Θέμα Πτςσιακήρ Επγασίαρ

Transcript

1 Σ.Δ.Η. ΚΑΒΑΛΑ ΥΟΛΖ ΓΗΟΗΚΖΖ ΚΑΗ ΟΗΚΟΝΟΜΗΑ ΣΜΖΜΑ ΓΗΑΥΔΗΡΗΖ ΠΛΖΡΟΦΟΡΗΩΝ Θέμα Πτςσιακήρ Επγασίαρ Η σημασία τηρ μεπισματικήρ πολιτικήρ στην αποτίμηση τηρ αξίαρ τυν επισειπήσευν. Μελέτη πεπίπτυσηρ τηρ ελληνικήρ κευαλαιαγοπάρ. ΓΚΔΚΑ ΔΛΔΝΖ ΜΑΡΣΗΟ 2012 ΔΠΗΒΛΔΠΩΝ ΚΑΘΖΓΖΣΖ ΚΟΜΑ ΚΟΜΗΓΖ Δθπνλεζείζα πηπρηαθή εξγαζία απαξαίηεηε γηα ηελ θηήζε ηνπ βαζηθνχ πηπρίνπ

2

3 Πίνακασ Περιεχομένων Δηζαγσγή... 5 Κεθάιαην 1 Μέξηζκα Γηαδηθαζίεο Καηαβνιήο Δηζαγσγή ζηε Μεξηζκαηηθή Πνιηηηθή Οξηζκφο φξνπ «Δηαηξίαο» - Γηάθξηζε εηαηξηψλ Δηζαγσγή ζηελ Αλψλπκε Δηαηξία (Α.Δ.) Όξγαλα & Σξφπνο Γηνίθεζεο Α.Δ Δηζαγσγή Α.Δ. ζην Υξεκαηηζηήξην Αμηψλ Αζελψλ (ΥΑΑ) Γηάζεζε Κεξδψλ Απνζεκαηηθά & Μέξηζκα Γηαδηθαζία Πιεξσκήο Μεξηζκάησλ Γείθηεο Μεξηζκαηηθήο Πνιηηηθήο Παξάγνληεο πνπ επεξεάδνπλ ηελ κεξηζκαηηθή πνιηηηθή Πνιηηηθέο Μεξηζκάησλ Κεθάιαην 2 Ννκνζεζία Αλσλχκσλ Δηαηξηψλ Τπνρξέσζε δηαλνκήο κεξηζκάησλ θαη θνξνιφγεζε ηνπο Ίδξπζε Λεηηνπξγία Α.Δ. Τπνρξέσζε Γηαλνκήο Μεξηζκάησλ Φνξνινγία κεξηζκάησλ Κεθάιαην 3 Βηβιηνγξαθηθή Αλαζθφπεζε Θεσξίεο Μεξηζκαηηθήο Πνιηηηθήο Βηβιηνγξαθηθή Αλαζθφπεζε Κιαζηθή Καηεγνξηνπνίεζε κεξηζκαηηθψλ πνιηηηθψλ κε βάζε ηελ επίδξαζε ζηελ ηηκή ηεο κεηνρήο χγρξνλε Καηεγνξηνπνίεζε Θεσξηψλ Μεξηζκαηηθήο Πνιηηηθήο Κεθάιαην 4 Μεζνδνινγηθέο Πξνζεγγίζεηο ζηελ Έξεπλα Μεζνδνινγηθέο Πξνζεγγίζεηο Κεθάιαην 5 Ζ επίδξαζε ησλ κεξηζκάησλ ζηελ Διιεληθή Υξεκαηηζηεξηαθή Αγνξά Γείγκα Μεζνδνινγηθή Πξνζέγγηζε Έιεγρνο ζηαηηζηηθψλ ππνζέζεσλ Δκπεηξηθά Απνηειέζκαηα... 47

4 5.3.1 Μέζνο Όξνο Με Καλνληθψλ Απνδφζεσλ αλά έηνο Μέζνο Όξνο Με θαλνληθψλ Απνδφζεσλ Πεληαεηίαο σξεπηηθέο Με Καλνληθέο απνδφζεηο αλά έηνο σξεπηηθέο Με θαλνληθέο απνδφζεηο Πεληαεηίαο πκπεξάζκαηα Βηβιηνγξαθία Διιεληθή Βηβιηνγξαθία Ξέλε Βηβιηνγξαθία Ζιεθηξνληθέο Πεγέο... 65

5 Πηπρηαθή Δξγαζία ηεο Διέλεο Γθέθα Ειςαγωγή Σα θπζηθά πξφζσπα ζπλεξγάδνληαη, δεκηνπξγψληαο εηαηξίεο, κε ζθνπφ ηε δεκηνπξγία ζπλεξγεηψλ θαη ηελ απνδνηηθφηεξε αμηνπνίεζε επηρεηξεκαηηθψλ επθαηξηψλ. Οη κνξθέο ησλ εηαηξηψλ δηαθέξνπλ αλάινγα κε ην θαηαβεβιεκέλν θεθάιαην, ην πιήζνο ησλ εηαίξσλ θαη ηελ επζχλε πνπ ζέινπλ λα αλαιάβνπλ. Οη κεγαιχηεξεο εηαηξίεο πνπ κπνξνχλ λα δεκηνπξγεζνχλ, κε βάζε ην ειιεληθφ δίθαην, είλαη νη αλψλπκεο εηαηξίεο. Οη αλψλπκεο εηαηξίεο δηαζέηνπλ εηαηξηθφ θεθάιαην, ην νπνίν ρσξίδεηαη ζε ίζα κεξίδηα, γλσζηά σο κεηνρέο. Οη εηαίξνη κέηνρνη ζπκκεηέρνπλ ζηελ εηαηξία αγνξάδνληαο ηηο κεηνρέο θαη ζπλεηζθέξνληαο, κε απηφλ ηνλ ηξφπν, ζην εηαηξηθφ κεηνρηθφ θεθάιαην. θνπφο ησλ εηαηξηψλ είλαη ε δεκηνπξγία θεξδψλ απφ ηε δξαζηεξηφηεηα ηνπο. Σα θέξδε απηά αλήθνπλ, θαηά κεηνρηθή αλαινγία, ζηνπο κεηφρνπο. Ζ εηαηξία κέζσ ηεο γεληθήο ζπλέιεπζεο ησλ κεηφρσλ, απνθαζίδεη αθελφο γηα ηε δηαλνκή πνζνζηνχ ησλ θεξδψλ θαη αθεηέξνπ γηα ηε δηαθξάηεζε κέξνπο ηνπο, κε ζθνπφ ηε ρξήζε ηνπο ζε πξνζνδνθφξεο επελδχζεηο. Σν πνζφ ησλ θεξδψλ πνπ δηαλέκεηαη ζηνπο κεηφρνπο νλνκάδεηαη κέξηζκα (dividend). Οη ηξφπνη κε ηνπο νπνίνπο γίλεηαη ε πιεξσκή ηνπ κεξίζκαηνο δηαθξίλνληαη ζηηο παξαθάησ θαηεγνξίεο: 1. Πιεξσκή κε κεηξεηά (cash dividend) ζε ηαθηά ρξνληθά δηαζηήκαηα (εμάκελν ή έηνο ζηελ Δπξψπε, ηεηξάκελν ζηηο ΖΠΑ) 2. Μέξηζκα κε κνξθή κεηνρψλ (stock dividend). ηελ πεξίπησζε απηή, ε εηαηξία είηε εθδίδεη λέεο κεηνρέο (νπφηε ηα δηαλεκφκελα θέξδε ελζσκαηψλνληαη ζην κεηνρηθφ θεθάιαην), είηε κε ηα ρξήκαηα ησλ δηαλεκφκελσλ θεξδψλ, επαλαγνξάδεη κεηνρέο απφ ην ρξεκαηηζηήξην θαη ηηο δίλεη ζηνπο κεηφρνπο ζχκθσλα κε κία αλαινγία. ειίδα 5 απφ 65

6 Δηζαγσγή ηελ Διιάδα, ζπλήζσο, ηα κεξίζκαηα πιεξψλνληαη κεηά ηε ιήμε ηνπ νηθνλνκηθνχ έηνπο, είηε κε κνξθή κεηξεηψλ, είηε κε κνξθή δσξεάλ κεηνρψλ. Ζ πνιηηηθή πνπ αθνινπζνχλ νη εηαηξίεο σο πξνο ηε δηαλνκή ησλ θεξδψλ, γλσζηή σο κεξηζκαηηθή πνιηηηθή, έρεη απαζρνιήζεη πνιινχο ζεσξεηηθνχο ηεο νηθνλνκίαο. ηνηρεία ηεο κεξηζκαηηθήο πνιηηηθήο είλαη ην χςνο ησλ κεξηζκάησλ, ν ρξφλνο θαη ε κνξθή πιεξσκήο ηνπο. Έρνπλ αλαπηπρζεί πνιιέο ζεσξίεο ζρεηηθά κε ην κέγεζνο ηνπο, ηελ επίδξαζε ηνπο ζηελ αμία ηεο επηρείξεζεο, αιιά θαη ηε ρξεζηκφηεηα ηνπο ζηελ απνηίκεζε ησλ εηαηξηψλ. ηελ παξνχζα εξγαζία γίλεηαη αξρηθά, ζην Κεθάιαην 1, κία εηζαγσγή ζηηο δηάθνξεο κνξθέο ησλ εηαηξηψλ ζχκθσλα ην ειιεληθφ δίθαην, κία πξψηε πεξηγξαθή ηεο αλψλπκεο εηαηξίαο θαη ηεο έλλνηαο ηνπ κεξίζκαηνο. Δπίζεο, εμεηάδνληαη ε δηαδηθαζία πιεξσκήο ησλ κεξηζκάησλ, νη παξάγνληεο πνπ επεξεάδνπλ ηηο κεξηζκαηηθέο πιεξσκέο, νη δείθηεο κεξηζκαηηθήο πνιηηηθήο αιιά θαη νη ζπλεζέζηεξεο δηαλεκεηηθέο πνιηηηθέο. ην δεχηεξν θεθάιαην πεξηγξάθεηαη, πεξηιεπηηθά, ην λνκνζεηηθφ πιαίζην ιεηηνπξγίαο ησλ αλσλχκσλ εηαηξηψλ θαη ην θαζεζηψο θνξνινγίαο ησλ κεξηζκάησλ. ηε ζπλέρεηα θαη εηδηθφηεξα ζην ηξίην θεθάιαην, αλαθέξνληαη, κέζσ κίαο βηβιηνγξαθηθήο αλαζθφπεζεο, νη θπξηφηεξνη ζεσξεηηθνί ηεο κεξηζκαηηθήο πνιηηηθήο θαη γίλεηαη κία πξνζπάζεηα παξνπζίαζεο ησλ θπξηνηέξσλ ζεκείσλ ησλ ζεσξηψλ ηνπο. Οη ζεκαληηθφηεξεο κεζνδνινγηθέο πξνζεγγίζεηο ζηελ έξεπλα ησλ ζεσξηψλ πνπ παξνπζηάδνληαη ζηε βηβιηνγξαθηθή αλαθνξά, ζα αλαπηπρζνχλ ζην ηέηαξην θεθάιαην. Ζ ελφηεηα απηή απνηειεί ηελ θαιχηεξε εηζαγσγή γηα ην πξαθηηθφ θνκκάηη ηεο παξνχζαο εξγαζίαο. ην πξαθηηθφ κέξνο, γίλεηαη κία παξνπζίαζε ηνπ δείγκαηνο θαη ηεο κεζνδνινγίαο πνπ ζα πηνζεηεζεί. ηε ζπλέρεηα αθνινπζεί ε παξνπζίαζε ησλ απνηειεζκάησλ θαη ε επηβεβαίσζε ή απφξξηςε ησλ ζεσξηψλ, φπσο απηέο παξνπζηάζηεθαλ ζην ηξίην θεθάιαην. ειίδα 6 απφ 65

7 Πηπρηαθή Δξγαζία ηεο Διέλεο Γθέθα Κεφάλαιο 1 Μέριςμα Διαδικαςίεσ Καταβολήσ Ειςαγωγή ςτη Μεριςματική Πολιτική 1.1 Οριςμόσ όρου «Εταιρίασ» - Διάκριςη εταιριών Σα θπζηθά πξφζσπα ζπλεξγάδνληαη, δεκηνπξγψληαο εηαηξίεο, κε ζθνπφ ηε δεκηνπξγία ζπλεξγεηψλ θαη ηελ απνδνηηθφηεξε αμηνπνίεζε επηρεηξεκαηηθψλ επθαηξηψλ. Οη κνξθέο ησλ εηαηξηψλ δηαθέξνπλ αλάινγα κε ην θαηαβεβιεκέλν θεθάιαην, ην πιήζνο ησλ εηαίξσλ θαη ηελ επζχλε πνπ ζέινπλ λα αλαιάβνπλ. Ζ εηαηξία είλαη ε «ζπλεηδεηή έλσζε δύν ή πεξηζζνηέξσλ πξνζώπσλ πνπ επηδηώθνπλ ην θέξδνο» (άξζξν 741 Αζηηθφο Κψδηθαο). Κάζε εηαηξία είλαη λνκηθφ πξφζσπν. Ζ εξκελεία ηεο έλλνηαο ηνπ λνκηθνχ πξνζψπνπ πεγάδεη επίζεο απφ ηνλ αζηηθφ θψδηθα (άξζξν 61) ζην νπνίν αλαθέξεηαη φηη «Ννκηθφ πξφζσπν είλαη ε έλσζε πξνζώπσλ ή πεξηνπζηαθώλ ζηνηρείσλ κε ζηόρν ηελ επηδίσμε ελόο ζθνπνύ. πζηήλεηαη κε ζύκβαζε ή κε λόκν». Οη εκπνξηθέο εηαηξίεο δηαθξίλνληαη ζε δχν θχξηεο θαηεγνξίεο 1. Πξνζσπηθέο 2. Κεθαιαηνπρηθέο ηελ πξψηε θαηεγνξία εληάζζνληαη ε αηνκηθή επηρείξεζε, ε Οκφξξπζκε θαη ε Δηεξφξξπζκε εηαηξία θαη ζπκκεηνρηθή ή αθαλήο εηαηξία. Κχξην ραξαθηεξηζηηθφ ησλ πξνζσπηθψλ εηαηξηψλ είλαη ε δεζπφδνπζα ζεκαζία ηεο πξνζσπηθφηεηαο ησλ εηαίξσλ, νη νπνίνη απνηεινχλ ηελ θχξηα εγγχεζε πξνο ηνπο ηξίηνπο. Ζ ζπλεξγαζία ησλ εηαίξσλ βαζίδεηαη ζηελ ακνηβαία εκπηζηνζχλε πνπ ππάξρεη κεηαμχ ηνπο. ηηο πξνζσπηθέο εηαηξίεο δελ απαηηείηαη ειάρηζην εηαηξηθφ θεθάιαην θαη φιεο νη απνθάζεηο ιακβάλνληαη κε πιήξε νκνθσλία. ηε δεχηεξε θαηεγνξία εληάζζνληαη ε Δηαηξία Πεξηνξηζκέλεο Δπζχλεο (ΔΠΔ) θαη ε Αλψλπκε Δηαηξία (ΑΔ). ηηο θεθαιαηνπρηθέο εηαηξίεο θπξίαξρν ειίδα 7 απφ 65

8 Κεθάιαην 1 ξφιν παίδεη ην θεθάιαην ησλ εηαίξσλ, ην νπνίν δηαηξείηαη ζε ίζα κεξίδηα. Ζ ζρέζε ησλ εηαίξσλ, ζπλήζσο εθθξάδεηαη απφ ην πνζφ πνπ έρνπλ εηζθέξεη ζηελ εηαηξία. Ζ πξνζσπηθή ηνπο πεξηνπζία δε ζπλδέεηαη κε ηελ εηαηξία, αθνχ επζχλνληαη κέρξη ηνπ πνζνχ ηεο εηζθνξάο ηνπο. Ζ λνκνζεζία απαηηεί ειάρηζην εηαηξηθφ θεθάιαην, ην νπνίν πξέπεη λα δηαηεξείηαη ζε φιε ηε δηάξθεηα δσήο ηεο εηαηξίαο. Ο ηξφπνο δηνίθεζεο θαη ιήςεο απνθάζεσλ πεξηγξάθεηαη αλαιπηηθά ζην θαηαζηαηηθφ ηεο εηαηξίαο. Οη δηαδηθαζίεο ζχζηαζεο κίαο ΔΠΔ ή ΑΔ μεθηλνχλ απφ ηε ζχληαμε ηνπ ρεδίνπ ηνπ Καηαζηαηηθνχ ηεο εηαηξίαο. Σν θαηαζηαηηθφ απνηειεί ην λνκηθφ έγγξαθν ηεο ζπζηάζεσο ηεο εηαηξίαο αιιά, επίζεο, πξνδηαγξάθεη θαη φια ηα βαζηθά ζέκαηα πνπ αθνξνχλ ηηο ζρέζεηο ησλ κεηφρσλ, ηε δηνίθεζε ηεο εηαηξείαο, ζέκαηα ζρεηηθά κε ηε δηάξθεηα δσήο ηεο, αιιά θαη ηε δηάιπζή ηεο. 1.2 Ειςαγωγή ςτην Ανώνυμη Εταιρία (Α.Ε.) Αληηθείκελν κειέηεο ηεο παξνχζαο εξγαζίαο ζα απνηειέζνπλ αλψλπκεο εηαηξίεο θαη εηδηθφηεξα απηέο πνπ είλαη εηζεγκέλεο ζην Υξεκαηηζηήξην Αμηψλ Αζελψλ (Υ.Α.Α.). Αξρηθά, ζα αλαθεξζνχκε ζηα βαζηθά ραξαθηεξηζηηθά ησλ αλσλχκσλ εηαηξηψλ, ελψ ζηε ζπλέρεηα ζα πεξηγξάςνπκε ηα ηδηαίηεξα ραξαθηεξηζηηθά ησλ εηζεγκέλσλ ζην Υξεκαηηζηήξην Αζελψλ. Ζ Αλψλπκε Δηαηξεία (Α.Δ.) είλαη θεθαιαηνπρηθή εηαηξεία, ηεο νπνίαο ην θεθάιαην είλαη δηαηξεκέλν ζε κεηνρέο. Σν λνκηθφ ηεο πιαίζην δηακνξθψζεθε απφ ηνλ θσδηθνπνηεκέλν λφκν 2190/1920 «Πεξί Αλσλχκσλ Δηαηξηψλ». χκθσλα κε ην εκπνξηθφ δίθαην ε Α.Δ. είλαη πάληα εκπνξηθή εηαηξεία αθφκα θαη φηαλ δελ αζθεί εκπνξία. Γηα ηε ζχζηαζε ηεο πξέπεη λα είλαη ζπγθεληξσκέλν ην θαηψηαην φξην κεηνρηθνχ θεθαιαίνπ, πνπ αλέξρεηαη ζηα επξψ. Ζ αλψλπκε εηαηξεία πξέπεη λα δηαηεξεί νξηζκέλεο δηαηππψζεηο δεκνζηφηεηαο, νη νπνίεο πξνζηαηεχνπλ ηνπο κεηφρνπο, εξγαδφκελνπο, πξνκεζεπηέο, πηζησηέο αιιά θαη ηξίηνπο. ηηο δηαηππψζεηο απηέο πεξηιακβάλεηαη ε δεκνζίεπζε ησλ εηήζησλ απνηειεζκάησλ. Οη αλψλπκεο ειίδα 8 απφ 65

9 Πηπρηαθή Δξγαζία ηεο Διέλεο Γθέθα εηαηξίεο ππνρξενχληαη λα δεκνζηεχνπλ ζπγθεθξηκέλεο ρξεκαηννηθνλνκηθέο θαηαζηάζεηο ζχκθσλα κε ην Διιεληθφ Λνγηζηηθφ ρέδην, ελψ νη εηζεγκέλεο ζην ΥΑΑ ζχκθσλα κε ηα Γηεζλή Λνγηζηηθά Πξφηππα. Οη ρξεκαηννηθνλνκηθέο θαηαζηάζεηο πεξηιακβάλνπλ ηνλ Ηζνινγηζκφ, ηα Απνηειέζκαηα Υξήζεσο, Γηαζέζεσο θαη ην Πξνζάξηεκα. ηηο Α.Δ. ην εηαηξηθφ θεθάιαην δηαηξείηαη ζε ίζα κέξε, ηηο κεηνρέο, νη νπνίεο είλαη αλψλπκεο ή νλνκαζηηθέο, θαη κεηαβηβάδνληαη ειεχζεξα, εθηφο αλ ην θαηαζηαηηθφ ππνβάιιεη ην κεηαβηβαζηφ ζε νξηζκέλνπο πεξηνξηζκνχο (δεζκεπκέλεο κεηνρέο). Κάζε κέηνρνο επζχλεηαη κέρξη θαη ην πνζφ ηεο εηζθνξάο ηνπ, ελψ ε κεηνρή ελζσκαηψλεη ηελ εηαηξηθή ηδηφηεηα, ηα δηθαηψκαηα, ηηο ππνρξεψζεηο ηνπ θνκηζηή θαη απεηθνλίδεη, ζε ρξήκα, ην κεξίδην ηεο ηδηνθηεζίαο ηνπ Όργανα & Τρόποσ Διοίκηςησ Α.Ε. Σν αλψηαην φξγαλν ηεο Α.Δ. είλαη ε Γεληθή πλέιεπζε (Γ..), ζηελ νπνία ιακβάλνληαη φιεο νη κεγάιεο απνθάζεηο. Ζ Γεληθή πλέιεπζε απαξηίδεηαη απφ ηνπο κεηφρνπο ηεο εηαηξίαο. Οη ζπλειεχζεηο δηαθξίλνληαη ζε έθηαθηεο θαη ηαθηηθέο. Σαθηηθή γεληθή ζπλέιεπζε γίλεηαη ηνπιάρηζηνλ κία θνξά ην έηνο. Κάζε κεηνρή απνηειεί κία ςήθν θαη θαζέλαο έρεη δηθαίσκα λα ςεθίζεη ή θαη λα ςεθηζηεί. ηηο γεληθέο ζπλειεχζεηο γίλεηαη ε ςεθνθνξία γηα ηε ζχλζεζε ηνπ επφκελνπ Γηνηθεηηθνχ πκβνπιίνπ (ν ξφινο ηνπ νπνίνπ απνζαθελίδεηαη παξαθάησ), νξίδνληαη ηα θαζήθνληα ηνπ, ιακβάλνληαη απνθάζεηο γηα ζεκαληηθά δεηήκαηα φπσο ν θαζνξηζκφο ηεο καθξνρξφληαο πνιηηηθήο ηεο εηαηξίαο, παξνπζηάδνληαη ηα απνηειέζκαηα πνπ πέηπρε ε εηαηξία ηελ πξνεγνχκελε ρξήζε θαη εγθξίλεηαη ν ηζνινγηζκφο ηεο. Σέινο, νπνηαδήπνηε αιιαγή ζην θαηαζηαηηθφ ηεο εηαηξίαο πξέπεη λα απνθαζηζηεί απφ ηε γεληθή ζπλέιεπζε. Σν Γηνηθεηηθφ πκβνχιην (Γ..) απνηειείηαη απφ ηα κέιε πνπ ςεθίζηεθαλ ζηε γεληθή ζπλέιεπζε θαη έρεη σο θαζήθνλ ηελ επίβιεςε ηεο εηαηξίαο θαη ηε ράξαμε ηεο πνιηηηθήο θαη ηεο ζηξαηεγηθήο ηεο. Μέιε ηνπ Γ.. κπνξεί λα είλαη θαη πξφζσπα ηα νπνία δελ είλαη κέηνρνη ηεο εηαηξίαο. Σν Γηνηθεηηθφ ειίδα 9 απφ 65

10 Κεθάιαην 1 πκβνχιην ζπλεδξηάδεη γηα πνιχ ζεκαληηθά δεηήκαηα θαη παξαθνινπζεί ηελ πνξεία ηεο εηαηξείαο ζηελ αγνξά. Δθιέγεη ηνλ Πξφεδξφ ηνπ, ν νπνίνο είλαη ππεχζπλνο γηα ηνλ ζπληνληζκφ ησλ εξγαζηψλ ηνπ, θαζψο θαη ηνλ Γηεπζχλνληα χκβνπιν, ν νπνίνο αζθεί ηε δηνίθεζε θαη εθπξνζψπεζε ηεο εηαηξίαο. Ο Πξφεδξνο θαη ν Γηεπζχλσλ χκβνπινο κπνξεί λα είλαη ζπρλά ην ίδην πξφζσπν, ελψ κπνξεί λα νξηζηνχλ πεξηζζφηεξνη απφ έλαο Γηεπζχλνληεο χκβνπινη. 1.4 Ειςαγωγή Α.Ε. ςτο Χρηματιςτήριο Αξιών Αθηνών (ΧΑΑ) χκθσλα κε ηνλ ηξνπνπνηεκέλν θαλνληζκφ ηνπ ΥΑΑ 1 (6 ε έθδνζε) γηα λα εηζαρζεί κία Α.Δ. ζηελ θχξηα αγνξά ηνπ Υξεκαηηζηήξηνπ Αζελψλ (Υ.Α) πξέπεη λα ηζρχνπλ, ζσξεπηηθά, νη παξαθάησ πξνυπνζέζεηο: Σα ίδηα θεθάιαηα πξέπεη λα είλαη θαηά ηελ ππνβνιή ηεο αίηεζεο εηζαγσγήο, ηνπιάρηζηνλ ηξία εθαηνκκχξηα ( ) επξψ, ζε ελνπνηεκέλε βάζε ή, ζε πεξίπησζε πνπ δελ ελνπνηνχληαη άιιεο εηαηξίεο, ζε αηνκηθή βάζε. Ο εθδφηεο (εθδφηεο ησλ κεηνρψλ, ήηνη ε εηαηξία) πξέπεη λα έρεη δεκνζηεχζεη ή θαηαζέζεη πξνο δεκνζίεπζε, ηηο εηήζηεο νηθνλνκηθέο θαηαζηάζεηο ηνπ γηα ηηο ηξεηο (3) ηνπιάρηζηνλ νηθνλνκηθέο ρξήζεηο πνπ πξνεγνχληαη ηεο αίηεζεο εηζαγσγήο. Οη νηθνλνκηθέο θαηαζηάζεηο πξέπεη λα είλαη ειεγκέλεο απφ νξθσηφ ειεγθηή. Αλ ε εηαηξία θαηαξηίδεη θαη ελνπνηεκέλεο νηθνλνκηθέο θαηαζηάζεηο, ηζρχεη ην ίδην θαη γηα ηηο θαηαζηάζεηο απηέο, αιιά θαη γηα ηηο θαηαζηάζεηο ησλ εηαηξηψλ πνπ πεξηιακβάλνληαη ζηελ ελνπνίεζε, κε βάζε ηε κέζνδν ηεο νιηθήο ελζσκάησζεο, ηεο ηειεπηαίαο πξηλ ηελ ππνβνιή ηεο αίηεζεο δεκνζηεπκέλεο ρξήζεο. Ο εθδφηεο πξέπεη λα εκθαλίδεη θαη ειάρηζηνλ θέξδε πξν θφξσλ ηξηεηίαο χςνπο δχν εθαηνκκπξίσλ ( ) επξψ θαη θεξδνθνξία 1 6η Έκδοση τοσ Κανονισμού τοσ Χ.Α (Σύμυωνα με την από , απόυαση τοσ Δ.Σ. τοσ Χ.Α. ποσ εγκρίθηκε με την σπ' αριθμ. 594/ απόυαση της Επιτροπής Κευαλαιαγοράς). ειίδα 10 απφ 65

11 Πηπρηαθή Δξγαζία ηεο Διέλεο Γθέθα πξν θφξσλ γηα ηηο δχν ηειεπηαίεο ρξήζεηο, ή EBITDA (θέξδε πξν θφξσλ, ρξεκαηνδνηηθψλ, επελδπηηθψλ, απνηειεζκάησλ θαη απνζβέζεσλ) ηξηεηίαο ηνπιάρηζηνλ ηξηψλ εθαηνκκπξίσλ ( ) επξψ θαη ζεηηθφ EBITDA γηα ηηο δχν ηειεπηαίεο ρξήζεηο, ζε ελνπνηεκέλε βάζε ή ζε αηνκηθή, εθφζνλ δελ ελνπνηεί άιιεο εηαηξίεο. Ο εθδφηεο πξέπεη λα έρεη επαξθή δηαζπνξά ησλ κεηνρψλ ηνπ ζην θνηλφ, ην αξγφηεξν θαηά ην ρξφλν ιήςεο ηεο απφθαζεο γηα ηελ εηζαγσγή ηνπο. Ζ δηαζπνξά ζεσξείηαη επαξθήο ζηηο παξαθάησ πεξηπηψζεηο: α) φηαλ νη κεηνρέο πνπ πξφθεηηαη λα εηζαρζνχλ είλαη θαηαλεκεκέλεο ζην επξχ θνηλφ ζε πνζνζηφ ηνπιάρηζηνλ είθνζη πέληε ηνηο εθαηφ (25%) ηνπ ζπλφινπ ησλ κεηνρψλ ηεο ίδηαο θαηεγνξίαο θαη εηδηθφηεξα θαηαλέκνληαη ζε ηνπιάρηζηνλ δχν ρηιηάδεο (2.000) πξφζσπα απφ ηα νπνία θαλέλα δελ θαηέρεη πνζνζηφ κεγαιχηεξν ηνπ δχν ηνηο εθαηφ (2%) ηνπ ζπλφινπ ησλ κεηνρψλ ησλ νπνίσλ δεηείηαη ε εηζαγσγή, ή β) φηαλ, γηα εθδφηεο κε θεθαιαηνπνίεζε ηνπιάρηζηνλ ίζε ή κεγαιχηεξε ησλ επηαθνζίσλ εθαηνκκπξίσλ ( ) επξψ, θαηαλέκνληαη κεηνρέο θαηά πνζνζηφ ηνπιάρηζηνλ δεθαπέληε ηνηο εθαηφ (15%) ηνπ ζπλφινπ ησλ κεηνρψλ ζε επηά ρηιηάδεο (7.000) ηνπιάρηζηνλ πξφζσπα απφ ηα νπνία θαλέλα δελ θαηέρεη πνζνζηφ κεγαιχηεξν ηνπ δχν ηνηο εθαηφ (2%) ηνπ ζπλφινπ ησλ κεηνρψλ ησλ νπνίσλ δεηείηαη ε εηζαγσγή. Ο εθδφηεο πξέπεη λα έρεη ειεγρζεί θνξνινγηθά, γηα φια ηα θνξνινγηθά αληηθείκελα, γηα φιεο ηηο ρξήζεηο γηα ηηο νπνίεο έρνπλ δεκνζηεπζεί, θαηά ην ρξφλν ππνβνιήο ηεο αίηεζεο, νη εηήζηεο νηθνλνκηθέο ηνπ θαηαζηάζεηο, πιελ ηεο ηειεπηαίαο. Ο εθδφηεο πξέπεη λα ζπκκνξθψλεηαη πξνο ηηο θείκελεο δηαηάμεηο γηα ηελ εηαηξηθή δηαθπβέξλεζε. Μέηνρνη εηαηξηψλ κε εθηηκψκελε θεθαιαηνπνίεζε κηθξφηεξε ησλ εθαηφ εθαηνκκπξίσλ ( ) επξψ, νη νπνίνη θαηά ην ρξφλν έγθξηζεο ηεο εηζαγσγήο ησλ κεηνρψλ ζηελ Αγνξά Αμηψλ ζπκκεηέρνπλ κε πνζνζηφ κεγαιχηεξν ηνπ πέληε ηνηο εθαηφ (5%) ειίδα 11 απφ 65

12 Κεθάιαην 1 ζην κεηνρηθφ θεθάιαην ηνπ εθδφηε επηηξέπεηαη λα κεηαβηβάζνπλ θαηά ην πξψην (1ν) έηνο κεηά ηελ εηζαγσγή κεηνρέο πνπ αληηζηνηρνχλ θαη αλψηαην φξην ζε πνζνζηφ είθνζη πέληε (25%) ηνπ ζπλφινπ ησλ κεηνρψλ ηνπο. Γηα ηελ έγθξηζε εηζαγσγήο κεηνρψλ εθδφηε, ην Υ.Α. κπνξεί, αλ θξίλεη φηη ε δξαζηεξηφηεηα ηνπ εθδφηε πνπ έρεη ππνβάιεη αίηεζε εηζαγσγήο ησλ κεηνρψλ ηνπ δελ παξνπζηάδεη ζπλνρή θαη πιεξφηεηα, κε απνηέιεζκα λα δεκηνπξγείηαη θίλδπλνο γηα ην επελδπηηθφ θνηλφ, λα δεηήζεη ηελ εμαγνξά ζπλδεδεκέλσλ θαηά ηελ έλλνηα ηνπ άξζξνπ 42ε ηνπ θ.λ. 2190/1920 εηαηξηψλ ή θαη εηαηξηψλ πνπ έρνπλ ηελ ίδηα κεηνρηθή ζχλζεζε, απφ ηνλ εθδφηε ή ηελ απνξξφθεζε ζπγθεθξηκέλσλ εηαηξηψλ ή θιάδσλ ησλ ζπλδεδεκέλσλ θαηά ηα άλσ κε ηνλ εθδφηε πνπ ππέβαιε ηελ αίηεζε εηαηξηψλ ή αθφκε πξφζζεηεο δηαζθαιίζεηο πνπ ζεσξεί απαξαίηεηεο γηα ηελ πξνζηαζία ηνπ ζπκθέξνληνο ηνπ επελδπηηθνχ θνηλνχ. Γηα ηελ έγθξηζε αίηεζεο εηζαγσγήο, ην Υ.Α. κπνξεί λα δεηά θαη λα αμηνινγεί πξφζζεηα ζηνηρεία σο πξνο ηελ θαηαιιειφηεηα ησλ κεηνρψλ ηνπ εθδφηε γηα εηζαγσγή ηνπο ζηε ζπγθεθξηκέλε αγνξά, ηδίσο σο πξνο ηελ νηθνλνκηθή θαηάζηαζή ηνπο, ηνλ θιάδν δξαζηεξηφηεηαο θαη ηελ πνξεία ηνπ, ηε δηνίθεζε θαη δηαρείξηζε ησλ εηαηξηθψλ ππνζέζεσλ θαη ηελ πνηφηεηα ησλ δηαδηθαζηψλ εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο. ε πεξίπησζε δεκφζηαο πξνζθνξάο, ε ζπλνιηθή αμία ησλ πξνο δηάζεζε κεηνρψλ πξέπεη λα είλαη ηνπιάρηζηνλ δχν εθαηνκκχξηα ( ) επξψ. 1.5 Διάθεςη Κερδών Αποθεματικά & Μέριςμα Οη αλψλπκεο εηαηξίεο είλαη θεξδνζθνπηθέο εηαηξίεο. Σα θέξδε ηεο δηαρεηξηζηηθήο ρξήζεο (εθφζνλ επηηεπρζνχλ) δηαηίζεληαη κε απφθαζε ηεο γεληθήο ζπλέιεπζεο ζε δηάθνξνπο πξννξηζκνχο. Μία επηινγή απνηειεί ην ηαθηηθφ θαη έθηαθην απνζεκαηηθφ, πξνο ελίζρπζε ηεο ξεπζηφηεηαο θαη ζηήξημε ησλ επελδπηηθψλ ζρεδίσλ. Δπίζεο, κέξνο ησλ θεξδψλ δηαλέκεηαη ειίδα 12 απφ 65

13 Πηπρηαθή Δξγαζία ηεο Διέλεο Γθέθα ζηνπο κεηφρνπο κε ηε κνξθή κεξηζκάησλ. Μέξηζκα είλαη ην πνζφ ησλ δηαλεκφκελσλ θεξδψλ πνπ αληηζηνηρεί ζε θάζε κεηνρή. Σν πνζνζηφ ησλ θεξδψλ πνπ πξέπεη λα δηαλέκεηαη κε κνξθή κεξηζκάησλ, θαζψο θαη πεξηζζφηεξεο ιεπηνκέξεηεο ζρεηηθά κε ην λνκνζεηηθφ πιαίζην πνπ ηα δηέπεη, αλαπηχζζεηαη ζην δεχηεξν θεθάιαην. 1.6 Διαδικαςία Πληρωμήσ Μεριςμάτων Σν Γηνηθεηηθφ πκβνχιην (Γ..) ηεο εηαηξίαο εηζεγείηαη ζηε Γεληθή πλέιεπζε ησλ κεηφρσλ ηελ πιεξσκή, ή φρη, κεξίζκαηνο. ηε ζπλέρεηα, ε Γεληθή πλέιεπζε απνθαζίδεη ζρεηηθά. Σν Γ.. αλαθνηλψλεη (εκεξνκελία αλαθνίλσζεο) ην πνζφ ηνπ κεξίζκαηνο θαη ηελ εκεξνκελία θαηά ηελ νπνία φζνη είλαη θάηνρνη ησλ κεηνρψλ ηεο εηαηξίαο, ην δηθαηνχληαη. Ζ εκεξνκελία απηή, είλαη γλσζηή σο εκεξνκελία απνθνπήο ηνπ δηθαηψκαηνο γηα κέξηζκα. Μεηά ηελ εκεξνκελία απνθνπήο ηνπ κεξίζκαηνο, ε κεηνρή δηαπξαγκαηεχεηαη ρσξίο ην δηθαίσκα ζηελ κεξηζκαηηθή πιεξσκή θαη επνκέλσο ζε ρακειφηεξε ηηκή, θαηά ην πνζφ ηνπ κεξίζκαηνο. 1.7 Δείκτεσ Μεριςματικήσ Πολιτικήσ Τπάξρνπλ πνιινί δηαθνξεηηθνί ρξεκαηννηθνλνκηθνί δείθηεο κε ηνπο νπνίνπο εθθξάδεηαη ε κεξηζκαηηθή πνιηηηθή. 1. Μέξηζκα αλά Μεηνρή (Dividend Per Share DPS). Ο δείθηεο απηφο αλαθέξεη ην πνζφ κεηξεηψλ πνπ αληηζηνηρνχλ αλά κεηνρή. (π.ρ. 0,5 /κεηνρή). Απνηειεί ην πειίθν ησλ δηαλεκφκελσλ θεξδψλ πξνο ηνλ αξηζκφ ησλ κεηνρψλ. 2. Μεξηζκαηηθή Απφδνζε (Dividend Yield). ηελ πεξίπησζε απηή ην πνζφ ηνπ κεξίζκαηνο εθθξάδεηαη σο πνζνζηφ ηεο ηηκήο ηεο κεηνρήο. Γηα παξάδεηγκα εάλ ππνζέζνπκε ηηκή κεηνρήο 10 θαη κέξηζκα 1, ε κεξηζκαηηθή απφδνζε είλαη 1/10=10%. ειίδα 13 απφ 65

14 Κεθάιαην 1 3. Βαζκφο Πιεξσκήο Μεξηζκάησλ (Dividend Payout Ratio DPR). ηελ πεξίπησζε απηή ην πνζφ ηνπ κεξίζκαηνο αλά κεηνρή εθθξάδεηαη σο πνζνζηφ ησλ θεξδψλ αλά κεηνρή. 1.8 Παράγοντεσ που επηρεάζουν την μεριςματική πολιτική 1. Ννκηθέο Δηαηάμεηο Ο θαλφλαο ησλ θαζαξψλ θεξδψλ νξίδεη φηη, ηα κεξίζκαηα κπνξνχλ λα θαιπθζνχλ απφ ηα θέξδε ησλ παξειζφλησλ ρξήζεσλ θαη ηεο ηξέρνπζαο. Ζ αξρή δηαηήξεζεο ηνπ θεθαιαίνπ απαγνξεχεη ηε δηαλνκή κεξίζκαηνο απφ ην θεθάιαην (εμαίξεζε ην κέξηζκα εθθαζάξηζεο), πξάγκα πνπ ζα ηζνδπλακνχζε κε δηαλνκή ησλ επελδχζεσλ θαη φρη ησλ θεξδψλ ηεο επηρείξεζεο. Με απηφλ ηνλ ηξφπν πξνζηαηεχνληαη θαη νη πηζησηέο ηεο επηρείξεζεο, ζε δηαθνξεηηθή πεξίπησζε δε ζα κπνξνχζε λα ππάξμεη επζχλε ησλ κεηφρσλ ζην πνζφ ηεο εηζθνξάο ηνπο. Ο θαλφλαο αθεξεγγπφηεηαο νξίδεη ηελ απαγφξεπζε δηαλνκήο κεξίζκαηνο φηαλ ε επηρείξεζε βξίζθεηαη ζε θαηάζηαζε πηψρεπζεο, δειαδή νη ππνρξεψζεηο ηεο ππεξβαίλνπλ ηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία. ηελ πεξίπησζε απηή, ε δηαλνκή κεξηζκάησλ ζα ηζνδπλακνχζε κε ρνξήγεζε πνζψλ ζε κεηφρνπο, ηα νπνία φκσο αλήθνπλ θαηά νπζία ζε πηζησηέο. 2. Ρεπζηόηεηα Ζ έιιεηςε ξεπζηφηεηαο κπνξεί λα πεξηνξίζεη ηε δπλαηφηεηα ρνξήγεζεο κεξίζκαηνο. Άιισζηε ηα απνζεκαηηθά δε δηαηεξνχληαη κε κνξθή ξεπζηψλ ειίδα 14 απφ 65

15 Πηπρηαθή Δξγαζία ηεο Διέλεο Γθέθα δηαζεζίκσλ, αιιά επελδχνληαη ζε δηάθνξα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία ηεο επηρείξεζεο. 3. Απόδνζε Ιδίσλ Κεθαιαίσλ Δάλ ε απφδνζε ηδίσλ θεθαιαίσλ είλαη ρακειή, ηφηε ην πνζνζηφ ησλ θεξδψλ πνπ δηαλέκνληαη κε ηε κνξθή κεξηζκάησλ απμάλεηαη θαη ην αληίζηξνθν. 4. ηαζεξόηεηα Κεξδώλ Ζ ζηαζεξφηεηα ησλ θεξδψλ νδεγεί ζε αζθαιέζηεξεο πξνβιέςεηο γηα ηε κειινληηθή πνξεία ηνπο θαη επεξεάδεη ην πνζνζηφ ησλ δηαλεκφκελσλ θεξδψλ (κεξηζκάησλ), πξνο πςειφηεξα επίπεδα. 5. Φνξνινγηθή Πνιηηηθή Ζ θνξνινγία ησλ κεξηζκάησλ επεξεάδεη ηε κεξηζκαηηθή πνιηηηθή. Ζ θνξνιφγεζε ησλ κεξηζκάησλ ζε κεξηθέο ρψξεο επεξεάδεη ηνπο κεηφρνπο κε πςειά εηζνδήκαηα, νη νπνίνη απνζηξέθνληαη ηα κεξίζκαηα θαη επηδηψθνπλ θεθαιαηαθά θέξδε, κέζσ ηεο επέλδπζεο ησλ απνζεκαηηθψλ θαη αχμεζεο ηεο ηηκήο ηεο κεηνρήο. Αληίζεηα, νη κέηνρνη κε ρακειά εηζνδήκαηα πνπ αλήθνπλ ζε ρακειφηεξεο θνξνινγηθέο θιίκαθεο, επηδηψθνπλ πςειφηεξεο πιεξσκέο κεξηζκάησλ. Σν θαηλφκελν απηφ νλνκάδεηαη «επίδξαζε πειαηείαο» (clientele effect) ζηε κεξηζκαηηθή πνιηηηθή. 1.9 Πολιτικέσ Μεριςμάτων 1. ηαζεξφ Πνζφ Μεξίζκαηνο 2. ηαζεξφ Πνζνζηφ Μεξίζκαηνο 3. Υακειφ Σαθηηθφ Μέξηζκα ζπλ έθηαθην. Σν έθηαθην κέξηζκα δίλεηαη εθφζνλ ην επηηξέςνπλ ηα θέξδε ηεο εηαηξίαο. Ζ πνιηηηθή απηή ηαηξηάδεη ζε επηρεηξήζεηο κε θπκαηλφκελα θέξδε. ειίδα 15 απφ 65

16 Κεθάιαην 2 Κεφάλαιο 2 Νομοθεςία Ανωνύμων Εταιριών Υποχρέωςη διανομήσ μεριςμάτων και φορολόγηςη τουσ 2.1 Ίδρυςη Λειτουργία Α.Ε. Υποχρέωςη Διανομήσ Μεριςμάτων ην παξφλ θεθάιαην ζα εμεηάζνπκε, πεξηιεπηηθά, ηηο λνκνζεηηθέο δηαηάμεηο πνπ δηέπνπλ ηηο αλψλπκεο εηαηξίεο θαη ηηο επηπηψζεηο ηνπο ζηε δηάζεζε ησλ θεξδψλ θαη ηε θνξνιφγεζε ησλ κεξηζκάησλ. Δμαηηίαο ησλ ζπλερψλ αιιαγψλ ησλ λφκσλ πνπ δηέπνπλ ηε ζχζηαζε, ιεηηνπξγία θαη θνξνιφγεζε ησλ αλσλχκσλ εηαηξηψλ, ζα αλαθεξζνχκε ζηνπο βαζηθνχο λφκνπο πάλσ ζηνπο νπνίνπο έγηλαλ νη πην πξφζθαηεο ηξνπνπνηήζεηο. Ζ ίδξπζε θαη ιεηηνπξγία ησλ αλσλχκσλ εηαηξηψλ πεξηγξάθεηαη ζηνλ λφκν 2190/1920. ηνλ λφκν απηφ πεξηγξάθνληαη νη πξνυπνζέζεηο ίδξπζεο θαη νη θαλφλεο ιεηηνπξγίαο ησλ αλσλχκσλ εηαηξηψλ. ηα άξζξα 44,44Α θαη 45 αλαθέξνληαη ηα εμήο: Κάζε έηνο παξαθξαηείηαη ην 5% ησλ θαζαξψλ θεξδψλ γηα ζρεκαηηζκφ ηαθηηθνχ απνζεκαηηθνχ. Ζ ππνρξέσζε απηή παχεη λα ηζρχεη εθφζνλ α) ζρεκαηηζηεί απνζεκαηηθφ ίζν κε ην 1/3 ηνπ κεηνρηθνχ θεθαιαίνπ. Ζ χπαξμε απνζεκαηηθνχ είλαη απαξαίηεηε γηα ηελ θάιπςε πηζαλψλ δεκηψλ β) φηαλ κεηά ηε θνξνινγηθή αλακφξθσζε ησλ θεξδψλ ηεο ρξήζεο, ν θφξνο εηζνδήκαηνο πνπ πξνθχπηεη, ππεξθαιχπηεη ην ζχλνιν ησλ θαζαξψλ θεξδψλ θαη γ) φηαλ ηα θαζαξά θέξδε ηεο ρξήζεο, ππεξθαιχπηνληαη απφ δεκηέο παξειζνπζψλ ρξήζεσλ Γελ κπνξεί λα γίλεη νπνηαδήπνηε δηαλνκή ζε κεηφρνπο, φηαλ, θαηά ηε ιήμε ηεο ρξήζεο, ηα ίδηα θεθάιαηα ηεο εηαηξίαο είλαη ιηγφηεξα απφ ην κεηνρηθφ θεθάιαην πξνζαπμεκέλν θαηά ην πνζφ ησλ απνζεκαηηθψλ γηα ην νπνίν απαγνξεχεηαη λα γίλεη δηαλνκή απφ ην λφκν, ή ην θαηαζηαηηθφ. ειίδα 16 απφ 65

17 Πηπρηαθή Δξγαζία ηεο Διέλεο Γθέθα Σν πνζφ πνπ δηαλέκεηαη δελ κπνξεί λα είλαη κεγαιχηεξν απφ ηα θέξδε ηεο ρξήζεο, πιένλ ησλ θεξδψλ πνπ πξνέξρνληαη απφ ηηο πξνεγνχκελεο ρξήζεηο θαη ησλ απνζεκαηηθψλ γηα ηα νπνία επηηξέπεηαη λα δηαλεκεζνχλ θαη έρεη απνθαζηζηεί απφ ηε Γεληθή πλέιεπζε ε δηαλνκή ηνπο. Σν αλψηεξν άζξνηζκα κεηψλεηαη απφ ην ζχλνιν ησλ δεκηψλ πξνεγνπκέλσλ ρξήζεσλ θαη απφ ηα πνζά πνπ επηβάιιεηαη λα δηαηεζνχλ γηα ζρεκαηηζκφ απνζεκαηηθψλ. Βάζεη ηνπ άξζξνπ. 45 παξ 2, απφ ηα θαζαξά θέξδε ηεο ρξήζεο, αθνχ αθαηξέζνπκε ηηο δεκηέο πξνεγνχκελσλ ρξήζεσλ, ην πνζφ ηνπ αλαινγνχληνο θφξνπ εηζνδήκαηνο θαη ην πνζφ ηνπ ζρεκαηηδφκελνπ ηαθηηθνχ απνζεκαηηθνχ, πνζνζηφ 6% δηαηίζεηαη ππνρξεσηηθά γηα ηελ πιεξσκή πξψηνπ κεξίζκαηνο. Ζ δηαλνκή πξνζσξηλνχ κεξίζκαηνο είλαη δπλαηή, εθφζνλ ηα κεξίζκαηα δελ ππεξβαίλνπλ ην 50% ησλ «θαηά ηε ινγηζηηθή θαηάζηαζε» θαζαξψλ θεξδψλ. Οη κεηέπεηηα λφκνη θαη εηδηθφηεξα νη δηαηάμεηο ηνπ άξζξνπ 3 ηνπ Α.Ν. 148/1967, ηνπ αξ. 3 παξ18 ηνπ Ν.2753/1999, ηνπ αξ. 25 ηνπ Ν. 2789/2000, ηνπ αξ.10 ηνπ Ν. 3460/2006 θαη ηειηθά ηνπ άξζξνπ 54 ηνπ Ν.3604/2007 πξνβιέπνπλ δηαλνκή κεηξεηψλ ζε θάζε ρξήζε ζηνπο κεηφρνπο, θαηά 35% ηνπιάρηζηνλ επί ησλ θαζαξψλ θεξδψλ ηνπ Ηζνινγηζκνχ, κεηά ηελ αθαίξεζε ηνπ ηαθηηθνχ απνζεκαηηθνχ θαη ησλ θεξδψλ απφ εθπνίεζε κεηνρψλ ζπγαηξηθήο εηαηξείαο θαη ηνπ θφξνπ εηζνδήκαηνο. Με ηνλ λφκν 3604/2007 νξίδεηαη επίζεο ε δπλαηφηεηα κε δηαλνκήο κεξίζκαηνο, εθφζνλ απνθαζηζηεί απφ ηελ πιεηνςεθία ηνπ 70% ησλ κεηφρσλ θαη θαηαξγείηαη ην ππνρξεσηηθφ κέξηζκα ζε πνζνζηφ 6%, πνπ αλαθέξζεθε ζηελ πξνεγνχκελε παξάγξαθν. ειίδα 17 απφ 65

18 Κεθάιαην Φορολογία μεριςμάτων Ζ θνξνιφγεζε ησλ κεξηζκάησλ δέρζεθε επίζεο αξθεηέο αιιαγέο. Ζ θνξνινγηθή αληηκεηψπηζε ησλ κεξηζκάησλ ζα καο απαζρνιήζεη αξθεηά, θαζψο ζπλδέεηαη άκεζα κε ηηο ζεσξίεο κεξηζκαηηθήο πνιηηηθήο. Αξρηθά ινηπφλ ν Κψδηθαο Φνξνινγίαο Δηζνδήκαηνο, Ν.2238/1994, πξνέβιεπε κεδεληθή παξαθξάηεζε θφξνπ ζηα κεξίζκαηα. χκθσλα κε ην άξζξν 54 παξ.1 «ηα δηαλεκόκελα θέξδε ησλ εκεδαπώλ εηαηξηώλ, κε ηε κνξθή κεξηζκάησλ, πξνκεξηζκάησλ, ακνηβώλ θαη πνζνζηώλ, εθηόο κηζζνύ, ησλ κειώλ δηνηθεηηθνύ ζπκβνπιίνπ θαη ησλ δηεπζπληώλ, θαζώο θαη ησλ ακνηβώλ εξγαηνϋπαιιειηθνύ πξνζσπηθνύ, νπδεκία παξαθξάηεζε θόξνπ ελεξγείηαη, σο θνξνινγνύκελα ηα εηζνδήκαηα απηά ζην όλνκα ηνπ λνκηθνύ πξνζώπνπ». Σν έηνο 2008 απνθαζίζηεθε ε θνξνιφγεζε ησλ κεξηζκάησλ κε πνζνζηφ 10%. Δηδηθφηεξα ην άξζξν 18 παξ.1, ηνπ Ν. 3697/2008 πξνέβιεπε ηα εμήο: Δπηβνιή παξαθξάηεζεο θφξνπ κε ζπληειεζηή 10% ζηα θέξδε πνπ δηαλέκνπλ νη εκεδαπέο αλψλπκεο εηαηξείεο κε νπνηαδήπνηε κνξθή. Γειαδή ζηηο, εθηφο κηζζνχ, ακνηβέο θαη πνζνζηά πνπ θαηαβάιινπλ ζηα κέιε ηνπ δηνηθεηηθνχ ζπκβνπιίνπ, ζε δηεπζπληέο θαη εξγαηνυπαιιειηθφ πξνζσπηθφ, θαζψο θαη ζηα κεξίζκαηα ή πξνκεξίζκαηα πνπ θαηαβάιινπλ ζε εκεδαπά θαη αιινδαπά θπζηθά ή λνκηθά πξφζσπα, ελψζεηο πξνζψπσλ ή νκάδεο πεξηνπζίαο, αλεμάξηεηα αλ ε θαηαβνιή ησλ ελ ιφγσ εηζνδεκάησλ γίλεηαη κε ηε κνξθή κεηξεηψλ ή κεηνρψλ. Καηά ζπλέπεηα, αλ ε δηαλνκή κεξηζκάησλ ζηνπο κεηφρνπο γίλεηαη κε ηε κνξθή κεηνρψλ αληί ηεο θαηαβνιήο κεηξεηψλ, ε εηαηξεία έρεη ππνρξέσζε γηα παξαθξάηεζε θφξνπ κε ζπληειεζηή 10%. Ζ ίδηα ππνρξέσζε ππάξρεη θαη φηαλ ρνξεγεί ζην εξγαηνυπαιιειηθφ πξνζσπηθφ ηεο θέξδε κε ηε κνξθή κεηνρψλ, κε ηε δηαδηθαζία ηνπ Π.Γ.(Πξνεδξηθνχ Γηαηάγκαηνο) 30/1988 ή νπνηνδήπνηε άιιν ηξφπν. Δπεηδή κε ηηο δηαηάμεηο ηεο παξ. 14 ηνπ άξζξνπ απηνχ νξίδεηαη, φηη νη ειίδα 18 απφ 65

19 Πηπρηαθή Δξγαζία ηεο Διέλεο Γθέθα ππφςε δηαηάμεηο έρνπλ εθαξκνγή γηα δηαλεκφκελα θέξδε πνπ εγθξίλνληαη απφ γεληθέο ζπλειεχζεηο απφ ηελ θαη κεηά, ζπλάγεηαη, φηη ζε παξαθξάηεζε θφξνπ ππφθεηληαη θαη ηα θέξδε ή απνζεκαηηθά παξειζνπζψλ ρξήζεσλ, πνπ δηαλέκνληαη ή θεθαιαηνπνηνχληαη κε απφθαζε ηεο γεληθήο ζπλέιεπζεο πνπ ιακβάλεηαη απφ ηελ 1ε Ηαλνπαξίνπ 2009 θαη κεηά. Ο λφκνο 3842/2010 δηαρψξηζε ηα κεξίζκαηα ησλ εκεδαπψλ θαη αιινδαπψλ εηαηξηψλ. Έηζη νη εκεδαπέο εηαηξίεο δελ είραλ πιένλ ππνρξέσζε λα παξαθξαηνχλ θφξν 10%. Αληίζεηα, ηα κεξίζκαηα ησλ αιινδαπψλ εηαηξηψλ ζα αζξνίδνληαλ ζηα ινηπά εηζνδήκαηα ησλ θπζηθψλ πξνζψπσλ θαη ζα θνξνινγνχληαλ ζχκθσλα κε ηελ θιίκαθα θνξνινγίαο εηζνδήκαηνο. Αλαιπηηθά ην άξζξν 13 παξ. 2 αλέθεξε «ηα κεξίζκαηα πνπ εηζπξάηηνπλ θπζηθά πξόζσπα θάηνηθνη Ειιάδαο από λνκηθά πξόζσπα ή λνκηθέο νληόηεηεο ηεο αιινδαπήο, δελ δηελεξγείηαη παξαθξάηεζε θόξνπ θαη ην εηζόδεκα απηό θνξνινγείηαη καδί κε ηα ινηπά εηζνδήκαηα ηνπ θπζηθνύ πξνζώπνπ, ζύκθσλα κε ηηο δηαηάμεηο ηνπ άξζξνπ 9.» Σειηθά, ν λεφηεξνο θαη ηζρχσλ λφκνο (Ν.3943/2011), νξίδεη ηε θνξνιφγεζε ησλ κεξηζκάησλ κε ζπληειεζηή 25%. Δηδηθφηεξα ζην άξζξν 14 (παξ.1) ηνπ λφκνπ αλαθέξεηαη «ηα θέξδε πνπ δηαλέκνπλ νη εκεδαπέο αλώλπκεο εηαηξείεο κε ηε κνξθή ακνηβώλ θαη πνζνζηώλ ζηα κέιε ηνπ δηνηθεηηθνύ ζπκβνπιίνπ θαη ζηνπο δηεπζπληέο θαη ακνηβώλ ζην εξγαηνϋπαιιειηθό πξνζσπηθό, εθηόο κηζζνύ, θαζώο θαη κεξηζκάησλ ή πξνκεξηζκάησλ ζε θπζηθά ή λνκηθά πξόζσπα, εκεδαπά ή αιινδαπά, ελώζεηο πξνζώπσλ ή νκάδεο πεξηνπζίαο, αλεμάξηεηα αλ ε θαηαβνιή ηνπο γίλεηαη ζε κεηξεηά ή κεηνρέο, ελεξγείηαη παξαθξάηεζε θόξνπ κε ζπληειεζηή είθνζη πέληε ηνηο εθαηό (25%). Με ηελ παξαθξάηεζε απηή εμαληιείηαη ε θνξνινγηθή ππνρξέσζε ηνπ δηθαηνύρνπ γηα ηα πην πάλσ εηζνδήκαηα.» ηε ζπλέρεηα ηνπ ίδηνπ άξζξνπ αλαθέξεηαη επίζεο φηη «Αλ δηθαηνύρνο ησλ κεξηζκάησλ είλαη θπζηθό πξόζσπν θαη ν πςειόηεξνο ζπληειεζηήο θνξνινγίαο ηεο θιίκαθαο ηνπ άξζξνπ 9 πνπ πξνθύπηεη κεηά ηε ζπλάζξνηζε ησλ κεξηζκάησλ κε ηα ινηπά εηζνδήκαηα είλαη κηθξόηεξνο ηνπ ειίδα 19 απφ 65

20 Κεθάιαην 2 25%, κε ηελ πην πάλσ παξαθξάηεζε δελ εμαληιείηαη ε θνξνινγηθή ππνρξέσζε ηνπ δηθαηνύρνπ, αιιά ηα ππόςε κεξίζκαηα θνξνινγνύληαη κε ηηο γεληθέο δηαηάμεηο θαη ην πηζησηηθό ππόινηπν θόξνπ επηζηξέθεηαη.» Ζ θνξνιφγεζε ησλ κεξηζκάησλ κε 25%, ζχκθσλα κε ηνλ ίδην λφκν, εθαξκφδεηαη γηα δηαλεκφκελα θέξδε πνπ εγθξίλνληαη απφ γεληθέο ζπλειεχζεηο απφ ηνλ Ηαλνπάξην ηνπ 2012 θαη εθεμήο. Αληηζέησο γηα θέξδε πνπ δηαλέκνληαη εληφο ηνπ έηνπο 2011, πξνβιέπεηαη κεηαβαηηθφ ζηάδην, κε θνξνιφγεζε 21% (άξζξν 14 παξ.2). Σν ίδην θαζεζηψο θνξνιφγεζεο πξνβιέπεηαη θαη γηα ηα θπζηθά πξφζσπα πνπ εηζπξάηηνπλ κεξίζκαηα απφ αιινδαπέο αλψλπκεο εηαηξίεο. Ζ θνξνινγηθή ππνρξέσζε εμαληιείηαη ζηε θνξνιφγεζε κε 25% ησλ κεξηζκάησλ γηα ην έηνο 2012, ελψ γηα ην έηνο 2011 ηζρχεη ην κεηαβαηηθφ ζηάδην ηεο θνξνιφγεζεο κε 21% (άξζξν 14 παξ.3). ηελ παξάγξαθν 4 ηνπ άξζξνπ 14, πεξηγξάθεηαη θαη ην ρξνληθφ δηάζηεκα θαηά ην νπνίν πξέπεη λα ελεξγεζεί ε παξαθξάηεζε ηνπ θφξνπ. πγθεθξηκέλα αλαθέξεηαη φηη ε παξαθξάηεζε πξέπεη λα γίλεη θαηά ηελ θαηαβνιή ησλ κεξηζκάησλ, παξάιιεια φκσο, δελ πξέπεη ην ρξνληθφ δηάζηεκα λα μεπεξάζεη ηνλ έλα κήλα κεηά ηελ έγθξηζε ηνπ ηζνινγηζκνχ απφ ηε γεληθή ζπλέιεπζε ησλ κεηφρσλ. Αξκφδην φξγαλν γηα ηελ παξαθξάηεζε είλαη ε εκεδαπή αλψλπκε εηαηξία πνπ ηα θαηαβάιιεη (άξζξν 14 παξ.5). Αληηζέησο, γηα ηα κεξίζκαηα αιινδαπψλ αλσλχκσλ εηαηξηψλ αξκφδην είλαη ην πξφζσπν πνπ ελεξγεί ζηε ρψξα καο ηελ εμαξγχξσζε ή ηελ θαηαβνιή. Σν ίδην θαζεζηψο θνξνιφγεζεο ηζρχεη θαη γηα δηαλνκή θεξδψλ απφ ζρεκαηηζζέληα απνζεκαηηθά γηα ηελ πξαγκαηνπνίεζε επελδχζεσλ. ηελ παξάγξαθν 12 ηνπ άξζξνπ 14 αλαθέξεηαη φηη «Αθνξνιόγεηα απνζεκαηηθά ή εθπηώζεηο πνπ έρνπλ ζρεκαηηζζεί ή ζρεκαηίδνληαη ζύκθσλα κε ηηο δηαηάμεηο ηνπ λ. 3299/2004 (ΦΕΚ 261 Α ), ηνπ λ. 2601/1998 (ΦΕΚ 81Α ), ηνπ λ. 1262/1982 (ΦΕΚ 70 Α ), θαζώο θαη κε νπνηνλδήπνηε άιιν αλαπηπμηαθό λόκν, ιόγσ πξαγκαηνπνίεζεο παξαγσγηθώλ επελδύζεσλ, ειίδα 20 απφ 65

21 Πηπρηαθή Δξγαζία ηεο Διέλεο Γθέθα όηαλ δηαλέκνληαη ή θεθαιαηνπνηνύληαη, πξνζηίζεληαη ζηα θέξδε ηεο επηρείξεζεο θαη θνξνινγνύληαη ζηε δηαρεηξηζηηθή πεξίνδν κέζα ζηελ νπνία έγηλε ε δηαλνκή ή αλάιεςε ηνπ αληίζηνηρνπ πνζνύ ηνπ αθνξνιόγεηνπ απνζεκαηηθνύ». ηε ζπλέρεηα ηεο παξαγξάθνπ αλαθέξεηαη φηη ηζρχεη ε θνξνιφγεζε, φπσο απηή αλαπηχρζεθε παξαπάλσ (άξζξν 14 παξ.1). ειίδα 21 απφ 65

22 Κεθάιαην 3 Κεφάλαιο 3 Βιβλιογραφική Αναςκόπηςη Θεωρίεσ Μεριςματικήσ Πολιτικήσ 3.1 Βιβλιογραφική Αναςκόπηςη Κλαςική Κατηγοριοποίηςη μεριςματικών πολιτικών με βάςη την επίδραςη ςτην τιμή τησ μετοχήσ Ζ κεξηζκαηηθή πνιηηηθή απνηέιεζε θαη ζπλερίδεη λα απνηειεί, αληηθείκελν έληνλεο κειέηεο, απφ πνιινχο νηθνλνκνιφγνπο. Έρνπλ γίλεη πνιιέο πξνζπάζεηεο λα απνζαθεληζηνχλ νη κεηαβιεηέο πνπ ηελ επεξεάδνπλ θαη λα εληαρζνχλ ζε έλα ρξεκαηννηθνλνκηθφ κνληέιν. Αξρηθά, νη ζεσξίεο κεξηζκαηηθήο πνιηηηθήο δηαρσξίδνληαλ κε βάζε ηνλ αληίθηππν ηνπ κεξίζκαηνο ζηελ ηηκή ηεο κεηνρήο. πλεπψο, ππήξμαλ ηξεηο ζρνιέο ζχκθσλα κε ηηο νπνίεο ην χςνο ηνπ κεξίζκαηνο επεξέαδε ζεηηθά, αξλεηηθά, ή, δελ επεξέαδε θαζφινπ ηελ αμία ηεο κεηνρήο. Οη θπξηφηεξεο ζεσξίεο βαζίδνληαη ζε ζηνηρεία ηεο ακεξηθαληθήο θεθαιαηαγνξάο. ην ζεκείν απηφ πξέπεη λα ζεκεηψζνπκε ηε θνξνινγηθή αληηκεηψπηζε ησλ κεξηζκάησλ ζηηο Ζ.Π.Α.. Σν κέξηζκα πξνζηίζεηαη ζην εηζφδεκα θαη θνξνινγείηαη κε ηνλ αλάινγν θνξνινγηθφ ζπληειεζηή εηζνδήκαηνο. Ο ζπληειεζηήο θνξνινγίαο εηζνδήκαηνο είλαη πξννδεπηηθφο 2, επνκέλσο νη θάηνρνη πςειψλ εηζνδεκάησλ, βιέπνπλ ηα πνζά ησλ κεξηζκάησλ λα κεηψλνληαη ζεκαληηθά εμαηηίαο ηεο θνξνινγηθήο ππνρξέσζεο. Αληίζεηα, ηα θεθαιαηαθά θέξδε πνπ πξνθχπηνπλ απφ ηε δηαθνξά κεηαμχ ηεο ηηκήο πψιεζεο θαη αγνξάο ηεο κεηνρήο, θνξνινγνχληαη κε ηδηαίηεξν ζπληειεζηή 3, ζεκαληηθά ρακειφηεξν. 2 Οη ζπληειεζηέο θνξνινγίαο εηζνδήκαηνο ζηηο ΖΠΑ θπκαίλνληαη απφ 10%-35%. Πεγή IRS (Internal Revenue Service) 3 Ο ζπληειεζηήο θνξνινγίαο ησλ θεθαιαηαθψλ θεξδψλ θπκαίλεηαη απφ 0%-15% αλάινγα κε ην χςνο ηνπ εηζνδήκαηνο θαη ην ρξνληθφ δηάζηεκα δηαθξάηεζεο ηεο κεηνρήο. Πεγή IRS (Internal Revenue Service) ειίδα 22 απφ 65

23 Πηπρηαθή Δξγαζία ηεο Διέλεο Γθέθα Ο Gordon (1959) ρξεζηκνπνίεζε ηα κεξίζκαηα γηα λα ππνινγίζεη ηελ αμία κίαο κεηνρήο. Ο θνξκφο ηνπ κνληέινπ πνπ αλέπηπμε, ζηεξίδεηαη ζην ζθεπηηθφ φηη ε αμία κίαο κεηνρήο ηζνχηαη κε ην πξνεμνθιεκέλν άζξνηζκα ησλ κειινληηθψλ κεξηζκάησλ. Έλαο επελδπηήο αλακέλεη λα εηζπξάμεη απφ κία κεηνρή ην κέξηζκα θαη ην θεθαιαηαθφ θέξδνο, δειαδή ηε δηαθνξά κεηαμχ ηηκήο πψιεζεο θαη αγνξάο. Όηαλ πνπιάεη ηε κεηνρή, νπζηαζηηθά ράλεη ην δηθαίσκα λα εηζπξάμεη ηα κειινληηθά κεξίζκαηα, ηα νπνία φκσο εθθξάδνληαη ζηελ ηηκή πψιεζεο ηεο κεηνρήο. Ο Gordon θαηέιεμε ζηα παξαθάησ κνληέια απνηίκεζεο κεηνρψλ, αλάινγα κε ην ξπζκφ αλάπηπμεο ησλ θεξδψλ θαη, ζπλεπψο, ησλ κεξηζκάησλ. ηαζεξήο ή πλερνχο Μεγέζπλζεο (Constant Growth Model) ηελ πεξίπησζε απηή, εμεηάδεηαη εηαηξία ε νπνία αλαπηχζζεηαη θαη δηαλέκεη κέξηζκα ην νπνίν απμάλεηαη δηαρξνληθά κε έλα ζηαζεξφ ξπζκφ (growth g). Αιγεβξηθά ην ππφδεηγκα παξνπζηάδεηαη παξαθάησ: (D 1 =D 0 (1+g) θαη k>g) Σν ππφδεηγκα απηφ ζηεξίδεηαη ζε ηξεηο ππνζέζεηο: α) ηα κεξίζκαηα (D) απμάλνληαη κε ζηαζεξφ ξπζκφ β) ν ζηαζεξφο ξπζκφο αχμεζεο (g) ζπλερίδεη επ άπεηξνλ γ) ε απαηηνχκελε απφδνζε (k) είλαη κεγαιχηεξε απφ ην ξπζκφ αλάπηπμεο ησλ κεξηζκάησλ (k>g). Μεδεληθήο Μεγέζπλζεο (Zero Growth Model) ηελ πεξίπησζε απηή εμεηάδεηαη κία εηαηξία ε νπνία δηαλέκεη ζηαζεξφ κέξηζκα. Πξνθαλψο δξαζηεξηνπνηείηαη ζε ψξηκν θιάδν ηεο νηθνλνκίαο. Αιγεβξηθά ην ππφδεηγκα παξνπζηάδεηαη παξαθάησ: ειίδα 23 απφ 65

24 Κεθάιαην 3 Αθφκα θαη αλ παξαζέζνπκε ηε ζεσξία ηνπ Gordon ζηελ πην απιή κνξθή ηεο, ε νπνία είλαη δχζθνιν λα έρεη πξαθηηθή εθαξκνγή, πξνθχπηεη φηη φζν κεγαιχηεξεο είλαη νη πην θνληηλέο, ρξνληθά, πιεξσκέο κεξηζκάησλ, ηφζν κεγαιχηεξε ζα είλαη θαη ε αμία ηεο κεηνρήο. Δπνκέλσο, ην χςνο ηνπ κεξίζκαηνο επεξεάδεη ηελ ηηκή ηεο κεηνρήο θαη κάιηζηα ζεηηθά. ε κία αγνξά ζηελ νπνία επηθξαηεί αβεβαηφηεηα γηα ηηο κειινληηθέο ρξεκαηνξνέο, νη επελδπηέο απνηηκνχλ δηαθνξεηηθά ηα κεξίζκαηα απφ ηα παξαθξαηνχκελα θέξδε. Πξνθχπηεη ινηπφλ, φηη ζα πξνηηκήζνπλ, ηε ιηγφηεξν επηθίλδπλε θαη θνληηλφηεξε ρξνληθά, ιχζε ησλ κεξηζκάησλ. Σα παξαπάλσ ππνζηεξίδεη θαη ν Al-Malkawi (2007) κε ζχγρξνλε έξεπλα ηνπ. Ζ ζεσξία απηή, γλσζηή σο «Bird in hand», φπσο αλαθέξεηαη απφ ηνπο Hussainey et al (2011), ζηεξίδεηαη ζηηο εμήο ππνζέζεηο: Οη επελδπηέο έρνπλ κεξηθή, κφλν, πιεξνθφξεζε γηα ηελ θεξδνθνξία ηεο εηαηξίαο Οη πιεξσκέο κεξηζκάησλ θνξνινγνχληαη κε πςειφηεξν ζπληειεζηή, ζπγθξηηηθά κε ηα θεθαιαηαθά θέξδε, ηα νπνία πξαγκαηνπνηνχληαη ζηελ πψιεζε ηεο κεηνρήο Σα κεξίζκαηα ρξεζηκνπνηνχληαη σο δείθηεο ησλ κειινληηθψλ ρξεκαηνξνψλ ηεο εηαηξίαο Δθ δηακέηξνπ αληίζεηε άπνςε ππνζηεξίρζεθε απφ νηθνλνκνιφγνπο, νη νπνίνη ζηεξηδφκελνη ζηηο θνξνινγηθέο επηπηψζεηο ηεο κεξηζκαηηθήο πιεξσκήο, ππνζηήξημαλ ηελ αξλεηηθή επίπησζε ησλ κεξηζκάησλ ζηελ αμία ηεο κεηνρήο. Οη νηθνλνκνιφγνη απηήο ηεο ζρνιήο ππνζηεξίδνπλ φηη ε εηαηξίεο πξέπεη λα πξνρσξνχλ ζε κηθξέο έσο ακειεηέεο πιεξσκέο κεξηζκάησλ. Ζ πιεξσκή ηνπ θφξνπ επί ησλ κεξηζκάησλ πξέπεη λα γίλεη άκεζα, ελψ ε θνξνινγηθή ππνρξέσζε επί ηνπ θεθαιαηαθνχ θέξδνπο, ηε ζηηγκή πψιεζεο ησλ κεηνρψλ. Δπνκέλσο, φζν πεξηζζφηεξν αξγήζεη ε ειίδα 24 απφ 65

25 Πηπρηαθή Δξγαζία ηεο Διέλεο Γθέθα πιεξσκή ηνπ θφξνπ επί ησλ θεθαιαηαθψλ θεξδψλ, ηφζν ιηγφηεξε είλαη ε παξνχζα αμία ηνπ θφξνπ πνπ ζα πιεξσζεί. Οη Litzenberger & Ramaswamy (1982) θαη Miller & Scholes (1982) ππνζηήξημαλ ηα παξαπάλσ, κε ηηο εξεπλεηηθέο ηνπο εξγαζίεο. Ωζηφζν, ε ζεσξία ηεο αξλεηηθήο επίπησζεο ησλ κεξηζκάησλ ζηελ ηηκή ηεο κεηνρήο, εμαηηίαο ηεο θνξνινγηθήο ηνπο κεηαρείξηζεο, βξίζθεη φιν θαη ιηγφηεξε ππνζηήξημε, φζν ε δηαθνξά κεηαμχ ησλ ζπληειεζηψλ θνξνινγίαο κεξηζκάησλ θαη θεθαιαηαθψλ θεξδψλ κεηψλεηαη 4. ην ελδηάκεζν ησλ δχν ζεσξηψλ, ν «κεζαίνο δξφκνο» φπσο αλαθέξεηαη ζην βηβιίν ησλ Brealey & Myers «Principles of Corporate Finance», βξίζθνληαη νη Miller & Modigliani (1961) νη νπνίνη, ζηεξηδφκελνη ζε κία ζεηξά ππνζέζεσλ, ππνζηήξημαλ ηελ νπδεηεξφηεηα ηεο κεξηζκαηηθήο πνιηηηθήο (Dividend Irrelevance theory), ζηελ αμία ηεο κεηνρήο. Οη Miller & Modigliani ππέζεζαλ φηη: Οη εηαηξίεο δξαζηεξηνπνηνχληαη ζε κία ηέιεηα αληαγσληζηηθή αγνξά πνπ δελ ππάξρνπλ θφζηε ζπλαιιαγψλ, πιεξνθφξεζεο θαη θφξνη. Δπηπιένλ ππάξρεη πιεζψξα επελδπηψλ, ψζηε λα κελ επεξεάδεηαη ε ηηκή ηεο κεηνρήο απφ θάπνηνπο κεκνλσκέλνπο αγνξαζηέο ή πσιεηέο. Οη επελδπηέο είλαη νξζνινγηθνί θαη απνηηκνχλ ηηο κεηνρέο ζηεξηδφκελνη ζηηο κειινληηθέο ρξεκαηνξνέο πνπ απνθέξνπλ. Οη δηνηθνχληεο δξνπλ απνθιεηζηηθά πξνο ην ζπκθέξνλ ησλ κεηφρσλ Τπάξρεη βεβαηφηεηα γηα ην επελδπηηθφ πξφγξακκα ηεο θάζε εηαηξίαο, κε πιήξε γλψζε ησλ κειινληηθψλ ρξεκαηνξνψλ. Μέζα απφ απηέο ηηο ππνζέζεηο απέδεημαλ φηη νη επελδπηέο πξέπεη λα είλαη αδηάθνξνη κεηαμχ ηεο κεξηζκαηηθήο πιεξσκήο θαη ηεο έθδνζεο κεηνρψλ ίζεο αμίαο κε ηελ αμία ηνπ κεξίζκαηνο. Δπνκέλσο, ε δηαλνκή κεξίζκαηνο 4 Σν επηρείξεκα απηφ αλαπηχζζεηαη ζην βηβιίν ησλ Brealey & Myers Principles of Corporate Finance, 7 th edition, Chapter 16, pp452. ειίδα 25 απφ 65

26 Κεθάιαην 3 δελ επεξεάδεη ηελ αμία ηεο εηαηξίαο. πλέπεηα ησλ παξαπάλσ είλαη φηη ε επελδπηηθή πνιηηηθή θαζνξίδεη απνθιεηζηηθά ηελ αμία ηεο κεηνρήο. Ζ κειέηε ηεο κεξηζκαηηθήο πνιηηηθήο ππφ ην πξίζκα ησλ πξαγκαηηθψλ ζπλζεθψλ πνπ επηθξαηνχλ ζηελ αγνξά, νη νπνίεο απέρνπλ απφ ηηο ππνζέζεηο ησλ Miller & Modigliani, ζεσξείηαη απφ πνιινχο φηη δίλεη απάληεζε ζηε ζχλδεζε ησλ κεξηζκάησλ κε ηελ εμέιημε ηεο αμίαο ηεο κεηνρήο. Οη Abor & Bokpin (2010) κειέηεζαλ 34 αλαδπφκελεο αγνξέο, ηελ πεξίνδν θαη βξήθαλ αξλεηηθή ζρέζε κεηαμχ επελδπηηθψλ πξννπηηθψλ ηεο εηαηξίαο θαη ηνπ βαζκνχ πιεξσκήο κεξηζκάησλ. Δπνκέλσο, νη αλαπηπζζφκελεο εηαηξίεο κεηψλνπλ ηελ πιεξσκή κεξηζκάησλ γηα λα ρξεκαηνδνηήζνπλ ηα ζρέδηα ηνπο, ελψ νη εηαηξίεο κε ιηγφηεξν απνδνηηθά επελδπηηθά ζρέδηα είλαη πην γελλαηφδσξεο ζηα κεξίζκαηα πνπ δηαλέκνπλ. Οη Hary & Linda DeAngelo (2006) ζεσξνχλ φηη φηαλ νη ππνζέζεηο ησλ Milller Modigliani παξαβηάδνληαη, ε κεξηζκαηηθή πνιηηηθή επεξεάδεη ηελ αμία ηεο κεηνρήο φζν θαη ε επελδπηηθή Σύγχρονη Κατηγοριοποίηςη Θεωριών Μεριςματικήσ Πολιτικήσ Οη ζχγρξνλεο ζεσξίεο κεξηζκαηηθήο πνιηηηθήο θαηεγνξηνπνηνχληαη ζχκθσλα κε ηε κνξθή ηεο αγνξάο θαη ηα ηδηαίηεξα ραξαθηεξηζηηθά ησλ κεηφρσλ. Δπνκέλσο, ζεκαίλνληα ξφιν δηαδξακαηίδεη ε πνζφηεηα πιεξνθνξίαο πνπ είλαη δηαζέζηκε ζηνπο επελδπηέο (full information vs information asymmetries), θαζψο θαη ε ςπρνινγηθή επίδξαζε ησλ απνθάζεσλ ηεο εηαηξίαο ζηε ζπκπεξηθνξά ηνπο (behavioral models) 5. ηελ θαηεγνξία ησλ κνληέισλ «ζπκπεξηθνξάο» ηα νπνία είλαη θαη ηα δπζθνιφηεξα ζηελ παξακεηξνπνίεζε ηνπο, εμαηηίαο ηεο εκπινθήο ηεο αλζξψπηλεο ςπρνινγίαο, εληάζζνληαη πνιιέο κειέηεο. Ζ καδηθή 5 Σελ παξαπάλσ θαηεγνξηνπνίεζε ππνζηεξίδνπλ νη Frankfurter & Wood (2002) κε ηελ εξεπλεηηθή ηνπο εξγαζία «Dividend Policy Theories and their empirical tests πνπ δεκνζηεχηεθε ζην International Review of Financial Analysis ειίδα 26 απφ 65

27 Πηπρηαθή Δξγαζία ηεο Διέλεο Γθέθα ςπρνινγία ησλ επελδπηψλ κπνξεί λα επεξεάζεη ηηο κεηαβνιέο ζηελ αγνξά (Shiller, 1984). Οη Frankfurter & Lane (1992) ππνζηεξίδνπλ φηη ηα κεξίζκαηα απνηεινχλ σο έλα βαζκφ παξάδνζε, αιιά θαη ηξφπν, λα αληηκεησπηζηνχλ νη θφβνη ησλ επελδπηψλ γηα ηελ εμέιημε ηεο επέλδπζήο ηνπο. Γηα ην ιφγν απηφ νη δηνηθήζεηο πιεξψλνπλ, ή θαη απμάλνπλ, ηηο πιεξσκέο κεξηζκάησλ, γηα λα θξαηνχλ ηθαλνπνηεκέλνπο ηνπο κεηφρνπο. Δηδηθφηεξα γηα ηε ζπκπεξηθνξά ησλ ζηειερψλ, ν Michel (1979) ππνζηεξίδεη φηη ηα δηνηθεηηθά ζηειέρε επεξεάδνληαη απφ απνθάζεηο ζηειερψλ αληαγσληζηηθψλ εηαηξηψλ, φηαλ απνθαζίδνπλ γηα ην χςνο ηνπ κεξίζκαηνο πνπ ζα δηαλείκνπλ. Σν ζεκαληηθφηεξν φκσο κνληέιν, ζε απηφ ην ξεχκα ζθέςεο, έγηλε απφ ηνλ Lintner (1956). Ο Lintner κεηά απφ εμέηαζε 600 γλσζηψλ εηαηξηψλ ζηηο Ζ.Π.Α., επέιεμε 28 γηα πεξαηηέξσ, ιεπηνκεξή, αλάιπζε. Ζ αλάιπζε ησλ 28 απηψλ εηαηξηψλ αθνξνχζε ηα έηε , έλα ζχλνιν δειαδή 196 παξαηεξήζεσλ. Οη βαζηθέο ζεσξεηηθέο παξαηεξήζεηο πνπ πξνέθπςαλ ηφζν απφ ηελ αλάιπζε ησλ εηαηξηψλ, φζν θαη απφ ζπλεληεχμεηο πςειψλ ζηειερψλ ηνπο, ήηαλ νη αθφινπζεο: 1. Ζ θπξίαξρε κεηαβιεηή ζηνλ θαζνξηζκφ ηεο κεξηζκαηηθήο πνιηηηθήο ήηαλ ε πνζνζηηαία κεηαβνιή ζην κέξηζκα θαη φρη ε απφιπηε ηηκή ηνπ. 2. Ζ πιεηνςεθία ησλ δηεπζπληηθψλ ζηειερψλ πίζηεπαλ φηη νη πεξηζζφηεξνη κέηνρνη πξνηηκνχλ έλα ζρεηηθά ζηαζεξφ πνζνζηφ κεξίζκαηνο, ε δε αγνξά απνδεηά έλα premium ζηελ ζηαζεξφηεηα απηή θαη ηθαλνπνηείηαη απφ ηε βαζκηαία αχμεζή ηνπ. Ωο εθ ηνχηνπ νη δηνηθήζεηο ησλ επηρεηξήζεσλ πξνζπαζνχλ λα απνθχγνπλ ζεκαληηθέο απμήζεηο ηνπ πνζνζηνχ ησλ δηαλεκφκελσλ θεξδψλ, νη νπνίεο ζα κπνξνχζαλ ζε ζχληνκν ρξνληθφ δηάζηεκα λα αλαζηξαθνχλ. 3. Ζ πην ζεκαληηθή κεηαβιεηή ε νπνία πξνζδηφξηδε ζε κεγάιν βαζκφ ηε κεηαβνιή ησλ κεξηζκάησλ, ήηαλ ηα ηξέρνληα θαζαξά θέξδε ηεο εηαηξίαο. ειίδα 27 απφ 65

28 Κεθάιαην 3 4. Σα άξηζηα πνζνζηά δηαλεκνκέλσλ θεξδψλ πνηθίινπλ απφ 20% έσο 80%. Σν πην θνηλφ πνζνζηφ δηαλεκνκέλσλ θεξδψλ ήηαλ ην 50%, ε δε πιεηνςεθία ησλ ππνινίπσλ εηαηξηψλ είρε ζαλ ζθνπφ ηελ δηαλνκή 40-60% ησλ θεξδψλ ηνπο. Με βάζε ηηο πξναλαθεξζείζεο παξαηεξήζεηο ν Lintner πξφηεηλε ηελ εθηίκεζε ελφο ππνδείγκαηνο, γλσζηνχ σο «κεξηθήο πξνζαξκνγήο». Δάλ ζέινπκε λα ην παξαζηήζνπκε αιγεβξηθά, ζα ιέγακε φηη ε αιιαγή ζην πνζφ ηνπ κεξίζκαηνο ζα ηζνχηαη: Όζν πην ζπληεξεηηθή είλαη κία εηαηξία, ηφζν κηθξφηεξν ζα είλαη ην πνζνζηφ αλαπξνζαξκνγήο ην νπνίν αθνινπζεί, γηα λα θηάζεη ζην επηζπκεηφ πνζνζηφ κεξηζκαηηθήο απφδνζεο (πνζνζηφ αλαθνξάο). Σν ππφδεηγκα απηφ είρε πνιχ ηθαλνπνηεηηθή ζπκπεξηθνξά, εξκήλεπζε δε θαηά κέζνλ φξν ην 85% ησλ κεηαβνιψλ ησλ κεξηζκάησλ ησλ 28 ππφ εμέηαζε εηαηξηψλ. πλεπψο, ν Lintner ππνζηήξημε φηη ηα κεξίζκαηα ηεο ηξέρνπζαο πεξηφδνπ εμαξηψληαη απφ ηα ηξέρνληα θέξδε, αιιά θαη απφ ηα κεξίζκαηα ηεο πξνεγνχκελεο πεξηφδνπ. Οη Fama & Babiak (1968), Darling (1957) θαη Turnovsky (1967) επαιήζεπζαλ ην κνληέιν ηεο κεξηθήο πξνζαξκνγήο. Πην ζχγρξνλε έξεπλα ησλ Baker et al (Baker & Farrely, 1988) επηβεβαηψλεη α) φηη νη νηθνλνκηθνί δηεπζπληέο απνδίδνπλ κεγάιε ζεκαζία ζηε ζπλερή ξνή ησλ κεξηζκαηηθψλ ξνψλ, θαζψο επίζεο β) φηη δηαζέηνπλ ηελ πεπνίζεζε φηη ε ηηκή ηεο κεηνρήο επεξεάδεηαη απφ ηελ αθνινπζνπκέλε κεξηζκαηηθή πνιηηηθή. Ο Allen (1992) αθνινπζψληαο ηε κεζνδνινγηθή πξνζέγγηζε ηνπ Lintner, επηβεβαηψλεη φηη ην πνζνζηφ «αλαθνξάο» ηεο κεξηζκαηηθήο απφδνζεο πξνζδηνξίδεηαη απφ ηελ επηζπκία ηεο δηνίθεζεο γηα ζηαζεξή ξνή κεξηζκάησλ, θαζψο θαη ην ηζηνξηθφ ησλ κεξηζκαηηθψλ πιεξσκψλ. Δπίζεο, ηα δεδνκέλα ηνπ απνδεηθλχνπλ φηη ε αχμεζε ησλ κεξηζκάησλ πξνεγείηαη ειίδα 28 απφ 65

29 Πηπρηαθή Δξγαζία ηεο Διέλεο Γθέθα ηεο αχμεζεο ησλ θεξδψλ, ελψ ινγηθά έπξεπε λα ζπκβαίλεη ην αληίζεην. Σν ζηνηρείν απηφ αληηθξνχεη σο έλα βαζκφ ηηο ζεσξίεο ηνπ θφζηνο αληηπξνζψπεπζεο (agency cost theories), φπσο απηέο ζα αλαπηπρζνχλ παξαθάησ. ηελ ίδηα θαηεγνξία, ησλ κνληέισλ ζπκπεξηθνξάο, εληάζζνληαη θαη ην ζεσξεηηθφ κνληέιν ησλ Feldstein & Green (1983), ην νπνίν πξεζβεχεη φηη νη απνθάζεηο ηεο κεξηζκαηηθήο πνιηηηθήο πεγάδνπλ απφ πέληε ζπληζηψζεο. 1. Ζ κεξηζκαηηθή απφδνζε απνηειεί ζπλέπεηα ησλ θαηαλαισηηθψλ αλαγθψλ ηνπ επελδπηή. 2. Ζ αμία ησλ αδηαλέκεησλ θεξδψλ είλαη κηθξφηεξε απφ ηελ αμία ησλ κεξηζκάησλ. 3. Οη πιεξσκέο ησλ κεξηζκάησλ αθνινπζνχλ κία ζηαζεξή αλνδηθή πνξεία θαη ζθνπφο ηνπο είλαη λα δηαηεξεζεί έλαο άξηζηνο δείθηεο δαλεηαθήο επηβάξπλζεο. 4. Σα κεξίζκαηα απνηεινχλ κέζν κείσζεο ηνπ θφζηνπο αληηπξνζψπεπζεο (agency cost) θαη ρξεζηκνπνηνχληαη γηα λα κεηαδψζνπλ κελχκαηα ζηελ αγνξά (signaling effect). 5. Ζ πιεξσκή ησλ κεξηζκάησλ γίλεηαη ζε έλα πεξηβάιινλ ζην νπνίν ζπλππάξρνπλ επελδπηέο κε δηαθνξεηηθφ θνξνινγηθφ πξνθίι, κε πιεξνθνξηαθέο αζπκκεηξίεο ζηελ αγνξά. ηελ θαηεγνξία ησλ κνληέισλ ηα νπνία ππνζηεξίδνπλ φηη ηα κεξίζκαηα ρξεζηκνπνηνχληαη γηα λα κεηαδψζνπλ κελχκαηα ζηελ αγνξά (signaling effect), αλήθνπλ νη Ambarish, John, & Williams (1987), Bar-Yosef & Huffman (1986), Bhattacharya (1979,1980), Hakansson (1982), John & Williams (1985), Kale & Noe (1990), Kumar (1988), Makhija & Thompson (1986), Miller and Rock (1985), Ofer & Thakor (1987), Rodriguez (1992), Talmor (1981), κε ηηο εξεπλεηηθέο ηνπο εξγαζίεο. Οπζηαζηηθά νη ππέξκαρνη απηήο ηεο ζρνιήο ππνζηεξίδνπλ φηη ε κεξηζκαηηθή πνιηηηθή ρξεζηκνπνηείηαη απφ ηηο δηνηθήζεηο ησλ εηαηξηψλ γηα λα κεηαδψζεη έλα κήλπκα πνηφηεηαο ηνπ ηίηινπ, ζηνπο επελδπηέο. Απνηειεί δε, κία απφ ηηο ειίδα 29 απφ 65

30 Κεθάιαην 3 θζελφηεξεο ελαιιαθηηθέο ιχζεηο γηα λα εληζρχζνπλ ηελ εκπηζηνζχλε ησλ επελδπηψλ. Οη DeAngelo et al (1996) πξνζπάζεζαλ λα εξεπλήζνπλ ηε ζεσξία κεηάδνζεο κελπκάησλ ζηελ αγνξά, κέζσ ησλ κεξηζκάησλ. Ζ εξεπλεηηθή ηνπο εξγαζία πεξηειάκβαλε 145 εηζεγκέλεο εηαηξίεο, εηζεγκέλεο ζην ρξεκαηηζηήξην ηεο Νέαο Τφξθεο, ηα θέξδε ησλ νπνίσλ κεηψζεθαλ κεηά απφ ζπλερφκελεο απμήζεηο ελλέα θαη πιένλ εηψλ. Σν πξψην έηνο πνπ παξαηεξήζεθε κείσζε ησλ θεξδψλ, ην 68,3% ησλ εηαηξηψλ έδσζε πςειφηεξν κέξηζκα, γεγνλφο ην νπνίν πξέπεη ινγηθά λα νθείιεηαη ζηελ άπνςε ησλ δηνηθνχλησλ φηη ε κείσζε ησλ θεξδψλ είλαη ζπγθπξηαθή. Παξφια απηά, νη DeAngelo et al θαηαιήγνπλ ζην ζπκπέξαζκα φηη νη απμήζεηο ησλ κεξηζκάησλ δελ απνηεινχλ κήλπκα γηα ηε κειινληηθή πνξεία ησλ θεξδψλ. Απηφ νθείιεηαη α) ζηελ ππεξαηζηνδνμία ηεο δηνίθεζεο γηα ηελ εμέιημε ησλ κειινληηθψλ θεξδψλ β) ζηελ αλεπαξθή δέζκεπζε πφξσλ γηα ηε ζηήξημε κειινληηθψλ πςειψλ κεξηζκαηηθψλ πιεξσκψλ θαη ιηγφηεξν ζε γ) ιάζε ησλ δηνηθνχλησλ. Ο Jensen (1993) είρε ππνζηεξίμεη λσξίηεξα φηη νη δηνηθήζεηο ησλ εηαηξηψλ ππεξεθηηκνχλ ηελ πνξεία ησλ κειινληηθψλ θεξδψλ, φηαλ νη επελδπηηθέο πξννπηηθέο ιηγνζηεχνπλ. Οη Copeland & Weston (1992) ππνζηεξίδνπλ φηη ππάξρεη κία αηληγκαηηθή ζπκπεξηθνξά ησλ κνληέισλ κεηάδνζεο κελπκάησλ. Δλψ κπνξνχλ λα καο νδεγήζνπλ ζε κία άξηζηε κεξηζκαηηθή πνιηηηθή, δελ κπνξνχλ λα εμεγήζνπλ ηηο δηαθνξέο ζηηο κεξηζκαηηθέο πνιηηηθέο, κεηαμχ δηαθνξεηηθψλ εηαηξηψλ. Πάλσ ζε απηή ηελ παξαηήξεζε, ν Chin-Bun Tse (2005) ππνζηεξίδεη φηη δελ είλαη φιεο νη εηαηξίεο «πνκπνί κελπκάησλ» ζηελ αγνξά. πλέπεηα ησλ παξαπάλσ είλαη φηη ηφζν νη επελδπηέο, φζν θαη ηα δηεπζπληηθά ζηειέρε, ζπκκεηέρνπλ ζε κία αγνξά κε αζχκκεηξε πιεξνθφξεζε. ηελ ίδηα θαηεγνξία ηεο αγνξάο (απηή ηεο αζχκκεηξεο πιεξνθφξεζεο), εληάζζνληαη θαη ηα κνληέια ηα νπνία πξεζβεχνπλ φηη ε κεξηζκαηηθή πνιηηηθή επεξεάδεηαη απφ ην θφζηνο αληηπξνζψπεπζεο (agency cost theories). Σν θφζηνο αληηπξνζψπεπζεο πξνθχπηεη απφ ηα δηαθνξεηηθά ειίδα 30 απφ 65

31 Πηπρηαθή Δξγαζία ηεο Διέλεο Γθέθα ζπκθέξνληα ησλ δηνηθνχλησλ θαη ησλ ηδηνθηεηψλ ησλ επηρεηξήζεσλ. Οη δηνηθνχληεο ζέινπλ λα ρξεζηκνπνηνχλ ηα θεθάιαηα πάζε ζπζία, αθφκα θαη ζε επελδχζεηο νξηαθά απνδνηηθέο. Οη ηδηνθηήηεο (επελδπηέο) απαηηνχλ ηελ απνδνηηθή ρξήζε ησλ θεθαιαίσλ ηνπο. Ο Easterbrook (1984) ππνζηεξίδεη φηη νη κεγάιεο πιεξσκέο κεξηζκάησλ κεηψλνπλ ηα θεθάιαηα πνπ είλαη δηαζέζηκα γηα επέλδπζε θαη νδεγνχλ ηηο δηνηθήζεηο ησλ εηαηξηψλ ζηε ρξεκαηνδφηεζε απφ ηηο αγνξέο. Ο απνηειεζκαηηθφο έιεγρνο ησλ ρξεκαηαγνξψλ κεηψλεη ηελ επέλδπζε θεθαιαίσλ ζε κε ειθπζηηθέο θαη ειάρηζηα απνδνηηθέο επελδχζεηο, κεηψλνληαο ζπλεπψο ην θφζηνο αληηπξνζψπεπζεο. Οη πξψηνη νη νπνίνη αλαγλψξηζαλ ηελ κε απνδνηηθή ρξήζε ησλ θεθαιαίσλ πνπ πιενλάδνπλ, ήηαλ νη Berle & Means (1932). Ο Jensen (1986) επαλήιζε κε ηελ ππφζεζε ησλ ειεχζεξσλ ρξεκαηνξνψλ (free cash flow hypothesis). Ζ free cash flow hypothesis ππνζηεξίδεη φηη ηα θεθάιαηα πνπ απνκέλνπλ κεηά ηε ρξεκαηνδφηεζε φισλ ησλ επελδχζεσλ κε ζεηηθή θαζαξά παξνχζα αμία, δεκηνπξγνχλ ζχγθξνπζε ζπκθεξφλησλ κεηαμχ ησλ δηνηθνχλησλ θαη ησλ ηδηνθηεηψλ ηεο επηρείξεζεο. Δπνκέλσο νη απμεκέλεο πιεξσκέο κεξηζκάησλ κεηψλνπλ ηα δηαζέζηκα θεθάιαηα ειεχζεξεο ρξεκαηνξνέο-. Μία δηαθνξεηηθή νξνινγία, πνπ πεξηγξάθεη νπζηαζηηθά ην ίδην θαηλφκελν, είλαη ε ζεσξία ηνπ θχθινπ δσήο ζηε κεξηζκαηηθή πνιηηηθή (life cycle dividend theory). Ζ ζεσξία απηή πξεζβεχεη φηη θαζψο ε εηαηξία σξηκάδεη, ζπζζσξεχεη πιενλαζκαηηθέο ρξεκαηνξνέο, νη νπνίεο δελ κπνξνχλ λα βξνπλ απνδνηηθή ρξήζε. πλέπεηα ησλ παξαπάλσ, είλαη ε ηάζε ησλ ψξηκσλ εηαηξηψλ λα αθνινπζνχλ κία γελλαηφδσξε κεξηζκαηηθή πνιηηηθή. Απηά ππνζηεξίδνπλ θαη νη Denis D. & Osobov I. (2008), ζε ζρεηηθή έξεπλα. ηελ απέλαληη ζεσξεηηθή πιεπξά, βξίζθνληαη ηα κνληέια ζχκθσλα κε ηα νπνία νη επελδπηέο θαη νη δηνηθνχληεο δξνπλ ζε κία αγνξά πιήξνπο πιεξνθφξεζεο. Ζ πην γλσζηή εξεπλεηηθή πξφηαζε είλαη απηή ησλ Miller & Modigliani (1961), φπσο παξνπζηάζηεθε ζηελ αξρή απηήο ηεο βηβιηνγξαθηθήο αλαζθφπεζεο. Οη δχν εξεπλεηέο ππέζεζαλ κία πιήξσο ειίδα 31 απφ 65

32 Κεθάιαην 3 απνηειεζκαηηθή αγνξά, ρσξίο θφζηε ζπλαιιαγψλ. ε κία ηέηνηα αγνξά νη επελδπηέο ζα πξέπεη λα είλαη αδηάθνξνη κεηαμχ κίαο πιεξσκήο κεξηζκάησλ, ή ηζφπνζνπ θεθαιαηαθνχ θέξδνπο. Δπνκέλσο, ε ηηκή ηεο κεηνρήο κεηά ηελ απνθνπή ηνπ κεξίζκαηνο, πξέπεη λα είλαη κεησκέλε κφλν θαηά ην πνζφ ηνπ κεξίζκαηνο πνπ δηαλεκήζεθε. Ωζηφζν ηα εκπεηξηθά δεδνκέλα δε ζπκθσλνχλ. Απηφ νθείιεηαη ζε δηαθνξεηηθφ «κεξηζκαηηθφ πειαηνιφγην» (dividend clientele). Οη επελδπηέο πνπ δηαζέηνπλ πςειά εηζνδήκαηα, πξνηηκνχλ κεηνρέο κε κηθξέο κεξηζκαηηθέο πιεξσκέο γηα λα απνθχγνπλ ηελ πςειφηεξε θνξνινγηθή ππνρξέσζε. Αληηζέησο, νη επελδπηέο κε κηθξφηεξα εηζνδήκαηα ζέινπλ πςειέο πιεξσκέο κεξηζκάησλ, θαζψο δελ επηβαξχλνληαη ππέξκεηξα ζε ζρέζε κε ηα θεθαιαηαθά θέξδε. Οη Elton & Gruber (1970) ππνζηεξίδνπλ ηε δηάζπαζε ησλ επελδπηψλ ζε «πειαηνιφγηα» (clienteles) αλάινγα κε ηε θνξνινγηθή ηνπο ππνρξέσζε. Οη παξαπάλσ ζεσξίεο, δελ κπνξνχλ λα ειεγρζνχλ ζηελ ειιεληθή αγνξά δηφηη, κέρξη πξφηηλνο, ε θνξνινγηθή ππνρξέσζε εμαληινχληαλ ζηνλ εηαηξηθφ θφξν θαη νη επελδπηέο ειάκβαλαλ κία θαζαξή, αθνξνιφγεηε, ρξεκαηηθή ξνή. ειίδα 32 απφ 65

33 Πηπρηαθή Δξγαζία ηεο Διέλεο Γθέθα Κεφάλαιο 4 Μεθοδολογικέσ Προςεγγίςεισ ςτην Έρευνα 4.1 Μεθοδολογικέσ Προςεγγίςεισ Οηθνλνκεηξηθά Μνληέια Πνιινί νηθνλνκνιφγνη ρξεζηκνπνίεζαλ ηε κέζνδν ηεο πνιιαπιήο παιηλδξφκεζεο γηα λα εμεηάζνπλ ηε ζρέζε κεηαμχ ησλ δηαθπκάλζεσλ ηεο ηηκήο ηεο κεηνρήο θαη ηεο κεξηζκαηηθήο πνιηηηθήο πνπ αθνινπζεί ε εηαηξία. Ζ κεζνδνινγία ηνπ Baskin (1989), αλαθέξεηαη ζε πνιιέο έξεπλεο. Ζ πην απιή κνξθή ηνπ νηθνλνκεηξηθνχ κνληέινπ, ζπλδέεη ηε κεηαβιεηφηεηα ησλ ηηκψλ ηεο κεηνρήο (P-Vol) κε ηνπο δχν δείθηεο κεξηζκαηηθήο πνιηηηθήο, ήηνη ηε κεξηζκαηηθή απφδνζε (dividend yield) θαη ηνλ βαζκφ πιεξσκήο κεξηζκάησλ (dividend payout ratio). (1) Ο Baskin βξήθε, ζηαηηζηηθά ζεκαληηθή, αξλεηηθή ζρέζε κεηαμχ θαη ησλ δχν κέηξσλ κεξηζκαηηθήο πνιηηηθήο θαη ηεο κεηαβιεηφηεηαο ηεο ηηκήο ηεο κεηνρήο. Αληίζεηα νη Allen & Rachim (1996) απέδεημαλ φηη ε κεηαβιεηφηεηα ηεο ηηκήο ηεο κεηνρήο ζπλδέεηαη ζεηηθά κε ηελ κεξηζκαηηθή απφδνζε θαη αξλεηηθά κε ην βαζκφ πιεξσκήο κεξηζκάησλ. Βέβαηα, ε ζηελή ζρέζε ησλ δχν κεηαβιεηψλ κπνξεί λα δεκηνπξγήζεη εξσηήκαηα σο πξνο ηελ εθπιήξσζε βαζηθψλ ππνζέζεσλ ηνπ νηθνλνκεηξηθνχ κνληέινπ. Οη Allen & Rachim ππνζηήξημαλ φηη πηζαλψο λα παξνπζηάδεηαη ην θαηλφκελν ηεο πνιπζπγξακκηθφηεηαο 6 θαη παξέπεκςαλ ζε πην αλαιπηηθέο κνξθέο ηνπ νηθνλνκεηξηθνχ κνληέινπ. Γηα ηελ πην ζσζηή παξακεηξνπνίεζε πξνζηέζεθαλ θαη άιιεο κεηαβιεηέο πνπ ζεσξνχληαη φηη επεξεάδνπλ ηελ ηηκή ηεο κεηνρήο, φπσο ην κέγεζνο ηεο εηαηξίαο (Size), ε κεηαβιεηφηεηα ησλ θεξδψλ (Earnings-Vol), ην 6 χκθσλα κε ηνλ Drury (2008) πνιπζπγξακκηθφηεηα ππάξρεη φηαλ δχν αλεμάξηεηεο κεηαβιεηέο έρνπλ ζπληειεζηή ζπζρέηηζεο άλσ ηνπ 0,7. ειίδα 33 απφ 65