ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική. S&P 500 Watch. Τριμηνιαία έκδοση για τις μετοχές στις ΗΠΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΚΑΙ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ

Transcript

1 S&P 500 Watch Τριμηνιαία έκδοση για τις μετοχές στις ΗΠΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΚΑΙ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ 05 Ιουνίου 2019

2 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ 1. ΣΥΝΟΨΗ 2. ΠΟΣΟΤΙΚΗ ΑΠΕΙΚΟΝΙΣΗ S&P ΜΕΤΑ ΤΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΓΙΑ ΤΟ 3.1 Κερδοφορία, πωλήσεις & περιθώρια κέρδους 3.2 Αποτιμήσεις 3.3 Επαναγορές Ιδίων μετοχών & μερίσματα 3.4 Ταμειακά διαθέσιμα 3.5 Μόχλευση 4. ΜΕΣΑ ΑΠΟ ΕΝΑ ΜΑΚΡΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΡΙΣΜΑ 4.1 Εκτιμώμενη κερδοφορία 4.2 Εκτιμώμενο P/E 5. ΤΕΧΝΙΚΗ ΕΙΚΟΝΑ 5.1 Βραχυπρόθεσμη τάση (3 μήνες) 5.2 Μεσοπρόθεσμη τάση (9 μήνες) 5. FAIR VALUE S&P

3 ΣΥΝΟΨΗ Για ένα ακόμη 3μηνο, τα αποτελέσματα του S&P500 ξεπέρασαν τις προσδοκίες της αγοράς, με τα περιθώρια κέρδους να περιορίζονται οριακά ωστόσο διατηρήθηκαν κοντά σε ιστορικά υψηλά. Πλέον, οι εκτιμήσεις για μείωση της κερδοφορίας έχουν μεταφερθεί για το 2ο τρίμηνο, στο 3ο τρίμηνο αναμένεται η επάνοδος στο θετικό πρόσημο και στο 4ο τρίμηνο η ενδυνάμωση του ρυθμού αύξησης. Σε ορίζοντα έτους, οι εκτιμήσεις της αγοράς συγκλίνουν σε αύξηση EPS κατά 4,1% (από 4,9% 3 μήνες πριν) ενώ σύμφωνα με το στατιστικό μας μακροοικονομικό υπόδειγμα, είναι πιθανή η υποχώρηση της εταιρικής κερδοφορίας στο τέλος του Οι αποτιμήσεις πλέον δεν χαρακτηρίζονται ελκυστικές καθώς είναι υψηλότερες από τους ιστορικούς μέσους όρους, δημιουργώντας επιφυλακτικότητα. Οι επαναγορές ιδίων μετοχών και τα μερίσματα διατήρησαν την ανοδική δυναμική τους και βρέθηκαν σε νέα ιστορικά υψηλά ενώ αντίθετα τα ταμειακά διαθέσιμα του S&P500 ex financials υποχώρησαν για 5ο συνεχόμενο τρίμηνο και βρέθηκαν στο χαμηλότερο σημείο της τελευταίας 3ετίας. Παράλληλα, το συνολικό ποσό που διατέθηκε τον τελευταίο χρόνο για επαναγορές και μερίσματα ως ποσοστό των ταμειακών διαθεσίμων διαμορφώθηκε στο υψηλότερο σημείο από τα τέλη του Η πολιτική έκδοσης ομολόγων και διάθεσης του ποσού για επαναγορές ιδίων μετοχών που ακολουθούσαν στο παρελθόν οι εταιρίες, δύσκολα θα διατηρηθεί με τους ίδιους ρυθμούς καθώς ο εταιρικός δανεισμός και επιμέρους δείκτες μόχλευσης είναι κοντά σε ιστορικά υψηλά. Η χρονική στιγμή μείωσης του ποσού που διατίθεται για επαναγορά ιδίων μετοχών, δεν είναι εφικτό να προσδιοριστεί ω- στόσο πλησιάζει, με αποτέλεσμα να περιοριστεί σημαντικός παράγοντας ζήτησης για μετοχές. Προσεγγίζοντας τον S&P500 μέσω μακροοικονομικής προσέγγισης, επιμέρους μάκρο στοιχεία προδιαθέτουν για μείωση της κερδοφορίας το 2019 ενώ οι αποτιμήσεις είναι ακριβές. Η πρόσφατη υποχώρηση του S&P500 μετέτρεψε την βραχυπρόθεσμη του εικόνα σε αρνητική, ωστόσο η μεσοπρόθεσμη του εικόνα διαμορφώνεται σε ουδέτερη. Ο S&P500 διαμορφώνεται στις μονάδες, καταγράφοντας κέρδη 11,8% από την αρχή του έτους. Οι αβεβαιότητες διατηρούνται καθώς δεν υπάρχει συμφωνία μεταξύ ΗΠΑ και Κίνας, η δυναμική της οικονομίας δείχνει σημάδια εξασθένισης, οι εκτιμήσεις για την εταιρική κερδοφορία περιορίζονται και την Fed να χαλαρώνει την νομισματική πολιτική της. Λαμβάνοντας υπόψιν την τάση της αγοράς, τις εκτιμήσεις για τα θεμελιώδη και τις αποτιμήσεις του S&P500, τους μακροοικονομικούς παράγοντες και επιμέρους παραδοχές για τη μεταβλητότητα του S&P500 το επόμενο διάστημα, εκτιμούμε ότι ο S&P500 στο τέλος 1ου τριμήνου 2020 πιθανόν να διαμορφωθεί σε εύρος μεταξύ μονάδες (6% υψηλότερα από την τρέχουσα τιμή, δίνοντας βαρύτητα σε θετικές παραδοχές) και μονάδες (14% χαμηλότερα από την τρέχουσα τιμή, δίνοντας βαρύτητα σε αρνητικές παραδοχές). Η μέση τιμή διαμορφώνεται στις μονάδες. Η εκτίμηση μας συνιστά αμυντική στάση, όχι μόνο για τον S&P500 αλλά για το σύνολο των μετοχικών αγορών. 3

4 Ποσοτική απεικόνιση S&P500 S&P Quality Index + Technical Index + Earnings Index + Valuation Index + Liquidity Index + Debt Index + Momentum Index + Quality Index Ο Quality Index αποσκοπεί στην ποσοτική απεικόνιση του S&P500 εντός κλίμακας, ώστε να προσδιοριστεί η ελκυστικότητας του, χρησιμοποιώντας 3μηνιαία στοιχεία των εταιριών του S&P500, από το 2002 και έπειτα, και προσαρμόζοντας τα με τέτοιο τρόπο ώστε να εκφράζουν τον S&P500 στο σύνολο τους. Οι επιμέρους παράμετροι που χρησιμοποιούνται για τον προσδιορισμό του Quality Index και η βαρύτητα τους απεικονίζεται όπως ακολούθως: Earnings Index (βαρύτητα 28%): Περιλαμβάνονται 3μηνιαία στοιχεία από το 2002 μέχρι το 1ο τρίμηνο του 2019 και αφορούν μτβ% EPS, μτβ% Ebit, μτβ% πωλήσεων, μτβ% μερίσματος, περιθώριο Ebitda, καθαρό περιθώριο κέρδους, ROE Valuation Index (βαρύτητα 28%): Περιλαμβάνονται 3μηνιαία στοιχεία από το 2002 μέχρι το 1ο τρίμηνο του 2019 και αφορούν P / E, P / BV, EV / Ebitda, Dividend Yield, P / Cash Flow, P / Free Cash Flow Liquidity Index (βαρύτητα 15%): Περιλαμβάνονται 3μηνιαία στοιχεία από το 2002 μέχρι το 1ο τρίμηνο του 2019 και αφορούν Current Ratio, Quick Ratio, Cash Ratio, Cash / Mkt Cap, Buybacks / Mkt Cap Debt Index (βαρύτητα 15%): Περιλαμβάνονται 3μηνιαία στοιχεία από το 2002 μέχρι το 1ο τρίμηνο του 2019 και αφορούν Net Debt / Equity, Total Debt / Total Assets, Net Debt / Ebitda, Operating CF / Total Debt, Free Cash Flow / Total Debt, Altman s Z-score, Operating Cash Flow / Interest Expense, Interest Coverage (EBIT) Momentum Index (βαρύτητα 14%): Περιλαμβάνονται 3μηνιαία στοιχεία από το 2002 μέχρι το 1ο τρίμηνο του 2019 και αφορούν την απόκλιση της τιμής στόχου 52εβδ από την πραγματική (στάθμιση των στοιχείων των επιμέρους εταιριών για να προσδιοριστεί η τιμή για τον S&P500) και την εξέλιξη του EPS Revision των αναλυτών (αριθμός ανοδικών αναθεωρήσεων εκτιμήσεων για EPS (μείον)- αριθμός καθοδικών αναθεωρήσεων εκτιμήσεων για EPS (ως προς)/ συνολικών αναθεωρήσεων εκτιμήσεων για EPS Technical Index Επιγραμματικά, η λειτουργία της μεθόδου αυτής συνίσταται στην ποσοτικοποίηση των ενδείξεων ευρέως χρησιμοποιούμενων δεικτών τεχνικής ανάλυσης (περισσότερες λεπτομέρειες στη σελίδα ) 4

5 Q1:02 Q1:03 Q1:04 Q1:05 Q1: Μετά τα αποτελέσματα για το Q1:2019 Για ένα ακόμη 3μηνο, τα αποτελέσματα του S&P500 ξεπέρασαν τις προσδοκίες της αγοράς, με τα περιθώρια κέρδους να περιορίζονται οριακά ωστόσο διατηρήθηκαν κοντά σε ιστορικά υψηλά. Πλέον, οι εκτιμήσεις για μείωση της κερδοφορίας έχουν μεταφερθεί για το 2ο τρίμηνο ενώ περιορίζονται για το σύνολο του Με τις αποτιμήσεις να διαμορφώνονται σε επίπεδα υψηλότερα του ιστορικού μέσου, οι εταιρίες διατηρούν την ιδιαίτερα φιλική πολιτική προς τους μετόχους τους, παρόλο που τα ταμειακά διαθέσιμα συνέχισαν να υποχωρούν. Παράλληλα, ο εταιρικός καθαρός δανεισμός και επιμέρους δείκτες μόχλευσης βρίσκονται κοντά σε ιστορικά υψηλά. Κερδοφορία, Πωλήσεις & Περιθώρια Κέρδους Τα αποτελέσματα των εταιριών του S&P500 ξεπέρασαν για ένα ακόμη 3μηνο τις προσδοκίες της αγοράς, κυρίως σε επίπεδο EPS ενώ οι πωλήσεις κινήθηκαν αντίστοιχα των αρχικών εκτιμήσεων. Πιο συγκεκριμένα, το EPS ενισχύθηκε ο- ριακά, παρά τις προσδοκίες για μικρή υποχώρηση ενώ σε επίπεδο κλάδων, το EPS περιορίστηκε για 5 κλάδους έναντι των εκτιμήσεων για πτώση κερδοφορίας σε 7 κλάδους. Παράλληλα, τα στοιχεία για το μέρισμα ανά μετοχή ξεπέρασαν τις προσδοκίες της αγοράς στο σύνολο τους. 1 Μτβ% EPS & πωλήσεων (τ/τ, ετήσια μτβ) 2 Εξέλιξη περιθωρίων κέρδους (12m Rolling) 28% 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% -4% -8% 31% 30% 29% 28% 27% 26% 25% 24% 23% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% % 9% Q3:14 Q3:15 Q3:16 Q3:17 Q3:18 Q3:19 EPS % Πωλήσεις (ex fin) % Ebitda Margin (αριστ) Net Margin (δεξ) Μετά την θετική έκπληξη σε επίπεδο EPS, οι εκτιμήσεις για την συνέχεια (Q2:19) συγκλίνουν σε μείωση του EPS κατά 0,7% (διάγραμμα 1), ο ρυθμός αύξησης των πωλήσεων πιθανόν να ενισχυθεί οριακά ενώ το μέρισμα πιθανόν να επιβραδυνθεί. Τα περιθώρια κέρδους περιορίστηκαν αλλά παρέμειναν σε υψηλά επίπεδα (διάγραμμα 2), ωστόσο είναι δύσκολο να διατηρηθούν στα τρέχοντα επίπεδα καθώς το κόστος παραγωγής επηρεάζεται αρνητικά από τους δασμούς (αύξηση κόστους πρώτων υλών) και τον περιορισμό της ανεργίας (αύξηση του μισθολογικού κόστος). 5

6 Οι εκτιμήσεις για την κερδοφορία στο σύνολο του 2019 περιορίστηκαν μερικώς, σε σχέση με τις προσδοκίες στο τέλος Μαρτίου (4,1% έναντι 4,9%) ενώ αντίθετα ενισχύθηκαν οι προσδοκίες για τις πωλήσεις (6,9% έναντι 6,7%) και τα μερίσματα (7,1% έναντι 3,3%). Πίνακας 1: Στοιχεία και εκτιμήσεις για την πορεία του EPS, των πωλήσεων και του μερίσματα ανά τρίμηνο και έτος % EPS % Πωλήσεων % Μερίσματος ανά μετοχή Q4:18 Q2:19e Q4:18 Q2:19e Q4:18 Q2:19e Βιομηχανία 19% 7% 1% 6% 14% 6% 2% -3% 2% 7% 1% 6% 4% 4% 8% Τεχνολογία 6% -5% -9% 2% 11% 0% 1% 3% 2% 7% 13% 12% 9% % 8% Μη Κυκλικά 7% 1% -1% 1% 7% 2% 2% 2% 3% 4% 7% 5% 4% 3% 5% Κυκλικά Προϊόντα 19% 9% 1% 8% 13% 16% 13% 14% 14% 15% 14% 18% 20% % 7% Υγεία 13% 11% 3% 6% % 8% % 8% 9% 6% 13% % % 8% 6% Ενέργεια 90% -29% 1% -8% 26% 11% -5% -1% -5% 2% 6% 7% 6% 8% 6% Financials 14% 6% 5% 9% 9% 4% 19% 4% 11% 4% 29% 26% 28% 12% 11% Πρώτες Ύλες -1% -% -16% -5% 12% 9% 3% -13% -18% 2% 45% 17% -16% 9% 2% Κοινή Ωφέλεια -14% -3% -4% 4% 6% 2% 1% 5% 4% 3% 7% 7% 7% 6% 5% Communication Se 22% -2% 6% 3% 12% 17% 15% 17% 14% 12% 3% 2% 14% -1% 3% Real Estate 8% 5% -1% 2% 6% 12% 6% 4% 4% 5% 6% 7% 7% 5% 5% S&P % 1% -1% 4% 11% 8% 6% 7% 7% 7% % 9% 8% 7% 7% Σε επιμέρους κλάδους, 5 στους 11 κλάδους αναμένεται να παρουσιάσουν μείωση EPS στη διάρκεια του Q2:19 (πίνακας 1), με την εικόνα να διαφοροποιείται σε επίπεδο πωλήσεων και μερισμάτων. Για το σύνολο του 2019, οι 2 κλάδοι που αναμένεται να παρουσιάσουν μείωση EPS και πωλήσεων είναι η ενέργεια και οι πρώτες ύλες. Αποτιμήσεις Οι αποτιμήσεις διατηρούνται σε υψηλά επίπεδα και διαμορφώνονται υψηλότερα από τους ιστορικούς μέσους όρους. Όπως απεικονίζεται στα 2 παρακάτω διαγράμματα, το Last12m P/E και P/BV διαμορφώνονται αντίστοιχα σε 17,1x και 3,2x έναντι 16,3x και 2,7x που είναι ο μέσος όρος από το 2002, με το premium να διαμορφώνεται σε 5% και 22% αντίστοιχα. Αντίστοιχη εικόνα (διάγραμμα 4) σχηματίζεται εάν εξετάσουμε τον δείκτη EV / Ebitda, που διαμορφώνεται σε 14,5x έναντι μέσου όρου,9x ενώ το Last12m DY ανέρχεται σε 1,99% έναντι 2,04% που είναι ο μέσος όρος. 3 Δείκτες αποτίμησης (Last12m P/E & P/BV) P/E (αριστ) P/BV (δεξ) 4 Δείκτες αποτίμησης (Last12m EV/Ebitda & P/FCF Q1: EV/Ebitda (αριστ) P/FCF (δεξ) Στους επιμέρους κλάδους, η ενέργεια παραμένει ο κλάδος που διαπραγματεύεται με το μεγαλύτερο discount σε όρους Last12m P/E και P/BV (βλέπε πίνακα 2), γεγονός που πιθανόν να αποδίδεται στις εκτιμήσεις για μείωση του EPS το Παράλληλα, ο κλάδος έχει το υψηλότερο Last12m Div Yield και με σημαντική απόκλιση από τους ιστορικούς μέσους 6

7 όρους ενώ σε όρους EV/Ebitda και P/FCF εμφανίζεται ο πλέον ελκυστικός κλάδος. Πίνακας 2: Στοιχεία για την πορεία επιμέρους δεικτών αποτιμήσεων Last 12m P/E Last 12m P/BV Last 12m Div Yield EV / Ebitda (3m data) P / FCF (3m data) Latest 16y avg Premium Latest 16y avg Premium Latest 16y avg Premium Latest 12y avg Premium Latest 12y avg Premium Βιομηχανία % % 2.0% 2.2% -11.1% % % Τεχνολογία % % 1.5% 1.2% 22.1% % % Μη Κυκλικά % % 2.9% 2.6% 12.7% % % Κυκλικά Προϊόντα % % 1.3% 1.3% -2.6% % % Υγεία % % 1.7% 1.8% -8.5% % % Ενέργεια % % 3.5% 2.4% 46.5% % % Financials % % 2.2% 2.2% 2.1% Πρώτες Ύλες % % 2.2% 2.2% 2.6% % % Κοινή Ωφέλεια % % 3.3% 4.0% -16.6% % % Communication Servic % % 1.4% 2.3% -38.0% % % Real Estate % % 3.3% 3.6% -8.1% % % S&P % % 2.0% 2.0% -2.5% % % Επαναγορές Ιδίων Μετοχών & Μερίσματα Το ποσό που διατέθηκε από τις εταιρίες για επαναγορές ιδίων μετοχών και μερίσματα διαμορφώθηκε σε νέα ιστορικά υψηλά (12m rolling data), όπως διαφάνηκε από τις ανακοινώσεις των αποτελεσμάτων 1ου τριμήνου, καθώς οι εταιρίες διατηρούν την ιδιαίτερα φιλική πολιτική προς τους μετόχους. Στο διάγραμμα 6 απεικονίζεται ένα ιδιαίτερα ανησυχητικό στοιχείο, όπου το ποσό που διατέθηκε για επαναγορές και μερίσματα (12m rolling data) ανήλθε στο 77,5% των συνολικών ταμειακών διαθεσίμων, το υψηλότερο σημείο από τα τέλη του Στοιχεία για επαναγορές ιδίων & μερίσματα 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% Q1:02 Q1:03 Q1:04 Q1:05 Q1: Buybacks / (Buybacks & Dividends) (αριστ) Buybacks & Dividends (δεξ) ($δισ) 1,400 1,200 1, Επαναγορές, ταμειακά διαθέσιμα & κεφαλ/ήση 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% Q1:02 Q1:03 Q1:04 Q1:05 Q1: 5.0% 4.2% 3.4% 2.6% 1.8% 1.0% Επαν. & μερ. (rolling 12m) / Ταμ. Διαθέσιμα -ex fin- (αριστ) Επαναγορές (rolling 12m) / Κεφαλ - Σύνολο αγοράς (δεξ) Το ποσό που διατέθηκε για επαναγορές μετοχών και μερίσματα (12m rolling data) για τους κλάδους της τεχνολογίας, των κυκλικών προϊόντων, των χρηματοοικονομικών, της κοινής ωφέλειας και των communication services ήταν το υψηλότερο, τουλάχιστον για την περίοδο που εξετάζουμε. Παράλληλα, εξετάζοντας την σχέση μεταξύ του ποσού που διατέθηκε για επαναγορές ιδίων μετοχών και μερίσματα ως προς τα συνολικά ταμειακά διαθέσιμα, διαπιστώνουμε ότι για τους κλάδους της τεχνολογίας, των κυκλικών προϊόντων και της κοινής ωφέλειας διαμορφώνεται στο υψηλότερο επίπεδο, τουλάχιστον από τις αρχές του 2002 ενώ για τους κλάδους της βιομηχανίας, της ενέργειας και του Real Estate είναι αρκετά κοντά στα ιστορικά υψηλά 17ετίας. 7

8 Q1:02 Q1:03 Q1:04 Q1:05 Q1: Q1:02 Q1:03 Q1:04 Q1:05 Q1: Ταμειακά διαθέσιμα Τα ταμειακά διαθέσιμα υποχώρησαν για 5o συνεχόμενο τρίμηνο για τον S&P500 (ex financials) και διαμορφώθηκαν σε $1,39 τρισ, το χαμηλότερο σημείο της τελευταίας 3ετίας, όπως απεικονίζεται στο γράφημα 7. 7 Πορεία ταμειακών διαθεσίμων (ex financials) (εκατ $) 1,800 1,600 1,400 1,200 1, Q1:02 Q1:03 Q1:04 Q1:05 Q1: Cash & Short Term (αριστ) ($δισ) ex Fin Πίνακας 3: Ταμειακά διαθέσιμα ανά κλάδο (εκατ $) 3y max απόκλιση 3y min απόκλιση Βιομηχανία % % Τεχνολογία % % Μη Κυκλικά % % Κυκλικά Προϊόντα % % Υγεία % % Ενέργεια % % Financials % % Πρώτες Ύλες % % Κοινή Ωφέλεια % % Communication Se % % Real Estate % % S&P 500 (ex fin) 1,391 1, % 1, % Τα ταμειακά διαθέσιμα υποχώρησαν για το σύνολο των κλάδων, ενώ σε επιμέρους κλάδους περιορίστηκαν στο χαμηλότερο σημείο της τελευταίας 3ετίας, όπως απεικονίζεται στον πίνακα 3, καταγράφοντας σημαντικές απώλειες από τα υψηλά της αντίστοιχης περιόδου. Μόχλευση Τα ιστορικά υψηλά που διατηρείται ο καθαρός δανεισμός των εταιριών ($3,51 τρισ) και τα επίπεδα που ανέρχονται οι δείκτες μόχλευσης όπως απεικονίζεται στα παρακάτω διαγράμματα, λειτουργούν επιβαρυντικά για τις εταιρίες. Τα στοιχεία 1ου τριμήνου αντέστρεψαν την εικόνα βελτίωσης που υπήρξε το προηγούμενο διάστημα, και αναμένουμε την συνέχεια για να διαπιστώσουμε εάν είναι προσωρινό ή εάν έχει αλλάξει η τάση. Ωστόσο, παραμένει ιδιαίτερα πιθανόν το ενδεχόμενο να έρθουν στο προσκήνιο οι ανάγκες αναχρηματοδότησης, ειδικά για μικρομεσαίες εταιρίες, την στιγμή που η κερδοφορία θα επιβραδύνεται. 8 Πορεία καθαρού δανεισμού & δεικτών μόχλευσης ,500 3,200 2,900 2,600 2,300 2,000 1,700 1,400 1,0 9 Δείκτες μόχλευσης S&P 500 (ex financials) % 22% 20% 18% 16% 14% 12% Interest Coverage (αριστ) Net Debt $ εκατ (δεξ) Net Debt / Ebitda (αριστ) FCF / Total Debt (δεξ) 8

9 Μέσα από ένα μακροοικονομικό πρίσμα Χρησιμοποιώντας το στατιστικό υπόδειγμα για την εταιρική κερδοφορία, τα τελευταία μάκρο στοιχεία προδιαθέτουν για μείωση της εταιρικής κερδοφορίας κατά 7,8% στην διάρκεια του Παράλληλα, τα μάκρο στοιχεία που χρησιμοποιούνται στο στατιστικό υπόδειγμα για το δείκτη P/E συγκλίνουν σε fair P/E πέριξ του 15 για το τέλος του Εκτιμώμενη κερδοφορία Η έντονα αρνητική αναθεώρηση στην εκτίμηση του ετήσιου ρυθμού μεταβολής (γράφημα 9) της εταιρικής κερδοφορίας για τον S&P500 (από 9% στο 1ο 3μηνο του 2019 σε -% το 1ο τρίμηνο του 2020) οφείλεται κυρίως στην σημαντική μείωση του λόγου των δεικτών των νέων παραγγελιών προς τα αποθέματα (βάσει της έρευνας ISM Manufacturing) και στη μείωση της κλίσης της καμπύλης των αποδόσεων. Επιπλέον, η μείωση του συνολικού πρόδρομου επιχειρηματικού δείκτη της μεταποίησης (ΙSM Manufacturing) συμβάλει αρνητικά στην εκτίμηση του ρυθμού μεταβολής της εταιρικής κερδοφορίας 9 Πορεία ετήσιου και εκτιμώμενου ρυθμού μτβ κερδών Εκτιμώμενη κερδοφορία βάσει υποδείγματος Εταιρική Κερδοφορία S&P 500 (% Y/Y) 2018 Πορεία πραγματικού και εκτιμώμενου P/E Εκτιμώμενο P/E Πραγματικό P/E Avg P/E Πηγή: Bloomberg Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Εκτιμώμενο P/E Η σημαντική απόκλιση που παρατηρείται μεταξύ του πραγματικού δείκτη P/E και της «δίκαιης» τιμής του (12x), βάσει του στατιστικού μας υποδείγματός, οφείλεται κυρίως στη σημαντική υποχώρηση του ετήσιου ρυθμού μεταβολής της (εμπορικά σταθμισμένης) ισοτιμίας του USD και της σημαντικής μείωσης της κλίσης της καμπύλης των αποδόσεων. Βάσει της εκτιμώμενης ταχύτητας σύγκλισης στη δίκαιη τιμή θα μπορούσε ο δείκτης P/E να κινηθεί πέριξ του 15,5x στις αρχές του του 2020 Περιγραφή στατιστικού υποδείγματος για την εκτίμηση της μελλοντικής εταιρικής κερδοφορίας: Το υπόδειγμα συσχετίζει τον ετήσιο ρυθμό μεταβολής της κερδοφορίας με τον πρόδρομο μεταποιητικό δείκτη ISM, τον λόγο των δεικτών των νέων παραγγελιών προς τα αποθέματα (από την έρευνα του ISM Manufacturing), τον πληθωρισμό, την κλίση της καμπύλης των Treasuries και την απόκλιση που υφίσταται μεταξύ της εταιρικής κερδοφορίας του δείκτη S&P500 και εκείνης που καταγράφεται στους εθνικούς λογαριασμούς. Περιγραφή στατιστικού υποδείγματος για την εκτίμηση του P/E Ratio: Το υπόδειγμα συσχετίζει το δείκτη P/E Ratio με την ταχύτητα κυκλοφορίας του χρήματος (οριζόμενη ως τον λόγο της ονομαστικής προσωπικής καταναλωτικής δαπάνης προς της προσφορά χρήματος Μ2), το πιστωτικό περιθώριο των αποδόσεων των εταιρικών ομολόγων, την κλίση της καμπύλης των αποδόσεων των αμερικανικών κρατικών ομολόγων και τον ετήσιο ρυθμό μεταβολής της εμπορικά σταθμισμένης ισοτιμίας του USD. 9

10 Τεχνική Εικόνα H τεχνική εικόνα στο σύνολο της είναι αρνητική για τον S&P500, καθώς η αρνητική βραχυπρόθεσμη εικόνα αντισταθμίζει την ουδέτερη μεσοπρόθεσμη εικόνα. Διαφοροποίηση μεταξύ των κλάδων, με τους πιο αμυντικούς να αξιολογούνται θετικά. Βραχυπρόθεσμη τάση (3 μήνες) Αρνητική εικόνα για τον S&P500 ενώ η εικόνα διαμορφώνεται αρνητική για το σύνολο της αγοράς (επιμέρους κλάδοι, Value & Growth εταιρίες, μικρή και μεγάλη κεφαλαιοποίηση). Μεσοπρόθεσμη τάση (9 μήνες) Ουδέτερη εικόνα για τον S&P500, διαφοροποίηση μεταξύ των κλάδων. Αρνητική για την τεχνολογία και την μικρή κεφαλαιοποίηση, θετική για τους αμυντικούς κλάδους. Διαδικασία Τεχνικής Ανάλυσης: Επιγραμματικά, η λειτουργία της μεθόδου αυτής συνίσταται στην ποσοτικοποίηση των ενδείξεων ευρέως χρησιμοποιούμενων δεικτών τεχνικής ανάλυσης, όπως είναι ο RSI (Relative Strength Index) και ο MACD (Moving Average Convergence/Divergence). Οι δείκτες αυτοί χρησιμοποιούνται για τη διατύπωση συμπερασμάτων σχετικά με τη δυναμική μιας αγοράς σε διάφορους ορίζοντες. Η μεθοδολογία που κατασκευάσαμε αντιστοιχεί τη φάση στην οποία βρίσκεται ο κάθε δείκτης (RSI/ MACD) με την ιστορική σχέση απόδοσης-κινδύνου της αγοράς, η οποία βρίσκεται υπό εξέταση. Στη συνέχεια, χρησιμοποιώντας την εμπειρική κατανομή της αγοράς αυτής, κατηγοριοποιούμε την ένδειξη σε 7 ομάδες: Πολύ Δυνατή, Δυνατή, Οριακά Δυνατή, Ουδέτερη κ.ο.κ. Ποσοτικά το εύρος από -0,5 έως 0,5 θεωρείται Ουδέτερο, από 0,5 έως 1,5 Θετικό, από 1,5 έως 2,5 Αρκετά Θετικό και από 2,5 έως 3,5 Πολύ Θετικό. Στον αντίποδα τώρα, το εύρος από -0,5 έως -1,5 θεωρείται Αρνητικό, από -1,5 έως -2,5 Αρκετά Αρνητικό και από -2,5 έως - 3,5 Πολύ Αρνητικό. Στην παραμετροποίηση της διαδικασίας του καθορισμού των φάσεων, βάζουμε στόχο μια τριμηνιαία συχνότητα αλλαγής φάσεων, όταν χρησιμοποιούμε εβδομαδιαία στοιχεία, ενώ στη μηνιαία συχνότητα στοιχείων, στοχεύουμε σε μία περίοδο εννέα μηνών. Η ταχύτητα αλλαγής φάσης συμπίπτει με την ταχύτητα αλλαγής εκτίμησης για κάθε αγορά (εμμέσως με τον επενδυτικό ορίζοντα). Έτσι, χρησιμοποιώντας μια στάθμιση 25% - 75% (βραχυπρόθεσμη μεσοπρόθεσμη) μεταξύ των δύο ενδείξεων, ο ορίζοντας αξιολόγησης μιας αγοράς διαμορφώνεται στους 7 1/2 μήνες.

11 Fair Value S&P 500 Λαμβάνοντας υπόψιν την τάση της αγοράς, τις εκτιμήσεις για τα θεμελιώδη και τις αποτιμήσεις του S&P500, τους μακροοικονομικούς παράγοντες και επιμέρους παραδοχές για τη μεταβλητότητα του S&P500 το επόμενο διάστημα, εκτιμούμε ότι ο S&P500 στο τέλος 1ου τριμήνου 2020 πιθανόν να διαμορφωθεί σε εύρος μεταξύ μονάδες (6% υψηλότερα από την τρέχουσα τιμή, δίνοντας βαρύτητα σε θετικές παραδοχές) και μονάδες (14% χαμηλότερα από την τρέχουσα τιμή, δίνοντας βαρύτητα σε αρνητικές παραδοχές). Η μέση τιμή διαμορφώνεται στις μονάδες. 3,000 2, μονάδες 2,800 2,700 2,600 2,500 2, μονάδες 2,300 2,200 2,0 2,000 Μαρ-16 Σεπ-16 Μαρ-17 Σεπ-17 Μαρ-18 Σεπ-18 Μαρ-19 Σεπ-19 Μαρ-20 Παραδοχές για επιμέρους σενάρια: Ετήσια μεταβολή EPS στο Q1:20 (12m trailing EPS) είναι: i) η μέγιστη εκτίμηση για ετήσια αύξηση του EPS το Q1:20 στη διάρκεια του τελευταίου 6μήνου, σύμφωνα με το consensus (+8,35%) ii) η τρέχουσα εκτίμηση της αγοράς (consensus) (+4,71%) iii) το αποτέλεσμα του στατιστικού υποδείγματος (-9,76%) Παραδοχές για P/E: i) η τελευταία διαθέσιμη τιμή (18,60x) ii) η ιστορική μέση τιμή (16,63x) iii) το αποτέλεσμα του στατιστικού υποδείγματος για το Q1:2020 (15,50x) Ενδιάμεσο σενάριο 1: Αύξηση EPS κατά 6,53% (βαρύτητα 50% στη μέγιστη εκτίμηση για αύξηση του EPS και 50% στο consensus της αγοράς) και P/E στο 17,61x (βαρύτητα 50% στη τελευταία του τιμή και 50% στην ιστορική μέση τιμή της αγοράς) S&P500 Current EPS: 153,27 - S&P500 EPS Q1:20: 163,28 (αύξηση +6,53%) - P/E: 17,61x Δίκαιη τιμή S&P500: 163,3 x 17,6 = μονάδες Ενδιάμεσο σενάριο 2: Μείωση EPS κατά 2,53% (βαρύτητα 50% στο consensus της αγοράς και 50% στο στατιστικό υπόδειγμα) και P/E στο 17,61x (βαρύτητα 50% στην ιστορική μέση τιμή της αγοράς και 50% στο στατιστικό υπόδειγμα) S&P500 Current EPS: 153,27 - S&P500 EPS Q1:20: 149,40 (μείωση -2,53%) - P/E: 16,06x Δίκαιη τιμή S&P500: 149,4 x 16,1 = μονάδες Αισιόδοξο σενάριο: Αύξηση EPS κατά 8,35% και P/E στο 18,60x S&P500 Current EPS: 153,27 - S&P500 EPS Q1:20: 166,07 (αύξηση +8,35%) - P/E: 18,60x Δίκαιη τιμή S&P500: 166,1 x 18,6 = μονάδες Μάκρο σενάριο: Μείωση EPS κατά 9,76% και P/E στο 15,50x S&P500 Current EPS: 153,27 - S&P500 EPS Q1:20: 138,31 (μείωση 9,76%) - P/E: 15,50x Δίκαιη τιμή S&P500: 138,3 x 15,5 = μονάδες 11

12 ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΕΠΙΚΟΙΝΩΝΙΑΣ Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Λεκκός Ηλίας Chief Economist Πατίκης Βασίλειος Head Παπιώτη Λιάνα Secretary Τηλ Patikisv@piraeusbank.gr Τηλ PapiotiE@piraeusbank.gr Τηλ Οικονομική Ανάλυση Πολυχρονόπουλος Διονύσης Polychronopoulosd@piraeusbank.gr Τηλ Επενδυτική Στρατηγική Γαβαλάς Στέφανος Δούλος Δημήτρης Portfolios & Communication Διακουμάκου Ευαγγελία Gavalass@piraeusbank.gr Τηλ Doulosd@piraeusbank.gr Τηλ DiakoumakouE@piraeusbank.gr Τηλ

13 ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΗ Το παρόν έντυπο εκδόθηκε από την υπηρεσία Οικονομικής Ανάλυσης και Επενδυτικής Στρατηγικής της Τράπεζας Πειραιώς (εφεξής η «Τράπεζα»), η οποία εποπτεύεται από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα σε συνεργασία με την Τράπεζα της Ελλάδος, και αποστέλλεται ή τίθεται στη διάθεση τρίτων χωρίς να υπάρχει υποχρέωση προς τούτο από το συντάκτη του. Το παρόν κείμενο ή μέρος του δεν μπορεί να αναπαραχθεί με οποιονδήποτε τρόπο χωρίς την προηγούμενη γραπτή έγκριση από τον συντάκτη του. Οι περιλαμβανόμενες στο παρόν πληροφορίες ή απόψεις απευθύνονται σε υφιστάμενους ή δυνητικούς πελάτες με γενικό τρόπο, χωρίς να έχουν λάβει υπ' όψιν τις εξατομικευμένες περιστάσεις, τους επενδυτικούς στόχους, την οικονομική δυνατότητα και την πείρα ή γνώση των πιθανών παραληπτών του παρόντος και, ως εκ τούτου, δεν συνιστούν και δεν πρέπει να εκλαμβάνονται ως πρόταση ή προσφορά για τη διενέργεια συναλλαγών σε χρηματοπιστωτικά μέσα ή νομίσματα, ούτε ως σύσταση ή συμβουλή για τη λήψη επενδυτικών αποφάσεων σχετικά με αυτά. Λαμβάνοντας υπ όψιν τα παραπάνω, ο λήπτης της παρούσας πληροφόρησης πρέπει να προχωρήσει στη δική του έρευνα, ανάλυση και επιβεβαίωση της πληροφορίας που περιέχεται σε αυτό το κείμενο και να αναζητήσει ανεξάρτητες νομικές, φορολογικές και επενδυτικές συμβουλές από επαγγελματίες, πριν προχωρήσει στη λήψη της επενδυτικής του απόφασης. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που η Τράπεζα θεωρεί αξιόπιστες και παρατίθενται αυτούσιες, αλλά η Τράπεζα δεν μπορεί να εγγυηθεί την ακρίβεια και πληρότητά τους. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία (τιμές κλεισίματος) και υπόκεινται σε μεταβολές χωρίς ειδοποίηση. H Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλάβει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα. Στην περίπτωση αυτή, η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών. Η Τράπεζα δεν υποχρεούται να επικαιροποιεί τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. Λαμβάνοντας υπ' όψιν τα ανωτέρω, η Τράπεζα, τα Μέλη του Διοικητικού της Συμβουλίου και τα υπεύθυνα πρόσωπα ουδεμία ευθύνη αναλαμβάνουν ως προς τις πληροφορίες που περιλαμβάνονται στο παρόν ή/και την έκβαση τυχόν επενδυτικών αποφάσεων που λαμβάνονται σύμφωνα με αυτές. Ο Ομιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του Ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα, τα υπεύθυνα πρόσωπα ή/και οι εταιρείες του Ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκεινται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά στη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος εντύπου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή ή την απόκτηση λοιπών κινητών αξιών. β) Ενδέχεται να παρέχουν έναντι αμοιβής υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους τυχόν παρέχονται με το παρόν πληροφορίες. γ) Ενδέχεται να συμμετέχουν στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να αποκτούν άλλους τίτλους εκδόσεως των εν λόγω εκδοτών ή να έλκουν άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ) Ενδέχεται να παρέχουν υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους τυχόν αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε) Ενδεχομένως να έχουν εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν. Η Τράπεζα και οι λοιπές εταιρίες του Ομίλου της έχουν θεσπίσει, εφαρμόζουν και διατηρούν αποτελεσματική πολιτική, η οποία αποτρέπει τη δημιουργία καταστάσεων συγκρούσεως συμφερόντων και τη διάδοση των κάθε είδους πληροφοριών μεταξύ των υπηρεσιών ("σινικά τείχη"), καθώς επίσης συμμορφώνονται διαρκώς με τις προβλέψεις και τους κανονισμούς σχετικά με τις προνομιακές πληροφορίες και την κατάχρηση αγοράς. Επίσης, η Τράπεζα βεβαιώνει ότι δεν έχει οποιουδήποτε είδους συμφέρον ή σύγκρουση συμφερόντων με α) οποιαδήποτε άλλη νομική οντότητα ή πρόσωπο που θα μπορούσαν να συμμετάσχουν στην προετοιμασία της παρούσας έρευνας και β) με οποιαδήποτε άλλη νομική οντότητα ή πρόσωπο τα οποία δεν θα μπορούσαν να συμμετάσχουν στην προετοιμασία της παρούσας έρευνας, αλλά που είχαν πρόσβαση στην παρούσα έρευνα πριν από τη δημοσιοποίησή της. Ρητά επισημαίνεται ότι οι επενδύσεις που περιγράφονται στο παρόν έντυπο εμπεριέχουν επενδυτικούς κινδύνους, μεταξύ των οποίων και ο κίνδυνος απώλειας του επενδεδυμένου κεφαλαίου. Ειδικότερα επισημαίνεται ότι: α) τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων, β) εφόσον τα αριθμητικά στοιχεία αποτελούν προσομοίωση προηγούμενων επιδόσεων, οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων, γ) η απόδοση ενδέχεται να επηρεαστεί θετικά ή αρνητικά από συναλλαγματικές διακυμάνσεις, σε περίπτωση που τα αριθμητικά στοιχεία είναι εκπεφρασμένα σε ξένο (πλην του ευρώ) νόμισμα, δ) οι τυχόν προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων, ε) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς την εκάστοτε εφαρμοστέα φορολογική νομοθεσία. Η διανομή του παρόντος εντύπου εκτός Ελλάδος ή/και σε πρόσωπα διεπόμενα από αλλοδαπό δίκαιο μπορεί να υπόκειται σε περιορισμούς ή απαγορεύσεις σύμφωνα με την εκάστοτε εφαρμοστέα νομοθεσία. Για το λόγο αυτό, ο παραλήπτης του παρόντος καλείται να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς την εκάστοτε εφαρμοστέα νομοθεσία, ώστε να διερευνήσει τυχόν τέτοιους περιορισμούς ή/και απαγορεύσεις. 13