ΤΕΧΝΟΛΟΓΙΚΟ ΕΚΠΑΙΔΕΥΤΙΚΟ ΙΔΡΥΜΑ ΚΑΒΑΛΑΣ ΣΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ. Θέμα πτυχιακής εργασίας: Μέθοδοι Αποτίμησης των Επιχειρήσεων

Transcript

1 ΤΕΧΝΟΛΟΓΙΚΟ ΕΚΠΑΙΔΕΥΤΙΚΟ ΙΔΡΥΜΑ ΚΑΒΑΛΑΣ ΣΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ Θέμα πτυχιακής εργασίας: Μέθοδοι Αποτίμησης των Επιχειρήσεων Υποβληθείσα στον Καθηγητή Κηπουρό Αναγνώστη από τον / την σπουδαστή Γιαννουλάκη Δημήτριο (Ασημένιο Διδ/χου, Διδυμότειχο) Έναρξη: Παράδοση: Καβάλα 2013

2 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ Πρόλογος 3 Κατάλογος Συντμήσεων 4 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1. ΑΝΤΙΚΕΙΜΕΝΙΚΟΙ ΣΚΟΠΟΙ ΤΗΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ 5 Ενότητα 1.1: Εισαγωγή 5 Ενότητα 1.2: Αντικειμενικοί Σκοποί 7 Ενότητα 1.3: Δομή Εργασίας 8 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 ΓΕΝΙΚΕΣ ΕΝΝΟΙΕΣ - ΟΡΙΣΜΟΙ 10 Ενότητα 2.1: Ορισμοί Κίνδυνος Βεβαιότητα - Αβεβαιότητα Ταμειακές Ροές Αποτίμηση 11 Ενότητα 2.2: Αντικειμενικοί Σκοποί αποτίμησης επιχειρήσεων 12 Ενότητα 2.3: Παραδοχές Κατά την Αποτίμηση των Επιχειρήσεων 15 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 ΜΕΘΟΔΟΙ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ 16 Ενότητα 3.1: Εισαγωγή 16 Ενότητα 3.2: Λογιστικές Μέθοδοι Αποτίμησης 16 Ενότητα Λογιστική Αξία και Αναπροσαρμοσμένη Λογιστική Αξία 17 Ενότητα 3.2.2:Αποτίμηση στην αξία Ρευστοποιήσης 19 Ενότητα 3.2.3: Αποτίμηση στην αξία αντικατάστασης 20 Ενότητα 3.3: Μέθοδοι αποτίμηση με προεξόφληση των ταμειακών ροών (1) : Παρούσα και Μελλοντική Αξία : Κατηγορίες Μεθόδων Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών Βήματα για την προεξόφληση ταμειακών ροών 25 Ενότητα 3.4: Μοντέλα Αποτίμησης με προεξόφληση ταμειακών ροών Μέθοδος Προεξόφλησης Μερισμάτων (Discount Dividend Method) Μέθοδος Προεξόφλησης Υπερκερδών Μέθοδος Προσαρμοσμένης Παρούσας Αξίας Μέθοδος Προεξόφλησης των Ελεύθερων Ταμειακών Ροών 33 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4: Μέθοδος ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΠΡΟΣΤΙΘΕΜΕΝΗΣ ΑΞΙΑΣ 42 Ενότητα 4.1: Μέθοδος ΕVA 42 Ενότητα 4.2: Αγοραία Προστιθέμενη Αξία (Market Value Added) 53 Ενότητα 4.3: Συσχετισμός EVA και MVA 54 Ενότητα 4.4: Πίνακας Ισορροπημένης Στοχοθεσίας 55 Ενότητα 4.5 Σχέση EVA με Πίνακα Ισορροπημένης Στοχοθεσίας 56 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5 ΠΡΑΚΤΙΚΕΣ ΕΦΑΡΜΟΓΕΣ 58 Εφαρμογή 5.1: Αποτίμηση DFCF της PENCILUX AE 58 Εφαρμογή 5.2: Bήματα Υπολογισμού του Δείκτη EVA 59 Εφαρμογή 5.3: Υπολογισμός ελεύθερων ταμειακών ροών 64 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6 ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ 66 Βιβλιογραφία 69 2

3 ΠΡΟΛΟΓΟΣ Η παρούσα εργασία ασχολείται με το θέμα των μεθόδων αποτίμησης των επιχειρήσεων. Η εργασία εκπονείται ως πτυχιακή εργασία για την απόκτηση του πτυχίου μου από το τμήμα της Λογιστικής, Σχολή Διοίκησης και Οικονομίας του ΑΤΕΙ Καβάλας. Η εργασία περιγράφει και αναλύει μερικές από τις σημαντικότερες μεθόδους αποτίμησης των επιχειρήσεων και εκτιμά τις βασικές παραδοχές πάνω στις οποίες γίνεται η αποτίμηση των επιχειρήσεων. Κύρια πρόθεση του συγγραφέα είναι η κάλυψη και η κατανόηση του θέματος, διότι παίζει ένα καθοριστικό ρόλο στην σύγχρονη χρηματοοικονομική επιστήμη. Οι εξαγορές και οι συγχωνεύσεις είναι ένα κλειδί στην σύγχρονη οικονομία, ώστε οι επιχειρήσεις να δημιουργούν αξία και να αποφύγουν την κρίση στην οποία έχει περιέλθει, τόσο η χώρα όσο και παγκόσμια. Είναι τόσο μεγάλη η χρησιμότητα της αποτίμησης των επιχειρήσεων που υπήρξε πραγματικό κίνητρο για την ενασχόληση με το θέμα. Σε αυτό το σημείο θέλω να ευχαριστήσω τον καθηγητή μου, κύριο Κηπουρό Αναγνώστη για την βοήθεια και την συμβολή του στην προσπάθεια που κατέβαλα αυτό τους έξι μήνες. Επίσης, θερμές ευχαριστίες οφείλω να εκφράσω στα άτομα που μου συμπαραστάθηκαν ψυχολογικά σε αυτή την προσπάθεια, και ειδικότερα στην οικογένεια μου και τους συναδέλφους μου που με στήριξαν στις δυσκολίες που συνάντησα. Γιαννουλάκης Δημήτριος Μαϊος 2013 Διδυμότειχο 3

4 ΚΑΤΑΛΟΓΟΣ ΣΥΝΤΜΗΣΕΩΝ Ε.Γ.Λ.Σ. I.A.S CF SWOT PEST WACC CAPM DCFM DIV R DCFC EVA MVA Ελληνικό Γενικό Λογιστικό Σχέδιο International Accounting Standard Cash Flows Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats Political, Economic, Social, Technological Weighted Average Cost of Capital Capital Asset Pricing Model Discounted Cash Flow Models Dividend Expected Rate Discounted Free Cash Flows Economic Value Added Market Value Added 4

5 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1. ΑΝΤΙΚΕΙΜΕΝΙΚΟΙ ΣΚΟΠΟΙ ΤΗΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ Ενότητα 1.1: Εισαγωγή Οι σύγχρονες οικονομικές δομές, στο παγκοσμιοποιημένο περιβάλλον οικονομικής δραστηριότητας, χαρακτηρίζονται, από το στοιχείο της συνεχούς εξέλιξης και διαφοροποίησης. Όταν οι επιχειρήσεις αναπτύσσονται, και επεκτείνουν την παραγωγικότητα τους καταφέρνουν να λαμβάνουν μια σημαντική θέση στην αγορά. Με αυτό τον τρόπο η προσέλκυση των κεφαλαίων, γίνεται ευκολότερη, και η οικονομική επίδοση βελτιώνεται δυναμικά. Για να λειτουργήσει αποτελεσματικά, ο μηχανισμός άντλησης των κεφαλαίων έχουν δημιουργηθεί μια σειρά από εργαλεία που δίνουν σαφή εικόνα για την κεφαλαιακή διάρθρωση της κάθε επιχείρησης. Επομένως, η κάθε επιχείρηση, πρέπει να αποτιμάται όσο το δυνατόν καλύτερα, ώστε να αποτυπώνεται η πραγματική της αξία. Έτσι, η χρηματοοικονομική επιστήμη ανέπτυξε τις μεθόδους αποτίμησης των επιχειρήσεων. Κάθε μία από αυτές αποτιμούν με βάση κάποιες παραδοχές την αξία μιας επιχείρησης. Μια επιχείρηση μπορεί να αποτιμηθεί με βάση τα παρακάτω: Την Ονομαστική της Αξία (Nominal Value). Η ονομαστική αξία μιας επιχείρησης ισούται με την αποτίμηση του μετοχικού κεφαλαίου όπως ορίζεται από το καταστατικό της εκάστοτε επιχείρησης. Την Λογιστική της Αξία (Book Value), που ορίζεται ως το σύνολο των ιδίων κεφαλαίων όπως αυτά προσδιορίζονται από το λογιστικό σύστημα που τηρείται. Για την Ελλάδα, είναι σε ισχύ το Γενικό Λογιστικό Σχέδιο (πδ 1123/1980) και τα Διεθνή Πρότυπα Χρηματοοικονομικής Αναφοράς. Την Αγοραία της Αξία (Market Value). Είναι η αξία που προκύπτει πολλαπλασιάζοντας την τρέχουσα χρηματιστηριακή τιμή μιας μετοχής με τον συνολικό αριθμό των μετοχών που αποτελούν το μετοχικό κεφάλαιο. Την Εύλογη της Αξία (Fair Value), η οποία προκύπτει από την σύνθεση μιας σειράς παραγόντων. Για την αποτίμηση στην εύλογη αξία σημαντικά μεγέθη 5

6 είναι η αποτίμηση των περιουσιακών στοιχείων και των ταμειακών ροών. Αναλυτικά, ο τρόπος υπολογισμού της εύλογης αξίας αναφέρεται στο Διεθνές Λογιστικό Πρότυπο 13. Οι κλάδοι της χρηματοοικονομικής διοίκησης και της εταιρικής αποτίμησης που υπάγονται στην χρηματοοικονομική επιστήμη, χρησιμοποιούν τους παραπάνω τρόπους προσδιορισμού της αξίας μιας επιχείρησης και αναπτύσσουν μεγάλο αριθμό χρηματοοικονομικών μοντέλων που συμβάλλουν στην εξαγωγή συμπερασμάτων σχετικά με την πραγματική αξία μιας επιχείρησης. Εξετάζεται, λοιπόν, από την χρηματοοικονομική επιστήμη ένα σύνολο από δεδομένα που αναλύουν την αξία της επιχείρησης καθώς και τον τρόπο, τις πηγές και την στρατηγική από την οποία πρόεκυψε η αξία αυτή. Το πόσο σημαντικό είναι να αποτιμάται μια επιχείρηση γίνεται εμφανές σε περίπτωση που κάποιος μέτοχος θέλει να πουλήσει μια επιχείρηση και κάποιος επενδυτής θέλει να την αγοράσει. Στον τομέα των εξαγορών και των συγχωνεύσεων (Μ&Α) είναι ξεκάθαρο πόσο απαραίτητη είναι η εφαρμογή σωστών μεθόδων αποτίμησης, καθώς και η αποτίμησης της επιχείρησης με περισσότερους από έναν τρόπους για να υπάρχει δυνατότητα σύγκρισης. Δεν είναι όμως, η εξαγορά μιας επιχείρησης η μοναδική περίπτωση που απαιτείται η σωστή αποτίμηση της αξίας της. Στην καθημερινή της λειτουργία, στην οργάνωση και στην λήψη των αποφάσεων είναι κρίσιμο να συνυπολογίζεται το κόστος και η οικονομική αξία. Κάθε πράξη μέσα στην επιχείρηση μπορεί να επιφέρει όφελος ή ζημιά, άρα η όσο το δυνατόν στενότερη παρακολούθηση και αποτίμηση των δεδομένων επιφέρει ολοένα και μεγαλύτερη ωφέλεια και ανάπτυξη των μεγεθών. Η λήψη αποφάσεων από τη διοίκηση μπορεί αφενός να φέρει ανάπτυξη και διόγκωση των κερδών αλλά αν βασίζεται σε εσφαλμένα δεδομένα να καταστρέψει την επιχείρηση. Η χρηματοοικονομική επιστήμη έχει ως εργαλείο την αποτίμηση των λειτουργιών, των τμημάτων και των μερών μιας επιχείρησης ώστε να αποτυπώνεται εύλογα η αξία της και η θέση της στην αγορά. Με αυτόν τον τρόπο προκύπτουν πολλαπλά οφέλη. Η διοίκηση, όπως προαναφέρεται, κάνει ορθολογικές επιλογές, οι επενδυτές εμπιστεύονται τα μεγέθη της επιχείρησης και την χρηματοδοτούν, το κράτος διασφαλίζει την λήψη της ανάλογης φορολογίας και τα άλλα μέρη όπως εργαζόμενοι, προμηθευτές, ρυθμιστικές αρχές εμπιστεύονται την επιχείρηση και συνεισφέρουν στην ανάπτυξη της. 6

7 Εδώ, είναι σημαντικό να αναφερθεί ότι από τις αρχές του 20ου αιώνα και κυρίως μετά την μεγάλη ύφεση της δεκαετίας του 1920, οι επιστήμονες και οι ερευνητές έδωσαν μέγιστη βαρύτητα στην εξεύρεση μεθόδων για την αποτίμηση των εταιρικών αξιών. Χαρακτηριστικό παράδειγμα αποτελεί η έρευνα του καθηγητή John Williams το 1938 που ασχολείται με μια θεωρία αποτίμησης των μετοχών μιας επιχείρησης, βασισμένη στην προεξόφληση των μερισμάτων της. Προγενέστερα το 1934 οι Graham, Dodd ασχολήθηκαν με μια μέθοδο προσδιορισμού της πραγματικής αξίας των περιουσιακών στοιχείων. Αργότερα, τη δεκαετία του 1950, κορυφαία ήταν η συμβολή των Harry Markowitz, James Tobin και William Sharpe που ανέπτυξαν το μοντέλο αποτίμησης των κεφαλαιακών στοιχείων ή CAPM (capital asset pricing model). Παρατηρείται, λοιπόν, ότι το ζήτημα απασχολεί έντονα την επιστημονική κοινότητα από τις αρχές του προηγούμενου αιώνα και είναι συνυφασμένο με τους οικονομικούς κύκλους ( , , ) που ακολούθησαν της μεγάλης ύφεσης. Στο κύριο μέρος της εργασίας αναφέρονται αναλυτικά περισσότερες εργασίες επιφανών επιστημόνων. Ενότητα 1.2: Αντικειμενικοί Σκοποί Αντικειμενικός σκοπός του πονήματος είναι η παρουσίαση των βασικών μεθόδων αποτίμησης. Δίνεται ιδιαίτερη βαρύτητα στις μεθόδους που έχουν επεξεργαστεί και διαμορφωθεί από επιστημονικές ομάδες, ενώ αναφέρονται επίσης, οι μη επιστημονικές μέθοδοι, που όμως έχουν σημαντική επιρροή στις μικρομεσαίες επιχειρήσεις. Οι μέθοδοι που αναφέρονται στην προεξόφληση των ταμειακών ροών καταλαμβάνουν ένα καίριο τμήμα της εργασίας. Επιπλέον, στόχος της εργασίας είναι η αποτύπωση της χρηστικότητας κάθε μεθόδου με ανάλυση των πλεονεκτημάτων και των μειονεκτημάτων. Η κάθε μέθοδος έχει την δυνατότητα να αποτυπώνει χρήσιμα και σαφή δεδομένα, για την αποτίμηση μιας επιχείρησης ανάλογα με τον λόγο που απαιτείται (Εισαγωγή στο χρηματιστήριο, εξαγορά, δανεισμός κλπ). Είναι σημαντικό να σημειωθεί, ότι ο μεγάλος αριθμός συμβούλων επιχειρήσεων και επενδυτικών σχημάτων δημιουργεί συνεχώς νέες μεθόδους και τεχνικές αποτίμησης που ανταποκρίνονται στις ανάγκες της εκάστοτε αποτιμητέας περίπτωσης. Ένας από τους σημαντικότερους δημιουργούς μοντέλων παγκόσμιας φήμης είναι το Boston Consulting Group ( Παρατηρείται ότι ενώ αναπτύσσονται 7

8 διαφορετικές μέθοδοι, η φιλοσοφία παραμένει η ίδια και τα συμπεράσματα δεν διαφέρουν δραματικά. Ενότητα 1.3: Δομή Εργασίας Η εργασία αναφέρεται και επεξηγεί μία σειρά από μεθόδους αποτίμησης των επιχειρήσεων. Μεγάλη βαρύτητα δίνει στις μεθόδους που αφορούν την προεξόφληση ταμειακών ροών, ενώ γίνεται αναφορά και σε συνδυασμού μεθόδους. Η εργασία δομείται ως εξής. Στο πρώτο κεφάλαιο αναφέρονται οι αντικειμενικοί σκοποί της εργασίας και γίνεται μια εισαγωγή στο θέμα με αναφορά στην χρησιμότητα της αποτίμησης για τη σύγχρονη χρηματοοικονομική Στο δεύτερο κεφάλαιο αναφέρονται βασικοί ορισμοί που σχετίζονται με την αποτίμηση των επιχειρήσεων. Ορίζεται η έννοια του κινδύνου, της αβεβαιότητας, των ταμειακών ροών και της αποτίμησης. Επίσης, παρουσιάζονται οι λόγοι για τους οποίους είναι τόσο απαραίτητη η αποτίμηση των επιχειρήσεων και περιγράφονται οι βασικές παραδοχές που πρέπει να γίνουν για μια επιτυχημένη αποτίμηση με βέλτιστα αποτελέσματα. Στο τρίτο κεφάλαιο περιγράφονται μία σειρά από μεθόδους αποτίμησης των επιχειρήσεων. Στην αρχή αναφέρονται οι λογιστικές μέθοδοι αποτίμησης όπως η λογιστική αξία, η αναπροσαρμοσμένη λογιστική αξία και η αξία ρευστοποίησης. Έπειτα γίνεται μια περιγραφή για τον τρόπο με τον οποίο γίνονται οι αποτιμήσεις με τη μέθοδο της προεξόφλησης. Ορίζονται έννοιες όπως η παρούσα και μελλοντική αξία και αναφέρονται οι διάφορες κατηγορίες προεξόφλησης. Στο δεύτερο τμήμα του τρίτου κεφαλαίου παρουσιάζονται οι μέθοδοι προεξόφλησης ταμειακών ροών. Αρχικά, η μέθοδος προεξόφλησης των μελλοντικών μερισμάτων η προεξόφληση των Υπερκερδών και η αναπροσαρμοσμένη Παρούσα Αξία μιας επιχείρησης. Στο τέλος του τρίτου κεφαλαίου αναφέρεται και αναλύεται εκτενώς η μέθοδος προεξόφλησης των ελευθέρων ταμειακών ροών. Ίσως η πιο δημοφιλής μέθοδος προεξόφλησης αυτή τη στιγμή. 8

9 Στο τέταρτο κεφάλαιο, περιγράφεται εκτενέστατα η μέθοδος της οικονομικής προστιθέμενης αξίας(θοοηοηίο value added, EVA). Επίσης, οι μέθοδοι της αγοραίας προστιθέμενης αξία και της ισορροπημένης στοχοθεσίας. Γίνεται προσπάθεια να συσχετιστούν οι τρεις μέθοδοι με ανάδειξη των συγκριτικών τους πλεονεκτημάτων. Στο πέμπτο κεφάλαιο παρουσιάζονται πρακτικές εφαρμογές αποτίμησης των επιχειρήσεων με την επίλυση μαθηματικών παραδειγμάτων. Γίνονται αναλύσεις κάποιων υποθετικών μελετών περίπτωσης (mini case studies). Τέλος στο έκτο κεφάλαιο παρουσιάζονται τα συμπεράσματα της έρευνας που διενεργήθηκε πάνω στις μεθόδους αποτίμησης των επιχειρήσεων 9

10 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 ΓΕΝΙΚΕΣ ΕΝΝΟΙΕΣ - ΟΡΙΣΜΟΙ Ενότητα 2.1: Ορισμοί Σε αυτό σημείο κρίνεται σκόπιμο να οριστούν κάποια μεγέθη που είναι απαραίτητα για την κατανόηση των μεθόδων καθώς και του υποβάθρου πάνω στο οποίο αναπτύσσονται. Είναι αναγκαίο να οριστούν οι έννοιες του κινδύνου, της αβεβαιότητας, των ταμειακών ροών και άλλων σχετικών μεγεθών Κίνδυνος Ο κίνδυνος ορίζεται ως η αβεβαιότητα της μελλοντικής έκβασης ενός γεγονότος. Είναι κάτι που συμβαίνει στο μέλλον αλλά δεν μπορεί να προβλεφθεί ακριβώς σήμερα επειδή υπάρχει αβεβαιότητα. Η αβεβαιότητα σε αυτό το πλαίσιο έχει δύο διαστάσεις : Το εύρος των πιθανών εκβάσεων ενός γεγονότος ή μιας δράσης το οποίο μπορεί να είναι στενό, περιορισμένο ή άγνωστο. Η πιθανότητα εμφάνισης μιας έκβασης. Σε μερικές περιπτώσεις αυτό είναι σχετικά εύκολο να καθοριστεί. Σε πολλές άλλες περιπτώσεις μπορεί να μην είναι δυνατό να υπολογιστεί μια πιθανότητα ακριβώς. Η ακόμη και να μην είναι δυνατό να υπολογιστεί μια πιθανότητα καθόλου Βεβαιότητα - Αβεβαιότητα Η διαφορά μεταξύ βεβαιότητας και αβεβαιότητας διευκρινίζεται παρακάτω: Βεβαιότητα είναι η κατάσταση στην οποία οι επενδυτές έχουν αρκετή πληροφόρηση να λάβουν αποφάσεις έτσι ώστε να γνωρίζουν εκ των προτέρων την ακριβή έκβαση της απόφασης. Αβεβαιότητα είναι η κατάσταση στην οποία οι επενδυτές έχουν δυσκολία στο να καθορίσουν την πιθανότητα εμφάνισης του αποτελέσματος μιας απόφασης είτε γιατί υπάρχει έλλειψη πληροφόρησης είτε γιατί υπάρχει έλλειψη γνώσης σχετικά με τα αναμενόμενα αποτελέσματα Ταμειακές Ροές 10

11 Οι ταμειακές ροές είναι ένα μέγεθος που χρησιμοποιείται πολύ συχνά σε μεθόδους αποτίμησης επιχειρήσεων, κυρίως σε μεθόδους προεξόφλησης των ταμειακών ροών. Σύμφωνα με το Διεθνές Λογιστικό Πρότυπο 7 (IAS 7) όπως υιοθετήθηκε από την Ευρωπαϊκή Ένωση(βλέπε σχετικά ως ταμειακές ροές (cash flows) εννοούνται οι εισροές (εισπράξεις) και εκροές (πληρωμές) μετρητών και μετρητών ισοδυνάμων Αποτίμηση Σύμφωνα με τον ορισμό που δίδεται από τους Palepu, Healy και Bernard το 2004 η αποτίμηση ορίζεται ως την διαδικασία μετατροπής των προβλέψεων σε μια εκτίμηση για την αξία της επιχείρησης ή ενός συγκεκριμένου περιουσιακού στοιχείου της. Αντίστοιχα, η οικονομική εγκυκλοπαίδεια investopedia ορίζει την αποτίμηση ως την διαδικασία του προσδιορισμού της τρέχουσας αξίας μιας επιχείρησης ή ενός περιουσιακού στοιχείου (The process of determining the current worth of an asset or company. Η διαδικασία της αποτίμησης ακολουθεί συνήθως συγκεκριμένα βήματα, τα οποία προσδιορίζονται ως εξής: 1. Κατανόηση της δομής και διάρθρωσης της επιχείρησης 2. Πρόβλεψη των επιδόσεων (ταμειακές ροές και εσωτερικό επιτόκιο) 3. Επιλογή του κατάλληλου μοντέλου αποτίμησης 4. Μετατροπή προβλέψεων σε όρους αποτίμησης της επιχείρησης 5. Λήψη της επενδυτικής απόφασης. Γενικά, η αποτίμηση αποτελεί το καλύτερο εργαλείο για τη λήψη αποφάσεων. Ειδικότερα: Στα χρηματοοικονομικά των επιχειρήσεων (corporate finance) αποφασίζουμε πόσο να βελτιστοποιήσουμε την αξία μια επιχείρησης (firm value) με το να 11

12 μεταβάλουμε τις επενδυτικές, τις οικονομικές και μερισματικές αποφάσεις..(σ. 78 Γεωργόπουλος, Λυμπερόπουλος, Παν. Πάτρας, 2009) Στη διαχείριση χαρτοφυλακίου (portfolio management) εξαντλούμε πόρους, στην προσπάθεια μας να βρούμε επιχειρήσεις (firms) των οποίων οι μετοχές διαπραγμετεύονται ως υποτιμημένες (trade at less than their true value) ελπίζοντας ότι θα αποκομίσουμε κέρδη βλέποντας τις τιμές τους να ανεβαίνουν και να συγλίνουν προς την πραγματική τους αξία.(σ. 78 Γεωργόπουλος, Λυμπερόπουλος, Παν. Πάτρας 2009) Στην εξέταση της αποτελεσματικότητας των αγορών, αναλύουμε το κατά πόσον οι τιμές της αγοράς αποκλίνουν από την πραγματική αξία και εάν αυτό ισχύει το κατά πόσον γρήγορα επανέρχονται στα προηγούμενα επίπεδα. (σ. 79 Γεωργόπουλος, Λυμπερόπουλος, Παν. Πάτρας 2009) Στο να κατανοήσουμε τι είναι αυτό που καθορίζει την αξία μιας επιχείρησης και το πως να εκτιμήσουμε το γεγονός ότι η αξία της μοιάζει να είναι προαπαιτούμενο και αναγκαία προϋπόθεση, για τη λήψη σημαντικών αποφάσεων. 79 Γεωργόπουλος, Λυμπερόπουλος, Παν. Πάτρας 2009) Στις εξαγορές και συγχωνεύσεις(μθ^θγβ & ΑοςϋΙβΙϋοπβ): ο ενδιαφερόμενος επενδυτής, φυσικό ή νομικό πρόσωπο,θα πρέπει να αποφασίσει επιλέγοντας την σωστή αποτίμηση της περιουσιακής κατάστασης και της ροής κεφαλαίων στην εταιρία που στοχεύει (target firm). Στην εταιρική οικονομική διαχείριση όπου εντοπίζονται άμεσα οι πηγές που επιφέρουν αξία στην επιχείρηση καθώς και οι πηγές που την βλάπτουν. Δίδεται με αυτόν τον τρόπο η δυνατότητα στη διοίκηση να εφαρμόσει αποτελεσματικό management και να επιδιώξει ανάπτυξη και συμμαχίες στην άντληση κεφαλαίων χρηματοδότησης και περαιτέρω βελτιστοποίησης της χρηματοοικονομικής διάρθρωσης και επίδοσης της εταιρίας. Ενότητα 2.2: Αντικειμενικοί Σκοποί αποτίμησης επιχειρήσεων 12

13 Με την ως τώρα περιγραφή και ανάλυση γίνεται αντιληπτό ότι ο λόγος που χρειάζεται η αποτίμηση μια επιχείρησης είναι η αποτύπωση της πραγματικής της εικόνας. Η αποτίμηση της αξίας χωρίζεται σε δύο σκέλη. Από την μία πλευρά έχουμε την τον υπολογισμό της παρούσας αξίας και από την άλλη την πρόβλεψη της μελλοντικής αξίας. Αυτό που επιχειρείται είναι η αποτίμηση των μελλοντικών ροών σε τρέχουσες αξίες ώστε να εκτιμηθεί η αξία που θα προκύψει κάτω από ορισμένες συνθήκες κινδύνου και αβεβαιότητας. Για να πετύχει η αποτίμηση τον σκοπό της και να υπάρξει σωστή επιμέτρηση της αξία της επιχείρησης πρέπει να συντρέχουν μια σειρά από διαδικασίες που περιγράφεται ως εξής: Πρόσβαση σε εσωτερική πληροφόρηση της επιχείρησης και σωστή αποτύπωση της Κατανόηση της πληροφόρησης από εξωτερικούς χρήστες. Αυτό πετυχαίνεται μέσα από την σωστή χρήση του λογιστικού σχεδίου ή κάποιου άλλου κοινού κώδικα απεικόνισης των λογιστικών και χρηματοοικονομικών μεγεθών. Κοινή αντιμετώπιση των πληροφοριών από πιθανούς επενδυτές. Με άλλα λόγια χρήση της ίδιας λογιστικής μεθόδου αποτύπωσης, και σαφής προσδιορισμός των διαφορών εφόσον υπάρχουν. Προσδιορισμός των περιορισμών και δυσκολιών στην αποτύπωση των μεγεθών και εντοπισμός των εσφαλμένων αποτυπώσεων εφόσον υπάρχουν. Ανάλυση των ποιοτικών και δομικών χαρακτηριστικών μιας επιχείρησης τόσο στο εσωτερικό όσο και στο εξωτερικό περιβάλλον. Αυτή η ανάλυση γίνεται μέσα από μεθόδους του μοντέρνου μάνατζμεντ όπως το υπόδειγμα δυνάμεων Porter, η SWOT Analysis που αναφέρεται στον προσδιορισμό δυνατοτήτων, αδυναμιών, ευκαιριών και κινδύνων της επιχείρησης και η PEST Analysis, που αναφέρεται στο εξωτερικό περιβάλλον και συγκεκριμένα το πολιτικό, οικονομικό, κοινωνικό και τεχνολογικό περιβάλλον δραστηριοποίησης. Εκτίμηση και κατανόηση του κινδύνου. Ο προσδιορισμός των προβλέψεων δεν είναι βέβαιος γιατί υπάρχει μια σειρά από κινδύνους που κάνουν το επιχειρηματικό περιβάλλον αβέβαιο. Όλα τα επίπεδα κινδύνου, από τον συστημικό ως τον 13

14 τραπεζικό (ύψος μελλοντικών επιτοκίων) και τον επιχειρησιακό (βιωσιμότητα επιχείρησης) Ανάλυση της ιστορικής αξίας της επιχείρησης όπως αποτυπώνεται από τις οικονομικές καταστάσεις. Με την ανάλυση των θεμελιωδών μεγεθών της επιχείρησης εκτιμάται καλύτερα η δυνατότητα της να δημιουργεί αξία. Σύμφωνα με έρευνα του περιοδικού Εεοηοηιβ^τεύχος 2011) αποδεικνύεται ότι η ικανότητα δημιουργία αξίας μπορεί να πάει κόντρα στην γενική οικονομική ύφεση, όταν ιστορικά μια εταιρία ξέρει πώς να πετυχαίνει τους στόχους της. Δημιουργία ενός μοντέλου πρόβλεψης των μελλοντικών ροών, κερδών και άλλων οικονομικών μεγεθών. Επίσης, προσδιορισμός σε βάθος 5 περίπου ετών, των προαναφερθέντων δεδομένων του εξωτερικού περιβάλλοντος με αριθμητικά δεδομένα Αξιολόγηση του μοντέλου αποτίμησης και διαρκής έλεγχος της επιτυχίας του μέσα από διαδικασία feedback. Είναι αναγκαίο να ελέγχεται εάν τα αποτελέσματα της αποτίμησης είναι αληθή. Ενδέχεται, να έχουν μεταβληθεί κάποια από τα δεδομένα και τις παραδοχές με βάση τα οποία υπολογίστηκε η αξία. Αυτό εξετάζεται μέσα από διάφορες δικλείδες ασφαλείας και τον συνδυαστικό έλεγχο της πορείας των χρηματοοικονομικών μεγεθών. Ο εμπλεκόμενος στην αποτίμηση της εταιρικής αξίας (τράπεζα, αναλυτής, μέτοχος, επενδυτής, λογιστής) πρέπει να διαβλέπει εάν το μοντέλο που εφαρμόζει ανταποκρίνεται στις ανάγκες, την δομή και στον στρατηγικό προσανατολισμό της επιχείρησης. Αυτό είναι εφικτό μόνον αν γίνει σαφής προσδιορισμός του κόστους και της δυνατότητας δημιουργίας εσόδων της επιχείρησης. Άρα είναι κρίσιμο να αποτυπώνεται σωστά το κόστος και να διαχωρίζεται το κόστος ανά μονάδα λειτουργίας της επιχείρησης. Από την άλλη πλευρά πρέπει η κάθε επένδυση και η κάθε επιχειρησιακή λειτουργία να έχει διακριτή συνεισφορά στον συνολικό κύκλο εργασιών και την κερδοφορία. Συνοψίζοντας, στόχος της αποτίμησης είναι προσδιορίζει σαφώς την εικόνα της επιχείρησης, την παρούσα αξίας της και την μελλοντική της αξίας. Η αποτίμηση 14

15 εξετάζει την δυνατότητα της επιχείρησης να δημιουργεί αξία, εφόσον ακολουθούνται τα παραπάνω βήματα και ελέγχεται διαρκώς η διαδικασία για ενδεχόμενα λάθη. Η επιλογή ενός μοντέλου αποτίμησης γίνεται με βάση τη συμβατότητα με τα χαρακτηριστικά της επιχείρησης, τη διαθεσιμότητα και ποιότητα δεδομένων, και την συμβατότητα με τους σκοπούς της αποτίμησης. Ενότητα 2.3: Παραδοχές Κατά την Αποτίμηση των Επιχειρήσεων Παραπάνω δόθηκε ο αντικειμενικός σκοπός αποτίμησης μιας εταιρίας και ο βηματισμός που ακολουθείται για να είναι πετυχημένη η αποτίμηση της εταιρίας. Για να εφαρμοστούν όμως τα παραπάνω βήματα, γίνονται μια σειρά από παραδοχές που είναι αναγκαίες. Αυτές οι παραδοχές πρέπει εμπεριέχουν τα παρακάτω στοιχεία: Τον όσο το δυνατό καλύτερο προσδιορισμό των μελλοντικών μεγεθών της εταιρίας. Οι προβλέψεις πρέπει να είναι σε αρμονία με τους στόχους της επιχείρησης και την εν γένει στρατηγική της. Τον έλεγχο των μελλοντικών ταμειακών ροών, την πιστοληπτική ικανότητα, την ικανότητα επιμήκυνσης του χρόνου αποπληρωμής προμηθευτών και την κατά το δυνατόν μεγαλύτερη είσπραξη των απαιτήσεων. Την αναγνώριση και αξιολόγηση των ροών κεφαλαίων της εταιρείας. Την πρόβλεψη δεικτών σχετικά με την ρευστότητα και τη διαχείριση του κεφαλαίου κίνησης της εταιρίας. Τον υπολογισμό του συντελεστή προεξόφλησης. Ως συντελεστής προεξόφλησης συνήθως χρησιμοποιείται το Μέσο Σταθμικό Κόστος Κεφαλαίου (Weighted Average Cost ofcapital - WACC), όπως προκύπτει μέσω του Μοντέλου Αποτίμησης Κεφαλαιακών Στοιχείων (Capital Asset Pricing Model - CAPM). Το CAPM αποτελεί ίσως το πιο πετυχημένο μοντέλο αποτίμησης κεφαλαιακών στοιχείων όπως θα δούμε παρακάτω. 15

16 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 ΜΕΘΟΔΟΙ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ Ενότητα 3.1: Εισαγωγή Εφόσον δόθηκαν οι ορισμοί σημαντικών μεγεθών για το ζήτημα της αποτίμησης και προσδιορίστηκε ο σκοπός για τον οποίο γίνεται η αποτίμηση των επιχειρήσεων θα αναλυθούν οι βασικές μέθοδοι αποτίμησης των επιχειρήσεων. Πριν την ανάλυση των επιμέρους μεθόδων δίδεται μια ομαδοποίηση με βάση την λογική στην οποία δομείται η κάθε μέθοδος. Έτσι κατά σειρά έχουμε: Μέθοδοι που στηρίζονται σε λογιστικά δεδομένα. Αποτελούν μεθόδους που λαμβάνουν δεδομένα από τα λογιστικά βιβλία και προσδιορίζουν την αξία της επιχείρησης. Δεν συναντάται η έννοια της χρονικής αξίας του χρήματος ως επί το πλείστον. Μέθοδοι που στηρίζονται στην προεξόφληση των μελλοντικών ταμειακών ροών (Discounted Cash Flow Methods). Σε αυτές τις μεθόδους προσδιορίζεται η παρούσα αξία της επιχείρησης, η μελλοντική της αξία, το εσωτερικό ποσοστό απόδοση, το ποσοστό προεξόφλησης καθώς και το επίπεδο αβεβαιότητας που υπάρχει. Είναι οι πιο δημοφιλείς μέθοδοι. Μέθοδοι με βάση τα στοιχεία της αγοράς. Εδώ αποτιμάται η επιχείρηση με βάση τα δεδομένα της αγοράς και συγκριτικά με άλλες επιχειρήσεις του εξεταζόμενου κλάδου. Ελέγχεται η πορεία της εταιρίας σε σχέση με παρόμοιες επιχειρήσεις του κλάδου σε διαφορετικές συνθήκες λειτουργίες, βάσει συντελεστών συσχέτισης. Ενότητα 3.2: Λογιστικές Μέθοδοι Αποτίμησης Είναι οι παλαιότεροι μέθοδοι αποτίμησης και βασίζονται στην παραδοχή ότι ο ισολογισμός μιας εταιρίας εμπεριέχει όλα τα αναγκαία στοιχεία για την αποτύπωση της αξίας της. Άρα η αξία της επιχείρησης προκύπτει από την εκτίμηση των περιουσιακών της στοιχείων. Όπως προαναφέρθηκε στο προηγούμενο κεφάλαιο, απαιτούνται κάποιες παραδοχής για να λειτουργήσει σωστά μια μέθοδος αποτίμησης. Διαπιστώνεται ότι με τα λογιστικά δεδομένα μόνο δεν ικανοποιούνται όλες οι παραδοχές καθώς χάνουμε το τμήμα της χρονικής αξίας του χρήματος. Ορισμένες από τις μεθόδους με βάση τα λογιστικά δεδομένα θα αναλύσουμε παρακάτω, όπως: 16

17 1. Λογιστική αξία βάση βιβλίων (Book value) 2. Προσαρμοσμένη λογιστική αξία (Adjusted book value) 3. Αξία Ρευστοποίησης (Liquidation value) 4. Αξία αντικατάστασης (Replacement value). Ενότητα Λογιστική Αξία και Αναπροσαρμοσμένη Λογιστική Αξία Η μέθοδος της λογιστικής αξίας μιας επιχείρησης είναι ευρέως διαδεδομένη και εύκολα ανιχνεύσιμη. Η λογιστική αξία της επιχείρησης εντοπίζεται εύκολα από τα ίδια κεφάλαια και τα αποθεματικά της. Για μια ελληνική επιχείρηση παράδειγμα, το περιεχόμενο της ομάδας 4(χωρίς τον λογαριασμό 45) του λογιστικού της σχεδίου μας δίνει την λογιστική της αξία. Επομένως η λογιστική αξία μιας επιχείρησης δίδεται εύκολα, μέσα από ένα ισοζύγιο της ομάδας 4 του ΕΓΛΣ. Για επιχειρήσεις του εξωτερικού, μπορούμε να δούμε την λογιστική αξία μέσα από το οικείο λογιστικό σχέδιο. Εναλλακτικά, η αξία των συνολικών ιδίων κεφαλαίων μπορεί να υπολογιστεί αφαιρώντας από το σύνολο του ενεργητικού, το σύνολο των υποχρεώσεων μιας επιχείρησης. Η λογιστική αξία μιας επιχείρησης δίνεται από την παρακάτω σχέση: Λογιστική Αξία = Ενεργητικό - Παθητικό. Η μέθοδος της λογιστικής αξίας, είναι εύκολη στην εφαρμογή της και εύχρηστη. Έχει ένα σημαντικό μειονέκτημα όμως. Δεν εντάσσει το στοιχείο της πρόβλεψης μέσα στην αποτίμηση. Δηλαδή, η μέχρι τώρα πορεία, δεν εγγυάται και κατά τον ίδιο ρυθμό ανάπτυξη στο μέλλον. Είναι σημαντικό αυτό, διότι σε περίπτωση πώλησης της εταιρίας η λογιστική αξία μπορεί να παραποιηθεί προς όφελος των συναλλασσόμενων μερών. Η στατικότητά της δεν επιτρέπει την εξαγωγή ασφαλών συμπερασμάτων. Θα δούμε τα παραπάνω μέσα από το παράδειγμα της εταιρίας Dairy Hellas SA. Ας υποθέσουμε ότι η Dairy Hellas SA διαθέτει τα παρακάτω δεδομένα από τον ισολογισμό της. 17

18 Πάγια Ίδια Κεφάλαια Μακροπρόθεσμος Αποθέματα Δανεισμός Πελάτες Προμηθευτές Ταμείο Φόροι-Τέλη Σύνολο Ενεργητικού Σύνολο Παθητικού Προκύπτει, εύκολα ότι τα ίδια κεφάλαια, άρα και η λογιστική της αξία είναι , αν αφαιρέσουμε το σύνολο των υποχρεώσεων από το ενεργητικό. Παρόλα αυτά η αγορά της επιχείρησης για είναι μια εσφαλμένη επιχειρηματική κίνηση. Μπορεί να μην είναι εμφανές, αλλά ο δανεισμός όπως και το μεγάλο ανοικτό υπόλοιπο στους προμηθευτές είναι στοιχεία που δεν μπορούν να μην εξεταστούν στην αποτίμηση της επιχείρησης. Η λογιστική αξία είναι τελικά μια εύκολη μέθοδος στην εφαρμογή αλλά μειονεκτεί σημαντικά στην εξαγωγή σωστών συμπερασμάτων, για την μελλοντική επίδοση της επιχείρησης. Την αδυναμία της λογιστικής αξίας έρχεται να διορθώνει η αναπροσαρμοσμένη λογιστική αξία. Η λογική της μεθόδου είναι πανομοιότυπη με την λογιστική αξία με την μόνη διαφορά ότι από τα δεδομένα του ισολογισμού αφαιρούνται κάποια δεδομένα ή γίνονται προβλέψεις αναφορικά με την μελλοντική πορεία κάποιων μεγεθών. Η αναπροσαρμοσμένη λογιστική αξία είναι μια μέθοδος που αναμορφώνει τα αποτελέσματα μιας επιχείρησης για να προσδιορίσει μια διαφορετική εικόνα. Αυτό πετυχαίνεται κυρίως μέσα από τους λογαριασμούς προβλέψεων του ενεργητικού και του παθητικού (λογαριασμοί 36 και 56 του ΕΓΛΣ). Επιστρέφοντας στο παράδειγμα της Dairy Hellas SA, εάν προχωρήσουμε σε αναπροσαρμογή της αξίας της θα διαπιστώσουμε ότι τα ίδια κεφάλαια μεταβάλλονται. Αν θεωρήσουμε ότι το 20% των απαιτήσεων από πελάτες δεν εισπραχθεί ποτέ για διάφορους λόγους τότε οι απαιτήσεις μειώνονται σε ευρώ οπότε, με το 18

19 κλείσιμο της χρήσης και τα ίδια κεφάλαια θα είναι μειωμένα κατά ευρώ, έτσι η προσαρμοσμένη λογιστική αξία της επιχείρησης είναι χαμηλότερη από την λογιστική της αξία. Βλέπουμε ότι με την προσαρμογή των δεδομένων, η αξία της επιχείρησης μειώθηκε, άρα εάν κάποιος έδινε για την αγορά της θα είχε κάνει μια εσφαλμένη επιλογή. Παρά την διόρθωση όμως που έγινε από την αναπροσαρμογή το ζήτημα της πρόβλεψης των μελλοντικών ροών δεν ενσωματώνεται με αποτέλεσμα και αυτή η μέθοδος να πάσχει. Ενότητα 3.2.2:Αποτίμηση στην αξία Ρευστοποίησης Ως αξία ρευστοποίησης μιας επιχείρησης νοείται η αξία που η αγορά θα ήταν διατεθειμένη να πληρώσει για τα περιουσιακά της στοιχεία, εάν αυτά πωλούνταν σήμερα. Με άλλα λόγια, η αξία ρευστοποίησης προκύπτει αν πωληθούν τα πάγια στοιχεία της επιχείρησης και εξοφληθούν όλες της οι υποχρεώσεις. Αυτή η μέθοδος συναντάται συχνά σε επιχειρήσεις που έχουν πτωχεύσει. Τότε εισέρχεται ο εκκαθαριστή, που συνήθως είναι κάποιος ορκωτός ελεγκτής και εκκινεί διαδικασίες εκποίησης των παγίων της επιχείρησης, καθώς και όσο το δυνατόν μεγαλύτερη είσπραξη των απαιτήσεων της. Έπειτα, κινείται για την εξόφληση του συνόλου των υποχρεώσεων της επιχείρησης. Η διαφορά που προκύπτει από τα παραπάνω αποτελεί την αξία ρευστοποίησης της. Από την άλλη πλευρά, σε υγιείς επιχειρήσεις αν υποθέσουμε ότι πωλούνται όλα τα περιουσιακά τους στοιχεία ένα προς ένα και εξοφλούνται οι υποχρεώσεις τους, τότε προκύπτει αξία ρευστοποίησης. Η αξία ρευστοποίησης μπορεί να είναι διαφορετική από την αξία που καταχωρείται στα λογιστικά βιβλία και αυτό διότι η αγορά μπορεί να βρίσκεται σε περίοδο ύφεσης, ή η απεικόνιση των μεγεθών στα λογιστικά βιβλία να ήταν ψευδής. Η αξία ρευστοποίησης είναι μια μέθοδος που δεν συνηθίζεται να χρησιμοποιείται διότι η αποτιμώμενη αξία, συνήθως είναι η ελάχιστη καθώς με την εκποίηση όλων των παγίων της εταιρίας παύει η δραστηριότητα της. Η χρησιμότητα της μεθόδου βρίσκεται στο γεγονός ότι σε περίπτωση εκποίησης μιας εταιρίας, η διοίκηση έχει μια εκτίμηση για το ελάχιστο πόσο που μπορεί να λάβει. 19

20 Ενότητα 3.2.3: Αποτίμηση στην αξία αντικατάστασης Η αξία αντικατάστασης είναι μια συμπληρωματική μέθοδος στην αξία ρευστοποίησης. Είναι η αξία που χρειάζεται μια επιχείρηση για να αντικαταστήσει όλα τα περιουσιακά της στοιχεία με νέα ίδιων ποιοτικών χαρακτηριστικών. Δεν έχει μεγάλη πρακτική εφαρμογή. Είναι μια προσέγγιση, σε περιπτώσεις, ριζικής αλλαγής του εξοπλισμού της ή δημιουργίας ενός κλώνου στο ίδιο ή σε διαφορετικό περιβάλλον. Στην μέθοδο της αντικατάστασης υπολογίζουμε μόνο τα πάγια που συμμετέχουν στην παραγωγική διαδικασία και όχι τα ευρισκόμενα σε αδράνεια. Υπάρχουν τρεις φόρμουλες υπολογισμού της αξίας αντικατάστασης και αναφέρονται παρακάτω: 1. Μικτή Αξία Αντικατάστασης, πρόκειται για την αξία των πάγιων περιουσιακών στοιχείων της επιχείρησης, αποτιμημένα σε τρέχουσες τιμές 2. Καθαρή ή Διορθωμένη Αξία Αντικατάστασης, η καθαρή αξία αντικατάστασης προκύπτει αν αφαιρεθούν οι υποχρεώσεις της επιχείρησης από τη μικτή αξία αντικατάστασης. 3. Μειωμένη Μικτή Αξία Αντικατάστασης, πρόκειται για την μικτή αξία αντικατάστασης αφαιρούμενης της αξίας των βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων της επιχείρησης προς τρίτους. Ως γενική αρχή για τον υπολογισμό της αξίας αντικατάστασης ισχύει ότι η τελευταία. 20

21 Ενότητα 3.3: Μέθοδοι αποτίμηση με προεξόφληση των ταμειακών ροών (1) Η προεξόφληση ταμειακών ροών για την αποτίμηση των επιχειρήσεων είναι ο πυλώνας της σύγχρονης χρηματοοικονομικής επιστήμης. Τα μοντέλα προεξόφλησης ταμειακών ροών απορρίπτουν την στατική εικόνα των λογιστικών μεθόδων και εισάγουν το στοιχείο της πρόβλεψης σε συνθήκες αβεβαιότητας. Οι περισσότερες αποτιμήσεις βασίζονται σε μοντέλα προεξόφλησης ταμειακών ροών και τα αποτελέσματα τους θεωρούνται ασφαλή. Με τις μεθόδους αυτές προβλέπεται η δυνατότητα της επιχείρησης να δημιουργεί μελλοντικές ταμειακές ροές. Αναλυτικότερα, η μέθοδος προεξόφλησης ταμειακών ροών υπολογίζει το σύνολο των στοιχείων του Ενεργητικού (assets) μιας εταιρείας προεξοφλώντας τις μελλοντικές ταμειακές ροές που αναμένονται από αυτά. Η προεξόφληση των ταμειακών ροών της επιχείρησης γίνεται βάσει ενός κατάλληλου προεξοφλητικού επιτοκίου. Η μέθοδος της προεξόφλησης των ταμειακών ροών εξετάζει την παρούσα αξία κάθε περιουσιακού στοιχείου καθώς και τη δυνατότητα του να δημιουργεί ταμειακές ροές : Παρούσα και Μελλοντική Αξία Πριν την ανάλυση της προεξόφλησης των ταμειακών ροών κρίνεται σκόπιμο να ορίσουμε τις έννοιες της παρούσας και μελλοντικής αξίας ώστε να είναι αντιληπτό πως μετατρέπονται οι μελλοντικές ροές σε τρέχουσες τιμές. Η παρούσα αξία (present value) μιας επιχείρησης ή ενός κεφαλαίου είναι η τρέχουσα αξία που θα εισπραχθέι μελλοντικά. Η παρούσα αξία μας δείχνει πως με τη χρήση ενός προεξοφλητικού επιτοκίου μετατρέπεται μια μελλοντική αξία σε τρέχουσα. Παράδειγμα, εάν έχουμε ένα επιτόκιο στο 8%, η παρούσα αξία σε ένα χρόνο από τώρα, είναι Η μελλοντική αξία από την άλλη μεριά, μας δείχνει πόσο θα αξίζει στο μέλλον ένα συγκεκριμένο πόσο αν το επενδύσουμε με βάση ένα επιτόκιο. Παράδειγμα, εάν επενδύσουμε με επιτόκιο 8%, σε ένα χρόνο θα έχουμε πίσω

22 Διαπιστώνεται, ότι οι έννοιες της μελλοντικής και της παρούσας αξίας είναι αντίστροφες. Άρα για να προεξοφλήσουμε τις ταμειακές ροές μιας επιχείρησης αρκεί να υπολογίσουμε την παρούσα αξία τους με τον αντίστοιχο τύπο ( σ. 81, Χρηματοοικονομική Διοίκηση, Απόφάσεις Επενδύσεων, Αρτίκης Παναγιώτης) Ο τύπος της παρούσας αξίας ορίζεται ως το άθροισμα της προεξόφλησης των μελλοντικών ταμειακών ροών βάση ποσοστού προεξόφλησης. Παρούσα Αξία= Σ[ ΟΠ/(1 + γ)(], για ί από 1 ως ν. Όπου, Ν= διάρκεια ζωής των ταμειακών ροών ΟΠ= ταμειακές ροές στο έτος ί Κ= το προεξοφλητικό επιτόκιο. Για τον υπολογισμό της αξίας προεξοφλημένων ταμειακών ροών μιας επιχείρησης θα πρέπει να υπολογιστούν οι προσδοκώμενες ροές που θα προκύψουν από το Ενεργητικό της εταιρίας, αφαιρώντας τα στοιχεία χρέους που επιβαρύνουν τις ροές αυτές. Αν και οι ταμιακές ροές υποθετικά μπορεί να έχουν μια διάρκεια στο διηνεκές, ορισμένοι αναλυτές υποστηρίζουν ότι είναι εξίσσου αποδεκτό να αγνοηθεί η αξία τους μετά το πέρας μιας συγκεκριμένης χρονικής περιόδου, καθώς έχει αποδειχθεί ότι η παρούσα αξία των ταμιακών ροών μειώνεται προοδευτικά σε βάθος χρόνου. Επιπρόσθετα, το ανταγωνιστικό πλεονέκτημα των περισσοτέρων επιχειρήσεων τείνει να εξαφανίζεται μετά την πάροδο ορισμένων χρόνων (Fernandez 2001 ) : Κατηγορίες Μεθόδων Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών Όπως προαναφέραμε υπάρχουν πάρα πολλά μοντέλα αποτίμησης που εστιάζουν κάθε φορά στο τμήμα της αποτίμησης(ν8ΐϋ8ίιοπ) που ενδιαφέρει την εξεταζόμενη 22

23 επιχείρηση. Όλα όμως έχουν κοινή βάση υπολογισμού. Το ίδιο ισχύει και για τα μοντέλα ταμειακών ροών. Συνυπολογίζονται όλα τα στοιχεία που δημιουργούν κίνηση στα ταμειακά διαθέσιμα και γίνεται πρόβλεψη σε ένα ορισμένο επίπεδο κινδύνου. Οι ροές που λαμβάνονται υπόψη αναφέρονται τόσο στα έξοδα της επιχείρησης, παραγωγικά, λειτουργικά και άλλα όσο και στα έσοδα από τη δραστηριότητα της και τα έκτακτα. Σημειώνεται ότι με βάση τα Διεθνή Λογιστικά Πρότυπα δεν λογίζονται έκτακτα έσοδα, καθώς όλα προκύπτουν από την λειτουργία της επιχείρησης. Πάνω σε αυτές τις παραδοχές μπορεί να γίνει ένα διαχωρισμός τριών βασικών επιλογών στην αποτίμηση των επιχειρήσεων. Έτσι οι μέθοδοι προεξόφλησης ταμειακών ροών διαχωρίζονται σε: Αποτίμηση της καθαρής θέσης της εταιρίας και μόνο, το λεγόμενο equity valuation. Η αποτίμηση της καθαρής θέσης (equity) της εταιρείας είναι παρόμοια με αυτή της λογιστικής αξίας της καθαρής θέσης, με την διαφορά ότι τα ποσά προεξοφλούνται. Άρα η αποτίμηση της καθαρής θέσης είναι ίση με την αποτίμηση των περιουσιακών στοιχείων μείον την αποτίμηση των υποχρεώσεων. Προεξοφλούμε αρχικά όλες τις πηγές που φέρνουν εισροές στην εταιρία και έπειτα αφαιρούμε κάθε στοιχείο εξόδου, επένδυσης προεξοφλώντας το με τον ίδιο συντελεστή. Η αποτίμηση της καθαρής θέσης δίδεται από τον παρακάτω τύπο: όπου: Value of Equity CF(cash flows) to Equity t = οι περίοδο t ταμιακές ροές προς την καθαρή θέση στην k = το κόστος της καθαρής θέσης (cost of equity). Ειδικότερα, μια από τις πολλές μεθόδους αποτίμησης καθαρής θέσης είναι το μοντέλο προεξόφλησης μερισμάτων (Dividend Discount Model), όπου η αξία της καθαρής θέσης υπολογίζεται ως το άθροισμα των προεξοφλημένων μελλοντικών μερισμάτων. Το μοντέλο προεξόφλησης μερισμάτων είναι δημοφιλές στις αγορές αλλά αναφέρεται σε επιχειρήσεις που βρίσκονται σε φάση ανάπτυξης ή κινούνται κερδοφόρα. Εφόσον προβλέπονται ζημίες σε μια 23

24 επιχείρηση, η αποτίμηση δεν θα δώσει σωστό αποτέλεσμα. Αποτίμηση της εταιρίας (firm valuation). Για να υπολογιστεί η firm valuation, στην αποτίμηση της καθαρής θέσης προσθέτουμε και λοιπές απαιτήσεις από και προς την εταιρία. Η αξία της εταιρείας προκύπτει από την προεξόφληση των μελλοντικών ταμειακών ροών απαλλαγμένων, από υποχρεώσεις φόρους, κόστος επένδυσης και προ οποιασδήποτε πληρωμής στους μετόχους και στους δανειστές της εταιρείας. Η ανάλυση των προεξοφλημένων ελεύθερων ταμειακών ροών είναι μια μέθοδος που απομονώνει τις προβλεπόμενες ταμειακές ροές που είναι διαθέσιμες για την αποπληρωμή του χρέους και προσδιορίζει την απόδοση των ιδίων κεφαλαίων. Η προεξόφληση των ελεύθερων ταμειακών ροών της επιχείρησης γίνεται βάση του Μέσου Σταθμικού Κόστους Κεφαλαίου (WACC). Το WACC είναι το ελάχιστο ποσοστό απόδοσης που προσδοκούν τα ενδιαφερόμενα μέρη σε μια εταιρία επιλέγοντας μέσα από τις δυνητικά εφικτές επιλογές επενδύσεων και ανάπτυξης. Η firm valuation δίδεται από τον τύπο: Αποτίμηση της Εταιρίας CF to Firm t (1 + WACC)' όπου: CF to Firm t = οι ελεύθερες ταμειακές ροές της εταιρείας στην περίοδο t WACC = Weighted Average Cost of Capital. Αναπροσαρμοσμένη Παρούσα Αξία(adjusted present value). Είναι μια μέθοδος προεξόφλησης που εξετάζει τμηματικά την αποτίμηση της εταιρίας. Αποτιμούνται πρώτα οι βασικές πηγές ταμειακών ροών και έπειτα υπολογίζεται το κόστος δανεισμού και λοιπών απαιτήσεων. Κάνοντας την παραδοχή ότι η χρηματοδότηση βασίζεται στα ίδια κεφάλαια της εταιρίας, αποτιμάται η καθαρή θέση της εταιρίας. Έπειτα, αφαιρείται το κόστος δανεισμού όπως αυτό ορίζεται και προεξοφλείται. Η μέθοδος μελετήθηκε για πρώτη φορά το 1973 από τους 24

25 Stewart Myers( Sloan School of Management) και Lorenzo Peccati (Universita Bocconi). Το μοντέλο της αναπροσαρμοσμένης παρούσας αξία είναι όμοιο με το το κλασσικό μοντέλο προεξόφλησης ταμειακών ροών, με την κύρια διαφορά ότι αντί του Μέσου Σταθμικού Κόστους Κεφαλαίου (WACC) χρησιμοποιείται το κόστος δανεισμού( Μyers, 1973) ή το μη μοχλευμένο κόστος κεφαλαίου Βήματα για την προεξόφληση ταμειακών ροών Τα βασικά βήματα για τον υπολογισμό και την εφαρμογή του μοντέλου προεξόφλησης ταμειακών ροών συνοψίζονται παρακάτω όπως τα ορίζει ο Fernandez του University of Navarra στην εργασία του Νο. 449 του Παρατίθεται αναλυτικός πίνακας. 1. Ιστορική και Στρατηγική Ανάλυση της εταιρείας και του κλάδου όπου δραστηριοποιείται 1α. Οικονομική Ανάλυση 1β. Στρατηγική & Ανταγωνιστική Ανάλυση - Εξέλιξη των οικονομικών καταστάσεων (Ισολογισμός & Αποτελέσματα Χρήσεως) - Εξέλιξη της Κατάστασης Ταμειακών Ροών - Εξέλιξη των επενδύσεων της εταιρείας - Εξέλιξη της χρηματοδότησης της εταιρείας - Ανάλυση της οικονομικής της ευρωστίας - Εξέλιξη του κλάδου - Εξέλιξη της ανταγωνιστικής θέσης της εται ρείας - Αναγνώριση της αλυσίδας αξίας - Ανταγωνιστική θέση των σημαντικότερων ανταγωνιστών - Αναγνώριση των value drivers - Ανάλυση του επιχειρηματικού κινδύνου 2α. Οικονομικές Προβλέψεις 2β. Προβλέψεις που σχετίζονται με τον κλάδο - Ισολογισμών & Αποτελεσμάτων Χρήσεως - Ταμειακών Ροών - Επενδύσεων - Χρηματοδότησης - Προβλέψεις εξέλιξης του κλάδου - Προβλέψεις σχετικά με την ανταγωνιστική θέση της εταιρείας - Προβλέψεις σχετικά με την ανταγωνιστική θέση των σημαντικότερων ανταγωνιστών - Υπολειμματικής Αξίας - Προβλέψεις διαφόρων σεναρίων 2γ. Συνέπεια των προβλεπόμενων ταμειακών ροών 25

26 - Οικονομική συνέπεια των προβλέψεων - Σύγκριση των προβλέψεων με ιστορικά στοιχεία - Συνέπεια των ταμιακών ροών με τη στρατηγική ανάλυση 3. Καθορισμός του Κόστους Κεφαλαίου (ή της Απαιτούμενης Απόδοσης) - Για κάθε επιχειρηματική μονάδα (business unit) και για την επιχείρηση ως σύνολο - Προσδιορισμός του κόστους δανεισμού, της απαιτούμενης απόδοσης επί των ιδίων κεφαλαίων και του μέσου σταθμικού κόστους κεφαλαίου 4. Υπολογισμός της Παρούσας Αξίας των Μελλοντικών Ταμειακών Ροών Προεξόφληση των ταμειακών ροών στο κατάλληλο προεξοφλητικό επιτόκιο ανάλογα με την περίπτωση. Υπολογισμός της παρούσας αξίας της υπολειμματικής αξίας. Προσδιορισμός της αξίας της καθαρής θέσης 5. Ερμηνεία των Αποτελεσμάτων - Σύγκριση της εκτιμώμενης αξίας με την αξία παρόμοιων επιχειρήσεων - Αναγνώριση της δημιουργίας αξίας και της διάρκειας αυτής εντός συγκεκριμένου χρονικού ορίζοντα - Ανάλυση ευαισθησίας της εκτιμώμενης αξίας στις μεταβολές των θεμελιωδών παραμέτρων - Στρατηγική και ανταγωνιστική τεκμηρίωση της δημιουργίας αξίας 26

27 Ενότητα 3.4: Μοντέλα Αποτίμησης με προεξόφληση ταμειακών ροών Μέθοδος Προεξόφλησης Μερισμάτων (Discount Dividend Method) Βασική επιδίωξη των μετόχων είναι η επίτευξη της κερδοφορίας των επενδυμένων κεφαλαίων. Η έκφραση της απόδοσης των κεφαλαίων γίνεται μέσα από τη διανομή των κερδών με τη διαδικασία της αποκοπής μερισμάτων. Άρα αν προεξοφλήσουμε την αξία των μελλοντικά καταβληθέντων μερισμάτων θα έχουμε μια εκτίμηση της παρούσας αξίας των ιδίων κεφαλαίων. Αυτό εκφράζεται ως: Αξία Καθαρής Θέσης = Παρούσα Αξία Μελλοντικών Μερισμάτων Εάν συμβολίσουμε με DIV το μέρισμα ενός δεδομένου χρόνου και με ^ το σχετικό προεξοφλητικό επιτόκιο (ή το κόστος της καθαρής θέσης), τότε η παραπάνω σχέση μπορεί να εκφραστεί μαθηματικά ως εξής: Αξία Καθαρής DIV^ DIV; ΡΙΥ3 (ΐ+ο +(ΐ+υ2+(ΐ+ο3 Θέσης = Για να ισχύει η παραπάνω εφαρμογή, πρέπει η εταιρία να υπάρχει για άπειρο χρονικό διάστημα. Στην πράξη αυτό δεν ισχύει κι έτσι οι μέτοχοι λαμβάνουν ένα αντίτιμο για την πώληση ή την πτώχευση ή τη λύση μιας εταιρίας. Η απαιτούμενη απόδοση ^ επί της καθαρής θέσης μπορεί να εκτιμηθεί με μια από τις παρακάτω μεθόδους: όπου: το μοντέλο σταθερής ανάπτυξης Gordon & Shapiro ( βάσει του οποίου: g = το ποσοστό σταθερής αύξησης των μερισμάτων (constant dividend growth rate) DIV1 = τα μερίσματα που πρόκειται να καταβληθούν το επόμενο χρόνο, τα οποία 27

28 ισούται με DIV1 = DIV0 *(1+g) P0 = η τρέχουσα τιμή της μετοχής το Μοντέλο Αποτίμησης Κεφαλαιουχικών Στοιχείων (Capital Asset Pricing Model - CAPM). Σύμφωνα με το CAPM, η προσδοκώμενη απόδοση από τους επενδυτές είναι ίση με το άθροισμα του ασφαλούς επιτοκίου της αγοράς (risk free rate, η απόδοση που θα είχαν επενδύοντας σε ένα κρατικό ομόλογο(πχ bund και όχι ΕΓΕΔ, χωρίς κίνδυνο) και μιας απόδοσης ανάλογης του κινδύνου που αναλαμβάνουν από την τοποθέτηση των κεφαλαίων τους σε μετοχές της επιχείρησης ως ασφάλιστρο κινδύνου (αμοιβή κινδύνου - risk premium). Το ασφάλιστρο κινδύνου (risk premium) υπολογίζεται πολλαπλασιάζοντας το συντελεστή beta (β) του περιουσιακού στοιχείου με το ποσοστό που δίνει η αγορά (market risk premium) για μια μέση επένδυση. Ο δείκτης beta είναι η συσχέτιση της απόδοσης της επένδυσης με την απόδοση της μέσης επένδυσης της αγοράς. Επομένως, η απαιτούμενη απόδοση της μετοχής της επιχείρησης θα δίνεται από τη σχέση : re = ^ ρ + -^-ρ) όπου: RF = η απόδοση χωρίς κίνδυνο (κρατικού ομολόγου) RM = η αναμενόμενη απόδοση της αγοράς η αμοιβή κινδύνου της αγοράς (market risk premium) β = το beta της μετοχής 28

29 = η αμοιβή κινδύνου της μετοχής της επιχείρησης 29

30 Αν μια επιχείρηση έχει σταθερό ποσοστό αύξησης μερισμάτων g στο δηινεκές, η αξία της βάσει του τύπου (2) απλοποιείται ως εξής: Equity Value - (3) 0; -g ) Ο παραπάνω μαθηματικός τύπος αποτίμησης είναι γνωστός ως Μοντέλο Προεξοφλητικών Μερισμάτων (Dividend Discount Model). Το μοντέλο αυτό δεν είναι το πλέον αισιόδοξο καθώς παρατηρείται μια σειρά από επιχειρήσεις να παρουσιάζουν σφικτή πολιτική μερισμάτων, με αποτέλεσμα να μην υπολογίζεται η συνολική αξία με τον πλέον αντικειμενικό τρόπο Μέθοδος Προεξόφλησης Υπερκερδών Αν υποτεθεί ότι όλες οι κινήσεις των ιδίων κεφαλαίων (ή της καθαρής θέσης) αποτυπώνονται στον Ισολογισμό μιας επιχείρησης, τότε η αναμενόμενη λογιστική τους αξία για τους μετόχους της εταιρείας στο τέλος του έτους 1(BVE1 = Book value of equity at the end of year 1) υπολογίζεται από το άθροισμα της λογιστικής τους αξίας στην αρχή του έτους (BVE0 = Book value of equity at the beginning of the year) και του αναμενόμενου καθαρού εισοδήματος (NI1 = Net Income at the end of year 1), μείον τα αναμενόμενα μερίσματα (DIV1 = Dividends at the end of year 1). Τα παραπάνω αποτυπώνονται στη σχέση (1): BVE1 = BVE0 + NI1 - DIV1 (1) Από την παραπάνω σχέση προκύπτει οτι: DIV1 = BVE0 + NI1 - BVE1 (2) Λαμβάνοντας υπόψη τις μαθηματικές σχέσεις του μοντέλου προεξόφλησης μερισμάτων σε συνδυασμό με τη σχέση (2) προκύπτει ότι η αξία μιας εταιρείας μπορεί να προσδιοριστεί από τη σχέση: Equity value = Book value of equity + PV of expected future abnormal earnings (3) 30

31 Τα υπερκέρδη (abnormal earnings) μιας επιχείρησης ορίζονται ως το καθαρό εισόδημα (net income) προσαρμοσμένο σε μια κεφαλαιακή χρέωση (capital charge), η οποία υπολογίζεται πολλαπλασιάζοντας το προεξοφλητικό επιτόκιο re (το κόστος της καθαρής θέσης) με την αρχική λογιστική αξία της καθαρής θέσης. Η αναπροσαρμογή που γίνεται για τον προσδιορισμό των υπερκερδών αντανακλά το γεγονός ότι τα λογιστικά δεδομένα δεν αναγνωρίζουν το κόστος ευκαιρίας των απασχολούμενων κεφαλαίων. Έτσι, ο μαθηματικός τύπος προσδιορισμού της αξίας μιας εταιρείας βάσει του μοντέλου προεξόφλησης υπερκερδών είναι ο εξής: Όπως έχει προαναφερθεί, η αξία της καθαρής θέσης μιας επιχείρησης μπορεί να υπολογιστεί αποτιμώντας τα πάγια περιουσιακά της στοιχεία (asset value) και στη συνέχεια αφαιρώντας το καθαρό χρέος. Η αξία των παγίων στοιχείων της εταιρείας δίδεται από τη σχέση: όπου: BVA = η λογιστική αξία των παγίων στοιχείων (book value of assets) NOPAT = Καθαρό λειτουργικό κέρδος μετά φόρων και προ τόκων (net operating profit after tax). Αν από τη σχέση (4) αφαιρεθεί η τρέχουσα αξία (market value) του καθαρού δανεισμού της εταιρείας προκύπτει η εκτιμώμενη αξία της. Με βάση το μοντέλο προεξόφλησης των υπερκερδών προκύπτει ότι αν μια επιχείρηση μπορεί να επιτύχει ένα κανονικό ποσοστό απόδοσης επί της λογιστικής της αξίας, τότε οι επενδυτές διατίθενται να πληρώσουν την λογιστική αξία των μετοχών της εταιρίας. Αν τα κέρδη είναι υπέρ του κανονικού τότε οι επενδυτές θα πληρώσουν περισσότερο από την λογιστική αξία, ενώ αν τα κέρδη είναι κάτω από το κανονικό ποσοστό απόδοσης θα πληρώσουν λιγότερο από τη λογιστική της αξία. Άρα δημιουργείται ένα χάσμα μεταξύ 31

32 πραγματικής και λογιστικής αξίας. Η αξία που προσδιορίζεται με βάση το μοντέλο προεξόφλησης υπερκερδών είναι η τρέχουσα, κάθε φορά, αξία της επιχείρησης. Σημειώνουμε, ότι η μέθοδος στηρίζεται σε λογιστικά δεδομένα και ως εκ τούτου πρέπει πάντα να λαμβάνεται υπόψη η συγκυρία με την οποία συντάσσονται οι οικονομικές καταστάσεις Μέθοδος Προσαρμοσμένης Παρούσας Αξίας Σύμφωνα με τη μέθοδο της Προσαρμοσμένης Παρούσας Αξίας η εκτίμηση της αξίας μιας επιχείρησης ξεκινά από τον προσδιορισμό της αξίας των βασικών της λειτουργιών προσθέτοντας στη συνέχεια την επίδραση του δανεισμού και των υπολοίπων απαιτήσεων στην εκτιμώμενη αξία. Η αξία της επιχείρησης υπολογίζεται αν προεξοφλήσουμε τις ελεύθερες ταμειακές ροές και έχοντας δεδομένο ότι δεν υπάρχει εξωτερικός δανεισμός. Δηλαδή δεν υπάρχει μόχλευση ιδίων κεφαλαίων. Το ποσοστό αυτό ru είναι γνωστό ως απαιτούμενη απόδοση παγίων στοιχείων (required return to assets) και είναι μη μοχλευμένο (unlevered). Εφόσον υπάρχει μόχλευση το ποσοστό της απαιτούμενης απόδοσης είναι μικρότερο από το ποσοστό της καθαρής θέσης της εταιρίας. Αυτό συμβαίνει για να διασφαλιστούν οι μέτοχοι από τον κίνδυνο του δανεισμού, αλλά και διότι η μόχλευση των ιδίων κεφαλαίων ενισχύει την καθαρή θέση. Όταν δεν υπάρχει δανεισμός (re = ru ) η απαιτούμενη απόδοση καθαρής θέσης θα ισούται με το μέσο σταθμικό κόστος κεφαλαίου WACC. Η φορολογική ωφέλεια του δανεισμού για μια επιχείρηση προκύπτει από την έκπτωση των τόκων από το φορολογητέο εισόδημα. Όσο μεγαλύτερη είναι η μόχλευση σε μία εταιρία τόσο μεγαλύτερο ποσό τόκων εκπίπτει από το εισόδημα, εφόσον οι τόκοι αυτοί αποπληρώνονται. Για τον προσδιορισμό της παρούσας αξίας αυτής της φορολογικής ωφέλειας, θα πρέπει πρώτα να υπολογιστεί το ετήσιο όφελος (savings), το οποίο προκύπτει αν πολλαπλασιάσουμε το ετήσιο ποσό τόκων με τον 32 φορολογικό

33 συντελεστή. Εφόσον υπολογιστεί το όφελος, τότε προεξοφλείται με ένα συντελεστή που μπορεί να είναι ίσος με το επιτόκιο δανεισμού. Τα παραπάνω μπορούν να συνοψιστούν στην παρακάτω σχέση υπολογισμού της αξίας μιας επιχείρησης με βάση το μοντέλο της Προσαρμοσμένης Παρούσας Αξίας: Firm s Value = Debt + Equity = NPV (FCF; ru) + Value of the debt s tax shield Ενδεικτικά αναφέρεται ότι σύμφωνα με την Mckinsey, το ποσοστό προεξόφλησης (εδώ το ru συμβολίζεται με ku) για τον υπολογισμό της παρούσας αξίας των ελεύθερων ταμειακών ροών και του φορολογικού οφέλους με τη μέθοδο αποτίμησης APV, δίνεται από τη σχέση: όπου: Β k = WACC + kb τ B + S kb = cost of debt T = marginal tax rate on interest expense B = market value of debt S = market value of equity Η μέθοδος της Προσαρμοσμένης Παρούσας Αξίας καταλήγει στα ίδια αποτελέσματα με τη μέθοδο Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών, υπό την προϋπόθεση ότι στο WACC έχουν γίνει οι απαραίτητες προσαρμογές ώστε να λαμβάνονται υπόψη οι όποιες αλλαγές στη κεφαλαιακή διάρθρωση. 33

34 3.4.4 Μέθοδος Προεξόφλησης των Ελεύθερων Ταμειακών Ροών (Discounted Free Cash Flow Method - DFCF) Μια από τις πιο ολοκληρωμένες μεθόδους παγκοσμίως είναι η μέθοδος προεξόφλησης των ελεύθερων ταμειακών ροών (στο εξής DFCF). Αποτελεί την πιο δημοφιλή μέθοδο παγκοσμίως για την αποτίμηση εταιρειών στην περίπτωση συγχωνεύσεων και εξαγορών (Μ&Α). Η συγκεκριμένη μέθοδος προσδιορίζει την αξία μιας επιχείρησης υπολογίζοντας την παρούσα αξία των μελλοντικών ελεύθερων ταμειακών ροών κατά τη διάρκεια ζωής της. Εφόσον, θεωρητικά, μια επιχείρηση μπορεί να λειτουργεί επ αόριστο γίνεται πρόβλεψη για τις μελλοντικές ροές. Εάν η διάρκεια ζωής είναι πεπερασμένη, έχουμε την περίπτωση της υπολειμματικής αξίας. Γενικά, για τον υπολογισμό της αξίας μιας επιχείρησης σύμφωνα με τη μέθοδο αυτή θα πρέπει να υπολογιστούν: οι προσδοκώμενες ελεύθερες ταμειακές ροές, το ποσοστό με το οποίο αυτές οι ταμειακές ροές θα προεξοφληθούν (Μέσο Σταθμικό Κόστος Κεφαλαίου - WACC), η παρούσα αξία των προσδοκώμενων ταμειακών ροών, η υπολειμματική αξία, και τέλος η εκτιμώμενη αξία της επιχείρησης, αφού πρώτα αφαιρεθεί το υφιστάμενο χρέος. Παρακάτω αναλύονται όλες οι έννοιες που είναι απαραίτητες για την αποτίμηση με την μέθοδο προεξόφλησης των ελεύθερων ταμειακών ροών. Χρονική Διάρκεια Προβλέψεων Η χρονική διάρκεια των ροών που θα αποτιμηθούν είναι σημαντικός παράγοντας για το εξαγόμενο αποτέλεσμα. Παρότι η επιχείρηση μπορεί να υπάρχει για πολλά χρόνια, ορίζεται μια διάρκεια ζωής με στόχο την όσο το δυνατόν καλύτερη απεικόνιση των ροών. Γίνεται η παραδοχή, ότι μετά από ένα σημείο οι ταμειακές ροές σταθεροποιούνται, υπό την έννοια ότι παύει να γιγαντώνεται η επιχείρηση. Όλα αυτά βασίζονται στην καμπύλη ζωής όπως περιγράφεται από την επιστήμη του μάνατζμεντ (ανάπτυξη, ωρίμανση, ύφεση). Κατά τη 34