ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΤΗΣ ΗΜΟΣΙΑΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ ΤΟΥ ΚΥΡΙΟΥ ΑΝ ΡΕΑ ΚΩΝΣΤΑΝΤΙΝΟΥ ΓΙΑ ΑΠΟΚΤΗΣΗ ΠΟΣΟΣΤΟΥ ΜΕΧΡΙ 100% ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ ΤΗΣ CONSTANTINOU BROS HOTELS PUBLIC

Transcript

1 ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΤΗΣ ΗΜΟΣΙΑΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ ΤΟΥ ΚΥΡΙΟΥ ΑΝ ΡΕΑ ΚΩΝΣΤΑΝΤΙΝΟΥ ΓΙΑ ΑΠΟΚΤΗΣΗ ΠΟΣΟΣΤΟΥ ΜΕΧΡΙ 100% ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ ΤΗΣ CONSTANTINOU BROS HOTELS PUBLIC COMPANY LTD

2 ΣΗΜΕΙΩΜΑ Η έκθεση αυτή, η οποία παρουσιάζεται στην µελέτη που επισυνάπτεται, έχει ετοιµαστεί µέσα στα πλαίσια συµµόρφωσης της Εταιρείας µε τους Περί ηµόσιας Πρότασης Εξαγορών Νόµο του 2007 και δεν µπορεί να χρησιµοποιηθεί για οποιοδήποτε άλλο σκοπό. 2

3 ΠΙΝΑΚΑΣ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΩΝ 1.0 ΟΡΟΙ ΕΝΤΟΛΗΣ ΣΚΟΠΟΙ ΚΑΙ ΠΡΟΘΕΣΕΙΣ ΠΡΟΤΕΙΝΟΝΤΑ ΟΡΟΙ ΤΗΣ ΗΜΟΣΙΑΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΗΜΟΣΙΑΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ ΜΕΘΟ ΟΣ ΠΟΛΛΑΠΛΑΣΙΑΣΤΩΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΗΜΟΣΙΑΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ ΚΑΘΑΡΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΑΞΙΑ CBH ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΗΜΟΣΙΑΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ ΑΞΙΑ CBH ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΤΗΣ ΠΑΡΟΥΣΑΣ ΕΚΘΕΣΗΣ

4 1.0 ΟΡΟΙ ΕΝΤΟΛΗΣ Το ιοικητικό Συµβούλιο της εταιρείας Constantinou Bros Hotels Public Company Limited (CBH) µας έχει αναθέσει την αξιολόγηση των µεθόδων καθορισµού της αντιπαροχής της Εκούσιας ηµόσιας Πρότασης την οποία υπέβαλε ο κύριος Ανδρέας Κωνσταντίνου ( ο Προτείνων ) προς τους µετόχους της εταιρείας Constantinou Bros Hotels Public Company Limited (CBH) (η Σκοπευόµενη ) για την απόκτηση από 50% πλέον µίας µετοχής και κατά µέγιστο του 100% του εκδοµένου µετοχικού κεφαλαίου της Σκοπευόµενης Εταιρείας. Σκοπός της πιο κάτω αξιολόγησης είναι να επιτραπεί έκφραση άποψης ως ανεξάρτητοι από τα µέρη της ηµόσιας Πρότασης: α. Ως προς το κατά πόσο η προτεινόµενη αντιπαροχή που περιλαµβάνεται στο έγγραφο Εκούσιας ηµόσιας Πρότασης είναι δίκαιη και εύλογη, και β. Επί της βάσεως του υπολογισµού που χρησιµοποιήθηκε προς καθορισµό της αντιπαροχής. Η αξιολόγηση η οποία παρατίθεται σ αυτή την έκθεση έχει ετοιµαστεί µε βάση τον Περί ηµοσίων Προτάσεων Εξαγοράς Νόµο του Μετά από εξέταση και αξιολόγηση των στοιχείων του Εγγράφου της Εκούσιας ηµόσιας Πρότασης, ηµεροµηνίας 22 Αυγούστου 2007 το οποίο µας έχει προµηθεύσει το ιοικητικό Συµβούλιο της Σκοπευóµενης, όπως αυτό έχει εγκριθεί από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς Κύπρου, έχουµε καταλήξει στην αξιολόγηση που παρατίθεται σ αυτή την έκθεσή τόσο επί της προτεινόµενης αντιπαροχής που αναφέρεται στο Έγγραφο της Εκούσιας ηµόσιας Πρότασης όσο και επί της βάσης του υπολογισµού που χρησιµοποιήθηκε προς καθορισµό της αντιπαροχής. Στα πλαίσια αυτής της εντολής, είναι σηµαντικό να σηµειωθεί ότι η γνώµη που παρατίθεται στην έκθεση αυτή αναφορικά µε την ηµόσια Πρόταση βασίζεται σε πληροφορίες τις οποίες µας παραχώρησε το ιοικητικό Συµβούλιο της Σκοπευóµενης Εταιρείας CBH, και δεν έχουµε προβεί σε οποιοδήποτε έλεγχο ή αξιολόγηση των στοιχείων που µας έχουν παραχωρηθεί ως προς την αξιοπιστία και εγκυρότητα τους. εν λαµβάνουµε καµία ευθύνη ή υποχρέωση σε περίπτωση που κάποια πληροφορία, γεγονός ή πρόβλεψη που έχει δοθεί, αποδειχθεί ανακριβής ή λανθασµένη ή παραπλανητική ή µη αποδεκτή. εν λαµβάνουµε καµία ευθύνη ή υποχρέωση ακόµη και στην περίπτωση που αποδειχθεί ότι η Εταιρεία δεν µας κοινοποίησε σηµαντικά έγγραφα ή γεγονότα. Τέλος, η CLR Securities & Financial Services Ltd, δεν έχει ευθύνη για τις συνέπειες αποφάσεων ή πράξεων της Εταιρείας ή τρίτων, οι οποίες αποφάσεις ή πράξεις έχουν σαν αιτία τους τα παρακάτω συµπεράσµατα. Οι µεθοδολογίες που εφαρµόζονται στην παρούσα έκθεση ως βάση αξιολόγησης της Πρότασης είναι: 1. Οι τιµές συγκρίσιµων εταιρειών εισηγµένων στο ΧΑΚ που δραστηριοποιούνται στον τοµέα των Ξενοδοχειακών Υπηρεσιών. Για τον καθορισµό της αντιπαροχής έχει χρησιµοποιηθεί η µεθοδολογία των πολλαπλασιαστών. Οι πολλαπλασιαστές που έχουν χρησιµοποιηθεί είναι οι: a. Ο Μέσος Όρος Λόγου Τιµής Προς Καθαρής Λογιστικής Αξίας (Price to Book Ratio) b. Ο Μέσος Όρος Λόγου Τιµής Προς Πωλήσεις (Price to Sales Ratio) c. Ο Μέσος Όρος Λόγου Τιµής Προς Κέρδη (Price to Earnings Ratio) 2. Η Καθαρή Αξία του Ενεργητικού της CBH (Net Asset Value) 3. Η Χρηµατιστηριακή Αξία της CBH στην κεφαλαιουχική αγορά Πρέπει να αναφερθεί ότι αν εφαρµόζονταν άλλες διεθνώς αναγνωρισµένες µέθοδοι όπως η Προεξόφληση Μελλοντικών Ταµειακών Ροών (Discounted Cash Flow Analysis) τα αποτελέσµατα ίσως να διέφεραν. Σηµειώνουµε ότι οι όροι εντολής όπως µας έχουν παραχωρηθεί από το ιοικητικό Συµβούλιο της εταιρείας Constantinou Bros Hotels Public Company Limited (CBH) 4

5 συµπεριλαµβάνουν την αξιολόγηση της προσφοράς µόνο στην βάση των µεθόδων που παρουσιάζονται στο Έγγραφο ηµόσιας Πρότασης και δεν συµπεριλαµβάνουν την χρήση άλλων µεθόδων αποτίµησης της CBH για την διεκπεραίωση της αξιολόγησης µας. Τονίζουµε ότι η αξιολόγηση η οποία περιλαµβάνεται στην έκθεσή µας δεν αποτελεί καθ οποιονδήποτε τρόπο αποτίµηση της αξίας των τίτλων της εταιρείας CBH ούτε και συνιστά επενδυτική συµβουλή. 2.0 ΣΚΟΠΟΙ ΚΑΙ ΠΡΟΘΕΣΕΙΣ ΠΡΟΤΕΙΝΟΝΤΑ Όπως αναφέρονται στο έγγραφο ηµόσιας Πρότασης, οι κύριοι λόγοι που ώθησαν τον Προτείνων να υποβάλει τη ηµόσια Πρόταση προς τους µετόχους της Σκοπευόµενης Εταιρείας είναι: Α. Αύξηση του ποσοστού που κατέχει ο Προτείνων στην Σκοπευόµενη Εταιρεία Β. Να προσφέρει διέξοδο σε όσους επιθυµούν από την επένδυση τους στην Σκοπευόµενη Εταιρεία λόγω της χαµηλής εµπορευσιµότητας της µετοχής. Περαιτέρω µε βάση τους σκοπούς και τις προθέσεις του Προτείνοντα ως αναφέρονται στο έγγραφο της ηµόσιας Πρότασης, Ο Προτείνων δεν έχει πρόθεση να επιφέρει άµεσα αλλαγές στις δραστηριότητες της CBH, όµως θα µελετήσει την προοπτική διεύρυνσης των δραστηριοτήτων της CBH σε άλλους τοµείς πέραν του ξενοδοχειακού, και πιθανό να επεκτείνει τις δραστηριότητες της εάν κριθεί συµφέρουσα για την εταιρεία Ο Προτείνων πιθανό να διευρύνει τη σύνθεση του ιοικητικού Συµβουλίου της CBH Ο Προτείνων δεν έχει πρόθεση να επιφέρει αλλαγές στην υφιστάµενη πολιτική απασχόλησης για τους εργαζοµένους Ο Προτείνων δεν προτίθεται να επιφέρει αλλαγές στο Καταστατικό της Υπό Εξαγορά Εταιρείας, εκτός αν κριθεί αναγκαίο σε περίπτωση που γίνει διεύρυνση των δραστηριοτήτων της Ο Προτείνων δεν προτίθεται να αλλάξει την χρήση των στοιχείων ενεργητικού της Υπό Εξαγορά Εταιρείας, εκτός εάν προκύψει σηµαντική επιχειρηµατική ευκαιρία όπου η αλλαγή της χρήσης των στοιχείων ενεργητικού θα είναι συµφέρουσα προς τους µετόχους της Υπό Εξαγορά Εταιρείας εν είναι πρόθεση του Προτείνοντα να διαγράψει τις µετοχές της Υπό Εξαγορά Εταιρείας από το ΧΑΚ. Η παραµονή ή όχι των µετοχών της Υπό Εξαγορά Εταιρείας στο ΧΑΚ θα εξαρτηθεί από το τελικό αποτέλεσµα της ηµόσιας Πρότασης ώστε να τηρούνται τα ελάχιστα κριτήρια διασποράς της Εναλλακτικής Αγοράς. Επίσης ο Προτείνων δεν προτίθεται να ασκήσει το δικαίωµα εξαγοράς 3.0 ΟΡΟΙ ΤΗΣ ΗΜΟΣΙΑΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ Η ηµόσια Πρόταση θεωρείται επιτυχής εάν το ολικό άθροισµα ποσοστού που θα κατέχει ο Προτείνων στο εκδοµένο µετοχικό κεφάλαιο της CBH µετά την λήξη αποδοχής της ηµόσιας Πρότασης και την κατάθεση των ηλώσεων Αποδοχής από τους µετόχους της CBH που αποδέχονται την Πρόταση, να είναι 50% πλέον µίας µετοχής, ήτοι µετοχές. Σε περίπτωση που ο Προτείνων εξασφαλίσει από τους µετόχους της Σκοπευόµενης Εταιρείας ολικό άθροισµα ποσοστού µικρότερο από 50% πλέον µίας µετοχής του εκδοµένου µετοχικού κεφαλαίου της Σκοπευόµενης Εταιρείας, δηλαδή λιγότερες από µετοχές, η ηµόσια Πρόταση δεν θα θεωρηθεί επιτυχής και ο Προτείνων δεν θα αποδεχθεί καµία από τις προσφερόµενες µετοχές της Σκοπευόµενης Εταιρείας. 5

6 Όπως επεξηγείται στο έγγραφο ηµόσιας Πρότασης, ο Προτείνων προσφέρει ως αντιπαροχή προς τους κατόχους των µετοχών της Σκοπευόµενης Εταιρείας: Για κάθε 1 µετοχή της Σκοπευόµενης Εταιρείας : 26,78 σεντ ( 0,4575)* σε µετρητά Ονοµαστικής Aξίας 20 σεντ η καθεµιά *Τιµή Συναλλάγµατος / = Αξίζει να σηµειωθεί ότι ο κύριος µέτοχος της Σκοπευόµενης Εταιρείας, ο κ. Αγαθοκλής Κωνσταντίνου ο οποίος κατέχει ποσοστό 35%, έχει αµετάκλητα δεσµευτεί να αποδεχθεί την ηµόσια Πρόταση και να προβεί στην πώληση του συνόλου των µετοχών που κατέχει στον Προτείνων. 4.0 ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΗΜΟΣΙΑΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ ΜΕΘΟ ΟΣ ΠΟΛΛΑΠΛΑΣΙΑΣΤΩΝ 4.1 Σχολιασµός Μεθόδου Η µέθοδος των πολλαπλασιαστών είναι η σχέση της τιµής της µετοχής και σηµαντικών λογιστικών στοιχείων µίας εταιρείας. Συγκρίνοντας την σχέση αυτή µε πολλαπλασιαστές συγκρίσιµων εµπορεύσιµων εταιριών µπορούµε να προσδιορίσουµε την δίκαιη αξία της µετοχής σε σχέση µε ανταγωνιστικές εταιρείες του κλάδου της. Οι µετοχές της CBH είναι εισηγµένες και διαπραγµατεύονται στο Χρηµατιστήριο Αξιών Κύπρου όποτε µπορεί να χρησιµοποιηθεί η µέθοδος των πολλαπλασιαστών για τον προσδιορισµό της δίκαιης αξίας της µετοχής. Επίσης σηµαντικό είναι το γεγονός ότι υπάρχουν πολλές εταιρίες που διαπραγµατεύονται στο Χρηµατιστήριο Αξιών Κύπρου και δραστηριοποιούνται στον τοµέα των Ξενοδοχειακών Υπηρεσιών άρα πολλές συγκρίσιµες εισηγµένες εταιρίες µε την CBH. Εποµένως η χρήση της µεθοδολογίας των πολλαπλασιαστών για σκοπούς προσδιορισµού της προτεινόµενης αντιπαροχής κρίνεται λογική. Οι πολλαπλασιαστές που έχουν χρησιµοποιηθεί είναι οι ακόλουθοι: α) Ο Μέσος Όρος Λόγου Τιµής Προς Καθαρής Λογιστικής Αξία (Price to Book Ratio) β) Ο Μέσος Όρος Λόγου Τιµής Προς Πωλήσεις (Price to Sales Ratio) γ) Ο Μέσος Όρος Λόγου Τιµής Προς Κέρδη (Price to Earnings Ratio). Για όλες τις µεθόδους χρησιµοποιήθηκαν οι τιµές κλεισίµατος των µετοχών των συγκρίσιµων εταιριών κατά τον µήνα που προηγήθηκε της ανακοίνωσης της ηµοσίας Πρότασης. Επίσης, τα θεµελιώδη στοιχεία προέρχονται από τα τελικά αποτελέσµατα των Εταιρειών για το έτος που έληξε 31 εκεµβρίου Ανάλυση εδοµένων Μέσος Όρος Λόγου Τιµής Προς Καθαρής Λογιστικής Αξία (Price to Book Ratio) Η Καθαρή Λογιστική Αξία (Net Book Value) µιας Εταιρείας λογίζεται ως το σύνολο του ενεργητικού της µείων τις υποχρεώσεις της όπως απεικονίζονται στον Ισολογισµό που καταρτίζεται στο τέλος κάθε χρήσης. Η Καθαρή Λογιστική Αξία που χρησιµοποιείται για σκοπούς καθορισµού της προτεινόµενης αντιπαροχής είναι η Καθαρή Λογιστική Αξία όπως παρουσιάζεται στα τελικά αποτελέσµατα της Εταιρείας για το έτος που έληξε 31 εκεµβρίου Στον πιο κάτω πίνακα παρουσιάζουµε τον Λόγο Τιµής προς Καθαρή Αξία για τις εταιρίες που δραστηριοποιούνται στον τοµέα των Ξενοδοχειακών Υπηρεσιών, όπως και τον Μέσο Λόγο Τιµής. 6

7 Πίνακας 4.1 Ξενοδοχεία Μέση τιµή κλεισίµατος Λόγος τιµής προς Καθαρή Λογιστική Αξία Αριθµός Μετοχών Καθαρή Λογιστική Αξία Κεφαλαιοποίηση Εταιρεία Αναπτύξεως Αγρού "Η Πρόοδος" ηµόσια Λτδ 0,845 0, Amathus Public Ltd 0,145 0, Aqua Sol Hotels Public Company Ltd 0,147 0, Astarti Development Plc 0,506 0, D.H. Cyprotels Plc 0,077 0, Kanika Hotels Public Company Ltd 0,194 0, Claridge Public Ltd 0,134 0, Constantinou Bros Hotels Public Company Ltd 0,176 0, Leptos Calypso Hotels Public Ltd 0,217 0, Lordos Hotels (Holdings) Public Ltd 0,293 0, Dome Investments Public Company Ltd 0,403 0, CCC Tourist Enterprises Public Company Ltd 0,151 0, Stademos Hotels Plc 0,281 0, A. Tsokkos Hotels Public Ltd 0,287 0, Μέσος Όρος Λόγος τιµής προς Καθαρή Λογιστική Αξία (χωρίς CBH) 0,488 Καθαρή Λογιστική Αξία CBH για 2006 ( ) Αξία Μετοχικού Κεφαλαίου Αξία Μετοχής ( ) Από τον πιο πάνω πίνακα ο Μέσος Όρος Λόγος Τιµής προς Καθαρή Αξία για τις εταιρίες που δραστηριοποιούνται στον τοµέα των Ξενοδοχειακών Υπηρεσιών είναι φορές. Εφαρµόζοντας τον Μέσο Όρο Λόγου Τιµής Προς Καθαρή Λογιστική Αξία στη CBH, η αξία της ανά µετοχή ανέρχεται στα Η προσφερόµενη αντιπαροχή στην περίπτωση αυτή προσφέρει οικονοµικό όφελος της τάξης του 42.83% πάνω από την άξια της CBH που αναλογεί σε 8.03 σεντ υπεραξία ανά µετοχή. Μέσος Όρος Λόγου Τιµής Προς Πωλήσεις (Price to Sales Ratio) Οι Πωλήσεις µιας Εταιρείας απεικονίζονται στην Ενοποιηµένη Κατάσταση Λογαριασµού που καταρτίζεται στο τέλος κάθε χρήσης. Οι Πωλήσεις που χρησιµοποιούνται για σκοπούς καθορισµού της προτεινόµενης αντιπαροχής είναι οι Πωλήσεις όπως παρουσιάζονται στα τελικά αποτελέσµατα της Εταιρείας για το έτος που έληξε 31 εκεµβρίου Στον πιο κάτω πίνακα παρουσιάζουµε τον Λόγο Τιµής προς Πωλήσεις για τις εταιρίες που δραστηριοποιούνται στον τοµέα των Ξενοδοχειακών Υπηρεσιών, όπως και τον Μέσο Λόγο Τιµής. 7

8 Πίνακας 4.2 Ξενοδοχεία Μέση τιµή κλεισίµατος Λόγος τιµής προς Πωλήσεις Αριθµός Μετοχών Πωλήσεις Έτους Κεφαλαιοποίηση Εταιρεία Αναπτύξεως Αγρού "Η Πρόοδος" ηµόσια Λτδ 0,845 2, Amathus Public Ltd 0,145 0, Aqua Sol Hotels Public Company Ltd 0,147 1, Astarti Development Plc 0,506 6, D.H. Cyprotels Plc 0,077 0, Kanika Hotels Public Company Ltd 0,194 1, Claridge Public Ltd 0,134 2, Constantinou Bros Hotels Public Company Ltd 0,176 2, Leptos Calypso Hotels Public Ltd 0,217 1, Lordos Hotels (Holdings) Public Ltd 0,293 2, Dome Investments Public Company Ltd 0,403 4, CCC Tourist Enterprises Public Company Ltd 0,151 2, Stademos Hotels Plc 0,281 0, A. Tsokkos Hotels Public Ltd 0,287 3, Μέσος Όρος Λόγος τιµής προς Πωλήσεις (χωρίς CBH) 2,36 Πωλήσεις CBH για 2006 ( ) Αξία Μετοχικού Κεφαλαίου Αξία Μετοχής ( ) Από τον πιο πάνω πίνακα ο Μέσος Όρος Λόγος Τιµής προς Πωλήσεις για τις εταιρίες που δραστηριοποιούνται στον τοµέα των Ξενοδοχειακών Υπηρεσιών είναι 2.36 φορές. Εφαρµόζοντας τον Μέσο Όρος Λόγου Τιµής προς Πωλήσεις στη CBH, η αξία της ανά µετοχή ανέρχεται στα 0,194. Η προσφερόµενη αντιπαροχή στην περίπτωση αυτή προσφέρει οικονοµικό όφελος της τάξης του 37,69% πάνω από την άξια της CBH που αναλογεί σε 7.33 σεντ υπεραξία ανά µετοχή. Μέσος Όρος Λόγου Τιµής Προς Κέρδη (Price to Earnings Ratio) Tα Κέρδη µιας Εταιρείας απεικονίζονται στην Ενοποιηµένη Κατάσταση Λογαριασµού που καταρτίζεται στο τέλος κάθε χρήσης. Tα Κέρδη που χρησιµοποιούνται για σκοπούς καθορισµού της προτεινόµενης αντιπαροχής είναι τα Κέρδη όπως παρουσιάζονται στα τελικά αποτελέσµατα της Εταιρείας για το έτος που έληξε 31 εκεµβρίου Στον πιο κάτω πίνακα παρουσιάζουµε τον Λόγο Τιµής προς Κέρδη για τις εταιρίες που δραστηριοποιούνται στον τοµέα των Ξενοδοχειακών Υπηρεσιών, όπως και τον Μέσο Λόγο Τιµής. 8

9 Πίνακας 4.3 Ξενοδοχεία Μέση τιµή κλεισίµατος Λόγος τιµής προς Κέρδη Αριθµός Μετοχών Κέρδη Έτους Κεφαλαιοποίηση Εταιρεία Αναπτύξεως Αγρού "Η Πρόοδος" ηµόσια Λτδ 0,845 16, Amathus Public Ltd 0,145 δ/ε Aqua Sol Hotels Public Company Ltd 0,147 δ/ε Astarti Development Plc 0,506 12, D.H. Cyprotels Plc 0,077 δ/ε Kanika Hotels Public Company Ltd 0,194 11, Claridge Public Ltd 0,134 δ/ε Constantinou Bros Hotels Public Company Ltd 0,176 16, Leptos Calypso Hotels Public Ltd 0,217 δ/ε Lordos Hotels (Holdings) Public Ltd 0,293 21, Dome Investments Public Company Ltd 0,403 96, CCC Tourist Enterprises Public Company Ltd 0,151 δ/ε Stademos Hotels Plc 0,281 35, A. Tsokkos Hotels Public Ltd 0,287 8, Μέσος Όρος Λόγος τιµής προς Κέρδη (χωρίς CBH) 28,980 Μέσος Όρος Λόγος τιµής προς Κέρδη (χωρίς CBH,Dome) 17,675 Κέρδη CBH για 2006 ( ) Αξία Μετοχικού Κεφαλαίου Αξία Μετοχής ( ) Από τον πιο πάνω πίνακα ο Μέσος Όρος Λόγος Τιµής προς Κέρδη για τις εταιρίες που δραστηριοποιούνται στον τοµέα των Ξενοδοχειακών Υπηρεσιών είναι φορές. Το πρόβληµα σε αυτήν την µέθοδο είναι ότι 6 από τις 13 συγκρίσιµες εταιρίες έχουν αρνητικά κέρδη για το έτος οπότε ο Λόγος Τιµής προς Κέρδη για αυτές δεν εφαρµόζεται. Επίσης µια εταιρία η Dome Investments παρουσιάζει σηµαντική απόκλιση από τον Λόγο Τιµής προς Κέρδη των άλλων εταιρειών αφού υπολογίζεται στις φορές, το οποίο δεν µπορεί να είναι αντιπροσωπευτικό και εποµένως δηµιουργεί στρέβλωση τον µέσο όρο τιµής προς τα πάνω. Αναπροσαρµόζοντας τον Μέσο Όρο του Λόγου Τιµής προς Κέρδη εξαιρουµένης της Dome και των εταιρειών µε αρνητικά αποτελέσµατα αυτός διαµορφώνεται στις 17,675 φορές. Εφαρµόζοντας τον Μέσο Όρο Λόγου Τιµής προς Κέρδη στη CBH η αξία της ανά µετοχή ανέρχεται στα 0,189. Η προσφερόµενη αντιπαροχή στην περίπτωση αυτή προσφέρει οικονοµικό όφελος της τάξης του 41,04% πάνω από την άξια της CBH που αναλογεί σε 7.79 σεντ υπεραξία ανά µετοχή. 4.3 Σχολιασµός και Συµπεράσµατα Μεθόδου Θεωρείται ότι, λόγω του ότι οι τίτλοι της Σκοπευόµενης Εταιρείας είναι εισηγµένοι στο ΧΑΚ και λόγω των πολλών συγκρίσιµων εταιριών που δραστηριοποιούνται στον τοµέα των Ξενοδοχειακών Υπηρεσιών, η µέθοδος των πολλαπλασιαστών που χρησιµοποιήθηκε πιο πάνω παρέχει µια λογική βάση αξιολόγησης της ηµόσιας Πρότασης. Τα αποτελέσµατα της ανάλυσης µας µε βάση την µέθοδο των πολλαπλασιαστών παρουσιάζονται στον Πίνακα

10 Πίνακας 4.4 Αξιολόγηση αντιπαροχής µε βάση την Μέθοδο των πολλαπλασιαστών 31- εκ-06 Ενδεικτική ίκαια Αξία Λόγου Τιµής Προς Καθαρής Λογιστικής Αξία ( ) 0,1870 Ενδεικτική ίκαια Αξία Λόγου Τιµής Προς Καθαρής Λογιστικής Αξία (Ευρώ) 0,3195 Ενδεικτική ίκαια Αξία Λόγου Τιµής Προς Πωλήσεις ( ) Ενδεικτική ίκαια Αξία Λόγου Τιµής Προς Πωλήσεις (Ευρώ) Ενδεικτική ίκαια Αξία Λόγου Τιµής Προς Κέρδη ( ) (χωρίς CBH, Dome) Ενδεικτική ίκαια Αξία Λόγου Τιµής Προς Κέρδη (Ευρώ) Μέσος Όρος ίκαιας Αξίας ( ) Μέσος Όρος ίκαιας Αξίας (Ευρώ) Προτεινόµενη Αντιπαροχή ( ) 0,2678 Ενδεικτική Προτεινόµενη Αντιπαροχή (Ευρώ) 0,4575 Οικονοµικό Όφελος Ανά Μετοχή ( ) 0,0778 Οικονοµικό Όφελος Ανά Μετοχή (Ευρώ) 0,1329 Οικονοµικό Όφελος Ανά Μετοχή (%) 40,94% Με βάση την ανάλυση µας και τα αποτελέσµατα των τριών πολλαπλασιαστών η προτεινόµενη αντιπαροχή κρίνεται δίκαια και εύλογη εφόσον προσφέρει οικονοµικό όφελος µεταξύ 7,33 σεντ και 8,03 σεντ ανά µετοχή δηλαδή 37.69% και 42.83% κέρδος. 5.0 ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΗΜΟΣΙΑΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ ΚΑΘΑΡΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΑΞΙΑ CBH 5.1 Σχολιασµός Μεθόδου Η Καθαρή Αξία Ενεργητικού (Net Asset Value) της CBH (η οποία βασίζεται στην περιουσιακή διάρθρωση της Εταιρείας) καθορίζεται ως ένας από τους παράγοντες προσδιορισµού της προτεινόµενης αντιπαροχής. Σύµφωνα µε τα τελικά αποτελέσµατα της Εταιρείας για το έτος που έληξε 31 εκεµβρίου 2006, η Καθαρή Αξία Ενεργητικού της CBH ανήλθε σε σεντ ανά µετοχή (περίπου 0.665). Η Καθαρή Λογιστική Αξία µιας Εταιρείας λογίζεται ως το σύνολο του ενεργητικού της µείων τις υποχρεώσεις της όπως απεικονίζονται στον Ισολογισµό που καταρτίζεται στο τέλος κάθε χρήσης. Επισύρουµε την προσοχή σας στο ότι δεν έχουµε προβεί σε κανένα έλεγχο της Καθαρής Αξίας Ενεργητικού ως προς την εγκυρότητα των δεδοµένων που παρουσιάζονται στα τελικά αποτελέσµατα, και ως εκ τούτου δεν λαµβάνουµε καµία ευθύνη ή υποχρέωση σε περίπτωση που κάποια πληροφορία, γεγονός ή πρόβλεψη που έχει δοθεί, αποδειχθεί ανακριβής ή λανθασµένη ή παραπλανητική ή µη αποδεκτή. 10

11 5.2 Ανάλυση εδοµένων Μετά από ανάλυση των δεδοµένων που παρουσιάζονται στα τελικά αποτελέσµατα της CBH για το έτος που έληξε 31 εκεµβρίου 2006, η αξιολόγηση µε βάση την ενδεικτική Καθαρή Αξία Ενεργητικού παρουσιάζεται στον πίνακα που ακολουθεί: Πίνακας 5.1 Αξιολόγηση αντιπαροχής µε βάση την Καθαρή Αξία Ενεργητικού 31- εκ-06 Ενδεικτική Καθαρή Αξία Ενεργητικού Ανά Μετοχή ( ) 0,3845 Ενδεικτική Καθαρή Αξία Ενεργητικού Ανά Μετοχή (Ευρώ) 0,6650 Προτεινόµενη Αντιπαροχή ( ) 0,2678 Ενδεικτική Προτεινόµενη Αντιπαροχή (Ευρώ) 0,4575 Οικονοµικό Όφελος Ανά Μετοχή ( ) -0,1167 Οικονοµικό Όφελος Ανά Μετοχή (Ευρώ) -0,2075 Οικονοµικό Όφελος Ανά Μετοχή (%) -30,35% Όπως φαίνεται στον πίνακα πιο πάνω, η προτεινόµενη αντιπαροχή είναι χαµηλότερη κατά σεντ ανά µετοχή κάτω από την ενδεικτική Καθαρή Αξία Ενεργητικού που ανέρχεται σε 38,45 σεντ. 5.3 Σχολιασµός και Συµπεράσµατα Μεθόδου Θα θέλαµε να επισηµάνουµε ότι η αξιολόγηση της τιµής µιας εταιρείας µε βάση την Καθαρή Λογιστική της Αξία, έχει µεγαλύτερη σηµασία αν η πρόθεση είναι η ρευστοποίηση του Ενεργητικού της Εταιρείας. Στην περίπτωση της CBH, εάν η Εταιρεία συνεχίσει τις δραστηριότητες της ως ξενοδοχειακή επιχείρηση τότε η µέθοδος της Καθαρής Λογιστικής Αξίας δεν θα ήταν αρµόζουσα. Σε τέτοια περίπτωση ο Λόγος Τιµής προς την Καθαρή Λογιστική Αξία είναι πιο κατάλληλη µέθοδος αξιολόγησης (βλέπε παράγραφο 4.0). Εάν όµως η Εταιρεία αλλάξει την χρήση των στοιχείων του ενεργητικού της τότε η µέθοδος αυτή πιθανών να ήταν η κατάλληλη. Σηµειώνεται ότι µε βάση τους σκοπούς και προθέσεις του Προτείνοντος όπως αναλύονται στο έγγραφο της ηµόσια Πρότασης ο Προτείνων δεν προτίθεται να αλλάξει την χρήση των στοιχείων ενεργητικού της Σκοπευόµενης Εταιρείας, εκτός εάν προκύψει σηµαντική επιχειρηµατική ευκαιρία όπου η αλλαγή της χρήσης των στοιχείων ενεργητικού θα είναι συµφέρουσα προς τους µετόχους της Σκοπευόµενης Εταιρείας. 6.0 ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΗΜΟΣΙΑΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ ΑΞΙΑ CBH Η Επίσηµη ηµόσια Πρόταση αναφέρει στο κεφάλαιο Α.6. τα οφέλη προς τους αποδέκτες της Πρότασης, συµπεριλαµβανοµένου της κεφαλαιουχικής απόδοσης σε σχέση µε την Προτεινόµενη Αντιπαροχή. 6.1 Σχολιασµός Μεθόδου Η χρηµατιστηριακή αξία µιας µετοχής καθορίζεται από τις δυνάµεις της αγοράς και αντικατοπτρίζει τις προσδοκίες των επενδυτών ως συνόλου για την αξία µιας εταιρείας. Εποµένως η χρήση της χρηµατιστηριακής αξίας της µετοχής της εταιρίας για σκοπούς προσδιορισµού της προτεινόµενης αντιπαροχής κρίνεται λογική ως µέθοδος προσδιορισµού της δίκαιης αξίας της µετοχής, δεδοµένου ότι οι µετοχές της CBH είναι εισηγµένες και διαπραγµατεύονται στο Χρηµατιστήριο Αξιών Κύπρου. Πρέπει όµως να σηµειωθεί ότι οι χρηµατιστηριακές τιµές µπορεί να επηρεαστούν είτε αρνητικά είτε 11

12 θετικά από παράγοντες όπως η ρευστότητα, η αποδοτική πληροφόρηση, οι κυρίαρχες συνθήκες της οικονοµίας κλπ. Για να αποφευχθούν τυχόν στρεβλώσεις στις τιµές από παράγοντες που πιθανόν να επικρατούν στο χρηµατιστήριο κατά τη διάρκεια µιας ηµέρας ή λίγων ηµερών, η επιλογή περιόδων ενός, τριών, έξι, εννέα και δώδεκα µηνών θεωρείται εύλογη. Σηµειώνεται ότι γίνεται και σύγκριση µε την τιµή κλεισίµατος της µετοχής την προηγούµενη µέρα της επίσηµης ανακοίνωσης της Πρότασης. Η χρήση του µέσου όρου των τιµών κλεισίµατος στο Χρηµατιστήριο κατά τις περιόδους που αναφέραµε, θεωρείται εύλογη δεδοµένων των θετικών συνθηκών που επικρατούν στη χρηµατιστηριακή αγορά 6.2 Ανάλυση εδοµένων Για την αξιολόγηση της ηµόσιας Πρότασης ηµεροµηνίας 22 Αυγούστου 2007 µε βάση την αγοραία αξία της µετοχής της CBH στο Χρηµατιστήριο Αξιών Κύπρου έγινε σύγκριση της µέσης τιµής κλεισίµατος της µετοχής της CBH όπως διαµορφώθηκε κατά τον ένα µήνα, τους τρεις µήνες, έξι µήνες και 12 µήνες που προηγήθηκαν της επίσηµης ανακοίνωσης της ηµόσιας Πρότασης (12 Ιουλίου 2007). Η ανάλυση φαίνεται στον πίνακα που ακολουθεί: Πίνακας 6.1 Αξιολόγηση αντιπαροχής µε βάση την Μέση Τιµή Κλεισίµατος των ακόλουθων περιόδων που προηγήθηκαν της ηµεροµηνίας της επίσηµης ανακοίνωσης για διατύπωση ηµόσιας Πρότασης (11 Ιουλίου 2007) 1 Μήνας 3 Μήνες 6 Μήνες 12 Μήνες Μέση Τιµή Κλεισίµατος ( ) 0,1756 0,1598 0,1475 0,1396 Ενδεικτική Μέση Τιµή Κλεισίµατος (Ευρώ) 0,3013 0,2750 0,2542 0,2413 Προτεινόµενη Αντιπαροχή ( ) 0,2678 0,2678 0,2678 0,2678 Ενδεικτική Προτεινόµενη Αντιπαροχή (Ευρώ) 0,4575 0,4575 0,4575 0,4575 Οικονοµικό Όφελος Ανά Μετοχή ( ) 0,0922 0,1080 0,1203 0,1282 Οικονοµικό Όφελος Ανά Μετοχή (Ευρώ) 0,1562 0,1825 0,2033 0,2162 Οικονοµικό Όφελος Ανά Μετοχή (%) 52,51% 67,55% 81,60% 91,85% * Τιµή Συναλλάγµατος ΛΚ/ΕΥΡΩ 0,5828 0,5812 0,5802 0,5784 Περίοδος ενός µήνα πριν την ανακοίνωση της ηµόσιας Πρότασης Κατά την περίοδο αυτή η µέση τιµή κλεισίµατος της µετοχής της CBH ανήλθε στα σεντ. Η προσφερόµενη αντιπαροχή στην περίπτωση αυτή προσφέρει οικονοµικό όφελος της τάξης του 52,51% πάνω από την άξια της CBH που αναλογεί σε 9.22 σεντ υπεραξία ανά µετοχή. Περίοδος τριών µηνών πριν την ανακοίνωση της ηµόσιας Πρότασης Η µέση τιµή κλεισίµατος της µετοχής της CBH ανήλθε στα σεντ. Η προσφερόµενη αντιπαροχή στην περίπτωση αυτή προσφέρει οικονοµικό όφελος της τάξης του 67,55% πάνω από την άξια της CBH που αναλογεί σε σεντ υπεραξία ανά µετοχή. Περίοδος έξι µηνών πριν την ανακοίνωση της ηµόσιας Πρότασης Όπως φαίνεται στον πίνακα, η µέση τιµή κλεισίµατος της µετοχής της CBH ανήλθε στα σεντ. Η προσφερόµενη αντιπαροχή στην περίπτωση αυτή προσφέρει οικονοµικό όφελος της τάξης του 81,60% πάνω από την άξια της CBH που αναλογεί σε σεντ υπεραξία ανά µετοχή. 12

13 Περίοδος 12 µηνών πριν την ανακοίνωση της ηµόσιας Πρότασης Κατά την περίοδο αυτή η µέση τιµή κλεισίµατος της µετοχής της CBH ανήλθε στα σεντ. Η προσφερόµενη αντιπαροχή στην περίπτωση αυτή προσφέρει οικονοµικό όφελος της τάξης του 91,85% πάνω από την άξια της CBH που αναλογεί σε σεντ υπεραξία ανά µετοχή. 6.3 Σχολιασµός και Συµπεράσµατα Μεθόδου Θεωρείται ότι, λόγω του ότι οι τίτλοι της Σκοπευόµενης Εταιρείας είναι εισηγµένοι στο ΧΑΚ, η µέση τιµή κλεισίµατος της µετοχής της CBH παρέχει µια λογική βάση αξιολόγησης της ηµόσιας Πρότασης. Με βάση την µέση τιµή κλεισίµατος της µετοχής της CBH, για τις περιόδους που εξετάζονται και προηγούνται της ανακοίνωσης για διατύπωση της ηµόσιας Πρότασης, η προτεινόµενη αντιπαροχή προσφέρει στους µετόχους της Σκοπευόµενης οικονοµικό όφελος µεταξύ 52.51% και 91.85%, δηλαδή µεταξύ 9.22 σεντ και σεντ ανά µετοχή, και ως εκ τούτου θεωρείται ότι είναι δίκαιη και εύλογη. 13

14 7.0 ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΤΗΣ ΠΑΡΟΥΣΑΣ ΕΚΘΕΣΗΣ Μετά από ανάθεση του ιοικητικού Συµβουλίου της εταιρείας Constantinou Bros Hotels Public Company Limited διενεργήσαµε ανεξάρτητη αξιολόγηση των µεθόδων καθορισµού της αντιπαροχής της Εκούσιας ηµόσιας Πρότασης την οποία υπέβαλε ο κύριος Ανδρέας Κωνσταντίνου προς τους µετόχους της εταιρείας Constantinou Bros Hotels Public Company Limited για την απόκτηση µέχρι 100% του εκδοµένου µετοχικού κεφαλαίου της Σκοπευόµενης εταιρείας. Σκοπός της πιο κάτω αξιολόγησης είναι να επιτραπεί έκφραση άποψης ως ανεξάρτητοι από τα µέρη της ηµόσιας Πρότασης: α. ως προς το κατά πόσο η προτεινόµενη αντιπαροχή που περιλαµβάνεται στο έγγραφο Εκούσιας ηµόσιας Πρότασης είναι δίκαιη και εύλογη, και β. επί της βάσεως του υπολογισµού που χρησιµοποιήθηκε προς καθορισµό της αντιπαροχής. Με βάση τις µεθόδους αξιολόγησης που εφαρµόσαµε έχουµε πάρει τις εξής τιµές για την αξία της µετοχής της Σκοπευόµενης: Πίνακας 7.1 Μέθοδος Μέγιστη Ελάχιστη Προτεινόµενη Αντιπαροχή Πολλαπλασιαστών Καθαρή Λογιστική Αξία (31/12/2006) Χρηµατιστηριακή Αξία Οι πιο πάνω τιµές εµπίπτουν σε ένα εύρος τιµών από 13,96 σεντ µέχρι 38,45 σεντ. Η προτεινόµενη αντιπαροχή είναι: (α) µεγαλύτερη από την µέγιστη και ελάχιστη τιµή που προκύπτει από την µέθοδο των πολλαπλασιαστών µε συγκρίσιµες εταιρείες στην Κύπρο κατά 37.69% και 42.83% αντίστοιχα (β) µικρότερη από την Καθαρή Λογιστική Αξία κατά 30,35% (γ) µεγαλύτερη από την µέγιστη και ελάχιστη χρηµατιστηριακή αξία της Εταιρίας κατά 52.51% και 91.85% αντίστοιχα Λαµβάνοντας υπόψη τα πιο πάνω αποτελέσµατα και αξιολογήσεις και συνεκτιµώντας όλους τους άλλους παράγοντες που αναλύσαµε στην έκθεσή µας και νοουµένου ότι ο Προτείνων δεν θα αλλάξει την χρήση των στοιχείων του ενεργητικού της CBH, κρίνεται ότι: (α) η προτεινόµενη αντιπαροχή των ( 0,4575) για κάθε µετοχή είναι δίκαιη και εύλογη (β) η βάση υπολογισµού η οποία χρησιµοποιήθηκε για καθορισµό της αντιπαροχής είναι λογική Σηµειώνεται ότι ο κύριος µέτοχος της Σκοπευόµενης Εταιρείας, ο κ. Αγαθοκλής Κωνσταντίνου ο οποίος κατέχει ποσοστό 35%, έχει αµετάκλητα δεσµευτεί να αποδεχθεί την ηµόσια Πρόταση και να προβεί στην πώληση του συνόλου των µετοχών που κατέχει στον Προτείνων. 14

15 Πρέπει να αναφερθεί ότι αν εφαρµόζονταν άλλες διεθνώς αναγνωρισµένες µέθοδοι, τα αποτελέσµατα ίσως να διέφεραν. Τονίζουµε ότι η αξιολόγηση η οποία περιλαµβάνεται στη έκθεσή µας δεν αποτελεί καθ οποιονδήποτε τρόπο αποτίµηση της αξίας των τίτλων της εταιρείας CBH ούτε και συνιστά επενδυτική συµβουλή. 15