«JANUARY EFFECT : Η επίδραση του φαινομένου σε 7 Ευρωπαϊκούς δείκτες»

Transcript

1 Πανεπιστήμιο Πατρών Τμήμα Διοίκησης Επιχειρήσεων Μεταπτυχιακό Πρόγραμμα Σπουδών (Μ.Β.Α) 29/10/ «JANUARY EFFECT : Η επίδραση του φαινομένου σε 7 Ευρωπαϊκούς Επιβλέπων καθηγητής: Συριόπουλος Κωνσταντίνος Μέλη τριμελούς επιτροπής: Ανδρουλάκης Γεώργιος Τσαγγανός Αθανάσιος ΠΑΤΡΑ, Ανδριόπουλος Αθανάσιος Α.Μ:226 29

2 ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ Θα ήθελα να ευχαριστήσω τον επιβλέποντα καθηγητή μου κ. Συριόπουλο Κωνσταντίνο για την πολύτιμη βοήθειά του και την ευκαιρία που μου έδωσε να ασχοληθώ και να εντρυφήσω στην χρηματοοικονομική διοίκηση. Επίσης θα ήθελα να ευχαριστήσω την οικογένεια και τους φίλους που μου συμπαραστάθηκαν κατά τη διάρκεια των σπουδών μου στο μεταπτυχιακό πρόγραμμα σπουδών του Τμήματος Διοίκησης Επιχειρήσεων του Πανεπιστημίου Πατρών παρέχοντάς μου υποστήριξη οποτεδήποτε χρειάστηκε. 2

3 ΠΙΝΑΚΑΣ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΩΝ ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ... 2 ΠΕΡΙΛΗΨΗ... 4 ΕΙΣΑΓΩΓΗ... 5 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 Ο «EFFICIENT MARKET HYPOTHESIS» Η έννοια της αποτελεσματικής αγοράς Κατηγορίες αποτελεσματικών αγορών Οι υποθέσεις της αποτελεσματικής αγοράς Συνέπειες αποτελεσματικής αγοράς Εποχικές ανωμαλίες στις κεφαλαιαγορές Ημερολογιακές ανωμαλίες στα Χρηματιστήρια ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 ο «JANUARYEFFECT» Εισαγωγή στην έννοια January Effect Βιβλιογραφική ανασκόπηση January Effect ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 ο «ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ & ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΕΡΕΥΝΑΣ» Δεδομένα έρευνας Μεθοδολογία Αποτελέσματα έρευνας Ανάλυση seasonal effects Ανάλυση January effect January effect στην Αυστρία January effect στη Γερμανία January effect στην Ελλάδα January effect στην Ολλανδία January effect στην Ιταλία January effect στη Ρωσία January effect στο Ηνωμένο Βασίλειο Tax loss selling hypothesis και January effect ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ

4 ΠΕΡΙΛΗΨΗ Στην παρούσα εργασία ασχοληθήκαμε με το φαινόμενο του Ιανουαρίου και την επίδρασή του στις χρηματιστηριακές αγορές επτά επιλεγμένων χωρών, της Γερμανίας, της Ελλάδας, της Αυστρίας, του Ιταλίας, της Αγγλίας, της Ρωσίας και της Ολλανδίας. Το φαινόμενο του Ιανουαρίου (January effect) αποτελεί ένα είδος εποχιακής ανωμαλίας και ημερολογιακού φαινομένου, που επηρεάζει τις τάσεις που παρατηρούνται στην χρηματιστηριακή αγορά και τις αγορές τίτλων κάθε αρχή νέους έτους. Οι ερμηνείες που έχουν δοθεί από την ακαδημαϊκή κοινότητα για την εμφάνιση του January effect ποικίλουν και θα μελετηθούν στο κυρίως μέρος της διπλωματικής εργασίας. Συγκεντρώνοντας και μελετώντας την διεθνή βιβλιογραφία για το συγκεκριμένο φαινόμενο, καθώς επίσης διάφορες μελέτες περιπτώσεων σε διαφορετικές χρηματιστηριακές αγορές και σε συνδυασμό με τη χρήση του στατιστικού πακέτου ανάλυσης e-views, καταφέραμε να εμβαθύνουμε στο φαινόμενο και να διακρίνουμε την έντασή τους στις προαναφερθείσες χώρες. Τα σημαντικότερα ευρήματα παρουσιάζονται στο δεύτερο κεφάλαιο της παρούσας πτυχιακής εργασίας, μετά τη βιβλιογραφική ανασκόπηση. 4

5 ΕΙΣΑΓΩΓΗ Το φαινόμενο του Ιανουαρίου αποτελεί την κεντρική προβληματική της παρούσας μεταπτυχιακής διπλωματικής εργασίας. Η μελέτη του παραπάνω φαινομένου στις χρηματιστηριακές αγορές της Γερμανίας, της Ελλάδας, της Αυστρίας, του Ιταλίας, της Αγγλίας, της Ρωσίας και της Ολλανδίας υπήρξε ο βασικός άξονας πάνω στον οποίο κινήθηκε η έρευνα. Μια πλειάδα ερευνητών και ακαδημαϊκών έχουν κατά καιρούς ασχοληθεί με την μελέτη και ερμηνεία του φαινομένου. Πέραν του ημερολογιακού φαινομένου του Ιανουαρίου, απαντάται μια πληθώρα ακόμα ανωμαλιών στις αγορές τίτλων, γεγονός που καθιστά τις προβλέψεις επικίνδυνες και αυξάνει την επικινδυνότητα των επενδύσεων. Πλην του φαινομένου του Ιανουαρίου το οποίο κατατάσσεται στην κατηγορία seasonalities μαζί με το Monday effect, υπάρχουν επίσης τα εξής φαινόμενα - seasonalities: month of the year effect, turn of the year effect, day of the week effect κ.ά. Στην παρούσα εργασία θα ασχοληθούμε μόνο με το January effect και την επίδρασή του στις αγορές χρήματος και κεφαλαίου και το χρηματιστήριο σαφώς. Η ελληνική βιβλιογραφία για τη μελέτη του January effect είναι ανεπαρκής για την συνολική θεώρηση του φαινομένου. Μια μελέτη του Mills et al., για την εποχικότητα στο χρηματιστήριο Αθηνών, καθώς επίσης η μελέτη του φαινομένου από τους Asteriou and Kavetsos (2006) σε μεταβατικές οικονομίες είναι μερικά δείγματα της μελέτης του φαινομένου από την ελληνική ακαδημαϊκή κοινότητα. Ωστόσο, το φαινόμενο του Ιανουαρίου έχει ερευνηθεί, μελετηθεί και αναλυθεί σε μεγάλο βαθμό στις Η.Π.Α και σε άλλες αναπτυγμένες αγορές. Οι ξένες μελέτες επικεντρώνουν το ενδιαφέρον τους στην επίδραση του φαινομένου του Ιανουαρίου και τον εντοπισμό του σε νέες αναδυόμενες αγορές, ενώ παράλληλα ασχολούνται με την επεξήγηση από διαφορετικές οπτικές γωνίες του φαινομένου. Την τελευταία εικοσαετία έχει δοθεί ιδιαίτερη έμφαση στη μελέτη του. Ερευνητές όπως ο Thaler (1987), o Maghayereh (2004), o Skousen (2005) και άλλοι ακαδημαϊκοί και μη ερευνητές, έχουν ασχοληθεί με την εξήγηση του 5

6 φαινομένου και την ανάλυση των παραγόντων που το δημιουργούν και επηρεάζουν. Ο στόχος της μεταπτυχιακής διπλωματικής εργασίας είναι επισκόπηση της ύπαρξης του φαινομένου του Ιανουαρίου στις προαναφερθείσες χώρες με ανάλυση των δεδομένων με το οικονομετρικό στατιστικό πακέτο του e-views, Η εκπόνηση της εργασίας έγινε σε τρία ξεχωριστά μέρη, με την σύνδεση του θεωρητικού υποβάθρου (το οποίο αποτελείται από την διεθνή βιβλιογραφία για το φαινόμενο του Ιανουαρίου) και της έρευνας που διεξήχθη στις οικονομίες των τριών χωρών που εξετάσαμε και την παράθεση των σημαντικότερων ευρημάτων στα συμπεράσματα. Η χρήση του στατιστικού πακέτου e-views αποτέλεσε την ραχοκοκαλιά της παρούσης εργασίας, καθώς το μεγαλύτερο κομμάτι της διπλωματικής εργασίας, αφορά σε σχολιασμό των ευρημάτων των παλινδρομήσεων και των υπολοίπων ελέγχων που διενεργήσαμε για την εξαγωγή συμπερασμάτων περί ύπαρξης ή μη και εντοπισμού της συχνότητας της εμφάνισης του φαινομένου του Ιανουαρίου. Δεν πρέπει να λησμονήσουμε να αναφέρουμε ότι η εκπόνηση της εργασίας βασίστηκε στην μελέτη του άρθρου «Testing for the existence of the January effect in transition economies των Asteriou and Kavetsos (2006). Τέλος, η διάρθρωση της παρούσας διπλωματικής μεταπτυχιακής εργασίας έγινε σε τρία κεφάλαια τα οποία συνοπτικά περιέχουν τα εξής: Στο πρώτο κεφάλαιο γίνεται παράθεση διαφόρων οικονομικών εισαγωγικών εννοιών και ορολογιών που είναι απαραίτητες για την δημιουργία του κατάλληλου θεωρητικού πλαισίου, ενώ επισημαίνονται και άλλες ανωμαλίες που παρουσιάζουν οι αγορές (seasonal effects, calendar anomalies). Στο δεύτερο κεφάλαιο πραγματοποιείται επισκόπηση της βιβλιογραφίας για το January effect. Στο τρίτο κεφάλαιο παρατίθεται η μεθοδολογία της έρευνας που διεξήχθη, ενώ παρατίθενται ακόμη τα ευρήματα της έρευνας από την ανάλυση με τη 6

7 χρήση του e-views των χρηματιστηριακών δεικτών των οικονομιών για το χρονικό διάστημα Στο τελευταίο κεφάλαιο παρατίθενται τα συμπεράσματα από την ανάλυση που πραγματοποιήθηκε, επιχειρώντας να συνδυαστούν αυτά με τις θέσεις που έχουν εκφραστεί κατά καιρούς από ακαδημαϊκούς και άλλους μελετητές του φαινομένου του Ιανουαρίου. 7

8 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 Ο «EFFICIENT MARKET HYPOTHESIS» 1.1 Η έννοια της αποτελεσματικής αγοράς Για τη λειτουργία των αγορών έχουν εκφραστεί κατά καιρούς διάφορες θεωρίες οι οποίες προσπαθούν να εντρυφήσουν στην εύρεση των παραγόντων που τις επηρεάζου. Μία από τις σημαντικότερες θεωρίες είναι αυτή της θεωρίας της αποτελεσματικής αγοράς. Η συγκεκριμένη θεωρία προϋποθέτει ότι οι χρηματαγορές ενημερώνονται συνεχώς και σε πλήρη βάση. Μια άλλη οπτική της θεωρίας της αποτελεσματικής αγοράς είναι ότι οι παρούσες τιμές των χαρτοφυλακίων αντικατοπτρίζουν όλες τις διαθέσιμες πληροφορίες, οικονομικές και μη, με τρόπο αποτελεσματικό, ενώ τροποποιούνται συνεχώς αναλόγως τις συνθήκες και τις συγκυρίες που επικρατούν σε κάθε αγορά. Δεν είναι εφικτό λοιπόν με αυτόν τον τρόπο να ξεγελάσει οποιοσδήποτε την αγορά, καθώς πρώτα ενημερώνεται η αγορά και κατόπιν οι ενδιαφερόμενοι (Παπαδάμου, 2009). Οι χρηματιστές και επενδυτές λαμβάνουν αποφάσεις πάντα σύμφωνα με ορθολογικές εκτιμήσεις και προσδοκίες. Σύμφωνα λοιπόν με την παραπάνω λογική, η αγορά μετοχών οι οποίες θεωρούνται αποτελεσματικές λόγω των διαθέσιμων πληροφοριών, είναι προσδιορισμένες και δεν μπορεί οποιοσδήποτε χρηματοοικονομικός διαχειριστής να επιτύχει υπερβάλλουσες απαιτούμενες αποδόσεις. Σύμφωνα με άλλους οικονομολόγους, οι τιμές των χρεογράφων ενσωματώνουν πληροφορίες μέχρι το σημείο όπου το οριακό κόστος τους σύμφωνα με το οποίο δρουν (οι επενδυτές βασισμένοι στις πληροφορίες) δεν ξεπερνά τα οριακά οφέλη. 8

9 1.2 Κατηγορίες αποτελεσματικών αγορών Συνήθως ορίζονται τρία επίπεδα πληροφοριακής αποτελεσματικότητας της αγοράς (Συριόπουλος, 1999): Μορφή Ασθενούς Αποτελεσματικότητας (weak-form efficiency) Σύμφωνα με την συγκεκριμένη μορφή αποτελεσματικότητας οι παρελθούσες οικονομικές και λοιπές πληροφορίες (π.χ. ιστορικές τιμές, παρελθούσες αποδόσεις, ύψος συναλλαγών) υπάρχουν ήδη στις τιμές, με αποτέλεσμα να είναι ανέφικτη και αχρείαστη η χρησιμοποίηση από επενδυτές και χρηματοοικονομικούς διαχειριστές, ώστε να επιτύχουν υπερβάλλουσες αποδόσεις. Μορφή Ημι-Ισχυρής Αποτελεσματικότητας (semi-strong form efficiency) Η μορφή ημι-ισχυρής αποτελεσματικότητας, αφορά πληροφορίες οι οποίες δημοσιοποιούνται (π.χ. ισολογισμοί εταιρειών, ανακοινώσεις κερδών κτλ) και αντικατοπτρίζονται στις υπάρχουσες τιμές, με αποτέλεσμα να μην μπορούν να χρησιμοποιηθούν από επενδυτές, χρηματοοικονομικούς διαχειριστές και λοιπούς ενδιαφερομένους, ώστε να προβούν σε προβλέψεις για μελλοντικές τιμές και να επιτύχουν υπερβάλλουσες αποδόσεις. Μορφή Ισχυρής Αποτελεσματικότητας(strong form efficiency) Η τελευταία μορφή αποτελεσματικότητας είναι η ισχυρότερη από όλες τις κατηγορίες αποτελεσματικών αγορών. Σε αυτή την κατηγορία υπάρχουν δημοσιοποιημένες και μη-δημοσιοποιημένες πληροφορίες (π.χ. πληροφορίες που αφορούν στη λειτουργία μιας επιχείρησης ή εταιρείας και δεν έχουν δημοσιευθεί ή γνωστοποιηθεί) και αντικατοπτρίζονται στις υπάρχουσες τιμές, χωρίς να γίνεται και σε αυτή την περίπτωση εφικτή η πρόβλεψη μελλοντικών τιμών, άρα ούτε και η πραγματοποίηση υπερβάλλουσων αποδόσεων. 9

10 1.3 Οι υποθέσεις της αποτελεσματικής αγοράς Οι αποτελεσματικές αγορές δομούνται πάνω σε ένα πλαίσιο υποθέσεων το οποίο επί της ουσίας αποτελείται από διάφορες υποθέσεις οι οποίες λαμβάνονται ότι έχουν ισχύ καθολική. Έτσι, στη θεωρία των αποτελεσματικών αγορών απαντώνται οι κάτωθι υποθέσεις: Υπάρχει ένας μεγάλος αριθμός αναλυτών, επενδυτών, χρηματιστών κτλ οι οποίοι συμμετέχουν ενεργά στην αγορά και συνεχώς αναλύουν και αξιολογούν κάθε διαθέσιμη πληροφορία. Όσοι συμμετέχουν στις αγορές, θα πρέπει να καταβάλουν προσπάθεια ατομικά, ώστε να μεγιστοποιήσουν τη συνολική τους χρησιμότητα (utility maximizing agents) έχοντας πάντα ορθολογικές προσδοκίες (rational expectations) οι οποίες θα πρέπει να αναθεωρούνται με την είσοδο στην αγορά νέων πληροφοριών. Μια ομάδα επενδυτών και χρηματοοικονομικών διαχειριστών, να μην έχουν τη δυνατότητα επηρεασμού των τιμών διαφόρων μετοχών. Οι πληροφορίες θα πρέπει να διατίθεται τυχαίως, ταυτοχρόνως και χωρίς κόστος. Κάθε νέα πληροφορία θα πρέπει να ενεργοποιεί τα αντανακλαστικά των επενδυτών και να αντιδρούν άμεσα. Κάθε ορθολογικός επενδυτής μπορεί να σφάλει, όχι όμως επανειλημμένα και με συστηματικό τρόπο. Σύμφωνα με τον Lo (2007) με την προϋπόθεση ότι ισχύουν οι παραπάνω υποθέσεις σε μια αγορά, μια αγορά μπορεί να χαρακτηριστεί αποτελεσματική και να εξεταστεί υπό το πρίσμα των υποθέσεων που αναφέρουμε ανωτέρω. 1.4 Συνέπειες αποτελεσματικής αγοράς Οι επιπτώσεις της θεωρίας της αποτελεσματικής αγοράς είναι πραγματικά βαθιές. Τα περισσότερα άτομα που αγοράζουν και πωλούν χρεόγραφα, το κάνουν θεωρώντας, ότι τα χρεόγραφα που αγοράζουν έχουν μεγαλύτερη αξία από αυτή που πληρώνουν, ενώ τα χρεόγραφα που πωλούν έχουν μικρότερη αξία από την αξία πώλησης. Αλλά εάν οι αγορές είναι αποτελεσματικές και οι τρέχουσες τιμές 10

11 αντικατοπτρίζουν πλήρως όλες τις πληροφορίες, τότε η αγοραπωλησία χρεογράφων σε μια προσπάθεια υπέρβασης της απόδοσης της αγοράς θα είναι μάλλον θέμα τύχης παρά ικανότητας. Από την άλλη πλευρά, ας υποθέσουμε για χάρη της συζήτησης, ότι όλοι οι επενδυτές είναι «τρωκτικά» και οι αγορές συστηματικά τιμολογούν λανθασμένα τις μετοχές. Μια τέτοια αγορά θα ήταν αναμφισβήτητα εύκολη υπόθεση για έναν έξυπνο επενδυτή με πραγματικές αναλυτικές ικανότητες. Το θέμα της αποτελεσματικής αγοράς επηρεάζει την απόφαση-επιλογή μεταξύ ενεργητικού και παθητικού τρόπου επένδυσης. Έτσι δημιουργούνται τα εύλογα ερωτήματα πόσο αποτελεσματικές είναι τελικά οι αγορές και εάν πρέπει να ακολουθηθεί η ενεργητική ή παθητική διαχείριση. Οι ενεργητικοί επενδυτές ισχυρίζονται ότι οι λιγότερο αποτελεσματικές αγορές παρέχουν τη δυνατότητα σε ικανούς διαχειριστές για υπερ-αποδόσεις (Fama et al., 1969). Είναι σημαντικό όμως, να αντιληφθούμε ότι μια πλειοψηφία ενεργητικών διαχειριστών σε μια δεδομένη αγορά θα εμφανίσει μακροπρόθεσμα αποδόσεις μικρότερες του σημείου σύγκρισης, ανεξάρτητα από την αποτελεσματικότητα των αγορών. Η αιτιολόγηση που μπορεί να δοθεί είναι ότι μια ενεργητική διαχείριση είναι παράλληλα μια μηδενική κατάσταση. Σε αυτή την περίπτωση ο μόνος τρόπος να επωφεληθεί κάποιος έναντι ενός άλλου είναι να χάσει συγκριτικά λιγότερα από τον άλλον. Κατά την περίπτωση όπου το κόστος τείνει να σημειώνει αύξηση, τότε, ενεργητικοί διαχειριστές και επενδυτές, είναι δυνατόν να παρουσιάσουν μέτρια αποτελέσματα όσον αφορά τις αποδόσεις που επιτυγχάνουν. Ο Hans van de Weg, επικεφαλής της Equity Specialists boutique της ING Investment Management σημειώνει ότι η παθητική διαχείριση γίνεται όλο και πιο δημοφιλής και, όσο επενδύονται μεγαλύτερα ποσά, οι ευκαιρίες για τους χρηματοοικονομικούς διαχειριστές και επενδυτές αυξάνονται. Κατά γενική ομολογία, επί σειρά ετών, τα συνταξιοδοτικά ταμεία (pension funds) και άλλοι μεγάλης κλίμακας επενδυτές έχουν επενδύσει ένα ολοένα και μεγαλύτερο τμήμα των κεφαλαίων τους σε ευθεία σχέση με δείκτες οι οποίοι ονομάζονται δείκτες αναφοράς. 11

12 Οι πιο πολλές εμπειρικές μελέτες που έχουν πραγματοποιηθεί κατά καιρούς για να ελέγξουν εάν ισχύουν οι υποθέσεις της αποτελεσματικής αγοράς, έχουν αποφέρει ευρήματα, τα οποία έδειξαν ότι στην πραγματικότητα δεν ισχύει κάτι τέτοιο. 1.5 Εποχικές ανωμαλίες στις κεφαλαιαγορές Η παρούσα εργασία πραγματεύεται την επίδραση του φαινομένου του Ιανουαρίου σε επτά (7) ευρωπαϊκούς χρηματιστηριακούς δείκτες διαφορετικών χωρών. Ωστόσο, πέραν του φαινομένου του Ιανουαρίου, στις χρηματιστηριακές αγορές και τις κεφαλαιαγορές εν γένει, υπάρχουν διάφορες εποχικές ημερολογιακές ανωμαλίες (seasonalities calendar anomalies). Οι αγορές χρήματος και κεφαλαίου αποτελούνται από διάφορα συστατικά στοιχεία, των οποίων η δράση επηρεάζει την λειτουργία των αγορών. Συχνό είναι το φαινόμενο κατά το οποίο μια αγορά παρουσιάζει ανωμαλίες οι οποίες δεν μπορούν να ερμηνευθούν από τις υπάρχουσες θεωρίες της αποτελεσματικής αγοράς, χρησιμοποιώντας δηλαδή τις υποθέσεις των ορθολογικών προσδοκιών και των υπαρχόντων υποδειγμάτων αποτίμησης. Στην περίπτωση αυτή, οι μελετητές της έννοιας, αλλά και του περιεχομένου της χρηματοοικονομικής διοίκησης προτείνουν την ανάλυση των ανωμαλιών με βάση την ψυχολογία των επενδυτών. Τα σημαντικότερα φαινόμενα τα οποία αποτελούν ανωμαλίες των αγορών και έχουν εντοπιστεί, αλλά και μελετηθεί είναι τα εξής (Floros, 2008): Φαινόμενο του Σαββατοκύριακου Φαινόμενο της Δευτέρας Φαινόμενο του Ιανουαρίου Φαινόμενο αργιών Φαινόμενο της απομόνωσης Φαινόμενο της βεβαιότητας Φαινόμενο πρωινής ηλιοφάνειας Φαινόμενο διαθέσιμου χρήματος Φαινόμενο του δείκτη τιμή προς κέρδη Μεροληψία διαθεσιμότητας Υψηλή μεταβλητότητα τιμών μετοχών Λάθος παίκτη 12

13 Γρίφος επενδύσεων κλειστού τύπου Αντιθετική επενδυτική στρατηγική Υποαντίδραση ή υπεραντίδραση επενδυτών κ.ά. Επίσης, στο άρθρο τους «Seasonality in the Athens Stock Exchange», οι Mills et al., (2000) αναφέρονται σε ημερολογιακές ανωμαλίες όπως του φαινομένου του January effect, day-of-the week effect, monthly και holiday effects, ενώ αξίζει να σημειωθεί ότι η διακύμανση, η κυρτότητα και η κύρτωση των αποδόσεων μετοχών ή των χαρτοφυλακίων μπορεί να μεταβληθούν μόνο τις περιόδους όταν παρατηρείται κάποια ημερολογιακή ανωμαλία (Mills et al., 2000). Ενδιαφέρον παρουσιάζει στην ίδια μελέτη το γεγονός ότι εξετάζονται οι ημερολογιακές ανωμαλίες σε κάθε μετοχή που αποτελεί συνιστώσα του Χρηματιστηρίου Αθηνών. Αποδεικνύεται στην παραπάνω μελέτη ότι οι ημερολογιακές κανονικότητες ποικίλλουν σε σημαντικό βαθμό μεταξύ των μετοχών, γεγονός που οδηγεί στην εμφάνιση προκαταλήψεων σχετικά με την αιτιολόγηση των παραπάνω κανονικοτήτων. Το Halloween effect είναι μια ακόμα ημερολογιακή ανωμαλία, κατά την οποία επικρατεί η τάση στους επενδυτές και στα χρηματιστήρια να πωλούν τις μετοχές τους περί τον Μάιο, καθώς θεωρείται ότι η περίοδος από το Νοέμβριο μέχρι τον Απρίλιο παρουσιάζει μεγαλύτερη ανάπτυξη κατά μέσο όρο συγκριτικά με τους υπόλοιπους μήνες του χρόνου. Οι μετοχές αγοράζονται και πάλι το Φθινόπωρο, κοντά στη γιορτή του Halloween και αυτό συμβαίνει γιατί θεωρείται ότι τη θερινή περίοδο δεν προτιμάται από τους επενδυτές να κατέχουν μετοχές. Μια ενδιαφέρουσα μελέτη παρουσιάζουν οι Siriopoulos et al., στο άρθρο τους για την επίδραση του φαινομένου στην ελληνική χρηματιστηριακή αγορά (Siriopoulos et al., 2006). Μία από τις πιο γνωστές ανωμαλίες της αγοράς αποτελεί το φαινόμενο των αργιών. Τα χαρακτηριστικά του φαινομένου είναι τα εξής: τις μέρες που προηγούνται από αργίες, παρουσιάζονται υψηλές αποδόσεις, οι οποίες σχεδόν ταυτίζονται με τις τιμές στο κλείσιμο των χρηματιστηρίων την μέρα που έπεται της αργίας. Σαφώς, οι αργίες σε μια χώρα δεν είναι οι ίδιες με τις αργίες μιας άλλης 13

14 χώρας, επομένως το φαινόμενο αυτό πρέπει να εξετάζεται σε επίπεδο χωρών ή σε περιόδους με κοινές αργίες όπως η Πρωτοχρονιά κτλ. Όπως αναφέραμε παραπάνω οι αποδόσεις των μετοχών τις μέρες πριν τις αργίες είναι υψηλότερες από ό,τι συμβαίνει σε καθημερινές μέρες λειτουργίας. Μία αιτιολόγηση που δίνεται για το ιδιαίτερα αυξημένο επίπεδο των αποδόσεων τις μέρες πριν τις αργίες, είναι η ψυχολογική ευφορία των επενδυτών και των χρηματιστών, ενώ μια άλλη αιτιολόγηση που δίνεται είναι ότι αρκετοί επενδυτές χρηματιστές επιδιώκουν να κλείνουν τα «ανοιχτά» μέτωπα πριν τια αργίες. Κοινός τόπος όσον αφορά το Holiday effect είναι συμβαίνει ξέχωρα από τα υπόλοιπα φαινόμενα και δε θα πρέπει να ταυτίζεται για κανέναν λόγο με αυτά (Jacobs, 1988). Τέλος, οι Asteriou and Kavetsos (2006), πάνω στη μελέτη των οποίων στηρίχθηκε η εκπόνηση της εργασίας μας, εξετάζουν την επίδραση του φαινομένου του Ιανουαρίου σε οκτώ (8) χώρες, με αναπτυσσόμενες οικονομίες και στους αντίστοιχους γενικούς χρηματιστηριακούς δείκτες τους. Το φαινόμενο του Ιανουαρίου εν ολίγοις αφορά στην εμφάνιση υψηλότερων αποδόσεων τον μήνα Ιανουάριο συγκριτικά με τους υπόλοιπους μήνες του ημερολογιακού έτους. 1.6 Ημερολογιακές ανωμαλίες στα Χρηματιστήρια Οι κυριότερες επιδιώξεις των χρηματοοικονομικών διαχειριστών, των επενδυτών και όσων ασχολούνται με τα χρηματοοικονομικά, είναι η μεγιστοποίηση των ωφελειών τους, η μεγιστοποίηση των κερδών τους με παράλληλη προσπάθεια πρόβλεψης μελλοντικών αποδόσεων, άρα και τιμών, διαφόρων χρηματοοικονομικών προϊόντων. Σύμφωνα με τον Συριόπουλο και τον Φίλιππα (2009), τα ευρήματα πολλών εμπειρικών μελετών αντιτίθενται στις αρχές της αποτελεσματικής αγοράς (Efficient Market Hypothesis), κατά την οποία υπό συγκεκριμένες προϋποθέσεις, οι τιμές των μετοχών στο χρηματιστήριο, εμπεριέχουν και αντικατοπτρίζουν τις πληροφορίες που είναι διαθέσιμες. Έτσι, οι προσπάθειες για πρόβλεψη των αποδόσεων και των τιμών των μετοχών είναι ανέφικτη. 14

15 Σε πολλές χρηματιστηριακές αγορές, επαναλαμβάνονται συμπεριφορές συγκεκριμένα χρονικά διαστήματα του έτους, στο σύνολο του χρηματιστηριακού δείκτη, ο οποίος όπως προαναφέραμε επηρεάζεται από τις πολιτικές, κοινωνικές, οικονομικές συγκυρίες που επικρατούν στην εκάστοτε χώρα, αλλά και από τις επιδιώξεις των επενδυτών. Στην παρούσα εργασία θα μελετήσουμε την επίδραση του φαινομένου του Ιανουαρίου σε επτά επιλεγμένες ευρωπαϊκές χώρες. Παρεμφερείς ανωμαλίες σε διάφορα χρηματιστήρια ανά τον κόσμο είναι το φαινόμενο της Δευτέρας, το φαινόμενο του Δεκεμβρίου, το φαινόμενο των αργιών και άλλα. Σύμφωνα με τον Jacobs (1988), tο φαινόμενο του Ιανουαρίου πήρε την ονομασία του λόγω των πολύ υψηλών αποδόσεων τον μήνα Ιανουάριο συγκριτικά με τις αποδόσεις άλλων μηνών του έτους. Είναι αρκετές οι περιπτώσεις κατά τις οποίες οι αποδόσεις των μετοχών τον μήνα Ιανουάριο έχουν ξεπεράσει ακόμα και τον μέσο όρο αποδόσεων ενός ολόκληρου έτους, με τις αποδόσεις τους να χαρακτηρίζονται ανορθόδοξες και αφύσικα ψηλές. Αρκετές μελέτες έχουν πραγματοποιηθεί τα τελευταία είκοσι χρόνια για να μελετηθεί το φαινόμενο του Ιανουαρίου και να ερευνηθούν οι αιτίες που το προκαλούν σε συγκεκριμένες, τις πιο πολλές φορές, χώρες. Οι περισσότερες μελέτες έχουν πραγματοποιηθεί για το χρηματιστήριο των ΗΠΑ, του Καναδά, της Αγγλίας, της Ιαπωνίας, αλλά και της Ελλάδας. Είναι αποδεκτό ότι σε βάθος χρόνου, το φαινόμενο του Ιανουαρίου παρατηρείται σε εταιρείες και επιχειρήσεις των οποίων η χρηματιστηριακή αξία είναι μικρή. Ωστόσο, ο τρόπος με τον οποίο μπορεί να εκμεταλλευτεί από τους επενδυτές, αποκομίζοντας οφέλη δεν είναι εμφανής, αφού πλέον οι αγορές προσαρμόζονται, αναμένοντας το φαινόμενο του Ιανουαρίου κάθε αρχή του έτους. Οι σημαντικότεροι λόγοι εμφάνισης του January effect αποδίδονται σε ψυχολογικές αιτίες, σε λόγους που συνδέονται με την αναδιάρθρωση χαρτοφυλακίων, αλλά και φορολογικούς λόγους. Όσον αφορά το ελληνικό χρηματιστήριο Αθηνών, έχει παρατηρηθεί ότι οι δύο πρώτοι μήνες του έτους, ο Ιανουάριος και ο Φεβρουάριος, αποτελούν μήνες με ιδιαίτερα ψηλές τιμές στον γενικό δείκτη. Αντιθέτως, οι υπόλοιποι μήνες δεν έχουν στατιστικά σημαντική επίδραση. Στον χρηματιστηριακό δείκτη Dow Jones 15

16 από την άλλη, ο Νοέμβριος και ο Δεκέμβριος είναι οι μήνες με τις υψηλότερες τιμές στον δείκτη. Το φαινόμενο αυτό ονομάζεται φαινόμενο του Δεκεμβρίου και είναι σε αντιστοιχία με το φαινόμενο του Ιανουαρίου που προαναφέραμε σχετικά με την Ελλάδα. Επίσης, το φαινόμενο του Ιανουαρίου παρατηρείται στον δείκτη Nasdaq, στον οποίο τη μεγαλύτερη επίδραση παρουσιάζει ο μήνας Ιανουάριος. 16

17 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 ο «JANUARY EFFECT» 2.1 Εισαγωγή στην έννοια January Effect Από τα πιο γνωστές εποχικότητες στις αγορές χρήματος και κεφαλαίου είναι το φαινόμενο του Ιανουαρίου. Οι μελέτες που έχουν γίνει κατά καιρούς έχουν φέρει στο φως σημαντικά ευρήματα τα οποία επεξηγούν γιατί ο Ιανουάριος σε πολλές χώρες αποτελεί τον μήνα στον οποίο εμφανίζονται οι υψηλότερες αποδόσεις στα κλεισίματα των γενικών δεικτών διαφόρων χρηματιστηρίων ανά τον κόσμο. Η συγκεκριμένη εποχικότητα παρατηρείται κυρίως σε εταιρείες και επιχειρήσεις εισηγμένες στο χρηματιστήριο φυσικά, στις οποίες υπάρχει μικρό ποσοστό κεφαλαιοποίησης. Ερευνητές, μελετητές και διάφοροι ακόμα ακαδημαϊκοί όπως ο Rosseff (1976), ο Kiney (1977), ο Ziemba (1991), αλλά και Έλληνες ακαδημαϊκοί όπως ο Αστερίου (2003), ο Συριόπουλος (2000) και άλλοι, με μελέτες σε γενικούς δείκτες χρηματιστηρίων, αλλά και σε διάφορα χαρτοφυλάκια, παρατήρησαν ότι οι τιμές των μετοχών και γενικότερα οι αποδόσεις χαρτοφυλακίων τον μήνα Ιανουάριο, σε πολλές περιπτώσεις ήταν υψηλότερες σε σύγκριση με τις αποδόσεις των υπολοίπων μηνών του έτους. Σύμφωνα πάντα με τις υποθέσεις της αποτελεσματικής αγοράς κατά τον Beechey (2000), οι ημερολογιακοί μήνες πρέπει να έχουν τυχαίες αποδόσεις, έτσι ώστε να μην παρουσιάζουν διαφορές σε συστηματικό βαθμό, με αποτέλεσμα επενδυτές και χρηματιστές να μην δύνανται να προβούν σε προβλέψεις για τους μήνες στους οποίους θα παρουσιαστούν ψηλές αποδόσεις, επιδιώκοντας την αποκόμιση μη κανονικών κερδών. Η απλή λογική που θα ακολουθούσαν οι επενδυτές στο φαινόμενο του Ιανουαρίου, θα ήταν η επένδυση στον μήνα Ιανουάριο καθώς θα αναμένονται υψηλές αποδόσεις, και χαμηλές αντίστοιχα τον μήνα Δεκέμβριο. 17

18 2.2 Βιβλιογραφική ανασκόπηση January Effect Κατά τους Robert, Jorion και Haugen (1996), το φαινόμενο του Ιανουαρίου αποτελεί την πιο μεγάλη απόδειξη ύπαρξης ανωμαλιών στην πλειοψηφία των αγορών σε παγκόσμιο επίπεδο, ενώ κατά τον Sadka (2002), το φαινόμενο του Ιανουαρίου δεν μπορεί να χρησιμοποιηθεί από τους επενδυτές, ώστε να αποκομίσουν κέρδη με συστηματικό τρόπο. Το 1977 ο Dyl, μελετώντας το φαινόμενο του Ιανουαρίου υποστήριξε ότι λόγοι που έχουν να κάνουν φοροτεχνικά ζητήματα, παίζουν μεγάλο ρόλο στην εμφάνιση του φαινομένου του Ιανουαρίου, επικεντρώνοντας τη μελέτη τους στο Χρηματιστήριο Αθηνών. Πίσω από αυτή την εξήγηση κρύβεται η εξής κοινή πρακτική: αρκετές εταιρείες και επιχειρήσεις, λίγες ημέρες πριν κλείσει ο χρόνος, πωλούν μετοχές τους κατά τον μήνα Δεκέμβριο, με αποτέλεσμα στους ισολογισμούς τους να παρατηρούνται ζημιές και με αυτόν τον τρόπο αποσκοπούν στην μείωση των φορολογικών τους επιβαρύνσεων. Με την έναρξη του νέου έτους ωστόσο, οι παραπάνω εταιρείες και επιχειρήσεις ξαναγοράζουν τις μετοχές αυτές κι έτσι οι τιμές αυξάνονται εκ νέου. Οι Lakonishok και Levi (1982) προσέγγισαν το φαινόμενο του Ιανουαρίου από μια ξεχωριστή οπτική γωνία. Υποστήριξαν ότι οι διαχειριστές θεσμικών χαρτοφυλακίων συμπεριφέρονται με διαφορετικό τρόπο τον μήνα Δεκέμβριο, οπότε και γίνεται η αποτίμηση σε ετήσια βάση και πραγματοποιείται έλεγχος από τους ιδιοκτήτες των συγκεκριμένων χαρτοφυλακίων. Η αναδιάρθρωση που πραγματοποιείται λοιπόν από τους διαχειριστές σημάνει την εμφάνιση του φαινομένου του Ιανουαρίου. Σε προηγούμενη ενότητα επίσης, αναφερθήκαμε στους ψυχολογικούς παράγοντες που ίσως διαδραματίζουν σημαίνοντα ρόλο στην εμφάνιση του January effect. Πιο συγκεκριμένα, η έναρξη ενός νέου ημερολογιακού έτους συνδυάζεται πολλές φορές από πολλούς επενδυτές με την σηματοδότηση μιας νέας αρχής. Ως αποτέλεσμα, τόσο οι κερδισμένοι όσο και οι χαμένοι μέχρι εκείνη τη στιγμή τον μήνα Ιανουάριο αυξάνουν τις θέσεις των επενδύσεών τους και με τη σειρά τους αυξάνονται οι τιμές των μετοχών. 18

19 Μελέτη των Founta και Segredakis (2002) εξέτασε την ύπαρξη ή μη του φαινομένου του Ιανουαρίου, του φαινόμενου του μήνα και του «tax loss selling hypothesis» σε δεκαοχτώ χώρες του κόσμου, αφού πρώτα συλλέχθηκαν από το 1987 έως το 1995 τα μηνιαία δεδομένα των εξής χωρών: Αργεντινή, Χιλή, Πακιστάν, Νιγηρία, Φιλιππίνες, Πορτογαλία, Ταϊβάν, Ταϋλάνδη, Τουρκία, Ελλάδα, Ινδία, Κορέα, Μαλαισία, Βενεζουέλα, Ζιμπάμπουε, Ιορδανία και Μεξικό. Το κοινό χαρακτηριστικό των παραπάνω χωρών είναι ότι οι οικονομίες τους χαρακτηρίζονται ως αναδυόμενες 1. Στην παραπάνω έρευνα λοιπόν, το πιο σημαντικό εύρημα ήταν η ύπαρξη του φαινομένου του Τα tax loss selling εμφανίστηκε στην Χιλή μόνο, ενώ το φαινόμενο του Ιανουαρίου παρουσιαζόταν μόνο σε στη Χιλή, την Κορέα, την Ελλάδα, την Τουρκία και την Ταϊβάν. Οι Mills et al., (2000) εξέτασαν διάφορες ημερολογιακές ανωμαλίες στο χρηματιστήριο Αθηνών, συμπεριλαμβανομένου του φαινομένου του Ιανουαρίου σε διάφορες μετοχές του ΧΑΑ. Ο Ρομπώτης (2007) δημοσίευσε μια ενδιαφέρουσα μελέτη για την ύπαρξη εποχικοτήτων στην ελληνική οικονομία. Όπως παρατήρησε ο ίδιος, στην Ελλάδα, δεν παρατηρήθηκε με ιδιαίτερη ένταση το φαινόμενο των εποχικοτήτων, αφού στην τετραετία που εξετάστηκε, μόνο στο ένα έτος ο μήνας Ιανουάριος εμφάνισε υψηλότερες αποδόσεις από τις αποδόσεις των υπολοίπων μηνών. Τέλος, καταλήγουμε με τις σημαντικότερες ερμηνείες και εξηγήσεις που έχουν δοθεί για την ύπαρξη του φαινομένου του Ιανουαρίου που είναι οι κάτωθι: α) Η υπόθεση του tax loss selling β) Η υπόθεση του window dressing γ) Οι εποχικότητες σε αγορές μετοχών με κίνδυνο δ) Η απελευθέρωση εμπιστευτικών και μη δημοσιοποιήσιμων πληροφοριών ε) Προβλήματα οικονομετρικά για τη μέτρηση του κινδύνου. 1 Αναδυόμενες οικονομίες (emerging economies) καλούνται οι οικονομίες των χωρών που ορισμένα χαρακτηριστικά τους είναι παρεμφερή με χαρακτηριστικά μιας ανεπτυγμένης αγοράς, ωστόσο δεν ανήκουν στην κατηγορία των αναπτυγμένων αγορών. Αναδυόμενες οικονομίες απαντώνται σε χώρες που μπορούν να αναπτυχθούν οι αγορές τους στο μέλλον ή ήταν αναπτυγμένες κατά το παρελθόν. 19

20 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 ο «ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ & ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΕΡΕΥΝΑΣ» 3.1 Δεδομένα έρευνας Στην έρευνα που διεξήχθη για την εκπόνηση της παρούσας εργασίας, ασχοληθήκαμε με τη μελέτη εποχικοτήτων (seasonalities effects) και με το φαινόμενο του Ιανουαρίου (January effect) σε επτά ευρωπαϊκά χρηματιστήρια, εξετάζοντας τους αντίστοιχους γενικούς δείκτες χρηματιστηρίων των χωρών αυτών. Οι χώρες που συμπεριλήφθηκαν στην έρευνα ήταν η Ελλάδα, η Γερμανία, η Αυστρία, η Αγγλία, η Ρωσία, η Ιταλία και η Ολλανδία. Η περίοδος που εξετάστηκε για την έρευνά μας ήταν από το 2002 έως και το Η συγκεκριμένη χρονική περίοδος χρησιμοποιήθηκε καθώς το 2007 ξέσπασε η παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση και θεωρήθηκε πρότερο να επιλεγεί μια χρονική περίοδος που θα περιέκλειε το σημαντικό αυτό γεγονός, από μια άλλη χρονική περίοδο. Επίσης, από το 2001 και έπειτα η Ελλάδα, η Γερμανία, η Αυστρία, η Ιταλία και η Ολλανδία είχαν υιοθετήσει το ευρώ ως εθνικό νόμισμα (μόνο η Ελλάδα υιοθέτησε το ευρώ ως επίσημο νόμισμα αντί της δραχμής το 2001, σε αντίθεση με τις υπόλοιπες χώρες οι οποίες το χρησιμοποιούσαν από το 1999), με αποτέλεσμα η σύγκριση των χρηματιστηριακών δεικτών να γίνει σε μια πιο εξομαλυμένη κατάσταση. Η Αγγλία χρησιμοποιήθηκε ως τελευταία χώρα για να παρατηρήσουμε εάν εμφανίζει διαφορές ο χρηματιστηριακός της γενικός δείκτης σε σχέση με τις χώρες του ευρώ. Τα δεδομένα αντλήθηκαν από τη βάση δεδομένων yahoo finance, από τη βάση δεδομένων της naftemporiki και από την βάση δεδομένων της World Bank. Πιο συγκεκριμένα, τα δεδομένα που χρησιμοποιήθηκαν στην οικονομετρική μας ανάλυση ανταποκρίνονται στις μέσες μηνιαίες τιμές κλεισίματος στους δείκτες χρηματιστηρίων των επτά χωρών που προαναφέραμε και καλύπτουν την περίοδο από τον Ιανουάριο του 2002 έως τον Δεκέμβριο του

21 Σκοπός της έρευνας ήταν να μελετηθεί η ύπαρξη seasonal effects και January effects στους χρηματιστηριακούς δείκτες των υπό εξέταση ευρωπαϊκών χωρών. Να σημειωθεί ότι η μεθοδολογία που ακολουθήθηκε και αναφέρεται στην επόμενη ενότητα, βασίστηκε στη μελέτη «Testing for the existence of the January effect in transition economies» των Asteriou και Kavetsos (2006) ενώ η ανάλυση των δεδομένων πραγματοποιήθηκε με τη χρήση του οικονομετρικού πακέτου e-views (Συριόπουλος & Φίλιππας, 2010). 3.2 Μεθοδολογία Το φαινόμενο του Ιανουαρίου και παρεμφερή φαινόμενα έχουν μελετηθεί εκτενώς από διάφορους μελετητές και ακαδημαϊκούς την τελευταία εικοσαετία. Το 2000 οι Mills, Siriopoulos, Markellos και Harizanis παρουσίασαν μια ενδιαφέρουσα μελέτη για την εποχικότητα στο χρηματιστήριο των Αθηνών, ενώ οι Asteriou και Kavetsos παρουσίασαν μία έρευνα για την ύπαρξη του φαινομένου του Ιανουαρίου σε οκτώ μεταβατικές οικονομίες (Τσεχία, Ουγγαρία, Λιθουανία, Πολωνία, Ρουμανία, Ρωσία, Σλοβακία και Σλοβενία). Τα ευρήματά τους ήταν σημαντικά, καθώς seasonal effects παρατηρήθηκαν σε όλες τις εξεταζόμενες χώρες πλην της Τσεχίας και της Ρωσίας, ενώ το φαινόμενο του Ιανουαρίου παρουσιάστηκε σε όλες τις υπόλοιπες χώρες με εξαίρεση τη Ρωσία, την Τσεχία και τη Σλοβακία. Η εξέταση του φαινομένου του Ιανουαρίου και το φαινόμενο των εποχικοτήτων εξετάσθηκε με πρότυπα μοντέλα παλινδρόμησης, Για την μελέτη του φαινομένου των εποχικοτήτων, εξετάσαμε την παλινδρόμηση της παρακάτω εξίσωσης Rt = a1d1t + a2d2t + a3d3t + + a12d12t +εt = + (1) όπου το Rt αναπαριστά την απόδοση του χρηματιστηριακού δείκτη τον χρόνο t, το a it τη μέση τιμή του δείκτη τον μήνα I, το D it είναι οι ψευδομεταβλητές που χρησιμοποιούμε για τον εντοπισμό των seasonalities στο υπόδειγμά μας και παίρνουν την τιμή 1 εάν η τιμή που μας επιστρέφεται στον χρόνο t αντιστοιχεί στον μήνα I και 0 εάν δεν ανταποκρίνεται η τιμή που μας επιστρέφεται στον χρόνο t τον μήνα i. To ε t υποδηλώνει μία ανεξάρτητη μεταβλητή και αναπαριστά 21

22 το στατιστικό σφάλμα (0, σ 2 ). Η μηδενική υπόθεση που εξετάζεται είναι ότι οι ai συντελεστές που προκύπτουν από την παλινδρόμηση είναι ίσοι. Για τον εντοπισμό του φαινομένου του Ιανουαρίου τρέξαμε την παλινδρόμηση στην παρακάτω εξίσωση: Rt = c + a2d2t + a3d3t + + a12d12t +εt (2) όπου όπως προηγουμένως, το αναπαριστά την απόδοση του χρηματιστηριακού δείκτη τον χρόνο t, η σταθερά c αναπαριστά τη μέση απόδοση για το μήνα Ιανουάριο και στην προκειμένη περίπτωση το ai αναπαριστά τη διαφορά μεταξύ του μήνα Ιανουαρίου και του μήνα i. Η μηδενική υπόθεση σε αυτή την περίπτωση είναι ότι όλοι οι συντελεστές των ψευδομεταβλητών (ai) είναι ίσοι με 0, πλην του a 1 καθώς ο Ιανουάριος θεωρείται σταθερά. Θα παρατηρήσουμε σε μερικούς συντελεστές ψευδομεταβλητών την ύπαρξη αρνητικού πρόσημου. Αυτό υποδηλώνει την ύπαρξη του φαινομένου του Ιανουαρίου. Στην ουσία θα παρατηρήσουμε ποιοι μήνες παρουσιάζουν χαμηλότερες μέσες τιμές κλεισίματος από αυτές που παρουσιάζονται τον μήνα Ιανουάριο. Ο τελευταίος έλεγχος που πραγματοποιήσαμε προκειμένου να μελετήσουμε την ύπαρξη του φαινομένου του Ιανουαρίου, αφορά στην υπόθεση του tax-lossselling. Η παλινδρόμηση σε αυτή την περίπτωση διαμορφώνεται ως εξής: Rt = c + β D1t + εt (3) όπου σε αυτή την παλινδρόμηση, η σταθερά c, μπορεί να θεωρηθεί η μέση απόδοση του πρώτου μήνα του φορολογικού έτους. Η ψευδομεταβλητή ισούται με 0 για τον Ιανουάριο και φυσικά για τον πρώτο μήνα του φορολογικού έτους και ίση με 1, σε οποιαδήποτε άλλη περίπτωση. Οποιαδήποτε αρνητική τιμή στον συντελεστή βήτα θα παράσχει σημαντικότητα σχετικά με το φαινόμενο του Ιανουαρίου και της υπόθεση του tax-loss-selling. 22

23 3.3 Αποτελέσματα έρευνας Παραπάνω παραθέσαμε τη μεθοδολογία στην οποία στηρίχθηκε η μελέτη, αλλά και η ανάλυσή μας στο οικονομετρικό πακέτο e-views, επιδιώκοντας να ερευνήσουμε την ύπαρξη εποχικοτήτων και του φαινομένου του Ιανουαρίου σε επτά ευρωπαϊκούς χρηματιστηριακούς δείκτες. Στο πλήθος των αναλύσεων που παρουσιάζονται κάτωθι η μέθοδος υπολογισμού είναι αυτή των συνήθων ελαχίστων τετραγώνων, η οποία είναι μια μέθοδος για την εκτίμηση των άγνωστων παραμέτρων σε ένα μοντέλο γραμμικής παλινδρόμησης. Στους πίνακες 3.1 και 3.2 αναφέρουμε τους εκτιμηθέντες συντελεστές μαζί με τα αντίστοιχα t-statistics. Ακόμη, αναφέρονται οι συντελεστές προσδιορισμού των εξισώσεων (1) και (2) μαζί με τα τεστ για τα κατάλοιπα των γραμμικών παλινδρομήσεων και της ετεροσκεδαστικότητας 2. Χρησιμοποιήσαμε το Breusch - Godfrey test για την ανάλυση της γραμμικής παλινδρόμησης, ενώ για τη ετεροσκεδαστικότητα χρησιμοποιήσαμε το ARCH-LM test με έναν βαθμό ελευθερίας. Στην τελευταία ενότητα του κεφαλαίου σχολιάζονται εν συντομία τα αποτελέσματα της παλινδρόμησης για την υπόθεση του tax-loss selling και την συσχέτιση με την ύπαρξη του φαινομένου του Ιανουαρίου. 3.4 Ανάλυση seasonal effects Το φαινόμενο της εποχικότητας δείχνει την κίνηση των επενδυτών σε συγκεκριμένες περιόδους κατά τη διάρκεια ενός έτους, όσον αφορά το αντικείμενο μελέτης της παρούσας εργασίας. Στην ουσία η εποχικότητα αναδεικνύει εποχιακές διαφορές στις αποδόσεις του χρηματιστηρίου ή σε διάφορους άλλους κλάδους. Οι τιμές που χρησιμοποιήθηκαν στην παρούσα εργασία, αφορούσαν στους μηνιαίους δείκτες διαφόρων χρηματιστηρίων της Ευρώπης, δείχνοντας τις τάσεις που επικρατούν σε αυτά σε διάφορες περιόδους του έτους. Εν ολίγοις, η εποχικότητα μαρτυρά την υψηλή ζήτηση που υπάρχει στις αγορές και πιο συγκεκριμένα, στη χρηματιστηριακή αγορά. 2 Ένα διάνυσμα από τυχαίες μεταβλητές λέγεται ετεροσκεδαστικό, εάν οι τυχαίες αυτές μεταβλητές έχουν διαφορετική διακύμανση. Η αντίστοιχη ιδιότητα της σειράς των τυχαίων μεταβλητών λέγεται ετεροσκεδαστικότητα. 23

24 Πιο συγκεκριμένα, στον πίνακα 3.1 παρατίθενται οι εποχικές επιδράσεις στους χρηματιστηριακούς δείκτες της Αυστρίας, της Γερμανίας, της Ελλάδας, της Ολλανδίας, της Ιταλίας, της Ρωσίας και του Ηνωμένου Βασιλείου. Όλες οι ψευδομεταβλητές χρησιμοποιήθηκαν όπως ακριβώς ορίσαμε στην εξίσωση 1 στην μεθοδολογία στην ενότητα 3.2. Μελετώντας τον πίνακα 3,1, βλέπουμε ότι στην Αυστρία, την Ελλάδα και το Ηνωμένο Βασίλειο, παρατηρούνται στατιστικά σημαντικά seasonal effects, ενώ στις υπόλοιπες υπό εξέταση χώρες όχι. Εξετάζοντας τις χώρες διεξοδικά και ξεχωριστά, βλέπουμε ότι στην Αυστρία, σημαντικά seasonal effects εμφανίζονται τον Ιανουάριο και τον Απρίλιο. Σε αντίθεση με την Αυστρία, η δεύτερη κατά σειρά χώρα που εξετάσαμε, η Γερμανία, δεν εμφανίζει seasonal effects στην χρηματιστηριακή της αγοράς για την περίοδο Οι αποδόσεις στο χρηματιστηριακό δείκτη της Γερμανίας είναι σταθερές καθ όλη τη διάρκεια του έτους. Όσον αφορά την Ελλάδα, παρατηρούμε ότι μόνο τον μήνα Μάιο παρατηρείται στατιστικά σημαντικό ποσοστό που μαρτυρά την ύπαρξη εποχικής επίδρασης. Να σημειωθεί ότι εφόσον το R 2 είναι 0.067, 0,103 και 0,083, για Αυστρία, Γερμανία και Ελλάδα αντίστοιχα, το 6.7%, το 10,3% και το 8,3% της μεταβλητικότητας της ζήτησης ερμηνεύεται από το υπόδειγμα. Τα ποσοστά αυτά δεν κρίνονται ιδιαιτέρως ικανοποιητικά. Οι επόμενες τέσσερις χώρες που εμφανίζονται στον πίνακα 3.1, δεν παρουσιάζουν εποχικές επιδράσεις με εξαίρεση το Ηνωμένο Βασίλειο. Τόσο στην Ολλανδία, όσο στην Ιταλία και τη Ρωσία, οι χρηματιστηριακές αποδόσεις δείχνουν να ακολουθούν μια ομαλή πορεία με μικρές και ασήμαντες στατιστικά αυξομειώσεις. Σχετικά με την περίπτωση του Ηνωμένου Βασιλείου, οι εποχικές επιδράσεις γίνονται εμφανείς κατά τον μήνα Ιούνιο και μόνον αυτόν τον μήνα με τις αποδόσεις να παρουσιάζονται ιδιαίτερα μειωμένες, ωστόσο σε στατιστικά σημαντικό βαθμό. Αξιοσημείωτο είναι ότι στο άρθρο των Aστερίου και Καβέτσου (2006) οι οποίοι εξέταζαν την ύπαρξη του φαινομένου του Ιανουαρίου για το χρονικό διάστημα για οκτώ ευρωπαϊκές μεταβαλλόμενες οικονομίες, στη μελέτη τους είχαν συμπεριλάβει και τη Ρωσία. Υπογραμμίζεται λοιπόν, ότι ούτε τότε η Ρωσία είχε παρουσιάσει εποχικές επιδράσεις στην οικονομία της, μήνες δηλαδή των οποίων οι μέσες αποδόσεις στο χρηματιστήριο να ήταν ιδιαίτερα υψηλές ή 24

25 χαμηλές και στατιστικά άξιες αναφοράς. Συμπληρωματικά επομένως με την προαναφερθείσα μελέτη, αναφέρουμε ότι ούτε για την περίοδο , η Ρωσία δεν εμφάνισε εποχικές επιδράσεις σε κανέναν μήνα. Κλείνοντας την αναφορά μας στις εποχικές επιδράσεις των υπό εξέταση χωρών, άξιο αναφοράς είναι το γεγονός ότι μόνον η Αυστρία εμφάνισε για παραπάνω από έναν μήνα εποχική επίδραση, ενώ οι υπόλοιπες χώρες όπως αναφέραμε ανωτέρω, πλην του Ηνωμένου Βασιλείου και της Ελλάδας, δεν εμφάνισαν εποχικές επιδράσεις, ενώ ακόμα και η Ελλάδα και το Ηνωμένο Βασίλειο, παρουσίασαν σημαντικά αποτελέσματα μόνο για τους μήνες Μάιο και Ιούνιο αντίστοιχα. Πίνακας 3.1 Test for Seasonal Effects 25

26 Σημείωση: Τα έντονα μαύρα στοιχεία σημαίνουν την ύπαρξη στατιστικά σημαντικών ευρημάτων με 10% επίπεδο εμπιστοσύνης. Το BG Test είναι το Breusch-Godfrey test για γραμμική παλινδρόμηση μέχρι 12 η σειρά. Το LM Test είναι το ARCH-LM test και χρησιμοποιείται για τον εντοπισμό της ετεροσκεδαστικότητας με έναν βαθμό ελευθερίας. 3.5 Ανάλυση January effect Για τη μελέτη του φαινομένου του Ιανουαρίου, τρέξαμε την (2) παλινδρόμηση, Rt = c + a2d2t + a3d3t + + a12d12t +εt (2), όπου θέσαμε ως c τη μέση απόδοση του μήνα Ιανουαρίου ενώ τα αντίστοιχα ai αφορούσαν στους συντελεστές που αναπαριστούν τη διαφορά μεταξύ της απόδοσης του Ιανουαρίου και του μήνα i. Πριν προχωρήσουμε στην ανάλυση των ευρημάτων της έρευνάς μας, αξίζει να αναφέρουμε ότι η ύπαρξη του φαινομένου του Ιανουαρίου θα συνεπάγεται τον εντοπισμό υψηλότερων μέσων μηνιαίων αποδόσεων τον μήνα Ιανουάριου συγκριτικά με τους υπόλοιπους μήνες του έτους, σε στατιστικά σημαντικό βαθμό (t statistic 1,75). Μελετώντας εκτενώς τα ευρήματά μας στον πίνακα 3.2, παρατηρούμε αρχικά, ότι σε όλες τις χώρες πλην της Ιταλίας και της Ρωσίας, παρατηρούνται μήνες οι οποίοι εμφανίζουν στατιστικά σημαντικά αποτελέσματα και έχουν τονισθεί με έντονα 26

27 μαύρα γράμματα. Αυτό σημαίνει ότι τα αντίστοιχα t statistics στους συγκεκριμένους μήνες βρέθηκαν ίσα ή και μεγαλύτερα από την τιμή 1,75. Κατά Mills et al., (2000) η οικονομική σημασία του ημερολογιακού αυτού φαινομένου - ανωμαλίας είναι σημαντική, καθώς επηρεάζονται οι αποφάσεις που λαμβάνονται από επαγγελματίες διαχειριστές κεφαλαίων και τους επενδυτές, καθώς μετά από μια τέτοια ανωμαλία, αν στατιστικά σημαντικά τα ευρήματα, με χαμηλό κόστος συναλλαγών ένας επενδυτής μπορεί να λάβει μεγάλες αποδόσεις, επομένως να πραγματοποιήσει κέρδη. Η λογική πίσω από την παραπάνω διατύπωση, είναι ότι εάν οι επενδυτές αναμένουν υψηλές ή χαμηλές αποδόσεις για συγκεκριμένους μήνες, τότε μπορούν να διαμορφώσουν την διαχείριση των χαρτοφυλακίων που κατέχουν κατά τέτοιο τρόπο, ώστε τους μήνες που αναμένονται μεγάλες αποδόσεις, με αντίστοιχα χαμηλά κόστη συναλλαγής, να επιτύχουν υψηλή κερδοφορία. Η μέθοδος που χρησιμοποιήθηκε είναι αυτή των ελαχίστων τετραγώνων, κατά παρόμοιο τρόπο δηλαδή με την μεθοδολογία της πρώτης παλινδρόμησης που παρουσιάσαμε για την εύρεση seasonal effects January effect στην Αυστρία Αρχικά λοιπόν, αναλύοντας κατά σειρά τις χώρες, όπως παρουσιάζονται στον πίνακα 3.2, παρατηρούμε ότι η Αυστρία παρουσιάζει στατιστικά σημαντικά μέσες αποδόσεις για τρείς μήνες, για τον Ιανουάριο, που είναι η σταθερά C, τον Οκτώβριο και τον Νοέμβριο. Αξιοσημείωτο είναι ότι οι μέσες μηνιαίες αποδόσεις είναι αρνητικές για όλους τους μήνες, πλην τις μέσες αποδόσεις του Ιανουαρίου στον χρηματιστηριακό δείκτη ΑΤΧ. Οι στατιστικά σημαντικοί μέσες αποδόσεις εντοπίζονται τον πρώτο, τον δέκατο και τον εντέκατο μήνα. Ωστόσο, ο Ιανουάριος έχει τη μεγαλύτερη μέση μηνιαία απόδοση και είναι ο μόνος μήνας με θετική απόδοση για την περίοδο Απόδειξη λοιπόν της ύπαρξης του φαινομένου του Ιανουαρίου στην Αυστρία είναι οι υψηλότερες μέσες αποδόσεις τον Ιανουάριο σε σχέση με τις μέσες μηνιαίες αποδόσεις του και του Νοεμβρίου. 27

28 3.5.2 January effect στη Γερμανία Η δεύτερη κατά σειρά χώρα αναλύσαμε και παρουσιάζεται στον πίνακα 3.2 είναι η χώρα της Γερμανίας και ο χρηματιστηριακός δείκτης DAX 30. Παρατηρούμε ότι κατά τη δεκαετία μόνο ο Ιανουάριος και ο Μάιος παρουσιάζουν αρνητικές μέσες μηνιαίες αποδόσεις. ενώ οι υπόλοιποι μήνες εμφανίζουν θετικά πρόσημα στις αποδόσεις τους. Επίσης, μόνο ο Ιούνιος παρουσίασε στατιστικά σημαντικά αποδόσεις, ωστόσο δεν εντοπίζεται το φαινόμενο του Ιανουαρίου καθώς όχι μόνον είναι αρνητικές οι μέσες αποδόσεις τον πρώτο μήνα του έτους και στατιστικά σε όχι σημαντικό βαθμό, αλλά είναι και ο μήνας με τις χαμηλότερες μέσες μηνιαίες αποδόσεις συγκριτικά με όλους τους υπόλοιπους μήνες January effect στην Ελλάδα Η τρίτη τη τάξει χώρα που αναλύθηκε ήταν η Ελλάδα και ο Γενικός Δείκτης Αθηνών ASE. Τον μήνα Ιανουάριο, Φεβρουάριο, Ιούλιο και Σεπτέμβριο οι μέσες μηνιαίες αποδόσεις παρουσιάζονται με θετικό πρόσημο, ωστόσο δεν εμφανίζουν μεγάλη στατιστική σημασία. Σε αντίθεση, οι υπόλοιποι μήνες εμφανίζουν αρνητικές μέσες μηνιαίες αποδόσεις, με τον Μάιο να παρουσιάζει υψηλή στατιστική σημασία. Ωστόσο, ούτε στην Ελλάδα απαντάται το φαινόμενο του Ιανουαρίου καθώς ο Ιανουάριος δεν εμφανίζει στατιστικά σημαντικές μέσες μηνιαίες αποδόσεις January effect στην Ολλανδία Η Ολλανδία και ο δείκτης ΑΜΧ είναι η τέταρτη περίπτωση που μελετήθηκε για την ύπαρξη του φαινομένου του Ιανουαρίου. Όπως διακρίνεται στον πίνακα 3.2, οι μέσες μηνιαίες αποδόσεις είναι αρνητικές μόνο για τον μήνα Ιανουάριο με τις μέσες μηνιαίες αποδόσεις των υπολοίπων μηνών να παρουσιάζουν θετικά πρόσημα. Οι υψηλότερες αποδόσεις σημειώνονται τον Μάρτιο στην Ολλανδία, με υψηλή στατιστική σημασία, καθώς παρουσιάζεται υψηλό t-statistic με αντίστοιχα υψηλός συντελεστής. Εύκολα συνάγεται ότι ούτε στην Ολλανδία εντοπίζεται το φαινόμενο του Ιανουαρίου. 28

29 3.5.5 January effect στην Ιταλία Η Ιταλία ήταν η πέμπτη χώρα που μελετήθηκε στην έρευνά μας για τον εντοπισμό της ύπαρξης του φαινομένου του Ιανουαρίου στον χρηματιστηριακό δείκτη FTSE MIB. Πλην του Ιανουαρίου και του Μαρτίου, οπότε οι μέσες μηνιαίες αποδόσεις την περίοδο είναι αρνητικές, οι μέσες αποδόσεις στους υπόλοιπους μήνες είναι θετικές. Ωστόσο, δεν παρατηρείται κάποιος μήνας με ιδιαίτερα υψηλής στατιστικής σημασίας ευρήματα, ενώ ο Ιανουάριος, όπως ακριβώς αναφέραμε στην περίπτωση της Γερμανίας και της Ολλανδίας, παρουσιάζει τις χαμηλότερες μέσες μηνιαίες αποδόσεις. Εύλογα καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι δεν υπάρχουν ενδείξεις για ύπαρξη του φαινομένου του Ιανουαρίου στην Ιταλία για την περίοδο January effect στη Ρωσία Η Ρωσία είναι η προτελευταία χώρα που εξετάσθηκε στην παρούσα εργασία για το φαινόμενο του Ιανουαρίου. Η συγκεκριμένη χώρα είχε εξετασθεί και από τους Αστερίου και Καβέτσο (2006) στη μελέτη τους για ύπαρξη του φαινομένου του Ιανουαρίου σε μεταβαλλόμενες οικονομίες, στο άρθρο δηλαδή στο οποίο στηρίχθηκε η μεθοδολογία της εκπονηθείσας εργασίας. Τα ευρήματα των Αστερίου και Καβέτσου αφορούσα την περίοδο Την δωδεκαετία αυτή δεν παρατηρήθηκε το φαινόμενο του Ιανουαρίου στη Ρωσία, ενώ ο Ιούλιος, ο Αύγουστος και ο Σεπτέμβριος, παρουσίαζαν αρνητικές μέσες μηνιαίες αποδόσεις. Όσον αφορά το χρονικό διάστημα , το οποίο εξετάσθηκε στην παρούσα εργασία, δεν απαντάται το φαινόμενο του Ιανουαρίου στη Ρωσία, ενώ οι μήνες με αρνητικές μέσες μηνιαίες αποδόσεις είναι ο Μάιος, ο Ιούνιος, ο Ιούλιος, ο Σεπτέμβριος, ο Οκτώβριος και ο Νοέμβριος. Αξιοσημείωτο είναι ότι δεν υπάρχει μήνας με στατιστική σημαντικότητα, όπως ακριβώς και στην περίπτωση της Ιταλίας January effect στο Ηνωμένο Βασίλειο Το Ηνωμένο Βασίλειο ήταν η τελευταία χώρα που μελετήθηκε για το φαινόμενο του Ιανουαρίου και ο αντίστοιχος χρηματιστηριακός δείκτης FTSE 100. Ο πίνακας 29

30 3.2 μαρτυρά την ύπαρξη στατιστικά σημαντικών μέσων μηνιαίων αποδόσεων τον Απρίλιο και τον Αύγουστο, ωστόσο, εκτός από τον Ιανουάριο, οι υπόλοιποι μήνες στο Ηνωμένο Βασίλειο παρουσιάζουν αρνητικές μέσες μηνιαίες αποδόσεις. Τον Ιανουάριο παρατηρούνται σχετικά υψηλές αποδόσεις, όχι όμως σε στατιστικά σημαντικό βαθμό. Είναι γεγονός ωστόσο ότι ο Ιανουάριος παρουσιάζει τις υψηλότερες μέσες αποδόσεις συγκριτικά με τους υπόλοιπους μήνες, όχι όμως με στατιστικά σημαντικά ποσοστά, έτσι ώστε να ισχυριστούμε την ύπαρξη του φαινομένου του Ιανουαρίου στο Ηνωμένο Βασίλειο. 3.6 Tax loss selling hypothesis και January effect Στο δεύτερο κεφάλαιο της παρούσας εργασίας αναφερθήκαμε στην έννοια του φαινομένου του Ιανουαρίου, προσδιορίζοντας τους παράγοντες και τις παραμέτρους που συμβάλλουν στην εμφάνιση ή μη, της εν λόγω ημερολογιακής ανωμαλίας. Μία από τις γενεσιουργούς αιτίες του φαινομένου του Ιανουαρίου είναι η υπόθεση του tax loss selling. Είναι συχνό φαινόμενο, οι επενδυτές, κάθε Δεκέμβρη να προβαίνουν σε πώληση μετοχών που αποφέρουν ζημιές, έτσι ώστε μα γλυτώσουν ένα ύψος φόρου. Εάν έχουν καταγραφεί ζημιές, τότε συντάσσουν τις ανάλογες φοροαπαλλαγές. Με την έναρξη του νέου έτους, οι ίδιοι επενδυτές είτε αγοράζουν τις μετοχές τις οποίες πούλησαν τον Δεκέμβριο είτε προβαίνουν στην αγορά νέων μετοχών. Το αποτέλεσμα της παραπάνω διαδικασίας, μεγάλης προσφοράς μετοχών τον Δεκέμβριο και αυξημένης ζήτησης μετοχικών τίτλων τον Ιανουάριο, οδηγούν στην δημιουργία του φαινομένου του Ιανουαρίου, με την μείωση των τιμών των μετοχών τον Δεκέμβριο και την αύξηση αντιστοίχως, τον Ιανουάριο (Floros, 2008). Τρέχοντας την παλινδρόμηση (3) που αναφέραμε στην μεθοδολογία του παρόντος κεφαλαίου, προέκυψαν τα αποτελέσματα που παρουσιάζονται στον πίνακα 3.3. Παρατηρούμε ότι σε καμία από τις επτά χώρες που μελετήσαμε δεν παρουσιάζεται το φαινόμενο του Ιανουαρίου. Συμπεραίνουμε δηλαδή ότι το φαινόμενο του taxloss selling δεν συσχετίζεται με την εμφάνιση του φαινομένου του Ιανουαρίου στις χώρες που μελετήσαμε. Αξιοσημείωτο είναι ότι ούτε στο άρθρο του Αστερίου και Καβέτσου, αλλά ούτε και στην παρούσα μελέτη, δεν εμφανίστηκε συσχέτιση του φαινομένου του Ιανουαρίου με το φαινόμενο του tax loss selling στη Ρωσία. 30

31 Πίνακας 3.2 Test for the January Effect Σημείωση: Το BG Test είναι το Breusch-Godfrey test για γραμμική παλινδρόμηση μέχρι 12 η σειρά. Το LM Test είναι το ARCH-LM test και χρησιμοποιείται για τον εντοπισμό της ετεροσκεδαστικότητας με έναν βαθμό ελευθερίας. 31