ΥΡΖΖ ΜΔΘΟΓΧΝ ΠΟΛΤΠΑΡΑΓΟΝΣΗΚΖ ΑΝΑΛΤΖ (MULTIFACTOR) ΓΗΑ ΣΟΝ ΚΑΘΟΡΗΜΟ ΣΟΤ ΡΗΚΟΤ ΣΟΤ ΔΠΔΝΓΤΣΗΚΟΤ Δ ΓΑΝΔΗΑ ΥΑΡΣΟΦΤΛΑΚΗΟΤ ΣΧΝ ΔΛΛΖΝΗΚΧΝ ΣΡΑΠΔΕΧΝ

Μέγεθος: px
Εμφάνιση ξεκινά από τη σελίδα:

Download "ΥΡΖΖ ΜΔΘΟΓΧΝ ΠΟΛΤΠΑΡΑΓΟΝΣΗΚΖ ΑΝΑΛΤΖ (MULTIFACTOR) ΓΗΑ ΣΟΝ ΚΑΘΟΡΗΜΟ ΣΟΤ ΡΗΚΟΤ ΣΟΤ ΔΠΔΝΓΤΣΗΚΟΤ Δ ΓΑΝΔΗΑ ΥΑΡΣΟΦΤΛΑΚΗΟΤ ΣΧΝ ΔΛΛΖΝΗΚΧΝ ΣΡΑΠΔΕΧΝ"

Transcript

1 ΥΡΖΖ ΜΔΘΟΓΧΝ ΠΟΛΤΠΑΡΑΓΟΝΣΗΚΖ ΑΝΑΛΤΖ (MULTIFACTOR) ΓΗΑ ΣΟΝ ΚΑΘΟΡΗΜΟ ΣΟΤ ΡΗΚΟΤ ΣΟΤ ΔΠΔΝΓΤΣΗΚΟΤ Δ ΓΑΝΔΗΑ ΥΑΡΣΟΦΤΛΑΚΗΟΤ ΣΧΝ ΔΛΛΖΝΗΚΧΝ ΣΡΑΠΔΕΧΝ ΓΗΓΑΚΣΟΡΗΚΖ ΓΗΑΣΡΗΒΖ ΚΧΝ/ΝΟΤ Υ. ΚΧΝΣΑΝΣΑΡΑ - ΠΑΣΡΑ

2 2

3 ΠΗΝΑΚΑ ΠΔΡΗΔΥΟΜΔΝΧΝ ΠΗΝΑΚΑ ΠΔΡΗΔΥΟΜΔΝΧΝ ΔΗΑΓΧΓΖ ΟΡΗΜΟ ΣΟΤ ΠΡΟΒΛΖΜΑΣΟ ΚΑΗ ΑΝΑΓΡΟΜΖ ΣΖ ΒΗΒΛΗΟΓΡΑΦΗΑ Τπφδεηγκα Δθηέκεζεο ηεο ΚαηΪζηαζεο Υξεκαηννηθνλνκηθάο ΓπζρΫξεηαο Δθηέκεζε Πηζαλφηεηαο ζϋζεο ηεο κεηνράο ζε Δπηηάξεζε/ ΑλαδηνξγΪλσζε ΘΔΧΡΗΑ ΚΑΗ ΤΠΟΘΔΔΗ A) Δθηέκεζε Υξεκαηνννηθνλνκηθάο ΓπζρΫξεηαο Επηιεγείζες κεηαβιεηές πλερεέο ΓηαθξηηΫο Β) Δθηέκεζε Πηζαλφηεηαο Δπηηάξεζεο/ΑλαδηνξγΪλσζεο ΤΠΟΘΔΔΗ Δπηιεγεέζεο κεηαβιεηϋο Α) Πηζαλφηεηα Αλαζηνιάο ΓηαπξαγκΪηεπζεο/Δπηηάξεζεο Β) Πηζαλφηεηα ΑλαδηνξγΪλσζεο ΟΗΚΟΝΟΜΔΣΡΗΚΑ ΤΠΟΓΔΗΓΜΑΣΑ Α) Τπνινγηζκφο Πηζαλφηεηαο Έιεπζεο Υξεκαηννηθνλνκηθάο ΓπζρΫξεηαο (ΠΔΥΓ) 56 4Β) Τπνινγηζκφο Πηζαλφηεηαο Δπηηάξεζεο/ΑλαδηνξγΪλσζεο Πνιπσλπκηθφ Τπφδεηγκα Γηαθξηηάο Δπηινγάο Οξηαθά επέδξαζε ζηελ Πηζαλφηεηα αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ Τπφδεηγκα Πξνηηκάζεσλ (Ordered Response) Οξηαθά επέδξαζε ζηελ Πηζαλφηεηα αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ Γ) ΤΠΟΛΟΓΗΜΟ ΤΠΟΓΔΗΓΜΑΣΟ ΤΝΟΛΗΚΖ ΠΗΘΑΝΟΣΖΣΑ ΓΔΓΟΜΔΝΑ & ΜΔΣΑΒΛΖΣΔ ΓεδνκΫλα ΤΠΟΛΟΓΗΜΟ ΠΗΘΑΝΟΣΖΣΑ ΔΛΔΤΖ ΥΡΖΜΑΣΟΟΗΚΟΝΟΜΗΚΖ ΓΤΥΔΡΔΗΑ Μεζνδνινγέεο ππνινγηζκνχ ΠΗΘΑΝΟΣΖΣΑ ΔΠΗΣΖΡΖΖ/ΑΝΑΓΗΟΡΓΑΝΧΖ ΑΠΟΣΔΛΔΜΑΣΑ ΤΠΟΛΟΓΗΜΟ ΠΔΥΓ ΤΠΟΛΟΓΗΜΟ ΠΗΘΑΝΟΣΖΣΑ ΔΠΗΣΖΡΖΖ/ ΑΝΑΓΗΟΡΓΑΝΧΖ Α ΠΟΛΤΧΝΤΜΗΚΟ ΤΠΟΓΔΗΓΜΑ Β ΤΠΟΓΔΗΓΜΑ ΠΡΟΣΗΜΖΖ Γ ΔΠΗΛΟΓΖ ΜΔΘΟΓΟΛΟΓΗΑ ΤΠΟΛΟΓΗΜΟ ΠΗΘΑΝΟΣΖΣΑ ΥΓ/ ΔΠΗΣΖΡΖΖ/ ΑΝΑΓΗΟΡΓΑΝΧΖ ΤΜΠΔΡΑΜΑΣΑ ΒΗΒΛΗΟΓΡΑΦΗΑ ΠΑΡΑΡΣΖΜΑ 1. ΓΗΑΓΡΑΜΜΑ ΡΟΖ ΤΠΟΛΟΓΗΜΧΝ ΠΑΡΑΡΣΖΜΑ 1. ΓΗΑΓΡΑΜΜΑ ΡΟΖ ΤΠΟΛΟΓΗΜΧΝ ΠΑΡΑΡΣΖΜΑ 2. ΠΔΡΗΓΡΑΦΖ ΜΔΣΑΒΛΖΣΧΝ ΠΑΡΑΡΣΖΜΑ 3. ΦΤΛΛΑ ΤΠΟΛΟΓΗΜΟΤ ΠΔΥΓ

4 3Α POOLED PROBIT Β RANDOM EFFECTS PROBIT Γ HECKMAN PROBIT DYNAMIC MODEL ΥΧΡΗ Γ.Υ.Μ Γ.B HECKMAN PROBIT DYNAMIC MODEL ΥΧΡΗ Γ.Υ.Μ-ΠΡΟΣΑΖ ARULAMPALAM-STEWART GLLAMM Γ HECKMAN PROBIT DYNAMIC MODEL ΜΔ Γ.Υ.Μ Γ.B HECKMAN PROBIT DYNAMIC MODEL ΜΔ Γ.Υ.Μ. ΠΡΟΣΑΖ ARULAMPALAM STEWART-GLLAMM Σ HECKMAN PROBIT DYNAMIC MODEL.-ΜΖ ΠΑΡΑΜΔΣΡΗΚΖ ΚΑΣΑΝΟΜΖ ΑΝΟΜΟΗΟΓΔΝΔΗΑ Ε HECKMAN PROBIT DYNAMIC MODEL.-ΜΖ ΠΑΡΑΜΔΣΡΗΚΖ ΚΑΣΑΝΟΜΖ ΑΝΟΜΟΗΟΓΔΝΔΗΑ-ΠΑΛΗΝΓΡΟΜΖΖ ΚΛΑΔΧΝ Ζ HECKMAN PROBIT DYNAMIC MODEL ΜΔ Γ.Υ.Μ..-ΜΖ ΠΑΡΑΜΔΣΡΗΚΖ ΚΑΣΑΝΟΜΖ ΑΝΟΜΟΗΟΓΔΝΔΗΑ-ΠΑΛΗΝΓΡΟΜΖΖ ΚΛΑΔΧΝ Θ HECKMAN PROBIT DYNAMIC MODEL ΜΔ Γ.Υ.Μ..-ΜΖ ΠΑΡΑΜΔΣΡΗΚΖ ΚΑΣΑΝΟΜΖ ΑΝΟΜΟΗΟΓΔΝΔΗΑ-ΠΑΛΗΝΓΡΟΜΖΖ ΚΛΑΔΧΝ- ΓΗΑΣΡΧΜΑΣΧΖ ΚΛΑΓΧΝ ΤΓΚΡΗΣΗΚΑ ΑΠΟΣΔΛΔΜΑΣΑ ΤΠΟΓΔΗΓΜΑΣΧΝ ΤΠΟΛΟΓΗΜΟΤ ΠΔΥΓ 163 ΠΑΡΑΡΣΖΜΑ 4. ΤΓΚΡΗΣΗΚΑ ΑΠΟΣΔΛΔΜΑΣΑ ΤΠΟΓΔΗΓΜΑΣΧΝ ΤΠΟΛΟΓΗΜΟΤ ΠΗΘΑΝΟΣΖΣΑ ΔΠΗΣΖΡΖΖ/ΑΝΑΓΗΟΡΓΑΝΧΖ ΤΓΚΔΝΣΡΧΣΗΚΟ ΠΗΝΑΚΑ ΤΓΚΔΝΣΡΧΣΗΚΟ ΠΗΝΑΚΑ ΤΓΚΔΝΣΡΧΣΗΚΟ ΠΗΝΑΚΑ ΤΓΚΔΝΣΡΧΣΗΚΟ ΠΗΝΑΚΑ ΤΓΚΔΝΣΡΧΣΗΚΟ ΠΗΝΑΚΑ ΠΑΡΑΡΣΖΜΑ 5. ΓΗΑΓΝΧΖ ΠΟΛΤΤΓΡΑΜΜΗΚΟΣΖΣΑ ΠΑΡΑΡΣΖΜΑ 6. ΣΑΣΗΣΗΚΖ ΖΜΑΝΣΗΚΟΣΖΣΑ ΜΔ ΣΔΣ ΛΟΓΟΤ ΠΗΘΑΝΟΦΑΝΔΗΑ ΤΝΣΔΛΔΣΧΝ ΔΠΗΣΖΡΖΖ/ΑΝΑΓΗΟΡΓΑΝΧΖ ΠΗΝΑΚΑ ΠΗΝΑΚΑ ΠΗΝΑΚΑ ΠΑΡΑΡΣΖΜΑ 7. ΜΔΡΗΚΔ ΠΑΡΑΓΧΓΟΗ ΠΗΘΑΝΟΣΖΣΧΝ ΠΗΝΑΚΑ ΠΗΝΑΚΑ ΠΗΝΑΚΑ ΠΑΡΑΡΣΖΜΑ 8. ΠΗΝΑΚΔ ΚΑΣΖΓΟΡΗΟΠΟΗΖΖ ΠΟΛΤΧΝΤΜΗΚΑ ΤΠΟΓΔΗΓΜΑΣΑ ΤΠΟΓΔΗΓΜΑΣΑ ΠΡΟΣΗΜΖΖ ΠΑΡΑΡΣΖΜΑ 9. ΠΡΟΒΛΔΦΖ ΤΝΟΛΗΚΖ ΠΗΘΑΝΟΣΖΣΑ ΠΡΟΒΛΔΦΖ ΠΗΘΑΝΟΣΖΣΑ

5 Υρήζε Μεζόδωλ ποισπαραγοληηθής αλάισζες (multifactor) γηα ηολ θαζορηζκό ηοσ ρίζθοσ ηοσ επελδσηηθού ζε δάλεηα ταρηοθσιαθίοσ ηωλ ειιεληθώλ ηραπεδώλ 5

6 1. ΔΗΑΓΧΓΖ 6

7 Ζ ηξϋρνπζα ηξαπεδηθά πξαθηηθά αμηνιφγεζεο ηνπ πηζησηηθνχ θηλδχλνπ ζε κεγϊιεο θαη κηθξνκεζαέεο ειιεληθϋο επηρεηξάζεηο απφ ηηο ειιεληθϋο ηξϊπεδεο βαζέδεηαη αθελφο ζηελ ππνθεηκεληθά εθηέκεζε ησλ αλαιακβαλνκϋλσλ θηλδχλσλ θαη αθεηϋξνπ ζηα δεδνκϋλα πνπ πξνϋξρνληαη απφ ηελ ρξεκαηννηθνλνκηθά αμηνιφγεζε ησλ δαλεηνιεπηξηψλ εηαηξηψλ κε βϊζε ηα δεκνζηεπκϋλα απνηειϋζκαηα απφ ηνπο ηειεπηαένπο ηζνινγηζκνχο. ΠξνθεηκΫλνπ λα ιεθζνχλ ηειηθϋο απνθϊζεηο γηα ηελ δαλεηνδφηεζε ά κε ησλ επηρεηξάζεσλ ζπκκεηϋρνπλ θαη Ϊιινη παξϊγνληεο πνπ ρξεζηκνπνηνχλ ζαλ βϊζε ηα απνηειϋζκαηα ησλ καζεκαηηθψλ ππνδεηγκϊησλ, ηδηαέηεξα φζνλ αθνξϊ ηηο εηαηξέεο πνπ ε κεηνρά ηνπο δηαπξαγκαηεχεηαη ζε ρξεκαηηζηάξην. Σα κεγϋζε πνπ παξϋρνληαη απφ ηηο εηαηξέεο ζπρλϊ ηαπηέδνληαη κε ηελ αλϊ ηξέκελν ππνρξεσηηθά πιεξνθφξεζε ηνπ επελδπηηθνχ θνηλνχ αλαθνξηθϊ κε ηηο ελ ιφγσ εηζεγκϋλεο εηαηξέεο. Σα ππνδεέγκαηα πνπ ρξεζηκνπνηνχλ ηα ηξαπεδηθϊ ηδξχκαηα δηεζλψο αθνξνχλ ηελ εθηέκεζε ηνπ θέλδπλνπ ρξενθνπέαο ηεο επηρεέξεζεο πνπ δαλεηνδνηνχλ θαη ζπρλϊ βαζέδνληαη ζε δεδνκϋλα γηα επηρεηξάζεηο πνπ Ϋρνπλ πεξηϋιζεη ζε θαηϊζηαζε ρξενθνπέαο, δειαδά πνπ Ϋρνπλ «λνκηθϊ» ρξενθνπάζεη, ππνλνψληαο φηη κε βϊζε ηα ππϊξρνληα λνκηθϊ δεδνκϋλα ζηελ ρψξα καο, Ϋρνπλ θαηϊζεζε αέηεζεο γηα ππαγσγά ζηα Ϊξζξα 44, 45 θαη 46 ηνπ Ν. 1892/1990 ά Ϋρνπλ ηεζεέ ζε αλαγθαζηηθά εθθαζϊξηζε. Έλα πξσηαξρηθφ πξφβιεκα ησλ δεδνκϋλσλ πνπ ρξεζηκνπνηνχληαη δηεζλψο θαη ζηα αληέζηνηρα «εηζαγφκελα» ππνδεέγκαηα πνπ ρξεζηκνπνηνχλ νη ειιεληθϋο ηξϊπεδεο - απνηειεέ ε Ϋιιεηςε πνιιψλ πεξηζηαηηθψλ εηαηξηψλ πνπ λα Ϋρνπλ «λνκηθϊ ρξενθνπάζεη», ελψ απαηηεέηαη ε εθηέκεζε ηνπ θηλδχλνπ γηα εηαηξέεο πνπ παξνπζηϊδνπλ πξνβιάκαηα θαζπζηεξάζεσλ ησλ δαλεηαθψλ ηνπο ππνρξεψζεσλ ρσξέο απαξαέηεηα ε ηειηθά Ϋθβαζε ηεο δπζρεξνχο ρξεκαηννηθνλνκηθάο θαηϊζηαζεο ζηελ νπνέα Ϋρνπλ πεξηϋιζεη, εμ νπ θαη ε θαζπζηϋξεζε ησλ δαλεέσλ ηνπο, λα νδεγεέ απαξαέηεηα ζε «λνκηθά» ρξενθνπέα. Ο ηξφπνο κε ηνλ νπνέν αληηκεησπέδεηαη ε εθηέκεζε ηνπ ξέζθνπ ησλ δαλεηνιεπηψλ απφ ηηο ηξϊπεδεο βαζέδεηαη, κε βϊζε ηηο επηηαγϋο ηεο Βαζηιεέαο ΗΗ, ζε εζσηεξηθϊ ζπζηάκαηα αμηνιφγεζεο ηεο πηζαλφηεηαο πηψρεπζεο ηα νπνέα ρξεζηκνπνηνχλ καζεκαηηθϊ ππνδεέγκαηα πξφβιεςεο κε δεδνκϋλα ηα νηθνλνκηθϊ ζηνηρεέα ησλ 7

8 δαλεηνιεπηψλ. Ζ θαηεγνξηνπνέεζε πνπ ηα πεξηζζφηεξα ρξεζηκνπνηνχλ θαηαηϊζζεη ηνπο πειϊηεο ζε δηαθνξεηηθϋο νκϊδεο θηλδχλνπ θαη θαηαλϋκεη αληέζηνηρα ην αλαγθαέν πνζνζηφ απφ ηα Ίδηα ΚεθΪιαηΪ ηεο. Έλαο ηξφπνο θαηεγνξηνπνέεζεο ησλ νθεηιεηψλ κπνξεέ λα εέλαη θεη κε βϊζε ηνλ θέλδπλν Ϋιεπζεο ηεο Υξεκαηννηθνλνκηθάο ΓπζρΫξεηαο (ΥΓ) ζηελ εηαηξέα, δειαδά λα Ϋξζεη ζε κηα δπζρεξά ρξεκαηννηθνλνκηθά θαηϊζηαζε πνπ δελ κπνξεέ ά δελ ζπκθϋξεη ηελ επηρεέξεζε λα εμππεξεηάζεη ηηο δαλεηαθϋο ηεο ππνρξεψζεηο ρσξέο ππνρξεσηηθϊ λα ππαρζεέ ζηελ θαηϊζηαζε ρξενθνπέαο- κηα θαη νη πεξηπηψζεηο εηαηξηψλ πνπ παξνπζηϊδνπλ ΥΓ εέλαη πνιιαπιϊζηεο θαη δεκηνπξγνχλ κηα επαξθϋζηεξε βϊζε δεδνκϋλσλ γηα ηελ πξφβιεςε ηνπ θηλδχλνπ. Απφ ηελ Ϊιιε, ε Υξεκαηννηθνλνκηθά ΓπζρΫξεηα εέλαη ζπρλϊ ν θαηαιπηάο αιιαγψλ ζηελ δνκά θαη ηελ δηνέθεζε ηεο επηρεέξεζεο, πνπ δελ απνηεινχλ αλαγθαζηηθϊ δπζκελά εμϋιημε αιιϊ κπνξεέ λα ηελ νδεγάζνπλ ηειηθϊ, κϋζα απφ ηελ δπζθνιέα ηεο ΥΓ, ζε επσθειεέο αιιαγϋο πνπ βειηηψλνπλ ηελ ρξεκαηννηθνλνκηθά ηεο εηθφλα. Ζ ΥΓ δελ εέλαη ζπλψλπκν ηεο πηψρεπζεο θαη θαηϊ ζπλϋπεηα κπνξεέ λα ηελ νδεγάζεη ζε ξηδηθά αιιαγά ηνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ θηλδχλνπ ηεο, πηζαλφλ θαη ζε βειηέσζε. ΑλεμΪξηεηα ινηπφλ απφ ηελ ηειηθά Ϋθβαζε, ε εθηέκεζε ηεο πηζαλφηεηαο Ϋιεπζεο ζε ΥΓ εέλαη κηα ρξάζηκε παξϊκεηξνο πνπ δηεπθνιχλεη ηελ εθηέκεζε ηνπ θηλδχλνπ δαλεηνδφηεζεο απφ ηελ κεξηϊ ησλ ηξαπεδψλ, αλ θαη ππνιεέπεηαη ηεο πιάξνπο εθηέκεζεο ηνπ θηλδχλνπ θαηϊ ηελ Ϋθβαζε ηεο κεηϊ-υγ θαηαζηϊζεσο, ε νπνέα πηζαλφλ λα εέλαη ε ρξενθνπέα αιιϊ εέλαη δπλαηφλ λα εέλαη θαη ε ζεκαληηθά βειηέσζε ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθάο θαη ρξεκαηηζηεξηαθάο ηεο εηθφλαο. Σν ηειεπηαέν απηφ πξφβιεκα, κπνξεέ λα γέλεη πην θαηαλνεηφ εϊλ εμεηϊζνπκε ηηο πηζαλϋο εμειέμεηο ηεο ΥΓ γηα ηελ εηαηξέα. Μηα δπζκελάο ελδερφκελε ζπλϋπεηα πνπ αληηκεησπέδνπλ νη δαλεηνδνηνχζεο ηξϊπεδεο ησλ εηζεγκϋλσλ επηρεηξάζεσλ εέλαη ε ζϋζε ηεο κεηνράο ηεο εηαηξέαο ζε Δπηηάξεζε ά αθφκα ρεηξφηεξα ζε Αλαζηνιά δηαπξαγκϊηεπζεο απφ ηηο ρξεκαηηζηεξηαθϋο ΑξρΫο, ελφςεη ά εμαηηέαο ζεκαληηθψλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ πξνβιεκϊησλ ηεο. Σν ελ ιφγσ πξφβιεκα, πνπ πξνθχπηεη ζαλ 8

9 ζπλϋπεηα ηεο κε εμππεξϋηεζεο ησλ δαλεηαθψλ ππνρξεψζεσλ, νδεγεέ ζηελ πεξαηηϋξσ ρξεκαηηζηεξηαθά απαμέσζε ηεο θεθαιαηνπνέεζάο ηεο θαη θαηϊ ζπλϋπεηα ζηελ παληειά Ϋιιεηςε θνπξϊγηνπ, απφ κεξηϊο ηνπ Κπξένπ Μεηφρνπ ηεο -πνπ ζπρλϊ εέλαη ζηελ ΔιιΪδα ν Γηεπζχλνληαο χκβνπινο 1 - λα ζπλερέζεη λα πξνζπαζεέ λα ζπλερέδεη λα εθπιεξψλεη ηηο δαλεηαθϋο ππνρξεψζεηο ζε κηα εηαηξέα πνπ ε ρξεκαηηζηεξηαθά αμέα ηνπ κεηνρηθνχ ραξηνθπιαθένπ ππνιεέπεηαη -ά εθηηκϊ φηη εληφο νιέγνπ πξφθεηηαη λα ππνιεέπεηαη- ησλ δαλεηαθψλ ηεο ππνρξεψζεσλ. Μηα επηπιϋνλ πξνβιεκαηηθά ζπλϋπεηα ηεο ρξεκαηηζηεξηαθάο Αλαζηνιάο εέλαη θαη ε απαμέσζε ηνπ κεηνρηθνχ ελερχξνπ δαλεέσλ πνπ ζπρλϊ δέλνληαη ζηελ επηρεέξεζε κε ελϋρπξν κεηνρϋο πνπ θαηϋρνπλ νη θχξηνη κϋηνρνη. Απφ ηελ κεξηϊ ησλ ηξαπεδψλ, ζεκαληηθά παξϊκεηξνο ππνινγηζκνχ ηνπ πηζηνιεπηηθνχ θηλδχλνπ απνηειεέ ν δηαρσξηζκφο ηνπ ελδερνκϋλνπ πηψρεπζεο απφ ην ελδερφκελν εμαγνξϊο, κηα θαη ν βαζκφο απνθαηϊζηαζεο θαη απνπιεξσκάο ησλ δαλεηαθψλ ππνρξεψζεσλ κπνξεέ λα δηαθϋξεη ζεκαληηθϊ ζηηο δχν απηϋο πεξηπηψζεηο (Hotchkiss, Moradian 1998). ΔπηπιΫνλ, επεηδά Ϋρεη βξεζεέ φηη ε πηζαλφηεηα πηψρεπζεο θαη εμαγνξϊο κηαο επηρεέξεζεο ζε ΥΓ επεμεγεέηαη δηαθνξεηηθϊ κε βϊζε ηνπο ρξεκαηννηθνλνκηθνχο αξηζκνδεέθηεο πνπ ζπλάζσο ρξεζηκνπνηνχλ ηα πηζησηηθϊ ηδξχκαηα (Asterbo, Winter, 2001) ν δηαρσξηζκφο απηφο κπνξεέ λα βειηηψζεη ζεκαληηθϊ ηελ δηαρεέξηζε ηνπ δαλεηαθνχ ραξηνθπιαθένπ ησλ ηξαπεδψλ, κηα θαη φπσο Ϋρεη αλαθεξζεέ απφ ηνπο Crouhy et al. (2000) ν θέλδπλνο κεηαηφπηζεο ηνπ πηζηνιεπηηθνχ θηλδχλνπ (credit migration risk) θαζψο θαη ν θέλδπλνο πηψρεπζεο πξϋπεη λα αληηκεησπέδνληαη ζε Ϋλα εληαέν θαη ζπκπαγϋο πιαέζην. Οη εηζεγκϋλεο επηρεηξάζεηο πνπ βξέζθνληαη ζε θαηϊζηαζε ΥΓ δελ νδεγνχληαη απαξαέηεηα ζε Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά ηεο κεηνράο ηνπο, φκσο ε δπζκελάο απηά Ϋθβαζε εέλαη πνιιαπιϊζηα πην πηζαλά λα ζπκβεέ ζηελ πεξέπησζά ηνπο. Με ην ππφδεηγκα πνπ θαηαζηξψζακε απνδεηθλχνπκε φηη ε πηζαλά Ϋιεπζε ηεο δπζρεξνχο απηάο επελδπηηθϊ θαη δαλεηνδνηηθϊ θαηϊζηαζεο κπνξεέ λα πξνβιεθζεέ κϋζσ ηεο Ϋιεπζεο ηεο επηρεέξεζεο ζε 1 ηελ κειϋηε ησλ P. Kapopoulos θαη S. Lazaretou (2006) πνζνζηφ 44% απφ 175 εηζεγκϋλσλ ζην Υ.Α. επηρεηξάζεσλ πνπ κειϋηεζαλ, ζπκπεξηιακβαλνκϋλσλ θαη ησλ θξαηηθψλ, εκθαλέδνπλ ηα δηεπζπληηθϊ ηνπο ζηειϋρε λα θαηϋρνπλ πνζνζηφ Ϊλσ ηνπ 39% ησλ κεηνρψλ ηνπο, δειαδά λα θαηϋρνπλ Ϊλσ ηνπ θξέζηκνπ 33% πνζνζηνχ. Δπεηδά ηα δηεπζπληηθϊ ζηειϋρε ησλ θξαηηθψλ εηζεγκϋλσλ επηρεηξάζεσλ δελ θαηϋρνπλ ζεκαληηθϊ πνζνζηϊ κεηνρψλ ζην Υ.Α. ην πνζνζηφ απηφ ζα εέλαη πςειφηεξν γηα ην δεέγκα καο. 9

10 ρξεκαηννηθνλνκηθά δπζρϋξεηα, νπφηε θαη εέλαη πνιχ πην πηζαλά ε ζϋζε ζε Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά ηεο κεηνράο. Απφ φζν εέκαζηε ζε ζϋζε λα γλσξέδνπκε ε κειϋηε καο απηά εέλαη πξσηνπνξηαθά γηα ηα δηεζλά δεδνκϋλα. ΑιιΪ αθφκε θαη αλ ε ΥΓ θϋξεη ην αέζην ηϋινο ηεο εμαγνξϊο ά ζπγρψλεπζεο ηεο εηζεγκϋλεο επηρεέξεζεο απφ θϊπνηα Ϊιιε, ε πξφβιεςε ηνπ γεγνλφηνο απηνχ κπνξεέ λα νδεγάζεη ζε πιεξϋζηεξε εθηέκεζε ηνπ πηζηνιεπηηθνχ θηλδχλνπ ηεο, κηα θαη νη πεξηπηψζεηο εηαηξηψλ πνπ εμαηξνχληαη απφ ην ελδερφκελν απηφ ζα πξϋπεη λα Ϋρνπλ πςειφηεξν θέλδπλν πηψρεπζεο απφ απηϋο πνπ παξνπζηϊδνπλ απμεκϋλε πηζαλφηεηα λα ην πξαγκαηνπνηάζνπλ. Με ηελ παξνχζα εξγαζέα παξϋρνπκε, επηπιϋνλ, κηα κεζνδνινγέα εθηέκεζεο ηνπ πηζηνιεπηηθνχ θηλδχλνπ ησλ δαλεηαθψλ πειαηψλ ρξεζηκνπνηψληαο ηνπο βαζηθνχο νηθνλνκηθνχο παξϊγνληεο πνπ ηελ νδεγνχλ ζε ρξεκαηννηθνλνκηθά δπζρϋξεηα, πνπ αθελφο αληηκεησπέδεη ηελ Ϋιιεηςε επαξθψλ δεδνκϋλσλ ζηελ ειιεληθά ρξεκαηηζηεξηαθά αγνξϊ γηα εηαηξέεο πνπ πηψρεπζαλ θαη αθεηϋξνπ αληηκεησπέδνπκε θαη σο Ϋλα βαζκφ επηιχνπκε ην πξφβιεκα εθηέκεζεο ηνπ θηλδχλνπ ζϋζεο ηεο κεηνράο ζε Αλαζηνιά δηαπξαγκϊηεπζεο ά Δπηηάξεζεο, γεγνλφο πνπ πνιιαπιαζηϊδεη ηνπο θηλδχλνπο δαλεηνδφηεζάο ηνπο. Ζ ΫξεπλΪ καο ζπκβϊιεη ζηελ αληηκεηψπηζε ηνπ πηζηνιεπηηθνχ θηλδχλνπ ηεο εηζεγκϋλεο ζε εληαέα κνξθά, ζπλππνινγηδνκϋλεο ηεο κε-γξακκηθάο ππνηηζϋκελεο ζρϋζεο κεηαμχ θηλδχλνπ θαη ρξεκαηηζηεξηαθάο αμέαο ηεο κεηνράο, κηα θαη ε ελδερφκελε ζϋζε ηεο ζε Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά απμϊλεη δξακαηηθϊ ηηο πηζηνιεπηηθϋο επηπηψζεηο ζηνπο πηζησηϋο, ηδηαέηεξα ζε φζνπο θαηϋρνπλ κεηνρηθφ ελϋρπξν, δεκηνπξγψληαο κηα κεγξακκηθά ζρϋζε κεηαμχ αμέαο δαλεέσλ θαη αμέαο κεηνράο. ΤπνζΫηνπκε δειαδά φηη απφ ηε ζηηγκά πνπ ε κεηνρά ηεο εηαηξέαο ηέζεηαη ζε Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά ε δηαθχκαλζά ηεο απμϊλεηαη δξακαηηθϊ (βι. Lee, Ready, Seguin 1994) κε ζπλϋπεηα λα απμϊλεηαη δπζαλϊινγα ν πηζηνιεπηηθφο ηεο θέλδπλνο, ζε ζρϋζε κε κηα εηαηξέα κε έδηα ρξεκαηννηθνλνκηθϊ ραξαθηεξηζηηθϊ πνπ ε κεηνρά ηεο δελ βξέζθεηαη αθφκα- ζε Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά. Σν γεγνλφο απηφ γέλεηαη πην εχθνια θαηαλνεηφ αλ 10

11 αλαινγηζηνχκε ηηο ζπλϋπεηεο ζην κεηνρηθφ ελϋρπξν ησλ δαλεηνδνηνπζψλ ηξαπεδψλ πνπ ζα πξϋπεη λα ζπλδπαζηνχλ κε ηελ επηθεέκελε πηζαλά- πηψρεπζε ηεο εηαηξέαο. ΑλαθνξηθΪ κε ην ηειεπηαέν, ε Δπηηξνπά Βαζηιεέαο Ϋρεη ζεζπέζεη ηελ κεζνδνινγέα πνπ ζα πξϋπεη λα αθνινπζάζεη ην ρξεκαηνπηζησηηθφ έδξπκα πξνθεηκϋλνπ λα ρξεζηκνπνηάζεη κηα Δζσηεξηθά Πηζηνιεπηηθά ΒΪζε γηα ηελ θαηϊηαμε ησλ δαλεηνδνηνχκελσλ εηαηξηψλ (BCBS 2004), ην νπνέν ζα πξϋπεη λα ιακβϊλεη κλεέα γηα ηνλ ππνινγηζκφ ησλ πηζαλνηάησλ πηψρεπζεο, ηεο δεκηϊο κε δεδνκϋλε ηελ πηψρεπζε θαη ηελ Ϋθζεζε θηλδχλνπ θαηϊ ηελ πηψρεπζε απφ ηνλ θϊζε δαλεηνιάπηε. ηελ πεξέπησζε πνπ πθέζηαηαη θαη κεηνρηθφ ελϋρπξν ηεο εηαηξέαο πνπ βξέζθεηαη ζε ΥΓ, ε δεκηϊ κπνξεέ λα ππεξβεέ ηα δεδνκϋλα ζηελ πεξέπησζε πνπ ε κεηνρά ηεο ηεζεέ ζε επηηάξεζε ά ζε αλαζηνιά δηαπξαγκϊηεπζεο. Ζ Δπηηξνπά Βαζηιεέαο νξέδεη φηη «νη ηξϊπεδεο πξϋπεη λα Ϋρνπλ ηθαλνπνηεηηθϊ εζσηεξηθϊ πξφηππα γηα ηηο πεξηπηψζεηο πνπ νη πηζαλφηεηεο, Ϋθζεζε ζε θέλδπλν θαη δεκηϊ απφ πηψρεπζε δηαθνξνπνηνχληαη ζε βαζκφ πνπ λα ακθηζβεηνχλ ηηο πξνβιϋςεηο». Οπνηαδάπνηε ζπζηεκαηηθά εμϊξηεζε ησλ παξακϋηξσλ ζην δεέγκα γηα ηελ εθηέκεζε ησλ πξναλαθεξζεηζψλ παξακϋηξσλ ζα πξϋπεη λα ππνινγέδεηαη επαξθψο. πλϋπεηα ινηπφλ ησλ επηηαγψλ ηεο Βαζηιεέαο ΗΗ εέλαη θαη ε θαηεγνξηνπνέεζε πνπ δηελεξγνχκε εκεέο ζην δεέγκα ησλ επηρεηξάζεσλ πνπ Ϋρνπλ εηζεγκϋλε κεηνρά ζην ρξεκαηηζηάξην, κηα θαη αλακϋλνπκε λα δηαθνξνπνηεέηαη ν θέλδπλνο πηψρεπζεο θαη θέλδπλνο απφ ηελ Ϋθζεζε ζε θέλδπλν θαη δεκηϊ απφ πηψρεπζε ζηελ πεξέπησζε ζϋζεο ησλ κεηνρψλ ζε αλαζηνιά ά Δπηηάξεζε. Πηζηεχνπκε φηη κε απηφλ ηνλ ηξφπν ζπλεηζθϋξνπκε ζηελ εθηέκεζε ηνπ θηλδχλνπ πνπ πεγϊδεη απφ ηελ ζπζηεκαηηθά απηά εμϊξηεζε ηεο εηαηξέαο θαη ηνπ πηζηνιεπηηθνχ ηεο θηλδχλνπ απφ ηελ Ϋθζεζε ησλ κεηνρψλ ηεο ζην ρξεκαηηζηάξην. Ζ κεζνδνινγέα θαη ηα πνιππαξαγνληηθϊ ππνδεέγκαηα πνπ ρξεζηκνπνηνχκε απνηεινχλ θαηλνχξγηνπο ηξφπνπο επέιπζεο ησλ αληέζηνηρσλ πξνβιεκϊησλ εθηέκεζεο ηνπ θηλδχλνπ, πξνρσξψληαο ηελ Ϋσο ηψξα δηεζλά Ϋξεπλα κε ηελ δηεχξπλζε αθελφο ησλ αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ πνπ Ϋρνπλ άδε ρξεζηκνπνηεζεέ κε κεηαβιεηϋο πνπ εκπεξηϋρνπλ θαιχηεξα ηνλ θέλδπλν Ϋιεπζεο ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθάο δπζρϋξεηαο θαη 11

12 αθεηϋξνπ κε κεζνδνινγέα πνπ επηηξϋπεη ηελ απνηέκεζε θαη εθηέκεζε ηνπ ζηαηηζηηθνχ ζθϊικαηνο ζε δηαζηξσκαηηθϋο (panel) ζεηξϋο πνπ νθεέιεηαη ζε αλνκνηνγϋλεηεο πνπ πξνθχπηνπλ απφ ηελ θαηϊηαμε ησλ εηαηξηψλ ζε νκνγελεέο επηρεηξεκαηηθνχο θιϊδνπο πϋξαλ ηεο αλνκνηνγϋλεηαο πνπ νθεέιεηαη ζηελ έδηα ηελ εηαηξέα. Πεξεηαέξσ, ρξεζηκνπνηνχκε ππνδεέγκαηα πνπ αλαιχνπλ δεδνκϋλα πνπ παξνπζηϊδνπλ απηνζπζρϋηηζε κεηαμχ ηεο ρξνληθάο δηαζηξσκϊησζεο θαη απνθεχγνπλ ηελ αλαμηνπηζηέα ησλ ππνδεηγκϊησλ πνπ δελ ηελ ζπλππνινγέδνπλ. Πξνρσξψληαο Ϋλα βάκα παξαπϊλσ ρξεζηκνπνηνχκε θαη δπλακηθϊ ππνδεέγκαηα εθηέκεζεο ηνπ θηλδχλνπ Ϋιεπζεο ηεο Υξεκαηννηθνλνκηθάο ΓπζρΫξεηαο (ΥΓ), νπζηαζηηθϊ δηεξεπλψληαο ην θαηϊ πφζνλ πθέζηαηαη απμεκϋλε πηζαλφηεηα δηαηάξεζεο ηεο θαηϊζηαζεο ρξεκαηννηθνλνκηθάο δπζρϋξεηεο ζε φζεο επηρεηξάζεηο ηελ παξνπζηϊζνπλ. Με ηα ππνδεέγκαηα πνπ ρξεζηκνπνηνχκε αληηκεησπέδνπκε ην πξφβιεκα ησλ αξρηθψλ ζπλζεθψλ πνπ ηέζεηαη ζηα δπλακηθϊ ππνδεέγκαηα εθηέκεζεο ηεο πηζαλφηεηαο γηα δηαθξηηϋο κεηαβιεηϋο κε δηαθνξεηηθϋο κεζνδνινγέεο πνπ νδεγνχλ ζε αληέζηνηρα ζπκπεξϊζκαηα. Με ηα ππνδεέγκαηϊ καο βξέζθνπκε φηη ε Ϋιεπζε ηεο ΥΓ εμαξηϊηαη απφ ηελ βαξχηεηα ηεο θαηϊζηαζεο ΥΓ ζηελ νπνέα Ϋρεη πεξηϋιζεη ε εηαηξέα, φπσο κεηξηϋηαη απφ δχν δηαθξηηϋο κεηαβιεηϋο πνπ εηζϊγνπκε κηα γηα ηελ δηϊξθεηα ηεο ΥΓ θαη κηα γηα ηελ δπλαηφηεηα ησλ ΔθηΪθησλ Κεξδψλ λα βνεζάζνπλ ζηελ θϊιπςε ησλ Υξεκαηννηθνλνκηθψλ Δμφδσλ- θαζψο θαη απφ ηελ Κεξδνθνξέα θαη ηα ΥξεκαηννηθνλνκηθΪ Έμνδα ηεο επηρεέξεζεο. Σα απνηειϋζκαηϊ καο πηζηνπνηνχλ Ϊιιεο αλϊινγεο δηεζλεέο κειϋηεο πνπ Ϋρνπλ δηεμαρζεέ αλαθνξηθϊ κε ηε ζεκαληηθφηεηα θαη ην πξφζεκν ησλ αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ ηνπ πξνβιάκαηνο. ΣΫινο πξνθεηκϋλνπ λα εθηηκεζεέ ν θέλδπλνο ζϋζεο ηεο κεηνράο εθηφο δηαπξαγκϊηεπζεο ά ζε Δπηηάξεζε, ρξεζηκνπνηνχκε πνιππαξαγνληηθϋο κεζφδνπο ηξησλπκηθάο θαη εθηέκεζεο πξνηέκεζεο πνπ αληηκεησπέδνπλ ηελ δηαζηξσκαηηθά δηϊξζξσζε ησλ δεδνκϋλσλ καο κε ηελ εθηέκεζε δηαθνξεηηθάο γηα θϊζε θαηεγνξέα απνηειϋζκαηνο αλνκνηνγϋλεηαο θαζψο θαη ηε ζπζρϋηηζε κεηαμχ ηνπο. Σα ππνδεέγκαηα 12

13 πνπ ρξεζηκνπνηνχκε εέλαη πνιπσλπκηθϊ δηαθξηηάο επηινγάο θαη επηινγάο πξνηέκεζεο, πξνθεηκϋλνπ λα εθηηκάζνπκε πνην απφ ηα δχν πεξηγξϊθεη θαιχηεξα ην πξφβιεκϊ καο. Καη ζηηο δχν πεξηπηψζεηο ππνδεηγκϊησλ ρξεζηκνπνηνχκε δηαζηξσκαηηθϋο κεζφδνπο ππνινγηζκνχ θαη εθηηκνχκε ηελ αθξέβεηα ησλ ππνινγηδνκϋλσλ παξακϋηξσλ θαη ηνλ βαζκφ πνπ πεηπραέλνπλ λα πεξηγξϊςνπλ ηα δεδνκϋλα καο. Σα απνηειϋζκαηα ηνπ ππνδεέγκαηνο καο πηζηνπνηνχλ φηη ε ζϋζε ζε Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά εηαηξηψλ πνπ άδε βξέζθνληαη ζε ΥΓ εμαξηϊηαη απφ ηελ βαξχηεηα ηεο θαηϊζηαζεο ΥΓ, θαη αληέζηνηρν ηξφπν κε απηφλ πνπ ππνινγέζακε πξνεγνπκϋλσο γηα ηελ εθηέκεζε ηεο Ϋιεπζάο ηεο ΥΓ. ΔπηπιΫνλ βξάθακε φηη ην χςνο ησλ ζσξεπκϋλσλ δεκηψλ Ϋρεη ζεηηθά επέδξαζε ζηελ πηζαλφηεηα λα ηεζεέ ε κεηνρά ζε Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά, θαζψο θαη ε εθϊζηνηε δεκηνγφλνο ρξάζε. Ζ ΑλαδηνξγΪλσζε ηεο εηαηξέαο, κε ηελ Ϋλλνηα πνπ ηελ νξέζακε, βξάθακε φηη θαη απηά θπξέσο εμαξηϊηαη απφ ην χςνο ησλ ζσξεπκϋλσλ δεκηψλ ηεο εηαηξέαο θαη θαηϊ ζπλϋπεηα καο πηζηνπνηεέ ηελ ππφζεζε φηη εέηε νη ζσξεπκϋλεο δεκηϋο δέλνπλ ζνβαξφ θέλεηξν εμαγνξϊο εηαηξηψλ, πηζαλφλ γηα ιφγνπο θνξνινγηθνχο, εέηε δέλνπλ ην Ϋλαπζκα γηα εζσηεξηθϋο αιιαγϋο ππφ ηελ κνξθά απμάζεσλ κεηνρηθνχ θεθαιαένπ, απνιχζεσλ, αλαδηαξζξψζεσλ ρξεψλ θαη πσιάζεηο θεθαιαηνπρηθψλ ζηνηρεέσλ θαη ζπγαηξηθψλ. πλνιηθϊ, αθνχ πξνβιϋπνπκε θαη θαηαζηξψλνπκε ηα επέ κϋξνπο ππνδεέγκαηα γηα ηνλ ππνινγηζκφ ηεο Ϋιεπζεο ηεο ΥΓ θαη ηεο Δπηηάξεζεο/Αλαζηνιάο ά ΑλαδηνξγΪλσζεο κεηϊ ηελ Ϋιεπζά ηεο ππνινγέδνπκε ηε ζπλνιηθά πηζαλφηεηα λα ζπκβνχλ ηα ηειηθϊ απνηειϋζκαηα, κε βϊζε ηα απνηειϋζκαηα απφ ηηο επέ κϋξνπο ππνινγηζζεέζεο πηζαλφηεηεο κε ηε ρξάζε ελφο πεξηνξηζκϋλνπ πνιπσλπκηθνχ ππνδεέγκαηνο (constrained multinomial logit) κε βϊζε ηελ αιιεινπρέα πνπ πεξηγξϊθεηαη ζην δηϊγξακκα ξνάο ηνπ Παξαξηάκαηνο 1. Καη απηφλ ηνλ ηξφπν παξϋρνπκε ην εξγαιεέν γηα ηα ηξαπεδηθϊ ηδξχκαηα πνπ κε βϊζε ηηο επηηαγϋο ηεο ζπλζάθεο ηεο Βαζηιεέαο ΗΗ πξϋπεη λα εθηηκνχλ ηνλ εθϊζηνηε πηζηνιεπηηθφ θέλδπλν μερσξηζηϊ θαη λα ηνλ θεθαιαηνπνηνχλ αληέζηνηρα. ΔπηπιΫνλ παξϋρνπκε κηα κεζνδνινγέα πνπ ελζσκαηψλεη ηνλ θέλδπλν ηεο ΑγνξΪο κε ηνλ πηζηνιεπηηθφ θέλδπλν, παξϋρνληαο κηα νινθιεξσκϋλε αληηκεηψπηζε ηνπ θηλδχλνπ κε βϊζε ηηο επηηαγϋο ηεο πξναλαθεξζεέζαο ζπλζάθεο, κε ηξφπν κνλαδηθφ. 13

14 Όκσο ε ρξεζηκφηεηα ηνπ ππνδεέγκαηφο καο δελ ζηακαηϊ ζηα ηξαπεδηθϊ ηδξχκαηα, κηα θαη νη ρξεκαηηζηεξηαθϋο ΑξρΫο, νη δεκφζηνη θνξεέο θαη ε Κεληξηθά ηξϊπεδα ζα βξνχλε ρξάζηκα ηα απνηειϋζκαηα ηεο ΫξεπλΪο καο πνπ δηαγξϊθεη ηνπο παξϊγνληεο θαη ηηο παξακϋηξνπο πνπ ζα πξϋπεη λα πξνζϋμεη ε αξκφδηα Αξρά πξνθεηκϋλνπ λα κελ Ϋρνπκε Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά ΓηαπξαγκΪηεπζεο ζηελ κεηνρά ηεο νχζαο ζε ΥΓ εηαηξέαο κε ηηο γλσζηϋο δπζρεξεέο ζπλϋπεηεο γηα ην επξχ επελδπηηθφ θνηλφ. Καη αληηζηνηρέα, νη ΑξρΫο κπνξνχλ λα ρξεζηκνπνηάζνπλ ηα ζπκπεξϊζκαηα ηεο κειϋηεο πξνθεηκϋλνπ λα ιεηηνπξγάζνπλ πξνλνεηηθϊ, πξνβιϋπνληαο ηε ΥΓ θαη ηελ Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά θαη πηζαλφλ απνηξϋπνληαο ηελ, πξνηνχ απηά ιϊβεη ρψξα, κε θαηϊιιεια πξνθπιαθηηθϊ κϋηξα ελέζρπζεο ηεο εηαηξέαο αιιϊ θαη ηεο αζθϊιεηαο ησλ επελδπηψλ. 14

15 2. ΟΡΗΜΟ ΣΟΤ ΠΡΟΒΛΖΜΑΣΟ ΚΑΗ ΑΝΑΓΡΟΜΖ ΣΖ ΒΗΒΛΗΟΓΡΑΦΗΑ 15

16 2.1 Τπόδειγμα Δκηίμηζης ηης Καηάζηαζης Υρημαηοοικονομικής Γσζτέρειας ΜεηΪ απφ ηελ ξεμηθϋιεπζε εξγαζέα ηνπ Altman(1968) γηα ην Ε-ζθνξ πνιιϊ ππνδεέγκαηα ππνινγηζκνχ ηεο πηζαλφηεηαο ρξενθνπέαο θαη πξν-εθηέκεζεο ΥΓ Ϋρνπλ αλαπηπρζεέ απφ πνιινχο εξεπλεηϋο κε ελαιιαθηηθϋο ηερληθϋο θαη κεηαβιεηϋο. Γηα παξϊδεηγκα, νη Altman et al.(1977) πξφηεηλαλ ην ππφδεηγκα Εάηα (Zeta) θαη ηελ δεθαεηέα ηνπ 80 πξνηϊζεθε απφ ηνλ Ohlson(1980) ε αληηθαηϊζηαζε ηεο Λνγηζηηθάο ΑλΪιπζεο (Logistic Analysis) απφ ηελ Γξακκηθά ΑλΪιπζε Γηαθνξνπνέεζεο (Linear Discriminant Analysis) γηα ηελ εθηέκεζε αλϊινγσλ ππνδεηγκϊησλ πηζαλφηεηαο ρξενθνπέαο, πνπ αθνινπζάζεθε απφ πνιινχο εξεπλεηϋο φπσο ηνλ Zavgren (1985). Πεξεηαέξσ ε ηϊζε απηά επεθηϊζεθε απφ ζπγγξαθεέο πνπ ρξεζηκνπνέεζαλ ηελ ΑλΪιπζε Probit (Zmijewski 1984) κε ζεκαληηθϊ απνηειϋζκαηα. Κνηλφο ηφπνο ησλ κειεηψλ πνπ Ϋρνπλ παξνπζηαζηεέ ζηελ δηεζλά βηβιηνγξαθέα απνηειεέ ε δηαθνξνπνέεζε ηνπ αξηζκνχ θαη ηχπνπ ησλ ρξεζηκνπνηνχκελσλ κεηαβιεηψλ θαζψο θαη ε αζηϊζεηα ησλ ππνινγηδφκελσλ ζπληειεζηψλ ησλ νηθνλνκεηξηθψλ εμηζψζεσλ πνπ ρξεζηκνπνηνχληαη ζηα ππνδεέγκαηα. ΑλαιπηΫο φπσο νη Watson θαη Everett(1999) πξνηεέλνπλ φηη κηα πηζαλά εμάγεζε ησλ δηαθνξψλ κπνξεέ λα απνηειεέ ν δηαθνξεηηθφο νξηζκφο ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθάο αζηνρέαο-δπζρϋξεηαο ησλ επηρεηξάζεσλ πνπ κειεηψληαη, γεγνλφο πνπ ζπρλϊ νθεέιεηαη ζηελ αλεπϊξθεηα ησλ δεδνκϋλσλ. θνπφο ηεο παξνχζαο κειϋηεο εέλαη ε αλϊπηπμε ελφο λϋνπ ππνδεέγκαηνο εθηέκεζεο ηεο πηζαλφηεηαο ΥΓ ην νπνέν λα εέλαη ζηαζεξφ ζε βϊζνο ρξφλνπ θαη λα εθαξκφδεηαη ζε επξχ θϊζκα νηθνλνκηθψλ επηρεηξεζηαθψλ κνλϊδσλ, ψζηε ην ππφδεηγκϊ καο λα κελ εθαξκφδεηαη απνθιεηζηηθϊ ζε πεξηπηψζεηο παξφκνηεο κε απηϋο πνπ εμεηϊδνπκε πνπ Ϋρνπλ ζαλ απνηϋιεζκα ηε ζπγθεθξηκϋλε κνξθά εμηζψζεσλ θαη ζπληειεζηψλ ηνπ ππνδεέγκαηφο καο (Edminster, 1972). 16

17 Δπεηδά ζηνρεχνπκε ζηελ αλϊπηπμε ελφο ππνδεέγκαηνο πνπ λα κπνξεέ λα ρξεζηκνπνηεζεέ ζαλ κϋζν πξφβιεςεο ηεο Πηζαλφηεηαο Υξεκαηννηθνλνκηθάο ΓπζρΫξεηαο (ΠΥΓ) ησλ επηρεηξάζεσλ, επηθεληξσλφκαζηε ζηελ ΥΓ θαη φρη ζηελ ρξενθνπέα, ε νπνέα απνηειεέ Ϋλα λνκηθφ γεγνλφο, φπσο Ϊιισζηε ζπρλϊ Ϋρεη πξνηαζεέ θαη απφ δηεζλεέο κειεηεηϋο φπσο νη Barnes(1987) θαη Ward θαη Foster (1977) πνπ θξηηηθϊξαλε ηελ θπξηαξρέα ηεο «λνκηθάο» ρξενθνπέαο ζηελ δηεζλά ρξεκαηννηθνλνκηθά Ϋξεπλα. Ζ Ϋλλνηα ηεο ρξενθνπέαο εέλαη θπξέαξρα λνκηθά θαη εμαξηϊηαη θπξέσο απφ ηηο επηινγϋο πνιηηηθάο ηεο εηαηξέαο πνπ αθνινπζνχληαη ηε ζπγθεθξηκϋλε πεξένδν. πρλϊ ε ρξενθνπέα απνηειεέ ην θαηψηεξν ζεκεέν ηεο δηαδηθαζέαο νηθνλνκηθάο θαη ρξεκαηννηθνλνκηθάο επηδεέλσζεο, ρσξέο λα εέλαη ε απνθιεηζηηθά δηϋμνδνο, κηα θαη πνιχ ηαθηηθϊ παξαηεξεέηαη ε απνξξφθεζε ηεο εηαηξέαο, ε πψιεζά ηεο έδηαο ά ζεκαληηθψλ θεθαιαηνπρηθψλ ηεο αγαζψλ εέηε ε ξεπζηνπνέεζά ηεο ρσξέο ηελ θαη αλϊγθε Ϋιεπζε ηεο λνκηθϊ ραξαθηεξηδφκελεο ρξενθνπέαο, Ϋηζη ψζηε ε ΥΓ λα κελ ζπλεπϊγεηαη ππνρξεσηηθϊ θαη ηελ ρξενθνπέα. Ζ εθηέκεζε ηεο ρξενθνπέαο ησλ επηρεηξάζεσλ απνηειεέ Ϋλα δπζρεξϋο Ϋξγν ζε ρψξεο ζαλ ηελ ΔιιΪδα φπνπ πθέζηαληαη ηζρπξνέ επηρεηξεκαηηθνέ φκηινη θαη ε λνκνζεζέα ηζηνξηθϊ δελ επλφεζε ηελ ρξενθνπέα κε ζθνπφ ηε ιχζε ησλ επηρεηξεκαηηθψλ πξνβιεκϊησλ φπσο ζε Ϊιιεο ρψξεο (π.ρ. ΖΠΑ). ε κειϋηεο πνπ δηεμάρζεζαλ πξν ηεο εληϊμεσο ηεο ρψξαο καο ζηελ ΔΔ εκθαλέζηεθαλ εηαηξέεο πνπ ελψ ζα Ϋπξεπε πξν πνιινχ λα εέραλ ζηακαηάζεη ηε ιεηηνπξγέα λα ζπλερέδνπλ λα ππϊξρνπλ ζπρλϊ κε ηελ βνάζεηα ηνπ θξϊηνπο ά θξαηηθψλ θνξϋσλ (ζπκπεξηιακβαλνκϋλσλ θαη ηξαπεδηθψλ ηδξπκϊησλ), παξϊ ηεο θαη νπζέα ιεηηνπξγέαο ηνπο ζε θαηϊζηαζε πηψρεπζεο, νδεγψληαο ηα ππνδεέγκαηα εθηέκεζεο ηνπ θηλδχλνπ πηψρεπζεο λα εέλαη αζζελϋζηεξα ησλ αληέζηνηρσλ δηεζλψλ (βι. Gloubos & Grammatikos, 1988, Theodossiou & Papoulias, 1988). Γελ δεκηνπξγεέ θαη επέθαζε Ϋθπιεμε φηη ζε πξφζθαηα δηεμαρζεέζεο δηεζλεέο κειϋηεο αλαθνξηθϊ κε εηαηξέεο πνπ απνρσξνχλ γηα δηϊθνξνπο ιφγνπο απφ ην ρξεκαηηζηάξην ζηελ πεξένδν κεηαμχ 1995 θαη 2004 δελ αλαθϋξζεθαλ πεξηπηψζεηο πησρεχζεσλ ζην Υ.Α. (Thomsen, Vinten, 2007), κε βϊζε δεδνκϋλα πνπ αλαθϋξνληαη ζηελ εηαηξέα πιεξνθφξεζεο Thomson Financial. Ζ Ϋιιεηςε ζηνηρεέσλ πηψρεπζεο ζε 17

18 ζπλδπαζκφ κε ηελ ηζρλά δεπηεξνγελά αγνξϊ εηαηξηθψλ νκνιφγσλ, γεγνλφο πνπ απνκαθξχλεη ηηο πεξηζζφηεξεο κε ηξαπεδηθϋο εηζεγκϋλεο επηρεηξάζεηο απφ ηελ απφθηεζε θαη ζε ζπλϋρεηα δεκνζέεπζε πηζηνιεπηηθψλ αμηνινγάζεσλ απφ δηεζλεέο νέθνπο, δπζρεξαέλνπλ ηελ κειϋηε ζηνηρεέσλ πηψρεπζεο θαη πηζηνιεπηηθάο αλακφξθσζεο θαη θαηϊ ζπλϋπεηα ηελ πξφβιεςά ηνπο. ΔπηπιΫνλ, ε δπζθνιέα απηά πξνβιεκαηέδεη ηελ εθηέκεζε ηεο πηψρεπζεο ζηηο κηθξφηεξεο νηθνλνκέεο ησλ αλεπηπγκϋλσλ ρσξψλ θαη ζηηο πεξηζζφηεξεο απφ ηηο αλαπηπζζφκελεο, θαζφζνλ «Όπσο ζπκβαέλεη ζηα πεξηζζφηεξα πεδέα εθαξκνζκϋλεο Ϋξεπλαο, ε αλϊπηπμε ησλ ππνδεηγκϊησλ θαη ηερληθψλ δελ ζπκβαδέδνπλ κε ηελ δηαζεζηκφηεηα επαξθψλ ζηνηρεέσλ, ηδηαέηεξα γηα εηαηξέεο ζε πηψρεπζε» (Altman, Narayanan 1997). ΔξεπλεηΫο φπσο ν Beaver (1966) ρξεζηκνπνέεζαλ Ϋλαλ επξχηεξν νξηζκφ ηεο ΥΓ θαη ηελ φξηζαλ ζαλ ηελ θαηϊζηαζε πνπ κηα εηαηξέα δελ κπνξεέ πιϋνλ λα εμππεξεηάζεη ηηο ιεμηπξφζεζκεο ρξεκαηννηθνλνκηθϋο ππνρξεψζεηο ηεο νπφηε εέηε ηηο αζεηεέ εέηε αληηκεησπέδεη ηνπο πηζησηϋο κε εμαηξεηηθά δπζρϋξεηα. Οη Andrade θαη Kaplan (1998) θαη ν Whitaker (1999) ρξεζηκνπνηνχλ Ϋλαλ παξφκνην νξηζκφ γηα λα ραξαθηεξέζνπλ ην θξέζηκν ζεκεέν πνπ αληηκεησπέδεη κηα εηαηξέα ζηα πξφζπξα θξέζεο ξεπζηφηεηαο, πνπ εέλαη ην ζεκεέν πνπ ηα ΟξγαληθΪ ΚΫξδε Πξν Φφξσλ Σφθσλ θαη ΑπνζβΫζεσλ (ΟΚΠΦΣΑ = EBITDA) ππνιεέπνληαη ησλ Υξεκαηννηθνλνκηθψλ Δμφδσλ ηεο (Financial Expenses) δειαδά ησλ ρξεσζηηθψλ ηφθσλ θαη εμφδσλ. χκθσλα κε ηνπο Pindado, Rodrigues θαη De la Tore (2006) ε θαηϊζηαζε απηά απνηειεέ ηθαλά ζπλζάθε γηα ηελ Ϋιεπζε ηεο ΥΓ, ππνλνψληαο φηη δξα θαηαιπηηθϊ γηα πηζαλϋο απνθϊζεηο ηεο δηνέθεζεο ησλ εηαηξηψλ γηα κεέσζε απνζεκαηηθψλ, δηαθνξεηηθά ρξεκαηννηθνλνκηθά δηαρεέξηζε, ΑλαδηΪξζξσζε ηνπ ρξϋνπο, πψιεζε πεξηνπζηαθψλ ζηνηρεέσλ θαη Ϊληιεζε θεθαιαέσλ πξνθεηκϋλνπ λα αληηκεησπηζηεέ ε εκθαληδφκελε δπζρϋξεηα. Ζ ρξάζε ηνπ σο Ϊλσ νξηζκνχ ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθάο δπζρϋξεηαο (ΥΓ) καο δηεπθνιχλεη ζηελ αλϊπηπμε ελφο εθ-ησλ-πξνηϋξσλ ππνδεέγκαηνο (ex ante) εθηέκεζάο ηεο, κηα θαη καο ελδηαθϋξεη ε πηζαλφηεηα Ϋιεπζεο ζε ΥΓ αλαθνξηθϊ κε φιεο ηηο εηαηξέεο αλεμϊξηεηα απφ ην εϊλ Ϋρνπλ ππνβϊιεη αέηεζε ρξενθνπέαο, ψζηε λα απνθχγνπκε ηελ θξηηηθά απηψλ πνπ θαηεγνξνχλ ηελ ρξάζε ππνδεηγκϊησλ ρξενθνπέαο βαζηζκϋλσλ ζε 18

19 δεδνκϋλα κεηϊ-ην-γεγνλφο (ex post) γηα ηελ εθηέκεζε ηεο πηζαλφηεηαο εθ-ησλ-πξνηϋξσλ (ex ante, π.ρ. Wood θαη Piece 1987). Δπηζεκαέλνπκε ην γεγνλφο φηη ην θφζηνο ηεο ΥΓ εθησλ-πξνηϋξσλ εέλαη πνιχ ζεκαληηθφ κηα θαη επεξεϊδεη φιεο ηηο εηαηξέεο (White, 1996) θαη θαηϊ ζπλϋπεηα επεξεϊδεη ζε ζεκαληηθφ βαζκφ ηηο ρξεκαηννηθνλνκηθϋο ηεο απνθϊζεηο. Σν ππφδεηγκϊ καο απνηειεέ κηα εμϋιημε ηεο κεζνδνινγέαο πνπ αλαπηχρζεθε απφ ηνπο Pindado, Rodrigues θαη de la ToRre (2006), ε νπνέα απνηειεέ κεηεμϋιημε ηεο εθαξκνγάο ησλ κεζφδσλ ηνπ Altman (1968) απφ ηνλ Cleary(1999), ρξεζηκνπνηψληαο θαη αξρά κηα επηιεγκϋλε ζεηξϊ απφ ζπλερεέο κεηαβιεηϋο πνπ απεηθνλέδνπλ ηελ ρξεκαηννηθνλνκηθά ξνά ηεο επηρεέξεζεο ζην ηϋινο ηεο πεξηφδνπ θαη ηελ νηθνλνκηθά ηεο θαηϊζηαζε ζηελ αξρά, ζχκθσλα κε ηηο πξνηϊζεηο ησλ αλσηϋξσ. ΚαηΪ δεχηεξν, ελζσκαηψλνπκε ζην ππφδεηγκϊ καο θαη κηα δηαθξηηά κεηαβιεηά απεηθφληζεο ηνπ θηλδχλνπ Ϋιεπζεο ρξεκαηνηθνλνκηθάο δπζρϋξεηαο πνπ απεηθνλέδεη ηελ θαηϊζηαζε απηά ζε πςειφηεξν ζπλάζσο- επέπεδν ηακεηαθψλ ξνψλ, κηα θαη βαζέδεηαη ζηα αλαθνηλσζϋληα ΚΫξδε Πξν Φφξσλ Σφθσλ θαη ΑπνζβΫζεσλ ΜεηΪ ΔθηΪθησλ (ΚΠΦΣΑΜΔ) ηεο επηρεέξεζεο πνπ, ζε αληηδηαζηνιά κε ηα ΟΚΠΦΣΑ, ζπκπεξηιακβϊλνπλ ηα Ϋθηαθηα απνηειϋζκαηα. εκεηψλνπκε φηη ηα ΚΠΦ ζπρλϊ ρξεζηκνπνηάζεθαλ θαη ρξεζηκνπνηνχληαη- γηα ηνλ ππνινγηζκφ ησλ Κεξδψλ ΑλΪ Μεηνρά ζε Ϋληππα επξεέαο δεκνζηφηεηαο ζηελ ΔιιΪδα ζαλ «πξνηεηλφκελν» θξηηάξην επελδπηηθάο επηινγάο, ελψ απνηεινχλ αληηθεέκελν ρεηξαγψγεζεο δηεζλψο γηα πιεζψξα ιφγσλ (Ronen, Sadan and Snow s 1977). Ζ εμαξηεκϋλε κεηαβιεηά καο εέλαη κηα δηαθξηηά κεηαβιεηά πνπ ιακβϊλεη ηελ ηηκά 1 γηα εηαηξέεο πνπ θαηϊ ην ηϋινο ηεο ρξάζεο ηνπο παξνπζηϊδνπλ ΟΚΠΦΣΑ (EBITDA it ) ππνιεηπφκελα ησλ Υξεκαηννηθνλνκηθψλ ηνπο Δμφδσλ (FE it ), ελψ ηελ ηηκά 0 αιιηψο. Οη αλεμϊξηεηεο ζπλερεέο κεηαβιεηϋο ηνπ ππνδεέγκαηφο καο εέλαη ηα ΟξγαληθΪ ΚΫξδε Πξν Φφξσλ θαη Σφθσλ (EBIT it ), ηα ΥξεκαηννηθνλνκηθΪ Έμνδα (FE it ), ηα πζζσξεκϋλα ΚΫξδε ά Εεκέεο (RE it ) αλεγκϋλα ζε θιέκαθα κε βϊζε ην θφζηνο αληηθαηϊζηαζεο ηνπ Δλεξγεηηθνχ (K it-1 ) θαηϊ ηελ Ϋλαξμε ηεο πεξηφδνπ. 19

20 ΔπηπιΫνλ, ρξεζηκνπνηνχκε ηελ ρξνληθϊ πζηεξεκϋλε θαηϊ κηα (1) ρξνληθά πεξένδν εμαξηεκϋλε δηαθξηηά κεηαβιεηά ζαλ αλεμϊξηεηε κεηαβιεηά, δέλνληαο ζην ππφδεηγκϊ καο ηελ δπλακηθά δηϊζηαζε ηνπ ρξφλνπ κε ηηο ππνινγηζηηθϋο επηπινθϋο πνπ απηά επηθϋξεη, φπσο αλαιχνπκε παξαθϊησ. Δλζσκαηψλνπκε πεξεηαέξσ ζην ππφδεηγκϊ καο ηελ δηαθξηηά κεηαβιεηά απνηέκεζεο ηνπ «θιεξφηεξνπ Κηλδχλνπ Έιεπζεο Υξεκαηννηθνλνκηθάο ΓπζρΫξεηαο» (ΚΔΥΓ) πνπ ιακβϊλεη ηελ ηηκά 1 φηαλ ηα ΚΫξδε Πξν Φφξσλ Σφθσλ θαη ΑπνζβΫζεσλ αιιϊ ΜεηΪ ΔθηΪθησλ (ΚΠΦΣΑΜΔ) εέλαη ρακειφηεξα ησλ Υξεκαηννηθνλνκηθψλ Δμφδσλ(ΥΔ) θαη 0 αιιηψο, εθθξϊδνληαο ηε δπλαηφηεηα απνπιεξσκάο ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ππνρξεψζεσλ ηεο εηαηξέαο κε βϊζε ηηο ξνϋο πνπ ελζσκαηψλνπλ ηα Ϋθηαθηα θϋξδε. Γηα λα επηηεπρζεέ ν ζηφρνο καο, παξνπζηϊδνπκε ζηελ παξνχζα κειϋηε κηα λϋα εκπεηξηθά δηαδηθαζέα εθηέκεζεο πνπ αθελφο επηιϋγεη αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο κε βϊζε ηελ νηθνλνκηθά ζεσξέα, ρσξέο λα βαζηζηνχκε ζηηο παξαδνζηαθϋο ηερληθϋο ζπζηεκαηηθάο απαινηθάο κεηαβιεηψλ (LDA, MDA) πνπ ζπρλϊ νδεγνχλ ζε ππεξ-απνηειεζκαηηθϊ (over-adjusted) ππνδεέγκαηα κε ζπληειεζηϋο ακθηβφινπ ζεκαζέαο ά αληέζηξνθεο πξνζάκαλζεο θαη αθεηϋξνπ κε ηελ κεζνδνινγέα ηεο δηαζηξσκαηηθάο ρξνλνζεηξϊο λα θαηνξζψζνπκε λα ρξεζηκνπνηάζνπκε φιν ην παξερφκελν βϊζνο δεδνκϋλσλ ρσξέο λα πεξηνξηδφκαζηε απνθιεηζηηθϊ ζην Ϋηνο πνπ πξνεγεέηαη ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθάο θξέζεο, κεγηζηνπνηψληαο Ϋηζη ηε ζηαηηζηηθά δπλαηφηεηα ηνπ ππνδεέγκαηνο. ΠξνθεηκΫλνπ λα δψζνπκε δπλακηθά δηϊζηαζε ζην ππφδεηγκϊ καο κε ηελ ρξνληθϊ πζηεξεκϋλε εμαξηεκϋλε κεηαβιεηά, ελζσκαηψλνπκε ηηο αξρηθϋο ζπλζάθεο γηα t=0 πνπ νπζηαζηηθϊ επηηξϋπνπλ ηε ζπζρϋηηζε κεηαμχ ηνπο θαη ηεο ηπραέαο εηαηξηθάο αλνκνηνγϋλεηαο. Σα απνηειϋζκαηα ηεο κειϋηεο καο πηζηνπνηνχλ ηελ νηθνλνκεηξηθά πξνδηαγξαθά ηνπ ππνδεέγκαηφο καο θαη νη ζπληειεζηϋο πνπ ππνινγέδνπκε Ϋρνπλ ηελ αλακελφκελε πξνζάκαλζε αλεμϊξηεηα ηεο κεζνδνινγέαο εθηέκεζεο πνπ ρξεζηκνπνηνχκε. πγθεθξηκϋλα, βξέζθνπκε φηη ε πηζαλφηεηα Ϋιεπζεο ΥΓ εμεγεέηαη ζε ζεκαληηθφ βαζκφ απφ κεηαβιεηϋο πνπ βξϋζεθαλ εμέζνπ ζεκαληηθϋο θαη ζε αληέζηνηρα ππνδεέγκαηα Ϊιισλ ρσξψλ (Γεξκαλέα, ΖΠΑ, ΖλσκΫλν Βαζέιεην) κε ηηο ηδηαηηεξφηεηεο πνπ εμεγνχληαη απφ ηελ ζεζκηθά δνκά ηνπ ειιεληθνχ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηάκαηνο. ΠεξαηηΫξσ, 20

21 ρξεζηκνπνηνχκε γεληθεπκϋλεο κεζφδνπο εθηέκεζεο ηνπ ππνδεέγκαηνο ψζηε λα ελζσκαηψζνπκε ζηα απνηειϋζκαηϊ καο ην γλσζηφ θαηλφκελν ζπζρϋηηζεο ηνπ πηζηνιεπηηθνχ θηλδχλνπ κεηαμχ εηαηξηψλ πνπ δξαζηεξηνπνηνχληαη ζηνλ έδην επηρεηξεζηαθφ ηνκϋα θαη ηεο απηνζπζρϋηηζεο ησλ ηπραέσλ ζθαικϊησλ ψζηε λα Ϋρνπκε Ϋλα ππφδεηγκα πην ζηηβαξφ (robust). Ζ ηειηθά θϊζε ηνπ ππνινγηζκνχ ηνπ ππνδεέγκαηνο πεξηιακβϊλεη ηελ εθηέκεζε ηεο ΠΔΥΓ γηα ην δεέγκα ησλ εηαηξηψλ θαη ηελ αμηνιφγεζε ηεο ηθαλφηεηϊο ηνπ γηα πξνεθηέκεζε ηεο ΠΔΥΓ ζε βϊζνο ελφο ρξφλνπ. Με βϊζε ηα απνηειϋζκαηϊ καο βιϋπνπκε φηη ην ππφδεηγκϊ καο Ϋρεη απμεκϋλε αθξέβεηα θαη δπλαηφηεηα πξφβιεςεο. 21

22 2.2 Δκηίμηζη Πιθανόηηηας θέζης ηης μεηοτής ζε Δπιηήρηζη/ Αναδιοργάνωζη Ο ηξφπνο κε ηνλ νπνέν νξέζηεθε ζηελ πξνεγνχκελε ελφηεηα ε ΥΓ αθελφο πξνεγεέηαη θαηϊ αξθεηϋο ζπλάζσο ρξνληθϋο πεξηφδνπο ηελ πηψρεπζε ηεο εηαηξέαο θαη αθεηϋξνπ ζπιιϋγεη ζεκαληηθφ δεέγκα εηαηξηψλ πνπ δελ Ϋρνπλ απνθιεηζηηθφ ελδερφκελν ηεο ΥΓ ηελ πηψρεπζά ηνπο αιιϊ θαη ηελ ελδερφκελε ΑλαδηνξγΪλσζά ηνπο. Παξφιν πνπ ά Ϋιεπζε ηεο ΥΓ κε ηνλ ηξφπν πνπ ηελ νξέζακε δελ εμαληιεέ φιεο ηηο εθδνρϋο, εέλαη ζχκθσλε κε ηνλ νξηζκφ ηεο πνπ δέλνπλ νη Brealy & Myers (2000) ζαλ «ππνζρϋζεηο ζε πηζησηϋο πνπ εέηε δελ ηεξνχληαη εέηε εθπιεξψλνληαη κε δπζθνιέα». Ζ ΥΓ νξηδφκελε κε δηαθνξεηηθνχο κελ αιιϊ νπζηαζηηθϊ ζπγθιέλνληεο ηξφπνπο ζπρλϊ νδεγεέ ζηα αθφινπζα απνηειϋζκαηα ηελ εηαηξέα: 1. ζε πηψρεπζά ηεο κε ιχζε ηεο ά κε ππαγσγά ζηα Ϊξζξα 44, 45 θαη 46 ηνπ Ν. 1892/1990 (λπλ Ϊξζξν 99), εμαηηέαο ηεο αδπλακέαο αθελφο λα εμππεξεηάζεη θαη αθεηϋξνπ λα αλαπξνζαξκφζεη ηηο δαλεηαθϋο ηεο ππνρξεψζεηο, αθνχ πεξϊζεη κηα καθξϊ πεξένδνο νηθνλνκηθάο δπζπξαγέαο θαη αληθαλφηεηαο εμεχξεζεο ηθαλνπνηεηηθάο ρξεκαηνδνηηθάο ιχζεο 2. ζε ΑλαδηΪξζξσζε ησλ ρξενιπζέσλ θαη ππνρξεψζεσλ ηεο κεηϊ απφ ζπκθσλέα κε ηνπο πηζησηϋο ά δεκηνπξγέα ξεπζηφηεηαο απφ πψιεζε πεξηνπζηαθψλ ηεο ζηνηρεέσλ θαη απνιχζεηο πξνζσπηθνχ, δεκηνπξγψληαο νπζηαζηηθϊ επαξθά ΚΠΦΣΑΜΔ πνπ λα θαιχςνπλ ηα ΥξεκαηννηθνλνκηθΪ ηεο Ϋμνδα. 3. ζε κεηαηξνπά ηνπ ηδηνθηεζηαθνχ θαζεζηψηνο ηεο εέηε κε ζπγρψλεπζά ηεο κε Ϊιιε εηαηξέα εέηε κε πψιεζε ησλ κεηνρψλ ζε ζηξαηεγηθφ επελδπηά εέηε κε αχμεζε κεηνρηθνχ θεθαιαένπ απφ ηελ αγνξϊ. 22

23 4. ζε ηέπνηα απφ ηα παξαπϊλσ, κε ηελ εηαηξέα λα θαηαθϋξεη λα αλαζηξϋςεη ηελ θαηϊζηαζε πνπ ηελ νδάγεζε ζε ΥΓ θαη λα ζπλερέζεη ηε ιεηηνπξγέα ηεο. Σσφληη, δηεζλεέο κειϋηεο Ϋρνπλ απνδεέμεη φηη ε Ϋιεπζε ηεο ΥΓ εέλαη πηζαλφλ λα βειηηψζεη ηελ θηινζνθέα θαη ηξφπν δηνέθεζεο ηεο εηαηξέαο θαη λα πξνζθϋξεη ζεηηθϊ αληέ γηα αξλεηηθϊ απνηειϋζκαηα (Wruck, 1990). Οη παξαπϊλσ εθδνρϋο κπνξνχλ λα ζπλνςηζηνχλ ζε ηξεηο, ιακβαλνκϋλεο ππφςε ηεο ζθνπηϊο ησλ δαλεηνδνηνπζψλ ηξαπεδψλ, ηδηαέηεξα απηψλ πνπ δηαηεξνχλ κεηνρηθφ ελϋρπξν, πνπ επεξεϊδνληαη Ϊκεζα απφ ηελ εμϋιημε ηεο πνξεέαο ηεο κεηνράο ζην ρξεκαηηζηάξην. Ζ πεξέπησζε ηεο πηψρεπζεο κπνξεέ λα αληηθαηνπηξηζηεέ απφ ηελ Αλαζηνιά δηαπξαγκϊηεπζεο ηεο κεηνράο ζην ρξεκαηηζηάξην, ά απφ ηελ ζϋζε ηεο κεηνράο ζε Δπηηάξεζεο ζην ρξνληθφ δηϊζηεκα πνπ πξνεγεέηαη ηεο πηψρεπζεο. Οη πεξηπηψζεηο αλαδηαξζξψζεσλ ηνθνρξενιπζέσλ, πψιεζεο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρεέσλ, απνιχζεσλ πξνζσπηθνχ θαη εμαγνξψλ ά ζπγρσλεχζεσλ ηεο κπνξνχλ λα θαηεγνξηνπνηεζνχλ ζε κηα νκϊδα πνπ ππνζϋηεη φηη βξέζθεηαη κηα λϋα ιχζε ζην πξφβιεκα ηεο επηρεέξεζεο κϋζσ αλαδηαξζξψζεσλ ηνπ θεθαιαένπ ηεο (κε ηνλ επξχηεξν δπλαηφ νξηζκφ ηνπ πεξηιακβϊλνληαο ηνπο δσληαλνχο πφξνπο). ΚαηΪ ζπλϋπεηα νη ηξεηο θαηεγνξέεο ρξεκαηηζηεξηαθψλ επηπηψζεσλ ηεο ΥΓ κπνξνχλ λα νξηζηνχλ ζαλ: 1) Ζ ζϋζε ηεο κεηνράο ζε Αλαζηνιά δηαπξαγκϊηεπζεο ά Δπηηάξεζε γηα ιφγνπο πνπ Ϋρνπλ λα θϊλνπλ κε ηελ ρξεκαηννηθνλνκηθά αδπλακέα ηεο 2) Ζ αλππαξμέα αιιαγάο ζηελ εηαηξέα κε ηε κνξθά ζεκαληηθάο ΑλαδηΪξζξσζεο ησλ θεθαιαηνπρηθψλ ηεο ζηνηρεέσλ 3) Ζ εμεχξεζε ά πξνζπϊζεηα εμεχξεζεο ιχζεο ζηελ ΥΓ κϋζσ αλαδηαξζξψζεσο ηεο πεξηνπζέαο ηεο εηαηξέαο, κε ηνπο πξναλαθεξζϋληεο ηξφπνπο Παξφιν πνπ ηα απνηειϋζκαηα ηεο ΥΓ, νξηδφκελεο κε ηνλ Ϋλα ά Ϊιιν ηξφπν, Ϋρνπλ γέλεη αληηθεέκελν πιεζψξαο εξεπλψλ ζηε δηεζλά βηβιηνγξαθέα (π.ρ. Theodossiou, Kahya, Saidi & Philippatos (1996), Sudarsanam & Lai (2001), Astebro, Winter (2001)) νη κειϋηεο πνπ Ϋρνπλ Ϋσο ηψξα δηεμαρζεέ αθνξνχλ θπξέσο ηελ εθηέκεζε ηεο πηψρεπζεο θαη ηελ εμαγνξϊ ά κε ηεο επηρεέξεζεο, ρσξέο λα εθηηκάζνπλ ηηο δπζκελεέο επηπηψζεηο ηεο 23

24 ζϋζεο ηεο κεηνράο ζε Δπηηάξεζε απφ ηελ κηα θαη ηελ ζεηηθά επέδξαζε κηαο εζσηεξηθάο ΑλαδηΪξζξσζεο κϋζσ απνιχζεσλ ά πσιάζεσλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρεέσλ θαη επαλαδηαπξαγκϊηεπζεο ηνπ ρξϋνπο- απφ ηελ Ϊιιε. Ζ ηθαλφηεηα πξφβιεςεο ησλ ελαιιαθηηθψλ απνηειεζκϊησλ ηεο ΥΓ απνθηϊ ζεκαληηθφηεξν ξφιν ζηελ Διιεληθά αγνξϊ πνπ ζεκαληηθφ πνζνζηφ ησλ εηζεγκϋλσλ εηαηξηψλ «νηθνγελεηνθξαηνχληαη», θαζηζηψληαο ηελ εμαηξεηηθϊ ζεκαληηθά γηα ηνπο επελδπηϋο θαη ηνπο πηζησηϋο ηεο. Σν δεέγκα ησλ εηαηξηψλ πνπ αλαιχνπκε δειαδά φισλ ησλ εκπνξνβηνκεραληθψλ εηαηξηψλ ηεο ειιεληθάο θεθαιαηαγνξϊο απφ ην 1998 Ϋσο ην εκθαλέδεη φιεο ηηο πηζαλϋο εθδνρϋο κηαο θαηϊζηαζεο ΥΓ, φπσο ηελ νξέζακε (βι. Πέλαθα 1.): Η) παξνπζηϊδεη 13,2% εηάζηεο παξαηεξάζεηο εηαηξηψλ ζε ΥΓ ζχκθσλα κε ηνλ νξηζκφ καο (ΟΚΠΦΣΑ<ΥΔ) ΗΗ) απφ απηϋο ην 13,6% ηέζεηαη ζε Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά δηαπξαγκϊηεπζεο, ελψ ην έδην πνζνζηφ αλαθνξηθϊ κε ην ζπλνιηθφ δεέγκα εέλαη 2,7% (4,9 θνξϋο κηθξφηεξν) ΗΗΗ) πνζνζηφ 7,3% παξνπζηϊδεη κεηαηξνπά ηνπ ηδηνθηεζηαθνχ θαζεζηψηνο ελψ ζην ζπλνιηθφ δεέγκα ην πνζνζηφ εέλαη 2,2% (3,3 θνξϋο κηθξφηεξν) ΗV) ε πιεηνλφηεηα (79,1%) ησλ παξαηεξάζεσλ δελ παξνπζηϊδεη ηέπνηε απφ ηα παξαπϊλσ. Υξεκ/θά ΓπζρΫξεηα (ΟΚΠΦΣΑ<ΥΔ) 0 1 Total ΚακηΪ Αιιαγά (97,5%) (79,1%) (95,1%) Δπηηάξεζε (1%) (13,6%) (2,7%) 24

25 ΑλαδηΪξζξσζε (1,5%) (7,3%) (2,2%) Total (100%) (100%) (100%) ΠΗΝΑΚΑ 1. ΓΔΗΓΜΑ ΔΠΗΥΔΗΡΖΔΩΝ ΠΑΡΟΤΑ ΜΔΛΔΣΖ (ΣΣ. Ποζοζηά αλαθέροληαη ζηης αληίζηοητες ζηήιες) Οξέδνληαο ζαλ θαηϊζηαζε Δπελδπηηθνχ Αδηεμφδνπ (ΔΑ) ηελ πεξέπησζε πνπ ε κεηνρά ηεο εηαηξέαο ηέζεηαη ζε Δπηηάξεζε ά αλαζηϋιιεηαη ε δηαπξαγκϊηεπζά ηεο παξαηεξνχκε ζην δεέγκα φηη πνζνζηφ 13,6% ησλ εηαηξηψλ πνπ βξέζθνληαη ζε ΥΓ Ϋρνπλ απηά ηελ «νδπλεξά» θαηϊιεμε γηα ην επελδπηηθφ θνηλφ θαη ηηο πηζηψηξηεο ηξϊπεδεο πνπ ελδερνκϋλσο θξαηνχλ ζαλ ελϋρπξν κεηνρϋο ηεο εηαηξέεο απφ ηνπο ηδηνθηάηεο κεγαινκεηφρνπο. Ζ Αλαζηνιά δηαπξαγκϊηεπζεο ζέγνπξα απνηειεέ δπζρεξά επελδπηηθά Ϋθβαζε, κηα θαη νη κεηνρϋο ηεο εηαηξέαο δελ δηαπξαγκαηεχνληαη, αιιϊ θαη ε ζϋζε ησλ κεηνρψλ ζε Δπηηάξεζε κε δηαπξαγκϊηεπζε κφλν κε call auctions απνηειεέ εμέζνπ δπζκελά Ϋθβαζε γηα ηνπο κεηφρνπο ηεο εηαηξέαο: ζε κειϋηεο πνπ Ϋρνπλ δηεμαρζεέ ζην εμσηεξηθφ νη κεηνρϋο ησλ εηαηξηψλ πνπ βξέζθνληαη ζε Δπηηάξεζε ζπζηεκαηηθϊ ππνηηκνχληαη ζε ζχγθξηζε κε ηελ ππφινηπε αγνξϊ (Howe, Schlarbaum, 1986). Οη εηαηξέεο πνπ παξνπζηϊδνπλ, κε βϊζε ην θξηηάξην πνπ ζεζπέζακε, ΥΓ εκθαλέδνπλ πνιιαπιϊζηα πηζαλφηεηα λα ηεζνχλ ζε Δπελδπηηθφ ΑδηΫμνδν απφ ηηο εηαηξέεο πνπ δελ παξνπζηϊδνπλ, γεγνλφο πνπ θαζηζηϊ ηελ εθηέκεζε ηεο πηζαλφηεηαο Ϋιεπζεο ζε ΥΓ απαξαέηεηε γηα ηνπο αλαιπηϋο. ην ππφδεηγκα πνπ πξνηεέλνπκε νπζηαζηηθϊ ελζσκαηψλνπκε φιεο ηηο πξναλαθεξζεέζεο εθδνρϋο γεγνλφο πνπ ζεκαέλεη φηη δελ πξνεμνθινχκε κε ηελ πηζαλά εέζνδν κηαο εηαηξέαο ζε ΥΓ ηελ θαη αλϊγθε ιχζε ά πηψρεπζε ά ηνπνζϋηεζε ηεο κεηνράο ζε Δπηηάξεζε ά Αλαζηνιά δηαπξαγκϊηεπζεο ηεο εηαηξέαο αιιϊ αθάλνπκε αλνηθηφ ην ελδερφκελν λα βξεζεέ ιχζε. Πνζνζηφ 86,4% ησλ παξαηεξάζεσλ ηνπ δεέγκαηφο καο πνπ βξϋζεθαλ ζε ΥΓ ηειηθϊ θαηϋιεμαλ ζε εμεχξεζε ιχζεο γηα λα ηελ μεπεξϊζνπλ, ρσξέο λα αλαγθαζηνχλ λα θαηαιάμνπλ ζε ΔΑ ά λα θαηαθχγνπλ ζε αιιαγά ηνπ ηδηνθηεζηαθνχ θαζεζηψηνο ηεο. 25

26 ε κειϋηεο πνπ Ϋρνπλ δηεμαρζεέ δηεζλψο, ε ΥΓ Ϋρεη βξεζεέ λα πξνεγεέηαη ηεο εηαηξηθάο ΑλαδηνξγΪλσζεο: ν Palepu (1986) αλαθϋξεη φηη νη πξνο εμαγνξϊ εηαηξέεο παξνπζηϊδνπλ αξλεηηθά θεξδνθνξέα Ϋλαλ Ϋσο πϋληε ρξφλνπο πξηλ ηελ εμαγνξϊ. Οη Baker θαη Kennedy (2002) αλαθϋξνπλ φηη νη εηαηξέεο πνπ βγαέλνπλ εθηφο ρξεκαηηζηεξένπ εμαηηέαο ΥΓ παξνπζηϊδνπλ δηαθνξεηηθϊ ραξαθηεξηζηηθϊ απφ απηϋο πνπ εμαγνξϊδνληαη, φληαο ζπλάζσο κηθξφηεξεο ζε κϋγεζνο, κε ρακειφηεξε θεξδνθνξέα, πςειφηεξε κφριεπζε θαη κε ρακειφηεξν πνζνζηφ παγέσλ. Οη Dahiya θαη Klapper (2007) παξϋρνπλ πεξαηηϋξσ ζηνηρεέα φηη νη εηαηξέεο κε ρακειά απφδνζε ηεέλνπλ λα απνρσξνχλ απφ ην ρξεκαηηζηάξην ιφγσ πηψρεπζεο παξϊ εμαηηέαο εμαγνξϊο. ΔπηπιΫνλ, ζηελ εθ ησλ πξνηϋξσλ εθηέκεζά ηνπο γηα ηελ πηζαλφηεηα απνρψξεζεο απφ ην ρξεκαηηζηάξην, βξέζθνπλ φηη ην κϋγεζνο θαη ε απφδνζε εέλαη ζεκαληηθνέ εθηηκεηϋο ηεο ηειηθά Ϋθβαζεο ηεο ΥΓ: νη κεγαιχηεξεο θαη απνδνηηθφηεξεο εηαηξέεο παξνπζηϊδνπλ απμεκϋλε πηζαλφηεηα εμαγνξϊο. Όπσο θαη λα Ϋρεη, ε ex-ante εθηέκεζε ηεο πηζαλφηεηαο Ϋιεπζεο ζε ΥΓ απνηειεέ αλαπφζπαζην θνκκϊηη ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθάο αλϊιπζεο κηαο εηαηξέαο, ηφζν απφ επελδπηηθάο φζν θαη απφ ρξεκαηνπηζησηηθάο πιεπξϊο, κηα θαη νη αλαιπηϋο ελδηαθϋξνληαη λα εθηηκάζνπλ ηνλ θϊζε λϋν θέλδπλν πνπ αλαιακβϊλνπλ. Ζ κεζνδνινγέα πνπ αλαπηχμακε παξαπϊλσ αλαθνξηθϊ κε ηελ πξφβιεςε ηεο Ϋιεπζεο ηεο θαηϊζηαζεο ΥΓ απνηειεέ ρξάζηκν εξγαιεέν γηα ηελ εθηέκεζε ηνπ θηλδχλνπ πνπ αληηκεησπέδνπλ νη ζπλαιιαζζφκελνη κε ηελ εηαηξέα, ζηνλ βαζκφ πνπ ε ΥΓ κπνξεέ λα ρξεζηκνπνηεζεέ ζαλ δεέθηεο πξναλαγγειέαο κειινληηθψλ δπζρεξψλ θαηαζηϊζεσλ. Όπσο πξναλαθϋξακε, ε ΥΓ κπνξεέ λα νδεγάζεη ηελ επηρεέξεζε ζε δηαθνξεηηθϋο εθβϊζεηο, φρη απαξαέηεηα επηζθαιεέο, γηα ηνπο ζπλαιιαζζφκελνπο κε απηάλ ά ηνπιϊρηζηνλ φρη ζηνλ έδην βαζκφ: γηα παξϊδεηγκα, επηρεηξάζεηο πνπ ιεηηνπξγνχλ κε ζηαζεξά παξαγσγηθά δπλακηθφηεηα ζε θιϊδνπο πνπ βξέζθνληαη ζε παξαηεηακϋλε χθεζε κπνξνχλ κϋζσ ηεο Ϋιεπζεο ηεο ΥΓ λα βξνπλ ηελ αθνξκά λα πξνβνχλ ζε πσιάζεηο θεθαιαηνπρηθψλ αγαζψλ αληέ λα ζπλερέδνπλ λα ηα δηαηεξνχλ ά θαη λα ηα επαπμϊλνπλ (Wruck 1990). Ζ ΥΓ, επηπιϋνλ, ζπρλϊ νδεγεέ ζε εμαγνξϊ ηεο επηρεέξεζεο κε επηθεξδά απνηειϋζκαηα γηα ηνπο επελδπηϋο πνπ θαηαθϋξνπλ λα ηελ πξνβιϋςνπλ, κηα θαη ε Ϊλνδνο ηεο κεηνράο ιέγεο 26

27 κϋξεο πξνηνχ αλαθνηλσζεέ ά εμαγνξϊ εέλαη ζεκαληηθϊ πςειφηεξε γηα εηαηξέεο πνπ βξέζθνληαη ζε ΥΓ (Clark & Weinstein, 1983) απφ ηηο πγηεέο πνπ εμαγνξϊδνληαη. Ζ ΥΓ ζηελ Ϋζραηε Ϋθβαζά ηεο κπνξεέ λα πξνδηθϊζεη ηελ πηψρεπζε ηεο εηαηξέαο, αιιϊ απηά θαζαπηά ε πηψρεπζε δελ απνηειεέ Ϋλα μαθληθφ γεγνλφο αιιϊ, ζχκθσλα κε ηε δηεζλά βηβιηνγξαθέα (π.ρ. Donaldson, 1986 & Giroux, Wiggins, 1984), πξνεγεέηαη απηάο Ϋλαο θχθινο εηψλ ρξεκαηννηθνλνκηθάο δπζρϋξεηαο κε δηϊθνξα νηθνλνκηθϊ γεγνλφηα, φπσο αλαζηνιϋο πιεξσκάο ά αλαδηαξζξψζεηο δαλεηαθψλ ππνρξεψζεσλ, πνπ πξνεγνχληαη κϋρξη θαη ηξέα ρξφληα (Giroux, Wiggins, 1984). ΜΫζα ζ απηφλ ηνλ επηζθαιά θχθιν πνπ εηζϋξρνληαη νη εηαηξέεο πνπ παξνπζηϊδνπλ ΥΓ πνιχ ζπρλϊ παξαηεξεέηαη ε ζϋζε ζε Δπηηάξεζε ά θαη Αλαζηνιά δηαπξαγκϊηεπζεο ησλ κεηνρψλ ηνπο απφ ηηο ρξεκαηηζηεξηαθϋο αξρϋο. ε δηεζλεέο κειϋηεο πνπ Ϋρνπλ πξαγκαηνπνηεζεέ (Dahiya, Klapper, 2007), πεξέπνπ κηζϋο απφ ηηο αλαζηνιϋο δηαπξαγκϊηεπζεο κεηνρψλ Ϋρνπλ ηηο ξέδεο ηνπο ζηελ Ϋιεπζε ΥΓ ζηελ εηαηξέα. Δέλαη πξνθαλάο ινηπφλ ε ρξεζηκφηεηα ηεο πξφβιεςεο ηεο πηζαλάο ζϋζεο κηαο κεηνράο ζε Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά δηαπξαγκϊηεπζεο γηα ηα ρξεκαηννηθνλνκηθϊ ηδξχκαηα θαζψο θαη γηα ηνπο επελδπηϋο, κηα θαη ηα νηθνλνκηθϊ απνηειϋζκαηα εέλαη επαρζά εέηε Ϋρνπκε ηειηθά πηψρεπζε ηεο εηαηξέαο εέηε γηα φζν δηϊζηεκα δηαξθϋζεη ε κε ά ειιηπάο δηαπξαγκϊηεπζε ηεο κεηνράο. ε κειϋηεο πνπ Ϋρνπλ γέλεη ζην εμσηεξηθφ (Ro, Zavgren, Hsieh 1992) Ϋρεη βξεζεέ φηη ν ζπζηεκαηηθφο θέλδπλνο ησλ εηαηξηψλ πνπ πησρεχνπλ εέλαη ζεκαληηθϊ πεξηζζφηεξνο απφ ηηο πγηεέο επηρεηξάζεηο θαη ζπλερέδεη λα απμϊλεηαη γηα πεξένδν Ϋμη Ϋσο ελλϋα κελψλ πξηλ ηελ πηψρεπζε. ΔπηπιΫνλ, ΑλαζηνιΫο δηαπξαγκϊηεπζεο, ζϋζεηο ζε Δπηηάξεζε θαη δηαηαξαρϋο ζηελ δηαπξαγκϊηεπζε εέλαη πνιχ ζπρλϋο ζε κεηνρϋο εηαηξηψλ πνπ βξέζθνληαη ζε ΥΓ (Ro, Zavgren, Hsieh, 1992, pp. 325). ε πξφζθαηε Ϋξεπλα πνπ δηεμάρζε ζην ρξεκαηηζηάξην ησλ Βξπμειιψλ ((Engelen, Kabir, 2001) απφ ην 1991 Ϋσο ην 2001, ην πην ζπρλφ αέηην ησλ Αλαζηνιψλ δηαπξαγκϊηεπζεο άηαλ νη εμαγνξϋο θαη ζπγρσλεχζεηο (49%) αθνινπζνχκελεο απφ θεθαιαηνπρηθϋο αλαδηαξζξψζεηο θαη αιιαγϋο δηνέθεζεο (23%) θαη πσιάζεηο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρεέσλ (10%). 27

28 εκεηψλνπκε φηη κε ηνλ ηξφπν πνπ νξέζακε ηηο ηξεηο εθδνρϋο ηεο ΥΓ κπνξνχκε λα θαηαζηξψζνπκε δχν εηδψλ ππνδεέγκαηα γηα ηνλ ππνινγηζκφ ηνπο: ην πνιπσλπκηθφ ππφδεηγκα επηινγάο (multinomial) θαη ην ππφδεηγκα πξνηέκεζεο (ordered). Ζ δηαθνξϊ ηνπο Ϋγθεηηαη ζην γεγνλφο φηη ζηελ πξψηε πεξέπησζε Ϋρνπκε λα θϊλνπκε κε ηξεηο επηινγϋο πνπ δελ πθέζηαηαη πξνηέκεζε γηα θϊπνηα απφ απηϋο, δειαδά δελ Ϋρνπλ θϊπνηα δηϊηαμε αλϊκεζϊ ηνπο, ελψ ζηε δεχηεξε Ϋρνπκε ηξεηο δηαηεηαγκϋλεο επηινγϋο γηα ηηο νπνέεο πθέζηαηαη δηαδνρηθά πξνηέκεζε. Πξνυπφζεζε εθαξκνγάο ηνπ πνιπσλπκηθνχ ππνδεέγκαηνο εέλαη ε ακνηβαέα απνθιεηζηηθφηεηα (mutual exclusivity) κεηαμχ ησλ επηινγψλ ελψ γηα ην δεχηεξν ζα πξϋπεη επηπιϋνλ λα πθέζηαηαη θαη δηαηεηαγκϋλε πξνηέκεζε κεηαμχ ησλ επηινγψλ. ΤπνζΫηνληαο φηη νη ηξεηο εθδνρϋο καο δελ Ϋρνπλ ηε δπλαηφηεηα λα ζπλππϊξρνπλ, νπζηαζηηθϊ ιακβϊλνληαο ζην δεέγκα καο ηηο πεξηπηψζεηο πνπ νη κεηνρϋο ηέζεληαη ζε Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά γηα νπνηαδάπνηε αέηηα πνπ ζρεηέδνληαη κε ΥΓ, απνθιεένληαο ηηο πεξηπηψζεηο ΑλαδηΪξζξσζάο ηεο, φπσο ηελ νξέζακε, δεκηνπξγνχκε ακνηβαέα απνθιεηζκϋλεο επηινγϋο. ΔπηπιΫνλ, αλ ζεσξάζνπκε φηη πθέζηαηαη κηα θπζηθά ζεηξϊ πξνηέκεζεο κεηαμχ ηνπο, δειαδά λα ππνζϋζνπκε φηη ε ρεηξφηεξε επηινγά εέλαη ε Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά γηα ιφγνπο ΥΓ θαη φηη ε θαιχηεξε εέλαη ε ΑλαδηΪξζξσζε, κε ηελ επηινγά ηεο ΚακηΪο Αιιαγάο ζαλ ελδηϊκεζε, εθαξκφδεηαη θαη ην ππφδεηγκα επηινγάο πξνηέκεζεο. Οη κειϋηεο πνπ Ϋρνπλ Ϋσο ηψξα γέλεη επηθεληξψλνληαη ζηελ επεμάγεζε αθελφο ηεο Αλαζηνιάο δηαπξαγκϊηεπζεο κϋζσ ηεο εμαγνξϊο ά ηεο πηψρεπζεο κηαο επηρεέξεζεο θαη αθεηϋξνπ ζηελ πξφβιεςε ηνπ γεγνλφηνο ηεο εμαγνξϊο κηαο επηρεέξεζεο πνπ βξέζθεηαη ζε ΥΓ. ρσξέο λα ελζσκαηψλνπλ ηα ζηνηρεέα θαη ηηο θαηαζηϊζεηο ηεο παξνχζαο κειϋηεο. Γηα ηελ αθξέβεηα, πθηζηϊκελεο κειϋηεο Ϋρνπλ αζρνιεζεέ κε ηηο ελαιιαθηηθϋο επηινγϋο κηα επηρεέξεζεο ζε ζρϋζε κε: Η) ηελ εμαθϊληζά ηεο ά κε απφ ην ρξεκαηηζηάξην δηα κϋζνπ (1) εμαγνξϊο ά ζπγρψλεπζεο (2) απφζπξζεο ησλ εηζεγκϋλσλ κεηνρψλ ά (3) πηψρεπζε (Thomsen, Vinten, (2007) θαη Dahiya, Klapper (2007)), 28

29 II) ηελ (1) εμαγνξϊ ηεο ε (2) φρη απφ Ϊιιε εηαηξέα (Theodossiou, Kahya, Saidi, Philippatos, 1996), III) ηελ ηθαλφηεηϊ ηεο λα εθπιεξψλεη ηα δϊλεηϊ ηεο, ηα ρξεκαηηζηεξηαθϊ Ϋμνδα θαη λα αληιεέ θεθϊιαηα απφ ηελ θεθαιαηαγνξϊ (1), λα εμαγνξαζηεέ ά λα ζπγρσλεπηεέ (2), λα πησρεχζεη (3) ά ηέπνηε απφ ηα πξνεγνχκελα (4) (Jones, Henser, 2007), IV) ην ηειηθφ απνηϋιεζκα κεηϊ ηελ θάξπμε ζε πηψρεπζε, δειαδά ηελ εμαγνξϊ ε ζπγρψλεπζε (1), ηελ αλϊθακςε (2) ά ηελ ξεπζηνπνέεζά ηεο (3) (Barniv, Agarwal, Leach 2002) θαη V) ηελ εμϋιημε ηεο ΥΓ, δειαδά ην μαλαδσληϊλεκα (1), ηελ πιάξε απνηπρέα (2) θαη ηελ απιά επηβέσζε (3) (Poston, Harmon, Gramlich 1994). Σν ππφδεηγκϊ καο πξνζνκνηϊδεη ζε απηφ ησλ Dahiya, Klapper (2007) ζρεηηθϊ κε ηελ εμαθϊληζε ησλ κεηνρψλ απφ ην ρξεκαηηζηάξην κεηνρψλ εηαηξηψλ ζε ΥΓ, επεθηεέλνληαο φκσο ηελ εμεξηεκϋλε κεηαβιεηά ζε ηξεηο θαηεγνξέεο αληέ ησλ δχν πνπ ρξεζηκνπνηνχλ νη πξναλαθεξζϋληεο. ΔπηπιΫνλ, επεθηεέλνπκε ηελ θαηεγνξηνπνέεζε ησλ εηζεγκϋλσλ εηαηξηψλ ψζηε λα ζπκπεξηιϊβνπκε κεηνρϋο πνπ λαη κελ εμαθνινπζνχλ λα δηαπξαγκαηεχνληαη αιιϊ βξέζθνληαη ζε Δπηηάξεζε, κε ζεκαληηθϊ δηαθνξνπνηεκϋλε δηαπξαγκαηεπηηθά ζπκπεξηθνξϊ. Όζνλ δε αθνξϊ ηελ θαηεγνξέα ησλ εηαηξηψλ πνπ βξέζθνληαη ζε ΑλαδηνξγΪλσζε, Ϋρνπκε ζπκπεξηιϊβεη θαη ηηο εηαηξέεο πνπ δελ εμαγνξϊδνληαη ά ζπγρσλεχνληαη αιιϊ πσινχλ ζπγαηξηθϋο ά θεθαιαηνπρηθϊ αγαζϊ ηνπο, πξνβαέλνπλ ζε απμάζεηο κεηνρηθνχ θεθαιαένπ ά επαλαδηαπξαγκϊηεπζε ηνπ ρξϋνπο ηνπο ά απνιχνπλ πξνζσπηθφ. ΚαηΪ ζπλϋπεηα, δηαθϋξεη ζεκαληηθϊ ην ππφδεηγκϊ καο απφ φια ηα πξναλαθεξζϋληα. ΑλαθνξηθΪ κε ην θαηϊ πφζνλ ζα πξϋπεη θαλεέο λα ρξεζηκνπνηάζεη δησλπκηθφ ά πνιπσλπκηθφ ππφδεηγκα γηα ηηο κεηϋπεηηα εμειέμεηο ησλ επηρεηξάζεσλ ζε ΥΓ, νη Asterbo θαη Winter (2001) πξνηεέλνπλ ηε ρξάζε πνιπσλπκηθψλ, απφ ηε ζθνπηϊ ησλ ηξαπεδηθψλ ηδξπκϊησλ, κηα θαη απφ πξαθηηθά ζθνπηϊ πθέζηαληαη ηξεηο δηαθξηηϋο εμειέμεηο πνπ ζα πξϋπεη λα θαηεγνξηνπνηεζνχλ θαη πνπ Ϋρνπλ δηαθνξεηηθϋο ζπλϋπεηεο γηα ηνπο πηζησηϋο: α) ε επηβέσζε ηεο εηαηξέαο κε ην έδην ηδηνθηεζηαθφ θαζεζηψο θαη ε 29

30 ζπλϋρηζε ηεο ιεηηνπξγέαο ηεο, β) ε εμαγνξϊ ηεο απφ Ϊιιε θαη γ) ε επηρεηξεκαηηθά ηεο αζηνρέα (κε πηψρεπζε ά ξεπζηνπνέεζε). Σν ππφδεηγκα πξϋπεη λα κπνξεέ λα δηαθνξνπνηεέ ηηο δηαθνξεηηθϋο απηϋο επηρεηξεκαηηθϋο εμειέμεηο θαη θαηϊ ζπλϋπεηα Ϋλα ηξησλπκηθφ πξνηηκϊηαη Ϋλαληη ελφο δησλπκηθνχ. Με ηνλ ηξφπνπ πνπ πξαγκαηνπνηνχκε εκεέο ηελ θαηεγνξηνπνέεζε ησλ επηρεηξεκαηηθψλ εμειέμεσλ ηεο ΥΓ, επηηξϋπνπκε ζηελ «εζσηεξηθά» ΑλαδηνξγΪλσζε λα θϋξεη αλϊινγα νθϋιε ζηνπο επελδπηϋο θαη πηζησηϋο κε ηηο εμαγνξϋο θαη ζπγρσλεχζεηο, ελζσκαηψλνληϊο ηηο ζηελ έδηα θαηεγνξέα, ελψ ρξεζηκνπνηνχκε ηελ έδηα θαηεγνξέα γηα ηηο εηαηξέεο πνπ ηέζεληαη ζε Δπηηάξεζε γηα ιφγνπο ΥΓ κε απηϋο πνπ αλαζηϋιιεηαη ε δηαπξαγκϊηεπζε ησλ κεηνρψλ ιφγσ πηψρεπζεο ά ξεπζηνπνέεζάο ηνπο. Ζ πεηπρεκϋλε εζσηεξηθά ΑλαδηνξγΪλσζε ηεο εηαηξέαο Ϋρεη ζαλ επαθφινπζν ηελ κεέσζε ηνπ πηζηνιεπηηθνχ ηεο θηλδχλνπ, εθφζνλ απνκαθξχλεηαη ν θέλδπλνο πηψρεπζεο, κε απνηϋιεζκα ηελ ζεηηθφηεξε Ϋθβαζε ηεο απνπιεξσκάο ηνπ ρξϋνπο ζην ηξαπεδηθφ έδξπκα. ΔπηπιΫνλ, ε Δπηηάξεζε θϋξεη αληέζηνηρα φρη βϋβαηα ηαπηφζεκααπνηειϋζκαηα ζηνπο πηζησηϋο θαη επελδπηϋο κε ηελ Αλαζηνιά δηαπξαγκϊηεπζεο, κηα θαη ε δηαπξαγκϊηεπζε ησλ κεηνρψλ δηεμϊγεηαη ζε θιϊζκα ηεο πξνεγνχκελεο ζπλαιιαθηηθάο πεξηφδνπ κϋζσ δεκνπξαζηψλ (call auctions) κε ζπλϋπεηα ηελ κεέσζε ηεο ξεπζηφηεηαο θαη ζπρλϊ ρξεκαηηζηεξηαθά ππνηέκεζε ησλ κεηνρψλ πνπ επεξεϊδνπλ ηνπο κεηφρνπο, ηα ηξαπεδηθϊ ηδξχκαηα πνπ θαηϋρνπλ κεηνρηθφ ελϋρπξν θαη ηνλ γεληθφηεξν πηζηνιεπηηθφ θέλδπλν ησλ εηαηξηψλ πνπ νη δηεπζχλνληεο θαη ζπρλϊ θχξηνη κϋηνρνέ ηνπο βιϋπνπλ ηελ θεθαιαηνπνέεζε ηεο εηαηξέαο λα εμαλεκέδεηαη ελψ ηα δαλεηαθϊ βϊξε λα απμϊλνληαη. Γηεζλεέο κειϋηεο πνπ ελζσκαηψλνπλ ππνδεέγκαηα πνιπσλπκηθάο ε πνιπκεηαβιεηάο ππφζηαζεο γηα ηελ εθηέκεζε ησλ απνηειεζκϊησλ ηεο ΥΓ ζπκπεξηιακβϊλνπλ ηηο εξγαζέεο ησλ Lau (1987), Johnsen, Melicher (1994), Poston, Harmon, Gramlich(1994), Tirapat, Nittayagasetwat (1999), Asterbo Winter (2001) θαη ηνπ Powell (2004) γηα ηελ εθηέκεζε ησλ ζηφρσλ εμαγνξϊο. ΓεκνζηεπκΫλεο κειϋηεο κε ρξάζε πξνρσξεκϋλσλ ππνδεηγκϊησλ πνπ ρξεζηκνπνηάζεθαλ πξνθεηκϋλνπ λα εθηηκεζεέ πηζαλά εηαηξηθά αλνκνηνγϋλεηα (unobserved heterogeneity) θαη λα αξζεέ 30

31 ε ππφζεζε ηεο Αλεμαξηεζέαο ησλ ΑζρΫησλ Δλαιιαθηηθψλ εθεμάο «ΑΑΔ»- (Independence of IRrelevant Alternatives) κε ηε ρξάζε Μηθηνχ Λνγηζηηθνχ (mixed Logit) θαη (Nested Logit) ΓνκεκΫλνπ Λνγηζηηθνχ ππνδεέγκαηνο γηα ηελ εθηέκεζε ησλ αιιαγψλ ζην ηδηθηεζηαθφ θαζεζηψο θαη ηνλ Ϋιεγρν αθελφο κε ηελ δηϊιπζε αθεηϋξνπ ησλ επηρεηξάζεσλ (Heiss, Koke 2004) ηελ εθηέκεζε ηεο Ϋιεπζεο ΥΓ (Jones, Henser 2005, 2007) ηελ αζηνρέα ησλ επηρεηξάζεσλ (Jones, Henser 2006) θαη ηελ πηψρεπζε θαη Ϋιιεηςε ξεπζηφηεηαο (Jones, Henser, Greene, 2007) Όζνλ αθνξϊ ηα ππνδεέγκαηα πνπ ρξεζηκνπνηνχλ ιαλζϊλνπζεο θιϊζεηο (latent class) ηεο εηαηξηθάο αλνκνηνγϋλεηαο, φπσο αλαθϋξεηαη ζηνλ Greene (2008), παξνπζηϊζηεθαλ κφλν ζηελ εξγαζέα ησλ Jones, Henser (2007b), ρσξέο φκσο λα Ϋρνπλ ρξεζηκνπνηάζεη κεηαβιεηϋο δηακφξθσζεο (moderators) πνπ λα πξνθχπηνπλ απφ παιηλδξφκεζά ηνπο κε ηελ εθ ησλ πξνηϋξσλ πηζαλφηεηα λα αλάθνπλ ζε θϊπνηα θιϊζε. ΓεκνζηεπκΫλεο εξγαζέεο πνπ λα ρξεζηκνπνηνχλ ππνδεέγκαηα ιαλζαλνπζψλ θιϊζεσλ γηα θνηλσληνινγηθϊ θαη ηαηξηθϊ δεηάκαηα πεξηιακβϊλνπλ ηηο εξγαζέεο ησλ Hartzel, Agresti θαη Caffo (2001) θαζψο θαη ησλ Melahi, Guermat (2004). ΣΫινο, ππνδεέγκαηα Πξνηέκεζεο απιϊ θαη γεληθεπκϋλα Ϋρνπλ ρξεζηκνπνηεζεέ θπξέσο ζηελ δηεζλά βηβιηνγξαθέα εθηέκεζεο ηνπ θηλδχλνπ κεηαβνιάο ηεο θαηεγνξέαο ηνπ βαζκνχ πηζηνιεπηηθάο ηθαλφηεηαο ησλ εηαηξηψλ, αιιϊ πνηϋ μαλϊ ζε ππφδεηγκα γηα ηηο ζπλϋπεηεο ζηνπο πηζησηϋο θαη ζηνπο επελδπηϋο ηεο ΥΓ, κε ηνλ ηξφπνπ πνπ εκεέο ηηο ρξεζηκνπνηνχκε. Ζ κεζνδνινγέα καο απνηειεέ θαηϊ ζπλϋπεηα κνλαδηθφ ηξφπν αληηκεηψπηζεο ησλ πξνβιεκϊησλ πνπ αλαιχνπκε, φρη κφλν εμαηηέαο ηεο δηαθνξεηηθάο θαηεγνξηνπνέεζεο αιιϊ θαη εμαηηέαο ησλ ππνδεηγκϊησλ πνπ ρξεζηκνπνηνχκε. 31

32 3. ΘΔΧΡΗΑ ΚΑΗ ΤΠΟΘΔΔΗ 32

33 A) Δκηίμηζη Υρημαηοοοικονομικής Γσζτέρειας Ζ εθηέκεζε ηεο πηζαλφηεηαο πηψρεπζεο απφ ηα ηξαπεδηθϊ ηδξχκαηα, ζπλάζσο βαζέδεηαη ζε ινγηζηηθά θαη ρξεκαηννηθνλνκηθά αλϊιπζε αξηζκνδεηθηψλ. Ζ κεζνδνινγέα απηά ζηεξέδεηαη ζηελ ππφζεζε φηη ε δηνηθεηηθά αδπλακέα ζε ζπλϊξηεζε κε ηπραέα πεξηζηαηηθϊ ζπρλϊ νδεγεέ ζε ζπζηεκαηηθά επηδεέλσζε ησλ ιεηηνπξγηθψλ θαη ρξεκαηννηθνλνκηθψλ απνηειεζκϊησλ ηεο επηρεέξεζεο θαη ηειηθϊ ζηελ πηψρεπζά ηεο (Scott 1981). Σσφληη, φηαλ κηα ηξϊπεδα δηελεξγεέ ηελ ελδειερά αλϊιπζε (due diligence) ηνπ πειϊηε ηεο, ηα θπξηφηεξα εξγαιεέα πνπ ρξεζηκνπνηεέ πξνθεηκϋλνπ λα εληνπέζεη αδπλακέεο εέλαη ε αλϊιπζε ησλ αξηζκνδεηθηψλ πνπ πξνθχπηνπλ απφ ηνλ Ηζνινγηζκφ θαη ηνλ ινγαξηαζκφ ΑπνηειεζκΪησλ Υξάζεσο. Οη αδπλακέεο πνπ εληνπέδνληαη αλαιχνληαη πεξαηηϋξσ κε ζχγθξηζε, γηα παξϊδεηγκα, κε ηελ πξνεγνχκελε απφδνζά ηεο θαη κε ηελ απφδνζά ηεο ζρεηηθϊ κε ηνλ θιϊδν ζηνλ νπνέν δξαζηεξηνπνηεέηαη. Όπσο πξναλαθϋξακε, ε παξνχζα κειϋηε δελ βαζέδεηαη ζε Ϋλαλ λνκηθφ νξηζκφ ηεο θαηϊζηαζεο ρξεκαηννηθνλνκηθάο δπζρϋξεηαο, αιιϊ βαζέδεηαη ζηελ Ϋλλνηα πνπ ηεο Ϋρεη δψζεη ν Beaver (1966): «ε θαηϊζηαζε πνπ ε επηρεέξεζε δελ δχλαηαη πιϋνλ λα εθπιεξψλεη ηηο ρξεκαηννηθνλνκηθϋο ηηο ππνρξεψζεηο θαζψο απηϋο γέλνληαη απαηηεηϋο.» ΔπηπιΫνλ, αθνινπζνχκε ηνλ νξηζκφ γηα ηελ θαηϊζηαζε απηά πνπ Ϋρνπλ δψζεη εξεπλεηϋο φπσο νη Pindado, Rodrigues & De la ToRre(2006), Wruck(1990), Asquith et al.(1994), Andrade & Kaplan(1998) θαη Whitaker(1999), δειαδά φηη ην θξέζηκν ζεκεέν επϋξρεηαη φηαλ ηα ΚΫξδε Πξν Φφξσλ θαη ΑπνζβΫζεσλ εέλαη κηθξφηεξα απφ ηα ηξϋρνληα ρξεκαηννηθνλνκηθϊ Ϋμνδα. Με ηνλ νξηζκφ απηφ κπνξνχκε αθελφο λα ρξεζηκνπνηάζνπκε φιεο ηηο παξαηεξάζεηο ηνπ δεέγκαηφο καο, κηα θαη δελ επηθεληξσλφκαζηε απνθιεηζηηθϊ ζηηο εηαηξέεο πνπ Ϋρνπλ νδεγεζεέ ζηελ ρξενθνπέα θαη αθεηϋξνπ λα κπνξνχκε λα νδεγεζνχκε ζε ζπκπεξϊζκαηα εθ-ησλ-πζηϋξσλ (ex-post) ρξεζηκνπνηψληαο εθ ησλ πξνηϋξσλ δεδνκϋλα (ex-ante), απνθεχγνληαο ηελ θξηηηθά γηα ηελ αληέζεηε κεζνδνινγέα, φπσο απηά ησλ Wood & Price(1987), πνπ αθνινπζνχλ νη Ϋξεπλεο πνπ βαζέδνληαη ζηελ 33

34 αλϊιπζε ηεο εθ-ησλ-πζηϋξσλ θαηϊζηαζεο ρξενθνπέαο κε βϊζε εθ-ησλ-πξνηϋξσλ δεδνκϋλσλ. Ζ ρξεκαηννηθνλνκηθά ζεσξέα εέλαη αλεπαξθάο αλαθνξηθϊ κε ηνπο θαηϊιιεινπο ρξεκαηννηθνλνκηθνχο δεέθηεο πνπ κπνξνχλ λα ρξεζηκνπνηεζνχλ ζαλ αμηφπηζηνη πξνϊγγεινη ηεο επηθεέκελεο πηψρεπζεο (Scott 1981). Καη ην ππφδεηγκα θαηαζηξνθάο παηθηψλ (gambler s ruin) ρσξέο πξφζβαζε ζε εμσηεξηθά ρξεκαηνδφηεζε θαη ην ππφδεηγκα κε πιάξσο ειεχζεξε πξφζβαζε ζε εμσηεξηθά ρξεκαηνδφηεζε ππνδεηθλχνπλ φηη νη θαηϊιιεινη αξηζκνδεέθηεο ζα πξϋπεη λα κεηξνχλ ηελ ζπλνιηθά αγνξαέα αμέα ηεο επηρεέξεζεο, ηηο κεηαβνιϋο ησλ θεξδψλ ά ησλ εηζξνψλ θαη ηελ δηαθχκαλζε ησλ θεξδψλ ά ησλ εηζξνψλ ηεο επηρεηξάζεσο. ΑπηΫο νη δχν ζεσξάζεηο παξϋρνπλ ην ππφβαζξν γηα ηελ επηινγά ησλ πεξηζζφηεξσλ αξηζκνδεηθηψλ πνπ ρξεζηκνπνηνχληαη γηα ηελ εθηέκεζε ηεο πηζαλφηεηαο πηψρεπζεο (Altman, Haldeman, Narayanan, 1977). Ζ επηινγά ησλ ζπλερψλ κεηαβιεηψλ ηνπ ππνδεέγκαηνο Ϋγηλε κε βϊζε ηελ νηθνλνκηθά ηνπο ππφζηαζε θαη φρη κε βϊζε ηε κεγηζηνπνέεζε ηεο ηθαλφηεηαο πξφβιεςεο πνπ παξϋρνπλ, απνθεχγνληαο Ϋηζη ηελ θξηηηθά κειεηψλ φπσο απηάλ ηνπ Scott(1981) πνπ απαμηψλεη ηα ππνδεέγκαηα ζηαδηαθάο επηινγάο κεηαβιεηψλ, κε βϊζε ην ηειεπηαέν θξηηάξην ζαλ ππεξ-απνηειεζκαηηθϊ, ελψ ζπρλϊ παξνπζηϊδνπλ θαη αληηθαηηθϊ πξφζεκα ησλ ππνινγηδφκελσλ ζπληειεζηψλ. Οη αλεμϊξηεηεο ζπλερεέο κεηαβιεηϋο καο Ϋρνπλ επηιεγεέ κε βϊζε ηελ πξφηαζε ησλ Pindado θαη Rodrigues (2006), δειαδά κε φζν ην δπλαηφλ πεξηζζφηεξν πεξηνξηζκϋλν αξηζκφ κεηαβιεηψλ πνπ λα βαζέδνληαη ζε νηθνλνκηθφ ζεσξεηηθφ ππφβαζξν ψζηε κπνξνχλ λα δηαγλψζνπλ εθ-ησλ-πξνηϋξσλ ηελ θαηϊζηαζε ρξεκαηννηθνλνκηθάο δπζρϋξεηαο. Οη επηιερζεέζεο ζπλερεέο κεηαβιεηϋο, επηπιϋνλ, επϋδεημαλ ηελ πςειφηεξε δχλακε δηαθνξνπνέεζεο (discriminating power) ζηα ππνδεέγκαηα ησλ Altman (1968), Altman et al.(1977), Ohlson (1980), Begley et al. (1996), Dichev (1998) Cleary (1999). εκεηψλνπκε εδψ φηη ν αληέζηνηρνο αξηζκνδεέθηεο θεξδνθνξέαο (αλεγκϋλνο ζην πλνιηθφ Δλεξγεηηθφ, ΔΒΗΣ/ΣΑ) επϋδεημε ηελ πςειφηεξε δχλακε δηαθνξνπνέεζεο ζε κειϋηεο πνπ δηεμάρζεζαλ θαη ζηελ ΔιιΪδα γηα ηελ αλϊιπζε πηζηνιεπηηθνχ θηλδχλνπ 34

35 επηρεηξεκαηηθψλ ηξαπεδηθψλ δαλεέσλ (Doumpos, Kosmidou, Baourakis θαη Zopounidis, 2002). ΚαηΪ ζπλϋπεηα, επηρεηξνχκε λα ζπζηάζνπκε ην ππφδεηγκϊ καο κε ηξφπν ψζηε λα παξακϋλεη ζηαζεξφ θαη θεηδσιφ θαη λα ειαρηζηνπνηεέ πηζαλϊ πξνβιάκαηα πνπ ελζθχπηνπλ απφ ηελ επηινγά δηαθνξεηηθψλ ρξνληθψλ πεξηφδσλ. 35

36 Δπιλεγείσες μεταβλητές πλερείο Οη ζπλερεέο κεηαβιεηϋο πνπ επηιϋμακε εέλαη ηα ΚΫξδε πξν Φφξσλ Σφθσλ θαη ΑπνζβΫζεσλ (EBIT), ηα ΥξεκαηννηθνλνκηθΪ Έμνδα (FE) θαη ηα σξεπκϋλα ΚΫξδε (RE) αλεγκϋλα ζην θφζηνο αληηθαηϊζηαζεο ηνπ πλνιηθνχ Δλεξγεηηθνχ (Κ) θαηϊ ηελ Ϋλαξμε ηεο ινγηζηηθάο πεξηφδνπ. 2 Καη αξρά κειϋηεο πνπ δηεζλψο Ϋρνπλ γέλεη βξέζθνπλ απαξαέηεηε ηελ ρξάζε θϊπνησλ αξηζκνδεηθηψλ θεξδνθνξέαο γηα ηελ κϋηξεζε ησλ επηδφζεσλ κηαο επηρεέξεζεο. ΔπηιΫμακε λα ρξεζηκνπνηάζνπκε ηα ΚΫξδε πξν Φφξσλ θαη Σφθσλ ηεο ηξϋρνπζαο ρξάζεο, αλεγκϋλα (δηαηξεκϋλα) κε Ϋλα κϋηξν ηνπ θφζηνπο αληηθαηϊζηαζεο ηνπ πλνιηθνχ Δλεξγεηηθνχ (ΔΒΗΣ it /Κ it-1 ) ψζηε λα θαηνξζψζνπκε λα απνηππψζνπκε ηελ ηθαλφηεηα ηεο επηρεέξεζεο λα δηαρεηξέδεηαη απνηειεζκαηηθϊ ην ελεξγεηηθφ ηεο γηα λα εέλαη θεξδνθφξα, πξϊγνληαο αξθεηϊ θεθϊιαηα ψζηε λα αληηκεησπέζεη ηνπο πηζησηϋο ηεο. ηελ πξϊμε νη πηζησηϋο πϊληνηε ρξεζηκνπνηνχλ ηελ θεξδνθνξέα ηεο επηρεέξεζεο ζαλ κϋηξν ηεο απφδνζεο ησλ θεθαιαέσλ πνπ ηελ Ϋρνπλ δαλεέζεη (Claessens et al., 2003) θαη θαηϊ ζπλϋπεηα αλακϋλνπκε ε κεηαβιεηά απηά λα Ϋρεη αξλεηηθά επέδξαζε ζηελ Πηζαλφηεηα Έιεπζεο ηεο Υξεκαηννηθνλνκηθάο ΓπζρΫξεηαο (ΠΔΥΓ). ΚαηΪ δεχηεξν, δηεζλεέο κειϋηεο γηα ηελ εθηέκεζε ηνπ πηζηνιεπηηθνχ θηλδχλνπ Ϋρνπλ απνθαιχςεη ηα πιενλεθηάκαηα ηεο ρξάζεο δεηθηψλ πνπ αληηθαηνπηξέδνπλ ηηο ρξεκαηηθϋο εθξνϋο ησλ εηαηξηψλ ζε αληέζεζε κε απηψλ πνπ αλαθϋξνληαη ζην χςνο ηνπ ρξϋνπο. ΜεηΪ ηελ αλαζεψξεζε ηνπ Z-score απφ ηνπο Altman et al. (1977) πνιιϋο κειϋηεο πνπ αθνινχζεζαλ, φπσο ησλ Andrade θαη Kaplan (1998) εθηζηνχλ ηελ πξνζνρά ζηε ρξάζε ησλ Υξεκαηννηθνλνκηθψλ Δμφδσλ ζαλ αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο ησλ ππνδεηγκϊησλ θαη φρη ηνπ πλνιηθνχ ΥξΫνπο. ΜειΫηεο πνπ δηεμάρζεζαλ απφ ηνπο Asquith et al. (1994) 2 Λεπηνκεξάο πεξηγξαθά ησλ κεηαβιεηψλ θαη ησλ αξηζκνδεηθηψλ πνπ ρξεζηκνπνηνχληαη βξέζθεηαη ζην ΠαξΪξηεκα 2 ηεο κειϋηεο καο. 36

37 επηδεηθλχνπλ ηνλ ηξφπν κε ηνλ νπνέν ε ρξεκαηννηθνλνκηθά κφριεπζε (leverage) κηαο εηαηξέαο κπνξεέ λα θαηαηξνπσζεέ απφ ηα ΥξεκαηννηθνλνκηθΪ ΈμνδΪ ηεο, γεγνλφο πνπ απνηειεέ ηελ ζπρλφηεξε αηηέα νηθνλνκηθάο θξέζεο καδέ κε ηα θιαδηθϊ θαη ηα ηδηαέηεξα ραξαθηεξηζηηθϊ ηεο. Σα ζπκπεξϊζκαηα απηϊ εληζρχνπλ ηηο απφςεηο κειεηεηψλ φπσο νη Mackie-Μason(1990) πνπ πξνηεέλνπλ ηε ρξάζε κϋηξσλ ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθάο δπζρϋξεηαο κε απνθπγά ηεο ρξάζεο ηνπ χςνπο ησλ δαλεηαθψλ ππνρξεψζεσλ ζαλ κεηαβιεηά. ΔπηπιΫνλ, ην θαηλφκελν πνπ Ϋρεη παξαηεξεζεέ θαηϊ ηελ δεθαεηέα ηνπ 80 ηεο ζπλερνχο αχμεζεο ησλ δαλεηαθψλ θνξηέσλ ησλ επηρεηξάζεσλ δέρσο λα ζπλεπϊγεηαη απηφκαηα ηελ αχμεζε ηεο ΠΔΥΓ (βι. Begley et. al, 1996) πηζαλφλ λα εμεγεέ ηελ παξϊιιειε απμαλφκελε αζηνρέα ησλ ππνδεηγκϊησλ ησλ Altman (1968) θαη Ohlson (1980). Δλ θαηαθιεέδη, εθφζνλ νη πξφζθαηεο κειϋηεο δεέρλνπλ φηη ηα ΥξεκαηννηθνλνκηθΪ Έμνδα κηαο επηρεέξεζεο ζϋηνπλ απζηεξφηεξα φξηα ζηελ πνιηηηθά ηνπο απφ ην χςνο ησλ δαλεηαθψλ ππνρξεψζεσλ γηα απηφ θαη ζπκπεξηιϊβακε ηελ κεηαβιεηά ησλ Υξεκαηννηθνλνκηθψλ Δμφδσλ αλεγκϋλσλ ζην θφζηνο αληηθαηϊζηαζεο ηνπ ελεξγεηηθνχ (FE it /K it-1 ), ππνζϋηνληαο φηη ζα βξνχκε ζεηηθά επέδξαζά ηνπο ζηελ ΠΔΥΓ. Σξέηνλ, ε ζπλεράο κεηαβιεηά ησλ πζζσξεκϋλσλ Κεξδψλ (RE) εθθξϊδεη ην ζπλνιηθφ πνζφλ ησλ απνζεθεπκϋλσλ θεξδψλ ά/θαη δεκηψλ θαηϊ ηελ δηϊξθεηα ηεο κϋρξη ηφηε δσάο ηεο εηαηξέαο. Με βϊζε δηεζλεέο Ϋξεπλεο, ηα σξεπκϋλα ΚΫξδε αλαδεηθλχνπλ ηε ρξάζε ηεο παξειζνχζαο θεξδνθνξέαο ζηελ κειινληηθά εθηέκεζε ησλ απνηειεζκϊησλ θαη ηε δπλαηφηεηα Ϊληιεζεο ηδέσλ θεθαιαέσλ γηα ηελ ρξεκαηνδφηεζε κειινληηθψλ ζρεδέσλ (Routledge & Gadenne (2000)). Οη πηζηνέ ηεο ζεσξέαο ησλ Myers & Majluf (1984) γηα ηελ εηξϊ Δπηινγάο (pecking order) ππνζηεξέδνπλ φηη νη επηρεηξάζεηο πξνηηκνχλ ηα έδηα θεθϊιαηα γηα λα ρξεκαηνδνηάζνπλ ηηο αλϊγθεο ηνπο, κε απνηϋιεζκα λα ππϊξρεη κηα αληέζηξνθε ζρϋζε κεηαμχ πζζσξεκϋλσλ Κεξδψλ θαη ηεο ΠΔΥΓ (Opler θαη Titman 1998). Απφ ηελ Ϊιιε, νη ππνζηεξηθηϋο ηεο ζεσξέαο ηνπ Jensen (1986) ησλ ειεχζεξσλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ ξνψλ πεξηκϋλνπλ ηα σξεπκϋλα ΚΫξδε λα απμάζνπλ ηελ ΠΔΥΓ, κηα θαη θπξέσο νη εηαηξέεο πνπ θεέδνληαη επελδπηηθψλ επθαηξηψλ κπνξεέ λα νδεγάζνπλ ηνπο δηαρεηξηζηϋο ηνπο ζηελ αλϊιεςε επελδπηηθψλ επηινγψλ κε αξλεηηθά παξνχζα αμέα, απμϊλνληαο ηελ αλακελφκελε ΠΔΥΓ (Dhumale, 1998). 37

38 Γηαθξηηέο ηα έδηα πιαέζηα Ϋρεη πξαγκαηνπνηεζεέ θαη ε επηινγά ηεο δηαθξηηάο κεηαβιεηάο «θιεξφηεξνπ Κηλδχλνπ Έιεπζεο Υξεκαηννηθνλνκηθάο ΓπζρΫξεηαο» πνπ απνηππψλεη ηελ θαηαιεθηηθά πξνεηδνπνέεζε γηα πηζαλά επεξρφκελε ΥΓ φηαλ ηα ΚΫξδε Πξν Φφξσλ, Σφθσλ θαη ΑπνζβΫζεσλ κεηϊ ΔθηΪθησλ (ΚΠΦΣΑΜΔ) ππνιεέπνληαη ησλ Υξεκαηννηθνλνκηθψλ Δμφδσλ ηεο επηρεέξεζεο. H κεηαβιεηά απηά νπζηαζηηθϊ δηαρσξέδεη ζηα δχν ηηο επηρεηξάζεηο, δειαδά ζε απηϋο πνπ θαιχπηνπλ ηα ΥξεκαηννηθνλνκηθΪ ηνπο Έμνδα ζε επέπεδν ΚΠΦΣΑΜΔ θαη απηϋο πνπ δελ ην θαηαθϋξλνπλ, κε ηηο πξφηεξεο λα Ϋρνπλ πξνβεέ ζε θϊπνηα Ϋθηαθηε πψιεζε ά απφ θϊπνηα κε νξγαληθϊ Ϋζνδα ζπρλϊ απφ επελδχζεηο- ψζηε λα θαιχπηνπλ ηα ΥΔ. Ζ κε θϊιπςε ζε επέπεδν ΚΠΦΣΑΜΔ ζε αληηδηαζηνιά κε θϊιπςε ζε επέπεδν ΟΚΠΦΣΑ (EBITDA), ελϋρεη ζϋζε ηειεζέδηθεο πξνεηδνπνέεζεο γηα ηελ επεξρφκελε ΥΓ, ελψ πνιιϋο θνξϋο απηά Ϋρεη άδε ελζαξθσζεέ ζε επέπεδν Οξγαληθψλ Κεξδψλ (Πξν Φφξσλ θαη ΑπνζβΫζεσλ) θαη θαηϊ ζπλϋπεηα αλακϋλνπκε λα Ϋρεη ζεηηθά επέδξαζε ζηελ ΠΔΥΓ. Γηα παξϊδεηγκα, ζην δεέγκα καο πνζνζηφ 84,8% ησλ εηαηξηψλ πνπ βξέζθνληαη κε βϊζε ηνλ νξηζκφ καο ζε ΥΓ παξνπζηϊδνπλ ΚΔΥΓ =1, ελψ ζηνλ ππφινηπν πιεζπζκφ ηνπ δεέγκαηνο εηαηξέεο πνπ δελ βξέζθνληαη ζε ΥΓ- ην πνζνζηφ εέλαη κφιηο 15,1% ΠΗΝΑΚΑ 2. ΚΔΥΓ ΥΓ 0 1 Total 0 (92,7%) (15,1%) (86,8%) 1 (7,2%) (84,8%) (13,2%) Total (100%) (100%) (100%) ΠΗΝΑΚΑ 2. ΚΛΖΡΟΣΔΡΟ ΚΗΝΓΤΝΟ ΔΛΔΤΖ ΥΡΖΜΑΣΟΟΗΚΟΝΟΜΗΚΖ ΓΤΥΔΡΔΗΑ ΓΗΑ ΣΟ ΓΔΗΓΜΑ ΜΑ (ΣΣ. Ποζοζηά αζροίδοληαη θαηά ζηήιε) 38

39 ΔπηπιΫνλ, απνηειεέ Ϋλαλ αζθαιϋζηεξν εθηηκεηά ηνπ θηλδχλνπ, κηα θαη δηεζλεέο κειϋηεο απϋδεημαλ φηη «ζπρλϊ νη δηεπζχλνληεο ηελ εηαηξέα επηδεηθλχνπλ ζπκπεξηθνξϊ νκαινπνέεζεο ησλ θεξδψλ δηα κϋζνπ ηεο ινγηζηηθάο κεηαρεέξηζεο ησλ εθηϊθησλ θεξδψλ» Ronen θαη Sadan [1975a, 1975b] θαη Barnea, Ronen & Sadan [1976]. ΑλακΫλνπκε, επεηδά ε κεηαβιεηά απηά ελϋρεη ζϋζε πξνεηδνπνέεζεο γηα ηελ επεξρφκελε ρξεκαηννηθνλνκηθά δπζρϋξεηα, πξνηνχ απηά ελζαξθσζεέ ζηα ΑπνηειΫζκαηα Υξάζεσο Πξν Φφξσλ θαη ΑπνζβΫζεσλ, λα Ϋρεη ζεηηθά επέδξαζε ζηελ ΠΔΥΓ. ΔπηπιΫνλ πξνζζϋηνπκε ζαλ αλεμϊξηεηε κεηαβιεηά ηελ θαηϊ κηα πεξένδν ρξνληθϊπζηεξεκϋλε εμεξηεκϋλε κεηαβιεηά νχησο ψζηε λα εθθξϊζνπκε ηελ πηζαλά εκκνλά ηεο θαηϊζηαζεο ΥΓ ζηηο εηαηξέεο ηνπ δεέγκαηφο καο. Υξεζηκνπνηψληαο απηάλ ηελ κεηαβιεηά εκκνλάο ζην ππφδεηγκϊ καο, ζηελ πεξέπησζε πνπ ηελ βξνχκε ζεκαληηθά ζα πηζηνπνηεζεέ ε «αδξϊλεηα» ησλ επηρεηξεκαηηθψλ θνξϋσλ ε νπνέα ηνπο νδεγεέ ζηελ δηαηάξεζε ηεο πθηζηϊκελεο Γπζρεξνχο ΥξεκαηννηθνλνκηθΪ θαηαζηϊζεσο, εθηφο εϊλ εκθαληζηεέ θϊπνηα πξννπηηθά επηινγάο κε επαξθψο πςειφηεξε ρξεζηκφηεηα πνπ λα δηθαηνινγεέ ηελ κεηαηξνπά ηεο θαηαζηϊζεσο. πλεπψο, αλακϋλνπκε ζεηηθά επέδξαζε ηεο κεηαβιεηάο απηάο ζηελ ΠΔΥΓ. εκεησηϋνλ, ζηνλ βαζκφ πνπ ε ζπληάξεζε απηά ηεο θαηϊζηαζεο ΥΓ γηα ηελ εηαηξέα εέλαη δπλαηά (πςειά ζπζρϋηηζε κεηαμχ απηάο θαη ηεο εμεξηεκϋλεο κεηαβιεηάο) νπζηαζηηθϊ παξαπϋκπεη ζε ππφδεηγκα «απνξξνθεηηθνχ εκπνδένπ» ( absorbing barrier) πνπ πξνζνκνηϊδεη ζηελ θαηϊζηαζε ηεο πηψρεπζεο απφ ηελ νπνέα εϊλ εκπιαθεέ ε εηαηξέα δελ εέλαη δπλαηφλ λα μεθχγεη. 39

40 Β) Δκηίμηζη Πιθανόηηηας Δπιηήρηζης/Αναδιοργάνωζης Μηα πιεηϊδα ιφγσλ κπνξεέ λα εμσζάζνπλ κηα εηαηξέα ζηελ Αλαζηνιά ΓηαπξαγκΪηεπζεο ά Δπηηάξεζε ηεο κεηνράο ηεο θαη ζηελ ΑλαδηνξγΪλσζε ηεο εηαηξέαο. Σν νηθνλνκηθφ απνηϋιεζκα ησλ παξαπϊλσ γεγνλφησλ εέλαη φηη ηα θεθαιαηνπρηθϊ αγαζϊ (ελζψκαηα θαη αζψκαηα) πνπ ειϋγρνληαη απφ ηηο επηρεηξάζεηο απηϋο αλαδηαλϋκνληαη ζε δηαθνξεηηθφ ηδηνθηάηε. Απηά ε αλαδηαλνκά ελδϋρεηαη λα δηαηεξάζεη ηα αγαζϊ ζηελ αξρηθά ηνπο κνξθά (π.ρ. φηαλ ε επηρεέξεζε εμαγνξαζηεέ θαη θαηαζηεέ ζπγαηξηθά ηεο εμαγνξϊδνπζαο εηαηξέαο) ά λα ηελ ρϊζνπλ, φηαλ απηϊ πσιεζνχλ ζε δηαθνξεηηθνχο αγνξαζηϋο ά θαη δεκνπξαηεζνχλ (π.ρ. κε ηελ κεξηθά πψιεζε ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρεέσλ θαηϊ ηελ αλαγθαζηηθά εθθαζϊξηζε ά πηψρεπζά ηεο). ε δηεζλεέο κειϋηεο πνπ Ϋρνπλ δηεμαρζεέ (Baker, Kennedy 2002) ην κεγαιχηεξν πνζνζηφ ησλ (63,6%) εηαηξηψλ πνπ «εμαθαλέζηεθαλ» -δειαδά Ϋπαπζαλ λα δηαπξαγκαηεχνληαη νη κεηνρϋο ηνπο- απφ ηα ρξεκαηηζηάξηα ηεο ΝΫαο Τφξθεο θαη ηνπ AMEX απφ ην ην νθεέινπλ ζηελ εμαγνξϊ ηνπο ελψ ην κηζφ πεξέπνπ πνζνζηφ απηψλ (36,2%) κπάθε ζε δηαδηθαζέα πηψρεπζεο, εθθαζϊξηζεο θαη Αλαζηνιάο ιφγσ Ϋιεπζεο ΥΓ, ελψ ζπλνιηθϊ εμαθαλέζηεθε κϋζα ζε κηα δεθαεηέα πνζνζηφ 39,4% ηνπ ζπλφινπ ησλ εηζεγκϋλσλ εηαηξηψλ. Ο θϊζε παξαηεξεηάο ησλ παξαπϊλσ κπνξεέ εχθνια λα πξνβεέ ζηελ ππφζεζε φηη ε Ϋιεπζε ηεο ΥΓ απνηειεέ Ϋλα -κε απαξαέηεηα απηνηειϋο- γεγνλφο πνπ κπνξεέ λα νδεγάζεη ζε δηαθνξεηηθϋο εθβϊζεηο ηελ επηρεέξεζε, αλϊινγα κε ηα ηδηαέηεξϊ ηεο ραξαθηεξηζηηθϊ θαη ηηο γεληθφηεξεο ζπλζάθεο ηεο αγνξϊο πνπ επηθξαηνχλ. Ζ Ϋιεπζε ηεο ΥΓ ζπρλϊ νδεγεέ ηηο επηρεηξάζεηο ζηε ιάςε αλαγθαέσλ κϋηξσλ ψζηε λα απνθεπρζνχλ ηα ρεηξφηεξα γηα παξϊδεηγκα, απφ κειϋηεο γηα εηαηξέεο πνπ εμϋδσζαλ νκφινγα ρακειάο πηζηνιεπηηθάο ηθαλφηεηαο (high yield junk bonds) θαηϊ ηηο δεθαεηέεο 70 θαη 80 Ϋρεη βξεζεέ (Asquith, 1994) φηη θαηαξράλ πνζνζηφ 75% απφ απηϋο πάξαλ επηπιϋνλ κϋηξα γηα λα αληηκεησπέζνπλ ηελ ΥΓ ζηελ νπνέα εηζάιζαλ, κε θπξηφηεξεο ελϋξγεηεο πνπ αθνινχζεζαλ: 40

41 1. Σξαπεδηθά αλαρξεκαηνδφηεζε, Ϊιινηε κε ειαζηηθφηεξε θαη Ϊιινηε κε ζθηθηφηεξε πηζησηηθά πνιηηηθά Ϋλαληη ησλ δαλεηoιεπηξηψλ 2. Αλαρξεκαηνδφηεζε εθδνκϋλσλ νκνιφγσλ κϋζσ αχμεζεο κεηνρηθνχ θεθαιαένπ 3. Ρεπζηνπνέεζε πεξηνπζηαθψλ ζηνηρεέσλ, φπνπ εέλαη εθηθηφ κε βϊζε ηα δεδνκϋλα ηνπ θιϊδνπ 4. ηξαηεγηθά κε βϊζε ηνλ βαζκφ πνπ ηα δϊλεηα εέλαη ελππφζεθα θαη ηελ αμέα ησλ ππνζεθψλ 5. Μεέσζε ησλ Κεθαιαηνπρηθψλ εμφδσλ, ζε πνζνζηφ 83% ηνπ δεέγκαηνο πνπ κειεηάζεθε 6. Βειηέσζε επηδφζεσλ, αλ θαη ε πιεηνλφηεηα ησλ εηαηξηψλ πνπ εηζϋξρνληαη ζε ΥΓ θαέλεηαη λα αληηκεηψπηδαλ πξνεγνπκϋλσο θαη Οηθνλνκηθά ΓπζρΫξεηα, δειαδά επηδφζεηο ρακειφηεξεο απφ ηηο ινηπϋο εηαηξέεο ηνπ θιϊδνπ πνπ δξαζηεξηνπνηχληαλ. Με βϊζε ηα παξαπϊλσ, ε επηηπρέα ά κε ησλ ιεθζεηζψλ ελεξγεηψλ απφ κεξηϊο ησλ επηρεηξάζεσλ ζε ΥΓ κπνξεέ λα νδεγάζεη ζε δηαθνξεηηθϋο εθβϊζεηο ηελ πεξηπϋηεηα ηεο ΥΓ, νη νπνέεο αλ ηειηθϊ δελ ζηεθζνχλ κε επηηπρέα νδεγνχλ ηελ εηαηξέα εέηε ζε πηψρεπζε/εθθαζϊξηζε εέηε ζε πψιεζε. Καη ζηηο δχν απηϋο εθδνρϋο, ε κεηνρά ηεο εηαηξέαο παχεη λα δηαπξαγκαηεχεηαη ζην ρξεκαηηζηάξην, ηνπιϊρηζηνλ κε ηελ πξνεγνχκελε επσλπκέα θαη κεηνρηθφ ελδηαθϋξνλ. Γηεζλεέο κειϋηεο ππνδεηθλχνπλ φηη ην ζεκαληηθϊ κεγαιχηεξν πνζνζηφ ησλ εηαηξηψλ (65%) πνπ εμαθαλέδνληαη απφ ην ρξεκαηηζηάξην αθνξϊ απηϋο πνπ εμαγνξϊδνληαη ά ζπγρσλεχνληαη (κειϋηε δηεζλψλ εηζεγκϋλσλ εηαηξηψλ κεηαμχ , Dahiya, Klapper 2007) ελψ ππνπνιιαπιϊζην πνζνζηφ (17%) αθνξϊ εηαηξέεο πνπ ηειηθϊ εθθαζαξέδνληαη ά πησρεχνπλ. Σα πνζνζηϊ απηϊ φκσο δηαθϋξνπλ απφ ρψξα ζε ρψξα θαη εμαξηψληαη απφ ηνλ βαζκφ ζηνλ νπνέν ην 41

42 λνκηθφ θαζεζηψο ππνβνεζϊ ά δπζρεξαέλεη ηελ δηαδηθαζέα πηψρεπζεο, ηελ επηζεηηθά εμαγνξϊ εηζεγκϋλσλ επηρεηξάζεσλ θαη ηνλ βαζκφ λνκηθάο πξνζηαζέαο ησλ δαλεηνιεπηψλ απφ ηα πηζησηηθϊ ηδξχκαηα θαη αληηζηξφθσο. ΚαηΪ ζπλϋπεηα, ε Ϋιεπζε ηεο ΥΓ ζε κηα επηρεέξεζε θαέλεηαη φηη, θαηϊ θχξην ιφγν, κπνξεέ λα ηελ νδεγάζεη ζηα αθφινπζα κνλνπϊηηα: 1. Πηψρεπζε, αλαγθαζηηθά εθθαζϊξηζε θαη θιεέζηκφ ηεο 2. ΑλαδηνξγΪλσζά ηεο κϋζσ ξεπζηνπνέεζεο πεξηνπζηαθψλ ηεο ζηνηρεέσλ ά/θαη ελδερφκελε ζπγρψλεπζά ηεο ά εμαγνξϊ ηεο απφ Ϊιιε επηρεέξεζε 3. Να κελ ζπκβεέ ηέπνηα απφ ηα παξαπϊλσ Ζ πξψηε εθδνρά απφ ηα παξαπϊλσ ζχκθσλα κε ηηο δηεζλεέο ρξεκαηηζηεξηαθϋο λνκνζεζέεο ζπρλϊ Ϋπεηαη ά ηαπηέδεηαη ρξνληθϊ κε ηελ Δπηηάξεζε ά Αλαζηνιά δηαπξαγκϊηεπζεο ησλ κεηνρψλ ηεο ζην ρξεκαηηζηάξην. ην ειιεληθφ ρξεκαηηζηάξην, ε θαηϊζεζε αέηεζεο γηα ππαγσγά ζηα Ϊξζξα 44, 45 θαη 46 ηνπ Ν. 1892/1990 αληέζηνηρε δηαδηθαζέα κε ην Ϊξζξν 11 ησλ ΖΠΑ- επηβϊιιεη ηελ ζϋζε ηεο κεηνράο ηεο ελ ιφγσ εηαηξέαο ζε Δπηηάξεζε ελψ αθάλεη ζηελ δηθαηνδνζέα ηνπ Υξεκαηηζηεξένπ Αζελψλ (Υ.Α.) ηελ Αλαζηνιά δηαπξαγκϊηεπζάο ηεο. ΚαηΪ ζπλϋπεηα ε πξνεγνχκελε Πεξέπησζε 1. πξνζεγγέδεηαη ζηελ ειιεληθά ΚεθαιαηαγνξΪ απφ ηελ νκϊδα κεηνρψλ πνπ ηέζεληαη ζε Δπηηάξεζε, ρσξέο απαξαέηεηα λα ζεκαέλεη φηη ε ππφ Δπηηάξεζε βξέζθεηαη ζε ΥΓ, κηα θαη Ϊιινη ιφγνη κπνξνχλ λα ηελ νδεγάζνπλ εθεέ φπσο ε «Αλαθνέλσζε ά εκθϊληζε γεγνλφησλ πνπ δεκηνπξγνχλ ζνβαξϋο ακθηβνιέεο ά αβεβαηφηεηα ζρεηηθϊ κε ηελ δπλαηφηεηα ηεο εηαηξέαο λα ζπλερέζεη ηελ επηρεηξεκαηηθά ηεο δξαζηεξηφηεηα». Με βϊζε ηνπο θαλνληζκνχο ηνπ Υ.Α. πνπ άηαλ ζε ηζρχ θαηϊ ηε δηϊξθεηα ηεο ΫξεπλΪο καο (ASE Rules and regulations, 2008), νη κεηνρϋο κηα εηαηξέαο πνπ δηαπξαγκαηεχνληαη ζην ρξεκαηηζηάξην ησλ Αζελψλ ηέζεληαη ππφ Δπηηάξεζε εθφζνλ πιεξνχλ Ϋλαλ απφ ηνπο αθφινπζνπο ιφγνπο: 42

43 α) Αξλεηηθά θαζαξά ζϋζε β) Εεκέεο θαηϊ ηελ ρξάζε κεγαιχηεξεο απφ 30% ηεο θαζαξάο ζϋζεο ρσξέο παξϊιιεια ε εηαηξέα λα Ϋρεη πξνρσξάζεη ζε πξφζθιεζε Γεληθάο πλϋιεπζεο γηα ηελ αχμεζε ηνπ κεηνρηθνχ ηεο θεθαιαένπ. γ) εκαληηθϋο ιεμηπξφζεζκεο νθεηιϋο. δ) ΚαηΪζεζε αέηεζεο γηα ππαγσγά ζηα Ϊξζξα 44, 45 θαη 46 ηνπ Ν. 1892/1990. ε) Αλαθνέλσζε ά εκθϊληζε γεγνλφησλ πνπ δεκηνπξγνχλ ζνβαξϋο ακθηβνιέεο ά αβεβαηφηεηα ζρεηηθϊ κε ηελ δπλαηφηεηα ηεο εηαηξέαο λα ζπλερέζεη ηελ επηρεηξεκαηηθά ηεο δξαζηεξηφηεηα. ζη) πεξηπηψζεηο Ϋκκεζεο εηζαγσγάο κε εηζεγκϋλεο εηαηξέαο δ) εηζεγκϋλεο πνπ απνθαζέδεη ηε δξαζηεξηνπνέεζε ηεο ζε θιϊδν πνπ δελ εέλαη ζπλαθάο ά ζπκπιεξσκαηηθφο κε ηελ δξαζηεξηφηεηϊ ηεο, θαη εθφζνλ επϋξρεηαη ζεκαληηθά επέπησζε ζηα νηθνλνκηθϊ κεγϋζε ηεο εηζεγκϋλεο, νη κεηνρϋο ηεο δχλαληαη λα κεηαθϋξνληαη ζηελ θαηεγνξέα «Δπηηάξεζε» ηνπιϊρηζηνλ γηα Ϋλα εμϊκελν θαη παξακϋλνπλ ζηελ θαηεγνξέα απηά νπσζδάπνηε κϋρξη ηε δεκνζέεπζε ησλ πξψησλ εμακεληαέσλ ά εηάζησλ νηθνλνκηθψλ θαηαζηϊζεσλ πνπ ζα δεκνζηεπηνχλ κεηϊ ηελ πϊξνδν ηνπ εμακάλνπ θαη ζηηο νπνέεο θαη ζα απεηθνλέδνληαη ηα απνηειϋζκαηα θαη ε πεξηνπζηαθά θαηϊζηαζε ηεο εηζεγκϋλεο κεηϊ θαη ηε δξαζηεξηνπνέεζε ηνπο ζηνλ λϋν θιϊδν. ε) εηζεγκϋλεο πνπ απνθαζέδεη ηε δξαζηεξηνπνέεζε ηεο ζε θιϊδν γηα ηνλ νπνέν Ϋρνπλ ζεζπηζηεέ εηδηθνέ φξνη θαη πξνυπνζϋζεηο εηζαγσγάο ζην ρξεκαηηζηάξην ζ) εηζεγκϋλεο πνπ απνθαζέδεη ηε δξαζηεξηνπνέεζε ηεο ζε θιϊδν γηα ηνλ νπνέν απαηηεέηαη ε απφθηεζε εηδηθψλ δηνηθεηηθάο ά Ϊιιεο θχζεο αδεηψλ νη κεηνρϋο ησλ εηζεγκϋλσλ εηαηξηψλ κεηαθϋξνληαη ζηελ θαηεγνξέα «Δπηηάξεζε» κϋρξη ηελ απφθηεζε ησλ αδεηψλ ά ηελ πιάξσζε ησλ φξσλ θαη πξνυπνζϋζεσλ, θαηϊ πεξέπησζε. η) επηπιϋνλ, ζηελ Δπηηάξεζε ππϊγνληαη κεηνρϋο εηαηξηψλ νη νπνέεο παξαβαέλνπλ ηηο ππνρξεψζεηο πνπ απνξξϋνπλ απφ ηηο ελφηεηεο 4 θαη 5 ηνπ Καλνληζκνχ (Όξνη θαη Γηαδηθαζέα Δηζαγσγάο ζηελ ΑγνξΪ Αμηψλ θαη ηελ ΑγνξΪ Παξαγψγσλ θαη Τπνρξεψζεηο ΔλεκΫξσζεο απφ ηνπο εθδφηεο εηζεγκϋλσλ ηέηισλ) θαηϊ ηα 43

44 εηδηθφηεξα νξηδφκελα ζηηο ελ ιφγσ ελφηεηεο θαζψο θαη ζηελ πεξέπησζε Ϊξζεο ηεο Αλαζηνιάο ηα) ηϋινο, κπνξεέ λα ηεζνχλ ζε Δπηηάξεζε απφ ηελ Δπηηξνπά ΚεθαιαηαγνξΪο ζηελ πεξέπησζε πνπ θαηϊ ηελ θξέζε ηεο Δπηηξνπάο πθέζηαληαη: ηα_1) αζαθεέο ά αξλεηηθϋο δηαηππψζεηο ζην πηζηνπνηεηηθφ ηνπ Οξθσηνχ Διεγθηά, ηα_2) ειιεέςεηο ζηηο πεξηνδηθϋο ά εηάζηεο ρξεκαηννηθνλνκηθϋο θαηαζηϊζεηο, ηα_3) κε ζπκκφξθσζε ησλ εθδνηξηψλ εηαηξηψλ κε ηελ λνκνζεζέα πεξέ ηεο εηαηξηθάο δηαθπβϋξλεζεο ά χπαξμεο ζνβαξψλ ειιεέςεσλ θαηϊ ηελ εθαξκνγά ηεο. ηελ ΫξεπλΪ καο επηθεληξσλφκαζηε ζηηο πεξηπηψζεηο Δπηηάξεζεο πνπ Ϋρνπλ ηηο ξέδεο ηνπο απνθιεηζηηθϊ ζηηο πεξηπηψζεηο α, β, γ θαη δ αλσηϋξσ πνπ ππνδειψλνπλ μεθϊζαξα ρξφληα ά θαη βξαρππξφζεζκε ΥΓ, αγλνψληαο ηηο ππφινηπεο πεξηπηψζεηο Δπηηάξεζεο. ΔπηπιΫνλ ζπκπεξηιακβϊλνπκε θαη ηηο πεξηπηψζεηο Αλαζηνιάο ΓηαπξαγκΪηεπζεο ηέηισλ πνπ εέλαη ά φρη απνηϋιεζκα ηεο Δπηηάξεζεο θαη πνπ αληέζηνηρα πξαγκαηνπνηνχληαη ζαλ απνηϋιεζκα ΥΓ. εκεηψλνπκε φηη ν Πξφεδξνο ηνπ Υ.Α. κπνξεέ λα ζϋζεη κηα κεηνρά ζε Αλαζηνιά γηα ηελ πξνζηαζέα ησλ επελδπηψλ, ρσξέο ζπγθεθξηκϋλεο πξνδηαγξαθϋο θαη θαηϊ ηελ θξέζε ηνπ. Απφ ηελ κεξηϊ ησλ επελδπηψλ, ε ζϋζε κηαο κεηνράο ζε Δπηηάξεζε ζχκθσλα κε ηνλ θαλνληζκφ ηνπ Υ.Α. ζεκαέλεη Ϊκεζε κεέσζε ηνπ ρξνληθνχ πεξηζσξένπ ηεο εκεξάζηαο δηαπξαγκϊηεπζάο ηεο θαη ηελ θνληηλά παξαθνινχζεζε ησλ νηθνλνκηθψλ ηεο ζηνηρεέσλ. Ζ Αλαζηνιά δηαπξαγκϊηεπζεο πνπ απνηειεέ επελδπηηθϊ- ηελ ρεηξφηεξε εθδνρά ΥΓ δεκηνπξγεέ ζεκαληηθφ πξφβιεκα κε ηελ απηφκαηε απαμέσζε ησλ κεηνρψλ ηεο εηαηξέαο θαζψο θαη ηελ αδπλακέα πξνεμφθιεζεο πηζαλάο κειινληηθάο εμεχξεζεο ιχζεο θαη απνηχπσζάο ηεο ζηελ αμέα ησλ κεηνρψλ πνπ νχησο ά Ϊιισο δελ δηαπξαγκαηεχνληαη. ΑιιΪ αθφκα θαη ε ζϋζε ζε Δπηηάξεζε, κε ηελ κεέσζε ηεο ζπλαιιαθηηθάο πεξηφδνπ πνπ ζπλεπϊγεηαη, δεκηνπξγεέ πξφβιεκα ζηνπο επελδπηϋο ηεο εηαηξηθάο κεηνράο, κηα θαη ε Ϋιιεηςε εηδηθψλ δηαπξαγκαηεπηψλ ζην Υ.Α. θαηϊ ηελ εμεηαδφκελε πεξένδν δεκηνπξγεέ 44

45 απμεκϋλεο πηζαλφηεηεο λα απμεζεέ ζεκαληηθϊ ε κεηαβιεηφηεηα ηεο ηηκάο ηεο κεηνράο ηελ νπνέα ζπεχδνπλ λα πσιάζνπλ νη ιηγνζηνέ θαιϊ πιεξνθνξεκϋλνη επελδπηϋο πξνηνχ καζεπηνχλ ηα λϋα ηεο ΥΓ ζην επξχ θνηλφ, φπσο δηεζλψο Ϋρεη παξαηεξεζεέ (Subrahmanyam, 1994). Άιιεο κειϋηεο Ϋρνπλ βξεη φηη νη κεηνρϋο γηα ηηο νπνέεο εθαξκφδεηαη Αλαζηνιά δηαπξαγκϊηεπζεο ζεκεηψλνπλ ζεκαληηθά ππνρψξεζε ηεο ηηκάο ηεο κεηνράο ηνπο θαη ζπζηεκαηηθά ππνηέκεζά ηεο (Howe J. and Schlarbaum G., 1986). Ζ ζϋζε ζε Δπηηάξεζε ά αθφκα θαη ε Αλαζηνιά δηαπξαγκϊηεπζεο ηεο κεηνράο, παξϊ ηα δπζϊξεζηα επαθφινπζα γηα ηνπο επελδπηϋο δελ ζπλεπϊγνληαη απαξαέηεηα θαη ηνλ ρξεκαηηζηεξηαθφ ά Ϊιιεο κνξθάο «ζϊλαην» ηεο εηαηξέαο, κηα θαη αθφκα Ϋλαο εμσγελάο παξϊγνληαο φπσο, γηα παξϊδεηγκα, κηα δξακαηηθά νηθνλνκηθά Ϊλνδνο ηνπ θιϊδνπ ά ηεο ζπλνιηθάο αγνξϊο ελδϋρεηαη λα αιιϊμεη ηα δεδνκϋλα θαη λα ηελ βνεζάζεη λα μεπεξϊζεη ηελ ΥΓ. ΑλεμΪξηεηα φκσο απφ ηελ ηειηθά Ϋθβαζε, εέλαη κηα θαηϊζηαζε πνπ ρξάδεη εξκελεέαο θαη παξαθνινχζεζεο, θαη εη δπλαηφλ πξφβιεςεο. Μηα δηαθνξεηηθά θαηϊζηαζε πνπ κπνξεέ λα ιϊβεη ρψξα ζε κηα εηζεγκϋλε επηρεέξεζε εέλαη ε κεξηθά ά θαζνιηθά ΑλαδηνξγΪλσζά ηεο, κε ηελ κνξθά ηεο ξεπζηνπνέεζεο πεξηνπζηαθψλ ηεο ζηνηρεέσλ ά/θαη ελδερφκελε ζπγρψλεπζά ηεο ά εμαγνξϊ ηεο απφ Ϊιιε επηρεέξεζε. Μηα εηαηξέα πνπ εέηε βξέζθεηαη ζε ΥΓ εέηε φρη κπνξεέ λα ζπγρσλεπηεέ, λα εμαγνξαζηεέ ά λα πξνβεέ ζε ζεκαληηθά ξεπζηνπνέεζε πεξηνπζηαθψλ ηεο ζηνηρεέσλ, πξνθεηκϋλνπ λα αλαδηαλεκεζνχλ ζε λϋν ηδηνθηάηε φπσο αλαθϋξακε ζηελ εηζαγσγά ηνπ κϋξνπο απηνχ. Ζ ζπγρψλεπζε ά εμαγνξϊ ηεο επηρεέξεζεο κπνξεέ λα Ϋπεηαη ηεο Δπηηάξεζεο ά θαη ηεο Αλαζηνιάο δηαπξαγκϊηεπζεο ηεο κεηνράο αιιϊ δελ κπνξεέ λα ηαπηέδεηαη ρξνληθϊ κε απηάλ, κηα θαη νη ρξεκαηηζηεξηαθϋο ΑξρΫο Ϋξρνληαη ζε επαθά κε ηηο ππνςάθηεο γηα Δπηηάξεζε εηαηξέεο ψζηε λα κπνξνχλ λα πιεξνθνξεζνχλ Ϋλα ηφζν ζεκαληηθφ εηαηξηθφ γεγνλφο πνπ πηζαλφλ λα βειηηψζεη ηελ ρξεκαηννηθνλνκηθά θαη νηθνλνκηθά θαηϊζηαζε ηεο εηαηξέαο. Άξα, νη δχν πεξηπηψζεηο απηϋο απφ ηελ κηα Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά δηαπξαγκϊηεπζεο θαη απφ ηελ Ϊιιε ε ΑλαδηνξγΪλσζε ηεο εηαηξέαο εέλαη ακνηβαέα απνθιεηφκελεο θαηϊ ηελ έδηα ρξνληθά ζηηγκά. 45

46 Ζ πεξέπησζε ησλ εηαηξηψλ πνπ άδε βξέζθνληαη ζε ΥΓ παξνπζηϊδεη ελδηαθϋξνλ θαη Ϋρεη κειεηεζεέ δηεζλψο, κηα θαη ε ρξεκαηηζηεξηαθά ζπκπεξηθνξϊ ησλ κεηνρψλ ηνπο απφ ηελ κηα θαη ε πηζαλφηεηα λα ηεζνχλ ζε εθθαζϊξηζε/πηψρεπζε απφ ηελ Ϊιιε απνηεινχλ αληηθεέκελν Ϋξεπλαο. Σν θφζηνο ηεο ΥΓ ζπκπεξηιακβϊλεη ηελ αδπλακέα λα πξνρσξάζεη ε εηαηξέα ζε απμεκϋλεο δαπϊλεο γηα θεθαιαηνπρηθφ εμνπιηζκφ, ηελ πψιεζε πεξηνπζηαθψλ ηνπο ζηνηρεέσλ ζε ππνηηκεκϋλεο ηηκϋο θαη εζθεκκϋλα δεκηνπξγνχλ εκπφδηα πξνθεηκϋλνπ λα κελ εηζϋιζνπλ νη εηαηξέεο ζηελ δηαδηθαζέα πηψρεπζεο ά εθθαζϊξηζεο κε θφζηνο γηα ηνπο επελδπηϋο θαη πηζησηϋο ηνπο (Andrade Kaplan, 1998). ΜειΫηεο Ϋρνπλ δεέμεη φηη ε Ϋιεπζε ΥΓ εηζϊγεη κηα δηαδηθαζέα πνπ ελδερνκϋλσο λα αληηζηαζκέζεη ηα θφζηε πνπ ζπλεπϊγεηαη ε ΥΓ κε νξγαλσηηθϋο βειηηψζεηο πνπ θηϊλνπλ νξηζκϋλεο θνξϋο θαη ζηελ νινθιεξσηηθά αλαδσνγφλεζε ηεο εηαηξέαο, απνθϋξνληαο ηειηθϊ αχμεζε ηεο αμέαο ηεο επηρεέξεζεο (Wruck, 1990, Andrade Kaplan, 1998). Όζνλ αθνξϊ ηα πηζησηηθϊ ηδξχκαηα, ε ελδερφκελε Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά δηαπξαγκϊηεπζεο ηεο κεηνράο δεκηνπξγεέ πξνβιάκαηα εμαηηέαο ηεο επέπησζεο πνπ ζπρλϊ Ϋρεη ζηελ ρξεκαηηζηεξηαθά αμέα ηεο επηρεέξεζεο θαη ησλ κεηνρψλ πνπ θαηϋρνπλ νη θχξηνη κϋηνρνη ησλ εηαηξηψλ απηψλ πνπ ζπρλϊ ζηελ ειιεληθά αγνξϊ- εέλαη θαη νη δηεπζχλνληεο ζχκβνπινέ ηνπο. Ζ ππνηέκεζε ηεο αμέαο ηεο επηρεέξεζεο ζε ζρϋζε κε ηελ αμέα ησλ δαλεέσλ ηεο ζπκπηϋδεη κϋρξη θαη ζε αξλεηηθά απνκεέλαζα αμέα, φπσο εέλαη πξνθαλϋο κε ην ππφδεηγκα ηνπ Merton (1974) πνπ ζεσξεέ ηελ αμέα ηεο επηρεέξεζεο ζαλ Ϋλα δηθαέσκα αγνξϊο ηνπ ελεξγεηηθνχ ηεο κε ηηκά εμϊζθεζεο ην κϋγεζνο ησλ δαλεηαθψλ ηεο ππνρξεψζεσλ θϊζε κεέσζε ηεο αμέαο ηνπ ελεξγεηηθνχ, π.ρ. ιφγσ θιαδηθάο δπζκελνχο νηθνλνκηθάο ζπγθπξέαο, πνπ ζπκπηϋδεη θαη ηελ κεηνρηθά ηεο αμέα, κηθξαέλεη ην κϋζα-ζηα-ρξάκαηα (in-the-money) πνζφ ηνπ δηθαηψκαηνο θαη απαμηψλεη ηελ εηαηξέα γηα ινγαξηαζκφ ησλ θπξέσλ κεηφρσλ/ηδηνθηεηψλ. Ζ επέπησζε ηεο ΑλαδηνξγΪλσζεο/ΔμαγνξΪο κηαο εηαηξέαο γηα ηα πηζησηηθϊ ηδξχκαηα πνπ δαλεηνδνηνχλ ηελ επηρεέξεζε πνπ άδε βξέζθεηαη ζε ΥΓ Ϋρεη κεγϊιε ζεκαζέα, κηα θαη ν απνθιεηζκφο απηάο ηεο εθδνράο κπνξεέ λα νδεγάζεη απφ ηελ πιεπξϊ ηνπο ζηελ επέζπεπζε ησλ δηαδηθαζηψλ εθθαζϊξηζεο/πηψρεπζεο ζαλ ηελ πιϋνλ ελδεδεηγκϋλε ιχζε (Theodossiou & Philippatos, 1996). ηνλ αληέπνδα απηνχ, ζπρλϊ ε κεηνρά ησλ εηαηξηψλ 46

47 απηψλ επηδεηθλχεη ζεκαληηθά Ϊλνδν κε ηελ αλαθνέλσζε ηνπ γεγνλφηνο ηεο ΑλαδηνξγΪλσζεο, κεγαιχηεξε απφ απηάλ ησλ εηαηξψλ πνπ δελ βξέζθνληαη ζε ΥΓ, κε ζεκαληηθϊ θϋξδε γηα ηνπο θαηφρνπο (Clark & Weinstein, 1983), πνπ ζηελ ειιεληθά επηθξϊηεηα πνιιϋο θνξϋο πεξηιακβϊλνπλ θαη ηα πηζησηηθϊ ηδξχκαηα κε ηε κνξθά ελϋρπξνπ. πκπεξαζκαηηθϊ, κε βϊζε ηα αλσηϋξσ, ε εθηέκεζε ηεο πηζαλφηεηαο Δπηηάξεζεο /Αλαζηνιάο δηαπξαγκϊηεπζεο θαη ηεο (κε πηζαλφηεηαο) ΑλαδηνξγΪλσζεο /ΔμαγνξΪο απνηεινχλ ρξάζηκεο ζπληζηψζεο ηεο εθηέκεζεο ηεο πηζηνιεπηηθάο ηθαλφηεηαο πνπ απνθηνχλ ηδηαέηεξε ζεκαζέα γηα ηηο πεξηπηψζεηο εηαηξηψλ πνπ άδε βξέζθνληαη ζε ΥΓ θαη θαηϊ ζπλϋπεηα παξνπζηϊδνπλ απμεκϋλεο πηζαλφηεηεο λα ζπκβεέ θϊπνην απφ ηα δχν απηϊ ελδερφκελα. Απ φζν γλσξέδνπκε ε κειϋηε καο πξσηνηππεέ φζνλ αθνξϊ ηελ εθηέκεζε ηνπ πηζηνιεπηηθνχ θηλδχλνπ θαη απηφλ ηνλ ηξφπν. ΤΠΟΘΔΔΗ Ζ εμαξηεκϋλε καο κεηαβιεηά ιακβϊλεη ηξεηο ηηκϋο αλαιφγσο κε ηελ θαηϊζηαζε ηεο εηαηξέαο κε ηελ Ϋιεπζε ηεο ΥΓ. Υξεζηκνπνηνχκε επεμεγεκαηηθϋο αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο πξνθεηκϋλνπ λα δηαγλψζνπκε πνηεο επηθϋξνπλ αιιαγϋο ηαπηφρξνλα κε ηελ Ϋιεπζε ηεο ΥΓ, ψζηε λα κπνξϋζνπκε λα ηηο ρξεζηκνπνηάζνπκε ζαλ εξγαιεέν πξφβιεςεο. πκπεξηιακβϊλνπκε ζηηο αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο καο ηηο αθφινπζεο δηαθξηηϋο κεηαβιεηϋο: 1) ρξνληθϊ πζηεξεκϋλε θαηϊ κηα πεξένδν θαηϊζηαζε ΥΓ ηεο εηαηξέαο (ΟΚΠΦΣΑ<ΥΔ) 2) θιεξφηεξνο Κέλδπλνο Έιεπζεο ΥΓ (ΚΔΥΓ) φπσο νξέζηεθε πξνεγνπκϋλσο ζηελ εθηέκεζε ηεο ΠΔΥΓ 3) Ηζηνξηθφηεηα σξεπκϋλσλ Εεκηψλ (ΗΕ) δηαθξηηά κεηαβιεηά πνπ ιακβϊλεη ηηκά έζε κε 1 φηαλ ε εηαηξέα παξνπζηϊζεη δχν ρξνληϋο αξλεηηθϊ σξεπκϋλα 47

48 ΚΫξδε δειαδά σξεπκϋλεο ΕεκηΫο- νχησο ψζηε λα ζπκπεξηιϊβνπκε κηα ηζηνξηθφηεηα ηνπ ελ ιφγσ πξνβιάκαηνο ΤπνζΫηνπκε φηη ε ρξνληθϊ πζηεξεκϋλε κεηαβιεηά ΥΓ ππνδειψλεη φηη ηε ζνβαξφηεηα ηεο θαηϊζηαζεο ΥΓ θαη ηελ ελδερφκελε αδπλακέα ηεο εηαηξέαο λα ηελ μεπεξϊζεη, αλακϋλνληαο ζεηηθφ επεξεαζκφ ηεο πηζαλφηεηαο Δπηηάξεζεο θαη πηζαλφλ αληέζηξνθν επεξεαζκφ ηεο πηζαλφηεηαο ΑλαδηνξγΪλσζεο, εθφζνλ φζν πην βαξηϊ εέλαη ε θαηϊζηαζε ηεο ΥΓ ηφζν πην απσζεηηθφο ζηφρνο εέλαη γηα εμαγνξϊ θαη πηζαλφλ δπζθνιφηεξε εέλαη ε εμεχξεζε Ϊιιεο εζσηεξηθάο ιχζεο. Δθφζνλ ε θαηϊζηαζε ηεο ΥΓ εέλαη εμαξηεκϋλεο-ζπλζάθεο (state-dependent) θαη ε Ϋιεπζε ΥΓ ζπλεπϊγεηαη θαη ηελ δηαηάξεζε ηεο ΥΓ θαη ηελ επφκελε πεξένδν, ζα πξϋπεη λα πξνεμνθιεέηαη ζηελ εθηέκεζε ηεο ΠΔΥΓ. ηελ πεξέπησζε φκσο πνπ παέδεη ξφιν θαη ζηελ πεξέπησζε ηεο Δπηηάξεζεο, ζα ζεκαέλεη φηη θϋξλεη αθφκα πην θνληϊ ηελ εηαηξέα ζηελ επηθεέκελε Δπηηάξεζε. Μηα επηπιϋνλ ππφζεζε εέλαη φηη ν ΚΔΥΓ ππνδειψλεη παξφκνηα κε πξνεγνπκϋλσο ζνβαξά θαηϊζηαζε ΥΓ θαη επεξεϊδεη ζεηηθϊ ηελ πηζαλφηεηα λα ηεζεέ ε κεηνρά ζε Δπηηάξεζε. εκεηψλνπκε φηη αληέζηνηρε κεηαβιεηά ζπλεράο- κε ηελ ΚΔΥΓ Ϋρεη ρξεζηκπνηεζεέ πξνεγνπκϋλσο ζε κειϋηε πξφβιεςεο ηεο πηζαλφηεηαο πηψρεπζεο (Baetge, Muss, Niehaus, 1988). ηελ πεξέπησζε πνπ ε κεηαβιεηά απηά πξνζζϋηεη πεξηζζφηεξε πιεξνθφξεζε απφ ηελ άδε πξνζθεξζεέζα απφ ηελ θαηϊζηαζε ΥΓ πηζαλφλ λα δειψλεη φηη ε θαηϊζηαζε εέλαη πνιχ Ϋληνλε θαη φηη ππϊξρεη Ϊκεζε αλϊγθε ρξεκαηνδνηηθάο θϊιπςεο. Ζ ηζηνξηθφηεηα ησλ Εεκηψλ αλακϋλεηαη λα ππνδειψλεη απμεκϋλε βαξχηεηα ηεο θαηϊζηαζεο ΥΓ θαη θαηϊ ζπλϋπεηα αλακελφκελε Δπηηάξεζε. Σν κϋγεζνο ηεο εηαηξέαο πηζηεχνπκε φηη κεηαθϋξεη επηπιϋνλ πιεξνθνξέεο αλαθνξηθϊ κε ηελ Δπηηάξεζε ά ηελ επθνιέα ΑλαδηνξγΪλσζάο ηεο θαη αλακϋλνπκε λα επεξεϊδεη ζεηηθϊ ηελ ηειεπηαέα ελψ αξλεηηθϊ ηελ πξψηε. Απηά καδέ κε ηηο ππφινηπεο ζπλερεέο κεηαβιεηϋο καο Ϋρνπλ άδε ζπκπεξηιεθζεέ ζηελ εθηέκεζε ηεο ΠΔΥΓ θαη ζε ζπλαθεέο κειϋηεο εθηέκεζεο ηεο πηζαλφηεηαο πηψρεπζεο ά εμαγνξϊο εηαηξηψλ ζε ΥΓ φπσο ησλ 48

49 Altman, Sabato (2007), Dahiya, Klapper (2007), Baker, Kennedy(2002), Pindado, Rodrigues, de la ToRre (2004), Theodossiou, Kahya, Saidi, Phillippatos (1996). ηνλ βαζκφ πνπ ε πιεξνθνξέα πνπ καο παξϋρνπλ εέλαη ζεκαληηθά επηπιϋνλ απηάο πνπ Ϋρεη άδε παξαζρεζεέ ζηελ εθηέκεζε ηεο ΠΔΥΓ ζα ηηο θαηαζηάζεη ζεκαληηθϋο. ΑλαθνξηθΪ κε ηελ εθηέκεζε ηεο εθ ησλ πξνηϋξσλ πηζαλφηεηαο λα αλάθεη ζε κηα ιαλζϊλνπζα θιϊζε εηαηξηθάο αλνκνηνγϋλεηαο ε εηαηξέα, κε δηαθνξεηηθά πςειφηεξε ά ρακειφηεξε- κϋζε εηαηξηθά αλνκνηνγϋλεηα, κπνξνχκε αθελφο λα εθηηκάζνπκε ηελ κε παξακεηξηθά θαηαλνκά ηεο πην νξζνινγηθϊ (Vermunt, Van Dijk 2001) απνθεχγνληαο ηελ ππφζεζε θαλνληθάο θαηαλνκάο- θαη αθεηϋξνπ λα ππνζϋζνπκε φηη θϊπνηα ραξαθηεξηζηηθϊ ηεο εηαηξέαο ηελ θαηεγνξηνπνηνχλ ζηελ κέα ά ηελ Ϊιιε θιϊζε. ΤπνζΫηνπκε φηη Ϋλα ηϋηνην ραξαθηεξηζηηθφ ηεο κπνξεέ λα εέλαη θαη ε Έληαζε Παγέσλ Κεθαιαέσλ πνπ δηαρσξέδεη απφ ηηο εηαηξέεο πνπ βξέζθνληαη άδε ζε ΥΓ απηϋο πνπ δηαζϋηνπλ πςειφηεξν φγθν παγέσλ θαη πηζαλφλ κεγαιχηεξε δπλαηφηεηα ρξεκαηνδφηεζεο ά θαη ξεπζηνπνέεζεο ζηνηρεέσλ ηνπ ελεξγεηηθνχ. 49

50 Δπηιεγείζες κεηαβιεηές Α) Πηζαλόηεηα Αλαζηνιήο Γηαπξαγκάηεπζεο/Δπηηήξεζεο Ζ επηινγά ησλ κεηαβιεηψλ εθηέκεζεο ηεο Πηζαλφηεηαο Αλαζηνιάο ΓηαπξαγκΪηεπζεο/Δπηηάξεζεο θαη ΑλαδηνξγΪλσζεο κε δεδνκϋλε ηελ ΥΓ πξαγκαηνπνηεέηαη κε βϊζε ζεκειηψδε ζηνηρεέα επηινγάο, κε ηελ κεζνδνινγέα πνπ αλαπηχμακε πξνεγνπκϋλσο γηα ηελ εθηέκεζε ηεο ΠΔΥΓ. Δθφζνλ ε Πηζαλφηεηα Δπηηάξεζεο/Αλαζηνιάο δηαπξαγκϊηεπζεο ζπλδϋεηαη Ϊξξεθηα κε ηελ ΠΔΥΓ, κνηξαέα θϊπνηεο κεηαβιεηϋο ζα εέλαη θνηλϋο, ελψ Ϊιιεο ζα δηαθϋξνπλ. ΔπηιΫγνπκε ινηπφλ λα ζπκπεξηιϊβνπκε θαη ηηο πϋληε αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο ηνπ ππνδεέγκαηνο ηεο ΥΓ δειαδά ηελ αλεγκϋλε Κεξδνθνξέα Δλεξγεηηθνχ, ηα αλεγκϋλα ΥξεκαηννηθνλνκηθΪ Έμνδα θαη σξεπκϋλα ΚΫξδε θαη ηηο δχν δηαθξηηϋο κεηαβιεηϋο θαηϊ 1 πεξηφδνπ ρξνληθϊ πζηεξεκϋλεο ΥΓ θαη ηνπ θιεξφηεξνπ Κηλδχλνπ Έιεπζεο ΥΓ (ΚΔΥΓ). Δμαηηέαο ηνπ λνκηθνχ πιαηζένπ πνπ Ϋρεη ζεζπέζεη ην ρξεκαηηζηάξην γηα ηελ εθαξκνγά ηεο δηαδηθαζέαο Δπηηάξεζεο/Αλαζηνιάο δηαπξαγκϊηεπζεο αλακϋλνπκε λα ππϊξρεη αξλεηηθφο ζπζρεηηζκφο θαη εμϊξηεζε απφ ηα πζζσξεκϋλα ΚΫξδε, κηα θαη ε Δπηηάξεζε ελεξγνπνηεέηαη φηαλ νη δεκηϋο ππεξβνχλ ην 30% ηεο θαζαξάο ζϋζεο ά φηαλ γέλεη αξλεηηθά ε θαζαξά ζϋζε. ΔπηπιΫνλ, ε ηζηνξηθά εηθφλα ηεο απνδνηηθφηεηαο κηαο επηρεέξεζεο, φπσο κεηξηϋηαη κε ην ιφγν πζζσξεκϋλσλ Κεξδψλ πξνο ην ΑλεγκΫλν Κφζηνο ΑληηθαηΪζηαζεο ηνπ Δλεξγεηηθνχ (Altman 1968, Altman et all. 1977) ζπκβϊιιεη αξλεηηθϊ ζηελ πηζαλφηεηα λα αλαζηαιεέ ε δηαπξαγκϊηεπζε ηεο, ζπληξϋρνληαο κε ηα απνηειϋζκαηα Ϊιισλ δηεζλψλ κειεηψλ (Dahiya, Klapper 2007). Δηαηξέεο πνπ παξνπζηϊδνπλ απμεκϋλεο πζζσξεκϋλεο ΕεκηΫο αληέζηνηρα ιηγφηεξα πζζσξεκϋλα ΚΫξδε- παξνπζηϊδνπλ κεγαιχηεξε πηζαλφηεηα ε κεηνρά ηνπο λα ηεζεέ εθηφο δηαπξαγκϊηεπζεο απφ απηϋο πνπ αληέζηνηρα δελ ηηο παξνπζηϊδνπλ. Ζ εμάγεζε δέλεηαη απφ ηελ ζεσξέα ηεο εηξϊο Δπηινγάο (pecking 50

51 order) ησλ Myers & Majluf (1984) πνπ ππνζηεξέδνπλ φηη νη επηρεηξάζεηο πξνηηκνχλ ηα έδηα θεθϊιαηα γηα λα ρξεκαηνδνηάζνπλ ηηο αλϊγθεο ηνπο, κε απνηϋιεζκα, φηαλ πθέζηαληαη απμεκϋλεο δεκηϋο θαη θαηϊ ζπλϋπεηα Ϋιιεηςε ηδέσλ θεθαιαέσλ, λα απμϊλεηαη ε Πηζαλφηεηα Έιεπζεο Υξεκαηννηθνλνλνκηθάο ΓπζρΫξεηαο (π.ρ. Opler θαη Titman 1998). ε δηεζλεέο κειϋηεο γηα ηηο αηηέεο πνπ νδάγεζαλ εηζεγκϋλεο εηαηξέεο ζε πηψρεπζε Ϋρεη βξεζεέ ζαλ ηνλ πην νπζηαζηηθφ αέηην ηηο κεησκϋλεο επηδφζεηο ηνπ ιφγνπ πζζσξεκϋλσλ Κεξδψλ πξνο ην Δλεξγεηηθφ(Lin Piesse,2001). Αθξηβψο γηα ηνλ πξνεγνχκελν ιφγν, θαη γηα λα εέκαζηε πην αθξηβεέο ζηελ ζεκαζέα ησλ σξεπκϋλσλ Εεκηψλ ζηελ Δπηηάξεζε πεξηκϋλνπκε ε Ηζηνξηθφηεηα σξεπκϋλσλ Εεκηψλ (ΗΕ) λα επεξεϊδεη ζεηηθϊ ηελ πηζαλφηεηα Δπηηάξεζεο. εηζϊγνπκε κηα επηπιϋνλ δηαθξηηά κεηαβιεηά πνπ ιακβϊλεη ηηκά έζε κε 1 φηαλ ε εηαηξέα παξνπζηϊζεη δχν ρξνληϋο αξλεηηθϊ σξεπκϋλα ΚΫξδε δειαδά σξεπκϋλεο ΕεκηΫο- νχησο ψζηε λα εθηηκάζνπκε θαη ηελ ηζηνξηθφηεηα ηνπ ελ ιφγσ πξνβιάκαηνο. Σελ κεηαβιεηά απηά απνθαινχκε. Ζ αλεγκϋλε Κεξδνθνξέα ηνπ Δλεξγεηηθνχ αλακϋλεηαη λα Ϋρεη αξλεηηθά επέδξαζε ζηελ πηζαλφηεηα Δπηηάξεζεο, ππνλνψληαο φηη κεγαιχηεξεο δεκηϋο θϋξλνπλ πην θνληϊ ηελ επηρεέξεζε ζε Δπηηάξεζε ηεο κεηνράο ηεο. ΔπηπιΫνλ αλακϋλνπκε ζεηηθά ζπζρϋηηζε ηεο πηζαλφηεηαο Δπηηάξεζεο κε ηνλ δεέθηε επηβϊξπλζεο ηεο επηρεέξεζεο απφ ηα ΥξεκαηννηθνλνκηθΪ Έμνδα, κηα θαη ζεκαληηθϋο ιεμηπξφζεζκεο νθεηιϋο κε βϊζε ηνλ Καλνληζκφ- κπνξεέ λα νδεγάζνπλ ην Υ.Α. λα ζϋζεη ηελ κεηνρά ζε Δπηηάξεζε. Ζ ζπλεράο κεηαβιεηά ηνπ κεγϋζνπο ηεο εηαηξέαο αλακϋλνπκε λα Ϋρεη αληέζηξνθε ζρϋζε κε ηελ πηζαλφηεηα Δπηηάξεζεο, πηζηεχνληαο φηη κηθξφηεξεο εηαηξέεο αληηκεησπέδνπλ κεγαιχηεξε πηζαλφηεηα λα ηεζεέ ε κεηνρά ηνπο ζε Δπηηάξεζε απφ ηηο κεγαιχηεξεο, αλακϋλνληαο αξλεηηθφ ζπληειεζηά επεξεαζκνχ ηεο πηζαλφηεηαο Δπηηάξεζεο. ε δηαθνξεηηθϋο κειϋηεο ε κεηαβιεηά απηά Ϋρεη βξεζεέ ζεκαληηθά κε ζεηηθφ επεξεαζκφ γηα ηελ πεξέπησζε ηεο πηζαλφηεηαο ΑλαδηνξγΪλσζεο ζε πνιιϋο δηεζλεέο κειϋηεο (Theodossiou, P., Kahya, E., & Said, E. Philippatos, (996., Baker, G. and Kennedy, R., 2002). 51

52 εκαληηθά επέδξαζε αλακϋλνπκε λα Ϋρνπλ θαη νη δηαθξηηϋο κεηαβιεηϋο καο πνπ απνηππψλνπλ αθελφο ηελ θαηϊζηαζε ΥΓ θαηϊ ηελ ακϋζσο πξνεγνχκελε ρξνληθά πεξένδν ρξνληθά πζηϋξεζε κηαο πεξηφδνπ (time lag 1)- κηα θαη φπσο πξναλαθϋξζεθε ε θαηϊζηαζε ΥΓ εέλαη επηκϋλνπζα persistent, state dependent- φπσο Ϋρεη αλαθεξζεέ ζε δηεζλεέο κειϋηεο γηα ηελ ζπζηεκαηηθά ππνηέκεζε νκνινγηψλ (Altman Kao, 1992) θαη αθεηϋξνπ ε δηαθξηηά κεηαβιεηά πνπ απεηθνλέδεη ηελ απνηέκεζε ηνπ «θιεξφηεξνπ Κηλδχλνπ Έιεπζεο Υξεκαηννηθνλνκηθάο ΓπζρΫξεηαο» (ΚΔΥΓ) πνπ αλακϋλεηαη λα δηαρσξέδεη, θαηϊ ζηαηηζηηθϊ ζεκαληηθφ ηξφπν, ηηο επηρεηξάζεηο πνπ λαη κελ βξέζθνληαη ζε ΥΓ αιιϊ φκσο δελ Ϋρνπλ επαξθεέο ΥξεκαηννηθνλνκηθΫο ΡνΫο, ζπκπεξηιακβαλνκϋλσλ ησλ Με Λεηηνπξγηθψλ Κεξδψλ, ψζηε λα θαηαθϋξνπλ λα θαιχςνπλ ηα ΥξεκαηννηθνλνκηθΪ ηνπο Έμνδα απφ απηϋο πνπ ηα θαηαθϋξλνπλ κε ηελ ρξάζε ησλ Με Λεηηνπξγηθψλ Κεξδψλ. ΑλακΫλνπκε ζεηηθά ζπζρϋηηζε κεηαμχ ησλ δηαθξηηψλ κεηαβιεηψλ θαη ηεο πηζαλφηεηαο Δπηηάξεζεο/Αλαζηνιάο ΓηαπξαγκΪηεπζεο ησλ κεηνρψλ ηνπο. Θα πξϋπεη λα ππελζπκέζνπκε φηη ε ζεκαληηθφηεηα ησλ αλεμϊξηεησλ κεηαβιεηψλ καο εμαξηϊηαη ζε θξέζηκν βαζκφ απφ ηελ επηπιϋνλ πιεξνθνξέα πνπ παξϋρνπλ ζην πξφβιεκα απφ ηελ άδε πθηζηϊκελε πιεξνθνξέα ηεο ΥΓ, κηα θαη ην πξφβιεκα επηιχεηαη γηα εηαηξέεο πνπ βξέζθνληαη άδε ζε ΥΓ. ΚαηΪ ζπλϋπεηα, κεηαβιεηϋο πνπ Ϋρνπλ άδε ζπλεηζθϋξεη ζηελ επεμάγεζε ηεο θαηϊζηαζεο ηεο ΥΓ, δειαδά ε Κεξδνθνξέα Δλεξγεηηθνχ θαη ηα ΥξεκαηννηθνλνκηθΪ Έμνδα πνπ βξϋζεθαλ ζεκαληηθϊ ζηνλ επεξεαζκφ ηεο ΠΔΥΓ, πηζαλφλ λα κελ Ϋρνπλ λα πξνζθϋξνπλ παξαπϊλσ πιεξνθφξεζε γηα ην πξφβιεκϊ καο ηεο Δπηηάξεζεο/ΑλαδηνξγΪλσζεο. Με βϊζε ηα απνηειϋζκαηϊ καο, ζηαηηζηηθϊ ζεκαληηθϋο κεηαβιεηϋο πνπ επεξεϊδνπλ ηελ πηζαλφηεηα Δπηηάξεζεο βξϋζεθαλ νη ηξεηο δηαθξηηϋο, φιεο κε ζεηηθφ ζπληειεζηά, θαη ζε επέπεδν 90% ην κϋγεζνο, ε Κεξδνθνξέα Δλεξγεηηθνχ θαη ηα σξεπκϋλεο ΚΫξδε κε αξλεηηθφ ζπληειεζηά. Απφ απηϋο, ζηαηηζηηθϊ ζεκαληηθά επέδξαζε ζηελ πηζαλφηεηα βξϋζεθαλ λα Ϋρνπλ ην κϋγεζνο αξλεηηθά-, ε ΚΔΥΓ ζεηηθά- θαη ε ρξνληθϊ πζηεξεκϋλε ΥΓ ζεηηθά-, ελψ αξλεηηθά επέδξαζε ζε επέπεδν 90% βξϋζεθε λα Ϋρεη ε ΗΕ. 52

53 Β) Πηζαλόηεηα Αλαδηνξγάλσζεο Θα πξϋπεη λα επηζεκϊλνπκε επεηδά νξέζακε ηελ ΑλαδηνξγΪλσζεο κε κνλαδηθφ ηξφπν ζπγθξηηηθϊ κε πξνεγνχκελεο κειϋηεο, ελζσκαηψλνληαο ηνπο δηαθνξεηηθνχο ηξφπνπο κε ηνπο νπνένπο κηα εηαηξέα κπνξεέ λα αλαζπγθξνηεζεέ, ηα απνηειϋζκαηα ησλ επεμεγεκαηηθψλ κεηαβιεηψλ καο ελδϋρεηαη λα εέλαη δηαθνξεηηθϊ απφ πξνεγνχκελεο κειϋηεο πνπ ηελ νξέζαλε κε Ϋλα ππνζχλνιν ησλ γεγνλφησλ πνπ εκεέο ρξεζηκνπνηνχκε. Με ηνλ νινθιεξσηηθφ νξηζκφο πνπ εκεέο δέλνπκε ζηελ ΑλαδηνξγΪλσζε πηζαλφλ λα Ϋρεη ηηο ξέδεο ηεο ζε δηαθνξεηηθϊ, πηζαλφλ ζπγθξνπφκελα, αέηηα. Γηα παξϊδεηγκα, ε απφθαζε λα πσιεζνχλ θεθαιαηνπρηθϊ ηεο αγαζϊ πνπ Ϋρνπλ ζεκαληηθά αμέα ζε πηζαλνχο αγνξαζηϋο πηζαλφλ λα ηνπο απνκαθξχλεη απφ ηελ ηδϋα ηεο εμαγνξϊο ζηελ πεξέπησζε πνπ πσινχληαη π.ρ. ζπγαηξηθϋο κε αμέα γη απηνχο. Ζ πεξέπησζε ηεο αλαδηνξγϊλσζεο ηνπ ρξϋνπο θαη ηνπ θιεηζέκαηνο ζπγαηξηθψλ κε απνιχζεηο πξνζσπηθνχ κπνξεέ λα δέλνπλ ιχζεηο πνπ απαμηψλνπλ ηελ εηαηξέα ζαλ θέλεηξν εμαγνξϊο. ΚαηΪ ζπλϋπεηα, νη επεμεγεκαηηθϋο κεηαβιεηϋο πνπ ζε πξνεγνχκελεο κειϋηεο βξϋζεθαλ ζεκαληηθϋο, ελδϋρεηαη λα δηαθνξνπνηνχληαη ζηελ παξνχζα. Οη ζπλερεέο κεηαβιεηϋο καο, γηα παξϊδεηγκα- Ϋρνπλ βξεζεέ ζεκαληηθϋο ζηηο κειϋηεο ησλ Theodossiou, Philippatos, 1996 θαη Dahiya, Klapper, 2007, πξνθεηκϋλνπ λα εμεγεζεέ ην ελδερφκελν εμαγνξϊο ηεο εηαηξέαο πνπ βξέζθεηαη ζε ΥΓ. Απφ ηελ Ϊιιε ε αχμεζε κεηνρηθνχ θεθαιαένπ, ε αλαδηνξγϊλσζε ηνπ ρξϋνπο, νη απνιχζεηο ππϊιιεισλ, νη απμάζεηο κεηνρηθνχ θεθαιαένπ θαη ην θιεέζηκν ά πσιάζεηο ζπγαηξηθψλ πνπ εκεέο ζπκπεξηιακβϊλνπκε ζαλ εθδνρϋο απνηεινχλ ιχζεηο ρσξέο λα αιιϊμεη ν κεηνρηθφο Ϋιεγρνο ηεο εηαηξέαο θαη ελδερνκϋλσο λα εμεγεέηαη απφ δηαθνξεηηθϋο κεηαβιεηϋο. Τςειφηεξε Κεξδνθνξέα Δλεξγεηηθνχ αλακϋλεηαη κε ζεηηθά επέδξαζε ζηελ πηζαλφηεηα εμαγνξϊο αιιϊ κε αξλεηηθά ζηελ πηζαλφηεηα αχμεζεο κεηνρηθνχ θεθαιαένπ ηεο εηαηξέαο. Απφ ηελ Ϊιιε, φζν ρακεινηεξε εέλαη, ηφζν πςειφηεξν ην θέλεηξν ζηνπο δηεπζπληϋο λα βξνπλ Ϊκεζε ιχζε ζην πξφβιεκα πνπ αληηκεησπέδνπλ, εμσζψληαο ηνπο λα πξνβνχλ ζε πσιάζεηο θεθαιαηνπρηθψλ αγαζψλ θαη απνιχζεηο πξνζσπηθνχ ζαλ 53

54 απνηϋιεζκα ησλ πξνβιεκϊησλ ξεπζηφηεηαο (Jensen 1986; Palepu, 1986; Theodossiou, Kahiya, Saidi, Philippatos, 1996). Σα απμεκϋλα ΥξεκαηννηθνλνκηθΪ Έμνδα απνηεινχλ θέλεηξν αιιαγψλ ζηνπο δηεπζπληϋο θαη ηνπο κεηφρνπο ελψ αληηθέλεηξν ζηνπο πηζαλνχο αγνξαζηϋο, κηα θαη ελδερφκελε εμαγνξϊ δπζρεξαέλεη ηελ δαλεηαθά επηβϊξπλζε ηεο αγνξϊζηξηαο. Ο Nuttal (1999) βξέζθεη φηη ην λα απνθχγεη ην Γηνηθεηηθφ πκβνχιην ηεο εηαηξέαο ηελ πηψρεπζε ά ηελ ΥΓ απνηειεέ απφ ηελ Ϊιιε ζεκαληηθφ θέλεηξν γηα πψιεζε ηεο εηαηξέαο. Σα αλεγκϋλα σξεπκϋλα ΚΫξδε αλακϋλνληαη λα επεξεϊζνπλ αξλεηηθϊ ηελ πηζαλφηεηα ΑλαδηνξγΪλσζεο, κηα θαη νη ζσξεπκϋλεο δεκηϋο ζα πξϋπεη λα θαζηζηνχλ θέλεηξν εμαγνξϊο, ππνθξχπηνληαο θνξνινγηθνχο ιφγνπο. Απφ ηελ Ϊιιε ππνδειψλνπλ ρξφληα πξνβιάκαηα ζηελ εηαηξέα θαη κεγαιχηεξε πέεζε ησλ δηεπζπλφλησλ γηα ηελ εμεχξεζε ιχζεο αλαδηνξγϊλσζεο. ΑλΪινγε επέδξαζε κε δηαθνξεηηθφ πξφζεκν αλακϋλεηαη λα Ϋρεη ε κεηαβιεηά ΗΕ. Σν κϋγεζνο ηεο εηαηξέαο ζπκβϊιεη ζεκαληηθϊ ζηελ εμαγνξϊ ηεο απφ πηζαλνχο αγνξαζηϋο (Theodossiou, Kahiya, Saidi, Philippatos, 1996) θαη ελδερνκϋλσο λα ζπκβϊιεη θαη ζηελ εμεχξεζε εζσηεξηθάο ιχζεο ΑλαδηνξγΪλσζεο. Θα πξϋπεη πϊιη λα ππελζπκέζνπκε φηη νη κεηαβιεηϋο ζα πξϋπεη λα ζπλεηζθϋξνπλ πεξηζζφηεξε πιεξνθφξεζε απφ απηάλ πνπ άδε εκπεξηϋρεηαη ζην γεγνλφο φηη ε εηαηξέα βξέζθεηαη ζε ΥΓ πξνθεηκϋλνπ λα εέλαη ζηαηηζηηθϊ ζεκαληηθά. Απφ ηα απνηειϋζκαηα πνπ πξνϋθπςαλ παξαηεξνχκε φηη ζρεηηθϊ κε ηελ πεξέπησζε ηεο ΑλαδηνξγΪλσζεο ηεο εηαηξέαο ε αλεμϊξηεηε κεηαβιεηά πνπ εκθαλέδεη ζεκαληηθά επέδξαζε εέλαη ηα πζζσξεκϋλα ΚΫξδε κε αξλεηηθφ πξφζεκν. Ζ κεξηθά παξϊγσγφο ηεο ζηελ πηζαλφηεηα ΑλαδηνξγΪλσζεο δελ βξϋζεθε ζηαηηζηηθϊ ζεκαληηθά ζηελ κϋζε ηηκά ηεο κεηαβιεηάο. 54

55 4. ΟΗΚΟΝΟΜΔΣΡΗΚΑ ΤΠΟΓΔΗΓΜΑΣΑ 55

56 4Α) Τπολογιζμός Πιθανόηηηας Έλεσζης Υρημαηοοικονομικής Γσζτέρειας (ΠΔΥΓ) Ζ παξνχζα κειϋηε πξνηεέλεη Ϋλα ππφδεηγκα ππνινγηζκνχ ηεο ΠΔΥΓ πνπ λα πεξηιακβϊλεη ηηο σο Ϊλσ αλαθεξζεέζεο αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο, ζην νπνέν ρξεζηκνπνηνχκε απνηηκάζεηο ζηελ αξρά ηεο (ινγηζηηθάο) πεξηφδνπ πξνθεηκϋλνπ γηα κεηαβιεηϋο πνπ κεηξϊλε κεγϋζε θαη ζηε δηϊξθεηα ηεο ρξάζεο γηα κεηαβιεηϋο πνπ απνηηκνχλ ξνϋο, θαηϊ ηηο ππνδεέμεηο ηνπ Cleary(1999). Ζ κεζνδνινγέα ηεο Λνγηζηηθάο Παιηλδξφκεζεο πνπ ρξεζηκνπνηνχκε θαζνξέδεη ην θαηϊ πφζνλ κηα νκϊδα αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ πνπ πεξηϋρνπλ ρξάζηκεο πιεξνθνξέεο κπνξνχλ λα θαηαηϊμνπλ θϊζε κνλϊδα (δειαδά θϊζε επηρεέξεζε ηνπ δεέγκαηφο καο) ζηε κηα ά ζηελ Ϊιιε θαηεγνξέα, πνπ ζηελ πεξέπησζά καο εέλαη ησλ εηαηξηψλ πνπ αληηκεησπέδνπλ Υξεκαηννηθνλνκηθά ΓπζρΫξεηα θαη απηψλ πνπ δελ αληηκεησπέδνπλ. Ζ ινγηζηηθά παιηλδξφκεζε εθθξϊδεηαη κε ηελ κνξθά ηνπ ιφγνπ πηζαλνηάησλ (odds) πνπ ζπλδϋεη ηελ πηζαλφηεηα λα ζπκβεέ ην γεγνλφο κε ηελ πηζαλφηεηα λα κελ ζπκβεέ: it 1.. if...â 0 1x... â nxn åit otherwise Ζ ζπλϊξηεζε απηά, αθνχ ελζσκαηψζνπκε ζην απιφ Καλνληζηηθφ (pooled probit) ππφδεηγκα θαη ηελ ηπραέα εηαηξηθά αλνκνηνγϋλεηα π i, κεηαθξϊδεηαη σο αθνινχζσο γηα ηελ κεγηζηνπνέεζε ηεο ζπλϊξηεζεο πηζαλνθϊλεηαο κε ηηο αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο ηνπ ππνδεέγκαηφο καο: Α) Prob(yi1=1 λi) = Φ[γy t-1 + β 0 + β 1 x 1t + β n x nt + π i ] i=1, Ν (Α1) ηε κειϋηε καο νη αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο ηεο ινγηζηηθάο παιηλδξφκεζεο πνπ ππνζϋζακε φηη επεξεϊδνπλ ηελ ΠΔΥΓ εέλαη ε ρξνληθϊ-πζηεξεκϋλε εμαξηεκϋλε 56

57 κεηαβιεηά ΥΓ it-1 ηα αλεγκϋλα ΚΫξδε Πξν Φφξσλ Σφθσλ θαη ΑπνζβΫζεσλ (EBIT), ΥξεκαηννηθνλνκηθΪ Έμνδα (FE) θαη σξεπκϋλα ΚΫξδε (RE), θαζψο θαη ε δηαθξηηά κεηαβιεηά ΚΔΥΓ. Ζ δηακφξθσζε απηνχ ηνπ ππνδεέγκαηνο πξνζνκνηϊδεη κε απηφ πνπ Ϋρνπλ ρξεζηκνπνηάζεη Ϊιινη εξεπλεηϋο ζην παξειζφλ γηα ηελ εθηέκεζε ηεο ΠΔΥΓ κε ηνλ ηξφπν πνπ ηελ νξέζακε (Pindado, Rodrigues de la ToRre, 2004) δέρσο λα Ϋρνπλ αθελφο ελζσκαηψζεη ηηο δηαθξηηϋο αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο πνπ ρξεζηκνπνηνχκε θαη αθεηϋξνπ λα ζπλππνινγέζνπλ ην δπλακηθφ ππφδεηγκα πνπ ζπλεπϊγεηαη ε ρξνληθϊ-πζηεξεκϋλε εμαξηεκϋλε κεηαβιεηά. Θα πξϋπεη λα επηζηάζνπκε ηελ πξνζνρά ζηελ εθαξκνγά ησλ απιψλ θαλνληζηηθψλ ππνδεηγκϊησλ (probit) γηα ηελ εξκελεέα απηάο ηεο κνξθάο ησλ εμαξηάζεσλ παξακϋηξσλ θαη δηαθξηηψλ κεηαβιεηψλ γηα ηνπο αθφινπζνπο ιφγνπο: Α) Σα απιϊ θαλνληζηηθϊ ππνδεέγκαηα (pooled probit) αληηπξνζσπεχνπλ ζπζηεκαηηθά δηακφξθσζε κεηαβνιάο επηινγψλ (δειαδά, κεηαβνιϋο επηινγψλ πνπ αληηζηνηρνχλ ζε ραξαθηεξηζηηθϊ ηεο εηαηξέαο θαη ησλ θνξϋσλ ηεο-) αιιϊ φρη ηπραέα κεηαβνιά επηινγάο (δειαδά κεηαβνιϋο επηινγάο πνπ λα νθεέινληαη ζε παξακϋηξνπο πνπ δελ παξαηεξάζακε) Β) Τπνηέζεηαη φηη ε ηπραέα κε παξαηεξάζηκε αλνκνηνγϋλεηα δελ ζπζρεηέδεηαη κε ηηο αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο ηνπ ππνδεέγκαηφο καο. ηελ πεξέπησζε πνπ απηφ δελ ηζρχεη ηα απνηειϋζκαηα εέλαη ζηαηηζηηθϊ βεβηαζκϋλα (biased) θαη δελ κπνξνχλ λα εμαρζνχλ αζθαιά ζηαηηζηηθϊ ζπκπεξϊζκαηα. Γ) Τπνηέζεηαη φηη νη αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο εέλαη εμσγελεέο, δειαδά δελ ζρεηέδνληαη κε ηελ εμεξηεκϋλε κεηαβιεηά, θαζψο θαη ε κε παξαηεξάζηκε αλνκνηνγϋλεηα. Ζ ππφζεζε αλαθνξηθϊ κε ηελ ηειεπηαέα απνθιεέεη ηελ ρξάζε δπλακηθνχ ππνδεέγκαηνο πνπ ζπκπεξηιακβϊλεη θαη ηελ ρξνληθϊ-πζηεξεκϋλε εμεξηεκϋλε 57

58 κεηαβιεηά, κηα θαη ε ηειεπηαέα κνηξαέα εέλαη ζπζρεηηδφκελε κε ηελ ρξνληθϊ-πζηεξεκϋλε εμεξηεκϋλε κεηαβιεηά. Γ) ηελ πεξέπησζε πνπ νη κε παξαηεξάζηκεο παξϊκεηξνη αλνκνηνγϋλεηαο εέλαη αλεμϊξηεηεο ρξνληθϊ ζε βϊζνο ρξφλνπ, ηφηε ην ινγηζηηθφ ππφδεηγκα κπνξεέ λα ζπιιϊβεη ηελ δπλακηθά ηεο επαλαιακβαλφκελεο επηινγάο, ζπκπεξηιακβαλνκϋλεο θαη ηεο εκκνλάο ζηελ θαηϊζηαζε (state dependence) ηεο εμεξηεκϋλεο κεηαβιεηάο. Αλ φκσο πθέζηαηαη ζπρϋηηζε κεηαμχ ησλ κε παξαηεξάζηκσλ ηπραέσλ ζθαικϊησλ ε it, ε ινγηζηηθά αλϊιπζε δελ κπνξεέ λα ηελ ρεηξηζηεέ επαξθψο. Δ) Ζ κε παξαηεξάζηκε αλνκνηνγϋλεηα εέλαη πηζαλφλ λα κελ εέλαη θαλνληθϊ θαηαλεκεκϋλε, αιιϊ λα παξνπζηϊδεη θϊπνηα Ϊιιε -δηαθνξεηηθά απφ θαλνληθάθαηαλνκά. Σα ππνηηζϋκελα ζπκπεξϊζκαηα απφ ηα πξνεγνχκελα ππνδεέγκαηα, επεηδά ζεσξνχλ φηη ε θαηαλνκά ηεο εέλαη θαλνληθά νδεγνχλ ζε αζχκβαηα ζηαηηζηηθϊ απνηειϋζκαηα (inconsistent). Σ) ζηελ πεξέπησζε πνπ ε δηαζηξσκϊησζε εηαηξηψλ αλϊ ρξνληθά πεξένδν παξνπζηϊδεη ζπζρεηηζκφ κεηαμχ εηαηξηψλ πνπ αλάθνπλ ζηνπο έδηνπο επηρεηξεκαηηθνχο θιϊδνπο, ζα πξϋπεη λα ελζσκαηψζνπκε ζηνλ ππνινγηζκφ καο Ϊιιν Ϋλα επέπεδν δηαζηξσκϊησζεο αλϊ θιϊδν. Γηα λα θαηνξζψζνπκε λα μεπεξϊζνπκε ηηο 5 πεξηνξηζηηθϋο απηϋο ππνζϋζεηο, θαη αξρϊο ζπκπεξηιακβϊλνπκε ηελ ηπραέα αλνκνηνγϋλεηα ζην ππνδεηγκϊ καο κϋζσ κηαο κε παξαηεξάζηκεο παξακϋηξνπ π i πνπ ρξνληθϊ παξακϋλεη ζηαζεξά ζην βϊζνο ρξφλνπ πνπ ηελ παξαηεξνχκε γηα έδηα εηαηξέα, απνηειψληαο Ϋλα ηδηαέηεξν ραξαθηεξηζηηθφ ηεο θαη εθθξϊδνληαο πηζαλφλ θαη κε παξαηεξάζηκεο παξακϋηξνπο πνπ Ϋρνπκε παξαιεέςεη, ζχκθσλα κε ην παξαθϊησ ππφδεηγκα πνπ παξαθϊκπηεη ηελ αλσηϋξσ αλαθεξζεέζα αηηέα πξνβιάκαηνο (Α2): L i T t 1 [( ãχ it-1 â 0 â EBIT /K 1 it it-1 â FE 2 it /K it-1 â RE 3 it-1 /K it-1 â 4 ΚΕΧΔ it õ i )(2ΧΔ it 1)] g( ) dυ i i 58

59 Πξνρσξψληαο ζην επφκελν βάκα (Β), ρξεζηκνπνηψληαο ηε δηφξζσζε ησλ Mundlak- Chamberlain ν ζπζρεηηζκφο κεηαμχ ησλ αλεμϊξηεησλ κεηαβιεηψλ θαη ηεο ηπραέαο αλνκνηνγϋλεηαο κπνξεέ λα ππνινγηζηεέ ππνζϋηνληαο κηα γξακκηθά ζρϋζε κεηαμχ ηεο αλνκνηνγϋλεηαο θαη ηνπ κϋζνπ ρξνληθϊ φξνπ ησλ ηηκψλ ησλ αλεμϊξηεησλ κεηαβιεηψλ Β) x, όπνπ ζ i iid Normal αλεμάξηεην ησλ x it θαη ε it γηα θάζε i,t. (Α3) i i i Με ηελ δηφξζσζε απηά, απαιιαζζφκαζηε απφ ηελ βαζηθά πξνυπφζεζε φηη νη αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο εέλαη εμσγελεέο, δειαδά φηη δελ ζπζρεηέδνληαη κε ην ηπραέν ζθϊικα ε it θαη, θαηϊ ζπλϋπεηα, νχηε θαζνξέδνληαη ηαπηφρξνλα κε ηελ επηινγά ελαιιαθηηθάο θαηϊζηαζεο, νχηε ππϊξρεη θϊπνηα παξακειεκϋλε κεηαβιεηά πνπ λα ζπζρεηέδεηαη κε απηϊ αιιϊ δελ Ϋρεη ζπκπεξηιεθζεέ ζην ππφδεηγκϊ καο. Δπεηδά νη πξνυπνζϋζεηο απηϋο εέλαη δχζθνιν λα ηεξεζνχλ, πξνηηκνχκε λα ελζσκαηψζνπκε ζηηο αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο καο θαη ηηο κϋζεο ρξνληθϊ ηηκϋο ηνπο, θαηϊ ηελ ππφδεημε ησλ Mundlak (1978) θαη Chamberlain (1984), ζχκθσλα θαη κε ηνλ Woolridge (2002) νχησο ψζηε λα ππνζϋζνπκε κηα ζπγθεθξηκϋλε ζπζρϋηηζε κεηαμχ ηνπο: i x i i, Τπνλνψληαο φηη ε αλακελφκελε ηηκά ηεο ηπραέαο εηαηξηθάο αλνκνηνγϋλεηαο ζπλδϋεηαη γξακκηθϊ κε ηνπο ρξνληθνχο κϋζνπο ησλ αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ x i. Όπσο εέλαη πξνθαλϋο, ην a εέλαη Ϋλα κϋηξν ηεο ηπραέαο κε παξαηεξάζηκεο αλνκνηνγϋλεηαο πνπ εέλαη πιϋνλ αλεμϊξηεηε ησλ κεηαβιεηψλ x it, ελψ αλεμϊξηεησλ κεηαβιεηψλ γηα θϊζε εηαηξέα ρσξηζηϊ. x i εέλαη νη ρξνληθνέ κϋζνη ησλ Με ηελ κνξθά απηά κπνξνχκε λα εξκελεχζνπκε ηνπο ζπληειεζηϋο β θαη a ζαλ ηελ βξαρππξφζεζκε Χ i - xi επέδξαζε ηεο αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηάο ζηελ πηζαλφηεηα θαη ηελ επέδξαζε κηαο καθξνπξφζεζκεο κεηαβνιάο xi ζηελ ελ ιφγσ αλεμϊξηεηε κεηαβιεηά αληηζηνέρσο, πξνθεηκϋλνπ λα ρξεζηκνπνηάζνπκε ηελ δηφξζσζε απηά, 59

60 ζπκπεξηιακβϊλνπκε ζην ππφδεηγκϊ καο θαη ηνπο κϋζνπο ρξνληθϊ φξνπο ησλ αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ καο. ηε ζπλϋρεηα ζεσξνχκε φηη κε ην ζπκβνιηζκφ x it ζπκπεξηιακβϊλνληαη θαη νη κϋζνη απηνέ φξνη. ΤπνζΫηνληαο φηη ηα ηπραέα ζθϊικαηα ε it εέλαη ρξνληθϊ κε-ζπζρεηηζκϋλα, ε πηζαλφηεηα λα παξαηεξεζεέ ζε θϊζε ρξνληθά ζηηγκά ε εμαξηεκϋλε κεηαβιεηά καο κε δεδνκϋλε ηελ έδηα πηζαλφηεηα γηα ηελ πξνεγνχκελε ρξνληθά ζηηγκά δέλεηαη απφ ηελ αθφινπζε αιιεινπρέα: Pr(y i0 X i, σ i ) = P i0 (σ i ) Pr(y i1 y i0, x i1, σ i ) = P i1 (y i0, σ i ).. Pr(y it y it-1, x it, σ i ) = P it (y it-1, σ i ) Οη πηζαλφηεηεο P it (γηα t = 1,, T) Ϋρνπλ ηε κνξθά: F( α 0 + x it β+ γy it-1 + σ i ) γηα y it = F( α 0 + x it β+ γ y it-1 + σ i ) γηα y it = 0 ΚαηΪ ζπλϋπεηα, ε ζπλϊξηεζε κεγέζηεο πηζαλνθϊλεηαο γηα ηελ εηαηξέα i, κε δεδνκϋλε ηελ εηαηξηθά αλνκνηνγϋλεηα π i ππνινγέδεηαη ζαλ: L ( i i ) T i i0 ( i ) Pit( yit 1, i ) t 1 P Ο φξνο P io (n i ) απνηειεέ ηελ ζπλεηζθνξϊ ηεο αξρηθάο ζπλζάθεο δειαδά ηεο πξψηεο παξαηεξεκϋλεο ηηκάο ηεο εμαξηεκϋλεο κεηαβιεηάο- ζηελ πηζαλνθϊλεηα θαη ζηελ πεξέπησζε πνπ εέλαη εμσγελάο, δειαδά δελ ζπζρεηέδεηαη κε ηελ εηαηξηθά αλνκνηνγϋλεηακπνξεέ λα παξαιεηθζεέ. ηελ πεξέπησζε φκσο πνπ δελ εέλαη εμσγελάο, δειαδά πνπ δελ απνηειεέ ηελ πξαγκαηηθά αξρηθά ηηκά ηεο δηαδηθαζέαο πνπ παξαηεξνχκε αιιϊ ε αξρά ηεο δηαδηθαζέαο δηεμάρζε πξνεγνπκϋλσο, ζπζρεηέδεηαη κε απηάλ ε εμεξηεκϋλε κεηαβιεηά, 60

61 θαζηζηψληαο ηελ ελδνγελά κεηαβιεηά. Δέλαη πξνθαλάο ινηπφλ ε ζεκαζέα ηεο αξρηθάο ζπλζάθεο γηα ηελ πηζαλφηεηα θαη ηνλ ππνινγηζκφ ηεο πηζαλνθαλεέαο ηνπ πξνβιάκαηνο. Ζ πηζαλά ζπζρϋηηζε κεηαμχ ηεο ηπραέαο αλνκνηνγϋλεηαο θαη ηεο ρξνληθϊ πζηεξεκϋλεο κεηαβιεηάο, πνπ ηελ θαζηζηϊ ελδνγελά παξϊκεηξν ηνπ πξνβιάκαηνο, Ϋρεη ζαλ απνηϋιεζκα ν ππνινγηζκφο ηνπ ινγηζηηθνχ ππνδεέγκαηνο κε ηελ ηπραέα αλνκνηνγϋλεηα λα εέλαη ζηαηηζηηθϊ αλαθξηβάο. ηελ πεξέπησζε πνπ δελ πθέζηαηαη ζπζρϋηηζε, ην ππφδεηγκα εέλαη ζηαηηζηηθϊ ζπκβαηφ (consistent). ΠξνθεηκΫλνπ λα αληηκεησπηζηεέ απηφ ην πξφβιεκα. ν Heckman (1981) πξφηεηλε κηα πξνζϋγγηζε ηεο δηαδηθαζέαο πνπ παξϊγεη ηηο παξαηεξάζεηο ηεο πξψηεο πεξηφδνπ, κϋζσ ηεο έδηαο κνξθάο ζπλϊξηεζεο φπσο θαη νη ππφινηπεο παξαηεξάζεηο, ρξεζηκνπνηψληαο φκσο θϊπνηνπο πεξηνξηζκνχο. Γηα ηελ αθξέβεηα, πξνθεηκϋλνπ λα παξαθϊκςνπκε ηελ πξνβιεκαηηθά αηηέα (Γ) θαη ρξεζηκνπνηψληαο ην ππφδεηγκϊ πνπ πξφηεηλε κε ρξάζε ηεο θαλνληθάο θαηαλνκάο: Γ) Prob(yi1=1 ni) = Φ[z i ι + ζ πi ] i=1,,n (Α4) Όπνπ z i εέλαη Ϋλα δηϊλπζκα εμσγελψλ αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ, πνπ πηζαλφλ λα εκπεξηϋρεη ηηο ηηκϋο ησλ αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ θαηϊ ρξνληθϋο(ά) πεξηφδνπο πξηλ απφ ην ζηαηηζηηθφ δεέγκα καο θαζψο θαη ηηο ηηκϋο ησλ ππνινέπσλ αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ θαηϊ ηελ πξψηε πεξένδν παξαηεξάζεσλ. ηελ πεξέπησζε πνπ βξεζεέ ην ζ λα εέλαη έζν κε κεδϋλ ζπλεπϊγεηαη εμσγϋλεηα ηεο αξρηθάο ζπλζάθεο γηα ην πξφβιεκα. Ζ θαηαλνκά ππνηέζεηαη θαλνληθά, φπσο θαη γηα ηηο ππφινηπεο παξαηεξάζεηο ηεο δηαδηθαζέαο. Με απηϋο ηηο ππνζϋζεηο, ν ππνινγηζκφο ηεο ζπλϊξηεζεο πηζαλνθϊλεηαο, δέλεηαη απφ ηελ αθφινπζε ζρϋζε: L i T i ( z d i1 i)(2yi1 1) Φ xit yit-1 i 2yit 1 g( i) t 2 i 61

62 Όπνπ g(σ) εέλαη ε ζπλϊξηεζε πηζαλφηεηαο ηεο ηπραέαο εηαηξηθάο αλνκνηνγϋλεηαο, πνπ ππνηέζεηαη φηη Ϋρεη θαλνληθά θαηαλνκά. Ο ππνινγηζκφο ηνπ νινθιεξψκαηνο γέλεηαη ζπλάζσο κε ηεηξαγσληζκφ (quadrature) Gauss-Hermite. Ζ κνξθά απηά ηνπ ππνδεέγκαηνο Heckman κπνξεέ λα παξακεηξνπνηεζεέ, ζχκθσλα κε ηελ πξφηαζε ησλ Arulampalam, Stewart (2007) κε βϊζε κηα δηαθξηηά κεηαβιεηά D it ε νπνέα ιακβϊλεη ηελ ηηκά 1 φηαλ πξφθεηηαη γηα ηελ πξψηε ρξνληθά πεξένδν ηνπ δεέγκαηνο πνπ εμεηϊδνπκε θαη 0 γηα ηηο ππφινηπεο, δέλνληαο ηε ζπλνιηθά ζπλϊξηεζε γηα ηελ πηζαλφηεηα: Prob[ y it 1 y it, x, z, ] [( (1 D ) y 1 it it i it it 1 it it it it (1 D ) x D z {1 ( 1)D it } i ] Με ηελ κνξθά απηά ηνπ κϋρξη ηψξα θαηαζηξσζϋληνο ππνδεέγκαηνο, εέλαη δπλαηά ε ρξάζε πξνγξακκϊησλ πνπ επηηξϋπνπλ εηεξνζθεδαζηηθφηεηα γηα ηελ εηαηξηθά αλνκνηνγϋλεηα θαηϊ ηελ πξψηε ρξνληθά πεξένδν, φπσο ην πξφγξακκα gllamm ζε Stata πνπ ρξεζηκνπνηνχκε. Πξνρσξνχκε ζηελ αλαδάηεζε ιχζεο γηα ην επφκελν πξφβιεκα πνπ πηζαλφλ λα πθέζηαηαη, δειαδά ηελ απηνζπζρϋηηζε κεηαρχ ησλ ηπραέσλ ζθαικϊησλ ε it ην νπνέν εέλαη δπλαηφλ λα πξνθχςεη ζαλ ζπλϋπεηα π.ρ. κεηαβαηηθψλ νηθνλνκηθψλ ζνθ, θαζηζηψληαο ηνλ ππνινγηζκφ ησλ νινθιεξσκϊησλ πνπ πξναλαθϋξακε πξνβιεκαηηθφ, κηα θαη ζα πξϋπεη πιϋνλ λα ππνινγηζηνχλ ζε ρξνληθά δηϊζηαζε Σ-νινθιεξψκαηα θαλνληθψλ θαηαλνκψλ ηεο εηαηξηθάο αλνκνηνγϋλεηαο. Παξφιν πνπ πθέζηαληαη κϋζνδνη ππνινγηζκνχ ζε Ϋηνηκα πξνγξϊκκαηα (π.ρ. redpace ζηελ Stata) δελ εέλαη δπλαηά ε ρξάζε ηνπο ζε πεξέπησζε κεηζνξξνπεκϋλεο δηαζηξσκαηηθάο ζεηξϊο (unbalanced panel), φπσο απηά ηνπ δεέγκαηφο καο. ΠξνθεηκΫλνπ λα παξαθϊκςνπκε ηε δπζθνιέα απηά, ρξεζηκνπνηνχκε γηα ηνλ ππνινγηζκφ ηνπ πξνβιάκαηφο καο ην Τπφ πλζάθε Μεγέζηεο ΠηζαλνθΪλεηαο (Conditional Maximum Likelihood) ππφδεηγκα πνπ πξφηεηλε ν Woolridge (2005) πνπ ππνινγέδεη, κε βϊζε ηελ ππφζεζε (Γ), ηελ θαηαλνκά ππφ ησλ αξρηθψλ ζπλζεθψλ θαη 62

63 νξηζκϋλσλ εμσγελψλ- κεηαβιεηψλ. Αληέ λα ππνηεζεέ θϊπνηα θαηαλνκά γηα ηελ Prob(y 1 α) ππνηέζεηαη ε θαηαλνκά Prob(α y 1 ) θαη ε θαηαλνκά γηα ην ππφδεηγκα probit εέλαη: 2 a i yi1, zi ~ ( y z, ) 0 1 i1 i φπνπ a i =ζ0 + ζ1 yi1 + zi ζ+ σi Οη λϋεο αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο zi δελ εέλαη θαη αλϊγθελ φκνηεο κε απηϋο πνπ ρξεζηκνπνηνχληαη ζην ππφδεηγκα Heckman, αιιϊ κπνξεέ λα εέλαη θαη νη κϋζεο ηηκϋο ησλ αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ γηα φιεο ηηο ρξνληθϋο πεξηφδνπο ηνπ δεέγκαηνο, εμαηξνπκϋλεο ηεο αξρηθάο. αλ απνηϋιεζκα ηεο πξνεγνπκϋλεο ππφζεζεο ηνπ Woolridge, ε πηζαλφηεηα δέλεηαη απφ: Prob ( y it 1 ai, yit) [xij yit-1 1y 1 zi ] t=2,,t i Σν πιενλϋθηεκα απηάο ηεο κεζφδεπζεο εέλαη φηη κπνξνχκε λα ρξεζηκνπνηάζνπκε ηππνπνηεκϋλα πξνγξϊκκαηα ππνινγηζκνχ probit κε ηπραέα αλνκνηνγϋλεηα πξνθεηκϋλνπ λα ππνινγέζνπκε ην ππφδεηγκα Woolridge. Αληέζηνηρα απνηειϋζκαηα κπνξνχκε λα πϊξνπκε ρξεζηκνπνηψληαο θαη ηελ ινγηζηηθά θαηαλνκά (logit). ΤπνζΫηνληαο, αλαθνξηθϊ κε ηελ ππφζεζε πξνβιεκαηηζκνχ (Γ), φηη νη ηπραέεο κεηαβιεηϋο ε it απηνζπζρεηέδνληαη θαηϊ 1 ρξνληθά πεξένδν (AR(1)) κε ζπληειεζηά ζπζρϋηηζεο ξ, ην ππφδεηγκα πνπ ζα ρξεζηκνπνηάζνπκε γηα ηε ζπζρϋηηζε ηνπ ηπραένπ ζθϊικαηνο εέλαη: Γ) ε it = ξ ε i,t-1 + λ it, φπνπ λ it ππνηέζεληαη αλεμϊξηεηα κε ηαπηφζεκε θαηαλνκά (i.i.d.) θαη κε δηακθχκαλζε (1-ξ 2 )ζ 2. Γηα λα δηαθϋξεη ην ππφδεηγκα απηφ απφ ην απιφ ππφδεηγκα ηπραέαο 63

64 εηεξνγϋλεηαο ζα πξϋπεη ε ζπζρϋηηζε ξ λα δηαθϋξεη ζηαηηζηηθϊ απφ ηε κνλϊδα (1). νδεέγκαηα εέλαη αζχκβαηα ζηαηηζηηθϊ (inconsistent) θαη θαηϊ ζπλϋπεηα ζα πξϋπεη λα δηαγλψζνπκε θαηϊ πφζνλ ην πξφβιεκα απηφ πθέζηαηαη. Ο ππνινγηζκφο ηνπ ππνδεέγκαηνο πξαγκαηνπνηεέηαη πιϋνλ κε βϊζε ηελ δεζκεπκϋλε πηζαλφηεηα πνπ πξνθχπηεη γηα ηελ εμαξηεκϋλε κεηαβιεηά σο πξνο x it θαη λ it : Pr ob( y it 1 a yit (1 i, yit it ) [xij yit-1 1y 1 zi it ] (1 [xij yit -1 1y 1 zi it ] y it ) ΚαηΪ ζπλϋπεηα, ε ζπλϊξηεζε κεγέζηεο πηζαλνθϊλεηαο ππνινγέδεηαη απφ ηα πνιιαπιϊ νινθιεξψκαηα: T... Pit( it) g( i1,..., it ) d i1 t 1 L... d i ii i (Α5) Σα Σ-δηΪζηαηα απηϊ νινθιεξψκαηα ηεο απφ θνηλνχ ζπλϊξηεζεο θαηαλνκάο g() ησλ [λ i1, λ iti ] πνπ πξνθχπηνπλ ππνινγέδνληαη κε πξνζεγγηζηηθϋο κεζφδνπο. Δπεηδά δελ εέλαη δηαζϋζηκα επξϋσο ηϋηνηα πξνγξϊκκαηα, ρξεζηκνπνηνχκε πξνγξϊκκαηα πνπ ππνινγέδνπλ απηνζπζρεηηδφκελα ηπραέα ζθϊικαηα γηα ππνδεέγκαηα probit πνπ φκσο ζα πξϋπεη λα ππνινγηζηνχλ κε βϊζε ηελ πξφηαζε ηνπ Woolridge, αλαθνξηθϊ κε ηελ ελδνγϋλεηα ησλ αξρηθψλ κεηαβιεηψλ (βι. (Γ) αλσηϋξσ). Έσο ηψξα, ζε φιεο ηηο πξνεγνχκελεο πξνζεγγέζεηο, ππνζϋζακε φηη ε ηπραέα αλνκνηνγϋλεηα αθνινπζεέ θαλνληθά θαηαλνκά. Μπνξνχκε λα απαιιαρζνχκε απφ ηελ δεζκεπηηθά απηά ππφζεζε αλ θαηαθχγνπκε ζε κε παξακεηξηθϋο κεζφδνπο ππνινγηζκνχ ηεο θαηαλνκάο ηεο αλνκνηνγϋλεηαο, ππνζϋηνληαο φηη ε θαηαλνκά ηεο αληηπξνζσπεχεηαη επαξθψο απφ κηα αθαζφξηζηε δηαθξηηά θαηαλνκά πηζαλφηεηαο P i (C m ) ζε κηθξφ αξηζκφ ζεκεέσλ κϊδαο θαηαλνκάο C m, πνπ εθπξνζσπνχλ ιαλζϊλνπζεο θαηεγνξέεο (θιϊζεηο) θαηαλνκάο m (m=1,2,..m),, φπνπ Δ) E( C) N M i 1 m 1 P ( C i m ) C m 0 M m 1 P i C m ( ) 1. (Α6) 64

65 ηελ πξνθεέκελε πεξέπησζε πξϋπεη λα ππνινγέζνπκε κε ηελ κϋζνδν κϋγηζηεο πηζαλνθϊλεηαο ηα δηαθξηηϊ ζεκεέα κϊδαο θαηαλνκάο θαη ηηο ππνινγηδφκελεο πηζαλφηεηϋο ηνπο. Απηφ πξαγκαηνπνηεέηαη φηαλ πξνζζϋηνληαο Ϊιιε κηα ππνηηζϋκελε κϊδα θαηαλνκάο πηζαλφηεηαο ζηελ αλνκνηνγϋλεηα δελ πθέζηαηαη αχμεζε ηεο ππνινγηδνκϋλεο πηζαλνθϊλεηαο. Αμέδεη λα ζεκεησζεέ φηη κφλν m-1 δηαθξηηϊ ζεκεέα κϊδαο θαη αληέζηνηρα m-1 πηζαλφηεηεο κπνξνχλ λα ππνινγηζηνχλ ειεχζεξα, εμαηηέαο ηεο πξνδηαγξαθάο ηεο ηπραέαο αλνκνηνγϋλεηαο. Ζ ρξάζε ηνπ ππνδεέγκαηνο απηνχ κπνξεέ λα πξαγκαηνπνηεζεέ κε ηελ κεζνδνινγέα ππνινγηζκνχ δπλακηθψλ ππνδεηγκϊησλ ηνπ Heckman (βι. (Γ) αλσηϋξσ) κε ηε ρξάζε πξνγξακκϊησλ πνπ δηαηέζεληαη επξϋσο ελ πξνθεηκϋλσ gllamm ηεο Stata. απηά ηελ κε-παξακεηξηθά δηαθξηηά θαηαλνκά ηεο ηπραέαο εηεξνγϋλεηαο κπνξεέ λα ππνηεζεέ φηη ε δηαθξηηά θαηαλνκά αληηπξνζσπεχεη Ϋλαλ αξηζκφ ιαλζαλνπζψλ θαηεγνξηψλ (θιϊζεσλ) κε θνηλά κε-παξαηεξάζηκε ηπραέα εηεξνγϋλεηα, π.ρ. κε έδηα ηηκά ζηελ ζηαζεξϊ παιηλδξφκεζεο (intercept). Δπεηδά ε εθ ησλ πξνηϋξσλ πηζαλφηεηα λα αλάθεη κηα εηαηξέα ζηελ θαηεγνξέα (θιϊζε) C κπνξεέ λα εμαξηϊηαη απφ ζπγθεθξηκϋλεο παξακϋηξνπο αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο ηνπ ππνδεέγκαηφο καο ά θαη Ϊιιεο πνπ Ϋρνπλ λα θϊλνπλ απνθιεηζηηθϊ κε ζηνηρεέα ζε επέπεδν εηαηξέαο- εέλαη δπλαηφλ λα ππνινγέζνπκε ηελ πηζαλφηεηα λα αλάθεη ε πξνθεέκελε εηαηξέα ζηελ θαηεγνξέα απηά κϋζσ ελφο απινχ πνιπσλπκηθνχ ινγηζηηθνχ (logit) ππνδεέγκαηνο: jc exp( X d ' j exp( X ' j c ) d ) (Α7) φπνπ ρ c εέλαη ζπληειεζηϋο παιηλδξφκεζεο κε ππνηηζϋκελν ρ 1 = 0 πξνθεηκϋλνπ λα κπνξϋζεη λα ηαπηνπνηεζεέ ην ππφδεηγκα, δειαδά ππνινγέδνληαο ηνπο ζπληειεζηϋο αλαθνξηθϊ κε ηελ ππνηηζϋκελε κεδεληθά ρ 1 θαη X j, εέλαη επηιεγκϋλεο ε θαη φιεο- νη αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο ηνπ ππνδεέγκαηνο ππνινγηζκνχ ηεο πηζαλφηεηαο Ϋιεπζεο ηεο ΥΓ ζηελ εηαηξέα. 65

66 Μηα ρξάζηκε εθδνρά ηνπ ππνδεέγκαηνο εηεξνγϋλεηαο κε κε παξακεηξηθά θαηαλνκά, πξνθεηκϋλνπ λα αληηκεησπέζνπκε ηελ πεξηνξηζηηθά ππφζεζε (Σ), εέλαη ε πεξέπησζε πνπ νη εηαηξέεο i=1..ν παξνπζηϊδνπλ νκαδνπνέεζε κε βϊζε ηνλ θιϊδν δξαζηεξηφηεηϊο ηνπο (cluster) c=1..r κε ζπλϋπεηα ηελ αλϊγθε πξνζδηνξηζκνχ κηαο επηπιϋνλ ηπραέαο κε παξαηεξάζηκεο θιαδηθάο αλνκνηνγϋλεηαο g(θ) πϊλσ ζηελ νπνέα γέλεηαη ε ηειηθά νινθιάξσζε: R N L= f y x,, ) d g( ) d, r c 1 j r i 1 ( ij ij (Α8) Ζ δηαθνξϊ εδψ Ϋγθεηηαη ζηνλ ππνινγηζκφ ηεο ζπλεηζθνξϊο ζηελ πηζαλνθϊλεηα ησλ επηκϋξνπο γηλνκϋλσλ ησλ εηαηξηψλ αλϊ θιϊδν δξαζηεξηνπνέεζεο c σο πξνο ηελ θαηαλνκά ησλ ηπραέσλ αλνκνηνγελεηψλ αλϊ θιϊδν g(θ). ΤπνζΫηνπκε φηη νη ηπραέεο αλνκνηνγϋλεηεο ησλ εηαηξηψλ θαη ησλ θιϊδσλ εέλαη αλεμϊξηεηεο κεηαμχ ηνπο θαη φηη θαη νη δχν αθνινπζνχλ κε παξακεηξηθϋο θαηαλνκϋο. Οη δχν αλνκνηνγϋλεηεο, κε βϊζε ηελ εηαηξηθά θαη ηελ θιαδηθά δηαζηξσκϊησζε, κπνξεέ λα εμαξηψληαη απφ ηνπο έδηνπο ά δηαθνξεηηθνχο ζπληειεζηϋο κε βϊζε ηελ παιηλδξφκεζε ηεο εθ ησλ πξνηϋξσλ πηζαλφηεηαο λα αλάθνπλ ζε θϊπνηα απφ ηηο ιαλζϊλνπζεο θιϊζεηο. Οη ζπληειεζηϋο πνπ ζα εθηηκεζνχλ εέλαη νη γ, β1, β2, β3 θαη β4. ν Πξψηνο γ αλαθϋξεηαη ζηελ επέδξαζε ηεο ρξνληθϊ-πζηεξεκϋλεο εμεξηεκϋλεο κεηαβιεηάο θαη αλακϋλεηαη ζηαηηζηηθψο ζεκαληηθϊ ζεηηθφο, πξνθεηκϋλνπ λα ζπλππνινγηζηεέ ε εκκνλά ηεο θαηϊζηαζεο Υξεκαηννηθνλνκηθάο ΓπζρΫξεηαο. Ο ζπληειεζηάο β1 αθνξϊ ηελ ηθαλφηεηα ηνπ ελεξγεηηθνχ ηεο εηαηξέαο λα παξϊγεη θϋξδε, νπφηε αλακϋλεηαη αξλεηηθφο, νχησο ψζηε εηαηξέεο πνπ παξνπζηϊδνπλ ρακειά δπλαηφηεηα απνθνκηδάο θεξδψλ απφ ηα ζηνηρεέα ηνπ ελεξγεηηθνχ ηνπο λα εκθαλέδνπλ πςειφηεξε πηζαλφηεηα Ϋιεπζεο ηεο ΥΓ. Ο δεχηεξνο β2 αλακϋλεηαη ζεηηθφο κηα θαη ε αχμεζε ησλ Υξεκαηννηθνλνκηθψλ Δμφδσλ ηεο εηαηξέαο απμϊλεη ηελ πηζαλφηεηα λα εηζϋιζεη ζε Υξεκαηννηθνλνκηθά ΓπζρΫξεηα. Ο ηξέηνο ζπληειεζηάο β3 πνπ πνιιαπιαζηϊδεη ηα αλεγκϋλα σξεπκϋλα ΚΫξδε αλακϋλεηαη αξλεηηθφο ζηελ πεξέπησζε πνπ νη νηθνλνκηθνέ θνξεέο βαζέδνπλ ηηο πξνβιϋςεηο ηνπο ζηελ παξειζνχζα θεξδνθνξέα θαη ζηελ ηδηνρξεκαηνδφηεζε, ελψ ζεηηθά ζηελ πεξέπησζε πνπ 66

67 απνζεζαπξηζκϋλα θϋξδε νδεγνχλε ζε αληθαλφηεηα ιάςεο ησλ βϋιηηζησλ επηινγψλ. Ο ηϋηαξηνο ζπληειεζηάο β4 πνπ αθνξϊ ηελ δηαθξηηά κεηαβιεηά αλακϋλεηαη λα επεξεϊδεη ζεηηθϊ ηελ ΠΔΥΓ, ζαλ πξνϊγγεινο ησλ «θαθψλ» εηδάζεσλ πνπ Ϋπνληαη. 67

68 4Β) Τπολογιζμός Πιθανόηηηας Δπιηήρηζης/Αναδιοργάνωζης Ζ παξνχζα κειϋηε καο εμεηϊδεη ηελ πηζαλφηεηα κηα κεηνρά λα ηεζεέ ζε Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά δηαπξαγκϊηεπζεο ά λα αλαδηνξγαλσζεέ ε εηαηξέα κε δεδνκϋλε ηελ θαηϊζηαζε ηεο ΥΓ, δειαδά εμεηϊδνπκε ηελ δεζκεπκϋλε πηζαλφηεηα: 1. Pr (Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά ΓηαπξαγκΪηεπζεο it Υξεκαηννηθνλνκηθά ΓπζρΫξεηα it ) 2. Pr (ΑλαδηνξγΪλσζε it Υξεκαηννηθνλνκηθά ΓπζρΫξεηα it ) Με ην ηξέην γεγνλφο λα εέλαη 3. Pr (Με αιιαγά it Υξεκαηννηθνλνκηθά ΓπζρΫξεηα it ) ρεκαηηθϊ ην ππφδεηγκα πνπ αθνινπζνχκε εέλαη: 1 α ΑλαδηνξγΪλσζε 1. Υξεκαηνννηθνλνκηθά ΓπζρΫξεηα 1 β Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά ΓηαπξαγκΪηεπζεο 1 γ Με αιιαγά 2.Τγηάο Έθβαζε Δέλαη πξνθαλϋο φηη ν ππνινγηζκφο ηεο κε δεζκεπκϋλεο πηζαλφηεηαο λα ηεζεέ κηα κεηνρά ζε Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά ΓηαπξαγκΪηεπζεο, λα Αλαδηνξγαλσζεέ ε εηαηξέα ά λα κελ ππϊξμεη θακηϊ κεηαηξνπά ζα εέλαη αληέζηνηρα ηα γηλφκελα ησλ αλσηϋξσ επέ ηελ πηζαλφηεηα Ϋιεπζεο ΥΓ : 68

69 1. Pr(Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά ΓηαπξαγκΪηεπζεο it )= Pr(Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά ΓηαπξαγκΪηεπζεο it Υξεκαην νηθνλνκηθά ΓπζρΫξεηα it ) * Pr(Υξεκαηννηθνλνκηθά ΓπζρΫξεηα it ) (1) 2. Pr (ΑλαδηνξγΪλσζε it ) = Pr(ΑλαδηνξγΪλσζε it Υξεκαηννηθνλνκηθά ΓπζρΫξεηα it )* Pr(Υξεκαηννηθνλνκηθά ΓπζρΫξεηα it ) (2) 3. Pr (Με Αιιαγά it ) = {1- Pr (Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά ΓηαπξαγκΪηεπζεο it Υξεκαηννηθνλνκηθά ΓπζρΫξεηα it - Pr(ΑλαδηνξγΪλσζε it Υξεκαηννηθνλνκηθά ΓπζρΫξεηα it )} * Pr(Υξεκαηννηθνλνκηθά ΓπζρΫξεηα it ) (3) θαη ε πηζαλφηεηα Τγηνχο Ϋθβαζεο εέλαη: 4. Pr (Τγηάο Ϋθβαζε it ) = 1 - Pr (Υξεκαηννηθνλνκηθά ΓπζρΫξεηα it ) (4) ΤπνζΫηνπκε φηη F it = F(X ijt β) εέλαη ε πηζαλφηεηα Ϋιεπζεο ΥΓ γηα ηελ εηαηξέα i ηελ ρξνληθά ζηηγκά t κε βϊζε ην δηϊλπζκα ραξαθηεξηζηηθψλ X ijt. Σν δηϊλπζκα X ijt (1, X it1, X it2.. X itk ) ζπκπεξηιακβϊλεη αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο ζρεηηθϋο κε ηελ Ϋιεπζε ηεο ΥΓ (ην Ϋλα αληηζηνηρεέ ζηε ζηαζεξϊ ηνπ ππνδεέγκαηνο) θαη β=(β 0t, β 1t,..β kt ) νη αληέζηνηρνη ζπληειεζηϋο ησλ αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ. Αγλνψληαο πξνο ζηηγκάλ ηελ ρξνληθά δηϊζηαζε ηνπ ππνδεέγκαηφο καο, κπνξνχκε λα πνχκε φηη κε βϊζε ην ινγηζηηθφ (logit) ππφδεηγκα ε πηζαλφηεηα Ϋιεπζεο ηεο ΥΓ δέδεηαη απφ: F i = (1+exp(-D i )) -1 69

70 Όπνπ D i X i β εέλαη Ϋλαο γξακκηθφο Γεέθηεο γηα ηελ ΥΓ. Ζ πηζαλφηεηα F i ζρεηέδεηαη ζεηηθϊ κε ηνλ Γεέθηε D i ππνζϋηνληαο φηη νη εηαηξέεο πνπ Ϋρνπλ πςειφηεξεο ηηκϋο ηνπ Γεέθηε παξνπζηϊδνπλ κεγαιχηεξε πηζαλφηεηα Ϋιεπζεο ΥΓ. ηελ πεξέπησζε απηά ηνπ ινγηζηηθνχ ππνδεέγκαηνο, ν ζπληειεζηάο β j κεηξϊεη ηελ επέδξαζε ηνπ X ij ζηελ πηζαλφηεηα Ϋιεπζεο ΥΓ, κε ηηο ζεηηθϋο ηηκϋο λα ππνδειψλνπλ ζεηηθά ζρϋζε κεηαμχ ηεο πηζαλφηεηαο ΥΓ θαη ηεο αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηάο θαη αληηζηξφθσο γηα ηηο αξλεηηθϋο. Ποισωλσκηθό Τπόδεηγκα Γηαθρηηής Δπηιογής Πξνρσξψληαο ζηε ζπλϋρεηα ζηελ πηζαλφηεηα λα ηεζεέ ε κεηνρά ηεο εηζεγκϋλεο εηαηξέαο ζε Αλαζηνιά/Δπηηάξεζε ά λα Αλαδηνξγαλσζεέ ε εηαηξέα, αθνινπζνχκε θαηαξράλ Ϋλα πνιπσλπκηθφ ππφδεηγκα δηαθξηηάο επηινγάο (discrete multinomial choice), πνπ βαζέδεηαη ζηελ ππφζεζε φηη νη θνξεέο ησλ επηρεηξάζεσλ ιακβϊλνπλ ηηο θξέζηκεο απνθϊζεηο κε ζθνπφ λα κεγηζηνπνηάζνπλ ηελ ρξεζηκφηεηα πνπ απνιακβϊλνπλ απφ ηελ θϊζε ηνπο επηινγά. πγθεθξηκϋλα, ζηελ πεξέπησζά καο νη θνξεέο ηεο νχζαο ζε ΥΓ εηαηξέαο i επηιϋγνπλ αλϊκεζα απφ ηξεηο (3) ελαιιαθηηθϋο εθβϊζεηο ησλ ελεξγεηψλ ηνπο, κε θϊζε ελαιιαθηηθά Ϋθβαζε λα παξϋρεη δηαθνξεηηθφ επέπεδν ρξεζηκφηεηαο. Ζ ππνηηζϋκελε ζπλϊξηεζε ρξεζηκφηεηαο U is απνηειεέηαη απφ Ϋλα ηκάκα πνπ εέλαη παξαηεξάζηκν V is θαη ηα ηπραέα κε παξαηεξάζηκα- ζθϊικαηα ε is: U is = V is + ε is ΚαηΪ ζπλϋπεηα ε πηζαλφηεηα λα επηιϋμεη κηα εηαηξέα δειαδά νη θνξεέο ηεο- ηελ ελαιιαθηηθά ελϋξγεηα s εέλαη λα εέλαη ε ρξεζηκφηεηα ηεο επηινγάο s πςειφηεξε απφ ηελ ρξεζηκφηεηα ηεο επηινγάο m: Pris = Pr(Uis > Uim); m s 70

71 ΠξνθεηκΫλνπ λα εμϊγνπκε Ϋλα ρξεζηηθφ ππφδεηγκα ε θξέζηκε εξψηεζε εέλαη πψο ζα ρεηξηζηνχκε ην κε παξαηεξάζηκν ηκάκα ηεο ζπλϊξηεζεο ρξεζηκφηεηαο. Ο McFadden (1973) Ϋδεημε φηη εϊλ θαη κφλνλ εϊλ ηα ηπραέα ζθϊικαηα ε is εέλαη θαηαλεκεκϋλα αλεμϊξηεηα θαη ηζφλνκα (iid) κε θαηαλνκά Gumbel -ηχπνπ 1 αθξαέσλ ηηκψλ (extreme value distribution)- πνπ δέλεηαη απφ F(ε is) = exp(-exp(ε is)), κε ζηαζεξά κεηαβιεηφηεηα 6 2, ηφηε κφλν κπνξνχκε λα ππνινγέζνπκε ηελ πηζαλφηεηα ινγηζηηθάο (logit) πνιπσλπκηθάο επηινγάο, πνπ εέλαη γηα ηελ επηινγά ηεο ελαιιαθηηθάο s: Pr is exp( Vis ), s exp( V ) J s 1 is J ηελ πεξέπησζε πνπ ην παξαηεξεζϋλ ηκάκα ηεο ζπλϊξηεζεο ρξεζηκνηεηαο εέλαη γξακκηθφ ζηηο παξακϋηξνπο πνπ ην επεμεγνχλ, ηφηε ' V is Z is. ΤπνζΫηνπκε φηη G is = Pr is = G(Z is γ) εέλαη ε πηζαλφηεηα λα ηεζεέ ε κεηνρά κηαο εηαηξέαο πνπ βξέζθεηαη ζε ΥΓ Αλαζηνιά ΓηαπξαγκΪηεπζεο/Δπηηάξεζε ά λα Αλαδηνξγαλσζεέ (φπσο ζεσξάζακε παξαπϊλσ κϋζσ ξεπζηνπνέεζεο παγέσλ ά εμαγνξϊο ά ζπγρψλεπζάο ηεο κε Ϊιιε εηαηξέα) φπνπ Z ij (1, Z i,1, Z i,2.. Z i,p ) εέλαη Ϋλα δηϊλπζκα αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ πνπ επεμεγνχλ ηελ πηζαλφηεηα λα ηεζεέ ε κεηνρά ζε Αλαζηνιά ΓηαπξαγκΪηεπζεο/Δπηηάξεζε ά λα Αλαδηνξγαλσζεέ θαη γ=(γ 0, γ t γ k ) εέλαη νη ζπληειεζηϋο ηνπ ππνδεέγκαηνο. Ζ πηζαλφηεηα Αλαζηνιάο ΓηαπξαγκΪηεπζεο/Δπηηάξεζεο ά ΑλαδηνξγΪλσζεο δέλεηαη απφ: G is J s 1 exp( exp( ) exp( M ' is is, J ' is ) exp( M is) i 1 ) s J φπνπ M is ' isγ εέλαη κηα γξακκηθά ζπλϊξηεζε ρξεκαηννηθνλνκηθψλ κεηαβιεηψλ ζρεηηθψλ κε ηελ ζϋζε ηεο κεηνράο ζε Αλαζηνιά ΓηαπξαγκΪηεπζεο/Δπηηάξεζε ά 71

72 ΑλαδηνξγΪλσζε, κε ηελ κεηαβιεηά θαηεγνξηνπνέεζεο s=1,2,3 λα ππνδειψλεη ηελ επηινγά γηα: 1) λα Αλαδηνξγαλσζεέ ε εηαηξέα, 2) λα νδεγεζεέ ε κεηνρά ηεο εηαηξέαο ζε Αλαζηνιά ΓηαπξαγκΪηεπζεο/Δπηηάξεζε, ά 3) λα Μελ ΑιιΪμεη ηέπνηε. εκεηψλνπκε εδψ φηη ην ππφδεηγκα γηα ηελ πηζαλφηεηα G is εέλαη ά δεζκεπκϋλε πηζαλφηεηα γηα εηαηξέεο πνπ βξέζθνληαη άδε ζε ΥΓ, δειαδά: G is = Pr (Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά ΓηαπξαγκΪηεπζεο ά ΑλαδηνξγΪλσζεο ά Με Αιιαγάο it Υξεκαηννηθνλνκηθά ΓπζρΫξεηα it ) Με βϊζε ηα αλσηϋξσ νη ζρϋζεηο (1)-(4) γηα ηηο κε δεζκεπκϋλεο πηζαλφηεηεο γέλνληαη: 1. Pr(Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά ΓηαπξαγκΪηεπζεο it )= G(Z i2 γ)*f(x ij β) (1 ) 2. Pr (ΑλαδηνξγΪλσζε it ) = G(Z i1 γ)*f(x ij β) (2 ) 3. Pr (Με Αιιαγά it ) = {1- (G(Z i1 γ) + G(Z i2 γ))}*f(x ij β) (3 ) θαη ε πηζαλφηεηα Τγηνχο Ϋθβαζεο εέλαη: 4. Pr (Τγηάο Ϋθβαζε it ) = 1 - F(X ij β) (4 ) Απφ ηηο παξαπϊλσ ζρϋζεηο πξνθχπηεη φηη ε πηζαλφηεηα Ϋιεπζεο ΥΓ F δελ εμαξηϊηαη απφ Ϊιιεο κεηαβιεηϋο πιελ ησλ X ij β, φπσο πξνθχπηεη απφ ην Ϊζξνηζκα ησλ (1 )+(2 )+(3 )= F(X ij β). Ζ πηζαλφηεηα ζϋζεο ζε Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά ΓηαπξαγκΪηεπζεο 72

73 πνπ δέλεηαη απφ ' (1 ) ' (1 ) ' (2 ) = ' (3 ) ) G(Z i2γ 1 = G(Z i2 γ) εέλαη αλεμϊξηεηε απφ ηηο ινηπϋο αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο πιελ ησλ Z i2 γ, φπσο Ϊιισζηε ζπκβαέλεη θαη κε ηελ πηζαλφηεηα ΑλαδηνξγΪλσζεο G(Z i1 γ). εκεηψλνπκε φηη κεηαμχ ησλ Ζ θαη Χ κπνξεέ λα Ϋρνπκε θνηλϋο κεηαβιεηϋο πνπ λα επεξεϊδνπλ ηαπηφρξνλα θαη ηελ πηζαλφηεηα Ϋιεπζεο ηεο ΥΓ θαη ηελ πηζαλφηεηα Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά ΓηαπξαγκΪηεπζεο ά ΑλαδηνξγΪλσζεο. Δπεθηεέλνληαο ηψξα ηηο ππνζϋζεηο καο γηα λα ζπκπεξηιϊβνπκε θαη ηελ ρξνληθά δηϊζηαζε ηνπ πξνβιάκαηνο, ε πηζαλφηεηα λα επηιϋμεη ε εηαηξέα ηελ ρξνληθά ζηηγκά t ηελ επηινγά s κε ηελ πξνυπφζεζε ησλ ραξαθηεξηζηηθψλ ηεο Υ it πνπ δηαθϋξνπλ φρη κφλν σο πξνο ηηο εηαηξέεο αιιϊ θαη σο πξνο ηελ ρξνληθά ζηηγκά πνπ παξαηεξνχληαη, αιιϊ θαη κε ηελ επηπιϋνλ πξνυπφζεζε ησλ κε παξαηεξάζηκσλ ηπραέσλ ζθαικϊησλ i ηα νπνέα εέλαη ρξνληθϊ ακεηϊβιεηα, κπνξεέ λα εθθξαζηεέ σο αθνινχζσο: exp( X it G(s X it, i )= s exp(x k 1 s it k is ) ik ) (5) Δθφζνλ νη πηζαλφηεηεο επηινγάο εέλαη δεζκεπκϋλεο σο πξνο ηα i, γηα λα ππνινγέζνπκε ηε ζπλϊξηεζε πηζαλνθϊλεηαο πξϋπεη λα νινθιεξψζνπκε σο πξνο ηελ θαηαλνκά ηεο ηπραέαο απηάο αλνκνηνγϋλεηαο-ζθϊικαηνο. πλεπψο, ε ζπλϊξηεζε πηζαλνθϊλεηαο γηα ην ηξησλπκηθφ ινγηζκηθφ ππφδεηγκϊ καο ιακβϊλεη ηελ αθφινπζε κνξθά: N T J exp(xit s s ) L= f ( ) d, (6) j i 1 t 1 s 1 exp(x k 1 it k k d ist Όπνπ d ist =1 ζηελ πεξέπησζε πνπ ε εηαηξέα i επηιϋμεη ηελ ελαιιαθηηθά s ηελ ρξνληθά ζηηγκά t ελψ εέλαη κεδϋλ ζηηο ππφινηπεο πεξηπηψζεηο. ΠξνθεηκΫλνπ λα ππνινγηζηεέ ην αλσηϋξσ ππφδεηγκα, ην νπνέν δελ Ϋρεη κνλαδηθά ιχζε κε βϊζε ηνλ αξηζκφ ησλ 73

74 κεηαβιεηψλ ηνπ, θαηαξράλ κεδελέδνπκε ηνπο ζπληειεζηϋο θαη ηελ κε παξαηεξάζηκε αλνκνηνγϋλεηα γηα κηα απφ ηηο ελαιιαθηηθϋο εθδνρϋο, ελ πξνεθεηκϋλσ γηα ηελ εθδνρά Με Αιιαγάο (1 γ ) πνπ παξνπζηϊδεη ηε κεγαιχηεξε ζπρλφηεηα ζην δεέγκα καο. ΤπνζΫηνπκε επέζεο φηη ε κε παξαηεξάζηκε εηαηξηθά αλνκνηνγϋλεηα αθνινπζεέ πνιπκεηαβιεηά θαλνληθά θαηαλνκά κε κϋζν θαη κεηξψν δηαθχκαλζεο-ζπλδηαθχκαλζεο W, f(,w). ηελ πεξέπησζε πνπ ζειάζνπκε λα κελ πξαγκαηνπνηάζνπκε ηελ ηειεπηαέα ππφζεζε γηα θαλνληθά πνιπκεηαβιεηά θαηαλνκά ηεο εηαηξηθάο αλνκνηνγϋλεηαο, κπνξνχκε λα θαηαθχγνπκε ζε κε παξακεηξηθϋο κεζφδνπο ππνινγηζκνχ ηνπ ππνδϋηγκαηνο, ππνζϋηνληαο φηη ε θαηαλνκά ηνπο αληηπξνζσπεχεηαη επαξθψο απφ κηα αθαζφξηζηε δηαθξηηά θαηαλνκά πηζαλφηεηαο P i (C m ) ζε κηθξφ αξηζκφ ζεκεέσλ κϊδαο θαηαλνκάο C m, πνπ εθπξνζσπνχλ ιαλζϊλνπζεο θαηεγνξέεο (θιϊζεηο) θαηαλνκάο m (m=1,2,..m),, φπνπ E(C)= N M i 1 m 1 P( C i m ) C m 0 and M m 1 P i ( C m ) 1. (7) ηελ αλαθεξζεέζα πεξέπησζε πξϋπεη λα ππνινγέζνπκε κε ηελ κϋγηζηε πηζαλνθϊλεηα ηα δηαθξηηϊ ζεκεέα κϊδαο θαηαλνκάο θαη ηηο ππνινγηδφκελεο πηζαλφηεηϋο ηνπο. Αμέδεη λα ζεκεησζεέ φηη κφλν m-1 δηαθξηηϊ ζεκεέα κϊδαο θαη αληέζηνηρα m-1 πηζαλφηεηεο κπνξνχλ λα ππνινγηζηνχλ ειεχζεξα, εμαηηέαο ηεο πξνδηαγξαθάο ηεο ηπραέαο αλνκνηνγϋλεηαο. ηελ πξνδηαγξαθά απηά, ν θαλφλαο ιάςεο απνθϊζεσλ απφ Ϋλα ππνθεέκελν i λα επηιϋμεη ηελ ελαιιαθηηθά s εέλαη γηα ηνλ ππνινγηζκφ ηνπ ππνδεέγκαηνο πηζαλφηεηαο: Pr is M m 1 P( C i m ) exp( X J s 1 ' ist exp( X ' ist is ), ) is (8) θαη θαηϊ ζπλϋπεηα ν ππνινγηζκφο ηεο κϋγηζηεο πηζαλνθϊλεηαο θαη ηνπ αληέζηνηρνπ πνιιαπινχ νινθιεξψκαηνο πξαγκαηνπνηεέηαη κε βϊζε ην παξαθϊησ Ϊζξνηζκα: 74

75 d ist L= N i 1 r r T J t 1 s 1 j k 1 exp(x it exp(x it s k e ) r e ) r (9) Όπνπ νη ηνπνζεζέεο e r θαη νη κϊδεο πηζαλφηεηαο π r εέλαη ειεχζεξα ππνινγηδφκελεο. Αθάλνληαο ηνλ αξηζκφ ησλ ζεκεέσλ κϊδαο m ειεχζεξν λα κεγηζηνπνηάζεη ηελ πηζαλνθϊλεηα, επηηπγρϊλεηαη ε κε-παξακεηξηθά εθηέκεζε κεγέζηεο πηζαλνθϊλεηαο (Non Parametric Maximum Likelihood Estimator) απειεπζεξψλνληαο ηελ εθηέκεζε απφ ηελ πεξηνξηζηηθά- ππφζεζε ηεο πνιπκεηαβιεηάο θαλνληθάο θαηαλνκάο (multivariate normal). ηελ ελ ιφγσ κε-παξακεηξηθά δηαθξηηά θαηαλνκά ηεο ηπραέαο εηεξνγϋλεηαο κπνξεέ λα ππνηεζεέ φηη ε δηαθξηηά θαηαλνκά αληηπξνζσπεχεη Ϋλαλ αξηζκφ ιαλζαλνπζψλ θαηεγνξηψλ (θιϊζεσλ) κε θνηλά κε-παξαηεξάζηκε ηπραέα εηεξνγϋλεηα, π.ρ. κε έδηα ηηκά ζηελ ζηαζεξϊ παιηλδξφκεζεο (intercept). Δπεηδά ε εθ ησλ πξνηϋξσλ πηζαλφηεηα λα αλάθεη κηα εηαηξέα ζηελ θαηεγνξέα (θιϊζε) C κπνξεέ λα εμαξηϊηαη απφ ζπγθεθξηκϋλεο παξακϋηξνπο, εέλαη δπλαηφλ λα ππνινγέζνπκε ηελ πηζαλφηεηα λα αλάθεη ζηελ θαηεγνξέα απηά κϋζσ ελφο πνιπσλπκηθνχ ινγηζηηθνχ (logit) ππνδεέγκαηνο: jc exp( X d ' j exp( X ' j c ) d ) (10) φπνπ ρ c εέλαη ζπληειεζηϋο παιηλδξφκεζεο κε ππνηηζϋκελν ρ 1 = 0 πξνθεηκϋλνπ λα κπνξϋζεη λα ηαπηνπνηεζεέ ην ππφδεηγκα, δειαδά ππνινγέδνληαο ηνπο ζπληειεζηϋο αλαθνξηθϊ κε ηελ ππνηηζϋκελε κεδεληθά ρ 1 θαη X j, εέλαη επηιεγκϋλεο ε θαη φιεο- νη αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο ηνπ ππνδεέγκαηνο ππνινγηζκνχ ηεο πηζαλφηεηαο επηινγάο ηεο Δπηηάξεζεο/ΑλαδηνξγΪλσζεο ηεο εηαηξέαο. Μηα ρξάζηκε εθδνρά ηνπ ππνδεέγκαηνο εηεξνγϋλεηαο κε πνιπκεηαβιεηά θαλνληθά θαηαλνκά εέλαη ε πεξέπησζε πνπ νη εηαηξέεο i=1..ν παξνπζηϊδνπλ νκαδνπνέεζε κε βϊζε ηνλ θιϊδν δξαζηεξηφηεηϊο ηνπο (cluster) c=1..r κε ζπλϋπεηα ηελ αλϊγθε πξνζδηνξηζκνχ 75

76 κηαο επηπιϋνλ ηπραέαο κε παξαηεξάζηκεο θιαδηθάο αλνκνηνγϋλεηαο g(θ) πϊλσ ζηελ νπνέα γέλεηαη ε ηειηθά νινθιάξσζε: d ist R N T J exp(x ict s s ) L= f ( ) d g( ) d, j c 1 i 1 t 1 s 1 exp(x k 1 ict k k (11) Ζ δηαθνξϊ εδψ Ϋγθεηηαη ζηνλ ππνινγηζκφ ηεο ζπλεηζθνξϊο ζηελ πηζαλνθϊλεηα ησλ επηκϋξνπο γηλνκϋλσλ ησλ εηαηξηψλ αλϊ θιϊδν δξαζηεξηνπνέεζεο c σο πξνο ηελ θαηαλνκά ησλ ηπραέσλ αλνκνηνγελεηψλ αλϊ θιϊδν g(θ). ΤπνζΫηνπκε φηη νη ηπραέεο αλνκνηνγϋλεηεο ησλ εηαηξηψλ θαη ησλ θιϊδσλ εέλαη αλεμϊξηεηεο κεηαμχ ηνπο θαη φηη θαη νη δχν αθνινπζνχλ πνιπκεηαβιεηϋο θαλνληθϋο θαηαλνκϋο. Ζ ηειεπηαέα ππνηέζεηαη φηη αθνινπζεέ θαλνληθά θαηαλνκά κε κϋζν 0 θαη κεηξψν δηαθχκαλζεο-ζπλδηαθχκαλζεο 3 δειαδά, θ g(0, 3 ). Δπεηδά ηα νινθιεξψκαηα (6,9,11) δελ ππνινγέδνληαη αλαιπηηθϊ, πξνζεγγέδνληαη απφ ελαιιαθηηθϋο κεζφδνπο φπσο ηελ θιαζζηθά κϋζνδν νξζνγσληζκνχ (quadrature) Gauss Hermite, ηελ κϋζνδν Bayes πξνζαξκνζκϋλνπ νξζνγσληζκνχ (adaptive quadrature) ηελ πξνζνκνέσζε, θ.α. Σν πιενλϋθηεκα ηεο δεχηεξεο απφ ηελ πξψηε εέλαη ε κεγαιχηεξε αθξέβεηα πνπ παξϋρεη, εμαηηέαο ηεο ρξάζεο ηεο εθ ησλ πζηϋξσλ (posterior) θαηαλνκάο ηεο κε παξαηεξάζηκεο ηπραέαο αλνκνηνγϋλεηαο θαη εέλαη ε κϋζνδνο πνπ ρξεζηκνπνηάζακε θαη εκεέο ζηνλ ππνινγηζκφ ηνπ ππνδεέγκαηφο καο.. Οξηαθή επίδξαζε ζηελ Πηζαλόηεηα αλεμαξηήησλ κεηαβιεηώλ ηελ πεξέπησζε ηνπ ππνδεέγκαηνο γηα ηελ ππφ ζπλζάθε πηζαλφηεηα G is, ζεηηθνέ ζπληειεζηϋο δελ ππνδειψλνπλ απαξαέηεηα απμεκϋλε πηζαλφηεηα λα αθνινπζάζεη ε εηαηξέα ηελ ελαιιαθηηθά απηά ελϋξγεηα, κηα θαη φπσο δεέρλεη θαη ν W. Greene (2008), νη 76

77 νξηαθϋο επηδξϊζεηο δ ij ησλ αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ ζηηο πηζαλφηεηεο επηινγάο ελφο πνιπσλπκηθνχ ππνδεέγκαηνο εέλαη: is P x is i P is s J k 0 P ik k P is s (19) Όπσο θαέλεηαη απφ ηελ παξαπϊλσ αλϊιπζε, θϊζε ππνδηϊλπζκα ηνπ β εηζϋξρεηαη ζηνλ ππνινγηζκφ ησλ νξηαθψλ επηδξϊζεσλ, κϋζσ ησλ πηζαλνηάησλ P is θαη κϋζσ ησλ ζηαζκηζκϋλσλ κϋζσλ κε απνηϋιεζκα λα εέλαη πηζαλά ε δηαθνξνπνέεζε κεηαμχ ηνπ πξνζάκνπ ηνπ β js κε απηφ ηνχ Pis γηα ζπγθεθξηκϋλν xik. ΚαηΪ ζπλϋπεηα, πξϋπεη λα x ik ππνινγέζνπκε ηηο κεξηθϋο επηδξϊζεηο δ ij πξνθεηκϋλνπ λα εθηηκάζνπκε ηνλ ηξφπν πνπ επεξεϊδνπλ νη κεηαβνιϋο ζηηο αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηϋο καο ηηο δηαθνξεηηθϋο πηζαλφηεηεο P is. Οη ηηκϋο ησλ κεηαβιεηψλ θαη ησλ παξακϋηξσλ φπσο θαη ησλ πηζαλνηάησλ ππνινγέδνληαη απφ ηηο εθηηκάζεηο πνπ πξαγκαηνπνηνχληαη ζην ππφδεηγκϊ καο απφ ηα δεδνκϋλα ηνπ πξνβιάκαηνο, ηνπνζεηψληαο ηα ζηνλ ηχπν (19) θαη ζηε ζπλϋρεηα απϊγνληαη δηαζηάκαηα εκπηζηνζχλεο ρξεζηκνπνηψληαο ηελ κϋζνδν δϋιηα (delta method). Ζ κϋζνδνο δϋιηα ρξεζηκνπνηεέ ην γεληθφ ζπκπϋξαζκα ηεο ζεσξέαο κϋγηζηεο πηζαλνθϊλεηαο φηη ππφ ηελ πξνυπφζεζε ηππηθψλ ππνζϋζεσλ ηζρχεη γηα ην δηϊλπζκα ησλ ππνινγηδφκελσλ ζπληειεζηψλ ησλ αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ απφ ηελ κϋγηζηε πηζαλνθϊλεηα: n( ) d N 0, Var( ) 77

78 ΤπνζΫηνληαο φηη ε ζπλϊξηεζε G( ) απεηθνλέδεη ηελ πηζαλφηεηα πνπ πξνθχπηεη απφ ην ππφδεηγκϊ πνιπσλπκηθάο θαηαλνκάο ε ζχκθσλα κε ηε ζεηξϊ Taylor Ϋθθξαζά ηεο G( ) δέλεηαη απφ: ( G ) = G ( ) ( ) G ( ) ( ) G ( *)( )/ 2 G ( ) ( ) G ( ) ( ) Όπνπ G ( ) θαη G ( ) απνηεινχλ κεηξψα πξψησλ θαη δεπηϋξσλ κεξηθψλ παξαγψγσλ σο πξνο β θαη β* θϊπνηα ηηκά κεηαμχ ησλ β θαη, νπφηε n G( ) G( ) n( ) G ( ) p(1) πνπ νδεγεέ ζηελ αθφινπζε παξϊζηαζε γηα ηελ πηζαλφηεηα: G( ) N G( ), G( ) Var( ) G( ) ΚαηΪ ζπλϋπεηα, πξνθεηκϋλνπ λα βξεζεέ ε δηαζπνξϊ, ππνινγέδνπκε ηηο κεξηθϋο παξαγψγνπο ζηηο εθηηκψκελεο απφ ηελ κϋγηζηε πηζαλνθϊλεηα ηηκϋο ησλ παξακϋηξσλ, G( x) πνπ νδεγεέ ζηελ εθηέκεζε ηεο δηαζπνξϊο: G( ) G( ) Var G( ) Var( ) Γηα ηελ πεξέπησζε ηνπ πνιπσλπκηθνχ ινγηζηηθνχ ππνδεέγκαηνο, κε βϊζε ηελ κϋζνδν δϋιηα ε κεξηθά παξϊγσγνο ηεο πηζαλφηεηαο ππνινγέδεηαη ζαλ: Pr( y m m x) = Pr(y=m) [1-Pr(y=m)] x 78

79 θαη Pr( y m m x) =Pr(y=m) Pr(y=n) x γηα m=n θαη m n αληέζηνηρα (Greene (2008)), γηα ηηο ελαιιαθηηθϋο επηινγϋο m=1,j. 79

80 Τπόδεηγκα Προηηκήζεωλ (Ordered Response) Με βϊζε ην ππφδεηγκα Πξνηηκάζεσλ (Ordinal Response) πθέζηαηαη δηαδνρηθά θαηαλνκά ησλ δηαθξηηψλ θαηεγνξηψλ πνπ απεηθνλέδνπλ ηηο ελαιιαθηηθϋο επηινγϋο γηα ηελ ηειηθά Ϋθβαζε ηα εηαηξέαο πνπ βξέζθεηαη ζε ΥΓ, δειαδά ε δνκά ησλ ηξηψλ ελαιιαθηηθψλ θαηαζηϊζεσλ εέλαη θαηεγνξηνπνηεκϋλε ζε ηαθηά ζεηξϊ σο αθνινχζσο: 1) λα νδεγεζεέ ε κεηνρά ηεο εηαηξέαο ζε Αλαζηνιά ΓηαπξαγκΪηεπζεο/Δπηηάξεζε, ά 2) λα Μελ ΑιιΪμεη ηέπνηε. 3) λα Αλαδηνξγαλσζεέ ε εηαηξέα, ΤπνζΫηνληαο φηη ε ζεηξϊ (1)-(3) αληηπξνζσπεχεη κηα ηαθηά ζεηξϊ βειηέσζεο γηα ηνλ κϋηνρν ά θαη ηνλ πηζησηά ηνπ ηειηθνχ απνηειϋζκαηνο ηεο ΥΓ γηα ηελ κεηνρά ηεο εηαηξέαο, κηα θαη ε πεξέπησζε (1) αλακϋλεηαη λα θϋξλεη αξλεηηθϊ απνηειϋζκαηα θαη ε (3) ηα θαιχηεξα δπλαηϊ ζηελ ηηκά ηεο κεηνράο, ηνπνζεηψληαο ηελ πεξέπησζε (2) Με Αιιαγάο ζαλ ελδηϊκεζε θαηϊζηαζε. Ζ πηζαλφηεηα λα παξαηεξεζεέ ε ηειηθά Ϋθβαζε Y j =i ηζνχηαη κε ηελ πηζαλφηεηα φηη ε ππνινγηδφκελε γξακκηθά ζρϋζε κεηαμχ ησλ αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ λα βξέζθεηαη κεηαμχ ησλ νξηαθψλ ζεκεέσλ ηνκάο θ s (cut points) πνπ ππνινγέδνληαη γηα ηελ ηειηθά απηά Ϋθβαζε, ζχκθσλα κε ηελ αθφινπζε ζρϋζε: P(Y j =i)=p(θ s-1 < (β 1 *x 1 + β 2 *x β k *x k + u) < θ s ) φπνπ u εέλαη ην ππνηηζϋκελν ζθϊικα πνπ ζεσξεέηαη θαηαλεκεκϋλν κε ινγηζηηθά θαηαλνκά (ινγηζηηθφ ππφδεηγκα). εκεηψλνπκε φηη ην ππφδεηγκα απηφ επέζεο ζηεξέδεηαη ζε κηα ιαλζϊλνπζα παιηλδξφκεζε y* x 80

81 Όπνπ ην y* δελ παξαηεξεέηαη ελψ ην Τ i παξαηεξεέηαη θαη ηζνχηαη κε: Y j = 1 y* < 0 Y j = 2 0 < y* < θ 1 Y j = 3 θ 1 < y* Ζ εθηέκεζε πξαγκαηνπνηεέηαη ηαπηφρξνλα γηα ηνπο ζπληειεζηϋο ησλ αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ β 1 β k καδέ κε ηα ζεκεέα ηνκάο θ s γηα θαζεκηϊ θαηεγνξέα απφθξηζεο Y j. Ζ βαζηθά ππφζεζε γηα ην ππφδεηγκα πξνηηκάζεσλ ππνζϋηεη φηη ε αζξνηζηηθά ινγηζηηθά ζπλϊξηεζε (logit) εθθξϊδεηαη ζαλ γξακκηθά ζπλϊξηεζε ησλ αλεμϊξηεησλ κεηαβιεηψλ σο αθνινχζσο: Logit {Pr(y ij >s x ijt )} = βx ijt -θ s Οη αζξνηζηηθϋο ινγηζηηθϋο ζπλαξηάζεηο αληηδηαζηϋιινπλ ηηο θαηεγνξέεο s πϊλσ απφ ηελ θαηεγνξέα θ, γηα παξϊδεηγκα, κε ηελ θαηεγνξέα θ θαη θϊησ. Με ην ππφδεηγκα απηφ ππνινγέδεηαη ε επέδξαζε ηεο αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηάο x k ζηελ αχμεζε ά κεέσζε ηνπ ιφγνπ πηζαλνηάησλ (odds, ζπκπησηηθφηεο) ηεο απφθξηζεο ζε θαηεγνξέα θ θαη ρακειφηεξεο. Ζ ππφζεζε πνπ γέλεηαη ζην πξνεγνχκελν ππφδεηγκα εέλαη φηη ε απφθξηζε γηα ηελ έδηα εηαηξέα εέλαη ππφ ζπλζάθεο αλεμϊξηεηε, δεδνκϋλσλ ησλ αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ. ΠξνθεηκΫλνπ λα πηζηνπνηεζεέ ην θαηϊ πφζνλ ε ελ ιφγσ ππφζεζε εέλαη ελ ηζρχ θαη ξεαιηζηηθά, εηζϊγνπκε κηα ηπραέα κε παξαηεξάζηκε αλνκνηνγϋλεηα ζην ππφδεηγκα, γηα λα ελζσκαηψζνπκε ηπραέα εηεξνγϋλεηα πνπ νθεέιεηαη ζε εηαηξηθϊ ραξαθηεξηζηηθϊ ησλ επηρεηξάζεσλ ηνπ δεέγκαηφο καο: Logit {Pr(y ij >s x ijt,δ j )} = βx ijt - θ s + δ j 81

82 Σν ζπλνιηθφ ηπραέν ζθϊικα απαξηέδεηαη ζην ηειεπηαέν ππφδεηγκα απφ ηελ εηεξνγϋλεηα δ j πνπ νθεέιεηαη ζε εηαηξηθϊ ραξαθηεξηζηηθϊ πνπ παξακϋλνπλ ζπζρεηηδφκελα δηαρξνληθϊ ζην βϊζνο ρξφλνπ ησλ παξαηεξάζεψλ καο ά πηζαλφλ θαη κεηαβιεηϋο πνπ δελ Ϋρνπλ ελζσκαησζεέ ζην ππφδεηγκϊ καο θαη απφ ην ηπραέν ζθϊικα πνπ ππνηέζεηαη κε θαηαλνκά ινγηζηηθά (κεδεληθά κϋζε ηηκά θαη δηαθχκαλζε έζε κε π 2 /3). Ζ ππνηηζϋκελε θαηαλνκά ηεο ηπραέαο εηεξνγϋλεηαο εέλαη ε θαλνληθά δ j x ijt ~ N(0,υ). Ζ ππφζεζε πνπ πξαγκαηνπνηεέηαη ζηα πξνεγνχκελα ππνδεέγκαηα πξνηέκεζεο αλαθνξηθϊ κε ηελ παξϊιιειε θιέζε ησλ εμηζψζεσλ πνπ θαζνξέδνπλ ηηο δηαθνξεηηθϋο θαηεγνξηνπνηάζεηο i ηεο εμαξηεκϋλεο κεηαβιεηάο κπνξεέ λα απειεπζεξσζεέ ππνζϋηνληαο δηαθνξεηηθά θιέζε αλϊ θαηεγνξέα, πνπ νπζηαζηηθϊ ζεκαέλεη δηαθνξεηηθφ ζπληειεζηά β γηα θϊζε εμέζσζε πνπ ραξαθηεξέδεη ηελ θϊζε θαηεγνξέα, σο αθνινχζσο; Logit {Pr(y ij >s x ijt,δ j, δ s )} = βx ijt + δ s x sjt - θ s + δ j χκθσλα κε ην πξνεγνχκελν ππφδεηγκα, ππεηζϋξρνληαη ηπραέεο θιέζεηο δ s ζε θϊζε δηαθνξεηηθά εμέζσζε αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηάο γηα θϊζε δηαθνξεηηθά θαηεγνξέα απφθξηζεο i. Πξνυπφζεζε γηα ηνλ ππνινγηζκφ ηνπ πξνεγνπκϋλνπ ππνδεέγκαηνο απνηειεέ ε ζεψξεζε αλεμαξηεζέαο ησλ ηπραέσλ θιέζεσλ θαη ησλ ζηαζεξψλ φξσλ θαζψο θαη ηεο πνιπκεηαβιεηάο θαλνληθάο θαηαλνκάο ηνπο, δεδνκϋλσλ ησλ αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ καο, κε κεδεληθά κϋζε ηηκά θαη ζπκκεηξηθφ κεηξψν ζπλδηαθχκαλζεο. ΤπνζΫηνληαο πξνο ζηηγκάλ φηη δελ πθέζηαηαη εηαηξηθά αλνκνηνγϋλεηα, κπνξνχκε λα αλαηξϋζνπκε ηελ ππφζεζε ινγηζηηθάο θαηαλνκάο ηνπ ηπραένπ ζθϊικαηνο, γηα κε παξϊιιειεο θιέζεηο κεηαμχ ησλ ζπληειεζηψλ ησλ εμηζψζεσλ, θαη λα ππνζϋζνπκε θαηαλνκά Cauchy 1 f ( x) ε νπνέα παξνπζηϊδεη κεγαιχηεξε δηαζπνξϊ απφ 2 (1 x ) ηελ ινγηζηηθά θαη ηελ θαλνληθά. 82

83 Οξηαθή επίδξαζε ζηελ Πηζαλόηεηα αλεμαξηήησλ κεηαβιεηώλ Όπσο θαη ζηελ πεξέπησζε ηνπ πνιπσλπκηθνχ ππνδεέγκαηνο, ε νξηαθά επέπησζε θϊζε αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηάο ζηελ πηζαλφηεηα πξνηέκεζεο δελ ηζνχηαη κε ηνπο ππνινγηδφκελνπο ζπληειεζηϋο ηνπο. ηελ πεξέπησζε ηνπ ππνδεέγκαηφο καο, νη ηξεηο πηζαλφηεηεο πνπ αληηζηνηρνχλ ζηηο ηξεηο θαηεγνξέεο απφθξηζεο εέλαη: 1. Pr(Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά ΓηαπξαγκΪηεπζεο it x)= 1-Logit( X ij β) (20) 2. Pr (Με Αιιαγά it x) = Logit(θ 1 - X ij β)-logit(- X ij β) (21) 3. Pr (ΑλαδηνξγΪλσζε it x) = 1-Logit(θ 1 - X ij β) (22) Γηα ηηο ηξεηο απηϋο πηζαλφηεηεο νη νξηαθϋο επηδξϊζεηο ζηελ πηζαλφηεηα απφ ηελ αιιαγά ηηκάο ησλ αλεμαξηάησλ κεηαβιεηψλ εέλαη αληηζηνέρσο: Pr ÅðéôÞñçóç/ÁíáóôïëÞ ÄéáðñáãìÜôåõóçò it x) x ( X ij ) Pr (Mη ÁëëáãÞ x it x) ( X ) ( ij 1 X ij ) Pr (A ργάνωση it x) ( 1 X ij ) Όπνπ ι=logit(x).logit(-x) Γηαζηάκαηα εκπηζηνζχλεο γηα ηηο σο Ϊλσ ππνινγηδφκελεο κεξηθϋο παξαγψγνπο πξνθχπηνπλ κϋζσ ηεο κεζφδνπ δϋιηα. 83

84 84

85 4Γ) ΤΠΟΛΟΓΙΜΟ ΤΠΟΓΔΙΓΜΑΣΟ ΤΝΟΛΙΚΗ ΠΙΘΑΝΟΣΗΣΑ Με βϊζε ηα ππνινγηζζϋληα ππνδεέγκαηα ε πηζαλφηεηα λα ζπκβεέ θϊπνην απφ ηα ηειηθϊ γεγνλφηα ηεο Δπηηάξεζεο, ΑλαδηνξγΪλσζεο, ΚακηΪ Αιιαγά κε ΥΓ θαη Τγηνχο Έθβαζεο πξνθχπηεη πνιιαπιαζηϊδνληαο ηηο εθηηκψκελεο πηζαλφηεηεο ζηηο δχν πξνεγνχκελεο θϊζεηο ησλ ππνινγηζκψλ: 1. Pr(Δπηηάξεζε/Αλαζηνιά ΓηαπξαγκΪηεπζεο it )= G(Z i2 γ)*f(x ij β) (1 ) 2. Pr (ΑλαδηνξγΪλσζε it ) = G(Z i1 γ)*f(x ij β) (2 ) 3. Pr (Με Αιιαγά it ) = {1- (G(Z i1 γ) + G(Z i2 γ))}*f(x ij β) (3 ) θαη ε πηζαλφηεηα Τγηνχο Ϋθβαζεο εέλαη: 4. Pr (Τγηάο Ϋθβαζε it ) = 1 - F(X ij β) (4 ) αθνχ επηιεγεέ ην βϋιηηζην ππφδεηγκα γηα ηελ πξφβιεςε ηεο ΠΔΥΓ θαη ηελ πηζαλφηεηα Δπηηάξεζεο/ΑλαδηνξγΪλσζεο. ΠξνθεηκΫλνπ λα Ϋρνπκε κηα βϊζε ππνινγηζκψλ κπνξνχκε λα θαηαζηξψζνπκε θαη Ϋλα ππφδεηγκα γηα ηελ ζπλνιηθά πηζαλφηεηα λα ζπκβεέ ε θαζεκηϊ απφ ηηο ελδερφκελεο θαηαζηϊζεηο πνπ πεξηγξϊθεθαλ, δειαδά: - ΥΓ ά φρη -Δπηηάξεζε θαη ΥΓ -ΑλαδηνξγΪλσζε θαη ΥΓ -ΥΓ ρσξέο Δπηηάξεζε ά ΑλαδηνξγΪλσζε 85

86 Μηα πξψηε εθηέκεζε ζα καο νδεγνχζε ζηελ ρξάζε ελφο θιηκαθσηνχ ινγηζηηθνχ ππνδεέγκαηνο (nested logit) ζην νπνέν ζα Ϋπξεπε λα ζεσξάζνπκε φηη ε επηινγά ηεο θϊζε ελαιιαθηηθάο θαηαζηϊζεσο απφ ηελ κεξηϊ ησλ θνξϋσλ ηεο εηαηξέαο δηεμϊγεηαη θαη αξράλ αλαθνξηθϊ κε ηελ Ϋιεπζε ά φρη ηεο ΥΓ θαη ζε δεχηεξν ζηϊδην, ζηελ Δπηηάξεζε/ΑλαδηνξγΪλσζε/Σέπνηε κε δεδνκϋλε ηελ ΥΓ. ην ππφδεηγκα απηφ κπνξνχκε λα θαζνξέζνπκε δηαθνξεηηθϋο κεηαβιεηϋο λα επεξεϊδνπλ ηελ θαζεκηϊ επηινγά θαη λα ην πξϊμνπκε ηνπνζεηψληαο ηηο κεηαβιεηϋο πνπ βξάθακε ζηαηηζηηθϊ ζεκαληηθϋο ζηα ππνδεέγκαηα ππνινγηζκνχ ηεο ΠΔΥΓ θαη ηεο Δπηηάξεζεο/ΑλαδηνξγΪλσζεο. Ζ ζηξαηεγηθά απηά ελϋρεη ην πξφβιεκα φηη ζα ε ππφζεζε ηεο δηαδνρηθάο επηινγάο ησλ ελαιιαθηηθψλ πηζαλφλ λα κελ ηζρχεη θαη θαηϊ ζπλϋπεηα λα κελ κπνξεέ λα εθαξκνζηεέ ε θιηκϊθσζε πνπ απαηηεέ ην ππφδεηγκα. ηελ πεξέπησζε απηά κηα εθδνρά πνπ κπνξεέ λα καο θϋξεη απνηειϋζκαηα ζπκβαηϊ κε ηελ πξαγκαηηθφηεηα κπνξεέ λα επηηεπρζεέ κε ηελ ρξάζε ελφο πεξηνξηζκϋλνπ πνιπσλπκηθνχ ππνδεέγκαηνο (constrained multinomial) ά θαη πξνηέκεζεο, ζην νπνέν ε επηινγά κεηαμχ ησλ κεηαβιεηψλ πνπ ραξαθηεξέδνπλ ηηο δηαθνξεηηθϋο ελαιιαθηηθϋο θαηαζηϊζεηο δηαθϋξνπλ αλαθνξηθϊ κε ην πνηα επεξεϊδεη ηελ θαζεκηϊ μερσξηζηϊ. Γηα παξϊδεηγκα, ε επηινγά ηεο Ϋιεπζεο ά φρη ηεο ΥΓ κπνξεέ λα νθεέιεηαη ζε δχν κεηαβιεηϋο Ε 1, Ε 2 πνπ λα ραξαθηεξέδνπλ κφλν απηάλ ηελ επηινγά. ΠξνθεηκΫλνπ λα ππνινγηζηεέ ην πξφβιεκα απηφ ζα πξϋπεη λα νξέζνπκε ην πνιπσλπκηθφ πξφβιεκα σο εμάο: exp( Xit G(s X it, Z it,, i )= s exp(x k 1 is it ik Z it c Z is it ci s is ) ik ) Με ηνπο πεξηνξηζκνχο: c 1s =c 1k γηα s k c 2s =c 2k γηα s k 86

87 Σν πιενλϋθηεκα απηνχ ηνπ ππνδεέγκαηνο εέλαη ε ηαπηφρξνλε δπλαηφηεηα επηινγάο θαη ησλ ηεζζϊξσλ δηαθνξεηηθψλ θαηαζηϊζεσλ πνπ κπνξεέ ζχκθσλα κε ηελ κεζνδνινγέα πνπ Ϋρνπκε αλαπηχμεη- λα βξεζεέ ε εηαηξέα. Θα πξϋπεη βϋβαηα λα ππνινγέζνπκε ην ππφδεηγκα γηα πεξηφδνπο πνπ πθέζηαηαη ν ππνινγηζκφο θαη ηεο πηζαλφηεηαο Ϋιεπζεο ΥΓ θαη ηεο πηζαλφηεηαο Επηηήρεζες/Αλαδηοργάλφζες. Ο ππνινγηζκφο ηνπ ππνδεέγκαηνο κπνξεέ λα επηηεπρζεέ κε ηελ ρξάζε ηνπ δπλακηθνχ ππνδεέγκαηνο Wooldridge αλαθνξηθϊ κε ηελ επέδξαζε ζηελ Ϋθβαζε ηεο ΥΓ ά φρη ησλ αξρηθψλ ζπλζεθψλ, κε ηελ πξνυπφζεζε φηη νη «εμσγελεέο» κεηαβιεηϋο ηεο αξρηθάο ζπλζάθεο γηα ηελ εμεξηεκϋλε κεηαβιεηά θαη επεξεαζκνχ ηεο ΥΓ ζα πξϋπεη λα ηεζνχλ ππφ ηνλ πεξηνξηζκφ ηεο επέδξαζεο απνθιεηζηηθϊ ζηελ πηζαλφηεηα Ϋιεπζεο ηεο ΥΓ, δειαδά λα ζπλζϋηνπλ ηηο κεηαβιεηϋο Ζ i αλσηϋξσ. Τπελζπκέδνπκε ηνλ ηχπν ππνινγηζκνχ ηεο πηζαλφηεηαο Ϋιεπζεο ΥΓ θαηϊ Woolridge (βι. αλσηϋξσ 4Α): Prob ( y it 1 ai,yit) [xij yit-1 1y 1 zi ] t=2,,t i πνπ εέλαη ηαπηφζεκνο θαη ζηελ πεξέπησζε ηεο ινγηζηηθάο θαηαλνκάο: Prob ( y it 1 ai,yit) [xij yit-1 1y 1 zi ] t=2,,t i κε Λ ηελ ινγηζηηθά ζπλϊξηεζε (logit). ηελ πεξέπησζά καο, ε αξρηθά ζπλζάθε ηεο εμαξηεκϋλεο κεηαβιεηάο γηα ηελ πεξέπησζε ηεο πηζαλφηεηαο Ϋιεπζεο ΥΓ y i1 κπνξεέ λα ππνινγηζηεέ απφ ηηο παξαηεξάζεηο ηεο θαηϊ κέα πεξένδν πξνεγνχκελεο θαηϊζηαζεο ΥΓ ηεο εηαηξέαο, ρσξέο λα απαηηεζεέ ε κεέσζε θαηϊ κηαο ησλ ρξνληθψλ πεξηφδσλ ππνινγηζκνχ (t=2,,t i ). εκεηψλνπκε φηη ν ζπληειεζηάο ηεο ρξνληθϊ πζηεξεκϋλεο εμαξηεκϋλεο κεηαβιεηάο Ϋιεπζεο ΥΓ επεηδά ρξεζηκνπνηεέηαη θαη ζηα δχν ππνδεέγκαηα Ϊξα εέλαη ηχπνπ X it αλσηϋξσ- ζα πξϋπεη λα ππνινγηζηεέ δχν θνξϋο αλ ζειάζνπκε λα απνκνλψζνπκε ηελ επέδξαζά ηεο ζηα δχν ππνδεέγκαηα, κηα κε ηνλ πεξηνξηζκφ λα εέλαη έδηα ζε φιεο ηηο πεξηπηψζεηο δειαδά ζαλ κεηαβιεηά ηχπνπ Z it θαη κηα ρσξέο πεξηνξηζκνχο ζαλ X it. Ο πξψηνο ππνινγηδφκελνο ζπληειεζηάο εέλαη ην γ ελψ ε δηαθνξϊ (X it - Z it ) ν αληέζηνηρνο ηνπ πνιπσλπκηθνχ ππνδεέγκαηνο Επηηήρεζες/Αλαδηοργάλφζες. 87

88 5. ΓΔΓΟΜΔΝΑ & ΜΔΣΑΒΛΖΣΔ 88

89 Γεδοκέλα Οη βιϋςεηο ηεο αλϊιπζάο καο απαηηνχλ ηθαλνπνηεηηθά δηαθιαδηθά θαη ζεζκηθά δηαθνξνπνέεζε ψζηε λα αλαπηχμνπκε Ϋλα γεληθεπκϋλν ππφδεηγκα πνπ λα εθηηκϊ ηελ ΠΔΥΓ. Υξεζηκνπνηάζεθε γηα ην ζθνπφ απηφ ε βϊζε δεδνκϋλσλ ηνπ Υξεκαηηζηεξένπ Αζελψλ γηα φιεο ηηο εηζεγκϋλεο εηαηξέεο πνπ δξαζηεξηνπνηνχληαη ζηνλ Δκπνξνβηνκεραληθφ θιϊδν. Απνθιεέζηεθαλ εηαηξέεο ηνπ επξχηεξνπ δεκνζένπ ηνκϋα θαη ηνπ επξχηεξνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ ηνκϋα (π.ρ. ιάδηλγθ θαη αζθαιηζηηθϋο) Σα ζπλνιηθϊ δεδνκϋλα δηαζηξσκαηηθάο ρξνλνζεηξϊο πνπ ρξεζηκνπνηάζεθαλ εέλαη ζηνηρεέα απφ ηνπο εηάζηνπο Ηζνινγηζκνχο θαη ΚαηαζηΪζεηο ΑπνηειεζκΪησλ Υξάζεσο απφ ην 1993 κϋρξη θαη ην 2005 ζε κε ζηαζκηζκϋλε βϊζε (unbalanced panel) πνπ πξνζϋηεη πιεξνθνξέα ζην ππφδεηγκϊ καο, κηα θαη ζπκπεξηιακβϊλνληαη εηαηξέεο κε δχν Ϋσο θαη δψδεθα παξαηεξάζεηο. Σν δεέγκα καο θηϊλεη ρξνληθϊ κϋρξη ην 2005 φπνπ ππνρξεσηηθϊ εθαξκφζηεθαλ ηα Γηεζλά ΛνγηζηηθΪ Πξφηππα ζηηο εηζεγκϋλεο εηαηξέεο ηνπ Υ.Α. (IFRS) νπφηε Ϊιιαμαλ ζεκαληηθϊ ηα παξερφκελα ζηνηρεέα π.ρ. κε ηελ ππνρξεσηηθά δεκνζέεπζε ησλ Σακεηαθψλ Ρνψλ-αιιΪ θαη ν ηξφπνο ππνινγηζκνχ ινγηζηηθψλ ζηνηρεέσλ φπσο ησλ σξεπκϋλσλ Κεξδψλ πνπ δηαθνξνπνηνχλ ηε ζπγθξηζηκφηεηα ησλ παξερνκϋλσλ ζηνηρεέσλ πξηλ θαη κεηϊ ηελ Ϋληαμε ζηα ΓΛΠ ησλ εηαηξηψλ ηνπ δεέγκαηνο. εκεηψλνπκε φηη κε ην ρξνληθφ βϊζνο ηεο ρξνλνζεηξϊο καο πεξηιακβϊλνπκε θαη ρξνληϋο κε ζεηηθφ θαη κε αξλεηηθφ ρξεκαηηζηεξηαθφ θιέκα, φπσο ηελ θνχζθα ηνπ 1999, ηελ πηψζε ηνπ 2000 θαη ηελ κεξηθά αλϊθακςε ηνπ Γελ ρξεζηκνπνηάζεθαλ γηα ιφγνπο ζπγθξηζηκφηεηαο ζηνηρεέα απφ ην 2005 θαη κεηϊ, εμαηηέαο ηεο εηζαγσγάο ησλ Γηεζλψλ Λνγηζηηθψλ Πξνηχπσλ ζηηο εηζεγκϋλεο εηαηξέεο, κε απνηϋιεζκα ζηνηρεέα φπσο ηα σξεπκϋλα ΚΫξδε λα επεξεαζηνχλ, αιιϊ θαη Ϊιια ζηνηρεέα φπσο νη ΥξεκαηννηθνλνκηθΫο ξνϋο λα πξϋπεη ππνρξεσηηθϊ λα δεισζνχλ ζηνπο ηζνινγηζκνχο κε απνηϋιεζκα λα κεηαηξαπεέ ε νπζέα ησλ παξερνκϋλσλ πιεξνθνξηψλ ζην επελδπηηθφ θνηλφ. 89

90 Δπεηδά γηα ηνλ ππνινγηζκφ ησλ κεηαβιεηψλ καο εμαηηέαο ηεο αλαθνξϊο ζε πξνγελϋζηεξν ρξφλν ρϊλνπκε κηα ρξνληϊ παξαηεξάζεσλ ηελ πξψηε- νη ζπλνιηθϋο παξαηεξάζεηο πνπ Ϋρνπκε ζηε δηϊζεζά καο δέλνληαη ζηνλ αθφινπζν Πέλαθα 9. Αξηζκφο εηαηξηψλ Αξηζκφο εηάζησλ παξαηεξάζεσλ Αξηζκφο παξαηεξάζεσλ Πέλαθαο 9. πλνιηθϊ 341 εηαηξέεο κε αλνκνηνγελά δηαζηξσκϊησζε (unbalanced panel) θαη 3327 παξαηεξάζεηο, απφ ηηο νπνέεο ιφγσ ηεο απψιεηαο ηεο αξρηθάο πεξηφδνπ πεξηνξηδφκαζηε ζηηο 3101, ελψ εμαηηέαο ηεο απφξξηςεο ησλ ππεξδσδεθϊκελσλ, ησλ εηαηξηψλ γεληθφηεξνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ θιϊδνπ θαη ησλ θξαηηθψλ (ΓΔΚΟ) πεξηνξηδφκαζηε ζηηο 2779 παξαηεξάζεηο απφ 294 εηαηξέεο (Πέλαθαο 10). Πίλαθαο 10 Μεηαβιεηά Obs Mean/Count Std. Dev. Min Max ΟΚΠΦΣΑ e e e+08 σξεπκϋλα e e e+08 ΚΫξδε Υξεκ/θΪ e+07 Έμνδα ΥΓ % 0 1 /229 ΚΔΥΓ % 0 1 /408 Κεξδνθνξέα Δλεξγεηηθνχ

91 Μφριεπζε Αλ σξεπκϋλα ΚΫξδε πλνπηηθϊ ζηνηρεέα επηιεγκϋλσλ κεηαβιεηψλ γηα ην ζπλνιηθφ δεέγκα ΑλαθνξηθΪ κε ην ππνζχλνιν ηνπ δεέγκαηνο πνπ αθνξϊ ηηο επηρεηξάζεηο πνπ Ϋρνπλ εηζϋιζεη ζε ΥΓ θαη πνπ κπνξεέ λα ηεζνχλ ζε Δπηηάξεζε ά λα Αλαδηνξγαλσζνχλ, εμεηϊδνπκε κφλν ηηο παξαηεξάζεηο εηαηξηψλ ζε ΥΓ απφ ην 1998 θαη κεηϊ, θαζφζνλ ηφηε εηζάρζε ζηνλ Καλνληζκφ ηνπ ΥΑ ε λϋα θαηεγνξηνπνέεζε ηεο Δπηηάξεζεο θαη ζεζκνζεηάζεθε ε κεξηθά δηαπξαγκϊηεπζε ησλ κεηνρψλ ζε Δπηηάξεζε. Σα ζηνηρεέα κεηνρψλ ζε Δπηηάξεζε ηα βξάθακε απφ ηελ επέζεκε ηζηνζειέδα ηνπ Υ.Α. κε βϊζε ηηο απνθϊζεηο πνπ Ϋιαβε ην Γηνηθεηηθφ πκβνχιην ηνπ Υ.Α. θαη απφ ηζηνζειέδεο εηδεζενγξαθηθψλ ζηνηρεέσλ γηα ην ρξεκαηηζηάξην φπσο ΥαξαθηεξηζηηθΪ ηεο ζπρλφηεηαο ηεο αλεμϊξηεηεο κεηαβιεηάο θαη ησλ ηηκψλ ησλ αλεμϊξηεησλ κεηαβιεηψλ γηα ην δεέγκα καο ζηελ πεξέπησζε ππνινγηζκνχ ηεο ΠΔΥΓ θαη ηεο Δπηηάξεζεο/ΑλαδηνξγΪλσζεο δέλνληαη ζηνπο αθφινπζνπο πέλαθεο 11α,β: Πίλαθαο 11α Μεηαβιεηά Obs Mean Std. Dev. Min Max ΔμεξηεκΫλε σξ. ΚΫξδε e e e+07 Αλ. σξ. θϋξδε Υξ. Έμνδα e+07 Αλ. Υξ. Έμνδα ΟΚΠΦΣΑ e e+07 Κεξδ. Δλεξγεηηθνχ ΜΫγεζνο πλνπηηθϊ ζηνηρεέα εηαηξηψλ ζε ΥΓ 91

92 Πίλαθαο 11β πρλφηεηα θαηαλνκάο ΔμαξηεκΫλεο κεηαβιεηάο Δπηηάξεζεο/ΑλαδηνξγΪλσζεο Freq. Percent Cum. Δπηηάξεζε Σέπνηα ΑλαδηνξγΪλσζε χλνιν Οη εηαηξέεο ηνπ δεέγκαηνο Ϋρνπλ θαηεγνξηνπνηεζεέ πεξαηηϋξσ ζε 47 επηκϋξνπο θιϊδνπο ζχκθσλα κε ηελ επέζεκε θαηαλνκά ηνπ Υξεκαηηζηεξένπ Αζελψλ. ΠαξαζΫηνπκε επέζεο ηε ζπρλφηεηα ΥΓ γηα θϊζε θιϊδν πνπ θπκαέλεηαη απφ 0 κϋρξη 46,8%. 14 θιαδηθνέ δεέθηεο παξνπζηϊδνπλ ζπρλφηεηα Ϋιεπζεο ζε ΥΓ κεγαιχηεξε απφ ηνλ κϋζν φξν ηνπ δεέγκαηφο καο πνπ εέλαη 13,2%, νδεγψληαο καο λα δηεξεπλάζνπκε ην πνζνζηφ ηεο κεηαβιεηφηεηαο πνπ επεμεγεέ ε δηαθιαδηθά θαηαλνκά. ΚΛΑΓΟ Παξαηε Πνζν ΥΓ ΥΓ% ξάζεηο ζηφ ΑΝΑΠΣΤΞΖ ΤΣΖΜΑΣΧΝ ΑΤΣΟΜΑΣΗΜΟΤ ΒΑΗΚΑ ΜΔΣΑΛΛΑ ΒΗΟΜΖΥΑΝΗΑ ΔΠΗΠΛΧΝ ΓΔΧΡΓΗΑ & ΚΣΖΝΟΣΡΟΦΗΑ ,1 ΓΤΜΝΑΣΖΡΗΑ ΓΗΑΦΖΜΗΖ

93 ΓΗΑΥΔΗΡΗΖ ΑΚΗΝΖΣΖ ΠΔΡΗΟΤΗΑ ,3 ΓΗΤΛΗΣΖΡΗΑ ,8 ΔΗΓΖ ΔΝΓΤΜΑΗΑ ,9 ΔΗΓΖ-ΛΤΔΗ ΠΛΖΡΟΦΟΡΗΚΖ ΔΚΓΟΔΗ & ΔΚΣΤΠΧΔΗ ,8 ΔΛΑΣΗΚΑ & ΠΛΑΣΗΚΑ ,6 ΔΜΠΟΡΗΟ ΤΝΣΖΡΖΖ & ΔΠΗΚΔΤΖ ΟΥΖΜΑΣΧΝ ,7 ΔΝΟΗΚΗΑΔΗ ΜΔΣΑΦΟΡΗΚΧΝ ΜΔΧΝ ΔΠΗΒΑΣΖΓΟ ΝΑΤΣΗΛΗΑ ,4 ΔΣΗΑΣΟΡΗΑ ,5 ΔΣΑΗΡΗΑ ΤΜΜΔΣΟΥΧΝ & ΠΑΡΟΥΖ ΤΜΒΟΤΛΧΝ ,9 ΕΧΟΣΡΟΦΔ ΖΛΔΚΣΡΟΝΗΚΟ ΔΞΟΠΛΗΜΟ ΗΥΘΤΟΣΡΟΦΔΗΑ ,3 ΚΑΛΧΓΗΑ ,2 ΚΑΣΑΚΔΤΔ ,9 ΚΑΣΑΚΔΤΖ ΚΟΜΖΜΑΣΧΝ ΚΑΣΑΚΔΤΖ ΟΥΖΜΑΣΧΝ ΚΛΧΣΟΩΦΑΝΣΟΤΡΓΗΑ ,4 ΛΗΑΝΗΚΟ ΔΜΠΟΡΗΟ ,5 ΜΔΣΑΛΛΗΚΑ ΠΡΟΨΟΝΣΑ ΜΔΣΑΦΟΡΔ ΜΖ ΜΔΣΑΛΛΗΚΑ ΟΡΤΚΣΑ ΚΑΗ ΣΗΜΔΝΣΑ ,4 ΜΖΥΑΝΖΜΑΣΑ ΚΑΗ ΔΗΓΖ ΔΞΟΠΛΗΜΟΤ

94 ΞΔΝΟΓΟΥΔΗΑ ΚΑΗ ΛΟΗΠΑ ΚΑΣΑΛΤΜΑΣΑ ,8 ΠΑΡΑΓΧΓΖ & ΔΜΠΟΡΗΑ ΠΡΟΨΟΝΣΧΝ ΚΑΠΝΟΤ ΠΛΖΡΟΦΟΡΗΚΖ ,2 ΠΡΟΨΟΝΣΑ ΞΤΛΟΤ ΚΑΗ ΦΔΛΛΟΤ ,5 ΠΡΟΊΟΝΣΑ ΥΑΡΣΟΤ ΖΜΑΝΣΗΚΧΝ ΑΛΛΑΓΧΝ-ΓΡΑΣΖΡΗΟΣΖΣΑ ,8 ΣΖΛΔΟΡΑΖ ΚΑΗ ΦΤΥΑΓΧΓΗΑ ,5 ΣΖΛΔΠΗΚΟΗΝΧΝΗΔ ,3 ΣΡΟΦΗΜΑ ,4 ΣΤΥΔΡΑ ΠΑΗΥΝΗΓΗΑ ΤΓΕΙΑ ΤΠΗΡΕΙΕ ΚΙΝΗΣΗ ΣΗΛΕΦΩΝΙΑ ΥΖΜΗΚΑ ,2 ΥΟΝΓΡΗΚΟ ΔΜΠΟΡΗΟ ,6 χλνιν ,2 94

95 6. ΤΠΟΛΟΓΗΜΟ 95

96 6.1 ΠΗΘΑΝΟΣΖΣΑ ΔΛΔΤΖ ΥΡΖΜΑΣΟΟΗΚΟΝΟΜΗΚΖ ΓΤΥΔΡΔΗΑ Ζ ππνινγηζηηθά ζηξαηεγηθά ζηελ πεξέπησζε ηεο πηζαλφηεηαο Ϋιεπζεο Υξεκαηννηθνλνκηθάο ΓπζρΫξεηαο πξνυπνζϋηεη ηελ θαηϊζηξσζε ηνπ νηθνλνκεηξηθνχ Τπνδεέγκαηνο, φπσο πεξηγξϊςακε ζην (4Α) αλσηϋξσ, μεθηλψληαο κε ην απιντθφ ππφδεηγκα θαλνληζηηθάο αλϊιπζεο (pooled probit) κε ηελ πξννδεπηηθά εηζαγσγά ηεο εηαηξηθάο αλνκνηνγϋλεηαο γηα ηελ πιεξϋζηεξε πεξηγξαθά ηεο δηαρξνληθάο δηαζηξσκϊησζεο ησλ δεδνκϋλσλ καο ζηελ πεξέπησζε πνπ ε ηπραέα αλνκνηνγϋλεηα βξεζεέ ζηαηηζηηθϊ ζεκαληηθά κε ηελ κϋζνδν ηνπ ιφγνπ Λνγαξηζκηθάο ΠηζαλνθΪλεηαο (log likelihood ratio). Πξνρσξνχκε ζηελ αλϊπηπμε ηνπ δπλακηθνχ ππνδεέγκαηνο Heckman πνπ ζπκπεξηιακβϊλεη ηηο αξρηθϋο ζπλζάθεο ηνπ δπλακηθνχ καο ππνδεέγκαηνο θαη ηνλ Ϋιεγρν ηνπ θαηϊ πφζνλ εέλαη ελδνγελεέο. ηε ζπλϋρεηα, θαη ζηε πεξέπησζε πνπ βξεζεέ φηη πθέζηαηαη ελδνγϋλεηα, πξνρσξνχκε ζηελ παξακεηξνπνέεζε ηεο πηζαλάο δηαρξνληθάο απηνζπζρϋηηζεο ησλ κε παξαηεξάζηκσλ ηπραέσλ ζθαικϊησλ κϋζσ ηνπ ππνδεέγκαηνο Woolridge. Ο Ϋιεγρνο ηεο ζεκαληηθφηεηαο ηεο δηαρξνληθάο απηνζπζρϋηηζεο ζα γέλεη απφ ηελ ζηαηηζηηθά ζεκαληηθφηεηα ηνπ ζπληειεζηά ρ ηεο απηνζπζρϋηηζεο ησλ ηπραέσλ ζθαικϊησλ, θαη ηνπ θαηϊ πφζν ζπκβϊιεηο ζηελ ειϊηησζε ηεο Λνγαξηζκηθάο ΠηζαλνθΪλεηαο (log likelihood). ηελ πεξέπησζε πνπ βξνχκε φηη ε απηνζπζρϋηηζε ησλ ηπραέσλ ζθαικϊησλ εέλαη κε ζηαηηζηηθϊ ζεκαληηθά, κε ηελ θαηϊ ζπλϋπεηα ζηαηηζηηθά ζπκβαηφηεηα ηεο δπλακηθάο κεζνδνινγέαο ηνπ Heckman ηφηε ζα πξνρσξάζνπκε ζηνλ κε παξακεηξηθφ ππνινγηζκφ ηεο Ϋσο ηψξα ππνηηζϋκελεο θαλνληθάο θαηαλνκάο ηεο ηπραέαο αλνκνηνγϋλεηαο γηα ην δπλακηθφ ππφδεηγκα Heckman κϋζσ δηαθξηηψλ καδψλ πηζαλφηεηαο θαη ζηε ζπλϋρεηα ζηελ παιηλδξφκεζε ηεο εθ ησλ πξνηϋξσλ πηζαλφηεηαο λα αλάθνπλ νη εηαηξέεο ζε θϊπνηα απφ ηηο ππνινγηζζεέζεο δηαθξηηϋο ιαλζϊλνπζεο θιϊζεηο θαη πϊιη κφλν ζηελ πεξέπησζε 96

97 πνπ νδεγνχκαζηε ζε ζηαηηζηηθϊ ζεκαληηθϊ βειηησκϋλε ινγηζηηθά πηζαλνθϊλεηα. ηελ πεξέπησζεπνπ βξνχκε φηη ηα απνηειϋζκαηϊ καο εέλαη ζπκβαηϊ κε κε θαλνληθά θαηαλνκά π.ρ. αξηζκφο δηαθξηηψλ καδψλ κηθξφηεξνο ά έζνο ηνπ ηξέα- ζα δερζνχκε απηφ ζαλ ην πιϋνλ ζπκβαηφ ππφδεηγκα. ΣΫινο, επεηδά πξϋπεη λα ιϊβνπκε ππφςε θαη ηελ θιαδηθά δηαζηξσκϊησζε ησλ εηαηξηψλ κε βϊζε ηνπο θιϊδνπο πνπ δξαζηεξηνπνηνχληαη, εθαξκφδνπκε ζηελ πεξέπησζε ησλ δηαθξηηψλ καδψλ κηα επηπιϋνλ δηαζηξσκϊησζε αλϊ θιϊδν, γηα ηελ νπνέα ππνινγέδεηαη φηη ε αλνκνηνγϋλεηα παξνπζηϊδεη κε-παξακεηξηθά θαηαλνκά. Με ηε κεζνδνινγέα πνπ κϋρξη ηψξα επηιϋγνπκε ηνπ ζηαηηζηηθϊ ζπκβαηνχ ππνδεέγκαηνο κε ηελ ρακειφηεξεο Λνγαξηζκηθά ΠηζαλνθΪλεηα ζα πξνρσξάζνπκε ζηελ επηινγά ηνπ θαηϊιιεινπ ππνδεέγκαηνο απφ ηα ζηαηηζηηθψο ζπκβαηϊ- πνπ ζα καο βνεζάζεη ζηελ θαιχηεξε εθηέκεζε ηεο ΠΔΥΓ ζε ζπλδπαζκφ κε ην ρακειφηεξν θξηηάξην Πιεξνθφξεζεο ηνπ Akaike (AIC). Δπεηδά φκσο ε ζηαηηζηηθά καο πξνζϋγγηζε δηεμϊγεηαη απφ ηε ζθνπηϊ ηεο ηξαπεδηθάο πξαθηηθάο πξνθεηκϋλνπ λα επηιϋμνπκε ην θαιχηεξν ππφδεηγκα κε βϊζε ηηο επηηαγϋο ηεο ζπλζάθεο ηεο Βαζηιεέαο ΗΗ γηα ηνλ ππνινγηζκφ ηνπ θηλδχλνπ αληηζπκβαιινκϋλνπ ζα πξϋπεη λα δνχκε ηελ επέπησζε ην θαζελφο ππνδεέγκαηνο ζηελ θαιχηεξε εθηέκεζε κε βϊζε ηελ ρξεζηηθφηεηα ζε Ϋλα ηξαπεδηθφ πεξηβϊιινλ γηα ηελ εθηέκεζε ηνπ πηζηνιεπηηθνχ θηλδχλνπ. Γηα ηνλ ζθνπφ απηφ ζα πξϋπεη αθελφο λα εθηηκάζνπκε ηηο βαζηθϋο ηνπο επηδφζεηο δειαδά ηελ αθξέβεηϊ ηνπο κϋζσ ηνπ Brier Score θαη ηελ Γηαθξηηφηεηα (Refinement) κε ηελ ηειεπηαέα κεηαμχ έζσλ- λα εέλαη ε ζεκαληηθφηεξε ηδηφηεηα πξνθεηκϋλνπ λα δηαιϋμνπκε ην βϋιηηζην ππφδεηγκα Rauhmeier Scheule (2005). Σν ζθνξ θαηϊ Brier, ην νπνέν εθηηκϊ ηελ αθξέβεηα πξφβιεςεο, ηαπηέδεηαη κε ηελ ηηκά ηνπ ΜΫζνπ Σεηξαγσληθνχ θϊικαηνο (MSE) ηεο πξφβιεςεο πηζαλφηεηαο ηνπ κειεηεηά y i, απφ ηελ πξαγκαηνπνηεζεέζα ζην ζηαηηζηηθφ ηνπ δεέγκα απνηέκεζε ηεο πηζαλφηεηαο κηα θαη ε πξαγκαηηθά πηζαλφηεηα E ( y ) εέλαη αδχλαηνλ λα παξαηεξεζεέ. ΚαηΪ ζπλϋπεηα ην ζθνξ Brier δέλεηαη απφ: i i 97

98 Brier MSE N 1 2 ( y i i ) N i 1 Ζ Γηαθξηηφηεηα εέλαη ε δηαθχκαλζε ηεο πξφβιεςεο γηα ηελ πηζαλφηεηα, δειαδά ηζνχηαη κε ην ηεηξϊγσλν ηεο ηππηθάο ηεο απφθιηζεο 2 s. Ζ επέδξαζε ηεο Γηαθξηηφηεηαο ζηα ππνδϋηγκαηα πξφβιεςεο πηζαλφηεηαο πηψρεπζεο Ϋρεη Ϊκεζν αληέθηππν ζηα ηξαπεδηθϊ ηδξχκαηα, κηα θαη γηα έδηα εθηέκεζε πηζαλφηεηαο, ρακειφηεξε Γηαθξηηφηεηα νδεγεέ ζε κεέσζε ησλ αλαγθαέσλ ζχκθσλα κε ηελ ζπλζάθε ηεο Βαζηιεέαο ΗΗ- απνζεκαηηθψλ, φπσο θαέλεηαη ζην αθφινπζν ΓηΪγξακκα: Θα πξϋπεη λα ζεκεησζεέ φηη ε ζχγθξηζε κεηαμχ δηαθνξεηηθψλ ππνδεηγκϊησλ κπνξεέ λα δηεμαρζεέ ζηελ πεξέπησζε πνπ θαη ηα δχν Ϋρνπλ κε επηηπρέα πεξϊζεη ην ηεζη ηνπ Spiegelhalter, -πνπ απνηειεέ γελέθεπζε ηνπ Γπσλπκηθνχ ηεζη- δειαδά ειϋγρεη ηελ αιάζεηα ηεο ππνζϋζεσο: H N 0 : i i E( yi ) E( MSE ) i i N i 1 i (1 i) Ζ ζηαηηζηηθά κεηαβιεηά πνπ ειϋγρεη ην ηεζη Spiegelhalter εέλαη ε: Z S MSE E( MSE Var( MSE i i i ) 0.5 i ) 1 98

ΑΔΑ: 4Α18Η-ΣΒ ΔΠΔΗΓΟΝ

ΑΔΑ: 4Α18Η-ΣΒ ΔΠΔΗΓΟΝ ΑΝΑΡΣΗΣΕΑ ΣΟ ΔΙΑΔΙΚΣΤΟ ΑΔΑ: 4Α18Η-ΣΒ ΔΛΛΖΝΗΚΖ ΓΖΜΟΚΡΑΣΗΑ ΤΠΟΤΡΓΔΗΟ ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΩΝ 1. ΓΔΝΗΚΖ ΓΡΑΜΜΑΣΔΗΑ ΦΟΡΟΛΟΓΗΚΩΝ ΚΑΗ ΣΔΛΩΝΔΗΑΚΩΝ ΘΔΜΑΣΩΝ ΓΔΝΗΚΖ Γ/ΝΖ ΦΟΡΟΛΟΓΗΑ ΓΗΔΤΘΤΝΖ ΦΟΡΟΛΟΓΗΑ ΔΗΟΓΖΜΑΣΟ ΣΜΖΜΑ Α Σαρ. Γ/λζε:

Διαβάστε περισσότερα

Σ.Δ.Ι. ΚΑΒΑΛΑ ΥΟΛΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΙΚΗ ΠΣΤΥΙΑΚΗ ΔΡΓΑΙΑ

Σ.Δ.Ι. ΚΑΒΑΛΑ ΥΟΛΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΙΚΗ ΠΣΤΥΙΑΚΗ ΔΡΓΑΙΑ Σ.Δ.Ι. ΚΑΒΑΛΑ ΥΟΛΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΙΚΗ ΠΣΤΥΙΑΚΗ ΔΡΓΑΙΑ ΜΖ ΔΚΠΛΖΡΩΖ ΚΟΗΝΩΝΗΚΟΑΦΑΛΗΣΗΚΩΝ ΤΠΟΥΡΔΩΔΩΝ ΔΡΓΟΓΟΣΩΝ ΔΝΑΝΣΗ ΔΡΓΑΕΟΜΔΝΩΝ ΣΖΝ ΔΛΛΑΓΑ ΚΑΗ ΔΗΓΗΚΟΣΔΡΑ ΣΟΝ ΝΟΜΟ ΔΒΡΟΤ ΚΑΗ ΟΗ ΤΝΔΠΔΗΔ ΔΠΩΝΤΜΟ

Διαβάστε περισσότερα

[εμψθπιιν] εδξα γεληθεο βνηαλνινγηαο αλσηαηεο γεσπνληθεο ζρνιεο παλεπηηεκηνπ αζελσλ ΔΥΑΗΡΔΣΗΚΑ ΥΖΜΗΚΑ ΛΗΠΑΜΑΣΑ & ΚΤΡΗΧΣΔΡΔ ΑΝΣΗΓΡΑΔΗ ΣΖ ΥΡΖΖ ΣΟΤ

[εμψθπιιν] εδξα γεληθεο βνηαλνινγηαο αλσηαηεο γεσπνληθεο ζρνιεο παλεπηηεκηνπ αζελσλ ΔΥΑΗΡΔΣΗΚΑ ΥΖΜΗΚΑ ΛΗΠΑΜΑΣΑ & ΚΤΡΗΧΣΔΡΔ ΑΝΣΗΓΡΑΔΗ ΣΖ ΥΡΖΖ ΣΟΤ [εμψθπιιν] εδξα γεληθεο βνηαλνινγηαο αλσηαηεο γεσπνληθεο ζρνιεο παλεπηηεκηνπ αζελσλ ΔΥΑΗΡΔΣΗΚΑ ΥΖΜΗΚΑ ΛΗΠΑΜΑΣΑ & ΚΤΡΗΧΣΔΡΔ ΑΝΣΗΓΡΑΔΗ ΣΖ ΥΡΖΖ ΣΟΤ εκεησζεηο απν παξαδνζεηο ηνπ θαζεγεηε Γ. Μαλσιαθνπνπινπ

Διαβάστε περισσότερα

ΣΕΧΝΟΛΟΓΙΚΟ ΕΚΠΑΙΔΕΤΣΙΚΟ ΙΔΡΤΜΑ ΚΑΒΑΛΑ ΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΙΚΗ

ΣΕΧΝΟΛΟΓΙΚΟ ΕΚΠΑΙΔΕΤΣΙΚΟ ΙΔΡΤΜΑ ΚΑΒΑΛΑ ΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΙΚΗ Σ ε λ ί δ α 1 ΣΕΧΝΟΛΟΓΙΚΟ ΕΚΠΑΙΔΕΤΣΙΚΟ ΙΔΡΤΜΑ ΚΑΒΑΛΑ ΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΙΚΗ ΠΣΤΥΗΑΚΖ ΔΡΓΑΗΑ ΘΔΜΑ: Ο ΔΞΧΣΔΡΗΚΟ ΔΛΔΓΥΟ ΑΝ ΠΑΡΑΓΟΝΣΑ ΣΑΘΔΡΟΣΖΣΑ ΣΖΝ Α.Δ. ΔΗΖΓΖΣΖ: ΣΑΛΗΚΖ ΠΔΡΗΚΛΖ ΠΟΤΓΑΣΡΗΑ:

Διαβάστε περισσότερα

ΣΔΥΝΟΛΟΓΙΚΟ ΔΚΠΑΙΓΔΤΣΙΚΟ ΙΓΡΤΜΑ ΚΑΒΑΛΑ ΥΟΛΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΙΚΗ. διδαζκόνηων για ηο ημήμα Λογιζηικήρ σειμεπινού εξαμήνος

ΣΔΥΝΟΛΟΓΙΚΟ ΔΚΠΑΙΓΔΤΣΙΚΟ ΙΓΡΤΜΑ ΚΑΒΑΛΑ ΥΟΛΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΙΚΗ. διδαζκόνηων για ηο ημήμα Λογιζηικήρ σειμεπινού εξαμήνος ΣΔΥΝΟΛΟΓΙΚΟ ΔΚΠΑΙΓΔΤΣΙΚΟ ΙΓΡΤΜΑ ΚΑΒΑΛΑ ΥΟΛΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΙΚΗ ΘΔΜΑ ΠΣΤΥΙΑΚΗ ΔΡΓΑΙΑ: Παποςζίαζη αποηελεζμάηων αξιολόγηζηρ διδαζκόνηων για ηο ημήμα ρ σειμεπινού εξαμήνος ΤΠΔΤΘΤΝΗ ΚΑΘΗΓΗΣΡΙΑ

Διαβάστε περισσότερα

«Μαθαίνω για ηο Αιγαίο Πέλαγος και δραζηηριοποιούμαι για να ηο προζηαηέψω!» Αθόπμιζη

«Μαθαίνω για ηο Αιγαίο Πέλαγος και δραζηηριοποιούμαι για να ηο προζηαηέψω!» Αθόπμιζη 7 ο ΟΛΟΗΜΔΡΟ ΝΗΠΙΑΓΩΓΔΙΟ ΜΤΣΙΛΗΝΗ Δθπαηδεπηηθφο: Υαηδεγηάλλε Δπαλζία «Μαθαίνω για ηο Αιγαίο Πέλαγος και δραζηηριοποιούμαι για να ηο προζηαηέψω!» Αθόπμιζη ηφρνο: Ζ πξνζαξκνγή ησλ καζεηψλ ζην πεξηβάιινλ

Διαβάστε περισσότερα

Ο ΤΣΖΜΑΣΗΚΟ ΚΗΝΓΤΝΟ ΣΟΝ ΣΡΑΠΔΕΗΚΟ ΣΟΜΔΑ ΚΑΗ Δ ΑΛΛΟΤ ΣΟΜΔΗ ΣΖ ΔΛΛΖΝΗΚΖ ΟΗΚΟΝΟΜΗΑ ΣΕΟΤΜΑΡΖ ΣΑΤΡΟΤΛΑ

Ο ΤΣΖΜΑΣΗΚΟ ΚΗΝΓΤΝΟ ΣΟΝ ΣΡΑΠΔΕΗΚΟ ΣΟΜΔΑ ΚΑΗ Δ ΑΛΛΟΤ ΣΟΜΔΗ ΣΖ ΔΛΛΖΝΗΚΖ ΟΗΚΟΝΟΜΗΑ ΣΕΟΤΜΑΡΖ ΣΑΤΡΟΤΛΑ ΑΣΔΗ ΚΑΒΑΛΑ ΥΟΛΖ: ΓΗΟΗΚΖΖ ΚΑΗ ΟΗΚΟΝΟΜΗΑ ΣΜΖΜΑ: ΓΗΟΗΚΖΖ ΔΠΗΥΔΗΡΖΔΩΝ Ο ΤΣΖΜΑΣΗΚΟ ΚΗΝΓΤΝΟ ΣΟΝ ΣΡΑΠΔΕΗΚΟ ΣΟΜΔΑ ΚΑΗ Δ ΑΛΛΟΤ ΣΟΜΔΗ ΣΖ ΔΛΛΖΝΗΚΖ ΟΗΚΟΝΟΜΗΑ ΣΕΟΤΜΑΡΖ ΣΑΤΡΟΤΛΑ ΔΠΟΠΣΖ ΚΑΘΖΓΖΣΖ ΣΔΡΓΗΓΖ ΚΩΝΣΑΝΣΗΝΟ KABAΛΑ

Διαβάστε περισσότερα

ΓΤΜΝΑΗΟ ΠΡΟΣΤΠΑ ΥΔΓΗΑΜΟΤ

ΓΤΜΝΑΗΟ ΠΡΟΣΤΠΑ ΥΔΓΗΑΜΟΤ Π..Η.2 ΓΤΜΝΑΗΟ ΠΡΟΣΤΠΑ ΥΔΓΗΑΜΟΤ IΑΝΟΤΑΡΗΟ 2011 ΚΑ/ΑΜ Κείμενα πρότυπων ΙAN 2011/ Πρότυπα Γυμνασίου ΙΑΝ 2011 ΠΔΡΗΔΥΟΜΔΝΑ 1. Δηζαγσγή 1.1. Αληηθείκελν ζθνπφο 1.2. Δθπαηδεπηηθά δεδνκέλα 1.2.1 Δθπαηδεπηηθή

Διαβάστε περισσότερα

ΑΙΣΙΟΛΟΓΙΚΗ ΔΚΘΔ Η ΣΟ ΥΔΓΙΟ ΝΟΜΟΤ ΣΟΤ ΤΠΟΤΡΓΔΙΟΤ ΑΓΡΟΣΙΚΗ ΑΝΑΠΣΤΞΗ ΚΑΙ ΣΡΟΦΙΜΩΝ

ΑΙΣΙΟΛΟΓΙΚΗ ΔΚΘΔ Η ΣΟ ΥΔΓΙΟ ΝΟΜΟΤ ΣΟΤ ΤΠΟΤΡΓΔΙΟΤ ΑΓΡΟΣΙΚΗ ΑΝΑΠΣΤΞΗ ΚΑΙ ΣΡΟΦΙΜΩΝ ΑΙΣΙΟΛΟΓΙΚΗ ΔΚΘΔΗ ΣΟ ΥΔΓΙΟ ΝΟΜΟΤ ΣΟΤ ΤΠΟΤΡΓΔΙΟΤ ΑΓΡΟΣΙΚΗ ΑΝΑΠΣΤΞΗ ΚΑΙ ΣΡΟΦΙΜΩΝ Γηα ηα δεζπνδόκελα θαη ηα αδέζπνηα δώα ζπληξνθηάο θαη ηελ πξνζηαζία ησλ δώσλ από ηελ εθκεηάιιεπζε ή ηε ρξεζηκνπνίεζε κε θεξδνζθνπηθό

Διαβάστε περισσότερα

ΑΠΟΝΣΑ ΜΔΛΗ. 1) Μαληδαξίδεο Νηθφιανο ΠΡΟΔΓΡΟΙ ΣΟΠΙΚΩΝ ΤΜΒΟΤΛΙΩΝ ΚΑΙ ΔΚΠΡΟΩΠΟΙ ΣΟΠΙΚΩΝ ΚΟΙΝΟΣΗΣΩΝ ΠΑΡΟΝΣΕ :

ΑΠΟΝΣΑ ΜΔΛΗ. 1) Μαληδαξίδεο Νηθφιανο ΠΡΟΔΓΡΟΙ ΣΟΠΙΚΩΝ ΤΜΒΟΤΛΙΩΝ ΚΑΙ ΔΚΠΡΟΩΠΟΙ ΣΟΠΙΚΩΝ ΚΟΙΝΟΣΗΣΩΝ ΠΑΡΟΝΣΕ : Α Π Ο Π Α Μ Α Σεο αξηζ. 12/2011 ηαθηηθήο ζπλεδξίαζεο ηνπ Γεκνηηθνύ πκβνπιίνπ Παξαλεζηίνπ. ην Παξαλέζηη, ζην Γεκνηηθφ Καηάζηεκα θαη ζηελ αίζνπζα ζπλεδξηάζεσλ ηνπ Γεκνηηθνχ πκβνπιίνπ, ζήκεξα 30 ηνπ κελφο

Διαβάστε περισσότερα

Γηθαζηηθέο Πξαγκαηνγλσκνζχλεο Πηπρηαθή εξγαζία ησλ θνηηεηψλ Γηδπκφπνπινπ ηπιηαλνχ Α.Μ.: 4293 Βίηζα Αιέμαλδξνπ Α.Μ.: 4335

Γηθαζηηθέο Πξαγκαηνγλσκνζχλεο Πηπρηαθή εξγαζία ησλ θνηηεηψλ Γηδπκφπνπινπ ηπιηαλνχ Α.Μ.: 4293 Βίηζα Αιέμαλδξνπ Α.Μ.: 4335 Σερλνινγηθφ Δθπαηδεπηηθφ Ίδξπκα Καβάιαο ρνιή Σερλνινγηθψλ Δθαξκνγψλ Σκήκα Μεραλνινγίαο Πηπρηαθή εξγαζία ησλ θνηηεηψλ Γηδπκφπνπινπ ηπιηαλνχ Α.Μ.: 4293 Βίηζα Αιέμαλδξνπ Α.Μ.: 4335 Δπηβιέπσλ: ηάκνο ππξίδσλ,

Διαβάστε περισσότερα

ΑΠΟΠΑΜΑ. Από ην πξαθηηθό ηεο 30/09/2011 ζπλεδξίαζεο Γ ηεο Γεκνηηθήο Κνηλόηεηαο Αγίνπ ηεθάλνπ.

ΑΠΟΠΑΜΑ. Από ην πξαθηηθό ηεο 30/09/2011 ζπλεδξίαζεο Γ ηεο Γεκνηηθήο Κνηλόηεηαο Αγίνπ ηεθάλνπ. ΔΛΛΖΝΗΚΖ ΓΖΜΟΚΡΑΣΗΑ ΠΔΡΗΦΔΡΔΗΑ ΑΣΣΗΚΖ ΔΗΜΟ ΔΙΟΝΥΟΥ ΓΖΜΟΣΗΚΖ ΚΟΗΝΟΣΖΣΑ ΑΓΗΟΤ ΣΔΦΑΝΟΤ ΗΜΕΡΟΜΗΝΙΑ 30/09/2011 πλεδξίαζε 13 ε ηεο 30/09/211 Αξ. Απόθαζεο 37/2011 ΑΠΟΠΑΜΑ Από ην πξαθηηθό ηεο 30/09/2011 ζπλεδξίαζεο

Διαβάστε περισσότερα

2. Σν Κέληξν ζα εξγνδνηήζεη ηνλ Παζνιόγν θαη ν Παζνιόγνο ζα εξγάδεηαη ζην Κέληξν σο Παζνιόγνο.

2. Σν Κέληξν ζα εξγνδνηήζεη ηνλ Παζνιόγν θαη ν Παζνιόγνο ζα εξγάδεηαη ζην Κέληξν σο Παζνιόγνο. ΤΜΒΟΛΑΗΟ ΤΠΖΡΔΗΑ εκεξνκελίαο, ΜΔΣΑΞΤ ΣΟΤ ΟΓΚΟΛΟΓΗΚΟΤ ΚΔΝΣΡΟΤ ΣΡΑΠΔΕΑ ΚΤΠΡΟΤ από Λεσθόξνο Αθξνπόιεσο 32, ηξόβνινο, 2006 Λεπθσζία, («ην Κέληξν») θαη, από («ν Παζνιόγνο») 1. Ο Παζνιόγνο δηαβεβαίσζε ην Κέληξν

Διαβάστε περισσότερα

ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Ι ΝΟΜΟΥΔΓΗΟ ΜΔ ΣΗΣΛΟ ΝΟΜΟ ΠΟΤ ΣΡΟΠΟΠΟΗΔΗ ΣΟΝ ΠΔΡΗ ΜΔΣΑΒΗΒΑΔΧ ΚΑΗ ΤΠΟΘΖΚΔΤΔΧ ΑΚΗΝΖΣΧΝ ΝΟΜΟ

ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Ι ΝΟΜΟΥΔΓΗΟ ΜΔ ΣΗΣΛΟ ΝΟΜΟ ΠΟΤ ΣΡΟΠΟΠΟΗΔΗ ΣΟΝ ΠΔΡΗ ΜΔΣΑΒΗΒΑΔΧ ΚΑΗ ΤΠΟΘΖΚΔΤΔΧ ΑΚΗΝΖΣΧΝ ΝΟΜΟ ΝΟΜΟΥΔΓΗΟ ΜΔ ΣΗΣΛΟ ΝΟΜΟ ΠΟΤ ΣΡΟΠΟΠΟΗΔΗ ΣΟΝ ΠΔΡΗ ΜΔΣΑΒΗΒΑΔΧ ΚΑΗ ΤΠΟΘΖΚΔΤΔΧ ΑΚΗΝΖΣΧΝ ΝΟΜΟ ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Ι πλνπηηθφο ηίηινο. 9 ηνπ 1965 51 ηνπ 1970 3 ηνπ 1978 6 ηνπ 1981 181(Η) ηνπ 2002 59(Η) ηνπ 2006 122(Η)

Διαβάστε περισσότερα

H IΣΟΡΗΑ ΣΟΤ ΔΝΓΤΜΑΣΟ

H IΣΟΡΗΑ ΣΟΤ ΔΝΓΤΜΑΣΟ H IΣΟΡΗΑ ΣΟΤ ΔΝΓΤΜΑΣΟ ΑΡΥΑΗΑ ΑΗΓΤΠΣΟ ηε 18ε δπλαζηεία νη αξραίνη Αηγύπηηνη άξρηζαλ λα θνξάλε δηπιή θνύζηα πνπ ήηαλ καθξηά θαη θαξδηά θαζώο θαη ην ππνθάκηζν πνπ ήηαλ ξακκέλν ζηα πιάγηα. Καη ηα δύν ήηαλ

Διαβάστε περισσότερα

Φορολογικοί έλεγτοι ζηην επιτείρηζη και δικαιώμαηα ελεγκηών - θορολογοσμένων

Φορολογικοί έλεγτοι ζηην επιτείρηζη και δικαιώμαηα ελεγκηών - θορολογοσμένων Φορολογικοί έλεγτοι ζηην επιτείρηζη και δικαιώμαηα ελεγκηών - θορολογοσμένων Σο εγτειρίδιο για θορολογοσμένοσς και εθοριακούς ΤΦΤΠΟΤΡΓΟ ΟΗΚΟΝΟΜΗΑ ΚΑΗ ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΩΝ ΑΝΣΩΝΗΟ ΜΠΔΕΑ ΠΔΡΗΔΥΟΜΔΝΑ Α. ΓΗΚΑΗΩΜΑΣΑ

Διαβάστε περισσότερα

TΑΜΔΗΟ ΤΓΔΗΑ ΠΡΟΧΠΗΚΟΤ ΑΓΡΟΣΗΚΖ ΣΡΑΠΔΕΑ ΔΛΛΑΓΟ KΑΣΑΣΑΣΗΚΟ

TΑΜΔΗΟ ΤΓΔΗΑ ΠΡΟΧΠΗΚΟΤ ΑΓΡΟΣΗΚΖ ΣΡΑΠΔΕΑ ΔΛΛΑΓΟ KΑΣΑΣΑΣΗΚΟ TΑΜΔΗΟ ΤΓΔΗΑ ΠΡΟΧΠΗΚΟΤ ΑΓΡΟΣΗΚΖ ΣΡΑΠΔΕΑ ΔΛΛΑΓΟ KΑΣΑΣΑΣΗΚΟ ΜΔΡΟ Α ΚΔΦΑΛΑΗΟ Α ΤΓΚΡΟΣΖΖ ΣΟΤ ΣΑΜΔΗΟΤ Aξζξν 1 ΤΣΑΖ ΚΑΗ ΔΠΧΝΤΜΗΑ Με ηελ απφ 18 επηεκβξίνπ 1934 απφθαζε ηεο Γεληθήο πλέιεπζεο ησλ κειψλ ηνπ Δπαγγεικαηηθνχ

Διαβάστε περισσότερα

ΣΖΡΖΖ ΚΑΗ ΠΔΡΗΦΔΡΔΗΑΚΖ ΟΡΓΑΝΩΖ ΣΟΤ ΔΘΝΗΚΟΤ ΚΣΖΜΑΣΟΛΟΓΗΟΤ

ΣΖΡΖΖ ΚΑΗ ΠΔΡΗΦΔΡΔΗΑΚΖ ΟΡΓΑΝΩΖ ΣΟΤ ΔΘΝΗΚΟΤ ΚΣΖΜΑΣΟΛΟΓΗΟΤ ΔΘΝΗΚΟ ΜΔΣΟΒΗΟ ΠΟΛΤΣΔΥΝΔΗΟ ΥΟΛΖ ΑΓΡΟΝΟΜΩΝ ΚΑΗ ΣΟΠΟΓΡΑΦΩΝ ΜΖΥΑΝΗΚΩΝ ΣΟΜΔΑ ΣΟΠΟΓΡΑΦΗΑ ΓΗΠΛΩΜΑΣΗΚΖ ΔΡΓΑΗΑ ΜΔ ΘΔΜΑ: ΣΖΡΖΖ ΚΑΗ ΠΔΡΗΦΔΡΔΗΑΚΖ ΟΡΓΑΝΩΖ ΣΟΤ ΔΘΝΗΚΟΤ ΚΣΖΜΑΣΟΛΟΓΗΟΤ ΜΔΛΔΣΖ: αραθίδοσ Δσαγγελία ΔΠΗΒΛΔΠΟΝΣΔ:

Διαβάστε περισσότερα

ΤΜΠΔΡΑΜΑΣΑ - ΠΑΡΑΣΗΡΗΔΙ...ΔΛΙΓΑ 29. ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ...ΔΛΙΓΑ 30. ΠΑΡΑΡΣΗΜΑ.

ΤΜΠΔΡΑΜΑΣΑ - ΠΑΡΑΣΗΡΗΔΙ...ΔΛΙΓΑ 29. ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ...ΔΛΙΓΑ 30. ΠΑΡΑΡΣΗΜΑ. ΠΔΡΗΔΥΟΜΔΝΑ ΠΔΡΙΔΥΟΜΔΝΑ...ΔΛΙΓΑ 1. ΠΡΟΛΟΓΟ..ΔΛΙΓΑ 2. ΔΙΑΓΧΓΗ...ΔΛΙΓΑ 4. ΚΔΦΑΛΑΙΟ 1 Ο : 1.1. ΙΣΟΡΙΚΟ ΥΑΡΑΚΣΗΡΑ ΣΗ ΠΔΡΙΟΥΗ...ΔΛΙΓΑ 8. 1.1.1 ΙΣΟΡΙΑ ΣΗ ΚΑΣΑΚΔΤΗ ΣΧΝ ΠΡΟΦΤΓΙΚΧΝ ΚΑΣΟΙΚΙΧΝ ΔΛΙΓΑ 9. 1.1.2 ΑΡΥΙΣΔΚΣΟΝΙΚΑ

Διαβάστε περισσότερα

ΠΡΑΚΣΗΚΟ ΤΝΔΓΡΗΑΖ ΚΑΗ ΑΠΟΦΑΖ ΣΟΤ ΤΜΒΟΤΛΗΟΤ ΣΖ ΓΖΜΟΣΗΚΖ ΚΟΗΝΟΣΖΣΑ ΣΡΗΚΚΑΗΧΝ ΣΟΤ ΓΖΜΟΤ ΣΡΗΚΚΑΗΧΝ

ΠΡΑΚΣΗΚΟ ΤΝΔΓΡΗΑΖ ΚΑΗ ΑΠΟΦΑΖ ΣΟΤ ΤΜΒΟΤΛΗΟΤ ΣΖ ΓΖΜΟΣΗΚΖ ΚΟΗΝΟΣΖΣΑ ΣΡΗΚΚΑΗΧΝ ΣΟΤ ΓΖΜΟΤ ΣΡΗΚΚΑΗΧΝ ΔΛΛΖΝΗΚΖ ΓΖΜΟΚΡΑΣΗΑ ΝΟΜΟ ΣΡΗΚΑΛΩΝ ΓΖΜΟ ΣΡΗΚΚΑΗΩΝ ΓΖΜΟΣΗΚΖ ΚΟΗΝΟΣΖΣΑ ΣΡΗΚΚΑΗΩΝ ΠΡΑΚΣΗΚΟ ΤΝΔΓΡΗΑΖ ΚΑΗ ΑΠΟΦΑΖ ΣΟΤ ΤΜΒΟΤΛΗΟΤ ΣΖ ΓΖΜΟΣΗΚΖ ΚΟΗΝΟΣΖΣΑ ΣΡΗΚΚΑΗΧΝ ΣΟΤ ΓΖΜΟΤ ΣΡΗΚΚΑΗΧΝ Ππακηικό ηηρ με απιθμό 7 ηρ

Διαβάστε περισσότερα

ΓΔΝΗΚΖ ΓΗΑΣΑΓΖ. Απηφλνκνο Οηθνδνκηθφο Οξγαληζκφο Αμησκαηηθψλ (ΑΟΟΑ)

ΓΔΝΗΚΖ ΓΗΑΣΑΓΖ. Απηφλνκνο Οηθνδνκηθφο Οξγαληζκφο Αμησκαηηθψλ (ΑΟΟΑ) ΓΔΝΗΚΖ ΓΗΑΣΑΓΖ ΠΡΟ : Απνδέθηεο Πίλαθα «Α» ΚΟΗΝ: ΘΔΜΑ: ΓΔΔΘΑ/ΓΗΓΤΠ/Σκ. Οηθ. ΓΔΔΘΑ/Β' ΚΛΑΓΟ/ΓΟΗ ΓΔ/ΓΟΗ/Ηγ (2) -1o-2o-3o- 4ν-5 ν ΔΠΔΗΓΟΝ ΓΔΝΗΚΟ ΔΠΗΣΔΛΔΗΟ ΣΡΑΣΟΤ ΓΝΖ ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΟΤ/1 γ Σειέθ.210-6552403 Φ.956.1/28/863243.7558

Διαβάστε περισσότερα

Π.Ο.Δ.-Ο.ΣΑ. ΓΡΑΦΔΙΟ ΣΤΠΟΤ

Π.Ο.Δ.-Ο.ΣΑ. ΓΡΑΦΔΙΟ ΣΤΠΟΤ Π.Ο.Δ.-Ο.ΣΑ. ΓΡΑΦΔΙΟ ΣΤΠΟΤ ΓΗΛΩΔΙ ΣΩΝ ΘΔΜΙΣΟΚΛΗ ΜΠΑΛΑΟΠΟΤΛΟΤ ΠΡΟΔΓΡΟΤ ΣΗ ΔΚΣΔΛΔΣΙΚΗ ΔΠΙΣΡΟΠΗ ΣΗ Π.Ο.Δ.-Ο.Σ.Α. ΒΑΙΛΗ ΠΟΛΤΜΔΡΟΠΟΤΛΟΤ Α ΑΝΣΙΠΡΟΔΓΡΟΤ ΣΗ ΔΚΣΔΛΔΣΙΚΗ ΔΠΙΣΡΟΠΗ ΣΗ Π.Ο.Δ.-Ο.Σ.Α. ΓΙΩΡΓΟΤ ΚΑΣΑΥΑΝΑ

Διαβάστε περισσότερα

ΑΝΑΛΤΖ ΜΑΚΡΟΟΗΟΚΟΝΟΜΗΚΧΝ ΠΑΡΑΓΟΝΣΧΝ ΠΟΤ ΔΠΖΡΔΑΕΟΤΝ ΣΖΝ ΑΓΟΡΑ ΑΚΗΝΖΣΖ ΠΔΡΗΟΤΗΑ

ΑΝΑΛΤΖ ΜΑΚΡΟΟΗΟΚΟΝΟΜΗΚΧΝ ΠΑΡΑΓΟΝΣΧΝ ΠΟΤ ΔΠΖΡΔΑΕΟΤΝ ΣΖΝ ΑΓΟΡΑ ΑΚΗΝΖΣΖ ΠΔΡΗΟΤΗΑ ΑΝΑΛΤΖ ΜΑΚΡΟΟΗΟΚΟΝΟΜΗΚΧΝ ΠΑΡΑΓΟΝΣΧΝ ΠΟΤ ΔΠΖΡΔΑΕΟΤΝ ΣΖΝ ΑΓΟΡΑ ΑΚΗΝΖΣΖ ΠΔΡΗΟΤΗΑ ΜΔΡΔΝΣΗΣΖ Ν. ΥΑΡΗΚΛΔΗΑ Γηπισκαηηθή Δξγαζία ΠΜ.ΓΔ Πεηξαηάο, 2010 1 ΑΝΑΛΤΖ ΜΑΚΡΟΟΗΟΚΟΝΟΜΗΚΩΝ ΠΑΡΑΓΟΝΣΩΝ ΠΟΤ ΔΠΖΡΔΑΕΟΤΝ ΣΖΝ ΑΓΟΡΑ

Διαβάστε περισσότερα

ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΔ ΚΑΣΑΣΑΔΗ ΣΖ 31 ΓΔΚΔΜΒΡΗΟΤ 2013. ΤΜΦΩΝΑ ΜΔ ΣΑ ΓΗΔΘΝΖ ΠΡΟΣΤΠΑ ΥΡΖΜΑΣΟΟΗΚΟΝΟΜΗΚΖ ΑΝΑΦΟΡΑ όπσο απηά έρνπλ πηνζεηεζεί από ηελ Δπξσπατθή Έλσζε

ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΔ ΚΑΣΑΣΑΔΗ ΣΖ 31 ΓΔΚΔΜΒΡΗΟΤ 2013. ΤΜΦΩΝΑ ΜΔ ΣΑ ΓΗΔΘΝΖ ΠΡΟΣΤΠΑ ΥΡΖΜΑΣΟΟΗΚΟΝΟΜΗΚΖ ΑΝΑΦΟΡΑ όπσο απηά έρνπλ πηνζεηεζεί από ηελ Δπξσπατθή Έλσζε ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΔ ΚΑΣΑΣΑΔΗ ΣΖ 31 ΓΔΚΔΜΒΡΗΟΤ 2013 ΤΜΦΩΝΑ ΜΔ ΣΑ ΓΗΔΘΝΖ ΠΡΟΣΤΠΑ ΥΡΖΜΑΣΟΟΗΚΟΝΟΜΗΚΖ ΑΝΑΦΟΡΑ όπσο απηά έρνπλ πηνζεηεζεί από ηελ Δπξσπατθή Έλσζε Οη Οηθνλνκηθέο Καηαζηάζεηο πνπ παξαηίζεληαη ζηηο ζειίδεο

Διαβάστε περισσότερα

ΤΝΟΛΗΚΟΗ ΤΓΚΔΝΣΡΧΣΗΚΟΗ ΠΗΝΑΚΔ ΑΛΦΑΒΖΣΗΚΖ ΚΑΗ ΑΞΗΟΛΟΓΗΚΖ ΚΑΣΑΣΑΞΖ ΤΠΟΦΖΦΗΧΝ ΔΠΗΣΖΜΟΝΗΚΧΝ ΚΑΗ ΔΡΓΑΣΖΡΗΑΚΧΝ ΤΝΔΡΓΑΣΧΝ ΑΝΑ ΜΑΘΖΜΑ

ΤΝΟΛΗΚΟΗ ΤΓΚΔΝΣΡΧΣΗΚΟΗ ΠΗΝΑΚΔ ΑΛΦΑΒΖΣΗΚΖ ΚΑΗ ΑΞΗΟΛΟΓΗΚΖ ΚΑΣΑΣΑΞΖ ΤΠΟΦΖΦΗΧΝ ΔΠΗΣΖΜΟΝΗΚΧΝ ΚΑΗ ΔΡΓΑΣΖΡΗΑΚΧΝ ΤΝΔΡΓΑΣΧΝ ΑΝΑ ΜΑΘΖΜΑ ΤΝΟΛΗΚΟΗ ΤΓΚΔΝΣΡΧΣΗΚΟΗ ΠΗΝΑΚΔ ΑΛΦΑΒΖΣΗΚΖ ΚΑΗ ΑΞΗΟΛΟΓΗΚΖ ΚΑΣΑΣΑΞΖ ΤΠΟΦΖΦΗΧΝ ΔΠΗΣΖΜΟΝΗΚΧΝ ΚΑΗ ΔΡΓΑΣΖΡΗΑΚΧΝ ΤΝΔΡΓΑΣΧΝ ΑΝΑ ΜΑΘΖΜΑ 1. ΑΝΑΛΤΖ ΚΑΣΑΚΔΤΧΝ (E)... 5 2. ΑΝΣΟΥΖ ΤΛΗΚΧΝ (Θ)... 6 3. ΑΝΣΟΥΖ ΤΛΗΚΧΝ (Δ)...

Διαβάστε περισσότερα

ΣΖΛΔΣΤΠΟ ΑΝΧΝΤΜΖ ΔΣΑΗΡΔΗΑ ΣΖΛΔΟΠΣΗΚΧΝ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΣΧΝ MEGA CHANNEL ΔΝΓΗΑΜΔΔ ΤΝΟΠΣΗΚΔ ΔΝΟΠΟΗΖΜΔΝΔ & ΔΣΑΗΡΗΚΔ ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΔ ΚΑΣΑΣΑΔΗ. 31 εο ΜΑΡΣΗΟΤ, 2011

ΣΖΛΔΣΤΠΟ ΑΝΧΝΤΜΖ ΔΣΑΗΡΔΗΑ ΣΖΛΔΟΠΣΗΚΧΝ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΣΧΝ MEGA CHANNEL ΔΝΓΗΑΜΔΔ ΤΝΟΠΣΗΚΔ ΔΝΟΠΟΗΖΜΔΝΔ & ΔΣΑΗΡΗΚΔ ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΔ ΚΑΣΑΣΑΔΗ. 31 εο ΜΑΡΣΗΟΤ, 2011 ` ΣΖΛΔΣΤΠΟ ΑΝΧΝΤΜΖ ΔΣΑΗΡΔΗΑ ΣΖΛΔΟΠΣΗΚΧΝ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΣΧΝ MEGA CHANNEL ΔΝΓΗΑΜΔΔ ΤΝΟΠΣΗΚΔ ΔΝΟΠΟΗΖΜΔΝΔ & ΔΣΑΗΡΗΚΔ ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΔ ΚΑΣΑΣΑΔΗ 31 εο ΜΑΡΣΗΟΤ, 2011 Π Δ Ρ Η Δ Υ Ο Μ Δ Ν Α ειίδεο Α. ΔΚΘΔΖ ΔΠΗΚΟΠΖΖ 1-2 Β.

Διαβάστε περισσότερα

ΗΑΧ ΗΓΗΧΣΗΚΖ ΓΔΝΗΚΖ ΜΑΗΔΤΣΗΚΖ-ΓΤΝΑΗΚΟΛΟΓΗΚΖ & ΠΑΗΓΗΑΣΡΗΚΖ ΚΛΗΝΗΚΖ - ΓΗΑΓΝΧΣΗΚΟ, ΘΔΡΑΠΔΤΣΗΚΟ & ΔΡΔΤΝΖΣΗΚΟ ΚΔΝΣΡΟ Α.Δ. ΔΣΖΗΑ ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΖ ΔΚΘΔΖ

ΗΑΧ ΗΓΗΧΣΗΚΖ ΓΔΝΗΚΖ ΜΑΗΔΤΣΗΚΖ-ΓΤΝΑΗΚΟΛΟΓΗΚΖ & ΠΑΗΓΗΑΣΡΗΚΖ ΚΛΗΝΗΚΖ - ΓΗΑΓΝΧΣΗΚΟ, ΘΔΡΑΠΔΤΣΗΚΟ & ΔΡΔΤΝΖΣΗΚΟ ΚΔΝΣΡΟ Α.Δ. ΔΣΖΗΑ ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΖ ΔΚΘΔΖ ΗΑΧ ΗΓΗΧΣΗΚΖ ΓΔΝΗΚΖ ΜΑΗΔΤΣΗΚΖ-ΓΤΝΑΗΚΟΛΟΓΗΚΖ & ΠΑΗΓΗΑΣΡΗΚΖ ΚΛΗΝΗΚΖ - ΓΗΑΓΝΧΣΗΚΟ, ΘΔΡΑΠΔΤΣΗΚΟ & ΔΡΔΤΝΖΣΗΚΟ ΚΔΝΣΡΟ Α.Δ. ΔΣΖΗΑ ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΖ ΔΚΘΔΖ Σεο ρξήζεο από 1 ε Ηαλνπαξίνπ έσο 31 ε Γεθεκβξίνπ 2012 (ΤΜΦΧΝΑ

Διαβάστε περισσότερα

ΑΛΔΞΑΝΓΡΔΙΟ ΣΔΥΝΟΛΟΓΙΚΟ ΔΚΠΑΙΓΔΤΣΙΚΟ ΙΓΡΤΜΑ ΘΔΑΛΟΝΙΚΗ ΣΜΗΜΑ ΠΡΟΥΟΛΙΚΗ ΑΓΩΓΗ ΠΣΤΥΙΑΚΗ ΔΡΓΑΙΑ ΘΔΜΑ:»ΠΑΙΓΙΚΟ ΒΙΒΛΙΟ ΚΑΙ ΗΛΔΚΣΡΟΝΙΚΑ ΜΔΑ»

ΑΛΔΞΑΝΓΡΔΙΟ ΣΔΥΝΟΛΟΓΙΚΟ ΔΚΠΑΙΓΔΤΣΙΚΟ ΙΓΡΤΜΑ ΘΔΑΛΟΝΙΚΗ ΣΜΗΜΑ ΠΡΟΥΟΛΙΚΗ ΑΓΩΓΗ ΠΣΤΥΙΑΚΗ ΔΡΓΑΙΑ ΘΔΜΑ:»ΠΑΙΓΙΚΟ ΒΙΒΛΙΟ ΚΑΙ ΗΛΔΚΣΡΟΝΙΚΑ ΜΔΑ» ΑΛΔΞΑΝΓΡΔΙΟ ΣΔΥΝΟΛΟΓΙΚΟ ΔΚΠΑΙΓΔΤΣΙΚΟ ΙΓΡΤΜΑ ΘΔΑΛΟΝΙΚΗ ΣΜΗΜΑ ΠΡΟΥΟΛΙΚΗ ΑΓΩΓΗ ΠΣΤΥΙΑΚΗ ΔΡΓΑΙΑ ΘΔΜΑ:»ΠΑΙΓΙΚΟ ΒΙΒΛΙΟ ΚΑΙ ΗΛΔΚΣΡΟΝΙΚΑ ΜΔΑ» ΔΠΙΒΛΔΠΟΤΑ ΚΑΘΗΓΗΣΡΙΑ:ΣΡΙΑΝΣΑΦΤΛΛΙΑ ΝΑΣΙΟΠΟΤΛΟΤ ΦΟΙΣΗΣΡΙΑ:ΚΟΝΣΟΠΟΤΛΟΤ

Διαβάστε περισσότερα

Τεκμηρίωζη ηιμών ενδοομιλικών ζυναλλαγών

Τεκμηρίωζη ηιμών ενδοομιλικών ζυναλλαγών Τεκμηρίωζη ηιμών ενδοομιλικών ζυναλλαγών Ν. 4110/13 (ΦΔΚ 17 Α/23-1-2013-Γηνξζ.ζθαικ. ην ΦΔΚ 33 Α/7-2- 13) : Ρπζκίζεηο ζηε θνξνινγία εηζνδήκαηνο, ξπζκίζεηο ζεκάησλ αξκνδηφηεηαο Τπνπξγείνπ Οηθνλνκηθψλ θαη

Διαβάστε περισσότερα

ΓΝΧΡΗΕΧ ΣΟΤ ΜΑΘΖΣΔ ΜΟΤ ΔΦΖΒΔΗΑ ΚΑΗ ΠΑΗΓΑΓΧΓΗΚΖ ΥΔΖ ΣΖ ΥΟΛΗΚΖ ΜΟΝΑΓΑ ΠΟΛΤΠΛΟΚΟΣΖΣΑ ΑΝΑΓΚΧΝ, ΒΗΧΜΑΣΧΝ, ΗΚΑΝΟΣΖΣΧΝ,ΤΝΑΗΘΖΜΑΣΧΝ

ΓΝΧΡΗΕΧ ΣΟΤ ΜΑΘΖΣΔ ΜΟΤ ΔΦΖΒΔΗΑ ΚΑΗ ΠΑΗΓΑΓΧΓΗΚΖ ΥΔΖ ΣΖ ΥΟΛΗΚΖ ΜΟΝΑΓΑ ΠΟΛΤΠΛΟΚΟΣΖΣΑ ΑΝΑΓΚΧΝ, ΒΗΧΜΑΣΧΝ, ΗΚΑΝΟΣΖΣΧΝ,ΤΝΑΗΘΖΜΑΣΧΝ ΤΠΟΤΡΓΔΗΟ ΠΑΗΓΔΗΑ ΚΑΗ ΠΟΛΗΣΗΜΟΤ ΤΠΖΡΔΗΑ ΔΚΠΑΗΓΔΤΣΗΚΖ ΦΤΥΟΛΟΓΗΑ ΓΝΧΡΗΕΧ ΣΟΤ ΜΑΘΖΣΔ ΜΟΤ ΔΦΖΒΔΗΑ ΚΑΗ ΠΑΗΓΑΓΧΓΗΚΖ ΥΔΖ ΣΖ ΥΟΛΗΚΖ ΜΟΝΑΓΑ ΠΟΛΤΠΛΟΚΟΣΖΣΑ ΑΝΑΓΚΧΝ, ΒΗΧΜΑΣΧΝ, ΗΚΑΝΟΣΖΣΧΝ,ΤΝΑΗΘΖΜΑΣΧΝ 1 ΤΠΟΤΡΓΔΗΟ ΠΑΗΓΔΗΑ

Διαβάστε περισσότερα

ΔΛΛΖΝΗΚΖ ΓΖΜΟΚΡΑΣΗΑ ΝΟΜΟ ΦΛΩΡΗΝΑ ΓΖΜΟ ΑΜΤΝΣΑΗΟΤ ΑΠΟΠΑΜΑ Από ην πξαθηηθό ζπλεδξηάζεσλ 24/2014 ηνπ δεκνηηθό ζπκβνπιίνπ Γήκνπ Ακπληαίνπ.

ΔΛΛΖΝΗΚΖ ΓΖΜΟΚΡΑΣΗΑ ΝΟΜΟ ΦΛΩΡΗΝΑ ΓΖΜΟ ΑΜΤΝΣΑΗΟΤ ΑΠΟΠΑΜΑ Από ην πξαθηηθό ζπλεδξηάζεσλ 24/2014 ηνπ δεκνηηθό ζπκβνπιίνπ Γήκνπ Ακπληαίνπ. ΔΛΛΖΝΗΚΖ ΓΖΜΟΚΡΑΣΗΑ ΝΟΜΟ ΦΛΩΡΗΝΑ ΓΖΜΟ ΑΜΤΝΣΑΗΟΤ ΑΠΟΠΑΜΑ Από ην πξαθηηθό ζπλεδξηάζεσλ 24/2014 ηνπ δεκνηηθό ζπκβνπιίνπ Γήκνπ Ακπληαίνπ. ΘΔΜΑ: Έγθρηζε πραθηηθώλ δηαπραγκάηεσζες θαη απ εσζείας αλάζεζε εθηέιεζες

Διαβάστε περισσότερα

ΣΔΥΝΟΛΟΓΗΚΟ ΔΚΠΑΗΓΔΤΣΗΚΟ ΗΓΡΤΜΑ ΚΑΒΑΛΑ τολή Γιοίκηζης και Οικονομίας Σμήμα Γιοίκηζης Δπιτειρήζεων. Θέμα πηστιακής εργαζίας

ΣΔΥΝΟΛΟΓΗΚΟ ΔΚΠΑΗΓΔΤΣΗΚΟ ΗΓΡΤΜΑ ΚΑΒΑΛΑ τολή Γιοίκηζης και Οικονομίας Σμήμα Γιοίκηζης Δπιτειρήζεων. Θέμα πηστιακής εργαζίας μξνξν ΣΔΥΝΟΛΟΓΗΚΟ ΔΚΠΑΗΓΔΤΣΗΚΟ ΗΓΡΤΜΑ ΚΑΒΑΛΑ τολή Γιοίκηζης και Οικονομίας Σμήμα Γιοίκηζης Δπιτειρήζεων. Θέμα πηστιακής εργαζίας FRANCHISING YΠΑΓΧΓΖ. ΠΑΡΑΛΔΗΦΖ ΑΝΣΑΓΧΝΗΜΟΤ ΔΝΑΝΣΗ ΣΟΤ ΓΟΣΖ ΜΔΣΑ ΣΖ ΛΤΖ ΣΖ

Διαβάστε περισσότερα

ΓΔΛΣΙΟ ΣΤΠΟΤ. Δπηζπλάπηεηαη ε επηζηνιή ηνπ πξνέδξνπ ηεο Κ.Δ.Δ.Δ.

ΓΔΛΣΙΟ ΣΤΠΟΤ. Δπηζπλάπηεηαη ε επηζηνιή ηνπ πξνέδξνπ ηεο Κ.Δ.Δ.Δ. ΔΛΛΗΝΙΚΗ ΓΗΜΟΚΡΑΣΙΑ -1980- ΓΔΛΣΙΟ ΣΤΠΟΤ Αθήνα, 6 Αυγούστου 2012 Γέζκε πξνηάζεσλ κε ζηφρν ηε δηεπθφιπλζε ησλ δηαδηθαζηψλ ξχζκηζεο ησλ απζαίξεησλ επαγγεικαηηθψλ εγθαηαζηάζεσλ, απέζηεηιε πξνο ηνλ ππνπξγφ

Διαβάστε περισσότερα

ΠΡΟΚΛΗΗ ΔΝΓΙΑΦΔΡΟΝΣΟ ΓΙΑ ΣΗΝ ΠΡΟΜΗΘΔΙΑ ΔΙΓΩΝ ΓΙΑΣΡΟΦΗ ζηελ Πεξηθεξεηαθή Δθθιεζηαζηηθή Δζηία ηεο Ηεξάο Μεηξνπφιεσο Ησαλλίλσλ

ΠΡΟΚΛΗΗ ΔΝΓΙΑΦΔΡΟΝΣΟ ΓΙΑ ΣΗΝ ΠΡΟΜΗΘΔΙΑ ΔΙΓΩΝ ΓΙΑΣΡΟΦΗ ζηελ Πεξηθεξεηαθή Δθθιεζηαζηηθή Δζηία ηεο Ηεξάο Μεηξνπφιεσο Ησαλλίλσλ ΔΣΙΑ ΔΚΚΛΗΙΑΣΙΚΗ ΔΚΠΑΙΓΔΤΗ Ν.Π.Η.Γ. Πιεξνθνξίεο : ΥΡΖΣΟ ΓΔΧΡΓΟΤΛΑ ηει.: 2653041285-6950850866 fax: 2653041285 e-mail : mail@lyk-ekkl-vellas.ioa.sch.gr ΠΡΟΚΛΗΗ ΔΝΓΙΑΦΔΡΟΝΣΟ ΓΙΑ ΣΗΝ ΠΡΟΜΗΘΔΙΑ ΔΙΓΩΝ ΓΙΑΣΡΟΦΗ

Διαβάστε περισσότερα

Θέμα επγαζίαρ: Γήμορ Καβάλαρ.

Θέμα επγαζίαρ: Γήμορ Καβάλαρ. ΣΔΥΝΟΛΟΓΙΚΟ ΔΚΠΑΙΓΔΤΣΙΚΟ ΙΓΡΤΜΑ (Σ.Δ.Ι.) ΚΑΒΑΛΑ ΥΟΛΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΙΚΗ Μάζεκα: Λνγηζηηθή Κπβεξλεηηθψλ & Με Κεξδνζθνπηθψλ Δπηρεηξήζεσλ Γηδάζθσλ Καζεγεηήο : Νεξαηδήο Βξαρηψλεο Δαξηλφ Δμάκελν

Διαβάστε περισσότερα

Ζ EKBIAH ΣΟΤ ΑΡΘΡΟΤ 385 ΠΚ

Ζ EKBIAH ΣΟΤ ΑΡΘΡΟΤ 385 ΠΚ Ζ EKBIAH ΣΟΤ ΑΡΘΡΟΤ 385 ΠΚ ΔΝΝΟΜΟ ΑΓΑΘΟ Ζ εθβίαζε είλαη ην έγθιεκα πνπ αλνίγεη ην 24 ν θεθάιαην ηνπ Eηδηθνχ Μέξνπο ηνπ ΠΚ, πνπ ηηηινθνξείηαη «Δγθιήκαηα θαηά ησλ πεξηνπζηαθψλ δηθαησκάησλ». Με κηα πξψηε

Διαβάστε περισσότερα

Σερλνινγηθό Δθπαηδεπηηθό Ίδξπκα Καβάιαο Σκήκα Σερλνινγίαο Πεηξειαίνπ & Φπζηθνύ Αεξίνπ. Πηπρηαθή Δξγαζία

Σερλνινγηθό Δθπαηδεπηηθό Ίδξπκα Καβάιαο Σκήκα Σερλνινγίαο Πεηξειαίνπ & Φπζηθνύ Αεξίνπ. Πηπρηαθή Δξγαζία Σερλνινγηθό Δθπαηδεπηηθό Ίδξπκα Καβάιαο Σκήκα Σερλνινγίαο Πεηξειαίνπ & Φπζηθνύ Αεξίνπ Πηπρηαθή Δξγαζία Δξκελεία εηζκηθώλ Γεδνκέλσλ θαη Χξήζε Λνγηζκηθνύ πνπδαζηήο: Μηραήι Αλ. εβαζηεηάδεο Δπηβιέπσλ Καζεγεηήο:

Διαβάστε περισσότερα

ΤΜΠΛΗΡΩΜΑ ΕΝΗΜΕΡΩΣΙΚΟΤ ΔΕΛΣΙΟΤ

ΤΜΠΛΗΡΩΜΑ ΕΝΗΜΕΡΩΣΙΚΟΤ ΔΕΛΣΙΟΤ ΤΝΕΣΑΙΡΙΣΙΚΗ ΣΡΑΠΕΖΑ ΘΕΑΛΙΑ ΤΝΔΣΑΗΡΗΜΟ ΠΔΡΗΟΡΗΜΔΝΖ ΔΤΘΤΝΖ ΤΜΠΛΗΡΩΜΑ ΕΝΗΜΕΡΩΣΙΚΟΤ ΔΕΛΣΙΟΤ Γηα ηελ αχμεζε ηνπ ζπλεηαηξηζηηθνχ θεθαιαίνπ ζχκθσλα κε ηελ Απφθαζε ηνπ Γηνηθεηηθνχ πκβνπιίνπ ηεο πλεηαηξηζηηθήο

Διαβάστε περισσότερα

Προτυποποιημένα καταστατικά για Α.Ε.

Προτυποποιημένα καταστατικά για Α.Ε. Προτυποποιημένα καταστατικά για Α.Ε. Κ.Υ.Α. αριθμ. Κ2-828/31.1.2013 Κ.Υ.Α. αριθμ. Κ2-828/31.1.2013 Πξνηππνπνηεκέλα θαηαζηαηηθά Αριθμ. Κ2-828 ΟΗ ΤΠΟΤΡΓΟΗ ΑΝΑΠΣΤΞΖ, ΑΝΣΑΓΧΝΗΣΗΚΟΣΖΣΑ, ΤΠΟΓΟΜΧΝ, ΜΔΣΑΦΟΡΧΝ

Διαβάστε περισσότερα

ΟΜΗΛΟ ΓΡΖΓΟΡΖ ΜΗΚΡΟΓΔΤΜΑΣΑ Α.Δ.Β.Δ. ΔΣΖΗΑ ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΖ ΔΚΘΔΖ 2008

ΟΜΗΛΟ ΓΡΖΓΟΡΖ ΜΗΚΡΟΓΔΤΜΑΣΑ Α.Δ.Β.Δ. ΔΣΖΗΑ ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΖ ΔΚΘΔΖ 2008 Α.Φ.Μ. 094321194, Γ.Ο.Τ. Φ.Α.Δ.ΠΔΗΡΑΗΑ, ΑΡ.Μ.Α.Δ. 25086/06/Β/91/58 ΑΡΥΑΗΟΤ ΘΔΑΣΡΟΤ 8, 17456 ΑΛΗΜΟ ΓΡΖΓΟΡΖ ΜΗΚΡΟΓΔΤΜΑΣΑ Α.Δ.Β.Δ. ΔΣΖΗΑ ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΖ ΔΚΘΔΖ 2008 Σελίδα 1 από 68 Γειώζεηο Μειώλ Γηνηθεηηθνύ πκβνπιίνπ

Διαβάστε περισσότερα

ΑΙΣΙΟΛΟΓΙΚΗ ΔΚΘΔΗ. ζην ρέδην Νόκνπ. «Εξςγίανζη, Αναδιάπθπωζη και Ανάπηςξη ηων Αζηικών Σςγκοινωνιών Πεπιθέπειαρ Αηηικήρ και άλλερ διαηάξειρ»

ΑΙΣΙΟΛΟΓΙΚΗ ΔΚΘΔΗ. ζην ρέδην Νόκνπ. «Εξςγίανζη, Αναδιάπθπωζη και Ανάπηςξη ηων Αζηικών Σςγκοινωνιών Πεπιθέπειαρ Αηηικήρ και άλλερ διαηάξειρ» ΑΙΣΙΟΛΟΓΙΚΗ ΔΚΘΔΗ ζην ρέδην Νόκνπ «Εξςγίανζη, Αναδιάπθπωζη και Ανάπηςξη ηων Αζηικών Σςγκοινωνιών Πεπιθέπειαρ Αηηικήρ και άλλερ διαηάξειρ» Ι. Δπί ηεο αξρήο Πξνο ηε Βνπιή ησλ Διιήλσλ Με ην ζρέδην λφκνπ επηδηψθεηαη

Διαβάστε περισσότερα

ΑΔΑ: ΒΙΡΤΩΡΩ-ΚΔΘ. ΑΝΑΡΣΗΣΕΑ ΣΟ ΔΙΑΔΙΚΣΤΟ Α Π Ο Π Α Μ Α Εκ ηης αριθ. 2/2014 σνεδρίαζης ηοσ Δημοηικού σμβοσλίοσ Σοσ Δήμοσ ΕΜΜ.ΠΑΠΠΑ

ΑΔΑ: ΒΙΡΤΩΡΩ-ΚΔΘ. ΑΝΑΡΣΗΣΕΑ ΣΟ ΔΙΑΔΙΚΣΤΟ Α Π Ο Π Α Μ Α Εκ ηης αριθ. 2/2014 σνεδρίαζης ηοσ Δημοηικού σμβοσλίοσ Σοσ Δήμοσ ΕΜΜ.ΠΑΠΠΑ 1 ΑΝΑΡΣΗΣΕΑ ΣΟ ΔΙΑΔΙΚΣΤΟ Α Π Ο Π Α Μ Α Εκ ηης αριθ. 2/2014 σνεδρίαζης ηοσ Δημοηικού σμβοσλίοσ Σοσ Δήμοσ ΕΜΜ.ΠΑΠΠΑ Αξηζ. Απνθ. 30/2014 Π ε ξ ί ι ε ς ε Απεπζείαο αλάζεζε γηα ηελ πξνκήζεηα θαπζίκσλ έηνπο

Διαβάστε περισσότερα

Ιζσύοςζερ κλίμακερ και ζςνηελεζηέρ θοπολογίαρ ειζοδήμαηορ

Ιζσύοςζερ κλίμακερ και ζςνηελεζηέρ θοπολογίαρ ειζοδήμαηορ Ιζσύοςζερ κλίμακερ και ζςνηελεζηέρ θοπολογίαρ ειζοδήμαηορ Φορολογικοί ςυντελεςτζσ και κλίμακεσ για τον φόρο ειςοδήματοσ από μιςθοφσ, ςυντάξεισ και Ελ. Επαγγζλματα - Χπήζηρ 2013 (Οικ.Έηορ 2014) 25.000 22%

Διαβάστε περισσότερα

ΤΝΔΓΡΙΑΗ Γ.. Γ.Δ.Τ.Α.Η. ΑΡ. ΠΡΑΚΣΙΚΟΤ 9 ΣΟ ΓΙΟΙΚΗΣΙΚΟ ΤΜΒΟΤΛΙΟ

ΤΝΔΓΡΙΑΗ Γ.. Γ.Δ.Τ.Α.Η. ΑΡ. ΠΡΑΚΣΙΚΟΤ 9 ΣΟ ΓΙΟΙΚΗΣΙΚΟ ΤΜΒΟΤΛΙΟ ΤΝΔΓΡΙΑΗ Γ.. Γ.Δ.Τ.Α.Η. ΑΡ. ΠΡΑΚΣΙΚΟΤ 9 ΣΟ ΓΙΟΙΚΗΣΙΚΟ ΤΜΒΟΤΛΙΟ Απνηεινχκελν απφ ηα παξφληα κέιε θ.θ. : Νηθφιαν Φαθνπξέιε Πξφεδξν Γ.., Μελά Καπεηαλάθε Αληηπξφεδξν, Ισάλλα Αζκαξγηαλάθε Κνπηζάθε, Δκκαλνπήι

Διαβάστε περισσότερα

Σετνολογικό Δκπαιδεσηικό Ίδρσμα Καβάλας τολή Γιοίκηζης και Οικονομίας Σμήμα Λογιζηικής

Σετνολογικό Δκπαιδεσηικό Ίδρσμα Καβάλας τολή Γιοίκηζης και Οικονομίας Σμήμα Λογιζηικής Σετνολογικό Δκπαιδεσηικό Ίδρσμα Καβάλας τολή Γιοίκηζης και Οικονομίας Σμήμα Λογιζηικής Πηστιακή εργαζία Θέμα: «Προηάζεις επενδσηικών έργφν ζηα πλαίζια προγράμμαηος ηοσ ΔΠΑΝ ποσ απορρίθθηκαν. Οι απόυεις

Διαβάστε περισσότερα

Ειέλε Μνπζνπιή Μνπζεηνπαηδαγσγφο, Κέληξν Δλεκέξσζεο «ΓΡΤΑ» elenimousouli@hotmail.com

Ειέλε Μνπζνπιή Μνπζεηνπαηδαγσγφο, Κέληξν Δλεκέξσζεο «ΓΡΤΑ» elenimousouli@hotmail.com «Σης θάλαζζας και ηοσ βοσνού οι θηζασροί ηοσ Πηνειού»: O εκπαιδεσηικός θάκελος και ηα εκπαιδεσηικά προγράμμαηα για ηον πολιηιζμό και ηο περιβάλλον ηοσ Κάηω Ολύμποσ, Αναηολικού Κιζζάβοσ, Πηνειού και Σεμπών,

Διαβάστε περισσότερα

Σελ επνρή επίζεο ηεο Αηγππηηνθξαηίαο αλαζέξζεθε θαη ν λαόο ηεο Κνηκήζεσο ηεο Θενηόθνπ ζην Φπρξό. Ζ πεξίνδνο όκσο θαηά ηελ νπνία παξαηεξείηαη αιεζηλόο

Σελ επνρή επίζεο ηεο Αηγππηηνθξαηίαο αλαζέξζεθε θαη ν λαόο ηεο Κνηκήζεσο ηεο Θενηόθνπ ζην Φπρξό. Ζ πεξίνδνο όκσο θαηά ηελ νπνία παξαηεξείηαη αιεζηλόο Ομιλία Σηην εκδήλωζη ηηρ 13 ηρ Αςγούζηος 2000 ζηο Μέζα Λαζύθι Οποπεδίος, με θέμα «Ιωάννηρ Γεωπ. Μακπάκηρ, ξςλόγλςπηηρ. Η καλλιηεσνική κληπονομιά ηων νιηαδώπων (ξςλόγλςπηων) ζηο Οποπέδιο Λαζςθίος» Ο ηόπνο

Διαβάστε περισσότερα

ΚΔΦΑΛΑΙΟ Α. χζηαζε Επσλπκία Έδξα Δηάξθεηα θαη θνπφο ηεο Εηαηξείαο.

ΚΔΦΑΛΑΙΟ Α. χζηαζε Επσλπκία Έδξα Δηάξθεηα θαη θνπφο ηεο Εηαηξείαο. ΚΩΓΙΚΟΠΟΙΖΜΔΝΟ ΚΑΣΑΣΑΣΙΚΟ ηης Ανώνσμης Δηαιρείας με ηην επωνσμία «ΙΝΣΔΡΓΟΤΝΣ ΑΝΩΝΤΜΟ ΔΣΑΙΡΔΙΑ ΔΙΑΓΩΓΖ ΚΑΙ ΔΜΠΟΡΙΑ ΞΤΛΔΙΑ» και ηο διακριηικό ηίηλο «ΙΝΣΔΡΓΟΤΝΣ Α.Δ» όπως ιζτύει μεηά ηην από ηην 18 ης Ιοσνίοσ

Διαβάστε περισσότερα

Κχξηνη Μέηνρνη, Οη ζεκαηηθέο ελφηεηεο ηεο παξνχζαο Έθζεζεο θαη ην πεξηερφκελφ ηνπο έρνπλ σο αθνινχζσο: 1. Γενικά πληποθοπιακά ζηοισεία

Κχξηνη Μέηνρνη, Οη ζεκαηηθέο ελφηεηεο ηεο παξνχζαο Έθζεζεο θαη ην πεξηερφκελφ ηνπο έρνπλ σο αθνινχζσο: 1. Γενικά πληποθοπιακά ζηοισεία ΔΣΗΙΑ ΔΚΘΔΗ ΓΙΑΥΔΙΡΙΔΩ ΣΟΤ ΓΙΟΙΚΗΣΙΚΟΤ ΤΜΒΟΤΛΙΟΤ ΣΗ ΑΝΩΝΤΜΗ ΔΣΑΙΡΔΙΑ ΤΠΟ ΣΗΝ ΔΠΩΝΤΜΙΑ «ΚΔΝΣΡΙΚΗ ΑΓΟΡΑ ΘΔΑΛΟΝΙΚΗ Α.Δ.» ΔΠΙ ΣΩΝ ΔΣΑΙΡΙΚΩΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΚΑΣΑΣΑΔΩΝ ΣΗ ΥΡΗΗ 2014 Κχξηνη Μέηνρνη, Έρνπκε ηελ ηηκή

Διαβάστε περισσότερα

Κάζε ελδηαθεξφκελν. Ζπάκλειο, 07/10/2011 Α.Π. 2553

Κάζε ελδηαθεξφκελν. Ζπάκλειο, 07/10/2011 Α.Π. 2553 ΔΛΛΖΝΗΚΖ ΓΖΜΟΚΡΑΣΗΑ ΤΠΟΤΡΓΔΗΟ ΠΟΛΗΣΗΜΟΤ ΚΑΗ ΣΟΤΡΗΜΟΤ ΑΡΥΑΗΟΛΟΓΗΚΟ ΜΟΤΔΗΟ ΖΡΑΚΛΔΗΟΤ Σαρ. Γ/λζε :Ξαλζνπδίδνπ & Υαηδεδάθη Σαρ. Κσδηθφο : 712 02 Ζξάθιεην Σει. : 2810.279094,279000 Fax : 2810.279071 Ζιεθηξ.

Διαβάστε περισσότερα

Ο ρεισλφθνζκνο απνηειεί έλα ηππηθφ παξάδεηγκα πεξηβάιινληνο Logo-like θαη είλαη θαηαζθεπαζκέλνο εμ νινθιήξνπ ζηελ Διιάδα.

Ο ρεισλφθνζκνο απνηειεί έλα ηππηθφ παξάδεηγκα πεξηβάιινληνο Logo-like θαη είλαη θαηαζθεπαζκέλνο εμ νινθιήξνπ ζηελ Διιάδα. ΠΑΡΑΡΣΗΜΑ 1: ο Υελωνόκοζμος Ο ρεισλφθνζκνο απνηειεί έλα ηππηθφ παξάδεηγκα πεξηβάιινληνο Logo-like θαη είλαη θαηαζθεπαζκέλνο εμ νινθιήξνπ ζηελ Διιάδα. ηα παξαθάησ, πεξηγξάθνληαη, ζπλνπηηθά, 2 εηζαγσγηθέο

Διαβάστε περισσότερα

Η αηςσήρ νομοθεηική ηποποποίηζη ηηρ διαδικαζίαρ επιλογήρ ηων Πποεδπείων ηων Ανωηάηων Δικαζηηπίων

Η αηςσήρ νομοθεηική ηποποποίηζη ηηρ διαδικαζίαρ επιλογήρ ηων Πποεδπείων ηων Ανωηάηων Δικαζηηπίων Η αηςσήρ νομοθεηική ηποποποίηζη ηηρ διαδικαζίαρ επιλογήρ ηων Πποεδπείων ηων Ανωηάηων Δικαζηηπίων του Αντώνη Μανιτάκη * Όηαν ο κοινόρ νομοθέηηρ αγνοώνηαρ ηη βούληζη ηος αναθεωπηηικού επισειπεί να ηον ςποκαηαζηήζει

Διαβάστε περισσότερα

Η ΑΛΩΣΗ ΤΗΣ ΚΩΝΣΤΑΝΤΙΝΟΥΠΟΛΗΣ (1453)

Η ΑΛΩΣΗ ΤΗΣ ΚΩΝΣΤΑΝΤΙΝΟΥΠΟΛΗΣ (1453) Η ΑΛΩΣΗ ΤΗΣ ΚΩΝΣΤΑΝΤΙΝΟΥΠΟΛΗΣ (1453) 29 Μαΐνπ εκέξα Σξίηε πέθηεη θαη θέηνο ε κλήκε ηεο Αιψζεσο πξηλ απφ 548 ρξφληα αθξηβψο. Δλψ ζήκεξα ζχζζσκε ε Οξζνδνμία γηνξηάδεη παλεγπξηθά ηελ Αλάιεςε ηεο πεζνχζεο

Διαβάστε περισσότερα

ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΔΗΜΟΚΑΤΙΑ ΡΕΙΦΕΕΙΑ ΚΗΤΗΣ ΡΕΙΦΕΕΙΑΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ ΧΑΝΙΩΝ. ΑΠΟΛΟΓΙΜΟ Π.Ε.Χ. ςελίδα 0

ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΔΗΜΟΚΑΤΙΑ ΡΕΙΦΕΕΙΑ ΚΗΤΗΣ ΡΕΙΦΕΕΙΑΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ ΧΑΝΙΩΝ. ΑΠΟΛΟΓΙΜΟ Π.Ε.Χ. ςελίδα 0 ΑΠΟΛΟΓΙΜΟ Π.Ε.Χ. ςελίδα 0 ΠΔΡΗΔΥΟΜΔΝΑ 1. ΓΗΔΤΘ ΤΝ Ζ ΓΗΟΗ ΚΖ ΣΗΚΟΤ ΟΗΚΟΝΟΜ ΗΚΟΤ α ) Σ Μ Ζ Μ Α Π Ρ Ο Ω Π Η Κ Ο Τ Κ Α Η Μ Η Θ Ο Γ Ο Η Α β ) Σ Μ Ζ Μ Α Λ Ο Γ Η Σ Η Κ Ζ Γ Η Α Υ Δ Η Ρ Η Ζ γ ) Σ Μ Ζ Μ Α Π Ρ Ο

Διαβάστε περισσότερα

Η μετά το Μνημόνιο επίταςη τησ ευθφνησ για επιχειρήςεισ & ςτελέχη Ιωάννησ Φωτόπουλοσ, Δικηγόροσ, Δ.Ν. Μάιοσ 2012

Η μετά το Μνημόνιο επίταςη τησ ευθφνησ για επιχειρήςεισ & ςτελέχη Ιωάννησ Φωτόπουλοσ, Δικηγόροσ, Δ.Ν. Μάιοσ 2012 Η μετά το Μνημόνιο επίταςη τησ ευθφνησ για επιχειρήςεισ & ςτελέχη Ιωάννησ Φωτόπουλοσ, Δικηγόροσ, Δ.Ν. Μάιοσ 2012 ΠΡΟΩΠΙΚΗ ΔΤΘΤΝΗ ΓΙΟΙΚΟΤΝΣΩΝ ΝΟΜΙΚΑ ΠΡΟΩΠΑ, ΓΙΑ ΥΡΔΗ ΣΟΤ ΠΡΟ ΣΟ ΓΗΜΟΙΟ, ΜΔ ΣΗΝ ΔΠΙΒΟΛΗ ΓΙΟΙΚΗΣΙΚΟΤ

Διαβάστε περισσότερα

ΟΓΖΓΟ ΔΠΑΓΓΔΛΜΑΣΟ ΛΟΓΟΘΔΡΑΠΔΤΣΖ. ΤΝΣΑΞΖ ΟΓΖΓΟΤ: ΜΑΡΗΑ ΚΑΜΠΑΝΑΡΟΤ Ph.D. ΔΠΗΚΟΤΡΖ ΚΑΘΖΓΖΣΡΗΑ - ΣΜΖΜΑ ΛΟΓΟΘΔΡΑΠΔΗΑ ΣΔΗ ΠΑΣΡΑ

ΟΓΖΓΟ ΔΠΑΓΓΔΛΜΑΣΟ ΛΟΓΟΘΔΡΑΠΔΤΣΖ. ΤΝΣΑΞΖ ΟΓΖΓΟΤ: ΜΑΡΗΑ ΚΑΜΠΑΝΑΡΟΤ Ph.D. ΔΠΗΚΟΤΡΖ ΚΑΘΖΓΖΣΡΗΑ - ΣΜΖΜΑ ΛΟΓΟΘΔΡΑΠΔΗΑ ΣΔΗ ΠΑΣΡΑ ΟΡΗΕΟΝΣΗΑ ΓΡΑΖ ΓΡΑΦΔΗΧΝ ΓΗΑΤΝΓΔΖ ΔΛΛΖΝΗΚΧΝ ΑΣΔΗ ( Γ Κνηλνηηθφ Πιαίζην ηήξημεο - Έξγν ηνπ ΔΠΔΑΔΚ ΗΗ) Τπνέξγν 2 «χληαμε Οδεγνχ Δπαγγεικάησλ ηνπ ΑΣΔΗ Παηξψλ» ΟΓΖΓΟ ΔΠΑΓΓΔΛΜΑΣΟ ΛΟΓΟΘΔΡΑΠΔΤΣΖ ΤΝΣΑΞΖ ΟΓΖΓΟΤ:

Διαβάστε περισσότερα

Α).Να ραξαθηεξίζεηε ηηο παξαθάησ πξνηάζεηο σο ζσζηέο ή ιαλζαζκέλεο, γξάθνληαο δίπια ζηνλ αξηζκό θάζε πξόηαζεο ηε ιέμε «ζσζηό» ή «ιάζνο»:

Α).Να ραξαθηεξίζεηε ηηο παξαθάησ πξνηάζεηο σο ζσζηέο ή ιαλζαζκέλεο, γξάθνληαο δίπια ζηνλ αξηζκό θάζε πξόηαζεο ηε ιέμε «ζσζηό» ή «ιάζνο»: Δλόηεηα 6 ε Α).Να ραξαθηεξίζεηε ηηο παξαθάησ πξνηάζεηο σο ζσζηέο ή ιαλζαζκέλεο, γξάθνληαο δίπια ζηνλ αξηζκό θάζε πξόηαζεο ηε ιέμε «ζσζηό» ή «ιάζνο»: 1. Από ηε δηήγεζε ηεο Παιαηάο Γηαζήθεο γηα ηε Γεκηνπξγία

Διαβάστε περισσότερα

ΔΞΑΗΡΔΣΗΚΑ ΔΠΔΗΓΟΝ ΔΛΛΖΝΗΚΖ ΓΖΜΟΚΡΑΣΗΑ

ΔΞΑΗΡΔΣΗΚΑ ΔΠΔΗΓΟΝ ΔΛΛΖΝΗΚΖ ΓΖΜΟΚΡΑΣΗΑ Βαζκόο Αζθαιείαο: Να δηαηεξεζεί κέρξη: ΔΞΑΗΡΔΣΗΚΑ ΔΠΔΗΓΟΝ ΔΛΛΖΝΗΚΖ ΓΖΜΟΚΡΑΣΗΑ ΤΠΟΤΡΓΔΗΟ ΠΑΗΓΔΗΑ ΑΓΑ:4ΑΘΓ9-ΖΣ ΓΗΑ ΒΗΟΤ ΜΑΘΖΖ ΚΑΗ ΘΡΖΚΔΤΜΑΣΩΝ ΑΝΑΡΣΖΣΔΑ ---- ΓΔΝΗΚΖ Γ/ΝΖ ΓΗΟΗΚ. ΚΑΗ ΟΗΚΟΝ. ΤΠΟΣΖΡΗΞΖ ΓΗΔΤΘΤΝΖ

Διαβάστε περισσότερα

ΤΓΔΙΑ ΚΑΙ ΑΦΑΛΔΙΑ ΔΡΓΑΙΑ ΣΖ ΥΡΖΖ ΥΖΜΔΙΟΘΔΡΑΠΔΙΑ

ΤΓΔΙΑ ΚΑΙ ΑΦΑΛΔΙΑ ΔΡΓΑΙΑ ΣΖ ΥΡΖΖ ΥΖΜΔΙΟΘΔΡΑΠΔΙΑ ΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΧΧΧΧΧΧΧΧΧΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥ ΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥ ρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρφφφφφφφφφφφφφρρρς ςςςςςςςςςς ρρρρρρρρρρρ ΓΗΑΜΑΡΣ ΤΡΗ Α Δ.Η.Ν.Α.Π.

Διαβάστε περισσότερα

15ήκεξν Δλεκεξσηηθφ Γειηίν. Πνιηηηθήο θαη Οηθνλνκηθήο Σεθκεξίσζεο # 3

15ήκεξν Δλεκεξσηηθφ Γειηίν. Πνιηηηθήο θαη Οηθνλνκηθήο Σεθκεξίσζεο # 3 15ήκεξν Δλεκεξσηηθφ Γειηίν Πνιηηηθήο θαη Οηθνλνκηθήο Σεθκεξίσζεο # 3 1 Ηνπιίνπ 2011 ΠΔΡΗΔΥΟΜΔΝΑ [1] ΠΑΡΑΣΖΡΖΣΖΡΗΟ ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΩΝ ΔΞΔΛΗΞΔΩΝ ΚΑΗ ΣΑΔΩΝ 4 [1.Α] ΣΟ ΥΡΔΟ, Ο ΤΠΔΡΓΑΝΔΗΜΟ ΚΑΗ Ζ ΠΟΛΗΣΗΚΖ ΠΑΟΚ ΚΑΗ

Διαβάστε περισσότερα

Marshall ν.δ.β., Islands. ε Γ..Δ.Β.Δ.Δ. θαη ε Δ..Δ.Δ., αιιά ζάλαηφο θαη ζηελ ηνπ. Κπβέξλεζε γηα ηελ νηθνλνκηθή

Marshall ν.δ.β., Islands. ε Γ..Δ.Β.Δ.Δ. θαη ε Δ..Δ.Δ., αιιά ζάλαηφο θαη ζηελ ηνπ. Κπβέξλεζε γηα ηελ νηθνλνκηθή ρρρ ΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΧΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΧΧΧΧΧΧΧΧΧΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥ ΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥΥ ρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρφφφφφφφφφφφφφρρρς ςςςςςςςςςς ρρρρρρρρρρρ ρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρρ

Διαβάστε περισσότερα

ΔΛΛΗΝΙΚΗ ΓΗΜΟΚΡΑΣΙΑ Αζήλα, 16 Ινπιίνπ 2014 ΤΠΟΤΡΓΔΙΟ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΠΟΛ. 1180 ΓΔΝΙΚΗ ΓΡΑΜΜΑΣΔΙΑ ΓΗΜΟΙΩΝ ΔΟΓΩΝ

ΔΛΛΗΝΙΚΗ ΓΗΜΟΚΡΑΣΙΑ Αζήλα, 16 Ινπιίνπ 2014 ΤΠΟΤΡΓΔΙΟ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΠΟΛ. 1180 ΓΔΝΙΚΗ ΓΡΑΜΜΑΣΔΙΑ ΓΗΜΟΙΩΝ ΔΟΓΩΝ ΔΛΛΗΝΙΚΗ ΓΗΜΟΚΡΑΣΙΑ Αζήλα, 16 Ινπιίνπ 2014 ΤΠΟΤΡΓΔΙΟ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΠΟΛ. 1180 ΓΔΝΙΚΗ ΓΡΑΜΜΑΣΔΙΑ ΓΗΜΟΙΩΝ ΔΟΓΩΝ ΠΡΟ Ωο ΠΓ ΓΔΝΙΚΗ Γ/ΝΗ ΦΟΡΟΛΟΓΙΚΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΓΙΔΤΘΤΝΗ ΔΛΔΓΥΩΝ ΣΜΗΜΑΣΑ Γ', Α Σαρ. Γ/λζε:Καξ. εξβίαο

Διαβάστε περισσότερα

ΤΦΙΣΑΜΔΝΟ ΚΑΝΟΝΙΜΟ (199Α/2003 Α.Γ.) ΠΡΟΣΔΙΝΟΜΔΝΟ (νη αιιαγέο επηζεκαίλνληαη κε έληνλα ππνγεγξ. γξάκκαηα) ΑΡΘΡΟ 1 ο ΑΝΣΙΚΔΙΜΔΝΟ ΚΑΝΟΝΙΜΟΤ

ΤΦΙΣΑΜΔΝΟ ΚΑΝΟΝΙΜΟ (199Α/2003 Α.Γ.) ΠΡΟΣΔΙΝΟΜΔΝΟ (νη αιιαγέο επηζεκαίλνληαη κε έληνλα ππνγεγξ. γξάκκαηα) ΑΡΘΡΟ 1 ο ΑΝΣΙΚΔΙΜΔΝΟ ΚΑΝΟΝΙΜΟΤ ΑΡΘΡΟ 1 ο ΑΡΘΡΟ 1 ο ΑΝΣΙΚΔΙΜΔΝΟ ΚΑΝΟΝΙΜΟΤ ΑΝΣΙΚΔΙΜΔΝΟ ΚΑΝΟΝΙΜΟΤ Ο παξώλ Καλνληζκόο Ύδξεπζεο (Κ.Τ.) θαζνξίδεη ηηο πξνϋπνζέζεηο πδξνδόηεζεο ησλ θαηαλαισηώλ από ην δεκνηηθό δίθηπν ύδξεπζεο, ηηο ζρέζεηο ύδξεπζεο

Διαβάστε περισσότερα

Ζ ΓΗΑΤΝΓΔΣΗΚΖ-ΤΜΒΟΤΛΔΤΣΗΚΖ ΦΤΥΗΑΣΡΗΚΖ ΤΠΖΡΔΗΑ ΚΑΗ Ο ΡΟΛΟ ΣΖ ΣΟ ΓΔΝΗΚΟ ΝΟΟΚΟΜΔΗΟ

Ζ ΓΗΑΤΝΓΔΣΗΚΖ-ΤΜΒΟΤΛΔΤΣΗΚΖ ΦΤΥΗΑΣΡΗΚΖ ΤΠΖΡΔΗΑ ΚΑΗ Ο ΡΟΛΟ ΣΖ ΣΟ ΓΔΝΗΚΟ ΝΟΟΚΟΜΔΗΟ Ζ ΓΗΑΤΝΓΔΣΗΚΖ-ΤΜΒΟΤΛΔΤΣΗΚΖ ΦΤΥΗΑΣΡΗΚΖ ΤΠΖΡΔΗΑ ΚΑΗ Ο ΡΟΛΟ ΣΖ ΣΟ ΓΔΝΗΚΟ ΝΟΟΚΟΜΔΗΟ Υ. ΥΡΗΣΟΓΟΤΛΟΤ ΔΠΗΚ. ΚΑΘΖΓΖΣΖ ΦΤΥΗΑΣΡΗΚΖ Β ΦΤΥΗΑΣΡΗΚΖ ΚΛΗΝΗΚΖ ΔΚΠΑ Παλ. Γ.Ν. «ΑΣΣΗΚΟΝ» ΕΙΣΑΓΩΓΗ Όηαλ κηιάκε γηα Φπρηαηξηθή

Διαβάστε περισσότερα

OΙ ΠΔΝΣΔ ΓΙΑΣΑΔΙ ΣΟΤ ΔΑΤΣΟΤ- ΤΝΑΙΘΗΜΑΣΑ- ΑΤΣΟΔΚΣΙΜΗΗ

OΙ ΠΔΝΣΔ ΓΙΑΣΑΔΙ ΣΟΤ ΔΑΤΣΟΤ- ΤΝΑΙΘΗΜΑΣΑ- ΑΤΣΟΔΚΣΙΜΗΗ OΙ ΠΔΝΣΔ ΓΙΑΣΑΔΙ ΣΟΤ ΔΑΤΣΟΤ- ΤΝΑΙΘΗΜΑΣΑ- ΑΤΣΟΔΚΣΙΜΗΗ ΘΔΜΑΣΙΚΗ ΔΝΟΣΗΣΑ: 1. Ανάπηςξη και Δνδςνάμυζη Δαςηού ΤΠΟΔΝΟΣΗΣΔ: 1.1 Ανάπηςξη και Δξέλιξη ηος Δαςηού 1.2 ςναιζθημαηική Δκπαίδεςζη και Αςηοεκηίμηζη ΣΑΞΗ:

Διαβάστε περισσότερα

ΔΘΝΗΚΟ ΣΡΑΣΖΓΗΚΟ ΠΛΑΗΗΟ ΑΝΑΦΟΡΑ (ΔΠΑ) 2007-2013 ΔΠΗΥΔΗΡΖΗΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ «EΘΝΗΚΟ ΑΠΟΘΔΜΑΣΗΚΟ ΑΠΡΟΒΛΔΠΣΩΝ»

ΔΘΝΗΚΟ ΣΡΑΣΖΓΗΚΟ ΠΛΑΗΗΟ ΑΝΑΦΟΡΑ (ΔΠΑ) 2007-2013 ΔΠΗΥΔΗΡΖΗΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ «EΘΝΗΚΟ ΑΠΟΘΔΜΑΣΗΚΟ ΑΠΡΟΒΛΔΠΣΩΝ» ΔΘΝΗΚΟ ΣΡΑΣΖΓΗΚΟ ΠΛΑΗΗΟ ΑΝΑΦΟΡΑ (ΔΠΑ) 2007-2013 ΔΠΗΥΔΗΡΖΗΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ «EΘΝΗΚΟ ΑΠΟΘΔΜΑΣΗΚΟ ΑΠΡΟΒΛΔΠΣΩΝ» ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ «ΟΛΟΚΛΖΡΩΜΔΝΟ ΥΔΓΗΟ ΠΑΡΔΜΒΑΖ ΓΗΑ ΣΖ ΣΖΡΗΞΖ ΣΖ ΔΠΗΥΔΗΡΖΜΑΣΗΚΟΣΖΣΑ, ΣΩΝ ΔΠΗΥΔΗΡΖΔΩΝ ΚΑΗ ΣΩΝ

Διαβάστε περισσότερα

ΙΣΟΡΙΑ ΘΔΩΡΗΣΙΚΗ ΚΑΣΔΤΘΤΝΗ Γ ΛΤΚΔΙΟΤ

ΙΣΟΡΙΑ ΘΔΩΡΗΣΙΚΗ ΚΑΣΔΤΘΤΝΗ Γ ΛΤΚΔΙΟΤ ΙΣΟΡΙΑ ΘΔΩΡΗΣΙΚΗ ΚΑΣΔΤΘΤΝΗ Γ ΛΤΚΔΙΟΤ ΘΔΜΑ Α1 ΟΜΑΓΑ Α Α.1.1 Λα αληηζηνηρίζεηε ηα ζηνηρεία ηεο ζηήιεο Α κε ηα ζηνηρεία ηεο ζηήιεο Β 1. 24 EΠΣΔΚΒΡΗΟΤ 1908 Α.ΤΛΔΓΡΗΟ ΠΟΛΣΗΧΛ ΣΖΛ ΑΘΖΛΑ. 2. Φεβξνπάξηνο 1862

Διαβάστε περισσότερα

ΓΗΑΚΖΡΤΞΖ αξηζκ. 131/2010 ΓΗΔΘΝΟΤ ΑΝΟΗΚΣΟΤ ΓΗΑΓΧΝΗΜΟΤ ΓΗΑ ΣΖΝ ΑΝΑΓΔΗΞΖ ΥΟΡΖΓΖΣΧΝ ΣΡΟΦΗΜΧΝ ΓΗΑ ΔΝΑ ΔΣΟ ΚΑΗ ΜΔ ΚΡΗΣΖΡΗΟ ΚΑΣΑΚΤΡΧΖ ΣΖ ΜΔΓΑΛΤΣΔΡΖ ΔΚΠΣΧΖ

ΓΗΑΚΖΡΤΞΖ αξηζκ. 131/2010 ΓΗΔΘΝΟΤ ΑΝΟΗΚΣΟΤ ΓΗΑΓΧΝΗΜΟΤ ΓΗΑ ΣΖΝ ΑΝΑΓΔΗΞΖ ΥΟΡΖΓΖΣΧΝ ΣΡΟΦΗΜΧΝ ΓΗΑ ΔΝΑ ΔΣΟ ΚΑΗ ΜΔ ΚΡΗΣΖΡΗΟ ΚΑΣΑΚΤΡΧΖ ΣΖ ΜΔΓΑΛΤΣΔΡΖ ΔΚΠΣΧΖ ΔΛΛΖΝΗΚΖ ΓΖΜΟΚΡΑΣΗΑ 2 ε ΓΤΠΔ ΠΔΗΡΑΗΧ & ΑΗΓΑΗΟΤ ΓΔΝΗΚΟ ΝΟΟΚΟΜΔΗΟ ΡΟΓΟΤ «ΑΝΓΡΔΑ ΠΑΠΑΝΓΡΔΟΤ» ---------------- Σαρ. δ/λζε: 85100 Ρφδνο Σ.Θ. 138 - Ρφδνο Πιεξνθνξίεο: Πηεξξάηνο Αλαζηάζηνο Σειέθσλν: (22410) 80379/

Διαβάστε περισσότερα

ΚΣΖΜΑΣΗΚΖ ΔΣΑΗΡΔΗΑ ΣΟΤ ΓΖΜΟΗΟΤ

ΚΣΖΜΑΣΗΚΖ ΔΣΑΗΡΔΗΑ ΣΟΤ ΓΖΜΟΗΟΤ ΚΣΖΜΑΣΗΚΖ ΔΣΑΗΡΔΗΑ ΣΟΤ ΓΖΜΟΗΟΤ ΑΠΟΛΟΓΙΜΟ ΕΣΑΙΡΙΚΗ ΚΟΙΝΩΝΙΚΗ ΤΠΕΤΘΤΝΟΣΗΣΑ ΕΣΟΤ 2007 Πεξηερόκελα 1 Μελύκαηα Γηνίθεζεο... 5 2 Γεληθά γηα ηελ Κηεκαηηθή Δηαηξεία ηνπ Γεκνζίνπ... 7 2.1 Ζ Δηαηξεία... 7 2.2 θνπνί

Διαβάστε περισσότερα

«ΠΑΡΟΥΗ ΤΠΗΡΔΙΩΝ ΤΛΛΟΓΗ ΚΑΙ ΜΔΣΑΦΟΡΑ ΟΓΚΩΓΩΝ ΑΠΟΡΡΙΜΜΑΣΩΝ ΚΑΙ ΝΟΟΚΟΜΔΙΑΚΩΝ ΜΗ ΜΟΛΤΜΑΣΙΚΩΝ ΑΠΟΡΡΙΜΜΑΣΩΝ ΣΟΤ ΓΗΜΟΤ ΠΔΝΣΔΛΗ ΓΙΑ ΣΟ ΔΣΟ 2014»

«ΠΑΡΟΥΗ ΤΠΗΡΔΙΩΝ ΤΛΛΟΓΗ ΚΑΙ ΜΔΣΑΦΟΡΑ ΟΓΚΩΓΩΝ ΑΠΟΡΡΙΜΜΑΣΩΝ ΚΑΙ ΝΟΟΚΟΜΔΙΑΚΩΝ ΜΗ ΜΟΛΤΜΑΣΙΚΩΝ ΑΠΟΡΡΙΜΜΑΣΩΝ ΣΟΤ ΓΗΜΟΤ ΠΔΝΣΔΛΗ ΓΙΑ ΣΟ ΔΣΟ 2014» ΔΛΛΗΝΙΚΗ ΓΗΜΟΚΡΑΣΙΑ ΝΟΜΟ ΑΣΣΙΚΗ ΓΗΜΟ ΠΔΝΣΔΛΗ ΓΙΔΤΘΤΝΗ ΣΔΥΝΙΚΩΝ ΤΠΗΡΔΙΩΝ Α.Μ.: 9/14 Σ.Τ. CPV:90511000-2 ΥΡΗΜΑΣΟΓΟΣΗΗ: ΙΓΙΟΙ ΠΟΡΟΙ ΓΗΜΟΤ ΠΔΝΣΔΛΗ ΠΑΡΑΡΣΗΜΑ Α «ΠΑΡΟΥΗ ΤΠΗΡΔΙΩΝ ΤΛΛΟΓΗ ΚΑΙ ΜΔΣΑΦΟΡΑ ΟΓΚΩΓΩΝ ΑΠΟΡΡΙΜΜΑΣΩΝ

Διαβάστε περισσότερα

Γηνξηζκνί ζπγγελώλ. Γηνξηζκνί θίιωλ θαη θνκκαηηθώλ ζηειερώλ

Γηνξηζκνί ζπγγελώλ. Γηνξηζκνί θίιωλ θαη θνκκαηηθώλ ζηειερώλ Γηνξηζκνί ζπγγελώλ Γεληθόο γξακκαηέαο Οηθνλνκηθώλ ρέζεσλ ζην Τπνπξγείν Δμσηεξηθώλ πξνζειήθζε ν α' μάδεξθνο ηνπ Αιέμε Σζίπξα, Γηώξγνο Σζίπξαο, πηόο ηνπ αδεξθνύ ηνπ παηέξα ηνπ πξσζππνπξγνύ, ν νπνίνο είλαη

Διαβάστε περισσότερα

ΔΘΝΗΚΖ ΣΡΑΠΔΕΑ ΣΖ ΔΛΛΑΓΟ Α.Δ.

ΔΘΝΗΚΖ ΣΡΑΠΔΕΑ ΣΖ ΔΛΛΑΓΟ Α.Δ. ΔΘΝΗΚΖ ΣΡΑΠΔΕΑ ΣΖ ΔΛΛΑΓΟ Α.Δ. Καηάζηημα. ( ) Απιθμόρ ύμβαζηρ. ΚΑΣΑΝΑΛΩΣΗΚΖ ΠΗΣΖ ΤΜΒΑΖ ΠΡΟΩΠΗΚΟΤ ΓΑΝΔΗΟΤ --------------- Μεηαμχ: Α) ηεο αλψλπκεο ηξαπεδηθήο εηαηξείαο κε ηελ επσλπκία «ΔΘΝΗΚΖ ΣΡΑΠΔΕΑ ΣΖ ΔΛΛΑΓΟ

Διαβάστε περισσότερα

Απόυαση. τος Υποςπγού Μεταυοπών και Επικοινωνιών «Καθοπισμόρ τύπος ππάξηρ επιβολήρ πποστίμος και λεπτομεπειών ευαπμογήρ άπθπος 2 Ν.

Απόυαση. τος Υποςπγού Μεταυοπών και Επικοινωνιών «Καθοπισμόρ τύπος ππάξηρ επιβολήρ πποστίμος και λεπτομεπειών ευαπμογήρ άπθπος 2 Ν. ΥΠΟΥΡΓΕΙΟ ΜΕΤΑΦΟΡΩΝ & ΕΠΙΚΟΙΝΩΝΙΩΝ Απ. Ππωτ.: 91550/191/1986 ΦΕΚ 390/Β/11-6-1986 Απόυαση τος Υποςπγού Μεταυοπών και Επικοινωνιών «Καθοπισμόρ τύπος ππάξηρ επιβολήρ πποστίμος και λεπτομεπειών ευαπμογήρ άπθπος

Διαβάστε περισσότερα

«ΛΟΓΟΘΔΡΑΠΔΤΣΗΚΖ ΠΑΡΔΜΒΑΖ Δ ΠΑΗΓΗΑ ΜΔ

«ΛΟΓΟΘΔΡΑΠΔΤΣΗΚΖ ΠΑΡΔΜΒΑΖ Δ ΠΑΗΓΗΑ ΜΔ ΧΟΛΗ ΕΠΑΓΓΕΛΜΑΣΩΝ ΤΓΕΙΑ ΚΑΙ ΠΡΟΝΟΙΑ ΣΜΗΜΑ ΛΟΓΟΘΕΡΑΠΕΙΑ ΤΙΤΛΟΣ ΠΤΥΧΙΑΚΗΣ: «ΛΟΓΟΘΔΡΑΠΔΤΣΗΚΖ ΠΑΡΔΜΒΑΖ Δ ΠΑΗΓΗΑ ΜΔ ΓΗΑΣΑΡΑΥΔ ΚΑΣΑΠΟΖ ΠΡΟΔΡΥΟΜΔΝΔ ΑΠΟ ΒΛΑΒΔ ΚΑΗ ΟΓΚΟΤ ΣΟ ΚΝ» ΕΠΙΒΛΕΠΟΤΑ ΚΑΘΗΓΗΣΡΙΑ: ΖΙΑΒΡΑ ΝΑΤΙΚΑ

Διαβάστε περισσότερα

ΣΟ ΥΡΔΟ ΣΖΝ ΔΤΡΩΠΖ ΠΗΝΑΚΑ 1. ΚΑΘΑΡΖ ΓΗΔΘΝΖ ΔΠΔΝΓΤΣΗΚΖ ΘΔΖ

ΣΟ ΥΡΔΟ ΣΖΝ ΔΤΡΩΠΖ ΠΗΝΑΚΑ 1. ΚΑΘΑΡΖ ΓΗΔΘΝΖ ΔΠΔΝΓΤΣΗΚΖ ΘΔΖ ΣΟ ΥΡΔΟ ΣΖΝ ΔΤΡΩΠΖ Ζ θάζε πνπ δηαλύεη ν θαπηηαιηζκόο από ηε δεθαεηία ηνπ 1970 θαη κεηά έρεη ζα βαζηθό ραξαθηεξηζηηθό ηνπ ηνλ παξαζηηηζκό. Έλαλ παξαζηηηζκό πνπ έρεη ζαλ βαζηθά ραξαθηεξηζηηθά ηνπ ηε κείσζε

Διαβάστε περισσότερα

ΑΡΙΘΜΟ 0568/2013 2014 ΤΜΒΑ Η ΥΡΗΜΑΣΟΓΟΣΗ Η Ι.ΝΔ.ΓΙ.ΒΙ.Μ. - ΥΟΛΙΚΗ ΔΠΙΣΡΟΠΗ Β' ΘΜΙΑ ΔΚΠΙΓΔΤ Η ΠΤΛΑΙΑ -ΥΟΡΣΙΑΣΗ

ΑΡΙΘΜΟ 0568/2013 2014 ΤΜΒΑ Η ΥΡΗΜΑΣΟΓΟΣΗ Η Ι.ΝΔ.ΓΙ.ΒΙ.Μ. - ΥΟΛΙΚΗ ΔΠΙΣΡΟΠΗ Β' ΘΜΙΑ ΔΚΠΙΓΔΤ Η ΠΤΛΑΙΑ -ΥΟΡΣΙΑΣΗ ΑΡΙΘΜΟ 0568/2013 2014 ΤΜΒΑΗ ΥΡΗΜΑΣΟΓΟΣΗΗ Ι.ΝΔ.ΓΙ.ΒΙ.Μ. - ΥΟΛΙΚΗ ΔΠΙΣΡΟΠΗ Β' ΘΜΙΑ ΔΚΠΙΓΔΤΗ ΠΤΛΑΙΑ-ΥΟΡΣΙΑΣΗ ηελ Αζήλα, ζήκεξα, 17/3/2014, νη ππνγξάθνληεο ηε παξνύζα: Αθελόο ην Ν.Π.Η.Γ. κε ηελ επσλπκία «ΗΓΡΤΜΑ

Διαβάστε περισσότερα

ΓΔΚ ΤΠΖΡΔΗΔ ΑΝΧΝΤΜΟ ΔΜΠΟΡΗΚΖ ΚΑΗ ΣΔΥΝΗΚΖ ΔΣΑΗΡΔΗΑ. Λ. Μεζνγείσλ 85, 115 26 Αζήλα AP.M.A.E. 38052/01/Β/97/382 ΑΡΗΘΜΟ Γ.Δ.ΜΖ.

ΓΔΚ ΤΠΖΡΔΗΔ ΑΝΧΝΤΜΟ ΔΜΠΟΡΗΚΖ ΚΑΗ ΣΔΥΝΗΚΖ ΔΣΑΗΡΔΗΑ. Λ. Μεζνγείσλ 85, 115 26 Αζήλα AP.M.A.E. 38052/01/Β/97/382 ΑΡΗΘΜΟ Γ.Δ.ΜΖ. ΓΔΚ ΤΠΖΡΔΗΔ ΑΝΧΝΤΜΟ ΔΜΠΟΡΗΚΖ ΚΑΗ ΣΔΥΝΗΚΖ ΔΣΑΗΡΔΗΑ Λ. Μεζνγείσλ 85, 115 26 Αζήλα AP.M.A.E. 38052/01/Β/97/382 ΑΡΗΘΜΟ Γ.Δ.ΜΖ. 02517401000 ΔΣΖΗΑ ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΖ ΔΚΘΔΖ ρξήζεο 1 Ηαλνπαξίνπ έσο 31 Γεθεκβξίνπ 2013

Διαβάστε περισσότερα

Καινθαηξηλά θαη επίθαηξα ζέκαηα! Καη κε απηά... ην www.diatrofologos.com ζαο εύρεηαη έλα ππέξνρν θαινθαίξη!!!

Καινθαηξηλά θαη επίθαηξα ζέκαηα! Καη κε απηά... ην www.diatrofologos.com ζαο εύρεηαη έλα ππέξνρν θαινθαίξη!!! Ινύιηνο, 2007 Εθεκεξίδα VΙΙ Καινθαηξηλά θαη επίθαηξα ζέκαηα! Καη κε απηά... ην www.diatrofologos.com ζαο εύρεηαη έλα ππέξνρν θαινθαίξη!!! 1 Παγσηό: πνιύηηκε δεκηνπξγία! Καη ζε πνηνλ δελ αξέζεη!!! Μπνξεί

Διαβάστε περισσότερα

Ονοματεπώνυμο: Βαθμός: Α. ΓΙΓΑΓΜΔΝΟ. ΚΔΙΜΔΝΟ [2 η ενόηηηα] Α1. Να κεηαθξαζηεί ην απόζπαζκα: «Ἦλ γάξ πνηε ρξόλνο θαὶ νὕησ πείζαο λέκεη».

Ονοματεπώνυμο: Βαθμός: Α. ΓΙΓΑΓΜΔΝΟ. ΚΔΙΜΔΝΟ [2 η ενόηηηα] Α1. Να κεηαθξαζηεί ην απόζπαζκα: «Ἦλ γάξ πνηε ρξόλνο θαὶ νὕησ πείζαο λέκεη». Ημερομηνία: 21/09/2014 Διάρκεια διαγωνίσματος: 180' Αρχαία Ελληνικά Γ' Λυκείου Θεωρητικής Κατεφθυνσης Ονοματεπώνυμο: Βαθμός: Α. ΓΙΓΑΓΜΔΝΟ ΚΔΙΜΔΝΟ [2 η ενόηηηα] Ἦλ γάξ πνηε ρξόλνο ὅηε ζενὶ κὲλ ἦζαλ, ζλεηὰ

Διαβάστε περισσότερα

EΠΙΛΤΗ ΤΓΚΡΟΤΔΩΝ. 3. Γεκηνπξγία θαη βειηίσζε θνηλσληθνχ εαπηνχ

EΠΙΛΤΗ ΤΓΚΡΟΤΔΩΝ. 3. Γεκηνπξγία θαη βειηίσζε θνηλσληθνχ εαπηνχ EΠΙΛΤΗ ΤΓΚΡΟΤΔΩΝ ΘΔΜΑΣΙΚΗ ΔΝΟΣΗΣΑ 1. Αλάπηπμε θαη ελδπλάκωζε εαπηνύ 3. Γεκηνπξγία θαη βειηίσζε θνηλσληθνχ εαπηνχ ΤΠΟΔΝΟΣΗΣE 1.2 πλαηζζεκαηηθή εθπαίδεπζε θαη απηνεθηίκεζε 1.3 Αμίεο δωήο 3.2 Αλάπηπμε θνηλσληθψλ

Διαβάστε περισσότερα

Κίλδπλνο θηώρεηαο. ΔΡΔΤΝΑ ΔΙΟΓΗΜΑΣΟ ΚΑΙ ΤΝΘΗΚΩΝ ΓΙΑΒΙΩΗ ΣΩΝ ΝΟΙΚΟΚΤΡΙΩΝ 2014 (Πεξίνδνο αλαθνξάο εηζνδήκαηνο 2013)

Κίλδπλνο θηώρεηαο. ΔΡΔΤΝΑ ΔΙΟΓΗΜΑΣΟ ΚΑΙ ΤΝΘΗΚΩΝ ΓΙΑΒΙΩΗ ΣΩΝ ΝΟΙΚΟΚΤΡΙΩΝ 2014 (Πεξίνδνο αλαθνξάο εηζνδήκαηνο 2013) ΔΛΛΗΝΙΚΗ ΓΗΜΟΚΡΑΣΙΑ ΔΛΛΗΝΙΚΗ ΣΑΣΙΣΙΚΗ ΑΡΥΗ Πεηξαηάο, 8 / 7 / 2015 Γ Δ Λ Σ Ι Ο Σ Τ Π Ο Τ Κίλδπλνο θηώρεηαο ΔΡΔΤΝΑ ΔΙΟΓΗΜΑΣΟ ΚΑΙ ΤΝΘΗΚΩΝ ΓΙΑΒΙΩΗ ΣΩΝ ΝΟΙΚΟΚΤΡΙΩΝ 2014 (Πεξίνδνο αλαθνξάο εηζνδήκαηνο 2013)

Διαβάστε περισσότερα

ΒΛΔΜΜΑ ΣΟ ΠΔΡΗΒΑΛΛΟΝ ΓΔΝΗΚΖ ΓΡΑΜΜΑΣΔΗΑ ΔΝΖΜΔΡΧΖ & ΔΠΗΚΟΗΝΧΝΗΑ ΓΗΔΤΘΤΝΖ ΑΜΔΖ ΔΝΖΜΔΡΩΖ ΣΜΖΜΑ ΤΠΟΓΟΜΩΝ ΔΝΖΜΔΡΩΖ

ΒΛΔΜΜΑ ΣΟ ΠΔΡΗΒΑΛΛΟΝ ΓΔΝΗΚΖ ΓΡΑΜΜΑΣΔΗΑ ΔΝΖΜΔΡΧΖ & ΔΠΗΚΟΗΝΧΝΗΑ ΓΗΔΤΘΤΝΖ ΑΜΔΖ ΔΝΖΜΔΡΩΖ ΣΜΖΜΑ ΤΠΟΓΟΜΩΝ ΔΝΖΜΔΡΩΖ ΒΛΔΜΜΑ ΣΟ ΠΔΡΗΒΑΛΛΟΝ ΓΔΝΗΚΖ ΓΡΑΜΜΑΣΔΗΑ ΔΝΖΜΔΡΧΖ & ΔΠΗΚΟΗΝΧΝΗΑ ΓΗΔΤΘΤΝΖ ΑΜΔΖ ΔΝΖΜΔΡΩΖ ΣΜΖΜΑ ΤΠΟΓΟΜΩΝ ΔΝΖΜΔΡΩΖ ΤΝΣΑΞΖ: Κιαίξε Μαξγέιε ΑΡΗΘΜΟ ΓΔΛΣΗΟΤ: 188 ΑΘΖΝΑ: 14/01/2016 1 ΠΔΡΗΔΥΟΜΔΝΑ ΜΔ ΜΗΑ ΜΑΣΗΑ 3 Ζ

Διαβάστε περισσότερα

ΔΡΓΑΗΑ PROJECT ηνπ 4o ΓΔΛ Μ Τ Σ Η Λ Ζ Ν Ζ

ΔΡΓΑΗΑ PROJECT ηνπ 4o ΓΔΛ Μ Τ Σ Η Λ Ζ Ν Ζ ΔΡΓΑΗΑ PROJECT ηνπ 4o ΓΔΛ ΜΤΣΗΛΖΝΖ Σίηινο εξγαζίαο Άζθεζε δηαηξνθή θαη πνηφηεηα δσήο 4 ν Γ Δ Λ Μ Τ Σ Η Λ Ζ Ν Ζ Λ Δ Β Ο Α 2 P R O J E C T 2013-2014 Σν δεχηεξν ηεηξάκελν απηήο ηεο ζρνιηθήο ρξνληάο (2013-14)

Διαβάστε περισσότερα

ΠΡΟΫΠΟΘΔΔΙ ΔΝΣΑΞΗ ΣΗΝ Δ..Η.Δ.Μ.-Θ.

ΠΡΟΫΠΟΘΔΔΙ ΔΝΣΑΞΗ ΣΗΝ Δ..Η.Δ.Μ.-Θ. ΠΡΟΫΠΟΘΔΔΙ ΔΝΣΑΞΗ ΣΗΝ Δ..Η.Δ.Μ.-Θ. ΜΕΛΗ (ΤΠΟΦΗΦΙΑ-ΔΟΚΙΜΑ-ΣΑΚΣΙΚΑ ΕΠΙΣΙΜΑ-ΑΝΣΕΠΙΣΕΛΛΟΝΣΑ ΠΡΟΫΠΟΘΕΕΙ ΕΓΓΡΑΦΗ-ΔΙΑΓΡΑΦΗ-ΤΠΟΥΡΕΧΕΙ- ΔΙΚΑΙΧΜΑΣΑ) Άρθρο 5ο 1. Σα κέιε ηεο Δλώζεσο δηαθξίλνληαη ζε δόθηκα, ηαθηηθά,

Διαβάστε περισσότερα

ΜΔΛΔΣΗ ΠΡΟΜΗΘΔΙΑ ΓΑΛΑKΣΟ ΔΡΓΑΣΟΣΔΥΝΙΚΟΤ ΠΡΟΩΠΙΚΟΤ ΓΗΜΟΤ ΒΟΛΒΗ ΓΙΑ ΔΝΑ ΔΣΟ 2013-2014 ΠΡΟΫΠΟΛΟΓΙΜΟΤ 20.592,22 ΜΔ Φ.Π.Α. 13%

ΜΔΛΔΣΗ ΠΡΟΜΗΘΔΙΑ ΓΑΛΑKΣΟ ΔΡΓΑΣΟΣΔΥΝΙΚΟΤ ΠΡΟΩΠΙΚΟΤ ΓΗΜΟΤ ΒΟΛΒΗ ΓΙΑ ΔΝΑ ΔΣΟ 2013-2014 ΠΡΟΫΠΟΛΟΓΙΜΟΤ 20.592,22 ΜΔ Φ.Π.Α. 13% ΔΛΛΗΝΙΚΗ ΓΗΜΟΚΡΑΣΙΑ ΝΟΜΟ ΘΔΑΛΟΝΙΚΗ ΓΗΜΟ ΒΟΛΒΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΤΠΗΡΔΙΑ ΑΡ. ΜΔΛΔΣΗ 1/2013 ΘΔΜΑ: «Πξνκήζεηα γάιαθηνο γηα ην εξγαηνηερληθό πξνζωπηθό ηνπ Γήκνπ γηα έλα έηνο 2013-2014» ΥΡΗΜΑΣΟΓΟΣΗΗ : Ίδηνη Πόξνη

Διαβάστε περισσότερα

ΘΔΚΑ ΞΡΣΗΑΘΖΠ ΔΟΓΑΠΗΑΠ ΦΝΟΝΙΝΓΗΑ ΔΗΠΝΓΖΚΑΡΝΠ ΑΞΝ ΑΘΗΛΖΡΑ

ΘΔΚΑ ΞΡΣΗΑΘΖΠ ΔΟΓΑΠΗΑΠ ΦΝΟΝΙΝΓΗΑ ΔΗΠΝΓΖΚΑΡΝΠ ΑΞΝ ΑΘΗΛΖΡΑ - 2 - Α.Ρ.Δ.Η. ΘΑΒΑΙΑΠ ΠΣΝΙΖ : ΓΗΝΗΘΖΠΖΠ ΘΑΗ ΝΗΘΝΛΝΚΗΑΠ ΡΚΖΚΑ : ΙΝΓΗΠΡΗΘΖ ΘΔΚΑ ΞΡΣΗΑΘΖΠ ΔΟΓΑΠΗΑΠ ΦΝΟΝΙΝΓΗΑ ΔΗΠΝΓΖΚΑΡΝΠ ΑΞΝ ΑΘΗΛΖΡΑ ΔΗΠΖΓΖΡΖΠ: ΘΑΟΑΘΔΣΑΓΗΝΓΙΝ ΛΑΡΑΠΠΑ ΠΞΝΓΑΠΡΖΠ : ΘΔΝΓΩΟΝ ΓΔΩΟΓΗΝΠ ΘΑΒΑΙΑ

Διαβάστε περισσότερα

ΘΔΜΑ: «Παξνρή πιεξνθνξηώλ ζρεηηθά κε ηε κεηάδνζε αζζελεηώλ από θνπλνύπηα θαη ζθλίπεο»

ΘΔΜΑ: «Παξνρή πιεξνθνξηώλ ζρεηηθά κε ηε κεηάδνζε αζζελεηώλ από θνπλνύπηα θαη ζθλίπεο» ΔΛΛΗΝΙΚΗ ΓΗΜΟΚΡΑΣΙΑ ΠΔΡΙΦΔΡΔΙΑ ΑΣΣΙΚΗ ΠΔΡΙΦΔΡΔΙΑΚΗ ΔΝΟΣΗΣΑ ΠΔΙΡΑΙΩ ΓΙΔΤΘΤΝΗ ΓΗΜΟΙΑ ΤΓΔΙΑ & ΚΟΙΝΩΝΙΚΗ ΜΔΡΙΜΝΑ Σαρ. Γ/λζε : ΗΡ. ΠΟΛΤΣΔΥΝΔΙΟΤ 19 Σαρ. Κώδηθαο : 185 32 Πιεξνθνξίεο : Αλαγλωζηνπνύινπ Ρ. Γαβξίιε

Διαβάστε περισσότερα

ΔΘΝΗΘΔ ΔΜΠΟΡΔΤΜΑΣΗΘΔ. (Α) ηοιτεία Αζηικού Γικαίοσ

ΔΘΝΗΘΔ ΔΜΠΟΡΔΤΜΑΣΗΘΔ. (Α) ηοιτεία Αζηικού Γικαίοσ ΔΘΝΗΘΔ ΔΜΠΟΡΔΤΜΑΣΗΘΔ (Α) ηοιτεία Αζηικού Γικαίοσ 1. χκβαζε είλαη: A. πκθσλία, έγγξαθε ή πξνθνξηθή, κεηαμχ δχν ηνπιάρηζηνλ πξνζψπσλ απφ ηελ νπνία πξνθχπηνπλ δηθαηψκαηα θαη ππνρξεψζεηο γηα ηα ζπκβαιιφκελα

Διαβάστε περισσότερα

ΟΡΟΙ ΧΡΗ Η Ι ΣΟ ΕΛΙΔΑ

ΟΡΟΙ ΧΡΗ Η Ι ΣΟ ΕΛΙΔΑ ΟΡΟΙ ΧΡΗΗ ΙΣΟΕΛΙΔΑ Ο θάζε ρξήζηεο πνπ επηρεηξεί λα εηζέιζεη ή εηζέξρεηαη θαη πεξηεξγάδεηαη ηηο πιεξνθνξίεο ηεο ηζηνζειίδαο «www.poueimai.gr», ρξεζηκνπνηψληαο απηήλ ηελ ηζηνζειίδα ή νπνηαδήπνηε άιιε ε νπνία

Διαβάστε περισσότερα

12. ΠΑΤΛΟ: ΑΠΟΣΟΛΖ ΚΑΙ ΜΖΝΤΜΑ

12. ΠΑΤΛΟ: ΑΠΟΣΟΛΖ ΚΑΙ ΜΖΝΤΜΑ 12 Σεπηεμβρίοσ 18 Σεπηεμβρίοσ Σάββαηο απόγεσμα 12. ΠΑΤΛΟ: ΑΠΟΣΟΛΖ ΚΑΙ ΜΖΝΤΜΑ ΔΓΑΦΙΟ ΜΝΖΜΖ: «Αδειθνί, εγψ δελ ζηνράδνκαη εκαπηφλ φηη έιαβνλ απηφ. Αιι' ελ πξάηησ, ηα κελ νπίζσ ιεζκνλψλ, εηο δε ηα έκπξνζζελ

Διαβάστε περισσότερα

Προζεγγίζονηας ηη διαθορεηικόηηηα μέζα από ηην εικόνα ηων οικογενειακών ζτημάηων ζηα Ανθολόγια Λογοηετνικών Κειμένων ηοσ Δημοηικού ζτολείοσ

Προζεγγίζονηας ηη διαθορεηικόηηηα μέζα από ηην εικόνα ηων οικογενειακών ζτημάηων ζηα Ανθολόγια Λογοηετνικών Κειμένων ηοσ Δημοηικού ζτολείοσ Προζεγγίζονηας ηη διαθορεηικόηηηα μέζα από ηην εικόνα ηων οικογενειακών ζτημάηων ζηα Ανθολόγια Λογοηετνικών Κειμένων ηοσ Δημοηικού ζτολείοσ Βαζηιηθή Πιηόγθνπ δξ. Δπηζηεκώλ Αγσγήο, εηδηθή επηζηήκνλαο Παηδαγσγηθό

Διαβάστε περισσότερα

2ο ελάρηο: Ενιαίος ζσνηελεζηής ΦΠΑ 18% και μειωμένος ζσνηελεζηής 6,5% για θάρμακα, βιβλία, εθημερίδες, αγαθά πρώηης ανάγκης

2ο ελάρηο: Ενιαίος ζσνηελεζηής ΦΠΑ 18% και μειωμένος ζσνηελεζηής 6,5% για θάρμακα, βιβλία, εθημερίδες, αγαθά πρώηης ανάγκης 1 Μελέτη τοσ ΙΝΕΜΥ της ΕΣΕΕ και αποτίμηση των επιπτώσεων στην πραγματική οικονομία από τη μεταβολή τοσ συιστάμενοσ καθεστώτος σε τρία σενάρια ενιαίοσ και ταμηλού σσντελεστή Α. ΔΝΑΡΙΑ ΓΙΑΜΟΡΦΩΗ ΤΝΣΔΛΔΣΩΝ

Διαβάστε περισσότερα

ΘΔΜΑ: Κοινοποίηζη ηων διαηάξεων ηος άπθπος 8 ηος νέος Κ.Φ.Δ. (ν.4172/2013).

ΘΔΜΑ: Κοινοποίηζη ηων διαηάξεων ηος άπθπος 8 ηος νέος Κ.Φ.Δ. (ν.4172/2013). ΔΛΛΗΝΙΚΗ ΓΗΜΟΚΡΑΣΙΑ ΤΠΟΤΡΓΔΙΟ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΓΔΝΙΚΗ ΓΡΑΜΜΑΣΔΙΑ ΓΗΜΟΙΩΝ ΔΟΓΩΝ ΓΔΝΙΚΗ Γ/ΝΗ ΦΟΡΟΛΟΓΙΚΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΓΙΔΤΘΤΝΗ ΔΦΑΡΜΟΓΗ ΑΜΔΗ ΦΟΡΟΛΟΓΙΑ ΣΜΗΜΑΣΑ Β, Α ΓΙΔΤΘΤΝΗ ΔΛΔΓΥΩΝ ΣΜΗΜΑ Η ΑΓΑ: ΑΝΑΡΣΖΣΔΑ ΣΟ ΓΗΑΓΗΚΣΤΟ

Διαβάστε περισσότερα

Αζήλα 16-4-2013. Επικαιρότητα

Αζήλα 16-4-2013. Επικαιρότητα Επικαιρότητα Αζήλα 16-4-2013 Παξαζέηνπκε πην θάησ ηηο ζύληνκεο εηδήζεηο από ηελ επηθαηξόηεηα ηεο εκέξαο. (Γηα πεξηζζόηεξεο πιεξνθνξίεο ζηνλ εκεξήζην νηθνλνκηθό ηύπν ή ζην Σκήκα Σύπνπ - Δθδόζεσλ & Γεκνζίσλ

Διαβάστε περισσότερα

ΘEMA: Σπόπορ εξόθληζηρ οπιζμένων ζςναλλαγών με ιδιώηερ, καη εθαπμογή ηων διαηάξεων ηηρ παπ.3 ηος άπθπος 20 ηος ν.3842/2010 (ΦΕΚ.Α 58/23.4.2010).

ΘEMA: Σπόπορ εξόθληζηρ οπιζμένων ζςναλλαγών με ιδιώηερ, καη εθαπμογή ηων διαηάξεων ηηρ παπ.3 ηος άπθπος 20 ηος ν.3842/2010 (ΦΕΚ.Α 58/23.4.2010). ΔΛΛΖΝΗΚΖ ΓΖΜΟΚΡΑΣΗΑ ΤΠΟΤΡΓΔΗΟ ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΧΝ ΓΔΝΗΚΖ ΓΡΑΜΜΑΣΔΗΑ ΦΟΡΟΛΟΓΗΚΧΝ & ΣΔΛΧΝΔΗΑΚΧΝ ΘΔΜΑΣΧΝ ΓΔΝΗΚΖ ΓΗΔΤΘΤΝΖ ΦΟΡΟΛΟΓΗΑ ΓΗΔΤΘΤΝΖ ΒΗΒΛΗΧΝ & ΣΟΗΥΔΗΧΝ (15 ε ) ΣΜΖΜΑ: Β Σαρ. Γ/λζε : Καξ. εξβίαο 10 Σαρ. Κσδ.

Διαβάστε περισσότερα

ΣΔΥΝΙΚΗ ΠΔΡΙΓΡΑΦΗ ΟΙΚΟΓΟΜΙΚΩΝ ΔΡΓΑΙΩΝ

ΣΔΥΝΙΚΗ ΠΔΡΙΓΡΑΦΗ ΟΙΚΟΓΟΜΙΚΩΝ ΔΡΓΑΙΩΝ ΔΛΛΗΝΙΚΗ ΓΗΜΟΚΡΑΣΙΑ ΑΠΟΚΔΝΣΡΩΜΔΝΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΜΑΚΔΓΟΝΙΑ - ΘΡΑΚΗ ΓΔΝΙΚΗ ΓΙΔΤΘΤΝΗ ΥΩΡΟΣΑΞΙΚΗ & ΠΔΡΙΒΑΛΛΟΝΣΙΚΗ ΠΟΛΙΣΙΚΗ ΓΙΔΤΘΤΝΗ ΣΔΥΝΙΚΟΤ ΔΛΔΓΥΟΤ ΣΜΗΜΑ ΣΔΥΝΙΚΗ ΤΠΟΣΗΡΙΞΗ K.M. ΔΡΓΟ: «ΔΡΓΑΙΔ ΔΠΙΚΔΤΗ, ΤΝΣΗΡΗΗ ΚΑΙ

Διαβάστε περισσότερα

Σ Ο Ξ Σ Π Γ Ε Θ Ξ Α Μ Α Ο Σ Ν Η Ρ Ι Α Θ Α Μ Α Γ Ω Μ Θ Ρ Θ Ι Ξ Η Α Ρ Γ Ε Μ Θ Ι Η Γ Π Α Λ Λ Α Ε Θ Α Δ Η Λ Ξ Ρ Θ Ω Μ Ε Ο Ε Μ Δ Σ Ρ Ε Ω Μ - Ε Ρ Ο Α

Σ Ο Ξ Σ Π Γ Ε Θ Ξ Α Μ Α Ο Σ Ν Η Ρ Ι Α Θ Α Μ Α Γ Ω Μ Θ Ρ Θ Ι Ξ Η Α Ρ Γ Ε Μ Θ Ι Η Γ Π Α Λ Λ Α Ε Θ Α Δ Η Λ Ξ Ρ Θ Ω Μ Ε Ο Ε Μ Δ Σ Ρ Ε Ω Μ - Ε Ρ Ο Α ΑΝΑΡΤΗΤΕΟ ΣΤΟ ΔΙΑΔΙΚΤΥΟ Σ Ο Ξ Σ Π Γ Ε Θ Ξ Ξ Θ Ι Ξ Μ Ξ Λ Θ Ι Ω Μ Γ Ε Μ Θ Ι Η Γ Π Α Λ Λ Α Ε Θ Α Δ Η Λ Ξ Ρ Θ Ξ Μ Ξ Λ Θ Ι Η Ρ Ο Ξ Κ Θ Θ Ι Η Ρ Γ Ε Μ Θ Ι Ξ Κ Ξ Γ Θ Ρ Η Π Θ Ξ Ξ Σ Ι Π Α Ξ Σ Ρ ΓΕΜΘΙΗ Δ/ΜΡΗ ΔΗΛΞΔΘΞΜΞΛΘΙΩΜ

Διαβάστε περισσότερα

ΔΙΠΛΩΜΑΣΙΚΗ ΕΓΑΙΑ ΡΟΛΥΚΙΤΗΙΑ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΤΟΥ ΕΛΛΗΝΙΚΟΥ ΚΑΤΑΣΚΕΥΑΣΤΙΚΟΥ ΚΛΑΔΟΥ

ΔΙΠΛΩΜΑΣΙΚΗ ΕΓΑΙΑ ΡΟΛΥΚΙΤΗΙΑ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΤΟΥ ΕΛΛΗΝΙΚΟΥ ΚΑΤΑΣΚΕΥΑΣΤΙΚΟΥ ΚΛΑΔΟΥ ΣΜΗΜΑ ΜΗΧΑΝΙΚΩΝ ΠΑΡΑΓΩΓΗ ΚΑΙ ΔΙΟΙΚΗΗ ΔΙΠΛΩΜΑΣΙΚΗ ΕΓΑΙΑ ΡΟΛΥΚΙΤΗΙΑ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΤΟΥ ΕΛΛΗΝΙΚΟΥ ΚΑΤΑΣΚΕΥΑΣΤΙΚΟΥ ΚΛΑΔΟΥ Τςώνη Αικατερίνη Eπιβλζπων: Δοφμποσ Μιχαήλ Επίκουροσ καθηγητήσ Χανιά 2011 ΕΤΧΑΡΙΣΙΕ Δπραξηζηψ

Διαβάστε περισσότερα

ΤΠΟΤΡΓΔΙΟ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ

ΤΠΟΤΡΓΔΙΟ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΔΞ. ΔΠΔΙΓΟΝ ΑΓΑ: ΑΝΑΡΣΖΣΔΑ ΣΟ ΓΗΑΓΗΚΣΤΟ ΔΛΛΗΝΙΚΗ ΓΗΜΟΚΡΑΣΙΑ ΤΠΟΤΡΓΔΙΟ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ Αθήνα, 11 Μαΐοσ 2015 ΓΔΝΙΚΗ ΓΡΑΜΜΑΣΔΙΑ ΓΗΜΟΙΩΝ ΔΟΓΩΝ 1. ΓΔΝΙΚΗ Γ/ΝΗ ΦΟΡΟΛΟΓΙΚΗ ΓΙΟΙΚΗΗ ΓΙΔΤΘΤΝΗ ΔΦΑΡΜΟΓΗ ΑΜΔΗ ΦΟΡΟΛΟΓΙΑ

Διαβάστε περισσότερα

Λέμεηο θιεηδηά: ηάθξνο Υαηδεραιάξ, δηαγσληζηηθή δηαδηθαζία, θνηλόρξεζηνη ρώξνη

Λέμεηο θιεηδηά: ηάθξνο Υαηδεραιάξ, δηαγσληζηηθή δηαδηθαζία, θνηλόρξεζηνη ρώξνη ΣΔΥΝΙΚΟ ΔΠΙΜΔΛΗΣΗΡΙΟ ΔΛΛΑΓΑ ΣΜΗΜΑ ΚΔΝΣΡΙΚΗ & ΓΤΣΙΚΗ ΘΔΑΛΊΑ «Αξιοποίεζε ηάθπος Υαηδεσαλάπ πποεηοιμαζία διαγωνιζηικήρ διαδικαζίαρ» ΟΜΑΓΑ ΔΡΓΑΙΑ Αζεμίίνα Αϊϊβαλιιώηος Δςάγγελορ Μπεκεπηδήρ Μαπίία Νιικολαΐΐδος

Διαβάστε περισσότερα