ιεθνής Χρηµατοοικονοµική Κρίση & Οικονοµικές Επιπτώσεις

Transcript

1 American - Hellenic Chamber of Commerce Θεσσαλονίκη ιεθνής Χρηµατοοικονοµική Κρίση & Οικονοµικές Επιπτώσεις Γκίκας A. Χαρδούβελης 31 Μαρτίου 2008 * Καθηγητής, Τµήµα Χρηµατοοικονοµικής & Τραπεζικής ιοικητικής Παν. Πειραιώς & Οικονοµικός Σύµβουλος Οµίλου Eurobank EFG 1

2 ΟΜΗ ΠΑΡΟΥΣΙΑΣΗΣ I. Αιτίες δηµιουργίας και επέκτασης της κρίσης 1. Παράγοντες στο ξεκίνηµα της κρίσης 2. Η επέκταση της κρίσης ΙΙ. Επιπτώσεις της κρίσης σε: 1. Επιτόκια παρέµβασης 2. Κόστος κεφαλαίου 3. Οικονοµική ανάπτυξη 4. Χρηµατιστήρια 5. Νέα Ευρώπη & Ελλάδα ΙΙΙ. Κανονικοποίηση πάλι? 2

3 Ι.1 ΤΟ ΞΕΚΙΝΗΜΑ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ Κοινά χαρακτηριστικά χρηµατοοικονοµικών κρίσεων: Ραγδαία αύξηση τιµών περιουσιακών στοιχείων Πτώση οικονοµικής δραστηριότητας Αύξηση χρέους (ιδιωτικού / δηµόσιου τοµέα) Αύξηση ελλείµµατος τρεχουσών συναλλαγών Απελευθέρωση αγορών Σηµερινή κρίση ιδιαίτερα προβληµατική, αφού ξεκίνησε στη χώρα που παράγει το 27% του παγκόσµιου ΑΕΠ Στη σηµερινή κρίση, ξεκίνησε από τη συνύπαρξη τριών παραγόντων: 1) Φούσκα στα ακίνητα σε πολλές περιοχές των ΗΠΑ και υπέρ-κατανάλωση (mortgage equity withdrawal) 2) Ραγδαία εξάπλωση στεγαστικών δανείων υψηλού κινδύνου (subprime) 3) Μεταφορά ρίσκου από τους ισολογισµούς των τραπεζών στους επενδυτές µέσω τιτλοποιήσεων 3

4 Ι.1.α Σηµερινή φούσκα µεγαλύτερη από τη συνήθη Πραγµατικές τιµές ακινήτων 4 έτη πριν έως 3 έτη µετά την κρίση t = έτος τραπεζικής κρίσης ΗΠΑ, κρίση 2007 Μ.Ο. τραπεζικών κρίσεων σε Πραγµατικές τιµές ακινήτων και τραπεζικές ανεπτυγµένες κρίσειςοικονοµίες Μ.Ο. 5 µεγάλων τραπεζικών κρίσεων Ταξινόµηση των Reinhart-Rogoff: 5 «µεγάλες» τραπεζικές κρίσεις: Ισπανία (1977), Νορβηγία (1987), Φινλανδία (1991), Σουηδία (1991), Ιαπωνία (1992). Μικρότερες τραπεζικές κρίσεις σε ανεπτυγµένες οικονοµίες: Αυστραλία (1989), Καναδάς (1983), ανία (1987), Γαλλία (1994), Γερµανία (1977), Ελλάδα (1991), Ισλανδία (1985), Ιταλία (1990), Ν. Ζηλανδία (1987), Ην. Βασίλειο (1974, 1991, 1995) και ΗΠΑ (1984). Πηγή: Reinhart & Rogoff (2008) 4

5 Ι.1.α ΣΥΝΕΧΙΖΕΤΑΙ Η ΠΤΩΣΗ ΣΤΙΣ ΤΙΜΕΣ ΑΚΙΝΗΤΩΝ 220 Ζούµε τηµεγαλύτερη πτώση στην ιστορία των δεικτών Σε ορισµένες περιοχές, οι τιµές έχουν πέσει περίπου 40% Πολλοί αναλυτές αναµένουν διπλασιασµό της πτώσης ΗΠΑ: είκτης ονοµαστικών τιµών κατοικιών 12 Απόθεµα νέων κατοικιών προς πώληση Μήνες Άνοδος 107% Πτώση 13% Ιαν-00 Ιαν-01 Ιαν-02 Ιαν-03 Ιαν-04 Ιαν-05 Ιαν-06 Ιαν-07 Ιαν-08 S&P/Case-Shiller Composite-20 Home Price Index 2 Ιαν-00 Ιαν-01 Ιαν-02 Ιαν-03 Ιαν-04 Ιαν-05 Ιαν-06 Ιαν-07 Ιαν-08 Months' supply at current sales rate 5

6 Ι.1.β AΝΟ ΟΣ ΣΤΕΓΑΣΤΙΚΩΝ ΑΝΕΙΩΝ ΗΠΑ (4Q2007): =100 ΗΠΑ Αξία κατοικιών $20,0 τρις (143% του ΑΕΠ), 28% περιουσίας νοικοκυριών Στεγαστικά: $10,5 τρις, αύξηση 130% από το 2000 Λοιπά: $ 20,7 τρις, αύξηση 56% από το Στεγαστικά δάνεια 130% Ελλάδα (4Q2006): Αξία κατοικιών $1,14 τρις (404% του ΑΕΠ), 80% περιουσίας νοικοκυριών Στεγαστικά: $0,07 τρις Πηγή: Federal Reserve Λοιπά δάνεια 56% 6

7 Ι.1.β ΜΕ ΡΑΓ ΑΙΑ AΝΟ Ο ΑΝΕΙΩΝ SUBPRIME Subprime: 9% των στεγαστικών δανείων το % στα µέσα του 2007 (subprime & Alt-A) Αιτίες ανόδου subprime: 1) 5/2004 6/2006, Fed Funds Rate, άνοδος από το 1,00% στο 5,25% 2) Άνοδος τιµών κατοικιών µεγαλύτερα δάνεια/ νοικοκυριό 3)Υπό την πίεση του ανταγωνισµού, τράπεζες χορηγούσαν δάνεια σε νοικοκυριά µε γνωστό προβληµατικό παρελθόν στην αποπληρωµή, έχοντας ως ασφαλιστική δικλείδα τη µελλοντική ανατίµηση της κατοικίας! 4) υνατότητα τιτλοποίησης % Ιαν-00 Ιουλ-00 Ιαν-01 Ιουλ-01 Ιαν-02 Ιουλ-02 Ιαν-03 Ιουλ-03 Περίοδος Ανόδου Subprime Fed Funds Target Rate Ιαν-04 Ιουλ-04 Ιαν-05 Ιουλ-05 Ιαν-06 Ιουλ-06 Ιαν-07 Ιουλ-07 Ιαν-08 7

8 Ι.1.β ΚΥΡΙΑ ΑΙΤΙΑ ΑΝΟ ΟΥ ΑΝΕΙΩΝ SUBPRIME: Προσφορά επισφαλών δανείων από τις τράπεζες ιαφορά επιτοκίων Subprime-Prime after controlling for loan characteristics Πτωτική Τάση Πηγή: Demyanyk & Van Hemert (2007) 8

9 I.1.γ Ο κανιβαλισµός µιας χρήσιµης καινοτοµίας: Τιτλοποιήσεις Οι τράπεζες έχουν 3 επιλογές: 1) Κρατούν δάνεια εντός ισολογισµού 2) Πωλούν δάνεια σε ηµικρατικούς φορείς (FNMA, FHLA, κλπ.), οι οποίοι τα τιτλοποιούν, µια πρακτική από το Τράπεζες αποκτούν ρευστότητα για νέα δάνεια 3) Πωλούν τα δάνεια σε µηκρατικούς φορείς, οι οποίοι τα τιτλοποιούν, οπωσδήποτε τα jumbo mortgages (άνω των $ ). Ποσοστό στεγαστικών δανείων που τιτλοποιήθηκαν από µη κρατικούς φορείς 30% 54% Πηγή: Mian & Soufi (2008) Τιτλοποιήθηκαν το 77% των subprime. Η διάσπαση των ροών των τίτλων σε µερίδια (tranches) µε διαφορετικό ρίσκο είναι µια καινοτοµία από το

10 I.1.γ Η κατανοµή του ρίσκου στις τιτλοποιήσεις Κατανοµή ΑγοραστώνABS CDOs και Ρίσκου (Μέγεθος αγοράς: $350 δις) ανά κατηγορία ανά περιοχή % % Τράπεζες και Ασφαλιστικές εταιρείες κατέχουν κυρίως equity portion Ηαγοράsubprime στην Ευρώπη ήταν περιορισµένη, αλλά η κρίση επεκτάθηκε Πηγή: ΝΤ, 10/

11 I.1 Παράδειγµα Συνειδητοποίησης Ρίσκου Η διαφορά των επιτοκίων µεταξύ των jumbo mortgages* και των υπόλοιπων δανείων εκτινάχθηκε στα ύψη από 18 µ.β. στα µέσα Ιουνίου στις 140 µ.β. σήµερα. Τα jumbo δενέχουντηνασφάλισηηµι-κρατικών φορέων µ.β Πηγή: BankRate.com Jumbo Mortgage Spread 27/3/08: 140 µ.β. 15/6/07: 18 µ.β. 30y jumbo-30y conforming mortgages * Jumbo είναιταστεγαστικάδάνειαπουχορηγούνταιγιαποσάάνωτων$ , τα υπόλοιπα στεγαστικά για ποσά µικρότερα ή ίσα των $ ορίζονται ως conforming. Το όριο αυτό µπορείναφτάσειτα $ , ανάλογα µε την µέση τιµή των ακινήτων της περιοχής. 11

12 I.2 Η ΕΠΕΚΤΑΣΗ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ ΟΦΕΙΛΕΤΑΙ σε: 1. οµηµένοι τίτλοι ως ενέχυρο διασκορπισµένοι σεόλοτοχρηµ. σύστηµα Ευρωπαϊκές και ασιατικές τράπεζες, funds, ασφαλιστικές, κλπ. 2. Έλλειψη εµπιστοσύνης (λόγω αδιαφάνειας και πολυπλοκότητας προϊόντων) ιατραπεζική αγορά - έλλειψη ρευστότητας 3. Μεγάλη µόχλευση των hedge funds, investment banks: ηµιούργησαν την ανάγκη ρευστού, πίεση για πώληση ύναµη στιςχώρες µε σηµαντικές αποταµιεύσεις (πετρελαιοπαραγωγές, Κίνα, κλπ) (Νear) defaults of Investment Banks, Insurers, Hedge funds 4. Αγορά ασφάλισης του πιστωτικού κινδύνου των τίτλων Credit Default Swaps (αγορά $45 τρις), Monoline Insurers 5. Προϋπήρχε και η επέκταση τιτλοποιήσεων σε µη-στεγαστικά δάνεια Asset Backed Commercial Paper 6. Αξιολογικοί οίκοι πιο αυστηροί Περαιτέρω µείωση της αξίας των περιουσιακών στοιχείων 7. ιεθνή Λογιστικά Πρότυπα µε υποχρέωση αποτίµησης στις αγοραίες τιµές (Marking-to-Market): Τράπεζες αναγκάζονται να δείξουν λογιστικές και όχι πραγµατικές απώλειες Πίεση για πώληση στοιχείων, περαιτέρω µείωση τιµών 12

13 I.2 οδήγησε σε δραµατική πτώση τιµών στην αγορά Credit Default Swaps Όπου ασφαλίζεται ο πιστωτικός κίνδυνος. Πτώση συνεπάγεται ότι το κόστος ασφάλισης αυξάνεται Οι δείκτες ABX (swaps βασισµένασεστεγαστικάδάνεια) των subprime άρχισαν να πέφτουν τον Ιανουάριο του 2007, ενώ των ΑΑΑ από τον Ιούλιο. Απώλειες από την αρχή της κρίσης (Ιούλιος 2007): άνεια υψηλής φερεγγυότητας ΑΑΑ: - 43% άνεια χαµηλής φερεγγυότητας ΒΒΒ: - 83% ABX, AAA rated ABX, BBB rated 29/6/07: 99,5 29/6/07: 54,5 27/3/08: 56,5 27/3/08: 9,3 Ιαν-07 Μαρ-07 Απρ-07 Μαϊ-07 Ιουλ-07 Αυγ-07 Σεπ-07 Νοε-07 εκ-07 Φεβ-08 Μαρ-08 Πηγή: Ecowin 13

14 I.2 και Ο ΗΓΕΙ σε ΑΠΟΜΕΙΩΣΕΙΣ στις ΗΠΑ Σήµερα 50 εκατ. νοικοκυριά µε στεγαστικά δάνεια, 18% από τα οποία έχουν δάνειο αξίας µεγαλύτερης του σπιτιού τους σήµερα, περίπου $1,9 τρις δανείων στο κόκκινο, ποσοστό που θα αυξηθεί αν πέσουν περαιτέρω οι τιµές. Βεβαίως, δεν θα χρεοκοπήσουν οι περισσότεροι. Αποµειώσεις: Σύνολο έως σήµερα: $175 δις Εκτιµώµενο µέγεθος: $ 400 δις (Greenlaw, Hatzius, Kashyap, Shin), $ 500 δις (Goldman Sachs) Συνεπώς: Απαιτούµενες αυξήσεις κεφαλαίου Μείωση ενεργητικού ($ 1-2 τρις) και µείωση δανείων επιδείνωση της ύφεσης Η πολική αύξησης ρευστότητας της FED δεν µπορεί να βοηθήσει Οι εποπτικές αρχές θα κάνουν τα πάντα για να σταµατήσει η κρίση: Bernanke: Βαθύς γνώστης της Μεγάλης Ύφεσης (Great Depression), καινοτόµος στις παρεµβάσεις του ηµοσιονοµικό πακέτο για την ύφεση στις ΗΠΑ Η κρίση µεγάλη, αλλά δεν θα ακολουθήσει το πρότυπο της Ιαπωνίας (δεκαετία 90) ή της Μεγάλης Ύφεσης 14

15 II. ΕΠΙΠΤΩΣΕΙΣ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ 1. Επιτόκια παρέµβασης 2. Ρευστότητα & κόστος κεφαλαίου 3. Οικονοµική ανάπτυξη 4. Χρηµατιστήριο 5. Νέα Ευρώπη & Ελλάδα 15

16 ΙΙ.1 Επιπτώσεις στις Αγορές: Επιτόκια παρέµβασης ΗΠΑ: Επιθετική πολιτική µείωσης. Τα futures προεξοφλούν µείωση από το 2,25% στο 1,75% στο τέλος του ΕΕ: Καµία σηµαντική µεταβολή από το 4% που είναι σήµερα. ΕΚΤ δίνει βάρος στον πληθωρισµό. Επιτόκια Παρέµβασης % Ρωσική κρίση / LTCM Κρίση Sub prime Ιαν-97 Ιουλ-97 Ιαν-98 Ιουλ-98 Ιαν-99 Ιουλ-99 Ιαν-00 Ιουλ-00 Ιαν-01 Ιουλ-01 Ιαν-02 Ιουλ-02 Ιαν-03 Ιουλ-03 Ιαν-04 Ιουλ-04 Ιαν-05 Ιουλ-05 Ιαν-06 Ιουλ-06 Ιαν-07 Ιουλ-07 Ιαν-08 ΗΠΑ Γερµανία 16

17 ΙΙ.2 Αύξηση του κόστους χρήµατος Σηµαντικά αυξηµένοασφάλιστροκινδύνουδείχνειτοted spread (3mEurodollar - 3mTbill). Μεγαλύτερη η κρίση από αυτή του 1998 (LTCM, Ρωσία). Πιθανή η µετακύλιση έως και µίας (1) ποσοστιαίας µονάδας στους καταναλωτές και τις επιχειρήσεις το µ.β /3/08: 140 basis points Μήνες LTCM Sub-prime 17

18 ΙΙ.2 Η µείωση ρευστότητας συνεχίζεται Παρά τις προσπάθειες των κεντρικών τραπεζών, η έλλειψη εµπιστοσύνης οδηγεί σε αποφυγή διατραπεζικού δανεισµού πέραν της ηµέρας µ.β. Ευρωζώνη: EURIBOR 3 µηνών µείον EONIA overnight rate Ευρωζώνη /3/08: 39, Ιουλ-07 Αυγ-07 Σεπ-07 Οκτ-07 Νοε-07 εκ-07 Ιαν-08 Φεβ-08 Μαρ-08 18

19 ΙΙ.3 Οικονοµική Ανάπτυξη Μειωµένες Προβλέψεις µετά την κρίση Κίνδυνος ύφεσης στις ΗΠΑ το 2008, άνω του 60%. IMF (10/2007): ΗΠΑ: 1,9% 2007 και 2008, ΙΑΠΩΝΙΑ: 2,0% 2007 και 1,7% Eurostat (10/2007): Ευρωζώνη 2,6% 2007 και 2,2% Μείωση προβλέψεων για τις αναπτυσσόµενες οικονοµίες, ιδίως στις αποκαλούµενες BRIC (Βραζιλία, Ρωσία, Ινδία και Κίνα). Παγκόσµια Τράπεζα: Παγκόσµια ανάπτυξη στο 3,3% το 2008, από 3,6% το 2007 και 3,9% το

20 ΙΙ.4 Χρηµατιστήρια Χρηµατοοικονοµικός τοµέας επηρεάζεται περισσότερο Πτώση δεικτών από 29/6/07 έως 27/3/08 0 % ΗΠΑ S&P 500 Ευρωζώνη DJ STOXX Ελλάδα ASE , ,3 Γενικός είκτης -18,9-20,1-25,2-26,5 Χρηµατ/κός τοµέας 20

21 ΙΙ.4 Χρηµατιστήρια Η κρίση συνεχίζεται, αντίθετα µε τηρωσική κρίση/ltcm του 1998 Υψηλή διακύµανση, αυξηµένα ασφάλιστρα κινδύνου, µειωµένες προσδοκίες κερδοφορίας ΗΠΑ: S&P /3/08: 1325, LTCM Sub-prime ΗΠΑ: είκτης Μεταβλητότητας VIX LTCM Sub-prime 21

22 ΙΙ.4 Χρηµατιστήρια - decoupling? Ερωτηµατικά στην υπόθεση αποσύνδεσης των αναδυόµενων αγορών (decoupling) Πορεία των δεικτών σε δολάρια ΗΠΑ ΗΠΑ S&P 500 ($) Ευρώπη DJ STOXX 50 ($) Αναδυόµενες οικονοµίες MSCI EM ($) Ιουλ-07 Σεπ-07 Νοε-07 Ιαν-08 Μαρ-08 * Το ευρώ έχει ανατιµηθεί έναντι του δολαρίου κατά 17% απότατέληιουνίου 2007 έως σήµερα. 22

23 ΙΙ.5 Νέα Ευρώπη: Αύξηση κινδύνου χώρας µεγαλύτερη του µέσου των αναδυόµενων αγορών µονάδες βάσης ιαφορά επιτοκίων τοπικoύ οµολόγου σε $ από αντίστοιχα επιτόκια οµολόγων ΗΠΑ ιαφορά µε Γερµανία 50 0 Βουλγαρία Ρουµανία Σερβία Πολωνία Ουκρανία Τουρκία Αναδ. Αγορές Ιούνιος 07 Μάρτιος 08 Ελλάδα Πηγή: Bloomberg, JP Morgan EMBI Index 23

24 ΙΙ.5 Νέα Ευρώπη: Προβλήµατα ρευστότητας Κίνδυνος ρευστότητας ελαφρώς µεγαλύτερος σήµερα, ιδιαίτερα σε Ουκρανία, Ρουµανία ανεισµός σε ξένο νόµισµα αυξάνει τον συναλλαγµατικό κίνδυνο: Ρουµανία & Ουκρανία. Βουλγαρία έχει currency board % %,Συνόλου είκτες ανείων Προς Καταθέσεις εκ-06 εκ-07 Βουλγαρία Ρουµανία Σερβία Πολωνία Ουκρανία Τουρκία Ελλάδα ανεισµός σε Ξένο Νόµισµα Βουλγαρία Ρουµανία Πολωνία Ουκρανία Τουρκία Ελλάδα 24

25 ΙΙ.5 Βουλγαρία: Πίεση στις αγορές Πίεση ρευστότητας µεγαλύτερη από αντίστοιχη πίεση στην Ευρωζώνη ιαφορά Επιτοκίων O/N - 3M µ.β Ιουλ-07 Αυγ-07 Σεπ-07 Οκτ-07 Νοε-07 εκ-07 Ιαν-08 Μαρ-08 Eυρωζώνη Βουλγαρία Η αγορά έχει ερωτηµατικά για το Καθεστώς Επιτροπής Συναλλάγµατος (currency board) µ.β ιαφορά Τριµηνιαίου Επιτοκίου σε Λέβα έναντι Τριµηνιαίου Επιτοκίου σε Ευρώ 0 Ιουλ-07 Ιουλ-07 Αυγ-07 Σεπ-07 Οκτ-07 Νοε-07 Νοε-07 εκ-07 Ιαν-08 Φεβ-08 Μαρ-08 25

26 ΙΙ.5 Νέα Ευρώπη: Συνάλλαγµα & Χρηµατιστήρια Σηµαντικές απώλειες στα τοπικά νοµίσµατα έναντι του Ευρώ. RON έχει υποτιµηθεί 17% από τα τέλη Ιουλίου. Σηµαντικές απώλειες στα περιφερειακά χρηµατιστήρια Συγκριτικά µεγαλύτερες από είκτη Αναδυόµενων 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -17,1% -12,3% -11,8% Υποτίµηση -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% -3,2% Ρουµανία Σερβία Πολωνία Ουκρανία Τουρκία Ανατίµηση Απώλειες Περιφερειακών Χρηµατιστηρίων 6,7% Βουλγαρία Ρουµανία Σερβία Πολωνία Ουκρανία Τουρκία Τοπικό Νόµισµα ιαφορά έναντι ΜSCI (USD) 26

27 ΙΙ.5 Η ελληνική οικονοµία δεν εξαρτάται από τις ΗΠΑ, αλλά οι αρνητικοί παράγοντες σωρεύονται Πρόβλεψη 2008: ΕΠΣΑ: 4,0% ΝΤ: 3,6% Πολλοίοιαρνητικοί παράγοντες: Αύξηση κόστους χρήµατος Μείωση ρυθµού αύξησης παγκόσµιου ΑΕΠ Πετρέλαιο Πληθωρισµός Άλλες Κίνα & Ν.Α. 13% Ασία 2% Αραβικές Χώρες 10% Ελληνικές Εξαγωγές, 2006 Ανατολική Ευρώπη 26% ΗΠΑ 4% Πηγή: ΤτΕ ΕΕ-15 45% 27

28 ΙΙΙ. Κανονικοποίηση πάλι? Βλέπουµε το τέλος της ελεύθερης αγοράς? Martin Wolf, FT, 26/3: The rescue of Bear Stearns marks liberalization s limit Τα σηµερινά µέτρα ξέφυγαν από την απλή ενίσχυση της ρευστότητας. Η Fed συµµετείχε στη διάσωση µιας τράπεζας επενδύσεων, τηςοποίαςδενείναιο εποπτικός φορέας!! Πιθανά ελάχιστα µελλοντικά προληπτικά µέτρα: Μέτρα για τη διαφάνεια και την καλύτερη πληροφόρηση για τη δοµή, τη σύνθεση και τους κινδύνους των σύνθετων χρηµατοοικονοµικών προϊόντων. Σε ορισµένες µεγάλες χώρες, θέσπιση καλύτερων κανονισµών σχετικά µε την πολιτική που ακολουθούν οι τράπεζες στη χορήγηση δανείων. Μέτρα για την πτώχευση νοικοκυριών (Hillary Clinton) Mεγαλύτερη βαρύτητα από τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα στη διαχείριση της ρευστότητας και στη µέτρηση του κινδύνου αγοράς. Πιο αξιόπιστη µεθοδολογία από τους αξιολογικούς οίκους, καθώς και πιο διαφανείς κανονισµοί λειτουργίας τους. Πρέπει να αποδείξουν ότι είναι ανεξάρτητοι φορείς και ότι η διαδικασία αξιολόγησής τους είναι διαφανής και αξιόπιστη, κυρίως για τα σύνθετα δοµηµένα προϊόντα. 28

29 Θερµές ευχαριστίες στην επιστηµονική οµάδα της ιεύθυνσηςοικονοµικών Μελετών & Προβλέψεων για την ερευνητική υποστήριξη Περισσότερες ερευνητικές εκδόσεις διαθέσιµες στην ιστοσελίδα New Europe: Οικονοµία & Αγορές: Global Economic & Market Outlook: Τριµηνιαία έκδοση για τις χώρες της Νέα Ευρώπης. Μηνιαία έκδοση µε θέµατα για την ελληνική και παγκόσµια οικονοµία. Τριµηνιαία έκδοση για την ανάλυση της διεθνούς οικονοµίαςκαιτωναγορώνκαιτηχάραξηνέων επενδυτικών στρατηγικών. 29