Συντάκτης Κειμένου: NN Investment Partners Η αρνητική ψυχολογία υποχωρεί. 20 Οκτωβρίου

Transcript

1 20 Οκτωβρίου 2015 MarketScope Μηνιαία ανασκόπηση σχετικά με το τι συμβαίνει και τι πιθανώς θα συμβεί στις παγκόσμιες αγορές Φαίνεται ότι περισσότεροι παράγοντες, εκτός των προσδοκιών για ακόμα περισσότερη χρηματική ρευστότητας, καθοδηγούν τις αγορές σε υψηλότερα επίπεδα. Αυτή η διαπίστωση είναι επαρκής προκειμένου να περιορίσουμε την αμυντική μας προσέγγιση και να επαναφέρουμε σε ουδέτερες θέσεις τις μετοχές και τα ομόλογα με επιτοκιακό περιθώριο (spread products) στην τακτική κατανομή χαρτοφυλακίου.. Συντάκτης Κειμένου: NN Investment Partners Η αρνητική ψυχολογία υποχωρεί Ομόλογα Απόδοση 10-ετών ομολόγων (3-μηνιαία πρόβλεψη) ΗΠΑ 2.7% Ευρωζώνη 1,0% Ιαπωνία 0,7% Εταιρικά ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης + Εταιρικά ομόλογα High Yield + Αναδυομένων αγορών - Hard Currency - Local Currency = Μετοχές Ενέργεια + Πρώτες Ύλες + Βιομηχανία = Διαρκή καταναλωτικά αγαθά/υπηρεσίες = Αγαθά πρώτης ανάγκης = Υγεία = Χρηματοπιστωτικός = Τεχνολογία + Τηλεπικοινωνίες = Κοινής Ωφέλειας = Γεωγραφική Περιοχή ΗΠΑ Ευρώπη Ιαπωνία Αναδυόμενες αγορές Developed Asia ex Japan Θετικά(+), ουδέτερα(=), αρνητικά(-) Πηγή: NN Investment Partners, 20 Οκτωβρίου 2015 = = + = + Οι αγορές ανέκαμψαν στις αρχές Οκτωβρίου, καθώς μετά από μια δυσμενή έκθεση για την αγορά εργασίας των ΗΠΑ υποχώρησε η πιθανότητα αύξησης των επιτοκίων από την Κεντρική Τράπεζα των ΗΠΑ σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα. Η υποτονική ψυχολογία και η αμυντική τοποθέτηση των επενδυτών έπαιξαν κάποιο ρόλο, καθώς επίσης βελτιώθηκαν οι προοπτικές της παγκόσμιας οικονομίας. Υπάρχουν επαρκείς λόγοι να εγκαταλείψουμε την αμυντική μας θέση. Από τα τέλη Σεπτεμβρίου, οι αγορές έχουν σημειώσει έντονη ανάκαμψη. Οι μετοχές, ο κλάδος του real estate, τα προϊόντων με επιτοκιακό περιθώριο (spread products) ακόμη και τα commodities, σημείωσαν ανοδικό ράλι. Επίσης κατέγραψαν άνοδο τα ομόλογα και οι μετοχές των αναδυόμενων αγορών, τα οποία επλήγησαν κατά το τρίτο τρίμηνο του τρέχοντος έτους. Αξίζει να σημειωθεί ότι, η μεταστροφή ακολούθησε μετά τα απογοητευτικά οικονομικά στοιχεία των ΗΠΑ. Ειδικά η σημαντική επιβράδυνση του ρυθμού αύξησης της απασχόλησης αποτελεί λόγο ανησυχίας. Ωστόσο, οι αγορές αντέδρασαν θετικά καθώς μειώθηκε η πιθανότητα μιας αύξησης των επιτοκίων από την Κεντρική Τράπεζα των ΗΠΑ στο άμεσο μέλλον. Η αβεβαιότητα για τη νομισματική πολιτική έχει υποχωρήσει και οι αγορές μπορούν να ωφεληθούν περισσότερο από το παγκόσμιο καθεστώς lower for longer,με την Κεντρική Τράπεζα των ΗΠΑ σε αναμονή και την ΕΚΤ και την Τράπεζα της Ιαπωνίας να είναι πρόθυμες να διατηρήσουν την άκρως επεκτατική νομισματική τους πολιτική. Ενώ το ανοδικό ράλι πυροδοτήθηκε από τα εξασθενημένα στοιχεία για το ύψος των μισθολογικών δαπανών, ενισχύθηκε από την πρότερη ακραία απαισιοδοξία και την προϋπάρχουσα αμυντική τοποθέτηση των επενδυτών. Ενεργοί παίκτες της αγοράς είχαν χτίσει μεγάλες ανοιχτές θέσεις πωλήσεων ΟΙ ΟΣΕΚΑ ΔΕΝ ΕΧΟΥΝ ΕΓΓΥΗΜΕΝΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΔΙΑΣΦΑΛΙΖΟΥΝ ΤΙΣ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ

2 (short positions) σε αναδυόμενες αγορές και σε μετοχές που σχετίζονται με τα commodities, οπότε δεν αποτέλεσε έκπληξη το γεγονός ότι ανέκαμψαν σημαντικά, καθώς οι επενδυτές αναγκάστηκαν να «κλείσουν» τις θέσεις αυτές κάνοντας αγορές τίτλων. Τέλος, επίσης μια προσωρινή βελτίωση των δεικτών οικονομικής συγκυρίας στις αναδυόμενες αγορές, σε συνδυασμό με ενδυνάμωση της εγχώριας ζήτησης στις ανεπτυγμένες οικονομίες, πιθανώς έπαιξε ρόλο στη βελτίωση της ψυχολογίας της αγοράς. Συνολικά, δεν υπάρχουν ακόμη αρκετά στοιχεία για να είμαστε πλήρως πεπεισμένοι ότι στον ορίζοντα διαβλέπεται ένα ισχυρό ράλι στο τέλος του έτους, αλλά υπάρχουν αρκετοί παράγοντες που συγκλίνουν στο να προχωρήσουμε σε μια πιο ουδέτερη συνολικά στάση στην τακτική κατανομή του χαρτοφυλακίου μας. Κλείσαμε τις μειωμένες θέσεις μας σε μετοχές και προϊόντα spread και υιοθετήσαμε και πάλι αυξημένες θέσεις στην αγορά ακινήτων. 1. Οικονομία: Κάποια ανακούφιση για τις αναδυόμενες αγορές Η ισχυροποίηση του δολαρίου επιβαρύνουν τις αναδυόμενες αγορές και τη Fed H δυναμική ανάπτυξης των αναδυόμενων αγορών έχει βελτιωθεί Τα ασθενή στοιχεία των ΗΠΑ μεταθέτουν την ημερομηνία αύξησης επιτοκίων της Fed Μπορεί η αδυναμία των αναδυομένων αγορών να επηρεάσει αρνητικά την παγκόσμια ανάπτυξη; Η απόκλιση μεταξύ των ανεπτυγμένων αγορών (DM) που ενισχύουν την παγκόσμια ανάπτυξη και των αναδυομένων αγορών (ΕΜ) που βρίσκονται σε φάση συρρίκνωσης των ρυθμών οικονομικής μεγέθυνσης, έχει διευρυνθεί από την αρχή του έτους. Ένα κρίσιμο ερώτημα για τις αγορές είναι σε ποιο σημείο οι αντιξοότητες των αναδυομένων αγορών θα διοχετευθούν στις ανεπτυγμένες σε τέτοιο βαθμό που θα προκαλέσει μια σημαντική επιβράδυνση της παγκόσμιας ανάπτυξης. Ο ακριβής εντοπισμός αυτού του σημείου καμπής είναι πολύ δύσκολο να προσδιοριστεί, επειδή η οικονομία και οι αγορές δεν συμπεριφέρονται πάντα με γραμμικό και προβλέψιμο τρόπο. Επιπλέον, η δυναμική τους επηρεάζεται σε μεγάλο βαθμό από τις προσδοκίες που μπορούν να γίνουν αυτοεκπληρούμενες. Δεν πρέπει να προκαλεί έκπληξη που αυτές οι αλληλοεξαρτώμενες τάσεις προκαλούν σημαντική επιπλέον αβεβαιότητα για τις αγορές. Όπως πάντα, αυτό ανατροφοδοτεί την πραγματική οικονομία, έτσι ώστε να κάνει την κατάσταση πιο δυσδιάκριτη. Παρόλα αυτά, ακόμη κι έτσι έχουμε τη δυνατότητα να μάθουμε κάποια ενδιαφέροντα πράγματα τα οποία ρίχνουν κάποιο φως στις εξελίξεις που βλέπουμε σήμερα στις παγκόσμιες αγορές. Η ισχυροποίηση του δολαρίου επιβαρύνει τις αναδυόμενες οικονομίες Οι εξελίξεις στις συναλλαγματικές ισοτιμίες βρέθηκαν σαφώς στο επίκεντρο κατά το προηγούμενο έτος. Ειδικότερα, φαίνεται ότι το δολάριο των ΗΠΑ είναι πιο ευαίσθητο απ ό,τι συνήθως στις προσδοκίες για τη νομισματική πολιτική που θα ακολουθήσουν οι ΗΠΑ. Ένας λόγος γι 'αυτό είναι πιθανόν ότι οι οικονομικοί κύκλοι σε όλο τον κόσμο δεν είναι συγχρονισμένοι. Η ενίσχυση του δολαρίου συσχετίζεται με ενδεχομένως μη-γραμμικό τρόπο στην αδυναμία των αναδυομένων αγορών. Ο κύριος λόγος είναι ότι πολλές αναδυόμενες αγορές, συμπεριλαμβανομένης της Κίνας, διαχειρίζονται τις συναλλαγματικές τους ισοτιμίες έναντι του δολαρίου. Αυτό τους αναγκάζει να ακολουθούν τις αυστηρότερες νομισματικές συνθήκες των ΗΠΑ. Είναι περίπλοκο να απελευθερωθούν από αυτή την εξάρτηση, καθώς ο ιδιωτικός τομέας στις χώρες αυτές έχει ένα σχετικά μεγάλο ποσοστό χρέους που εκφράζεται σε σκληρά νομίσματα όπως το δολάριο. Αυτή η αλληλεπίδραση μεταξύ της ισχύος του δολαρίου και της εξασθένησης των θεμελιωδών μεγεθών των αναδυομένων αγορών διαχέεται στις αναπτυγμένες οικονομίες με ενδεχομένως μηγραμμικό τρόπο, μέσω της υποτονικής εξωτερικής ζήτησης, της μείωσης των τιμών των βασικών εμπορευμάτων, των πτωτικών πιέσεων στις τιμές των αγαθών, των καθοδικών κινδύνων για τις πληθωριστικές προσδοκίες και της σύσφιξης των οικονομικών συνθηκών λόγω της αυξημένης παγκόσμιας αποστροφής κινδύνου. Δυσάρεστη θέση για τις κεντρικές τράπεζες Το τελευταίο μπορεί επίσης να τροφοδοτείται από το γεγονός ότι οι αγορές έχουν αρχίσει να δίνουν μεγαλύτερη προσοχή στο γεγονός ότι οι αναδυόμενες οικονομίες έχουν μικρότερο περιθώρια αντίδραση για να αντιμετωπίσουν ένα πραγματικά μεγάλο αρνητικό σοκ σε σχέση από αυτά που είχαν το Σε κάποιο βαθμό αυτό άπτεται στην ικανότητα των υπευθύνων χάραξης πολιτικής να ανταποκριθούν, δηλαδή είναι ευκολότερο και πιο αποτελεσματικό να μειωθούν τα επιτόκια, παρά να αυξηθούν τα προγράμματα ποσοτικής επέκτασης (QE). Ωστόσο, μετράει και η αντίληψη της προθυμίας για λήψη πρωτοβουλιών. Θεωρητικά, υπάρχουν ακόμα άφθονα πυρομαχικά με τη μορφή δημοσιονομικής επέκτασης που θα χρηματοδοτηθεί από την εκτύπωση χρήματος, αλλά αυτός φαίνεται να παραμένει ένας αδιάβατος δρόμος για τους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής των αναδυομένων αγορών. Όλο αυτό το σύμπλεγμα κάνει την απόφαση της Κεντρικής Τράπεζας των ΗΠΑ για αυστηρότερη νομισματική πολιτική, πολύ πιο περίπλοκη. Υπάρχει ακόμη ο κίνδυνος ενός αυτοτροφοδοτούμενου κύκλου κατά τον οποίο η επιθυμία για νομισματική σύσφιξη αποτρέπει την πραγματική σύσφιξη για αρκετό καιρό ακόμη. Η πρόεδρος της Fed Yellen αναφέρει ρητά ότι η πτώση στις χρηματιστηριακές αγορές των ΗΠΑ και η άνοδος του δολαρίου οδήγησαν από μόνα τους σε μια σύσφιξη των οικονομικών συνθηκών, και ότι αυτό θα μπορούσε να επιβραδύνει την Αμερικάνικη οικονομία. Η αύξηση που παρακολουθήσαμε τον Αύγουστο στα παγκόσμια ασφάλιστρα κινδύνου μπορεί μερικώς να εξηγηθεί από τον αυτοτροφοδοτούμενο κύκλο που περιγράψαμε παραπάνω. Αυτό δεν σημαίνει ότι τα ασφάλιστρα κινδύνου θα παραμείνουν στα σημερινά επίπεδα επειδή οι προσδοκίες του ιδιωτικού τομέα έχουν πρωταγωνιστικό ρόλο σε αυτούς τους κύκλους. Με άλλα λόγια, οι αντιλήψεις σχετικά με την έκταση που θα λάβει μία περαιτέρω επιβράδυνση των αναδυμένων αγορών, οι προσδοκίες υποτίμησης των EM, η δυναμική των DM ή η ικανότητα των υπεύθυνων χάραξης πολιτικής των DM να ανταποκριθούν μπορεί να στραφούν σε μια πιο ήπια ή πιο τραχεία κατεύθυνση από τα τρέχοντα επίπεδα. Βελτίωση της δυναμικής ανάπτυξης των αναδυομένων αγορών Τις τελευταίες εβδομάδες, παρατηρήσαμε πάλι μια πτώση των ασφαλίστρων κινδύνου, η οποία μπορεί να εξηγηθεί εν μέρει από την αντίληψη ότι ο ρυθμός της επιβράδυνσης της ανάπτυξης των ΕΜ αμβλύνεται. Ο δείκτης μέτρησης της δυναμικής ανάπτυξης των EM, o οποίος καταγράφει την τριμηνιαία μεταβολή των οκτώ πιο σημαντικών δεικτών οικονομικής συγκυρίας για τις 19 βασικές αναδυόμενες οικονομίες, έχει βελτιωθεί σταδιακά από τα μέσα Αυγούστου. Κατά τις τελευταίες εβδομάδες, υπήρξε μια πιο έντονη άνοδος. Πρέπει να τονίσουμε ότι ο δείκτης παραμένει σε αρνητικό έδαφος, πράγμα που σημαίνει ότι η απόλυτη ανάπτυξη συνεχίζει να μειώνεται, αλλά προς το παρόν η επιβράδυνση φαίνεται να φθίνει σε δύναμη. Οι δείκτες PMI του Σεπτεμβρίου αποτύπωσαν περίπου την ίδια εικόνα. Για τις περισσότερες χώρες, το επίπεδο παραμένει κάτω από το ουδέτερο σημείο 50, αλλά κατά μέσο όρο, η επιδείνωση έχει σταματήσει. Ορισμένες χώρες εξακολουθούν να υφίστανται πτώση (Βραζιλία και Νότια Αφρική), άλλες παρέμειναν αμετάβλητες (Κίνα), ενώ μερικές από τις πιο ανοικτές οικονομίες στην Ασία (Κορέα και Ταϊβάν) παρουσίασαν σαφή βελτίωση.

3 Sector View Τα ασθενή στοιχεία των ΗΠΑ εκλαμβάνονται ως θετική εξέλιξη για τις αναδυόμενες αγορές Είναι ενδιαφέρον να σημειωθεί ότι ορισμένα ασθενέστερα από τα αναμενόμενα οικονομικά στοιχεία των ΗΠΑ κατεύνασαν το κλίμα για τις αναδυόμενες αγορές. Ο δείκτης ISM Manufacturing, ένας από τους βασικούς πρόδρομους δείκτες για την οικονομία των ΗΠΑ, υποχώρησε το Σεπτέμβριο σε μόλις πάνω από 50, τη διαχωριστική γραμμή μεταξύ ανάπτυξης και συρρίκνωσης της δραστηριότητας. Επιπλέον, οι μισθοδοσίες αυξήθηκαν μόνο κατά τον Σεπτέμβριο και το νούμερο του Αυγούστου αναθεωρήθηκε σε χαμηλότερα επίπεδα. Επίσης, η αύξηση των μισθών δεν σημείωσε επιτάχυνση. Αυτό προκάλεσε την προσδοκία ότι η πρώτη αύξηση των επιτοκίων από τη Fed θα μετατεθεί για αργότερα. Οι αγορές συνειδητοποιούν τώρα ότι ο λόγος για την καθυστέρηση στη νομισματική σύσφιξη έγκειται στην ελαστικότητα της αγοράς εργασίας των ΗΠΑ και τις προσδοκίες των ΗΠΑ για τον πληθωρισμό, και όχι κατά κύριο λόγο στους κινδύνους των αναδυομένων αγορών για τη μελλοντική ανάπτυξη των ΗΠΑ ή τη ρευστότητα, όπως συνέβη τον Σεπτέμβριο, όταν η Fed δεν προχώρησε σε αύξηση των επιτοκίων. Οι αναδυόμενες αγορές, ιδιαίτερα εκείνες που εξαρτώνται περισσότερο από τα ξένα κεφάλαια, έχουν τώρα λίγο περισσότερο χρόνο για να διορθώσουν τα προβλήματά τους. Οι εκροές κεφαλαίων από τις αναδυόμενες αγορές ενδέχεται να επιβραδυνθούν και θα μπορούσαμε να δούμε κάποια χαλάρωση των χρηματοοικονομικών συνθηκών των αναδυομένων αγορών μετά την έντονη σύσφιξη των τελευταίων μηνών. Η αύξηση των μισθών υστερεί των νέων θέσεων εργασίας στις ΗΠΑ 2. Μετοχές: Το ράλι του Οκτώβρη Ανάκαμψη των μετοχών αναδυόμενων αγορών και των μετοχών σχετικών με commodities Αυξημένες θέσεις σε Ασία Μειώσαμε στο -2% τις προβλέψεις μας για την ανάπτυξη των εταιρικών κερδών στις ΗΠΑ κατά το 2015 Οι προοπτικές για τις αναδυόμενες αγορές και τις επενδύσεις που σχετίζονται με τα commodities έχουν βελτιωθεί Οι μετοχικές αγορές βίωσαν ένα τρίτο τρίμηνο υψηλής μεταβλητότητας που κατέληξε σε σημαντικά αρνητικές αποδόσεις. Οι παγκόσμιες μετοχές υποχώρησαν κατά 8,6% σε όρους ευρώ, ενώ οι αναδυόμενες μετοχικές αγορές υπέστησαν απώλειες της τάξεως του 17,9%. Οι μετοχές που σχετίζονται με τα commodities επίσης δέχθηκαν πλήγμα: ο κλάδος της ενέργειας απώλεσε 18% της αξίας του ενώ οι πρώτες ύλες υποχώρησαν κατά 20%. Η τάση αυτή φαίνεται ότι αντιστρέφεται μέχρι στιγμής μέσα στον Οκτώβρη. Εν μέρει λόγω μίας σημαντικής ανάκαμψης της τιμής του πετρελαίου, οι κλάδοι της ενέργειας και των πρώτων υλών ανέκτησαν σημαντικό έδαφος στο πρώτο μέρος του μήνα. Επίσης οι αναδυόμενες μετοχικές αγορές σημείωσαν σημαντική αύξηση. Η βελτίωση του αναπτυξιακού momentum των αναδυομένων αγορών που περιγράψαμε στην δεύτερη σελίδα, ήταν ένα από τα εναύσματα για την αντιστροφή της πορείας της ανάπτυξης των μετοχών των αναδυομένων αγορών. Επίσης η αυξημένη πιθανότητα περεταίρω καθυστέρησης της πρώτης αύξησης των επιτοκίων από την πλευρά της Federal Reserve έδωσε κάποια ανακούφιση στις αξίες των αναδυόμενων αγορών. Επίσης και οι προοπτικές για τις αγορές των commodities έχουν σημειώσει μία μικρή βελτίωση. Ενδεχομένως, τα χειρότερα, όσον αφορά τις ανισορροπίες στην αγορά πετρελαίου, βρίσκονται πίσω μας, καθώς η παραγωγή εκτός ΟΠΕΚ φαίνεται ότι κορυφώθηκε νωρίτερα μέσα στο έτος. Περεταίρω μειώσεις στην παραγωγή, ιδιαίτερα στις ΗΠΑ, αναμένονται για το Συνεπώς, η υπερβάλλουσα παραγωγή πετρελαίου θα απορροφηθεί σταδιακά, παρόλο που θα είναι παρούσα και μέσα στο Επίσης μία εποχική αύξηση της ζήτησης μάλλον είναι κοντά καθώς πλησιάζουμε στην ολοκλήρωση της συντήρησης των διυλιστηρίων και η χειμερινή ζήτηση βρίσκεται μπροστά μας. Η παγκόσμια ζήτηση πετρελαίου για το 2016 αναμένεται να παραμείνει στον ικανοποιητικό ρυθμού των 1 εκατομμυρίων βαρελιών την ημέρα σε ετήσια βάση. Συνοψίζοντας, η αναλογία προσφοράς/ζήτησης στην αγορά πετρελαίου βαθμιαία βελτιώνεται, γεγονός που θα θέσει ένα κατώτατο όριο στην τιμή του πετρελαίου. Επίσης στα βιομηχανικά μέταλλα βλέπουμε μία μείωση στην παραγωγική ικανότητα, καθώς ο βασικός θετικός παράγοντας θα ήταν μία αύξηση της Κινέζικης ζήτησης ως αποτέλεσμα των κυβερνητικών κινήτρων. Η Κίνα αντιπροσωπεύει το 59% της ζήτησης σε σιδερομεταλλεύματα, το 50% της ζήτησης σε νικέλιο, το 46% της ζήτησης σε ψευδάργυρο, το 47% της ζήτησης ακατέργαστου χάλυβα και το 44% της παγκόσμιας ζήτησης χαλκού. Η ψυχολογία και οι τοποθετήσεις έπαιξαν έναν σημαντικό ρόλο Ένας από τους λόγους για τους οποίους το ράλι ήταν τόσο έντονο ήταν η αρνητική ψυχολογία και η αμυντική τοποθέτηση πολλών επενδυτών. Σύμφωνα με έρευνα που εκπόνησε τον Οκτώβριο η Bank of America Merrill Lynch, η οποία απευθυνόταν σε Fund Managers, η πιο κοινή στάση των επενδυτών ήταν η τήρηση μειωμένων θέσεων ή short στις αναδυόμενες αγορές και σε μετοχές που σχετίζονται με τα commodities- όντας ταυτόχρονα long σε δολάριο ΗΠΑ. Μετά από πολλές εβδομάδες εκροών από τις αναδυόμενες αγορές, το βάρος των μετοχών αναδυόμενων αγορών στα χαρτοφυλάκια των επενδυτών είχε πέσει στο χαμηλότερό του επίπεδο τουλάχιστον από το Ως εκ τούτου, πολλές κακές ειδήσεις είχαν ήδη αποτιμηθεί στην ΕΜ μετοχές. Έτσι, η αγορά φαινόταν έτοιμη για ανάκαμψη και αυτό ακριβώς έγινε. Η τήρηση μειωμένων θέσεων σε μια ανοδική αγορά πλήττει την σχετική απόδοση. Σε κάποιο σημείο, οι επενδυτές ξεκινούν να αγοράζουν (ή αναγκάζονται να το πράξουν), οδηγώντας την αγορά σε ακόμα υψηλότερα επίπεδα και σε μεγαλύτερες εισροές από τους επενδυτές που έχουν την ανάγκη να αντιστρέψουν τις θέσεις τους. Αυτό ακριβώς παρατηρούμε σήμερα στα στοιχεία της ροής των θεσμικών κεφαλαίων, που παραθέτει η State Street. Οι επενδυτές

4 αγοράζουν αναδυόμενες αγορές και τίτλους που σχετίζονται με commodities σε μία προσπάθεια να αυξήσουν τις μειωμένες θέσεις τους και να κλειδώσουν τα κέρδη τους. Δεδομένου του μεγέθους των μειωμένων θέσεων (η έρευνα ανέφερε μέχρι και δύο τυπικές αποκλίσεις μειωμένων θέσεων των επενδύσεων αυτών σε σχέση με τις ιστορικές νόρμες), θεωρούμε ότι αυτή η τάση μπορεί να συνεχιστεί για κάποιο διάστημα. Ανάκαμψη των Αναδυομένων Αγορών και των μετοχών που σχετίζονται με commodities Αναβάθμιση σε αναδυόμενες αγορές, Ασία και πρώτες ύλες Σε αυτό το πλαίσιο έχουμε κάνει μια σειρά από αλλαγές στην μετοχική μας κατανομή. Πρώτα απ 'όλα, επαναφέραμε τις θέσεις μας από ελαφρώς μειωμένες σε ουδέτερες στην τακτική κατανομή χαρτοφυλακίου μας. Η βελτίωση στην παγκόσμια κυκλική δυναμική, η οποία αντανακλάται στη βελτίωση του momentum της ανάπτυξης των αναδυομένων αγορών, αλλά και στην ανθεκτικότητα της εγχώριας ζήτησης στις ανεπτυγμένες οικονομίες, είναι οι κύριες αιτίες. Η ψυχολογία και η τοποθέτηση παίζουν επίσης κάποιο ρόλο, όπως και η προοπτική ενός παρατεταμένου υποστηρικτικού παγκόσμιου περιβάλλοντος ρευστότητας. Όσον αφορά τους κλάδους, αποφασίσαμε να αναβαθμίσουμε τις θέσεις μας σε πρώτες ύλες και ενέργεια από ουδέτερες σε ελαφρώς αυξημένες, ενώ υποβαθμίσαμε τις θέσεις μας στον κλάδο της υγείας από αυξημένες σε ουδέτερες. Στην περιφερειακή κατανομή μας αναβαθμίσαμε τις θέσεις μας σε αναδυόμενες αγορές από ένα μέτρια μειωμένες σε ουδέτερες. Αυξήσαμε επίσης τις τοποθετήσεις μας σε Ασία (εκτός Ιαπωνίας) από ουδέτερες σε ελαφρώς αυξημένες. Η μακρά περίοδος χαμηλής απόδοσης κεφαλαίων της Ασίας με εξαίρεση την Ιαπωνία μπορεί να έχει βρεθεί σε αδιέξοδο. Η τάση στα δεδομένα της ροής κεφαλαίων, η οποία δείχνει μια μετατόπιση των ροών κεφαλαίων από την Ιαπωνία και την Ευρωζώνη προς την υπόλοιπη Ασία και τις ΗΠΑ, συγκλίνει σε αυτό το ενδεχόμενο. Η περιοχή ευνοείται από υψηλότερες τιμές εμπορευμάτων, λόγω του σχετικά μεγάλου βάρους του εξαγωγέα εμπορευμάτων Αυστραλίας στον δείκτη αναφοράς. Προσφέρει επίσης κάποια έκθεση προς την Κίνα μέσω του Χονγκ Κονγκ. Τέλος, βρίσκουμε τη σχετική αποτίμηση της Ασίας εκτός Ιαπωνίας ελκυστική, βασιζόμενοι τόσο στη σχέση τιμής / κέρδη και τιμής προς λογιστική αξία. Η περιοχή προσφέρει μία ελκυστική μερισματική απόδοση της τάξεως του 4,6%. Οι προσδοκίες για τα εταιρικά κέρδη έχουν μειωθεί Στις ανεπτυγμένες αγορές, οι προσδοκίες αύξησης των εταιρικών κερδών έχουν μειωθεί σημαντικά τους τελευταίους μήνες. Οι αναλυτές μείωσαν τις εκτιμήσεις τους για να λάβουν υπόψη τις επιπτώσεις της επιβράδυνσης της ανάπτυξης των αναδυομένων αγορών, των χαμηλότερων τιμών των commodities και της συναλλαγματικής αστάθειας στα εταιρικά κέρδη. Αυτό έχει χαμηλώσει τις προσδοκίες και για τα κέρδη του τρίτου τριμήνου. Τα κέρδη των εταιριών εκτός του χρηματοπιστωτικού κλάδου στις ΗΠΑ, για παράδειγμα, αναμένεται να μειωθούν κατά 7,4% σε σύγκριση με το αντίστοιχο τρίμηνο του προηγούμενου έτους. Αυτό θα αντιστοιχούσε στα χαμηλότερα επίπεδα κερδών από το 3ο τρίμηνο του Οι εταιρείες, ως συνήθως, θα κάνουν ό,τι καλύτερο μπορούν για να αποτρέψουν το παραπάνω ενδεχόμενο. Στην Ευρώπη, το Ηνωμένο Βασίλειο είναι πιο εκτεθειμένο σε σχέση με την Ευρωζώνη μέσω του κλάδου των commodities και εντός της ευρωζώνης, η Γερμανία έχει σχετικά μεγαλύτερη έκθεση σε αναδυόμενες αγορές μέσω των καταναλωτικών και βιομηχανικών κλάδων. Με λίγα λόγια, κοιτάμε με μεγαλύτερο από ό,τι συνήθως ενδιαφέρον τα κέρδη για το τρίτο τρίμηνο. Πρόσφατα, μειώσαμε τις προβλέψεις μας για την πορεία των εταιρικών κερδών για το 2015, για τις ΗΠΑ στο -2%. Για την Ευρωζώνη αναμένουμε αύξηση κατά 11% αυτό το έτος, για την Ιαπωνία 9%. 3. Ομόλογα: περεταίρω κάμψεις στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων διατηρούνται σε χαμηλά επίπεδα Τα ομόλογα των περιφερειακών ευρωπαϊκών χωρών ξεχωρίζουν σε απόδοση από το καλοκαίρι και μετά Η πίεση στα ομόλογα αναδυομένων αγορών περιορίσθηκε ελαφρώς Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων διατηρούνται σε χαμηλά επίπεδα Οι αποδόσεις τω κρατικών ομολόγων στις ΗΠΑ και στην Ευρωζώνη κινούνται πτωτικά από το καλοκαίρι και μετά. Οι αγορές προεξοφλούσαν μια αύξηση επιτοκίου από τη Fed εντός του τρέχοντος έτους, πράγμα που ειδικά στην περίπτωση των ΗΠΑ συνέβαλε στην περεταίρω κάμψη των αποδόσεων. Στην Ευρωζώνη, η αυξάνομενη πιθανότητα για επέκταση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ μετά το Σεπτέμβριο του 2016 επίσης συνέβαλε στην κάμψη των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων. Εκτιμούμε ότι οι αποδόσεις θα παραμέινουν χαμηλά για μία παρατεταμένη περίοδο, ειδικά στην Ευρωζώνη. Οι πληθωριστικές προσδοκίες είναι αναιμικές και οι αγορές ομολογιακών τίτλων από την ΕΚΤ ασκούν πίεσης στις αποδόσεις των ομολόγων. Ωστόσο, οι αποτμήσεις είναι στο όριό τους, ενώ οι επενδυτές ακόμα κατέχουν σημαντικά αυξημένες θέσεις σε γερμανικά ομόλογα. Κατά την τρέχουσα περίοδο ο συνδυασμός των παραπάνω συνθηκών μας οδηγεί σε ουδέτερη στάση ως προς τα γερμανικά ομόλογα. Τα ομόλογα των περιφερειακών ευρωπαϊκών χωρών ξεχωρίζουν σε απόδοση από το καλοκαίρι και μετά Οι τίτλοι των περιφερειακών κρατών της Ευρώπης αποδίδουν καλά, ειδικά μετά τη συμφωνία που επετεύχθη των Ιούλιο αναφορικά με την Ελλάδα. Οι εισροές από θεσμικούς επενδυτές επανέκαμψαν σε αυτή την κατηγορία ομολόγων. Στο τέλος του Σεπτεμβρίου μεταβάλλαμε τις θέσεις μας σε αυτούς τους τίτλους από ελαφρώς σε μετρίως αυξημένες. Στο πολιτικό πεδίο, ορισμένοι ανασχετικοί παράγοντες αμβλύνθηκαν. Οι εκλογές στην Ελλάδα κατέληξαν σε μία ισχυρή εντολή προς το ΣΥΡΙΖΑ να φέρει σε πέρας τη συμφωνία που υπογράφηκε τον Ιούλιο. Στην Καταλωνία της Ισπανίας τα αυτονομιστικά κόμματα δεν κατάφεραν να κερδίσουν την πλειοψηφία, ενώ στην Πορτογαλία η κυβερνώσα συνεργασία των συντηρητικών κατάφερε αν κερδίσει τις εκλογές χωρίς ωστόσο να έχει την πλειοψηφία. Επίσης, τα μακροοικονομικά στοιχεία είναι

5 Sector View ευνοϊκά για τα συγκεκριμένα ομόλογα, αν και σε ορισμένες πρόσφατες μετρήσεις φαίνεται να υπολλείπονται αυτών των χωρών του ευρωπαϊκού πυρήνα. Η νομισματική πολιτική επίσης είναι ευνοϊκή και πρόσθετη χαλάρωση, σε όρους αγορών κρατικών τίτλων, αναμένεται. Τα ομόλογα των περιφερειακών ευρωπαϊκών χωρών ξεχωρίζουν σε απόδοση από το καλοκαίρι και μετά διάρκειας σε εθνικά νομίσματα (EM FX) και ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας σε εθνικό νόμισμα, ενώ οι μειωμένες θέσεις μας σε EMD Hard Currency αναβαθμίστηκαν σε μέτριες. Το ενδεχόμενο άυξησης επιτοκίων από τη Fed μετατέθηκες για μεταγενέστερο χρονικό σημείο και η μειωμένες αποδόσεις στα κρατικά ομόλογα συνιστούν στηρίγματα σε μεσοπρόθεσμο διάστημα για τα ομόλογα αναδυομένων αγορών. Επιπλέον, οι δείκτες οικονομικών εκπλήξεων στις αναδυόμενες αγορές βελτιώθηκαν πρόσφατα, όπως και οι δείκτες οικονομικού κλίματος. Επίσης, βελτιώθηκε το momentum σε ότι αφορά τα εταιρικά κέρδη και τις μετοχές των επιχειρήσεων αναδυομένων αγορών. 4. Μετοχές real estate: ελαφρώς αυξημένες θέσεις Μετά την υποβάθμιση των θέσεων μας στην παγκόσμια αγορά real estate σε ουδέτερο σημείο το Σεπτέμβριο λόγω της αυξημένης μεταβλητότητας, επανήλθαμε πρόσφατα σε ελαφρώς αυξημένη θέση. Τα μακροοικονομικά θεμελιώδη παραμένουν ευνοϊκά για το real estate, με υψηλή την καταναλωτική εμπιστοσύνη στις ΗΠΑ, ισχυρή αγορά εργασίας, θετική επίδραση από την τιμή του πετρελαίου στις λιανικές πωλήσεις και αυξανόμενες τιμές κατοικίας. Παρά το γεγονός ότι οι μετοχές real estate είναι ευάλωτες στην αύξηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων των ΗΠΑ, η ΕΚΤ, η BoJ και η κεντρική τράπεζα της Κίνας θα διατηρήσουν επεκτατικές νομισματικές πολιτικές, στηρίζοντας την επενδυτική τάση search for yield μεταξύ των επενδυτών διεθνώς. Ασθενική η πορεία των εταιρικών ομολόγων Ο Σεπτέμβριος ήταν ένας από τους χειρότερους μήνες των τελευταίων 4 ετών για τα εταιρικά ομόλογα. Οι επικρεμάμενες ανησυχίες για την αναδυόμενες αγορές και την Κίνα, οι εκροές κεφαλαίων και η ισχνή ρευστότητα ήρθαν να προστεθούν στην είδηση για την απώλεια της επενδυτικής διαβάθμισης (investment grade status) της Βραζιλίας, μετά την υποβάθμιση του αξιόχρεου από την S&P. Επιπροσθέτως αυτών, οι εξελίξεις σχετικά με τη Volkswagen και την Glencore επιβάρυναν ακόμα περισσότερο το κλίμα. Επιπλέον, το πρώτο ήμισυ του Σεπτεμβρίου η προσφορά τίτλων επανήλθε μετά τη καλοκαιρινή ραστώνη. Εντός αυτής της δυσμενούς συγκυρίας, οι επιδόσεις του 2015 είναι μόνο οριακά θετικές για τις περισσότερες από τις κατηγορίες ομολόγων με επιτοκιακό περιθώριο (spread products), με φανερά υποδεέστερες αυτές των τίτλων High Yield ΗΠΑ και των ευρωπαϊκών εταιρικών επενδυτικής διαβάθμισης (investment grade credits). Κάπως πιο θετικοί για τους τίτλους χρέους αναδυομένων αγορών (EMD) Παρά το γεγονός ότι οι ανησυχίες ως προς τις αναδυόμενες αγορές και την Κίνα βρίσκονται στο επίκεντρο, τα ομόλογα αναδυομένων αγορών σε σκληρό νόμισμα (hard currency) κατάφεραν να διατηρηθούν σε σχετικά καλές επιδόσεις από την αρχή του έτους, καθώς τόσο τα κρατικά όσο και τα εταιρικά καταγράφουν ακόμα μια μικρή θετική επίδοση. Στον αντίποδα οι τίτλοι σε εθνικό νόμισμα (local currency) υπέστησαν μεγάλες απώλειες της τάξεως του 10% από την αρχή του έτους, κυρίως λόγο της σημαντικά κάμψης των ισοτιμιών των εθνικών νομισμάτων. 5. Commodities: ελαφρώς μειωμένες θέσεις Τηρούμε ελαφρώς μειωμένες θέσεις στα commodities. Σε μέσομακροπρόθεσμο ορίζοντα είναι δύσκολο να υιοθετήσουμε μία θετική στάση ως προς τα commodities, όσο οι προοπτικές της ζήτησης είναι δυσοίωνες. Οι ανησυχίες ως προς την εξασθένιση των ρυθμών οικονομικής μεγέθυνσης και της ζήτησης commodities στην Κίνα είναι σε ισχύ. Για το πετρέλαιο διαβλέπουμε ενδείξεις ότι η υπερβάλλουσα προσφορά σταδιακά θα εξανεμισθεί, αν και πιθανότατα θα υφίσταται και το Η παραγωγή πετρελαίου εκτός του OPEC φαίνεται να έχει φθάσει στην κορύφωσή της και πρόσθετη μείωση παραγωγής, ειδικά στις ΗΠΑ, αναμένεται κατά το Καθώς η ζήτηση πετρελαίου εκτιμάται ότι θα είναι σε καλά επίπεδα, η σχέση προσφοράς-ζήτησης σταδιακά εξισορροπείται, γεγονός που θα μπορούσε να θέσει ένα κατώτερο όριο στην τιμή του καυσίμου. Συνεπώς, μετακινηθήκαμε σε ελαφρώς αυξημένες θέσεις στο West Texas Intermediate (WTI) αργό πετρέλαιο (crude oil) και στο φυσικό αέριο ΗΠΑ. Επίσης στα βιομηχανικά μέταλλα παρατηρούμε μείωση στο παραγωγικό δυναμικό, αν και μία κομβικής σημασίας θετική εξέλιξη θα ήταν η ενίσχυση της ζήτησης στην Κίνα. Η συγκεκριμένη χώρα αντιπροσωπεύει το 59% της ζήτησης σιδηρομεταλλεύματος, 50% του νικελίου, 46% του ψευδάργυρου, 47% του ακατέργαστου χάλυβα και 44% του χαλκού σε παγκόσμια κλίμακα. Οι κερδοσκοπικές θέσεις στα παράγωγα συμβόλαια commodities έχουν μειωθεί σημαντικά, λόγω των δυσμενών συνθηκών που τα συνοδεύουν, πράγμα που μπορεί να ανασχέσει μια ενδεχόμενη πτωτική πορεία των τιμών. Ως προς την κατανομή κεφαλαίου, οι θέσεις σε EMD παραμένουν μειώμενες. Παρατάυτα, αναβαθμίσαμε τη συνολική μας θέση σε EMD «κλείνοντας» τις μειωμένες θέσεις σε τίτλους βραχείας

6 Αποποίηση Ευθύνης Τα στοιχεία που περιέχονται στο παρόν έγγραφο έχουν καταρτισθεί αποκλειστικά για πληροφοριακούς σκοπούς και δεν συνιστούν προσφορά και πιο συγκεκριμένα ενημερωτικό δελτίο ή πρόσκληση για μεταχείριση, αγορά ή πώληση οποιουδήποτε αξιόγραφου ή συμμετοχή σε οποιαδήποτε στρατηγική αγοραπωλησίας. Oι επενδύσεις μπορεί να είναι κατάλληλες για ιδιώτες επενδυτές μόνο εάν εισηγούνται από πιστοποιημένο αυτό απασχολούμενο ή έμμισθο επαγγελματία σύμβουλο, ο οποίος λειτουργεί για λογαριασμό του επενδυτή σύμφωνα με γραπτή συμφωνία. Παρά την ιδιαίτερη προσοχή που έχει δοθεί στο περιεχόμενα του παρόντος εγγράφου, καμία εγγύηση, εξουσιοδότηση ή αντιπροσώπευση, διατυπωμένη ή σιωπηρή, έχει δοθεί σχετικά με την ακρίβεια, την ορθότητα και την επάρκεια περί τούτου. Κάθε πληροφορία που περιέχεται στο παρόν έγγραφο μπορεί να μεταβληθεί ή να ανανεωθεί χωρίς προηγούμενη προειδοποίηση. Ούτε η ΝΝ Investment Partners, ούτε οποιαδήποτε άλλη εταιρία ή οργανισμός που ανήκει στο NN Group, ούτε κάποιο από τα διοικητικά στελέχη, διευθυντές ή υπαλλήλους του μπορεί να έχει άμεση ή έμμεση ευθύνη σχετικά με τις πληροφορίες ή και τις εισηγήσεις κάθε τύπου που αναφέρονται στο παρόν. Καμία άμεση ή έμμεση ευθύνη ή υποχρέωση δεν γίνεται αποδεκτή για απώλειες που ενδεχομένως υποστούν οι αναγνώστες από την χρήση αυτού του εγγράφου ή τη στήριξη των αποφάσεών τους πάνω σε αυτό. Οι επενδύσεις ενέχουν κινδύνους. Παρακαλούμε σημειώστε ότι η αξία των επενδύσεών σας μπορεί να αυξηθεί ή να υποχωρήσει και ότι οι προηγούμενες αποδόσεις δεν είναι ενδεικτικές των μελλοντικών αποδόσεων και σε καμία περίπτωση δεν θεωρούνται ως τέτοιες. Η παρουσίαση και οι πληροφορίες που περιέχονται στο παρόν είναι εμπιστευτικές και δεν μπορούν να αντιγράφονται, να αναπαράγονται, να διανέμονται ή να επιδίδονται σε οποιαδήποτε πρόσωπο οποιαδήποτε στιγμή χωρίς την προηγούμενη γραπτή μας αποδοχή. Οποιεσδήποτε αξιώσεις που απορρέουν ή συνδέονται με τους όρους και τις συνθήκες της «αποποίησης ευθύνης» υπόκειται στο Ολλανδικό νόμο. ΟΙ ΟΣΕΚΑ ΔΕΝ ΕΧΟΥΝ ΕΓΓΥΗΜΕΝΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΔΙΑΣΦΑΛΙΖΟΥΝ ΤΙΣ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ