ΜΕΛΕΤΗ ΤΗΣ ΣΧΕΣΗΣ ΜΕΤΑΞΥ ΔΕΙΚΤΗ ΕΜΠΙΣΤΟΣΥΝΗΣ ΤΟΥ ΚΑΤΑΝΑΛΩΤΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΩΝ ΑΠΟΔΟΣΕΩΝ ΣΤΑ ΕΥΡΩΠΑΪΚΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑ

Transcript

1 ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΠΑΤΡΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ- ΚΑΤΕΥΘΥΝΣΗ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΚΑΙ ΔΙΑΧΕΙΡΗΣΗ ΜΕΛΕΤΗ ΤΗΣ ΣΧΕΣΗΣ ΜΕΤΑΞΥ ΔΕΙΚΤΗ ΕΜΠΙΣΤΟΣΥΝΗΣ ΤΟΥ ΚΑΤΑΝΑΛΩΤΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΩΝ ΑΠΟΔΟΣΕΩΝ ΣΤΑ ΕΥΡΩΠΑΪΚΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑ Μεταπτυχιακή Φοιτήτρια: ΠΑΚΟΥ ΑΝΤΩΝΙΑ Επιβλέπων Καθηγητης: Κος ΔΡΑΚΟΣ Κ. ΠΑΤΡΑ 2008

2 1

3 Περιεχόμενα 1. Εισαγωγή Η εμπιστοσύνη του καταναλωτή Ο δείκτης Οικονομικής Εμπιστοσύνης 2. Βιβλιογραφεία 3. Δεδομένα Ο δείκτης Εμπιστοσύνης του Καταναλωτή Ο δείκτης Οικονομικής Εμπιστοσύνης Περιγραφική Στατιστική 4. Οικονομετρική Μεθοδολογία Συσχέτιση (κατα Pearson) Έλεγχος αιτιότητας κατα Granger Κριτήριο Πληροφοριών Akaike Έλεγχος αιτιότητας με ψευδομεταβλητές 5. Εμπειρικά Ευρήματα Συντελεστής Συσχέτισης Κριτήριο Πληροφοριών Akaike Έλεγχος αιτιότητας κατα Granger Έλεγχος συσχέτισης και αιτιότητας με ψευδομεταβλητές 6. Συμπεράσματα 7. Πηγές 8. Παράρτημα 2

4 1. Εισαγωγή Τα τελευταία 30 χρόνια ο ρόλος του Χρηματιστηρίου έχει αυξηθεί σημαντικά σε πολλές βιομηχανικές χώρες. Συγκεκριμένα, αν θα προσπαθούσαμε να εκφράσουμε τις κεφαλοποιήσεις της αγοράς ως ποσοστό του ΑΕΠ, θα βλέπαμε ότι το ποσοστό αυτό έχει διπλασιαστεί ή ακόμα και τριπλασιαστεί από το 1985 μέχρι και σήμερα 1. Αυτή η ανάπτυξη έχει αποτελέσει το κίνητρο για έρευνα σε ότι αφορά τη σχέση μεταξύ Χρηματιστηρίου και Οικονομίας. Για πολλούς το χρηματιστήριο λειτουργεί ως ένας πρόδρομος δείκτης αξιολόγησης της οικονομίας και κάποιοι δεν δίστασαν να το χαρακτηρίσουν ως το «μαύρο κουτί» της. Σύμφωνα με την βιβλιογραφία, υπάρχουν τρεις αιτιολογικοί σύνδεσμοι μεταξύ χρηματιστηρίου και οικονομίας. Ο πρώτος σχετίζεται με την κατανάλωση, ο δεύτερος με τις επενδύσεις και ο τρίτος με τις ατέλειες της πιστωτικής αγοράς (credit market imperfections) και τις συνέπειες που αυτές έχουν στις δαπάνες 2. Πιο πρόσφατα όμως έχει εμφανιστεί μια άλλη έμμεση σχέση μεταξύ Χρηματιστηρίου και οικονομίας: η άνοδος του χρηματιστηρίου μπορεί να προκαλεί θετικά συναισθήματα στους καταναλωτές για το μέλλον και έτσι να τους ωθεί να ξοδεύουν περισσότερο. Καταρχήν, οι αυξανόμενες τιμές των μετοχών μπορούν να αυξήσουν την κατανάλωση μέσω του καναλιού εμπιστοσύνης, για δύο λόγους. Ο πρώτος είναι ότι η αύξηση των τιμών των μετοχών συνεπάγεται αύξηση του πλούτου και κατά συνέπεια μεγαλύτερη αισιοδοξία. Ο δεύτερος λόγος είναι ότι η άνοδος του χρηματιστηρίου μπορεί να ερμηνεύεται από τους οικονομικούς φορείς ως ένδειξη ευνοϊκών οικονομικών συνθηκών στο μέλλον. Έτσι λοιπόν, παρέχεται ένα κανάλι μέσω του οποίου οι τιμές των μετοχών μπορούν να επηρεάζουν τον βαθμό αισιοδοξίας και συμπεριφοράς των καταναλωτών, ανεξάρτητα από το εάν είναι επενδυτές στο Χρηματιστήριο ή όχι. Οι επενδυτές και οι καταναλωτές, υπόκεινται σε μια γενική αίσθηση 3 η οποία ορίζεται ως η προσδοκία ή αλλιώς η αισιοδοξία που έχει ο καταναλωτής για τις μελλοντικές ροές και την γενικότερη οικονομική κατάσταση. Μια περίοδος που χαρακτηρίζεται από υπερβολική αισιοδοξία των επενδυτών και των καταναλωτών 1 Βλ. W. Jansen και N. Nahuis (2002) σελ.90, «The stock market and consumer confidence: European Evidence», Economic Letters 79 (2003) Βλ. W. Jansen και N. Nahuis (2002) σελ.90, «The stock market and consumer confidence: European Evidence», Economic Letters 79 (2003) Delons, Shleif, Summers καιwaldman (1990) 3

5 γενικότερα, σπρώχνει τις τιμές των μετοχών προς τα πάνω. Αν τα υψηλότερα επίπεδα εμπιστοσύνης σχετίζονται με όλο και λιγότερη αβεβαιότητα για το μέλλον και συνεπώς με μείωση της προληπτικής αποταμίευσης, τότε η αύξηση της εμπιστοσύνης του καταναλωτή θα έχει σαν αποτέλεσμα και την αύξηση της τρέχουσας κατανάλωσης. Ως μέτρο διαίσθησης του καταναλωτή χρησιμοποιείται ο δείκτης εμπιστοσύνης του καταναλωτή, έτσι όπως προκύπτει μέσα από διάφορες έρευνες. Ο δείκτης εμπιστοσύνης του καταναλωτή έχει όλο και μεγαλύτερη αξία στην προσπάθεια των ερευνητών να προβλέψουν αποδόσεις των μετοχών. Έτσι λοιπόν, βλέπουμε πολλούς επιστήμονες οι οποίοι, πέρα από τους ήδη υπαρκτούς δείκτες μέτρησης της εμπιστοσύνης του καταναλωτή, προσπαθούν να βρουν επιπλέον τρόπους μέτρησής της. Οι δείκτες εμπιστοσύνης του καταναλωτή συζητούνται στα ΜΜΕ, και τα χρηματιστήρια παρέχουν τους δείκτες αυτούς στις ιστοσελίδες τους. 1.1 Η εμπιστοσύνη του καταναλωτή Η εμπιστοσύνη του καταναλωτή χρησιμοποιείται ως μέτρο αισιοδοξίας. Από τους πιο γνωστούς δείκτες εμπιστοσύνης είναι ο δείκτης εμπιστοσύνης του καταναλωτή που δημοσιεύει η Ευρωπαϊκή Επιτροπή και οι δείκτες εμπιστοσύνης του Πανεπιστημίου του Michigan και του Conference Board στις ΗΠΑ. Οι παραπάνω δείκτες μετρούν το επίπεδο εμπιστοσύνης των καταναλωτών σε ότι αφορά την τρέχουσα και την μελλοντική κατάσταση της οικονομίας. Με βάση αυτούς τους δείκτες, ο δείκτης εμπιστοσύνης κινείται γενικά παράλληλα με μερικές οικονομικές μεταβλητές, όπως τα επιτόκια, ο πληθωρισμός, η ανεργία, η κατανάλωση. Εκτενείς μελέτες έχουν γίνει από διάφορους οικονομολόγους προσπαθώντας να αναλύσουν την σχέση μεταξύ της εμπιστοσύνης του καταναλωτή και των διαφόρων μακροοικονομικών μεταβλητών, λόγω της πεποίθησης ότι οι απόψεις και οι προσδοκίες των καταναλωτών μπορούν να επηρεάσουν, ή να προβλέψουν, την κατεύθυνση της οικονομίας. Σύμφωνα με τον Katona (1951,1975), η εμπιστοσύνη του καταναλωτή αντανακλά όχι μονό τις οικονομικές συνθήκες αλλά και την σκέψη των καταναλωτών 4. Επειδή οι καταναλωτές ενημερώνονται για τις οικονομικές και μακροοικονομικές μεταβλητές μέσω των διαφόρων ΜΜΕ, δεν θα πρέπει να μας εκπλήσσει το γεγονός ότι οι μεταβλητές αυτές και η εμπιστοσύνη του καταναλωτή 4 Λόγω της πολυπλοκότητας του ανθρώπινου μυαλού, είναι δύσκολο να εξηγήσει κανείς το γενικό αίσθημα του καταναλωτή με τη βοήθεια ορισμένων μόνο οικονομικών και χρηματοοικονομικών μεταβλητών 4

6 σχετίζονται. Με βάση πολυάριθμες οικονομετρικές έρευνες, οι οικονομικές και οι χρηματοοικονομικές μεταβλητές, όπως το εισόδημα, οι χρηματιστηριακοί δείκτες, τα επιτόκια, οι δαπάνες κατανάλωσης, ο πληθωρισμός, οι τιμές των κατοικιών, η ανεργία και άλλοι πρόδρομοι δείκτες μπορούν να ερμηνεύσουν την εμπιστοσύνη του καταναλωτή, καθότι είναι οι μεταβλητές που την ορίζουν. Η ικανότητα πρόβλεψης του δείκτη εμπιστοσύνης του καταναλωτή φαίνεται να αυξάνεται από το 1980 και έπειτα. Τα συστατικά μέρη του που μετρούν τις μελλοντικές προσδοκίες βοηθούν αρκετά στην πρόβλεψη της οικονομικής δραστηριότητας κυρίως για την κατανάλωση και την ανεργία. Από την άλλη, τα στοιχεία του δείκτη εμπιστοσύνης του καταναλωτή που αφορούν τις τρέχουσες συνθήκες, εμφανίζουν φτωχή ικανότητα πρόβλεψης για μελλοντική οικονομική δραστηριότητα. 1.2 Ο δείκτης Οικονομικής Εμπιστοσύνης Ο δείκτης εμπιστοσύνης του καταναλωτή της Ευρωπαϊκής Επιτροπής αποτελεί ένα μόνο τμήμα της συνολικής έρευνας που διεξάγεται για τον Δείκτη Οικονομικής Εμπιστοσύνης (Economic Sentiment Indicator) ή αλλιώς, Δείκτης Οικονομικού Κλίματος, που δημοσιεύεται ομοίως, κάθε μήνα, από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή. Ο δείκτης αυτός βασίζεται σε έρευνες που έχουν ως σκοπό να εξετάσουν τις πεποιθήσεις των διαφόρων οικονομικών φορέων (καταναλωτές, παραγωγοί, επιχειρηματίες κ.τ.λ.). Η βασική ιδέα διερεύνησης του δείκτη οικονομικής εμπιστοσύνης είναι ότι αν οι καταναλωτές και οι κατασκευαστές νοιώθουν εμπιστοσύνη για την τρέχουσα και μελλοντική οικονομική κατάσταση είναι πιο πιθανό να αυξήσουν την κατανάλωση τους και την παραγωγή τους αντίστοιχα. Από αυτή την άποψη ο δείκτης αυτός μπορεί να θεωρηθεί ως μια αρχική ένδειξη της μελλοντικής οικονομικής δραστηριότητας και γι αυτόν το λόγο να μπορεί να χρησιμοποιηθεί από τους διάφορους οικονομικούς φορείς και τους policymakers. Ο δείκτης αυτός θεωρείται από πολλούς ως δείκτης πρόβλεψης ορισμένων μακροοικονομικών μεταβλητών. Για παράδειγμα η ανεργία είναι μια σημαντική οικονομική μεταβλητή και συνδέεται με αρνητικές και θετικές προβλέψεις για την γενική οικονομική κατάσταση. Οι επιχειρηματίες, όταν προβλέπουν επιδείνωση της οικονομικής κατάστασης που θα έχει σαν συνέπεια την μείωση των πωλήσεων τους, θα προχωρήσουν σε μείωση των απασχολούμενων, με αποτέλεσμα την αύξηση της ανεργίας και την απαισιοδοξία των καταναλωτών. 5

7 Με δεδομένη την αυξανόμενη ολοκλήρωση της Ευρωπαϊκής οικονομίας, ένας τέτοιος συνολικός δείκτης περιέχει περισσότερες πληροφορίες για την μελλοντική οικονομική κατάσταση και δραστηριότητα για κάθε χώρα απ ότι άλλοι εθνικοί δείκτες. 2. Βιβλιογραφία Οι Carroll et al. (1994) και οι Bram και Ludvigson (1998) μέσα από την έρευνα που έκαναν στα πλαίσια των ΗΠΑ βρήκαν ότι θετικές μεταβολές στην εμπιστοσύνη του καταναλωτή προκαλούν την αύξηση της κατανάλωσης στο άμεσο μέλλον. Οι Garrett, Hernandez-Murillo και Owyang (2005) υπογράμμισαν ότι ο δείκτης εμπιστοσύνης έχει μια επιπλέον επεξηγηματική δύναμη σε ότι αφορά μελλοντικές αλλαγές στις δαπάνες των νοικοκυριών. Ο J.Vuchelen (2003), υποστήριξε ότι μεγάλες μετακινήσεις, κυρίως πτώσεις στην εμπιστοσύνη του καταναλωτή, προμηνύουν απότομη μείωση της οικονομικής ανάπτυξης. Ο Nahuis (2000) παρουσίασε παρόμοια ευρήματα για οκτώ ευρωπαϊκές χώρες ενώ ο Romer (1990) συμφώνησε ότι αυτό το έμμεσο κανάλι της εμπιστοσύνης του καταναλωτή έπαιξε σημαντικό ρόλο στην προσπάθεια των επιστημόνων να εξηγήσουν την οικονομική κρίση του 1929 στις ΗΠΑ. Το κραχ του Χρηματιστηρίου τον Οκτώβριο του 1929 και η αστάθεια που ακολούθησε το 1930 προκάλεσαν μια απότομη αύξηση της αβεβαιότητας, που οδήγησε σε μεγάλης κλίμακας αναβολές στην αγορά διαρκών αγαθών από τους καταναλωτές. Η Otoo στο άρθρο της που δημοσίευσε το 1999 για τις ΗΠΑ έδειξε ότι αλλαγές στις τιμές των μετοχών και στον δείκτη εμπιστοσύνης του καταναλωτή είναι συγχρόνως συσχετιζόμενες και ότι η άνοδος του Χρηματιστηρίου αυξάνει τον δείκτη εμπιστοσύνης, χωρίς να επαληθεύεται το αντίστροφο. Επίσης βρήκε ότι τα επίπεδα αισιοδοξίας των νοικοκυριών που διακρατούν μετοχές και αυτών που δεν διακρατούν, ανταποκρίνονται το ίδιο στις αλλαγές των τιμών των μετοχών. Αυτό συμβαίνει γιατί, αν θεωρήσουμε ότι ο δείκτης του χρηματιστηρίου είναι μια ένδειξη μελλοντικής οικονομικής τάσης, τότε τα επίπεδα αισιοδοξίας του καταναλωτή θα μεταβάλλονται παράλληλα με τις μεταβολές στις τιμές των μετοχών. Οι Jansen και Nahuis (2003) μελετώντας τη σχέση μεταξύ Χρηματιστηρίου και δείκτη εμπιστοσύνης του καταναλωτή στη βραχυχρόνια περίοδο σε 11 ευρωπαϊκές χώρες από το , βρήκαν ότι οι χρηματιστηριακές αποδόσεις και οι αλλαγές στον δείκτη εμπιστοσύνης του καταναλωτή παρουσιάζουν θετική συσχέτιση για την πλειοψηφία των χωρών και ότι οι αποδόσεις των μετοχών 6

8 προκαλούν κατά Granger τον δείκτη εμπιστοσύνης αλλά όχι και αντίστροφα. Αναλύοντας τους υποδείκτες εμπιστοσύνης του καταναλωτή, βρήκαν ότι η σχέση αυτή μεταξύ αποδόσεων και δείκτη εμπιστοσύνης καθορίζεται περισσότερο από τις προσδοκίες των καταναλωτών για την γενική κατάσταση της οικονομίας παρά από το ατομικό τους εισόδημα. Μελετώντας επίσης τη σχέση μεταξύ αποδόσεων και μεταβολών σε κάθε έναν υποδείκτη ξεχωριστά, βρήκαν ότι η σχέση αυτή επηρεάζεται περισσότερο από τις προσδοκίες των καταναλωτών για το σύνολο της οικονομίας, παρά για το προσωπικό τους εισόδημα. Οι Fisher και Statman (2002) μέσα από την έρευνά τους για τις ΗΠΑ έδειξαν ότι ο δείκτης εμπιστοσύνης αυξάνεται με τις αποδόσεις των μεγάλων μετοχών όπως αυτών που ανήκουν στον δείκτη S&P και υποστήριξαν ότι υπάρχει θετική και στατιστικά σημαντική σχέση μεταξύ αποδόσεων αυτών των μετοχών και μεταβολών στον δείκτη εμπιστοσύνης. Σύμφωνα με την έρευνα τους, η σχέση του δείκτη εμπιστοσύνης και των μικρών μετοχών είναι λιγότερο δυνατή, αφού οι καταναλωτές δεν δείχνουν ιδιαίτερο ενδιαφέρον σε μικρές μετοχές. Στην προσπάθειά τους να ερευνήσουν αν ο δείκτης εμπιστοσύνης μπορεί να προβλέψει ή να επηρεάσει τις αποδόσεις των μετοχών, βρήκαν ότι ο δείκτης μπορεί να προβλέψει τις αποδόσεις ορισμένων μετοχών και συγκεκριμένα αυτών του δείκτη NASDAC 6 και μετοχών μικρής κεφαλαιοποίησης, αλλά δεν μπορεί να θεωρηθεί αξιόπιστο μέσο πρόβλεψης των αποδόσεων μετοχών μεγάλης κεφαλαιοποίησης. Οι Lemmon και Portianguina (2006), εξέτασαν τη σχέση μεταξύ δείκτη εμπιστοσύνης και άλλων μακροοικονομικών μεταβλητών, όπως το ΑΕΠ, την κατανάλωση, τον πληθωρισμό, την ανεργία, και βρήκαν ότι οι περισσότερες από αυτές τις μακροοικονομικές μεταβλητές εμφανίζουν ισχυρή συσχέτιση με τον δείκτη εμπιστοσύνης, κάτι το οποίο μας κάνει να υποθέσουμε ότι ο δείκτης αυτός συνδέεται με το σύνολο της οικονομικής δραστηριότητας. Επίσης μελετώντας την σχέση μεταξύ εμπιστοσύνης του καταναλωτή και αμοιβαίων κεφαλαίων, βρήκαν ότι τα αμοιβαία κεφάλαια είναι γενικά θετικά συσχετιζόμενα με τους διάφορους δείκτες εμπιστοσύνης. Προσπάθησαν ακόμα να εξετάσουν την διαχρονική σχέση μεταξύ της διαίσθησης του επενδυτή και των χρηματιστηριακών αποδόσεων, δίνοντας έμφαση 5 Ο δείκτης S&P 500 είναι ο πιο διακεκριμένος δείκτης χρηματιστηρίου που περιέχει τις μετοχές 500 εταιρειών με την μεγαλύτερη κεφαλαιοποίηση, οι περισσότερες από τις οποίες εταιρείες είναι αμερικάνικες. 6 Σύνθετος χρηματιστηριακός δείκτης στις ΗΠΑ. Καλύπτει περίπου μετοχές μικρών εταιρειών, οι τιμές των οποίων δεν κινούνται σταθερά σχετικά με άλλες που είναι (επίσης) εισηγμένες στα μεγάλα Χρηματιστήρια 7

9 στο μέγεθος των επιχειρήσεων 7, και κατέληξαν ότι οι επενδυτές υπερεκτιμούν τις μικρές μετοχές σε σύγκριση με τις μεγάλες σε περιόδους που ο δείκτης εμπιστοσύνης είναι υψηλός και αντίστροφα. Βρήκαν ακόμα οτι υψηλά επίπεδα αισιοδοξίας, προβλέπουν χαμηλότερες μελλοντικές αποδόσεις στην αξία μιας μετοχής. Με βάση την ανάλυσή τους, η ικανότητα πρόβλεψης που έχει ο δείκτης εμπιστοσύνης έχει αυξηθεί τα τελευταία 20 χρόνια και αυτό γιατί η επίδραση των ανεξάρτητων επενδυτών στις χρηματαγορές έχει αυξηθεί διαχρονικά και έχει δημιουργηθεί έτσι μια πιο δυνατή σχέση μεταξύ της διαίσθησης του καταναλωτή και των αποδόσεων. Η εκτίμηση αυτή μοιάζει με την αντίστοιχη των Neal και Wheatley (1998), σύμφωνα με τους οποίους, περίοδοι με χαμηλά επίπεδα εμπιστοσύνης του καταναλωτή, ακολουθούνται από υψηλές αποδόσεις μετοχών που ανήκουν σε μικρές νέες, μη-κερδοφόρες επιχειρήσεις που δεν μοιράζουν μερίσματα. Οι M.Baker και J.Wurgler (2007) κάνουν μια προσέγγιση που εστιάζει στην αίσθηση του καταναλωτή και προσπάθησαν να εξηγήσουν ποιες μετοχές επηρεάζονται από την εμπιστοσύνη του καταναλωτή. Βρήκαν ότι οι μετοχές με χαμηλή κεφαλαιοποίηση, νέων εταιρειών, με υψηλή διακύμανση και χωρίς ιστορικό κερδών, είναι πιθανόν να είναι δυσανάλογα ευαίσθητες ως προς την διαίσθηση του καταναλωτή. Αυτός είναι και ένας από τους λόγους που εξηγεί την φούσκα του διαδικτύου (1990), αφού, σύμφωνα με την άποψη τους, μετοχές μικρών και νέων επιχειρήσεων αποτελούσαν την πλειοψηφία των μετοχών που προκάλεσαν το φαινόμενο αυτό. Αυτό συμβαίνει γιατί 1) αυτές οι κατηγορίες μετοχών είναι δυσκολότερες στο arbitrage και 2) είναι δυσκολότερο να εκτιμηθούν, κάνοντας έτσι τις μεροληψίες πιο έντονες και τα λάθη εκτίμησης πιο πιθανά. Με βάση τη συμπεριφορική χρηματοοικονομική, χώρισαν τους επενδυτές σε δύο κατηγορίες: στους ορθολογικούς αρμπιτραζέρς, που δεν επηρεάζονται από κανένα γενικό αίσθημα, και τους μη-ορθολογικούς επενδυτές, που είναι επιρρεπείς σε αυτό. Έτσι οι τιμές των μετοχών δεν αντιπροσωπεύουν την πραγματική τους αξία. Σύμφωνα με την ανάλυσή τους, αυτή η διαφοροποίηση των τιμών προέρχεται από τον συνδυασμό δύο παραγόντων: 1)τις αλλαγές στις προσδοκίες των μη-ορθολογικών επενδυτών και 2)τα όρια στο αρμπιτράζ από την πλευρά των ορθολογικών επενδυτών. Αν θεωρήσουμε το γενικό αίσθημα του επενδυτή ως την τάση ενός οριακού επενδυτή για κερδοσκοπία (επιτυχία κέρδους με θεμιτά μέσα), όπως η τάση του να παίζει κάποιος ένα λαχείο, τότε, το γενικό αυτό αίσθημα είναι η τάση για μεγαλύτερη ζήτηση χρεογράφων που υπόσχονται μεγαλύτερες αποδόσεις και 7 Το μέγεθος της επιχείρησης είναι μία φυσική μεταβλητή που τη χρησιμοποίησαν για να ερευνήσουν τη σχέση μεταξύ της διαίσθησης του καταναλωτή και των αποδόσεων των μετοχών. 8

10 εμπεριέχουν μεγαλύτερο κίνδυνο. Έτσι, όταν αυξάνεται αυτό το αίσθημα του επενδυτή, θα πρέπει να αναμένουμε ότι αυτές οι μετοχές θα έχουν ταυτόχρονες υψηλές αποδόσεις. Ένας σημαντικός λόγος είναι η δυσκολία να καθοριστεί η πραγματική τους αξία. Αυτό είναι πολύ πιθανό να συμβεί με τις μετοχές των νέων εταιρειών όπου ο επενδυτής εκτιμά αυτές τις μετοχές από πολύ χαμηλά έως και αρκετά ψηλά, ανάλογα κάθε φορά με την διαίσθηση που έχει. Αντίθετα, η τιμή των μετοχών μιας επιχείρησης με μεγάλο ιστορικό κερδών είναι λιγότερο πιθανό να αποκλίνει από την πραγματική της αξία, και έτσι οι μετοχές αυτές είναι λιγότερο ευάλωτες στο αίσθημα των επενδυτών. Οι Lee, Shleifer και Thaler (1991) ταυτοποίησαν τους noise-traders (επενδυτές που αγοράζουν-πουλούν μετοχές με βάση τον θόρυβο, κάποια σινιάλα ή συναισθήματα που έχουν για μια εταιρεία) με τους ανεξαρτήτους επενδυτές, και έδειξαν ότι οι μικρές μετοχές διακρατούνται δυσανάλογα από άτομά παρά από agents ή εταιρείες και ότι τα άτομα-επενδυτές είναι πιο πιθανόν να επηρεάζονται από την διαίσθησή τους. Βασισμένος στην παραπάνω έρευνα, οι Α. Κumar και C.Lee (2003), μελέτησαν τη σχέση μεταξύ διαίσθησης του καταναλωτή και αποδόσεων των μετοχών, διακρίνοντας τους επενδυτές σε θεσμικούς 8 (μεγάλοι επενδυτές) και σε ανεξάρτητα άτομα (μικροί επενδυτές). Χρησιμοποίησαν δεδομένα από μια μεγάλη χρηματιστηριακή εταιρεία προκειμένου να μελετήσει την επίδραση των μικρών επενδυτών στις αποδόσεις των μετοχών. Βρήκαν ότι το μέτρο διαίσθησης των ατομικών επενδυτών, έχει μεγάλη επεξηγηματική δύναμη για τις αποδόσεις των μικρών μετοχών, μετοχών δηλαδή με χαμηλή τιμή και περιορισμένη θεσμική ιδιοκτησία. Στην έρευνά του υποστήριξαν ότι οι ανεξάρτητοι επενδυτές συναλλάσσονται στο χρηματιστήριο λιγότερο συχνά απ ότι οι θεσμικοί επενδυτές, ξοδεύουν λιγότερο χρόνο σε επενδυτικές αναλύσεις και βασίζονται σε διαφορετικό σετ πληροφοριών. Αν οι συναλλαγές των μικρών επενδυτών δεν ακολουθούν αυτές των μεγάλων επενδυτών, τότε τα περιουσιακά στοιχεία που διακρατούνται από τους μικρούς επενδυτές θα χαρακτηρίζονται από λανθασμένη τιμολόγηση. Όταν οι ανεξάρτητοι επενδυτές παίρνουν μεγάλη θέση (bullish) στις συναλλαγές τους, τα χαρτοφυλάκια που απαρτίζονται από μικρές μετοχές, θα λαμβάνουν μεγάλες αποδόσεις. 8 Θεσμικός επενδυτής μπορεί να είναι μια Τράπεζα, ένα Ταμείο συντάξεων, ένα Πανεπιστήμιο, Ίδρυμα, Σωματείο, μια εταιρεία επενδύσεων, ασφαλιστική εταιρεία, αμοιβαίο κεφάλαιο κ.λπ., δηλαδή ένας Οργανισμός, ο οποίος διαχειρίζεται μεγάλο όγκο κεφαλαίων και διενεργεί σημαντικές επενδύσεις σε χρηματιστηριακές αξίες, ακίνητα κ.λπ. Οι θεσμικοί επενδυτές κατέχουν στις ΗΠΑ, με 13 τρις. δολάρια, άνω του 50% του χαρτοφυλακίου των μεγάλων εταιρειών και συχνά επιβάλλουν τη θέλησή τους στα Διοικητικά Συμβούλια. Στην Ελλάδα οι Θεσμικοί Επενδυτές (Αμοιβαία Κεφάλαια, Εταιρείες Επενδύσεων κ.λπ.) έρχονται να καλύψουν τις ανάγκες των επενδυτών, οι οποίοι θέλουν να επενδύσουν τα κεφάλαιά τους και δεν διαθέτουν τις κατάλληλες γνώσεις ή τον απαραίτητο χρόνο προκειμένου να τοποθετηθούν με τον αποδοτικότερο τρόπο. 9

11 Οι Fisher και Statman (1999) μελετώντας την επίδραση της εμπιστοσύνης του καταναλωτή και κυρίως του επενδυτή στις μετοχές, κατηγοριοποίησαν τους επενδυτές σε 3 κατηγορίες: τους μικρούς, τους μεσαίους και τους μεγάλους επενδυτές. Ως μικρούς χαρακτηρίζουν τους ατομικούς επενδυτές, μεσαίους αυτούς που αναλύουν και σχολιάζουν τις επενδύσεις και βρίσκονται κάπου ανάμεσα στους ερασιτέχνες επενδυτές και στους επαγγελματίες, και μεγάλους θεσμικούς επενδυτές. Βρήκαν ότι οι μεταβολές των τιμών των μετοχών δεν έχουν την ίδια επίδραση και στις τρεις αυτές κατηγορίες. Υπάρχει θετική σχέση μεταξύ των μεταβολών στην αισιοδοξία των μικρών και μεσαίων επενδυτών, αλλά δεν υπάρχει ουσιαστικά καμία σχέση μεταξύ των μεταβολών της αισιοδοξίας των μεγάλων επενδυτών με τις άλλες δύο κατηγορίες. Βρήκαν ότι υπάρχει αρνητική και στατιστικά σημαντική σχέση μεταξύ της εμπιστοσύνης των μικρών και μεγάλων επενδυτών με τις αποδόσεις των μετοχών του δείκτη S&P500. η αντίστοιχη σχέση των μεσαίων επενδυτών δεν είναι στατιστικά σημαντική. Επεσήμαναν επίσης ότι οι αποδόσεις των μεγάλων μετοχών είναι αυτές που επηρεάζουν περισσότερο τις προσδοκίες των μικρών επενδυτών απ ότι οι αποδόσεις των μικρών μετοχών. Οι μικροί επενδυτές γίνονται bullish όταν και οι μεσαίοι επενδυτές κάνουν το ίδιο. 3. Δεδομένα Στην εργασία αυτή μελετούμε τη σχέση μεταξύ χρηματιστηριακών αποδόσεων και 1)του δείκτη εμπιστοσύνης του καταναλωτή (CC) και 2) του δείκτη γενικής οικονομικής εμπιστοσύνης (ESI), για τις 27 χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης. Λόγω μη-επαρκών δεδομένων για την Σουηδία, η χώρα αυτή δεν περιλαμβάνεται στις υπό εξέταση χώρες. Για τα δεδομένα μας χρησιμοποιήσαμε τους δείκτες CC και ESI της Ευρωπαϊκή Επιτροπή καθώς και τους δείκτες των Χρηματιστηρίων, έτσι όπως δημοσιεύονται από κάθε χώρα. Συγκεκριμένα, οι δείκτες που χρησιμοποιήσαμε είναι οι: BE_BEL20 (Βέλγιο), CZ_PX50 (Τσεχία), DK_KFX (Δανία), DE_DAX30 (Γερμανία), EE_TALSE (Εστονία), EL_ASEGEN (Ελλάδα), ES_IBEX35 (Ισπανία), FR_CAC40 (Γαλλία), IE_ISEQ (Ιρλανδία), IT_MIB30 (Ιταλία), CY_CSEGEM (Κύπρος), LV_RICI (Λιθουανία), IT_LITING (Λετονία), LU_LUXX (Λουξεμβούργο), HU_BUX (Ουγγαρία), MT_MSEALL (Μάλτα), NL_AEX (Ολλανδία), AT_ATX (Αυστρία), PL_WIG (Πολώνια), PT_PSI20 (Πορτογαλία), SI_SBI (Σλοβενία), SK_SAX (Σλοβακία), FI_HEX (Φιλανδία), UK_FTSE100 (Ην. Βασίλειο), BG_SOFIX (Βουλγαρία), RO_BETC (Ρουμανία). Οι παραπάνω χρηματιστηριακοί δείκτες θεωρούνται αντιπροσωπευτικοί της κύριας τάσης των 10

12 μετοχών των χωρών. Τα δεδομένα μας είναι σε μηνιαία βάση για όλες τις χώρες από το 1985 μέχρι το Ο δείκτης εμπιστοσύνης του καταναλωτή (CC) Ο δείκτης εμπιστοσύνης του καταναλωτή δημοσιεύεται από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή για όλες τις χώρες μέλη της ΕΕ εκτός του Λουξεμβούργου 9. Τα δεδομένα αντλούνται από μηνιαίες έρευνες που διενεργούνται για λογαριασμό της Ευρωπαϊκής Επιτροπής από διάφορα εθνικά ιδρύματα κατά την διάρκεια των 10 πρώτων εργάσιμων ημερών του μήνα. Τα αποτελέσματα της έρευνας δημοσιεύονται το πρώτο μισό του επόμενου μήνα και προσαρμόζονται εποχιακά. Τα ερωτηματολόγια είναι τα ίδια για όλες τις χώρες. Ο δείκτης εμπιστοσύνης του καταναλωτή βασίζεται στις εξής τέσσερις ερωτήσεις, κάθε μια από τις οποίες αποτελεί και έναν υποδείκτη: 1. Πώς νομίζετε ότι θα είναι η οικονομική κατάσταση του νοικοκυριού σας τους επόμενους δώδεκα μήνες; Απάντηση: αρκετά καλύτερη (ΡΡ), λίγο καλύτερη (Ρ), η ίδια (Ε), λίγο χειρότερη (Ν), αρκετά χειρότερη (ΝΝ) και δεν γνωρίζω (ΝΑ) 2. Πώς νομίζεται ότι θα είναι η γενική οικονομική κατάσταση στη χώρα σας τους επόμενους δώδεκα μήνες; Απάντηση: αρκετά καλύτερη (ΡΡ), λίγο καλύτερη (Ρ), η ίδια (Ε), λίγο χειρότερη (Ν), αρκετά χειρότερη (ΝΥΝ) και δεν γνωρίζω (ΝΑ) 3. Πώς νομίζετε ότι θα αλλάξει το επίπεδο ανεργίας στη χώρα σας τους επόμενους δώδεκα μήνες; Απάντηση: θα αυξηθεί σημαντικά (ΝΝ), θα αυξηθεί λίγο (Ν), θα παραμείνει το ίδιο (Ε), θα μειωθεί ελαφρώς (Ρ), θα μειωθεί σημαντικά(ρρ) και δεν γνωρίζω (ΝΑ) 4. Πόσο πιθανόν είναι να αποταμιεύσετε χρήματα τους επόμενους 12 μήνες; Απάντηση: αρκετά πιθανό (ΡΡ), σχεδόν πιθανόν (Ρ), σχεδόν απίθανο (Ν), εντελώς απίθανο (ΝΝ) και δεν γνωρίζω (ΝΑ) Ο δείκτης εμπιστοσύνης του καταναλωτή (CC) ορίζεται ως η διαφορά μεταξύ του ποσοστού των θετικών και των αρνητικών απαντήσεων σε αυτές τις τέσσερις ερωτήσεις, με τα αποτελέσματα -ΡΡ- και -ΝΝ- να παίρνουν συντελεστή 1 και τα -Ρ- 9 Κάθε μηνιαία έρευνα αποτελείται από 11 ερωτήσεις που αφορούν την τελευταία 12μηνη περίοδο, την τρέχουσα κατάσταση και τους επόμενους 12 μήνες. Το 2000 η Επιτροπή άλλαξε τον τρόπο κατασκευής του δείκτη. Ο νέος δείκτης βασίζεται αποκλειστικά σε ερωτήματα που αφορούν το μέλλον. Στην έρευνα αυτή χρησιμοποιούμε τον νέο δείκτη. 11

13 και -Ν- συντελεστή 1/2. Έτσι, κάθε υποδείκτης υπολογίζεται ως εξής CC i = (PP i +1/2P i ) (NN i +1/2N i ), i=1,..,4. Ο συνολικός δείκτης εμπιστοσύνης είναι ο μέσος όρος και των τεσσάρων υποδεικτών CC=1/4 CC i. Οι απαντήσεις Ε- και ΝΑπαίρνουν συντελεστή μηδέν και για αυτό δεν τις λαμβάνουμε υπόψη. Οι τιμές των υποδεικτών καθώς και του συνολικού δείκτη εμπιστοσύνης κυμαίνονται από -100 έως Ο δείκτης Οικονομικής Εμπιστοσύνης (ESI) Ο δείκτης οικονομικής εμπιστοσύνης βασίζεται επίσης σε έρευνες που πραγματοποιούνται σε όλα τα κράτη-μέλη της ΕΕ. Αποτελείται από τέσσερις επιχειρηματικές έρευνες στους τομείς της βιομηχανίας, υπηρεσιών, κατασκευών και λιανικού εμπορίου καθώς και μία ακόμα έρευνα που αφορά τον καταναλωτή και από την οποία προκύπτει ο δείκτης εμπιστοσύνης του καταναλωτή έτσι όπως αναφέρθηκε παραπάνω. Ο συνολικός δείκτης είναι αποτέλεσμα 15 ερωτήσεων που απευθύνονται σε όλες της χώρες της ΕΕ. Στον παρακάτω πίνακα παρουσιάζονται τα 15 στοιχεία του δείκτη έτσι όπως προκύπτουν από τις 5 έρευνες. Κάθε συστατικό στοιχείο του ESI αντιστοιχεί σε μία ερώτηση και εκφράζεται ως το ποσοστό των θετικών απαντήσεων μείον των αρνητικών, όπως συμβαίνει και με τον CC, για κάθε χώρα. Στη συνέχεια γίνεται συνάθροιση χρησιμοποιώντας αντίστοιχα βάρη, τόσο για κάθε χώρα όσο και για κάθε έρευνα ξεχωριστά. Για το κάθε συστατικό j του ESI, το σχετικό βάρος της χώρας i για τον μήνα t δίνεται από w v v X οπου v (1) i, j, t i, j, t 12 i, j, t i, j, t i, j, t 2 X EU, j, t Το X i,t,j είναι μια συγκεκριμένη οικονομική μεταβλητή που μετριέται για κάθε κράτος-μέλος i σε χρόνο t και X EU,t,,j το Ευρωπαϊκό ισοδύναμο. Οι μεταβλητές αυτές θεωρούμε ότι παραμένουν σταθερές κατά τη διάρκεια του έτους και διαφέρουν ανάλογα την έρευνα από την οποία προέρχεται το κάθε συστατικό j. Για την έρευνα που γίνεται στον τομέα της Βιομηχανίας, των υπηρεσιών και των κατασκευών, η μεταβλητή X i,t,j είναι η μικτή προστιθέμενη αξία σε σταθερές τιμές για την χώρα i στο χρόνο t. Για τον τομέα του λιανικού εμπορίου και της εμπιστοσύνης του καταναλωτή, αντιπροσωπεύει τις τελικές ατομικές δαπάνες κατανάλωσης σε σταθερές τιμές για την χώρα i στο χρόνο t. Όπως φαίνεται από την εξίσωση (1), τα 12

14 βάρη αυτά για κάθε χώρα διαφοροποιούνται κάθε φορά ανάλογα με το t. Για παράδειγμα, η Γερμανία είναι μια μεγάλη χώρα και συνήθως θεωρείται ως ένα σημαντικό μέλος της ΕΕ. Συνεπώς, έχει το μεγαλύτερο σχετικό βάρος στην κατασκευή του δείκτη. Το ίδιο ισχύει και για την Γαλλία. Από την άλλη, το Βέλγιο που είναι μια μικρή χώρα προσλαμβάνει μικρότερο βάρος. Στη συνέχεια, γίνεται συνάθροιση του δείκτη, χρησιμοποιώντας τα αντίστοιχα βάρη για κάθε έρευνα έτσι όπως φαίνονται στον ακόλουθο πίνακα. Τα βάρη αυτά βασίζονται σε δύο κριτήρια: πρώτον, θα πρέπει να αντανακλούν τη σημασία του κάθε τομέα στο σύνολο της οικονομίας. Για παράδειγμα ο τριτογενής τομέας και αυτός της βιομηχανίας συνεισφέρουν κατά μεγαλύτερο ποσοστό στο ΑΕΠ απ ότι ο τομέας του λιανικού εμπορίου. Δεύτερον, όσο τα αποτελέσματα μιας έρευνας από ένα συγκεκριμένο τομέα κινούνται παράλληλα με το ΑΕΠ (και τις μεταβολές του) τόσο περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται σε αυτόν τον τομέα. Συστατικά του ESI Ποσοστό Τομέας Βιομηχανίας 40% 1. Αξιολόγηση του επιπέδου των παραγγελιών 13.3% 2. Αξιολόγηση των αποθεμάτων των τελικών προϊόντων 13.3% 3. Προσδοκίες παραγωγής για τους επόμενους μήνες 13.3% Τριτογενής Τομέας 30% 4. Η επιχειρηματική κατάσταση τους πρόσφατους μήνες 10% 5. Αξιολόγηση της ζήτησης τους πρόσφατους μήνες 10% 6. Αξιολόγηση της αναμενόμενης ζήτησης τους επόμενους μήνες 10% Τομέας Λιανικού Εμπορίου 5% 7. Επιχειρηματική δραστηριότητα τους τελευταίους μήνες 1.7% 8. Αξιολόγηση Αποθεμάτων 1.7% 9. Αναμενόμενη επιχειρηματική δραστηριότητα 1.7% Τομέας Κατασκευών 5% 10. Αξιολόγηση του επιπέδου παραγγελιών 2.5% 11. Προσδοκίες απασχόλησης τους επόμενους μήνες 2.5% Εμπιστοσύνη του καταναλωτή 20% 12. Οικονομική κατάσταση τους επόμενους 12 μήνες 5% 13. Γενική οικονομική κατάσταση τους επόμενους 12 μήνες 5% 14. Προσδοκίες ανεργίες για τους επόμενους 12 μήνες 5% 15. Αποταμίευση τους επόμενους 12 μήνες 5% 13

15 Για την καλύτερη μελέτη της σχέσης μεταξύ του δείκτη του χρηματιστηρίου και του CC από την μια και του ESI από την άλλη, κατασκευάσαμε τις μεταβλητές μας παίρνοντας την μεταβολή των δεικτών με βάση τον τύπο X t X t r / dcc / desi X 1, όπου r η μεταβλητή των αποδόσεων (η ποσοστιαία t 1 μεταβολή στο χρηματιστηριακό δείκτη), dcc η ποσοστιαία μεταβολή στον δείκτη εμπιστοσύνης του καταναλωτή και desi η αντίσυοιχη ποσοστιαία μεταβολή στον δείκτη οικονομικής εμπιστοσύνης. Τα X t και X t-1 είναι η τιμές των δεικτών στην περίοδο t και t-1 αντίστοιχα. Στο παρακάτω διάγραμμα παρουσιάζεται η πορεία του δείκτη οικονομικής εμπιστοσύνης για την ΕΕ και την Ελλάδα από το Παρατηρούμε για την ΕΕ οτι ο υπάρχει σημαντική και απότομη μείωση του δέικτη από τα μέσα του 2001, με το 2002 να έχει την μικρότερη τιμή, ενώ για την Ελλάδα ο δείκτης εμφανίζει σημαντική μείωση από το 2002 και μετά, όπου βρίσκεται κάτω από τον μ.ο της ΕΕ, με εξαίρεση το E.E Ελλάδα Μέσος Όρος Ε.Ε ( ) 3.3. Περιγραφική Στατιστική Σε ότι αφορά τις χρηματιστηριακές αποδόσεις, όπως φαίνεται και από τον Πίνακα 1,οι παρατηρήσεις κυμαίνονται για κάθε χώρα από 143 (για την Κύπρο) μέχρι 275, με μέσο όρο 198 παρατηρήσεις. Οι περισσότερες νεοεισελθούσες χώρες, όπως Σλοβακία, Πολωνία και Κύπρος παρουσιάζουν μεγαλύτερη τυπική απόκλιση 14

16 και συνεπή διακύμανση των αποδόσεων. Η Σλοβακία είναι και η χώρα με την μεγαλύτερη μέγιστη τιμή των αποδόσεων, με σημαντική διαφορά από τις άλλες χώρες. Η Μάλτα, εμφανίζει την μικρότερη μείωση, της τάξης του 9%. Δεν υπάρχουν δεδομένα για Εσθονία, Λιθουανία, Βουλγαρία, Ρουμανία και το Λουξεμβούργο. Η μεταβλητή δεν είναι συμμετρική 10 και συγκεκριμένα είναι ασύμμετρη δεξία ενώ η κύρτωση 11 μας δείχνει οτι η κατανομή της μεταβλητής είναι λεπτόκυρτη. Το διάγραμμα 1 παρουσιάζει την κατανομή της μεταβλητής των αποδόσεων. Ιστόγραμμα μεταβλητής R Density r [ΠΙΝΑΚΑΣ 1] Οι παρατηρήσεις στον δείκτη εμπιστοσύνης, όπως φαίνεται από τον πίνακα 2 κυμαίνονται από 61 μέχρι 265, με τις νεοεισελθούσες χώρες να έχουν τις λιγότερες παρατηρήσεις. Την μεγαλύτερη μείωση στον δείκτη την εμφανίζει η Ουγγαρία (0,23) ενώ η Ελλάδα είναι η τέταρτη χώρα με την μεγαλύτερη αρνητική μεταβολή μετά την Λιθουανία και την Σλοβενία. Η Εσθονία παρουσιάζει την μεγαλύτερη θετική μεταβολή του δείκτη, της τάξης του 30%. Η μεγαλύτερη τυπική απόκλιση της μεταβλητής παρατηρείται στην Πολωνία και γενικά στις νέες χώρες-μέλη της ΕΕ ενώ 10 Για μια τυχαία μεταβλητή Χ, η ασυμμετρία ορίζεται με βάση την τρίτη κεντρική ροπή ως προς το μέσο είναι μια μεταβλητή συμμετρική θα πρέπει η τιμή της τρίτης κεντρικής ροπής από το μέσο να είναι 0. Αν ασσύμετρη δεξιά και αν είναι μικρότερο του μηδενός είναι ασύμμετρη δεξιά. 11 Για μια τυχαία μεταβλητή Χ, η κύρτωση ορίζεται με βάση την τέταρτη κεντρική ροπή ως προς το μέσο ( ) ( ) ( ) 3. Για να 3 >0 είναι 4. Αν 4 ( ) =3 η κατανομή είναι μεσόκυρτη, αν είναι μεγαλύτερο του μηδενός είναι λεπτόκυρτη και αν είναι μικρότερο του 3 είναι πλατύκυρτη 15

17 η Μάλτα, η Ιταλία και η Ελλάδα παρουσιάζουν την μικρότερη τυπική απόκλιση. Η κατανομή της μεταβλητής είναι ασύμμετρη δεξία και λεπτόκυρτη. Ιστόγραμμα μεταβλητής DCC Density dccn [ΠΙΝΑΚΑΣ 2] Το δείγμα μας για το δείκτη οικονομικής εμπιστοσύνης κυμαίνεται από 79 (Κύπρος) έως 275 παρατηρήσεις για κάθε χώρα. Από τον Πίνακα 3 παρατηρούμε ότι η μικρότερη τυπική απόκλιση της μεταβλητής είναι για την Γερμανία ενώ η ο δείκτης στη Σλοβακία έχει την μεγαλύτερη τυπική απόκλιση από όλες τις άλλες χώρες. Η τελευταία παρουσιάζει και την μεγαλύτερη ελάχιστη (-0.29) και μέγιστη τιμή του δείκτη (0.40) και ακολουθεί η Κύπρος. Η Γερμανία είναι η χώρα με την μικρότερη μέγιστη και ελάχιστη τιμή της μεταβλητής. Στο παρακάτω διάγραμμα παρουσιάζεται το ιστόγραμμα της μεταβλητής DESI. Η κατανομή της είναι ασσύμετρη προς τα δεξιά και λεπτόκυρτη. 16

18 Ιστόγραμμα μεταβλητής DESI Density desi [ΠΙΝΑΚΑΣ 3] 4. Οικονομετρική μεθοδολογία Στην προσπάθειά μας να μελετήσουμε την σχέση μεταξύ των δεικτών εμπιστοσύνης και χρηματιστηριακών αποδόσεων χρησιμοποιήσαμε ποικίλες οικονομετρικές μεθόδους προκειμένου να ελέγξουμε τη συσχέτιση μεταξύ των μεταβλητών μας και να εντοπίσουμε σχέσεις αιτιότητας μεταξύ αυτών. Αρχικά, προσπαθήσαμε να μελετήσουμε τον βαθμό συσχέτισης μεταξύ των αποδόσεων και του CC καθώς και μεταξύ των αποδόσεων και του ESI, τόσο σε βραχυχρόνιο ορίζοντα όσο και σε μακροχρόνιο (12 μήνες). Στη συνέχεια, με την βοήθεια του ελέγχου αιτιότητας κατά Granger προσπαθήσαμε να εξετάσουμε την σχέση αιτιότητας μεταξύ των μεταβλητών και χρησιμοποιήσαμε το Κριτήριο πληροφοριών του Akaike για να βρούμε ποιά υστέρηση είναι η βέλτιστη. Στην ενότητα αυτή θα προσπαθήσουμε να εξηγήσουμε την κάθε οικονομετρική μέθοδο στην οποία βασιστήκαμε για να εξάγουμε τα αποτελέσματά μας, τα οποία και θα αναλύσουμε στην επόμενη ενότητα. Επειδή τα δεδομένα μας είναι σε διαστρωματική(μεταξύ 17

19 χωρών) και διαχρονική(μεταξύ ετών) διάσταση, θα ακολουθήσουμε την ανάλυση υποδειγμάτων panel με σταθερές επιδράσεις (fixed-effects). 4.1 Συχέτιση (κατά Pearson) Ο συντελεστής συσχέτισης μετρά το βαθμό συνάφειας και αλληλεπίδρασης ανάμεσα σε δύο μεταβλητές. Δηλαδή του κατά πόσο και προς ποια κατεύθυνση η μεταβολή της μιας μεταβλητής συνοδεύεται από μεταβολή της άλλης. Από την τιμή του συντελεστή κατανοούμε πόσο έντονη ή χαλαρή είναι η συσχέτιση μεταξύ δύο μεταβλητών. Στην μελέτη μας αυτή, χρησιμοποιούμε τον συντελεστή γραμμικής συσχέτισης του Pearson που αναφέρεται σε ποσοτικές μεταβλητές. Ο συντελεστής συσχέτισης των αποδόσεων και του CC ορίζεται από το πηλίκο cov( r, dcc) p, όπου cov(r,dcc) είναι η συνδιακύμανση των μεταβλητών r r dcc και dcc και σ r και σ dcc οι τυπικές αποκλίσεις αυτών. Αναλόγως ορίζεται και ο συντελεστής συσχέτισης μεταξύ των αποδόσεων και του ESI. Ο συντελεστής συσχέτισης είναι καθαρός αριθμός και δεν έχει μονάδες μέτρησης ενώ η τιμή του κυμαίνεται -1 ρ 1. Όταν παίρνει την τιμή -1 σημαίνει ότι υπάρχει πλήρης (τέλεια) συσχέτιση και μάλιστα οι τιμές της μιας μεταβλητής αυξάνουν, ενώ οι τιμές της άλλης μεταβλητής μειώνονται. Ομοίως όταν η τιμή είναι +1 έχουμε και πάλι πλήρη συσχέτιση των 2 μεταβλητών και οι τιμές τους κινούνται παράλληλα. Αν ρ=0 τότε οι μεταβλητές είναι ασυσχέτιστες. Όσο πιο κοντά στο ±1 είναι ο συντελεστής, τόσο πιο ισχυρή είναι η συσχέτιση μεταξύ των μεταβλητών. 4.2 Έλεγχος αιτιότητας κατά Granger Ο έλεγχος αυτός βασίζεται στο συλλογισμό ότι το μέλλον δεν μπορεί να προκαλέσει το παρόν ή το παρελθόν. Ένα από τα βασικά προβλήματα που υπάρχουν στην εξειδίκευση ενός υποδείγματος είναι να προσδιοριστεί η κατεύθυνση που μία μεταβλητή προκαλεί μία άλλη σε μια εξίσωση παλινδρόμησης. Με άλλα λόγια, κατα πόσο μια μεταβλητή αιτιάζει μία άλλη ή αιτιάζεται από αυτή ή είναι ανεξάρτητη από τις άλλες. Οι δυσκολίες του καθορισμού μιας σχέσης αιτιότητας μεταξύ των οικονομικών μεταβλητών, οδήγησαν τον Νομπελίστα Granger (1969) στην ανάπτυξη της οικονομικής έννοιας της αιτιότητας, γνωστή ως «αιτιότητα κατά Granger» (Granger Causality). 18

20 Γενικά μια μεταβλητή Χ αιτιάζει κατά Granger μια άλλη μεταβλητή Υ, αν όλη η πρόσφατη και προηγούμενη πληροφόρηση γύρω από τις τιμές της μεταβλητής αυτής βοηθούν στην καλύτερη πρόβλεψη των τιμών της Υ. Έτσι, σύμφωνα με τον ορισμό του Granger, η μεταβλητή Χ αιτιάζει την Υ αν η πρόβλεψη της Υ για μία περίοδο στο μέλλον, που προέκυψε με βάση όλη την προηγούμενη πληροφόρηση, έχει μικρότερο μέσο σφάλμα τετραγώνου από την πρόβλεψη του Υ που γίνεται με βάση όλη την προηγούμενη πληροφόρηση πλην εκείνης που αφορά τη μεταβλητή Χ. Με βάση τα παραπάνω, προχωρήσαμε σε έλεγχο αιτιότητας κατά Granger μεταξύ των αποδόσεων και των μεταβολών στους δείκτες εμπιστοσύνης και τρέξαμε τις παλινδρομήσεις με βάση τα παρακάτω υποδείγματα: DCC k DCC + R u (4.2.1) i, t c j i, t j j i, t j i, t j 1 j R k R + DCC (4.2.2) i, t r j i, t j j i, t j i, t j 1 j 1 και DESI k DESI + R u (4.2.3) i, t s j i, t j j i, t j i, t j 1 j R k R + DESI (4.2.4) i, t r j i, t j j i, t j i, t j 1 j 1 Όπου k η σταθερά, DCC η μεταβολή στο δείκτη εμπιστοσύνης του καταναλωτή, R οι αποδόσεις του χρηματιστηρίου και DESI η μεταβολή στο δείκτη οικονομικής εμπιστοσύνης. Τα u και e είναι οι διαταρακτικοί όροι, οι οποίοι υποθέτουμε ότι δεν συσχετίζονται μεταξύ τους και το μέγεθος των χρονικών υστερήσεων είναι ίσο με 12. Στο υπόδειγμα (4.2.1) υποθέτουμε ότι οι τρέχουσες τιμές της μεταβλητής DCC είναι συνάρτηση των προηγούμενων τιμών της καθώς και των προηγούμενων τιμών των αποδόσεων R, ενώ στο υπόδειγμα (4.2.2) υποθέτουμε παρόμοια συμπεριφορά για την μεταβλητή R. Υποθέτουμε δηλαδή ότι οι τρέχουσες τιμές των αποδόσεων σχετίζονται με τις προηγούμενες τιμές τους καθώς και με τις προηγούμενες τιμές του δείκτη εμπιστοσύνης. Παρόμοιες υποθέσεις κάνουμε και για τα υποδείγματα (4.2.3) και (4.2.4). Με βάση τα υποδείγματα (4.2.1) και (4.2.2), μπορούμε να έχουμε τις εξής περιπτώσεις: 19