ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ ΜΕ ΘΕΜΑ: ΜΕΡΙΣΜΑΤΙΚΗ ΠΟΛΙΤΙΚΗ

Transcript

1 ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥΔΩΝ ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ ΜΕ ΘΕΜΑ: ΜΕΡΙΣΜΑΤΙΚΗ ΠΟΛΙΤΙΚΗ Μεταπτυχιακή φοιτήτρια: Επιβλέπων καθηγητής: Τριμελής επιτροπή: Μπέκου Ελένη, Α.Μ.0913 Σόγιακας Βασίλειος Δημαρά Ευθαλία Σόγιακας Βασίλειος Τζελέπης Δημήτριος Πάτρα Φεβρουάριος 2011

2 2

3 3 Αφιερωμένο στους γονείς μου Γιώργο και Πελαγία

4 ΠΙΝΑΚΑΣ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΩΝ ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ...6 ΣΥΝΟΨΗ ΕΙΣΑΓΩΓΗ Στόχοι επιχείρησης Έννοια καθαρού κέρδους και διάθεση κερδών Ορισμός, τύποι και λειτουργίες μερίσματος Περιορισμοί στην καταβολή μερισμάτων Μερισματική πολιτική Θεωρίες μερισματικής πολιτικής. Επίδραση της μερισματικής πολιτικής στην αξία της εταιρίας Είδη μερισματικής πολιτικής Παράγοντες που επηρεάζουν τη μερισματική πολιτική 21 2.ΑΝΤΙΚΕΙΜΕΝΙΚΟΣ ΣΚΟΠΟΣ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ 25 4.ΔΕΔΟΜΕΝΑ ΚΑΙ ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ Διαδικασία.35 4

5 4.2 Θεωρία πάνελ δεδομένων (panel data) και Υποδειγμάτων Σταθερών Επιδράσεων ( Fixed Effects Model) και Τυχαίων Επιδράσεων (Random Effects Model) 37 5.ΕΜΠΕΙΡΙΚΑ ΕΥΡΗΜΑΤΑ Αποτελέσματα Γραμμικού Υποδείγματος χωρίς Επιδράσεις Αποτελέσματα Υποδείγματος Σταθερών Επιδράσεων (Fixed Effects Model) Αποτελέσματα Υποδείγματος Τυχαίων Επιδράσεων (Random Effects Model) Διαγράμματα της εξαρτημένης και των ανεξάρτητων ερμηνευτικών μεταβλητών Ιστογράμματα της εξαρτημένης και των ανεξάρτητων ερμηνευτικών μεταβλητών Ιστογράμματα καταλοίπων ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ 56 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ

6 ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ Η παρούσα εργασία αποτελεί διπλωματική εργασία στα πλαίσια του Προγράμματος Μεταπτυχιακών Σπουδών του τμήματος Οικονομικών Επιστημών. Πριν την παρουσίαση της διπλωματικής μου εργασίας αισθάνομαι την υποχρέωση να ευχαριστήσω ορισμένους ανθρώπους που έπαιξαν σημαντικό ρόλο στην πραγματοποίησή της. Αρχικά θα ήθελα να ευχαριστήσω θερμά τον επιβλέποντα καθηγητή της διπλωματικής μου εργασίας κ. Σόγιακα Βασίλειο για την πολύτιμη βοήθειά του, την καθοδήγησή του, την υπομονή του και το ευχάριστο κλίμα συνεργασίας κάτω από το οποίο διεκπεραιώθηκε η παρούσα διατριβή. Τις ευχαριστίες μου εκφράζω και στους καθηγητές κ. Δημαρά Ευθαλία και κ. Τζελέπη Δημήτριο που δέχτηκαν να είναι μέλη της τριμελούς επιτροπής αξιολόγησης της μεταπτυχιακής εργασίας μου. Επίσης, θα ήθελα να ευχαριστήσω κάποια φιλικά πρόσωπα που με υποστήριξαν και με ενθάρρυναν κατά τη εκπόνησή της. Ιδιαίτερες ευχαριστίες θα ήθελα να εκφράσω στον Χάρη για την αμέριστη συμπαράσταση, κατανόηση και στήριξή του όλο αυτό τον καιρό. Μα πάνω απ όλα ευχαριστώ την οικογένειά μου, την αδερφή μου Ευαγγελία και τους γονείς μου Γιώργο και Πελαγία, για τη συμπαράσταση και υποστήριξή τους καθ όλη τη διάρκεια των σπουδών μου, οι οποίοι είναι πάντοτε δίπλα μου σε κάθε μου βήμα και στηρίζουν κάθε μου επιλογή. Ένα μεγάλο ευχαριστώ σε όλους 6

7 ΣΥΝΟΨΗ Η παρούσα διπλωματική εργασία έχει ως αντικείμενο ένα από τα πιο ενδιαφέροντα θέματα της Οικονομικής Επιστήμης, τη μερισματική πολιτική. Αναμφίβολα, η πολιτική μερισμάτων απασχολεί τα Διοικητικά Συμβούλια όλων των επιχειρήσεων και λαμβάνεται υπόψη προκειμένου κάθε επιχειρηματική οντότητα να λάβει ορθές αποφάσεις για τη μελλοντική πορεία της. Στο πρώτο μέρος της εργασίας γίνεται μια εισαγωγή στο θέμα. Αναφέρονται οι στόχοι κάθε επιχείρησης, η έννοια του καθαρού κέρδους, ο ορισμός, οι τύποι και οι λειτουργίες των μερισμάτων, η έννοια της μερισματικής πολιτικής, τα είδη της και οι παράγοντες που την επηρεάζουν. Στο δεύτερο μέρος περιγράφεται ο αντικειμενικός σκοπός αυτής της εργασίας. Εν συνεχεία, στο τρίτο μέρος ακολουθεί μια σύντομη ιστορική αναδρομή, όπου γίνεται αναφορά των πιο σημαντικών μελετών κι ερευνών που έχουν διαδραματίσει σημαντικό ρόλο στη διατύπωση διαφόρων θεωριών περί μερισματικής πολιτικής. Στο τέταρτο μέρος επιχειρείται μια εμπειρική μελέτη επιχειρήσεων εισηγμένων στο Χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης (New York Stock Exchange) έτσι ώστε να ερευνηθεί η σχέση των μερισμάτων τους με άλλα σημαντικά οικονομικά μεγέθη των εταιριών αυτών. Στο πέμπτο μέρος παρουσιάζονται τα εμπειρικά αποτελέσματα που προέκυψαν έπειτα από την εφαρμογή τριών διαφορετικών υποδειγμάτων καθώς επίσης και κάποια περιγραφικά στοιχεία. Στο έκτο και τελευταίο μέρος της διπλωματικής εργασίας αναφέρονται τα συμπεράσματα που διεξάγονται από τη μελέτη. 7

8 1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ 1.1 Στόχοι επιχείρησης Βασική επιδίωξη κάθε επιχείρησης, μικρής ή μεγάλης, είναι η επιβίωση και η ανάπτυξή της. Ο στόχος αυτός που θέτει κάθε επιχείρηση, δηλαδή η βιωσιμότητά της, μεταφράζεται σε αύξηση της περιουσίας-κέρδους της, με διαφορετικές προσεγγίσεις που συνήθως περιλαμβάνουν: τη μεγιστοποίηση της περιουσίας των ιδιοκτητών της, τη μεγιστοποίηση του κέρδους της, τη μεγιστοποίηση της αμοιβής των στελεχών της. Αναμφισβήτητα, το κέρδος αποτελεί το ουσιώδες κίνητρο για να εξελιχθεί μία επιχείρηση και να καθιερωθεί στην αγορά. Η πολυπλοκότητα και η έντονη μεταβλητότητα που χαρακτηρίζουν το σύγχρονο οικονομικό περιβάλλον έχουν κατευθύνει προς έναν οξύ ανταγωνισμό. Μέσα σε αυτό το ανταγωνιστικό κλίμα οι σύγχρονες επιχειρήσεις καλούνται να λειτουργήσουν και να ανακαλύψουν τρόπους να κερδίσουν και να διατηρήσουν ένα μερίδιο αγοράς. Στο χώρο της Χρηματοοικονομικής επιστήμης κάθε επιχειρηματική μονάδα έρχεται αντιμέτωπη με δύο καθοριστικά προβλήματα που συνδέονται μεταξύ τους: αποφάσεις για επενδύσεις κεφαλαίων και αποφάσεις για χρηματοδοτήσεις. Η διοίκηση της επιχείρησης, παράλληλα με τα δύο αυτά είδη πολιτικής, πρέπει να λάβει αποφάσεις και για τη μερισματική της πολιτική, δηλαδή για το ποσοστό των κερδών τα οποία πρέπει να διανεμηθούν στο επενδυτικό κοινό με τη μορφή μερισμάτων και για την παρακράτηση κεφαλαίων με σκοπό την επανεπένδυση. Η μερισματική πολιτική που εφαρμόζει κάθε επιχείρηση αποτελεί καθοριστικό παράγοντα για την εξέλιξή της αφού το επενδυτικό κοινό επηρεάζεται από αυτήν. Για παράδειγμα, μία επιχείρηση με υψηλή μερισματική πολιτική θα προσελκύσει μεγαλύτερο αριθμό επενδυτών. 8

9 Επενδυτικές αποφάσεις Αποφάσεις χρηματοδότησης Επιχείρηση Μερισματική πολιτική Σχήμα Έννοια καθαρού κέρδους και διάθεση κερδών Καθαρά κέρδη σύμφωνα με το Ν.2190/1920 είναι τα προκύπτοντα μετά την αφαίρεσιν εκ των πραγματοποιηθέντων ακαθάριστων κερδών παντός εξόδου, πάσης ζημίας, το κατά το νόμον αποσβέσεων και παντός άλλου εταιρικού βάρους. Κάθε επιχειρηματική οντότητα έχει ως κύριο σκοπό της την αποκόμιση κέρδους. Το κέρδος αποτελεί το πιο βασικό κίνητρο για έναν επιχειρηματία που θα τον ωθήσει να αντιμετωπίσει δυσκολίες και κινδύνους που προκύπτουν κατά τη δραστηριότητα της επιχείρησης. Όταν η επιχείρηση στο τέλος της οικονομικής της χρήσης παρουσιάσει καθαρό κέρδος οφείλει να αποφασίσει σχετικά με τη διάθεσή του στους δικαιούχους, δηλαδή σε όλους αυτούς που έχουν δικαίωμα επί των κερδών της επιχείρησης. Στην κατηγορία αυτή ανήκουν οι μέτοχοι, τα διοικητικά στελέχη, οι ιδιοκτήτες, το προσωπικό κι όποιος άλλος ορίζεται από το καταστατικό της επιχείρησης. 9

10 Η διάθεση των κερδών διακρίνεται σε δύο κατηγορίες: -Τη διανομή ενός μέρους των κερδών προς τους δικαιούχους. -Τη διαμόρφωση ενός συγκεκριμένου ύψους αποθεματικού για λόγους επιβίωσης της επιχείρησης, το οποίο θα απορρέει από τα παρακρατηθέντα κέρδη. Κατά συνέπεια, από τη μία πλευρά, οι επιχειρήσεις επιθυμούν να διανέμουν μεγάλο μέρος των κερδών τους στους μετόχους με σκοπό την επίδειξη της καλής τους εικόνας προς τα έξω για να απορροφήσουν περισσότερους επενδυτές. Από την άλλη πλευρά, παρακρατούν μεγάλα ποσά για λόγους αυτοχρηματοδότησης. Διάθεση κερδών Απoθεματοποίηση Διανομή Σχηματισμός αποθεματικού Κέρδη προς δικαιούχους Αυτοχρηματοδότηση Προσέλκυση επενδυτικού κοινού Σχήμα 2 10

11 1.3 Ορισμός, τύποι και λειτουργίες μερίσματος Μέρισμα ονομάζεται το μερίδιο από τα διανεμόμενα κέρδη μιας επιχείρησης που αναλογεί σε μία μετοχή. Όταν μία επιχείρηση παρουσιάζει κέρδος στο τέλος μιας χρήσης τα χρήματα μπορούν να τεθούν σε δύο χρήσεις, είτε να επενδυθούν πάλι σε αυτήν είτε να πληρωθούν στους μετόχους της ως μέρισμα. Πολλές επιχειρήσεις διατηρούν μια μερίδα των αποδοχών τους και πληρώνουν το υπόλοιπο ως μέρισμα. Κάθε επιχειρηματική μονάδα οφείλει να βρει τη δική της χρυσή τομή μεταξύ μερισμάτων και παρακρατηθέντων κερδών. Τα μερίσματα των κοινών μετοχών καταβάλλονται συνήθως, μια φορά το χρόνο. Αυτές οι πληρωμές μπορεί να είναι υψηλές ή χαμηλές ανάλογα με τις περιστάσεις. Συνήθως, οι εταιρίες με σταθερή αύξηση κερδών δίνουν υψηλότερα μερίσματα από τις εταιρίες με κυκλικές διακυμάνσεις. Ο συνηθέστερος τύπος μερίσματος είναι η πληρωμή στους μετόχους με τη μορφή μετρητών. Μπορεί να λάβει κι άλλες μορφές, όπως οι πιστώσεις καταστημάτων και οι μετοχές στην επιχείρηση, είτε πρόσφατα δημιουργημένες μετοχές είτε υπάρχουσες μετοχές που αγοράζονται στην αγορά. Περεταίρω, πολλές δημόσιες επιχειρήσεις προσφέρουν σχέδια επανεπένδυσης μερισμάτων, τα οποία χρησιμοποιούν αυτόματα το μέρισμα μετρητών για να αγοράσουν τις πρόσθετες μετοχές για το μέτοχο. Το ποσό του μερίσματος εκφράζεται ως ευρώ ανά μετοχή (μέρισμα ανά μετοχή), ως ένα ποσοστό των κερδών ανά μετοχή (Payment Ratio) ή ως ποσοστό της αγοραίας τιμής (Dividend Yield). Για τους επενδυτές τα μερίσματα αντιπροσωπεύουν μία απόδοση η οποία μπορεί να συγκριθεί με άλλες ευκαιρίες επένδυσης. Αυτή η απόδοση ονομάζεται μερισματική απόδοση και προσδιορίζει τη σχέση ανάμεσα στο ύψος του μερίσματος και την τιμή της μετοχής. Τρέχουσα μερισματική απόδοση = Τρέχον μέρισμα Τρέχουσα τιμή μετοχής Επιπλέον, ο λόγος διανομής μερίσματος αποτελεί σημαντική πλευρά της μερισματικής πολιτικής και εκφράζει το ποσοστό των κερδών το οποίο διανέμει μία εταιρία σε μέρισμα. 11

12 Λόγος διανομής μερίσματος = Μέρισμα ανά μετοχή κέρδη ανά μετοχή Tα μερίσματα μπορεί να λειτουργήσουν με τρεις διαφορετικούς τρόπους: -Ως Προειδοποιητικός Μηχανισμός. Σύμφωνα με αυτή την προσέγγιση οι επιχειρήσεις χρησιμοποιούν τη μερισματική πολιτική ως ένα είδος μηχανισμού για να προειδοποιούν την αγορά για τη μελλοντική κερδοφορία τους. Υποστηρίζεται ότι τα υψηλά μερίσματα μπορούν να οδηγήσουν σε αύξηση της τιμής της μετοχής, επειδή θεωρούνται ως ένας τρόπος προειδοποίησης της επιχείρησης προς την αγορά για υψηλότερα μελλοντικά κέρδη. Για αυτό το λόγο τα μερίσματα έχουν πληροφοριακό χαρακτήρα, ο οποίος χρησιμεύει για την αντιμετώπιση του κινδύνου. Εντούτοις, τα υψηλά μερίσματα δε σημαίνουν απαραίτητα υψηλή μελλοντική κερδοφορία. Είναι πολύ πιθανό, το υψηλό μέρισμα να σημαίνει ότι η διοίκηση της επιχείρησης δε βρίσκεται σε θέση να επενδύσει νέα κεφάλαια σε αποδοτικές επενδύσεις, επομένως τέτοιου είδους πολιτική δε θα φανεί κερδοφόρα όπως αναμένει η αγορά. Μερικές φορές λοιπόν η διοίκηση της επιχείρησης έχει τη δυνατότητα να χρησιμοποιεί τη μερισματική πολιτική ως μέσο παραπλάνησης της αγοράς. -Ως μέσο προσέλκυσης επενδυτών ειδικής κατηγορίας. Η προσέγγιση αυτή βασίζεται στο γεγονός ότι οι επενδυτές αναμένουν από τις μετοχές που κατέχουν απόδοση τόσο υπό τη μορφή μερίσματος όσο και υπό τη μορφή κεφαλαιακών κερδών. Η αναλογία αυτών των δύο αποδόσεων διαφέρει από επενδυτή σε επενδυτή και είναι συνάρτηση των οριακών συντελεστών φορολογίας του εισοδήματος, των μελλοντικών και σημερινών εισοδημάτων των μετόχων, της ηλικίας τους κι άλλων παραγόντων. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα κάποιες επιχειρήσεις με τη μερισματική πολιτική που ακολουθούν να προσελκύουν συγκεκριμένες ομάδες επενδυτών. -Στα πλαίσια της θεωρίας Αντιπροσώπευσης. Η θεωρία Αντιπροσώπευσης παρακολουθεί τις συγκρούσεις των συμφερόντων των στελεχών της εταιρίας, των δανειστών και των μετόχων. Εδώ υπάρχει και το κόστος από την υιοθέτηση μερισματικής πολιτικής 12

13 που δεν είναι προς το συμφέρον των μετόχων. Τα κόστη περιορίζονται όταν η εταιρία προσφεύγει στην κεφαλαιαγορά για την άντληση νέων κεφαλαίων με σκοπό τη χρηματοδότηση των επενδύσεων. 1.4 Περιορισμοί στην καταβολή μερισμάτων Η πολιτεία μπορεί κατά καιρούς να επιβάλλει κάποιους συγκεκριμένους περιορισμούς στην παρακράτηση/διανομή κερδών της επιχείρησης. Τέτοιου είδους περιορισμοί αναγκαστικά λαμβάνονται υπόψη από τη διοίκηση της επιχείρησης για τον καθορισμό της μερισματικής πολιτικής της. Κύριος σκοπός των περιορισμών αυτών είναι η διατήρηση ρευστότητας και η προστασία των απαιτήσεων των πιστωτών σε περίπτωση αδυναμίας πληρωμής. Νομικοί περιορισμοί Στη χώρα μας το θεσμικό πλαίσιο που καθορίζει τον τρόπο με τον οποίο γίνεται η διανομή των κερδών προκύπτει από το νόμο Ν.2190/1920. Ο νόμος αυτός διασφαλίζει την επιβίωση της επιχείρησης με τον υποχρεωτικό σχηματισμό και τη διατήρηση συγκεκριμένου ύψους αποθεματικού και με τη διανομή κερδών προς τους δικαιούχους. Η διανομή κερδών περιορίζεται στο σύνολο των παρόντων και παρελθόντων κερδών της επιχείρησης. Ο σκοπός είναι και πάλι να προστατευτούν οι πιστωτές σε περίπτωση αφερεγγυότητας ή εκκαθάρισης. Όταν μια επιχείρηση δε μπορεί να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις της, ο νόμος της απαγορεύει να καταβάλλει χρηματικά μερίσματα. Σε διαφορετική περίπτωση θα υπάρξουν ζημιές για τους πιστωτές, οι οποίοι έχουν τη δυνατότητα να μηνύσουν την επιχείρηση για να ανακτήσουν αυτά τα μερίσματα. Επιπλέον, κατά την ανάπτυξη μιας μερισματικής πολιτικής πρέπει να λαμβάνονται υπόψη και οι εξωτερικές νομικές δεσμεύσεις. Στην πλειονότητα των περιπτώσεων, ο κανόνας μείωσης του κεφαλαίου περιορίζει τη διανομή μερισμάτων τοις μετρητοίς που προέρχονται από το μετοχικό κεφάλαιο ή από την ονομαστική αξία των μετοχών της επιχείρησης. Αυτοί οι περιορισμοί έχουν σκοπό να διασφαλίσουν την επάρκεια των μετοχών έτσι ώστε να προστατευτούν οι απαιτήσεις των πιστωτών. 13

14 Χρηματοοικονομικοί περιορισμοί Οι περιορισμοί αυτοί συνδέονται με την ανάγκη της επιχείρησης να αποφύγει το υψηλό κόστος χρηματοδότησης και να περιορίσει τις πιθανότητες αφερεγγυότητας. Το γεγονός ότι μια επιχείρηση έχει αρκετά κέρδη δε συνεπάγεται αυτόματα ότι έχει και μετρητά για να καταβάλλει μερίσματα στους μετόχους της. Άρα όταν μια επιχειρηματική μονάδα καθορίζει τη μερισματική πολιτική της θα πρέπει να λάβει υπόψη τις επενδύσεις που είναι απαραίτητες για να πετύχει την αύξηση κερδών που επιδιώκει. Οι αναπτυσσόμενες εταιρίες χρειάζονται σημαντικά ποσά κεφαλαίου και δε μπορούν να απευθύνονται συνεχώς στην αγορά για να αντλήσουν αυτά τα κεφάλαια διότι με αυτό τον τρόπο θα αυξηθεί το οριακό κόστος κεφαλαίου. Η καλύτερη λύση θεωρείται ο έλεγχος των καταβολών μερισμάτων για την ελαχιστοποίηση της εξωτερικής χρηματοδότησης. Επί πρόσθετα, οι καταβολές μερισμάτων πρέπει να αποφασίζονται εφόσον προηγηθεί εξέταση των προβλημάτων ρευστοποίησης. Δεδομένου ότι μια επιχείρηση δε διαθέτει χρηματικά αποθέματα και το κεφάλαιο κίνησης της είναι ανεπαρκές, ίσως αντιμετωπίσει προβλήματα στην κάλυψη των βραχυπρόθεσμων υποχρεώσεων της. Οι διευθυντές οφείλουν να εξασφαλίσουν ότι υπάρχουν χρηματικά αποθέματα και εμπορεύσιμα χρεόγραφα με σκοπό να καλυφθούν τα χρεόγραφα που λήγουν. Τα χρηματοοικονομικά στελέχη πρέπει να ασχοληθούν με το μελλοντικό ενδεχόμενο καταβολής μερισμάτων. Στα σχέδια τους πρέπει να περιλαμβάνονται προβολές κερδών, ώστε να μπορούν να χαράξουν μια μακροπρόθεσμη πολιτική σταθερών καταβολών μερίσματος. Τέλος, οι μέτοχοι μελετούν το ιστορικό καταβολής μερισμάτων των επιχειρήσεων. Τα σταθερά και βαθμιαία αυξανόμενα μερίσματα αυξάνουν την εμπιστοσύνη των επενδυτών, μειώνουν την αβεβαιότητα και βοηθούν ώστε να διατηρηθεί η αξία μετοχής της επιχείρησης σε υψηλά επίπεδα. Συμβατικοί περιορισμοί Σε ορισμένες χώρες, παραδείγματος χάρη στις ΗΠΑ, εκτός από τους νομικούς περιορισμούς υπάρχουν και συμβατικές υποχρεώσεις που περιορίζουν την καταβολή μερισμάτων από μέρους των εταιριών. Στην περίπτωση που εκδίδονται ομολογίες, μπορεί η εταιρία να χρειαστεί να υποσχεθεί ότι δε θα καταβάλλει μέρισμα αν η κυκλοφοριακή ρευστότητα, η κάλυψη των χρηματοοικονομικών εξόδων ή άλλοι χρηματοοικονομικοί δείκτες πέσουν κάτω από ορισμένα επίπεδα. Άλλες συμβάσεις μπορεί να απαιτούν περιορισμό του ποσού μερισμάτων σε ένα ποσοστό των κερδών. Οι συμβατικοί περιορισμοί προστατεύουν τους πιστωτές και η μη 14

15 συμμόρφωση προς αυτές τις υποχρεώσεις ίσως αποτελέσει αιτία για άμεση εξόφληση των δανείων προς αυτούς. 1.5 Μερισματική πολιτική Ένα σημαντικό κομμάτι της στρατηγικής μιας επιχείρησης είναι η μερισματική πολιτική που εφαρμόζει. Με τον όρο μερισματική πολιτική εννοούμε εκείνες τις κατευθυντήριες αρχές, οι οποίες καθορίζουν το ποσοστό των κερδών που θα παρακρατηθούν από την επιχείρηση και το ποσοστό εκείνο που θα διανεμηθεί ως μερίσματα. Κάθε επιχειρηματική οντότητα λοιπόν πρέπει να χαράξει μία συγκεκριμένη μερισματική πολιτική έτσι ώστε να ικανοποιήσει τις προσδοκίες των επενδυτών της αλλά και να μπορεί να εξασφαλίσει τα απαιτούμενα κεφάλαια για τις ανάγκες της. Οι μέτοχοι θεωρούν τα μερίσματα ενδείξεις της ικανότητας που έχει η επιχείρηση να αποφέρει κέρδη. Πολλοί αναλυτές χρησιμοποιούν τα μερίσματα για τον υπολογισμό της εσωτερικής αξίας των μετοχών. Οι αποδόσεις οι οποίες χρησιμοποιούνται για να υπολογιστεί το εύρος διακύμανσης των μετοχών συμπεριλαμβάνουν στους συντελεστές τους και τη μερισματική απόδοση. Κατά συνέπεια, τα μερίσματα αποτελούν σημαντικό στοιχείο για τον υπολογισμό της αξίας και του εύρους διακύμανσης μιας μετοχής. Με την πάροδο των χρόνων δημιουργήθηκε η ανάγκη χρηματοδότησης των εταιριών είτε από εσωτερικές είτε από εξωτερικές πηγές χρηματοδότησης. Ένας πολύ καλός τρόπος είναι η χρήση κερδών προηγούμενων χρήσεων η οποία καλείται αυτοχρηματοδότηση. Η αυτοχρηματοδότηση είναι πιο άμεση πολλές φορές και παρουσιάζει μικρότερο κόστος από την εξωτερική χρηματοδότηση. Τα μερίσματα όμως, μπορούν να επηρεάσουν έμμεσα τα σχέδια εξωτερικής χρηματοδότησης των χρηματοοικονομικών στελεχών. Για παράδειγμα, η απόφαση για καταβολή υψηλών μερισμάτων θα αφήσει λίγα εσωτερικά κεφάλαια για επανεπένδυση μέσα στην επιχείρηση. Όμως, κάτι τέτοιο θα ανάγκαζε την επιχείρηση να αντλήσει κεφάλαια με την έκδοση νέων μετοχών ή ομολογιών. Η εξωτερική χρηματοδότηση μπορεί να αλλάξει τη διάρθρωση και το κόστος κεφαλαίου της επιχείρησης. Συνεπώς, η διοίκηση της επιχείρησης προσπαθεί να διατηρήσει κάποια ισορροπία ανάμεσα στην καταβολή ενός λογικού μερίσματος στους μετόχους (για να τους κρατήσουν) και στην επανεπένδυση των κερδών (με σκοπό τη 15

16 μελλοντική ανάπτυξη και μεγιστοποίηση της τιμής της μετοχής της επιχείρησης). Επομένως, κάθε επιχείρηση οφείλει να λάβει αποφάσεις σχετικά με τι μέρος θα διανείμει. Μερικές εταιρίες προτιμούν να διανέμουν ένα σταθερό χρηματικό ποσό κάθε χρόνο ανεξάρτητα από το μέγεθος των ετήσιων κερδών. Από την άλλη πλευρά, άλλες εταιρίες καθορίζουν ένα ποσοστό διανομής κερδών. Σε αυτή την περίπτωση, το μέρισμα μεταβάλλεται κάθε χρόνο ανάλογα με τα ετήσια κέρδη. Δεν υπάρχει μερισματική πολιτική που να είναι άριστη για όλες τις επιχειρήσεις, καθεμία από αυτές πρέπει να βρει την πολιτική εκείνη που θα συμβάλλει στην επιβίωσή της και θα της αποφέρει μεγαλύτερα κέρδη. Το διοικητικό συμβούλιο (ΔΣ) είναι αυτό το οποίο ορίζει τη μερισματική πολιτική εφόσον εκτιμήσει πρώτα τη χρηματοοικονομική θέση της εταιρίας κι αφού υπολογίσει τις επενδυτικές της ανάγκες.. Μελετά τις προοπτικές των μελλοντικών κερδών και βασιζόμενο σε αυτές αλλά και σε άλλες μελέτες, αναγγέλλει ένα δηλωμένο ποσό μερίσματος τοις μετρητοίς ανά μετοχή και ορίζει την ημερομηνία αποκοπής και την ημερομηνία καταβολής του μερίσματος. Η ημερομηνία αποκοπής ορίζει τους κατόχους μετοχών που έχουν δικαίωμα να λάβουν μέρισμα και η ημερομηνία καταβολής είναι η ημερομηνία που μπορούν οι μέτοχοι να εξαργυρώσουν τα μερίσματα. Σχετικά με την επίδραση της μερισματικής πολιτικής στην αξία της επιχείρησης έχουν διατυπωθεί τρεις θεωρίες: Η πρώτη θεωρία των Gordon & Lintner υποστηρίζει ότι η διανομή υψηλού μερίσματος αυξάνει την αξία της επιχείρησης. Η άποψη αυτή τονίζει ότι τα μερίσματα αποτελούν σίγουρη πληρωμή προς τους επενδυτές ακόμα κι όταν τα κεφαλαιακά κέρδη εμπεριέχουν αβεβαιότητα. Επομένως, ενώ η πληρωμή μερίσματος μειώνει τα μελλοντικά κεφαλαιακά κέρδη, οι μέτοχοι λαμβάνουν ένα ποσό του κεφαλαίου τους σήμερα μειώνοντας την αβεβαιότητα της επένδυσής τους. Επιπλέον, σχετίζεται με το γεγονός ότι ορισμένοι επενδυτές προτιμούν υψηλά μερίσματα για να καλύψουν τις καταναλωτικές τους ανάγκες. Η διανομή υψηλού μερίσματος δηλαδή τους απαλλάσσει από τη σπατάλη χρόνου και το κόστος συναλλαγών. Επιπλέον, μειώνει το κόστος αντιπροσώπευσης. Η διοίκηση της επιχείρησης αρκετές φορές αναγκάζεται να καταφύγει σε άντληση κεφαλαίων από την κεφαλαιαγορά. 16

17 Η δεύτερη θεωρία, αυτή των Litzenberger & Ramaswamy υποστηρίζει ότι η διανομή υψηλού μερίσματος μειώνει την αξία της επιχείρησης. Υπάρχουν δύο επιχειρήματα στα οποία στηρίζεται αυτή η θεωρία. Το πρώτο έγκειται στο γεγονός ότι η άντληση των κεφαλαίων συνεπάγεται κάποιο κόστος. Τα μερίσματα πρέπει να περιοριστούν στο ποσό εκείνο που δε θα είναι απαραίτητη η εξωτερική χρηματοδότηση. Το δεύτερο επιχείρημα αναφέρεται στο ρόλο που παίζει η φορολογία. Στην πλειονότητα των χωρών τα μερίσματα υπόκεινται σε αυστηρότερη φορολογία από τα κεφαλαιακά κέρδη και η διοίκηση οφείλει να πληρώνει το μικρότερο δυνατό μέρισμα. Ενώ τα κεφαλαιακά κέρδη φορολογούνται με την πώληση των μετοχών, ο φόρος των μερισμάτων πρέπει να πληρωθεί με την καταβολή τους. Οι Modigliani και Miller (1961) υποστήριξαν την άποψη ότι υπό κάποιες συνθήκες η μερισματική πολιτική είναι αδιάφορη σχετικά με την αξία της επιχείρησης. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι καμία μερισματική πολιτική δεν είναι δυνατόν να αυξήσει ή να μειώσει τον πλούτο των μετοχών, ο οποίος αντικατοπτρίζεται στην τιμή της μετοχής. Επομένως, η θεωρία αυτή στηρίζεται στη λογική ότι εάν οι μέτοχοι λάβουν μεγαλύτερο μέρισμα, το επιπλέον ποσό θα προέλθει από εξωτερική χρηματοδότηση, η οποία εμπεριέχει κόστος με τη μορφή τόκων και κατά συνέπεια οι μέτοχοι θα πάρουν μικρότερο μέρισμα μελλοντικά. Συμπερασματικά, το επιπλέον μέρισμα που θα διανεμηθεί αυτή την περίοδο θα ισούται με την απώλεια μερίσματος που θα διανεμηθεί τις επόμενες περιόδους. 17

18 1.6 Θεωρίες μερισματικής πολιτικής Επίδραση της μερισματικής πολιτικής στην αξία της εταιρίας. Θεωρία Αποτέλεσμα 1) Gordon & Lintner Η υψηλή μερισματική πολιτική είναι άριστη. 2) Litzenberger & Ramaswamy Η χαμηλή μερισματική πολιτική είναι άριστη. 3) Miller & Modigliani Η μερισματική πολιτική δεν έχει επίδραση. 1.7 Είδη μερισματικής πολιτικής Κάθε επιχείρηση καλείται να βρει τη μερισματική πολιτική που θα καλύπτει τις ανάγκες της και θα ανταποκρίνεται με τον καλύτερο δυνατό τρόπο στις απαιτήσεις και τα συμφέροντα των μετόχων της. Διαχρονικά έχουν αναπτυχθεί διαφορετικά είδη μερισματικής πολιτικής και σε κάθε είδος έχουν εντοπιστεί κάποια συγκεκριμένα χαρακτηριστικά. Είναι λογικό βέβαια ότι κάθε επιχείρηση έχει τη δυνατότητα να διαφοροποιήσει τα σημεία που ενδεχομένως δεν την εξυπηρετούν. Στο σημείο αυτό παρουσιάζονται πολύ συνοπτικά τα είδη μερισματικής πολιτικής. 1) Σταθερού ποσοστού πληρωμής Η υιοθέτηση μιας τέτοιας πολιτικής συνεπάγεται κάποιου είδους σταθερότητα για την επιχείρηση διότι δεν την υποχρεώνει να καταβάλλει σταθερά μερίσματα. Παρ όλα αυτά μία τέτοιου είδους πολιτική πληρωμής 18

19 ενός σταθερού επί τοις εκατό ποσοστού επί των κερδών μπορεί να έχει είτε θετικά είτε αρνητικά αποτελέσματα εξαιτίας του διαφορετικού τρόπου αντιμετώπισης του κινδύνου από τη μεριά των επενδυτών. Ο επενδυτής που επιδιώκει να αναλάβει μεγαλύτερο κίνδυνο είναι ευχαριστημένος από την απόφαση της επιχείρησης να ακολουθήσει αυτή την πολιτική αφού όσο θα αυξάνονται τα κέρδη τόσο θα αυξάνεται και το μέρισμα που θα εισπράττει. Από την άλλη μεριά, αν προτιμούσε τη σταθερότητα, δε θα ήταν ικανοποιημένος από μία πολιτική σταθερού ποσοστού πληρωμής για το λόγο ότι τα μερίσματα που θα έπρεπε να εισπράξει θα επηρεάζονταν από πιθανές διακυμάνσεις κερδών. 2) Σταθερού ποσοστού ανάπτυξης του μερίσματος Εάν μία εταιρία ακολουθήσει την πολιτική σταθερού ποσοστού ανάπτυξης του μερίσματος, η διοίκηση της θέτει ως στόχο ένα ποσοστό ετήσιας αύξησης του μερίσματος. Απαραίτητη προϋπόθεση για να συμβεί κάτι τέτοιο είναι η ύπαρξη ικανοποιητικής αύξησης των καθαρών κερδών. Σε περιόδους που χαρακτηρίζονται από έντονες πληθωριστικές πιέσεις είναι καλύτερο για μία εταιρία να ακολουθήσει μία τέτοιου είδους πολιτική που θα της προσφέρει σταθερή αύξηση του μερίσματος. 3) Σταθερού αυξανόμενου μερίσματος Αυτή η πολιτική είναι παρόμοια με την πολιτική σταθερού ποσοστού ανάπτυξης του μερίσματος. Σε αυτήν την περίπτωση η επιχειρηματική μονάδα καθορίζει ένα ετήσιο μέρισμα ανά μετοχή το οποίο και διατηρεί σταθερό. Με την υιοθέτηση μιας τέτοιας πολιτικής οι μέτοχοι κερδίζουν μία μερισματική σταθερότητα, γεγονός που έχει θετικό αντίκτυπο στην αξία της επιχείρησης, επειδή αφενός αποφεύγεται κάθε πιθανή μείωση μερίσματος και αφετέρου το μέρισμα θα αυξηθεί μόνο εάν προβλέπονται μελλοντικά κέρδη τα οποία αφήνουν το περιθώριο διατήρησης του νέου ύψους του μερίσματος. 4) Κανονικό μέρισμα συν έκτακτο μέρισμα Η πολιτική αυτή βρίσκεται μεταξύ της πολιτικής του σταθερού ποσοστού πληρωμής και του σταθερού αυξανόμενου μερίσματος και υιοθετείται από επιχειρήσεις που παρουσιάζουν ταμειακές ροές με μεγάλη αστάθεια. Στόχος της είναι ο συνδυασμός ενός ελάχιστου σταθερού ποσού για το κανονικό μέρισμα, το οποίο μπορεί να καταβληθεί από την επιχείρηση ακόμα και σε περιόδους με μειωμένα κέρδη, κι ενός μεταβαλλόμενου ποσού, το οποίο θα καταβάλλεται με τη μορφή έκτακτου μερίσματος και θα εξαρτάται κάθε φορά από τα ετήσια κέρδη της επιχείρησης. 19

20 5) Υπολειμματικού μερίσματος Η πολιτική του υπολειμματικού μερίσματος είναι γνωστή και ως θεωρία των καθαρών χρηματοροών στα μερίσματα. Η μερισματική πολιτική που ακολουθεί κάθε επιχείρηση εξαρτάται από τη δυνατότητα επενδύσεων που έχει, την απόδοση αυτών των επενδύσεων και το οριακό κόστος κεφαλαίου που απαιτείται για τη χρηματοδότηση της επένδυσης. Επομένως, ενώ γίνεται προεξόφληση των αναμενόμενων μελλοντικών ταμειακών ροών με το οριακό κόστος κεφαλαίου, κάθε επένδυση με θετική Καθαρά Παρούσα Αξία (ΚΠΑ) θα πρέπει να γίνεται αποδεκτή. 6) Πελατειακή μερισματική πολιτική Η πελατειακή μερισματική πολιτική παρουσιάζει ιδιαίτερο ενδιαφέρον σε χώρες στις οποίες τα κεφαλαιακά κέρδη φορολογούνται με χαμηλότερο συντελεστή απ ότι τα μερίσματα. Αναμφισβήτητα υπάρχουν πελατειακές ομάδες που ανταποκρίνονται στα ιδιαίτερα σχέδια των πληρωμών μερισμάτων. Για παράδειγμα, ένας εργαζόμενος με χαμηλές απολαβές ενδεχομένως να προτιμήσει να επενδύσει σε μία εταιρία που παρέχει υψηλή μερισματική απόδοση. Αντιθέτως, ένας εργαζόμενος που απολαμβάνει υψηλό εισόδημα προφανώς θα επιδιώξει να αποφύγει τα μερίσματα λόγω υψηλού φορολογικού συντελεστή. Κατά συνέπεια, μία εταιρία εστιάζοντας σε συγκεκριμένη πελατεία, μπορεί να βρίσκεται σε θέση να ελαχιστοποιήσει το κόστος κεφαλαίου της και ταυτόχρονα να μεγιστοποιήσει την τιμή των μετοχών της. Ένα βασικό σημείο της πολιτικής αυτής έγκειται στο ότι οι επενδυτές δε χρειάζεται να στηριχθούν στην εταιρία για την παροχή χρηματοροών που αυτοί επιθυμούν. Όταν κάποιος επενδυτής θέλει να εισπράξει μετρητά από την επένδυσή του, έχει πάντοτε τη δυνατότητα να ρευστοποιήσει μέρος αυτής. 7) Μηδενική καταβολή μερισμάτων Είναι μία ακραία μορφή μερισματικής πολιτικής και αναφέρεται στη μη πληρωμή μερισμάτων και την πλήρη παρακράτηση κερδών προς διανομή, με σκοπό τα κεφάλαια αυτά να επενδυθούν πάλι και να δοθούν νέες μετοχές στους μετόχους. Η πολιτική αυτή εφαρμόζεται για μία ή δύο χρονιές το πολύ, εφόσον υφίσταται σπουδαίος λόγος. Συνήθως εφαρμόζεται σε περιπτώσεις κάλυψης ζημιών προηγούμενων χρήσεων ή σε περιπτώσεις κάλυψης τμήματος μιας αύξησης του μετοχικού κεφαλαίου, ενδεχομένως για την πραγματοποίηση μιας μεγάλης εξαγοράς. 20

21 Ορισμένες μερισματικές πολιτικές είναι πιο αποτελεσματικές από κάποιες άλλες. Τα χρηματοοικονομικά στελέχη πρέπει να αποβλέπουν σε σταθερή μερισματική πολιτική για να μειώσουν την αβεβαιότητα. Αυτή η πολιτική θα πρέπει να είναι αρκετά συντηρητική έτσι ώστε εξασφαλιστούν υψηλές καταβολές μερίσματος. Οι εταιρίες με κυκλικά και κυμαινόμενα κέρδη θα πρέπει να υιοθετήσουν μια πολιτική με χαμηλά μερίσματα, τα οποία συνοδεύονται από επιπλέον καταβολές όταν τα κέρδη και οι οικονομικές συνθήκες είναι ευνοϊκές. Κύριος στόχος είναι να καθοριστεί μια μερισματική πολιτική την οποία θα αποδέχονται οι επενδυτές ως ασφαλή και η οποία θα οδηγήσει τη μετοχή της επιχείρησης στη μέγιστη τιμή της. 1.8 Παράγοντες που επηρεάζουν τη μερισματική πολιτική Η μερισματική πολιτική μιας επιχείρησης είναι το σύνολο αποφάσεων που πρέπει να λάβει με σκοπό τον καλύτερο δυνατό χειρισμό των κερδών της. Είναι φυσιολογικό λοιπόν να λαμβάνονται υπόψη πολλοί παράγοντες για τη λήψη αυτών των αποφάσεων. Οι πιο σημαντικοί από αυτούς είναι οι εξής: 1) Το νομικό πλαίσιο Το νομικό πλαίσιο θέτει τα όρια μέσα στα οποία θα εφαρμοστεί η μερισματική πολιτική. Παραδείγματος χάρη, απαγορεύεται η διανομή κερδών όταν ο φόρος εισοδήματος είναι μεγαλύτερος από τα καθαρά κέρδη της χρήσης. Επιπλέον, δεν είναι εφικτό να διανεμηθούν μερίσματα όταν η επιχείρηση βρίσκεται σε στάδιο πτώχευσης. 2) Οι προτιμήσεις των μετόχων Οι προτιμήσεις των μετόχων μπορούν να επηρεαστούν από διάφορους παράγοντες όπως για παράδειγμα στην περίπτωση όπου οι μέτοχοι επιβαρύνονται με υψηλούς φόρους, είναι πιθανότερο να προτιμήσουν να αποκομίσουν τα κεφαλαιακά κέρδη παρά να λάβουν μέρισμα. Σε ατομικές επιχειρήσεις ή σε επιχειρήσεις που ελέγχονται από λίγους μετόχους, ο έλεγχος είναι πιο εύκολος όταν οι μέτοχοι επιδιώκουν μια χαμηλής απόδοσης μερισματική πολιτική που θέτει σε χαμηλά επίπεδα την ανάγκη εξωτερικής χρηματοδότησης. Επί πρόσθετα, οι προτιμήσεις των μετόχων επηρεάζονται και από άλλες επενδυτικές ευκαιρίες. Ίσως προτιμήσουν να 21

22 λάβουν μέρισμα σε περίπτωση που μπορούν να επενδύσουν σε επικερδείς ευκαιρίες. 3) Η ρευστότητα της επιχείρησης Η ρευστότητα της επιχείρησης αποτελεί έναν πάρα πολύ σημαντικό παράγοντα για τη λήψη αποφάσεων της. Τα κέρδη που παρακρατούνται στην επιχείρηση δε διατηρούνται σε μετρητά, επενδύονται σε πάγια περιουσιακά στοιχεία ή σε εμπορεύματα. Επομένως, ακόμα κι αν μία επιχείρηση παρουσιάζει κέρδη ενδέχεται να μη βρίσκεται σε θέση να πληρώσει μετρητά για μερίσματα εξαιτίας της κατάστασης ρευστότητας της. 4) Η σταθερότητα των κερδών της Τα μακροχρόνια κέρδη αποτελούν έναν από τους κυριότερους παράγοντες της δυνατότητας μιας εταιρίας να πληρώνει μέρισμα. Όσο αναφορά αυτόν τον παράγοντα, επισημαίνουμε ότι μία επιχείρηση η οποία παρουσιάζει διαχρονικά κέρδη είναι πολύ πιο πιθανό να πληρώσει ένα μεγαλύτερο μέρος των κερδών της σε μερίσματα απ ότι μία άλλη της οποίας τα κέρδη διακυμαίνονται πότε σε υψηλότερα και πότε σε χαμηλότερα επίπεδα. Κάποιες φορές οι επενδυτές εκλαμβάνουν τη σταθερότητα ως ένα δείκτη χαμηλού κινδύνου. 5) Η φάση κύκλου ζωής της επιχείρησης Η φάση κύκλου ζωής της επιχείρησης διαδραματίζει σημαντικό ρόλο στη λήψη αποφάσεων για θέματα μερισματικής πολιτικής. Αυτό έγκειται στο γεγονός ότι κάθε επιχείρηση έχει διαφορετικές κεφαλαιακές ανάγκες και επενδυτικές ευκαιρίες ανάλογα με το στάδιο κύκλου ζωής στο οποίο βρίσκεται. Στο πρώτο στάδιο, το στάδιο της εισαγωγής ή εκκίνησης, οι επιχειρήσεις δεν καταβάλλουν μερίσματα διότι δεν έχουν ακόμα ισχυρές ταμειακές ροές. Στο δεύτερο στάδιο, το στάδιο της ανάπτυξης, δημιουργούνται ισχυρές ταμειακές ροές που χρησιμοποιούνται για τη χρηματοδότηση νέων επενδύσεων. Στο τρίτο στάδιο, το στάδιο της ωρίμανσης, οι εταιρίες έχουν υψηλές ταμειακές ροές και λιγότερες διαθέσιμες επενδύσεις, συνεπώς, πληρώνουν και μεγαλύτερα μερίσματα. Στο τέταρτο και τελευταίο στάδιο της παρακμής, δε γίνονται πλέον επενδύσεις και καταβάλλονται περισσότερα μερίσματα. 22

23 6) Η πρόσβαση μιας επιχείρησης στις κεφαλαιακές αγορές Μία μεγάλη και καλά οργανωμένη εταιρία είναι δυνατόν να παρέχει υψηλότερα μερίσματα απ ότι μία μικρότερη. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι οι μεγάλες εταιρίες που παρουσιάζουν σχετικά σταθερά κέρδη είναι πιο εύκολο να έχουν πρόσβαση στις κεφαλαιακές αγορές και σε άλλες μορφές εξωτερικής χρηματοδότησης. 7) Επενδυτικές ευκαιρίες Επιχειρήσεις με καλές επενδυτικές ευκαιρίες είναι πιθανότερο να πληρώνουν πιο χαμηλά μερίσματα. Η χρηματοδότηση των επενδύσεων θα πραγματοποιείται από τα μη διανεμόμενα κέρδη παρά από το νέο μετοχικό κεφάλαιο. Αυτό συσχετίζεται και με την πρόσβαση που έχει η επιχείρηση στις αγορές κεφαλαίου. Μικρότερες εταιρίες με περιορισμένες επενδυτικές ευκαιρίες επιλέγουν να μη δώσουν μέρισμα αλλά να κρατήσουν όλα τα κέρδη ως μια πηγή μετοχικού κεφαλαίου. 8) Υπόδειγμα προσδιορισμού τιμής μετοχής Ένας ακόμη παράγοντας που πρέπει να ληφθεί υπόψη από τους χρηματοοικονομικούς managers μιας επιχείρησης είναι το υπόδειγμα προσδιορισμού τιμής της μετοχής, το οποίο δίνεται από τον τύπο: P = M (r-g) όπου: P: η τρέχουσα τιμή της μετοχής M: το αναμενόμενο μέρισμα r: το αναμενόμενο ποσοστό απόδοσης g: ο σταθερός ετήσιος ρυθμός αύξησης του μερίσματος Οι επιχειρήσεις λοιπόν προκειμένου να μη διαταράξουν την τιμή της μετοχής τους και να μην προκαλέσουν σύγχυση στο επενδυτικό κοινό αποφεύγουν, στο βαθμό που τους επιτρέπεται, αλλαγές στη μερισματική τους πολιτική. 23

24 2. ΑΝΤΙΚΕΙΜΕΝΙΚΟΣ ΣΚΟΠΟΣ Η συγκεκριμένη διατριβή έχει ως αντικείμενο ένα από τα πιο σημαντικά και ενδιαφέροντα θέματα που απασχολούν πολλούς οικονομολόγους. Η ανάλυση της μερισματικής πολιτικής αποτελεί, αναμφίβολα, πεδίο διαρκούς συζήτησης στα Διοικητικά Συμβούλια των επιχειρήσεων, είτε αυτές χαρακτηρίζονται ως μεγάλες και ισχυρές, είτε ως μικρές και νεοσύστατες. Το μέρισμα αποτελεί στις μέρες μας ένα σοβαρό δείκτη που χρησιμοποιείται από τους επενδυτές στην προσπάθειά τους να δουν την οικονομική κατάσταση της επιχείρησης και μέσα από τη διαχρονική πολιτική διανομής μερισμάτων να ελέγξουν τις οικονομικές της δυνατότητες. Συνεπώς, η διοίκηση της επιχείρησης καθορίζει το ποσοστό των κερδών που θα παρακρατηθούν από την επιχείρηση και το ποσοστό εκείνο που θα διανεμηθεί ως μερίσματα στους μετόχους. Πιο συγκεκριμένα, σκοπός της παρούσας διπλωματικής εργασίας είναι η έρευνα της σχέσης της μερισματικής πολιτικής που ακολουθεί ένα δείγμα επιχειρήσεων εισηγμένων στο Χρηματιστήριο Αξιών της Νέας Υόρκης (New York Stock Exchange) με κάποια οικονομικά μεγέθη, όπως είναι η τιμή της μετοχής, τα τρέχοντα κέρδη, οι ταμειακές ροές και η ρευστότητα της επιχείρησης. Δηλαδή, ο τρόπος με τον οποίο η μεταβολή των στοιχείων αυτών, προκαλεί αυξομειώσεις στα μερίσματα και οδηγεί στην άσκηση συγκεκριμένης μερισματικής πολιτικής, αυτής που κάθε φορά ενδείκνυται καταλληλότερη για την πορεία μιας επιχειρηματικής μονάδας. Επί πρόσθετα, εξετάζεται ποια από τις παραπάνω ερμηνευτικές μεταβλητές παίζει τον πιο σημαντικό ρόλο στη διαμόρφωση μεταβολών των μερισμάτων. Η χρήση του οικονομετρικού προγράμματος E-Views 5 συμβάλλει στην εξαγωγή βασικών πινάκων, οι οποίοι περιέχουν σημαντικές πληροφορίες για την ανάλυση αυτή και κατά συνέπεια οδηγεί στην εξαγωγή χρήσιμων συμπερασμάτων της μελέτης. 24

25 3. ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ Η μερισματική πολιτική θεωρείται μία από τις πιο σημαντικές προκλήσεις που αντιμετωπίζουν μέχρι τη σημερινή εποχή πολλοί οικονομολόγοι. Η πρώτη προσπάθεια απεικόνισης της μερισματικής πολιτικής σε ένα οικονομετρικό υπόδειγμα έγινε από τον Lintner (1956). Ήταν ένας από τους πρώτους, που προσπάθησαν να βρουν αν υπάρχει κάποιο μοντέλο που να συσχετίζει τα κέρδη με το μέγεθος των μερισμάτων. Ο Lintner πραγματοποίησε έρευνα σε 28 αμερικανικές εταιρίες κατά τη χρονική περίοδο , οι οποίες αποτελούσαν αντιπροσωπευτικό δείγμα του συνόλου των επιχειρήσεων της αμερικανικής οικονομίας και με τη μέθοδο των συνεντεύξεων κατέληξε στο συμπέρασμα ότι τα διευθυντικά στελέχη κάθε επιχειρηματικής μονάδας ενδιαφέρονται για τη διατήρηση του μερίσματος στα ίδια επίπεδα με το διανεμηθέν μέρισμα της προηγούμενης περιόδου. Οι βασικές παρατηρήσεις που προέκυψαν από την ανάλυση των εταιριών και της διοίκησης αυτών ήταν οι ακόλουθες: Η κυρίαρχη μεταβλητή στον καθορισμό της μερισματικής πολιτικής ήταν οι μεταβολές του υπάρχοντος ποσοστού καταβολής μερισμάτων κι όχι το επίπεδο του παρόντος ή μελλοντικού ποσοστού. Η κύρια μεταβλητή που προσδιόριζε την ποσότητα μεταβολής των μερισμάτων ήταν τα τρέχοντα καθαρά κέρδη της εταιρίας. Τα διευθυντικά στελέχη ήταν απρόθυμα να πραγματοποιήσουν μείωση των μερισμάτων. Η πλειοψηφία των διευθυντικών στελεχών πίστευε ότι οι περισσότεροι μέτοχοι προτιμούν ένα σχετικά σταθερό ποσοστό μερίσματος και προσπαθούν να αποφύγουν σημαντικές αυξήσεις του ποσοστού των διανεμόμενων κερδών οι οποίες σύντομα θα μπορούσαν να αναστραφούν. Κάθε επιχείρηση είχε ως στόχο τη διανομή ενός ποσοστού μερίσματος ανά μετοχή ως προς τα κέρδη ανά μετοχή, το οποίο κυμαινόταν μεταξύ 20%-80%. Επομένως, με τη βοήθεια τόσο των προσωπικών συνεντεύξεων όσο και των λογιστικών μεγεθών κατέληξε στο συμπέρασμα πως, αν η διοίκηση της επιχείρησης διαπιστώσει ότι το επίπεδο των οριστικών κερδών έχει 25

26 αυξηθεί, τότε σταδιακά αναπροσαρμόζει τη μερισματική απόδοση προς την ίδια κατεύθυνση και πως, όσο πιο συντηρητική είναι μια επιχείρηση τόσο πιο αργά θα κινηθεί προς το στόχο της, συνεπώς, τόσο μικρότερος θα είναι ο συντελεστής προσαρμογής στα νέα δεδομένα. Κατά τον Lintner οι εταιρείες δεν επιθυμούν διακυμάνσεις στη μερισματική τους πολιτική και γι αυτό το λόγο αποφεύγουν τις απότομες αλλαγές αυτής. Επιπλέον, θέτουν μακροπρόθεσμους στόχους όσο αναφορά τη μερισματική τους απόδοση και το ενδιαφέρον τους επικεντρώνεται περισσότερο στο ποσοστό μεταβολής της μερισματικής απόδοσης παρά στο μέρισμα σαν απόλυτο νούμερο. Η αγορά αντιμετωπίζει θετικά τις επιχειρήσεις με σταθερή μερισματική πολιτική. Λίγα χρόνια αργότερα, ο Myron J.Gordon (1959) ερεύνησε την άμεση σχέση της μερισματικής πολιτικής της επιχείρησης και της αποτίμησης της από την αγορά και εξήγαγε συμπεράσματα τα οποία βασίζονται σε δύο υποθέσεις που προέρχονται από την επενδυτική συμπεριφορά. Η επενδυτική συμπεριφορά μπορεί να καθοριστεί από το ότι οι επενδυτές δείχνουν συνήθως αποστροφή προς τον κίνδυνο και αποδίδουν στα μελλοντικά μερίσματα μεγαλύτερο βαθμό κινδύνου απ ότι στα παρόντα. Κατά συνέπεια έχουν μια προτίμηση για τα μερίσματα σε μετρητά κατά των κεφαλαιακών κερδών. Όμως, οι Modigliani και Miller διέψευσαν το επιχείρημα του Gordon, θεωρώντας ότι τα μερίσματα και τα κεφαλαιακά κέρδη είναι υποκατάστατα μεταξύ τους. Ξεχωριστή θέση λοιπόν στη διεθνή βιβλιογραφία πάνω στο θέμα της μερισματικής πολιτικής έχει το πρωτοποριακό για την εποχή του άρθρο των Merton Miller και Franco Modigliani (1961).Υποστήριξαν ότι υπό ορισμένες συνθήκες όπως: Η ύπαρξη τέλειων αγορών, δηλαδή η ύπαρξη αγορών χωρίς φόρους, έξοδα μεταβίβασης, χωρίς τη δυνατότητα να επηρεαστεί η τιμή οποιασδήποτε μετοχής από κανέναν και με την ύπαρξη της ίδιας πληροφόρησης προς όλους τους επενδυτές. Η βεβαιότητα για την επενδυτική πολιτική της επιχείρησης. Η ορθολογική συμπεριφορά των επενδυτών Η δράση των χρηματοοικονομικών μάνατζερ προς όφελος των μετόχων της επιχείρησης. η μερισματική πολιτική είναι αδιάφορη όσο αναφορά την αξία της επιχείρησης, αφού δεν είναι εφικτό να αυξήσει ή να μειώσει τον πλούτο των μετόχων όπως αντικατοπτρίζεται στην τιμή της μετοχής. Επιπλέον, 26

27 υποστήριξαν ότι κάθε μερισματική απόφαση από τη διοίκηση της εταιρίας είναι δυνατό να ανατραπεί και να προσαρμοστεί από τους μετόχους έτσι ώστε αυτοί να λάβουν το επιθυμητό μέρισμα. Οι περιορισμοί των Modigliani και Miller ουσιαστικά καθορίζουν τους παράγοντες οι οποίοι κάνουν τη μερισματική πολιτική σημαντική τόσο για τις επιχειρήσεις όσο και για τους επενδυτές μετόχους. Σύμφωνα με τη θεωρία των Modigliani-Miller, οι επενδυτές είναι αδιάφοροι μεταξύ μερισμάτων και κεφαλαιακών κερδών προερχόμενα από την παρακράτηση κερδών. Στην περίπτωση που χρειάζονται μετρητά μπορούν να πουλήσουν μετοχές και αν δεν χρειάζονται μπορούν να χρησιμοποιήσουν μερίσματα για την αγορά μετοχών. Οι Merton Miller και Franco Modigliani ισχυρίζονται ότι η αξία της επιχείρησης προσδιορίζεται μόνο από τη δυνατότητά της για κέρδη και από τον επιχειρηματικό κίνδυνο που αντιμετωπίζει. Με άλλα λόγια, η επιχείρηση, δεν εξαρτάται από τον διαχωρισμό των κερδών σε μερίσματα και διανεμόμενα κέρδη αλλά από το εισόδημα που προκύπτει από την παραγωγή. Στην πραγματικότητα οι συνθήκες της τέλειας αγοράς δεν ισχύουν ενώ οι επενδυτές υιοθετούν μη ορθολογική συμπεριφορά. Οι λόγοι πληρωμής μερισμάτων από τις επιχειρήσεις στηρίζονται σε τρεις ατέλειες της αγοράς, το κόστος συναλλαγών, το κόστος αντιπροσώπευσης και την ασυμμετρία πληροφόρησης. Είναι συμφέρον της επιχείρησης να διανείμει χαμηλά μερίσματα προκειμένου να αποφύγει την άντληση μετοχικού κεφαλαίου στις κεφαλαιαγορές. Επίσης, από τη μια πλευρά έχουμε τη φορολόγηση των μερισμάτων, ενώ από την άλλη οι υπεραξίες είτε δεν φορολογούνται καθόλου, είτε φορολογούνται συνήθως με συντελεστή χαμηλότερο από αυτό των μερισμάτων. Επομένως, η φορολογική μεταχείριση των μερισμάτων κατευθύνει προς χαμηλά μερίσματα. Επιπλέον, πρέπει να αναφερθεί πως είναι πολύ πιθανό να διαφέρουν τα συμφέροντα των μετόχων από αυτά των διευθυντικών στελεχών. Αν συμβαίνει κάτι τέτοιο, είναι απαραίτητο να διανείμουν οι επιχειρήσεις υψηλά μερίσματα, για να καταφεύγουν με αυτόν τον τρόπο συχνά στις κεφαλαιαγορές έτσι ώστε να αντλούν κεφάλαια και να παρέχουν τη δυνατότητα και την ευκολία στους επενδυτές να τις ελέγχουν και να τις αξιολογούν. Οι Miller και Modigliani στήριξαν τη θεωρία τους σε υποθέσεις, οι οποίες δε βρίσκουν εφαρμογή στην πράξη, επομένως, δεν είναι ρεαλιστικές. Στην πραγματικότητα, οι επιχειρήσεις πληρώνουν φόρους αλλά και έξοδα έκδοσης νέων μετοχών και οι μέτοχοι εάν έχουν πρόσβαση στην εσωτερική πληροφόρηση μπορούν να αξιοποιήσουν καθώς επίσης και να διαχειριστούν πληροφορίες σε πολύ μεγαλύτερο βαθμό απ ότι οι επενδυτές. Η θεωρία των Miller-Modigliani είχε επικριτές και αμφισβητήθηκε πολύ λόγω έλλειψης ρεαλισμού των υποθέσεων τους. 27

28 Άλλες μελέτες, όπως αυτές του Brittain (1964,1966) και των Fama και Babiak (1968), υποστήριξαν ότι μία αύξηση του μερίσματος θα επιφέρει αύξηση της τιμής της μετοχής, ενώ μία μείωση του μερίσματος θα έχει ως αποτέλεσμα την πτώση της τιμής της μετοχής. Επομένως κι άλλοι πολλοί οικονομολόγοι επιβεβαίωσαν το μοντέλο του Lintner, το οποίο περιγράφει αποδοτικά τη μέθοδο προσδιορισμού της μερισματικής πολιτικής, καθώς επίσης και τα συμπεράσματα της έρευνάς του. Από τις πιο σημαντικές χρονιές της δεκαετίας του 60 ήταν το 1968, όπου οι Fama και Babiak καινοτόμησαν στη μεθοδολογική προσέγγιση όσο αναφορά την εμπειρική ανάλυση της μερισματικής πολιτικής. Επέλεξαν την ανάλυση 392 βιομηχανικών εταιριών για τη χρονική περίοδο και ασχολήθηκαν με τα εξής θέματα: 1)Τον εμπειρικό έλεγχο εναλλακτικών υποδειγμάτων που περιγράφουν τη συμπεριφορά μερισματικής πολιτικής των εταιριών. 2)Τα προβλήματα εκτίμησης των συντελεστών παλινδρόμησης των εναλλακτικών υποδειγμάτων. 3)Τις στατιστικές ιδιότητες των εναλλακτικών υποδειγμάτων. Το υπόδειγμα του Lintner περιλαμβάνει ως ερμηνευτικές μεταβλητές τη σταθερά, τα κέρδη και τα μερίσματα με χρονική υστέρηση και συγκρινόμενο με άλλα υποδείγματα είχε πολύ καλή προσαρμογή. Όμως, οι Fama και Babiak ισχυρίζονται ότι η παράλειψη σταθεράς και η εισαγωγή της μεταβλητής των κερδών με χρονική υστέρηση συνέβαλλε σε ελαφρά βελτίωση της προβλεπτικής δύναμης του υποδείγματος. Συνεχίζοντας τις μελέτες του ο Fama (1974) ισχυρίστηκε ότι η μερισματική πολιτική είναι ανεξάρτητη από τις επενδυτικές αποφάσεις της επιχείρησης. Πιο συγκεκριμένα, υποστήριξε ότι οι επιχειρήσεις τείνουν να αναλαμβάνουν τις επενδύσεις που επιθυμούν διατηρώντας αμετάβλητη τη μερισματική πολιτική τους. Επίσης, την ίδια χρονιά οι Black και Scholes (1974) εξέτασαν τη σχέση μεταξύ μερισμάτων και επενδυτικών στόχων. Κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι η διοίκηση μιας επιχείρησης προσαρμόζει κάθε φορά το μέρισμά της έτσι ώστε να ικανοποιήσει το μεγαλύτερο πλήθος επενδυτών, επηρεάζοντας την τιμή της μετοχής αφού η ζήτηση για μετοχές της εταιρίας θα είναι μεγαλύτερη από την προσφορά. Αυτή η πολιτική οδηγεί σε ισορροπία τη ζήτηση και την προσφορά μετοχών για κάθε επίπεδο μερίσματος και καμία επιχείρηση δεν είναι σε θέση να επηρεάσει την τιμή της μετοχής με τη μεταβολή της μερισματικής της πολιτικής. Επί πρόσθετα, κατά το ίδιο έτος οι δύο αυτοί οικονομολόγοι, ερμήνευσαν τη σχέση μεταξύ μερισμάτων και συστηματικού κινδύνου. Το 1976 ο Black χρησιμοποίησε τον όρο <<dividends puzzle>> για να 28

29 αποτυπώσει την έννοια της μερισματικής πολιτικής. Πιο συγκεκριμένα αναφέρει: «The harder we look at the dividend picture, the more it seems like a puzzle, with pieces that just don t fit together.» Δύο χρόνια αργότερα ακολουθεί ο Long (1978), ο οποίος υποστήριξε την υπόθεση ότι η ζήτηση των επενδυτών για μερίσματα ποικίλλει με το πέρασμα του χρόνου. Ειδικότερα, σε περιόδους ύφεσης οι επενδυτές προτιμούν να διανέμουν μερίσματα ενώ σε περιόδους άνθησης παίρνουν το ρίσκο να επενδύσουν τα κέρδη τους παρά να τα διανέμουν. Τον ίδιο χρόνο ο Heinkel (1978) οδηγήθηκε στο συμπέρασμα ότι μια επιχειρηματική μονάδα με χαμηλή παραγωγικότητα επενδύει στο αρχικό επίπεδο που θεωρείται καλύτερο, ενώ αυτή που παρουσιάζει υψηλή παραγωγικότητα επενδύει εν συνεχεία λιγότερα απ ότι στο πρώτο επίπεδο και δηλώνει τη διαφορά μεταξύ του ποσού που αυξήθηκε και του ποσού που επενδύθηκε ως μέρισμα. Παράλληλα, οι Miller και Scholes (1978) κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι αυξήσεις στον κίνδυνο μπορούν να μετριαστούν με την επένδυση χωρίς κίνδυνο ενός ποσού που έχει δανειστεί με τέτοιο τρόπο ώστε να μειωθούν οι φόροι. Ακολούθως, σειρά έχει ο Bhattacharya (1979), ο οποίος ανέπτυξε ένα μοντέλο σύμφωνα με το οποίο οι ανακοινώσεις των μερισμάτων μεταβιβάζουν πληροφορίες στους επενδυτές σχετικά με τις μελλοντικές προοπτικές της εταιρίας, δηλαδή ερμήνευσε τη μερισματική πολιτική χρησιμοποιώντας τη θεωρία της ασύμμετρης πληροφόρησης και σηματοδότησης. Προγενέστερες μελέτες άλλων ερευνητών είχαν δείξει ότι η ανακοίνωση μιας αύξησης στα μερίσματα, προκαλεί αύξηση των τιμών των μετοχών, αντίθετα, η ανακοίνωση μιας μείωσης θα οδηγήσει σε μείωση των τιμών των μετοχών. Στο ξεκίνημα της δεκαετίας του 80, οι Thaler και Shefrin (1981) θεώρησαν ότι οι επενδυτές βλέπουν τα μερίσματα ως έναν μηχανισμό αυτοελέγχου. Χωρίς αυτά θα έμπαιναν στον πειρασμό να πωλούν αποθέματα και να χρησιμοποιούν προϊόντα για κατανάλωση και ίσως πωλούσαν περισσότερα εμπορεύματα απ ότι προβλέπονταν αρχικά. Συνεπώς, τα μερίσματα τους βοηθούν να ελέγχουν το ρυθμό κατανάλωσης τους, αποφεύγοντας την υπερκατανάλωση. Το 1984 οι Shefrin και Statman ισχυρίστηκαν ότι οι επενδυτές προτιμούν τα μερίσματα επειδή αντλούν λιγότερη χρησιμότητα από μεγάλο κέρδος (κεφαλαιακό κέρδος) απ ότι από μια σειρά μικρών κερδών (μερίσματα). Πίστευαν ότι η αξιολόγηση των κερδών γίνεται με βάση το συνολικό πλούτο των ατόμων και η συνάρτηση χρησιμότητας είναι κοίλη στην περιοχή των κερδών και κυρτή στην περιοχή των ζημιών. Επομένως, ένα μεγάλο κέρδος, το οποίο υποδιαιρείται σε πολλά μικρά κέρδη, παρέχει μεγαλύτερη ευχαρίστηση στους επενδυτές. 29

30 Στα μέσα της ίδιας δεκαετίας, οι Miller και Rock (1985) στηρίχτηκαν όπως και ο Bhattacharya στην θεωρία ασύμμετρης πληροφόρησης και σηματοδότησης και επισήμαναν το πληροφοριακό περιεχόμενο των μερισμάτων. Συνεπώς, όταν οι επενδυτές έχουν ελλιπείς πληροφορίες για την επιχείρηση θα αναζητήσουν άλλες πληροφορίες. Η διοίκηση της εταιρίας διαθέτει περισσότερες πληροφορίες για τις μελλοντικές προοπτικές της. Όσο μεγαλύτερη είναι η ασυμμετρία πληροφόρησης σε μια επιχειρηματική μονάδα τόσο μεγαλύτερη είναι η αξία των μερισμάτων ως μέσο πληροφόρησης. Διαπίστωσαν ότι υψηλά μερίσματα συνεπάγονται υψηλά κέρδη, ενώ η αύξηση μερισμάτων μαρτυράει αύξηση των κερδών καθώς επίσης κι ότι αυτό το επίπεδο θα διατηρηθεί μελλοντικά. Αντιθέτως, η μείωση των μερισμάτων έχει ως επακόλουθο τη μείωση των κερδών. Κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 80, ο Jensen (1986) συμφώνησε με την άποψη που είχε διατυπώσει δύο χρόνια νωρίτερα ο Easterbrook (1984), δηλαδή ότι τα μερίσματα συμβάλλουν στον έλεγχο της διοίκησης των επιχειρήσεων και μειώνουν το κόστος αντιπροσώπευσης ανάμεσα σε αυτή και στους μετόχους. Η διοίκηση των επιχειρήσεων που πληρώνουν μέρισμα αναγκάζεται συχνότερα να καταφύγει σε εξωτερική χρηματοδότηση και να υποστεί έλεγχο από συμβούλους τραπεζών, ορκωτούς ελεγκτές κ.τ.λ. οι οποίοι είναι πληροφορημένοι κι έχουν συμφέροντα στην επιχείρηση. Με αυτό τον τρόπο επιτυγχάνεται η παρακολούθηση κι ο έλεγχος της διοίκησης έτσι ώστε να λαμβάνει τις αποφάσεις που εξυπηρετούν τους μετόχους της. Τα μερίσματα μειώνουν την αξία του κεφαλαίου της εταιρίας γεγονός που αυξάνει τον κίνδυνο καθώς επίσης και την αναμενόμενη απόδοσή της. Επιπλέον, τα μερίσματα μειώνουν τα κόστη αντιπροσώπευσης και περιορίζουν τα ρευστά διαθέσιμα της επιχείρησης. Στα τέλη της δεκαετίας του 80 οι Campbell και Shiller (1988) διατύπωσαν ένα υπόδειγμα που συνέβαλλε στην πρόβλεψη της σχέσης τιμής των μετοχών και της απόδοσής τους. Στον ελληνικό χώρο έχουν γίνει αρκετές έρευνες που σχετίζονται με τη μερισματική πολιτική που ακολουθούν οι επιχειρήσεις. Αξιοσημείωτη είναι αυτή του Β. Πατσουράτη (1989), ο οποίος ασχολήθηκε με τον οικονομετρικό έλεγχο της σημαντικότητας ορισμένων παραγόντων, οι οποίοι θα έπρεπε θεωρητικά να επηρεάζουν τη μερισματική πολιτική εταιριών που ανήκουν στον ελληνικό βιομηχανικό τομέα και είναι εισηγμένες στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών. Η ανάλυσή του περιελάμβανε 25 επιχειρήσεις οι οποίες παρατηρήθηκαν κατά τη χρονική περίοδο Τα αποτελέσματα της μελέτης έδειξαν ότι η βασική μεταβλητή που προσδιορίζει τις μεταβολές των μερισμάτων είναι τα τρέχοντα κέρδη. Επίσης, παρατηρήθηκε ότι τα μερίσματα της 30

31 προηγούμενης χρονικής περιόδου επιδρούν στη διαμόρφωση μερισμάτων της τρέχουσας περιόδου. Ο Campbell (1991) έδειξε ότι τα μερίσματα παρουσιάζουν υψηλή εμμονή και ότι αυτή η εμμονή οδηγεί σε προβλεψιμότητα των αποδόσεων μακροπρόθεσμα. Η μελέτη του Bernheim (1991) την ίδια χρονιά επιβεβαίωσε τα αποτελέσματα των Bhattacharya (1979) και John και Williams (1985). Απέδειξε ότι απαραίτητη συνθήκη για να ισχύει η ικανότητα των μερισμάτων να προβλέπουν τη μελλοντική πορεία της επιχείρησης και συνεπώς να ισχύει η θετική σχέση ανάμεσα στη μεταβολή των τιμών των μετοχών και των μερισμάτων, είναι η δυσμενέστερη φορολογική αντιμετώπιση του εισοδήματος που προέρχεται από μερίσματα συγκριτικά με αυτό που προέρχεται από κεφαλαιακά κέρδη. Επί πρόσθετα, σύμφωνα με τους Bar-Yosef και Venezia (1991) τα αποδοτικά μερίσματα είναι ανάλογα των ταμειακών ροών υπό τον όρο ότι οι επενδυτές είναι πληροφορημένοι σχετικά με τις μελλοντικές ταμειακές ροές. Κατά τη διάρκεια της ίδιας δεκαετίας, οι De Angelo et al (1996) εξέτασαν τη μερισματική πολιτική των εταιριών που παρουσίασαν υψηλή αύξηση κερδών κατά το παρελθόν. Διαπίστωσαν ότι οι επιχειρήσεις που τείνουν να αυξήσουν τα μερίσματα τους βρίσκονται σε περίοδο αύξησης κερδών. Ωστόσο, οι αυξήσεις μερισμάτων δεν προβλέπουν αύξηση των κερδών. Επίσης, διατύπωσαν ότι τα μερίσματα είναι αρκετά χαμηλά έτσι ώστε να μη δημιουργούν δεσμευτικό περιορισμό στη χρήση ταμειακών ροών. Βρισκόμαστε στα τέλη του 20ου αιώνα και πιο συγκεκριμένα κατά τη διάρκεια της χρονιάς 1998, όπου οι Bradley, Capozza και Seguin ερεύνησαν το ρόλο των αναμενόμενων ευμετάβλητων ταμειακών ροών στον καθορισμό μερισματικής πολιτικής σε θεωρητικό και εμπειρικό επίπεδο. Ισχυρίστηκαν ότι με δεδομένη την ύπαρξη της τιμής των μετοχών που συνδέεται με τα μερίσματα, οι μάνατζερ μιας επιχείρησης πληρώνουν χαμηλότερα μερίσματα όταν οι μελλοντικές ταμειακές ροές είναι λιγότερο βέβαιες. Χρησιμοποίησαν δεδομένα κατά τη χρονική περίοδο και κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι οι επιχειρήσεις με υψηλότερη μεταβλητότητα ταμειακών ροών σημειώνουν χαμηλότερα μερίσματα. Η ιστορική αυτή αναδρομή έρχεται στο τέλος της με την πρώτη δεκαετία του 21ου αιώνα. Αρχικά, το 2000 οι Allen, Bernardo και Welsh θεώρησαν πως οι επιχειρήσεις πληρώνουν μέρισμα με σκοπό να προσελκύσουν καλύτερα πληροφορημένους επενδυτές. Κατά συνέπεια η απόδοση μερίσματος λαμβάνεται ως σημάδι καλής ποιότητας της επιχείρησης. Επιπλέον, το 2000 η μελέτη των Καραθανάση, Χέβα και Φίλιππα βασίστηκε στη σχέση μεταξύ των επενδύσεων μιας επιχείρησης και των τιμών των μετοχών και αποδείχτηκε ότι η επιχείρηση πρέπει να ακολουθήσει την πολιτική μερισμάτων που θα της αποφέρει βραχυχρόνια 31