ΜΕΡΙΣΜΑΤΙΚΗ ΠΟΛΙΤΙΚΗ ΚΑΙ ΕΠΑΝΑΓΟΡΑ ΜΕΤΟΧΩΝ

Transcript

1

2 ΜΕΡΙΣΜΑΤΙΚΗ ΠΟΛΙΤΙΚΗ ΚΑΙ ΕΠΑΝΑΓΟΡΑ ΜΕΤΟΧΩΝ 2

3 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΕΙΣΑΓΩΓΗ Έννοια μερισματικής πολιτικής Περί μερισματικής πολιτικής Καθοριστικοί Παράγοντες ΘΕΩΡΙΕΣ ΜΕΡΙΣΜΑΤΙΚΗΣ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ Γενικά DIVIDEND IRRELEVANCE THEORY (Modigliani-Miller) THE BIRD IN THE HAND THEORY (Gordon-Lintner) TAX PREFERENCE OR DIFFERENTIAL THEORY (Litrenberger & Ramaswamy) Ανασκόπηση εμπειρικών μελετών Άλλες Θεωρίες- Εμπειρική Μελέτη Ευρημάτων Η Έννοια του clientele effect Information Content-Signaling Hypothesis Κόστος Αντιπροσώπευσης ΘΕΣΜΙΚΟ-ΝΟΜΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ Γενικά Η Απόφαση Διανομής Μερίσματος Καθορισμός του Ποσοστού Διανομής Κερδών Διαδικασία καταβολής Η Σημασία Αυτών των Ημερομηνιών Χρόνος Κατάρτισης και Δημοσίευσης των Οικονομικών Καταστάσεων. 35 3

4 3.4 Το Σύστημα Φορολογίας που καθιέρωσε ο Ν. 2065/1995 για τις Α.Ε. και ΕΠΕ Φορολογία Μερισμάτων και Κεφαλαιακών Κερδών Διάθεση Κερδών-Υπολογισμός Πρώτου Μερίσματος Πολιτικές Μερισμάτων στην Πράξη Σταθερό Ποσό ανά Μετοχή Τρεις λόγοι συνηγορούν σ αυτό: Σταθερό Ποσοστό Διανεμομένων Κερδών Πλεονεκτήματα Σταθερής Πολιτικής Μερισμάτων Χαμηλό Τακτικό Μέρισμα συν Έκτακτο Υπολειμματική Πολιτική Μερισμάτων Μη Χρηματικά Μερίσματα Επιδράσεις στις Τιμές των Μετοχών ΕΠΑΝΑΓΟΡΕΣ ΜΕΤΟΧΩΝ Θεσμικό Πλαίσιο Νομοθεσία Ανακοινώσεις Νομοθεσία άλλων χωρών Λόγοι επαναγορών Επιπλέον κεφάλαια Θεωρία ελεύθερων χρηματικών ροών Υποτίμηση της τιμής της μετοχής Μόχλευση Φορολογία Μεταβίβαση ελέγχου Θεωρία υποκατάστασης. 56 4

5 4.4.8 Ενοποίηση συμφερόντων-μηχανισμοί Άμυνας σε Επαναγορές Signaling ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ - ΜΕΙΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ ΕΠΑΝΑΓΟΡΩΝ Πλεονεκτήματα για τους μετόχους Πλεονεκτήματα για τη Διοίκηση Μειονεκτήματα για τους μετόχους Μειονεκτήματα για τη Διοίκηση Έρευνες και Δεδομένα Επαναγορών Αποτελέσματα ερευνών επαναγορών ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ

6 1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ Τα καθαρά κέρδη μιας εταιρείας μπορούν είτε να διανεμηθούν με τη μορφή μερισμάτων στους μετόχους, είτε να αποθεματοποιηθούν προκειμένου να βελτιώσουν τα μέσα δράσεως της ανώνυμης εταιρείας. Τα μερίσματα (dividends) είναι η μοναδική χρηματική αμοιβή που εισπράττουν οι μέτοχοι. Βέβαια, είναι ενδεχόμενο οι μέτοχοι να πραγματοποιήσουν επιπρόσθετα και κεφαλαιακά κέρδη, αν αποφασίσουν να πωλήσουν τις μετοχές τους και η τρέχουσα τιμή (χρηματιστηριακή) είναι μεγαλύτερη από την τιμή αγοράς των μετοχών. Από την άλλη πλευρά τα αποθεματικά είναι σημαντική πηγή χρηματοδότησης της ανώνυμης εταιρείας. Το ερώτημα λοιπόν, είναι αν οι μέτοχοι και η εταιρεία είναι σε καλύτερη οικονομική κατάσταση όταν τα καθαρά κέρδη διανέμονται ή παρακρατούνται. Αυτό το θέμα παραπέμπει στην πολιτική των μερισμάτων. Η μερισματική πολιτική προσδιορίζει την κατανομή των κερδών μεταξύ καταβολών στους μετόχους μέσω μερίσματος ή κράτησης αυτών με τη μορφή αποθεματικών με σκοπό την επανεπένδυση. Συνήθως τα μερίσματα στην Ελλάδα καταβάλλονται ετησίως, αντιθέτως στις ΗΠΑ καταβάλλονται κάθε τρίμηνο. Η διοίκηση μιας εταιρείας ανακοινώνει στους μετόχους, είτε με μια άμεση δήλωση στον ετήσιο απολογισμό είτε έμμεσα, την πρόθεσή της για την ακολουθούμενη μερισματική πολιτική. Μέσω αυτής της δήλωσης, η διοίκηση δηλώνει την εκτίμησή της για το εάν τα κέρδη θα είναι επαρκή για να διατηρήσουν τα επίπεδα των μερισμάτων. Κάτω από διαφορετικές συνθήκες, είναι δυνατό οι χρηματικές ροές μιας επιχείρησης και οι επενδυτικές της ανάγκες να είναι πολύ ασταθείς, έτσι ώστε να μην είναι δυνατός ο καθορισμός κάποιου πολύ υψηλού μερίσματος. Για να αποφύγουν την περίπτωση αυξομείωσης των μερισμάτων η οποία μπορεί να δημιουργήσει αβεβαιότητα στους επενδυτές, οι διευθυντές των εταιρειών μπορούν να καθορίσουν ένα σχετικά χαμηλό τακτικό μέρισμα σε επίπεδα τέτοια που να μπορεί να εξυπηρετηθεί ακόμη και σε χρονιές χαμηλών κερδών ή σε χρονιές που απαιτούνται αυξημένες επενδύσεις και να συμπληρώσουν το μέρισμα αυτό με ένα έκτακτο μέρισμα σε περιόδους που υπάρχουν διαθέσιμα πλεονασματικά κεφάλαια. Όπως αναφέρθηκε, η πολιτική των μερισμάτων καθορίζει τον βαθμό της εσωτερικής χρηματοδότησης μιας επιχείρησης. Ο αρμόδιος για τα χρηματοοικονομικά θέματα διευθυντής αποφασίζει αν θα απελευθερώσει τα κέρδη της εταιρείας από τον έλεγχο της. Επειδή η πολιτική των μερισμάτων μπορεί να έχει 6

7 επιπτώσεις σε τομείς όπως η χρηματοοικονομική δομή, οι χρηματικές ροές, η ρευστότητα της εταιρείας, οι τιμές των μετοχών και η ικανοποίηση των μετόχων, είναι φανερό ότι η πολιτική αυτή αποτελεί ένα σημαντικό θέμα της χρηματοοικονομικής διαχείρισης. 1.1 Έννοια της μερισματικής πολιτικής Οι Brealey and Myers (1996) αναφέρουν στο βιβλίο τους «Principles of corporate finance» ότι η φράση μερισματική πολιτική έχει διαφορετική έννοια για διαφορετικούς ανθρώπους. Συγκεκριμένα αναφέρουν, ότι οι αποφάσεις που αφορούν τα μερίσματα πολλές φορές αναμιγνύονται με άλλες χρηματοοικονομικές και επενδυτικές αποφάσεις. Κάποιες εταιρείες πληρώνουν μικρό μέρισμα διότι είναι πολύ αισιόδοξες για το μέλλον της επιχείρησης με αποτέλεσμα να επιθυμούν να κρατήσουν αποθεματικά για να επεκτείνουν τις δραστηριότητες τους. Σε αυτή την περίπτωση, το μέρισμα είναι προϊόν, ουσιαστικά απορρέει, από την κεφαλαιακή πολιτική της εταιρείας. Έτσι ας υποθέσουμε ότι τελικά οι μελλοντικές ευκαιρίες της εταιρείας, για επενδύσεις και στρατηγικές εξανεμίζονται, παράλληλα ανακοινώνεται αύξηση του μερίσματος, ωστόσο η τιμή της μετοχής μειώνεται. Πώς λοιπόν μπορούμε να διαχωρίσουμε πώς επιδρά η αύξηση του μερίσματος και πώς η απογοήτευση των επενδυτών για τις χαμένες ευκαιρίες ανάπτυξης; Βέβαια άλλες εταιρείες χρηματοδοτούν κεφαλαιακές επενδύσεις με δανεισμό. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα να «μένει» ρευστό για πληρωμή μερίσματος. Σε αυτή την περίπτωση, το μέρισμα είναι προϊόν, ουσιαστικά απορρέει, από την πολιτική δανεισμού (ίδια/ξένα) της κάθε εταιρείας. Παρόλα ταύτα γιατί οι μέτοχοι αποζητούν μεγαλύτερα μερίσματα; Μία πιθανή εξήγηση είναι γιατί δεν εμπιστεύονται τους διευθυντές των εταιρειών. Ίσως θεωρούν ότι οι managers προσπαθούν να εκμεταλλευτούν τα κέρδη προς ίδιον όφελος, να χρησιμοποιήσουν ουσιαστικά τα παρακρατηθέντα κέρδη έτσι ώστε να δημιουργήσουν μια «αυτοκρατορία» γύρω από το όνομα τους και όχι να επεκτείνουν την ίδια την εταιρεία με σκοπό να έχει περισσότερα κέρδη. Πάλι σε αυτή την περίπτωση, όπως αναφέραμε και παραπάνω, η μερισματική πολιτική αναμιγνύεται κατά κάποιο τρόπο με την επενδυτική πολιτική και τις λειτουργικές αποφάσεις της εταιρείας. Έτσι μια πιθανή αύξηση του μερίσματος μπορεί να οδηγήσει στην άνοδο της τιμής της μετοχής, όχι όμως γιατί οι επενδυτές θέλουν ή προτιμούν τα μερίσματα αλλά γιατί το management 7

8 της εταιρείας διαφαίνεται να είναι αυστηρό και να διακυβερνά καλύτερα την επιχείρηση από την άποψη ότι προσπαθεί να την μετατρέψει σε μια πιο επικερδή μονάδα. Ωστόσο η μερισματική πολιτική μας δίνει πολλές πληροφορίες, όσον αφορά τις προοπτικές της εταιρείας και τον κίνδυνο που διατρέχουν. Το μέγεθος του μερίσματος σηματοδοτεί κατά κάποιο τρόπο την πορεία των cash flows δηλαδή το αν είναι σταθερά, αυξάνουν ή μειώνονται. Κατ επέκταση οι managers που πιστεύουν ότι το μέγεθος του μερίσματος αποτελεί ένδειξη για την τάση των χρηματικών ροών της εταιρείας προσπαθούν να εξομαλύνουν τα μερίσματα με το πέρασμα του χρόνου Περί Μερισματικής Πολιτικής Κάθε κερδοφόρα επιχείρηση αντιμετωπίζει τα εξής διλήμματα: Τι ποσό των ταμειακών της ροών να διανείμει στους μετόχους της, Αν πρέπει να το κάνει με τη μορφή αύξησης του μερίσματος ή με επαναγορά μετοχών και Αν πρέπει να ακολουθεί μια σταθερή μερισματική πολιτική ή να αφήσει τις πληρωμές να ποικίλουν ανάλογες με τις οικονομικές συνθήκες. Σύμφωνα με τη θεωρία, από τη στιγμή που έχει προσδιοριστεί η δανειακή πολιτική και το κόστος κεφαλαίου της επιχείρησης, πρέπει να ακολουθήσει αυτόματα η πολιτική μερισμάτων. Οι περισσότερες επιχειρήσεις ακολουθούν μια συγκεκριμένη πολιτική η οποία συνδυάζει τις προβλεπόμενες ταμειακές ροές με τα προβλεπόμενα έξοδα και προσπαθούν να την τηρήσουν. Δηλαδή, στην ουσία τα μερίσματα αποτελούν ένα υπολειμματικό ποσό μετά την κάλυψη των επενδυτικών δαπανών. Ωστόσο, η πολιτική αυτή μπορεί να διαφοροποιηθεί, συχνά επιφέροντας δυσαρέσκεια στους μετόχους οι οποίοι μπορεί να το εκλάβουν σαν αρνητικό σημάδι από την επιχείρηση και τελικά να έχει αρνητική επίπτωση στην τιμή της μετοχής. Είναι γεγονός πάντως ότι οι οικονομικές συνθήκες αλλάζουν κι έτσι κρίνεται αναγκαίο να αλλάζει και η μερισματική πολιτική. Ο τρόπος πάντως καθορισμού του ποσοστού διανεμόμενου μερίσματος, το αν εμπεριέχει κι άλλες πληροφορίες για τις προοπτικές της επιχείρησης και τον τρόπο με τον οποίο αυτή αντιμετωπίζει τους μετόχους της, είναι θέματα τα οποία έχουν απασχολήσει τη διεθνή βιβλιογραφία σε σημαντικό βαθμό. Οι εμπειρικές μελέτες που είναι διαθέσιμες παρουσιάζουν μεγάλη ποικιλία ποσοστών διανεμόμενων κερδών, όχι μόνο μεταξύ των διαφόρων κλάδων αλλά και μεταξύ 8

9 επιχειρήσεων του ίδιου κλάδου. Οι μελέτες αυτές δείχνουν ακόμη ότι τα μερίσματα είναι πιο σταθερά από τα κέρδη και ότι συχνά οι επιχειρήσεις εμφανίζονται απρόθυμες να αυξήσουν τα μερίσματα σε εποχές ικανοποιητικών κερδών και αντιστέκονται στην ελάττωση των μερισμάτων όταν μειώνονται τα κέρδη. Με βάση την εμπειρικά γνωστή προτίμηση των επενδυτών για σταθερά μερίσματα και την πιθανότητα ότι μια ελάττωση των μερισμάτων μπορεί να ερμηνευτεί ως πρόβλεψη μείωσης των κερδών, θα έλεγε κανείς ότι μια πολιτική σταθερών μερισμάτων φαίνεται να είναι η ορθότερη Καθοριστικοί Παράγοντες Όπως κάθε αντικείμενο πολιτικής έτσι και η πολιτική των μερισμάτων προσδιορίζεται από κάποιους παράγοντες που την επηρεάζουν. Ο πρώτος και βασικός παράγοντας είναι οι νομικοί περιορισμοί οι οποίοι έχουν τέτοια βαρύτητα επειδή ουσιαστικά ορίζουν το πλαίσιο μέσα στο οποίο θα κινηθεί η μερισματική πολιτική μιας εταιρίας. Σύμφωνα με τις νομικές διατάξεις τα μερίσματα πρέπει να διανεμηθούν είτε από τα κέρδη της τρέχουσας χρήσης, ή από τα κέρδη των παρελθουσών χρήσεων που απεικονίζουν λογιστικά στο λογαριασμό των παρακρατηθέντων κερδών. Στις Ηνωμένες Πολιτείες της Αμερικής οι νομοθεσίες της πολιτείας τονίζουν ιδιαίτερα τρεις κανόνες: 1) τον κανόνα των καθαρών κερδών, με βάση τον οποίο τα μερίσματα μπορούν να διανεμηθούν από τα κέρδη των παρελθουσών και της τρέχουσας χρήσεως. 2) Τον κανόνα μείωσης του κεφαλαίου που απαγορεύει τη διανομή των μερισμάτων από το κεφάλαιο, διότι θεωρεί ότι πρόκειται για διανομή των επενδύσεων της εταιρείας (δηλαδή της περιουσίας της) και όχι των κερδών της. 3) Τον κανόνα αφερεγγυότητας που ορίζει ότι οι εταιρείες δεν μπορούν να δίνουν μέρισμα όταν βρίσκονται σε κατάσταση πτώχευσης ή αφερεγγυότητας δηλαδή όταν οι υποχρεώσεις τους υπερβαίνουν τα περιουσιακά τους στοιχεία. Κάτω από αυτές τις συνθήκες είναι σαν να διανείμουν κεφάλαια που ουσιαστικά ανήκουν στους πιστωτές της εταιρείας και όχι στους μετόχους της. Δεύτερος και εξίσου σημαντικός παράγοντας είναι η ρευστότητα, την οποία η διοίκηση της εταιρείας πρέπει να διατηρεί σε ικανοποιητικά επίπεδα. Τα κέρδη των προηγούμενων χρήσεων που παρακρατήθηκαν έχουν λογικά επενδυθεί σε κτίρια, τεχνολογικό εξοπλισμό, παραγωγικές εγκαταστάσεις, μηχανήματα κ.λ.π. Τα κέρδη της 9

10 τρέχουσας χρήσης που δεν θα διανεμηθούν επενδύονται, όπως είναι επόμενο, σε περιουσιακά στοιχεία τα οποία είναι απαραίτητα για την συνέχιση και τη δραστηριότητα της εταιρείας. Επομένως είναι πολύ πιθανό η εταιρεία να μην διατηρεί ένα ικανοποιητικό επίπεδο χρηματικών (ρευστών) διαθεσίμων. Κατά συνέπεια μια τέτοια εταιρεία, όσο επικερδής και να είναι η πορεία της, δεν είναι σε θέση να καταβάλλει μέρισμα εφόσον δεν έχει ρευστότητα. Βέβαια αν η παραπάνω εταιρεία είναι και αναπτυσσόμενη έχει ένα λόγο παραπάνω να μην διανείμει μέρισμα αφού έχει ανάγκη για συσσώρευση κεφαλαίου. Τρίτος παράγοντας είναι η ανάγκη της εταιρείας για εξόφληση των δανειακών της υποχρεώσεων. Όταν μια εταιρεία έχει καταφύγει σε δανεισμό για την χρηματοδότηση επεκτάσεων ή σε αντικατάσταση άλλων μορφών χρηματοδότησης, εναλλακτικά μπορεί να ακολουθήσει δύο λύσεις. Πρώτον να αναχρηματοδοτήσει τα δάνεια στην λήξη τους με κάποια άλλη μορφή χρεογράφων και δεύτερον να προχωρήσει στην εξόφληση των δανείων της από τα τρέχοντα διαθέσιμα της (ρευστά). Αν επιλεχθεί η δεύτερη περίπτωση, η εταιρεία χρειάζεται ρευστότητα και έτσι δεν θα διανείμει τα κέρδη της ώστε να εξοφλήσει τους δανειστές της. Τέταρτος παράγοντας είναι οι δανειακές συμβάσεις της εταιρείας και οι περιορισμοί κάτω από τους οποίους υπογράφηκαν αυτές. Τα δάνεια και κυρίως τα μακροπρόθεσμα περιλαμβάνουν κάποιους αυστηρούς όρους, οι οποίοι περιορίζουν τη δυνατότητα της εταιρείας να διανείμει μερίσματα. Οι περιορισμοί αυτοί τέθηκαν κυρίως για να προστατέψουν τους δανειστές της εταιρίας και προβλέπουν ότι τα μελλοντικά μερίσματα μπορούν να καταβληθούν μόνο από τα κέρδη που δημιουργήθηκαν μετά την υπογραφή του δανείου (όχι δηλαδή από παρακρατηθέντα κέρδη). Επίσης όταν το κεφάλαιο κίνησης είναι μικρότερο από ένα συγκεκριμένο-καθορισμένο ποσό δεν μπορούν να διανεμηθούν μερίσματα. (Κεφάλαιο κίνησης = κυκλοφορούν ενεργητικό βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις). Πέμπτος παράγοντας είναι ο ρυθμός επέκτασης του ενεργητικού μίας ανώνυμης εταιρείας. Όσο μεγαλύτερος και αναπτυσσόμενος είναι ο ρυθμός επέκτασης των περιουσιακών στοιχείων της εταιρίας τόσο περισσότερα κεφάλαια χρειάζεται αυτή ώστε να χρηματοδοτήσει τα στοιχεία που απαιτούνται για τη δραστηριότητα της. Έτσι όσο μεγαλύτερες οι ανάγκες της τόσο περισσότερο πιθανό είναι, η εταιρεία να μην διανείμει τα κέρδη της αλλά να τα κρατήσει για μελλοντικές επενδύσεις. 10

11 Πέρα απ αυτό εάν η εταιρία αποφασίσει να αντλήσει κεφάλαια από εξωτερικές πηγές, οι μέτοχοι είναι οι επικρατέστεροι που θα την χρηματοδοτήσουν. Αν όμως τα κέρδη έχουν διανεμηθεί ως μερίσματα τα οποία υπόκεινται σε υψηλούς φορολογικούς συντελεστές ατομικού εισοδήματος (personal income), τότε μόνο ένα τμήμα των μερισμάτων θα μπορεί να επανεπενδυθεί. Έκτος παράγοντας είναι το κόστος ευκαιρίας. Η αποδοτικότητα ενδεχόμενων επενδύσεων ίσου κινδύνου εκτός της εταιρίας καθορίζει και το πόσο ελκυστική είναι η διανομή κερδών στους μετόχους με τη μορφή μερισμάτων σε σχέση με την επένδυση τους στην ίδια την εταιρία. Έβδομος παράγοντας είναι η σταθερότητα των κερδών που πραγματοποιεί μια ανώνυμη εταιρεία. Πρέπει να τονίσουμε ότι όσο σοβαρά είναι τα κέρδη μιας εταιρείας τόσο καλύτερα μπορεί η διοίκηση αυτής να προβλέψει τα μελλοντικά της κέρδη. Κατά συνέπεια είναι περισσότερο πιθανό να διανείμει σε μερίσματα μεγαλύτερο ποσοστό αυτών (των κερδών), από μια εταιρεία που παρουσιάζει διακυμάνσεις στα κέρδη της. Εξάλλου ένα χαμηλό μέρισμα είναι περισσότερο δυνατό να διατηρηθεί ακόμα και σε μια πιθανή μείωση των πραγματοποιηθέντων κερδών. Από την άλλη μεριά, μια εταιρεία που είναι ασταθής είναι φυσικό και επόμενο να μην μπορεί να προβλέψει τα κέρδη των επόμενων ετών με αποτέλεσμα την παρακράτηση μεγαλύτερου ποσοστού των τρεχόντων κερδών της ή ακόμα χειρότερα και την μη διανομή τους. Όγδοος παράγοντας είναι η φήμη της εταιρείας στο χρηματοοικονομικό της περιβάλλον με αποτέλεσμα τη δυνατότητα πρόσβασης στις κεφαλαιαγορές. Μια μικρή επιχείρηση που είναι και καινούργια είναι άγνωστη στο επενδυτικό κοινό επομένως έχει μεγαλύτερο κίνδυνο για αυτό. Ο επενδυτής δύσκολα αναλαμβάνει το ρίσκο να χρηματοδοτήσει μια τέτοια εταιρεία με αποτέλεσμα αυτή να μην μπορεί να αντλήσει μετοχικά και δανειακά κεφάλαια από την κεφαλαιαγορά, γι αυτό είναι υποχρεωμένη να παρακρατεί μεγαλύτερο ποσοστό των κερδών της ως αποθεματικό για να χρηματοδοτεί τις μελλοντικές δραστηριότητες της. Αντίθετα μια μεγάλη και γνωστή στην κεφαλαιαγορά εταιρεία με σταθερότητα κερδών και μια καλή πορεία προσδίδει σιγουριά στον επενδυτή. Επομένως μια καθιερωμένη επιχείρηση έχει εύκολη πρόσβαση στις κεφαλαιαγορές ή σε οποιαδήποτε άλλη μορφή εξωτερικής χρηματοδότησης και γι αυτό είναι πιθανό το μεγαλύτερο ποσοστό των κερδών της να το διανείμει. Ένατος παράγοντας είναι οι επιπτώσεις που έχουν οι διάφορες πηγές 11

12 χρηματοδότησης στον έλεγχο της εταιρίας. Πολλές εταιρείες έχουν την πολιτική να επεκτείνονται μόνο μέχρι εκεί που τους επιτρέπουν τα κέρδη τους. Η πολιτική αυτή στηρίζεται στο γεγονός ότι η άντληση κεφαλαίων (χρηματοδότηση) με την πώληση των κοινών μετοχών μπορεί να εξασθενίσει τον έλεγχο του κυρίαρχου ομίλου των μετοχών της εταιρείας. Η χρηματοδότηση λοιπόν, από εσωτερικές πηγές μόνο, είναι πιθανό να μειώσει το ποσοστό των διανεμόμενων κερδών. Δέκατος παράγοντας είναι η φορολογική κατάσταση των μετόχων. Η παρακράτηση κερδών μπορεί να καταλήξει σε κεφαλαιακά κέρδη, τα οποία φορολογούνται με χαμηλότερους φορολογικούς συντελεστές σε σχέση με τα μερίσματα. Για να αποφευχθεί η χρησιμοποίηση της εταιρίας από τους μετόχους σαν ένα μέσο αποφυγής φορολόγησης του ατομικού τους εισοδήματος, δηλαδή τα μερίσματα, με υψηλούς συντελεστές, η νομοθεσία των ανωνύμων εταιριών επιβάλλει επίσης φόρο στα αδιανέμητα κέρδη. 12

13 2.ΘΕΩΡΙΕΣ ΜΕΡΙΣΜΑΤΙΚΗΣ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ 2.1 Γενικά Θεωρητικά είναι η απόφαση μεταξύ του να διανείμει η επιχείρηση τα κέρδη ή να τα παρακρατήσει και να προβεί σε επανεπενδύσεις και περιλαμβάνει αποφάσεις όπως ποιο θα είναι το ύψος του μερίσματος, αν θα είναι σταθερό ή μεταβαλλόμενο, πόσο συχνά θα καταβάλλεται, αν θα πρέπει να είναι μετρητά ή δωρεάν μετοχές και αν θα πρέπει η επιχείρηση να ανακοινώσει τη μερισματική της πολιτική ή όχι. Ουσιαστικά η μερισματική πολιτική αναφέρεται στις αποφάσεις της επιχείρησης όσον αφορά στην κατανομή κερδών μεταξύ μερισμάτων που θα διανεμηθούν στους μετόχους και αποθεματικών που θα παραμείνουν στην εταιρεία. Ο παρακάτω συνοπτικός κατάλογος των βασικών οικονομικών και χρηματοοικονομικών παραγόντων που επηρεάζουν την πολιτική μερισμάτων μπορεί να χρησιμεύσει ως οδηγός των στελεχών που είναι υπεύθυνα για τη χρηματοοικονομική πολιτική. Οι παράγοντες αυτοί είναι: Ο ρυθμός αύξησης και το επίπεδο κερδών, Η σταθερότητα των κερδών, Η ηλικία και το μέγεθος της επιχείρησης, Η ταμειακή θέση, Η ανάγκη αποπληρωμής των δανείων, Ο έλεγχος της επιχείρησης, Η διατήρηση ενός στόχου σχετικά με το ύψος των μερισμάτων, Η φορολογική κατάσταση των μετόχων και Η φορολογική κατάσταση της εταιρείας. Ορισμένοι από τους παραπάνω παράγοντες έχουν ως αποτέλεσμα μεγαλύτερα ποσοστά διανεμόμενων κερδών, ενώ άλλοι μικρότερα. Δεν είναι δυνατό να διαμορφωθεί μια σχέση με την οποία να προσδιορίζεται το ποσοστό των διανεμόμενων κερδών για κάθε συγκεκριμένη περίπτωση. Κυρίως είναι θέμα κρίσης. Παρόλα αυτά, οι παράγοντες που παρουσιάστηκαν συνοπτικά πιο πάνω προσφέρουν ένα τρόπο ελέγχου της πληρότητας των αποφάσεων που παίρνονται σχετικά με τα μερίσματα. 13

14 Μια επιχείρηση που πραγματοποιεί σχετικά σταθερά κέρδη είναι συχνά σε θέση να προβλέψει και τα μελλοντικά της κέρδη. Είναι συνεπώς πιο πιθανό ότι μια τέτοια επιχείρηση θα διανείμει σε μερίσματα μεγαλύτερο ποσοστό των κερδών της από μια επιχείρηση με κυμαινόμενα κέρδη. Η ασταθής επιχείρηση δεν είναι βέβαιη ότι θα μπορέσει μέσα στα επόμενα χρόνια να πραγματοποιήσει τα αναμενόμενα κέρδη, με αποτέλεσμα την πιθανή παρακράτηση ενός αυξημένου ποσοστού των τρεχόντων κερδών. Και αυτό γιατί ένα χαμηλότερο μέρισμα είναι πιο εύκολο να διατηρηθεί σε περίπτωση μελλοντικής μείωσης των κερδών. Προτού εξετάσουμε την πολιτική μερίσματος σε θεωρητικό επίπεδο, είναι χρήσιμο να αναφερθούμε περιληπτικά στις τρεις βασικές μορφές της: Σταθερό ποσοστό επι των κερδών. Η πολιτική του σταθερού ποσού χρημάτων ανά μετοχή, που ακολουθείται από τις περισσότερες επιχειρήσεις, είναι η πολιτική που αποδίδεται με την έννοια «πολιτική σταθερών μερισμάτων». Σταθερό ποσοστό διανεμόμενων κερδών. Πολύ λίγες επιχειρήσεις ακολουθούν αυτού του είδους την πολιτική. Επειδή τα κέρδη παρουσιάζουν διακυμάνσεις, η εφαρμογή της πολιτικής αυτής σημαίνει κατ ανάγκη ότι και το χρηματικό ποσό των μερισμάτων θα κυμαίνεται. Χαμηλό τακτικό μέρισμα συν έκτακτο. Η πολιτική χαμηλού τακτικού μερίσματος μαζί με ένα έκτακτο αποτελεί ένα συμβιβασμό μεταξύ των άλλων δύο. Η πολιτική αυτή προσφέρει μεν ευελιξία στην επιχείρηση, δημιουργεί όμως αβεβαιότητα στους μετόχους για το ύψος του μερίσματος. Αν τα κέρδη της επιχείρησης είναι πολύ ασταθή, η πολιτική αυτή ίσως είναι η καλύτερη. Πρέπει να σημειωθεί ότι το πόσο σταθερά πρέπει να είναι τα μερίσματα διαχρονικά καθώς και το ποσοστό των κερδών προς διάθεση στους μετόχους με την μορφή μερίσματος αποτελούν αποφάσεις σχετικές με το ύψος των μερισμάτων. Είναι πάντως λογικό να πιστεύει κανείς ότι μια πολιτική σταθερών μερισμάτων συνεπάγεται πράγματι και υψηλότερες τιμές για τις μετοχές. Κατ αρχάς, είναι εύλογο ότι οι επενδυτές προτιμούν τα μερίσματα που είναι πιο σίγουρο ότι θα εισπράξουν, αφού τα κυμαινόμενα μερίσματα φέρουν κίνδυνο μεγαλύτερο από τα σταθερά. Έτσι, το ίδιο μέσο ύψος μερισμάτων που θα εισπραχτεί από μια εταιρεία που ακολουθεί πολιτική κυμαινόμενου ύψους μερισμάτων θα έχει μεγαλύτερο προεξοφλητικό επιτόκιο από εκείνο που θα έχει στην περίπτωση μιας εταιρείας που ακολουθεί πολιτική σταθερών μερισμάτων. Με άλλα λόγια η επιχείρηση που διανέμει σταθερό μέρισμα θα έχει μικρότερη απαιτούμενη 14

15 απόδοση, ή κόστος ίδιων κεφαλαίων, από εκείνη που τα μερίσματά της παρουσιάζουν διακυμάνσεις. Ακόμη, πολλοί μέτοχοι ζουν από εισοδήματα που αποκτούν με τη μορφή μερισμάτων. Οι μέτοχοι αυτοί βρίσκονται σε δύσκολη θέση από τις διακυμάνσεις των μερισμάτων και γι αυτό θα προτιμήσουν μάλλον να πληρώσουν ένα πριμ για μια μετοχή με σχετικά εξασφαλισμένο ελάχιστο μέρισμα. Στην πράξη ακολουθείται μια «ανορθόδοξη» πολιτική που αφορά στην πληρωμή υψηλών μερισμάτων ακόμα και στην περίπτωση που ακολουθούνται επενδυτικές ευκαιρίες με αρκετά μεγάλη αποδοτικότητα χωρίς να λαμβάνεται υπόψη το κόστος χρηματοδότησης που προκύπτει από την προσφυγή σε δανειακά κεφάλαια. Κάτι τέτοιο συμβαίνει συχνά γιατί αποτελεί επιχειρηματική παράδοση για τους επενδυτές η πληρωμή του μερίσματος, ενώ από την άλλη πλευρά η παρακράτηση και η μη διανομή των κερδών αρνητικό σημάδι που επιφέρει λόγους ανησυχίας για την πορεία της μετοχής και κατά συνέπεια και της επιχείρησης στο μέλλον. Ένας άλλος λόγος που ακολουθείται αυτή η πολιτική είναι το ότι υπάρχει στο χρηματιστήριο η εντύπωση πως το υψηλό ποσοστό μερισμάτων οδηγεί στην αύξηση της τιμής των μετοχών. Τέλος, οι μέτοχοι είναι αυτοί που απαιτούν υψηλά μερίσματα ακόμη και από εκείνες τις επιχειρήσεις που έχουν επενδυτικές ευκαιρίες για επανεπένδυση των κερδών τους με αρκετά υψηλές αποδοτικότητες. Να αναφερθεί ότι είτε άμεσα είτε έμμεσα η μερισματική πολιτική που εφαρμόζεται από τις επιχειρήσεις είναι δυνατόν να επηρεάσει τις παραμέτρους που συνθέτουν τις πηγές χρηματοδότησης καθώς και την αποδοτικότητα των επενδύσεων. Στη χάραξη της μερισματικής πολιτικής που θα ακολουθήσει κάθε επιχείρηση βασικός στόχος που πρέπει να έχει στο νου της η διοίκηση, είναι η μεγιστοποίηση της αξίας της μετοχής της. Για να επιτευχθεί ο στόχος αυτός και να βρεθεί η βέλτιστη μερισματική πολιτική θα πρέπει να βρεθεί μια ισορροπία μεταξύ των μερισμάτων που διανέμονται σήμερα και την μελλοντικής ανάπτυξης της επιχείρησης. Υπάρχουν τρεις θεωρίες σχετικά με τις προτιμήσεις των επενδυτών για τη μερισματική πολιτική. Η πρώτη είναι η THE DIVIDEND IRRELEVANCE THEORY των Modigliani Miller (1961), η δεύτερη θεωρία είναι η THE BIRD IN THE HAND THEORY των Gordon & Lintner και τέλος THE TAX PREFERENCE THEORY των Litrenberger & Ramaswamy. 15

16 2.1.1 DIVIDEND IRRELEVANCE THEORY (Modigliani Miller) Ξεχωριστή θέση στη βιβλιογραφία πάνω στο θέμα της μερισματικής πολιτικής έχει το πρωτοποριακό για την εποχή του άρθρο των Miller και Modigliani (1961). Στο άρθρο τους οι Miller και Modigliani υποστήριξαν πως κάτω από κάποιες περιοριστικές συνθήκες όπως: Η ύπαρξη τέλειων αγορών, δηλαδή αγορών χωρίς φόρους, έξοδα μεταβίβασης και χωρίς τη δυνατότητα από κανέναν να επηρεαστεί η τιμή οποιασδήποτε μετοχής και με ύπαρξη όμοιας και δωρεάν πληροφόρησης προς όλους του επενδυτές Η ορθολογική συμπεριφορά επενδυτών Η βεβαιότητα για την επενδυτική πολιτική της εταιρείας και Η προς όφελος των μετόχων της εταιρείας δράση των χρηματοοικονομικών managers, Η μερισματική πολιτική δεν έχει καμία σημασία ούτε για τους επενδυτές που μπορούν να υποκαταστήσουν με αγοραπωλησίες μετοχών, ούτε για τις εταιρείες που μπορούν να διατηρήσουν την αξία της επιχείρησης σταθερή με τη χρήση δανεισμού. Αυτό που έχει σημασία για την επιχείρηση είναι η επενδυτική πολιτική. Οι περιορισμοί των Μ&Μ ουσιαστικά καθορίζουν τους παράγοντες οι οποίοι κάνουν την μερισματική πολιτική σημαντική τόσο για τις εταιρείες όσο και για τους επενδυτές μετόχους. Σύμφωνα με τη θεωρία των Miller και Modigliani, οι επενδυτές είναι αδιάφοροι μεταξύ μερισμάτων και κεφαλαιακών κερδών προερχόμενα από παρακράτηση κερδών. Αν χρειάζονται μπορούν να χρησιμοποιήσουν μερίσματα για να αγοράσουν μετοχές. Οι Merton Miller και Franco Modigliani (MM) ισχυρίζονται ότι η αξία της επιχείρησης προσδιορίζεται μόνο από τη δυνατότητά της για κέρδη και από τον επιχειρηματικό κίνδυνο που αντιμετωπίζει. Με άλλα λόγια, η αξία της επιχείρησης, δεν εξαρτάται από τον διαχωρισμό των κερδών σε μερίσματα και διανεμόμενα κέρδη αλλά από το εισόδημα που προκύπτει από την παραγωγή. Οι ΜΜ κατέληξαν το 1961 πως η μερισματική πολιτική των επιχειρήσεων κάτω από συνθήκες τέλειων χρηματοδοτικών αγορών δεν επηρεάζει την αξία της. Παρόλα αυτά όμως οι χρηματοδοτικές αγορές δεν είναι τέλειες. Έτσι είναι συμφέρον της επιχείρησης να διανείμει χαμηλά μερίσματα προκειμένου να αποφύγει την άντληση μετοχικού 16

17 κεφαλαίου στις κεφαλαιαγορές. Επίσης, από την μια πλευρά έχουμε την φορολόγηση των μερισμάτων, ενώ από την άλλη οι υπεραξίες είτε δεν φορολογούνται καθόλου είτε φορολογούνται συνήθως με συντελεστή χαμηλότερο από αυτό των μερισμάτων. Επομένως η φορολογική μεταχείριση των μερισμάτων οδηγεί σε χαμηλά μερίσματα. Πρέπει να αναφερθεί πως είναι πιθανό να διαφέρουν τα συμφέροντα των μετόχων από αυτά των διευθυντικών στελεχών. Σε αυτή την περίπτωση είναι απαραίτητο να διανείμουν οι επιχειρήσεις υψηλά μερίσματα για να καταφεύγουν με αυτό τον τρόπο συχνά στις κεφαλαιαγορές για να αντλήσουν κεφάλαια και να παρέχουν έτσι την ευκολία στους επενδυτές να τις ελέγχουν και να τις αξιολογούν. Από αυτή λοιπόν την άποψη η μερισματική πολιτική εμφανίζεται ως μηχανισμός πειθαρχίας των διευθυντικών στελεχών και προστασίας των μικρομετόχων. Οι Modigliani - Miller υποστήριξαν ότι η αξία της επιχείρησης εξαρτάται από την κατηγορία κινδύνου στην οποία ανήκει καθώς και από την αποδοτικότητα του ενεργητικού της. Δηλαδή θεώρησαν την αξία της επιχείρησης ως εξαρτημένη μεταβλητή της πολιτικής επενδύσεων που ακολουθεί και όχι του τρόπου με τον οποίο διανέμονται τα κέρδη μεταξύ μερισμάτων και αποθεματικών. Οι ΜΜ στήριξαν τη θεωρία τους σε υποθέσεις οι οποίες δεν βρίσκουν εφαρμογή στην πράξη, επομένως δεν είναι ρεαλιστικές. Στην ουσία οι επιχειρήσεις πληρώνουν φόρους αλλά και έξοδα έκδοσης νέων μετοχών και οι μέτοχοι εάν έχουν πρόσβαση στην εσωτερική πληροφόρηση μπορούν να αξιοποιήσουν αλλά και να διαχειρισθούν πληροφορίες σε πολύ μεγαλύτερο βαθμό απ ότι οι επενδυτές. Επίσης στην πράξη είναι συνδεδεμένη και σε ένα βαθμό αλληλοσχετίζεται, η επενδυτική με την μερισματική πολιτική. Όμως η θεωρία των Modigliani Miller έχει και επικριτές (λόγω κυρίως της έλλειψης ρεαλισμού των υποθέσεών τους) τους οποίους και προτρέπουν να επαληθεύσουν τη θεωρία τους με βάση εμπειρικές έρευνες και όχι βάσει των υποθέσεων της. 17

18 2.1.2 THE BIRD IN THE HAND THEORY (Gordon & Lintner) Ο Lintner (1956) ήταν ένας από τους πρώτους, που προσπάθησαν να βρουν αν υπάρχει κάποιο μοντέλο που να συσχετίζει τα κέρδη και το μέγεθος των μερισμάτων. Με τη βοήθεια τόσο προσωπικών συνεντεύξεων όσο και λογιστικών μεγεθών κατέληξε πως αν η διοίκηση της εταιρείας διαπιστώσει πως το επίπεδο των οριστικών κερδών έχει αυξηθεί τότε σταδιακά αναπροσαρμόζει την μερισματική απόδοση προς την ίδια κατεύθυνση και πως όσο πιο συντηρητική είναι η επιχείρηση τόσο πιο αργά θα κινηθεί προς το ποσοστό «στόχο» της και επομένως τόσο μικρότερος θα είναι ο συντελεστής προσαρμογής στα νέα δεδομένα. Κατά τον Lintner οι εταιρείες δεν επιθυμούν διακυμάνσεις στη μερισματική τους πολιτική και για το λόγο αυτό δεν προβαίνουν σε απότομες αλλαγές αυτής. Επίσης, θέτουν μακροπρόθεσμους στόχους σχετικά με τη μερισματική τους απόδοση και επικεντρώνουν το ενδιαφέρον τους περισσότερο στο ποσοστό μεταβολής της μερισματικής απόδοσης παρά στο μέρισμα ως απόλυτος αριθμός. Η αγορά αντιμετωπίζει θετικά τις εταιρείες με σταθερή μερισματική πολιτική. Μάλιστα οι εταιρείες καθορίζουν πρώτα τη μερισματική πολιτική τους και στη συνέχεια προχωρούν στον υπόλοιπο οικονομικό σχεδιασμό τους. Το μοντέλο του Lintner είχε τεράστια απήχηση και χρησιμοποιήθηκε ως βάση πολλών εργασιών. Τις υποθέσεις του εξέτασαν για παράδειγμα και οι Fama και Babiak (1968) και κατέληξαν πως με τη χρήση του ίδιου μοντέλου σε μεγαλύτερο δείγμα τα αποτελέσματα ήταν παρόμοια, γεγονός που εδραίωσε ακόμα περισσότερο την αποτελεσματικότητα του μοντέλου. Σύμφωνα με τη θεωρία των Gordon & Lintner οι επενδυτές πιστεύουν ότι τα μερίσματα παρουσιάζουν μικρότερο κίνδυνο από ότι τα προβλεπόμενα μελλοντικά κεφαλαιακά κέρδη, επομένως προτιμούν τα μερίσματα. Αν κάτι τέτοιο ισχύει, οι επενδυτές θα αξιολογούν καλύτερα τις επιχειρήσεις που διανέμουν μεγάλο ποσοστό των κερδών, δηλαδή ένα ποσοστό διανομής έχει αποτέλεσμα μια υψηλή τιμή Ρ 0. Τα μερίσματα επηρεάζουν τις τιμές των μετοχών γεγονός που έρχεται σε πλήρη αντίθεση με τη θεωρία των ΜΜ. Εδώ η αξία της μετοχής μιας επιχείρησης αποτελεί εξαρτημένη μεταβλητή του ποσοστού των μερισμάτων προς διανομή και καθορίζεται από την παρούσα αξία των προσδοκώμενων μερισμάτων. Η εξίσωση βάσει της οποίας καθορίζεται η τρέχουσα αξία της μετοχής είναι η εξής: Ρ 0 = D 1 / K s g (1) 18

19 Η εξίσωση (1) είναι γνωστή ως τύπος του Gordon όπου: Ρ 0 : η τρέχουσα αξία της μετοχής στο χρόνο 0 D 1 : το προσδοκώμενο μέρισμα ανά μετοχή την χρονική περίοδο 1 K s : η απαιτούμενη απόδοση από τους μετόχους και τέλος g : ο ρυθμός αύξησης των μερισμάτων Οι Gordon & Lintner υποστηρίζουν ότι τα μερίσματα έχουν σε σχέση με τα κεφαλαιακά κέρδη μικρότερο κίνδυνο, δηλαδή είναι πιο σίγουρα για τους επενδυτές. Μάλιστα προτρέπουν τις επιχειρήσεις να κρατούν το payout ratio (δείκτη μερισμάτων / καθαρά κέρδη) υψηλό TAX PREFERENCE OR DIFFERENTIAL THEORY (Litzenberger & Ramaswamy) Η θεωρία επιλογής φορολογίας των Litzenberger & Ramaswamy βασίζεται στους διαφορετικούς φορολογικούς συντελεστές σύμφωνα με τους οποίους φορολογούνται τα μερίσματα καθώς και τα κεφαλαιακά κέρδη. Σύμφωνα με τους Litzenberger & Ramaswamy, τα παρακρατηθέντα κέρδη οδηγούν σε κεφαλαιακά κέρδη, τα οποία φορολογούνται σε χαμηλότερα ποσοστά από ότι τα μερίσματα: μέγιστο 28% έναντι 39,6%. Επίσης, οι φόροι επί των κεφαλαιακών κερδών μετατίθενται στο μέλλον, κάτι που μπορεί να οδηγήσει τους επενδυτές να επιλέγουν επιχειρήσεις με χαμηλό ποσοστό διανομής, δηλαδή ένα υψηλό ποσοστό διανομής έχει ως αποτέλεσμα μια χαμηλή τιμή Ρ 0. Έτσι, οι μέτοχοι προτιμούν τη διανομή χαμηλού ποσοστού μερισμάτων από τα κέρδη της χρήσεως λόγω του ότι ο φορολογικός συντελεστής των μερισμάτων είναι υψηλότερος από τα κεφαλαιακά κέρδη. Με βάση λοιπόν τα παραπάνω, οι ορθολογικοί επενδυτές πρέπει να προτιμούν εκείνες τις επιχειρήσεις που παρακρατούν κέρδη τα οποία και θα επανεπενδύσουν στις δραστηριότητες τους με αποτέλεσμα την αύξηση της κερδοφορίας τους τα επόμενα χρόνια κάτι που θα οδηγήσει μεσοπρόθεσμα και στην αύξηση της τιμής των μετοχών τους. Γενικά, σύμφωνα με τη θεωρία των Litzenberger & Ramaswamy οι επενδυτές (μέτοχοι) θα πρέπει να αναζητούν μακροπρόθεσμα μετοχές με υψηλά κεφαλαιακά κέρδη και χαμηλά μερίσματα κυρίως σε εκείνες τις περιπτώσεις που δεν ρευστοποιούν 19

20 άμεσα τα κέρδη τους (δεν πωλούν δηλαδή τις μετοχές τους) έτσι ώστε η μη πληρωμή του αντίστοιχου φόρου να αυξάνει την συνολική απόδοση καθιστώντας τις μετοχές αυτές πιο ελκυστικές από αυτές που παρέχουν υψηλή μερισματική απόδοση. 2.2 Ανασκόπηση εμπειρικών μελετών Το γεγονός ότι οι εταιρείες αρνούνται να μειώσουν ή να διακόψουν τα μερίσματα που αποδίδουν είναι ήδη καλά διατυπωμένο από τον Litner (1956) αλλά και από τον Kalay (1980). Ενώ ο Litner (1956) υποστηρίζει ότι, επειδή οι managers πιστεύουν ότι η μείωση των μερισμάτων αποτελεί πλήγμα για την φήμη της επιχείρησης, προσπαθούν να προσαρμόσουν τα μερίσματα στα υψηλότερα κέρδη σε περίπτωση όπου τα υψηλότερα αυτά μερίσματα δεν μπορούν να διατηρηθούν, ουσιαστικά υποστηρίζει ότι οι διευθυντές επιμένουν στα μεγαλύτερα μερίσματα διότι πιστεύουν ότι αυτά θα οδηγήσουν σε μια μόνιμη αύξηση των κερδών, ο Kalay (1980) προσδίδει αποδείξεις και στοιχεία ότι η διακοπή των μερισμάτων παρέχει πληροφόρηση και ότι η άρνηση των διευθυντικών στελεχών να μειώσουν τα μερίσματα υπονοεί την χρήση των μερισμάτων ως signals. Οι John και Williams (1985) ανέπτυξαν κατ αρχάς ένα μοντέλο όπου τα στελέχη των εταιρειών εξομαλύνουν τα μερίσματα πάντα σε σχέση με τις τιμές των μετοχών και στη συνέχεια ένα άλλο, όπου ήθελαν να εξετάσουν τις περιπτώσεις στις οποίες η φήμη της επιχείρησης αναπτυσσόταν μέσα από τα επαναλαμβανόμενα μερίσματα που διένειμε. Τελικά κατέληξαν και αυτοί, ότι οι managers προσαρμόζουν τα μερίσματα τους σε σχέση με τις χρηματικές ροές τους. Οι Modigliani και Miller (1961) υποστήριξαν ότι τα υψηλότερα μερίσματα οδηγούν σε μεγαλύτερα κέρδη με την προϋπόθεση ότι το πληροφοριακό μήνυμα των μερισμάτων μπορεί να είναι αξιόλογο και χρήσιμο στην περίπτωση μόνο που οι αγορές είναι αναποτελεσματικές. Η μερισματική πολιτική, όπως προαναφέρθηκε, γενικά αξιολογείται με το να εξετάζει τις αλλαγές στις χρηματικές ροές σχετικά με τα μεγάλα δείγματα αλλαγών στα μερίσματα. Για παράδειγμα, ο Benartzi, Michaely και Thaler (1997), εξέτασαν σε μεγάλη έκταση απο 4,996 εως και 7,186 εταιρείες. Παρατήρησαν ότι τα μερίσματα σχετίζονταν με τα παρελθοντικά και όχι με τα μελλοντικά κέρδη. Κατ επέκταση βρήκαν ότι δεν υπήρχε καμία σχέση μεταξύ των μελλοντικών κερδών και της αύξησης του μεγέθους του μερίσματος στα προηγούμενα χρόνια παρόλο ότι βρήκαν ότι η αύξηση των μερισμάτων σηματοδοτεί ότι η πρόσφατη αύξηση (αναπήδηση) των κερδών είναι μόνιμη. Έτσι, ενώ πολλά μοντέλα προβλέπουν την κάποια σχέση μεταξύ των κερδών και των 20

21 διαφοροποιούμενων μερισμάτων τα αποτελέσματα των παραπάνω ερευνητών, Benartzi, Michaely και Thaler, αποδεικνύουν ότι το signaling (σηματοδότηση) είναι βασικό συστατικό της μερισματικής πολιτικής. Επίσης, αντικείμενο μελέτης υπήρξε και η αντίδραση της αγοράς σε μια μεταβολή των μερισμάτων. Όλες οι μελέτες (Aharonh και Swary (1980), Michaely, Thaler και Womack (1995) κ.α.) έδειξαν πως η αγορά αντιδρά θετικά σε μία αύξηση των μερισμάτων και αρνητικά σε μία μείωση. Στην συνέχεια έγινε μία προσπάθεια προσέγγισης των αιτίων που οδηγούν σε αυτή την μεταβολή, δηλαδή εάν η αλλαγή της μερισματικής πολιτικής αποτελεί ένα σημάδι αλλαγής κάποιων βασικών χαρακτηριστικών της ίδιας της επιχείρησης. Όπως είναι φυσικό η πρώτη υπόθεση που ελέγχθηκε ήταν η μεταβολή των κερδών. Παρόλο όμως που βρέθηκε μία σημαντική συσχέτιση ανάμεσα στα παρόντα κέρδη και στα μερίσματα (Linthner (1956), Benartzi, Michaeli, Thaler (1999) κ.ά.) αναφορικά με τα μελλοντικά κέρδη η βιβλιογραφία δεν δίνει μια ξεκάθαρη απάντηση. Συγκεκριμένα μελέτες όπως αυτή του Bhattacharya (1979), του Brickley (1983) και των Miller και Rock (1985) οδήγησαν στο συμπέρασμα της ύπαρξης συσχέτισης ανάμεσα στα μελλοντικά κέρδη και στις αλλαγές στην μερισματική πολιτική, άλλες μελέτες όμως όπως των Benartzi, Michaeli, Thaler (1999) δεν κατάφεραν να βρουν σημαντική συσχέτιση ανάμεσα στα μελλοντικά κέρδη και στην μεταβολή της μερισματικής πολιτικής και κατέληξαν στο συμπέρασμα πως η μεταβολή των μερισμάτων αντικατοπτρίζει τη σημερινή και όχι τη μελλοντική κερδοφορία της επιχείρησης. Ο Watts (1973) παλινδρόμησε τα κέρδη του επόμενου έτους με τα σημερινά μερίσματα και βρήκε πως ενώ το coefficient ήταν θετικό τα t-statistics ήταν μη σημαντικά, γεγονός που δεν επιτρέπει την εξαγωγή κάποιου συμπεράσματος. Οι Healy και Palepu (1988) έδειξαν πως για εταιρίες που διένειμαν μέρισμα για πρώτη φορά επακολούθησε για τα επόμενα δύο χρόνια μια σημαντική αύξηση των κερδών τους, ενώ η περίπτωση παύσης στη διανομή μερίσματος συνοδεύεται από μία μείωση των κερδών για το χρόνο πραγματοποίησης της και στη συνέχεια ακολουθείται από μία αύξηση των κερδών. Οι Garret και Priestley έδειξαν πως ενώ τα μερίσματα τείνουν να εξομαλύνονται και να παρέχουν πληροφορίες για ταυτόχρονες απροσδόκητες αυξήσεις των μόνιμων κερδών δεν παρέχουν προβλεπτική ικανότητα για τα μελλοντικά κέρδη. Το μοντέλο το οποίο εξέτασαν ενώ βασίσθηκε σε αυτό του Lintner διαφοροποιήθηκε καθώς πριμοδοτούσε σημαντικές αλλαγές προς την κατεύθυνση της μερισματικής απόδοσης στόχου της εταιρείας, ενώ το μοντέλο του Lintner οποιαδήποτε σημαντική μεταβολή της μερισματικής απόδοσης τη θεωρεί «κατακριτέα». Αντίθετα με 21

22 προηγούμενες μελέτες θεωρούν πως οι αποφάσεις για τη μερισματική πολιτική βασίζονται τόσο στις μελλοντικές τιμές της μετοχής όσο και στις αλλαγές των «μόνιμων» κερδών. Ακόμα θεώρησαν πως η μερισματική πολιτική που είναι στόχος της εταιρείας δεν είναι σταθερή αλλά προσδιορίζεται από μία στάσιμη σχέση, στη συνέχεια έλεγξαν εάν και κατά πόσο υπάρχει co integration ανάμεσα στις μεταβλητές που υπέθεσαν πως την καθορίζουν, κατέληξαν πως τόσο τα «μόνιμα» κέρδη όσο και οι τιμές της μετοχής είναι σημαντικά στη μακροχρόνια περίοδο. Οι Brennan και Thakor (1990) εξέτασαν τις επιπτώσεις της εισαγωγής ασύμμετρης πληροφόρησης στη μερισματική πολιτική. Υποστήριξαν πως οι επαναγορές μετοχών είναι αντίθετες προς το συμφέρον των μικρομετόχων γιατί λόγω ελλιπούς πληροφόρησης υπάρχει ο κίνδυνος να πωλήσουν τις μετοχές σε τιμή κατώτερης της πραγματικής τους αξίας. Αντίθετα η πληρωμή μερίσματος είναι προς όφελος των μικρομετόχων γιατί η πληροφόρηση δεν παίζει κανένα ρόλο αφού τα μερίσματα είναι ίσα για όλους τους μετόχους. Με αυτόν τον τρόπο έδειξαν πως ακόμα και σε περίπτωση που οι επαναγορές μετοχών τυγχάνουν καλύτερης φορολογικής μεταχείρισης από την νομοθεσία έναντι της πληρωμής μερίσματος εξακολουθεί να υπάρχει η ανάγκη διανομής μερίσματος λόγω της ασύμμετρης πληροφόρησης. 2.3 Άλλες Θεωρίες- Εμπειρική Μελέτη Ευρημάτων Ειδικά θέματα μερισματικής πολιτικής: clientele effect, Information Content-Signaling Hypothesis, κόστος αντιπροσώπευσης. Κατά τον καθορισμό της μερισματικής πολιτικής και υπό το πρίσμα της προσπάθειας της διοίκησης των εταιρειών να μεγιστοποιήσουν την αξία των μετόχων, οι προτιμήσεις των μετόχων μπορεί να παίξουν σημαντικό ρόλο στην τελική απόφαση του management. Συνοπτικά, μπορούμε να διακρίνουμε δύο ευρείες κατηγορίες μετόχων που αντίστοιχα επιθυμούν δύο διαφορετικές κατηγορίες μερισματικής πολιτικής. α) Την κατηγορία των μετόχων που ενδιαφέρεται να διατηρεί μία διαχρονικά σταθερή ροή εισοδήματος από την επένδυσή της. Η συγκεκριμένη κατηγορία επενδυτών επιθυμεί τη διανομή ενός σχετικά σταθερού ποσοστού μερίσματος μέσα στον χρόνο. Άρα, επικεντρώνεται στην μερισματική απόδοση (το πρώτο κομμάτι του τύπου του Gordon). β) Την κατηγορία των μετόχων που ενδιαφέρεται να δημιουργεί κεφαλαιακά κέρδη μέσω της αγοραπωλησίας μετοχών. Η συγκεκριμένη κατηγορία επιθυμεί αυξημένα 22

23 παρακρατηθέντα κέρδη από τις επιχειρήσεις (εις βάρος του μερίσματος) ώστε να πραγματοποιούνται νέες επενδύσεις που αυξάνουν την αξία της επιχείρησης και κατά συνέπεια και την τιμή της μετοχής της. Άρα επικεντρώνεται στην κεφαλαιακή απόδοση (το δεύτερο κομμάτι του τύπου του Gordon) Η Έννοια του clientele effect Σύμφωνα με την clientele effect theory υπάρχουν φυσικοί επενδυτές πελάτες για μετοχές μεγάλης μερισματικής απόδοσης. Οι επενδυτές αυτοί αυξάνουν την τιμή της μετοχής με τη ζήτηση για μετοχές που πληρώνουν υψηλό μέρισμα. Ένα άλλο θέμα της μερισματικής πολιτικής που έχει αναλυθεί εκτενώς στη βιβλιογραφία είναι η σχέση της με τους φόρους. Μέτοχοι στα ανώτερα φορολογικά κλιμάκια προτιμούν μετοχές που πληρώνουν μικρό μέρισμα, γιατί δεν φορολογούνται για τα παρακρατηθέντα κέρδη της επιχείρησης τη συγκεκριμένη χρονική στιγμή και έχουν την επιλογή για τη χρονική στιγμή στην οποία θα φορολογηθούν για τα κεφαλαιακά τους κέρδη. Μεταβολές στο φορολογικό κώδικα έχουν σαν συνέπεια μεταβολές στην μερισματική πολιτική των εταιρειών. Αν τα μερίσματα φορολογούνται περισσότερο από ότι τα κεφαλαιακά κέρδη και η εταιρεία προβεί σε μία μείωση των μερισμάτων της, τότε αυτή η αλλαγή πρέπει να καλωσορισθεί από την αγορά γιατί είναι προς όφελος των επενδυτών. Σε κάθε χώρα τα μερίσματα φορολογούνται με διαφορετικό τρόπο. Το καθεστώς φορολογίας και το γενικότερο νομικό πλαίσιο γύρω από τη διανομή μερίσματος στην Ελλάδα παρουσιάζεται εκτενέστερα στη συνέχεια. Συνήθως οι επιχειρήσεις ακολουθούν σταθερή μερισματική πολιτική για αρκετά έτη με αποτέλεσμα να ελκύουν συγκεκριμένες κατηγορίες μετόχων (έννοια πελατείας). Διαφορετικές ομάδες επενδυτών, ή πελατεία, προτιμούν διαφορετικές πολιτικές μερίσματος. Η παρελθούσα μερισματική πολιτική προσδιορίζει τις υπάρχουσες ομάδες επενδυτών (πελατών). Οι μέτοχοι αυτοί επιλέγουν μια συγκεκριμένη μετοχή για επένδυση επειδή θεωρούν πως οι αποδόσεις είτε μερισματικές είτε κεφαλαιακές είναι οι κατάλληλες γι αυτούς. Αυτοί επομένως οι μέτοχοι επιζητούν την άμεση αποκόμιση των κερδών αντί των μελλοντικών κεφαλαιακών κερδών και γι αυτό το λόγο επιλέγουν επιχειρήσεις με υψηλό δείκτη μερίσματα / κέρδη. Τα μερίσματα μπορεί να περιλαμβάνουν πληροφορίες οι οποίες δεν ήταν πριν γνωστές στην αγορά ή μπορεί να χρησιμοποιηθούν σαν ένα σήμα από τη διοίκηση προς την αγορά για την αλλαγή των μελλοντικών προοπτικών της εταιρείας. Μια 23

24 ενδιαφέρουσα μελέτη των Grullon, Michaely και Swaminathan (2000) συσχετίζει τα μελλοντικά κέρδη, τον κίνδυνο και τις μερισματικές αλλαγές. Συγκεκριμένα οι συγγραφείς υποθέτουν πως η αύξηση των μερισμάτων αντανακλά την μείωση του κινδύνου για την εταιρεία αλλά και την συνεπαγόμενη μείωση των μελλοντικών κερδών. Οι επιπτώσεις της μείωσης του κινδύνου είναι σημαντικότερες από τις επιπτώσεις του περιορισμού των κερδών και για αυτό τον λόγο η αγορά αντιδρά θετικά. Μάλιστα έδειξαν πως οι εταιρείες που αυξάνουν τα μερίσματα τους παρουσιάζουν μεγάλη μείωση του συστηματικού τους κινδύνου, ενώ οι εταιρείες που μειώνουν τα μερίσματα τους παρουσιάζουν μία αύξηση του συστηματικού τους κινδύνου. Αξίζει να αναφερθεί πως στη περίπτωση που μια επιχείρηση παρακρατήσει όλα τα κέρδη της χωρίς να διανείμει μέρισμα προκειμένου να διενεργήσει μελλοντικές επενδύσεις, η κατηγορία των μετόχων που επιθυμεί ετήσιο μέρισμα θα δυσαρεστηθεί με αποτέλεσμα να προσπαθήσει να ρευστοποιήσει μετοχές έτσι ώστε μέσω των κεφαλαιακών κερδών να εισπράξει το εισόδημα που δεν μοιράσθηκε με την μορφή μερισμάτων. Σύμφωνα με τα παραπάνω θα διαμορφωθεί σταδιακά μια κατάσταση στην αγορά που οι μέτοχοι που επιθυμούν άμεση ρευστότητα θα επενδύσουν σε μετοχές με υψηλό δείκτη διανομής κερδών.υπάρχει όμως και η κατηγορία των επενδυτών που έχουν ορθολογική συμπεριφορά και θα εκτιμήσουν θετικά την απόφαση της εταιρείας να μην διανείμει τα κέρδη αλλά να προχωρήσει σε επενδύσεις. Είναι επομένως ευνόητο πως οι επιχειρήσεις θα πρέπει να προσδιορίζουν ποια πολιτική μερισμάτων θα ακολουθήσουν επί μια σειρά ετών με κριτήρια καθαρά χρηματοοικονομικά. Η πελατειακή επίδραση καθυστερεί την μεταβολή της μερισματικής πολιτικής. Οι φόροι και τα έξοδα συναλλαγών επιβαρύνουν τους επενδυτές που θα πρέπει να αλλάξουν επιχειρήσεις, καθώς το γεγονός της συχνής αλλαγής της μερισματικής πολιτικής μιας επιχείρησης κάνει την επένδυση των μετόχων ασύμφορη λόγω των υψηλών εξόδων προμήθειας και των φόρων μεταβίβασης των μετοχών. Οι λόγοι ύπαρξης του clientele effect είναι πολλοί και μπορεί να συμπεριλαμβάνουν την φορολογική μεταχείριση (ανάλογα με την αγορά που εξετάζουμε μπορεί να αναδειχτεί στον σημαντικότερο παράγοντα καθορισμού των προτιμήσεων των επενδυτών), τις καθημερινές ανάγκες των επενδυτών, θεσμικούς περιορισμούς κλπ. Για παράδειγμα, σε επίπεδο ιδιωτών, μπορούμε να υποθέσουμε πως επενδυτές που βρίσκονται κοντά στον τερματισμό της επαγγελματικής τους ζωής ή που έχουν συνταξιοδοτηθεί επιθυμούν την αποκόμιση μιας σταθερής ροής εισοδήματος από τις επενδύσεις τους ώστε να εξασφαλίσουν μια επιπλέον ενίσχυση στα εισοδήματά τους. Το 24

25 συγκεκριμένο είδος επενδυτών θα έχει μια σαφή προτίμηση σε μετοχές εταιρειών που προσφέρουν διαχρονικά σταθερό και υψηλό ποσοστό διανομής μερίσματος. Αντίθετα, νεώτεροι ηλικιακά επενδυτές που βρίσκονται στην αρχή της επαγγελματικής τους ζωής και έχουν μικρότερες ανάγκες για σταθερό εισόδημα είναι δυνατόν να επικεντρώσουν το ενδιαφέρον τους σε μετοχές εταιρειών που προσφέρουν υψηλότερα κεφαλαιακά κέρδη. Σε επίπεδο θεσμικών επενδυτών αντίστοιχα, μπορούμε να κάνουμε μια διάκριση μεταξύ ασφαλιστικών ταμείων και μετοχικών αμοιβαίων κεφαλαίων. Ανάλογα, λοιπόν, με την μερισματική πολιτική που ακολουθεί κάθε επιχείρηση, ανταποκρίνεται και σε κάποιο προφίλ επενδυτών και δημιουργεί μια μετοχική σύνθεση από επενδυτές που στην πλειοψηφία τους έχουν κάποια κοινά χαρακτηριστικά. Εάν θεωρήσουμε πως οι επενδυτές μπορούν να αλλάζουν με ευκολία την σύνθεση του μετοχικού χαρτοφυλακίου τους, οι επιχειρήσεις από την μεριά τους θα μπορούσαν να μεταβάλλουν την μερισματική πολιτική τους ενώ οι μέτοχοι θα μπορούσαν κάθε φορά να επενδύουν σε όποιες επιχειρήσεις ταιριάζουν στο προφίλ τους. Στην πραγματικότητα βέβαια, υπάρχουν συνθήκες (όπως κόστη συναλλαγών και φόροι) που μπορεί να περιορίζουν τις κινήσεις των επενδυτών. Έτσι, μια επιχείρηση μπορεί να διστάζει να αλλάξει την μερισματική της πολιτική εφόσον μια αλλαγή μπορεί να οδηγήσει σε δυσαρέσκεια της πλειοψηφίας των μετόχων της, οι οποίοι θα προσπαθήσουν να αποχωρήσουν μόνιμα από την επένδυσή τους με αποτέλεσμα να επέλθει μείωση στην τιμή της μετοχής που μπορεί να είναι προσωρινή (εάν η αποχώρηση των επενδυτών είναι περιορισμένη) ή μόνιμη (εάν φτάσουμε σε ακραία περίπτωση μαζικής αποχώρησης επενδυτών). Οι Miller-Modigliani αναγνωρίζουν μεν την ύπαρξη του clientele effect, υποστηρίζουν όμως πως η επιρροή του στην μερισματική πολιτική είναι σχεδόν οριακή. Θεωρούν πως οι δυο διαφορετικές ομάδες μετόχων (όπως τις καθορίσαμε προηγουμένως) είναι πάντοτε ικανοποιημένες, εφόσον οι επιχειρήσεις έχουν ήδη προσαρμόσει με τέτοιο τρόπο την μερισματική τους πολιτική ώστε να ικανοποιούν την ομάδα επενδυτών που τους ενδιαφέρει και τελικά να μην υπάρχει το κίνητρο για επιπλέον επιχειρήσεις να αλλάξουν την μερισματική τους πολιτική. Τελικά, οι επιχειρήσεις δεν είναι απαραίτητο να προχωρούν σε υψηλή διανομή μερίσματος, εκτός και εάν υπάρχει η συγκεκριμένη επιθυμία από την μεριά των μετόχων τους. Οι εμπειρικές μελέτες επιβεβαιώνουν την ύπαρξη του clientele effect χωρίς να έχουν υποδείξει με σαφήνεια εάν η επιρροή του είναι καταλυτική για τον καθορισμό μερισματικής πολιτικής από τις επιχειρήσεις. Είναι πάντως αποδεκτό ότι δεν μπορεί να 25

26 αγνοηθεί εντελώς, εφόσον επιβεβαιώνεται η ύπαρξη σημαντικού αριθμού επενδυτών που παρακολουθούν μετοχές με παρελθόν υψηλής μερισματικής απόδοσης. Προηγούμενα είδαμε πως τα συμπεράσματα των ΜΜ βασίστηκαν μεταξύ άλλων και στην υπόθεση για συμμετρία στην πληροφόρηση τόσο μεταξύ των επενδυτών όσο και μεταξύ των διοικήσεων των επιχειρήσεων και των επενδυτών. Στην πραγματικότητα όμως υπάρχει ασυμμετρία πληροφόρησης (information asymmetry) με τις διοικήσεις των επιχειρήσεων να βρίσκονται σε πλεονεκτική θέση σε σχέση με τους επενδυτές όσον αφορά στις διαθέσιμες πληροφορίες για την πραγματική οικονομική κατάσταση των επιχειρήσεων και τις μελλοντικές προοπτικές. Είναι πλέον αποδεκτό πως η ανακοίνωση αλλαγής στην μερισματική πολιτική έχει επίδραση στην τιμή των μετοχών, με τους επενδυτές να επιβραβεύουν μια αύξηση του μερίσματος (μέσω αύξησης της τιμής της μετοχής) και αντίστοιχα να αποδοκιμάζουν μια μείωση. Η συμπεριφορά των επενδυτών αποτέλεσε αντικείμενο εκτεταμένης και συνεχούς έρευνας τόσο στις ΗΠΑ όσο και στον υπόλοιπο κόσμο. Η πλειοψηφία της έρευνας σχετικά με την αντίδραση των επενδυτών στις μεταβολές της μερισματικής πολιτικής έχει επικεντρωθεί γύρω από δύο επικρατούσες θεωρίες: Information Content-Signaling Hypothesis Η αναγγελία μεταβολής στην μερισματική πολιτική ενσωματώνει πληροφόρηση για τα μελλοντικά κέρδη και τις μελλοντικές ταμειακές ροές μιας επιχείρησης (information content-signaling hypothesis). Η θεωρία αυτή προτείνει πως η άνοδος των τιμών των μετοχών που συνοδεύει μια αναγγελία αύξησης του μερίσματος αποτελεί ένδειξη της προτίμησης των επενδυτών για υψηλότερη μερισματική απόδοση. Επιπλέον, στηρίζεται και στην παραδοχή της ασυμμετρίας πληροφόρησης μεταξύ διοικήσεων των επιχειρήσεων και επενδυτών (information asymmetry - αναφέρθηκε προηγουμένως). Σύμφωνα με τη θεωρία της ενσωμάτωσης πληροφόρησης στην μερισματική πολιτική, οι επενδυτές εκλαμβάνουν μια αύξηση στο μέρισμα σαν πληροφορία-σήμα (signal) από τη μεριά της διοίκησης της οικονομικής μονάδας για καλύτερη κερδοφορία και ταμειακές ροές στο μέλλον. Αντίθετα, μείωση του μερίσματος δύναται να εμπεριέχει πληροφορίες για αναμενόμενη μείωση της κερδοφορίας της επιχείρησης στο μέλλον. Τα εμπειρικά αποτελέσματα ελέγχου της συγκεκριμένης θεωρίας-υπόθεσης υπήρξαν ανάμεικτα. Σαν γενικό συμπέρασμα, μπορούμε να πούμε πως υπάρχει κάποια πληροφόρηση στις αλλαγές μερισματική πολιτικής σχετικά με τις μελλοντικές προοπτικές της επιχείρησης. Δεν είναι 26

27 όμως ξεκάθαρο εάν η ανοδική-καθοδική πορεία των τιμών των μετοχών σε περίπτωση μεταβολής της μερισματικής πολιτικής οφείλεται μόνο στην ενσωμάτωση πληροφόρησης για τις μελλοντικές προοπτικές ή εάν οφείλεται και στις προτιμήσεις των επενδυτών για υψηλότερη μερισματική απόδοση Κόστος Αντιπροσώπευσης Μία εξήγηση για τη θετική αντίδραση των επενδυτών σε μια αύξηση των μερισμάτων είναι η μείωση του κόστους αντιπροσώπευσης που οφείλεται στην αύξηση του μερίσματος. Συγκεκριμένα αν οι επενδυτές θεωρούν πως η διοίκηση της εταιρείας πρόκειται να προβεί σε υπερεπένδυση χρησιμοποιώντας τα παρακρατηθέντα κέρδη της, τότε μια αύξηση του μερίσματος είναι ευπρόσδεκτη γιατί μειώνει τον κίνδυνο πραγματοποίησης της υπερεπένδυσης και αναγκάζει την εταιρεία να δρα πιο υπεύθυνα προς όφελος των μετόχων. Η κατάλληλη μερισματική πολιτική μπορεί να λύσει ένα μέρος του κόστους αντιπροσώπευσης, το οποίο οφείλεται στην σύγκρουση συμφερόντων διοίκησης και μετόχων, όπως προτείνουν ο Easterbrook (1984) και ο Jensen (1986). Οι μέτοχοι μπορούν με τη χρήση υψηλών μερισμάτων να ελαχιστοποιήσουν τα free cash flows τα οποία έχει στη διάθεσή της η διοίκηση και τα οποία υπάρχει η πιθανότητα να κατασπαταληθούν ή να τοποθετηθούν σε μη κερδοφόρες επενδύσεις. Μία πιο ξεκάθαρη επίπτωση της υπόθεσης των free cash flows είναι το πρόβλημα της υπερεπένδυσης, το οποίο είναι πιο πιθανό να εμφανιστεί σε πλούσιες εταιρείες με σταθερές χρηματικές ροές που δραστηριοποιούνται σε ώριμους κλάδους της οικονομίας χωρίς πολλές προοπτικές ανάπτυξης. Επίσης κατά των Easterbrook για τους μικρομετόχους τα μερίσματα είναι προτιμότερα από τα παρακρατηθέντα κέρδη γιατί τα τελευταία μπορεί να μην μετατραπούν ποτέ σε μελλοντικά μερίσματα ή κεφαλαιακά κέρδη. Επίσης η πληρωμή μερισμάτων μπορεί να αναγκάσει την εταιρεία να καταφύγει στην αγορά χρήματος για να χρηματοδοτήσει κάποια μελλοντικά επενδυτικά σχέδια της και έτσι να δώσει τη δυνατότητα σε εξωτερικούς παράγοντες να ασκήσουν έλεγχο στη διοίκηση και τους μεγαλομετόχους. Η θεωρία της διανομής μερίσματος για τη μείωση του κόστους αντιπροσώπευσης έχει εξεταστεί σε πάρα πολλές μορφές. Αντικρουόμενα συμφέροντα μπορεί να υπάρξουν μέσα σε μια εταιρεία ανάμεσα στη διοίκηση και στους βασικούς μετόχους από την μία και τους εξωτερικούς επενδυτές, όπως οι μέτοχοι της μειοψηφίας από την άλλη. Οι μεγαλομέτοχοι μέσω του ελέγχου της διοίκησης μπορούν να χρησιμοποιήσουν την περιουσία της εταιρείας προς όφελος τους ή προκειμένου να μειώσουν τον προσωπικό τους κίνδυνο να διαφοροποιήσουν την επενδυτική πολιτική της 27