Πρόγραµµα Σπουδών: ΤΡΑΠΕΖΙΚΗ. A. Οι κυριότερες ρυθµιστικές πρωτοβουλίες της Βασιλείας ΙΙΙ συνοψίζονται στις ακόλουθες:

Transcript

1 1 Πρόγραµµα Σπουδών: ΤΡΑΠΕΖΙΚΗ Θεµατική Ενότητα: ΤΡΑ-61 Στρατηγική Τραπεζών 2 η Γραπτή Εργασία ΘΕΜΑ 1 (10%) A. Οι κυριότερες ρυθµιστικές πρωτοβουλίες της Βασιλείας ΙΙΙ συνοψίζονται στις ακόλουθες: 1. Κεφαλαιακές Απαιτήσεις «Βιβλίου Συναλλαγών»: Οι κίνδυνοι που απορρέουν από το «βιβλίο συναλλαγών» (trading book), ήταν σαφώς υποεκτιµηµένοι. H Βασιλεία III προτείνει την ακριβέστερη αποτύπωση των κινδύνων που προκύπτουν από τη συναλλακτική δραστηριότητα (trading activitiy) των τραπεζών, αυξάνοντας σηµαντικά τις κεφαλαιακές απαιτήσεις για την εν λόγω δραστηριότητα σε σχέση µε αυτές που προβλέπονταν από τη Βασιλεία ΙΙ. 2. Ρευστότητα: Η Βασιλεία ΙΙΙ εισάγει δύο νέους δείκτες αξιολόγησης της ρευστότητας των τραπεζικών ιδρυµάτων, (1) το δείκτη κάλυψης ρευστότητας, που προβλέπει ότι τα τραπεζικά ιδρύµατα πρέπει να διαθέτουν υψηλά αποθέµατα µετρητών ή άµεσα ρευστοποιήσιµων περιουσιακών στοιχείων, για να είναι σε θέση να αντιµετωπίσουν τυχόν ακραία δυσµενείς συνθήκες χρηµατοδότησης και (2) το δείκτη σταθερής καθαρής χρηµατοδότησης που προβλέπει δοµή χρηµατοδότησης µε έµφαση στις σταθερές πηγές. 3. Ίδια Κεφάλαια: Η Βασιλεία ΙΙΙ θέτει αυστηρά κριτήρια σε σχέση µε την ποιότητα και το ύψος των απαιτούµενων ιδίων κεφαλαίων. Τα ποιοτικότερα κεφάλαια (π.χ. το µετοχικό κεφάλαιο) χρησιµοποιείται για την απορρόφηση τυχόν ζηµιών και πρέπει να ανέρχονται σε ποσοστό τουλάχιστον 4,5% των συνολικών κεφαλαίων. Επιπλέον, η Βασιλεία ΙΙΙ προβλέπει ένα επιπλέον περιθώριο διατήρησης κεφαλαίων, ύψους 2,5% των συνολικών κεφαλαίων για την απορρόφηση τυχόν ζηµιών σε περιόδους ακραίων οικονοµικών καταστάσεων, καθώς επίσης και ένα «αντικυκλικό» περιθώριο, µεταβλητού ύψους (έως 2,5% των συνολικών κεφαλαίων) το οποίο εξαρτάται από τις

2 εκάστοτε οικονοµικές συνθήκες και στοχεύει στην αντιµετώπιση προβληµάτων έντονης αποµόχλευση λόγω ύφεσης. Έτσι το συνολικό ύψος των εποπτικών ιδίων κεφαλαίων ανέρχονται στο 10,5% των συνολικών κεφαλαίων πλέον του «αντικυκλικού» περιθωρίου. 4. Μόχλευση: Η Βασιλεία ΙΙ εισαγάγει σηµαντικούς περιορισµούς και στη µόχλευση. Ο δείκτης µόχλευσης (βασικά ίδια κεφάλαια προς το σύνολο του ενεργητικού) δε θα υπερβαίνει το ποσοστό του 3%. Το εν λόγω όριο θεσπίζεται ώστε να περιορίσει τον υπέρµετρο δανεισµό των τραπεζικών ιδρυµάτων, να αποθαρρύνει την «κανονιστική κερδοσκοπία» (regulatory arbitrage) και να περιορίσει τις συνέπειες τυχόν ανακριβούς απεικόνισης του κινδύνου ως προς τη στάθµιση των στοιχείων ενεργητικού. 2 B. Οι επιπτώσεις από την εφαρµογή της βασιλείας ΙΙΙ αναµένεται να γίνουν εµφανείς καταρχάς στο Τραπεζικό σύστηµα µέσα από τις ακόλουθες συνέπειες: 1. Βελτίωση της ποιότητας, συνέπειας και διαφάνειας των κεφαλαιακών απαιτήσεων, µείωση του κινδύνου ρευστότητας λόγω της εισαγωγής ενός ελάχιστου επιπέδου ρευστότητας µε διεθνή εµβέλεια και περιορισµός του επιπέδου µόχλευσης. 2. Ενίσχυση των κεφαλαιακών απαιτήσεων έναντι κινδύνων που προκύπτουν από τοποθετήσεις σε παράγωγα, και γενικώς χρηµατοοικονοµικά προϊόντα. 3. Αύξηση κεφαλαίων ασφαλείας στις καλές περιόδους ώστε να µπορεί το τραπεζικό σύστηµα να ανταπεξέλθει σε δύσκολες περιόδους. 4. Αύξηση των προβλέψεων ώστε να αντανακλούν τις πραγµατικές ζηµίες. Ταυτόχρονα, η εφαρµογή της Βασιλείας ΙΙΙ αναµένεται να έχει σηµαντικό αντίκτυπο και στη γενικότερη οικονοµική δραστηριότητα. Σύµφωνα µε σχετικές εκθέσεις της BIS, αναµένεται να οδηγήσει σε αύξηση του προϊόντος. Επιπλέον, η ενδελεχέστερη εποπτεία, η αυξηµένη διαφάνεια και οι αυστηρότεροι κανόνες λειτουργίας αναµένεται να οδηγήσει σε περιορισµό των κινδύνων της αγοράς και εποµένως των κινδύνων της πραγµατικής οικονοµίας. Από την άλλη, η επιπλέον απαιτούµενη ρευστότητα ενδέχεται να λειτουργήσει εις βάρος της ευρύτερης οικονοµικής

3 δραστηριότητας αυξάνοντας κατ αυτό τον τρόπο το κόστος χρήµατος και επιβραδύνοντας την ανάπτυξη. 3 Γ. Ένα «πυκνό» ρυθµιστικό πλαίσιο, χαρακτηρίζεται καταρχάς από αυξηµένη διαφάνεια στη λειτουργία του τραπεζικού συστήµατος και ποιοτικότερους δείκτες ευρωστίας των τραπεζικών ιδρυµάτων. Σε ένα τέτοιο εποπτικό περιβάλλον, είναι βέβαιο ότι µειώνονται οι πιθανότητες γέννησης και περιορίζεται η ένταση τυχόν νέων χρηµατοοικονοµικών κρίσεων όπως αυτή που βιώνουµε. Από την άλλη, ο αντίλογος και η κριτική που µπορεί να ασκηθεί έναντι ενός αυστηρότερου εποπτικού πλαισίου εστιάζει στο γεγονός πως οι αυξηµένες απαιτήσεις οδηγούν σε αύξηση του κόστους χρήµατος µε αποτέλεσµα να καθίσταται δυσκολότερη και δυσµενέστερη η χρηµατοδότηση της πραγµατικής οικονοµίας (νέα επενδυτικά σχέδια, επιχειρηµατική δραστηριότητα, κ.λπ.) από τις τράπεζες και να επιβραδύνεται έτσι η ανάπτυξη. ΘΕΜΑ 2 (30%) Α. Οι υπολογισµοί έχουν διενεργηθεί επί των τιµών κλεισίµατος των µετοχών των τραπεζών Alpha και Εθνικής για το χρονικό διάστηµα από 2/7/2012 έως 20/12/2012, οι οποίες έχουν αντληθεί µέσω του και έχουν αποθηκεύσει στο αρχείο excel µε ονοµασία «ΘΕΜΑ2.xls». Για τον υπολογισµό της VaR έχουµε χρησιµοποιήσει τη µέθοδο συσχέτισης (correlation ή parametric method) και τις απαραίτητες συναρτήσεις του excel για τον υπολογισµό της τυπικής απόκλισης (stdev), και της συσχέτισης (correl). Θα πρέπει επίσης να τονιστεί ότι στην περίπτωση της VaR του συνολικού χαρτοφυλακίου η τυπική απόκλιση του χαρτοφυλακίου σ total έχει υπολογιστεί από τον τύπο: 2 2 ( wσ ) + ( wσ ) wσ σ ρ σ total w2 2, όπου w 1 το ποσοστό της επένδυσης στη µετοχή της Alpha σ 1 η τυπική απόκλιση της µετοχής της Alpha w 2 το ποσοστό της επένδυσης στη µετοχή της Εθνικής

4 σ 2 η τυπική απόκλιση της µετοχής της Εθνικής ρ, ο συντελεστής συσχέτισης των δύο µετοχών 4 Επίσης θα πρέπει να αναφερθεί ότι για επίπεδο εµπιστοσύνης 95% η τιµές που µας ενδιαφέρουν είναι αυτές που έχουν τυπικές αποκλίσεις µεγαλύτερες του 1, δεδοµένου ότι πρόκειται για κανονική κατανοµή. Οι υπολογισµοί απεικονίζονται στον ακόλουθο πίνακα: Alpha ETE Total Amount: , , ,00 Portfolio Percentage: 33,33% 66,67% 100,00% Correlation: 0, Standard Deviation (day): 2,54% 2,38% Standard Deviation (10 days): 8,02% 7,52% 7,49% 95% confidence interval st. dev. 1, , , VaR: 0, , , VaR (Euro): , , ,78 (i). Προκύπτει από τον παραπάνω πίνακα ότι η µέγιστη πιθανή ζηµιά από την επένδυση σε µετοχές της Alpha είναι ,01 ευρώ (ποσοστό 13,19% της αρχικής επένδυσης). (ii). Προκύπτει από τον παραπάνω πίνακα ότι η µέγιστη πιθανή ζηµιά από την επένδυση σε µετοχές της Εθνικής είναι ,17 ευρώ (ποσοστό 12,37% της αρχικής επένδυσης). (iii). Προκύπτει από τον παραπάνω πίνακα ότι η µέγιστη πιθανή ζηµιά από τη συνολική επένδυση είναι ,79 ευρώ (ποσοστό 12,32% της αρχικής επένδυσης). (iv) παρατηρούµε ότι οι µετοχές της Alpha έχουν ελαφρώς µεγαλύτερη τυπική απόκλιση από αυτές της Εθνικής, γεγονός που οδηγεί σε µεγαλύτερο ποσοστό δυνητικής ζηµιάς για την επένδυση σε µετοχές της Alpha. Επιπλέον οι δύο µετοχές έχουν πολύ υψηλό συντελεστή συσχέτισης (0,89), ενώ οι δυνητικές απώλειες για τη συνολική επένδυση είναι ελαφρώς µικρότερη από το άθροισµα των δύο επιµέρους δυνητικών απωλειών (ποσοστό 12,32%). B (1). Ο όρος της ετεροσκεδαστικότητας χρησιµοποιείται για την αξιολόγηση των γραµµικών παλινδροµήσεων. Ειδικότερα, µια από τις βασικές υποθέσεις της γραµµικής παλινδρόµησης είναι ότι οι διαταρακτικοί όροι, δηλαδή τα σφάλµατα,

5 παρουσιάζουν την ίδια (σταθερή) διακύµανση, δηλαδή Var( ut) σ 2, t 5. Στην περίπτωση που η προαναφερθείσα υπόθεση δεν ισχύει τότε λέµε ότι υπάρχει ετεροσκεδαστικότητα στους διαταρακτικούς όρους. Στην περίπτωση ύπαρξης ετεροσκεδαστικότητα, τα διαστήµατα εµπιστοσύνης της παλινδρόµησης είναι αναξιόπιστα και οι προβλέψεις που διενεργούνται µη αποτελεσµατικές. Η βασική λογική που χρησιµοποιούν τα µοντέλα ελέγχου ύπαρξης ετεροσκεδαστικότητας, σε περίπτωση παλινδρόµησης µε τη µέθοδο των ελαχίστων τετραγώνων, περιλαµβάνει τα ακόλουθα τρία βήµατα: Βήµα 1: Εκτίµηση του υποδείγµατος µε τη µέθοδο των ελαχίστων τετραγώνων και υπολογισµός των υπολοίπων και της εξαρτηµένης µεταβλητής. Βήµα 2: ιαγραµµατική απεικόνιση της διασποράς µεταξύ των µεταβλητών της παλινδρόµησης και της µεταβλητής Sq u 2 (τετράγωνο των υπολοίπων). Βήµα 3: Έλεγχος του νέφους των παρατηρήσεων στο διάγραµµα του Βήµατος 2 για την ύπαρξη τυχόν συστηµατικής σχέσης (π.χ. γραµµική, δευτέρου βαθµού, εκθετική). Σε περίπτωση µη ύπαρξης συστηµατικής σχέσης, τα υπόλοιπα είναι ετεροσκεδαστικά. Πρακτικά, οι ευρέως διαδεδοµένοι έλεγχοι που συνήθως χρησιµοποιούνται είναι: Έλεγχος των Breusch-Pagan-Godfrey (BPG): Κατά τον έλεγχο αυτό ελέγχεται αν η διακύµανση του διαταρακτικού όρου µεταβάλλεται µε τη µεταβολή των τιµών των ερµηνευτικών µεταβλητών. Το στατιστικό µοντέλο των BPG ακολουθεί Χ 2 κατανοµή µε βαθµούς ελευθερίας όσους και οι ανεξάρτητες µεταβλητές. Ο έλεγχος BPG προϋποθέτει ότι τα υπόλοιπα κατανέµονται κανονικά. Έλεγχος White (Χ 2 ): Ο έλεγχος αυτός διενεργείται στην περίπτωση που έχουµε δύο µόνο ερµηνευτικές µεταβλητές. Μετά την εκτίµηση της αρχικής παλινδρόµησης (Βήµα 1), εκτελούµε µια βοηθητική παλινδρόµηση και λαµβάνουµε το συντελεστή προσδιορισµού R 2. Εν συνεχεία διενεργούµε τον απαραίτητο έλεγχο υποθέσεων για να αποφανθούµε αν τα υπόλοιπα είναι ετεροσκεδαστικά. Ο έλεγχος White µπορεί να εφαρµοστεί και σε περιπτώσεις που τα υπόλοιπα δεν ακολουθούν την κανονική κατανοµή, ενώ ανήκει στην κατηγορία ελέγχων των πολλαπλασιαστών Lagrange.

6 Έλεγχος των Koenker Basett: Ο εν λόγω έλεγχος διενεργείται στην περίπτωση που έχουµε περισσότερες από δύο ερµηνευτικές µεταβλητές. Στηρίζεται, όπως και ο έλεγχος του White στην εκτέλεση µιας βοηθητικής παλινδρόµησης και εν συνεχεία τον απαραίτητο έλεγχο υποθέσεων. Ο συγκεκριµένος έλεγχος, όπως και αυτός του White, ανήκει στην κατηγορία ελέγχων των πολλαπλασιαστών Lagrange. Έλεγχος του Engle: Για την εφαρµογή αυτού του ελέγχου σε υποδείγµατα ARCH, απαραίτητη προϋπόθεση είναι η διακύµανση του διαταρακτικού όρου κατά την τρέχουσα περίοδο να προσδιορίζεται από το τετράγωνο του διαταρακτικού όρου της προηγούµενης περιόδου. Ο έλεγχος διενεργείται µε τη κατανοµή Χ 2 υποδείγµατος ARCH. και µε βαθµούς ελευθερίας όσους και η τάξη του B (2). Οι υπολογισµοί έχουν γίνει µε τη βοήθεια του excel χρησιµοποιώντας τα απαραίτητα δεδοµένα και εµφανίζονται στη δεύτερη καρτέλα του δοθέντος αρχείου. Ειδικότερα, για κάθε περίοδο έχει υπολογιστεί µε βάση τις δοθείσες τυπικές αποκλίσεις, το ηµερήσιο VaR και έχει υπολογιστεί ο µέσος όρος του. Ταυτόχρονα, και για τις δύο περιόδους, το VaR έχει υπολογιστεί και µε την παραµετρική µέθοδο, θεωρώντας την τυπική απόκλιση σταθερή και υπολογίζοντάς την από το δοθέν δείγµα ή χρησιµοποιώντας τον έτοιµο υπολογισµό που απεικονίζεται στα γραφήµατα των δεδοµένων του προβλήµατος. Τα αποτελέσµατα, ανά χρονική περίοδο, απεικονίζονται στον παρακάτω πίνακα. 6 Initial Investment: ,00 95% conf level std dev: 1, VaR GARCH VaR Parametric 1st Period: 1.203, ,88 2nd Period: 3.457, ,81 Β (3). Τα περιγραφικά στατιστικά στοιχεία, δείχνουν σαφώς ότι ο υπό εξέταση δείκτης είναι πιο επισφαλής και λιγότερο αποδοτικός κατά την περίοδο της κρίσης σε σύγκριση µε την προγενέστερη περίοδο. Παρατηρούµε ότι η µέση τιµή είναι θετική κατά την περίοδο σταθερότητας και αρνητική κατά την περίοδο κρίσης, ενώ η τυπική απόκλιση είναι σηµαντικά υψηλότερη κατά την περίοδο κρίσης. Αυτό εξηγείται από το γεγονός ότι κατά τη διάρκεια της περιόδου κρίσης, οι αποδόσεις είναι εξαιρετικά

7 ευµετάβλητες, γεγονός που οδηγεί σε πολύ µεγάλες θετικές και αρνητικές µεταβολές µέσα σε µικρά χρονικά διαστήµατα. Τα ευρήµατα αυτά ανταποκρίνονται στην κερδοσκοπική συµπεριφορά των επενδυτών εντός της περιόδου οικονοµικής κρίσης µε στόχο την κατοχύρωση βραχυπρόθεσµων κερδών. Επιπλέον, από τα περιγραφικά στατιστικά µπορεί κανείς να διαπιστώσει ότι κατά την περίοδο της σταθερότητας η ασυµµετρία (skewness) είναι σηµαντικά αρνητική, ενώ η υπερβάλλουσα κύρτωση (excess kurtosis) απέχει σηµαντικά από το µηδέν. Αυτό πρακτικά σηµαίνει ότι κατά την πρώτη περίοδο οι µεγάλες µεταβολές είναι συχνότερες από αυτές που υπαγορεύει η κανονική κατανοµή. Από την άλλη, κατά την περίοδο της κρίσης, η ασυµµετρία, η κύρτωση και ο δείκτης Jarque-Berra δείχνουν ότι η υπόθεση κανονικότητας δεν θα µπορούσε να απορριφθεί. Συµπερασµατικά, θα µπορούσαµε να ισχυριστούµε ότι η οικονοµική κρίση έχει σηµαντική επίπτωση στις υπολογιζόµενες εκτιµήσεις της VaR, δεδοµένου ότι ωθεί προς τα πάνω τις δυνητικές µέγιστες απώλειες εξαιτίας της κερδοσκοπικής συµπεριφοράς των επενδυτών. 7 ΘΕΜΑ 3 (15%) Α. Η πρόσφατη οικονοµική κρίση έπληξε σηµαντικά τα τραπεζικά ιδρύµατα που λειτουργούσαν αναλαµβάνοντας υψηλούς κινδύνους και κατά κανόνα διέθεταν ανεπαρκή κεφάλαια και µεγάλο µέγεθος, ενώ εµφάνιζαν υψηλή εξάρτηση από βραχυπρόθεσµη χρηµατοδότηση και εφάρµοζαν επιθετική πιστωτική επέκταση. Από την άλλη τα επιχειρηµατικά µοντέλα των τραπεζικών ιδρυµάτων που αποδείχτηκαν ιδιαίτερα ανθεκτικά κατά την περίοδο της οικονοµικής κρίσης είναι αυτά που στηρίζονται σε ισχυρή καταθετική βάση και µεγάλη διασπορά των εσόδων τους. Ειδικότερα, εξετάζοντας τις επιµέρους παραµέτρους των τραπεζικών επιχειρηµατικών µοντέλων ως προς την ανθεκτικότητά τους κατά την πρόσφατη οικονοµική κρίση θα µπορούσαµε να ισχυριστούµε τα ακόλουθα: 1. Κεφαλαιακή δοµή: Όσο υψηλότερη είναι η αναλογία Tier I κεφαλαίων, τόσο χαµηλότερη είναι η πιθανότητα να εµφανίσει προβλήµατα µία τράπεζα. Μάλιστα σε τράπεζες µε έλλειµµα κεφαλαίων, τα κεφάλαια Tier I είναι ακόµη πιο σηµαντικά. Η διαφαινόµενη µη γραµµική σχέση µεταξύ του κεφαλαίου

8 και των κινδύνων είναι ευθυγραµµισµένη και µε τις προτάσεις του νέου ρυθµιστικού πλαισίου Βασιλεία ΙΙΙ. 2. οµή ενεργητικού: Λαµβάνοντας υπόψη το ενεργητικό, τόσο το µέγεθος της τράπεζας (λόγω µεγαλύτερης δυσκολίας στην άντληση ρευστότητας), όσο και ο λόγος δανείων προς το σύνολο του ενεργητικού, συσχετίζονται θετικά µε τον κίνδυνο, ενώ οι τιτλοποιήσεις συσχετίζονται αρνητικά. 3. Χρηµατοδοτική δοµή: Όσο σταθερότερες είναι η χρηµατοοδοτική δοµή ενός τραπεζικού ιδρύµατος, τόσο µεγαλύτερες είναι οι αντιστάσεις στην οικονοµική κρίση. Η ισχυρή καταθετική πελατειακή βάση συµβάλλει στη µείωση των κινδύνων κατάρρευσης. Αντίθετα η στήριξη σε βραχυπρόθεσµες µορφές χρηµατοδότησης αυξάνει του κινδύνους κατάρρευσης καθώς κατά την περίοδο της κρίσης σηµαντικό ζητούµενο είναι η ισχυρή ρευστότητα. 4. οµή εσόδων: Όταν τα έσοδα στηρίζονται σηµαντικά σε χορηγήσεις, τότε οι τράπεζες αντιµετωπίζουν υψηλότερους κινδύνους. Αυτό συµβαίνει γιατί, µεταξύ άλλων, η ισχυρή πιστωτική επέκταση στηρίζεται σε χαλάρωση των κριτηρίων δανειοδότησης και εγείρει το ερώτηµα της έλλειψης κανονιστικού πλαισίου αντικυκλικών προβλέψεων, κάτι που φαίνεται να λαµβάνει υπόψη η Βασιλεία ΙΙΙ. Θα πρέπει τέλος να σηµειωθεί ότι άλλες πηγές εσόδων πέραν των τόκων από χορηγήσεις, µειώνουν τον κίνδυνο κατάρρευσης. 5. Επιδόσεις διευθυντικής οµάδας: Οι διευθυντικές οµάδες που ανέλαβαν δυσανάλογα υψηλούς κινδύνους (π.χ. υψηλό βαθµό µόχλευσης) αγνοώντας το δυνητικό συστηµικό κίνδυνο, ζηµίωσαν σε µεγάλο βαθµό τα τις τράπεζές τους κατά τη διάρκεια της οικονοµικής κρίσης. 8 Από την προηγηθείσα ανάλυση, γίνεται εµφανές ότι, η Βασιλεία ΙΙΙ αντιµετωπίζει πολλά από τα ζητήµατα που αναδείχτηκαν από την οικονοµική κρίση, όπως η αύξηση των Tier I κεφαλαίων, η αντιµετώπιση της κυκλικότητας, και οι χρηµατοδοτική δοµή. Πέραν των προαναφερθέντων, η Βασιλεία ΙΙΙ θα πρέπει να εστιάσει περισσότερο στην αµεσότερη αντίληψη και συνεχή και ταχεία αξιολόγηση των επιχειρηµατικών µοντέλων στα οποία στηρίζουν τη λειτουργία τους τα τραπεζικά ιδρύµατα, ώστε να εντοπίζουν πιθανούς «µη εµφανείς» κινδύνους.

9 Β. ύο είναι οι βασικές πηγές γέννησης περιπτώσεων αποτυχίας στη διαχείριση κινδύνων: 1. Η ελλιπής ή εσφαλµένη µέτρηση και παρακολούθηση των κινδύνων. Η µέτρηση και αποτίµηση των κινδύνων καθίσταται πολλές φορές προβληµατική λόγω των ακόλουθων ζητηµάτων: a. Εσφαλµένη υπόθεση κανονικά κατανεµηµένων αποδόσεων: Η κανονική κατανοµή επιλέγεται και χρησιµοποιείται κατά κόρον ως βάση σε πλήθος περιπτώσεων για την µέτρηση κινδύνων γιατί παρουσιάζει ελκυστικά χαρακτηριστικά, όπως η απλότητα και η αµεσότητα των υπολογισµών. Αυτή η υπόθεση όµως δεν ισχύει σε πολλές περιπτώσεις µε αποτέλεσµα οι όποιες αναλύσεις να οδηγούν σε αµφιλεγόµενα αποτελέσµατα. b. Εσφαλµένη υπόθεση χρονικής ανεξαρτησίας: Σύµφωνα µε αυτή την παραδοχή που επίσης χρησιµοποιείται συχνά στις εκτιµήσεις κινδύνων, τα αποτελέσµατα διαφορετικών χρονικών περιόδων δε συσχετίζονται µεταξύ τους. Η εν λόγω παραδοχή επίσης δηµιουργεί πρόβληµα καθώς οδηγεί πολλές φορές ένα οργανισµό στο να αγνοήσει τη πιθανότητα ακραίων καταστάσεων στον υπολογισµό των απαιτούµενων κεφαλαίων. c. Εσφαλµένη υπόθεση αλληλοσυσχέτισης κινδύνων: Ο παράγοντας συσχέτισης των επιµέρους κινδύνων υποτιµάται ή αγνοείται σε πολλές περιπτώσεις όπου οι αυτόνοµοι υπολογισµοί των επιµέρους κινδύνων καθορίζουν το συνολικό αποτέλεσµα. Όµως η συσχέτιση είναι παράγοντας που µπορεί να διαφοροποιήσει σηµαντικά το αποτέλεσµα και πρέπει να λαµβάνεται υπόψη. d. Η παράβλεψη κάποιων κινδύνων: Υπάρχουν περιπτώσεις όπου κάποιοι επιµέρους σηµαντικοί κίνδυνοι δε λαµβάνονται υπόψη στους διενεργούµενους υπολογισµούς. Είναι προφανές ότι κάτι τέτοιο αποτελεί σηµαντικό πρόβληµα στην πληρότητα απεικόνισης των αναλαµβανόµενων κινδύνων και µπορεί να οδηγήσει ένα Οργανισµό ακόµη και στην κατάρρευση. 9

10 2. Ο ανεπαρκής περιορισµός ή εξάλειψη των κινδύνων που υφίστανται. Ειδικότερα, οι επιµέρους πτυχές αυτού του προβλήµατος µπορούν να συνοψιστούν στα ακόλουθα: a. Ελλιπής τήρηση διαδικασιών ανθρώπινος παράγοντας: Το πρόβληµα µπορεί να υποκρύπτει σκοπιµότητα ή απλή αµέλεια, σε κάθε περίπτωση όµως τα αποτελέσµατα µη τήρησης των διαδικασιών περιορισµού των κινδύνων µπορεί να είναι καταστροφικά. b. ιαρκής µεταβολή κινδύνων: Παρ ότι οι κίνδυνοι µπορεί να περιορίζονται µε την εφαρµογή σχετικών µέτρων, η τάση της διαρκούς δυναµικής µετάλλαξής τους και εµφάνισής τους µε άλλες µορφές, καθιστά την αποτελεσµατική αντιµετώπισή τους προβληµατική. c. Σταδιακή χαλάρωση των µέτρων αντιµετώπισης των κινδύνων: Όταν για µεγάλα χρονικά διαστήµατα δεν εµφανίζονται προβλήµατα, τα µέτρα µπορεί να ατονήσουν και η ευπάθεια του συστήµατος να αυξηθεί, οδηγώντας ευκολότερα σε προβληµατικές καταστάσεις, Η αντιµετώπιση των φαινοµένων αποτυχίας µπορεί να στηριχθεί αφενός στη βελτίωση των µηχανισµών παρακολούθησης και µέτρησης των κινδύνων και αφετέρου στις περισσότερο ολοκληρωµένες και αποτελεσµατικές ενέργειες περιορισµού ή εξάλειψης των κινδύνων. Σε γενικές γραµµές οι ενέργειες αυτές µπορούν να συνοψιστούν στα ακόλουθα: 1. Οι υποθέσεις και παραδοχές που πραγµατοποιούνται κατά την υλοποίηση µοντέλων εκτίµησης κινδύνων, θα πρέπει να αντιµετωπίζονται µε µεγαλύτερο σκεπτικισµό και κριτικό πνεύµα. Η υποεκτίµηση κινδύνων ελλοχεύει πάντα και πολλοί Οργανισµοί αντιµετωπίζουν το πρόβληµα προσαυξάνοντας τα αποτελέσµατα που υπολογίζουν τα υποκείµενα µοντέλα ώστε να περιορίσουν κατά το δυνατό την περίπτωση να καταστούν αφερέγγυοι. 2. Η διενέργεια ελέγχων υπό ακραίες συνθήκες (stress testing) δίνει τη δυνατότητα προσοµοίωσης ακραίων καταστάσεων ώστε να ελεγχθεί η αποτελεσµατικότητα των υφιστάµενων µέτρων αντιµετώπισης κινδύνων. 3. Αποτελεσµατική οργάνωση και διαδικασίες οι οποίες θα αξιοποιούν έµπειρα και εξειδικευµένα στελέχη. Επιπλέον, τα µέτρα που λαµβάνονται πρέπει να επικαιροποιούνται σε τακτική βάση για να είναι διαχρονικά αποτελεσµατικά. 10

11 4. Η εποπτεία και τα κανονιστικά πλαίσια που είναι σε ισχύ θα πρέπει να είναι πλήρη, αποτελεσµατικά και εφαρµόσιµα και να λειτουργούν όσο το δυνατό περισσότερο αποτρεπτικά και λιγότερο κατασταλτικά. 11 ΘΕΜΑ 4 (15%) Α. Χρησιµοποιούµε το Υπόδειγµα της ιάρκειας για να υπολογίσουµε πώς µεταβάλλεται η Καθαρή Θέση της τράπεζας στην περίπτωση µεταβολής των επιτοκίων. Ειδικότερα έχουµε: ΚΘ L i DA DL A ,18182, A ( 1+ i) το οποίο σηµαίνει ότι η Καθαρή Θέση της Τράπεζας χειροτερεύει κατά 6,18 εκ.. Β. Με την εξοµοίωση της διάρκειας Ενεργητικού και Παθητικού, αυτό που επιτυγχάνεται είναι, σε περίπτωση µεταβολής των επιτοκίων να µη µεταβάλλεται ο λόγος ΚΘ / Α (Καθαρή Θέση προς Ενεργητικό), ο οποίος πολλές φορές χρησιµοποιείται ως µέτρο ποιότητας της κεφαλαιακής διάρθρωσης µιας τράπεζας. Υπό αυτή την έννοια, επιτυγχάνεται η αποφυγή του κινδύνου επιτοκίου για τον εν λόγω δείκτη, όχι όµως και ευρύτερα για άλλες περιπτώσεις. Γ. Από τη σχέση L i ΚΘ DA DL A A 1 ( + i), γίνεται εµφανές ότι για να καταστήσουµε ανεπηρέαστη την Καθαρή Θέση της Τράπεζας από τυχόν µεταβολές των επιτοκίων και εποµένως να αποφύγουµε τον κίνδυνο των επιτοκίων, θα πρέπει να L ισχύει ότι DA DL 0, απ όπου προκύπτει ότι A L. Στην περίπτωση A αυτή διακρίνουµε δύο βασικές υποπεριπτώσεις κατά τις οποίες µεταβάλλουµε µόνο το D A, ή µόνο το D L, ώστε να επιτύχουµε την παραπάνω εξίσωση. Αν λοιπόν κρατήσουµε D 7, τότε θα πρέπει να αναπροσαρµόσουµε τη διάρκεια του A παθητικού σε D 7, 78 έτη. Αν τώρα κρατήσουµε D 4, τότε θα πρέπει να L D A L D L

12 αναπροσαρµόσουµε τη διάρκεια του ενεργητικού σε D 3, 6 έτη. Φυσικά, υπάρχουν και οι ενδιάµεσες στρατηγικές, όπου µεταβάλλουµε και τις δύο διάρκειες µε τέτοιο τρόπο ώστε να ισχύει η προαναφερθείσα εξίσωση. A 12. Προκύπτει άµεσα από την προηγηθείσα ανάλυση και από τη σχέση L i ΚΘ DA DL A A 1 ( + i), ότι η ευαισθησία στις αλλαγές των επιτοκίων της καθαρής θέσης είναι συνάρτηση τριών παραγόντων: L 1. Του ανοίγµατος της σταθµισµένης διάρκειας (duration gap) DA DL A 2. Του ύψους του Ενεργητικού Α. i 3. Του µεγέθους της µεταβολής του επιτοκίου ( 1+ i). ΘΕΜΑ 5 (15%) Α. Ως γνωστός για δικαιώµατα ευρωπαϊκού τύπου υπάρχει λύση κλειστού τύπου. Ειδικότερα, για δικαιώµατα πώλησης µετοχών ισχύει: P Ee rt N ( d ) SN( ) 2 d 1, µε 2 S σ ln + r T E + d 2 1, d 2 d 1 σ T σ T Α (α) Από τον παραπάνω τύπο προκύπτει ότι σε περίπτωση αύξησης της διάρκειας του δικαιώµατος (time to maturity Τ), η τιµή του δικαιώµατος επηρεάζεται µε τρεις τρόπους: Μεγαλύτερο Τ, συνεπάγεται µεγαλύτερη µεταβλητότητα, εποµένως αύξηση της τιµής (βλέπε επόµενο ερώτηµα). Μεγαλύτερο Τ, συνεπάγεται περισσότερους τόκους, εποµένως µείωση της τιµής. Σε περίπτωση πληρωµής µερισµάτων, µεγαλύτερο Τ συνεπάγεται περισσότερα µερίσµατα, εποµένως µείωση της τιµής.

13 Συµπερασµατικά, το τελικό αποτέλεσµα είναι απροσδιόριστο, µπορεί δηλαδή να είναι αύξηση ή µείωση στην τιµή του δικαιώµατος. 13 Α (β) Από τον παραπάνω τύπο προκύπτει άµεσα ότι σε περίπτωση αύξησης της µεταβλητότητας των αποδόσεων (volatility), η τιµή του δικαιώµατος πώλησης επίσης αυξάνει. Β. Η βασική διαφορά µεταξύ Συµβολαίων Μελλοντικής Εκπλήρωσης (futures) και Προθεσµιακών Συµβολαίων (forwards) είναι ότι τα πρώτα συναλλάσσονται στις Χρηµατιστηριακές Αγορές Παραγώγων και εποµένως φέρουν τυποποιηµένα χαρακτηριστικά, ενώ η διαπραγµάτευση των προθεσµιακών συµβολαίων γίνεται εν γένει εκτός χρηµατιστηρίων, σε ένα οργανωµένο δίκτυο µεταξύ θεσµικών επενδυτών. Κατά συνέπεια, για τα futures υπάρχει εγγύηση του χρηµατιστηρίου για την εκπλήρωση των συµβολαίων, ενώ στην περίπτωση των forwards οι συναλλασσόµενοι αξιολογούν οι ίδιοι και έχουν την ευθύνη για την φερεγγυότητα του αντισυµβαλλοµένου. Ακόµη, στην περίπτωση των futures, οι δύο συµβαλλόµενοι είναι πιθανό να µην γνωρίζουν ο ένας τον άλλο και εποµένως, ως µεσολαβητής, το εκάστοτε Χρηµατιστήριο έχει θεσπίσει κάποιο µηχανισµό που εγγυάται ότι το συµβόλαιο θα εκπληρωθεί. Αυτός ο µηχανισµός στηρίζεται συνήθως στη χρήση λογαριασµών περιθωρίου (margin accounts). Ο αγοραστής και ο πωλητής του future υποχρεούνται να διατηρούν λογαριασµούς περιθωρίου µε ένα ποσό ως εγγύηση. Αυτό βέβαια δεν είναι η συνήθης πρακτική στα forwards. Τέλος, τα forwards εκτελούνται µόνο στην ηµεροµηνία λήξης τους, ενώ τα futures επανεκτιµούνται (marked to market), κάθε µέρα (rebalancing). Γ. Ας υποθέσουµε για λόγους απλότητας ότι σήµερα είµαστε 3 µήνες πριν από την ηµεροµηνία ωρίµανσης των συµβολαίων του Σεπτεµβρίου και ότι δεν υπάρχουν κόστη αποθήκευσης του χρυσού και συναλλαγών. Αν λοιπόν πουλήσουµε σήµερα ένα future που αντιστοιχεί σε 100 ουγγιές χρυσού, τότε η αξία του ανέρχεται σε * ευρώ. Με την πάροδο του τριµήνου και για να εκπληρώσουµε το συµβόλαιο αγοράζουµε 100 ουγγιές χρυσού προς ευρώ την ουγγιά, δηλαδή

14 δίνουµε ευρώ. Εποµένως έχουµε συνολικό όφελος, ευρώ. 14 ΘΕΜΑ 6 (15%) Α (α). Οι τιµή του οµολόγου στην έκδοσή του, προκύπτει από τον τύπο: B FV t 1000 ( 1+ r) ( ) , ,1935 ευρώ. Η τιµή του προθεσµιακού συµβολαίου επί του οµολόγου, δίνεται από τη σχέση: F Be rt 463,1935e 0, ,5041 ευρώ. Α (β). Τα νέα επιτόκια είναι 1% το µονοετές και 6% το ενδεκαετές. Επαναλαµβάνουµε τους υπολογισµούς του προηγούµενου ερωτήµατος και έχουµε: B FV t 1000 ( 1+ r) ( ) , ,3948 ευρώ. F Be rt 558,3948e 0, ,8387 ευρώ. Παρατηρούµε ότι η αξία του προθεσµιακού συµβολαίου έχει αυξηθεί κατά 552, , ,3346 ευρώ, εποµένως ο επενδυτής έχει αποκοµίσει κέρδη ποσοστού 22,99% επί του ποσού αρχικής επένδυσης. Α (γ). Τα πλεονεκτήµατα της χρήσης προθεσµιακών παραγώγων µπορούν να συνοψιστούν στα ακόλουθα: 1. Είναι απλούστατα χρηµατοοικονοµικά προϊόντα που δεν απαιτούν ειδικές γνώσεις.

15 2. Βασική τους στόχευση είναι η προστασία από τις απρόβλεπτες διακυµάνσεις των τιµών (volatility) και η µείωση της έκθεσης σε κίνδυνο που προέρχεται από την αβεβαιότητα των µελλοντικών τιµών (hedging). 3. εν προϋποθέτουν τη δέσµευση όλου του απαιτούµενου ποσού µέχρι την παράδοση του περιουσιακού στοιχείου. 4. Μπορούν να πραγµατοποιηθούν από κάθε ενδιαφερόµενο µέσω των χρηµατιστηριακών αγορών. 5. Είναι τυποποιηµένα, προσαρµοσµένα στις ανάγκες των ενδιαφερόµενων και διαθέτουν υψηλή ρευστότητα. Τα µειονεκτήµατα της χρήσης προθεσµιακών παραγώγων µπορούν να συνοψιστούν στα ακόλουθα: 1. Η εξάσκησή τους είναι υποχρεωτική (σε αντίθεση µε τα options) για τους δύο αντισυµβαλλόµενους. 2. Ενέχουν πιστωτικό κίνδυνο, δεδοµένου ότι υπάρχει ο κίνδυνος αθέτησης της συµφωνίας από κάποιον εκ των αντισυµβαλλόµενων. 3. Μπορούν να χρησιµοποιηθούν για κερδοσκοπία, γεγονός που µπορεί αφενός να οδηγήσει σε στρεβλώσεις τις αγορές και αφετέρου να οδηγήσει σε «κατάρρευση» τους Οργανισµούς που τα χρησιµοποιούν για τέτοιους σκοπούς. Θα πρέπει εδώ να αναφέρουµε ότι δεδοµένου ότι οι όγκοι των προθεσµιακών συµβολαίων που διακινούνται σε παγκόσµιο επίπεδο είναι τεράστιοι, η µόχλευση των υποκείµενων τίτλων ή εµπορευµάτων είναι πολύ υψηλή µε αποτέλεσµα να δηµιουργούνται κίνδυνοι όπως αυτούς που βιώσαµε πρόσφατα µε την κρίση των subprime loans στις ΗΠΑ (π.χ. κίνδυνοι ρευστότητας και αδυναµίας εκπλήρωσης των συµβολαίων σε περιπτώσεις ακραίων οικονοµικών συνθηκών). 15 Β (α). Θα χρησιµοποιήσουµε ένα παράδειγµα βασιζόµενοι στα στοιχεία του ερωτήµατος 5 (Γ). Έστω ότι διαθέτουµε 200 ουγγιές χρυσού σήµερα µε αξία 1450 ευρώ ανά ουγγιά, δηλαδή συνολικής αξίας ευρώ. Για να προστατευτούµε από τυχόν πτώση στη τιµή του χρυσού εντός του επόµενου τριµήνου, µπορούµε να αγοράσουµε ένα προθεσµιακό συµβόλαιο πώλησης για παράδειγµα στη σηµερινή αξία, δηλαδή 1450 ευρώ σε τρεις µήνες από σήµερα. Για ετήσιο επιτόκιο 6%, η αξία

16 rt 0,06 0,25 του συµβολαίου σήµερα είναι F S e 1450e 1471, 91 ευρώ ανά ουγγιά. 0 Αν λοιπόν πουλήσουµε ένα προθεσµιακό συµβόλαιο (100 ουγγιές) σήµερα, τότε ο συνολικός κίνδυνος στην περίπτωση πτώσης της τιµής του χρυσού από 1450 σε 1050 ευρώ ανά ουγγιά µειώνεται πέραν του 50% (κατά ευρώ) όπως φαίνεται και από τις σχετικές χρηµατοροές στον ακόλουθο πίνακα (σε περίπτωση που δε χρησιµοποιούσαµε το προθεσµιακό συµβόλαιο η τρέχουσα αξία του υποκείµενου αγαθού θα ήταν ευρώ, δηλαδή θα είχαµε αρνητική µεταβολή κατά ευρώ). 16 Χρηµατοροές κατά την λήξη του Συµβολαίου ,00 Εκπλήρωση Προθεσµιακού Συµβολαίου ,00 Αξία Εναποµείναντος Αγαθού ,00 Συνολική Αξία ,00 Αρχική Αξία ,00 Μεταβολή Β (β). Η θέση που πρέπει να λάβει ο επενδυτής για να επωφεληθεί από ενδεχόµενη µείωση των τιµών του υποκείµενου αγαθού (ασήµι) είναι να πουλήσει ένα συµβόλαιο µελλοντικής εκπλήρωσης µε τιµή εξάσκησης που θα είναι υψηλότερη από τη σηµερινή τιµή του αγαθού τουλάχιστον κατά ποσό τουλάχιστον ίσο µε τους τόκους που θα αποκόµιζε αν πραγµατοποιούσε επένδυση µε risk-free επιτόκιο για το χρονικό διάστηµα του ενδιαφέροντος (µήνας). Σχηµατικά, θα µπορούσαµε να απεικονίσουµε τη θέση του επενδυτή σε σχέση µε την τιµή του υποκείµενου αγαθού κατά την ηµεροµηνία λήξης του προθεσµιακού συµβολαίου ως εξής: Θέση επενδυτή Τιµή υποκείµενου αγαθού (ασήµι)

17 Το διάγραµµα δείχνει ότι όσο υψηλότερη είναι η τιµή του υποκείµενου αγαθού στη λήξη του προθεσµιακού συµβολαίου, τόσο µειώνεται το όφελος του επενδυτή, ενώ από κάποια τιµή του υποκείµενου και πάνω, η θέση του επενδυτή γίνεται αρνητική (η θέση αυτή αντιστοιχεί στ τιµές κάτω από την κόκκινη γραµµή του γραφήµατος). 17