Η ΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΗ ΑΠΑΙΤΗΣΕΩΝ ΣΥΜΦΩΝΑ ΜΕ ΤΟ ΑΡΘΡΟ 10 ΤΟΥ Ν. 3156/2003

Transcript

1 ΑΡΙΣΤΟΤΕΛΕΙΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗΣ ΣΧΟΛΗ ΝΟΜΙΚΩΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΚΑΙ ΠΟΛΙΤΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΤΜΗΜΑ ΝΟΜΙΚΗΣ ΤΟΜΕΑΣ ΕΜΠΟΡΙΚΟΥ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΥ ΔΙΚΑΙΟΥ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΤΜΗΜΑ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟ ΔΙΚΑΙΟ Η ΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΗ ΑΠΑΙΤΗΣΕΩΝ ΣΥΜΦΩΝΑ ΜΕ ΤΟ ΑΡΘΡΟ 10 ΤΟΥ Ν. 3156/2003 ΓΕΩΡΓΙΟΣ ΧΑΤΖΗΚΩΝΣΤΑΝΤΙΝΟΥ A.M. 440 ΙΑΝΟΥΑΡΙΟΣ 2007

2 Η ΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΗ ΑΠΑΙΤΗΣΕΩΝ ΣΥΜΦΩΝΑ ΜΕ ΤΟ ΑΡΘΡΟ 10 ΤΟΥ Ν. 3156/2003 ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΩΝ Α. ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΑ ΣΤΟ ΘΕΣΜΟ ΤΗΣ ΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΗΣ Β. Η ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑ ΤΗΣ ΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΗΣ ΑΠΑΙΤΗΣΕΩΝ α. πλεονεκτήματα της διαδικασίας τιτλοποίησης απαιτήσεων β. οι σκοποί της τιτλοποίησης Γ. ΔΙΑΦΟΡΕΣ ΤΗΣ ΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΗΣ ΑΠΑΙΤΗΣΕΩΝ ΑΠΟ ΠΑΡΟΜΟΙΕΣ ΜΟΡΦΕΣ ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΗΣΗΣ α. διαφορές της τιτλοποίησης απαιτήσεων από το κοινό ομολογιακό δάνειο β. διαφορές της τιτλοποίησης απαιτήσεων από την πρακτορεία επιχειρηματικών απαιτήσεων Δ. ΒΑΣΙΚΕΣ ΜΟΡΦΕΣ ΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΗΣ ΑΠΑΙΤΗΣΕΩΝ (ΔΙΑΡΘΡΩΣΗ ΑΜΕΣΗΣ ΚΑΙ ΕΜΜΕΣΗΣ ΡΟΗΣ ΠΛΗΡΩΜΩΝ) α. η φύση των εκδιδόμενων τίτλων β. ο τρόπος προώθησης των πληρωμών προς τους επενδυτές γ. η επιλογή του Έλληνα νομοθέτη Ε. ΚΥΡΙΑ ΜΕΡΗ ΤΗΣ ΔΙΑΔΙΚΑΣΙΑΣ ΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΗΣ ΑΠΑΙΤΗΣΕΩΝ α. ο πωλητής 1. οι μεταβιβαζόμενες απαιτήσεις 2. κριτήρια επιλογής των απαιτήσεων Ι. απαραίτητα χαρακτηριστικά για τη βιωσιμότητα της διαδικασίας ΙΙ. Χαρακτηριστικά των απαιτήσεων με σκοπό τη μείωση του κόστους και του χρόνου της διαδικασίας 3. μεταβίβαση των απαιτήσεων μέσω εκχώρησης Ι. προϋποθέσεις για την εκχώρηση απαιτήσεων ΙΙ. Μεταβίβαση παρεπόμενων δικαιωμάτων και προνομίων ΙΙΙ. Φορολογική αντιμετώπιση της μεταβίβασης

3 β. οι οφειλέτες γ. η εταιρία ειδικού σκοπού 1. η κεφαλαιουχική υπόσταση της εταιρίας ειδικού σκοπού 2. πράξεις πέραν των σκοπών της τιτλοποίησης 3. η αυτοτέλεια της εταιρίας ειδικού σκοπού Ι. προϋποθέσεις αυτοτέλειας της εταιρίας ειδικού σκοπού 4. Το αποκλίνον πτωχευτικό καθεστώς της εταιρίας ειδικού σκοπού ή άλλου συμμετέχοντος στη διαδικασία της τιτλοποίησης δ. ο διαχειριστής απαιτήσεων (servicer) 1. η αντικατάσταση του διαχειριστή 2. η νομική φύση του διαχειριστή 3. οι αρμοδιότητες του διαχειριστή ε. οι οίκοι πιστοληπτικής αξιολόγησης (rating agencies) 1. τραπεζικό απόρρητο και επεξεργασία προσωπικών δεδομένων 2. οι λειτουργίες της αξιολόγησης 3. η ευθύνη του οίκου αξιολόγησης στ. οι τιτλούχοι επενδυτές 1. οι περιορισμοί στη διάθεση των τίτλων προς τους επενδυτές 2. η αποπληρωμή των ομολογιών 3. η προστασία των επενδυτών ΣΤ. ΓΕΝΙΚΑ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Ζ. ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Η. ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ

4 Α. ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΑ ΣΤΟ ΘΕΣΜΟ ΤΗΣ ΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΗΣ Μια επιχείρηση, για να λειτουργήσει ανταγωνιστικά σε ένα ασφυκτικά απαιτητικό περιβάλλον, έχει ανάγκη κεφαλαίων. Δεν είναι δυνατό, ωστόσο, να διαθέτει σε κάθε περίπτωση την οικονομική και χρηματοδοτική αυτάρκεια των ιδίων κεφαλαίων. Η ανάπτυξή της, επομένως, χρήζει της εμπιστοσύνης ξένων κεφαλαίων. Αρχική και σταθερώς ακολουθούμενη λύση ήταν η στροφή προς τα χορηγούμενα σε διεθνές επίπεδο κεφάλαια των πιστωτικών ιδρυμάτων. Τις τελευταίες δεκαετίες, ωστόσο, και ιδιαίτερα από τη δεκαετία του 80 και μετά, παρατηρείται διαφοροποίηση στον τρόπο χρηματοδότησης. Το ενδιαφέρον για τη ζητούμενη ανάπτυξη και προώθηση των επενδύσεων μέσω των χρηματοδοτήσεων από χορηγήσεις πιστωτικών ιδρυμάτων μετατοπίζεται στη χρηματοδότηση μέσω των αξιογραφικών κεφαλαιαγορών. Οι επιχειρήσεις και γενικότερα οι ισχυροί συναλλασσόμενοι στην οικονομική ζωή αντιμετωπίζουν ως πλέον ευνοϊκή την άντληση κεφαλαίων μέσω έκδοσης αξιογράφων 1. Η μετατόπιση της ζήτησης κεφαλαίων από τα πιστωτικά ιδρύματα προς την αξιογραφική κεφαλαιαγορά επέφερε το εξής: ευνοϊκότερη και φθηνότερη άντληση κεφαλαίων από χρηματοδότες ικανούς να κινούνται ανώνυμα, αυτόνομα και ευέλικτα στην αξιογραφική αγορά, αξιοποίηση κεφαλαίων, που σε άλλη περίπτωση πιθανό να λίμναζαν υπό τη μορφή καταθέσεων, και, το κυριότερο, υγιή και ισχυρή ανταγωνιστική λύση στη μονοπωλιακή χορήγηση κεφαλαίων από τα πιστωτικά ιδρύματα. Η τάση αυτή για τη χρηματοδότηση μέσω των αξιογραφικών κεφαλαιαγορών συνεπικουρείται από τη διεθνοποίηση και την ενοποίηση των αγορών, από τη γενικότερη απελευθέρωση και νομοθετική απορρύθμισή τους, την αύξηση της χρηστικότητας των αξιογράφων και τη γενικότερη εξοικείωση με τη χρήση αυτών, αλλά κυρίως από την απαγκίστρωση των κεφαλαιαγορών από τη στενή νομοθετική ρύθμισή τους και την υπαγωγή αυτών στους κανόνες, που οι ίδιες οι αγορές διαμορφώνουν 2. Όλοι αυτοί οι παράγοντες συντέλεσαν στο να χαρακτηρίζεται η εναλλακτική λύση της χρηματοδότησης μέσω των 1 πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ. 2 2 πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ. 3

5 κεφαλαιαγορών ως η πλέον προνομιακή λύση και να λειτουργεί ανταγωνιστικά έναντι της πιστωτικής αγοράς. Η πρακτική αυτή της έκδοσης αξιογράφων με σκοπό τη χρηματοδότηση εταιριών μέσω άντλησης κεφαλαίων από την κεφαλαιαγορά ονομάζεται τιτλοποίηση. Η λέξη «τιτλοποίηση» προέρχεται ως μετάφραση από το αγγλοσαξονικό securitization με ρίζα τη λέξη security = αξιόγραφο/τίτλος. Σύμφωνα με την άποψη που ακολουθεί τον εν ευρεία εννοία ορισμό, τιτλοποίηση αποτελεί κάθε ενσωμάτωση δικαιωμάτων σε αξιόγραφα με σκοπό την άντληση κεφαλαίων για τη χρηματοδότηση επιχειρήσεων 3. Η εν ευρεία εννοία τιτλοποίηση έφερε την παράκαμψη της πιστωτικής χρηματοδότησης, σύμφωνα με την οποία η τράπεζα ήταν μια δεξαμενή που καταθέτες απόθεταν τα χρήματά τους και αυτή στη συνέχεια τα αξιοποιούσε κατά το δοκούν χρηματοδοτώντας τις επιχειρήσεις. Πλέον, μέσω της τιτλοποίησης η σχέση μεταξύ οφειλέτη και δανειστή γίνεται άμεση και ευθεία. Μετατρέπεται σε σχέση δανειζόμενου και επενδυτή, που συναλλάσσονται μεταξύ τους και διαμορφώνουν μεταξύ τους τις αναλογίες και τους όρους της προσφοράς και της ζήτησης. Ο δανειζόμενος δεν ενδιαφέρεται τόσο να δημιουργήσει την εικόνα του φερέγγυου ενώπιον της τράπεζας αλλά ενώπιον του υποψήφιου επενδυτή. Και οι τράπεζες από την πλευρά τους επιχειρούν να διαδραματίσουν κυρίως το ρόλο του μεσολαβητή σε αυτήν τη σχέση αποφεύγοντας να εκτίθενται στον ίδιο βαθμό σε πιστωτικούς κινδύνους. Απολαμβάνουν πια κυρίως δικαιώματα προμηθειών στην έκδοση των αξιογράφων και στην ενσωμάτωση σε τίτλους απαιτήσεων έναντι των χρηματοδοτούμενων εταιριών. Πλέον, τον κίνδυνο εκ της χρηματοδοτήσεως αναλαμβάνουν μη πιστωτικοί φορείς όπως θεσμικοί ή ιδιώτες επενδυτές 4. Ωστόσο, στη διεθνή πρακτική με τον όρο της τιτλοποίησης τείνει πλέον να επικρατήσει ο ορισμός της εν στενή εννοία τιτλοποίησης. Τιτλοποίηση με την έννοια αυτή αποτελεί είδος ομολογιακού δανείου και είναι αποτέλεσμα της επιλογής μιας εταιρίας να χρηματοδοτηθεί από την κεφαλαιαγορά με την έκδοση ομολογιών ή άλλων τίτλων. Το ομολογιακό δάνειο αυτό έχει κάποιες 3 πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ. 7 4 πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ. 9

6 ιδιαιτερότητες σε σύγκριση με τα γνωστά ως τώρα χαρακτηριστικά των ομολογιακών δανείων 5. Και μόνο αυτό το ιδιαίτερο είδος ομολογιακού δανείου ταυτίζεται με τον όρο και την πραγματική stricto sensu τιτλοποίηση, σύμφωνα με τη διεθνή πρακτική και το ν. 3156/2003. Β. Η ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑ ΤΗΣ ΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΗΣ Η διαδικασία της τιτλοποίησης λειτουργεί περιληπτικά ως εξής: η επιχείρηση, που ενδιαφέρεται για χρηματοδότηση μέσω αυτής, είναι δικαιούχος απαιτήσεων έναντι τρίτων. Αυτές είναι συνήθως απαιτήσεις που έχει ήδη στο ενεργητικό της (γεννημένες), οι οποίες, όμως, δεν είναι ακόμα ληξιπρόθεσμες, ώστε να εισπραχθούν. Δεν αποκλείεται, ωστόσο, να είναι και απαιτήσεις έναντι τρίτων, οι οποίες πρόκειται να γεννηθούν στο άμεσο μέλλον. Η αδυναμία της, όμως, να εισπράξει το ποσό που αντιστοιχεί στις απαιτήσεις αυτές και να αντλήσει από εκεί τα απαιτούμενα κεφάλαια για την ανάπτυξη της την οδηγεί στη λύση της τιτλοποίησης αυτών της των απαιτήσεων. Έτσι, τις πωλεί και τις μεταβιβάζει σε μια εταιρία ειδικού σκοπού, η οποία καταβάλει στην πωλήτρια εταιρία το αντίστοιχο τίμημα, και με αυτόν τον τρόπο αποκτά η πρώτη τη χρηματοδότηση που επιδιώκει. Η εταιρία ειδικού σκοπού, προκειμένου να εξασφαλίσει το τίμημα που πρέπει να καταβάλει στην πωλήτρια εταιρία, εκδίδει ομολογίες τις οποίες διαθέτει στο κοινό. Από τις τιτλοποιημένες απαιτήσεις, όταν αυτές καθίστανται ληξιπρόθεσμες και αποπληρώνονται, προκύπτει μια ροή κεφαλαίων προς τους τιτλούχους επενδυτές, οι οποίοι απολαμβάνουν το προϊόν είσπραξης και εκμετάλλευσης των απαιτήσεων αυτών 6. Αναλυτικότερα, στο πρώτο στάδιο της τιτλοποίησης συστήνεται μια ομάδα εργασίας από ηγετικά στελέχη της εταιρίας που προτίθεται να χρηματοδοτηθεί μέσω της τιτλοποίησης. Η ομάδα αυτή, αφού κάνει προέλεγχο των χαρακτηριστικών της επιχείρησης και των απαιτήσεων που έχει στο ενεργητικό της, αποφασίζει αν η χρηματοδότηση αυτή ανταποκρίνεται στις ανάγκες της εταιρίας και αν συμφέρει φορολογικά και λογιστικά η 5 πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ. 9 6 ΚΟΥΛΟΥΡΙΑΝΟΣ ΘΕΟΔΩΡΟΣ Ο θεσμός της τιτλοποίησης απαιτήσεων ως μορφή χρηματοδότησης των επιχειρήσεων σύμφωνα με το ν. 3156/2003 ΧρΙΔ 2006, σελ. 182

7 διαδικασία αυτή. Πρέπει οι λογιστικές μη ρευστές απαιτήσεις, που διαθέτει η εταιρία, να μπορούν να προκαλέσουν την κατάλληλη και προβλέψιμη ροή πληρωμών που θα εξυπηρετήσει τους τίτλους που θα εκδοθούν. Από αυτό εξαρτάται αν θα ευοδωθεί η τιτλοποίηση και αν θα γίνει αποδεκτή από τους επενδυτές. Εφόσον η ομάδα εργασίας αποφασίσει ότι η εταιρία σκόπιμο είναι να προχωρήσει στη χρηματοδότηση μέσω τιτλοποίησης, προχωρά στη σχηματοποίηση του ενεργητικού -της ομάδας απαιτήσεων (pool)- που θα τιτλοποιηθεί και θα καλύψει την αποπληρωμή των ομολογιών. Η επιλογή των απαιτήσεων από το συνολικό ενεργητικό της εταιρίας γίνεται από την πωλήτρια εταιρία, τον συντονιστή και τον οίκο πιστοληπτικής αξιολόγησης 7. Ανάλογα με την επιθυμία της εταιρίας να αντλήσει μεγάλο ή μικρό κεφάλαιο από την κεφαλαιαγορά και τους επενδυτές, ανάλογα με το ύψος του επιτοκίου και της απόδοσης που θα έχει ο τίτλος, ανάλογα με την ποιότητα και την αξία των απαιτήσεων που διαθέτει η εταιρία και ανάλογα με το επενδυτικό κοινό, στο οποίο απευθύνεται η έκδοση των ομολογιών, ο οίκος πιστοληπτικής αξιολόγησης διαμορφώνει τα κριτήρια επιλογής των απαιτήσεων 8. Κατόπιν, η χρηματοδοτούμενη εταιρία πωλεί και μεταβιβάζει τις επιλεγμένες απαιτήσεις σε μια άλλη εταιρία, ειδικού σκοπού (special purpose vehicle, SPV), σε μια εταιρία, δηλαδή, που έχει δημιουργηθεί για αυτόν το λόγο και μόνο χωρίς άλλη δραστηριότητα και λόγο ύπαρξης. Η εταιρία ειδικού σκοπού, αφού συσταθεί, μεταβιβάζεται η ίδια αμέσως σε τρίτο, ανεξάρτητο, φορέα (ίδρυμα ή κάποιο ανεξάρτητο φορέα-θεματοφύλακα) ώστε να μην ελέγχεται από κανένα συμμετέχοντα στη διαδικασία της τιτλοποίησης και να έχει πλήρη αυτοτέλεια. Η εταιρία ειδικού σκοπού είναι που καταβάλει στην πωλήτρια εταιρία το αντίστοιχο τίμημα για την απόκτηση των απαιτήσεων κι έτσι η πωλήτρια εταιρία παίρνει τα κεφάλαια, που χρειάζεται ως χρηματοδότηση. Αποκτά, δηλαδή, με αυτόν τον τρόπο την αξία των απαιτήσεών της πριν αυτές καταστούν ληξιπρόθεσμες και μετατρέπει μέρος της λογιστικής περιουσίας της σε ρευστή χρηματοδότηση 9. 7 Εκτενέστερη αναφορά στα μέρη που συμμετέχουν στη διαδικασία της τιτλοποίησης θα γίνει παρακάτω 8 πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ και 43-45

8 Η εταιρία ειδικού σκοπού, ωστόσο, πρέπει να εξασφαλίσει το τίμημα της αγοράς των απαιτήσεων και τα κεφάλαια που αντιστοιχούν σε αυτό. Με αυτόν το σκοπό προχωράει στην έκδοση ομολογιών και στη διάθεσή τους στο επενδυτικό κοινό. Η διάθεση των ομολογιών στο κοινό μπορεί σύμφωνα με το ν. 3156/2003 να έχει τη μορφή ιδιωτικής μόνο τοποθέτησης και είναι μάλιστα περιορισμένη σε επενδυτές που δεν επιτρέπεται να υπερβούν σε αριθμό τους εκατόν πενήντα. Η επιλογή αυτή του νομοθέτη οφείλεται στο εξής: στο νέο για τον ελληνικό χώρο της διαδικασίας, που δε δίνει δυνατότητα προηγούμενης εμπειρίας και εξοικείωσης με το θεσμό καθώς και στην ανάγκη προστασίας των ευρύτερων επενδυτών, που δεν έχουν την επαγγελματική και οργανωτική κατάρτιση των θεσμικών επενδυτών. Μάλιστα, ο περιορισμός είναι τέτοιος που να εξαιρεί και θεσμικούς επενδυτές 10 ή να θέτει περιορισμούς σε αυτούς 11, όταν ειδικά αυτοί διαχειρίζονται κεφάλαια πολυάριθμων επενδυτών με κίνδυνο απαξίωσης των κεφαλαίων τους 12. Η διάθεση των τίτλων στο κοινό εξασφαλίζει τη ρευστότητα για την αποπληρωμή του τιμήματος αγοράς των απαιτήσεων από την πωλήτρια και χρηματοδοτούμενη επιχείρηση. Ουσιαστικά, μέσω της έκδοσης των τίτλων τα κεφάλαια πρωτογενώς προέρχονται από τους επενδυτές. Αυτοί καταβάλουν τα κεφάλαια στην εταιρία ειδικού σκοπού και ως αντάλλαγμα γίνονται δικαιούχοι των αξιογράφων. Τα κεφάλαια αυτά, βέβαια, τελικά καταλήγουν στην επιχείρηση που ενδιαφέρεται για χρηματοδότηση και που πωλεί για αυτόν το λόγο τις απαιτήσεις της. Όμως, επειδή η χρηματοδότηση αυτή είναι αποτέλεσμα πώλησης περιουσιακών στοιχείων της χρηματοδοτούμενης πωλήτριας εταιρίας, δε θεωρείται χρηματοδότηση με ξένα αλλά με ίδια κεφάλαια 13. Στο στάδιο αυτό της τιτλοποίησης διαμορφώνονται και τα τελικά χαρακτηριστικά του τίτλου και κυρίως οι όροι λήξης και αποπληρωμής του. Κατόπιν, η αποπληρωμή των απαιτήσεων από τους οφειλέτες (αρχικά της πωλήτριας εταιρίας και τώρα πλέον της εταιρίας ειδικού σκοπού) προκαλεί την απαραίτητη ρευστότητα και θέτει σε κίνηση τη ροή κεφαλαίων, 10 Ασφαλιστικά ταμεία και ασφαλιστικοί οργανισμοί δεν μπορούν να μετέχουν σε ιδιωτική τοποθέτηση ούτε μέσω αμοιβαίων κεφαλαίων ή εταιριών επενδύσεων χαρτοφυλακίου, ν.3156/2003, άρθρο 10, παράγραφος 1, εδάφιο 4 11 Αμοιβαία κεφάλαια και εταιρίες επενδύσεων χαρτοφυλακίου με έδρα την Ελλάδα μπορούν να μετέχουν σε ιδιωτική τοποθέτηση εφόσον οι ομολογίες έχουν αξιολογηθεί πιστοληπτικά από ένα διεθνώς αναγνωρισμένο οίκο αξιολόγησης (risk rating agency) σε ποσοστό το οποίο αναγνωρίζεται διεθνώς ως επενδυτικού βαθμού (investment grade), ν. 3156/2003, άρθρο 10, παράγραφος 1, εδάφιο 3 12 Βλ. παρακάτω: οι τιτλούχοι επενδυτλες οι περιορισμοί στη διάθεση των τίτλων προς τους επενδυτές 13 πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ

9 προκειμένου να ικανοποιηθούν οι αξιώσεις των επενδυτών από τους τίτλους. Η φάση αυτή, αν και τελευταία είναι η καθοριστικότερη για την επιτυχία της τιτλοποίησης. Η πωλήτρια εταιρία και ο διαχειριστής των απαιτήσεων (αν δεν είναι το ίδιο πρόσωπο) πρέπει να επιδιώκουν την είσπραξη και την αξιοποίηση των απαιτήσεων, να προωθούν τα κεφάλαια εκ των απαιτήσεων στους ειδικούς λογαριασμούς της εταιρίας ειδικού σκοπού και να συντάσσουν λεπτομερείς εκθέσεις σε τακτά χρονικά διαστήματα προς τα υπόλοιπα μέρη. Πρέπει, επιπλέον, ο εκπρόσωπος των ομολογιούχων προς όφελος των επενδυτών να ασκεί εποπτεία επί των δύο προηγούμενων μερών και να ελέγχει τις ενέργειές τους και τις αναφορές που αυτά συντάσσουν. Στα ίδια πλαίσια, ο οίκος πιστοληπτικής αξιολόγησης «βαθμολογεί» τη συμπεριφορά όλων των μερών αλλά και τη γενικότερη εξέλιξη της διαδικασίας της τιτλοποίησης 14. Στο στάδιο αυτό, οι δικαιούχοι των ομολογιών/τίτλων καλύπτονται και εξασφαλίζονται από τις απαιτήσεις και από την κανονική είσπραξή τους, όταν αυτές καταστούν ληξιπρόθεσμες. Παράλληλα, η διαδικασία της τιτλοποίησης έχει τέτοια διάρθρωση, ώστε οι επενδυτές να εξασφαλίζονται και από τις κάθε είδους ασφάλειες επί των απαιτήσεων (προσωπικές ή εμπράγματες), που συμμεταβιβάζονται στην εταιρία ειδικού σκοπού ακολουθώντας τις απαιτήσεις 15. Βασίζεται η τιτλοποίηση, δηλαδή, στην αντίληψη τα μετατροπής σε αξιόγραφα υπαρχουσών (κυρίως) απαιτήσεων και αξιών, που βρίσκονται στο ενεργητικό μιας εταιρίας. Στοιχεία του ενεργητικού συγκεντρώνονται, ομαδοποιούνται και διαχωρίζονται για αυτόν το σκοπό από τον ισολογισμό της πωλήτριας εταιρίας. Οι απαιτήσεις μετασχηματίζονται από μη διαπραγματεύσιμα περιουσιακά στοιχεία σε ανταλλάξιμα εμπορεύσιμα αξιόγραφα και με αυτόν τον τρόπο μη ρευστές αξίες προκαλούν τελικά ρευστότητα και ροή χρημάτων στην εταιρία που αποζητούσε την άντληση κεφαλαίων πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ. 15

10 Όπως φαίνεται από τα παραπάνω, η τιτλοποίηση των απαιτήσεων είναι θεωρητικά απλή στη σύλληψη αλλά, όπως θα φανεί από τα παρακάτω, πολύπλοκη και απαιτητική στην πράξη. Τα κυριότερα στοιχεία της τιτλοποίησης σύμφωνα με τη διεθνή πρακτική αλλά και με το ν. 3156/2003 περί ομολογιακών δανείων, τιτλοποίησης απαιτήσεων και απαιτήσεων από ακίνητα είναι: 1. η ύπαρξη απαιτήσεων (ή γενικώς περιουσιακών στοιχείων) που είναι ρευστοποιήσιμες αλλά όχι ρευστές και που προκαλούν σταθερή και προβλέψιμη ροή πληρωμών, όταν καθίστανται απαιτητές 2. η ομαδοποίηση των απαιτήσεων σε ενεργητικό που είναι νομικώς και οικονομικώς αποχωρισμένο από την πωλήτρια εταιρία και από τους δανειστές της 3. η πώληση και η μεταβίβασή τους σε εταιρία ειδικού σκοπού 4. η πλήρης ανεξαρτησία της εταιρίας ειδικού σκοπού από την πωλήτρια εταιρία 5. η έκδοση από την εταιρία ειδικού σκοπού ομολογιών ή άλλων τίτλων στην κεφαλαιαγορά και η συγκέντρωση κεφαλαίων από τους επενδυτές που αντιστοιχούν στο τίμημα της πώλησης των απαιτήσεων αυτών. Οι απαιτήσεις και η ροή πληρωμών που προκαλεί το ληξιπρόθεσμο και η είσπραξή τους ικανοποιεί και εξασφαλίζει την αποπληρωμή των τιτλούχων επενδυτών 6. ο περιορισμός της δραστηριότητας της εταιρίας ειδικού σκοπού μόνο στην άντληση κεφαλαίων αγοράς των απαιτήσεων μέσω της έκδοσης ομολογιών. Με την ολοκλήρωση της αποπληρωμής των επενδυτών ολοκληρώνεται και ο σκοπός της εταιρίας ειδικού σκοπού κι αυτή συνήθως λύεται 17 α. πλεονεκτήματα της διαδικασίας τιτλοποίησης απαιτήσεων Τα πλεονεκτήματα της τιτλοποίησης απαιτήσεων γίνονται πιο εμφανή αν αναλογιστούμε ένα πρακτικό παράδειγμα. 17 πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ. 17

11 Αν μία εταιρία που αντιμετωπίζει έλλειψη κεφαλαίων, διαθέτει, όμως, μια αρκετά αξιόπιστη ομάδα μη ληξιπρόθεσμων απαιτήσεων στο ενεργητικό της, επιχειρούσε την έκδοση ομολογιακού δανείου, η αξιολόγηση των ομολογιών θα αντανακλούσε τη γενικότερη οικονομική κατάσταση της εταιρίας, καθώς και τον κίνδυνο αφερεγγυότητάς της. Οι πιθανότητες έκδοσης ομολογιακού δανείου με ομολογίες χαμηλού επιτοκίου μειώνονται σοβαρά, ενώ η επιλογή έκδοσης με υψηλό επιτόκιο θα ήταν ως λύση οικονομικά λιγότερο συμφέρουσα. Από την άλλη πλευρά, η προσφυγή σε τραπεζικό δανεισμό θα ήταν εξίσου δαπανηρή, αφού το κόστος χρηματοδότησης θα ήταν και σε αυτήν την περίπτωση εξαιρετικά υψηλό. Αν, όμως, η εταιρία αυτή επιλέξει την οδό της τιτλοποίησης, τότε θα πωλήσει και θα μεταβιβάσει στην εταιρία ειδικού σκοπού την παραπάνω ομάδα απαιτήσεων. Η εταιρία ειδικού σκοπού θα πληρώσει το τίμημα, το οποίο σχεδόν πάντα είναι μικρότερο της πραγματικής αξίας των κεφαλαίων, που θα προκύψουν από τη ρευστοποίηση των απαιτήσεων, αμέσως μετά την έκδοση και διάθεση στο κοινό ομολογιών που αποπληρώνονται από την εξυπηρέτηση των απαιτήσεων. Η αξιολόγηση των ομολογιών αυτών θα είναι υψηλότερη, δεδομένου ότι οι απαιτήσεις που «καλύπτουν» τις ομολογίες έχουν πλέον πλήρως αποχωριστεί από την περιουσία της μεταβιβάζουσας εταιρίας και δεν επηρεάζονται από κινδύνους που σχετίζονται με τη φερεγγυότητα της εκχωρήτριας εταιρίας. Αν, μάλιστα, δεχτούμε τη διάκριση των οικονομικών κινδύνων σε asset risks (σύμφυτους σε κάθε μελλοντική πληρωμή, όπως π.χ. η αδυναμία πληρωμής του οφειλέτη) και σε entity risks (που σχετίζονται με τη φερεγγυότητα και τη γενικότερη οικονομική κατάσταση του χρηματοδοτούμενου), η τιτλοποίηση απαιτήσεων από τη φύση της και τη λειτουργία της εξαφανίζει σχεδόν τα entity risks 18. Επομένως, οι ομολογίες θα προσφέρουν μικρότερο επιτόκιο, με αποτέλεσμα η εταιρία ειδικού σκοπού να μπορεί να εκδώσει περισσότερους τίτλους και, κατά συνέπεια, να αντλήσει περισσότερα κεφάλαια, τα οποία, δεδομένου ότι αποτελούν το τίμημα της πώλησης, θα καταλήξουν στην χρηματοδοτούμενη εταιρία Ενώ, όπως θα δούμε αργότερα, η διαδικασία της τιτλοποίησης διαθέτει προβλέψεις και μηχανισμούς για τον περιορισμό και των λεγόμενων asset risks 19 ΚΟΥΛΟΥΡΙΑΝΟΣ ΘΕΟΔΩΡΟΣ Ο θεσμός της τιτλοποίησης απαιτήσεων ως μορφή χρηματοδότησης των επιχειρήσεων σύμφωνα με το ν. 3156/2003 ΧρΙΔ 2006, σελ. 182

12 β. οι σκοποί της τιτλοποίησης Οι βασικότεροι χρηματοοικονομικοί σκοποί, που επιδιώκονται με την τιτλοποίηση είναι: Ι) η βελτίωση της εικόνας του ισολογισμού του μεταβιβάζοντος, αφού του επιτρέπει να χρηματοδοτηθεί χωρίς να εμφανίζει τη χρηματοδότηση με τη μορφή δανείου ή πίστωσης στον ισολογισμό του. Συντελεί στη βελτίωση των οικονομικών αριθμοδεικτών του μεταβιβάζοντος, ιδίως του λόγου των ιδίων κεφαλαίων προς τις δανειακές του υποχρεώσεις, ο οποίος αυξάνεται λόγω της μείωσης κατά τα ανωτέρω των δανειακών του υποχρεώσεων ΙΙ) η τιτλοποίηση διευκολύνει τη χρηματοδότηση του μεταβιβάζοντος υπό ευνοϊκούς όρους. Ο μεταβιβάζων επιτυγχάνει άμεση χρηματοδότηση εισπράττοντας το τίμημα της πώλησης των μεταβιβαζόμενων απαιτήσεων αντί να αναμένει την εξόφληση αυτών, όταν καταστούν ληξιπρόθεσμες, και αποτελεί φθηνότερο τρόπο χρηματοδότησης του μεταβιβάζοντος σε σχέση με τον τραπεζικό δανεισμό ή την έκδοση ομολογιακού δανείου διότι αποσυνδέεται από τον κίνδυνο αφερεγγυότητας του μεταβιβάζοντος. Επιπλέον ενώ αποτελεί ουσιαστικά μορφή εμπραγμάτως εξασφαλισμένης απαίτησης, δεν προϋποθέτει σύσταση δικαιωμάτων εμπράγματης ασφάλειας στα πάγια περιουσιακά στοιχεία της επιχείρησης. ΙΙΙ) η τιτλοποίηση συμβάλλει στη χρηματοδότηση των επιχειρήσεων μέσω μείωσης του ύψους των απαιτήσεών τους και, συνεπώς, στην εξάλλειψη της ανάγκης αύξησης των ιδίων κεφαλαίων τους 20. Γ. ΔΙΑΦΟΡΕΣ ΤΗΣ ΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΗΣ ΑΠΑΙΤΗΣΕΩΝ ΑΠΟ ΠΑΡΟΜΟΙΕΣ ΜΟΡΦΕΣ ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΗΣΗΣ α. διαφορές της τιτλοποίησης από το κοινό ομολογιακό δάνειο Εκ πρώτης όψεως, η συγγένεια της τιτλοποίησης απαιτήσεων με το κοινό ομολογιακό δάνειο είναι προφανής. Εκδίδονται τίτλοι, συνήθως ομολογίες, μέσω των οποίων συγκεντρώνονται κεφάλαια επενδυτών με 20 ΛΕΚΚΑΣ ΓΕΩΡΓΙΟΣ Εμπράγματη εξασφάλιση του ομολογιακού δανείου και τιτλοποίηση απαιτήσεων Εκδόσεις Αντ. Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ

13 σκοπό να χρηματοδοτήσουν μια επιχείρηση. Στο ομολογιακό δάνειο ο εκδότης των ομολογιών συγκεντρώνει κεφάλαια με σκοπό τη χρηματοδότησή του και αποδίδει στους επενδυτές ως αντίτιμο για τη χρηματοδότησή του ομολογίες. Βάσει αυτών ικανοποιείται η αξίωσή τους για την επιστροφή του κεφαλαίου τους και για την απολαβή ανταμοιβής, δηλαδή τόκου. Στα ίδια πλαίσια, στη διαδικασία της τιτλοποίησης εκδίδονται τίτλοι, οι οποίοι αποσκοπούν στη χρηματοδότηση μιας επιχείρησης και δίνουν στους επενδυτές το δικαίωμα να απολαύσουν την επιστροφή του κεφαλαίου τους αλλά και την ανταμοιβή του τόκου. Ωστόσο, πέρα αυτών των κοινών χαρακτηριστικών, οι δύο θεσμοί έχουν αρκετά στοιχεία που καθιστούν τις διαδικασίες ανόμοιες. Για παράδειγμα, στην περίπτωση του ομολογιακού δανείου, η έκδοση των τίτλων γίνεται από την εταιρία που χρηματοδοτείται με αποτέλεσμα αυτή να ενέχεται για την ικανοποίηση των επενδυτών. Αντιθέτως, στην περίπτωση της τιτλοποίησης, η εκδότρια των τίτλων και αυτή που ενέχεται για την ικανοποίηση των επενδυτών είναι η εταιρία ειδικού σκοπού. Έτσι, αν και αμφότερες οι διαδικασίες αποσκοπούν στη χρηματοδότηση μιας εμπορικής επιχείρησης, στην τιτλοποίηση η χρηματοδοτούμενη εταιρία δεν ταυτίζεται, όπως στο ομολογιακό δάνειο, με την εκδότρια των ομολογιών εταιρία 21. Δεύτερη σημαντική διαφορά της τιτλοποίησης είναι ότι στη διαδικασία αυτής η ικανοποίηση των επενδυτών επέρχεται μόνο από τη ρευστοποίηση και αξιοποίηση των απαιτήσεων που έχουν πωληθεί και τιτλοποιηθεί με αυτόν το σκοπό. Η υπόλοιπη περιουσία της πωλήτριας εταιρίας δεν εμπλέκεται σε καμία περίπτωση στην ικανοποίηση των αξιώσεων των δανειστών επενδυτών, σε αντίθεση με το ομολογιακό δάνειο, όπου η αποπληρωμή των τίτλων εξασφαλίζεται από την ευρύτερη εταιρική περιουσία 22. Συνέπεια της διαφοράς αυτής είναι και το εξής: στο ομολογιακό δάνειο οι επενδυτές, προτού χρηματοδοτήσουν την εκδότρια εταιρία, εξετάζουν την οικονομική και νομική κατάσταση όλης της εταιρίας. Αντίθετα, στην τιτλοποίηση η προσοχή 21 πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ ΚΟΥΛΟΥΡΙΑΝΟΣ ΘΕΟΔΩΡΟΣ Ο θεσμός της τιτλοποίησης απαιτήσεων ως μορφή χρηματοδότησης των επιχειρήσεων σύμφωνα με το ν. 3156/2003 ΧρΙΔ 2006, σελ πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ ΧΡΙΣΤΟΔΟΥΛΟΥ ΚΩΝΣΤΑΝΤΙΝΟΣ Άυλοι ομολογιακοί τίτλοι επόψεις ουσιαστικού και δικονομικού αστικού δικαίου- Δίκη 2004, σελ. 856 επ.

14 των επενδυτών εστιάζεται στο είδος και την αξιολόγηση των απαιτήσεων που τιτλοποιούνται, καθώς και στις εξασφαλίσεις που προβλέπονται για την είσπραξή τους, αφού αποκλειστικά και μόνο από αυτές θα ικανοποιηθούν και οι δικές τους αξιώσεις. Κι αυτό γιατί στη διαδικασία της τιτλοποίησης η συμμετοχή της εταιρίας ειδικού σκοπού εξασφαλίζει πως οι τιτλούχοι επενδυτές δε θα έχουν δικαίωμα να κινηθούν κατά της υπόλοιπης περιουσίας της χρηματοδοτούμενης εταιρίας. Για τους παραπάνω λόγους θεωρείται ότι η τιτλοποίηση απαιτήσεων οδηγεί την πωλήτρια εταιρία σε χρηματοδότηση με ίδια και όχι με ξένα κεφάλαια. Η πωλήτρια εταιρία δε δανείζεται αλλά αποξενώνεται από περιουσιακά της στοιχεία προκειμένου να χρηματοδοτηθεί. Αντίθετα, στο ομολογιακό δάνειο, η χρηματοδοτούμενη εταιρία λαμβάνει ξένα κεφάλαια, τα οποία οφείλει να αποπληρώσει σαν να προέρχονται από δάνειο 23. β. διαφορές της τιτλοποίησης από την πρακτορεία επιχειρηματικών απαιτήσεων Αρκετά κοινά στοιχεία υπάρχουν ανάμεσα στην τιτλοποίηση και την πρακτορεία επιχειρηματικών απαιτήσεων (factoring). Στην πρακτορεία απαιτήσεων η επιχείρηση που έχει ανάγκη τη χρηματοδότηση χρησιμοποιεί μέρος του ενεργητικού της, που είναι υπό λογιστική και όχι ακόμη υπό ρευστή μορφή, προκειμένου να αντλήσει κεφάλαια από κάποια εταιρία πρακτορείας απαιτήσεων. Συγκεκριμένα, εκχωρεί στην εταιρία πρακτορείας τις απαιτήσεις της και η τελευταία καταβάλλει το ποσό της είσπραξης στην πωλήτρια πριν οι απαιτήσεις γίνουν ληξιπρόθεσμες ή και αφού έχουν γίνει απαιτητές. Η πωλήτρια εταιρία χρησιμοποιεί, λοιπόν, την εταιρική της περιουσία μετατρέποντας απαιτήσεις της, που βρίσκονται σε λογιστική μορφή, σε ρευστά κεφάλαια, προκειμένου να καλύψει τις χρηματοδοτικές της ανάγκες, όπως περίπου γίνεται και στη διαδικασία της τιτλοποίησης μέσω της πώλησης των απαιτήσεων στην εταιρία ειδικού σκοπού. Επιπλέον, όπως στη σύμβαση πρακτορείας απαιτήσεων, έτσι και στην τιτλοποίηση όλη η χρηματοδότηση 23 πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ

15 βασίζεται μόνο στις απαιτήσεις και όχι στην εταιρική περιουσία της χρηματοδοτούμενης επιχείρησης. Ωστόσο, η διαδικασία της τιτλοποίησης είναι αρκετά πιο πολύπλοκη και σύνθετη από αυτήν της σύμβασης πρακτορείας. Στη δεύτερη ο πράκτορας καταβάλλει ο ίδιος τα κεφάλαια της χρηματοδότησης, αφού έχει εκ φύσεώς του χρηματοοικονομικό ρόλο και επαρκή κεφάλαια. Αντιθέτως, στη διαδικασία της τιτλοποίησης η εταιρία ειδικού σκοπού είναι αναγκασμένη να ανατρέξει σε άλλα πρόσωπα για την καταβολή του αντιτίμου της αγοράς των απαιτήσεων και να απευθυνθεί στους επενδυτές, οι οποίοι θα καταβάλουν σε αυτήν τα χρηματοδοτικά κεφάλαια. Η εταιρία ειδικού σκοπού είναι αυτή που στη διαδικασία της τιτλοποίησης συγκεντρώνει μέσω της έκδοσης ομολογιών τα απαραίτητα κεφάλαια για την αγορά των απαιτήσεων της χρηματοδοτούμενης εταιρίας. Στη σύμβαση πρακτορείας τα κεφάλαια για την πληρωμή του αντιτίμου της αγοράς είναι της εταιρίας πρακτορείας. Η εταιρία ειδικού σκοπού, όμως, συστήνεται μόνο για συγκεκριμένη χρηματοδότηση και μετά το πέρας της διαδικασίας της τιτλοποίησης λύεται, σε αντίθεση με τη σύμβαση πρακτορείας, όπου ο πράκτορας προϋπάρχει της συναλλαγής και δε συστήνεται με αφορμή αυτήν. Επιπλέον, η τιτλοποίηση χρησιμοποιεί την έκδοση ομολογιών ή άλλων χρηματοοικονομικών τίτλων προκειμένου να αντληθούν τα απαραίτητα για τη χρηματοδότηση της επιχείρησης κεφάλαια. Ως εκ τούτου, η τιτλοποίηση εμπλέκεται με την κεφαλαιαγορά, κάτι που στη σύμβαση πρακτορείας επιχειρήσεων παραλείπεται εξ ολοκλήρου. Ακόμη, στη σύμβαση πρακτορείας δεν είναι ασυνήθιστη η μεταβίβαση των απαιτήσεων στον πράκτορα με τρόπο που να οδηγεί στη δανειοδότηση της πωλήτριας εταιρίας και όχι στη γνήσια και οριστική μεταβίβαση των απαιτήσεων (μη γνήσιο/νόθο factoring). Αντιθέτως, αυτό δε συμβαίνει στην τιτλοποίηση απαιτήσεων, όπου η μεταβίβαση των απαιτήσεων είναι συνήθως γνήσια και οριστική πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ

16 Τέλος, η σύμβαση της πρακτορείας μπορεί να μην περιλαμβάνει καν την προεξόφληση των απαιτήσεων, οπότε δεν έχει χρηματοδοτική λειτουργία αλλά αποτελεί σύμβαση έργου με διαχειριστικό περιεχόμενο 25. Δ. ΒΑΣΙΚΕΣ ΜΟΡΦΕΣ ΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΗΣ ΑΠΑΙΤΗΣΕΩΝ (ΔΙΑΡΘΡΩΣΗ ΑΜΕΣΗΣ ΚΑΙ ΕΜΜΕΣΗΣ ΡΟΗΣ ΠΛΗΡΩΜΩΝ) Η χρηματοδότηση μέσω της τιτλοποίησης βασίζεται στην πώληση και στη μεταβίβαση απαιτήσεων καθώς και στη ροή πληρωμών από την εξυπηρέτηση των απαιτήσεων αυτών. Ως διαδικασία η τιτλοποίηση διακρίνεται σε δύο σημαντικούς τύπους: στην τιτλοποίηση με άμεση ροή πληρωμών (pass through structure) και στην τιτλοποίηση με έμμεση ροή πληρωμών (pay through structure). Οι βασικές διαφορές ανάμεσα στους δύο αυτούς τύπους τιτλοποίησης βρίσκεται από τη μία στη φύση των τίτλων που εκδίδονται, και από την άλλη στον τρόπο προώθησης των πληρωμών προς τους επενδυτές και στον τρόπο αποπληρωμής των εκδοθέντων τίτλων. α. η φύση των εκδιδόμενων τίτλων Στην τιτλοποίηση με διάρθρωση άμεσης ροής πληρωμών η εταιρία ειδικού σκοπού ουσιαστικά δεν εκδίδει ομολογιακούς τίτλους αλλά πιστοποιητικά ιδιοκτησίας επί των ομαδοποιημένων απαιτήσεων και ο κάτοχος του τίτλου αποκτά ιδιοκτησία στις απαιτήσεις και στις ασφάλειες που τις ακολουθούν και απολαμβάνει ωφελήματα με τη μορφή των πληρωμών που προκαλούν οι απαιτήσεις. Οι τίτλοι που εκδίδονται με βάση την άμεση ροή πληρωμών αντιμετωπίζονται ως μερίδια κεφαλαίου και ο κάτοχος του κάθε τίτλου έχει ενιαία αξίωση σε κάθε πληρωμή που προκαλείται με βάση τις απαιτήσεις από τους οφειλέτες μέχρι ολοκληρωτικής ικανοποιήσεώς του. Με αυτόν τον τρόπο η αξίωση ικανοποίησής του δεν περιορίζεται σε συγκεκριμένες απαιτήσεις αλλά σε κλάσμα του συνόλου των απαιτήσεων ΛΕΚΚΑΣ ΓΕΩΡΓΙΟΣ Εμπράγματη εξασφάλιση του ομολογιακού δανείου και τιτλοποίηση απαιτήσεων Εκδόσεις Αντ. Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ

17 Αντίθετα, στην τιτλοποίηση με διάρθρωση έμμεσης ροής πληρωμών, φορέας και ιδιοκτήτρια των απαιτήσεων είναι η εταιρία ειδικού σκοπού. Σε αυτήν παραμένει το δικαίωμα επί της ομάδας των απαιτήσεων μέχρι τη λήξη της τιτλοποίησης και την πλήρη ρευστοποίησή τους. Για αυτόν το λόγο, η εταιρία ειδικού σκοπού δεν εκδίδει πιστοποιητικά ιδιοκτησίας επί των απαιτήσεων αλλά τίτλους με τη μορφή ομολογιών. Οι επενδυτές αποκτούν ενοχικό δικαίωμα έναντι της εταιρίας ειδικού σκοπού, αφού τη χρηματοδοτούν προκειμένου να αγοράσει τις απαιτήσεις από την πωλήτρια εταιρία, κι έτσι γίνονται δανειστές της. Συνεπώς οι επενδυτές και κάτοχοι των τίτλων δεν αποκτούν περιουσιακό δικαίωμα πάνω στις απαιτήσεις. Το δικαίωμά ιδιοκτησίας τους περιορίζεται στον τίτλο που εκδίδεται και όχι στις τιτλοποιημένες απαιτήσεις. Κι ο τίτλος δεν ενσωματώνει περιουσιακό δικαίωμα επί της ομάδας των απαιτήσεων αλλά δικαίωμα ενεχύρου επί αυτής 27. β. ο τρόπος προώθησης των πληρωμών προς τους επενδυτές Άλλη διαφορά ανάμεσα στις δύο μορφές διάρθρωσης της τιτλοποίησης είναι ότι στην τιτλοποίηση με διάρθρωση άμεσης ροής πληρωμών ο εμπιστευματοδόχος, που κατέχει τις απαιτήσεις στο όνομα και για λογαριασμό των δικαιούχων επενδυτών, προωθεί στους επενδυτές άμεσα και σε όλο τους το ύψος τα κεφάλαια που φτάνουν σε αυτόν. Λόγω της άμεσης αυτής προώθησης ονομάζεται και διάρθρωση αυτή της τιτλοποίησης διάρθρωση άμεσης ροής πληρωμών. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα, το ύψος των κεφαλαίων που προωθούνται να αυξάνεται ή να μειώνεται ανάλογα αν αυξάνεται ή μειώνεται η ροή των κεφαλαίων από τους οφειλέτες. Δεν έχει σημασία αν η πληρωμή από τους οφειλέτες γίνεται στο ληξιπρόθεσμο της απαίτησης πρόωρα ή με καθυστέρηση. Ωστόσο, λόγω της άμεσης προώθησης των κεφαλαίων από τους οφειλέτες στους επενδυτές και λόγω της επακόλουθης εξάρτησης των αποδόσεων των τίτλων από την απόδοση που παρουσιάζει η ρευστοποίηση των απαιτήσεων μεταφέρονται στους επενδυτές μορφές κινδύνου που 27 πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ

18 συσχετίζονται με τις απαιτήσεις, όπως οι καθυστερήσεις πληρωμών ή η πρόωρη εξόφληση των απαιτήσεων από τους οφειλέτες 28. Αν προκύψει έλλειμμα ή καθυστέρηση πληρωμών, οι επενδυτές προστατεύονται από ποικιλόμορφες εξασφαλίσεις που προβλέπονται σε κάθε διαδικασία τιτλοποίησης. Η πρόβλεψη αυτών και η φύση των εξασφαλίσεων δεν διαφέρει ιδιαίτερα ανάλογα με τη διάρθρωση της ροής πληρωμών σε άμεση ή έμμεση. Η διάρθρωση άμεσης ροής πληρωμών, όμως, λόγω της άμεσης εξάρτησης των πληρωμών από τους οφειλέτες μεταφέρει τον εξής κίνδυνο στους δικαιούχους των τίτλων: καθιστά πιθανή την πρόωρη ρευστοποίηση των απαιτήσεων λόγω πρόωρης εξόφλησης αυτών από τους οφειλέτες. Σε μια τέτοια περίπτωση πραγματοποιείται ο κίνδυνος της πρόωρης επιστροφής της επένδυσης στους δικαιούχους και κατόχους των τίτλων. Συγκεκριμένα, η πρόωρη ροή πληρωμών επιφέρει το παρακάτω αποτέλεσμα: αν οι απαιτήσεις ικανοποιηθούν από τους οφειλέτες νωρίτερα από το αναμενόμενο και συμφωνημένο, θα μειωθεί και τελικά θα εκλείψει νωρίτερα το ενεργητικό απαιτήσεων που προκαλεί τη ροή κεφαλαίων από τους οφειλέτες προς τους επενδυτές. Συνέπεια των πρόωρων καταβολών από τους οφειλέτες είναι ότι μπορεί να λήξει νωρίτερα η τιτλοποίηση και οι τίτλοι να σταματήσουν να αποδίδουν ως επένδυση νωρίτερα του αναμενομένου. Αν για παράδειγμα οι απαιτήσεις που έχουν τιτλοποιηθεί είναι απαιτήσεις από δάνεια, η πρόωρη επιστροφή του κεφαλαίου από το δανειολήπτη καταλύει και την τοκοφορία του κεφαλαίου αποδίδοντας σε τελική ανάλυση στον επενδυτή κερδοφορία μικρότερη του αναμενομένου και συμφωνημένου. Όταν το κεφάλαιο επιστραφεί, αίρεται ο λόγος καταβολής των τόκων. Αν εξοφλήσουν πρόωρα οι δανειολήπτες, επιστρέφονται νωρίτερα οι χορηγήσεις-δάνεια και δεν αποδίδουν το προσδοκώμενο ύψος τόκων. Ως εκ τούτου ρευστοποιείται η τιτλοποιημένη απαίτηση εκ του δανείου και επιστρέφεται πρόωρα στους επενδυτές χωρίς να έχει αποδώσει το δάνειο το σύνολο των προσδοκώμενων τόκων πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ

19 Αντίθετα, στη διάρθρωση έμμεσης ροής πληρωμών συντελείται αναδόμηση της ροής κεφαλαίων προς τους επενδυτές. Δεν προωθούνται οι πρόωρες εισροές κεφαλαίων από τους οφειλέτες αμετάβλητες και σε ευθεία γραμμή προς τους επενδυτές. Σε περίπτωση πρόωρης ρευστοποίησης των απαιτήσεων τα κεφάλαια διατηρούνται από την εταιρία ειδικού σκοπού. Διοχετεύονται στους επενδυτές μόνο στα ποσά και στα τακτά χρονικά διαστήματα που προβλέπονται από τους τίτλους που έχουν εκδοθεί. Τα κεφάλαια από την αξιοποίηση και τη ρευστοποίηση των τιτλοποιημένων απαιτήσεων ομαδοποιούνται και διανέμονται στους επενδυτές σύμφωνα με τους προκαθορισμένους όρος αποπληρωμής των τίτλων. Η βασική διαφορά, δηλαδή, ανάμεσα στη διάρθρωση άμεσης από αυτήν της έμμεσης ροής πληρωμών είναι ότι στη δεύτερη διενεργείται από την εταιρία ειδικού σκοπού, σε συνεργασία με τον συντονιστή και τον εμπιστευματοδόχο, κεφαλαιακή διαχείριση των ροών πληρωμής (asset management). Αυτό γίνεται για να ικανοποιηθούν οι αξιώσεις των επενδυτών χωρίς πλεονασματικές ή ελλειμματικές πληρωμές στα τακτά χρονικά διαστήματα. Συγκεκριμένα, στην τιτλοποίηση με διάρθρωση έμμεσης ροής πληρωμών, αν υπάρξουν πρόωρες ή αυξημένες ροές πληρωμών, το πλεόνασμα εκ των κεφαλαίων αυτών παρακρατείται και επανεπενδύεται. Η διαδικασία και η ευθύνη της επανεπένδυσης, όμως, βρίσκεται στη σφαίρα επιρροής της εταιρίας ειδικού σκοπού και των άλλων μερών που εμπλέκονται στη διαδικασία της τιτλοποίησης. Έτσι, ο κίνδυνος ανεπιτυχούς επενδυτικής απόδοσης παραμένει στην εταιρία ειδικού σκοπού και τα υπόλοιπα μέρη της τιτλοποίησης και δεν μετακυλίεται στους επενδυτές 30. Ενδέχεται, μάλιστα, η επανεπένδυση κεφαλαίων από την εταιρία ειδικού σκοπού να είναι προσοδοφόρα σε βαθμό που να υπερκαλύπτει τις υποχρεώσεις προς τους επενδυτές. Σε μια τέτοια περίπτωση, το πλεόνασμα των κεφαλαίων χρησιμοποιείται με δύο τρόπους: είτε ως εξασφάλιση των επενδυτών από απρόβλεπτα ελλείμματα ταμειακών ροών που μπορεί να προκύψουν μέχρι το τέλος της διαδικασίας της τιτλοποίησης, είτε ως 30 Αυτό έχει το πρόσθετο πλεονέκτημα για τη χρηματοδοτούμενη εταιρία ότι, εφόσον οι επενδυτές δεν αναλαμβάνουν τον επιπλέον κίνδυνο των πρόωρων αποπληρωμών και το κίνδυνο επανεπένδυσης, δεν ανταμείβονται με μεγαλύτερο επιτοκιακό περιθώριο. Αυτό είναι αποτέλεσμα της βασικής αρχής της οικονομίας και των επενδύσεων ότι η μεγαλύτερη έκθεση σε κίνδυνο σηματοδοτεί και τη μεγαλύτερη αμοιβή του επενδυτή.

20 πλεονασματική χρηματοδότηση της πωλήτριας εταιρίας. Στην τελευταία περίπτωση, η επιχείρηση, που μεταβίβασε στην εταιρία ειδικού σκοπού τις απαιτήσεις της, λαμβάνει το αρχικό τίμημα πώλησης των απαιτήσεών της κατά την έναρξη της τιτλοποίησης και το διαφορικό τίμημα κατά τη λήξη αυτής, όταν διαπιστωθεί η ύπαρξη πλεονάσματος. Με αυτόν τον τρόπο, η τιτλοποίηση με διάρθρωση έμμεσης πληρωμής εμφανίζεται ως φθηνότερη χρηματοδότηση για την επιχείρηση που θα τιτλοποιήσει τις απαιτήσεις της. Πρώτον, διότι ενδέχεται η επιχείρηση να λάβει λόγω επιτυχούς επανεπένδυσης επιπλέον από το προσδοκώμενο τίμημα. Επίσης, για τον πρόσθετο λόγο ότι οι τίτλοι εκδίδονται προς τους επενδυτές με υποχρέωση μικρότερης επιτοκιακής απόδοσης, επειδή αντιμετωπίζονται ασφαλέστερα οι επενδυτικοί κίνδυνοι. Επιπλέον προτέρημα της τιτλοποίησης με διάρθρωση έμμεσης ροής πληρωμών είναι ότι εφόσον τα κεφάλαια που εισρέουν από τη ρευστοποίηση διοχετεύονται προς τους επενδυτές με ελεγχόμενο τρόπο και διακανονισμένη ροή, είναι δυνατό να αποτυπωθεί με ακρίβεια η τακτικότητα και το ύψος της αποπληρωμής στους τίτλους που θα εκδοθούν. Συνεπώς, η αξίωση των επενδυτών μπορεί να προδιατυπώνεται και να προσδιορίζεται συγκεκριμένα στους όρους έκδοσης των τίτλων. Έτσι, οι επενδυτές λαμβάνουν τίτλους, από τους οποίους η πρόσοδος είναι προβλέψιμη 31. γ. η επιλογή του Έλληνα νομοθέτη Ο Έλληνας νομοθέτης επέλεξε για τη διενέργεια της τιτλοποίησης τη διάρθρωση με έμμεση ροή πληρωμών. Ο ν. 3156/2003 εμφανώς προσδιορίζει πως η διαδικασία τιτλοποίησης γίνεται με την έκδοση ομολογιών 32. Η χρήση του όρου «ομολογία» γίνεται αρκετές φορές από το νομοθέτη. Συνεπώς, οι επενδυτές και δανειστές της όλης διαδικασίας γίνονται δικαιούχοι ομολογιών, τίτλων, δηλαδή, που ενσωματώνουν ενοχικό δικαίωμα κατά του εκδότη των τίτλων αυτών. Δεν αποκτούν εμπράγματα δικαιώματα πάνω σε περιουσιακά στοιχεία της εταιρίας ειδικού σκοπού, άλλου μέρους της διαδικασίας ή, πολύ περισσότερο, περιουσιακό δικαίωμα πάνω στις 31 πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ Ν. 3156/2003, άρθρο 10, παράγραφος 1, εδάφιο α

21 απαιτήσεις. Μάλιστα, προς διευκρίνιση του τελευταίου, ο νομοθέτης ορίζει πως επί των μεταβιβαζόμενων απαιτήσεων αλλά και επί του προϊόντος ρευστοποίησής τους υφίσταται νόμιμο ενέχυρο υπέρ των ομολογιούχων 33. Και σύμφωνα με τις σχετικές διατάξεις του ΑΚ (άρθρα ) οι επενδυτές-ομολογιούχοι δεν μπορούν να έχουν δικαίωμα συνιδιοκτησίας και συγκυριότητας επί πράγματος που έχουν και δικαίωμα ενεχύρου. Συνεπώς, ο ν. 3156/2003 με τις διατυπώσεις του αυτές αποκλείει την τιτλοποίηση με διάρθρωση άμεσης ροής πληρωμών και προκρίνει αυτήν με διάρθρωση έμμεσης ροής πληρωμών 34. Ε. ΚΥΡΙΑ ΜΕΡΗ ΤΗΣ ΔΙΑΔΙΚΑΣΙΑΣ ΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΗΣ Η τιτλοποίηση καθίσταται πολύπλοκη εξαιτίας των πολλών μερών, που αναμειγνύονται στη διαδικασία αυτής της χρηματοδότησης. Πολλές φορές τα άμεσα εμπλεκόμενα μέρη φτάνουν ή και ξεπερνούν τα δεκατρία. Ο αριθμός των μερών, που λαμβάνουν μέρος, εξαρτάται από παράγοντες που σχετίζονται με το μέγεθος της τιτλοποίησης, τις νομικές ρυθμίσεις και προϋποθέσεις που την καλύπτουν και τα χαρακτηριστικά των απαιτήσεων που τιτλοποιούνται. Σε κάθε περίπτωση, ο αριθμός των μερών, που λαμβάνουν μέρος στη διαδικασία της χρηματοδότησης δεν μπορεί να είναι μικρότερος από τέσσερα, που αποτελούν και τον πυρήνα της διαδικασίας: την πωλήτρια των απαιτήσεων και χρηματοδοτούμενη επιχείρηση, τους οφειλέτες της επιχείρησης, των οποίων οι οφειλές τιτλοποιούνται, την εταιρία ειδικού σκοπού και τους επενδυτές 35. α. ο πωλητής Η επιχείρηση, που θέτει σε κίνηση την όλη διαδικασία της τιτλοποίησης, είναι η πωλήτρια των απαιτήσεων. Η επιχείρηση αυτή μπορεί να είναι του ιδιωτικού αλλά και του δημοσίου τομέα και μπορεί να έχει 33 Ν. 3156/2003, άρθρο 10, παράγραφος 18 ΧΡΙΣΤΟΔΟΥΛΟΥ ΚΩΝΣΤΑΝΤΙΝΟΣ Άυλοι ομολογιακοί τίτλοι επόψεις ουσιαστικού και δικονομικού αστικού δικαίου- Δίκη 2004, σελ πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ

22 οποιοδήποτε σκοπό η δραστηριότητα. Η πρακτική δείχνει πως συνήθως οι κύριοι χρήστες της διαδικασίας της τιτλοποίησης ως πωλητές είναι μεγάλες ανώνυμες εταιρίες και τράπεζες. Ο ν. 3156/2003 δεν περιορίζει ιδιαιτέρως τη νομική φύση και τη μορφή του πωλητή. Ορίζει πως ο μεταβιβάζων πρέπει να είναι έμπορος με κατοικία στην Ελλάδα ή στην αλλοδαπή, εφόσον έχει εγκατάσταση στην Ελλάδα 36. Μοναδικές προϋποθέσεις, δηλαδή, για να χρησιμοποιήσει κάποιος τη τιτλοποίηση ως μέσω χρηματοδότησης είναι να είναι έμπορος, και επομένως και οι απαιτήσεις που θα τιτλοποιηθούν να προέρχονται από την ιδιότητά του αυτή, και να έχει την έδρα του στην Ελλάδα ή και στην αλλοδαπή, μόνο όμως αν έχει εγκατάσταση και στην Ελλάδα. Με τον τρόπο αυτό επιδιώκεται να ενταχθούν στο ν. 3156/2003 κυρίως και τα αλλοδαπά πιστωτικά ιδρύματα με μεγάλο όγκο απαιτήσεων, που δραστηριοποιούνται έντονα και στην Ελλάδα μέσω υποκαταστημάτων, παρόλο που η έδρα τους βρίσκεται στο εξωτερικό. Η επιλογή, ωστόσο, του νομοθέτη να επιζητά την ύπαρξη έδρας ή δραστηριότητας στην Ελλάδα οφείλεται στο γεγονός ότι σε διαφορετική περίπτωση θα υπήρχε κίνδυνος να διατεθούν απαιτήσεις επιχειρήσεων αμφιβόλου φερεγγυότητας ή να νομιμοποιηθούν έμμεσα άγνωστες δραστηριότητες και μέσω της τιτλοποίησης να ρευστοποιηθούν απαιτήσεις άγνωστης προέλευσης και νομιμότητας 37. Η διεθνής πρακτική έχει δείξει ότι είναι δυνατή η συμμετοχή και περισσότερων από ενός πωλητών σε μια τιτλοποίηση (multiseller securitization conduit). Με το μηχανισμό της ύπαρξης περισσότερων πωλητών προσφέρεται η δυνατότητα να επιμεριστούν τα έξοδα της διαδικασίας μεταξύ περισσοτέρων χρηματοδοτούμενων εταιριών, χρησιμοποιώντας μία εταιρία ειδικού σκοπού και κοινούς παροχείς υπηρεσιών (π.χ. διαχειριστές) καθώς και να τιτλοποιηθούν ομάδες απαιτήσεων, που από μόνες τους δε θα μπορούσαν να δημιουργήσουν μια δεξαμενή περιουσιακών στοιχείων επαρκή για τη δικαιολόγηση των εξόδων της διαδικασίας Ν. 3156/2003, άρθρο10, παράγραφος 2, εδάφιο α 37 πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ ΚΟΥΛΟΥΡΙΑΝΟΣ ΘΕΟΔΩΡΟΣ Ο θεσμός της τιτλοποίησης απαιτήσεων ως μορφή χρηματοδότησης των επιχειρήσεων σύμφωνα με το ν. 3156/2003 ΧρΙΔ 2006, σελ. 184

23 1. Οι μεταβιβαζόμενες απαιτήσεις Οι απαιτήσεις που πρόκειται να τιτλοποιηθούν προέρχονται από τον πωλητή. Έχουν γεννηθεί ή πρόκειται να γεννηθούν από την επιχειρηματική δραστηριότητα αυτού. Απαιτήσεις οποιασδήποτε μορφής, εφόσον προκαλούν σταθερή και προβλέψιμη ροή πληρωμών, μπορούν να αποτελέσουν θεμέλιο της τιτλοποίησης. Κάθε αξίωση που είναι λογιστική, δηλαδή όχι ρευστή αλλά καταγεγραμμένη στην περιουσία της επιχείρησης, και μπορεί να ρευστοποιηθεί όταν γίνει απαιτητή είναι κατάλληλη για να μεταβιβαστεί στα πλαίσια της τιτλοποίησης 39. Στο πρώτο στάδιο ο πωλητής διαχωρίζει νομικά και τεχνικά τις απαιτήσεις που θα τιτλοποιηθούν και τις σχηματοποιεί ως ξεχωριστή ομάδα περιουσιακών στοιχείων, που δε συγχέεται με την υπόλοιπη περιουσία του. Οι απαιτήσεις που τιτλοποιούνται συγκεντρώνονται σε μια ομάδα περιουσιακών στοιχείων (pool) που αποξενώνονται πλήρως, τόσο νομικά όσο και οικονομικά, από την υπόλοιπη περιουσία της μεταβιβάζουσας εταιρίας. Ο νομικός και οικονομικός αυτός διαχωρισμός οδηγεί με τη σειρά του στα εξής αποτελέσματα: α. οι δανειστές της μεταβιβάζουσας εταιρίας δεν μπορούν να προσβλέπουν στις πωληθείσες απαιτήσεις για να ικανοποιηθούν, αφού δεν ανήκουν πια στην περιουσία της μεταβιβάζουσας εταιρίας, β. οι τιτλούχοι γίνονται αποκλειστικά και μόνο δανειστές της εταιρίας ειδικού σκοπού, αφού αυτή είναι εκδότρια των τίτλων και γ. η ροή πληρωμών από την εξυπηρέτηση των απαιτήσεων οδηγεί σε αποπληρωμή των τίτλων, που εκδόθηκαν. Περαιτέρω, οι απαιτήσεις, που πρόκειται να τιτλοποιηθούν: α. ομαδοποιούνται προκειμένου Ι) να εξασφαλίζεται μια τόσο μεγάλη αξία απαιτήσεων, έτσι ώστε η τιτλοποίηση να είναι σκόπιμη από άποψη κόστους διαδικασίας (δεδομένου ότι το κόστος της διαδικασίας εξαρτάται τόσο από το ύψος όσο και από το πλήθος των απαιτήσεων), ΙΙ) να μειώνονται οι σύμφυτοι με τις απαιτήσεις κίνδυνοι λόγω της ευρείας διαφοροποίησης και ΙΙΙ) να καθίστανται οι τίτλοι που εκδίδονται και εξοφλούνται με τη ροή πληρωμών πιο ελκυστικοί για τους επενδυτές, και β. απομονώνονται και στεγανοποιούνται μέσω της πώλησής τους, ώστε να εξασφαλίζεται ότι σε περίπτωση 39 πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ

24 πτώχευσης δε θα αποτελέσουν τμήμα της πτωχευτικής περιουσίας της μεταβιβάζουσας εταιρίας 40. Οι απαιτήσεις μεταβιβάζονται συνήθως με εκχώρηση, στην εταιρία ειδικού σκοπού. Στη μεταβίβαση αυτή θεμελιώνεται και η αξίωση της πωλήτριας εταιρίας για το τίμημα της πωλήσεως, που θα αποτελέσει και τη χρηματοδότησή της. Η συμφωνία αυτή περιλαμβάνει την πώληση των απαιτήσεων, τον καθορισμό του τιμήματος, την περιγραφή των απαιτήσεων, τον προσδιορισμό του ληξιπρόθεσμου αυτών, το βαθμό και το είδος ευθύνης του πωλητή, τον τρόπο αναγγελίας στους οφειλέτες καθώς και τρόπους αντιμετώπισης ενδεχόμενης αφερεγγυότητας των οφειλετών ή άλλους τρόπους αντιμετώπισης δυσχερειών που μπορεί να παρουσιαστούν σε κάποιο άλλο στάδιο της τιτλοποίησης Κριτήρια επιλογής των απαιτήσεων Οι απαιτήσεις που μεταβιβάζει η πωλήτρια εταιρία στην εταιρία ειδικού σκοπού περιγράφονται από το νομοθέτη με πολύ ευρύ τρόπο, κάτι που συμβαδίζει όχι μόνο με τη διεθνή πρακτική αλλά και με το σκοπό της τιτλοποίησης. Ωστόσο, ο νόμος δεν αναφέρει τα κριτήρια βάσει των οποίων θα επιλεχθεί συγκεκριμένη απαίτηση ή ομάδα απαιτήσεων. Τα κριτήρια επιλογής, όπως έχουν διαμορφωθεί από την πρακτική, διακρίνονται σε δύο μεγάλες κατηγορίες χαρακτηριστικών των απαιτήσεων: στα απολύτως απαραίτητα χαρακτηριστικά νομικής και τεχνικής φύσης άνευ των οποίων δεν μπορεί να νοηθεί και να λειτουργήσει η διαδικασία της τιτλοποίησης και στα χαρακτηριστικά εκείνα που καθιστούν πιο ομαλή και εύκολη τη διαδικασία, με ασφαλέστερο αποτέλεσμα και κυρίως λιγότερο κόστος και χρόνο ολοκλήρωσης. Η απουσία των πρώτων ανατρέπει τους σχεδιασμούς χρηματοδότησης μέσω της τιτλοποίησης και την καθιστά αδύνατη ενώ η απουσία των δεύτερων αυξάνει το κόστος και το χρόνο της διαδικασίας, 40 ΚΟΥΛΟΥΡΙΑΝΟΣ ΘΕΟΔΩΡΟΣ Ο θεσμός της τιτλοποίησης απαιτήσεων ως μορφή χρηματοδότησης των επιχειρήσεων σύμφωνα με το ν. 3156/2003 ΧρΙΔ 2006, σελ πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ

25 μειώνει την απόδοση της χρηματοδότησης και την αποδοχή των τίτλων από το επενδυτικό κοινό 42. απαραίτητα χαρακτηριστικά για τη βιωσιμότητα της διαδικασίας Ι) η δυνατότητα ρευστοποίησης των απαιτήσεων: προβλέπεται ρητά από το νόμο, αφού στο άρθρο 10 παράγραφος 1 ορίζεται πως οι τίτλοι που εκδίδονται εξοφλούνται από το προϊόν είσπραξης των απαιτήσεων που μεταβιβάζονται. Ωστόσο, απαιτήσεις με πολύ υψηλό δείκτη επισφαλειών και αφερεγγυότητας των οφειλετών ισοδυναμούν με απαιτήσεις που δεν μπορούν να ρευστοποιηθούν. Μπορεί η νομική τους φύση να επιτρέπει τυπικά τη ρευστοποίησή τους, η υψηλή, όμως, πιθανότητα αφερεγγυότητας ή η ελαττωματική ικανοποίησή τους λόγω ενστάσεων και δικαιωμάτων του οφειλέτη κατατάσσει αυτές ανίκανες προς μεταβίβαση 43. ΙΙ) δυνατότητα πρόβλεψης και υπολογισμού ροής κεφαλαίων: στην τιτλοποίηση απαιτήσεων με διάρθρωση έμμεσης ροής πληρωμών, την οποία προκρίνει και ο ν. 3156/2003, οι επενδυτές έχουν σαφή και προσδιορισμένη αξίωση αποπληρωμής του τίτλου που βρίσκεται στην κατοχή τους. Για αυτό, η προσδοκία ροής κεφαλαίων από τις απαιτήσεις πρέπει να είναι βέβαια και προγραμματισμένη, όχι πιθανή και απρόσμενη. Αν οι απαιτήσεις προκαλούν ρευστότητα αλλά με τρόπο και σε χρόνο που εν μπορεί αυτή να διαμορφωθεί σε προδιαγεγραμμένο πλάνο πληρωμών, τότε δεν είναι δυνατό να βασισθεί η τιτλοποίηση στις απαιτήσεις αυτές 44. ΙΙΙ) δυνατότητα νομικής και τεχνικής απομάκρυνσης των απαιτήσεων: η νομική αποξένωση των απαιτήσεων προκύπτει από το πνεύμα και το γράμμα του ν. 3156/2003. Από τη μία, οι απαιτήσεις θα μεταβιβαστούν στην εταιρία ειδικού σκοπού και αυτή θα είναι πλέον στη διαδικασία της τιτλοποίησης φορέας των απαιτήσεων αυτών. Από την άλλη, ο νόμος με τη διατύπωση στο άρθρο 10 παράγραφος 6 εδάφιο α «εφόσον αυτές προσδιορίζονται ή είναι δυνατό να προσδιοριστούν με οποιονδήποτε τρόπο» 42 πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ

26 προβλέπει ως χαρακτηριστικό των απαιτήσεων τη δυνατότητα νομικού αποχωρισμού τους, αφού ο προσδιορισμός των απαιτήσεων είναι στοιχείο της δυνατότητας να απομονωθούν από την περιουσία του πωλητή και να μεταβιβαστούν στην εταιρία ειδικού σκοπού. Ο τεχνικός διαχωρισμός είναι εξίσου απαραίτητος διότι η αδυναμία τεχνικού διαχωρισμού οδηγεί σε ακύρωση και του νομικού διαχωρισμού. Σκοπός του είναι η αποξένωση των απαιτήσεων και, συνεπώς, και των καρπών αξιοποίησής τους από την πωλήτρια εταιρία 45. χαρακτηριστικά απαιτήσεων με σκοπό τη μείωση του κόστους και του χρόνου της διαδικασίας Ι) ομοειδής απαιτήσεις: η συγκέντρωση ομοειδών απαιτήσεων, που προέρχονται από ομοειδής ενοχές και συμβατικές σχέσεις με όμοια νομική φύση και εφαρμοστέο δίκαιο έχει ως πλεονέκτημα τη συνολική αξιολόγηση όλων των απαιτήσεων ή των ομάδων αυτών. Διευκολύνει τον πωλητή, το συντονιστή και τον οίκο πιστοληπτικής αξιολόγησης στο έργο τους ενώ η ομοιότητα των πιθανοτήτων να προκληθούν προβλήματα κατά τη ροή των πληρωμών παρέχει το πλεονέκτημα της ενιαίας αντιμετώπισης. Αυτό σε συνδυασμό με το πλεονέκτημα της ενιαίας επεξεργασίας της ρευστοποίησης των απαιτήσεων και τη δυνατότητα ενιαίας νομικής αντιμετώπισης τυχόν κοινών προβλημάτων μειώνει το κόστος της όλης διαδικασίας 46. ΙΙ) διασπορά και διαφοροποίηση οφειλετών: το καταλληλότερο σύνολο απαιτήσεων προς μεταβίβαση είναι αυτό που αποτελείται από μικρές και πολυάριθμες απαιτήσεις. Η ροή πληρωμών από απαιτήσεις μεγάλου όγκου και από μικρό αριθμό οφειλετών καθιστά την αποπληρωμή ευάλωτη σε πιθανές επισφάλειες, υπερημερία πληρωμών ή αφερεγγυότητα των περιορισμένων οφειλετών. Αντίθετα, ο κίνδυνος αυτός εκμηδενίζεται με την επιλογή απαιτήσεων που είναι διεσπαρμένες σε διάφορους οφειλέτες πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ ΛΕΚΚΑΣ ΓΕΩΡΓΙΟΣ Εμπράγματη εξασφάλιση του ομολογιακού δανείου και τιτλοποίηση απαιτήσεων Εκδόσεις Αντ. Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ πρακτικής Εκδόσεις Αντ.Ν.Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 2005, σελ