Ηπραγµατοποίηση συγχωνεύσεων ή εξαγορών αποτελεί σχεδόν πάντα ένα θέµα που προσελκύει

Transcript

1 IOIKHTIKH ENHMEPΩΣH 55 ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΙΣ, ΕΞΑΓΟΡΕΣ ΚΑΙ ΕΠΙΧΕΙΡΗΜΑΤΙΚΗ ΕΠΙ ΟΣΗ: ΜΙΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΘΕΩΡΗΣΗ Των Μιχαήλ Παζάρσκη, Θεοφάνη Καραγιώργου, Πέτρου Χριστοδούλου και Γεωργίου ρογαλά Εισαγωγή Ηπραγµατοποίηση συγχωνεύσεων ή εξαγορών αποτελεί σχεδόν πάντα ένα θέµα που προσελκύει το ενδιαφέρον τόσο των µέσων µαζικής ενηµέρωσης όσο και της αγοράς γενικότερα. Αποτελεί δε ως ενέργεια µία από τις σηµαντικότερες επιχειρηµατικές κινήσεις που µπορεί να αλλάξει τόσο γρήγορα και δραµατικά την αξία µιας επιχείρησης. Οι συγχωνεύσεις και ε- ξαγορές - συγχωνεύσεις και εξαγορές (Mergers and Acquisitions - M&As) εντοπίζονται µε ιδιαίτερα µεγάλη συχνότητα σε πολλούς κλάδους επιχειρηµατικών δραστηριοτήτων, όπως αυτοκινητοβιοµηχανίες, επιχειρήσεις παροχής χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών, βιοµηχανία τηλεπικοινωνιών, επιχειρήσεις στον χώρο της υγείας, στις αεροµεταφορές, στις εταιρίες παροχής τεχνολογιών αιχµής, κ.ά. (Block & Hirt, 2000). Μέσα από µια γενική θεώρηση, θα µπορούσαµε να πούµε ότι οι συγχωνεύσεις και εξαγορές αποτελούν τη δίοδο µε την οποία µια επιχείρηση βρίσκει πρόσβαση σε νέους πόρους, και που µε την ανάπτυξή τους, θα αυξήσει τα εισοδήµατά της και θα βελτιώσει την ανταγωνιστικότητά της στην αγορά. Οι λόγοι που µπορεί να οδηγήσουν µια επιχείρηση σε µια τέτοια απόφαση είναι ο έντονος ανταγωνισµός του κλάδου της, οι τεχνολογικές εξελίξεις, οι αλλαγές στο θεσµικό πλαίσιο που την επηρεάζουν άµεσα, καθώς και πολλοί άλλοι παράγοντες. Αναµφίβολα, η παγκοσµιοποίηση µε την ενοποίηση αγορών και η διεύρυνση της Ευρωπαϊκής Ένωσης επιτάχυναν την όλη δραστηριότητα των συγχωνεύσεων και εξαγορών τα τελευταία χρόνια και αυτό µας καταδεικνύει µια νέα ενδιαφέρουσα διεθνή διάσταση των συγχωνεύσεων και εξαγορών. Για παράδειγµα, το 1999 οι αλλαγές αυτές είχαν ως αποτέλεσµα το Ηνω- µένο Βασίλειο (Η.Β.) της Αγγλίας ως χώρα να είναι η πρώτη παγκοσµίως σε επενδύσεις µε διε- Ο Θεοφάνης Καραγιώργος και ο Πέτρος Χριστοδούλου είναι Αναπληρωτές Καθηγητές του Τµήµατος Οργάνωσης και ιοίκησης Επιχειρήσεων του Πανεπιστηµίου Μακεδονίας. Ο Μιχαήλ Παζάρσκης και ο Γεώργιος ρογαλάς είναι Υποψήφιοι ιδάκτορες του Τµήµατος Οργάνωσης & ιοίκησης Επιχειρήσεων του Πανεπιστηµίου Μακεδονίας.

2 56 IOIKHTIKH ENHMEPΩΣH θνείς συγχωνεύσεις και εξαγορές, παίρνοντας την πρωτοκαθεδρία από τις Ηνωµένες Πολιτείες της Αµερικής (Η.Π.Α.). Το ποσό των διεθνών συγχωνεύσεων και εξαγορών του Η.Β. άγγιζε το ποσό των 210 δισεκ. δολαρίων, δηλαδή περισσότερο από το 40% της Ευρωπαϊκής Ένωσης (497,7 δισεκ. δολάρια). Σε αντιδιαστολή, το ποσό των Η.Π.Α για τη χρονιά εκείνη ήταν 112,4 δισεκ. δολάρια, ενώ συνολικά σε όλο τον κόσµο, το ύψος των διασυνοριακών συγχωνεύσεων και εξαγορών έφτασε το ύψος των 720,1 δισεκ. δολαρίων (United Nations Conference on Trade and Development, 2000). Η βελτίωση της επιχειρηµατικής επίδοσης και της αυξηµένης κερδοφορίας που επέρχεται ως τελικό παραγόµενο αποτέλεσµα από µια δραστηριότητα συγχωνεύσεων και εξαγορών έτυχε διαχρονικά, και ιδιαίτερα δε τις τελευταίες δεκαετίες, εκτενές αντικείµενο συζήτησης και α- ντιπαράθεσης. Στα πλαίσια της αντιπαράθεσης αυτής, οι δραστηριότητες συγχωνεύσεων και ε- ξαγορών συχνά θεωρούνται κάθετα ότι οι περισσότερες από αυτές συµβάλλουν στην µη βελτίωση της επιχειρηµατικής επίδοσης και καταστρέφουν την αξία της επένδυσης των µετόχων µιας εµπλεκόµενης επιχείρησης σε ενέργειες συγχωνεύσεων και εξαγορών (Grubb & Lamb, 2000). εδοµένου ότι τέτοιου είδους εκφάνσεις αντιπαραθέσεων συχνά καταλήγουν στο να αµφισβητούνται γενικότερα και τελικά σε επίπεδο χρησιµότητας από πολλά άτοµα οι συγχωνεύσεις και εξαγορές, στην παρούσα εργασία γίνεται προσπάθεια να καταγραφούν και να αναλυθούν τα αποτελέσµατα της βελτίωσης ή µη της επιχειρηµατικής επίδοσης µέσω της κερδοφορίας των εµπλεκόµενων επιχειρήσεων µετά από ενέργειες συγχωνεύσεων και εξαγορών, όπως προέκυψε διαχρονικά από την επισκόπηση των σηµαντικότερων ή περισσότερο αξιοπρόσεχτων µελετών που έγιναν κατά τη διάρκεια χρονικού διαστήµατος από τις αρχές της δεκαετίας του 70 µέχρι σήµερα. Η δοµή στη συνέχεια της εργασίας έχει ως εξής: στην παράγραφο 2 γίνεται κατηγοριοποίηση των πράξεων συγχωνεύσεων και εξαγορών µε διάφορα κριτήρια, στην παράγραφο 3 παρατίθεται η µεθοδολογία αξιολόγησης της επιτυχίας πράξεων συγχωνεύσεων και εξαγορών ως προς την επιχειρησιακή επίδοση, στην παράγραφο 4 διερευνάται το τελικό αποτέλεσµα των συγχωνεύσεων και εξαγορών όπως καταγράφεται στην επιχειρησιακή επίδοση διαφόρων δειγ- µάτων επιχειρήσεων και αποτυπώνεται στην παρούσα εργασία µέσω µιας εκτενούς βιβλιογραφικής επισκόπησης µελετών µε εφαρµογή λογιστικών µεθόδων. Τέλος, στην παράγραφο 5 καταγράφονται τα όποια συµπεράσµατα προκύπτουν από την παρούσα. Κατηγοριοποίηση συγχωνεύσεων και εξαγορών µε διάφορα κριτήρια Οόρος της συγχώνευσης ή εξαγοράς νοείται γενικά ως η πράξη ένωσης δύο ή περισσότερων επιχειρήσεων. Κατά τη διάρκεια της παρούσας µελέτης, οι δύο αυτοί όροι συχνά χρησιµοποιούνται ως ταυτόσηµοι, ενώ όταν δε, κρίνεται σκόπιµη η διάκρισή τους αναφέρεται ρητά το είδος αυτών. Γενικά, θα µπορούσαµε να πούµε πως µια επιχείρηση µπορεί να πραγµατοποιήσει µια δραστηριότητα συγχωνεύσεων και εξαγορών µε τρεις τρόπους, σύµφωνα µε τη διεθνή βιβλιογραφία (Samuels et al., 1999) και την ελληνική πραγµατικότητα (Βούτσης, 2005): Συγχώνευση µε απορρόφηση (merger by absorption), όπου η αποκτούσα εταιρία διατηρεί το όνοµά της και την οντότητά της και αποκτά όλα τα περιουσιακά στοιχεία και τις υποχρεώσεις της εξαγοραζόµενης επιχείρησης, µετά από τη συγχώνευση η αποκτηµένη εταιρία παύει να υπάρχει ως ξεχωριστή επιχειρησιακή οντότητα. Συγχώνευση µε σύσταση νέας εταιρείας (merger by consolidation), όπου µια εξ ολοκλήρου νέα εταιρία δηµιουργείται και η αποκτούσα εταιρία και η επίκτητη εταιρία παύουν την προηγούµενη νοµική ύπαρξή τους και γίνονται µέρος της νέας εταιρίας.

3 IOIKHTIKH ENHMEPΩΣH 57 Συγχώνευση µε εξαγορά (merger by acquisition), όπου µια εταιρεία αποκτά µια άλλη εταιρία για µετρητά, ή µετοχές, ή κ.ά. Υπάρχουν δύο τύποι, ως υποκατηγορίες της τρίτης αυτής περίπτωσης: - Εξαγορά µε απόκτηση του µετοχικού κεφαλαίου µιας επιχείρησης (acquisition of stock). - Εξαγορά µε απόκτηση των στοιχείων του ενεργητικού µιας επιχείρησης (acquisition of assets). Οι συγχωνεύσεις και εξαγορές επιχειρήσεων δύναται να κατηγοριοποιηθούν µε διάφορα άλλα κριτήρια, πέρα από τη νοµική µορφή της συναλλαγής. Οι συγχωνεύσεις και εξαγορές έχει επικρατήσει να διακρίνονται σε τέσσερις βασικές κατηγορίες, σύµφωνα µε τη συσχέτιση της δραστηριότητας της εξαγοράζουσας επιχείρησης µε τη δραστηριότητα της εξαγοραζόµενης ε- πιχείρησης (Lubatkin, 1983). Οι κατηγορίες αυτές είναι: Οριζόντια συγχώνευση και εξαγορά (horizontal M&A). Οριζόντια συγχώνευση και εξαγορά έχουµε, όταν µια επιχείρηση συγχωνεύεται µε άλλη ή άλλες, που έχουν κοινή επιχειρησιακή γραµµή, παράγουν τα ίδια προϊόντα ή υπηρεσίες και η µία µπορεί να αντλήσει πλεονεκτήµατα από την άλλη στη συνεργασία τους (Wyatt & Kieso, 1969; Taqi, 1987). ηλαδή, ως οριζόντια συγχώνευση ή εξαγορά, νοείται η συγχώνευση και εξαγορά κατά την οποία ο- µοειδείς επιχειρήσεις συγχωνεύονται κατά διάφορους τρόπους για να εξαφανίσουν τον µεταξύ τους ανταγωνισµό, να µπορούν να ανταποκριθούν στον ανταγωνισµό της αγοράς και να ελέγξουν την αγορά του προϊόντος µε όσον το δυνατόν πιο αυξηµένη τη διαπραγµατευτική τους δύναµη (Σακκέλης, 2001). Συνήθως, οι οριζόντιες συγχωνεύσεις και εξαγορές είναι χαµηλού κινδύνου (Kitching, 1967), ενώ συχνά αναφέρονται στη διεθνή βιβλιογραφία και µε τον όρο tactical M&As. Kάθετη συγχώνευση και εξαγορά (vertical M&A). Κάθετη συγχώνευση και εξαγορά γίνεται όταν µια επιχείρηση αγοράζει τους ίδιους τους προµηθευτές της ή αντίστροφα. ηλαδή, ως κάθετη συγχώνευση ή εξαγορά νοείται η συγχώνευση και εξαγορά, κατά την οποία επιχειρήσεις που ανήκουν σε διαδοχικά στάδια του κυκλώµατος της παραγωγής ή κυκλοφορίας αγαθών ή υπηρεσιών, συγχωνεύονται προκειµένου να εξουδετερώσουν σοβαρά µειονεκτήµατα που απορρέουν από τον καταµερισµό των εργασιών ή να δηµιουργήσουν ανταγωνιστικά πλεονεκτήµατα µέσω µείωσης του κόστους παραγωγής, ανταλλαγής γνώσης στην αγορά του προϊόντος, κ.ά. (Stigler, 1958; Vernon & Graham, 1971; Perry, 1978; Waterson, 1980; Brigham & Gapenski, 1994). Οµοκεντρική ή οµογενή συγχώνευση και εξαγορά (concentric or congeneric M&A). Οµοκεντρική ή οµογενής συγχώνευση και εξαγορά γίνεται ανάµεσα σε επιχειρήσεις, που είναι στην ίδια βιοµηχανία προϊόντος, αλλά όχι στην ίδια γραµµή παραγωγής του προϊόντος. Με άλλα λόγια, πρόκειται για ένα είδος συγχώνευσης και εξαγοράς µε το οποίο συγχωνεύονται επιχειρήσεις, που δεν παρουσιάζουν καµία οµοιότητα ή παραγωγική εξάρτηση µεταξύ τους, των οποίων όµως η δραστηριότητα δύναται να αλληλοσυµπληρώνεται µε συνδυασµένες ενέργειες, έστω και µε σχετικά µεγαλύτερο επιχειρηµατικό ρίσκο από τις οριζόντιες ή τις κάθετες συγχωνεύσεις και εξαγορές (Lubatkin & Lane, 1996; Brigham & Houston, 1998). ιαγώνια ή ανοµοιογενή συγχώνευση και εξαγορά (conglomerate M&A). ιαγώνια ή ανο- µοιογενής συγχώνευση και εξαγορά έχουµε όταν συγχωνεύονται επιχειρήσεις µε µη συσχετισµένες επιχειρηµατικές δραστηριότητες. Με άλλα λόγια, η ανοµοιογενής συγχώνευση και εξαγορά είναι το τελικό αποτέλεσµα µιας στρατηγικής δύο ή περισσότερων επιχειρήσεων, που παράγουν διαφορετικά προϊόντα ή προσφέρουν διαφορετικές υπηρεσίες, που στοχεύει σε διασφάλιση ευρύτερης οικονοµικής βάσης, καλύτερης οργάνωσης και διοίκησης και µεγαλύτερων δυνατοτήτων κέρδους (Kitching, 1967; Lubatkin, 1983). Οι συγχωνεύσεις και εξαγορές αυτού του είδους µπορεί να διακριθούν περαιτέρω στις εξής δύο κατηγορίες:

4 58 IOIKHTIKH ENHMEPΩΣH - στις επεκτατικές διαγώνιες της αγοράς (conglomerate market extension) συγχωνεύσεις και εξαγορές, όπου δύο ή περισσότερες επιχειρήσεις προσπαθούν να επεκτείνουν τον χώρο δράσης τους στην αγορά - στις επεκτατικές διαγώνιες του προϊόντος (conglomerate product extension) συγχωνεύσεις και εξαγορές, όπου δύο ή περισσότερες επιχειρήσεις προσπαθούν να επεκτείνουν τη διάθεση του προϊόντος που παράγουν ή να διαφοροποιήσουν την παραγωγή τους µε διαποίκιλση δραστηριοτήτων (Brealy & Myers, 1996). Επιπρόσθετα, ανάλογα µε την διαδικασία πραγµατοποίησής τους και τη συµπεριφορά που παρουσιάζουν οι διοικήσεις των εµπλεκοµένων εταιριών, οι συγχωνεύσεις και εξαγορές διακρίνονται σε δύο βασικές κατηγορίες, που είναι οι εξής: Φιλικές συγχωνεύσεις και εξαγορές (amicable). Τέτοιες είναι οι συγχωνεύσεις και εξαγορές, που προκύπτουν, ύστερα από κοινή συµφωνία µεταξύ των διοικήσεων της εξαγοράζουσας και της εξαγοραζόµενης επιχείρησης και την ανακοίνωση στους µετόχους τους ότι αποδέχονται από κοινού την συγχώνευση και εξαγορά και συνιστούν και σε αυτούς να ε- γκρίνουν κι αυτοί την παραπάνω πράξη, σύµφωνα µε τις νόµιµες διαδικασίες, ενώ το αντίτιµο της εξαγοράς έχει καθοριστεί από κοινού. Εχθρικές ή επιθετικές συγχωνεύσεις και εξαγορές (hostile). Οι εχθρικές συγχωνεύσεις και εξαγορές αναφέρονται σε εκείνες, που υφίστανται όταν υπάρχει µεγάλη διαφορά απόψεων είτε ως προς το επιχειρηµατικό σχέδιο που θα εφαρµοστεί µετά την συγχώνευση και εξαγορά είτε ως προς την τιµή εξαγοράς του µετοχικού κεφαλαίου µεταξύ των διοικήσεων της ε- ξαγοράζουσας και της εξαγοραζόµενης επιχείρησης και, προφανώς, είτε ως προς την τύχη του τρέχουσας διοίκησης της επιχείρησης-στόχου, µε συνέπεια να υπάρχουν αντιδράσεις (Soubeniotis et al., 2006). Στην περίπτωση αυτή, η εξαγοράζουσα επιχείρηση προχωρά συνήθως µε τους εξής τρόπους: - Μέσω δηµόσιας προσφοράς για να προσεγγίσει τη διοίκηση της εξαγοραζόµενης επιχείρησης, αλλά και τους µετόχους αυτής (εντός ορισµένου χρονικού ορίζοντα), ενώ από τη δική της πλευρά η υπό εξαγορά επιχείρηση, που αποτελεί και την επιχείρηση-στόχο, συµβουλεύει τους µετόχους της να πράξουν τα αντίθετα, από ότι τους προτείνει η άλλη επιχείρηση, λαµβάνοντας και υπ όψιν διάφορους άλλους παράγοντες. - Με κατάληψη της επιχείρησης-στόχου (target company), όπου ως κατάληψη νοείται η πράξη εκείνη, κατά την οποία η εξαγοράζουσα επιχείρηση καταλαµβάνει την εξαγοραζόµενη, αποκτώντας σιγά-σιγά και αθόρυβα πακέτα µετοχών της εξαγοραζόµενης, που της δίνουν, σταδιακά αρχικά, και τελικά, τον έλεγχο της επιχείρησης-στόχου. - Με συνδυασµό των δύο παραπάνω στρατηγικών, δηλαδή αρχικά αποκτάται ένα µέρος του µετοχικού κεφαλαίου, που διαπραγµατεύεται στο χρηµατιστήριο (είτε αθόρυβα από µικροµετόχους, είτε µε συµφωνία από όσους έχουν στην κατοχή τους µεγάλο αριθ- µό µετοχών), και στη συνέχεια το υπόλοιπο µέρος που απαιτείται για την απόκτηση του πλειοψηφικού πακέτου των µετοχών και του management της εταιρείας-στόχου γίνεται προσπάθεια να αποκτηθεί µέσω δηµόσιας προσφοράς. Μια άλλη διάκριση που µπορεί να γίνει σε πράξεις συγχωνεύσεων και εξαγορών, ανάλογα µε τους επιδιωκόµενους σκοπούς που υπάρχουν και θεωρούνται ως επιθυµητοί στόχοι για να επιτευχθούν, είναι: Επενδυτική συγχώνευση και εξαγορά. Επενδυτική εξαγορά είναι η απόκτηση µιας επιχείρησης µε µοναδικό σκοπό την αποκοµιδή αυτοτελούς κέρδους ως µέσου επενδυτικής δραστηριότητας. ηλαδή, αν και ο αγοραστής ή η εξαγοράζουσα εταιρεία δεν έχει τεχνογνωσία του κλάδου και εισέρχεται σε αυτόν για πρώτη φορά, χωρίς να κάνει αλλαγές στη διοίκηση της εξαγοραζόµενης επιχείρησης, το κάνει µε µοναδικό σκοπό το κέρδος είτε µε την εί-

5 IOIKHTIKH ENHMEPΩΣH 59 σπραξη από διανοµή µερισµάτων είτε µε την µεταπώληση της επένδυσής του για να καρπωθεί τη διαφορά από τη συναλλαγή ή και τα δύο. Ανανεωτική ή συµπληρωµατική συγχώνευση και εξαγορά. Στην περίπτωση αυτή η εξαγοράζουσα επιχείρηση συγχωνεύεται µε σκοπό την συνένωση των επιχειρηµατικών της δραστηριοτήτων µε την εξαγοραζόµενη εταιρεία. ηλαδή, η ενέργεια της συγχώνευσης και ε- ξαγοράς γίνεται µε τελικό σκοπό την παρακράτηση της εταιρείας και την αξιοποίηση ενσώ- µατων ακινητοποιήσεων (tangible assets), όπως κτίρια και εγκαταστάσεις κτιρίων, µηχανή- µατα, κτλ., ή ασώµατων (άϋλων) ακινητοποιήσεων (intangible assets), όπως άδειες παραγωγής και εκµετάλλευσης, υπεραξία εξαγοραζόµενης επιχείρησης (φήµη και πελατεία), κτλ. (Ιγνατιάδης, 1990). Απόκτηση µε συγχώνευση και εξαγορά για Άµεση Ρευστοποίηση. Πρόκειται για την περίπτωση όπου µια επιχείρηση εξαγοράζεται µε µοναδικό σκοπό την άµεση παύση των επιχειρηµατικών της δραστηριοτήτων και την πώληση των περιουσιακών στοιχείων της σε τρίτους κατά τµήµατα µε τιµή υψηλότερη από το κόστος εξαγοράς όλης της επιχείρησης. Τέτοιου είδους ενέργειες πρωτοεµφανίστηκαν το 1953 στην Αγγλία, όταν ο Charles Clore έ- κανε την εχθρική εξαγορά της εταιρείας Sears (Littlewood, 1988). Προφανώς, για να έχουν εφαρµογή όλα τα παραπάνω, η επιχείρηση-στόχος πρέπει να είναι εισηγµένη στο χρηµατιστήριο και να υπάρχει σχετικά µεγάλη διασπορά στη σύνθεση του µετοχικού κεφαλαίου, µε ταυτόχρονη απουσία πολύ µεγάλων πακέτων µετοχών από το µετοχικό κεφάλαιο της εταιρείας υπό έλεγχο ή την κατοχή της διοίκησης της εταιρείας, ειδάλλως απαιτούνται διαφορετικοί χειρισµοί κατά την διαδικασία συγχωνεύσεις και εξαγορές (Παπαδάκης, 2002). Τέλος, ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζουν οι στρατηγικές συµµαχίες (strategic alliances or corporate alliances), που προκύπτουν από συµφωνίες που ελαχιστοποιούν τον κίνδυνο µεταξύ των επιχειρήσεων σε µια επιχειρηµατική συνδυασµένη δραστηριότητα και µεγιστοποιούν τα ο- φέλη από µια τέτοια συνεργασία. Η µορφή αυτή της συνεργασίας θεωρείται κατά πολλούς ως το τελευταίο στάδιο πριν από τη συγχώνευση και εξαγορά επιχειρήσεων (Garette, and Dussauge, 2000). Επιχειρησιακή επίδοση και αξιολόγηση επιτυχίας συγχωνεύσεων και εξαγορών Η δυνατότητα ενός µελετητή να εκφέρει τη γνώµη του επάνω σε ένα αντικείµενο µελέτης α- ποτελεί άµεση συνάρτηση του γεγονότος ότι αυτή πιστοποιείται από κάποιο υπαρκτό και αξιόπιστο εύρηµά του. Κατ επέκταση, η µεθοδολογία που ακολουθήθηκε ορίζει και το κύρος του τελικού επιτεύγµατός του που επιδεικνύει. Με βάση τις εν λόγω παραδοχές, µπορούµε να πούµε ότι διαχρονικά αναπτύχθηκαν διάφορες µεθοδολογίες που διερευνούσαν την επιχειρησιακή επίδοση επιχειρήσεων µέσω της κερδοφορίας που προέκυψε µετά από δραστηριότητες συγχώνευσης και εξαγοράς, µέσω µελετών για συγχωνεύσεις και εξαγορές που εξετάζουν για συγκεκριµένα χρονικά διαστήµατα σε ένα δείγµα µε πολλές επιχειρήσεις, εάν υπήρχε κέρδος ή όχι για τους µετόχους των εµπλεκόµενων µερών (Bruner, 2002). Στην παρούσα εργασία, σχετικά µε το αποτέλεσµα των δραστηριοτήτων συγχωνεύσεων και εξαγορών σε σχέση µε την επιχειρησιακή επίδοση και πώς αυτό αξιολογείται σύµφωνα µε την επίδρασή του στους µετόχους της εξαγοράζουσας και εξαγοραζόµενης επιχείρησης, θεωρούµε ότι το αποτέλεσµα µιας συγχώνευσης και εξαγοράς έχει τρεις πιθανές εκβάσεις ως προς την α- ξία της επένδυσης των µετόχων της κάθε µιας εµπλεκόµενης επιχείρησης: (i) να αυξήσει την α- ξία της επένδυσής τους, (ii) να µειώσει την αξία της επένδυσής τους, (iii) να µην µεταβάλλει την αξία της επένδυσής τους.

6 60 IOIKHTIKH ENHMEPΩΣH Γενικά, µπορούµε να πούµε ότι ανάλογα µε το µέγεθος του δείγµατος επιχειρήσεων προς ε- ξέταση, οι εφαρµοσµένες µεθοδολογίες διακρίνονται σε µελέτες περιπτώσεων επιχειρήσεων και σε µελέτες µεγάλου µεγέθους δείγµατος επιχειρήσεων προς εξέταση που αποσκοπούν στην αποκοµιδή ενός νέου ή γενικότερου συµπεράσµατος για το εκάστοτε επιχειρηµατικό γίγνεσθαι. Στην πρώτη περίπτωση (µελέτες περιπτώσεων ή case studies ή, όπως διαφορετικά αναφέρονται στη διεθνή βιβλιογραφία, clinical studies ), ένας µικρός αριθµός εξεταζόµενων επιχειρήσεων (µία ή το πολύ πέντε επιχειρήσεις), εξετάζονται µε διάφορες γενικές µεθοδολογίες (όπως προτείνονται παρακάτω στην παρούσα), αλλά υπάρχει η επιπρόσθετη δυνατότητα λεπτοµερέστερης γνώσης και αξιολόγησης µε προσεκτικότερη µελέτη των ιδιαίτερων συνθηκών που οδήγησαν σε αυτές, πέρα από οικονοµικά ιστορικά στοιχεία ή προσωπικές µεµονωµένες θεωρήσεις, που ενδεχοµένως να µας οδηγεί και σε διαφορετικά εις βάθος συµπεράσµατα και ερµηνείες απ ότι από αυτά αρχικά είχαν προκύψει, καθώς εξετάζονται επιπρόσθετες θεωρήσεις από στρατηγική και οργανωσιακή σκοπιά (βλ. χαρακτηριστικά παραδείγµατα µελετών τέτοιου είδους: Kaplan, 1989; Lys & Vincent, 1995; Ruback, 1983). Στην δεύτερη περίπτωση, θεωρούµε ένα µεγάλο αριθµό εξεταζόµενων επιχειρήσεων και ε- ξετάζεται µε διάφορες γενικές µεθοδολογίες. Οι κυριότερες συνοψίζονται σε τρεις κατηγορίες: (i) µελέτες λογιστικής ( accounting studies ), (ii) µελέτες ανάλυσης επιχειρηµατικών γεγονότων ( event studies ), (iii) µελέτες µε βάση δηλώσεις στελεχών επιχειρήσεων ( surveys of executives ). Από αυτές, οι δύο πρώτες βασίζονται περισσότερο στην αντικειµενική παρατήρηση και εξέταση πραγµατικών δεδοµένων και στοιχείων, ενώ η δεύτερη βασίζεται περισσότερο στην αποδοχή και εξέταση της υποκειµενικής αντίληψης ανθρώπινων χαρακτήρων. Στη συνέχεια παρατίθενται αναλυτικά: Α. Μελέτες λογιστικής ( accounting studies ). Η µεθοδολογία αυτή συνίσταται και εφαρ- µόζεται µε την εξέταση καταγεγραµµένων χρηµατοοικονοµικών αποτελεσµάτων και αναλύσεων (π.χ. ισολογισµών, αριθµοδεικτών, κτλ.) των εξαγοράζουσων επιχειρήσεων πριν και µετά α- πό µια πράξη συγχώνευσης και εξαγοράς, ώστε να διερευνηθεί η µεταβολή της επιχειρησιακής τους επίδοσης. Αυτό που συνήθως µελετούν είναι µεταβολές στα καθαρά κέρδη, στην αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων ( Return On Equity - ROE, όπου ROE = net income / equity), στην απόδοση επενδυµένων κεφαλαίων (ή αλλιώς, στον συντελεστή απόδοσης λειτουργίας, σε αγγλική απόδοση Return On Assets - ROA, όπου ROA = EBTDA / net assets), στα κέρδη ανά µετοχή ( Earnings Per Share - EPS ), στο βαθµό χρήσης δανειακών κεφαλαίων και στη ρευστότητα. Η εξέταση των στοιχείων µπορεί να γίνει είτε µε καταγραφή και σύγκριση των πραγ- µατικών στοιχείων µε προβλέψεις υποθετικών στοιχείων της ίδιας επιχείρησης χωρίς την συγχώνευση και εξαγορά (βλ. όπως παρακάτω και στην περίπτωση των event studies ) είτε µε σύγκριση των πεπραγµένων σε σχέση µε την πορεία του κλάδου που ανήκει η επιχείρηση ή την ση- µαντικότερη επιχείρηση του κλάδου ή τον µέσο όρο των σηµαντικότερων επιχειρήσεων-ανταγωνιστών του κλάδου (Νιάρχος, 2002). Τέλος, η όποια σύγκριση στοιχείων δύναται να γίνει και µε σύγκριση δύο δειγµάτων επιχειρήσεων, επιχειρήσεις που έκαναν συγχωνεύσεις και εξαγορές και επιχειρήσεις που δεν έκαναν συγχωνεύσεις και εξαγορές, προς εξαγωγή χρήσιµων συµπερασµάτων και µε παρόµοια µεθοδολογία µε αυτή της πρόβλεψης της χρηµατοοικονοµικής δυσπραγίας και επιχειρηµατικής αποτυχίας (βλ. χαρακτηριστικά: Altman, 1968). Β. Μελέτες ανάλυσης επιχειρηµατικών γεγονότων ( event studies ). Η µεθοδολογία που χρησιµοποιείται σε τέτοιου είδους µελέτες βασίζεται στην εκτίµηση της αντίδρασης της τιµής της µετοχής από την ανακοίνωση διαφόρων εταιρικών πράξεων-γεγονότων (όπως π.χ. ανακοίνωση συγχώνευσης και εξαγοράς, διάσπασης µετοχών, µερίσµατος, αύξηση µετοχικού κεφαλαίου, κτλ.), ενώ στην παρούσα θα εξετάσουµε την περίπτωση µιας συγχώνευσης και εξαγοράς. Ο υπολογισµός της αντίδρασης της τιµής της µετοχής υπολογίζεται ως η διαφορά µεταξύ

7 IOIKHTIKH ENHMEPΩΣH 61 πραγµατικής και προσδοκώµενης τιµής. Η τελευταία υπολογίζεται µε διάφορους τρόπους, ό- πως βάση προηγούµενων ιστορικών δεδοµένων (µέχρι τη συγχώνευση και εξαγορά) της τιµής της µετοχής, µε βάση την απόδοση του γενικού δείκτη µιας χρηµατιστηριακής αγοράς ή βάση του υποδείγµατος αποτίµησης κεφαλαιακών στοιχείων ( Capital Asset Pricing Model - CAPM ). Η διαφορά µεταξύ πραγµατικής και προσδοκώµενης τιµής δείχνει το µέγεθος της µεταβολής της τιµής της µετοχής, δηλαδή µε άλλα λόγια δείχνει τη θετική ή αρνητική υπεραπόδοση που προκύπτει από την ανακοίνωση ενός εταιρικού γεγονότος (συγχώνευσης και εξαγοράς στην περίπτωσή µας). Το διάστηµα που µελετώνται οι τιµές των µετοχών και οι αποδόσεις αυτών καθορίζεται για µια χρονική περίοδο κάποιων ηµερών γύρω από την ανακοίνωση της ε- ταιρικής πράξης (ηµέρα 0). Το διάστηµα αυτό ορίζεται ως περίοδος µελέτης ( event window ). Τέλος, από τις αρχές της δεκαετίας του 1970 παρατηρείται µια καθολική εφαρµογή και χρήση της µελέτης ανάλυσης επιχειρηµατικών γεγονότων σε πολλές έρευνες, παρά τις όποιες ενστάσεις υπάρχουν ως προς τις αδυναµίες της (Caves, 1989). Γ. Μελέτες µε βάση δηλώσεις στελεχών επιχειρήσεων ( surveys of executives ). Η µεθοδολογία αυτή συνίσταται και εφαρµόζεται µε την εξέταση ανώτερων στελεχών επιχειρήσεων είτε µέσω συνεντεύξεων είτε µέσω ερωτηµατολογίων. Στην περίπτωση αυτή, ο µελετητής είτε πρέπει να είναι αρκετά έµπειρος για να διαγνώσει µε ευθυκρισία το είδος των απαντήσεων σε µια δοµηµένη κυρίως συνέντευξη που γίνεται σε ανώτερα στελέχη είτε να δοµήσει ένα ερωτηµατολόγιο όπου θα δέχεται ρητές απαντήσεις στα ερωτήµατα που θέτει χωρίς υπεκφυγές και πέρα από πάσης φύσεως αµφιβολίες, γιατί πολλές φορές τα ερωτηµατολόγια αποστέλλονται µόνο σε έντυπη µορφή και δεν συµπληρώνονται παρουσία του συγγραφέα τους για να δίνει τις απαραίτητες διευκρινίσεις. Στη συνέχεια, τα όποια δεδοµένα προκύπτουν, καταγράφονται, πραγµατοποιείται µια στατιστική ανάλυση, από την οποία προκύπτουν τα τελικά αποτελέσµατα. Συχνά δε, παρατηρείται συνδυασµένη χρήση των παραπάνω µεθόδων, συνήθως κατά ζεύγη, για περισσότερο λεπτοµερή συµπεράσµατα, που θα δίνουν λύσεις στην εξέταση µιας συγκεκριµένης θεµατολογίας πέρα από κάθε αµφιβολία και προβάλλοντας νέες διαστάσεις της (Kaplan, 1986; Bruner, 2002). Εάν θελήσουµε να συγκρίνουµε την κάθε µία από αυτές τις τρεις µεθόδους ξεχωριστά και να παραθέσουµε για την κάθε µια τα πλεονεκτήµατα και τα µειονεκτήµατά της θα µπορούσα- µε να πούµε καταρχήν για τις µελέτες λογιστικής ότι ως πλεονεκτήµατά τους είναι η αξιοπιστία που παρουσιάζουν, καθώς οι διάφορες χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις έχουν ελεγχθεί και βεβαιωθεί ως προς το περιεχόµενό τους, και η διατύπωση µε σαφήνεια της επιχειρησιακής επίδοσης και πορείας που προκύπτει από αυτές και που ενδιαφέρει ιδιαίτερα τους επενδυτές. Στις δε αδυναµίες τους συγκαταλέγονται η ενδεχόµενη πιθανότητα µη συγκρίσιµων δεδοµένων διαχρονικά, καθώς µπορεί να αλλάξουν είτε οι επιχειρήσεις τις µεθόδους καταγραφής των αποτελεσµάτων τους είτε οι διάφορες κρατικές φορολογικές πρακτικές είτε ισχύουν διαφορετικά δεδοµένα σε διακρατικό επίπεδο, το γεγονός ότι συχνά δεν εµπεριέχεται στις οικονοµικές καταστάσεις η αξία διαφόρων ασώµατων (άϋλων) ακινητοποιήσεων (intangible assets) από την επιχείρηση που διαχρονικά τη δηµιουργεί (π.χ. Υπεραξία επιχειρήσεως - Goodwill ), το γεγονός επίσης ότι επηρεάζονται από την ύπαρξη κυρίως υψηλού πληθωρισµού και τέλος η πιθανότητα παράνοµης αλλοίωσης χρηµατοοικονοµικών καταστάσεων από τα στελέχη µιας επιχείρησης (Bruner, 2002). Από την άλλη, οι µελέτες ανάλυσης επιχειρηµατικών γεγονότων παρουσιάζουν ως πλεονεκτήµατα την άµεση µέτρηση της αξίας που δηµιουργείται στους επενδυτές από τις µεταβολές της µετοχής και την άµεση αποτύπωση µελλοντικών προσδοκιών για µια επιχείρηση µέσω της µετοχής της, όπως την προεξοφλεί σήµερα η αγορά, χωρίς να παρέχεται δυνατότητα αλλοίωσης από κάποιο φυσικό πρόσωπο. Ως µειονεκτήµατά τους είναι ότι οι µέθοδοι αυτοί αφενός,

8 62 IOIKHTIKH ENHMEPΩΣH προϋποθέτουν σηµαντικές παραδοχές για τη λειτουργία των εξεταζόµενων κεφαλαιαγορών, ό- πως αποτελεσµατικότητα (efficiency), ορθολογικότητα (rationality), απουσία αγοραπωλησιών κερδοσκοπικού χαρακτήρα (arbitrage). Πέρα από µελέτες για τις αγγλοαµερικανικές κεφαλαιαγορές µε τις οποίες αποδείχτηκε κατά ορισµένα χρονικά διαστήµατα του παρελθόντος ότι στις συγκεκριµένες χρονικές περιόδους για τις εν λόγω κεφαλαιαγορές δεν συναντώνται τα µειονεκτήµατα που αναφέραµε παραπάνω (Firth, 1977), δεν συναντώνται µελέτες που να το αποδεικνύουν για άλλες κεφαλαιαγορές σε ένα ορισµένο χρονικό διάστηµα. Αν και το πρόβληµα της ταυτόχρονης ανακοίνωσης περισσότερων του ενός εταιρικού γεγονότος µπορεί να επιλυθεί µέσω του διαχωρισµού των διαφόρων εταιρικών γεγονότων, ώστε να προκύψει ένα καθαρό δείγ- µα ( uncontaminated sample ), είναι εύλογη η ύπαρξη της πιθανότητας επηρεασµού τιµών µετοχών από διάφορα απρόβλεπτα συµβάντα που διαταράσσουν την ηρεµία στην αγορά. Τέλος, οι µελέτες ανάλυσης επιχειρηµατικών γεγονότων δεν κάνουν διάκριση ενός θετικού αποτελέσµατος από δραστηριότητα συγχώνευσης και εξαγοράς εάν προήλθε από πραγµατικά οικονο- µικά κέρδη ή ανωµαλίες της εκάστοτε κεφαλαιαγοράς (Healy et al., 1992). Ακόµα, οι µελέτες στελεχών έχουν ως πλεονεκτήµατα ότι µπορεί να αποκαλύψουν ενδείξεις για αυξηµένη επιχειρησιακή επίδοση που δεν έχει αποτυπωθεί ακόµα στις χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις ή στην τιµή της µετοχής είτε να αποτυπώσουν συµπληρωµατικά ή διάφορα άλλα δεδοµένα για τις εν λόγω δραστηριότητες συγχωνεύσεων και εξαγορών που δεν έχουν δει το φως της δηµοσιότητας στο βαθµό που έπρεπε. Ως αδυναµίες τους θεωρούνται ότι πάντα υπάρχει η πιθανότητα µη δήλωσης πραγµατικού οικονοµικού αποτελέσµατος προς κάθε κατεύθυνση κατά προσωπική κρίση από κάποιο στέλεχος, το γεγονός ότι η ανάκληση ιστορικών στοιχείων από ορισµένους ανθρώπους συχνά µπορεί να µην είναι ορθή και ότι ο βαθµός ανταπόκρισης από τέτοιες µελέτες είναι συνήθως ιδιαίτερα χαµηλός, από 2% έως 15% του δείγµατος, ενώ στην καλύτερη περίπτωση δεν θα µπορούσε να ξεπεράσει το 40%, γεγονός που δεν µας δίνει τη δυνατότητα να εξάγουµε ασφαλή συµπεράσµατα και γενικεύσεις για όλες τις επιχειρη- µατικές δραστηριότητες (Bruner, 2002). Τέλος, όλα τα παραπάνω σχετικά µε τις µεθοδολογίες εκτίµησης του τελικού αποτελέσµατος, όπως εξετάστηκαν παραπάνω συνοψίζονται σχηµατικά στο παρακάτω σχήµα (Σχήµα 1). Σχήµα 1. Κατηγοριοποίηση των µεθοδολογιών αξιολόγησης συγχωνεύσεων και εξαγορών

9 IOIKHTIKH ENHMEPΩΣH 63 ιερεύνηση µεταβολών της επιχειρησιακής επίδοσης σε συγχωνεύσεις και εξαγορές µε µελέτες λογιστικής ιαχρονικά υπήρξαν διάφορες µελέτες λογιστικής, όπου η µεθοδολογία τους συνίσταται και εφαρµόζεται µε την εξέταση καταγεγραµµένων χρηµατοοικονοµικών αποτελεσµάτων και αναλύσεων (π.χ. ισολογισµών, αριθµοδεικτών, κτλ.) των εξαγοράζουσων επιχειρήσεων πριν και µετά από µια πράξη συγχώνευσης και εξαγοράς, ώστε να διερευνηθεί η µεταβολή της επιχειρησιακής τους επίδοσης. Αυτό που συνήθως µελετούν είναι µεταβολές στα καθαρά κέρδη, στο ROE, στο ROA, στα κέρδη κατά µετοχή, κ.ά. Τα ενδεχόµενα αποτελέσµατα που δύναται να προκύψουν υποστηρίζονται από διάφορους µελετητές, όπως περιγράφουµε στη συνέχεια, καθώς άλλοι θεωρούν ότι η κύρια έκβαση ως προς την επιχειρησιακή επίδοση, όπως αποτυπώνεται στην α- ξία της επένδυσης των µετόχων µιας εµπλεκόµενης επιχείρησης µετά την δραστηριότητα συγχώνευσης και εξαγοράς από µια επιχείρηση είναι η αύξηση της αξίας της επένδυσής τους, ενώ άλλοι µελετητές θεωρούν ότι οι συγχωνεύσεις και εξαγορές είτε µειώνουν την αξία της επένδυσης των µετόχων µιας εµπλεκόµενης επιχείρησης είτε αυτή παραµένει αµετάβλητη 1. Οι Weston and Mansinghka (1971) εξέτασαν την περίπτωση αµερικάνικων επιχειρήσεων που ήταν εξαγοράζουσες σε διαγώνιες συγχωνεύσεις και εξαγορές κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 60. Στην έρευνά τους θεώρησαν ένα δείγµα επιχειρήσεων που έκαναν διαγώνιες συγχωνεύσεις και εξαγορές µαζί µε ένα δείγµα ελέγχου από επιχειρήσεις που δεν έκαναν καθόλου συγχωνεύσεις και εξαγορές και κατέληξαν στο συµπέρασµα ότι αν και αρχικά, τα κέρδη των ε- µπλεκόµενων επιχειρήσεων σε διαγώνιες συγχωνεύσεις και εξαγορές ήταν χαµηλότερα από ό- τι των άλλων επιχειρήσεων, στη συνέχεια, κατόρθωσαν να καλύψουν την όποια διαφορά υ- πήρχε µεταξύ τους στην κερδοφορία. Η βελτίωση αυτής της κερδοφορίας αποδόθηκε από τους µελετητές στην πιο αποδοτική χρήση των δανειακών κεφαλαίων από το µάνατζµεντ των εξαγοράζουσων επιχειρήσεων και ανέφεραν ότι οι προηγούµενες διοικήσεις των επιχειρήσεωνστόχων δεν έκαναν ικανοποιητική εκµετάλλευση και χρήση της δυνατότητας αυτής. Ο Meeks (1977) µελέτησε 233 συγχωνεύσεις στο Η.Β. ως προς το τελικό αποτέλεσµά τους κατά την περίοδο Στο δείγµα αυτό εξέτασε µε τον αριθµοδείκτη απόδοσης επενδυ- µένων κεφαλαίων ή συντελεστή απόδοσης λειτουργίας (ROA) την επιχειρησιακή επίδοση στις εξαγοράζουσες επιχειρήσεις. Συνολικά και κατά πολύ µεγάλο ποσοστό, βρήκε ότι το ROA χειροτερεύει σηµαντικά τα επόµενα χρόνια αµέσως µετά από την όποια ενέργεια συγχώνευσης και εξαγοράς σε σχέση µε τον µέσο όρο του αντίστοιχου κλάδου. Οι Salter & Weinhold (1979) εξέτασαν διαχρονικά εξαγοράζουσες επιχειρήσεις που είχαν ως έδρα τους τις Η.Π.Α. Με την έρευνά τους βρήκαν ότι, κατά µέσο όρο, ο αριθµοδείκτης αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων (ROE) για τις εξαγοράζουσες επιχειρήσεις ήταν 44% κάτω από το µέσο όρο που προέκυπτε για την αντίστοιχη περίοδο για όλες τις επιχειρήσεις που διαπραγ- µατεύονταν οι µετοχές τους στο χρηµατιστήριο της Νέας Υόρκης ( New York Stock Exchange - NYSE ), ενώ το αντίστοιχο ROA ήταν κάτω από το 75% ανάλογα. Οι Cosh et al. (1980) µελέτησαν 225 συγχωνεύσεις στο Η.Β. ως προς το τελικό αποτέλεσµά τους κατά την περίοδο Στο δείγµα που επέλεξαν εξέτασαν την κερδοφορία µε τον α- ριθµοδείκτη ROE στις εξαγοράζουσες επιχειρήσεις σε σχέση µε ένα δείγµα ελέγχου µη εµπλεκόµενων επιχειρήσεων σε συγχωνεύσεις και εξαγορές. Το συµπέρασµα της έρευνάς τους ήταν ότι η κερδοφορία των εµπλεκόµενων επιχειρήσεων βελτιώθηκε σηµαντικά µετά από τρία έτη και µετά από πέντε έτη, αµέσως µετά από την όποια ενέργεια συγχώνευσης και εξαγοράς σε σχέση µε τις µη εµπλεκόµενες επιχειρήσεις σε συγχωνεύσεις και εξαγορές. Ο Mueller (1980) µελέτησε 287 συγχωνεύσεις στις Η.Π.Α. και σε άλλες χώρες κατά το χρονικό διάστηµα , χρησιµοποιώντας ως µέτρο σύγκρισης το ROE, το ROA και το ROC

10 64 IOIKHTIKH ENHMEPΩΣH ( Return On Capital - ROC - δείκτης αποδοτικότητας συνολικά απασχολούµενου κεφαλαίου, όπου ROC = EBTDA / total capital employed) των εµπλεκόµενων επιχειρήσεων, συγκρίνοντάς τα µε αυτά άλλων µη εµπλεκόµενων σε συγχωνεύσεις και εξαγορές επιχειρήσεων. Το συµπέρασµα που κατέληξε ήταν ότι οι εµπλεκόµενες επιχειρήσεις σε δραστηριότητες συγχωνεύσεων και εξαγορών ήταν λιγότερο κερδοφόρες απ ότι άλλες του ίδιου κλάδου που δεν έκαναν συγχωνεύσεις και εξαγορές. Παρόµοια συµπεράσµατα εξήγαγε και στην περίπτωση που εφάρµοσε την ίδια µεθοδολογία του και σε δείγµα επιχειρήσεων σε διάφορα ευρωπαϊκά κράτη επιλεκτικά (Βέλγιο, Γερµανία, Γαλλία, Ολλανδία, Σουηδία, Η.Β.). Επίσης, ο Mueller (1985) πέντε χρόνια αργότερα από την παραπάνω έρευνα, δηµοσίευσε µια άλλη µελέτη του µε παρόµοια µεθοδολογία, αλλά µε δείγµα τις εκατό µεγαλύτερες επιχειρήσεις των Η.Π.Α. που εµπλάκηκαν σε ενέργειες συγχωνεύσεων και εξαγορών (είτε οριζόντιες είτε διαγώνιες) κατά την χρονική περίοδο 1950 µε Το πόρισµα που προέκυψε από την έ- ρευνά του ήταν ότι οι όποιες αυτές εκατό επιχειρήσεις λόγω των συγχωνεύσεων και εξαγορών κατέγραψαν σηµαντικές απώλειες σε µερίδια αγοράς όπου και δραστηριοποιούνταν. Ο Kumar (1984) µελέτησε 241 συγχωνεύσεις στο Η.Β. ως προς το τελικό αποτέλεσµά τους κατά την περίοδο Στο δείγµα που επέλεξε εξέτασε την κερδοφορία µε τον αριθµοδείκτη ROE στις εξαγοράζουσες επιχειρήσεις σε σχέση µε τον µέσο όρο του αντίστοιχου κλάδου. Κατά µεγάλο ποσοστό, βρήκε ότι η κερδοφορία των εµπλεκόµενων επιχειρήσεων χειροτερεύει σηµαντικά µετά από τρία έτη, αµέσως µετά από την όποια ενέργεια συγχώνευσης και ε- ξαγοράς σε σχέση µε τον µέσο όρο του αντίστοιχου κλάδου, αλλά δεν υπήρχε παρόµοια ένδειξη για τις ίδιες επιχειρήσεις µετά από πέντε έτη. Ο Kusewitt (1985) εξέτασε 138 περιπτώσεις αµερικάνικων επιχειρήσεων που έκαναν δραστηριότητες συγχωνεύσεων και εξαγορών για δέκα έτη (κατά το χρονικό διάστηµα ). Με την έρευνα του βρήκε ότι το RΟΑ των εξαγοράζουσων επιχειρήσεων µειωνόταν ση- µαντικά και υπήρχε αρνητική συσχέτιση ανάµεσα σε αυτό και την αύξηση του µεγέθους της ε- ξαγοραζόµενης επιχείρησης. Οι Ravenscraft & Scherer (1987a) διερεύνησαν 471 περιπτώσεις συγχωνεύσεων και εξαγορών στις Η.Π.Α. για το χρονικό διάστηµα Οι µελετητές κατέληξαν στο συµπέρασµα το ROA των εµπλεκόµενων επιχειρήσεων σε δραστηριότητες συγχωνεύσεων και εξαγορών µειωνόταν κατά µέσο όρο 0,5% ανά έτος για τις εξαγοράζουσες επιχειρήσεις που επέλεξαν ως µέθοδο συγχώνευσης λογιστικού χειρισµού την pooling method αντί για την purchase method 2, σύµφωνα µε την αντίστοιχη αµερικανική νοµοθεσία για το λογιστικό χειρισµό της καταγραφής της πράξης συγχώνευσης και εξαγοράς. Επίσης, οι Ravenscraft & Scherer (1987b), µε άλλη µελέτη τους, αναφέρουν για το ίδιο δείγ- µα και για το ίδιο χρονικό διάστηµα που εξετάσανε παραπάνω ότι βρήκαν σηµαντική αρνητική συσχέτιση ανάµεσα στο ROA και σε εχθρικές συγχωνεύσεις και εξαγορές µέσω δηµόσιων προσφορών. Επισήµαναν δε ότι οι εν λόγω επιχειρήσεις ήταν κατά 3,1% λιγότερο επικερδείς από ε- πιχειρήσεις που δεν είχαν µια τέτοιου είδους δραστηριότητα. Ο Seth (1990) µελέτησε 102 περιπτώσεις συγχωνεύσεων και εξαγορών µε κατάθεση δηµόσιας προσφοράς κατά το χρονικό διάστηµα µε τη χρήση ενός ειδικού µοντέλου για τις ανάγκες της έρευνάς του. Το µοντέλο του εξέταζε την αξία των µετοχών των επιχειρήσεων σε σχέση τις αναµενόµενες χρηµατορροές και συµπέρανε ότι το προσδοκώµενο ποσοστό απόδοσης για τους επενδυτές µετά από τις διάφορες συγχωνεύσεις και εξαγορές που εξέτασε ήταν κατ αρχήν θετικό ως προς το αποτέλεσµά του και ανερχόταν στο ύψος του 9,3%. Το ποσοστό αυτό αναλυόταν σε ποσοστό απόδοσης 12,9% από λειτουργικές συνεργίες των εµπλεκόµενων µερών και σε ποσοστό απόδοσης -3,6% από χρηµατοοικονοµικές συνεργίες (δηλαδή, 12,9% + (-3,6%) = 9,3%).

11 IOIKHTIKH ENHMEPΩΣH 65 Οι Kaplan & Weisbach (1992) εξέτασαν 271 περιπτώσεις συγχωνεύσεων και εξαγορών αµερικανικών επιχειρήσεων για την χρονική περίοδο , των οποίων η αξία της συναλλαγής ήταν άνω των 100 εκατοµµυρίων δολαρίων (ανηγµένα στο έτος 1982). Με την έρευνά τους βρήκαν ότι το λογιστικό αποτέλεσµα που υπήρχε από τη διαφορά ανάµεσα στην αγορά και πώληση µιας εξαγοραζόµενης επιχείρησης ήταν απογοητευτικό για την εξαγοράζουσα επιχείρηση λόγω της επίδοσης της αρχικά εξαγοραζόµενης επιχείρησης για σχεδόν από τις µισές περιπτώσεις του δείγµατος, ενώ υποστήριξαν ότι υπήρχε θετική συσχέτιση ανάµεσα στην τιµή αγοράς και την τιµή πώλησης σε σχέση µε την αιτία της πώλησης που ανακοινώθηκε στα µέσα µαζικής ενηµέρωσης. Οι Healy et al. (1992) διερεύνησαν τις πενήντα µεγαλύτερες συγχωνεύσεις στις Η.Π.Α. για τη χρονικό περίοδο Αν και αφενός µε την έρευνά τους βρήκαν ότι υπάρχει σηµαντική βελτίωση του αριθµοδείκτη γενικής ρευστότητας, δεν βρήκαν να υπάρχει κάποια θετική αλλαγή ή αύξηση του αριθµοδείκτη καθαρού περιθωρίου ή καθαρού κέρδους των εµπλεκόµενων επιχειρήσεων. Επίσης, στην βελτίωση αυτή του αριθµοδείκτη γενικής ρευστότητας που κατέγραψαν κατά µέσο όρο για το δείγµα τους, αυτή προήλθε ουσιαστικά από τα τρία τέταρτα του δείγµατος των επιχειρήσεων που εξέτασαν, ενώ στο υπόλοιπο ένα τέταρτο των επιχειρήσεων είχε χειροτερέψει η γενική ρευστότητά τους. Οι Healy et al. (1997) αναφέρουν σε ένα άλλο άρθρο τους για το ίδιο δείγµα και για το ίδιο χρονικό διάστηµα που είπαµε παραπάνω ότι βρήκαν αυξηµένες λειτουργικές χρηµατοροές ως αποτέλεσµα των συνδυασµένων δραστηριοτήτων των συγχωνευόµενων επιχειρήσεων, αλλά σε καµιά περίπτωση το κέρδος τους δεν ήταν µεγαλύτερο από το αντίτιµο που καταβλήθηκε για την εκάστοτε συγχώνευση και εξαγορά. Με βάση το γεγονός αυτό, υποστήριξαν ότι οι όποιες δραστηριότητες συγχωνεύσεων και εξαγορών µελέτησαν ήταν ουσιαστικά επενδυτικές δραστηριότητες µηδενικής Καθαράς Παρούσας Αξίας - ΚΠΑ ( Net Present Value - NPV ). Επίσης, υποστήριξαν ότι οι όποιες µεταβολές υπάρχουν στις τιµές των µετοχών κατά την περίοδο της ανακοίνωσης της δραστηριότητας της συγχώνευσης και εξαγοράς συνδέονται µε την µελλοντική επιχειρησιακή επίδοση της επιχείρησης µετά την συγχώνευση και εξαγορά. Οι Chatterjee & Meeks (1996) εξέτασαν 144 δραστηριότητες συγχωνεύσεων και εξαγορών για το χρονικό διάστηµα 1977 έως 1990 µε δείγµα βρετανικών επιχειρήσεων µόνο. Με αυτή τους την έρευνα, κατέληξαν στο συµπέρασµα ότι δεν υπάρχει κάποια αλλαγή στην κερδοφορία των επιχειρήσεων για την περίοδο Ακόµα, υποστήριξαν ότι αυτό δεν ισχύει για την περίοδο (υπόλοιπο διάστηµα της έρευνάς τους), όπου και υπάρχει σηµαντική βελτίωση της κερδοφορίας των εµπλεκόµενων επιχειρήσεων της τάξης του 13% έως 22%, που θεώρησαν ότι οφείλεται κυρίως σε αλλαγές στη φορολογική πολιτική στο Η.Β. Οι Dickerson et al. (1997) µελέτησαν ένα µεγάλο δείγµα µε βρετανικές επιχειρήσεις (613 περιπτώσεις) που έκαναν συγχωνεύσεις και εξαγορές κατά το χρονικό διάστηµα Στην έρευνά τους αυτή, που θεωρείται µεγάλη τόσο για το µέγεθος του δείγµατος επιχειρήσεων, όσο και για το χρονικό διάστηµα που εξέτασαν, κατέληξαν στο συµπέρασµα ότι το ROA των εξαγοράζουσων επιχειρήσεων κατά τα πρώτα πέντε έτη µετά τη συναλλαγή ήταν χαµηλότερο κατά 2% από το αντίστοιχο άλλων βρετανικών επιχειρήσεων που δεν εµπλάκηκαν σε δραστηριότητες συγχωνεύσεων και εξαγορών. Ο Ghosh (2001) διερεύνησε τις 315 µεγαλύτερες συγχωνεύσεις και εξαγορές αµερικανικών επιχειρήσεων κατά το χρονικό διάστηµα , συγκρίνοντας ανά ζεύγη επιχειρήσεις που είχαν κάνει µία τουλάχιστον συγχώνευση και εξαγορά µε επιχειρήσεις που δεν είχαν καµία συγχώνευση και εξαγορά για το εν λόγω διάστηµα. Τα αποτελέσµατα της έρευνάς του έδειξαν ότι αν και δεν υπάρχει διαφορά στο ROA, οι χρηµατορροές για τις συγχωνευόµενες επιχειρήσεις µετά την συγχώνευση και εξαγορά αυξάνονται όταν οι συγχωνεύσεις και εξαγορές έγιναν µε

12 66 IOIKHTIKH ENHMEPΩΣH µετρητά, ενώ µειώνονται στις περιπτώσεις που έγιναν µε ανταλλαγές µετοχών µεταξύ των ε- µπλεκόµενων µερών. Συνοψίζοντας όλα τα παραπάνω, παρατηρούµε ότι µερικές από τις µελέτες που αναφέραµε θεωρούν ότι υπήρχε κέρδος για τις εµπλεκόµενες επιχειρήσεις σε δραστηριότητες συγχωνεύσεων και εξαγορών, µερικές θεωρούν ότι δεν υπήρχε κέρδος και ήταν µια ατυχής κίνηση από τις εξαγοράζουσες επιχειρήσεις να εµπλακούν σε αυτές, ενώ άλλες καταλήγουν σε διφορούµενα συµπεράσµατα και αιτιάσεις για το τελικό αποτέλεσµα που επήλθε από τις διάφορες δραστηριότητες συγχωνεύσεων και εξαγορών ως προς την επιτυχία ή αποτυχία της τελικής έκβασής τους. Οι λόγοι που οδήγησαν σε κάτι τέτοιο οφείλονται ενδεχοµένως στο γεγονός ότι οι διάφορες µελέτες έγιναν σε διαφορετικές χρονικές περιόδους και µε διαφορετικά δείγµατα επιχειρήσεων προς εξέταση (Parrino & Harris, 1999). Επίσης, δεν θα πρέπει να παραβλέψουµε το γεγονός ότι λόγω ενδεχόµενης χρηµατοοικονοµικής συνεργίας υπάρχουν οφέλη λόγω φοροαπαλλαγών ή α- ποσβέσεων (Auerbach & Reishus, 1987, 1988; Gilson et al., 1988; Lehn & Poulsen, 1989), που διαφέρουν ανά κράτος και ανά περίοδο και διαφοροποίησαν τις περιπτώσεις που διερευνήθηκαν. Συµπεράσµατα Στην παρούσα εργασία εξετάστηκαν διάφορες µεθοδολογίες αξιολόγησης της βελτίωσης ή µη της επιχειρησιακής επίδοσης σε σχέση µε την υλοποίηση πράξεων συγχωνεύσεων και ε- ξαγορών. Οι µεθοδολογίες αυτές κατηγοριοποιήθηκαν πρωταρχικά, ανάλογα µε το µέγεθος του δείγµατος επιχειρήσεων προς εξέταση, σε µεθοδολογίες που εφαρµόζονται σε µελέτες περιπτώσεων επιχειρήσεων και σε µελέτες µεγάλου µεγέθους δείγµατος επιχειρήσεων. Στην συνέχεια, κατηγοριοποιήθηκαν οι όποιες µεθοδολογίες εφαρµόζονται για µεγάλο αριθµό εξεταζό- µενων επιχειρήσεων, δηλαδή, µελέτες λογιστικής (accounting studies), µελέτες ανάλυσης επιχειρηµατικών γεγονότων (event studies), µελέτες που γίνονται βάσει δηλώσεως στελεχών επιχειρήσεων από συνεντεύξεις, ερωτηµατολόγια, κτλ. (surveys of executives). Από αυτές, επιλέχθηκαν οι µεθοδολογίες λογιστικής για την διερεύνηση της ύπαρξης βελτίωσης ή µη της επιχειρησιακής επίδοσης σε σχέση µε ένα γενικό ερώτηµα, εάν υπάρχει τελικά κέρδος από τις δραστηριότητες συγχωνεύσεων και εξαγορών για τις εµπλεκόµενες επιχειρήσεις ή όχι, όπως προέκυψε από διάφορες µελέτες που έγιναν διαχρονικά. Ο λόγος που επιλέχθηκαν οι µεθοδολογίες µε λογιστική θεώρηση είναι η αξιοπιστία που παρουσιάζουν, καθώς οι διάφορες χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις έχουν ελεγχθεί και βεβαιωθεί ως προς το περιεχόµενό τους, και η διατύπωση µε σαφήνεια της επιχειρησιακής επίδοσης και πορείας, όπως προκύπτει από αυτές, που ενδιαφέρει ιδιαίτερα τους επενδυτές. Σε αντίθεση, βέβαια, µε: (i) τις µελέτες ανάλυσης επιχειρηµατικών γεγονότων, όπου οι εν λόγω µεθοδολογίες προϋποθέτουν σηµαντικές παραδοχές για τη λειτουργία των εκάστοτε κεφαλαιαγορών και δεν κάνουν διάκριση ενός θετικού αποτελέσµατος από δραστηριότητα συγχώνευσης και εξαγοράς εάν προήλθε από πραγµατικά οικονοµικά κέρδη ή ανωµαλίες της εκάστοτε κεφαλαιαγοράς (Healy et al., 1992), και (ii) τις µελέτες µε βάση δηλώσεις στελεχών επιχειρήσεων, όπου υπάρχει πάντα η πιθανότητα µη δήλωσης πραγµατικού οικονοµικού αποτελέσµατος προς κάθε κατεύθυνση κατά προσωπική κρίση από κάποιο στέλεχος και το γεγονός ότι η ανάκληση ιστορικών στοιχείων από ορισµένους ανθρώπους συχνά µπορεί να µην είναι α- ντικειµενικά ορθή. Τα τελικά συµπεράσµατα που προέκυψαν από την παρούσα εργασία είναι ότι υπάρχει διάσταση απόψεων στο εν λόγω θέµα (ανάλογα βέβαια και µε το δείγµα που εξετάστηκε, καθώς και τη χρονική περίοδο όπου έγινε η έρευνα) και ότι αρκετές µελέτες κατέγραψαν αρνητικά α- ποτελέσµατα, που σηµαίνει ότι οποιαδήποτε επιχείρηση προτίθεται να εµπλακεί σε µια πράξη

13 IOIKHTIKH ENHMEPΩΣH 67 συγχώνευσης και εξαγοράς για να µην έχει πιθανές αρνητικές µελλοντικές επιπτώσεις στην ε- πιχειρησιακή της επίδοση πρέπει να είναι ιδιαίτερα προσεκτική. Σηµειώσεις 1. Πέρα από τις µελέτες που παρατίθενται στη συνέχεια του κειµένου, πολλές προηγούµενες µελέτες, που εξετάζουν λογιστικά δεδοµένα από κατά πολύ παλαιότερες σε σχέση µε την σύγχρονη εποχή χρονικές περιόδους (κατά την δεκαετία του 60 και προγενέστερα, για αυτό και παρατίθενται µόνο ως υ- ποσηµείωση στην παρούσα) θεωρούν ότι η κύρια έκβαση ως προς την επιχειρησιακή επίδοση και την αξία της επένδυσης των µετόχων µιας εµπλεκόµενης επιχείρησης, µε ιδιαίτερη έµφαση στις εξαγοράζουσες επιχειρήσεις, µετά την δραστηριότητα συγχωνεύσεων και εξαγορών από την επιχείρηση αυτή είναι η µείωση της επιχειρησιακής επίδοσης και της αξίας της επένδυσής τους (Για περιπτώσεις επιχειρήσεων στις Η.Π.Α., βλ. ενδεικτικά: Kelly, 1967; Reid, 1968; Monroe & Simkowitz, 1971; Stevens, 1973; κ.ά. Για περιπτώσεις επιχειρήσεων στο Η.Β., βλ. ενδεικτικά: Newbould, 1970; Singh, 1971; Tzoannos & Samuels, 1972; Buckley, 1972; Kuehn, 1975; Firth, 1976; κ.ά.). 2. Με την εφαρµογή της purchase method, η εξαγοράζουσα επιχείρηση επαναξιολογεί τις ενσώµατες και ασώµατες ακινητοποιήσεις της εξαγοραζόµενης επιχείρησης µαζί µε τις υποχρεώσεις της σε τρέχουσες τιµές, ενώ µε την pooling method η εξαγοράζουσα επιχείρηση καταγράφει τις ενσώµατες και ασώµατες ακινητοποιήσεις της εξαγοραζόµενης επιχείρησης µαζί µε τις υποχρεώσεις της στην αξία τους ως είχαν. Επίσης, σύµφωνα µε την purchase method, η διαφορά που προκύπτει ανάµεσα στο τί- µηµα που καταβλήθηκε για την συγχώνευση και την τρέχουσα αξία της εξαγοραζόµενης επιχείρησης, όπως συνάγεται από τις τιµές από την εν λόγω απογραφή, καταγράφεται ως Υπεραξία επιχειρήσεως (Goodwill) και επιτρέπεται στην εξαγοράζουσα επιχείρηση για την αξία της διαφοράς να κάνει αποσβέσεις. Σύµφωνα µε την pooling-of-interests method καµία τέτοια υπεραξία δεν καταγράφεται. Τέλος, κατά το πρώτο έτος της συγχώνευσης, οι επιχειρήσεις που επιλέγουν την purchase method συντάσσουν ενιαίες χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις (ισολογισµό, κτλ) από την ηµεροµηνία της συγχώνευσης τους και έπειτα, ενώ όσες επιχειρήσεις επιλέγουν την pooling method συντάσσουν ενιαίες χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις (ισολογισµό, κτλ) από την αρχή του έτους (αρχή της χρήσης της εξαγοράζουσας επιχείρησης), ανεξάρτητα εάν το γεγονός της συγχώνευσης έγινε αρκετούς µήνες αργότερα. Σε κάθε περίπτωση, η purchase method δύναται να αυξάνει τις υποτιµήσεις, το κόστος των εµπορευµάτων (προς πώληση) και τις αποσβέσεις από φήµη και πελατεία ( goodwill ) (Healy et al., 1992). Πάντως, είναι σκόπιµο να αναφερθεί ότι σήµερα στις Η.Π.Α. ισχύει µόνο η pooling-of-interests method. Βιβλιογραφία Altman, E. (1968) Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy, Journal of Finance, 23, pp Auerbach, A. and Reishus, D. (1987) The effects of taxation on the merger decision, NBER Working Paper, No. 2192, Press-National Bureau of Economic Research (NBER), Chicago, US. Auerbach, A. and Reishus, D. (1988) Taxes and the Merger Decision, in J. Coffee, L. Lowenstein, and S. Rose-Ackerman, eds., Knights, Raiders and Targets: The Impact of the Hostile Takeover, Oxford University Press, Oxford, U.K. Block, S. and Hirt, G. (2000) Foundations of Financial Management, 9 th Edition, McGraw-Hill Higher Education, U.S. Brealy, R. and Myers, S. (1996) Principles of Corporate Finance, 5 th Edition, McGraw-Hill Higher Education, U.S. Brigham, E. and Gapenski, L. (1994) Financial Management, 7 th Edition, The Dryden Press, Orlando, Florida, U.S. Brigham, E. and Houston, J. (1998) Fundamentals of Financial Management, 8 th Edition, The Dryden Press, Orlando, Florida, U.S.

14 68 IOIKHTIKH ENHMEPΩΣH Bruner, R. (2002) Does M&A Pay? A Survey of Evidence for the Dicision-Maker, Journal of Applied Finance, 12, pp Buckley, A. (1972) A Profile of Industrial Acquisitions in 1971, Accounting and Business Research, 2, pp Βούτσης, Κ. (2005) Οικονοµικός Ανταγωνισµός και ίκαιον, Τιµητικός τόµος για τον καθηγητή κ. Σ. Σαραντίδη, Τµήµα Οικονοµικής Επιστήµης, Πανεπιστήµιο Πειραιώς, pp Caves, R. (1989) Mergers, Takeovers, and Economic Efficiency, International Journal of Industrial Organization, 7, pp Chatterjee, R. and Meeks, G. (1996) The Financial Effects of Takeover: Accounting Rates of Return and Accounting Regulation, Journal of Business Finance & Accounting, 23, pp Cosh, A., Hughes, A. and Singh, A. (1980) The Causes and Effects of Takeovers in the U.K.: An Empirical Investigation for the late 1960s at the Microeconomic Level, in D. Mueller, eds., The Determinants and Effects of Merger: An International Comparison, Gunn & Horn Publications, Cambridge, U.K. Dickerson, A., Gibson, H. and Tsakalotos, E. (1997) The Impact of Acquisitions on Company Performance: Evidence from a Large Panel of U.K. Firms, Oxford Economic Papers, 49, pp Firth, M. (1976) Share Prices and Mergers, Saxon House Editions, Westmead, Farnborough, U.K. Firth, M. (1977) The Valuation of Shares and the Efficient Markets Theory, Macmillan, London, U.K. Garette, B. and Dussauge, P. (2000) Alliances versus Acquisitions: Choosing the Right Option, European Management Journal, 18, pp Gilson, R. Scholes, M. and Wolfson, M. (1988) Taxation and the Dynamics of Corporate Control: The Uncertain Case for Tax Motivated Acquisitions, in J. Coffee, L. Lowenstein, and S. Rose-Ackerman, eds., Knights, Raiders, and Targets: The Impact of the Hostile Takeover, Oxford University Press, Oxford, U.K. Ghosh, A., (2001) Does operating performance really improve following corporate acquisitions?, Journal of Corporate Finance, 7, pp Grubb, T. and Lamb, R (2000) Capitalize on Merger Chaos, Free Press, New York, U.S. Healy, P., Palepu, K. and Ruback, R. (1992) Does Corporate Performance Improve After Mergers?, Journal of Financial Economics, 31, pp Healy, P., Palepu, K. and Ruback, R. (1997) Which Takeovers are Profitable: Strategic of Financial?, Sloan Management Review, 38, pp Ιγνατιάδης, Α. (1990) Χρηµατοοικονοµική Λογιστική, Τεύχος 1 ο, Αυτοέκδοση, Θεσσαλονίκη Kaplan, S. (1986) The Role for Empirical Research in Management Accounting, Accounting, Organizations and Society, 11, pp Kaplan, S. (1989) Campeau s acquisition of Federated: Value Destroyed or Value Added, Journal of Financial Economics, 25, pp Kaplan, S. and Weisbach, M. (1992) The success of acquisitions, Evidence from divestitures, Journal of Finance, 47, pp Kelly, E. (1967) The Profitability of Growth Through Mergers, Pennsylvania State University, U.S. Kitching, J. (1967) Why Do Mergers Miscarry?, Harvard Business Review, 45, pp Kuehn, D. (1975) Takeovers and the Theory of the Firm, Macmillan, London, U.K. Kumar, M. (1984) Growth, Acquisition and Investment, Cambridge University Press, Cambridge, U.K. Kusewitt, J. (1985) An Explanatory Study of Strategic Acquisition Factors Relating to Performance, Strategic Management Journal, 6, pp Lehn, K. and Poulsen, A. (1989) Free cash flow and stockholder gains in going private transactions, Journal of Finance, 44, pp Littlewood, J. (1988) The stock market, fifty years of capitalism at work, Financial Times Pitman Publishing, London, UK. Lubatkin, M. (1983) Merger and the Performance of the Acquiring Firm, Academic of Management Review, 8, pp Lubatkin, M. and Lane, P. (1996) Psst the Merger Mavens still Have it Wrong!, Academy of Management Executive, 10, pp

15 IOIKHTIKH ENHMEPΩΣH 69 Lys, T. and Vincent, L. (1995) An analysis of value destruction in AT&T s acquisition of NCR, Journal of Financial Economics, 39, pp Meeks, G. (1977) Disappointing Marriage: A Study of the Gains from Merger, University of Cambridge: Occasional Paper 51, Cambridge University Press, Cambridge, U.K. Monroe, R. and Simkowitz, M. (1971) Investment Characteristics of Conglomerate Targets: A Discriminant Analysis, Southern Journal of Business, 9, pp Mueller, D. (1980) The Determinants and Effects of Merger: An International Comparison, Gunn & Horn Publications, Cambridge, U.K. Mueller, D. (1985) Mergers and Market Share, Review of Economics and Statistics, 67, pp Newbould, G. (1970) Management and Merger Activity, Guthstead Editions, Liverpool, U.K. Νιάρχος, Ν. (2002) Χρηµατοοικονοµική Ανάλυση Λογιστικών Καταστάσεων, 6 η Έκδοση, Εκδόσεις Σταµούλη, Αθήνα. Perry, M. (1978) Price Discrimination and Forward Integration, Bell Journal of Economics, 9, pp Παπαδάκης, Β. (2002) Στρατηγική των Επιχειρήσεων: Ελληνική και ιεθνής Eµπειρία, 4 η Έκδοση, Εκδόσεις Μπένου, Αθήνα. Ravencraft, D. and Scherer, F. (1987a) Mergers, Sell-Offs and Economic Efficiency, Brookings Institution, Washington, U.S. Ravencraft, D. and Scherer, F. (1987b) Lift after Takeover, Journal of Industrial Ecocnomics, 36, pp Reid, S. (1968) Mergers, Managers and the Economy, McGraw-Hill, New York, U.S. Ruback, R. (1983) The Cities Service Takeover: A Case Study, Journal of Finance, 38, pp Salter, M and Weinhold, W. (1979) Diversification Through Acquisition; Strategies for Creating Economic Value, Free Press, New York, U.S. Samuels, J., Wilkes, M. and Brayshaw R. (1999) Financial Management & Decision Making, International Thomson Business Press, London, U.K. Seth, A. (1990) Sources of Value Creation in Acquisitions: An Empirical Investigation, Strategic Management Journal, 11, pp Singh, A. (1971) Takeovers: Their Relevance to the Stock Market and the Theory of the Firm, Cambridge University Press, London, U.K. Soubeniotis, D., Mylonakis, J., Fotiadis, T., Chatzithomas, L. and Mertzimekis, C. (2006) Evaluation of Mergers & Acquisitions in Greece, International Research Journal of Finance and Economics, 1, pp Stevens, D. (1973) Financial Characteristics of Merged Firms: A Multivariate Analysis, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 8, pp Stigler, G. (1950) Monopoly and Oligopoly by Merger, American Economic Review, 40, pp Σακκέλης, Ι. (2001) Συγχωνεύσεις - ιασπάσεις - Εξαγορές - Μετατροπές & Εκτίµηση Αξίας Επιχειρήσεως, Εκδόσεις Μπένου, Αθήνα. Taqi, S. (1987) Acquisition Strategy in Europe: How Companies Lose the Acquisition Game, Business International Research Report, 5, pp Tzoannos, J. and Samuels, J. (1972) Mergers and Takeovers: The Financial Characteristics of Companies Involved, Journal of Business Finance, 4, pp United Nations Conference on Trade and Development - UNCTAD (2000) World Investment Report 2000, United Nations, New York and Geneva. Vernon, J. and Graham, D. (1971) Profitability of Monopolization by Vertical Integration, Journal of Political Economy, 79, pp Waterson, M. (1980) Price-cost Margins and Successive Market Power, Quarterly Journal of Economics, 94, pp Weston, F. and Mansinghka, S. (1971) Tests of the efficiency performance in conglomerate firms, Journal of Finance, 26, pp Wyatt, A. and Kieso, D. (1969) Business Combination: Planning and Action, International Textbook Company, Scranton, Philadelphia, U.S.