ΓΗΑΣΜΖΜΑΣΗΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΔΣΑΠΣΤΥΗΑΚΩΝ ΠΟΤΓΩΝ ΣΖ ΓΗΟΗΚΖΖ ΔΠΗΥΔΗΡΖΔΩΝ. Γηπισκαηηθή Δξγαζία ΑΠΟΣΙΜΗΗ ΑΞΙΑ ΣΗ ΔΣΑΙΡΙΑ JUMBO ΒΑΔΙ ΣΑΜΔΙΑΚΧΝ ΡΟΧΝ.

Μέγεθος: px
Εμφάνιση ξεκινά από τη σελίδα:

Download "ΓΗΑΣΜΖΜΑΣΗΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΔΣΑΠΣΤΥΗΑΚΩΝ ΠΟΤΓΩΝ ΣΖ ΓΗΟΗΚΖΖ ΔΠΗΥΔΗΡΖΔΩΝ. Γηπισκαηηθή Δξγαζία ΑΠΟΣΙΜΗΗ ΑΞΙΑ ΣΗ ΔΣΑΙΡΙΑ JUMBO ΒΑΔΙ ΣΑΜΔΙΑΚΧΝ ΡΟΧΝ."

Transcript

1 ΓΗΑΣΜΖΜΑΣΗΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΔΣΑΠΣΤΥΗΑΚΩΝ ΠΟΤΓΩΝ ΣΖ ΓΗΟΗΚΖΖ ΔΠΗΥΔΗΡΖΔΩΝ Γηπισκαηηθή Δξγαζία ΑΠΟΣΙΜΗΗ ΑΞΙΑ ΣΗ ΔΣΑΙΡΙΑ JUMBO ΒΑΔΙ ΣΑΜΔΙΑΚΧΝ ΡΟΧΝ ηεο ΜΑΡΙΑ Π. ΠΑΡΑΥΟΤ Δπηβιέπσλ θαζεγεηήο: πκεώλ Παπαδόπνπινο Τπνβιήζεθε σο απαηηνύκελν γηα ηελ απόθηεζε ηνπ κεηαπηπρηαθνύ δηπιώκαηνο εηδίθεπζεο ζηε Υξεκαηννηθνλνκηθή Γηνίθεζε Δπηρεηξήζεσλ Ηαλνπάξηνο

2 Σηην οικογένειά μος για ηην ςπομονή και ηη ζςμπαπάζηαζη και ιδιαίηεπα ζηα παιδιά μος Γιώπγο και Κοπίνα 2

3 ΠΔΡΙΔΥΟΜΔΝΑ ΠΔΡΗΔΥΟΜΔΝΑ... 3 ΠΗΝΑΚΔ ΚΑΗ ΓΗΑΓΡΑΜΜΑΣΑ... 5 ΠΔΡΗΛΖΦΖ... 6 ΚΔΦΑΛΑΗΟ 1 ΔΗΑΓΧΓΖ... 7 ΚΔΦΑΛΑΗΟ 2 ΑΝΑΚΟΠΖΖ ΒΗΒΛΗΟΓΡΑΦΗΑ Ιςτορικι αναδρομι μεκόδων αποτίμθςθσ Αναςκόπθςθ βιβλιογραφίασ ΚΔΦΑΛΑΗΟ 3 ΜΔΘΟΓΟΛΟΓΗΑ ΑΠΟΣΗΜΖΖ ΔΣΑΗΡΗΚΖ ΑΞΗΑ Περί μεκόδων αποτίμθςθσ εταιρικισ αξίασ Προεξόφλθςθ Σαμειακών Ροών Η διαφορά μεταξφ Λειτουργικών και Ελεφκερων Σαμειακών Ροών Η Τπολειμματικι Αξία Σο Προεξοφλθτικό Επιτόκιο Προςδιοριςμόσ τθσ Αξίασ βάςει φνκεςθσ ΚΔΦΑΛΑΗΟ 4 Ζ ΠΔΡΗΠΣΧΖ ΣΖ JUMBOA.E.E Περιγραφι τθσ εταιρείασ Μακροοικονομικι κατάςταςθ Εταιρικι οικονομικι κατάςταςθ Γεωγραφικι κατανομι πωλιςεων και κερδών Μελλοντικά ςχζδια ανάπτυξθσ Η Διαφιμιςθ Περιγραφι του κλάδου Ανάλυςθ SWOT υναλλαγματικόσ Κίνδυνοσ Κίνδυνοσ Επιτοκίου Πιςτωτικόσ Κίνδυνοσ Εποχικότθτα Κίνδυνοσ Ρευςτότθτασ και Διαχείριςθ Κεφαλαίου Η Πορεία τθσ Μετοχισ ΚΔΦΑΛΑΗΟ 5 ΑΠΟΣΗΜΖΖ ΣΖ JUMBO Α.Δ.Δ Τπολογιςμόσ του WACC Σο Κόςτοσ Ιδίων Κεφαλαίων

4 5.1.2 Σο Κόςτοσ Δανειακών Κεφαλαίων Σελικόσ Τπολογιςμόσ του WACC Προβλεπόμενεσ Σαμειακζσ Ροζσ Αποτίμθςθ βάςθ Λειτουργικών Ροών Αποτίμθςθ βάςθ Ελεφκερων Ροών χολιαςμόσ Αξίασ Μετοχισ ΚΔΦΑΛΑΗΟ 6 ΤΜΠΔΡΑΜΑΣΑ Βαςικά ςυμπεράςματα Σρζχουςα Οικονομικι Κατάςταςθ και Προοπτικζσ Αξία Μετοχισ Επίλογοσ ΒΗΒΛΗΟΓΡΑΦΗΑ Βιβλία Άρκρα Δθμοςιεφματα ΗλεκτρονικζσΠθγζσ ΠΑΡΑΡΣΖΜΑ Χάρτθσ Καταςτθμάτων Οικονομικζσ Καταςτάςεισ

5 ΠΙΝΑΚΔ ΚΑΙ ΓΙΑΓΡΑΜΜΑΣΑ Διάγραμμα 4.1: Κατανομι πωλιςεων ανά κατθγορία Διάγραμμα 4.2: Ετιςιοσ ρυκμόσ μεταβολισ ΑΕΠ, Διάγραμμα 4.3: Εγχώριοσ πλθκωριςμόσ, Πίνακασ 4.1: Γεωγραφικι κατανομι καταςτθμάτων JUMBO Πίνακασ 4.2: Γεωγραφικι κατανομι πωλιςεων και κερδών Διάγραμμα 4.4: Επιχειρθματικό Κλίμα ςτο Λιανικό Εμπόριο Διάγραμμα 4.5: Ανταγωνιςμόσ ςτον κλάδο Διάγραμμα 4.6: Ανάλυςθ SWOT Πίνακασ 4.3: υναλλαγματικόσ κίνδυνοσ Πίνακασ 4.4: Κίνδυνοσ Επιτοκίου Πίνακασ 4.5: Λθκτότθτα χρθματοοικονομικών υποχρεώςεων Πίνακασ 4.6: Δάνεια προσ ίδια κεφάλαια Πίνακασ 4.7: Βαςικά χαρακτθριςτικά μετοχισ JUMBO Διάγραμμα 4.7: Η πορεία τθσ μετοχισ τα τελευταία 7 ζτθ Διάγραμμα 4.8: Η πορεία τθσ μετοχισ ςε ςχζςθ με το Γενικό Δείκτθ Χ.Α Διάγραμμα 4.9: Η πορεία τθσ μετοχισ ςε ςχζςθ με το Γενικό Δείκτθ Χ.Α Πθγι: finance.yahoo, Χρθματιςτιριο Ακθνών Διάγραμμα 5.1: Η πορεία του 10ετοφσ ομολόγου του Ελλθνικοφ Δθμοςίου Πίνακασ 5.1: υςτθμικόσ κίνδυνοσ μετοχισ Πίνακασ 5.2: Προβλεπόμενεσ ταμειακζσ ροζσ Πίνακασ 5.3: Αποτίμθςθ βάςθ Λειτουργικών Ροών Πίνακασ 5.4: Αποτίμθςθ βάςθ Ελεφκερων Ροών Πίνακασ 5.5: Αναλφςεισ επενδυτικών οίκων

6 ΠΔΡΙΛΗΦΗ (ABSTRACT) Ζ παξνύζα δηπισκαηηθή εξγαζία εμεηάδεη θαη αλαιύεη κηα από ηηο δπλακηθόηεξεο Διιεληθέο εηαηξείεο, ηελ εηαηξεία παηρληδηώλ JUMBO. Με έλα δίθηπν θαηαζηεκάησλ πνπ θαιύπηεη 4 ρώξεο θαη κε άκεζα ζρέδηα ιεηηνπξγίαο θαη ζε άιιεο ρώξεο ηεο πεξηνρήο, ε εηαηξεία βξίζθεηαη ζε έλα ζηάδην επέθηαζεο πνπ ειάρηζηεο εγρώξηεο εηαηξείεο δηαζέηνπλ. Βαζηθόο ζθνπόο ηεο εξγαζίαο είλαη ε απόπεηξα απνηίκεζεο ηεο αμίαο ηεο εηαηξείαο θαη ζπλεπώο ηεο ηηκήο ηεο κεηνρήο ηεο. Ζ JUMBO είλαη εηζεγκέλε ζην Υξεκαηηζηήξην Αζελώλ από ην 1997 θαη απνηειεί δηαρξνληθά κία από ηηο θαιύηεξεο επελδπηηθέο επηινγέο ηεο Διιεληθήο Υξεκαηηζηεξηαθήο Αγνξάο. Σα ηζρπξά ηεο ζεκειηώδε κεγέζε, ε αληίζηαζή ηεο ζηελ θξίζε θαη νη ζπλερείο πξνζπάζεηεο αλάπηπμήο ηεο, ηελ έρνπλ θέξεη ζην επίθεληξν ηόζν ησλ εγρώξησλ, όζν θαη ησλ δηεζλώλ επελδπηηθώλ νίθσλ. Δθαξκόδνληαο απνθιεηζηηθά ηηο κεζόδνπο απνηίκεζεο εηαηξηθήο αμίαο βάζεη ησλ ηακεηαθώλ ξνώλ, επηρεηξείηαη ε εθηίκεζε κηαο δίθαηεο ηηκήο ηεο κεηνρήο ηεο JUMBO. ε έλα ηδηαηηέξσο δύζθνιν νηθνλνκηθό πεξηβάιινλ θαη κε ηελ πνιηηηθή αζηάζεηα λα δεκηνπξγεί πξνβιεκαηηζκνύο γηα ηηο κειινληηθέο εμειίμεηο, κηα πξνζπάζεηα απνηίκεζεο εηαηξηθήο αμίαο θαζίζηαηαη ηδηαηηέξσο δύζθνιε. Παξόια απηά, νη ππνινγηδόκελεο αμίεο (βάζεη ιεηηνπξγηθώλ θαη βάζεη ειεύζεξσλ ηακεηαθώλ ξνώλ), βξίζθνληαη κέζα ζην εύξνο απνηηκήζεσλ ησλ επελδπηηθώλ νίθσλ πνπ παξαθνινπζνύλ ην Διιεληθό Υξεκαηηζηήξην θαη ηελ πνξεία ηεο JUMBO. Πην ζπγθεθξηκέλα, ην εύξνο ηηκήο βξίζθεηαη κεηαμύ 10,89 θαη 14,85 ηε ζηηγκή πνπ ην εύξνο απνηηκήζεσλ ησλ επελδπηηθώλ νίθσλ ην ηειεπηαίν εμάκελν θπκαίλεηαη από 10,60 έσο θαη 16,50, ελώ ε κέζε ηηκή ηεο κεηνρήο ην ηειεπηαίν ηξίκελν βξίζθεηαη ζην επίπεδν ησλ 10 πεξίπνπ. 6

7 ΚΔΦΑΛΑΙΟ 1 ΔΙΑΓΧΓΗ Ζ εηαηξεία JUMBO δεκηνπξγήζεθε ην 1986 από ηνλ Απόζηνιν Βαθάθε, ν νπνίνο επέζηξεςε ζηελ Διιάδα από ηελ Αίγππην. Αμηνπνηώληαο ηελ πξνγελέζηεξε εκπεηξία ηεο νηθνγελεηαθήο επηρείξεζεο παηρληδηώλ El Greco, δεκηνύξγεζε κηα δπλακηθή αλαπηπζζόκελε εηαηξεία εηζαγσγήο θαη εκπνξίαο παηρληδηώλ ηδξύνληαο ππνθαηαζηήκαηα ζε πνιιά κέξε ηεο Διιάδαο. Χο ηόηε ν θιάδνο ησλ παηδηθώλ παηρληδηώλ απνηεινύληαλ από κηθξέο νηθνγελεηαθέο επηρεηξήζεηο δηάζπαξηεο ζηνλ Διιαδηθό ρώξν, κε κηθξά θαηαζηήκαηα ηνπηθήο εκβέιεηαο. Ζ ηδέα ηνπ JUMBO ήηαλ δηαθνξεηηθή θαη θαηλνηόκα γηα ηελ εγρώξηα αγνξά: δεκηνπξγία κεγάισλ θαηαζηεκάησλ πνπ ζύκηδαλ ζνππεξκάξθεη ζε κέγεζνο θαη ζπγθέληξσλαλ ηε κεγαιύηεξε πνηθηιία ζε παηρλίδηα. ύληνκα ε ηδέα εμαπιώζεθε θαη ζηαδηαθά ε επηρείξεζε βξέζεθε ζε όια ηα κέξε ηεο ρώξαο, εκπινπηίδνληαο ζπλερώο ηε γθάκα ησλ πξντόλησλ ηεο. ήκεξα ηα θαηαζηήκαηα JUMBO δηαζέηνπλ πέξαλ ησλ παηρληδηώλ έλα ηεξάζηην εύξνο πξντόλησλ πνπ θαιύπηνπλ ηόζν ηηο επνρηαθέο αλάγθεο, όζν θαη ηηο νηθηαθέο. Έλα ηδηαηηέξσο ηζρπξό ραξαθηεξηζηηθό ηεο JUMBO είλαη νη μερσξηζηέο δηαθεκίζεηο ηεο. Γηα πνιιά ρξόληα ην ζιόγθαλ «Πάκε JUMBO ηώξα» επηθξαηνύζε ζηα ρείιε ηόζν ησλ κηθξώλ, όζν θαη ησλ κεγάισλ. Σν δεκηνπξγηθό ηεο θάζε δηαθήκηζεο είλαη θαηά γεληθή νκνινγία ηδηαίηεξν θαη πνιιέο θνξέο πξσηνπνξηαθό, πξνθαιώληαο ηα ζρόιηα ηνπ αγνξαζηηθνύ θνηλνύ, είηε ζεηηθά, είηε αξλεηηθά. Σν ζίγνπξν είλαη όηη ε επηρείξεζε έρεη θαηαθέξεη κέζσ ησλ δηαθεκηζηηθώλ ηεο ζπνη ζην ξαδηόθσλν θαη ζηελ ηειεόξαζε, λα κελ πεξλάεη απαξαηήξεηε θαη λα βξίζθεηαη ζπλερώο ζην θέληξν ηνπ ελδηαθέξνληνο. Καζνξηζηηθή είλαη ε ζπλεηζθνξά ηεο δηαθεκηζηηθήο εηαηξείαο Pollen, ε νπνία είλαη ππεύζπλε γηα πνιιά ζπλερόκελα έηε ησλ δηαθεκίζεσλ ηεο JUMBO. Από απόςεσο επελδπηηθήο, ε JUMBO Babyland είλαη εηζεγκέλε ζην Υξεκαηηζηήξην Αζελώλ από ην 1997 θαη ζηαδηαθά έρεη εμειηρζεί ζε κηα από ηηο πην επηθεξδείο θαη ζηαζεξέο επελδπηηθέο επηινγέο. Ζ επηρείξεζε ζήκεξα είλαη ν αδηαθηινλίθεηνο εγέηεο ηνπ θιάδνπ ησλ παηρληδηώλ θαη κηα από ηηο κεγαιύηεξεο εηαηξείεο ιηαληθώλ πσιήζεσλ ζηε ρώξα, κε παξνπζία ζην εμσηεξηθό θαη ζεκαληηθέο πξννπηηθέο 7

8 αλάπηπμεο. Λόγσ ηεο ζπλερνύο αύμεζεο ησλ κεγεζώλ ηεο, αθόκα θαη θαηά ηε δηάξθεηα ησλ ηειεπηαίσλ ρξόλσλ ηεο νηθνλνκηθήο θξίζεο κεηά ην 2010, ε JUMBO θαηάθεξε λα εμειηρζεί ζε κηα από ηηο ηζρπξόηεξεο εγρώξηεο επηρεηξήζεηο. Ζ κεηνρή ηεο ζην ρξεκαηηζηήξην απνηειεί κηα από ηηο ειάρηζηεο πεξηπηώζεηο νη νπνίεο θαηάθεξαλ όρη κόλν λα δηαηεξήζνπλ ηελ αμία ηνπο, αιιά θαη λα ηελ απμήζνπλ πξνζθέξνληαο ζεηηθέο απνδόζεηο ζηνπο κεηόρνπο ηεο. Ζ παξνύζα κειέηε αθνξά ζηελ αλάιπζε θαη απνηίκεζε κηαο δίθαηεο ηηκήο ηεο κεηνρήο ηεο JUMBO. Σν επόκελν θεθάιαην πξνζθέξεη κηα αλαζθόπεζε ηεο ηδηαίηεξα πινύζηαο βηβιηνγξαθίαο πάλσ ζην ζέκα ηεο απνηίκεζεο ηεο εηαηξηθήο αμίαο. ην θεθάιαην 3 πξνζθέξεηαη κηα ζύλνςε ησλ βαζηθόηεξσλ κεζόδσλ απνηίκεζεο θαη πην ζπγθεθξηκέλα ηεο απνηίκεζεο βάζεη πξνεμόθιεζεο ξνώλ, ε νπνία θαη ζα απνηειέζεη ην βαζηθό εξγαιείν αλάιπζεο. ην ηέηαξην θεθάιαην πξαγκαηνπνηείηαη αλαιπηηθή πεξηγξαθή ηεο θαηάζηαζεο ηεο εηαηξείαο. ην θεθάιαην 5 ππνινγίδεηαη ε αμία ηεο επηρείξεζεο βάζεη ησλ ππνδεηγκάησλ πνπ έρνπλ αλαθεξζεί θαη ζην θεθάιαην 6 πξνζθέξνληαη ηα ζπκπεξάζκαηα ηεο κειέηεο. 8

9 ΚΔΦΑΛΑΙΟ 2 ΑΝΑΚΟΠΗΗ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ 2.1 Ιζηοπική αναδπομή μεθόδων αποηίμηζηρ Σν 1938 ν Williams 1 δεκνζηεύεη ην βηβιίν ηνπ ζρεηηθά κε ηελ αμία ηεο επηρείξεζεο. Δίλαη ηόηε πνπ γηα πξώηε θνξά γίλεηαη αλαθνξά ζηελ «εζσηεξηθή αμία» (intrinsic value) ηεο επηρείξεζεο θαη ζηε ζρέζε ηεο κε ηελ αγνξαία ηηκή. Σν ζπγθεθξηκέλν βηβιίν απνηειεί ηελ πξώηε νινθιεξσκέλε δηαηύπσζε ηεο κεζόδνπ εθηίκεζεο εηαηξηθήο αμίαο βάζεη ηεο πξνεμόθιεζεο ησλ κειινληηθώλ ρξεκαηνξνώλ πνπ ζα ιάβνπλ νη κέηνρνη ηεο επηρείξεζεο. Πξόθεηηαη γηα ηελ πξνεμόθιεζε ησλ ηακεηαθώλ ξνώλ (discounted cash flows) θαη νη ρξεκαηνξνέο πνπ ρξεζηκνπνηνύληαη είλαη ηα αλακελόκελα κεξίζκαηα. ην ηέινο ηεο δεθαεηίαο ηνπ 1950 θαη πην ζπγθεθξηκέλα ην 1959 ν Gordon 2 παξνπζηάδεη ην ζεκειηώδεο άξζξν ηνπ ζρεηηθά κε ηα κεξίζκαηα, ηα θέξδε θαη ηηο ηηκέο ησλ κεηνρώλ. πλερίδνληαο ην ζθεπηηθό ηνπ Williams, εηζάγεη θαη ηα θέξδε ηεο επηρείξεζεο σο ρξεκαηνξνή πνπ κπνξεί λα ρξεζηκνπνηεζεί γηα ηελ απνηίκεζε ηεο αμίαο. Σν ππόδεηγκά ηνπ επεθηείλεηαη ζην άπεηξν θαη απνηειεί κηα δηελεθή ξάληα (perpetuity) κε ζηαζεξό εθηηκώκελν ξπζκό αλάπηπμεο. Ο ξπζκόο αλάπηπμεο, ην γλσζηό g, θαη ην ππόδεηγκά ηνπ απνηέιεζαλ ηε βάζε ηνπ Gordon Growth Model πνπ απνηειεί ηε βάζε όισλ ησλ κεζόδσλ απνηίκεζεο, κε πιήζνο παξαιιαγώλ λα ρξεζηκνπνηνύληαη έσο θαη ζήκεξα. Μηα ελαιιαθηηθή κέζνδνο απνηίκεζεο ηεο εζσηεξηθήο αμίαο ησλ κεηνρώλ πξνηάζεθε από ηνπο Graham and Dodd 3 ην Πξόθεηηαη γηα κηα ζπληεξεηηθή πξνζέγγηζε ε νπνία ππνζηεξίδεη όηη καθξνπξόζεζκα, ν πην ζεκαληηθόο παξάγνληαο πνπ θαζνξίδεη ηελ πξαγκαηηθή εζσηεξηθή αμία κηαο κεηνρήο, είλαη ην κέζν αλακελόκελν θέξδνο. Πην ζπγθεθξηκέλα, εθείλν πνπ έρεη ζεκαζία είλαη ε ηθαλόηεηα θαη ε δπλαηόηεηα ηεο 1 Williams, J. B. (1938). The theory of investment value (Vol. 36). Cambridge, MA: Harvard University Press. 2 Gordon, M. J. (1959). Dividends, earnings, and stock prices. The Review of Economics and Statistics, Graham, B., Dodd, D. L. F., &Cottle, S. (1934). Security analysis (pp ). New York: McGraw-Hill. 9

10 επηρείξεζεο λα παξάγεη θέξδε (earnings power), ηα νπνία λα δηαηεξνύληαη θαη λα κελ είλαη απξνζδηόξηζηα θαη επκεηάβιεηα. Απνηειεί ηνλ ππξήλα ηεο θηινζνθίαο επέλδπζεο βάζεη αμίαο (value investing), ε νπνία ζηεξίδεηαη ζηελ απνηίκεζε ηεο πξαγκαηηθήο αμίαο ησλ πεξηνπζηαθώλ ζηνηρείσλ, βάζεη ζπληεξεηηθώλ θαη ζηαζεξώλ εθηηκήζεσλ γηα ηελ ηθαλόηεηα λα παξαρζνύλ θέξδε ζην κέιινλ. Αξγόηεξα, ην 1962 νη ίδηνη 4 ζπλδύαζαλ ηε δηθή ηνπο ζθέςε κε ηηο κεζόδνπο απνηίκεζεο ησλ Williams θαη Gordon, ππνινγίδνληαο ηελ αμία κεηνρώλ πνπ έρνπλ ρακειή κεξηζκαηηθή απόδνζε ζην δηελεθέο. Θεκειηώδεο αξρή ησλ Graham, Dodd and Cottle είλαη ν ζπληεξεηηζκόο, θαζόηη είλαη δηάρπηε ε πίζηε ηνπο ζε όια ηνπο ηα ζπγγξάκκαηα όηη ζηελ εθηίκεζε ησλ κειινληηθώλ θεξδώλ, ππάξρεη κεγάιε αβεβαηόηεηα θαη ε παξακηθξή αιιαγή ζηηο εηζξνέο θαη ζηηο εθξνέο ζα έρεη ζεκαληηθέο επηπηώζεηο ζηηο ππνινγηδόκελεο αμίεο. Σν 1965 ν Fama 5 δεκνζηεύεη ηε ζεσξία ηνπ πεξί ηπραίνπ πεξηπάηνπ (random walk) ζηηο απνδόζεηο ησλ κεηνρώλ. Απηό απνηέιεζε ηελ αξρή γηα ηελ ακθηζβήηεζε ηεο νπζίαο όισλ ησλ πξνζπαζεηώλ απνηίκεζεο εηαηξηθώλ αμηώλ, θαζόηη νη κειινληηθέο ηνπο ξνέο αθνινπζνύλ έλα ηπραίν θαη κε πξνβιέςηκν κνλνπάηη. Δπεθηείλνληαο ηε ζεσξία ηνπ ν Fama κίιεζε γηα ηελ απνηειεζκαηηθόηεηα ηεο αγνξάο EMH (efficient market hypothesis) ηελ νπνία θαη δηαίξεζε ζηηο ηξεηο γλσζηέο ππνπεξηπηώζεηο: αζζελήο, κέηξηα θαη ηζρπξή κνξθή απνηειεζκαηηθόηεηαο. Καηά ηε δηάξθεηα ησλ δεθαεηηώλ έρεη πξαγκαηνπνηεζεί ζεκαληηθή πξόνδνο θαη ζε άιινπο παξάγνληεο πνπ επεξεάδνπλ ηε δηαδηθαζία απνηίκεζεο εηαηξηθώλ αμηώλ. Οη δύν ζεκαληηθόηεξνη πξόνδνη αθνξνύλ, αθελόο ζηε βειηίσζε ηεο πνηόηεηαο ηεο πιεξνθόξεζεο (financial reporting) θαη αθεηέξνπ ζηελ πξόνδν ηεο ηερλνινγίαο θαη ησλ ππνινγηζηηθώλ ζπζηεκάησλ. αλ απνηέιεζκα, νη ζεκεξηλνί εξεπλεηέο θαη επαγγεικαηίεο ηνπ θιάδνπ έρνπλ έλα πην εύθνιν έξγν ζε ζρέζε κε ην παξειζόλ θαη κπνξνύλ λα ιάβνπλ ππόςε ηνπο θαη λα επεμεξγαζζνύλ έλα κεγαιύηεξν πιήζνο πιεξνθνξηώλ. ηα ηέιε ηεο δεθαεηίαο ηνπ 1980 θαη αξρέο ηνπ 1990, εκθαλίζηεθε ε ηδέα ησλ ειεύζεξσλ ηακεηαθώλ ξνώλ FCFs (free cash flows). Σόζν νη Copel and etal αξρηθά ην 4 Graham, B., Dodd, D., &Cottle, S. (1962). Securities Analysis: Principles and Techniques 5 Fama, E. F. (1965). Random walks in stock market prices. FinancialAnalystsJournal,

11 1990 θαη ύζηεξα ην , όζν θαη νη Rappaport 7 (1986), Stewart (1991) 8 θαη Hackel and Livnant 9 (1992) αλαθέξνληαη θαη εμεγνύλ ηηο ειεύζεξεο ηακεηαθέο ξνέο ζαλ ελαιιαθηηθό εξγαιείν απνηίκεζεο ηεο εηαηξηθήο αμίαο. Σε κεζνδνινγία ζπλέρηζε θαη νινθιήξσζε ν Damodaran ζε κηα ζεηξά άξζξσλ ηνπ από ην 1998 θαη κεηέπεηηα, όπνπ αλαιύεη ηε ζεκαζία ππνινγηζκνύ ηνπ θαηάιιεινπ πξνεμνθιεηηθνύ επηηνθίνπ (discount rate) θαη ηνπ επηηνθίνπ άλεπ θηλδύλνπ (risk free rate), ζπγθξίλνληαο ηελ απνηειεζκαηηθόηεηα ησλ ππνδεηγκάησλ πξνεμόθιεζεο FCFs θαη κεξηζκάησλ. Ζ αληηπαξάζεζε θαη ν ζθεπηηθηζκόο ζπλερίδεηαη δεθαεηίεο ηώξα, κε πιήζνο εξεπλεηηθώλ άξζξσλ ηα νπνία ππνζηεξίδνπλ ηελ νξζόηεηα ηεο θάζε ζέζεο. ηελ παγθόζκηα βηβιηνγξαθία, αιιά θαη ζηελ πξαγκαηηθή αγνξά, ππάξρνπλ ακέηξεηεο πεξηπηώζεηο πνπ επηβεβαηώλνπλ ηελ θάζε πιεπξά: πεξηπηώζεηο επηηπρνύο εθηίκεζεο ησλ κειινληηθώλ ξνώλ, άξα θαη ηεο παξνύζαο αμίαο, αιιά θαη πεξηπηώζεηο παηαγώδνπο απνηπρίαο εθηίκεζεο κειινληηθώλ ξνώλ θαη επηηνθίσλ θαη ζπλεπώο θαηαζηξνθηθνύ ππνινγηζκνύ ηεο πξαγκαηηθήο αμίαο. 2.2 Αναζκόπηζη βιβλιογπαθίαρ Ζ ζεκαζία ησλ ηακεηαθώλ ξνώλ ζηελ Διιεληθή επηρεηξεκαηηθή πξαγκαηηθόηεηα ήηαλ ππνβαζκηζκέλε κέρξη πξηλ ιίγα ρξόληα. Οη πεξηζζόηεξεο επηρεηξήζεηο ζρεκάηηδαλ κόλν εηήζην ηζνινγηζκό θαη απνηειέζκαηα ρξήζεο, αγλνώληαο ηελ ύπαξμε ινγαξηαζκνύ ηακεηαθώλ ξνώλ. Αθόκε θαη ζήκεξα νη πεξηζζόηεξεο κηθξέο επηρεηξήζεηο αγλννύλ ηε ζεκαληηθόηεηά ηνπ. Γηα απηό ην ιόγν ε εγρώξηα βηβιηνγξαθία παξνπζηάδεη κηα ρξνληθή πζηέξεζε ζε ζρέζε κε ηελ αληίζηνηρε ηνπ εμσηεξηθνύ: έξεπλεο θαη επηζηεκνληθά άξζξα πνπ αλαθέξνληαη ζηε ζεκαζία ησλ ηακεηαθώλ ξνώλ θαη ζηε ζύλδεζή ηνπο κε ηηο αγνξαίεο αμίεο εκθαλίδνληαη θπξίσο ζηα ηέιε ηνπ 1990 θαη έπεηηα. 6 Copeland Thomas, E., Koller, T., & Murrin, J. (1994). Valuation: measuring and managing the value of companies. Wiley frontiers in finance. 7 Rappaport, A. (1986). Creating shareholder value: the new standard for business performance (Vol. 22).New York: Free press. 8 Stewart, G. B. (1990). The quest for value: the EVA TM management guide. New York: Harper Business. 9 Hackel, Kenneth S. and Joshua Livnat [1992], Cash Flow and Security Analysis, Homewood, BusinessOneIrwin. 11

12 ε έλα ζρεηηθό άξζξν πξηλ από 30 ρξόληα, νη Charitou and Venieris (1990) ππνγξακκίδνπλ ηε ζεκαζία θαη ηελ αλάγθε λα ζρεκαηίδνπλ νη Διιεληθέο επηρεηξήζεηο ινγαξηαζκό ηακεηαθώλ ξνώλ. Ο Kousenidis (2006) πξνηείλεη έλαλ ελαιιαθηηθό ηξόπν ππνινγηζκνύ ησλ επελδπηηθώλ θαη ιεηηνπξγηθώλ δξαζηεξηνηήησλ κέζσ ησλ ξνώλ πνπ ιακβάλνπλ νη κέηνρνη θαη νη θάηνρνη νκνιόγσλ. Ο Sharpe (2002) εμεηάδεη ηελ επίπησζε πνπ έρνπλ νη πξνβιέςεηο θεξδνθνξίαο ζηηο κεηνρηθέο αμίεο. ηε κειέηε ηνπ πξνζδηνξίδεη ηελ ύπαξμε πιεζσξηζκνύ (ππεξβνιήο) ζηηο εθηηκήζεηο κειινληηθήο θεξδνθνξίαο νη νπνίεο έρνπλ ζαλ απνηέιεζκα ην ιαλζαζκέλν ππνινγηζκό ζηελ αμία. Παξόια απηά, ππνζηεξίδεη όηη ην ιάζνο εθηίκεζεο πθίζηαηαη θαη ζηελ εθηίκεζε ησλ κειινληηθώλ επηηνθίσλ ζηελ αγνξά (πνπ επεξεάδνπλ ην πξνεμνθιεηηθό επηηόθην) πνπ ζεκαίλεη όηη ην καθξνπξόζεζκν απνηέιεζκα ζηελ εθηίκεζε ησλ κεηνρηθώλ αμηώλ εμνπδεηεξώλεηαη. Ο Fernandez (2007) ζπγθξίλεη 10 δηαθνξεηηθά ππνδείγκαηα απνηίκεζεο εηαηξηθήο αμίαο θαη θαηαιήγεη ζην ζπκπέξαζκα όηη όια ηα κνληέια ππνινγίδνπλ παξόκνηεο ζρεδόλ αμίεο. Ζ δηαθνξά ζηηο αμίεο εληνπίδεηαη ζην δηαθνξεηηθό ππνινγηζκό ηεο αμίαο ηεο θνξνινγηθήο αζπίδαο (tax shield) ε νπνία θαη επεξεάδεη αληηζηνίρσο ηελ ηειηθή αμίαο ηεο επηρείξεζεο. Οκνίσο, νη Liuetal. (2002) εθαξκόδνπλ ηε κεζνδνινγία απνηίκεζεο βάζεη πνιιαπιαζηαζηώλ (multiples) θαη αλαθαιύπηνπλ όηη ηα ζπγθεθξηκέλα ππνδείγκαηα επηηπγράλνπλ λα ππνινγίζνπλ ζσζηά ηηο κεηνρηθέο αμίεο. Οη Collinsetal. (1999) κειεηνύλ ηε ζεκαζία ηεο ινγηζηηθήο αμίαο ζηελ απνηίκεζε ηεο αμίαο εηαηξεηώλ κε αξλεηηθή θεξδνθνξία θαη ππνζηεξίδνπλ όηη κπνξεί λα ρξεζηκνπνηεζεί επηθνπξηθά, πξνθεηκέλνπ λα πξνζδηνξηζηεί ε αμία ηεο επηρείξεζεο. Οη Francisetal. (2000) κειεηνύλ ηελ απνηειεζκαηηθόηεηα απνηίκεζεο βάζε ηξηώλ δηαθνξεηηθώλ πξνζεγγίζεσλ θαη πην ζπγθεθξηκέλα κέζσ ησλ κεξηζκάησλ (dividend discount model), ησλ ειεύζεξσλ ηακεηαθώλ ξνώλ (free cash flows) θαη ησλ κεθαλνληθώλ θεξδώλ (abnormal earnings). Υξεζηκνπνηώληαο έλα δείγκα ζρεδόλ 3000 παξαηεξήζεσλ, θαηαιήγνπλ όηη ην ηειεπηαίν ππόδεηγκα είλαη εθείλν πνπ αθελόο είλαη πην αθξηβέο θαη αθεηέξνπ παξέρεη θαιύηεξε εμήγεζε ζηηο κεηαβνιέο ησλ αγνξαίσλ ηηκώλ ησλ επηρεηξήζεσλ. ην άξζξν ηνπο νη Pinkowitzetal. (2006) εμεηάδνπλ ηε ζρέζε κεηαμύ ηεο εηαηξηθήο αμίαο θαη ησλ ηακεηαθώλ δηαζεζίκσλ ζε έλα δείγκα πεξίπνπ 35 θξαηώλ από όιν ηνλ θόζκν γηα κηα πεξίνδν 15 εηώλ. Δθαξκόδνληαο ηε κεζνδνινγία ησλ Fama and 12

13 French(1998) θαηαιήγνπλ ζην ζπκπέξαζκα, όηη αθελόο πθίζηαηαη κηα ζρέζε κεηαμύ ηακεηαθώλ δηαζεζίκσλ θαη εηαηξηθήο αμίαο, ε νπνία όκσο είλαη πην αδύλακε ζηα θξάηε πνπ δελ δηαζέηνπλ ηζρπξέο λνκνζεζίεο πξνζηαζίαο ησλ επελδπηώλ, επηβεβαηώλνληαο ηα πξνγελέζηεξα ζπκπεξάζκαηα ησλ LaPortaetal. (2002). ε κηα παξεκθεξή κειέηε, νη Bris and Cabolis (2008) αλαιύνπλ έλα δείγκα 506 εμαγνξώλ από 39 ρώξεο θαη θαηαιήγνπλ ζε έλα πνιύ ελδηαθέξνλ ζπκπέξαζκα: όζν πην αλαπηπγκέλα είλαη ηα ινγηζηηθά πξόηππα θαη ε πξνζηαζία ησλ επελδπηώλ ζηε ρώξα-έδξα ηνπ αγνξαζηή, ηόζν κεγαιύηεξε είλαη ε ππεξαμία απνηίκεζεο ηεο απνξξνθεκέλεο επηρείξεζεο. Βέβαηα, νη Chalevas and Tzovas (2010) ππνζηήξημαλ όηη ε εηζαγσγή λέσλ θαη απζηεξόηεξσλ θαλόλσλ εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο, δελ είρε θακία επίπησζε ζηελ εηαηξηθή απνηειεζκαηηθόηεηα θαη ζηελ επεμεξγαζία ησλ θεξδώλ. Οη Karathanassis and Spilioti (2003) ζπγθξίλνπλ ηελ απνηειεζκαηηθόηεηα απνηίκεζεο ησλ παξαδνζηαθώλ ππνδεηγκάησλ (ζηα νπνία αλήθεη θαη ε απνηίκεζε βάζεη ηακεηαθώλ ξνώλ) κε λεόηεξεο κεζόδνπο πνπ ζηεξίδνληαη ζηε ινγηζηηθή αμία θαη ζηελ εθηίκεζε εθηάθησλ κε θαλνληθώλ θεξδώλ. Σν δείγκα ηνπο πεξηιακβάλεη εηαηξείεο εηζεγκέλεο ζην Υξεκαηηζηήξην Αζελώλ. Ζ κειέηε ππνζηεξίδεη όηη νη δηαθνξεηηθέο κεζνδνινγίεο εθηηκνύλ παξόκνηεο εηαηξηθέο αμίεο, ελώ ππάξρνπλ ζπγθεθξηκέλεο πεξηπηώζεηο πνπ ε κε παξαδνζηαθή κεζνδνινγία ππεξηεξεί ζηελ αθξίβεηα απνηίκεζεο. ε παξόκνην ύθνο, ην άξζξν ησλ Vergos etal. (2013) ζπγθξίλεη ηελ απνηειεζκαηηθόηεηα ησλ ππνδεηγκάησλ βάζεη ηακεηαθώλ ξνώλ κε εθείλε ηνπ OhlsonRIM. Σν δείγκα είλαη από ηελ Διιεληθή αγνξά θαη θαιύπηεη κηα κεγάιε πεξίνδν, από ην 1969 έσο ην 2001, θαηαιήγνληαο ζην γεγνλόο όηη θαη νη δπν πξνζεγγίζεηο είλαη αμηόπηζηεο θαη αιιεινζπκπιεξώλνληαη, ρξεζηκνπνηώληαο ηόζν ηα ζηνηρεία ησλ εηαηξηώλ (κηθξννηθνλνκηθά), όζν θαη ηα ζηνηρεία ηεο εζληθήο νηθνλνκίαο (καθξννηθνλνκηθά). Έλα αθόκε άξζξν πνπ επηθεληξώλεηαη ζηελ εγρώξηα αγνξά, είλαη εθείλν ησλ Dimitropoulos etal. (2010) νη νπνίνη εμεηάδνπλ ηε ζπζρέηηζε ηεο ρξεκαηηζηεξηαθήο ηηκήο κε ηα ινγηζηηθά θέξδε ή ηηο ηακεηαθέο ξνέο. Ζ αμία ησλ επηρεηξήζεσλ δείρλεη λα επεξεάδεηαη από ηηο κεηαβνιέο ζηα θέξδε, παξά ζηηο ηακεηαθέο ξνέο ππνβαζκίδνληαο ηε ζεκαζία ησλ ηειεπηαίσλ ζηνλ θαζνξηζκό ηεο αμίαο ησλ επηρεηξήζεσλ. Ζ ζεκαζία ηεο αθξίβεηαο θαη ηεο πνηόηεηαο ησλ ζηνηρείσλ ησλ θεξδώλ 13

14 επηβεβαηώλεηαη θαη από ηνπο Gaio and Raposo (2011) ζε έλα άξζξν κε έλα ηεξάζηην δείγκα 7000 επηρεηξήζεσλ από 38 θξάηε. Ζ επαηζζεζία ησλ ππνδεηγκάησλ απνηίκεζεο βάζεη ηακεηαθώλ ξνώλ είλαη έλα αθόκε δήηεκα πνπ απαζρνιεί ηνπο εξεπλεηέο. Ο Steiger (2008) εθαξκόδεη ην ππόδεηγκα απνηίκεζεο βάζεη ηακεηαθώλ ξνώλ θαη θαηαιήγεη ζην ζπκπέξαζκα όηη παξέρεη αμηόπηζηεο πξνζεγγίζεηο ζηελ πξαγκαηηθή αμία ησλ επηρεηξήζεσλ. Τπνζηεξίδεη όκσο όηη ε παξακηθξή απόθιηζε από ηηο ππνζέζεηο ηνπ ζπζηήκαηνο (ζρεηηθά κε ηηο κειινληηθέο ξνέο θαη ην επηηόθηα πξνεμόθιεζεο), νδεγνύλ ζε δξαζηηθέο αιιαγέο ζηηο ππνινγηδόκελεο αμίεο. Οη Papaioannou and Travlos (2000) κειεηνύλ ηελ επίπησζε πνπ έρνπλ νη αλαθνηλώζεηο ηεο θεξδνθνξίαο θαη ησλ κεξηζκάησλ ζηηο ηηκέο ησλ κεηνρώλ θαη θαηαιήγνπλ ζην ζπκπέξαζκα όηη δελ πθίζηαηαη ζηαηηζηηθά ζεκαληηθή ζπζρέηηζε κεηαμύ ησλ δύν κεγεζώλ. Απηό ζεκαίλεη όηη νη επελδπηέο δελ επεξεάδνληαη θαη δελ αληηδξνύλ ζηηο αλαθνηλώζεηο θεξδνθνξίαο, γεγνλόο πνπ έξρεηαη ζε αληίζεζε κε ηε ζεκειηώδε αξρή απνηίκεζεο ηεο πξαγκαηηθήο εηαηξηθήο αμίαο. 14

15 ΚΔΦΑΛΑΙΟ 3 ΜΔΘΟΓΟΛΟΓΙΑ ΑΠΟΣΙΜΗΗ ΔΣΑΙΡΙΚΗ ΑΞΙΑ 3.1 Πεπί μεθόδων αποηίμηζηρ εηαιπικήρ αξίαρ Ζ κέζνδνο πξνεμόθιεζεο ηακεηαθώλ ξνώλ είλαη ε πην δηαδεδνκέλε δηαδηθαζία απνηίκεζεο εηαηξηθήο αμίαο θαη απνηειεί ηε βάζε πνιιώλ άιισλ ζπλαθώλ κεζόδσλ απνηίκεζεο. Με ηνλ όξν αποηίμηζη (valuation), ελλνείηαη κηα νινθιεξσκέλε δηαδηθαζία εθηίκεζεο ηεο ζημεπινήρ αξίαρ (present value) κηαο επηρείξεζεο ή θαη ελόο ζπγθεθξηκέλνπ πεξηνπζηαθνύ ζηνηρείνπ ηεο. ύκθσλα κε ηνπο Palepuetal. (2004) ε «απνηίκεζε είλαη ε δηαδηθαζία κεηαηξνπήο ησλ πξνβιέςεσλ ζε κηα εθηίκεζε γηα ηελ αμία ηεο επηρείξεζεο». θνπόο ηεο ζπγθεθξηκέλεο δηαδηθαζίαο είλαη ε εμαγσγή κηαο ζπγθεθξηκέλεο ηηκήο (ή ελόο εύξνπο ηηκώλ), όζνλ αθνξά ζηελ ηηκή ηεο κεηνρήο ηεο επηρείξεζεο. Με απηό ηνλ ηξόπν νδεγνύκαζηε ζε ηξία πηζαλά ζελάξηα: - Ζ κεηνρή έρεη κηα δίκαιη ηιμή (fair value), δειαδή ε αγνξαία αμία είλαη ίζε κε ηελ ππνινγηδόκελε - Ζ κεηνρή είλαη ςποηιμημένη (undervalued), δειαδή ε αγνξαία αμία είλαη ρακειόηεξε ηεο ππνινγηδόκελεο - Ζ κεηνρή είλαη ςπεπηιμημένη (overvalued), δειαδή ε αγνξαία αμία είλαη πςειόηεξε ηεο ππνινγηδόκελεο Δπηπξνζζέησο, ε ζεκεξηλή αμία κηαο επηρείξεζεο ελζσκαηώλεη θαη ηηο κειινληηθέο πξνζδνθίεο, είηε ζεηηθέο είηε αξλεηηθέο. Με άιια ιόγηα, ηπρόλ δηαθνξέο κεηαμύ ηεο ηξέρνπζαο αγνξαίαο αμίαο θαη ηεο ππνινγηδόκελεο, ζα πξέπεη λα αμηνινγνύληαη όρη κόλν κε πνζνηηθά, αιιά θαη πνηνηηθά θξηηήξηα πξνθεηκέλνπ λα ιεθζνύλ ππόςε όιεο νη παξάκεηξνη. Σα ζπκπεξάζκαηα θάζε δηαδηθαζίαο αμηνιόγεζεο έρνπλ πνιιαπινύο παξαιήπηεο. ηελ πεξίπησζε ησλ εηζεγκέλσλ εηαηξεηώλ (όπσο ε JUMBO) ππάξρνπλ νη κέηνρνη (ηδηώηεο θαη ζεζκηθνί) νη νπνίνη ρξεηάδνληαη έλα ζπγθξηηηθό ζηνηρείν (benchmark), πξνθεηκέλνπ λα αμηνινγήζνπλ ηελ θαηάζηαζε θαη ηηο πξννπηηθέο ηεο επέλδπζήο ηνπο. Πέξα από ην πξνθαλέο, ππάξρνπλ θαη άιιεο εθαξκνγέο, όπσο γηα παξάδεηγκα ε αλάγθε αμηνιόγεζεο ηνπ έξγνπ ηεο δηνίθεζεο θαη ε ζρέζε ηεο κε ηνπο κεηόρνπο. 15

16 Δπίζεο, ε απνηίκεζε ηεο εηαηξηθήο αμίαο είλαη απαξαίηεηε ζε θάζε πξνζπάζεηα εμαγνξάο ή θαη ζπγρώλεπζεο κεηαμύ επηρεηξεκαηηθώλ κνλάδσλ. Δλώ όκσο ζηε ζεσξία ε απνηίκεζε είλαη εύθνιε, ζηελ πξάμε απνδεηθλύεηαη ζπλήζσο πξνβιεκαηηθή. Ζ παγθόζκηα εκπεηξία πεξηέρεη πιήζνο απνηπρεκέλσλ πξνζπαζεηώλ απνηίκεζεο, θαηά ηηο νπνίεο ε ππνινγηδόκελε ζεκεξηλή αμία απνδείρζεθε ιαλζαζκέλε, ζπλήζσο ππεξεθηηκώληαο ηα δεδνκέλα. Σα ππνδείγκαηα απνηίκεζεο (valuation models) πνπ είλαη δηαζέζηκα ζηε βηβιηνγξαθία είλαη πνιιά, αιιά ζπλήζσο δηαθέξνπλ ζε ζπγθεθξηκέλεο ιεπηνκέξεηεο. Δπηρεηξώληαο λα θαηεγνξηνπνηήζνπκε ηα ππνδείγκαηα ζα κπνξνύζακε λα μερσξίζνπκε δύν βαζηθέο θαηεγνξίεο: - Σα απόιπηα ππνδείγκαηα απνηίκεζεο (absolute evaluation models) - Σα ζρεηηθά ππνδείγκαηα απνηίκεζεο (relative valuation models) Βαζηθό ραξαθηεξηζηηθό ησλ απόιπησλ ππνδεηγκάησλ απνηίκεζεο είλαη ε πξνζπάζεηά ηνπο λα ππνινγίζνπλ κηα πξαγκαηηθή εζσηεξηθή αμία (intrinsic or true value) ρξεζηκνπνηώληαο απνθιεηζηηθά ηα ζεκειηώδε δεδνκέλα (fundamentals) ηεο επηρείξεζεο. Σα ζπγθεθξηκέλα ζηνηρεία ρξεζηκνπνηνύληαη πξνθεηκέλνπ λα ππνινγηζηεί ε παξνύζα αμία όισλ ησλ κειινληηθώλ πξνζδνθώκελσλ ξνώλ. Αλάινγα κε ηα ζεκειηώδε πνπ ρξεζηκνπνηνύληαη δίλεηαη θαη ε νλνκαζία ζηε κέζνδν απνηίκεζεο. Πην ζπγθεθξηκέλα, νη βαζηθόηεξεο κέζνδνη πνπ αλήθνπλ ζε απηή ηελ θαηεγνξία είλαη: - Ζ κέζνδνο πξνεμόθιεζεο ησλ κεξηζκάησλ (dividend discount model) - Ζ κέζνδνο πξνεμόθιεζεο ησλ ηακεηαθώλ ξνώλ (discount cash flow model) - Ζ κέζνδνο ππεξθεξδώλ (residual income valuation model) - Ζ κέζνδνο ηεο αμίαο ησλ ζηνηρείσλ ηνπ ελεξγεηηθνύ (asset-based model) Ζ δεύηεξε κέζνδνο, απηή ηεο πξνεμόθιεζεο ησλ ηακεηαθώλ ξνώλ, είλαη ε κέζνδνο βάζεη ηεο νπνίαο ζα επηρεηξεζεί αξγόηεξα ε απνηίκεζε ηεο αμίαο ηεο JUMBO. ε αληίζεζε κε ηα παξαπάλσ ππνδείγκαηα απνηίκεζεο, ηα ζρεηηθά ππνδείγκαηα ιεηηνπξγνύλ ζπγθξίλνληαο ηηο επηρεηξήζεηο κεηαμύ ηνπο. Βαζηθή κεζνδνινγία ηνπο απνηειεί ε ρξήζε πνιιαπιαζηαζηώλ θαη αξηζκνδεηθηώλ (multiples and ratios) ζπγθξίλνληαο ηα ζηνηρεία νκνεηδώλ επηρεηξήζεσλ θαη εμάγνληαο ηηκέο απνηίκεζεο νη 16

17 νπνίεο πξνθαλώο επεξεάδνληαη από ηηο ηξέρνπζεο απνηηκήζεηο ηεο αγνξάο. ηελ πξάμε κπνξνύλ λα ρξεζηκνπνηεζνύλ πιήζνο ζρεηηθώλ αξηζκνδεηθηώλ ζηε δηαδηθαζία απνηίκεζεο. Πην ζπρλά, πξαγκαηνπνηνύληαη απνηηκήζεηο: - Βάζε ηνπ δείθηε Ρ/Δ, ήηνη Αγνξαία Σηκή/Κέξδε αλά κεηνρή (Price/Earnings) - Βάζε ηνπ δείθηε P/BV 10, ήηνη Αγνξαία Σηκή/Λνγηζηηθή αμία Μεηνρήο (Price/Book Value) Ζ επηινγή ελόο ππνδείγκαηνο απνηίκεζεο είλαη απνηέιεζκα ηόζν ησλ ηδηαίηεξσλ εηαηξηθώλ ραξαθηεξηζηηθώλ, όζν θαη ησλ πξνζέζεσλ ησλ εθηηκεηώλ. Γηα παξάδεηγκα, νη κε εηζεγκέλεο επηρεηξήζεηο, δε δύλαηαη λα απνηηκεζνύλ βάζε αξηζκνδεηθηώλ. Αληηζηνίρσο, ε ρξήζε κόλν ελόο απόιπηνπ ππνδείγκαηνο κπνξεί λα κελ θαηαθέξεη λα ιάβεη ππόςε ηηο εθηηκήζεηο ηεο αγνξάο γηα ηηο παξνύζεο θαη κειινληηθέο δπλαηόηεηεο ησλ επηρεηξήζεσλ. Παξόια απηά, είλαη γεγνλόο όηη ηα απόιπηα ππνδείγκαηα απνηίκεζεο ζεσξνύληαη όηη απνηεινύλ ηε βάζε θάζε δηαδηθαζίαο απνηίκεζεο θαη αληηπξνζσπεύνπλ ηελ αθαδεκατθή νξζνδνμία. 3.2 Πποεξόθληζη Σαμειακών Ροών πσο ήδε αλαθέξζεθε, ε ζπγθεθξηκέλε κειέηε ζα εθαξκόζεη ηε κέζνδν πξνεμόθιεζεο ησλ ηακεηαθώλ ξνώλ ηεο επηρείξεζεο JUMBO. Ζ κέζνδνο απηή καδί κε εθείλε ηεο απνηίκεζεο ησλ κεξηζκάησλ, είλαη καθξάλ νη πην δηαδεδνκέλεο ηόζν ζε αθαδεκατθό, όζν θαη ζε επαγγεικαηηθό επίπεδν. Σν βαζηθό ηεο πιενλέθηεκα όκσο είλαη ε δπλαηόηεηα εθαξκνγήο ηεο ζε θάζε πεξίπησζε, γεγνλόο πνπ δελ ηζρύεη γηα ηε κέζνδν βάζεη κεξηζκάησλ ζηελ πεξίπησζε πνπ ε επηρείξεζε είηε δελ πιεξώλεη κεξίζκαηα, είηε απηά δελ παξνπζηάδνπλ θάπνηα πξνβιέςηκε θαλνληθόηεηα. Ζ κέζνδνο πξνεμόθιεζεο ησλ ηακεηαθώλ ξνώλ (από δσ θαη ζην εμήο DCF, Discounted Cash Flow) πξνθεηκέλνπ λα εθαξκνζηεί ρξεηάδεηαη ηα παξαθάησ νηθνλνκηθά ζηνηρεία: - Σηο αλάινγεο ηακεηαθέο ξνέο: είηε ηηο ιεηηνπξγηθέο ξνέο (operating cash flows) είηε ηηο ειεύζεξεο ηακεηαθέο ξνέο (free cash flows) 10 Ο ζπγθεθξηκέλνο δείθηεο είλαη εμίζνπ γλσζηόο σο M/BV (Market/Book Value) 17

18 - Σν πξνεμνθιεηηθό επηηόθην (discount rate) - Σελ ππνιεηκκαηηθή αμία (residual value) Δθόζνλ ζπιιερζνύλ ηα παξαπάλσ ζηνηρεία, ηόηε ππνινγίδεηαη ε παξνύζα αμία όισλ ησλ πξνβιεπόκελσλ ξνώλ γηα κηα πεξίνδν 5 έσο 7 εηώλ θαηά ηε ζπλήζε πξαθηηθή. Ζ δπζθνιία εθηίκεζεο, έγθεηηαη ζην ζσζηό ππνινγηζκό όισλ ησλ παξαπάλσ δεδνκέλσλ, ε νπνία ζα αλαιπζεί ζηε ζπλέρεηα ηεο κειέηεο. Ζ παξνύζα αμία ππνινγίδεηαη σο εμήο: Παρούςα Αξία = t i=1 CF t (1 + r) t όπνπ, t είλαη ην έηνο πξαγκαηνπνίεζεο ηεο ξνήο (σο ην ηέινο ηεο πεξηόδνπ πξόβιεςεο), CF είλαη ε αλαινγνύζα ηακεηαθή ξνή θαη r είλαη ην πξνεμνθιεηηθό επηηόθην. 3.3 Η διαθοπά μεηαξύ Λειηοςπγικών και Δλεύθεπων Σαμειακών Ροών Ζ θάζε επηρείξεζε από ηελ ίδξπζή ηεο έρεη ζαλ βαζηθό ζθνπό ηε δεκηνπξγία ζηαζεξώλ θαη ίζσο απμαλόκελσλ θεξδώλ. Με ηνλ όξν θέξδε, ζπλήζσο αλαθεξόκαζηε ζηα ινγηζηηθά θέξδε πνπ εκθαλίδνληαη ζηηο νηθνλνκηθέο θαηαζηάζεηο ηεο θάζε επηρείξεζεο. Σα ινγηζηηθά θέξδε όκσο δελ ζπλεπάγεηαη όηη αληηζηνηρνύλ πάληα θαη ζε παξόκνηα ηθαλόηεηα παξαγσγήο ηακεηαθώλ ξνώλ, ήηνη πξαγκαηηθώλ ξνώλ ζε κεηξεηά. Ζ ηθαλόηεηα παξαγσγήο ηακεηαθώλ ξνώλ αληί θεξδώλ, απνηειεί κηα πην νξζνινγηθή επηινγή γηα ηελ εθηίκεζε ηεο νηθνλνκηθήο θαηάζηαζεο ηεο επηρείξεζεο, θαζόηη δελ επεξεάδνληαη από ινγηζηηθά κεγέζε όπσο νη απνζβέζεηο. Καη νη δύν κέζνδνη επηθεληξώλνληαη ζηελ ηθαλόηεηα ηεο επηρείξεζεο λα παξάγεη πξαγκαηηθέο ξνέο, πξνζεγγίδνληαο κε παξαπιήζην ηξόπν ην θαηάιιειν κέγεζνο 18

19 ππνινγηζκνύ. Πην ζπγθεθξηκέλα, νη ιεηηνπξγηθέο ξνέο (operating cash flows) 11 ππνινγίδνληαη βάζε ηνπ ηύπνπ: OCF = Λειηοςπγικά Κέπδη + Αποζβέζειρ Φόποι ± Αλλαγέρ ζηο Κεθάλαιο Κίνηζηρ = ΔΒΙΤ (1-t) +Αποζβέζειρ± Αλλαγέρ ζηο Κεθάλαιο Κίνηζηρ(1) Σν Κεθάιαην Κίλεζεο ηζνύηαη κε ηε δηαθνξά ηνπ Κπθινθνξνύληνο Δλεξγεηηθνύ κείνλ ησλ Βξαρππξόζεζκσλ Τπνρξεώζεσλ θαη θαηαδεηθλύεη ην θεθάιαην πνπ ρξεηάδεηαη ε θάζε επηρείξεζε γηα λα ιεηηνπξγήζεη.. Οη ιεηηνπξγηθέο ηακεηαθέο ξνέο ζηελ πξάμε ηζνύληαη κε ηα ξεπζηά δηαζέζηκα πνπ ζα παξακείλνπλ ζηελ επηρείξεζε κεηά ηελ πξαγκαηνπνίεζε όισλ ησλ πξνβιεπόκελσλ αλαπηπμηαθώλ θαη θεξδνζθνπηθώλ ηεο επελδύζεσλ, θαζώο θαη θπζηθά κεηά ηελ θάιπςε όισλ ησλ ιεηηνπξγηθώλ ηακεηαθώλ ηεο αλαγθώλ. Οη επελδπηηθέο θαη νη ρξεκαηννηθνλνκηθέο δξαζηεξηόηεηεο ηεο επηρείξεζεο απνθιείνληαη από ηνλ ππνινγηζκό ησλ ιεηηνπξγηθώλ θεξδώλ, θαζώο ζθνπόο ηνπ ζπγθεθξηκέλνπ κεγέζνπο είλαη λα εθηηκήζεη ηελ πξαγκαηηθή απνηειεζκαηηθόηεηα ηεο επηρείξεζεο όζνλ αθνξά ζην βαζηθό ηεο ιεηηνπξγηθό αληηθείκελν (core business). Με απηό ην ζθεπηηθό, ε θάζε επηρείξεζε δξαζηεξηνπνηείηαη ζε θάπνην ηνκέα όπνπ παξάγεη έλα πξντόλ/ππεξεζία θαη ζθνπόο ηεο ρξήζεο ησλ ιεηηνπξγηθώλ ξνώλ είλαη λα εθηηκεζεί ε ηθαλόηεηά ηεο λα παξάγεη ηακεηαθέο ξνέο νη νπνίεο ζα εκθαληζηνύλ θαη ζηηο ηξεηο δξαζηεξηόηεηεο ηνπ ινγαξηαζκνύ ηακεηαθώλ ξνώλ (ιεηηνπξγηθέο, επελδπηηθέο, ρξεκαηννηθνλνκηθέο). Πην ζπγθεθξηκέλα, ζθνπόο ησλ ιεηηνπξγηθώλ ξνώλ είλαη λα: - Καιύςνπλ ηα ιεηηνπξγηθά ηεο έμνδα - Υξεκαηνδνηήζνπλ ηηο επελδπηηθέο ηεο δξαζηεξηόηεηεο ζην κέιινλ - Ηθαλνπνηήζνπλ ηηο δαλεηαθέο ηεο αλάγθεο, ηελ πιεξσκή κεξηζκάησλ, θαζώο θαη ηελ πηζαλή εμαγνξά κεηνρώλ ε επέθηαζε ηνπ παξαπάλσ ζθεπηηθνύ ρξεζηκνπνηείηαη θαη ε ελαιιαθηηθή εθηίκεζε ησλ ηακεηαθώλ ξνώλ πνπ νλνκάδνληαη ειεύζεξεο ηακεηαθέο ξνέο (free cash flows). 11 Δλαιιαθηηθέο νλνκαζίεο είλαη επίζεο θαη cash flow from operations, cash flow from operating activities θαη free cash flows from operations. 19

20 ηελ νπζία ν ηξόπνο ππνινγηζκνύ δηαθέξεη από εθείλνλ ησλ ιεηηνπξγηθώλ ξνώλ κόλν ζηνλ ππνινγηζκό ηνπ πνζνύ πνπ δηαηίζεηαη γηα θεθαιαηνπρηθέο δαπάλεο 12 (γλσζηέο σο Capex, Capital Expenditures): FCF = OCF Capex (2) Οη ειεύζεξεο ηακεηαθέο ξνέο έρνπλ ην πιενλέθηεκα όηη πεξηιακβάλνπλ όιεο ηηο ηακεηαθέο ξνέο πνπ είλαη δηαζέζηκεο γηα ηελ ηθαλνπνίεζε ηόζν ησλ κεηόρσλ (share holders), όζν θαη ησλ θαηόρσλ ηίηισλ ρξένπο (bondholders) ηεο επηρείξεζεο. ηελ παξνύζα εξγαζία ζα εθηηκεζεί ε αμία ηεο κεηνρήο ηεο JUMBO βάζεη ηόζν ησλ ιεηηνπξγηθώλ, όζν θαη ησλ ειεύζεξσλ ξνώλ πξνθεηκέλνπ λα πξνζεγγηζζεί κε ηε κεγαιύηεξε δπλαηή αθξίβεηα ε ηηκή ηεο. 3.4 Η Τπολειμμαηική Αξία Κνηλό ραξαθηεξηζηηθό όισλ ησλ απόιπησλ κεζόδσλ απνηίκεζεο είλαη ε πξόβιεςε ησλ ζρεηηθώλ ξνώλ γηα έλα ρξνληθό νξίδνληα θαη ν ππνινγηζκόο ηεο παξνύζαο ηνπο αμίαο. Γεκηνπξγείηαη ην εύινγν εξώηεκα ζρεηηθά κε ην ηη ζπκβαίλεη κεηά ην ζπγθεθξηκέλν ρξνληθό νξίδνληα, ν νπνίνο ζπλήζσο είλαη 5 έηε (θαη δελ μεπεξλάεη ηα 10 έηε). Ζ επηρείξεζε αλακέλεηαη λα ζπλερίζεη λα ιεηηνπξγεί θαη κεηά ην πέξαο ηεο πεξηόδνπ πξόβιεςεο θαη γηα απηό ην ιόγν πθίζηαηαη ε αλάγθε λα ππνινγηζηεί ε αμία ηεο γηα ηελ ππόινηπε κειινληηθή πεξίνδν. Ζ ζπγθεθξηκέλε αμία απνηειεί ηελ ππνιεηκκαηηθή αμία ηεο επηρείξεζεο (residual value). Ο ππνινγηζκόο ηεο ππνιεηκκαηηθήο αμίαο εκπεξηέρεη κεγάιν πεξηζώξην θηλδύλνπ θαη αβεβαηόηεηαο, ιόγσ ηνπ γεγνλόηνο όηη αθνξά ζε ξνέο πνπ αλακέλεηαη λα πξαγκαηνπνηεζνύλ ζε καθξηλό ρξνληθό νξίδνληα. Ζ εθηίκεζε γηα ηε κειινληηθή πνξεία ησλ ηακεηαθώλ ξνώλ πέξα ηεο αξρηθήο πεξηόδνπ πξόβιεςεο απαηηεί εκπεηξία θαη γλώζε, ηόζν ησλ ηδηαίηεξσλ ραξαθηεξηζηηθώλ ηεο εηαηξείαο, όζν θαη ηνπ θιάδνπ δξαζηεξηόηεηάο ηεο. Δίλαη πξνθαλέο όηη ε ππεξεθηίκεζε (ππνεθηίκεζε) ησλ κειινληηθώλ δπλαηνηήησλ ηεο επηρείξεζεο, ζα νδεγήζεη ζηνλ ππνινγηζκό κηαο κεγαιύηεξεο (κηθξόηεξεο) παξνύζαο αμίαο ζήκεξα. Ο καζεκαηηθόο ηξόπνο 12 ηελ πξάμε αθνξά ηηο επελδύζεηο ηηο επηρείξεζεο 20

21 ππνινγηζκνύ ηεο ππνιεηκκαηηθήο αμίαο, ηζνύηαη κε ηελ ηακεηαθή ξνή ηνπ ηειεπηαίνπ έηνπο ζπλππνινγίδνληαο έλα ξπζκό αύμεζεο απηήο (growth rate) γηα ηα ππόινηπα έηε. Πην ζπγθεθξηκέλα, εθαξκόδεηαη ν παξαθάησ ηύπνο: Υπολειμματική Αξία t = CF t+1 r g = CF t g r g (3) όπνπ t είλαη ην ηειεπηαίν έηνο ηεο πεξηόδνπ πξόβιεςεο, CF είλαη νη αλαινγνύζεο ηακεηαθέο ξνέο (OCF ή FCF), g είλαη ην πνζνζηό αύμεζεο θαη r είλαη ην πξνεμνθιεηηθό επηηόθην. Ο καζεκαηηθόο ηύπνο απνηειεί ζηελ νπζία κηα δηελεθή ξάληα (perpetuity) ζηελ νπνία γίλνληαη νη απαξαίηεηεο ππνζέζεηο, ηόζν όζνλ αθνξά ζην πξνεμνθιεηηθό επηηόθην, όζν θαη ζην ξπζκό αύμεζεο. Να ζεκεησζεί όηη δελ είλαη απαξαίηεην ηα ζπγθεθξηκέλα πνζνζηά λα είλαη ίδηα κε εθείλα πνπ έρνπλ ρξεζηκνπνηεζεί γηα ηνλ ππνινγηζκό ηεο παξνύζαο αμίαο ησλ ελδηάκεζσλ ηακεηαθώλ ξνώλ ηεο αξρηθήο πεξηόδνπ πξόβιεςεο. 3.5 Σο Πποεξοθληηικό Δπιηόκιο Σν πξνεμνθιεηηθό επηηόθην (discount rate) είλαη εθείλν ην πνζνζηό επηηνθίνπ ην νπνίν ρξεζηκνπνηείηαη γηα ηελ εθηίκεζε ηεο παξνύζαο αμίαο ησλ κειινληηθώλ ηακεηαθώλ ξνώλ. Ζ ζσζηή εθηίκεζε ηνπ πξνεμνθιεηηθνύ επηηνθίνπ είλαη θαζνξηζηηθήο ζεκαζίαο ζηνλ ππνινγηζκό ηεο αμίαο ηεο κεηνρήο. Ζ ζρέζε ηνπ επηηνθίνπ κε ηελ ππνινγηδόκελε ηειηθή αμία είλαη αληηζηξόθσο αλάινγε: έλα πςειό επηηόθην νδεγεί ζε κείσζε ηεο ζεκεξηλήο παξνύζαο αμίαο θαη αληηζηξόθσο. Γηα πνιινύο εξεπλεηέο ην πξνεμνθιεηηθό επηηόθην παίδεη ην ζεκαληηθόηεξν ξόιν ζηε δηαδηθαζία απνηίκεζεο, θαζώο επεξεάδεη όινπο ηνπο ππνινγηζκνύο. ηελ πξάμε όκσο ε ζσζηή εθηίκεζε ηνπ ζπγθεθξηκέλνπ επηηνθίνπ, δελ είλαη θαζόινπ εύθνιε ππόζεζε. Σν ζθεπηηθό πίζσ από έλα ζσζηό πξνεμνθιεηηθό επηηόθην, είλαη όηη ζα πξέπεη λα εκπεξηέρεη ην πξαγκαηηθό θόζηνο επθαηξίαο (opportunity cost) πνπ αλαιακβάλεη ν εθάζηνηε επελδπηήο πνπ ζα επελδύζεη ζηε ζπγθεθξηκέλε επηρείξεζε. Σν ζπγθεθξηκέλν επηηόθην δελ αλαθέξεηαη πνπζελά θαη ππνινγίδεηαη βάζεη ελόο κεζνζηαζκηθνύ πνζνζηνύ πνπ θαιύπηεη ην θόζηνο ηόζν ησλ ηδίσλ (equity), όζν θαη 21

22 ησλ μέλσλ (debt) θεθαιαίσλ ηεο επηρείξεζεο. Πξόθεηηαη γηα ην γλσζηό weighted average cost of capital (WACC) πνπ δίλεηαη από ηνλ ηύπν: WACC = r e E E+D + r d D E+D 1 t (4) όπνπ, Δ είλαη ην ζύλνιν ησλ ηδίσλ θεθαιαίσλ, D είλαη ην ζύλνιν ησλ μέλσλ θεθαιαίσλ, r e είλαη ην θόζηνο ησλ ηδίσλ θεθαιαίσλ, r d είλαη ην θόζηνο ησλ μέλσλ θεθαιαίσλ θαη, t είλαη ην πνζνζηό θόξνπ. Τπνινγίδνπκε ην WACC κεηά ηελ αθαίξεζε ησλ θόξσλ, θαζόηη νη ηακεηαθέο ξνέο (θαη νη OCF θαη νη FCF) είλαη απαιιαγκέλεο ηνπ θόξνπ. Σν αθξηβέο πνζνζηό ηνπ WACC δελ παξακέλεη ζηαζεξό θαηά ηε δηάξθεηα ηεο πεξηόδνπ εθηίκεζεο. Πέξα από ηα ηδηαίηεξα ζηνηρεία ηεο επηρείξεζεο, ππάξρνπλ θαη εμσηεξηθνί παξάγνληεο πνπ ην επεξεάδνπλ έκκεζα, όπσο ην επίπεδν ησλ επηηνθίσλ, ν πιεζσξηζκόο, θαζώο θαη νη γεληθόηεξεο καθξννηθνλνκηθέο ζπγθπξίεο. Γηα ηνλ ππνινγηζκό ηνπ θόζηνπο ησλ ηδίσλ θεθαιαίσλ r e (ζπζηαηηθό ηνπ WACC) ζα εθαξκνζηεί ην ζεσξεηηθό κνληέιν απνηίκεζεο θεθαιαηνπρηθώλ ζηνηρείσλ πνπ είλαη γλσζηό σο Capital Asset Pricing Model (CAPM). ύκθσλα κε ην CAPM ε αλακελόκελε απόδνζε κηαο κεηνρήο ηζνύηαη κε: E(r)=R f + β (R m R f ) (5) όπνπ R f είλαη ην επηηόθην άλεπ θηλδύλνπ, β είλαη ν ζπζηεκαηηθόο 13 θίλδπλνο ηεο κεηνρήο θαη R m είλαη ε κέζε απόδνζε ηεο αγνξάο. Σν ζθεπηηθό ηνπ CAPM είλαη απιό: ν θάζε επελδπηήο πξνζδνθά κηα κεγαιύηεξε απόδνζε από κηα κεηνρή όζν κεγαιύηεξνο είλαη θαη ν ζπζηεκαηηθόο θίλδπλνο, ν νπνίνο εθθξάδεηαη από ην β, πξνθεηκέλνπ λα αληακεηθζεί γηα ηνλ θίλδπλν πνπ αλαιακβάλεη. Ζ δηαθνξά R m R f, γλσζηή θαη σο αζθάιηζηξν αγνξάο (market premium ή risk premium) αληηπξνζσπεύεη ηελ ππεξαπόδνζε (ππναπόδνζε) ηεο αγνξάο, ζηελ νπνία δηαπξαγκαηεύεηαη ε κεηνρή. Γηα ηνπο ζθνπνύο ηεο παξνύζαο αλάιπζεο, σο θαηαιιειόηεξνο δείθηεο ηεο αγνξάο ζα ιεθζεί ν Γεληθόο Γείθηεο ηνπ Υξεκαηηζηεξίνπ Αζελώλ, ζηνλ νπνίν δηαπξαγκαηεύεηαη ε κεηνρή ηεο JUMBO. 13 Εναλλακτικά του όρου ςυςτθματικόσ χρθςιμοποιείται επίςθσ και ο όροσ ςυςτθμικόσ, ωσ μετάφραςθ του αγγλικοφ systemic risk. 22

23 Γηα ηνλ ππνινγηζκό ηνπ θόζηνπο ησλ δαλεηαθώλ θεθαιαίσλ rd (ζπζηαηηθό ηνπ WACC), ζα ιεθζνύλ ππόςε όιεο νη δαπάλεο πνπ δεκηνπξγνύληαη ζηελ επηρείξεζε, σο απνηέιεζκα ησλ μέλσλ θεθαιαίσλ πνπ ρξεζηκνπνηεί. Πην ζπγθεθξηκέλα, ζα ππνινγηζζεί ν ινγαξηαζκόο Υξεσζηηθώλ Σόθσλ θαη πλαθώλ Δμόδσλ από ηα εηήζηα Απνηειέζκαηα Υξήζεο ζε ζρέζε κε ηα ζπλνιηθά δαλεηαθά θεθάιαηα πνπ πθίζηαληαη, πξνθεηκέλνπ λα εθηηκεζεί ην κέζν επηηόθην δαλεηαθνύ θόζηνπο ηεο JUMBO. Πην ζπγθεθξηκέλα, ην κέζν επηηόθην ζα ηζνύηαη κε: Μέςο Επιτόκιο (r d ) = Χρεωςτικο ί Τόκοι Δανειακ ά Κεφ άλαια (6) Δλ ζπλερεία, από ην ππνινγηδόκελν κέζν επηηόθην (ην νπνίν εθθξάδεη ηελ απόδνζε πνπ απαηηνύλ νη δαλεηζηέο ηεο επηρείξεζεο) ζα ππνινγηζηεί ην θαζαξό θόζηνο ησλ δαλεηαθώλ θεθαιαίσλ κεηά θόξσλ. Πην ζπγθεθξηκέλα: Κόζηορ Γανειακών Κεθαλαίων Μεηά Φόπων = r d x (1-t) (7) όπνπ t είλαη ην πνζνζηό θόξνπ πνπ επηβάιιεη ε θπβέξλεζε. Ο ππνινγηζκόο ηνπ θαζαξνύ (κεηά θόξσλ) επηηνθίνπ είλαη νξζόο, θαζόηη απηό είλαη ην πξαγκαηηθό θόζηνο ηνπ ρξένπο ζηελ επηρείξεζε, αθνύ νη δαπάλεο γηα ηόθνπο αλαγλσξίδνληαη σο έμνδα θαη ζπλεπώο κεηώλνπλ ην ηειηθό θνξνινγεηέν πνζό. Δίλαη ε γλσζηή θνξνινγηθή αζπίδα (tax shield) πνπ δεκηνπξγείηαη, ιόγσ ηεο αλαγλώξηζεο ησλ πιεξσκώλ ηόθσλ σο έμνδα. Οη δύν παξαπάλσ δηαδηθαζίεο ζα ππνινγίζνπλ μερσξηζηά ην θόζηνο ηδίσλ θεθαιαίσλ θαη ην θόζηνο δαλεηαθώλ θεθαιαίσλ ηα νπνία ζα ζπλδπαζηνύλ, πξνθεηκέλνπ λα εθηηκεζεί ην κέζν θόζηνο WACC ηεο JUMBO θαη ην νπνίν ζα απνηειέζεη ηε βάζε ηνπ πξνεμνθιεηηθνύ επηηνθίνπ, βάζεη ηνπ νπνίνπ ζα γίλνπλ νη ππνινγηζκνί ηεο παξνύζαο αμίαο ησλ κειινληηθώλ πξνζδνθώκελσλ ηακεηαθώλ ξνώλ. 3.5 Πποζδιοπιζμόρ ηηρ Αξίαρ βάζει ύνθεζηρ Καζίζηαηαη θαλεξό από ηα πξναλαθεξζέληα, όηη ν πξνζδηνξηζκόο κηαο δίθαηεο ηηκήο ηεο ζεκεξηλήο αμίαο ηεο κεηνρήο πεξλάεη κέζα από πνιιά ζηάδηα. Τπάξρεη πιήζνο παξαγόλησλ νη νπνίνη κπνξεί λα επεξεάζνπλ ηνπο ππνινγηζκνύο θαη λα 23

24 δηαθνξνπνηήζνπλ ηηο παξακέηξνπο βάζεη ησλ νπνίσλ γίλνληαη νη εθηηκήζεηο. Γηα παξάδεηγκα, ζηελ πξαγκαηηθόηεηα ην πνζνζηό πξνεμόθιεζεο WACC δελ παξακέλεη ζηαζεξό θαζ όιε ηε δηάξθεηα ηεο πεξηόδνπ εθηίκεζεο, αθνύ ηα ζπζηαηηθά ηνπ ζηνηρεία αιιάδνπλ δηαξθώο. Σν επηηόθην άλεπ θηλδύλνπ αιιάδεη, ην θόζηνο μέλσλ θεθαιαίσλ δηαθνξνπνηείηαη αλάινγα κε ηηο ζπλζήθεο θαη νκνίσο ην θόζηνο ηδίσλ θεθαιαίσλ δηαθπκαίλεηαη ζύκθσλα κε ηηο πεξηζηάζεηο. Παξόια απηά, ε αβεβαηόηεηα γηα ην κέιινλ ζπρλά νδεγεί ηνπο αλαιπηέο ζηελ παξαδνρή ηεο ζηαζεξόηεηαο ηνπwacc θαζ όιε ηελ πεξίνδν εθηίκεζεο. Παξόκνην είλαη ην πξόβιεκα πνπ αθνξά ζηηο πξνβιέςεηο ησλ ηακεηαθώλ ξνώλ: αθόκε θαη αλ παξαδερζνύκε όηη είλαη ζρεηηθά πξνβιέςηκεο ζην άκεζν κέιινλ (1-2 ρξόληα), γίλεηαη απνδεθηό όηη ζε βάζνο ρξόλνπ ε αβεβαηόηεηα θπξηαξρεί, έρνληαο ζαλ απνηέιεζκα ηελ πηζαλή εθηίκεζε ηηκώλ πνπ θαιύπηνπλ έλα κεγάιν εύξνο. Ζ απνηίκεζε ηεο εηαηξείαο ζα γίλεη βάζεη ζπγθεθξηκέλσλ παξαδνρώλ θαη ππνζέζεσλ πάλσ ζηηο νπνίεο ζα γίλνπλ νη αξηζκεηηθνί ππνινγηζκνί. Σα ζηάδηα πνπ ζα αθνινπζεζνύλ αλαιύνληαη ιεπηνκεξώο θαη ζπλζέηνπλ ην ηειηθό απνηέιεζκα. 24

25 ΚΔΦΑΛΑΙΟ 4 Η ΠΔΡΙΠΣΧΗ ΣΗ JUMBOA.E.E. 4.1 Πεπιγπαθή ηηρ εηαιπείαρ Ζ JUMBO Α.Δ.Δ. θαη ν όκηινο εηαηξεηώλ δξαζηεξηνπνηνύληαη ζηνλ θιάδν ηνπ ιηαλεκπνξίνπ. Ζ εηαηξεία είλαη εηζεγκέλε ζην Υξεκαηηζηήξην Αζελώλ από ηηο 19/06/1997 θαη έρεη εμειηρζεί ζήκεξα ζε κηα από ηηο δπλακηθόηεξεο θαη πην απνδνηηθέο επελδπηηθέο επηινγέο ηεο εγρώξηαο ρξεκαηηζηεξηαθήο αγνξάο. Σν αληηθείκελν εξγαζηώλ ηεο «JUMBO Αλώλπκε Δκπνξηθή Δηαηξεία» είλαη πνιπζρηδέο. Παξαδνζηαθά ε εηαηξεία εμεηδηθεπόηαλ ζηελ παξαγσγή, εκπνξία θαη δηάζεζε παηδηθώλ παηρληδηώλ. ηαδηαθά δηεύξπλε ηε γθάκα ησλ πξντόλησλ πξνζθέξνληαο παηδηθά ελδύκαηα, ππνδήκαηα, αμεζνπάξ θαζώο θαη κηθξν-έπηπια. Σα ηειεπηαία έηε, ε εηαηξεία έρεη εηζάγεη ζηα θαηαζηήκαηά ηεο πιήζνο νηθηαθώλ πξντόλησλ θαη κηθξνζπζθεπώλ απεπζπλόκελε ζηνπο γνλείο θαη όρη ζηα παηδηά. Δπηπιένλ δηαζέηεη πξντόληα πνπ αθνξνύλ ζπλαθείο θιάδνπο όπσο βξεθηθά είδε, είδε δώξσλ, βηβιηνπσιείνπ θαζώο θαη ραξηηθά θαη εμνπιηζκό γηα πάξηπ. Σν δηάγξακκα 4.1 πεξηγξάθεη ηελ θαηαλνκή ησλ πσιήζεσλ αλά θαηεγνξία, ζύκθσλα κε ηα επίζεκα ζηνηρεία ηεο επηρείξεζεο, ζην ηέινο ηεο ρξήζεο Γηάγξακκα 4.1: Καηαλνκή πσιήζεσλ αλά θαηεγνξία Πεγή: Παξνπζίαζε εηαηξείαο ζε ζεζκηθνύο επελδπηέο Βλζπε 25

26 Ζ ζύλζεζε ηνπ Οκίινπ έρεη σο εμήο: JUMBO Αλώλπκε Δκπνξηθή Δηαηξεία (κεηξηθή) JUMBO Trading Ltd, κε έδξα ζηελ Κύπξν θαη έηνο ίδξπζεο ην 1991 JUMBOEC.B., κε έδξα ζηε Βνπιγαξία θαη έηνο ίδξπζεο ην 2005 JUMBOEC.R. S.R.L., κε έδξα ζηε Ρνπκαλία θαη έηνο ίδξπζεο ην 2006 ASPETTOLTD, κε έδξα ζηελ Κύπξν θαη έηνο ίδξπζεο ην 2006 WESTLOOKSRL, κε έδξα ζηε Ρνπκαλία θαη έηνο ίδξπζεο ην 2006 Βαζηθόο ζηξαηεγηθόο ζηόρνο ηεο επηρείξεζεο, είλαη λα δηεπξύλεη ζπλερώο ηελ πνηθηιία ησλ πξνζθεξόκελσλ πξντόλησλ θαη ε δηαηήξεζε ηδηαίηεξα αληαγσληζηηθώλ ηηκώλ πώιεζεο. 4.2 Μακποοικονομική καηάζηαζη Ζ θαηάζηαζε ζηελ Διιεληθή νηθνλνκία βξίζθεηαη ζε έλα ηδηαηηέξσο θξίζηκν ζεκείν. ύκθσλα κε ηα ηειεπηαία ζηνηρεία ηεο Διιεληθήο ηαηηζηηθήο Αξρήο, ην ΑΔΠ ηεο ρώξαο θαηέγξαςε ζεηηθή άλνδν ζην ηξίην ηξίκελν ηνπ 2014, γηα πξώηε θνξά ύζηεξα Γηάγξακκα 4.2: Δηήζηνο ξπζκόο κεηαβνιήο ΑΔΠ, Πεγή: Διιεληθή ηαηηζηηθή Αξρή, trading economics 26

27 από ζπλερείο αξλεηηθέο απνδόζεηο από ηηο αξρέο ηνπ Καηά ηε δηάξθεηα εθηηκάηαη όηη ε ρώξα έραζε ζσξεπηηθά πεξηζζόηεξν από 25% ηνπ εηζνδήκαηόο ηεο. πσο θαίλεηαη ζην Γηάγξακκα 4.2 ην ΑΔΠ ηεο ρώξαο αξγά θαη ζηαδηαθά έθηαζε ζην ζεκείν ζεηηθήο απόδνζεο κεηά από ρξόληα απζηεξήο ιηηόηεηαο θαη δεκνζηνλνκηθώλ κέηξσλ. ύκθσλα κε ηα πξνζσξηλά ζηνηρεία ηεο ΔΛ.ΣΑΣ. ην ΑΔΠ ζην 3 ν ηξίκελν βειηηώζεθε θαηά 0,7%. Παξαδνζηαθά, ην ζπγθεθξηκέλν ηξίκελν είλαη ην θαιύηεξν ηνπ έηνπο γηα ηελ εγρώξηα νηθνλνκία, θαζόηη πεξηιακβάλεη ηνπο κήλεο Ηνύιην-επηέκβξην θαηά ηνπο νπνίνπο, ιόγσ ηνπ ηνπξηζκνύ βειηηώλνληαη ζεκαληηθά νη επηδόζεηο ζε όινπο ηνπο θιάδνπο. Ζ γεληθόηεξε όκσο πνιηηηθή θαη νηθνλνκηθή θαηάζηαζε πξνθαιεί πξνβιεκαηηζκό. Ζ επίζεκε αλεξγία θπκαίλεηαη ζε πξσηνθαλή επίπεδα γηα ρώξα ηνπ δπηηθνύ θόζκνπ ζην 27% πεξίπνπ, δεκηνπξγώληαο θαηαζηάζεηο αζθπμίαο ζηε κέζε ειιεληθή νηθνγέλεηα. Σα πνιιαπιά δεκνζηνλνκηθά κέηξα, όπσο γηα παξάδεηγκα κεηώζεηο κηζζώλ, ζπληάμεσλ, αιιά θαη επηβνιή πςειήο θνξνινγίαο (ΔΝΦΗΑ, έθηαθηε εηζθνξά θιπ) ζηεξνύλ ξεπζηόηεηα από ηελ αγνξά θαη πξνθαινύλ πξόζζεηεο δπζθνιίεο. Παξάιιεια, δεκηνπξγνύλ έλα αξλεηηθό θιίκα πνπ επεξεάδεη ηηο νηθνλνκηθέο πξνζδνθίεο θαη απνζαξξύλεη ηόζν ηνπο εγρώξηνπο, όζν θαη ηνπο μέλνπο επελδπηέο. Οη επελδύζεηο κεγάινπ κεγέζνπο ζηε ρώξα είλαη κεηξεκέλεο ζηα δάρηπια ηα ηειεπηαία έηε, ζε κηα πεξίνδν πνπ ε ρώξα έρεη αλάγθε από ηέηνηνπ είδνπο ελέξγεηεο πνπ ζα ρξεκαηνδνηήζνπλ ηελ αλάπηπμε θαη ζα αιιάμνπλ ην θιίκα. ζνλ αθνξά ζην ζέκα ηνπ πιεζσξηζκνύ, ε ρώξα έρεη εηζέιζεη ζε κηα απνπιεζσξηζηηθή θάζε από ην ην Γηάγξακκα 4.3 παξαηεξείηαη όηη νη κεηαβνιέο ζην επίπεδν ηηκώλ παξακέλνπλ ζε αξλεηηθό έδαθνο, κε ηελ πην πξόζθαηε κέηξεζε ηνπ Οθησβξίνπ 2014 λα αλαθνηλώλεηαη ζην ύςνο ηνπ -1,7%. ε απηό ην ζεκείν όκσο ζα πξέπεη λα ζεκεησζεί όηη ν θπξηόηεξνο ιόγνο ύπαξμεο αξλεηηθνύ πιεζσξηζκνύ είλαη ε κείσζε ησλ ηηκώλ ηνπ πεηξειαίνπ θαη ησλ ζπλαθώλ πξντόλησλ. 27

28 Γηάγξακκα 4.3: Δγρώξηνο πιεζσξηζκόο, Πεγή: Διιεληθή ηαηηζηηθή Αξρή, trading economics Αληηζέησο, νη ηηκέο ζηα πεξηζζόηεξα θαηαλαισηηθά αγαζά δελ έρνπλ κεησζεί ζην βαζκό πνπ δηαθαίλεηαη από ην Γηάγξακκα 4.2. Δηδηθά ζηα αγαζά πξώηεο αλάγθεο, ήηνη κε κηθξέο ηηκέο ειαζηηθόηεηαο δήηεζεο, ε αίζζεζε ησλ θαηαλαισηώλ είλαη όηη όρη κόλν δελ κεηώζεθαλ νη ηηκέο ηνπο, αιιά ζε νξηζκέλεο πεξηπηώζεηο απμήζεθαλ. Απηό είλαη απνηέιεζκα ηνπ ρακεινύ επηπέδνπ αληαγσληζκνύ ηεο εγρώξηαο αγνξάο, θαζώο θαη ησλ ζηξεβιώζεσλ πνπ πθίζηαληαη ιόγσ πξνζηαηεπηηθώλ κέηξσλ. Ζ αλάγθε γηα δηαξζξσηηθέο αιιαγέο ζε όινπο ηνπο θιάδνπο νη νπνίεο ζα ειεπζεξώζνπλ ηνλ αληαγσληζκό πξνο όθεινο ησλ θαηαλαισηώλ βξίζθεη αθόκε ηζρπξή αληίζηαζε, ελώ θαη ην πνιηηηθό θόζηνο επεξεάδεη ηηο ηειηθέο απνθάζεηο. Δμίζνπ αλεζπρεηηθή είλαη θαη ε θαηάζηαζε ζε πνιηηηθό επίπεδν. Αθόκε θαη αλ θάπνηνο παξαδερζεί όηη όλησο ε ρώξα μεθίλεζε λα βγαίλεη από ην ζθνηάδη, ππάξρνπλ ζνβαξέο ακθηβνιίεο ζην θαηά πόζν ζα θαηαθέξεη λα ζπλερίζεη ηε ζεηηθή πνξεία. Ζ πνιπζπδεηεκέλε έμνδνο από ην Μλεκόλην (από όια ηα πνιηηηθά θόκκαηα ηεο ρώξαο) πξνθαλώο δελ ζα ζπκβεί ηόζν γξήγνξα όζν αλακελόηαλ. Οη ηξέρνπζεο εμειίμεηο ηνπ Ννεκβξίνπ-Γεθεκβξίνπ 2014 δείρλνπλ όηη νη πηζησηέο ηεο ρώξαο δελ έρνπλ πεηζζεί από ηα ζεηηθά απνηειέζκαηα θαη επηκέλνπλ ζηε ζπλέρηζε ησλ κέηξσλ. ε αληίζεζε κε ηηο εθηηκήζεηο ησλ μέλσλ πηζησηώλ, πνιινί αλαιπηέο εθηηκνύλ όηη ε ρώξα βξίζθεηαη ζε ζεηηθή πνξεία θαη είλαη ηθαλή αθελόο λα απαγθηζηξσζεί από ηνπο πεξηνξηζκνύο ηνπ Μλεκνλίνπ θαη αθεηέξνπ λα επαλέιζεη ζηαδηαθά ζηηο δηεζλείο αγνξέο. ε κηα πξόζθαηε κειέηε ηεο Γηεύζπλζεο Οηθνλνκηθώλ Μειεηώλ ηεο Alpha 28

29 Bank 15 αλαδεηθλύεηαη ε πνξεία δεκνζηνλνκηθήο πξνζαξκνγήο θαη αληηθξνύεηαη ε εθηίκεζε ησλ πηζησηώλ πεξί ύπαξμεο δεκνζηνλνκηθνύ θελνύ ην Αληηζέησο, εθηηκάηαη όηη ην πξσηνγελέο πιεόλαζκα ζηε Γεληθή Κπβέξλεζε ζα επηηεπρζεί (3% ηνπ ΑΔΠ) ρσξίο ηελ αλάγθε ιήςεο λέσλ κέηξσλ θαη όηη νη πξνγξακκαηηδόκελεο κεηώζεηο ζηηο πξσηνγελείο δαπάλεο ηεο ΓΚ είλαη αξθεηέο. Έλα άιιν δήηεκα, πνπ απνηειεί πεδίν ζύγθξνπζεο κε ηελ Σξόηθα, είλαη νη ζπληειεζηέο ηνπ ΦΠΑ: δεηνύλ αύμεζε ζε νξηζκέλεο θαηεγνξίεο, ηε ζηηγκή πνπ ήδε ράλνληαη έζνδα γηα ην δεκόζην, ιόγσ κεησκέλεο δήηεζεο θαη κε απόδνζεο εζόδσλ. Πέξαλ ησλ πνηνηηθώλ παξακέηξσλ, είλαη ζαθέο όηη ε ινγηθή ησλ αξηζκώλ ζε απηή ηε ρξνληθή ζηηγκή δίλεη ην δηθαίσκα ζηελ Διιεληθή νηθνλνκία λα πηζηεύεη ζηελ αλάπηπμε θαη ζα πξέπεη λα γίλεη θάζε πξνζπάζεηα λα απνθεπρζεί ε ιήςε λέσλ κέηξσλ, ηα νπνία αθελόο ζα δεκηνπξγήζνπλ πθεζηαθέο πηέζεηο θαη αθεηέξνπ ζα πξνθαιέζνπλ θιίκα δπζθνξίαο θαη πνιηηηθήο αλαηαξαρήο. 4.3 Δηαιπική οικονομική καηάζηαζη Ζ JUMBOΑ.Δ.Δ. απνηειεί ζήκεξα κηα από ηηο πην δπλακηθέο Διιεληθέο επηρεηξήζεηο. Ο θύθινο εξγαζηώλ 16 ηνπ νκίινπ ην ηειεπηαίν έηνο μεπέξαζε ηα 540 εθαη. εκθαλίδνληαο αύμεζε 7,9% ζε ζρέζε κε ηελ πξνεγνύκελε ρξήζε. Να ζεκεησζεί όηη ε JUMBO ιεηηνπξγεί κε θύθιν ρξήζεο από ηελ 1 ε Ηνπιίνπ έσο ηελ 30 ε Ηνπλίνπ θάζε έηνπο, πξνθεηκέλνπ λα απνθύγεη ηελ ηζρπξή επνρηθόηεηα πνπ παξνπζηάδεηαη ζην ηέινο ηνπ εκεξνινγηαθνύ έηνπο. Ζ ζπγθεθξηκέλε επίδνζε είλαη ηδηαηηέξσο ζεκαληηθή ιακβάλνληαο ππόςε ηε γεληθόηεξε νηθνλνκηθή ζπγθπξία: ε Διιάδα δηαλύεη ην 6 ν έηνο ύθεζεο θαη είλαη ειάρηζηεο νη επηρεηξήζεηο, εηδηθά ζηνλ θιάδν ηεο ιηαληθήο πνπ θαηάθεξαλ λα δηαηεξήζνπλ, πόζν κάιινλ λα βειηηώζνπλ ηηο επηδόζεηο ηνπο. Καηά ηε δηάξθεηα ηεο πξνεγνύκελεο ρξήζεο ζπλέβεζαλ ζεκαληηθά γεγνλόηα, όζνλ αθνξά ζηα θαηαζηήκαηα θαη ζηηο ρώξεο πνπ δξαζηεξηνπνηείηαη ε εηαηξεία. Καηαξρήλ, ηνλ Οθηώβξην θαη Ννέκβξην ηνπ 2013 μεθίλεζαλ ηε ιεηηνπξγία ηνπο ηα δύν πξώηα κηζζσκέλα θαηαζηήκαηα ζηε Ρνπκαλία ζηνηρεηνζεηώληαο ηελ 15 Βλζπε Εβδομαδιαίο Δελτίο Οικονομικών Εξελίξεων, Διεφκυνςθ Οικονομικών Μελετών Alpha Bank, 28 Νοεμβρίου Βλζπε Παράρτθμα, Ετιςιεσ Καταςτάςεισ 29

30 είζνδν ηεο εηαηξείαο ζε κηα λέα εζληθή αγνξά. Καη ηα δύν θαηαζηήκαηα είλαη ζρεηηθά κεγάινπ κεγέζνπο θαη βξίζθνληαη ζην Βνπθνπξέζηη (14.000η.κ.) θαη ζηελ Σηκηζνάξα (13.000η.κ.). Σν Ννέκβξην ηνπ 2013 εγθαηληάζηεθε θαη ην 4 ν θαηάζηεκα ηεο εηαηξείαο ζηελ Κύπξν θαη πην ζπγθεθξηκέλα ζηελ Πάθν (10.000η.κ.). Σέινο, θαηά ηε δηάξθεηα ηεο ρξήζεο πξαγκαηνπνηήζεθε κηα αλαθαηάηαμε ζηελ εγρώξηα αγνξά κε ην άλνηγκα λέσλ θαηαζηεκάησλ ζηηο έξξεο (9.000η.κ.) θαη ζηνλ Άγην Διεπζέξην (11.000η.κ.) θαη ην θιείζηκν εθείλν ηνπ Πξνκαρώλα. Να ζεκεησζεί όηη ην θαηάζηεκα ζηηο έξξεο είλαη ηδηόθηεην. αλ απνηέιεζκα, ζην ηέινο ηεο ρξήζεο, ήηνη ηελ 30/06/2014, ν όκηινο δηαηεξνύζε 66 θαηαζηήκαηα θαζώο θαη ην ειεθηξνληθό on line shop. Ο πίλαθαο 4.1 ζπλνςίδεη ηε γεσγξαθηθή θαηαλνκή ησλ θαηαζηεκάησλ ηεο εηαηξείαο. Πίλαθαο 4.1: Γεσγξαθηθή θαηαλνκή θαηαζηεκάησλ JUMBO 17 Υώξα Αξηζκόο Καηαζηεκάησλ Διιάδα 55 Βνπιγαξία 8 Κύπξνο 4 Ρνπκαλία 2 Πεγή: Δηήζην Γειηίν, 2014 Αθόκε πην ζεηηθή είλαη ε επίδνζε ηνπ νκίινπ όζνλ αθνξά ζηα ιεηηνπξγηθά θέξδε πξν ηόθσλ, θόξσλ, επελδπηηθώλ απνηειεζκάησλ θαη επελδύζεσλ (EBITDA). Σα θέξδε ζην ηέινο ηεο ρξήζεο 2014 αλήιζαλ ζηα 146,5 εθαη. έλαληη 110,4 εθαη. ηελ πξνεγνύκελε ρξήζε. Σν πεξηζώξην EBITDA δηακνξθώζεθε ζην 27,04% έλαληη 21,98% ζην ηέινο ηεο ρξήζεο Δμίζνπ απμεκέλα ήηαλ θαη ηα θαζαξά θέξδε κεηά θόξσλ, ηα νπνία ζε επίπεδν νκίινπ δηακνξθώζεθαλ ην 2014 ζην ύςνο ησλ 101,25 εθαη. έλαληη 73,96 εθαη. ηεο πεξζηλήο ρξήζεο. Απηό αληηζηνηρεί ζε θέξδε αλά κεηνρή (EPS) 0,7443ελώ ηελ πξνεγνύκελε ρξήζε ην αληίζηνηρν κέγεζνο ήηαλ ίζν κε 0,5442. Σν πνζνζηό αύμεζεο ησλ EPS ηζνύηαη κε 36,77% πνπ απνηειεί άθξσο ηθαλνπνηεηηθή επίδνζε, 17 Βλζπε Παράρτθμα, Χάρτθσ καταςτθμάτων 30

31 ιακβάλνληαο ππόςε όρη κόλν ηελ ηξέρνπζα θξίζε, αιιά θαη ην κέγεζνο ηεο εηαηξείαο. ζνλ αθνξά ζηηο ηακεηαθέο ξνέο, ην θαζαξό απνηέιεζκα από ιεηηνπξγηθέο δξαζηεξηόηεηεο ηνπ νκίινπ αλήιζε ζηα 122,15 έλαληη 59,80 εθαη. ζηε ρξήζε ηνπ Σα ζπλνιηθά ηακεηαθά δηαζέζηκα ζην ηέινο ρξήζεο 2014 δηακνξθώζεθαλ ζην ύςνο ησλ 287,57 εθαη., ζπληξηπηηθά πςειόηεξα από ηα 170,01 ην Καζίζηαηαη ζαθέο, όηη ε εηαηξεία εκθαλίδεη κηα θαζνιηθή βειηίσζε ζε όια ηα ζηνηρεία ησλ απνηειεζκάησλ ηεο θαη ηεο ιεηηνπξγίαο ηεο, ε νπνία θαη ζα επεξεάζεη ηηο κειινληηθέο πξννπηηθέο ηεο θαη πξνθαλώο ηελ απνηίκεζή ηεο. 4.3 Γεωγπαθική καηανομή πωλήζεων και κεπδών Ζ Διιεληθή αγνξά εμαθνινπζεί λα απνηειεί ηελ θπξηόηεξε πεγή εζόδσλ θαη θεξδώλ. Αθνινπζεί κε κεγάιε δηαθνξά ε Κύπξνο θαη ζηε ζπλέρεηα ε Βνπιγαξία θαη ε Ρνπκαλία (ε νπνία δελ έρεη θιείζεη νύηε δώδεθα κήλεο πιήξνπο ιεηηνπξγίαο αθόκε). Ο πίλαθαο 4.2 ζπλνςίδεη ηελ θαηαλνκή θύθινπ εξγαζηώλ θαη θεξδώλ κεηαμύ ησλ ρσξώλ ιεηηνπξγίαο ηεο επηρείξεζεο. Πίλαθαο 4.2: Γεσγξαθηθή θαηαλνκή πσιήζεσλ θαη θεξδώλ Υώξα Πσιήζεηο % Κέξδε % Διιάδα 78,55 (82,39) 76,06 (81,05) Κύπξνο 12,35 (10,81) 16,70 (14,63) Βνπιγαξία 7,47 (6,81) 5,80 (4,32) Ρνπκαλία 1,63 1,44 Πεγή: Δηήζην Γειηίν, Σα θέξδε αθνξνύλ EBITDA. Οη αξηζκνί εληόο παξελζέζεσο απνηεινύλ ηα αληίζηνηρα κεγέζε ηεο πεξζηλήο ρξήζεο Μηα πξνζεθηηθόηεξε παξαηήξεζε ησλ κεγεζώλ νδεγεί ζε δύν βαζηθά ζπκπεξάζκαηα. Πξώηνλ, ε Διιεληθή αγνξά κεηώλεη ην πνζνζηό ζπκκεηνρήο ηεο ζηηο ζπλνιηθέο πσιήζεηο θαη θέξδε ηεο επηρείξεζεο, θαζώο νη ππόινηπεο αγνξέο αλαπηύζζνληαη. Απηό είλαη θπζηθό επαθόινπζν ηνπ γεγνλόηνο όηη λέεο αγνξέο πξνζηίζεληαη ζην ραξηνθπιάθην ηνπ νκίινπ, κεηώλνληαο ην αληίζηνηρν πνζνζηό ηεο 31

32 εγρώξηαο ζπκκεηνρήο. Παξάιιεια όκσο, απνηειεί έκκεζε έλδεημε ηεο ηζρπξήο θξίζεο πνπ ηαιαηπσξεί ηελ Διιεληθή αγνξά θαη νδήγεζε νξζώο ηε δηνίθεζε ηεο JUMBO ζηελ αλεύξεζε θαη αλάπηπμε λέσλ αγνξώλ, πξνθεηκέλνπ λα ζηεξηρζεί ε δπλακηθή ηεο εηαηξείαο. Έλα δεύηεξν ζπκπέξαζκα πνπ πξνθύπηεη από ηνλ πίλαθα 2, είλαη ε ζρεηηθή θεξδνθνξία θάζε αγνξάο. Πην ζπγθεθξηκέλα, ε Κύπξνο εκθαλίδεηαη λα είλαη ε κνλαδηθή ρώξα ηεο νπνίαο ε ζπλεηζθνξά ζηα θέξδε είλαη κεγαιύηεξε από ηελ αληίζηνηρε ζηηο πσιήζεηο. Καζίζηαηαη ζαθέο όηη ε ιεηηνπξγία θαη ε απνηειεζκαηηθόηεηα ηεο Κππξηαθήο ζπγαηξηθήο νδεγεί ζε πςειόηεξε θεξδνθνξία ζε ζρέζε κε ηηο ππόινηπεο ηξεηο ρώξεο 18. Σν ζπγθεθξηκέλν ζα κπνξνύζε κεξηθώο λα απνδνζεί ίζσο θαη ζηε κέζε αγνξαζηηθή δύλακε ησλ θαηνίθσλ θάζε ρώξαο: ηόζν ε Βνπιγαξία όζν θαη ε Ρνπκαλία απνηεινύλ ρώξεο κε ρακειό θαηά θεθαιήλ εηζόδεκα, ην δηαζέζηκν εηζόδεκα ησλ νπνίσλ είλαη ζαθώο ρακειόηεξν ηεο Κύπξνπ, αιιά θαη ηεο Διιάδαο. αλ απνηέιεζκα, είλαη πηζαλόλ ε ηηκνινγηαθή πνιηηηθή πνπ αθνινπζείηαη λα είλαη ρακειόηεξε νδεγώληαο θαη ζε ρακειόηεξε θεξδνθνξία ζην ηέινο ηεο θάζε ρξήζεο. 4.4 Μελλονηικά ζσέδια ανάπηςξηρ ηα πιαίζηα ηεο ζπλερνύο αλάπηπμεο θαη επέθηαζεο ησλ ιεηηνπξγηώλ ηεο ε JUMBO ζθνπεύεη ζε βξαρππξόζεζκν νξίδνληα λα πξνβεί ζηηο παξαθάησ ελέξγεηεο: - ζνλ αθνξά ζηελ Διιάδα: o Από ηνλ Αύγνπζην ηνπ 2014 ιεηηνπξγεί ην λέν ηδηόθηεην θαηάζηεκα ζηνλ Ίαζκν (9.000η.κ.) πνπ βξίζθεηαη κεηαμύ Ξάλζεο θαη Κνκνηελήο θαη ην πιήξσο αλαθαηληζκέλν θαηάζηεκα ζηνλ Πεηξαηά. - ζνλ αθνξά ζην εμσηεξηθό: o ηελ Κύπξν πξνβιέπεηαη ε ιεηηνπξγία ελόο λένπ (πέκπηνπ) ππεξθαηαζηήκαηνο 18 Ειδικά τθσ Βουλγαρίασ και Ρουμανίασ, κακότι ςτθν Ελλάδα τα αντίςτοιχα ποςοςτά είναι οριακά άνιςα και δεν ςτοιχειοκετοφν ςθμαντικι διαφορά. 32

33 o ηε Ρνπκαλία πξνβιέπεηαη επίζεο ε ιεηηνπξγία ελόο λένπ (ηξίηνπ) ππεξθαηαζηήκαηνο o ηε Βνπιγαξία πξνβιέπεηαη ε ηζρπξνπνίεζε θαη ηεο επσλπκίαο ζηελ εγρώξηα αγνξά κε ηα πθηζηάκελα (νθηώ) θαηαζηήκαηα o ην Κόζζνβν πξνβιέπεηαη ε ιεηηνπξγία ηνπ πξώηνπ λένπ θαηαζηήκαηνο ζηε ρώξα Δπηπξόζζεηα ζηα παξαπάλσ, ε επηρείξεζε έρεη ππνγξάςεη ζπκβάζεηο franchise γηα άλνηγκα δύν θαηαζηεκάησλ ζηε FYROM θαη άιισλ δύν ζηελ Αιβαλία. Ηδηαίηεξε ζεκαζία ζα πξέπεη λα δνζεί ζην ειεθηξνληθό θαηάζηεκα, ζην νπνίν δελ είρε δνζεί έκθαζε κέρξη πξόηηλνο, κε απνηέιεζκα νη θαηαλαισηέο λα αγλννύλ ηελ ύπαξμή ηνπ. Οη δπλαηόηεηεο ηνπ ειεθηξνληθνύ θαηαζηήκαηνο e-jumbo.gr είλαη απεξηόξηζηεο, θαζώο ζα κπνξνύζε λα εμειηρζεί ζε έλα ζεκείν πώιεζεο πνπ ζα αληηζηνηρεί ζε πνιιά θπζηθά θαηαζηήκαηα. 4.5 Η Γιαθήμιζη Ζ πνιηηηθή κάξθεηηλγθ πνπ αθνινπζεί ε JUMBO είλαη ηδηαηηέξσο μερσξηζηή. ύκθσλα κε ηα ζηνηρεία ηεο επηρείξεζεο θάζε ρξόλν επελδύεηαη ην 2% ησλ πσιήζεσλ ζε δηαθεκηζηηθέο δαπάλεο. Τπεύζπλε γηα ην ζρεδηαζκό, δεκηνπξγία θαη πινπνίεζε απηήο, είλαη γηα ζεηξά εηώλ ε δηαθεκηζηηθή εηαηξεία Pollen κε έδξα ηελ Αζήλα. Βαζηθό ραξαθηεξηζηηθό ησλ δηαθεκηζηηθώλ ζπνη ηεο επηρείξεζεο είλαη ε ηδηαηηεξόηεηα ηνπο: ζηεξηδόκελα ζε εκπεηξίεο θαη εηθόλεο ηεο Διιεληθήο πξαγκαηηθόηεηαο 19. Σα δηαθεκηζηηθά ηνπο ζπνη θαηά θαλόλα απνηεινύλ δηαζθεπέο επηηπρεκέλσλ ειιεληθώλ ηξαγνπδηώλ, πνιιέο θνξέο αξθεηά παιαηώλ, ηα νπνία αθόκα ζηγνηξαγνπδηνύληαη ζηα ρείιε ηνπ θόζκνπ. Αξρηθά, νη δηαθεκίζεηο ηεο εηαηξείαο ήηαλ ξαδηνθσληθέο. Ζ έκθαζε ζηα ηειενπηηθά ζπνη παξνπζηάζηεθε ηα ηειεπηαία 5 έηε θπξίσο. Σα ξαδηνθσληθά ζπνη όκσο ήηαλ ηθαλά λα πξνθαιέζνπλ ζπδήηεζε κεηαμύ ησλ αθξναηώλ γηα δύν ιόγνπο: πξώηνλ γηα ηε γλσζηή δεκηνπξγηθόηεηά ηνπο θαη δεύηεξνλ γηα ηελ ηδηαίηεξα κεγάιε δηάξθεηά ηνπο. Δηδηθά ην δεύηεξν απνηειεί αθόκα θαη ζήκεξα έλα ηδηαίηεξν ραξαθηεξηζηηθό 19 Βλζπε<http://www.JUMBO.gr/el/dimosiotita-media-diafimiseis-on-air> 33

34 ησλ δηαθεκίζεσλ ηεο JUMBO πνπ θάλεη πνιινύο λα αλαξσηηνύληαη. Με απηό ηνλ ηξόπν θαηαθέξλεη ε επηρείξεζε λα παξακέλεη ζπλερώο ζην επίθεληξν θαη λα πνιιαπιαζηάδεη ηε δηάρπζε ηνπ κελύκαηόο ηεο. Δπηπξνζζέησο, ε εηαηξεία ζε ζπλεξγαζία κε ηε δηαθεκηζηηθή ηεο εθκεηαιιεύνληαη όιεο ηηο ζεκαληηθέο ζπγθπξίεο θαη ενξηέο δεκηνπξγώληαο μερσξηζηέο δηαθεκίζεηο κέζα ζην έηνο. Οη ζεκαληηθόηεξεο πεξίνδνη πξαγκαηνπνίεζεο πσιήζεσλ είλαη παξαδνζηαθά ηα Υξηζηνύγελλα θαη ην Πάζρα, παξόια απηά ε εηαηξεία δίλεη έκθαζε θαη ζε άιιεο πεξηόδνπο, πξνθεηκέλνπ λα απνθύγεη ηε κεγάιε επνρηθόηεηα ηνπ παξειζόληνο. Ο ζπλερήο εκπινπηηζκόο ηεο γθάκαο ησλ δηαζέζηκσλ πξντόλησλ επηηξέπεη ηε ζηόρεπζε θαη ζε άιιεο αγνξαζηηθέο πεξηόδνπο, όπσο γηα παξάδεηγκα ην θαινθαίξη, ηηο απνθξηέο ή ην επηέκβξην. Δηδηθά ν επηέκβξηνο, ήηνη ε αξρή ηεο ζρνιηθήο ρξνληάο, απνηειεί έλα θνκβηθό ζεκείν πσιήζεσλ ζην νπνίν ε επηρείξεζε έρεη δώζεη ηδηαίηεξε έκθαζε, πξνθεηκέλνπ λα πείζεη ην κέζν θαηαλαισηή λα πξνκεζεπηεί ηα ζρνιηθά ήδε από ηελ JUMBO. ύκθσλα κε ηα επίζεκα ζηνηρεία ηεο επηρείξεζεο, ε επνρηθόηεηα ησλ πσιήζεσλ ζην ηέινο ηεο ρξήζεο ήηαλ ε εμήο: Πεξίνδνο Υξηζηνπγέλλσλ 28% ησλ πσιήζεσλ Πεξίνδνο Πάζρα 10% Έλαξμε ζρνιηθήο πεξηόδνπ 10% αλ απνηέιεζκα ησλ παξαπάλσ πεξηόδσλ, ηα θαηαζηήκαηα JUMBO κεηαηξέπνληαη θαη εθνδηάδνπλ ηα ξάθηα ηνπο κε ηα θαηάιιεια πξντόληα. ε θάζε θαηάζηεκα ππάξρεη ην ηκήκα ησλ παηρληδηώλ ην νπνίν παξακέλεη ζηαζεξό θαη ππάξρνπλ ηα ππόινηπα ηκήκαηα (ξνπρηζκόο, επνρηαθά, νηθηαθόο εμνπιηζκόο) ηα νπνία αλαλεώλνληαη αλαιόγσο ηεο επνρήο. Έλα άιιν ραξαθηεξηζηηθό ηεο πνιηηηθήο κάξθεηηλγθ ηεο επηρείξεζεο, είλαη όηη ηα δηαθεκηζηηθά κελύκαηα δελ απεπζύλνληαη κόλν ζηνπο κηθξνύο ηεο θίινπο, ηα παηδηά, αιιά αληηζέησο απεπζύλνληαη ζε κεγάιν βαζκό ζηνπο κεγαιύηεξνπο, δειαδή ζηνπο γνλείο. Σα παηδηά σο θαηαλαισηέο είλαη ζε ζέζε λα αλαγλσξίζνπλ κόλν ηα αγαπεκέλα ηνπο παηρλίδηα θαη λα αλαπαξάγνπλ ζιόγθαλ πνπ ηνπο κέλνπλ ζην κπαιό, όπσο γηα παξάδεηγκα «Πάκε JUMBO ηώξα», ή «Δ! ξε JUMBO πνπ ζαο ρξεηάδεηαη». 34

35 Δμίζνπ ραξαθηεξηζηηθό είλαη θαη ην δεκηνπξγηθό ηνπ ινγόηππνπ κε ηα δηαθνξεηηθά ρξώκαηα, θαζώο θαη ε ζαθνύια. Σo JUMBO είλαη ίζσο ε Διιεληθή επηρείξεζε πνπ θαηάθεξε λα δώζεη μερσξηζηή ηαπηόηεηα αθόκα θαη ζηε ζαθνύια ηνπ θαη λα ηελ θάλεη λα μερσξίδεη από καθξηά. Μάιηζηα, θαηάθεξε κέζσ ζηνρεπκέλεο δηαθήκηζεο λα δώζεη θαη όλνκα ζηε ζαθνύια ηνπ, θαη λα είλαη γλσζηή ζήκεξα ζε όινπο σο ε «ηδακπνζαθνύια». Θα πξέπεη όκσο λα ζεκεησζεί ζε απηό ην ζεκείν όηη ην δεκηνπξγηθό ηνπ ινγόηππνπ ηεο επηρείξεζεο κε ηα δηαθνξεηηθά ρξώκαηα γηα θάζε γξάκκα, παξαπέκπεη ζε γλσζηή κεγάιε Ακεξηθαληθή εηαηξεία 20 πνπ δξαζηεξηνπνηείηαη ζηνλ θιάδν ζε παγθόζκηα θιίκαθα. 4.6 Πεπιγπαθή ηος κλάδος Ο θιάδνο ηνπ ιηαληθνύ εκπνξίνπ ζηνλ νπνίν δξαζηεξηνπνηείηαη ε JUMBO επεξεάζζεθε ηδηαηηέξσο αξλεηηθά από ηελ θξίζε. Καηά ηε δηάξθεηα ηεο πεξηόδνπ θαηαγξάθεθε ζπλερήο πηώζε ζηνλ Γείθηε Κύθινπ Δξγαζηώλ (ΓΚΔ) ηνπ θιάδνπ, νδεγώληαο πιήζνο επηρεηξήζεσλ ζηνλ αθαληζκό. ύκθσλα κε ηα ζηνηρεία ηεο ΔΛΣΑΣ ε θαηάζηαζε έδεημε ηάζε αλαζηξνθήο από ην δεύηεξν ηξίκελν ηνπ ηξέρνληνο έηνπο. Μηα ζρεηηθή αηζηνδνμία θαηαγξάθεθε θαη ζηα κέιε ηνπ ΔΛΠΔ ηα νπνία ζε κηα έξεπλα πνπ δεκνζηεύζεθε ηνλ Ηνύλην ηνπ , δειώλνπλ όηη αλακέλνπλ ζεηηθέο εμειίμεηο ζηνλ θιάδν γηα ηελ επόκελε πεξίνδν. Ο ζρεηηθόο δείθηεο ηνπο Βαξόκεηξν ηεο ελ ιόγσ έξεπλαο θαηαγξάθεη αύμεζε +40 κνλάδεο πνπ θαλεξώλεη ην θιίκα αηζηνδνμίαο πνπ ζηαδηαθά επαλέξρεηαη ζηνπο επαγγεικαηίεο θαη ηα ζηειέρε ηνπ θιάδνπ. Απηό γηα θαλέλα ιόγν δελ ηζνδπλακεί κε νξηζηηθή αληηζηξνθή ηνπ ελ γέλεη θιίκαηνο, νύηε κεηαθξάδεηαη ζε αύμεζε ηνπ ΓΚΔ ζηηο επόκελεο πεξηόδνπο. ην δηάγξακκα 4.1 ζπλνςίδνληαη ηα επξήκαηα ηεο παξαπάλσ έξεπλαο ηα νπνία θαλεξώλνπλ ηελ αβεβαηόηεηα θαη αλαζθάιεηα πνπ επηθξαηεί ζηνλ θιάδν. 20 Πρόκειται για τθν εταιρεία ToysRUs, <www.toysrus.com> 21 <http://www.tovima.gr/files/1/2014/06/30/selpe.pdf>. Ζρευνα που πραγματοποιικθκε από το φνδεςμο Επιχειριςεων Λιανικισ Πωλιςεωσ Ελλάδοσ (ΕΛΠΕ) και το Ελλθνικό Κζντρο Εμπορικών και Βιομθχανικών Ερευνών (ΕΚΕΒΕ) 35

36 Γηάγξακκα 4.4: Δπηρεηξεκαηηθό Κιίκα ζην Ληαληθό Δκπόξην Πεγή: Έξεπλα ΔΛΠΔ-ΔΚΔΒΔ, Ηνύληνο Πξνο επηβεβαίσζε ηεο αλαζθάιεηαο πνπ επηθξαηεί ζηελ αγνξά, νη αληίζηνηρεο έξεπλεο ηνπ Ηλζηηηνύηνπ Δκπνξίνπ θαη Τπεξεζηώλ ηεο ΔΔΔ (ΗΝ.ΔΜ.Τ.) γηα ηνλ Ηνύιην 22 ηνπ 2014, απνδεηθλύνπλ όηη ε άλνδνο είλαη παξνύζα κελ, αλαηκηθή δε θαη αθνξά θαηά θαλόλα ζηηο κεγαιύηεξεο επηρεηξήζεηο ηνπ θιάδνπ. Ζ θξίζε εμαθνινπζεί λα βαζαίλεη, όζνλ αθνξά ζηηο κηθξέο θαη πνιύ κηθξέο επηρεηξήζεηο νη νπνίεο αδπλαηνύλ λα αληαπεμέιζνπλ ζηηο παξνύζεο ζπλζήθεο. Δηδηθόηεξα ζηνλ θιάδν ησλ παηρληδηώλ, ε JUMBO είλαη ν απόιπηνο εγέηεο ηεο αγνξάο. Οπδεκία επηρείξεζε δελ πιεζηάδεη ηα κεγέζε ηεο, ελώ αξθεηνί εθ ησλ κεγάισλ αληαγσληζηώλ ηεο έθιεηζαλ θαηά ηε δηάξθεηα ηεο θξίζεο. Γηα παξάδεηγκα, ε εηαηξεία παηρληδηώλ ΚΟΤ-ΚΟΤ απνηεινύζε ζε ηνπηθό επίπεδν (ζηε Θεζζαινλίθε) έλα ζεκαληηθό αληαγσληζηή, ε νπνία όκσο κεηά ηελ ππαγσγή ηεο ζην άξζξν 99 ζηελ νπζία θαηέξξεπζε. ε εζληθό επίπεδν, ν ζεκαληηθόηεξνο αληαγσληζηήο ηεο είλαη ε επηρείξεζε «ΠΑΗΥΝΗΓΗΑ ΜΟΤΣΑΚΑ» κε ζαθώο ρακειόηεξν θύθιν εξγαζηώλ θαη ιηγόηεξα ζεκεία πώιεζεο. ηελ πεξηνρή ηεο Αηηηθήο θπξίσο ππάξρεη θαη ε εηαηξία «Εαραξηάο» κε κηθξόηεξν κέγεζνο. Αληαγσληζηήο ζην ηκήκα ηνπ νηθηαθνύ εμνπιηζκνύ, ζεσξείηαη ε λενεηζειζείζα «TIGER STORES», ε νπνία αλαπηύρζεθε ηαρύηαηα ηελ ηειεπηαία δηεηία θαη θαηαθέξλεη λα απνζπά πσιήζεηο από ηελ JUMBO. Παξόια απηά, δελ πθίζηαηαη θακία άιιε επηρείξεζε ζηε ρώξα πνπ λα δηαζέηεη παξόκνην αξηζκό θαηαζηεκάησλ, κε αληίζηνηρν κέγεζνο θαη εηδηθά ηελ επξεία 22 Πιο πρόςφατθ μελζτθ: Ιοφλιοσ 2014, ΙΝΕΜΤ-ΕΕΕ 36

37 πνηθηιία πξντόλησλ πνπ δηαζέηνπλ ηα θαηαζηήκαηα JUMBO. Σν δηάγξακκα 4.5 ζπλνςίδεη ηελ θαηάζηαζε ηνπ αληαγσληζκνύ ζηνλ θιάδν, ζύκθσλα κε ηα ζηνηρεία πνπ είλαη δηαζέζηκα ζηελ επηρείξεζε. Γηάγξακκα 4.5: Αληαγσληζκόο ζηνλ θιάδν Πεγή: Παξνπζίαζε εηαηξείαο ζε ζεζκηθνύο επελδπηέο Ανάλςζη SWOT Ο παξαθάησ πίλαθαο ζπλνςίδεη ηα ζεκαληηθόηεξα ηζρπξά θαη αδύλακα ζηνηρεία ηεο επηρείξεζεο όζνλ αθνξά ζην εζσηεξηθό ηεο, θαζώο θαη ζηηο επθαηξίεο θαη ζηνπο θηλδύλνπο ηνπ εμσηεξηθνύ πεξηβάιινληνο. Γηάγξακκα 4.6: Αλάιπζε SWOT Strengths Ζγεηηθή ζέζε ζηελ αγνξά Ηζρπξή Αλάπηπμε Ρεπζηόηεηα πγηήο ρξεκαηννηθνλνκηθή θαηάζηαζε Ηζρπξό brand κνλαδηθέο δηαθεκίζεηο Νέα πξντόληα Ζιεθηξνληθό Καηάζηεκα Weaknesses Έληνλε επνρηθόηεηα Γπζθνιία δηαρείξηζεο επνρηθνύ θεθαιαίνπ θίλεζεο Τπεξβνιηθή εμάξηεζε πξνκεζεηώλ από ηελ Κίλα (>70% πξντόλησλ) πηζαλέο πνιηηηθέο-νηθνλνκηθέο αιιαγέο ζα είραλ ηεξάζηηα επίπησζε 23 Βλζπε 37

38 Opportunities Threats Φζελέο ηηκέο ζηηο παγθόζκηεο αγνξέο πλαιιαγκαηηθόο θίλδπλνο Γηαπξαγκαηεπηηθή ηζρύο: πνιινί κηθξνί Κίλδπλνο επηηνθίνπ πξνκεζεπηέο ηνπο νπνίνπο κπνξεί λα Πνιηηηθή αζηάζεηα, θνξνινγηθέο θαη επεξεάζεη νηθνλνκηθέο αιιαγέο Πξννπηηθέο αλάπηπμεο λέσλ αγνξώλ ηνπ Διαηησκαηηθά ή επηθίλδπλα πξντόληα εμσηεξηθνύ Πηζαλή επέθηαζε δηθηύνπ αληαγσληζηώλ 4.8 ςναλλαγμαηικόρ Κίνδςνορ Ζ εηαηξεία είλαη εθηεζεηκέλε ζηνλ θίλδπλν κεηαβνιήο ησλ ζπλαιιαγκαηηθώλ ηζνηηκηώλ, θπξίσο ηνπ δνιαξίνπ ησλ ΖΠΑ θαη ηνπ Λέη Ρνπκαλίαο. Ο θίλδπλνο από ην δνιάξην ησλ ΖΠΑ, αθνξά θπξίσο ζηηο πξνκήζεηεο πξντόλησλ από ηε δηεζλή αγνξά θαη εηδηθά από ηελ αγνξά ηεο Κίλαο, όπνπ νη πεξηζζόηεξεο ζπλαιιαγέο κεηαθξάδνληαη ζε δνιάξην ΖΠΑ. Ο θίλδπλνο από ην Λέη Ρνπκαλίαο, αθνξά ζηηο εκπνξηθέο δξαζηεξηόηεηεο ηεο επηρείξεζεο ζηε ρώξα. Ζ Ρνπκαλία είλαη κέινο ηεο Δ.Δ. αιιά εμαθνινπζεί θαη δηαηεξεί ην δηθό ηεο λόκηζκα, ην νπνίν δελ είλαη ζηελά ζπλδεδεκέλν κε ην Δπξώ θαη είλαη άγλσζην πόηε ζα νινθιεξσζεί ε δηαδηθαζία εηζαγσγήο ηνπ. Δλδεηθηηθά, ελώ ε αξρηθή εκεξνκελία έληαμεο ήηαλ ε 1 ε Ηαλνπαξίνπ 2015, ε ηξέρνπζα εθηίκεζε γηα εκεξνκελία-ζηόρν είλαη ε 1 ε Ηαλνπαξίνπ Αληηζέησο, ε Κύπξνο απνηειεί ρώξα-κέινο ηεο Δπξσδώλεο, ελώ ε Βνπιγαξία δηαηεξεί κελ ην λόκηζκά ηεο Λεβ, ην νπνίν όκσο είλαη ζε ζηαζεξή ηζνηηκία έλαληη ηνπ Δπξώ 24. αλ απνηέιεζκα δελ ηίζεηαη ζέκα ζπλαιιαγκαηηθνύ θηλδύλνπ, ιόγσ κεηαβνιήο ησλ ηζνηηκηώλ. Πξνθεηκέλνπ λα κεηώζεη ηελ έθζεζή ηεο ζην ζπλαιιαγκαηηθό θίλδπλν ε εηαηξεία εθαξκόδεη κηα πνιηηηθή «έγθαηξεο απνζεκαηνπνίεζεο». ύκθσλα κε απηή ηελ πνιηηηθή, ε επηρείξεζε δηαξθώο ειέγρεη ηηο αγνξέο πξνθεηκέλνπ λα πεηύρεη ηηο επλντθόηεξεο ηηκέο γηα ηελ αγνξά ησλ απνζεκάησλ ηεο, ελώ ηαπηόρξνλα ζπληνλίδεη ηηο αληίζηνηρεο ηηκέο ηεο ζηε ιηαληθή. Πάλησο ε επηρείξεζε δελ εθαξκόδεη θάπνηα 24 Η ιςοτιμία που ζχει οριςτεί είναι 1 = 1,95583BGN 38

39 ζπλαιιαγκαηηθή πνιηηηθή, νύηε εηζέξρεηαη ζε πην πεξίπινθα ρξεκαηννηθνλνκηθά πξντόληα (swaps, futures, forwards θιπ), πξνθεηκέλνπ λα αληηζηαζκίζεη ηνλ ηπρόλ θίλδπλν. ύκθσλα κε ηηο νηθνλνκηθέο θαηαζηάζεηο ηεο εηαηξείαο (πίλαθαο 4.3) ηα ππόινηπα ζην ηέινο ηεο ρξήζεο 2014 είλαη ζρεηηθά κηθξά γηα ηα κεγέζε ηεο εηαηξείαο. Πίλαθαο 4.3: πλαιιαγκαηηθόο θίλδπλνο USD 30/06/2014 RON Υξεκαηννηθνλνκηθά Πεξηνπζηαθά ηνηρεία Υξεκαηννηθνλνκηθέο Τπνρξεώζεηο Βρατστρόνια Έκθεζη ( ) Υξεκαηννηθνλνκηθά Πεξηνπζηαθά ηνηρεία - - Υξεκαηννηθνλνκηθέο Τπνρξεώζεηο Μακροτρόνια Έκθεζη - (7.247) Πεγή: Δηήζην Γειηίν ια ηα πνζά ζε Δπξώ, βάζε ηεο ηξέρνπζαο ηζνηηκίαο ζην θιείζηκν ηεο ρξήζεο. 4.9 Κίνδςνορ Δπιηοκίος Μέζα ζηελ ηειεπηαία ρξήζε, πην ζπγθεθξηκέλα ην Μάην ηνπ 2014, ππνγξάθζεθε λέν νκνινγηαθό δάλεην αλώηαηνπ ύςνπο 145εθαη. κε δηάξθεηα 5 έηε. Σν επηηόθην είλαη θπκαηλόκελν, ζπλεπώο εθζέηεη ηελ εηαηξεία ζε κεηαβνιέο ησλ επηηνθίσλ, ζην ύςνο ηνπ 6Μ Euribor + 4%. Θα πξέπεη λα ζεκεησζεί όηη ελώ ηελ ηξέρνπζα ζηηγκή ην ζπγθεθξηκέλν ηειηθό επηηόθην είλαη ρακειό (0,18+4,00=4,18%), κπνξεί ζην κέιινλ λα απνηειέζεη απεηιή θαη λα θαηαζηεί ηδηαηηέξσο αθξηβό, εάλ ηα επηηόθηα ηνπ Δπξώ (θαη ηνπ Euribor) αλέβνπλ. Ζ εηαηξεία είλαη εθηεζεηκέλε θαη κε άιια δάλεηα θαη ππνρξεώζεηο θπκαηλόκελνπ επηηνθίνπ ηα νπνία ζπλνςίδνληαη ζηνλ πίλαθα 4.4, όπνπ έρεη ππνινγηζζεί θαη έλα πηζαλό ζελάξην κεηαβνιήο ησλ επηηνθίσλ αλνδηθά ή θαζνδηθά θαηά 0,5%. 39

40 Πίλαθαο 4.4: Κίλδπλνο Δπηηνθίνπ (±0,5%) (±0,5%) Απνηέιεζκα Υξήζεο Καζαξή Θέζε Πεγή: Δηήζην Γειηίν ια ηα πνζά ζε Δπξώ Πιζηωηικόρ Κίνδςνορ Δποσικόηηηα Ζ ζπληξηπηηθή πιεηνςεθία ησλ πσιήζεσλ πξαγκαηνπνηείηαη ζε πειάηεο ιηαληθήο ηνηο κεηξεηνίο. Απηό απνηειεί ίζσο έλα από ηα ζεκαληηθόηεξα θαη ηζρπξόηεξα ζεκεία ηεο επηρείξεζεο πνπ εθκεδελίδεη ηνλ πηζαλό πηζησηηθό θίλδπλν. Οη πσιήζεηο ηεο ρνλδξηθήο πξαγκαηνπνηνύληαη ζε πειάηεο κε ειεγκέλν θαη ζπγθεθξηκέλν ηζηνξηθό, πξνθεηκέλνπ λα ειαρηζηνπνηείηαη θαη εθεί ε πηζαλόηεηα δπζάξεζησλ εθπιήμεσλ. Από ηελ άιιε πιεπξά, ν θύθινο εξγαζηώλ εκθαλίδεη κηα έληνλε επνρηθόηεηα. ε ζρέζε κε ην παξειζόλ ε θαηάζηαζε έρεη βειηησζεί κεηά από ηηο ζπληνληζκέλεο πξνζπάζεηεο ηεο δηνίθεζεο, ιόγσ ηεο δηάζεζεο κηα επξείαο ζεηξάο πξντόλησλ ηα νπνία θαιύπηνπλ δηαξθείο αλάγθεο. ην παξειζόλ, ε ζπληξηπηηθή πιεηνςεθία ησλ πσιήζεσλ πξαγκαηνπνηνύηαλ ιόγσ ησλ παηρληδηώλ θαηά ηελ πεξίνδν ησλ Υξηζηνπγέλλσλ. Απηό έρεη δηνξζσζεί ζρεηηθά θαη ζύκθσλα κε ηα ζηνηρεία ηεο εηαηξείαο ε πεξίνδνο ησλ Υξηζηνπγέλλσλ αληηζηνηρεί πεξίπνπ ζην 28-30%, ε πεξίνδνο ηνπ Πάζρα πεξίπνπ ζην 10% θαη ε πεξίνδνο ηνπ επηεκβξίνπ (έλαξμε ζρνιηθήο ρξνληάο) νκνίσο πεξίπνπ ζην 10%. Ζ επνρηθόηεηα δεκηνπξγεί απμεκέλεο αλάγθεο ζε εκπνξεύκαηα, αλζξώπηλν δπλακηθό θαη θεθάιαην θίλεζεο. ε πεξίπησζε κε ζσζηνύ πξνγξακκαηηζκνύ, ν νπνηνζδήπνηε ιάζνο ππνινγηζκόο ζα νδεγήζεη ζε απώιεηα πσιήζεσλ θαη επηπξόζζεηα θόζηε ρξεκαηνδόηεζεο. Ζ εκπεηξία ηνπ παξειζόληνο, θαζώο θαη ε πξνζπάζεηα κείσζεο ηεο έληνλεο επνρηθόηεηαο, βνεζνύλ ηνλ όκηιν λα αληαπεμέιζεη επηηπρώο ζηηο απαηηήζεηο ησλ ζπγθεθξηκέλσλ πεξηόδσλ. ζνλ αθνξά ζηνπο πξνκεζεπηέο ηεο, ε JUMBO ζπλεξγάδεηαη κε έλα κεγάιν αξηζκό κηθξώλ πξνκεζεπηώλ πνπ δξαζηεξηνπνηνύληαη ζηελ Διιάδα (πεξηζζόηεξνη από 160 πξνκεζεπηέο) θαη ιεηηνπξγεί ε ίδηα σο εηζαγσγέαο πξντόλησλ από ην εμσηεξηθό. Ο 40

41 θίλδπλνο απώιεηαο πσιήζεσλ ιόγσ απώιεηαο θάπνηνπ πξνκεζεπηή είλαη ππαξθηόο, αιιά ε πηζαλή ηνπ επίπησζε ζρεηηθά πεξηνξηζκέλε, ιόγσ ηνπ κηθξνύ κεγέζνπο πνπ νη πεξηζζόηεξνη αληηπξνζσπεύνπλ ζηηο ζπλνιηθέο πσιήζεηο. ύκθσλα κε ηα ζηνηρεία ηεο επηρείξεζεο, ν κεγαιύηεξνο πξνκεζεπηήο ην 2014 αληηπξνζσπεύεη πεξίπνπ ην 6% ησλ ζπλνιηθώλ πσιήζεσλ, γεγνλόο πνπ θαηαδεηθλύεη ηνλ ηξόπν ιεηηνπξγίαο ηεο Κίνδςνορ Ρεςζηόηηηαρ και Γιασείπιζη Κεθαλαίος Βαζηθόο ζηόρνο ηεο επηρείξεζεο είλαη ε ηθαλνπνίεζε ηόζν ησλ βξαρππξόζεζκσλ όζν θαη ησλ καθξνπξόζεζκσλ ρξεώλ, κέζσ ηεο δηαζθάιηζεο ηεο απαξαίηεηεο ξεπζηόηεηαο. Ζ θύζε ηεο εκπνξηθήο ιεηηνπξγίαο ηεο JUMBO ηε βνεζάεη ζηελ εμαζθάιηζε ησλ απαξαίηεησλ δηαζεζίκσλ, ιόγσ ηνπ πςεινύ πνζνζηνύ πσιήζεσλ ηνηο κεηξεηνίο. Δπηπξόζζεηα θαη επηθνπξηθά ζην πξνεγνύκελν γεγνλόο, ν όκηινο ζπλεξγάδεηαη κε ηξαπεδηθά ηδξύκαηα ηα νπνία ηνπ δηαζέηνπλ ηηο απαξαίηεηεο πηζησηηθέο δηεπθνιύλζεηο. Αμίδεη λα ζεκεησζεί ην γεγνλόο όηη ε ζπληξηπηηθή πιεηνςεθία ησλ ππνρξεώζεσλ αθνξά ζην καθξνρξόλην νξίδνληα. Πην ζπγθεθξηκέλα, ζηνλ πίλαθα 4.5 παξνπζηάδεηαη ε ιεθηόηεηα ησλ ρξεκαηννηθνλνκηθώλ ππνρξεώζεσλ ηνπ νκίινπ ζην ηέινο ηεο πξόζθαηεο ρξήζεο. Πίλαθαο 4.5: Λεθηόηεηα ρξεκαηννηθνλνκηθώλ ππνρξεώζεσλ <6κήλεο 6-12 κήλεο 1-5 έηε >5έηε Μαθξνπξόζεζκνο Σξαπεδηθόο Βξαρππξόζεζκνο Σξαπεδηθόο Leasing Δκπνξηθέο Τπνρξεώζεηο Λνηπέο Τπνρξεώζεηο ύνολο (2014) Δνώ ηην πποηγούμενη σπήζη ύνολο (2013) Πεγή: Δηήζην Γειηίν. ια ηα πνζά ζε Δπξώ. 41

42 Καζίζηαηαη ζαθέο όηη ε επηρείξεζε αθνινπζεί κηα πνιηηηθή θπξίσο κεζνπξόζεζκνπ δαλεηζκνύ ( 171 εθαη.) θαη ηνπνζεηεί έλα κηθξόηεξν πνζό ( 100 εθαη.) ζε νξίδνληα κηθξόηεξν ηνπ ελόο έηνπο. Να ζεκεησζεί ε κεγάιε δηαθνξά πνπ παξαηεξείηαη ζε ζρέζε κε ηελ πξνεγνύκελε ρξήζε 2013, όπνπ θαίλεηαη όηη κεηαθέξζεθε έλα κεγάιν κέξνο ηνπ δαλεηζκνύ από ην βξαρππξόζεζκν (6-12 κήλεο) ζην κεζνπξόζεζκν νξίδνληα (1-5 έηε). Με απηό ηνλ ηξόπν κπνξεί πξνθαλώο λα πξνγξακκαηίζεη θαιύηεξα ηηο ηακεηαθέο ηεο αλάγθεο θαη δπλαηόηεηεο. Γηαηξέρεη όκσο ηνλ θίλδπλν κεηαβνιήο ησλ επηηνθίσλ ζε κεηαγελέζηεξν νξίδνληα, νπόηε ελδέρεηαη λα δεκηνπξγήζεη επηπιένλ αλάγθεο ρξεκαηνδόηεζεο. ηνλ πίλαθα 4.6 ζπλνςίδεηαη ε βαζηθή ζρέζε κεηαμύ ηνπ θαζαξνύ δαλεηζκνύ θαη ησλ ηδίσλ θεθαιαίσλ ηνπ νκίινπ. Χο θαζαξό δαλεηζκό ιακβάλεη ηε δηαθνξά κεηαμύ ηνπ ζπλνιηθνύ δαλεηζκνύ, κείνλ ηα ηακεηαθά δηαζέζηκα θαη ηζνδύλακα. Πίλαθαο 4.6: Γάλεηα πξνο ίδηα θεθάιαηα 30/06/ /06/2013 ύλνιν δαλεηζκνύ Μείνλ: Σακεηαθά δηαζέζηκα θαη ηζνδύλακα Καθαρός δανειζμός ( ) ( ) ύλνιν ηδίσλ θεθαιαίσλ Γείκηης δανείων προς ίδια κεθάλαια -16,45% -3,23% Πεγή: Δηήζην Γειηίν. ια ηα πνζά ζε Δπξώ. Παξαηεξείηαη όηη ε θαηάζηαζε είλαη αθελόο ζεηηθή θαη ηηο δύν ρξνληέο θαη αθεηέξνπ βειηηώλεηαη αθόκε πεξηζζόηεξν ζηελ ηειεπηαία ρξήζε. Βειηηώλεηαη ηόζν ην κέγεζνο ηνπ θαζαξνύ δαλεηζκνύ (ιόγσ ηεο ζπληξηπηηθήο αλόδνπ ησλ ηακεηαθώλ δηαζεζίκσλ) όζν θαη ην ύςνο ησλ ηδίσλ θεθαιαίσλ, ηα νπνία απμάλνληαη θαη εληζρύνπλ ηε ζέζε ηεο εηαηξείαο. Έλα ζεκαληηθό γεγνλόο πνπ ζα πξέπεη λα ιεθζεί ππόςε είλαη ην πξόβιεκα πνπ δεκηνπξγήζεθε ην 2013 ιόγσ ηνπ θνπξέκαηνο ησλ θαηαζέζεσλ ζηελ Κύπξν. Ο όκηινο δηαηεξνύζε θαηαζέζεηο ζε Κππξηαθέο ηξάπεδεο θαη ζπκκεηείρε ζην πξόγξακκα. Ζ αθξηβήο εθηίκεζε ησλ απσιεηώλ δελ είλαη νξηζηηθή, θαζόηη ην ηξαπεδηθό ζύζηεκα ηεο ρώξαο αθόκα πξνζαξκόδεηαη θαη δελ έρνπλ νξηζηηθνπνηεζεί νη αθξηβείο απώιεηεο, νη νπνίεο γηα ηνλ όκηιν εθηηκώληαη κεηαμύ ησλ 50-60εθαη. 42

43 Παξόια απηά, ηα ζηνηρεία ηεο επόκελεο ρξήζεο δείρλνπλ ηελ ηαρεία αλάθακςε ζηα ηακεηαθά δηαζέζηκα. Καζίζηαηαη ζαθέο ελ γέλεη όηη παξά ηελ αξλεηηθή νηθνλνκηθή ζπγθπξία ε JUMBO θαηαθέξλεη όρη απιά λα δηαηεξήζεη, αιιά θαη λα βειηηώζεη ηε ζέζε ηεο, γεγνλόο πνπ ζα πξέπεη λα ιεθζεί ππόςε ζηε δηαδηθαζία απνηίκεζήο ηεο, ηόζν σο πνζνηηθό κέγεζνο, όζν θαη σο πνηνηηθή παξάκεηξνο Η Ποπεία ηηρ Μεηοσήρ πσο ήδε πξναλαθέξζεθε ζε πξνεγνύκελν ζεκείν, ε πνξεία ηεο κεηνρήο ηεο JUMBO ήηαλ ηδηαηηέξσο ηθαλνπνηεηηθή, ιακβάλνληαο ππόςε ηηο ηξέρνπζεο νηθνλνκηθέο ζπγθπξίεο. ε κηα πεξίνδν θαηά ηελ νπνία ε ζπληξηπηηθή πιεηνςεθία ησλ εηζεγκέλσλ Διιεληθώλ κεηνρώλ έρνπλ θαηαγξάςεη ηεξάζηηεο απώιεηεο πνπ μεπεξλνύλ ην 70-80%, ε κεηνρή ηεο JUMBO έρεη θαηαθέξεη λα απμήζεη ηελ ηηκή ηεο. Με δηαθξηηηθό ηίηιν ΜΠΔΛΑ (εθ ηνπ Babyland JUMBO) ε κεηνρή ηεο εηαηξείαο είλαη εηζεγκέλε ζηελ θύξηα αγνξά ηνπ Υξεκαηηζηεξίνπ Αζελώλ, κε αξηζκό ηεκαρίσλ ύκθσλα κε επίζεκα δεκνζηεπκέλα ζηνηρεία, ην ειεύζεξν πξνο δηαπξαγκάηεπζε πνζνζηό (free float) αλέξρεηαη ζε 74,8 εθαη. κεηνρέο, ήηνη 55,01% ησλ ηεκαρίσλ. Οη βαζηθνί κέηνρνη ηεο επηρείξεζεο είλαη: - Απόζηνινο Βαθάθεο, Πξόεδξνο θαη Γηεπζύλσλ ύκβνπινο, ν νπνίνο έκκεζα θαηέρεη 36,5 εθαη. κεηνρέο, ήηνη πνζνζηό 26,8% - Ζ Fidelity Management & Research Company LLC, ε νπνία θαηέρεη άκεζα θαη έκκεζα (κέζσ ησλ δηαρεηξηδόκελσλ ακνηβαίσλ θεθαιαίσλ ηεο) 17,9 εθαη. κεηνρέο, ήηνη πνζνζηό 13,2% πεξίπνπ - Ζ Capital Group of Companies, ε νπνία θαηέρεη 6,8 εθαη. κεηνρέο, ήηνη πνζνζηό 5% πεξίπνπ Ζ κεηνρή ζεσξείηαη ζήκεξα σο κηα από ηηο ζεκαληηθόηεξεο επελδπηηθέο επηινγέο ζην Υ.Α. θαη απνηειεί αληηθείκελν αλάιπζεο πνιιώλ εγρώξησλ θαη δηεζλώλ επελδπηηθώλ θαη ρξεκαηηζηεξηαθώλ νίθσλ. Ζ κεηνρή ζπκπεξηιακβάλεηαη ζηνπο παξαθάησ δείθηεο: 43

44 ΓΓ, Γεληθόο Γείθηεο Υ.Α. FTSE Large Cap, κεγάιεο θεθαιαηνπνίεζεο GT30TP, GT30TR, Διιάδα Σνπξθία 30 ΓΠΟ, Πξνζσπηθά Οηθηαθά πξντόληα Σα βαζηθόηεξα ραξαθηεξηζηηθά ζηνηρεία ηεο κεηνρήο ηεο JUMBO ζπλνςίδνληαη ζηνλ πίλαθα 4.7 θαη έρνπλ σο εμήο: Πίλαθαο 4.7: Βαζηθά ραξαθηεξηζηηθά κεηνρήο JUMBO 1m 3m 6m 12m ρεηηθή απόδνζε 6,3% 7,9% 6,8% 27,3% Απόιπηε απόδνζε 14,1% -5,8% -12,8% 14,1% Τςειό 52w 14,40 Υακειό 52w 7,97 Αξηζκόο κεηνρώλ Μέζνο όγθνο 52w 291,700 ηεκ. Free float 68% ηάζκηζε ΓΓ 5,39% ηάζκηζε FTSE LC 4,13% Πεγή: Υξεκαηηζηήξην Αζελώλ, Bloomberg, 30 Ννεκβξίνπ 2014 Σν Γηάγξακκα 4.7 απεηθνλίδεη ηελ πνξεία ηεο κεηνρήο ηα ηειεπηαία 7 έηε ζε ζύγθξηζε κε ηνπο θηλεηνύο κέζνπο όξνπο ησλ 50 θαη 200 ηειεπηαίσλ ζπλεδξηάζεσλ. Ζ πξόζθαηε πηώζε ηεο αγνξάο έρεη νδεγήζεη ζε πηώζε ηεο ηξέρνπζαο ηηκήο ζηα επίπεδα ησλ 10 πεξίπνπ, ηα νπνία αληηζηνηρνύλ ζηνπο θηλεηνύο ηεο κέζνπο όξνπο. Παξόια απηά, θαζίζηαηαη θαλεξό όηη ε ηηκή ηεο βξίζθεηαη ζε πςειά ζρεηηθά επίπεδα, ελώ από ην 2012 βξηζθόηαλ ζε έλα αλνδηθό θαλάιη. Σα ηζηνξηθά πςειά ηεο κεηνρήο βξίζθνληαη ζην επίπεδν ησλ 14 πεξίπνπ θαη πξαγκαηνπνηήζεθαλ ην Μάξηην ηνπ ηξέρνληνο έηνπο. Ζ δηόξζσζε πνπ έιαβε ρώξα ην ηειεπηαίν ρξνληθό δηάζηεκα νθείιεηαη ελ κέξεη θαη ζηελ θαηνρύξσζε θεξδώλ, θαζόηη απνηειεί κηα από ηηο ειάρηζηεο εμαηξέζεηο κεηνρώλ ζηελ Διιεληθή αγνξά κε ζεηηθέο απνδόζεηο. 44

45 Γηάγξακκα 4.7: Ζ πνξεία ηεο κεηνρήο ηα ηειεπηαία 7 έηε Πεγή: finance.yahoo, Bloomberg Σν Γηάγξακκα 4.8 απεηθνλίδεη ηελ πνξεία ηεο κεηνρήο ηεο JUMBO ζε ζρέζε κε ην Γεληθό Γείθηε ηηκώλ ηνπ Υ.Α. γηα ηα ηειεπηαία 5 έηε θαη θαλεξώλεη μεθάζαξα ηελ ππεξαπόδνζε ηεο κεηνρήο. Έσο ηα κέζα πεξίπνπ ηνπ 2011 ε ζπκπεξηθνξά ηεο κεηνρήο αθνινπζνύζε ην Γ.Γ., ελώ από εθείλν ην δηάζηεκα έσο θαη ζήκεξα αλεμαξηεηνπνηήζεθε θαη αθνινύζεζε κηα αλνδηθή πνξεία (κε ηελ εμαίξεζε ηεο πξόζθαηεο δηόξζσζεο). Μηα πξνζεθηηθόηεξε καηηά ζην δηάγξακκα θαλεξώλεη όηη ε απόδνζε 5εηίαο γηα ηελ JUMBO θπκαίλεηαη πάλσ από 20%, ζε αληίζεζε κε ην Γ.Γ. ν νπνίνο θαίλεηαη λα έρεη απνιέζεη πεξηζζόηεξν από 60%. Δίλαη γεγνλόο όηη ηα ηζρπξά ζεκειηώδε ζηνηρεία ηεο επηρείξεζεο αλαγλσξίδνληαη από ηνπο επελδπηέο νη νπνίνη εκπηζηεύνληαη ηε δηνίθεζή ηεο παξά ηηο δύζθνιεο νηθνλνκηθέο ζπγθπξίεο. Ζ εκπηζηνζύλε ζηε κεηνρή ηεο JUMBO δελ θαίλεηαη λα θινλίζηεθε νύηε ην Μάξηην ηνπ 2013, όηαλ έιαβε ρώξα ην θνύξεκα ησλ ηξαπεδηθώλ θαηαζέζεσλ ζηελ Κύπξν. Σν πιήγκα γηα ηελ επηρείξεζε ηόηε ήηαλ δηπιό, θαζόηη αθελόο επεξέαζε ηηο θαηαζέζεηο ηεο εηαηξείαο ζηηο Κππξηαθέο ηξάπεδεο θαη αθεηέξνπ δηόηη ε έδξα ηεο εκπνξηθήο ζπγαηξηθήο JUMBO Trading Ltd βξίζθεηαη εθεί. 45

46 Γηάγξακκα 4.8: Ζ πνξεία ηεο κεηνρήο ζε ζρέζε κε ην Γεληθό Γείθηε Υ.Α Πεγή: finance.yahoo, Υξεκαηηζηήξην Αζελώλ Ζ ππεξαπόδνζε ηεο κεηνρήο ηεο JUMBO ζε ζρέζε κε ην Γεληθό Γείθηε ηηκώλ ηνπ Υ.Α. θαζίζηαηαη αθόκε πην εκθαλήο ζηελ πεξίπησζε πνπ ζπγθξίλνπκε ηηο απνδόζεηο ζε έλα αθόκε κεγαιύηεξν δηάζηεκα, θαη πην ζπγθεθξηκέλα, από ην 1999 έσο θαη ζήκεξα. Σν Γηάγξακκα 4.9 θαηαδεηθλύεη κηα ζσξεπηηθή απόδνζε ηεο κεηνρήο από ηελ επνρή εηζαγσγήο ηεο ζην Υ.Α. πνπ μεπεξλάεη ην 200% ηε ζηηγκή πνπ ν Γεληθόο Γείθηεο βξίζθεηαη ζε πνιύ ρακειόηεξα (θαη αξλεηηθά) επίπεδα. Λακβάλνληαο ππόςε ηε γεληθόηεξε ζπκπεξηθνξά ησλ εηζεγκέλσλ κεηνρώλ θαη ηελ θξίζε ζηελ εγρώξηα αγνξά, ε JUMBO είλαη κηα εθ ησλ ειαρίζησλ κεηνρώλ πνπ θαηαθέξλνπλ λα δηαηεξνύλ ζεηηθέο απνδόζεηο ζε ηόζν καθξνρξόλην νξίδνληα. Γηάγξακκα 4.9: Ζ πνξεία ηεο κεηνρήο ζε ζρέζε κε ην Γεληθό Γείθηε Υ.Α Πεγή: finance.yahoo, Υξεκαηηζηήξην Αζελώλ 46

47 ΚΔΦΑΛΑΙΟ 5 ΑΠΟΣΙΜΗΗ ΣΗ JUMBO Α.Δ.Δ. 5.1 Τπολογιζμόρ ηος WACC Σο Κόζηορ Ιδίων Κεθαλαίων Γηα ηνλ ππνινγηζκό ηνπ θόζηνπο ησλ ηδίσλ θεθαιαίσλ ζα εθαξκνζηεί ν ηύπνο ηνπ CAPM, ν νπνίνο όπσο πξναλαθέξζεθε ζην θεθάιαην 3.4 ηζνύηαη κε: E(r)=R f + β (R m R f ) (5) Σν επηηόθην άλεπ θηλδύλνπ R f απνηειεί ην ειάρηζην επηηόθην βάζεο ηεο αγνξάο. ηελ πεξίπησζε ηεο JUMBO θαη ηεο Διιάδαο ελ πξνθεηκέλσ, δεκηνπξγείηαη κηα κεγάιε απόθιηζε ζε ζρέζε κε ην ειάρηζηα επηηόθηα ηεο ππόινηπεο δώλεο ηνπ επξώ. Πην ζπγθεθξηκέλα, ην βαζηθό επηηόθην ηνπ επξώ πνπ νξίζηεθε κε απόθαζε ηεο Δπξσπατθήο Κεληξηθήο Σξάπεδαο ζηηο 10 επηεκβξίνπ ηνπ ηξέρνληνο έηνπο είλαη ζην ύςνο ηνπ 0,05%, ήηνη ζε ηζηνξηθά ρακειά. Με κηα απόθαζε πνπ αηθληδίαζε ηόηε ηηο αγνξέο, ν Mario Draghi έξημε ην θεληξηθό επηηόθην ζην ζρεδόλ κεδεληθό επίπεδν ηνπ 0,05% θαη θαζόξηζε ην επηηόθην θαηάζεζεο ησλ εκπνξηθώλ ηξαπεδώλ ζηελ ΔΚΣ (deposit facility rate) ζην -0,20%. Σα παξαπάλσ θαηέδεημαλ ηε ζαθή πξόζεζε ηεο ΔΚΣ λα εθαξκόζεη κηα πην επηζεηηθή πνιηηηθή πνζνηηθήο ραιάξσζεο (quantitative easing) παξά ηηο έληνλεο αληηξξήζεηο ησλ Γεξκαλώλ εηαίξσλ πνπ αληηηίζεληαη ζε νπνηαδήπνηε κνξθή επεθηαηηθήο πνιηηηθήο (είηε λνκηζκαηηθήο, είηε δεκνζηνλνκηθήο). ε θάζε πεξίπησζε, ηα ηζηνξηθά ρακειά ηνπ επηηνθίνπ ηνπ επξώ δελ αληηθαηνπηξίζηεθαλ ζηελ Διιεληθή νηθνλνκία ιόγσ ηεο ηδηαίηεξεο θαηάζηαζήο ηεο. Σν 10εηέο νκόινγν ηνπ Διιεληθνύ Γεκνζίνπ αθνινύζεζε κηα αληίζεηε πνξεία, ε νπνία παξνπζηάδεηαη ζην Γηάγξακκα 5.1. Πην αλαιπηηθά, ελώ ε θαηάζηαζε ζηελ Διιεληθή νηθνλνκία έβαηλε δηαξθώο πξνο ηελ νκαινπνίεζε κε ηηο δηεζλείο αγνξέο λα αλαγλσξίδνπλ ηελ πξόνδν πνπ θαηαθέξακε όζνλ αθνξά ζηε δεκνζηνλνκηθή πεηζαξρία, μαθληθά ζην κήλα Οθηώβξην ηέζεθε επηκόλσο ην ζέκα εμόδνπ καο από ην Μλεκόλην. Οη αγνξέο έδεημαλ λα κε ζπκκεξίδνληαη ηελ αηζηνδνμία ηεο Διιεληθήο Κπβέξλεζεο θαη ζεώξεζαλ όηη ήηαλ πξώηκε ε πξόζεζε ηεο ρώξαο λα βγεη από ηελ πξνζηαζία ηεο Σξόηθαο θαη λα επαλέιζεη ζηαδηαθά ζηηο δηεζλείο αγνξέο, πξνθεηκέλνπ 47

48 λα δαλεηζηεί κόλε ηεο εθδίδνληαο καθξνρξόληα νκόινγα κεηά από 5 έηε πεξίπνπ. αλ απνηέιεζκα, ελώ ην επηηόθην ηνπ 10εηνύο θπκαηλόηαλ ζε επίπεδα ρακειόηεξα ηνπ 6% (πεξίπνπ ζην 5,60-5,70%) μαθληθά άξρηζε λα αλεβαίλεη, μεπεξλώληαο αξρηθώο ην 6%, ύζηεξα ην 7%, ην 8% θαη θηάλνληαο ζηα όξηα ηνπ 9%. Μέζα ζε ιίγεο εκέξεο, ε αηζηνδνμία αληηθαηαζηάζεθε από απνγνήηεπζε, θαζόηη έγηλε πξνθαλέο όηη ε αληίδξαζε ησλ δηεζλώλ αγνξώλ θαη ε εθηόμεπζε ηνπ επηηνθίνπ ζην επίπεδν ηνπ 8-9% δελ άθελε πεξηζώξηα εμόδνπ ηεο ρώξαο ζε δηεζλή δαλεηζκό. Από ηελ θνξπθή ηνπ ζρεδόλ 9% Γηάγξακκα 5.1: Ζ πνξεία ηνπ 10εηνύο νκνιόγνπ ηνπ Διιεληθνύ Γεκνζίνπ Πεγή: Bloomberg, 12 Γεθ 2014 ζηα κέζα Οθησβξίνπ, ην επηηόθην επέζηξεςε ζε ρακειόηεξα επίπεδα, πεξίπνπ 7,3%, ζηηο αξρέο Γεθεκβξίνπ. Ήηαλ ηόηε πνπ αλαθνίλσζε ν Πξσζππνπξγόο όηη ζα επηζπεπηνύλ νη δηαδηθαζίεο εθινγήο Πξνέδξνπ ηεο Γεκνθξαηίαο πξνθεηκέλνπ λα απνθεπρζεί κηα πεξίνδνο αβεβαηόηεηαο. αλ απνηέιεζκα, ην επηηόθην εθηνμεύζεθε άκεζα ζην 9% (είλαη εκθαλήο ε αθαξηαία άλνδνο ζην Γηάγξακκα 5.1) θαλεξώλνληαο ηελ αλεζπρία ησλ δηεζλώλ αγνξώλ γηα ηε ζηαζεξόηεηα ηεο Διιεληθήο νηθνλνκίαο. ζνλ αθνξά ζην ζπζηεκηθό θίλδπλν ηεο κεηνρήο ηεο JUMBO, ην β άλεπ κόριεπζεο θπκαίλεηαη πνιύ θνληά ζηε κνλάδα (1), ήηνη αθνινπζεί πηζηά ηε ζπκπεξηθνξά ηνπ 48

49 γεληθνύ δείθηε ηηκώλ ηνπ ΥΑ. Αλαιόγσο κε ηνπο ζεζκηθνύο επελδπηέο ην β ηεο JUMBO θπκαίλεηαη ζηα παξαθάησ επίπεδα: Πίλαθαο 5.1: πζηεκηθόο θίλδπλνο κεηνρήο Φορέας β Alpha Bank 0,9 Financial Times 0,987 Reuter 0,99 Finance Yahoo, MSN 0,96 Λακβάλνληαο ηα παξαπάλσ ππόςε, ζηνπο ππνινγηζκνύο καο ζα ιάβνπκε σο κέζε ηηκή γηα ην β ηελ 0,96. Γηα λα ππνινγηζζεί ην κνριεπκέλν 25 β ζα ρξεζηκνπνηεζεί ν αθόινπζνο ηύπνο: β g = β 1 + όπνπ ιακβάλνληαη νη εμήο ηηκέο: Ποςτοςτό ξένων 1 ποςοςτό φόρου Ποςοςτό ιδίων Μέζν πνζνζηό μέλσλ : 28% Μέζν πνζνζηό ηδίσλ : 72% Μέζν πνζνζηό θόξσλ : 25% πλεπώο, ην κνριεπκέλν β ηεο JUMBO ηζνύηαη κε: β g = 0, ,28 1 0,25 0,72 = 1,24 ζνλ αθνξά ζην επηηόθην άλεπ θηλδύλνπ, επηιέγνπκε ην 7% ην νπνίν απνηειεί ηελ ηξέρνπζα πεξίνδν ηελ θνηλή ζπληζηακέλε όισλ ησλ αλαιύζεσλ πνπ αθνξνύλ ζηελ Διιεληθή αγνξά, ζπλεπώο r f =7%. ρεηηθά κε ην αζθάιηζηξν r m -r f ηεο αγνξάο (Equity Risk Premium) δελ πθίζηαηαη δηεζλήο ζπκθσλία (consensus) γηα ηελ Διιεληθή αγνξά, ηδηαηηέξσο κεηά ηηο πξόζθαηεο εμειίμεηο νη νπνίεο νδήγεζαλ ηηο απνδόζεηο ηνπ Διιεληθνύ νκνιόγνπ ζηα 25 Επιλζγουμε το μοχλευμζνο (geared)β κακότι ςτθ διεκνι βιβλιογραφία κεωρείται καταλλθλότερο για τον υπολογιςμό του κόςτουσ των ιδίων μζςω του CAPM 49

50 ύςε. Ζ κέζε ηηκή πνπ ιακβάλεηαη από ηηο πεξηζζόηεξεο εγρώξηεο εηαηξείεο αλαιύζεσλ βξίζθεηαη κεηαμύ 3-4% θαη πξνηηκνύκε λα πάξνπκε ηε κεγαιύηεξε γηα ιόγνπο ζπληεξεηηθόηεηαο, ήηνη ERP=4%. πλεπώο, ην θόζηνο ηδίσλ θεθαιαίσλ, ζύκθσλα κε ηε κέζνδν ηνπ CAPM ηζνύηαη: Κόςτοσ Ιδίων = 7% + 1,24 4% = 11,96% Σο Κόζηορ Γανειακών Κεθαλαίων Σν θόζηνο ησλ δαλεηαθώλ θεθαιαίσλ ηεο JUMBO εμαξηάηαη ζε κεγάιν βαζκό από ηε δηαθύκαλζε ηνπ επηπέδνπ ησλ επηηνθίσλ. ύκθσλα κε ηηο νηθνλνκηθέο θαηαζηάζεηο θαη ηα εηήζηα δειηία ηεο επηρείξεζεο, ην κέζν πεξηζώξην (margin) ησλ θπκαηλόκελσλ δαλείσλ βξίζθεηαη πεξίπνπ ζην 3,5-4% πέξαλ ηνπ επηηνθίνπ άλεπ θηλδύλνπ. Γηα ιόγνπο ζπληεξεηηθόηεηαο ζα ιάβνπκε σο πεξηζώξην ην 4%. πλεπώο, ην θόζηνο ησλ δαλεηαθώλ θεθαιαίσλ ηζνύηαη κε: Κόςτοσ Δανειακών Κεφαλαίων = r f + spread = 7% + 4% = 11% Γίλεηαη θαηαλνεηό όηη ην rf=7% είλαη ρακειόηεξν ηνπ ηξέρνληνο, αιιά ζεσξνύκε όηη ε παξνύζα ζπγθπξία είλαη παξνδηθή θαη όηη ζύληνκα ε ππεξβνιηθή αληίδξαζε ησλ δηεζλώλ επελδπηώλ ζηηο πηζαλέο πνιηηηθέο εμειίμεηο ηεο ρώξαο ζα κεηξηαζηεί. Σν επηηόθην ησλ Διιεληθώλ νκνιόγσλ θαηά πάζα πηζαλόηεηα ζα ππνρσξήζεη από ηα επίπεδα ηνπ 10% πνπ εθηηλάρζεθε, αιιά ζίγνπξα ζα δπζθνιεπηεί λα γπξίζεη ζηα επίπεδα ηνπ 5%-6% ζε βξαρππξόζεζκν δηάζηεκα. Αθόκε θαη αλ ε θαηάζηαζε νκαινπνηεζεί ζηελ Διιάδα, είλαη ινγηθό λα αλακέλεηαη ε έιιεηςε εκπηζηνζύλεο εθ κέξνπο ησλ δηεζλώλ αγνξώλ, ζπλεπώο ε πηζαλόηεηα ππνρώξεζεο ησλ επηηνθίσλ ζε ρακειόηεξα επίπεδα ζα ρξεηαζηεί πνιύ ρξόλν αθόκα. Γηα απηνύο ηνπο ιόγνπο, ζεσξνύκε όηη έλα κέζν επηηόθην θνληά ζην 7%, είλαη αληηπξνζσπεπηηθό ηεο παξνύζαο θαη αλακελόκελεο θαηάζηαζεο. 50

51 5.1.3 Σελικόρ Τπολογιζμόρ ηος WACC Λακβάλνληαο ππόςε ηα επηκέξνπο ζπζηαηηθά ζηνηρεία πνπ έρνπλ ήδε αλαθεξζεί, ήηνη: Μέζν πνζνζηό μέλσλ : 28% Μέζν πνζνζηό ηδίσλ : 72% Μέζν πνζνζηό θόξσλ : 30% Κόζηνο Ηδίσλ: 11,96% Κόζηνο Ξέλσλ: 11% Σν WACC ηζνύηαη κε: WACC = Ποςοςτό Ιδίων Κόςτοσ Ιδίων + Ποςοςτό Ξένων Κόςτοσ Ξένων 1 Ποςοςτό φόρου = 0,28 0, ,72 0,11 0,75 = 0, ,0594 = 0, ,3% Άξα, ην κέζν πνζνζηό WACC πνπ ζα εθαξκνζζεί σο πξνεμνθιεηηθό επηηόθην ηζνύηαη κε 9,3% Πποβλεπόμενερ Σαμειακέρ Ροέρ ύκθσλα κε ηηο εθηηκήζεηο ηεο δηνίθεζεο ηεο επηρείξεζεο ε αύμεζε ησλ πσιήζεσλ ζηελ επόκελε ρξήζε ππνινγίδεηαη ζην 4%-6%, ηα θαζαξά θέξδε εθηηκώληαη κεηαμύ εθαη. θαη νη θεθαιαηνπρηθέο επελδύζεηο (Capex) ζην επίπεδν ησλ εθαη. ζνλ αθνξά ζηελ εμέιημε ησλ ηακεηαθώλ ξνώλ ν πίλαθαο 5.2 ζπλνςίδεη ηηο εθηηκήζεηο καο γηα ηελ επόκελε πεληαεηία. Ο ππνινγηζκόο ησλ κεγεζώλ βαζίδεηαη ζηελ θνηλή ζπληζηακέλε 26 (consensus) ησλ βαζηθώλ παξαδνρώλ πνπ ιακβάλνληαη ππόςε από όιεο ηηο εηαηξείεο αλάιπζεο νη νπνίεο παξαθνινπζνύλ ηελ εμέιημε ησλ κεγεζώλ ηεο JUMBO, θαζώο θαη ηελ πνξεία ηεο κεηνρήο ηεο. 26 φνκεςθ εκτιμιςεων των τμθμάτων ανάλυςθσ τθσ Alpha Bank, Beta Xρθματιςτθριακισ,Euroxx Χρθματιςτθριακισ, euro2day.gr, finance.in.gr, finance.yahoo.com, Bloomberg.com, capital.gr και Ναυτεμπορικισ 51

52 Πίλαθαο 5.2: Πξνβιεπόκελεο ηακεηαθέο ξνέο (ζε εθαη.) EBITDA (α) ,2 151,4 153,7 156,0 158,4 Μεηαβνιή Κεθαιαίνπ Κίλεζεο (β) Λειηοσργικές Ροές (α-β) ,2 131,4 133,7 136,0 138,4 Capex (γ) Δλεύθερες Ροές (α-β-γ) ,2 96,4 98,7 101,0 103,4 Βαζηθέο παξαδνρέο: EBITDA: κέζνο εηήζηνο ξπζκόο αύμεζεο 1,5% Μεηαβνιή Κεθαιαίνπ Κίλεζεο: ζηαζεξό ζην ύςνο ησλ 20εθαη. Capex: ζηαζεξό ζην ύςνο ησλ 35εθαη. Ρπζκόο αύμεζεο εηο ην δηελεθέο: 1,5% (πξνο ππνινγηζκό ηεο ππνιεηκκαηηθήο αμίαο) Ζ δηαθνξά κεηαμύ ησλ ιεηηνπξγηθώλ θαη ησλ ειεύζεξσλ ξνώλ είλαη νη θεθαιαηνπρηθέο επελδύζεηο ηεο εηαηξείαο. ηελ πξάμε νη ειεύζεξεο ξνέο θαλεξώλνπλ ηελ ηθαλόηεηα ηεο επηρείξεζεο λα παξάγεη κεηξεηά (θαη πξνθαλώο θαη θέξδε) αθνύ έρνπλ πξώηα αθαηξεζεί ηα πνζά πνπ είλαη απαξαίηεηα γηα ηε δηαηήξεζε θαη ηπρόλ επέθηαζε ηνπ ελεξγεηηθνύ ηεο. ηε ζπλέρεηα αθνινπζεί ε απνηίκεζε ηεο αμίαο ηεο κεηνρήο ηεο JUMBO θαη κε ηηο δύν κεζόδνπο βάζεη ησλ παξαπάλσ παξαδνρώλ. 5.3 Αποηίμηζη βάζει Λειηοςπγικών Ροών Ο πίλαθαο 5.3 ζπλνςίδεη ηνλ ππνινγηζκό ηεο αμίαο ηεο κεηνρήο ηεο JUMBO βάζεη ησλ εθηηκώκελσλ ιεηηνπξγηθώλ ξνώλ. Πην ζπγθεθξηκέλα, πξνβιέπνληαη νη ιεηηνπξγηθέο ξνέο γηα ηα επόκελα πέληε έηε, δειαδή θαη ελ ζπλερεία ππνινγίδεηαη ε ππνιεηκκαηηθή αμία, εθαξκόδνληαο ηνλ ηύπν ηεο δηελεθνύο ξάληαο (perpetuity), ν νπνίνο όπσο έρεη αλαθεξζεί ζε πξνγελέζηεξν ζεκείν ηζνύηαη κε: 52

53 Υπολειμματική Αξία t = CF t+1 r g = CF t g r g (3) όπνπ CFt είλαη ε ξνή ηνπ 2019, g είλαη ν ξπζκόο αύμεζεο 1,5%, θαη r είλαη ην πξνεμνθιεηηθό επηηόθην WACC δειαδή 9,3%. Πην ζπγθεθξηκέλα: Πίλαθαο 5.3: Απνηίκεζε βάζε Λεηηνπξγηθώλ Ρνώλ (ζε εθαη.) Τπνι/θή Αμία Λειηοσργικές Ροές ,2 131,4 133,7 136,0 138,4 1800,46 WACC 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% πληειεζηήο Παξνύζαο Αμίαο 0,915 0,837 0,766 0,701 0,641 0,641 Παπούζα Αξία 116,4 110,0 102,4 95,3 88,7 1506,9 ύνολο Αξίαρ 2019,805 Απιθμόρ μεηοσών Σιμή ανά μεηοσή 14,85 Βάζεη ησλ ππνινγηζκώλ απηήο ηεο κεζόδνπ, ε πξνζδνθώκελε ηηκή ηεο κεηνρήο είλαη ίζε κε 14,85, ε νπνία βξίζθεηαη ζεκαληηθά πην ςειά από ηελ ηξέρνπζα ηηκή ηεο κεηνρήο ζην ΥΑ (ε νπνία όκσο είλαη απνηέιεζκα ηνπ κίλη θξαρ πνπ έιαβε ρώξα ηηο ηειεπηαίεο εκέξεο). ε ζρέζε κε ηηο ηηκέο ηεο κεηνρήο ζην ηειεπηαίν έηνο, ε ππνινγηδόκελε αμία βξίζθεηαη σο εμήο: Γηαθνξά (από 14,85) Σξέρνπζα Σηκή 8,79 68,94% (15/12/14) Τςειό έηνπο 14,40 3,12% Υακειό έηνπο 7,97 86,32% 53

54 5.4 Αποηίμηζη βάζει Δλεύθεπων Ροών Ο πίλαθαο 5.4 ζπλνςίδεη ηνλ ππνινγηζκό ηεο αμίαο ηεο κεηνρήο ηεο JUMBO βάζεη ησλ εθηηκώκελσλ ειεύζεξσλ ξνώλ. Δθαξκόδνληαο παξόκνηα κεζνδνινγία κε ηελ πξνεγνύκελε παξάγξαθν, πξνβιέπνληαη νη ειεύζεξεο ξνέο γηα ηα επόκελα πέληε έηε, δειαδή θαη ελ ζπλερεία ππνινγίδεηαη ε ππνιεηκκαηηθή αμία ηεο επηρείξεζεο. Πην αλαιπηηθά: Πίλαθαο 5.4: Απνηίκεζε βάζε Διεύζεξσλ Ρνώλ Τπνι/θή Αμία Δλεύθερες Ροές ,2 96,4 98,7 101,0 103,4 1345,0 WACC 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% πληειεζηήο Παξνύζαο Αμίαο 0,915 0,837 0,766 0,701 0,641 0,641 Παπούζα Αξία 70,6 67,6 63,3 59,3 94,6 1125,8 ύνολο Αξίαρ 1481,16 Απιθμόρ μεηοσών Σιμή ανά μεηοσή 10,89 Βάζεη ησλ ππνινγηζκώλ απηήο ηεο κεζόδνπ, ε πξνζδνθώκελε ηηκή ηεο κεηνρήο είλαη ίζε κε 10,89 ε νπνία βξίζθεηαη ιίγν πςειόηεξα από ηελ ηξέρνπζα ηηκή ηεο κεηνρήο ζην ΥΑ, αιιά πνιύ θνληά ζηελ ηηκή πνπ είρε πξηλ ην κίλη θξαρ πνπ έιαβε ρώξα ηηο ηειεπηαίεο εκέξεο. ε ζρέζε κε ηηο ηηκέο ηεο κεηνρήο ζην ηειεπηαίν έηνο, ε ππνινγηδόκελε αμία βξίζθεηαη σο εμήο: Γηαθνξά (από 10,89) Σξέρνπζα Σηκή 8,79 23,89% (15/12/14) Τςειό έηνπο 14,40-24,38% Υακειό έηνπο 7,97 36,64% 54

55 5.5 σολιαζμόρ Αξίαρ Μεηοσήρ Ζ απνηίκεζε ηεο αμίαο ηεο κεηνρήο βάζεη ησλ δύν δηαθνξεηηθώλ ππνδεηγκάησλ νδεγεί ζε κηα ζπληεξεηηθή ηηκή-ζηόρν 10,89 θαη ζε κηα πην αηζηόδνμε ηηκή-ζηόρν 14,85. Ζ ρακειόηεξε ηηκή βξίζθεηαη πνιύ θνληά ζηα ηξέρνληα επίπεδα πνπ βξέζεθε ε κεηνρή ζην ΥΑ ζηηο αξρέο Γεθεκβξίνπ 2014, ύζηεξα από ην κίλη θξαρ πνπ έιαβε ρώξα ιόγσ ησλ πνιηηηθώλ εμειίμεσλ. Γεληθόηεξα, νη ηηκέο ζηόρνη πνπ δίλνπλ δηάθνξνη επελδπηηθνί νίθνη πνπ παξαθνινπζνύλ ηε ζπκπεξηθνξά ηεο κεηνρήο ηεο JUMBO βξίζθνληαη πην θνληά ζην αλώηεξν εύξνο ηηκώλ πνπ ππνινγίζηεθαλ. Πην ζπγθεθξηκέλα, ν πίλαθαο 5.5 ζπλνςίδεη ηηο πην πξόζθαηεο δηαζέζηκεο αλαιύζεηο γηα ηε κεηνρή: Πίλαθαο 5.5: Αλαιύζεηο επελδπηηθώλ νίθσλ Δπελδπηηθόο Οίθνο Σηκή-ζηόρνο ύζηαζε HSBC (6/2014) 16,50 Overweight Beta Securities (10/2014) 11,00 Overweight Eurobank Equities (10/2014) 14,00 Buy Piraeus Bank (12/2014) 13,90 Outperform Alpha Bank (12/2014) 10,60 Neutral Δθηίκεζε εξγαζίαο 10,89-14,85 Πεγή: Αλαθνηλώζεηο επελδπηηθώλ νίθσλ Από ηνλ παξαπάλσ πίλαθα θαζίζηαηαη θαλεξό όηη αθόκα θαη κεηαμύ επαγγεικαηηθώλ επελδπηηθώλ νίθσλ παξαηεξνύληαη ζεκαληηθέο απνθιίζεηο ζηηο απνηηκήζεηο ηνπο. Ο θπξηόηεξνο ιόγνο ύπαξμεο ησλ ζπγθεθξηκέλσλ δηαθνξώλ είλαη νη δηαθνξεηηθέο ππνζέζεηο πάλσ ζηηο νπνίεο έρνπλ ζηεξηρζεί νη ππνινγηζκνί, ήηνη νη ππνζέζεηο γηα ηηο αλακελόκελεο κειινληηθέο ξνέο θαη ην πξνβιεπόκελν θόζηνο ρξήκαηνο κε ην νπνίν ζα γίλεη ε πξνεμόθιεζε ησλ ξνώλ. αλ απνηέιεζκα, ε εθηίκεζε ηεο ηηκήο βάζεη ηεο παξνύζαο εξγαζίαο βξίζθεηαη πνιύ θνληά θαη κέζα ζην εύξνο ησλ ηηκώλ πνπ δίλνληαη από ηνπο επελδπηηθνύο νίθνπο, γεγνλόο πνπ επηβεβαηώλεη ηελ νξζόηεηα ησλ ππνζέζεσλ θαη ησλ ππνινγηζκώλ καο. 55

56 ΚΔΦΑΛΑΙΟ 6 ΤΜΠΔΡΑΜΑΣΑ 6.1 Βαζικά ζςμπεπάζμαηα Ζ εηαηξεία JUMBO θαηάθεξε κέζα ζε ιίγα ρξόληα λα εμειηρζεί από κηα εηαηξεία εκπνξίαο παηρληδηώλ ζην κεγαιύηεξν πσιεηή ιηαληθνύ εκπνξίνπ ζηελ Διιάδα θαη λα έρεη ζέζεη ηηο βάζεηο γηα παξόκνηα εμέιημε ζηηο ρώξεο ησλ Βαιθαλίσλ θαη ζηελ Κύπξν. Με έλα δπλακηθό 70 πεξίπνπ κεγάισλ θαηαζηεκάησλ θαιύπηεη έλα επξύ θάζκα θαηαλαισηηθώλ πξντόλησλ πνπ πεξηιακβάλεη παηρλίδηα, έλδπζε, ππόδεζε, ζρνιηθά, θαζώο θαη είδε νηθηαθνύ εμνπιηζκνύ. Αθνινπζώληαο πηζηά ηηο επνρηαθέο αλάγθεο ησλ λνηθνθπξηώλ θαηαθέξλεη λα πξνζειθύεη όιν ην έηνο πειάηεο πνπ πάληνηε ζα βξνπλ θάηη λα αγνξάζνπλ από ηα θαηαζηήκαηά ηεο. πλνςίδνληαο, ε JUMBO δηαζέηεη ηξία αληαγσληζηηθά πιενλεθηήκαηα ηα νπνία ηελ θάλνπλ λα μερσξίδεη από ηνλ αληαγσληζκό: Ζ επξεία γθάκα πξντόλησλ Οη πνιύ ρακειέο ηηκέο πνπ νθείινληαη ζε αγνξαζηηθέο νηθνλνκίεο θιίκαθαο Ζ ηζρπξή δηαθήκηζε ζνλ αθνξά ζηα δύν πξώηα, ε εηαηξεία εκπνξεύεηαη θαη εηζάγεη κεγάιεο πνζόηεηεο πξντόλησλ ιόγσ ηνπ κεγάινπ κεγέζνπο ηεο, κε απνηέιεζκα λα επηηπγράλεη θαιύηεξεο ηηκέο από ηνπο πξνκεζεπηέο ηεο. Ζ δηαπξαγκαηεπηηθή ηεο ηζρύ κεγαιώλεη αθόκε πεξηζζόηεξν ζε ζρέζε κε ην κέγεζόο ηεο, νδεγώληαο ζε έλα ακνηβαίσο ππνζηεξηδόκελν απνηέιεζκα: ην κεγάιν κέγεζνο εμαζθαιίδεη ρακειόηεξεο ηηκέο θόζηνπο θαη νη ρακειόηεξεο ηηκέο θόζηνπο εμαζθαιίδνπλ θεξδνθνξία, ζπλεπώο πεξαηηέξσ αύμεζε ηνπ κεγέζνπο ηεο. Ζ εθηίκεζή καο είλαη όηη ε εηαηξεία έρεη πηα θηάζεη ζε έλα θξίζηκν ζεκείν (critical level) ην νπνίν είλαη ηθαλό λα ηε βνεζά λα δηαηεξεί θαη λα βειηηώλεη ηα κεγέζε ηεο εθαξκόδνληαο ην ζσζηό κάλαηδκελη. Ζ δηαθήκηζε θαη ε ελ γέλεη πνιηηηθή πξνώζεζεο ησλ πξντόλησλ ηεο JUMBO είλαη ίζσο ε πην μερσξηζηή από όιεο ηηο εγρώξηεο εηαηξείεο. Δίηε ιόγσ δεκηνπξγηθόηεηαο, είηε ιόγσ πξνθιεηηθόηεηαο, ε εηαηξεία θαηαθέξλεη λα βξίζθεηαη ζπλερώο ζην επίθεληξν ηεο δεκνζηόηεηαο. Αζρέησο ηεο ζεηηθήο ή αξλεηηθήο γλώκεο πνπ έρεη ν 56

57 θάζε θαηαλαισηήο, ζεκαζία ζην ηέινο έρεη ην γεγνλόο όηη γίλεηαη ζπδήηεζε γηα ηελ JUMBO ή γηα ηα JUMBO όπσο ζπρλά απνθαινύληαη ζηελ θαζνκηινπκέλε. Έρνληαο κηα ζηαζεξή θαη καθξνρξόληα ζπλεξγαζία κε ζπγθεθξηκέλε δηαθεκηζηηθή εηαηξεία, ε JUMBO έρεη δεκηνπξγήζεη έλα μεθάζαξν πξόηππν (image) ζηελ αγνξά θαη ραίξεη ηεο αλαγλώξηζεο ησλ πξντόλησλ ηεο (brand recognition) αθόκα θαη από θαηαλαισηέο πνπ δελ είλαη πειάηεο ηεο. 6.2 Σπέσοςζα Οικονομική Καηάζηαζη και Πποοπηικέρ Από εηαηξηθήο απόςεσο (κηθξννηθνλνκηθή) ε JUMBO ραίξεη άθξαο πγείαο θαη ηα ζεκειηώδε ζηνηρεία απνδεηθλύνπλ ηόζν ηελ παξνύζα, όζν θαη ηε δπλακηθή πξννπηηθή ηεο. Από καθξννηθνλνκηθήο απόςεσο όκσο πθίζηαληαη ζνβαξνί θίλδπλνη νη νπνίνη ζα κπνξνύζαλ δπλεηηθά ζην κέιινλ λα απεηιήζνπλ ηηο πξννπηηθέο αλάπηπμήο ηεο. Οη ηξέρνπζεο πνιηηηθέο εμειίμεηο ζηελ Διιάδα κπνξεί λα νδεγήζνπλ ζε νηθνλνκηθή αζηάζεηα, ε νπνία ζα έρεη απξόβιεπηεο ζπλέπεηεο ζε κηα επηρείξεζε απηνύ ηνπ κεγέζνπο. Παξόια απηά, ε εκπεηξία από ηελ πξνεγνύκελε πεξίνδν θξίζεο θαηέδεημε όηη ην ζπλεηό κάλαηδκελη ηεο επηρείξεζεο έθεξε εηο πέξαο ηελ απνζηνιή ηνπ θαη όρη κόλν δηαηήξεζε αιιά θαηάθεξε λα απμήζεη ηα εηαηξηθά κεγέζε. Ζ JUMBO είλαη κηα εθ ησλ ειαρίζησλ Διιεληθώλ επηρεηξήζεσλ πνπ θαηάθεξαλ κέζα ζηελ θξίζε λα αληέμνπλ θαη λα βειηηώζνπλ ηα απνηειέζκαηά ηνπο. Αθόκε θαη ην θνύξεκα ησλ θαηαζέζεσλ ζηελ Κύπξν 27 δελ ήηαλ ηθαλό λα αλαθόςεη ηελ πνξεία ηεο επηρείξεζεο, παξόηη απνηέιεζε έλα πξσηνθαλέο ρξεκαηννηθνλνκηθό γεγνλόο ρσξίο πξνεγνύκελν. Δπηπξνζζέησο, ε εηαηξεία έρεη πξνγξακκαηίζεη ην άλνηγκα λέσλ ππεξθαηαζηεκάησλ ζηελ Διιάδα ζην άκεζν κέιινλ θαη πην ζεκαληηθά ηελ επέθηαζή ηεο ζηηο αγνξέο ησλ Βαιθαλίσλ, ήηνη ζηε Βνπιγαξία, Ρνπκαλία, Κόζζνβν, Αιβαλία θαη FYROM. Δθηηκάηαη όηη ν ηνπηθόο αληαγσληζκόο δε ζα απνηειέζεη ζνβαξό εκπόδην θαη όηη ην ζπλνιηθό πξντόλ πνπ ζα πξνζθέξεη ε JUMBO ζηηο εθεί αγνξέο ζα πξνζειθύζεη ηνπο εγρώξηνπο θαηαλαισηέο. Έλα ζεκείν ην νπνίν απνηειεί ίζσο ηε κνλαδηθή απεηιή ζηελ πξνζπάζεηα επέθηαζήο ηεο, είλαη νη δηαθνξεηηθέο θαηαλαισηηθέο θνπιηνύξεο 27 Όπωσ αναφζρκθκε ςε προγενζςτερο ςθμείο, θ εταιρεία διακζτει κυγατρικι ςτθν Κφπρο και διατθρεί κατακζςεισ ςε Κυπριακζσ τράπεηεσ 57

58 ηεο θάζε ρώξαο, ηηο νπνίεο ε εηαηξεία ζα πξέπεη λα ιάβεη ζνβαξά ππόςε ηεο πξνθεηκέλνπ λα επηηύρεη ην ζθνπό ηεο. Σέινο, θαζίζηαηαη εκκέζσο πξνθαλέο, όηη ην κεγάιν κέγεζνο ηεο JUMBO ζηελ Διιεληθή αγνξά ιεηηνπξγεί απνηξεπηηθά ζηελ πηζαλόηεηα εηζόδνπ λέσλ αληαγσληζηώλ ζε εζληθή θιίκαθα. Τπνζέηνληαο όηη θάπνηα κεγάιε αιπζίδα παηρληδηώλ ηνπ εμσηεξηθνύ ελδηαθέξεηαη λα εηζέιζεη ζηελ εγρώξηα αγνξά, είλαη βέβαην όηη αληηιακβάλεηαη ην κέγεζνο ηνπ αληαγσληζκνύ πνπ ζα αληηκεησπίζεη από ηελ ύπαξμε ηεο JUMBO ζε ηόζα ζεκεία θαη κε ηε ζπγθεθξηκέλε γθάκα πξντόλησλ. 6.3 Αξία Μεηοσήρ Δπίλογορ Οη επηδόζεηο ηεο JUMBO ζηελ αγνξά θαη ε κεηακόξθσζή ηεο ζε πξσηαγσληζηή είρε σο θπζηθό επαθόινπζν ηελ αλάδεημε ηεο κεηνρήο ηεο ζην Υξεκαηηζηήξην Αζελώλ. Αξγά αιιά ζηαζεξά ε κεηνρή ηεο JUMBO (ΜΠΔΛΑ) θαηάθεξε λα αλαδεηρζεί ζε έλα από ηα ζεκαληηθόηεξα «ραξηηά» ηνπ Υ.Α. θαη λα ζπκπεξηιεθζεί ζηελ θαηεγνξία πςειήο θεθαιαηνπνίεζεο. Σαπηόρξνλα, ε εηαηξεία έρεη πξνζειθύζεη ην ελδηαθέξνλ μέλσλ επελδπηώλ ην νπνίν απνδεηθλύεηαη θαη από ηε ζπκκεηνρή δηεζλώλ θεθαιαίσλ ζην κεηνρηθό ηεο θεθάιαην. Δπηπξνζζέησο, ε κεηνρή παξαθνινπζείηαη από επελδπηηθέο εηαηξείεο θαη πξνηείλεηαη ζηα ραξηνθπιάθηα ησλ επελδπηώλ σο κηα από ηηο πην ππνζρόκελεο επηινγέο ζην ΥΑ. Ζ εθηίκεζε ηεο αμίαο βάζεη ηεο παξνύζαο κειέηεο θπκαίλεηαη κεηαμύ 10,89 θαη 14,85 αλάινγα κε ηε κέζνδν απνηίκεζεο, όπσο αλαιύζεθε ζην θεθάιαην 5. Ο πίλαθαο 5.5 δείρλεη ην εύξνο ησλ ηηκώλ-ζηόρσλ ησλ πην πξόζθαησλ αλαιύζεσλ πνπ αθνξνύλ ζηε κεηνρή θαη απνδεηθλύεη όηη νη ππνινγηζκνί καο ήηαλ ιεινγηζκέλνη. Ζ ηειηθή πνξεία πνπ ζα αθνινπζήζεη ε κεηνρή ηεο JUMBO όκσο εμαξηάηαη ζε κεγάιν βαζκό ζην επξύηεξν θιίκα πνπ επηθξαηεί ζηελ Διιεληθή αγνξά, ε νπνία παξνπζηάδεη ζεκάδηα έληνλεο λεπξηθόηεηαο. Δθηηκάηαη, όηη ζε πεξίπησζε πνπ ιπζεί νκαιά ην πνιηηηθό δήηεκα (ζεηηθή έθπιεμε), ηόηε ε κεηνρή ζα εθηηλαρζεί αλνδηθά πξσηαγσληζηώληαο ζην ηακπιό ηνπ Υξεκαηηζηεξίνπ Αζελώλ. 58

59 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ Βιβλία Bodie, Z., Kane, A. and Marcus, A. (2014) Investments, 10 th McGraw-Hill. Global Edition, Damodaran, A. (2011) Applied Corporate Finance, 3 rd Edition, Wiley & Sons. Davidson, I. and Tippett, M. (2012) Principles of Equity Valuation, 1 st Edition, Routledge. Frykman, D. and Tolleryd, J. (2010) Corporate Valuation, 2 nd Edition, FT Prentice Hall. Graham, B., Dodd, D. L. F., &Cottle, S. (1934). Security analysis (pp ). New York: McGraw-Hill. Palepu, K., Healy, P. and Peek, E. (2010) Business Analysis and Valuation, 2 nd Edition, Cengage Learning. Stowe, J., Robinson, T., Pinto, J. and McLeavey, D. (2007) Equity Asset Valuation, 1 st Edition, Wiley & Sons. Williams, J. B. (1938). The theory of investment value (Vol. 36). Cambridge, MA: Harvard University Press. Άπθπα Bris, A., &Cabolis, C. (2008). The value of investor protection: Firm evidence from cross-border mergers. Review of Financial Studies, 21(2), Chalevas, C., &Tzovas, C. (2010). The effect of the mandatory adoption of corporate governance mechanisms on earnings manipulation, management effectiveness and firm financing: evidence from Greece. Managerial Finance,36(3), Charitou, A. G., &Venieris, G. (1990). The need for cash flow reporting: Greek evidence. The British Accounting Review, 22(2), Collins, D. W., Pincus, M., &Xie, H. (1999). Equity valuation and negative earnings: The role of book value of equity. The Accounting Review, 74(1),

60 Dimitropoulos, P. E., Asteriou, D., &Koumanakos, E. (2010). The relevance of earnings and cash flows in a heavily regulated industry: Evidence from the Greek banking sector. Advances in Accounting, 26(2), Fama, E. F. (1965). Random walks in stock market prices. Financial Analysts Journal, Fernandez, P. (2007). Valuing companies by cash flow discounting: ten methods and nine theories. Managerial Finance, 33(11), Francis, J., Olsson, P., & Oswald, D. R. (2000). Comparing the accuracy and explainability of dividend, free cash flow, and abnormal earnings equity value estimates. Journal of accounting research, Gaio, C., &Raposo, C. (2011). Earnings quality and firm valuation: international evidence*. Accounting & Finance, 51(2), Gordon, M. J. (1959). Dividends, earnings, and stock prices. The Review of Economics and Statistics, Karathanassis, G. A., &Spilioti, S. N. (2003) An empirical investigation of the traditional and the clean surplus valuation models, Managerial Finance, 29(9): Kousenidis, D. V. (2006). A free cash flow version of the cash flow statement: a note. Managerial finance, 32(8), La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., &Vishny, R. (2002). Investor protection and corporate valuation. Journal of finance, Liu, J., Nissim, D., & Thomas, J. (2002).Equity valuation using multiples.journal of Accounting Research, 40(1), Papaioannou, G. J., &Travlos, N. G. (2000). Valuation effects of Greek stock dividend distributions. European Financial Management, 6(4), Pazarskis, M., Vogiatzogloy, M., Christodoulou, P., &Drogalas, G. (2006).Exploring the improvement of corporate performance after mergers the case of 60

61 Greece. International Research Journal of Finance and Economics, 6(22), Pinkowitz, L., Stultz, R. and Williamson, R. (2006) Does the Contribution of Corporate Cash Holdings and Dividends to Firm Value Depend on Governance? A Cross-country Analysis, The Journal of Finance, 61(6): Sharpe, S. A. (2002). Reexamining stock valuation and inflation: The implications of analysts' earnings forecasts. Review of Economics and Statistics, 84(4), Soubeniotis, D., Mylonakis, J., Fotiadis, T., Chatzithomas, L., &Mertzimekis, C. (2006).Evaluation of mergers and acquisitions in Greece. International Research Journal of Finance and Economics, 1, Steiger, F. (2010).The validity of company valuation using Discounted Cash Flow methods. arxiv preprint arxiv: Vergos, K., Christopoulos, A. G., &Kalogirou, V. (2013). Macroeconomic Factors and Company Value in the Context of the Ohlson Residual Income Valuation Model: Empirical Findings from Greece. International Journal of Sustainable Economies Management (IJSEM), 2(2), Γημοζιεύμαηα Ηλεκηπονικέρ Πηγέρ Γηεύζπλζε Μειεηώλ Alpha Bank, <https://www.alpha.gr/files/infoanalyses/ weekly pdf> Γειηίν Σύπνπ ΔΛΠΔ, <http://www.tovima.gr/files/1/2014/06/30/selpe.pdf> Αηζηνδνμία θαηαγξάθεηαη ζηνλ θιάδν ιηαληθνύ εκπνξίνπ, <http://www.tovima.gr/finance/article/?aid=610979> Παξνπζίαζε εηαηξείαο ζε ζεζκηθνύο επελδπηέο, Ννέκβξηνο Υαξαθηεξηζηηθά κεηνρήο JUMBO: 61

62 ΠΑΡΑΡΣΗΜΑ Υάπηηρ Καηαζηημάηων Πεγή: Παξνπζίαζε εηαηξείαο ζε ζεζκηθνύο επελδπηέο, Ννέκβξηνο

63 Οικονομικέρ Καηαζηάζειρ 63

64 64

65 65

66 66

67 67

68 68

69 69

70 70

71 71

72 72

73 73

74 74

Η επώηηζη. Γράφουν: ΧΑΡΑ ΣΖΑΝΑΒΑΡΑ, ΜΑΡΙΑ ΔΕΔΕ, ΓΙΩΡΓΟ ΚΙΟΤΗ, ΝΙΚΟ ΡΟΤΜΠΟ, ΑΓΝΗ ΒΡΑΒΟΡΙΣΟΤ

Η επώηηζη. Γράφουν: ΧΑΡΑ ΣΖΑΝΑΒΑΡΑ, ΜΑΡΙΑ ΔΕΔΕ, ΓΙΩΡΓΟ ΚΙΟΤΗ, ΝΙΚΟ ΡΟΤΜΠΟ, ΑΓΝΗ ΒΡΑΒΟΡΙΣΟΤ Η επώηηζη Γράφουν: ΧΑΡΑ ΣΖΑΝΑΒΑΡΑ, ΜΑΡΙΑ ΔΕΔΕ, ΓΙΩΡΓΟ ΚΙΟΤΗ, ΝΙΚΟ ΡΟΤΜΠΟ, ΑΓΝΗ ΒΡΑΒΟΡΙΣΟΤ Σημανηική μεπίδα νέων καηαλογίζει ζηη «γενιά ηος Πολςηεσνείος» εςθύνη για ηην απαξίωζη ηος πολιηικού ζςζηήμαηορ

Διαβάστε περισσότερα

Η ζύγκριζη ηων απογραθών νόμιμοσ πληθσζμού 2001-2011

Η ζύγκριζη ηων απογραθών νόμιμοσ πληθσζμού 2001-2011 Η ζύγκριζη ηων απογραθών νόμιμοσ πληθσζμού 2001-2011 Αθήνα Αύγοσζηος 2012 Η ζύγκριζη ηων απογραθών νόμιμοσ πληθσζμού 2001-2011 Η Ειιεληθή Σηαηηζηηθή Αξρή αλαθνίλωζε ηα απνηειέζκαηα ηεο απνγξαθήο ηνπ λόκηκνπ

Διαβάστε περισσότερα

H IΣΟΡΗΑ ΣΟΤ ΔΝΓΤΜΑΣΟ

H IΣΟΡΗΑ ΣΟΤ ΔΝΓΤΜΑΣΟ H IΣΟΡΗΑ ΣΟΤ ΔΝΓΤΜΑΣΟ ΑΡΥΑΗΑ ΑΗΓΤΠΣΟ ηε 18ε δπλαζηεία νη αξραίνη Αηγύπηηνη άξρηζαλ λα θνξάλε δηπιή θνύζηα πνπ ήηαλ καθξηά θαη θαξδηά θαζώο θαη ην ππνθάκηζν πνπ ήηαλ ξακκέλν ζηα πιάγηα. Καη ηα δύν ήηαλ

Διαβάστε περισσότερα

25-02-2015 ΔΕΛΣΙΟ ΣΤΠΟΤ

25-02-2015 ΔΕΛΣΙΟ ΣΤΠΟΤ 25-02-2015 ΔΕΛΣΙΟ ΣΤΠΟΤ Σηε ζεκεξηλή ζπλάληεζε ηνπ ΥΠΟΠΑΙΘ Κνπ Αξηζηείδε Μπαιηά κε ηνπο δεκνζηνγξάθνπο έγηλε ε παξαθάησ ελεκέξσζε γηα ηα Πξόηππα θαη Πεηξακαηηθά ζρνιεία: ΠΡΟΣΤΠΑ- ΠΕΙΡΑΜΑΣΙΚΑ ΥΟΛΕΙΑ 1.

Διαβάστε περισσότερα

Διαχείριση Πτηνών Συντροφιάς. Η απνβνιή ησλ παιαηώλ πηεξώλ θαη αλάπηπμε λένπ θηεξώκαηνο. Ο ζσζηόο θαη όκνξθα θαηαλεκεκέλνο ρξσκαηηζκόο

Διαχείριση Πτηνών Συντροφιάς. Η απνβνιή ησλ παιαηώλ πηεξώλ θαη αλάπηπμε λένπ θηεξώκαηνο. Ο ζσζηόο θαη όκνξθα θαηαλεκεκέλνο ρξσκαηηζκόο Σηόρνη θαη Επηζεκάλζεηο θάζε θάζεο Τεο πηεξόξξνηαο Η απνβνιή ησλ παιαηώλ πηεξώλ θαη αλάπηπμε λένπ θηεξώκαηνο Η πινύζηα θαη ζξεπηηθή δηαηξνθή Η ηειηθή δηακόξθσζε ηνπ ζώκαηνο ηνπο Ο ζσζηόο θαη όκνξθα θαηαλεκεκέλνο

Διαβάστε περισσότερα

2ο ελάρηο: Ενιαίος ζσνηελεζηής ΦΠΑ 18% και μειωμένος ζσνηελεζηής 6,5% για θάρμακα, βιβλία, εθημερίδες, αγαθά πρώηης ανάγκης

2ο ελάρηο: Ενιαίος ζσνηελεζηής ΦΠΑ 18% και μειωμένος ζσνηελεζηής 6,5% για θάρμακα, βιβλία, εθημερίδες, αγαθά πρώηης ανάγκης 1 Μελέτη τοσ ΙΝΕΜΥ της ΕΣΕΕ και αποτίμηση των επιπτώσεων στην πραγματική οικονομία από τη μεταβολή τοσ συιστάμενοσ καθεστώτος σε τρία σενάρια ενιαίοσ και ταμηλού σσντελεστή Α. ΔΝΑΡΙΑ ΓΙΑΜΟΡΦΩΗ ΤΝΣΔΛΔΣΩΝ

Διαβάστε περισσότερα

ΘΔΧΡΙΑ ΓΙΓΑΚΣΙΚΗ ΣΟΤ ΠΟΓΟΦΑΙΡΟΤ Ι ΣΔΥΝΙΚΗ ΚΑΙ ΔΠΙΓΔΞΙΟΣΗΣΑ ΣΟ ΠΟΓΟΦΑΙΡΟ ΚΔΦΑΛΙΑ ΚΑΙ ΣΑΚΛΙΝΓΚ ΣΜΗΜΑ ΔΠΙΣΗΜΗ ΦΤΙΚΗ ΑΓΧΓΗ & ΑΘΛΗΣΙΜΟΤ

ΘΔΧΡΙΑ ΓΙΓΑΚΣΙΚΗ ΣΟΤ ΠΟΓΟΦΑΙΡΟΤ Ι ΣΔΥΝΙΚΗ ΚΑΙ ΔΠΙΓΔΞΙΟΣΗΣΑ ΣΟ ΠΟΓΟΦΑΙΡΟ ΚΔΦΑΛΙΑ ΚΑΙ ΣΑΚΛΙΝΓΚ ΣΜΗΜΑ ΔΠΙΣΗΜΗ ΦΤΙΚΗ ΑΓΧΓΗ & ΑΘΛΗΣΙΜΟΤ ΑΡΙΣΟΣΔΛΔΙΟ ΠΑΝΔΠΙΣΗΜΙΟ ΘΔΑΛΟΝΙΚΗ ΘΔΧΡΙΑ ΓΙΓΑΚΣΙΚΗ ΣΟΤ ΠΟΓΟΦΑΙΡΟΤ Ι ΣΜΗΜΑ ΔΠΙΣΗΜΗ ΦΤΙΚΗ ΑΓΧΓΗ & ΑΘΛΗΣΙΜΟΤ ΣΔΥΝΙΚΗ ΚΑΙ ΔΠΙΓΔΞΙΟΣΗΣΑ ΣΟ ΠΟΓΟΦΑΙΡΟ ΚΔΦΑΛΙΑ ΚΑΙ ΣΑΚΛΙΝΓΚ ΥΑΡΑΛΑΜΠΟ ΜΙΥΑΗΛΙΓΗ, PhD EΠ. ΚΑΘΗΓΗΣΗ

Διαβάστε περισσότερα

ΓΝΧΡΗΕΧ ΣΟΤ ΜΑΘΖΣΔ ΜΟΤ ΔΦΖΒΔΗΑ ΚΑΗ ΠΑΗΓΑΓΧΓΗΚΖ ΥΔΖ ΣΖ ΥΟΛΗΚΖ ΜΟΝΑΓΑ ΠΟΛΤΠΛΟΚΟΣΖΣΑ ΑΝΑΓΚΧΝ, ΒΗΧΜΑΣΧΝ, ΗΚΑΝΟΣΖΣΧΝ,ΤΝΑΗΘΖΜΑΣΧΝ

ΓΝΧΡΗΕΧ ΣΟΤ ΜΑΘΖΣΔ ΜΟΤ ΔΦΖΒΔΗΑ ΚΑΗ ΠΑΗΓΑΓΧΓΗΚΖ ΥΔΖ ΣΖ ΥΟΛΗΚΖ ΜΟΝΑΓΑ ΠΟΛΤΠΛΟΚΟΣΖΣΑ ΑΝΑΓΚΧΝ, ΒΗΧΜΑΣΧΝ, ΗΚΑΝΟΣΖΣΧΝ,ΤΝΑΗΘΖΜΑΣΧΝ ΤΠΟΤΡΓΔΗΟ ΠΑΗΓΔΗΑ ΚΑΗ ΠΟΛΗΣΗΜΟΤ ΤΠΖΡΔΗΑ ΔΚΠΑΗΓΔΤΣΗΚΖ ΦΤΥΟΛΟΓΗΑ ΓΝΧΡΗΕΧ ΣΟΤ ΜΑΘΖΣΔ ΜΟΤ ΔΦΖΒΔΗΑ ΚΑΗ ΠΑΗΓΑΓΧΓΗΚΖ ΥΔΖ ΣΖ ΥΟΛΗΚΖ ΜΟΝΑΓΑ ΠΟΛΤΠΛΟΚΟΣΖΣΑ ΑΝΑΓΚΧΝ, ΒΗΧΜΑΣΧΝ, ΗΚΑΝΟΣΖΣΧΝ,ΤΝΑΗΘΖΜΑΣΧΝ 1 ΤΠΟΤΡΓΔΗΟ ΠΑΗΓΔΗΑ

Διαβάστε περισσότερα

Φορολογικοί έλεγτοι ζηην επιτείρηζη και δικαιώμαηα ελεγκηών - θορολογοσμένων

Φορολογικοί έλεγτοι ζηην επιτείρηζη και δικαιώμαηα ελεγκηών - θορολογοσμένων Φορολογικοί έλεγτοι ζηην επιτείρηζη και δικαιώμαηα ελεγκηών - θορολογοσμένων Σο εγτειρίδιο για θορολογοσμένοσς και εθοριακούς ΤΦΤΠΟΤΡΓΟ ΟΗΚΟΝΟΜΗΑ ΚΑΗ ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΩΝ ΑΝΣΩΝΗΟ ΜΠΔΕΑ ΠΔΡΗΔΥΟΜΔΝΑ Α. ΓΗΚΑΗΩΜΑΣΑ

Διαβάστε περισσότερα

ΤΓΔΙΑ ΚΑΙ ΑΦΑΛΔΙΑ ΔΡΓΑΙΑ ΣΖ ΥΡΖΖ ΥΖΜΔΙΟΘΔΡΑΠΔΙΑ

ΤΓΔΙΑ ΚΑΙ ΑΦΑΛΔΙΑ ΔΡΓΑΙΑ ΣΖ ΥΡΖΖ ΥΖΜΔΙΟΘΔΡΑΠΔΙΑ ΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΧΧΧΧΧΧΧΧΧΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥ ΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥ ρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρφφφφφφφφφφφφφρρρς ςςςςςςςςςς ρρρρρρρρρρρ ΓΗΑΜΑΡΣ ΤΡΗ Α Δ.Η.Ν.Α.Π.

Διαβάστε περισσότερα

25 ο Πανελλήνιο Σσνέδριο Ελληνικής Εηαιρείας Κοινωνικής Παιδιαηρικής και Προαγωγής ηης Υγείας

25 ο Πανελλήνιο Σσνέδριο Ελληνικής Εηαιρείας Κοινωνικής Παιδιαηρικής και Προαγωγής ηης Υγείας Η ΑΝΑΓΚΑΙΟΣΗΣΑ ΣΗ ΤΠΑΡΞΗ ΓΟΜΧΝ ΠΡΧΣΟΒΑΘΜΙΑ ΠΔΡΙΘΑΛΦΗ ΣΑ ΝΗΙΑ, ΟΠΧ ΣΟ ΙΑΣΡΟΚΟΙΝΧΝΙΚΟ ΚΔΝΣΡΟ ΚΔΡΚΤΡΑ (ΙΑΚ), ΓΙΑ ΣΗ ΧΜΑΣΙΚΗ ΚΑΙ ΦΤΥΙΚΗ ΤΓΔΙΑ, ΠΑΙΓΙΟΤ, ΔΦΗΒΟΤ ΚΑΙ ΣΗ ΣΗΡΙΞΗ ΣΗ ΟΙΚΟΓΔΝΔΙΑ 25 ο Πανελλήνιο Σσνέδριο

Διαβάστε περισσότερα

23 ο ΔΗΜΟΣΘΚΟ ΥΟΛΕΘΟ ΝΘΚΑΘΑ Ε2 Η ΓΕΝΝΗΗ ΣΗ ΦΤΗ ΜΕΑ ΑΠΟ ΣΑ ΜΑΣΘΑ ΣΩΝ ΑΡΥΑΘΩΝ ΕΛΛΗΝΩΝ

23 ο ΔΗΜΟΣΘΚΟ ΥΟΛΕΘΟ ΝΘΚΑΘΑ Ε2 Η ΓΕΝΝΗΗ ΣΗ ΦΤΗ ΜΕΑ ΑΠΟ ΣΑ ΜΑΣΘΑ ΣΩΝ ΑΡΥΑΘΩΝ ΕΛΛΗΝΩΝ 23 ο ΔΗΜΟΣΘΚΟ ΥΟΛΕΘΟ ΝΘΚΑΘΑ Ε2 Η ΓΕΝΝΗΗ ΣΗ ΦΤΗ ΜΕΑ ΑΠΟ ΣΑ ΜΑΣΘΑ ΣΩΝ ΑΡΥΑΘΩΝ ΕΛΛΗΝΩΝ ΝΘΚΑΘΑ 2012 Η ΓΕΝΝΗΗ ΣΗ ΦΤΗ ΜΕΑ ΑΠΟ ΣΑ ΜΑΣΘΑ ΣΩΝ ΑΡΥΑΘΩΝ ΕΛΛΗΝΩΝ Μέζα από ηελ αξραία ειιεληθή ηζηνξία θαη κπζνινγία κπνξνύκε

Διαβάστε περισσότερα

W71297CAP/S71298CAP. Οδηγίερ σπήζηρ

W71297CAP/S71298CAP. Οδηγίερ σπήζηρ W71297CAP/S71298CAP Οδηγίερ σπήζηρ πγραξεηήξηα γηα ηελ επηινγή κηαο πνηνηηθήο ζπζθεπήο πνπ έρεη ζρεδηαζηεί γηα λα ζαο εμππεξεηεί γηα πνιιά ρξόληα. ΗΜΑΝΣΙΚΟ! ΜΗ ζπλδέζεηε ηε ζπζθεπή ζαο ζην ξεύκα αλ δελ

Διαβάστε περισσότερα

ΤΜΒΑΖ ΠΑΡΟΥΖ ΝΟΟΚΟΜΔΗΑΚΖ ΠΔΡΗΘΑΛΦΖ

ΤΜΒΑΖ ΠΑΡΟΥΖ ΝΟΟΚΟΜΔΗΑΚΖ ΠΔΡΗΘΑΛΦΖ ΤΜΒΑΖ ΠΑΡΟΥΖ ΝΟΟΚΟΜΔΗΑΚΖ ΠΔΡΗΘΑΛΦΖ Σηελ Αζήλα ζήκεξα, ηελ 23 ε Ινπλίνπ 2011 (ΑΓΣ 25/23-6-2011) νη ζπκβαιιόκελνη: Η. Τν Ννκηθό Πξόζσπν Γεκνζίνπ Γηθαίνπ κε ηελ επσλπκία «ΔΝΗΑΗΟ ΣΑΜΔΗΟ ΑΦΑΛΗΖ ΠΡΟΧΠΗΚΟΤ ΜΔΧΝ

Διαβάστε περισσότερα

Επηθνηλσλία θαη Σρέζεηο Ζεπγαξηώλ Επζηξαηηνο Παπάλεο, Επηθνπξνο Καζεγεηήο Κνηλσληνινγίαο Παλεπηζηεκίνπ Αηγαίνπ-Ψπρνιόγνο

Επηθνηλσλία θαη Σρέζεηο Ζεπγαξηώλ Επζηξαηηνο Παπάλεο, Επηθνπξνο Καζεγεηήο Κνηλσληνινγίαο Παλεπηζηεκίνπ Αηγαίνπ-Ψπρνιόγνο 1 Επηθνηλσλία θαη Σρέζεηο Ζεπγαξηώλ Επζηξαηηνο Παπάλεο, Επηθνπξνο Καζεγεηήο Κνηλσληνινγίαο Παλεπηζηεκίνπ Αηγαίνπ-Ψπρνιόγνο Πεξηερόκελα 1. Τν νινθαύησκα ηεο δηαθπιηθήο επηθνηλσλίαο. 2. Ο ξόινο ηνπ ςεύδνπο

Διαβάστε περισσότερα

Η αηςσήρ νομοθεηική ηποποποίηζη ηηρ διαδικαζίαρ επιλογήρ ηων Πποεδπείων ηων Ανωηάηων Δικαζηηπίων

Η αηςσήρ νομοθεηική ηποποποίηζη ηηρ διαδικαζίαρ επιλογήρ ηων Πποεδπείων ηων Ανωηάηων Δικαζηηπίων Η αηςσήρ νομοθεηική ηποποποίηζη ηηρ διαδικαζίαρ επιλογήρ ηων Πποεδπείων ηων Ανωηάηων Δικαζηηπίων του Αντώνη Μανιτάκη * Όηαν ο κοινόρ νομοθέηηρ αγνοώνηαρ ηη βούληζη ηος αναθεωπηηικού επισειπεί να ηον ςποκαηαζηήζει

Διαβάστε περισσότερα

ΑΠΟΠΑΜΑ. Από ην πξαθηηθό ηεο 30/09/2011 ζπλεδξίαζεο Γ ηεο Γεκνηηθήο Κνηλόηεηαο Αγίνπ ηεθάλνπ.

ΑΠΟΠΑΜΑ. Από ην πξαθηηθό ηεο 30/09/2011 ζπλεδξίαζεο Γ ηεο Γεκνηηθήο Κνηλόηεηαο Αγίνπ ηεθάλνπ. ΔΛΛΖΝΗΚΖ ΓΖΜΟΚΡΑΣΗΑ ΠΔΡΗΦΔΡΔΗΑ ΑΣΣΗΚΖ ΔΗΜΟ ΔΙΟΝΥΟΥ ΓΖΜΟΣΗΚΖ ΚΟΗΝΟΣΖΣΑ ΑΓΗΟΤ ΣΔΦΑΝΟΤ ΗΜΕΡΟΜΗΝΙΑ 30/09/2011 πλεδξίαζε 13 ε ηεο 30/09/211 Αξ. Απόθαζεο 37/2011 ΑΠΟΠΑΜΑ Από ην πξαθηηθό ηεο 30/09/2011 ζπλεδξίαζεο

Διαβάστε περισσότερα

ΠΑΡΑΡΣΗΜΑ ΔΡΩΣΖΔΩΛ ΑΠΑΛΣΖΔΩΛ ΓΗΑ ΣΖΛ ΔΚΠΔΓΩΖ ΣΖ ΤΙΖ. 1. Σν θαινθαίξη νδεγείηαη ηε κνηνζπθιέηα κε θνληό παληειόλη:

ΠΑΡΑΡΣΗΜΑ ΔΡΩΣΖΔΩΛ ΑΠΑΛΣΖΔΩΛ ΓΗΑ ΣΖΛ ΔΚΠΔΓΩΖ ΣΖ ΤΙΖ. 1. Σν θαινθαίξη νδεγείηαη ηε κνηνζπθιέηα κε θνληό παληειόλη: ΠΑΡΑΡΣΗΜΑ ΔΡΩΣΖΔΩΛ ΑΠΑΛΣΖΔΩΛ ΓΗΑ ΣΖΛ ΔΚΠΔΓΩΖ ΣΖ ΤΖ 1. Σν θαινθαίξη νδεγείηαη ηε κνηνζπθιέηα κε θνληό παληειόλη: Όρη, γηαηί κε ηελ παξακηθξή πηώζε ζα έρεηε ζνβαξέο ζσκαηηθέο θαθώζεηο. Λαη, αιιά κε πξνζνρή

Διαβάστε περισσότερα

Θόδωρος Μαράκης «Η ανηικαπιηαλιζηική αναζύνθεζη είναι η ιζηορία ηοσ οργανωμένοσ εργαηικού κινήμαηος», Φιεβάξεο 2008

Θόδωρος Μαράκης «Η ανηικαπιηαλιζηική αναζύνθεζη είναι η ιζηορία ηοσ οργανωμένοσ εργαηικού κινήμαηος», Φιεβάξεο 2008 Θόδωρος Μαράκης «Η ανηικαπιηαλιζηική αναζύνθεζη είναι η ιζηορία ηοσ οργανωμένοσ εργαηικού κινήμαηος», Φιεβάξεο 2008 Η ΑΝΣΘΚΑΠΘΣΑΛΘΣΘΚΗ ΑΝΑΤΝΘΕΗ είναι η ιζηορία ηοσ οργανωμένοσ εργαηικού κινήμαηος του Θόδωρου

Διαβάστε περισσότερα

ΠΑΚΔ ΚΔΝΣΡΗΚΖ ΜΑΚΔΓΟΝΗΑ

ΠΑΚΔ ΚΔΝΣΡΗΚΖ ΜΑΚΔΓΟΝΗΑ ΠΑΚΔ ΚΔΝΣΡΗΚΖ ΜΑΚΔΓΟΝΗΑ Γξαζηεξηόηεηα ζηελ Δλόηεηα 7 ΣΗΣΛΟ «πκκεηξία-μηα δηδαθηηθή πξνζέγγηζε κε ρξήζε ηνπ Revelation Natural Art» Όλνκα Δθπαηδεπόκελνπ: Μπαληίθνο Κσλζηαληίλνο Όλνκα Γηδάζθνληνο: Λεκνλίδεο

Διαβάστε περισσότερα

ΤΝΕΝΣΕΤΞΗ ΣΗΝ ΓΙΩΣΑ ΦΛΩΡΟΤ Πνιύρξσκα πλαηζζήκαηα, Δεκνηηθό Ραδηόθσλν Ισαλλίλσλ Σεηάξηε 13/5/2015 20.00-20.30

ΤΝΕΝΣΕΤΞΗ ΣΗΝ ΓΙΩΣΑ ΦΛΩΡΟΤ Πνιύρξσκα πλαηζζήκαηα, Δεκνηηθό Ραδηόθσλν Ισαλλίλσλ Σεηάξηε 13/5/2015 20.00-20.30 ΑΓΥΟ ΚΑΙ ΠΑΝΕΛΛΗΝΙΕ ΕΞΕΣΑΕΙ ΤΝΕΝΣΕΤΞΗ ΣΗΝ ΓΙΩΣΑ ΦΛΩΡΟΤ Πνιύρξσκα πλαηζζήκαηα, Δεκνηηθό Ραδηόθσλν Ισαλλίλσλ Σεηάξηε 13/5/2015 20.00-20.30 -Κύξηε Μσξόγηαλλε, Πνπ νθείιεηαη ην άγρνο ησλ παηδηώλ ζηηο εμεηάζεηο;

Διαβάστε περισσότερα

Διπλωματική Εργασία: ΣΡΑΣΗΓΙΚΕ ΔΙΕΤΡΤΝΗ ΣΟΤ ΚΛΑΔΟΤ ΣΩΝ ΚΑΛΛΤΝΣΙΚΩΝ ΜΕΩ ΠΕΛΑΣΟΚΕΝΣΡΙΚΗ ΠΡΟΕΓΓΙΗ ΓΙΑΜΑΝΣΗ ΔΛΔΝΗ (ΜΓΔ-ΟΠ/1212)

Διπλωματική Εργασία: ΣΡΑΣΗΓΙΚΕ ΔΙΕΤΡΤΝΗ ΣΟΤ ΚΛΑΔΟΤ ΣΩΝ ΚΑΛΛΤΝΣΙΚΩΝ ΜΕΩ ΠΕΛΑΣΟΚΕΝΣΡΙΚΗ ΠΡΟΕΓΓΙΗ ΓΙΑΜΑΝΣΗ ΔΛΔΝΗ (ΜΓΔ-ΟΠ/1212) ΠΑΝΔΠΙΣΗΜΙΟ ΠΔΙΡΑΙΩ ΣΜΗΜΑ ΟΡΓΑΝΩΗ ΚΑΙ ΓΙΟΙΚΗΗ ΔΠΙΥΔΙΡΗΔΩΝ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΔΣΑΠΣΤΥΙΑΚΩΝ ΠΟΤΓΩΝ ΣΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΔΠΙΥΔΙΡΗΔΩΝ ΜΒΑ-TOTAL QUALITY MANAGEMENT Διπλωματική Εργασία: ΣΡΑΣΗΓΙΚΕ ΔΙΕΤΡΤΝΗ ΣΟΤ ΚΛΑΔΟΤ ΣΩΝ ΚΑΛΛΤΝΣΙΚΩΝ

Διαβάστε περισσότερα

ΑΛΔΞΑΝΓΡΔΙΟ ΣΔΥΝΟΛΟΓΙΚΟ ΔΚΠΑΙΓΔΤΣΙΚΟ ΙΓΡΤΜΑ ΘΔΑΛΟΝΙΚΗ ΣΜΗΜΑ ΠΡΟΥΟΛΙΚΗ ΑΓΩΓΗ ΠΣΤΥΙΑΚΗ ΔΡΓΑΙΑ ΘΔΜΑ:»ΠΑΙΓΙΚΟ ΒΙΒΛΙΟ ΚΑΙ ΗΛΔΚΣΡΟΝΙΚΑ ΜΔΑ»

ΑΛΔΞΑΝΓΡΔΙΟ ΣΔΥΝΟΛΟΓΙΚΟ ΔΚΠΑΙΓΔΤΣΙΚΟ ΙΓΡΤΜΑ ΘΔΑΛΟΝΙΚΗ ΣΜΗΜΑ ΠΡΟΥΟΛΙΚΗ ΑΓΩΓΗ ΠΣΤΥΙΑΚΗ ΔΡΓΑΙΑ ΘΔΜΑ:»ΠΑΙΓΙΚΟ ΒΙΒΛΙΟ ΚΑΙ ΗΛΔΚΣΡΟΝΙΚΑ ΜΔΑ» ΑΛΔΞΑΝΓΡΔΙΟ ΣΔΥΝΟΛΟΓΙΚΟ ΔΚΠΑΙΓΔΤΣΙΚΟ ΙΓΡΤΜΑ ΘΔΑΛΟΝΙΚΗ ΣΜΗΜΑ ΠΡΟΥΟΛΙΚΗ ΑΓΩΓΗ ΠΣΤΥΙΑΚΗ ΔΡΓΑΙΑ ΘΔΜΑ:»ΠΑΙΓΙΚΟ ΒΙΒΛΙΟ ΚΑΙ ΗΛΔΚΣΡΟΝΙΚΑ ΜΔΑ» ΔΠΙΒΛΔΠΟΤΑ ΚΑΘΗΓΗΣΡΙΑ:ΣΡΙΑΝΣΑΦΤΛΛΙΑ ΝΑΣΙΟΠΟΤΛΟΤ ΦΟΙΣΗΣΡΙΑ:ΚΟΝΣΟΠΟΤΛΟΤ

Διαβάστε περισσότερα

Αναλςηική πεπιγπαθή ηηρ Μελέηηρ: «Ο Παπάνομορ Τύπορ ζηιρ ζςλλογέρ ηων ΑΣΚΙ (1936-74). Από ηη δικηαηοπία ηος Μεηαξά ζηη Μεηαπολίηεςζη»

Αναλςηική πεπιγπαθή ηηρ Μελέηηρ: «Ο Παπάνομορ Τύπορ ζηιρ ζςλλογέρ ηων ΑΣΚΙ (1936-74). Από ηη δικηαηοπία ηος Μεηαξά ζηη Μεηαπολίηεςζη» Αναλςηική πεπιγπαθή ηηρ Μελέηηρ: «Ο Παπάνομορ Τύπορ ζηιρ ζςλλογέρ ηων ΑΣΚΙ (1936-74). Από ηη δικηαηοπία ηος Μεηαξά ζηη Μεηαπολίηεςζη» 1. ΣΟ ΚΕΠΣΙΚΟ ΣΗ ΕΡΕΤΝΑ Μέζα επηθνηλσλίαο θαη επνκέλσο πνιηηηζκηθά

Διαβάστε περισσότερα

Αναλυτικό πρόγραμμα Εργαςτηρίου Κηπουρικήσ

Αναλυτικό πρόγραμμα Εργαςτηρίου Κηπουρικήσ Αναλυτικό πρόγραμμα Εργαςτηρίου Κηπουρικήσ 1 Ιουνίου 2011 Γηα ηνλ θαζέλα πνπ δελ γλσξίδεη ην παηδί πνπ ηνπ παξέρεηαη, ε εθπαίδεπζε ζεξαπεία, ε εθηέιεζε ησλ πξνγξακκάησλ αζθήζεσλ αξρίδεη κε ηελ πξνεηνηκαζία

Διαβάστε περισσότερα

FOODWAX. Κερί επικάλσυης για θρούηα και λατανικά ( Ειδικά για μεηά ηη ζσγκομιδή) ποσ ηρώγεηε.

FOODWAX. Κερί επικάλσυης για θρούηα και λατανικά ( Ειδικά για μεηά ηη ζσγκομιδή) ποσ ηρώγεηε. FOODWAX Κερί επικάλσυης για θρούηα και λατανικά ( Ειδικά για μεηά ηη ζσγκομιδή) ποσ ηρώγεηε. Ειζαγφγή. Τα εζπεξηδνεηδή, όπσο θαη ηα ππόινηπα θξνύηα θαη ιαραληθά, έρνπλ ζεκαληηθέο απώιεηεο πνηόηεηνο κεηά

Διαβάστε περισσότερα

Η ΑΛΩΣΗ ΤΗΣ ΚΩΝΣΤΑΝΤΙΝΟΥΠΟΛΗΣ (1453)

Η ΑΛΩΣΗ ΤΗΣ ΚΩΝΣΤΑΝΤΙΝΟΥΠΟΛΗΣ (1453) Η ΑΛΩΣΗ ΤΗΣ ΚΩΝΣΤΑΝΤΙΝΟΥΠΟΛΗΣ (1453) 29 Μαΐνπ εκέξα Σξίηε πέθηεη θαη θέηνο ε κλήκε ηεο Αιψζεσο πξηλ απφ 548 ρξφληα αθξηβψο. Δλψ ζήκεξα ζχζζσκε ε Οξζνδνμία γηνξηάδεη παλεγπξηθά ηελ Αλάιεςε ηεο πεζνχζεο

Διαβάστε περισσότερα

ΘΔΧΡΙΑ ΓΙΓΑΚΣΙΚΗ ΣΟΤ ΠΟΓΟΦΑΙΡΟΤ Ι ΣΔΥΝΙΚΗ ΚΑΙ ΔΠΙΓΔΞΙΟΣΗΣΑ ΣΟ ΠΟΓΟΦΑΙΡΟ ΟΓΗΓΗΜΑ ΣΗ ΜΠΑΛΑ ΣΜΗΜΑ ΔΠΙΣΗΜΗ ΦΤΙΚΗ ΑΓΧΓΗ & ΑΘΛΗΣΙΜΟΤ

ΘΔΧΡΙΑ ΓΙΓΑΚΣΙΚΗ ΣΟΤ ΠΟΓΟΦΑΙΡΟΤ Ι ΣΔΥΝΙΚΗ ΚΑΙ ΔΠΙΓΔΞΙΟΣΗΣΑ ΣΟ ΠΟΓΟΦΑΙΡΟ ΟΓΗΓΗΜΑ ΣΗ ΜΠΑΛΑ ΣΜΗΜΑ ΔΠΙΣΗΜΗ ΦΤΙΚΗ ΑΓΧΓΗ & ΑΘΛΗΣΙΜΟΤ ΑΡΙΣΟΣΔΛΔΙΟ ΠΑΝΔΠΙΣΗΜΙΟ ΘΔΑΛΟΝΙΚΗ ΣΜΗΜΑ ΔΠΙΣΗΜΗ ΦΤΙΚΗ ΑΓΧΓΗ & ΑΘΛΗΣΙΜΟΤ ΘΔΧΡΙΑ ΓΙΓΑΚΣΙΚΗ ΣΟΤ ΠΟΓΟΦΑΙΡΟΤ Ι ΣΔΥΝΙΚΗ ΚΑΙ ΔΠΙΓΔΞΙΟΣΗΣΑ ΣΟ ΠΟΓΟΦΑΙΡΟ ΟΓΗΓΗΜΑ ΣΗ ΜΠΑΛΑ ΥΑΡΑΛΑΜΠΟ ΜΙΥΑΗΛΙΓΗ, PhD EΠ. ΚΑΘΗΓΗΣΗ ΠΟΓΟΦΑΙΡΟΤ

Διαβάστε περισσότερα

ΒΑΙΚΔ ΔΝΝΟΙΔ ΓΙΑΥΔΙΡΙΗ ΚΑΣΑΣΡΟΦΩΝ - ΑΡΥΔ ΥΔΓΙΑΜΟΤ

ΒΑΙΚΔ ΔΝΝΟΙΔ ΓΙΑΥΔΙΡΙΗ ΚΑΣΑΣΡΟΦΩΝ - ΑΡΥΔ ΥΔΓΙΑΜΟΤ ΒΑΙΚΔ ΔΝΝΟΙΔ ΓΙΑΥΔΙΡΙΗ ΚΑΣΑΣΡΟΦΩΝ - ΑΡΥΔ ΥΔΓΙΑΜΟΤ Υπύζα Γκοςνηπομίσος Γευλόγορ MSc Ππ. Σμήμαηορ σεδίυν Έκηακηηρ Ανάγκηρ Ππόλητη Οπγανιζμόρ Ανηιζειζμικού σεδιαζμού και Πποζηαζίαρ (Ο.Α..Π.) ΒΑΙΚΔ ΔΝΝΟΙΔ

Διαβάστε περισσότερα

ΕΝΗΜΕΡΩΣΙΚΟ ΗΜΕΙΩΜΑ. -Καηαξγνχληαη παξσρεκέλεο ξπζκίζεηο /παξεκβάζεηο ηνπ θξάηνπο ζηε ιεηηνπξγία ηεο αγνξάο πνπ έρνπλ μεπεξαζηεί απφ ηηο εμειίμεηο.

ΕΝΗΜΕΡΩΣΙΚΟ ΗΜΕΙΩΜΑ. -Καηαξγνχληαη παξσρεκέλεο ξπζκίζεηο /παξεκβάζεηο ηνπ θξάηνπο ζηε ιεηηνπξγία ηεο αγνξάο πνπ έρνπλ μεπεξαζηεί απφ ηηο εμειίμεηο. ΕΝΗΜΕΡΩΣΙΚΟ ΗΜΕΙΩΜΑ Τα ππνπξγεία Αλάπηπμεο θαη Υγείαο αλαθνηλψλνπλ ζήκεξα κηα ζεκαληηθή, νξηδφληηα παξέκβαζε γηα ηελ δηεπθφιπλζε ηεο επηρεηξεκαηηθφηεηαο, ηελ άξζε εκπνδίσλ ζηε ιεηηνπξγία ησλ επηρεηξήζεσλ,

Διαβάστε περισσότερα

Ο πόνοσ τθσ επιςτροφισ

Ο πόνοσ τθσ επιςτροφισ Ο πόνοσ τθσ επιςτροφισ ΑΓΓΕΛΟ ΜΑΝΟΤΟΠΟΤΛΟ Ο πόνοσ τθσ επιςτροφισ ΝΟΣΑΛΓΙΚΕ ΙΣΟΡΙΕ ΛΑΡΙΑ 2015 Άγγεινο Μαλνπζόπνπινο, Λάξηζα 2015 Φσηνγξαθία εμσθύιινπ: Ειεάλλα Κνύλνππα Η ζπιινγή θεηκέλσλ Ο πόνος της επιστρουής

Διαβάστε περισσότερα

Σετνολογικό Δκπαιδεσηικό Ίδρσμα Καβάλας τολή Γιοίκηζης και Οικονομίας Σμήμα Λογιζηικής

Σετνολογικό Δκπαιδεσηικό Ίδρσμα Καβάλας τολή Γιοίκηζης και Οικονομίας Σμήμα Λογιζηικής Σετνολογικό Δκπαιδεσηικό Ίδρσμα Καβάλας τολή Γιοίκηζης και Οικονομίας Σμήμα Λογιζηικής Πηστιακή εργαζία Θέμα: «Προηάζεις επενδσηικών έργφν ζηα πλαίζια προγράμμαηος ηοσ ΔΠΑΝ ποσ απορρίθθηκαν. Οι απόυεις

Διαβάστε περισσότερα

FAIRShip. Το Παιτνίδι ηοσ Προγράμμαηος FAIRStart

FAIRShip. Το Παιτνίδι ηοσ Προγράμμαηος FAIRStart FAIRShip Το Παιτνίδι ηοσ Προγράμμαηος FAIRStart Απηό ην παηρλίδη είλαη ζρεδηαζκέλν έηζη ώζηε λα σζήζεη ηνπο παίθηεο ζην λα βηώζνπλ θαη λα κάζνπλ κηα βαζηθή αξρή γηα λα πξνζεγγίζνπλ ηελ αζθαιή βάζε όζνλ

Διαβάστε περισσότερα

Ο Μέγαο Σξφπνο ηεο Οινθιήξσζεο ηνπ Φάινπλ Νηάθα

Ο Μέγαο Σξφπνο ηεο Οινθιήξσζεο ηνπ Φάινπλ Νηάθα Ο Μέγαο Σξφπνο ηεο Οινθιήξσζεο ηνπ Φάινπλ Νηάθα (Διιεληθή Έθδνζε) Λη Υνλγθηδί Οη Κηλήζεηο Είλαη ηα πκπιεξωκαηηθά Μέζα γηα λα Φηάζεηε ζηελ Οινθιήξωζε Λη Υνλγθηδί 13 Ννεκβξίνπ 1996 Πεξηερόκελα Κευάλαιο 1

Διαβάστε περισσότερα

ΕΡΩΤΙΚΟ ΡΑΝΤΕΒΟΥ. Καηοτύρωζη πνεσμαηικής ιδιοκηηζίας με Ελληνικά Τατσδρομεία. Θεαηρικό μονόπρακηο ηοσ Γιώργοσ Ψαρογιάννη. Πρόζωπα

ΕΡΩΤΙΚΟ ΡΑΝΤΕΒΟΥ. Καηοτύρωζη πνεσμαηικής ιδιοκηηζίας με Ελληνικά Τατσδρομεία. Θεαηρικό μονόπρακηο ηοσ Γιώργοσ Ψαρογιάννη. Πρόζωπα ΕΡΩΤΙΚΟ ΡΑΝΤΕΒΟΥ Καηοτύρωζη πνεσμαηικής ιδιοκηηζίας με Ελληνικά Τατσδρομεία. Θεαηρικό μονόπρακηο ηοσ Γιώργοσ Ψαρογιάννη Πρόζωπα Η Γεωργία Ο Νίκος Ο Μπάρμαν 1 Μονόπρακηο Έλα κηθξό θαθέ κπαξ Η δηαθόζκεζε

Διαβάστε περισσότερα

ΚΟΙΝΩΝΙΚΗ ΠΡΟΑΡΜΟΓΗ To ζέκα ηεο θνηλσληθήο πξνζαξκνγήο ηνπ παηδηνχ, είλαη αξθεηά πιαηχ αγθαιηάδεη πνιινχο ηνκείο πνπ αθνξνχλ ηελ θνηλσληθνπνίεζε ηνπ

ΚΟΙΝΩΝΙΚΗ ΠΡΟΑΡΜΟΓΗ To ζέκα ηεο θνηλσληθήο πξνζαξκνγήο ηνπ παηδηνχ, είλαη αξθεηά πιαηχ αγθαιηάδεη πνιινχο ηνκείο πνπ αθνξνχλ ηελ θνηλσληθνπνίεζε ηνπ ΚΟΙΝΩΝΙΚΗ ΠΡΟΑΡΜΟΓΗ To ζέκα ηεο θνηλσληθήο πξνζαξκνγήο ηνπ παηδηνχ, είλαη αξθεηά πιαηχ αγθαιηάδεη πνιινχο ηνκείο πνπ αθνξνχλ ηελ θνηλσληθνπνίεζε ηνπ παηδηνχ, αξρήο γελνκέλεο απφ ηελ νηθνγέλεηα, απ φπνπ

Διαβάστε περισσότερα

Πλοκή. Από ηη Βικιπαίδεια, ηην ελεύθερη εγκυκλοπαίδεια

Πλοκή. Από ηη Βικιπαίδεια, ηην ελεύθερη εγκυκλοπαίδεια Η Φόνιζζα είλαη λνπβέια ηνπ ζπγγξαθέα Αιέμαλδξνπ Παπαδηακάληε. Πξόθεηηαη γηα ην δεύηεξν ζπγγξαθηθό έξγν ηνπ θαη ζεσξείηαη έλα από ηα θνξπθαία ηεο λενειιεληθήο ινγνηερλίαο. Είλαη γξακκέλν ζηελ θαζαξεύνπζα

Διαβάστε περισσότερα

Γηαρείξηζε ζπγθξνύζεσλ Νίθε Ρνπκπάλε

Γηαρείξηζε ζπγθξνύζεσλ Νίθε Ρνπκπάλε Γηαρείξηζε ζπγθξνύζεσλ Νίθε Ρνπκπάλε Τι είναι η ζύγκροσζη; Η ζχγθξνπζε είλαη κηα αλνηρηή ή θξπθή αληηπαξάζεζε πνπ δελ έρεη αληηκεησπηζηεί απνηειεζκαηηθά. Οη ζπγθξνχζεηο είλαη κέξνο ηεο δσήο θαη κπνξεί

Διαβάστε περισσότερα

ΑΠΟΝΣΑ ΜΔΛΗ. 1) Μαληδαξίδεο Νηθφιανο ΠΡΟΔΓΡΟΙ ΣΟΠΙΚΩΝ ΤΜΒΟΤΛΙΩΝ ΚΑΙ ΔΚΠΡΟΩΠΟΙ ΣΟΠΙΚΩΝ ΚΟΙΝΟΣΗΣΩΝ ΠΑΡΟΝΣΕ :

ΑΠΟΝΣΑ ΜΔΛΗ. 1) Μαληδαξίδεο Νηθφιανο ΠΡΟΔΓΡΟΙ ΣΟΠΙΚΩΝ ΤΜΒΟΤΛΙΩΝ ΚΑΙ ΔΚΠΡΟΩΠΟΙ ΣΟΠΙΚΩΝ ΚΟΙΝΟΣΗΣΩΝ ΠΑΡΟΝΣΕ : Α Π Ο Π Α Μ Α Σεο αξηζ. 12/2011 ηαθηηθήο ζπλεδξίαζεο ηνπ Γεκνηηθνύ πκβνπιίνπ Παξαλεζηίνπ. ην Παξαλέζηη, ζην Γεκνηηθφ Καηάζηεκα θαη ζηελ αίζνπζα ζπλεδξηάζεσλ ηνπ Γεκνηηθνχ πκβνπιίνπ, ζήκεξα 30 ηνπ κελφο

Διαβάστε περισσότερα

ΣΖΡΖΖ ΚΑΗ ΠΔΡΗΦΔΡΔΗΑΚΖ ΟΡΓΑΝΩΖ ΣΟΤ ΔΘΝΗΚΟΤ ΚΣΖΜΑΣΟΛΟΓΗΟΤ

ΣΖΡΖΖ ΚΑΗ ΠΔΡΗΦΔΡΔΗΑΚΖ ΟΡΓΑΝΩΖ ΣΟΤ ΔΘΝΗΚΟΤ ΚΣΖΜΑΣΟΛΟΓΗΟΤ ΔΘΝΗΚΟ ΜΔΣΟΒΗΟ ΠΟΛΤΣΔΥΝΔΗΟ ΥΟΛΖ ΑΓΡΟΝΟΜΩΝ ΚΑΗ ΣΟΠΟΓΡΑΦΩΝ ΜΖΥΑΝΗΚΩΝ ΣΟΜΔΑ ΣΟΠΟΓΡΑΦΗΑ ΓΗΠΛΩΜΑΣΗΚΖ ΔΡΓΑΗΑ ΜΔ ΘΔΜΑ: ΣΖΡΖΖ ΚΑΗ ΠΔΡΗΦΔΡΔΗΑΚΖ ΟΡΓΑΝΩΖ ΣΟΤ ΔΘΝΗΚΟΤ ΚΣΖΜΑΣΟΛΟΓΗΟΤ ΜΔΛΔΣΖ: αραθίδοσ Δσαγγελία ΔΠΗΒΛΔΠΟΝΣΔ:

Διαβάστε περισσότερα

Πνιύρξσκα ζπλαηζζήκαηα: ΤΝΔΝΣΔΤΞΖ ΣΖ ΓΗΩΣΑ ΦΛΩΡΟΤ Γεκνηηθό Ραδηόθσλν Ησαλλίλσλ

Πνιύρξσκα ζπλαηζζήκαηα: ΤΝΔΝΣΔΤΞΖ ΣΖ ΓΗΩΣΑ ΦΛΩΡΟΤ Γεκνηηθό Ραδηόθσλν Ησαλλίλσλ Σκέψεις για ένα ΚΑΛΟΚΑΗΡΗ Πνιύρξσκα ζπλαηζζήκαηα: ΤΝΔΝΣΔΤΞΖ ΣΖ ΓΗΩΣΑ ΦΛΩΡΟΤ Γεκνηηθό Ραδηόθσλν Ησαλλίλσλ Σεηάξηε 17/6/2015 20.00-20.30 Φώηεο Μσξόγηαλλεο ΓΦ-Ση δελ θάλνπκε ζσζηά θαη ελώ πεξηκέλνπκε ην θαινθαίξη

Διαβάστε περισσότερα

Ιζσύοςζερ κλίμακερ και ζςνηελεζηέρ θοπολογίαρ ειζοδήμαηορ

Ιζσύοςζερ κλίμακερ και ζςνηελεζηέρ θοπολογίαρ ειζοδήμαηορ Ιζσύοςζερ κλίμακερ και ζςνηελεζηέρ θοπολογίαρ ειζοδήμαηορ Φορολογικοί ςυντελεςτζσ και κλίμακεσ για τον φόρο ειςοδήματοσ από μιςθοφσ, ςυντάξεισ και Ελ. Επαγγζλματα - Χπήζηρ 2013 (Οικ.Έηορ 2014) 25.000 22%

Διαβάστε περισσότερα

ΕΝΣΤΑΣΗ ΚΟΥΤΣΙΚΟΣ Ι. ΚΑΙ ΣΙΑ Ε.Π.Ε. Τηλ : 2262023060, 2262022891 6979442586 Φαξ : 2122132548 Email : info@drasiscamp.eu www.drasiscamp.

ΕΝΣΤΑΣΗ ΚΟΥΤΣΙΚΟΣ Ι. ΚΑΙ ΣΙΑ Ε.Π.Ε. Τηλ : 2262023060, 2262022891 6979442586 Φαξ : 2122132548 Email : info@drasiscamp.eu www.drasiscamp. ΚΟΥΤΣΙΚΟΣ Ι. ΚΑΙ ΣΙΑ Ε.Π.Ε Τηλ : 2262023060, 2262022891 6979442586 Φαξ : 2122132548 Email : info@drasiscamp.eu www.drasiscamp.eu Θήβα, 12-6-2015 ΕΝΣΤΑΣΗ Ππορ: Επηηξνπή ηνπ ππ αξηζ. 10238 ειεθηξνληθνύ δηαγσληζκνύ

Διαβάστε περισσότερα

ΘΔΜΑ: «Παξνρή πιεξνθνξηώλ ζρεηηθά κε ηε κεηάδνζε αζζελεηώλ από θνπλνύπηα θαη ζθλίπεο»

ΘΔΜΑ: «Παξνρή πιεξνθνξηώλ ζρεηηθά κε ηε κεηάδνζε αζζελεηώλ από θνπλνύπηα θαη ζθλίπεο» ΔΛΛΗΝΙΚΗ ΓΗΜΟΚΡΑΣΙΑ ΠΔΡΙΦΔΡΔΙΑ ΑΣΣΙΚΗ ΠΔΡΙΦΔΡΔΙΑΚΗ ΔΝΟΣΗΣΑ ΠΔΙΡΑΙΩ ΓΙΔΤΘΤΝΗ ΓΗΜΟΙΑ ΤΓΔΙΑ & ΚΟΙΝΩΝΙΚΗ ΜΔΡΙΜΝΑ Σαρ. Γ/λζε : ΗΡ. ΠΟΛΤΣΔΥΝΔΙΟΤ 19 Σαρ. Κώδηθαο : 185 32 Πιεξνθνξίεο : Αλαγλωζηνπνύινπ Ρ. Γαβξίιε

Διαβάστε περισσότερα

ΤΟ ΕΛΛΗΝΙΚΟ ΜΕΛΙ ΚΟΜΜΑΤΙ ΤΟΥ ΕΛΛΗΝΙΚΟΥ ΜΥΘΟΥ

ΤΟ ΕΛΛΗΝΙΚΟ ΜΕΛΙ ΚΟΜΜΑΤΙ ΤΟΥ ΕΛΛΗΝΙΚΟΥ ΜΥΘΟΥ ΤΟ ΕΛΛΗΝΙΚΟ ΜΕΛΙ ΚΟΜΜΑΤΙ ΤΟΥ ΕΛΛΗΝΙΚΟΥ ΜΥΘΟΥ Αλδξέαο Θξαζπβνύινπ Καζεγεηήο Δξγαζηεξίνπ Μειηζζνθνκίαο-Σεξνηξνθίαο Γεσπνληθό Σρνιή Αξηζηνηέιεην Παλεπηζηήκην Θεζζαινλίθεο Τα πξντόληα ηεο κέιηζζαο θαη ηδηαίηεξα

Διαβάστε περισσότερα

Ο ΔΗΜΟΣΙΚΟ ΜΑ ΚΗΠΟ ι ΣΟ ΠΑΡΚΟ ΣΗ ΚΑΣΕΡΙΝΗ ΤΠΔΤΘΤΝΟΗ ΚΑΘΖΓΖΣΔ: ΔΒΑΣΖ ΠΑΝΣΔΛΗΑΓΟΤ ΓΖΜΖΣΡΖ ΜΠΔΨΝΑ

Ο ΔΗΜΟΣΙΚΟ ΜΑ ΚΗΠΟ ι ΣΟ ΠΑΡΚΟ ΣΗ ΚΑΣΕΡΙΝΗ ΤΠΔΤΘΤΝΟΗ ΚΑΘΖΓΖΣΔ: ΔΒΑΣΖ ΠΑΝΣΔΛΗΑΓΟΤ ΓΖΜΖΣΡΖ ΜΠΔΨΝΑ Ο ΔΗΜΟΣΙΚΟ ΜΑ ΚΗΠΟ ι ΣΟ ΠΑΡΚΟ ΣΗ ΚΑΣΕΡΙΝΗ ΤΠΔΤΘΤΝΟΗ ΚΑΘΖΓΖΣΔ: ΔΒΑΣΖ ΠΑΝΣΔΛΗΑΓΟΤ ΓΖΜΖΣΡΖ ΜΠΔΨΝΑ ΑΔΡΟΦΧΣΟΓΡΑΦΗΔ Σν 1945 Σν 1960 ΑΔΡΟΦΧΣΟΓΡΑΦΗΔ Σν 1998 Σν 2008 Θ ΙΣΟΡΙΑ ΣΟΤ ΠΑΡΚΟΤ Μζχρι τθν απελευκζρωςθ,

Διαβάστε περισσότερα

ΗΡΩΩΝ ΠΟΛΤΣΕΦΝΕΙΟΤ 9, ΠΟΛΤΣΕΦΝΕΙΟΤΠΟΛΗ Ζ ΩΓΡΑΥΟΤ, 157 80, ΑΘΗ ΝΑ.

ΗΡΩΩΝ ΠΟΛΤΣΕΦΝΕΙΟΤ 9, ΠΟΛΤΣΕΦΝΕΙΟΤΠΟΛΗ Ζ ΩΓΡΑΥΟΤ, 157 80, ΑΘΗ ΝΑ. ΗΡΩΩΝ ΠΟΛΤΣΕΦΝΕΙΟΤ 9, ΠΟΛΤΣΕΦΝΕΙΟΤΠΟΛΗ Ζ ΩΓΡΑΥΟΤ, 157 80, ΑΘΗ ΝΑ. 210-772 1348, 210-772 4181 _ e-mail: ereyna@central.ntua.gr ΑΘΗΝΑ ΟΚΣΩΒΡΙΟ 2010 i ΟΓΗΓΟ ΥΡΗΜΑΣΟΓΟΣΗΗ ΚΑΙ ΓΙΑΥΔΙΡΙΗ ΣΟΤ ΔΙΓΙΚΟΤ ΛΟΓΑΡΙΑΜΟΤ

Διαβάστε περισσότερα

Ζ Ηζηνξία ηνπ ακπειηνύ

Ζ Ηζηνξία ηνπ ακπειηνύ Γεληθό Λύθεην Δπδήινπ Ηθαξίαο Σάμε: Α Λπθείνπ Σχολικό ζτοσ: 2012-2013, β τετράμθνο Ερευνθτικι Εργαςία: «Από το αμπέλι ςτο κραςί και ςτα προιόντα τουσ» Ζ Ηζηνξία ηνπ ακπειηνύ 0 Μαζεηέο: Άληα Γεκίλε Γηάλλεο

Διαβάστε περισσότερα

ΤΟ ΑΥΓΟ ΤΗΣ ΕΦΙΔΝΑΣ- ΛΙΤΣΑ ΧΑΡΑΥΤΗ. ΤΟ ΑΥΓΟ ΤΗΕ ΕΦΙΔΝΑΣ Κεφάλαιο 1

ΤΟ ΑΥΓΟ ΤΗΣ ΕΦΙΔΝΑΣ- ΛΙΤΣΑ ΧΑΡΑΥΤΗ. ΤΟ ΑΥΓΟ ΤΗΕ ΕΦΙΔΝΑΣ Κεφάλαιο 1 ΤΟ ΑΥΓΟ ΤΗΣ ΕΦΙΔΝΑΣ- ΛΙΤΣΑ ΧΑΡΑΥΤΗ ΤΟ ΑΥΓΟ ΤΗΕ ΕΦΙΔΝΑΣ Κεφάλαιο 1 1. Πεξηγξάςηε ηελ αηκόζθαηξα ζηελ αξρή ηνπ θεθαιαίνπ. Τη κέζα ρξεζηκνπνηεί ε ζπγγξαθέαο γηα λα δεκηνπξγήζεη απηή ηελ αηκόζθαηξα; 2. Πεξηγξάςηε

Διαβάστε περισσότερα

Σ.Δ.Ι. ΚΑΒΑΛΑ ΥΟΛΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΙΚΗ ΠΣΤΥΙΑΚΗ ΔΡΓΑΙΑ

Σ.Δ.Ι. ΚΑΒΑΛΑ ΥΟΛΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΙΚΗ ΠΣΤΥΙΑΚΗ ΔΡΓΑΙΑ Σ.Δ.Ι. ΚΑΒΑΛΑ ΥΟΛΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΙΚΗ ΠΣΤΥΙΑΚΗ ΔΡΓΑΙΑ ΜΖ ΔΚΠΛΖΡΩΖ ΚΟΗΝΩΝΗΚΟΑΦΑΛΗΣΗΚΩΝ ΤΠΟΥΡΔΩΔΩΝ ΔΡΓΟΓΟΣΩΝ ΔΝΑΝΣΗ ΔΡΓΑΕΟΜΔΝΩΝ ΣΖΝ ΔΛΛΑΓΑ ΚΑΗ ΔΗΓΗΚΟΣΔΡΑ ΣΟΝ ΝΟΜΟ ΔΒΡΟΤ ΚΑΗ ΟΗ ΤΝΔΠΔΗΔ ΔΠΩΝΤΜΟ

Διαβάστε περισσότερα

ΥΟΛΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΜΗΜΑ ΒΙΒΛΙΟΘΗΚΟΝΟΜΙΑ ΚΑΙ ΤΣΗΜΑΣΩΝ ΠΛΗΡΟΦΟΡΗΗ

ΥΟΛΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΜΗΜΑ ΒΙΒΛΙΟΘΗΚΟΝΟΜΙΑ ΚΑΙ ΤΣΗΜΑΣΩΝ ΠΛΗΡΟΦΟΡΗΗ ΣΔΥΝΟΛΟΓΙΚΟ ΔΚΠΑΙΓΔΤΣΙΚΟ ΙΓΡΤΜΑ ΥΟΛΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΜΗΜΑ ΒΙΒΛΙΟΘΗΚΟΝΟΜΙΑ ΚΑΙ ΤΣΗΜΑΣΩΝ ΠΛΗΡΟΦΟΡΗΗ ΘΔΜΑ: «Ζ αλαγλσζηηθή θαηαλφεζε απφ ςπρνινγηθή άπνςε θαη ε ζρέζε ηεο κε ηελ αλαγλσζηηθή ζπκπεξηθνξά

Διαβάστε περισσότερα

Θα ήζεια λα επραξηζηήζσ ην Διιελν-Ακεξηθάληθν Δκπνξηθφ. Δπηκειεηήξην γηα ηελ ηδηαίηεξε ηηκή λα ζπκκεηάζρσ ζην ζεκεξηλφ

Θα ήζεια λα επραξηζηήζσ ην Διιελν-Ακεξηθάληθν Δκπνξηθφ. Δπηκειεηήξην γηα ηελ ηδηαίηεξε ηηκή λα ζπκκεηάζρσ ζην ζεκεξηλφ 11 Ο Athens Tax Forum Ελληνο-Αμερικάνικο Εμπορικό Επιμελητήριο και η Φορολογική του Επιτροπή Κπξίεο θαη θχξηνη, Θα ήζεια λα επραξηζηήζσ ην Διιελν-Ακεξηθάληθν Δκπνξηθφ Δπηκειεηήξην γηα ηελ ηδηαίηεξε ηηκή

Διαβάστε περισσότερα

2. Σν Κέληξν ζα εξγνδνηήζεη ηνλ Παζνιόγν θαη ν Παζνιόγνο ζα εξγάδεηαη ζην Κέληξν σο Παζνιόγνο.

2. Σν Κέληξν ζα εξγνδνηήζεη ηνλ Παζνιόγν θαη ν Παζνιόγνο ζα εξγάδεηαη ζην Κέληξν σο Παζνιόγνο. ΤΜΒΟΛΑΗΟ ΤΠΖΡΔΗΑ εκεξνκελίαο, ΜΔΣΑΞΤ ΣΟΤ ΟΓΚΟΛΟΓΗΚΟΤ ΚΔΝΣΡΟΤ ΣΡΑΠΔΕΑ ΚΤΠΡΟΤ από Λεσθόξνο Αθξνπόιεσο 32, ηξόβνινο, 2006 Λεπθσζία, («ην Κέληξν») θαη, από («ν Παζνιόγνο») 1. Ο Παζνιόγνο δηαβεβαίσζε ην Κέληξν

Διαβάστε περισσότερα

ΑΡ.ΠΡΩΣ : 6483 ΧΑΝΗΑ 18/9/2013. Με εθηίκεζε

ΑΡ.ΠΡΩΣ : 6483 ΧΑΝΗΑ 18/9/2013. Με εθηίκεζε ΑΡ.ΠΡΩΣ : 6483 ΧΑΝΗΑ 18/9/2013 ΠΡΟ : Οκνζπνλδία Δκπνξηθώλ πιιόγωλ Κξήηεο Ο Εκπνξηθόο Σύιινγνο Χαλίωλ απνθάζηζε λα δεηήζεη από ηνλ Πεξηθεξεηάξρε θαξλανπηάθε Σηαύξν λα κελ ππάξμεη θακία αιιαγή ηνπ ήδε πθηζηάκελνπ

Διαβάστε περισσότερα

ΤΜΠΔΡΑΜΑΣΑ - ΠΑΡΑΣΗΡΗΔΙ...ΔΛΙΓΑ 29. ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ...ΔΛΙΓΑ 30. ΠΑΡΑΡΣΗΜΑ.

ΤΜΠΔΡΑΜΑΣΑ - ΠΑΡΑΣΗΡΗΔΙ...ΔΛΙΓΑ 29. ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ...ΔΛΙΓΑ 30. ΠΑΡΑΡΣΗΜΑ. ΠΔΡΗΔΥΟΜΔΝΑ ΠΔΡΙΔΥΟΜΔΝΑ...ΔΛΙΓΑ 1. ΠΡΟΛΟΓΟ..ΔΛΙΓΑ 2. ΔΙΑΓΧΓΗ...ΔΛΙΓΑ 4. ΚΔΦΑΛΑΙΟ 1 Ο : 1.1. ΙΣΟΡΙΚΟ ΥΑΡΑΚΣΗΡΑ ΣΗ ΠΔΡΙΟΥΗ...ΔΛΙΓΑ 8. 1.1.1 ΙΣΟΡΙΑ ΣΗ ΚΑΣΑΚΔΤΗ ΣΧΝ ΠΡΟΦΤΓΙΚΧΝ ΚΑΣΟΙΚΙΧΝ ΔΛΙΓΑ 9. 1.1.2 ΑΡΥΙΣΔΚΣΟΝΙΚΑ

Διαβάστε περισσότερα

Θέμα επγαζίαρ: Γήμορ Καβάλαρ.

Θέμα επγαζίαρ: Γήμορ Καβάλαρ. ΣΔΥΝΟΛΟΓΙΚΟ ΔΚΠΑΙΓΔΤΣΙΚΟ ΙΓΡΤΜΑ (Σ.Δ.Ι.) ΚΑΒΑΛΑ ΥΟΛΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΙΚΗ Μάζεκα: Λνγηζηηθή Κπβεξλεηηθψλ & Με Κεξδνζθνπηθψλ Δπηρεηξήζεσλ Γηδάζθσλ Καζεγεηήο : Νεξαηδήο Βξαρηψλεο Δαξηλφ Δμάκελν

Διαβάστε περισσότερα

Ειέλε Μνπζνπιή Μνπζεηνπαηδαγσγφο, Κέληξν Δλεκέξσζεο «ΓΡΤΑ» elenimousouli@hotmail.com

Ειέλε Μνπζνπιή Μνπζεηνπαηδαγσγφο, Κέληξν Δλεκέξσζεο «ΓΡΤΑ» elenimousouli@hotmail.com «Σης θάλαζζας και ηοσ βοσνού οι θηζασροί ηοσ Πηνειού»: O εκπαιδεσηικός θάκελος και ηα εκπαιδεσηικά προγράμμαηα για ηον πολιηιζμό και ηο περιβάλλον ηοσ Κάηω Ολύμποσ, Αναηολικού Κιζζάβοσ, Πηνειού και Σεμπών,

Διαβάστε περισσότερα

ΠΡΟΚΛΗΗ Δ ΓΙΑΠΡΑΓΜΑΣΔΤΗ ΓΙΑ ΣΗΝ ΠΡΟΜΗΘΔΙΑ «ΚΡΔΑΣΟ»

ΠΡΟΚΛΗΗ Δ ΓΙΑΠΡΑΓΜΑΣΔΤΗ ΓΙΑ ΣΗΝ ΠΡΟΜΗΘΔΙΑ «ΚΡΔΑΣΟ» ΔΛΛΗΝΙΚΗ ΓΗΜΟΚΡΑΣΙΑ ΤΠΟΤΡΓΔΙΟ ΤΓΔΙΑ ΓΙΟΙΚΗΗ 2 ηρ ΤΓΔΙΟΝΟΜΙΚΗ ΠΔΡΙΦΔΡΔΙΑ ΠΔΙΡΑΙΩ ΚΑΙ ΑΙΓΑΙΟΤ ΓΔΝΙΚΟ ΝΟΟΚΟΜΔΙΟ ΥΙΟΤ ΑΓΑ: 69ΞΙ469073-1Ι3 X I O, 29-9 - 2 0 1 4 Απ. Ππυη.: 9741 ΠΡΟΚΛΗΗ Δ ΓΙΑΠΡΑΓΜΑΣΔΤΗ

Διαβάστε περισσότερα

Λέμεηο θιεηδηά: ηάθξνο Υαηδεραιάξ, δηαγσληζηηθή δηαδηθαζία, θνηλόρξεζηνη ρώξνη

Λέμεηο θιεηδηά: ηάθξνο Υαηδεραιάξ, δηαγσληζηηθή δηαδηθαζία, θνηλόρξεζηνη ρώξνη ΣΔΥΝΙΚΟ ΔΠΙΜΔΛΗΣΗΡΙΟ ΔΛΛΑΓΑ ΣΜΗΜΑ ΚΔΝΣΡΙΚΗ & ΓΤΣΙΚΗ ΘΔΑΛΊΑ «Αξιοποίεζε ηάθπος Υαηδεσαλάπ πποεηοιμαζία διαγωνιζηικήρ διαδικαζίαρ» ΟΜΑΓΑ ΔΡΓΑΙΑ Αζεμίίνα Αϊϊβαλιιώηος Δςάγγελορ Μπεκεπηδήρ Μαπίία Νιικολαΐΐδος

Διαβάστε περισσότερα

ΚΔΦΑΛΑΙΟ Α. χζηαζε Επσλπκία Έδξα Δηάξθεηα θαη θνπφο ηεο Εηαηξείαο.

ΚΔΦΑΛΑΙΟ Α. χζηαζε Επσλπκία Έδξα Δηάξθεηα θαη θνπφο ηεο Εηαηξείαο. ΚΩΓΙΚΟΠΟΙΖΜΔΝΟ ΚΑΣΑΣΑΣΙΚΟ ηης Ανώνσμης Δηαιρείας με ηην επωνσμία «ΙΝΣΔΡΓΟΤΝΣ ΑΝΩΝΤΜΟ ΔΣΑΙΡΔΙΑ ΔΙΑΓΩΓΖ ΚΑΙ ΔΜΠΟΡΙΑ ΞΤΛΔΙΑ» και ηο διακριηικό ηίηλο «ΙΝΣΔΡΓΟΤΝΣ Α.Δ» όπως ιζτύει μεηά ηην από ηην 18 ης Ιοσνίοσ

Διαβάστε περισσότερα

ΣΟ ΥΡΔΟ ΣΖΝ ΔΤΡΩΠΖ ΠΗΝΑΚΑ 1. ΚΑΘΑΡΖ ΓΗΔΘΝΖ ΔΠΔΝΓΤΣΗΚΖ ΘΔΖ

ΣΟ ΥΡΔΟ ΣΖΝ ΔΤΡΩΠΖ ΠΗΝΑΚΑ 1. ΚΑΘΑΡΖ ΓΗΔΘΝΖ ΔΠΔΝΓΤΣΗΚΖ ΘΔΖ ΣΟ ΥΡΔΟ ΣΖΝ ΔΤΡΩΠΖ Ζ θάζε πνπ δηαλύεη ν θαπηηαιηζκόο από ηε δεθαεηία ηνπ 1970 θαη κεηά έρεη ζα βαζηθό ραξαθηεξηζηηθό ηνπ ηνλ παξαζηηηζκό. Έλαλ παξαζηηηζκό πνπ έρεη ζαλ βαζηθά ραξαθηεξηζηηθά ηνπ ηε κείσζε

Διαβάστε περισσότερα

Αλαζεώξεζε 8 Ιαλνπάξηνο 2003

Αλαζεώξεζε 8  Ιαλνπάξηνο 2003 Αλαζεώξεζε 8 Ιαλνπάξηνο 2003 1 ΠΙΝΑΚΑ ΠΔΡΙΔΥΟΜΔΝΧΝ Δηζαγσγή 3 ΜΔΡΟ 1: ΒΑΙΚΔ ΑΡΥΔ ΤΓΙΔΙΝΖ 5 1. Πνηόηεηα ηξνθίκσλ 5 1.1 Αιινίσζε ηξνθίκσλ 5 1.2 Δπηκόιπλζε ηξνθίκσλ 6 1.3 Πώο πξνιακβάλεηαη ε αιινίσζε θαη

Διαβάστε περισσότερα

ΓΔΛΣΙΟ ΣΤΠΟΤ. Δπηζπλάπηεηαη ε επηζηνιή ηνπ πξνέδξνπ ηεο Κ.Δ.Δ.Δ.

ΓΔΛΣΙΟ ΣΤΠΟΤ. Δπηζπλάπηεηαη ε επηζηνιή ηνπ πξνέδξνπ ηεο Κ.Δ.Δ.Δ. ΔΛΛΗΝΙΚΗ ΓΗΜΟΚΡΑΣΙΑ -1980- ΓΔΛΣΙΟ ΣΤΠΟΤ Αθήνα, 6 Αυγούστου 2012 Γέζκε πξνηάζεσλ κε ζηφρν ηε δηεπθφιπλζε ησλ δηαδηθαζηψλ ξχζκηζεο ησλ απζαίξεησλ επαγγεικαηηθψλ εγθαηαζηάζεσλ, απέζηεηιε πξνο ηνλ ππνπξγφ

Διαβάστε περισσότερα

ΠΡΑΞΗ: «ΤΠΟΣΗΡΙΞΗ ΝΕΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΕΩΝ ΓΙΑ ΓΡΑΣΗΡΙΟΣΗΣΔ ΔΡΔΤΝΑ & ΣΔΥΝΟΛΟΓΙΚΗ ΑΝΑΠΣΤΞΗ»

ΠΡΑΞΗ: «ΤΠΟΣΗΡΙΞΗ ΝΕΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΕΩΝ ΓΙΑ ΓΡΑΣΗΡΙΟΣΗΣΔ ΔΡΔΤΝΑ & ΣΔΥΝΟΛΟΓΙΚΗ ΑΝΑΠΣΤΞΗ» ΠΔΡΙΛΗΦΗ ΠΡΟΚΗΡΤΞΗ «ΔΝΙΥΤΗ ΝΔΧΝ ΚΑΙ ΜΙΚΡΟΜΔΑΙΧΝ ΔΠΙΥΔΙΡΗΔΧΝ» ΠΡΑΞΗ: «ΤΠΟΣΗΡΙΞΗ ΝΕΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΕΩΝ ΓΙΑ ΓΡΑΣΗΡΙΟΣΗΣΔ ΔΡΔΤΝΑ & ΣΔΥΝΟΛΟΓΙΚΗ ΑΝΑΠΣΤΞΗ» Πποθεζμία ςποβολήρ Αιηήζεων Άξοναρ Δπισειπηζιακό Ππόγπαμμα

Διαβάστε περισσότερα

12. ΠΑΤΛΟ: ΑΠΟΣΟΛΖ ΚΑΙ ΜΖΝΤΜΑ

12. ΠΑΤΛΟ: ΑΠΟΣΟΛΖ ΚΑΙ ΜΖΝΤΜΑ 12 Σεπηεμβρίοσ 18 Σεπηεμβρίοσ Σάββαηο απόγεσμα 12. ΠΑΤΛΟ: ΑΠΟΣΟΛΖ ΚΑΙ ΜΖΝΤΜΑ ΔΓΑΦΙΟ ΜΝΖΜΖ: «Αδειθνί, εγψ δελ ζηνράδνκαη εκαπηφλ φηη έιαβνλ απηφ. Αιι' ελ πξάηησ, ηα κελ νπίζσ ιεζκνλψλ, εηο δε ηα έκπξνζζελ

Διαβάστε περισσότερα

Σ.Δ.Η ΑΝΑΣΟΛΗΚΖ ΜΑΚΔΓΟΝΗΑ - ΘΡΑΚΖ ΥΟΛΖ: ΗΟΗΚΖΖ ΚΑΗ ΟΗΚΟΝΟΜΗΑ ΣΜΖΜΑ: ΗΟΗΚΖΖ ΔΠΗΥΔΗΡΖΔΩΝ

Σ.Δ.Η ΑΝΑΣΟΛΗΚΖ ΜΑΚΔΓΟΝΗΑ - ΘΡΑΚΖ ΥΟΛΖ: ΗΟΗΚΖΖ ΚΑΗ ΟΗΚΟΝΟΜΗΑ ΣΜΖΜΑ: ΗΟΗΚΖΖ ΔΠΗΥΔΗΡΖΔΩΝ Σ.Δ.Η ΑΝΑΣΟΛΗΚΖ ΜΑΚΔΓΟΝΗΑ - ΘΡΑΚΖ ΥΟΛΖ: ΗΟΗΚΖΖ ΚΑΗ ΟΗΚΟΝΟΜΗΑ ΣΜΖΜΑ: ΗΟΗΚΖΖ ΔΠΗΥΔΗΡΖΔΩΝ ΟΗ ΠΑΡΑΓΟΝΣΔ ΠΟΤ ΔΠΖΡΔΑΕΟΤΝ ΣΖΝ ΑΓΡΟΣΗΚΖ ΔΠΗΥΔΗΡΖΜΑΣΗΚΟΣΖΣΑ ΣΟΤ ΤΝΔΣΑΗΡΗΜΟΤ ΣΖΝ ΔΛΛΑΓΑ ΤΠΔΤΘΤΝΟ ΚΑΘΖΓΖΣΖ: Γξ. ΜΑΜΑΛΖ

Διαβάστε περισσότερα

ΣΑ ΓΔΚΑ ΠΙΟ ΤΥΝΑ ΛΑΘΗ ΠΡΙΝ ΑΠΟ ΣΟΝ ΑΓΩΝΑ 30 31 ΜΑΪΟΤ ΥΑΝΙΑ

ΣΑ ΓΔΚΑ ΠΙΟ ΤΥΝΑ ΛΑΘΗ ΠΡΙΝ ΑΠΟ ΣΟΝ ΑΓΩΝΑ 30 31 ΜΑΪΟΤ ΥΑΝΙΑ ΠΑΓΚΡΗΣΙΟ ΤΝΓΔΜΟ ΠΡΟΠΟΝΗΣΩΝ ΠΟΓΟΦΑΙΡΟΤ Αθλητική Ψυχολογία: Τα ΔΕΚΑ πιο ςυχνά λάθη πριν από Δ ρ. Ν. Γ ε ω ρ γ ι ά δ η ς ΣΑ ΓΔΚΑ ΠΙΟ ΤΥΝΑ ΛΑΘΗ ΠΡΙΝ ΑΠΟ ΣΟΝ ΑΓΩΝΑ 30 31 ΜΑΪΟΤ ΥΑΝΙΑ ΕΜΙΝΑΡΙΟ ΤΝΔΕΜΟΤ ΠΡΟΠΟΝΗΣΩΝ

Διαβάστε περισσότερα

χολή Ναυτικώμ Δοκίμωμ Σομέας Ν.Ε και Θαλάσσιωμ Επιστημώμ

χολή Ναυτικώμ Δοκίμωμ Σομέας Ν.Ε και Θαλάσσιωμ Επιστημώμ χολή Ναυτικώμ Δοκίμωμ Σομέας Ν.Ε και Θαλάσσιωμ Επιστημώμ Μάθημα: ΘΕΩΡΗΣΙΚΗ ΝΑΤΣΙΛΙΑ και ΕΦΑΡΜΟΓΕ Θεματική Εμότητα: ΕΙΔΗ ΠΛΟΤ. ΟΡΘΟΔΡΟΜΙΑ, ΛΟΞΟΔΡΟΜΙΑ Καθηγητής Δρ. Α. Παλληκάρης Σεπτέμβριος 2015 ΠΑΡΑΔΟΙΑΚΗ

Διαβάστε περισσότερα

Ζ Διιάδα ηνπ θπξίνπ ακαξά, φκσο, δελ είλαη απιψο απνχζα απφ ηηο δηεξγαζίεο ζηελ Δπξψπε. Δίλαη γηα άιιε κηα θνξά ζηε ιάζνο φρζε ηνπ πνηακνχ.

Ζ Διιάδα ηνπ θπξίνπ ακαξά, φκσο, δελ είλαη απιψο απνχζα απφ ηηο δηεξγαζίεο ζηελ Δπξψπε. Δίλαη γηα άιιε κηα θνξά ζηε ιάζνο φρζε ηνπ πνηακνχ. Με κεγάιε ραξά βξίζθνκαη θαη πάιη ζηε Γηεζλή Έθζεζε Θεζζαινλίθεο. Ζ παξνπζία κνπ εδψ είλαη νπζηαζηηθή. Βξίζθνκαη απέλαληί ζαο γηα λα πσ αιήζεηεο θαη λα δεζκεπηψ απέλαληί ζηνλ Διιεληθφ ιαφ, ζ έλα ζρέδην

Διαβάστε περισσότερα

ΚΑΝΟΝΙΜΟ ΥΡΗΜΑΣΟΓΟΣΙΚΩΝ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΣΩΝ

ΚΑΝΟΝΙΜΟ ΥΡΗΜΑΣΟΓΟΣΙΚΩΝ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΣΩΝ ΚΑΝΟΝΙΜΟ ΥΡΗΜΑΣΟΓΟΣΙΚΩΝ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΣΩΝ Ιανοςάπιορ 2013 ΠΔΡΙΔΥΟΜΔΝΑ ΔΙΑΓΩΓΗ... 3 ΓΔΝΙΚΔ ΓΙΑΣΑΞΔΙ... 6 ΟΡΙΜΟΙ... 7 ΟΡΓΑΝΑ ΑΞΙΟΛΟΓΗΗ... 8 ΥΡΗΜΑΣΟΓΟΣΙΚΑ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΣΑ... 9 1. Πξφγξακκα «πγγξαθή ελαξίνπ Development»...

Διαβάστε περισσότερα

ΑΠΟΦΑΖ Ζ ΠΡΟΪΣΑΜΔΝΖ ΣΖ 21 εο Δ.Β.Α.

ΑΠΟΦΑΖ Ζ ΠΡΟΪΣΑΜΔΝΖ ΣΖ 21 εο Δ.Β.Α. ΔΛΛΖΝΗΚΖ ΓΖΜΟΚΡΑΣΗΑ ΤΠΟΤΡΓΔΗΟ ΠΑΗΓΔΗΑ & ΘΡΖΚΔΤΜΑΣΩΝ ΠΟΛΗΣΗΜΟΤ & ΑΘΛΖΣΗΜΟΤ ΓΡΑΜΜΑΣΔΗΑ ΠΟΛΗΣΗΜΟΤ 21 ε ΔΦΟΡΔΗΑ ΒΤΕΑΝΣΗΝΩΝ ΑΡΥΑΗΟΣΖΣΩΝ ΟΡΘΗ ΕΠΑΝΑΛΗΨΗ 05/02/2013 ΑΝΑΡΣΖΣΔΑ ΣΟ ΓΗΑΓΗΚΣΤΟ Κέξθπξα, 24/01/2013 Αξ.

Διαβάστε περισσότερα

Επηκέιεηα: Άγγεινο Δεκ. Σηκζηξίθεο

Επηκέιεηα: Άγγεινο Δεκ. Σηκζηξίθεο ΤΜΒΟΤΛΔ ΓΙΑ ΣΗΝ ΩΣΗ ΥΡΗΗ ΣΩΝ ΔΠΑΓΓΔΛΜΑΣΙΚΩΝ ΤΣΗΜΑΣΩΝ ΠΛΤΗ ΡΟΤΥΩΝ (LAUNDRY) ΠΛΤΝΣΗΡΙΑ Γεληθέο ζπκβνπιέο γηα ηε ρξήζε ηνπ πιπληεξίνπ Φξεζηκνπνηώληαο ην 80% ηεο νλνκαζηηθήο ρσξεηηθόηεηαο ηνπ κεραλήκαηνο εμαζθαιίδνληαη

Διαβάστε περισσότερα

Επηηπγράλνληαο ηε κεηαξξύζκηζε Δηαξζξσηηθέο πξνηεξαηόηεηεο ζε θαηξνύο θξίζεο

Επηηπγράλνληαο ηε κεηαξξύζκηζε Δηαξζξσηηθέο πξνηεξαηόηεηεο ζε θαηξνύο θξίζεο Μάηνο 2010 Πεξηερόκελα Πνηα είλαη ε ζρέζε κεηαμύ εμόδνπ από ηελ θξίζε θαη δηαξζξσηηθήο κεηαξξύζκηζεο; Πώο νη ηδηάδνληεο ζε θάζε ρώξα παξάγνληεο επεξεάδνπλ ηε κάζεζε ζε ζέκαηα πνιηηηθήο; Πνηα δηαζεκαηηθά

Διαβάστε περισσότερα

«Μαθαίνω για ηο Αιγαίο Πέλαγος και δραζηηριοποιούμαι για να ηο προζηαηέψω!» Αθόπμιζη

«Μαθαίνω για ηο Αιγαίο Πέλαγος και δραζηηριοποιούμαι για να ηο προζηαηέψω!» Αθόπμιζη 7 ο ΟΛΟΗΜΔΡΟ ΝΗΠΙΑΓΩΓΔΙΟ ΜΤΣΙΛΗΝΗ Δθπαηδεπηηθφο: Υαηδεγηάλλε Δπαλζία «Μαθαίνω για ηο Αιγαίο Πέλαγος και δραζηηριοποιούμαι για να ηο προζηαηέψω!» Αθόπμιζη ηφρνο: Ζ πξνζαξκνγή ησλ καζεηψλ ζην πεξηβάιινλ

Διαβάστε περισσότερα

ΦΑΚΔΛΟ ΔΚΠΑΗΓΔΤΣΗΚΟΤ ΤΛΗΚΟΤ Ζ ι η θ ί εο 3-9 ε ηψ λ ΔΣ Ο : 2 0 0 9-2010

ΦΑΚΔΛΟ ΔΚΠΑΗΓΔΤΣΗΚΟΤ ΤΛΗΚΟΤ Ζ ι η θ ί εο 3-9 ε ηψ λ ΔΣ Ο : 2 0 0 9-2010 Γηεύζπλζε: Καζνκνχιε 33 Αζήλα 117 44 E-mail: theatromathia@yahoo.com Ηζηνζειίδα: http://www.theatromathia.gr Σειέθσλν & Φαμ: 210-90.25.025 ΦΑΚΔΛΟ ΔΚΠΑΗΓΔΤΣΗΚΟΤ ΤΛΗΚΟΤ Ζ ι η θ ί εο 3-9 ε ηψ λ ΔΣ Ο : 2 0

Διαβάστε περισσότερα

ΔΘΠΑΗΓΔΤΣΗΘΖ ΡΗΕΟΠΑΣΗΘΖ ΤΝΔΡΓΑΗΑ ΑΤΣΟΝΟΜΖ ΠΑΡΔΜΒΑΖ -ΑΝΔΞΑΡΣΖΣΔ ΘΗΝΖΔΗ

ΔΘΠΑΗΓΔΤΣΗΘΖ ΡΗΕΟΠΑΣΗΘΖ ΤΝΔΡΓΑΗΑ ΑΤΣΟΝΟΜΖ ΠΑΡΔΜΒΑΖ -ΑΝΔΞΑΡΣΖΣΔ ΘΗΝΖΔΗ ΔΘΠΑΗΓΔΤΣΗΘΖ ΡΗΕΟΠΑΣΗΘΖ ΤΝΔΡΓΑΗΑ ΑΤΣΟΝΟΜΖ ΠΑΡΔΜΒΑΖ -ΑΝΔΞΑΡΣΖΣΔ ΘΗΝΖΔΗ -ΑΝΔΝΣΑΥΣΟΗ ΔΘΠΑΗΓΔΤΣΗΘΟΗ Π.Δ. Ν. Ηωαννίνων Εδώ ξανά και κλίκερ ή κλικάζονηερ, γλςκάζονηερ, ο σιλιοζηόρ με ζθπαγιζμένα σείλη δισαλωηόρ.

Διαβάστε περισσότερα

ΔΘΝΗΚΟ ΣΡΑΣΖΓΗΚΟ ΠΛΑΗΗΟ ΑΝΑΦΟΡΑ (ΔΠΑ) 2007-2013 ΔΠΗΥΔΗΡΖΗΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ «EΘΝΗΚΟ ΑΠΟΘΔΜΑΣΗΚΟ ΑΠΡΟΒΛΔΠΣΩΝ»

ΔΘΝΗΚΟ ΣΡΑΣΖΓΗΚΟ ΠΛΑΗΗΟ ΑΝΑΦΟΡΑ (ΔΠΑ) 2007-2013 ΔΠΗΥΔΗΡΖΗΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ «EΘΝΗΚΟ ΑΠΟΘΔΜΑΣΗΚΟ ΑΠΡΟΒΛΔΠΣΩΝ» ΔΘΝΗΚΟ ΣΡΑΣΖΓΗΚΟ ΠΛΑΗΗΟ ΑΝΑΦΟΡΑ (ΔΠΑ) 2007-2013 ΔΠΗΥΔΗΡΖΗΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ «EΘΝΗΚΟ ΑΠΟΘΔΜΑΣΗΚΟ ΑΠΡΟΒΛΔΠΣΩΝ» ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ «ΟΛΟΚΛΖΡΩΜΔΝΟ ΥΔΓΗΟ ΠΑΡΔΜΒΑΖ ΓΗΑ ΣΖ ΣΖΡΗΞΖ ΣΖ ΔΠΗΥΔΗΡΖΜΑΣΗΚΟΣΖΣΑ, ΣΩΝ ΔΠΗΥΔΗΡΖΔΩΝ ΚΑΗ ΣΩΝ

Διαβάστε περισσότερα

ΕΡΧΣΗΕΙ- ΑΠΑΝΣΗΕΙ ΥΕΣΙΚΑ ΜΕ ΣΗΝ ΕΜΦΑΝΙΗ ΑΣΜΟΦΑΙΡΙΚΗ ΡΤΠΑΝΗ ΑΠΟ ΣΗ ΚΑΤΗ ΣΕΡΕΧΝ ΚΑΤΙΜΧΝ

ΕΡΧΣΗΕΙ- ΑΠΑΝΣΗΕΙ ΥΕΣΙΚΑ ΜΕ ΣΗΝ ΕΜΦΑΝΙΗ ΑΣΜΟΦΑΙΡΙΚΗ ΡΤΠΑΝΗ ΑΠΟ ΣΗ ΚΑΤΗ ΣΕΡΕΧΝ ΚΑΤΙΜΧΝ ΕΡΧΣΗΕΙ- ΑΠΑΝΣΗΕΙ ΥΕΣΙΚΑ ΜΕ ΣΗΝ ΕΜΦΑΝΙΗ ΑΣΜΟΦΑΙΡΙΚΗ ΡΤΠΑΝΗ ΑΠΟ ΣΗ ΚΑΤΗ ΣΕΡΕΧΝ ΚΑΤΙΜΧΝ Πώς δημιοσργείηαι η αημοζθαιρική ρύπανζη από ηη καύζη ζηερεών κασζίμων; Τα ηειεπηαία δύν ρξόληα ζηα κεγάια αζηηθά θέληξα

Διαβάστε περισσότερα

ΑΔΑ: ΒΙΦ1Η-Φ9Σ. Αθήνα, 29 Απριλίου 2014 Ω ΠΙΝΑΚΑ ΔΙΑΝΟΜΗ Α.Γ.Α.: Να ζηαλεί και με e-mail

ΑΔΑ: ΒΙΦ1Η-Φ9Σ. Αθήνα, 29 Απριλίου 2014 Ω ΠΙΝΑΚΑ ΔΙΑΝΟΜΗ Α.Γ.Α.: Να ζηαλεί και με e-mail Α.Γ.Α.: Να ζηαλεί και με e-mail ΔΛΛΗΝΙΚΗ ΓΗΜΟΚΡΑΣΙΑ ΤΠΟΤΡΓΔΙΟ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΓΔΝΙΚΗ ΓΡΑΜΜΑΣΔΙΑ ΓΗΜΟΙΩΝ ΔΟΓΩΝ ΓΔΝΙΚΗ ΓΙΔΤΘΤΝΗ ΦΟΡΟΛΟΓΙΚΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΓΙΔΤΘΤΝΗ ΠΟΛΙΣΙΚΗ ΔΙΠΡΑΞΔΩΝ ΣΜΗΜΑ Α Σατ. Γ/νζη : Καρ. ερβίας

Διαβάστε περισσότερα

Η Δκπαίδεσζη για ηο Περιβάλλον και ηην Αειθορία ζηο ζημερινό ζτολείο. Ένα παράδειγμα: «Θερμαϊκός, η θάλαζζά μας»

Η Δκπαίδεσζη για ηο Περιβάλλον και ηην Αειθορία ζηο ζημερινό ζτολείο. Ένα παράδειγμα: «Θερμαϊκός, η θάλαζζά μας» Η Δκπαίδεσζη για ηο Περιβάλλον και ηην Αειθορία ζηο ζημερινό ζτολείο. Ένα παράδειγμα: «Θερμαϊκός, η θάλαζζά μας» Σνθία Σαξαθηλίδνπ 1, Αλαζηαζία Μαξηηάδνπ 2, Μαξία Τζαρνπξίδνπ 3 1. Μαζεκαηηθφο - 2 ν Γπκλάζην

Διαβάστε περισσότερα

Αλεξάνδρου Στράτος. Εργοθεραπευτής. Διαφορετική άποψη

Αλεξάνδρου Στράτος. Εργοθεραπευτής. Διαφορετική άποψη Αλεξάνδρου Στράτος. Εργοθεραπευτής Διαφορετική άποψη Ζώντας με δυσκολίες στην Αισθητηριακή Επεξεργασία. Ζώντας με διαφορετική αντίληψη του κόσμου μας. 50 συχνές διαφωνίες του παιδιού με δυσκολίες στην

Διαβάστε περισσότερα

ΤΜΗΜΑ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ ΦΥΣΙΚΗΣ ΑΓΩΓΗΣ ΚΑΙ ΑΘΛΗΤΙΣΜΟΥ. Ακνύηδαο Κπξηάθνο Επίθνπξνο Καζεγεηήο

ΤΜΗΜΑ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ ΦΥΣΙΚΗΣ ΑΓΩΓΗΣ ΚΑΙ ΑΘΛΗΤΙΣΜΟΥ. Ακνύηδαο Κπξηάθνο Επίθνπξνο Καζεγεηήο ΤΜΗΜΑ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ ΦΥΣΙΚΗΣ ΑΓΩΓΗΣ ΚΑΙ ΑΘΛΗΤΙΣΜΟΥ Ακνύηδαο Κπξηάθνο Επίθνπξνο Καζεγεηήο 300.000 άηνκα θάλνπλ ζθη θάζε ρξόλν ζηα ειιεληθά ρηνλνδξνκηθά θέληξα. 80.000 από απηά δέρνληαη νη εγθαηαζηάζεηο ηνπ Παξλαζζνύ.

Διαβάστε περισσότερα

«ΛΟΓΟΘΔΡΑΠΔΤΣΗΚΖ ΠΑΡΔΜΒΑΖ Δ ΠΑΗΓΗΑ ΜΔ

«ΛΟΓΟΘΔΡΑΠΔΤΣΗΚΖ ΠΑΡΔΜΒΑΖ Δ ΠΑΗΓΗΑ ΜΔ ΧΟΛΗ ΕΠΑΓΓΕΛΜΑΣΩΝ ΤΓΕΙΑ ΚΑΙ ΠΡΟΝΟΙΑ ΣΜΗΜΑ ΛΟΓΟΘΕΡΑΠΕΙΑ ΤΙΤΛΟΣ ΠΤΥΧΙΑΚΗΣ: «ΛΟΓΟΘΔΡΑΠΔΤΣΗΚΖ ΠΑΡΔΜΒΑΖ Δ ΠΑΗΓΗΑ ΜΔ ΓΗΑΣΑΡΑΥΔ ΚΑΣΑΠΟΖ ΠΡΟΔΡΥΟΜΔΝΔ ΑΠΟ ΒΛΑΒΔ ΚΑΗ ΟΓΚΟΤ ΣΟ ΚΝ» ΕΠΙΒΛΕΠΟΤΑ ΚΑΘΗΓΗΣΡΙΑ: ΖΙΑΒΡΑ ΝΑΤΙΚΑ

Διαβάστε περισσότερα

Πξόινγνο...3. Ζ νινθιήξσζε ησλ γπκλαζηαθώλ ζπνπδώλ... 5. Τν πξόγξακκα ζπνπδώλ ηεο Γ' ηάμεο Γπκλαζίνπ Τη δηδάζθνληαη νη καζεηέο καο...

Πξόινγνο...3. Ζ νινθιήξσζε ησλ γπκλαζηαθώλ ζπνπδώλ... 5. Τν πξόγξακκα ζπνπδώλ ηεο Γ' ηάμεο Γπκλαζίνπ Τη δηδάζθνληαη νη καζεηέο καο... Πεξηερόκελα Πξόινγνο.......3 Ζ νινθιήξσζε ησλ γπκλαζηαθώλ ζπνπδώλ... 5 Τν πξόγξακκα ζπνπδώλ ηεο Γ' ηάμεο Γπκλαζίνπ Τη δηδάζθνληαη νη καζεηέο καο... 7 Καηαζηαηηθόο Μαζεζηαθόο Φάξηεο Ζ νξγάλσζε ηεο δηδαθηηθήο

Διαβάστε περισσότερα

Κίλδπλνο θηώρεηαο. ΔΡΔΤΝΑ ΔΙΟΓΗΜΑΣΟ ΚΑΙ ΤΝΘΗΚΩΝ ΓΙΑΒΙΩΗ ΣΩΝ ΝΟΙΚΟΚΤΡΙΩΝ 2014 (Πεξίνδνο αλαθνξάο εηζνδήκαηνο 2013)

Κίλδπλνο θηώρεηαο. ΔΡΔΤΝΑ ΔΙΟΓΗΜΑΣΟ ΚΑΙ ΤΝΘΗΚΩΝ ΓΙΑΒΙΩΗ ΣΩΝ ΝΟΙΚΟΚΤΡΙΩΝ 2014 (Πεξίνδνο αλαθνξάο εηζνδήκαηνο 2013) ΔΛΛΗΝΙΚΗ ΓΗΜΟΚΡΑΣΙΑ ΔΛΛΗΝΙΚΗ ΣΑΣΙΣΙΚΗ ΑΡΥΗ Πεηξαηάο, 8 / 7 / 2015 Γ Δ Λ Σ Ι Ο Σ Τ Π Ο Τ Κίλδπλνο θηώρεηαο ΔΡΔΤΝΑ ΔΙΟΓΗΜΑΣΟ ΚΑΙ ΤΝΘΗΚΩΝ ΓΙΑΒΙΩΗ ΣΩΝ ΝΟΙΚΟΚΤΡΙΩΝ 2014 (Πεξίνδνο αλαθνξάο εηζνδήκαηνο 2013)

Διαβάστε περισσότερα

Α).Να ραξαθηεξίζεηε ηηο παξαθάησ πξνηάζεηο σο ζσζηέο ή ιαλζαζκέλεο, γξάθνληαο δίπια ζηνλ αξηζκό θάζε πξόηαζεο ηε ιέμε «ζσζηό» ή «ιάζνο»:

Α).Να ραξαθηεξίζεηε ηηο παξαθάησ πξνηάζεηο σο ζσζηέο ή ιαλζαζκέλεο, γξάθνληαο δίπια ζηνλ αξηζκό θάζε πξόηαζεο ηε ιέμε «ζσζηό» ή «ιάζνο»: Δλόηεηα 6 ε Α).Να ραξαθηεξίζεηε ηηο παξαθάησ πξνηάζεηο σο ζσζηέο ή ιαλζαζκέλεο, γξάθνληαο δίπια ζηνλ αξηζκό θάζε πξόηαζεο ηε ιέμε «ζσζηό» ή «ιάζνο»: 1. Από ηε δηήγεζε ηεο Παιαηάο Γηαζήθεο γηα ηε Γεκηνπξγία

Διαβάστε περισσότερα

ΓΔΝΗΚΟ ΛΤΚΔΗΟ ΓΑΣΟΤΝΖ. «Παραδοσιακοί οικισμοί και πέτρα»

ΓΔΝΗΚΟ ΛΤΚΔΗΟ ΓΑΣΟΤΝΖ. «Παραδοσιακοί οικισμοί και πέτρα» ΓΔΝΗΚΟ ΛΤΚΔΗΟ ΓΑΣΟΤΝΖ «Παραδοσιακοί οικισμοί και πέτρα» ΥΟΛΗΚΟ ΔΣΟ 2011-2012 Με έκπλεπζε απφ ηνλ παξαδνζηαθφ νηθηζκφ ηεο Αλδξίηζαηλαο Ν. Ζιείαο, γλσζηφ σο «πέηξηλε πνιηηεία», θαηά ην ζρνιηθφ έηνο 2012-2013,

Διαβάστε περισσότερα

ΤΧΝΕ ΕΡΩΣΗΕΙ ΑΠΑΝΣΗΕΙ ΔΙΚΑΙΟΛΟΓΗΣΙΚΑ ΟΩΝ ΑΦΟΡΑ ΣΗ ΤΜΠΛΗΡΩΗ ΔΗΛΩΗ ΣΟΠΟΤ ΠΡΟΣΙΜΗΗ

ΤΧΝΕ ΕΡΩΣΗΕΙ ΑΠΑΝΣΗΕΙ ΔΙΚΑΙΟΛΟΓΗΣΙΚΑ ΟΩΝ ΑΦΟΡΑ ΣΗ ΤΜΠΛΗΡΩΗ ΔΗΛΩΗ ΣΟΠΟΤ ΠΡΟΣΙΜΗΗ ΤΧΝΕ ΕΡΩΣΗΕΙ ΑΠΑΝΣΗΕΙ ΔΙΚΑΙΟΛΟΓΗΣΙΚΑ ΟΩΝ ΑΦΟΡΑ ΣΗ ΤΜΠΛΗΡΩΗ ΔΗΛΩΗ ΣΟΠΟΤ ΠΡΟΣΙΜΗΗ Α/Α ΔΡΩΣΗΔΙ ΑΠΑΝΣΗΔΙ ΝΟΜΟ 1. Ση είλαη ηφπνο πξνηίκεζεο; αξζξ.1 παξ.ηε 2. Πσο ζα πξαγκαηνπνηείηε ε ππνβνι δειψζεσλ Σφπνπ (Γκνπ)

Διαβάστε περισσότερα

Απαξαίηεηα Γηα Πεξαηηέξσ Πξόνδν

Απαξαίηεηα Γηα Πεξαηηέξσ Πξόνδν ΦΑΛΟΤΝ ΝΣΑΦΑ Απαξαίηεηα Γηα Πεξαηηέξσ Πξόνδν (Διιεληθή Έθδνζε) Λη Υνλγθηδί 1 2 Λνπλ Γηνύ 1 Ο Νηάθα είλαη ε ζνθία ηνπ Γεκηνπξγνύ. Δίλαη ην ζεκέιην ηεο δεκηνπξγίαο, απηό πάλσ ζην νπνίν είλαη ρηηζκέλνη νη

Διαβάστε περισσότερα

OΙ ΠΔΝΣΔ ΓΙΑΣΑΔΙ ΣΟΤ ΔΑΤΣΟΤ- ΤΝΑΙΘΗΜΑΣΑ- ΑΤΣΟΔΚΣΙΜΗΗ

OΙ ΠΔΝΣΔ ΓΙΑΣΑΔΙ ΣΟΤ ΔΑΤΣΟΤ- ΤΝΑΙΘΗΜΑΣΑ- ΑΤΣΟΔΚΣΙΜΗΗ OΙ ΠΔΝΣΔ ΓΙΑΣΑΔΙ ΣΟΤ ΔΑΤΣΟΤ- ΤΝΑΙΘΗΜΑΣΑ- ΑΤΣΟΔΚΣΙΜΗΗ ΘΔΜΑΣΙΚΗ ΔΝΟΣΗΣΑ: 1. Ανάπηςξη και Δνδςνάμυζη Δαςηού ΤΠΟΔΝΟΣΗΣΔ: 1.1 Ανάπηςξη και Δξέλιξη ηος Δαςηού 1.2 ςναιζθημαηική Δκπαίδεςζη και Αςηοεκηίμηζη ΣΑΞΗ:

Διαβάστε περισσότερα

15ήκεξν Δλεκεξσηηθφ Γειηίν. Πνιηηηθήο θαη Οηθνλνκηθήο Σεθκεξίσζεο # 3

15ήκεξν Δλεκεξσηηθφ Γειηίν. Πνιηηηθήο θαη Οηθνλνκηθήο Σεθκεξίσζεο # 3 15ήκεξν Δλεκεξσηηθφ Γειηίν Πνιηηηθήο θαη Οηθνλνκηθήο Σεθκεξίσζεο # 3 1 Ηνπιίνπ 2011 ΠΔΡΗΔΥΟΜΔΝΑ [1] ΠΑΡΑΣΖΡΖΣΖΡΗΟ ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΩΝ ΔΞΔΛΗΞΔΩΝ ΚΑΗ ΣΑΔΩΝ 4 [1.Α] ΣΟ ΥΡΔΟ, Ο ΤΠΔΡΓΑΝΔΗΜΟ ΚΑΗ Ζ ΠΟΛΗΣΗΚΖ ΠΑΟΚ ΚΑΗ

Διαβάστε περισσότερα

ΣΔΥΝΟΛΟΓΗΚΟ ΔΚΠΑΗΓΔΤΣΗΚΟ ΗΓΡΤΜΑ ΚΑΒΑΛΑ τολή Γιοίκηζης και Οικονομίας Σμήμα Γιοίκηζης Δπιτειρήζεων. Θέμα πηστιακής εργαζίας

ΣΔΥΝΟΛΟΓΗΚΟ ΔΚΠΑΗΓΔΤΣΗΚΟ ΗΓΡΤΜΑ ΚΑΒΑΛΑ τολή Γιοίκηζης και Οικονομίας Σμήμα Γιοίκηζης Δπιτειρήζεων. Θέμα πηστιακής εργαζίας μξνξν ΣΔΥΝΟΛΟΓΗΚΟ ΔΚΠΑΗΓΔΤΣΗΚΟ ΗΓΡΤΜΑ ΚΑΒΑΛΑ τολή Γιοίκηζης και Οικονομίας Σμήμα Γιοίκηζης Δπιτειρήζεων. Θέμα πηστιακής εργαζίας FRANCHISING YΠΑΓΧΓΖ. ΠΑΡΑΛΔΗΦΖ ΑΝΣΑΓΧΝΗΜΟΤ ΔΝΑΝΣΗ ΣΟΤ ΓΟΣΖ ΜΔΣΑ ΣΖ ΛΤΖ ΣΖ

Διαβάστε περισσότερα

ΚΣΖΜΑΣΗΚΖ ΔΣΑΗΡΔΗΑ ΣΟΤ ΓΖΜΟΗΟΤ

ΚΣΖΜΑΣΗΚΖ ΔΣΑΗΡΔΗΑ ΣΟΤ ΓΖΜΟΗΟΤ ΚΣΖΜΑΣΗΚΖ ΔΣΑΗΡΔΗΑ ΣΟΤ ΓΖΜΟΗΟΤ ΑΠΟΛΟΓΙΜΟ ΕΣΑΙΡΙΚΗ ΚΟΙΝΩΝΙΚΗ ΤΠΕΤΘΤΝΟΣΗΣΑ ΕΣΟΤ 2007 Πεξηερόκελα 1 Μελύκαηα Γηνίθεζεο... 5 2 Γεληθά γηα ηελ Κηεκαηηθή Δηαηξεία ηνπ Γεκνζίνπ... 7 2.1 Ζ Δηαηξεία... 7 2.2 θνπνί

Διαβάστε περισσότερα

Ο ΑΝΘΡΧΠΗΜΟ ΣΟΤ ΔΠΗΚΟΤΡΟΤ ΚΑΗ Ο ΓΗΑΦΧΣΗΣΗΚΟ ΣΟΤ ΛΟΓΟ

Ο ΑΝΘΡΧΠΗΜΟ ΣΟΤ ΔΠΗΚΟΤΡΟΤ ΚΑΗ Ο ΓΗΑΦΧΣΗΣΗΚΟ ΣΟΤ ΛΟΓΟ 1 Ο ΑΝΘΡΧΠΗΜΟ ΣΟΤ ΔΠΗΚΟΤΡΟΤ ΚΑΗ Ο ΓΗΑΦΧΣΗΣΗΚΟ ΣΟΤ ΛΟΓΟ Πόηε πόηε ζπκάκαη ηνλ θηιόινγό καο ζην Γπκλάζην. Πνιύ επέκελε, ν θαιόο καο ν θαζεγεηήο, ζηελ παξήρεζε ηνπ «Σαπ». Γελ ζηακαηνύζε λα ηε ιέεη θάζε θνξά

Διαβάστε περισσότερα

ΤΑ ΤΡΑΓΟΥΔΙΑ ΤΟΥ ΓΑΜΟΥ

ΤΑ ΤΡΑΓΟΥΔΙΑ ΤΟΥ ΓΑΜΟΥ ΤΑ ΤΡΑΓΟΥΔΙΑ ΤΟΥ ΓΑΜΟΥ Παξαζέησ ηα πην ραξαθηεξηζηηθά δεκνηηθά ηξαγνύδηα, πνπ ιέγνληαλ ζην γάκν ζην ρσξηό, θαη κάιηζηα κε ηε ζεηξά πνπ ηξαγνπδηόληαλ ζε όιεο ηηο θάζεηο ηεο γακήιηαο πνκπήο θαη ην βξάδπ

Διαβάστε περισσότερα

Γηθαζηηθέο Πξαγκαηνγλσκνζχλεο Πηπρηαθή εξγαζία ησλ θνηηεηψλ Γηδπκφπνπινπ ηπιηαλνχ Α.Μ.: 4293 Βίηζα Αιέμαλδξνπ Α.Μ.: 4335

Γηθαζηηθέο Πξαγκαηνγλσκνζχλεο Πηπρηαθή εξγαζία ησλ θνηηεηψλ Γηδπκφπνπινπ ηπιηαλνχ Α.Μ.: 4293 Βίηζα Αιέμαλδξνπ Α.Μ.: 4335 Σερλνινγηθφ Δθπαηδεπηηθφ Ίδξπκα Καβάιαο ρνιή Σερλνινγηθψλ Δθαξκνγψλ Σκήκα Μεραλνινγίαο Πηπρηαθή εξγαζία ησλ θνηηεηψλ Γηδπκφπνπινπ ηπιηαλνχ Α.Μ.: 4293 Βίηζα Αιέμαλδξνπ Α.Μ.: 4335 Δπηβιέπσλ: ηάκνο ππξίδσλ,

Διαβάστε περισσότερα

Τν ζέιεκα ηνπ Θενύ θαη ε ειεπζεξία ηνπ αλζξώπνπ

Τν ζέιεκα ηνπ Θενύ θαη ε ειεπζεξία ηνπ αλζξώπνπ Τν ζέιεκα ηνπ Θενύ θαη ε ειεπζεξία ηνπ αλζξώπνπ i) Ειζαγωγή Ζ θαηαηνπηζηηθή θαη εκπεξηζηαησκέλε ηζηνξηθν-ζενινγηθή εηζήγεζε ηνπ Αγίνπ Μεζζελίαο δηεπθνιύλεη ηελ παξνπζίαζε ηνπ δηθνύ κνπ ζέκαηνο, ην νπνίν

Διαβάστε περισσότερα

Η δήιεηα είλαη έλα δπζάξεζην ζπλαίζζεκα πνπ πξνθαιείηαη απφ ηνλ θφβν κήπσο θάπνηνο ράζεη ή κήπσο κνηξαζηεί κε άιινλ απφ πνπ ήδε θαηέρεη.

Η δήιεηα είλαη έλα δπζάξεζην ζπλαίζζεκα πνπ πξνθαιείηαη απφ ηνλ θφβν κήπσο θάπνηνο ράζεη ή κήπσο κνηξαζηεί κε άιινλ απφ πνπ ήδε θαηέρεη. Η δήιεηα είλαη έλα δπζάξεζην ζπλαίζζεκα πνπ πξνθαιείηαη απφ ηνλ θφβν κήπσο θάπνηνο ράζεη ή κήπσο κνηξαζηεί κε άιινλ απφ πνπ ήδε θαηέρεη. Ο θζόλνο είλαη έλα δπζάξεζην ζπλαίζζεκα γηα θάηη πνπ ην άηνκν δελ

Διαβάστε περισσότερα

ΟΓΗΓΙΔ ΥΡΗΗ ΔΠΑΓΓΔΛΜΑΣΙΚΗ ΚΟΤΡΔΤΣΙΚΗ ΜΗΥΑΝΗ MOD. ΗΜ-1015

ΟΓΗΓΙΔ ΥΡΗΗ ΔΠΑΓΓΔΛΜΑΣΙΚΗ ΚΟΤΡΔΤΣΙΚΗ ΜΗΥΑΝΗ MOD. ΗΜ-1015 ΟΓΗΓΙΔ ΥΡΗΗ ΔΠΑΓΓΔΛΜΑΣΙΚΗ ΚΟΤΡΔΤΣΙΚΗ ΜΗΥΑΝΗ MOD. ΗΜ-1015 Γηαβάζηε πξνζεθηηθά ηηο νδεγίεο ρξήζεο θαη θπιάμηε ηηο γηα κειινληηθή αλαθνξά. Δπαγγελμαηική τρήζη Παρακαλώ να λάβεηε σπόυη πφς ηο ζσγκεκριμένο

Διαβάστε περισσότερα

ΚΟΗΝΖ ΤΝΔΝΣΔΤΞΖ ΣΤΠΟΤ ΤΠΟΤΡΓΟΤ ΟΗΚΟΝΟΜΗΑ, ΑΝΑΠΣΤΞΖ & ΣΟΤΡΗΜΟΤ ΓΗΩΡΓΟΤ ΣΑΘΑΚΖ ΚΑΗ ΤΦΤΠΟΤΡΓΟΤ ΓΖΜΟΗΩΝ ΔΠΔΝΓΤΔΩΝ & ΔΠΑ ΑΛΔΞΖ ΥΑΡΗΣΖ ΠΡΑΚΣΗΚΑ

ΚΟΗΝΖ ΤΝΔΝΣΔΤΞΖ ΣΤΠΟΤ ΤΠΟΤΡΓΟΤ ΟΗΚΟΝΟΜΗΑ, ΑΝΑΠΣΤΞΖ & ΣΟΤΡΗΜΟΤ ΓΗΩΡΓΟΤ ΣΑΘΑΚΖ ΚΑΗ ΤΦΤΠΟΤΡΓΟΤ ΓΖΜΟΗΩΝ ΔΠΔΝΓΤΔΩΝ & ΔΠΑ ΑΛΔΞΖ ΥΑΡΗΣΖ ΠΡΑΚΣΗΚΑ ΚΟΗΝΖ ΤΝΔΝΣΔΤΞΖ ΣΤΠΟΤ ΤΠΟΤΡΓΟΤ ΟΗΚΟΝΟΜΗΑ, ΑΝΑΠΣΤΞΖ & ΣΟΤΡΗΜΟΤ ΓΗΩΡΓΟΤ ΣΑΘΑΚΖ ΚΑΗ ΤΦΤΠΟΤΡΓΟΤ ΓΖΜΟΗΩΝ ΔΠΔΝΓΤΔΩΝ & ΔΠΑ ΑΛΔΞΖ ΥΑΡΗΣΖ ΠΡΑΚΣΗΚΑ ΓΔΤΣΔΡΑ 12 ΟΚΣΩΒΡΗΟΤ 2015 ΤΝΣΟΝΗΣΖ: Γεηα ζαο θαη ζπγλψκε γηα ηελ

Διαβάστε περισσότερα