1. Day-of-the week effect 2. Monthly effect 3. Trading month effect

Transcript

1 Υπάρχουν ακόµα ηµερολογιακές ανωµαλίες στις διεθνείς κεφαλαιαγορές; Ενδείξεις από τα τελευταία 20 έτη Γιαννόπουλος Βασίλειος Πανεπιστήµιο Πατρών Τµήµα ιοίκησης Επιχειρήσεων Μεταπτυχιακό Πρόγραµµα «Νέες Αρχές ιοίκησης Επιχειρήσεων» Υπεύθυνος Καθηγητής : Συριόπουλος Κωνσταντίνος Πάτρα Ιούλιος 2008

2 στην οικογένειά µου, Γιαννόπουλος Βασίλειος 2

3 Περιεχόµενα Πρόλογος 4 Κεφάλαιο 1 ο Α. Εισαγωγή 1. Γενικά 2. Η εξέλιξη των χρηµατοοικονοµικών αγορών και προϊόντων Β. Αποτελεσµατική αγορά 1. Έννοια 2. ιακρίσεις αποτελεσµατικών αγορών 3. Συνέπειες της αποτελεσµατικότητας της αγοράς για τους επενδυτές και τις εταιρείες 4. Μελέτες αναφορικά µε την αποτελεσµατική αγορά Κεφάλαιο 2ο Α. Ανωµαλίες των αγορών Β. Ηµερολογιακές Ανωµαλίες των Αγορών Κεφάλαιο 3ο Α. εδοµένα και Μεθοδολογία Β. Αποτελέσµατα 1. Day-of-the week effect 2. Monthly effect 3. Trading month effect 4. Κύρτωση Ασυµµετρία των αποδόσεων και ηµερολογιακές ανωµαλίες Γ. Προσάρτηµα Κεφαλαίου 3ου Ερµηνεία του συντελεστή R2 1. Πώς µπορεί το R2 να είναι αρνητικός αριθµός; 2. Αποτελεί πρόβληµα ένα αρνητικό R2; Κεφάλαιο 4ο Α. Συµπεράσµατα Β. Προτάσεις για περαιτέρω έρευνα Επίλογος 58 Παράρτηµα 59 Πηγές Βιβλιογραφία Αρθρογραφία ιαδίκτυο Γιαννόπουλος Βασίλειος 3

4 Πρόλογος Η παρούσα εργασία εκπονείται στα πλαίσια του 4 ου εξαµήνου σπουδών του µεταπτυχιακού προγράµµατος «Νέες Αρχές ιοίκησης Επιχειρήσεων (ΜΒΑ)» του τµήµατος ιοίκησης Επιχειρήσεων του Πανεπιστηµίου Πατρών. Σκοπός της παρούσας είναι ο έλεγχος της ύπαρξης ηµερολογιακών ανωµαλιών στη λειτουργία των διεθνών αγορών, όπως αυτή αποτυπώνεται στην πορεία των χρηµατιστηριακών δεικτών κατά την περίοδο έως Η ιδέα για την µελέτη αυτή προέκυψε κατόπιν διεξοδικών συζητήσεων µε τον υπεύθυνο εποπτεύον καθηγητή κ. Συριόπουλο Κωνσταντίνο, η συµβολή, συµβουλή και παρότρυνση του οποίου αποτέλεσαν καθοριστικό παράγοντα για την ολοκλήρωση της παρούσας προσπάθειας. Όταν µια ηµερολογιακή ανωµαλία γίνεται γνωστή στην αγορά, είναι αναµενόµενο η αντίδραση των επενδυτών στην αναµονή της να βαίνει φθίνουσα µε το χρόνο. Για την απόρριψη ή την επιβεβαίωση της υπόθεσης αυτής, στην παρούσα µελέτη, ελέγχεται η ύπαρξη ηµερολογιακών ανωµαλιών στις αποδόσεις 15 διεθνών χρηµατιστηριακών αγορών τα τελευταία 20 έτη. Κυρίαρχος σκοπός της συγκεκριµένης µελέτης είναι ο έλεγχος της µεταβολής των τάσεων στις προτιµήσεις και τις προσδοκίες των επενδυτών τόσο κατά το πέρασµα των χρόνων όσο και µε βάση τη θέση κάθε αγοράς στον παγκόσµιο χάρτη ανάπτυξης. Η εξεταζόµενη περίοδος χωρίζεται σε δύο επιµέρους υποπεριόδους µε γνώµονα την διεθνή κρίση που ξεκίνησε στα τέλη του 1999 και επηρέασε καθοριστικά την πορεία της παγκόσµιας οικονοµίας. Προσπαθούµε, εποµένως, να µελετήσουµε την προσαρµογή των αγορών στις συνθήκες και τα δεδοµένα που δηµιουργούνται έπειτα από ένα σηµαντικό γεγονός. Η µεγάλη βάση του δείγµατος - ξεπερνά τα είκοσι έτη, το πλήθος των εξεταζόµενων δεικτών και η προσπάθεια µελέτης διαφορετικών τάσεων µε βάση ένα κοµβικό σηµείο της πορείας της ιστορίας αλλά και µε βάση την κατηγοριοποίηση των Γιαννόπουλος Βασίλειος 4

5 αγορών ανάλογα µε το βαθµό ανάπτυξής τους, διαφοροποιούν την παρούσα µελέτη, και πιστεύουµε ότι αποτελούν ένα ισχυρό κίνητρο για έναν µελετητή ή επενδυτή να αφιερώσει χρόνο στην παρούσα µελέτη. Εξάλλου, τόσο η αξιοσηµείωτη διαφοροποίηση των αποτελεσµάτων στις δύο εξεταζόµενες υποπεριόδους, όσο και η χαλαρή τάση που εµφανίζεται σε κάθε κατηγορία αγορών, θεωρούµε ότι δικαιώνουν το εν λόγω εγχείρηµα. Γιαννόπουλος Βασίλειος 5

6 Κεφάλαιο 1 ο Α. Εισαγωγή 1. Γενικά Η οικονοµική επιστήµη κατατάσσεται µεταξύ των λεγόµενων κοινωνικών επιστηµών, οι οποίες έχουν ως σκοπό την εξέταση, την ανάλυση και τον προσδιορισµό όλων εκείνων των παραγόντων και νόµων που καθορίζουν τη συµπεριφορά των ατόµων σε συγκεκριµένο χώρο (αγορά) και χρόνο µέσα σε µια οργανωµένη κοινωνία. Η οικονοµική επιστήµη εστιάζει το ενδιαφέρον της σε εκείνες τις ενέργειες των ατόµων που αποβλέπουν στην ικανοποίηση των αναγκών τους. Το αντικείµενο, εποµένως, της οικονοµικής επιστήµης είναι οι οικονοµικές ενέργειες των ατόµων που αποβλέπουν στην εξασφάλιση των µέσων µε τα οποία επιτυγχάνεται η ικανοποίηση των αναγκών των ατόµων µιας κοινωνίας. Αγορά καλείται ο χώρος όπου διαπραγµατεύονται περιουσιακά στοιχεία. Ο όρος χώρος δεν σηµαίνει αναγκαστικά µόνον τον φυσικό χώρο, αλλά θεωρείται, κυρίως, το θεσµικό και λειτουργικό πλαίσιο της αγοράς. Ας παρακολουθήσουµε, στη συνέχεια, την εξέλιξη των χρηµατοοικονοµικών αγορών και προϊόντων. 2. Η εξέλιξη των χρηµατοοικονοµικών αγορών και προϊόντων Οι δραστηριότητες χρηµατοοικονοµικού περιεχοµένου αντιµετωπίστηκαν, παραδοσιακά, µε σκεπτικισµό και επιφυλακτικότητα τόσο από την κοινωνία όσο και από τις διάφορες θρησκείες. Ο Karl Marx, ορµώµενος από τη θεωρία της εργασίας και το ανυπότακτο χρηµατοπιστωτικό σύστηµα στα κοµµουνιστικά καθεστώτα, θεωρούσε ότι οι χρηµατοοικονοµικές υπηρεσίες δεν αποτελούν µέρος του παραγωγικού τοµέα της οικονοµίας. Στις κοµµουνιστικές οικονοµίες η έννοια της κερδοσκοπίας είχε προεκτάσεις και σε κάθε ιδιωτική εµπορική δραστηριότητα, θέση που εντοπίζεται και σε αρχαίους πολιτισµούς, όπως σε εκείνο της αρχαίας Κίνας, που Γιαννόπουλος Βασίλειος 6

7 ήταν καταδικαστέα. Η απροκάλυπτη εφαρµογή κερδοσκοπικών πρακτικών δεν είναι αποδεκτή ούτε από τις καπιταλιστικές οικονοµίες, στο βαθµό που δεν συµβαδίζει µε τους νόµους και τις αποφάσεις των εποπτικών αρχών. Η επιφυλακτική αντιµετώπιση, όµως, δεν στάθηκε εµπόδιο στη ραγδαία αύξηση του καπιταλισµού στις σηµερινές οικονοµίες, η οποία δεν θα υπήρχε χωρίς τη σύγχρονη ανάπτυξη του χρηµατοοικονοµικού τοµέα. Στις µέρες µας, ο τόκος θεωρείται, πλέον, θεµιτή πηγή εισοδήµατος και αποτελεί την τιµή του χρησιµοποιούµενου κεφαλαίου. Η κερδοσκοπία στις αγορές χρήµατος και κεφαλαίου ορίζεται συχνά ως η διαδικασία µεταφοράς κινδύνου των τιµών. Η αιτία, που οδηγούµαστε στην κερδοσκοπία, σύµφωνα µε τους J.M. Keynes και J. Hicks, είναι η επιδιωκόµενη εξασφάλιση των οικονοµούντων ατόµων έναντι του κινδύνου µεταβολής των τιµών. Ένας πρόσθετος λόγος είναι η ανάγκη ρευστότητας, που κατά περιόδους περιορίζει την επενδυτική συµπεριφορά των οικονοµούντων ατόµων. Σε αντίθεση, ο H. Working συνέδεσε την κερδοσκοπία µε τη διαφοροποίηση των εκτιµήσεων των οικονοµούντων ατόµων αναφορικά µε τη µελλοντική αξία του περιουσιακού στοιχείου. Η προσδοκία κεφαλαιακού κέρδους, στις κεφαλαιαγορές, εισαγάγει ένα άλλο κίνητρο κερδοσκοπίας. Αν συνασπιστούµε µε τον ορισµό που δίνεται στο Oxford Universal Dictionary, τότε ως κερδοσκοπία θα θεωρήσουµε την πρακτική της αγοραπωλησίας µετοχών, τίτλων κ.λπ. µε σκοπό το κέρδος που µπορεί να προκληθεί από την άνοδο ή πτώση των τιµών που ξεπερνά την αναµενόµενη απόδοση. Αναφορικά µε την οικονοµική σηµασία της κερδοσκοπίας, έχουν επίσης γραφεί πολλά. Όπως αναφέρει και ο F. Fayant η κερδοσκοπία στις κεφαλαιαγορές και στην αγορά των προϊόντων δεν αποτελεί απλά και µόνο µια αναγκαιότητα για τη λειτουργία της µηχανής της σύγχρονης παραγωγής, αλλά πολύ περισσότερο αποτελεί όφελος στην ανθρωπότητα και έχει αναγνωριστεί από τους κορυφαίους οικονοµολόγους, τους ακαδηµαϊκούς και τις εποπτικές αρχές εδώ κι έναν αιώνα. Το κεφάλαιο είναι ο ένας από τους τρεις βασικούς παραγωγικούς συντελεστές (εργασία γη κεφάλαιο). Η αποτελεσµατικότητα του κεφαλαίου, εποµένως, έχει µεγάλη σηµασία, όπως: (i) η προσφορά κεφαλαίου να βρίσκεται σε σχετική ισορροπία µε τη ζήτηση κεφαλαίου αποφεύγοντας τη συσσώρευση ή υπέρ- Γιαννόπουλος Βασίλειος 7

8 προσφορά κεφαλαίου και (ii) το υπάρχον κεφάλαιο να αναδιανέµεται αποτελεσµατικά η οριακή παραγωγικότητα, µε άλλα λόγια, του κεφαλαίου να ίδια στις διάφορες χρήσεις του. Τηρουµένων των ανωτέρω δύο συνθηκών, η συνολική απόδοση του κεφαλαίου µεγιστοποιείται. Οι χρηµατοοικονοµικές αγορές διαδραµατίζουν καταλυτικό ρόλο στην επίτευξη των δύο αυτών στόχων, καθώς αποτελούν τον ενδιάµεσο µεταξύ πλεονασµατικών (οικονοµούντα άτοµα) και ελλειµµατικών µονάδων (επιχειρήσεις). Ως περιουσιακό στοιχείο, θεωρείται εκείνο που έχει ή µπορεί να αποκτήσει αξία. Ένα περιουσιακό στοιχείο (asset) µπορεί να έχει ή όχι χρηµατοοικονοµική φύση. Τα χρηµατοοικονοµικά περιουσιακά στοιχεία αντιπροσωπεύουν απαίτηση ιδιοκτησίας για τους κατόχους τους. Τα στοιχεία αυτά διαπραγµατεύονται στις χρηµατοπιστωτικές αγορές, οι οποίες περιλαµβάνουν τις κεφαλαιαγορές, τις αγορές χρήµατος και τις αγορές συναλλάγµατος. Η διάκριση µεταξύ των δύο πρώτων έγκειται στη ληκτότητα τα περιουσιακά στοιχεία µε µακροχρόνια ληκτότητα διαπραγµατεύονται στις κεφαλαιαγορές, ενώ εκείνα µε βραχυχρόνια λήξη διαπραγµατεύονται στις αγορές χρήµατος. Οι αγορές διακρίνονται επίσης µε βάση την µορφή αποτελεσµατικότητάς τους. Τι σηµαίνει όµως Αποτελεσµατική Αγορά ; Β. Αποτελεσµατική αγορά 1. Έννοια Η έννοια της αποτελεσµατικότητας έχει χρησιµοποιηθεί ευρύτατα στα οικονοµικά. Στη νεοκλασική θεωρία της ισορροπίας, αποτελεσµατικότητα κατά Pareto σηµαίνει ότι δεν µπορεί κανείς να βελτιώσει τη θέση ενός οικονοµούντος ατόµου χωρίς να χειροτερέψει τη θέση ενός άλλου. Η παραγωγική αποτελεσµατικότητα είναι συνέπεια της αποτελεσµατικότητας κατά Pareto. Σύµφωνα µε αυτή, δεν µπορούµε να παράγουµε µεγαλύτερες ποσότητες ενός προϊόντος ή µιας υπηρεσίας, χωρίς να µειώσουµε την παραγωγή ενός άλλου προϊόντος ή υπηρεσίας. Όµως, στα χρηµατοοικονοµικά η έννοια της αποτελεσµατικότητας έχει άλλη ερµηνεία. Γιαννόπουλος Βασίλειος 8

9 Η διαδικασία προσδιορισµού των τιµών των αξιογράφων άρχισε να απασχολεί την επιστηµονική κοινότητα από τα µέσα της δεκαετίας του σε πρώτη φάση, η συζήτηση επικεντρώθηκε στην ανεξαρτησία των τιµών των χρεογράφων και στο υπόδειγµα του τυχαίου περιπάτου (random walk). Υποθέτοντας ότι οι τιµές των χρεογράφων ακολουθούν το υπόδειγµα του τυχαίου περιπάτου, καταλήγουµε στο συµπέρασµα ότι δεν µπορούµε να χρησιµοποιήσουµε τη χρονοσειρά των παρελθοντικών τιµών, για την πραγµατοποίηση αποτελεσµατικών προβλέψεων, µε σκοπό τη δηµιουργία υπερβαλλουσών αποδόσεων. Την περίοδο εκείνη, τα εµπειρικά αποτελέσµατα υποστήριζαν την υπόθεση ότι οι αποδόσεις των τιµών των χρεογράφων ακολουθούσαν το υπόδειγµα του τυχαίου περιπάτου και ότι οι αποδόσεις είναι ανεξάρτητες µεταξύ τους. Οδηγηθήκαµε, έτσι, στο σχηµατισµό της θεωρίας της αποτελεσµατικότητας των αγορών ή υπόθεση της αποτελεσµατικότητας των αγορών (Efficient Market Hypothesis, EMH). Οι P. Samuelson (1965) και B. Mandelbrot (1966), µεταξύ άλλων, απέδειξαν ότι η ανεξαρτησία των διαδοχικών αποδόσεων των τιµών των χρεογράφων είναι συνεπής µε την αποτελεσµατική αγορά, κάτω από τις αυστηρές υποθέσεις της απουσίας κόστους συναλλαγών και οµοιογένειας των επενδυτών. Έστω ότι α) όλοι οι επενδυτές έχουν πρόσβαση σε κάθε διαθέσιµη πληροφορία για την αγορά, χωρίς κόστος, β) όλοι οι επενδυτές είναι καλοί αναλυτές της αγοράς αξιογράφων και γ) όλοι οι επενδυτές παρακολουθούν τις διακυµάνσεις των τιµών των χρεογράφων και αναπροσαρµόζουν ανάλογα τις επενδυτικές τους αποφάσεις. Σε µια τέτοια αγορά, η τρέχουσα τιµή κάθε χρεογράφου αποτελεί ρεαλιστικό εκτιµητή της επενδυτικής αξίας του. Ως επενδυτική αξία νοείται η παρούσα αξία των µελλοντικών εισοδηµάτων που αποφέρει κάθε χρεόγραφο στο µέλλον, όπως αυτή εκτιµάται από καλά πληροφορηµένους και ικανούς αναλυτές. Ειδικότερα, σε µια αποτελεσµατική αγορά, η τιµή των χρεογράφων, θεωρείται ότι αντιπροσωπεύει την καλύτερη δυνατή εκτίµηση της πραγµατικής αξίας του χρεογράφου. Καλούµε αποτελεσµατική αγορά, σύµφωνα µε τον Al. Sharpe (1989), εκείνη, στην οποία η τιµή κάθε χρεογράφου αντικατοπτρίζει την επενδυτική του αξία σε κάθε Γιαννόπουλος Βασίλειος 9

10 χρονική στιγµή. Βασική προϋπόθεση του ορισµού αυτού είναι ότι πληροφορία και κόστος συναλλαγών είναι πάντοτε µηδέν (Grossman και Striglitz, 1980). Ο Jensen (1978) έδωσε έναν άλλο ορισµό για την αποτελεσµατική αγορά: «Μια αγορά είναι αποτελεσµατική ως προς ένα σύνολο πληροφοριών, εάν είναι αδύνατο να πραγµατοποιηθούν κέρδη από αγοραπωλησίες του χρεογράφου, µε βάση αυτό το σύνολο πληροφοριών. Με την έννοια οικονοµικά κέρδη, θεωρείται η προσαρµοσµένη απόδοση ανά µονάδα κινδύνου ύστερα από κάθε κόστος». Με άλλα λόγια, σε µια αποτελεσµατική αγορά, οι τιµές των χρεογράφων αντικατοπτρίζουν κάθε πληροφορία µέχρι το σηµείο εκείνο στο οποίο το οριακό όφελος από τη χρήση της πληροφορίας για επενδυτικό σκοπό δεν ξεπερνά το οριακό κόστος 1. Οι ιδιαίτερες συνθήκες που καθιστούν µια αγορά ως αποτελεσµατική συνοψίζονται κατωτέρω: Υπάρχει πολύ µεγάλος αριθµός επενδυτών, άριστα πληροφορηµένοι για τις προοπτικές των εταιρειών, σκοπός των οποίων είναι η µεγιστοποίηση της αξίας του χαρτοφυλακίου τους. Οι επενδυτές αυτοί έχουν οµοιογενείς προσδοκίες ως προς τις προοπτικές των εταιρειών. Υπάρχει σηµαντικός αριθµών αναλυτών µε ειδικές γνώσεις και πλήρη πληροφόρηση ως προς τις προοπτικές των εταιρειών. Οι αποφάσεις των επενδυτών για την αγοραπωλησία αξιογράφων βασίζονται στις συµβουλές των αναλυτών, οι οποίοι µελετούν τις µεταβλητές που επηρεάζουν τις τιµές των µετοχών και οµολογιών. 2. ιακρίσεις αποτελεσµατικών αγορών Ανάλογα µε την ένταση ισχύος της αποτελεσµατικότητας της αγοράς, µπορούµε να διακρίνουµε τρεις περιπτώσεις: (α) Ασθενής µορφή αποτελεσµατικότητας Μια αγορά θεωρείται ασθενώς αποτελεσµατική όταν οι ιστορικές τιµές των χρεογράφων δεν περιέχουν σηµαντικές πληροφορίες για την πρόβλεψη των 1 βλ. «ιεθνείς Κεφαλαιαγορές, Τόµος Ι Θεωρία & Ανάλυση», Κώστας Συριόπουλος, εκδόσεις Ανικούλα, Μέρος Γ, Κεφάλαιο 1, σελ Γιαννόπουλος Βασίλειος 10

11 µελλοντικών τιµών. Συνεπώς, η εξέταση των ιστορικών τιµών µε την εφαρµογή οποιασδήποτε µεθόδου, δεν µπορεί να µας προσφέρει υπερβάλλον κέρδος. Σε µια αποτελεσµατική αγορά η τρέχουσα τιµή ενός αξιόγραφου αποτελεί την καλύτερη εκτίµηση για την αξία της µετοχής. Άρα συµπεριλαµβάνει οτιδήποτε, έως εκείνη τη στιγµή, γνωστό για τις προοπτικές της εταιρείας. Αν, αργότερα, υπάρξουν νέες πληροφορίες, που διοχετευθούν στο επενδυτικό κοινό, οι επιπτώσεις των νέων αυτών πληροφοριών θα καθορίσουν νέα τιµή, εφόσον θεωρηθούν σηµαντικές. Επειδή µια πληροφορία θεωρείται νέα µόνο αν δεν έχει σχέση µε το παρελθόν, το αποτέλεσµα στην τιµή της µετοχής θα είναι ανεξάρτητο από οτιδήποτε συνέβη προηγουµένως. Με άλλα λόγια, κάθε µεταβολή στην τιµή της µετοχής θα είναι ανεξάρτητη από προηγούµενες µεταβολές. (β) Ηµι-ισχυρή µορφή αποτελεσµατικότητας Η αγορά θεωρείται ως αποτελεσµατική στην ηµι-ισχυρή της µορφή όταν οι τρέχουσες τιµές των µετοχών αντανακλούν όλες τις δηµοσιευθείσες πληροφορίες που είναι δυνατόν να εξαχθούν από τα στοιχεία που είναι διαθέσιµα για την εταιρεία, τον κλάδο που ανήκει και την Εθνική και ιεθνή Οικονοµία. Η µελέτη και η ανάλυση των διαθέσιµων πληροφοριών δεν πρόκειται να αποφέρουν υπερκέρδη. (γ) Ισχυρή µορφή αποτελεσµατικότητας Η µορφή αυτή αποτελεσµατικότητας µαρτυρά ότι οι τιµές των χρεογράφων αντανακλούν όχι µόνο τις δηµοσιευθείσες πληροφορίες, αλλά οποιασδήποτε φύσης πληροφορία, ακόµα κι αν δεν έχουν δηµοσιευθεί. Η µορφή αυτή δε θα έπρεπε να αναφέρεται στην αποτελεσµατικότητα της αγοράς αξιογράφων, καθώς αφορά ολόκληρο το χρηµατοδοτικό σύστηµα και ειδικά τον τρόπο µε τον οποίο οι πληροφορίες παρέχονται και διοχετεύονται στην αγορά αξιόγραφων 2. Οι τρεις µορφές αποτελεσµατικότητας δεν είναι ανεξάρτητες µεταξύ τους. Αν η αγορά είναι αποτελεσµατική στην ηµι-ισχυρή µορφή της, τότε θα πρέπει να είναι αποτελεσµατική και στην ασθενή µορφή της, διαφορετικά η αγορά δε θα είχε αντιδράσει αποτελεσµατικά στις δηµοσιευθείσες πληροφορίες. Με την ίδια λογική, αν η αγορά είναι αποτελεσµατική στην ισχυρή της µορφή θα πρέπει να είναι αποτελεσµατική και στις άλλες δύο µορφές της. 2 βλ. «Χρηµατοοικονοµική ιοίκηση και Χρηµατιστηριακές Αγορές», Γεώργιος Α. Καραθανάσης, εκδόσεις Ευγ. Μπένου, Μέρος ΙΙ, Κεφάλαιο 10, σελ Γιαννόπουλος Βασίλειος 11

12 Σε µια αποτελεσµατική αγορά, ένα σύνολο πληροφοριών ενσωµατώνεται πλήρως και αµέσως στις τιµές των αξιογράφων. Τι νοούµε ως πληροφορία, όµως; Ο E. Fama (1970) έδωσε τον παρακάτω ορισµό, ανάλογα µε τη µορφή της αγοράς: Οι δυσκολίες στον έλεγχο της αποτελεσµατικής αγοράς δεν είναι τόσο ο προσδιορισµός της πληροφορίας ή η ύπαρξη κόστους συναλλαγών, όσο ο από κοινού έλεγχος της υπόθεσης της αποτελεσµατικής αγοράς µε κάποιο υπόδειγµα ισορροπίας (π.χ. το υπόδειγµα αποτίµησης περιουσιακών στοιχείων). Εξάλλου, κυρίως στις µελέτες που εµφανίστηκαν στη δεκαετία του 1970, όπου εξέταζαν αν οι τιµές των χρεογράφων συµπεριλάµβαναν το σύνολο των πληροφοριών, παρατηρείται µια δυσκολία της ερµηνείας των αποτελεσµάτων, καθώς δεν ήταν εµφανής αν η απόρριψη της εξεταζόµενης υπόθεσης οφειλόταν στην αναποτελεσµατικότητα των αγορών ή στην κακή εξειδίκευση του χρησιµοποιούµενου υποδείγµατος ισορροπίας της αγοράς. Εάν η αγορά είναι αποτελεσµατική, τότε οι αναλυτές δεν έχουν λόγο ύπαρξης. Η τιµή κάθε χρεογράφου αντικατοπτρίζει το σύνολο των πληροφοριών, γεγονός που σηµαίνει ότι κάθε επενδυτής αγοράζοντας µια µετοχή, αγοράζει την πραγµατική αξία της τη δεδοµένη χρονική στιγµή, µε αποτέλεσµα, η σύνθεση του χαρτοφυλακίου του να επιλέγεται τυχαία, αφού γνωρίζουν ότι αυτές τιµολογούνται δίκαια µε την ίδια αξία από κάθε αναλυτή. Έτσι, ενώ το συνολικό προϊόν της επαγγελµατικής διαχείρισης είναι πάντοτε θετικό, το οριακό προϊόν κάθε µεµονωµένου αναλυτή είναι κοντά στο µηδέν. Μορφή Αποτελεσµατικής Αγοράς Ασθενής µορφή (weak form) Ηµι-ισχυρή µορφή (semi strong form) Ισχυρή µορφή (strong form) Σύνολο Πληροφοριών αντικατοπτριζόµενο στις τιµές Παρελθούσες τιµές Κάθε διαθέσιµη δηµόσια πληροφόρηση Έλεγχος Έλεγχος προβλεπτικής ικανότητας των αποδόσεων των τιµών [Είναι δυνατόν οι παρελθούσες τιµές να προβλέψουν τις µελλοντικές τιµές των µετοχών.] Έλεγχος επίδρασης γεγονότων και ειδήσεων (event studies) [Πόσο γρήγορα οι τιµές των µετοχών αντικατοπτρίζουν τις δηµοσιοποιηµένες ειδήσεις.] Έλεγχος ιδιωτικής πληροφόρησης Κάθε πληροφορία, [Μπορεί κάποιος επενδυτής να διαθέτει ιδιωτική δηµόσια και ιδιωτική πληροφόρηση, η οποία δεν αντικατοπτρίζεται πλήρως στα επίπεδα των τιµών.] Πίνακας Α. Υπόθεση της Αποτελεσµατικής Αγοράς Γιαννόπουλος Βασίλειος 12

13 Η υπόθεση της αποτελεσµατικής αγοράς, επίσης, συνδέεται και µε τις εταιρικές αποφάσεις. Πολλές φορές, για παράδειγµα, οι εταιρείες αγοράζουν δικές τους µετοχές καθώς θεωρούν ότι η αγορά της υποτιµολογεί. Ωστόσο, εάν η αγορά είναι αποτελεσµατική στην ισχυρή της µορφή, µια τέτοια απόφαση είναι απολύτως ανώφελη. Η χρηµατοδότηση µιας εταιρείας, πραγµατοποιείται συχνά µέσω τραπεζικού δανεισµού καθώς η διοίκηση της εταιρείας πιστεύει ότι οι τιµές των µετοχών κινούνται σε επίπεδα χαµηλότερα από την εσωτερική τους αξία. Αυτή η τεκµηρίωση, ωστόσο, δεν ευσταθεί, δεδοµένης της ύπαρξης αποτελεσµατικής αγοράς στην ηµιισχυρή της µορφή. Σε µια αποτελεσµατική αγορά, το κόστος κεφαλαίου µιας επιχείρησης έχει αποτιµηθεί δίκαια τόσο σε ανοδική όσο και σε καθοδική αγορά. Επιπροσθέτως, δεδοµένης της ύπαρξης αποτελεσµατικής αγοράς, οι διοικήσεις των εταιρειών δεν θα πρέπει να προβληµατίζονται για την λογιστική διαδικασία παρουσίασης των οικονοµικών αποτελεσµάτων τους, καθώς οι αναλυτές και επενδυτές έχουν αναπροσαρµόσει, υποθετικά, τις τιµές µε βάση τη µεταβολή αυτή των λογιστικών προτύπων, µε αποτέλεσµα, η τιµή των µετοχών να παραµείνει ανεπηρέαστη. Στις πλήρως αποτελεσµατικές αγορές, οι µεταβολές των τιµών ακολουθούν το υπόδειγµα του τυχαίου περιπάτου. ηλαδή η µεταβολή της τιµής της µετοχής, δεν επηρεάζεται από την προηγούµενη µεταβολή. Με άλλα λόγια, δεν υπάρχουν συστηµατικοί σχηµατισµοί (π.χ. τάσεις τιµών ή σχηµατισµοί συγκεκριµένης συµπεριφοράς, όπως στην περίπτωση των σχηµατισµών των τεχνικών αναλυτών) των τιµών των χρεογράφων διαχρονικά. Οι τιµές των µετοχών µπορούν να επηρεαστούν µόνο από τις νέες ειδήσεις και πληροφορίες που φθάνουν στην αγορά, οι οποίες, όµως, δεν µπορούν να προβλεφθούν. Το υπόδειγµα του τυχαίου περιπάτου αρνείται την δυνατότητα πρόβλεψης των τιµών των χρεογράφων µόνο από τη χρονολογική σειρά των τιµών. Αυτό όµως, δεν σηµαίνει ότι ένας ικανός αναλυτής δεν µπορεί να προβλέψει τις µελλοντικές τιµές, µελετώντας κι αναλύοντας ορθά δείκτες της οικονοµικής δραστηριότητας της εταιρείας και του κλάδου στον οποίο δραστηριοποιείται. Στο σηµείο αυτό, θα πρέπει να τονίσουµε, ότι ο ορθότερος τρόπος ελέγχου της αποτελεσµατικότητας µιας αγοράς είναι η µελέτη των αποδόσεων των τιµών γύρω Γιαννόπουλος Βασίλειος 13

14 από ηµεροµηνίες γεγονότων και ανακοινώσεων. Οι µελέτες αυτές καταδεικνύουν την ταχύτητα µετάδοσης των πληροφοριών και της προσαρµογής τους στις τιµές των µετοχών. Γενικά, µια αποτελεσµατική αγορά παρουσιάζει τα εξής χαρακτηριστικά: 1. Οι τιµές των µετοχών αντανακλούν άµεσα και πλήρως κάθε νεοεµφανισθείσα πληροφορία Τιµή Μετοχής Αντίδραση και ιόρθωση Καθυστερηµένη Αντίδραση Αντίδραση Αποτελεσµατικής Αγοράς Ηµέρες πριν(-) και µετά(+) την πληροφορία(0) ιάγραµµα 1. Αντίδραση της τιµής της µετοχής σε νέα πληροφορία, σε αποτελεσµατική και αναποτελεσµατική αγορά. 2. Οι µεταβολές των αναµενόµενων αποδόσεων των τιµών των µετοχών µεταξύ δύο περιόδων συνδέονται µόνο µε τις µεταβολές στο επιτόκιο του επιτοκίου χωρίς κίνδυνο (risk free rate) και στο επίπεδο του ασφαλίστρου κινδύνου (που µπορεί να επέλθουν από µεταβολή στο επίπεδο κινδύνου της µετοχής ή από µεταβολή του επιπέδου αποστροφής του κινδύνου των επενδυτών). Οποιαδήποτε άλλη µεταβολή δεν µπορεί να προβλεφθεί. 3. Ο µελλοντικός διαχωρισµός µεταξύ κερδοφόρων και µη επενδύσεων (µε την έννοια να είναι υψηλότερες από τις αναµενόµενες σε επίπεδο ισορροπίας και για δεδοµένο επίπεδο κινδύνου) δεν µπορεί να επιτευχθεί µελετώντας τα τρέχοντα δεδοµένα και τις παρούσες τιµές. Γιαννόπουλος Βασίλειος 14

15 4. Οι µέσες αποδόσεις των επενδύσεων δεν διαφέρουν µεταξύ τους, ανεξάρτητα από το αν είναι γνώστες ή αδαείς. ηλαδή, οι διαφορές των αποδόσεων των επενδυτών σε κάθε κατηγορία, είναι αποτέλεσµα τύχης κι όχι συστηµατικές και σταθερές. Συνοπτικά, θα µπορούσαµε να πούµε ότι οι τιµές των χρεογράφων επηρεάζονται µόνο από τα µεταβλητά επιτόκια και την επικινδυνότητα των. Επίσης, δεν υπάρχει κάποιος κανόνας αγοραπωλησιών που να προσφέρει δυνατότητες επίτευξης υπερ-κερδών, ενώ κι οι επαγγελµατίες διαχειριστές ή πληροφορηµένοι επενδυτές δεν µπορούν, κατά µέσο όρο, να επιτύχουν υψηλότερες αποδόσεις από τους αδαείς επενδυτές Συνέπειες της αποτελεσµατικότητας της αγοράς για τους επενδυτές και τις εταιρείες Οι κύριες συνέπειες που προκύπτουν για τους επενδυτές στα πλαίσια µιας αποτελεσµατικής αγοράς είναι ότι η µελέτη των ιστορικών τιµών δεν αποδίδει υπερκέρδη και η απόδοση από τις µετοχές είναι συνάρτηση του κινδύνου τους. Επιπροσθέτως, οι επενδυτές πρέπει να προσδιορίζουν τον κίνδυνο που επιθυµούν να αναλάβουν και να επιλέγουν τα χαρτοφυλάκιά τους ανάλογα µε τον αναληφθέν κίνδυνο. Επίσης, δεν χρειάζεται ένας επενδυτής να πληρώνει για επενδυτικές συµβουλές καθώς δεν πρόκειται να επωφεληθεί από αυτές. Ωστόσο, ο ρόλος των αναλυτών δεν θα πρέπει να υποτιµάται καθώς συµβάλλουν στην αποτελεσµατικότητα της αγοράς. Από την πλευρά της εταιρείας, οι βασικές συνέπειες της αποτελεσµατικότητας των αγορών συνοψίζονται στη συνέχεια. Αρχικά οι διοικήσεις των εταιρειών θα πρέπει να εµπιστεύονται και αποδέχονται τις τιµές των αγορών, καθώς αντιπροσωπεύουν την καλύτερη δυνατή εκτίµηση της αξίας της µετοχής. Οι τιµές µπορούν να χρησιµοποιηθούν: α) για την αποτίµηση της συνολικής αξίας της εταιρείας, β) για τον προσδιορισµό του κόστους κεφαλαίου για την αξιολόγηση των 3 βλ. «ιεθνείς Κεφαλαιαγορές, Τόµος Ι Θεωρία & Ανάλυση», Κώστας Συριόπουλος, εκδόσεις Ανικούλα, Μέρος Γ, Κεφάλαιο 1, σελ Γιαννόπουλος Βασίλειος 15

16 επενδυτικών έργων της εταιρείας και γ) για την αξιολόγηση των επιδόσεων της διοίκησης της εταιρείας. 4. Μελέτες αναφορικά µε την αποτελεσµατική αγορά Από της αρχές του προηγούµενου αιώνα, οι επιστήµονες ασχολήθηκαν µε ελέγχους για την επιβεβαίωση ή απόρριψη της υπόθεσης της αποτελεσµατικής αγοράς στην ασθενή της µορφή. Αρχικά συναντάµε την έννοια του τυχαίου περιπάτου στην εργασία του Bachelier (1990). Στη συνέχεια ο H. Working (1934) µελέτησε τη συµπεριφορά των τιµών διαφόρων προϊόντων και κατέληξε στο συµπέρασµα ότι ακολουθεί το υπόδειγµα του τυχαίου περιπάτου. Στη συνέχεια ο M. Kendall (1953) προσπάθησε να εντοπίσει κύκλους σε δείκτες µετοχών και τιµές προϊόντων, χωρίς όµως αποτέλεσµα. Ο Roberts (1959), έδειξε, σε άρθρο του, ότι οι χρονοσειρές που παράγονται από τυχαίους αριθµούς έχουν µεγάλες οµοιότητες µε τις χρονοσειρές των τιµών των µετοχών, όπως και οι χρονοσειρές των πρώτων διαφορών τους. O Alexander (1961) κατασκεύασε τεχνικούς κανόνες φίλτρων τιµής προκειµένου να µελετήσει αν µπορεί να παράγει υπερκανονικά κέρδη. Κατέληξε ότι δεν ισχύει η τυχαιότητα στις τιµές των µετοχών, ωστόσο τα συµπεράσµατά του δεν επιβεβαιώθηκαν από µεταγενέστερες µελέτες των Fama (1965) και Fama και Blume (1966). Ο Cootner (1962) θέτει ότι οι αγορές µοιάζουν να ακολουθούν τον τυχαίο περίπατο για τους περισσότερους επενδυτές, αλλά οι επαγγελµατίες διαχειριστές µπορούν, παρατηρώντας και αποµονώνοντας τα διαστήµατα που οι τιµές ακολουθούν τον τυχαίο περίπατο, να υπολογίσουν την απόκλιση των τιµών από την εσωτερική αξία και, έτσι, να παράγουν υπερκανονικά κέρδη. Ο Moore (1964) µελέτησε τις συσχετίσεις των µεταβολών των τιµών των µετοχών και κατέληξε στο συµπέρασµα ότι οι προηγούµενες µεταβολές των τιµών δεν µπορούν να χρησιµοποιηθούν για την πρόβλεψη των µελλοντικών µεταβολών. Στο ίδιο συµπέρασµα κατέληξε κι ο Fama (1965) όπου υπολόγισε τους συντελεστές συσχέτισης των ηµερήσιων µεταβολών στις 30 µετοχές του Dow-Jones Average για πέντε χρόνια. Στην συνέχεια πραγµατοποίησε ελέγχους ροών στις ηµερήσιες τιµές για να µελετήσει την ανεξαρτησία τους, καταλήγοντας στο συµπέρασµα ότι η σειρά παρουσιάζει τάση επιστροφής στη µέση Γιαννόπουλος Βασίλειος 16

17 τιµή ή στην τιµή ισορροπίας της µετοχής. Ελαφρώς διαφοροποιηµένα αποτελέσµατα έδωσε η µελέτη των Niederhoffer και Osborne 1966). Μελέτες για τον έλεγχο της αποτελεσµατικότητας στην ασθενή µορφή της πραγµατοποιήθηκαν και από τους S. Meyer (1988), LeRoy (1989), Lo (1997) και Fama και French. Οι εµπειρικοί έλεγχοι της υπόθεσης της ηµι-ισχυρής µορφής της αποτελεσµατικής αγοράς αναφέρονται στο βαθµό και την ταχύτητα προσαρµογής των τιµών σε κάθε νέα είδηση. Οι Fama, Fisher, Jensen και Roll (1969), µελέτησαν την επενδυτική συµπεριφορά όπως αυτή εκφράζεται στις τιµές µετά τα splits µετοχών, επιβεβαιώνοντας τελικά την υπόθεση της αποτελεσµατικής αγοράς. Στο ίδιο συµπέρασµα οδηγήθηκε και η µελέτη των Reilly και Drzycinski (1981). Αντιθέτως, η µελέτη των Rendelman, Jones και Latane (1982), όπου ελέγχθηκε η αντίδραση των τιµών των µετοχών στην ανακοίνωση της κερδοφορίας των εταιριών, κατέδειξε ότι, γενικά, υπάρχει περίπτωση χρήσης εµπιστευτικών πληροφοριών και ότι, η αγορά είναι λιγότερο από αποτελεσµατική. Αντίστοιχες µελέτες πραγµατοποιήθηκαν από τους Kaplan και Roll (1962), Kraus και Stoll (1972) και Pettit (1972), µε µικρές αποκλίσεις στα συµπεράσµατά τους. Για την τρίτη κατηγορία υπόθεσης της αποτελεσµατικής αγοράς, αυτή της ισχυρής µορφής, οι έλεγχοι που έχουν πραγµατοποιηθεί είναι πολύ λιγότεροι, λόγω της δυσκολίας συλλογής και επεξεργασίας δεδοµένων. Η πρώτη µελέτη της υπόθεσης αυτής πραγµατοποιήθηκε από τους Friend et.al. (1962). Το βασικό συµπέρασµα της µελέτης είναι ότι, κατά µέσο όρο, η απόδοση των Α/Κ είναι διαφορετική από την απόδοση ενός µη-διαχερίσιµου χαρτοφυλακίου παρόµοιας σύνθεσης, αλλά τα αποτελέσµατα ήταν στατιστικά µησηµαντικά. Ο Sharpe (1966), που πραγµατοποίησε την δεύτερη αξιοσηµείωτη µελέτη, ήλεγξε τις σταθµισµένες ως προς τον κίνδυνο αποδόσεις 34 Α/Κ για το διάστηµα Η µελέτη αυτή υποστηρίζει την άποψη ότι η κεφαλαιαγορά είναι αποτελεσµατική και ότι οι ικανοί διαχειριστές µπορούν να διαφοροποιούν κατάλληλα τα χαρτοφυλάκιά τους αποτιµώντας ορθά τον κίνδυνο των µετοχών, µε αποτέλεσµα να σηµειώνουν ικανοποιητικές αποδόσεις. Προς την ίδια κατεύθυνση Γιαννόπουλος Βασίλειος 17

18 κινήθηκε κι ο Jensen (1968, 1972), καταλήγοντας υπέρ της αποτελεσµατικής αγοράς και του υποδείγµατος του τυχαίου περιπάτου. Προς την υποστήριξη της υπόθεσης της αποτελεσµατικής αγοράς κατευθύνθηκαν και οι µελέτες τόσο των Friend, Blume και Crockett (1970), όσο και του Firth (1978). Αντίθετα αποτελέσµατα σηµείωσαν οι Palmon και Schneller (1980), οι οποίοι µελέτησαν τις υπερβολικές αποδόσεις των τιµών 500 µετοχών του χρηµατιστηρίου της Νέας Υόρκης που προκλήθηκαν από διάφορες ειδήσεις. Την υπόθεση της αποτελεσµατικής αγοράς στην ισχυρή της µορφή απορρίπτει και η έρευνα του Jaffe (1974), όπου µελετήθηκε το φαινόµενο της εσωτερικής πληροφόρησης στη χρηµατιστηριακή αγορά των ΗΠΑ. Τέλος, στις µελέτες των Ambachtsheer (1974) και Dimson και Marsh (1984), ελέγχθηκε η απόκλιση των πραγµατοποιούµενων αποδόσεων από τις προβλέψεις των εµπειρογνωµόνων. Γιαννόπουλος Βασίλειος 18

19 Κεφάλαιο 2 ο Α. Ανωµαλίες των αγορών Η ισχύς της υπόθεσης της αποτελεσµατικής αγοράς αποτελεί αντικείµενο ελέγχου και ερευνών διαχρονικά. Τα χαρακτηριστικά εκείνα που απορρίπτουν τις υποθέσεις της αποτελεσµατικής αγοράς αναφέρονται στην διεθνή βιβλιογραφία ως «ανωµαλίες» τις αγοράς. Οι ανωµαλίες της αγοράς είναι εµπειρικά αποτελέσµατα που φαίνονται να είναι ασυµβίβαστα µε τις διατηρηµένες θεωρίες της συµπεριφοράς τιµολόγησης περιουσιακών στοιχείων. είχνουν είτε την ανεπάρκεια αγοράς (ευκαιρίες κέρδους) είτε τις ανεπάρκειες των µοντέλων τιµολόγησης περιουσιακών στοιχείων. Αφότου αναλυθούν στην ακαδηµαϊκή λογοτεχνία, οι ανωµαλίες φαίνονται συχνά να εξαφανίζονται, να αντιστρέφονται ή να µειώνονται. Το γεγονός αυτό θέτει το θέµα εάν οι ευκαιρίες κέρδους υπήρξαν στο παρελθόν, αλλά ήταν από τότε µακριά, ή εάν οι ανωµαλίες ήταν απλά στατιστικές παρεκκλίσεις που προσέλκυσαν την προσοχή των ακαδηµαϊκών και των επαγγελµατιών. Οι έρευνες για τις αποτελεσµατικές αγορές στη διεθνή βιβλιογραφία χρονολογούνται από το 1970 (Fama), ενώ υπάρχουν διάφορες πιο πρόσφατες αναπροσαρµογές, συµπεριλαµβανοµένου των Fama (1991) και Keim και Ziemba (2000), οι οποίες τονίζουν τις ιδιαιτερότητες χρηµατοδότησης. Από τη φύση τους, οι έρευνες απεικονίζουν τις απόψεις και τις προοπτικές των συντακτών τους. Σε θεµελιώδες επίπεδο, οι ανωµαλίες µπορούν µόνο να καθοριστούν σχετικά µε ένα πρότυπο της "κανονικής" συµπεριφοράς απόδοσης. Ο Fama (1970) σηµείωσε αυτό το γεγονός αρχικά, επισηµαίνοντας ότι οι δοκιµές της αποτελεσµατικότητας της αγοράς επίσης από κοινού εξετάζουν µια υπόθεση για την ισορροπία των αναµενόµενων αποδόσεων. Κατά συνέπεια, όταν κάποιος καταλήγει στο συµπέρασµα αναποτελεσµατικής αγοράς, µπορεί επίσης να σηµαίνει ότι το χρησιµοποιούµενο υπόδειγµα είναι ανεπαρκές. Είναι επίσης σηµαντικό να εξεταστεί η οικονοµική σχετικότητα µιας θεωρούµενης ανωµαλίας. Ο Jensen (1978) τόνισε τη σηµασία της αποδοτικότητας εµπορικών συναλλαγών στην αξιολόγηση της αποτελεσµατικότητας της αγοράς. Ειδικότερα, εάν η συµπεριφορά ανώµαλης απόδοσης δεν είναι οριστική Γιαννόπουλος Βασίλειος 19

20 για έναν έµπορο ώστε να κάνει εµπόριο χρηµάτων, τότε δεν είναι οικονοµικά σηµαντικό. Αυτός ο καθορισµός της αποτελεσµατικότητας της αγοράς απεικονίζει άµεσα την πρακτική σχετικότητα της ακαδηµαϊκής έρευνας στην συµπεριφορά αποδόσεων. ίνει έµφαση επίσης στη σηµασία των δαπανών συναλλαγών και άλλων ζητηµάτων µικροδοµής της αγοράς για τον καθορισµό της αποτελεσµατικότητας της αγοράς. Από τις συχνότερα µελετώµενες ανωµαλίες της αγοράς, αξίζει να σηµειώσουµε : (α) το µέγεθος της εταιρείας. Από εµπειρικά ευρήµατα προκύπτει το συµπέρασµα ότι οι µικρού µεγέθους εταιρείες παρουσιάζουν µεγαλύτερες αποδόσεις τιµών από ότι οι µεγάλου µεγέθους εταιρείες. (β) ηµερολογιακές ανωµαλίες (calendar effect). Η ηµερολογιακή ανωµαλία εµφανίζεται, µάλλον ασθενέστερη σε µετοχές µεγάλης κεφαλαιοποίησης, ενώ είναι ισχυρότερη στην περίπτωση των µετοχών µε υψηλό συντελεστή συστηµατικού κινδύνου. (γ) ο λόγος τιµή προς λογιστική αξία. Έχουν παρατηρηθεί µεγαλύτερες αποδόσεις στις εταιρείες που σηµειώνουν µικρή τιµή του εν λόγω δείκτη. (δ) ο λόγος Ρ/Ε. Παρατηρούνται, στις σχετικές έρευνες, υψηλότερες αποδόσεις στις εταιρείες µε χαµηλό λόγο Ρ/Ε 4. Ο S. Basu (1977) προσδιόρισε εµπειρικά εάν η απόδοση των επενδύσεων σε χαρτοφυλάκια κοινών µετοχών συνδέεται µε το λόγο P/E των µετοχών αυτών. Από τα αποτελέσµατα προκύπτει ότι τα χαρτοφυλάκια µε χαµηλή τιµή του λόγου Ρ/Ε έχουν υψηλότερες αποδόσεις, κατά µέσο όρο. Επίσης, τα αποτελέσµατα της έρευνας αυτής συµβαδίζουν µε την άποψη ότι ο λόγος Ρ/Ε δεν αντικατοπτρίζεται άµεσα και πλήρως στα επίπεδα των τιµών των µετοχών, όπως απαιτεί η υπόθεση της αποτελεσµατικής αγοράς. Ο Banz (1981) µελέτησε τη συµπεριφορά των τιµών όλων των µετοχών που διαπραγµατεύονται στο χρηµατιστήριο της Νέας Υόρκης. Σύµφωνα µε τα αποτελέσµατα της µελέτης του, οι τιµές των µετοχών των εταιρειών µικρής 4 βλ. «ιεθνείς Κεφαλαιαγορές, Τόµος Ι Θεωρία & Ανάλυση», Κώστας Συριόπουλος, εκδόσεις Ανικούλα, Μέρος Γ, Κεφάλαιο 2, σελ Γιαννόπουλος Βασίλειος 20

21 κεφαλαιοποίησης δίνουν µεγαλύτερες αποδόσεις από αυτές των εταιρειών µεγάλης κεφαλαιοποίησης. Μέχρι σήµερα έχουν πραγµατοποιηθεί πολλές έρευνες σχετικά µε το µέγεθος της εταιρείας στα διεθνή χρηµατιστήρια και τα αποτελέσµατα συγκλίνουν προς την ανωµαλία της αγοράς (Λονδίνο, Τόκιο, Αυστραλία, Καναδάς). Οι ερµηνείες της ανωµαλίας αυτής, που κατά καιρούς έχουν δοθεί όµως, είναι περιορισµένες. Μπορεί να οφείλεται στο γεγονός ότι οι πληροφορίες για τις µικρές εταιρείες δεν φτάνουν στην αγορά τόσο συχνά όσο για τις µεγάλες εταιρείες, µε αποτέλεσµα να έχουν υψηλότερο κίνδυνο. Επίσης, µπορεί να οφείλεται στην εκτίµηση των συντελεστών βήτα των εταιρειών αυτών, οι οποίοι είναι εξωπραγµατικά πολύ χαµηλοί, λόγω του ότι οι µετοχές αυτές δεν διαπραγµατεύονται καθηµερινά, εξαιτίας του περιορισµένου επενδυτικού ενδιαφέροντος. Άλλοι, πάλι, θεωρούν ότι η ανωµαλία αυτή σχετίζεται µε τη µερισµατική απόδοση των εταιρειών ή το λόγο Ρ/Ε ή, τέλος, την αποτελεσµατικότητα της αγοράς. Η αύξηση του αριθµού των δεδοµένων και της υπολογιστικής δύναµης που είναι διαθέσιµη στους ερευνητές, µαζί µε την αύξηση του αριθµού ενεργών εµπειρικών ερευνητών στα χρηµατοοικονοµικά από την περίοδο δηµοσίευσης των άρθρων του Fama (1970), έχει δηµιουργήσει µια έκρηξη των συµπερασµάτων που δηµιουργούν τα ερωτήµατα για τα πρώτα, απλά πρότυπα της αποτελεσµατικότητας των κύριων αγορών. Πολλοί άνθρωποι έχουν σηµειώσει ότι η κανονική τάση των ερευνητών να εστιάσουν στα ασυνήθιστα συµπεράσµατα (που θα µπορούσαν να είναι ένα υποπροϊόν της διαδικασίας δηµοσιεύσεων, εάν υπάρχει µια προκατάληψη προς τη δηµοσίευση των συµπερασµάτων που προκαλούν τις υπάρχουσες θεωρίες) θα µπορούσε να οδηγήσει στην υπέρ-ανακάλυψη "των ανωµαλιών". Παραδείγµατος χάριν, εάν µια τυχαία διαδικασία οδηγεί σε ένα ιδιαίτερο δείγµα που φαίνεται ασυνήθιστο, µε αυτόν τον τρόπο προσελκύοντας την προσοχή των ερευνητών, αυτή η "προκατάληψη επιλογής δειγµάτων" θα µπορούσε να οδηγήσει στην αντίληψη ότι το ελλοχεύον πρότυπο δεν ήταν τυχαίο. Φυσικά, η βασική δοκιµή είναι εάν η ανωµαλία εµµένει στα νέα, ανεξάρτητα δείγµατα. Μερικές ενδιαφέρουσες ερωτήσεις προκύπτουν όταν φαίνονται να εξαφανίζονται οι αντιληπτές ανεπάρκειες ή οι ανωµαλίες αγοράς : Η εξαφάνισή τους απεικονίζει την προκατάληψη επιλογής δειγµάτων, έτσι ώστε να σηµαίνει ότι δεν υπήρξε η ανωµαλία Γιαννόπουλος Βασίλειος 21

22 αρχικά; Ή απεικονίζει τις ενέργειες των επαγγελµατιών που µαθαίνουν για την ανωµαλία και το εµπόριο έτσι ώστε οι κερδοφόρες συναλλαγές να εξαφανίζονται; Ο όγκος των εµπειρικών στοιχείων που ακολούθησε τη δηµιουργική µελέτη των Banz και Reinganum (1981) έχει καθιερώσει σταθερά την ύπαρξη ενός µεγέθους ανωµαλίας αγοράς στη συµπεριφορά των τιµών των αποθεµάτων. Στο στάδιο της έρευνας των διαφόρων φαινοµένων έχουν παρουσιαστεί ποικίλες παρατυπίες. Η ανακάλυψη της επίδρασης του Ιανουαρίου, παραδείγµατος χάριν, παρείχε την περαιτέρω πολύτιµη διορατικότητα στην ανωµαλία µεγέθους αλλά ουσιαστικά περιέπλεξε παρά επίλυσε το γρίφο. Επιπλέον, φαίνεται ότι οι στρατηγικές επένδυσης βασίζονται στα κέρδη ή στις µερισµατικές αποδόσεις που πέτυχαν θετικές και σηµαντικές αποδόσεις. Η παρουσία τέτοιων ανωµαλιών δεν εντοπίζεται µόνο στην αµερικανική αγορά. Τα στοιχεία της επίδρασης µεγέθους για άλλες αγορές είναι λιγότερο προσεχή, αλλά τα αποτελέσµατα των Brown, Kleidon και Marsh (1983) για την αυστραλιανή αγορά, των Berges, McConnell και Schlarbaum (1984) για τον Καναδά, των Nakamura και Tarada (1984) για το χρηµατιστήριο του Τόκιο και του Levis (1985) για το London Stock Exchange (LSE) δείχνουν, επίσης, µια παρόµοια ανωµαλία µεγέθους σε αυτές τις αγορές. Όσον αφορά τα αποτελέσµατα του µερίσµατος και της κερδοφορίας, τα στοιχεία για τις αγορές, εκτός από τις ΗΠΑ, είναι ακόµα λιγοστά. Β. Ηµερολογιακές Ανωµαλίες των Αγορών Στην παρούσα µελέτη θα ασχοληθούµε µε τις ηµερολογιακές ανωµαλίες των χρηµατιστηριακών αγορών και την εποχικότητα των χρηµατιστηριακών τιµών, όπου καλύπτουν σηµαντικό µέρος των ανωµαλιών, όπως αυτές διακρίνονται στην διεθνή βιβλιογραφία. Οι κλασσικές αναφορές στην περίπτωση αυτή, µεταξύ άλλων, είναι των French (1980), Lakonishok and Smidt (1984,1988), Ariel (1987), και µεταγενέστερα των Aggrawal and Tandom (1994), Mills and Couts (1995), Haugen and Lakonishok (1988), Mills and Siriopoulos etc (2000) και άλλες. Σε πολλές από τις δηµοσιευµένες µελέτες βρέθηκαν τα εξής: Γιαννόπουλος Βασίλειος 22

23 1ο. Οι αποδόσεις της ευτέρας είναι χαµηλότερες, κατά µέσο όρο, των αποδόσεων των άλλων ηµερών της εβδοµάδας. 2ο. Οι αποδόσεις των ηµερών που προηγούνται από αργίες είναι υψηλότερες. 3ο. Οι αποδόσεις της τελευταίας ηµέρας του µήνα είναι υψηλότερες. 4ο. Οι αποδόσεις των τιµών (κυρίως των µικρών εταιρειών), είναι κατά µέσο όρο υψηλότερες τον Ιανουάριο σε σχέση µε αυτές των άλλων µηνών του έτους. Επίσης, έχει παρατηρηθεί ότι το φαινόµενο των υψηλότερων αποδόσεων του Ιανουαρίου, οφείλεται στην άνοδο των τιµών που πραγµατοποιείται µεταξύ της τελευταίας ηµέρας του εκεµβρίου και των πέντε πρώτων ηµερών του Ιανουαρίου (όσον αφορά στις µετοχές εταιρειών µικρής κεφαλαιοποίησης). Η ακολουθούµενη µεθοδολογία στη µελέτη των ανωτέρω ανωµαλιών αγοράς, που έχει τις ρίζες της στις αρχές της δεκαετίας του 1980, περιγράφεται στον κατωτέρω πίνακα 5 : Πίνακας Β. Ηµερολογιακές Ανωµαλίες Υπόθεση Η ο : α 1 =α 2 = =α 5 Trading Time Effect Day of the week effect R t = Σα i D it + e t Η ο : α 1 =α 2 = =α 12 Monthly effect Η ο : α 1 =α 2 Holliday effect Η ο : α 1 =α 2 Trading Month effect Υπόδειγµα Calendar Time Hypothesis R t = 3α 1 D it + Σα i D it + e t 0 για τις άλλες ηµέρες. D it = 1, για κάθε µέρα i και Σύµφωνα µε την υπόθεση αυτή, αποδόσεις δηµιουργούνται και τα Σαβ/κα. Έτσι, λοιπόν, οι αποδόσεις της ευτέρας αναµένεται να είναι τριπλάσιες από αυτές των άλλων ηµερών. R t = Σα i D it + e t, D it = 1, e εάν η ηµέρα t ανήκει στο µήνα i και 0 εάν όχι, α i : η µέση απόδοση του µήνα i. R t = α 1 D 1t + α 2 D 2t + e t, D 1t = 1 για τις ηµέρες πριν τις αργίες και 0 για τις υπόλοιπες, D 2t = 1 για όλες τις ηµέρες εκτός από εκείνες πριν τις αργίες και 0 αλλού, α 1 : η µέση απόδοση των ηµερών πριν τις αργίες και α 2 : η µέση απόδοση των υπολοίπων ηµερών. R t = α 1 D 1t + α 2 D 2t + e t, D 1t = 1 για τις ηµέρες εκείνες που ανήκουν στο πρώτο 15-ήµερο του µήνα και 0 αλλού, D 2t = 1 για τις ηµέρες εκείνες που ανήκουν στο δεύτερο 15-ήµερο του µήνα και 0 αλλού, α 1 : η µέση απόδοση των ηµερών του πρώτου 15-ήµερου του µήνα και α 2 : η µέση απόδοση των ηµερών του δεύτερου 15-ήµερου του µήνα. Η µελέτη των A. Aggrawal και K. Tandon (1994),εξετάζει τις ηµερολογιακές ανωµαλίες σε 19 κεφαλαιαγορές 6. Τα βασικά συµπεράσµατα της µελέτης αυτής, τα οποία είναι ιδιαιτέρως σηµαντικά, καθώς καταδεικνύουν την ύπαρξη ηµερολογιακών 5 βλ. «ιεθνείς Κεφαλαιαγορές, Τόµος Ι Θεωρία & Ανάλυση», Κώστας Συριόπουλος, εκδόσεις Ανικούλα, Μέρος Γ, Κεφάλαιο 2, σελ Anomalies or illusions? Evidence from stock markets in eighteen countries, Journal of International Money and Finance, 13, pp , Γιαννόπουλος Βασίλειος 23

24 ανωµαλιών στις διεθνείς αγορές κι όχι µεµονωµένα, παρουσιάζονται εν συντοµία στη συνέχεια : Οι χαµηλότερες και αρνητικές αποδόσεις εµφανίζονται τη ευτέρα σε 9 αγορές και την Τρίτη σε 8 αγορές. Το αποτέλεσµα αυτό είναι έντονο στη δεκαετία του 70, αλλά αποδυναµώνεται σηµαντικότατα στη δεκαετία του 80. Την Παρασκευή οι αποδόσεις είναι µεγάλες και θετικές, κατά τη διάρκεια της εξεταζόµενης περιόδου, σε όλες τις εξεταζόµενες χώρες, πλην του Λουξεµβούργου. Η διακύµανση των αποδόσεων είναι υψηλότερη τη ευτέρα και χαµηλότερη την Παρασκευή. Οι αποδόσεις της ευτέρας είναι χαµηλότερες όταν η προηγούµενη εβδοµάδα είναι πτωτική. Σε 9 αγορές οι αποδόσεις στην αρχή του νέου µήνα, καθώς επίσης και στην τελευταία χρηµατιστηριακή συνεδρίαση του µήνα, είναι υπερβολικά υψηλές. Το φαινόµενο αυτό παρατηρήθηκε στη δεκαετία του 1970 όχι, όµως, και στη δεκαετία του 80. Οι αποδόσεις πριν από ηµέρες διακοπών είναι υψηλές σε 11 κεφαλαιαγορές. Στις περισσότερες αγορές οι αποδόσεις του Ιανουαρίου είναι υψηλές και αυτές του εκεµβρίου είναι χαµηλές. Οι Jaffe και Westerfield (1985a,b) µελέτησαν την επίδραση του Σαββατοκύριακου σε πέντε µεγάλες κεφαλαιαγορές, όπου και απέδειξαν την ύπαρξη σηµαντικών αρνητικών µέσων αποδόσεων τη ευτέρα στις κεφαλαιαγορές των ΗΠΑ, Καναδά και Ηνωµένου Βασιλείου και την Τρίτη στις αγορές της Ιαπωνίας και της Αυστραλίας. Οι Aggarwal και Rivoli (1989) σηµειώνουν χαµηλότερες µέσες αποδόσεις τη ευτέρα και την Τρίτη, στις µετοχές των Χονγκ-Κονγκ, Σιγκαπούρης, Μαλαισίας και Φιλιππίνων για την περίοδο Σεπτεµβρίου 1976 και Ιουνίου 1988.Οι Alexakis και Xanthakis (1995) µελέτησαν τις ηµερολογιακές ανωµαλίες επί ενός σταθµισµένου δείκτη του Χρηµατιστηρίου Αξιών Αθηνών, που κατασκεύασε το Κέντρο Χρηµατοοικονοµικών Μελετών του Πανεπιστηµίου Αθηνών (ΚΕΜΕΧ) και ο οποίος περιελάµβανε όλες τις µετοχές του Χ.Α.Α. Γιαννόπουλος Βασίλειος 24

25 Στο άρθρο των Mills T.C., Siriopoulos C., Markellos R.N., Harizanis D. ( Seasonality in the Athens Stock Exchange, Applied Financial Economics, 1999), µελετήθηκαν όλες οι µορφές ηµερολογιακών ανωµαλιών σε κάθε µετοχή που απαρτίζει το Γενικό είκτη Τιµών του Χ.Α.Α. για το χρονικό διάστηµα Το γεγονός της µελέτης όλων των µετοχών, κι όχι µόνο του Γενικού είκτη, είναι ιδιαίτερα σηµαντικό για τα αποτελέσµατα της µελέτης. Παραδείγµατος χάριν, ενώ από τα αποτελέσµατα της εξέτασης του day of the week effect δείχνουν ότι ο Γενικός δείκτης έχει σηµαντικά υψηλότερες αποδόσεις την Παρασκευή και χαµηλότερες την Τετάρτη, µόνο το 42% των επιµέρους µετοχών σηµειώνουν υψηλότερη απόδοση την Παρασκευή, ως αποτέλεσµα της σηµαντικής συµµετοχής που έχουν λίγες µετοχές στη διάρθρωση του δείκτη. Οι Bouman Jacobsen (2002) απέδειξαν την ύπαρξη του Halloween effect στις 36 από τις 37 ανεπτυγµένες και αναδυόµενες αγορές που µελέτησαν. Οι Siriopoulos και Giannopoulos (2006), πραγµατοποίησαν εφαρµογή σε όλους τους δείκτες του χρηµατιστηρίου αξιών Αθηνών για την περίοδο 10/ /2004, όπου δεν επιβεβαίωσαν την ύπαρξη του Sell in May effect στην ελληνική κεφαλαιαγορά, ως προς την οικονοµική αποτελεσµατικότητα (economic efficiency). Η µελέτη των ηµερολογιακών ανωµαλιών ως προς διάφορα χαρακτηριστικά των µετοχών (κεφαλαιοποίηση, συστηµατικός κίνδυνος, κλάδος), παρουσιάζει εξαιρετικό ενδιαφέρον, επίσης. Για την περίπτωση αυτή, χρησιµοποιήθηκε η παρακάτω παλινδρόµηση : ICE c,i = α + bcsf i + e, όπου ICE c,i ( Intensity of Calendar Effect), εκφράζει το µέγεθος της ηµεροµηνίας c επί της µετοχής i και υπολογίζεται από τη διαφορά µεταξύ της µέγιστης και ελάχιστης µέσης απόδοσης της συγκεκριµένης ηµερολογιακής ανωµαλίας και CSF i είναι το ειδικό χαρακτηριστικό της µετοχής i. Από την µελέτη προκύπτουν τα κάτωθι σηµαντικά αποτελέσµατα : Η ηµερολογιακή ανωµαλία τείνει να είναι ασθενέστερη σε µετοχές µεγάλης κεφαλαιοποίησης, σε αντίθεση µε τις µετοχές µικρής κεφαλαιοποίησης, που αποδεικνύονται πιο επιρρεπείς στις ανωµαλίες της αγοράς. Γιαννόπουλος Βασίλειος 25

26 Η ηµερολογιακή ανωµαλία τείνει να είναι ισχυρότερη στην περίπτωση των µετοχών µε υψηλό συντελεστή συστηµατικού κινδύνου, µε εξαίρεση την ανωµαλία της αλλαγής του µήνα (monthly effect). Η ηµερολογιακή ανωµαλία είναι πολύ εντονότερη στις µετοχές που ανήκουν στον ίδιο κλάδο. Επιπλέον το είδος του κλάδου αποτελεί σηµαντικό παράγοντα στην ερµηνεία της ηµερολογιακής ανωµαλίας. Μοναδική εξαίρεση αποτελεί η ηµερολογιακή ανωµαλία των αργιών (holiday effect). Στη διεθνή βιβλιογραφία λίγες είναι οι µελέτες που εξετάζουν τις ηµερολογιακές ανωµαλίες στις διεθνείς κεφαλαιαγορές, µε σκοπό τη γενίκευση, ει δυνατόν, των εµπειρικών ευρηµάτων. Η ακολουθούµενη τακτική είναι εκείνη της µελέτης ποικίλων ηµερολογιακών ανωµαλιών σε µεµονωµένες κεφαλαιαγορές ή της παρατήρησης µιας ανωµαλίας σε πολλές αγορές. Οι περισσότερες από αυτές, µάλιστα, αναφέρονται σε αναπτυγµένες κεφαλαιαγορές µόνον. Γιαννόπουλος Βασίλειος 26

27 Κεφάλαιο 3 ο Α. εδοµένα και Μεθοδολογία Στην παρούσα µελέτη εξετάζεται η εµφάνιση των φαινοµένων ηµερολογιακών ανωµαλιών όχι σε επιµέρους µετοχές αλλά σε δείκτες αγορών της παγκόσµιας οικονοµίας, καθώς και την πιθανή συσχέτισή τους ανάλογα µε τις κατηγορίες στις οποίες εντάσσονται. Ειδικότερα χρησιµοποιούµε ηµερήσιες τιµές 15 χρηµατιστηριακών δεικτών από τον χάρτη της παγκόσµιας αγοράς για το διάστηµα έως Το διάστηµα αυτό το χωρίσαµε σε δύο υποπεριόδους, και ειδικότερα στις έως και έως Ο λόγος που επελέγη αυτός ο διαχωρισµός του διαστήµατος ήταν µε γνώµονα την πτωτική τάση, απόρροια της παγκόσµιας κρίσης των αγορών, που σηµειώθηκε περί τα τέλη του 1999 και διήρκησε έως τα µέσα περίπου του Αρχικά µελετάµε την επίδραση των φαινοµένων σε κάθε περίοδο ανά δείκτη και στη συνέχεια τη συσχέτιση ανάλογα µε την επιµέρους κατηγορία στην οποία τοποθετούνται οι δείκτες. Οι αγορές επελέγησαν σύµφωνα µε την δυναµική τους στην παγκόσµια οικονοµία, και ειδικότερα 7 από τις λεγόµενες ανεπτυγµένες αγορές, 5 από αναπτυσσόµενες αγορές και 3 από αναδυόµενες αγορές. Συγκεκριµένα χρησιµοποιήθηκαν οι δείκτες Dow Jones Nasdaq από την αµερικανική οικονοµία, ο δείκτης TPX από την Ιαπωνία, ο δείκτης FTSE 100 από την Αγγλία, ο γερµανικός δείκτης DAX, ο γαλλικός δείκτης CAC, ο δείκτης MIB 30 από την Ιταλία (ανεπτυγµένες αγορές), ο ελληνικός ASE General Index, ο IBEX 35 Index από την Ισπανία, ο PSI General Index από την Πορτογαλία, ο ολλανδικός AEX Index, ο ISEQ Index από την Ιρλανδία (αναπτυσσόµενες αγορές), ο XU 100 Index της Τουρκίας, ο IBOV Index της Βραζιλίας και ο MERVAL Index της Αργεντινής (αναδυόµενες αγορές). 7 Ειδικότερα για τους δείκτες ΜΙΒ30 (Ιταλία), XU100 (Τουρκία), IBOV (Βραζιλία), MERVAL (Αργεντινή) το δείγµα που χρησιµοποιείται αποτελείται από λιγότερες ηµερήσιες τιµές και συγκεκριµένα από τότε που υπάρχουν διαθέσιµα στοιχεία για τον καθένα δείκτη. Γιαννόπουλος Βασίλειος 27

28 Τα φαινόµενα που µελετώνται είναι αυτά του Day of the week effect (υπό τις υποθέσεις trading time και calendar time), του Monthly effect και του Trading month effect. Day-of-the week effect Το φαινόµενο day of the week µελετήθηκε µε την χρήση δύο µοντέλων που πρωτοεισήγαγε ο French (1980). Στην µελέτη εκείνη εκτιµήθηκαν δύο υποθέσεις : η υπόθεση trading time, σύµφωνα µε την οποία οι αποδόσεις δηµιουργούνται µόνο κατά τις εργάσιµες ηµέρες τις εβδοµάδας και η υπόθεση calendar time, σύµφωνα µε την οποία αποδόσεις δηµιουργούνται και στις µη εργάσιµες ηµέρες κι ως εκ τούτου η απόδοση της ευτέρας αναµένεται να είναι τριπλάσια από τις αποδόσεις των άλλων ηµερών. Οι δύο υποθέσεις δοκιµάστηκαν µε τη χρήση παλινδροµήσεων µε ψευδοµεταβλητές (French, 1980, Gibson & Hess, 1981, Keim & Stambaugh, 1984, Rogalski, 1984, Jaffe & Westerfield, 1989, Aggrawal & Tandom, 1994, Mills & Coutts, 1995, Mills & Siriopoulos & Markellos & Harizanis, 2000). Οι εξισώσεις που χρησιµοποιήθηκαν για κάθε υπόθεση δίνονται παρακάτω: Trading time hypothesis Calendar time hypothesis R t = Σα i D it + ε t (1) R t = 3α 1 D it + Σα i D it + ε t (2) Στα µοντέλα αυτά, το R t αποτελεί την ηµερήσια λογαριθµική απόδοση των εξεταζόµενων δεικτών, το D it παριστά την ψευδοµεταβλητή και παίρνει την τιµή 1 για την ηµέρα i και την τιµή 0 για οποιαδήποτε άλλη ηµέρα (i = 1,,5 αντιστοιχεί στις ηµέρες ευτέρα έως Παρασκευή), το α i αντιστοιχεί στην µέση απόδοση της ηµέρας i και το ε t αποτελεί το σφάλµα που είναι IDD. Η υπόθεση που δοκιµάζεται στις σχέσεις (1) και (2) είναι Η 0 : α 1 = α 2 = α 3 = α 4 = α 5. Monthly effect Το µοντέλο που χρησιµοποιείται περιγράφεται από την ακόλουθη σχέση (Gultekin & Gultekin, 1983, Jaffe & Westerfield, 1989, Raj & Thurston, 1994, Mills & Siriopoulos & Markellos & Harizanis, 2000): Γιαννόπουλος Βασίλειος 28

29 R t = Σα i D it + ε t (3) Στη συγκεκριµένη περίπτωση η ψευδοµεταβλητή D it παίρνει την τιµή 1 για τις αποδόσεις που αντιστοιχούν στο µήνα i και την τιµή 0 για τις αποδόσεις οποιουδήποτε άλλου µήνα (i = 1,,12 αντιστοιχεί στους µήνες Ιανουάριος έως εκέµβριος) και το α i αντιστοιχεί στην µέση απόδοση του µήνα i. Η υπόθεση που ελέγχεται στη σχέση (3) είναι Η 0 : α 1 = α 2 = = α 12. Trading month effect Το µοντέλο που χρησιµοποιείται στη συγκεκριµένη περίπτωση περιγράφεται από την παρακάτω σχέση (Ariel, 1987, Lakonishok & Smidt, 1988, Jaffe & Westerfield, 1989, Mills & Siriopoulos & Markellos & Harizanis, 2000): R t = α 1 D 1t + α 2 D 2t + ε t (4) Στο µοντέλο αυτό η ψευδοµεταβλητή D 1t παίρνει την τιµή 1 για τις ηµέρες που ανήκουν στο πρώτο µισό του κάθε µήνα και την τιµή 0 σε οποιαδήποτε άλλη περίπτωση, η ψευδοµεταβλητή D 2t παίρνει την τιµή 1 για τις ηµέρες που ανήκουν στο δεύτερο µισό του κάθε µήνα και την τιµή 0 σε οποιαδήποτε άλλη περίπτωση και οι µεταβλητές α 1, α 2 παριστούν την µέση απόδοση κατά τη διάρκεια του πρώτου και του δεύτερου µισού κάθε µήνα αντίστοιχα. Η υπόθεση που ελέγχεται στη σχέση (4) είναι Η 0 : α 1 = α 2. Ο τρόπος υπολογισµού της απόδοσης για διαστήµατα (πχ µήνας ή µισός µήνας) µετρήθηκε µε το λογάριθµο του λόγου µεταξύ της τελευταίας ηµέρας της εξεταζόµενης περιόδου και της τελευταίας ηµέρας της προηγούµενης περιόδου. Β. Αποτελέσµατα 1. Day-of-the week effect Στη συνέχεια παραθέτουµε τα αποτελέσµατα της παρούσας µελέτης. Οι παρακάτω πίνακες παρουσιάζουν σωρευτικά τις ηµέρες της εβδοµάδας όπου κάθε δείκτης σηµείωσε την µεγαλύτερη και τη µικρότερη απόδοση. Στο σηµείο αυτό θα πρέπει να σηµειωθεί ότι όλοι οι έλεγχοι πραγµατοποιήθηκαν µε την χρήση της στατιστικής F µε επίπεδο σηµαντικότητας 5%. Γιαννόπουλος Βασίλειος 29

30 i. Trading time hypothesis Στον πίνακα 1 παρατίθενται τα αποτελέσµατα υπό την υπόθεση trading time για την περίοδο Το συνολικό αποτέλεσµα δεν µας οδηγεί σε κάποιο καθαρό συµπέρασµα, αναφορικά µε την τάση των υψηλότερων αποδόσεων, καθώς, όπως γίνεται εύκολα αντιληπτό, κατά τις ηµέρες Τετάρτη και Παρασκευή σηµειώνεται το ίδιο ποσοστό (33%), ενώ και την Τρίτη εντοπίζεται ποσοστό 27%. Στον αντίποδα η χαµηλότερες αποδόσεις εµφανίζονται τη ευτέρα - αλλά και την Πέµπτη, καταδεικνύοντας την ύπαρξη του January effect, φαινόµενο που έχει εντοπιστεί σε διάφορες αγορές από πολλές µελέτες, όπως αυτές των Aggarwal and Schatzberg (1997), Alexakis and Xanthakis (1995), Fishe et al. (1993) και Mills et al. (1999). Day of the week effects and the trading time hypothesis ( ) ευτ Τρ Τετ Πεµ Παρ Σύνολο % of Indexes with highest average return on day i % of Indexes with lowest average return on day i Πίνακας 1 Στις επιµέρους κατηγορίες ίσως µπορούµε να σηµειώσουµε µια τάση, καθώς στην περίπτωση των ανεπτυγµένων αγορών κατά ίδια ποσοστά (42,86%) σηµειώνεται υψηλότερη απόδοση την Τρίτη και την Τετάρτη. Στην περίπτωση των αναπτυσσόµενων αγορών σε ποσοστό 60% µεγαλύτερη απόδοση επιτυγχάνεται την Παρασκευή, όπως και στην περίπτωση των αναδυόµενων αγορών (66%). Όµοια κατάσταση επικρατεί και κατά τη µελέτη των χαµηλότερων αποδόσεων. Σε συνολικό επίπεδο, τη χαµηλότερη απόδοση εντοπίζουµε σε δύο ηµέρες µε ποσοστό 33% ( ευτέρα και Πέµπτη). Σε παγκόσµιο επίπεδο, τα άσχηµα νέα, πιθανόν ανακοινώνονται κατά τη διάρκεια του σαββατοκύριακου, προκειµένου να απορροφηθούν οµαλότερα από τις µετοχές (και κατ επέκταση από τους δείκτες), γεγονός που αντικατοπτρίζεται στις τιµές των δεικτών, σύµφωνα και µε την «ψυχολογική» θεωρία των Jacobs και Levy (1988). Ανά κατηγορία, τα αποτελέσµατα διαφοροποιούνται ανάλογα. Ειδικότερα, στις ανεπτυγµένες αγορές η χαµηλότερη απόδοση σε ποσοστό 42,86% σηµειώνεται τη ευτέρα, στις αναπτυσσόµενες σε ποσοστό 40% η χαµηλότερη απόδοση σηµειώνεται την Πέµπτη, ενώ στην περίπτωση των αναδυόµενων αγορών δεν σηµειώνεται κάποια υποτυπώδης τάση. Κατά την περίοδο τα αποτελέσµατα διαφοροποιούνται, όπως επιβεβαιώνει και ο πίνακας 2 που παρατίθεται στη συνέχεια. Συγκεκριµένα, σε Γιαννόπουλος Βασίλειος 30