ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΔΕΛΤΙΟ. Η ΚΡΙΣΗ ΤΟΥ : Η ΑΝΟΔΟΣ ΚΑΙ Η ΠΤΩΣΗ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΕΩΣ... σελ. 3

Transcript

1 ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΔΕΛΤΙΟ Η ΚΡΙΣΗ ΤΟΥ : Η ΑΝΟΔΟΣ ΚΑΙ Η ΠΤΩΣΗ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΕΩΣ... σελ. 3 ΤΑ ΑΙΤΙΑ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΚΡΙΣΕΩΣ ΚΑΙ Η ΠΡΟΟΠΤΙΚΗ ΕΞΟΔΟΥ ΤΗΣ ΠΑΓΚΟΣΜΙΑΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΑΠΟ ΤΗΝ ΥΦΕΣΗ... σελ. 18 Η ΕΞΟΔΟΣ ΤΗΣ ΕΛΛΗΝΙΚΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΑΠΟ ΤΗ ΔΙΕΘΝΗ ΚΡΙΣΗ ΣΤΟ ΠΛΑΙΣΙΟ ΕΝΟΣ ΝΕΟΥ ΑΝΑΠΤΥΞΙΑΚΟΥ ΠΡΟΤΥΠΟΥ.... σελ. 33 ΒΑΣΙΚΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ ΜΕΓΕΘΗ... σελ. 50 TPIMHNIAIA ΕΚΔΟΣΗ / ΦΕΒΡΟΥΑΡΙΟΣ 2009 / ΤΕΥΧΟΣ 108

2 ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΔΕΛΤΙΟ ΦΕΒΡΟΥΑΡΙΟΣ 2009 ΤΕΥΧΟΣ 108 Το "Οικονομικό Δελτίο", πέραν του πληροφοριακού χαρακτήρος του, αποβλέπει στη συμβολή της Alpha Bank σε επίκαιρους οικονομικούς προβληματισμούς. Τα κείμενα του συντάσσονται κατά κανόνα από τα στελέχη της Διευθύνσεως Οικονομικών Μελετών της Τραπέζης. Επιτρέπεται η αναδημοσίευση με την παράκληση να αναφέρεται η πηγή και να στέλνονται στον εκδότη τα σχετικά δημοσιεύματα. Tριμηνιαία Έκδοση της Alpha Bank A.E. Υπεύθυνος σύμφωνα με το Νόμο: M. E. Μασουράκης Σταδίου 40, AΘHNAI Επιμέλεια / Παραγωγή: metadesign for good 2 OIKONOMIKO ΔEΛTIO

3 Η ΚΡΙΣΗ ΤΟΥ : Η ΑΝΟΔΟΣ ΚΑΙ Η ΠΤΩΣΗ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΕΩΣ Εισαγωγή Η κρίση ξεκίνησε από την κατάρρευση της αγοράς στεγαστικών δανείων υψηλού κινδύνου των ΗΠΑ και της αγοράς τιτλοποιηθέντων δανείων, δηλαδή ομολόγων που ήταν καλυμμένα με στεγαστικά δάνεια υψηλού κινδύνου. Από τον Αύγουστο του 2007, η παγκόσμια οικονομία ευβρίσκεται στη δίνη μίας μεγάλης χρηματοοικονομικής κρίσεως. Η κρίση ξεκίνησε από την κατάρρευση της αγοράς στεγαστικών δανείων υψηλού κινδύνου (ΣΔΥΚ) των ΗΠΑ και της αγοράς τιτλοποιηθέντων δανείων, δηλαδή ομολόγων που ήταν καλυμμένα με στεγαστικά δάνεια υψηλού κινδύνου. Η κρίση αυτή επεκτάθηκε στη συνέχεια στις αγορές ομολόγων και στις διατραπεζικές αγορές και εξελίχθηκε τελικά σε βαθειά κρίση εμπιστοσύνης στο χρηματοοικονομικό σύστημα (ΧΣ) των ΗΠΑ και σε ουσιαστική διατάραξη της ομαλής λειτουργίας του παγκόσμιου χρηματοοικονομικού συστήματος (ΠΧΣ). Η αγορά ΣΔΥΚ των ΗΠΑ είχε γνωρίσει εκρηκτική ανάπτυξη στα προηγούμενα 10 έτη υπό την ευνοϊκή επίδραση των ταχέως αυξανόμενων τιμών των ακινήτων και των εξαιρετικά χαμηλών (βραχυχρόνιων και μακροχρόνιων) επιτοκίων που επικρατούσαν στις ΗΠΑ και παγκοσμίως από τις αρχές της 10-ετίας του 2000 (Διάγραμμα 1 και 2). Διάγραμμα 1. ΗΠΑ: Δείκτης τιμών κατοικιών S&P/Case-Shiller 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Διάγραμμα 2. HΠΑ: Επιτόκια στεγαστικών δανείων 30-ετούς διάρκειας 9,0% 8,5% 8,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% Πηγή: Bloomberg 3 OIKONOMIKO ΔEΛTIO

4 Η αντίστροφη μέτρηση για την εκδήλωση της κρίσεως ξεκίνησε τον Ιούνιο του 2006 με την άνοδο των επιτοκίων από την FED, που οδήγησε σε ένα σχετικά υψηλό επίπεδο επιτοκίων στις αρχές του 2007 (από 1% τον Ιούνιο του 2004 σε 5,25% τον Αύγουστο του 2006). Η αντίστροφη μέτρηση για την εκδήλωση της κρίσεως ξεκίνησε τον Ιούνιο του 2006 με την άνοδο των επιτοκίων από την FED, την Κεντρική Τράπεζα των ΗΠΑ, που οδήγησε σε ένα σχετικά υψηλό επίπεδο επιτοκίων στις αρχές του 2007 (από 1% τον Ιούνιο του 2004 σε 5,25% τον Αύγουστο του 2006). Η εξέλιξη αυτή συνέβαλε στην αντιστροφή της ανοδικής πορείας των τιμών των ακινήτων από τις αρχές του Την ίδια περίοδο πολλά δάνεια άρχισαν να εισέρχονται στην περίοδο του υψηλότερου επιτοκίου μετά την περίοδο του επιτοκίου χαμηλής εκκινήσεως, με συνέπεια τη διόγκωση των μη εξυπηρετούμενων δόσεων των ΣΔΥΚ και τη συνακόλουθη απότομη αύξηση των κατασχέσεων κατοικιών (Διάγραμμα 3). Διάγραμμα 3. ΗΠΑ: Δηλώσεις χρεοκοπίας (foreclosures) 3,0% Δανειζόµενοι χαµηλής πιστoληπτικής ικανότητας / Σύνολο Δανειζόµενοι υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας / Σύνολο 2,8% Σύνολο 2,5% 2,3% 2,0% 1,8% 1,5% 1,3% 1,0% 0,8% 0,5% 0,3% 0,0% Πηγή: Bloomberg 12,5% 11,3% 10,0% 8,8% 7,5% 6,3% 5,0% 3,8% 2,5% 1,3% 0,0% Οι χρεοκοπίες αυξήθηκαν λόγω της πτώσεως των τιμών των ακινήτων σε επίπεδα χαμηλότερα από την αξία των δανείων. Η αύξηση των κατασχέσεων και η προσπάθεια πωλήσεως των ακινήτων από τις τράπεζες συνέβαλε σε περαιτέρω αύξηση της προσφοράς ακινήτων στην αγορά, ενώ η ζήτηση είχε περιορισθεί λόγω του αυξημένου κόστους του χρήματος και της αναβολής των αγορών από τους αγοραστές για αγορά σε χαμηλότερες τιμές. Έτσι, η πτωτική πορεία των τιμών των ακινήτων έλαβε τη μορφή φαύλου κύκλου, ενισχυόμενη και από την επιβράδυνση της αναπτύξεως της οικονομίας των ΗΠΑ (αρνητική ανάπτυξη στο 4ο τρίμηνο του 2007 και στο 3ο τρίμηνο του 2008). Η πτώση των τιμών των ακινήτων συνεχίζεται έως σήμερα συμβάλλοντας στην εμβάθυνση της υφέσεως και της μεγάλης χρηματοοικονομικής κρίσεως, αντί για την επιδιωκόμενη έξοδο από την κρίση. Η εκδήλωση και η πρώτη φάση της κρίσεως Η αγορά στεγαστικών δανείων υψηλού κινδύνου αναπτύχθηκε κυρίως στις ΗΠΑ αρχικά από χρηματοοικονομικά ιδρύματα (ΧΙ) εξειδικευμένα στην παροχή στεγαστικών δανείων. Στη συνέχεια, στην αγορά αυτή εισήλθαν και πολλές εμπορικές τράπεζες. Τα δάνεια άρχισαν να δίδονται με υποθήκη ή προσημείωση επί της κατοικίας σε ομάδες του πληθυσμού που επιβαρύνονταν με δυσμενή δανειακή ιστορία ή άλλα χαρακτηριστικά που επιφέρουν απόρριψη των αιτήσεών τους για στεγαστικό δάνειο. Οι δανειζόμενοι της κατηγορίας αυτής έχουν σχετικά μεγαλύτερη πιθανότητα να περιέλθουν στο μέλλον σε αδυναμία εξυπηρετήσεως των δανείων τους ή σε καθυστερήσεις πληρωμής δόσεων ή/και σε τελική χρεοκοπία. Ο υψηλός κίνδυνος αθετήσεως πληρωμών των δανείων καλύπτεται: α) με εξασφάλιση χαμηλότερου ποσοστού της αξίας του δανείου ως προς την αξία της κατοικίας 4 OIKONOMIKO ΔEΛTIO

5 H κρίση στην αγορά στεγαστικών δανείων υψηλού κινδύνου συνέβαλε στην ταχεία απόσυρση των επενδυτών αρχικώς από τις αγορές ομολόγων που ήταν καλυμμένα με στεγαστικά δάνεια υψηλού κινδύνου και στην κατακόρυφη πτώση της αξίας αυτών των ομολόγων. H χρηματοδότηση των τραπεζών και των επιχειρήσεων, τόσο μέσω των τιτλοποιήσεων όσο και μέσω της αγοράς επιχειρηματικών ομολόγων και γραμματίων, άρχισε να καθίσταται ιδιαιτέρως προβληματική με την πάροδο του χρόνου. στην οποία έχει εγγραφεί η προσημείωση ή η υποθήκη, β) με ακριβή εκτίμηση και τιμολόγηση του πιστωτικού κινδύνου, γ) με διαπίστωση ότι ο δανειζόμενος, παρά την προηγούμενη μη ικανοποιητική πιστωτική του ιστορία, μπορεί τώρα να εξυπηρετήσει και να ξεπληρώσει τελικά το δάνειο, δ) με τιτλοποίηση των σχετικών απαιτήσεων των ΧΙ από ΣΔΥΚ ή κάλυψη του συνεπαγόμενου πιστωτικού κινδύνου με πιστωτικά παράγωγα. Οι βασικές αιτίες για τις οποίες η αγορά ΣΔΥΚ των ΗΠΑ περιήλθε σε βαθειά κρίση, με μεγάλη αύξηση του ποσοστού των κατοικιών που έχουν κατασχεθεί από τους δανειστές και εκείνων των οποίων οι δανειζόμενοι καθυστερούν για μεγάλες περιόδους στις πληρωμές των τοκοχρεωλυτικών δόσεων των δανείων, συνοψίζονται στα ακόλουθα: (1) Στην αύξηση του λόγου του δανείου προς την αξία της κατοικίας των ΣΔΥΚ κοντά στο 100% τα τελευταία έτη, από 60%-70% που ήταν αρχικώς, λόγω του ανταγωνισμού που είχε αναπτυχθεί στη συγκεκριμένη αγορά και υπό την επίδραση και των συνεχώς αυξανόμενων τιμών των ακινήτων τα προηγούμενα 40 έτη. (2) Στην ανεπαρκή εκτίμηση και τιμολόγηση του υπάρχοντος πιστωτικού κινδύνου, με αποτέλεσμα τα περιθώρια των επιτοκίων των ΣΔΥΚ από τα αντίστοιχα των κανονικών στεγαστικών δανείων να έχουν μειωθεί σημαντικά. (3) Στην παρεμβολή πρακτορείων παροχής ΣΔΥΚ έναντι προμήθειας με συνέπεια την πλημμελή εξέταση της πιστωτικής επάρκειας των δανειζόμενων. (4) Στην πρακτική της προσφοράς χαμηλού επιτοκίου στα πρώτα έτη του δανείου για προσέλκυση πελατών και μεγάλης αυξήσεως του επιτοκίου αργότερα (ALT-A), με ανεπαρκή εκτίμηση της δυνατότητας των δανειζόμενων να εξυπηρετήσουν το δάνειο, ιδιαιτέρως σε περιόδους αυξανόμενων επιτοκίων και πτωτικών τιμών των ακινήτων. (5) Στην εκτίμηση των ΧΙ στο ότι η τιτλοποίηση και τα πιστωτικά παράγωγά τους παρείχαν πλήρη απαλλαγή από τον πιστωτικό κίνδυνο. Η εκτίμηση αυτή δεν επιβεβαιώθηκε από τις εξελίξεις. Με τον τρόπο αυτό, η κρίση στην αγορά ΣΔΥΚ συνέβαλε στην ταχεία απόσυρση των επενδυτών αρχικώς από τις αγορές ομολόγων που ήταν καλυμμένα με ΣΔΥΚ και στην κατακόρυφη πτώση της αξίας αυτών των ομολόγων. Μάλιστα, η πτώση της αγοραίας αξίας των ομολόγων που ήταν καλυμμένα με ΣΔΥΚ ήταν συνήθως πολύ μεγαλύτερη από την πτώση της αξίας του πακέτου των ΣΔΥΚ που είχε χρησιμοποιηθεί για την κάλυψή τους. Επιπλέον, οι επενδυτές άρχισαν γρήγορα να ρευστοποιούν τις επενδύσεις τους και στις αγορές ομολόγων που ήταν καλυμμένες αφενός με ομόλογα καλυμμένα με στεγαστικά δάνεια και αφετέρου με ΣΔΥΚ καλυμμένα με πιστωτικά παράγωγα. Εξαιτίας των παραπάνω, η χρηματοδότηση των τραπεζών και των επιχειρήσεων, τόσο μέσω των τιτλοποιήσεων όσο και μέσω της αγοράς επιχειρηματικών ομολόγων και γραμματίων, άρχισε να καθίσταται ιδιαιτέρως προβληματική με την πάροδο του χρόνου. Επιπλέον, η μεγάλη υποτίμηση της αξίας των διαφόρων κατηγοριών καλυμμένων ή/και σύνθετων ομολόγων είχε ως αποτέλεσμα τη δραματική υποτίμηση του ενεργητικού και την αύξηση των ζημιών των τραπεζών παγκοσμίως που είχαν επενδύσει εκτεταμένα στα ομόλογα αυτά και άμεσα σε ΣΔΥΚ των ΗΠΑ. Οι κατηγορίες αυτές των υποτιμημένων (μη-ρευστοποιήσιμων ή/και επισφαλών) στοιχείων ενεργητικού ονομάσθηκαν από την αγορά «τοξικά περιουσιακά στοιχεία», δηλαδή στοιχεία που συνεπάγονται σημαντικές ζημίες στα ΧΙ που τα κατέχουν. 5 OIKONOMIKO ΔEΛTIO

6 Ο βαθμός στον οποίο το ενεργητικό των τραπεζικών ομίλων διεθνώς συμπεριελάμβανε υποτιμημένα στοιχεία ενεργητικού ήταν γενικά άγνωστος στα αρχικά στάδια της κρίσεως και παραμένει ερωτηματικό έως σήμερα. Ο βαθμός στον οποίο το ενεργητικό των ΧΙ διεθνώς συμπεριελάμβανε υποτιμημένα στοιχεία ενεργητικού (ΥΣΕ) ήταν γενικά άγνωστος στα αρχικά στάδια της κρίσεως και παραμένει ερωτηματικό έως σήμερα. Η αβεβαιότητα αυτή, λόγω της απουσίας της αναγκαίας διαφάνειας, λειτούργησε ως μηχανισμός σταδιακής απώλειας της εμπιστοσύνης μεταξύ των ΧΙ, τα οποία άρχισαν να επιλέγουν με πολύ πιο αυστηρό τρόπο τους αντισυμβαλλόμενούς τους στη διατραπεζική και τις άλλες αγορές τραπεζικών χρηματοοικονομικών μέσων. Αυτό οδήγησε σε σοβαρή δυσλειτουργία των διατραπεζικών αγορών και σε μεγάλη αύξηση των περιθωρίων των διατραπεζικών επιτοκίων από τα αντίστοιχα επιτόκια των εντόκων γραμματίων του Δημοσίου στις ΗΠΑ και τη Ζώνη του Ευρώ, και από τα επιτόκια παρεμβάσεως των Κεντρικών Τραπεζών. Επίσης, το κόστος χρηματοδοτήσεως των τραπεζών στις αγορές επιχειρηματικών ομολόγων αυξήθηκε σημαντικά, ενώ οι τράπεζες που θεωρούντο βεβαρυμένες σε μεγάλο βαθμό με «τοξικά» στοιχεία ενεργητικού δεν είχαν ουσιαστικά καμμία δυνατότητα αναχρηματοδοτήσεως των υποχρεώσεών τους σε αυτές τις αγορές. Η δεύτερη φάση της κρίσεως: Σεπτέμβριος 2008 μέχρι σήμερα Στα μέσα Σεπτεμβρίου 2008, ανακοινώθηκε η είσοδος της μεγάλης επενδυτικής τράπεζας Lehman Brothers σε κατάσταση χρεοκοπίας μετά από πολυήμερες προσπάθειες της κυβερνήσεως των ΗΠΑ και της FED να εξευρεθεί αγοραστής της εταιρίας ή, άλλη, λιγότερο επώδυνη, λύση. Οι επιπτώσεις της κρίσεως συνέχισαν να διευρύνονται και οι δυσμενείς εξελίξεις επιταχύνθηκαν από τον Σεπτέμβριο του 2008 ως ακολούθως: α) Αποδείχθηκε η εμφανής αδυναμία των μεγάλων υπό κρατικό έλεγχο εταιριών τιτλοποιήσεως στεγαστικών δανείων των ΗΠΑ (Government Sponsored Enterprises ή GSEs), Freddie Mac και Fannie Mae, να εξασφαλίσουν από μόνες τους την αναγκαία χρηματοδότησή τους με ίδια και ξένα κεφάλαια, μετά τις μεγάλες ζημίες που υπέστησαν από την έκθεσή τους στην αγορά ΣΔΥΚ. Σημειώθηκε μεγάλη πτώση των τιμών των μετοχών τους στα χρηματιστήρια και έφθασαν κοντά στον κίνδυνο χρεοκοπίας. Μία τέτοια εξέλιξη θα είχε εξαιρετικά δυσμενείς συνέπειες για την αγορά ακινήτων στις ΗΠΑ, η οποία ήδη βρισκόταν σε ταχεία πτώση, αφού οι δύο αυτοί οργανισμοί έχουν ανα-χρηματοδοτήσει το 50% περίπου του συνόλου των στεγαστικών δανείων που εκκρεμούν στις ΗΠΑ (περίπου $ 8,0 τρισ.). Η συνέχιση και εντατικοποίηση της λειτουργίας αυτών των οργανισμών ήταν απολύτως αναγκαία και για τον λόγο αυτό το Δημόσιο των ΗΠΑ θα εξασφαλίσει την κεφαλαιακή τους επάρκεια με την αναγκαία συμμετοχή του στο μετοχικό τους κεφάλαιο, καθώς και την αποτελεσματική χρηματοδότησή τους από τις αγορές ομολόγων με παροχή της κρατικής εγγυήσεως για όλες τις υποχρεώσεις τους. β) Όμως, οι ανωτέρω κρατικές παρεμβάσεις δεν απέτρεψαν μια περαιτέρω απώλεια εμπιστοσύνης στα ΧΙ των ΗΠΑ. Έτσι, στα μέσα Σεπτεμβρίου 2008, ανακοινώθηκε η είσοδος της μεγάλης επενδυτικής τράπεζας Lehman Brothers (LB) σε κατάσταση χρεοκοπίας μετά από πολυήμερες προσπάθειες της κυβερνήσεως των ΗΠΑ και της FED να εξευρεθεί αγοραστής της εταιρίας ή, άλλη λιγότερο επώδυνη, λύση. Η απόφαση να αφεθεί η LB (με ενεργητικό άνω των $ 700 δισ.) να χρεοκοπήσει είχε καταλυτικές δυσμενείς επιπτώσεις στις αγορές αφού συνέβαλε στην ταχεία επιδείνωση της ήδη μεγάλης χρηματοοικονομικής κρίσεως. Ο κύκλος των ΧΙ παγκοσμίως που συμπεριελάμβαναν στο ενεργητικό τους σημαντικά ποσά υποτιμημένων στοιχείων ενεργητικού (στα οποία τώρα λογίζονταν και οι απαιτήσεις έναντι της LB) διευρύνθηκε σημαντικά και αυτό οδήγησε στο οριστικό κλείσιμο των διατραπεζικών αγορών και των αγορών επιχειρηματικών γραμματίων και ομολόγων. Στην 6 OIKONOMIKO ΔEΛTIO

7 Η χρεοκοπία της Lehman επιτάχυνε και την ουσιαστική χρεοκοπία της μεγαλύτερης ασφαλιστικής εταιρίας του κόσμου, της AIG. Στην περίπτωση αυτή, ωστόσο, αποφασίσθηκε η κρατική χρηματοδότηση της εταιρίας. Στις ΗΠΑ σημειώνεται μεγάλη εκροή κεφαλαίων από τα αμοιβαία κεφάλαια διαχειρίσεως διαθεσίμων, η οποία αποτελεί πρόσθετο κρίκο για το ουσιαστικό κλείσιμο της αγοράς επιχειρηματικών ομολόγων και γραμματίων. «μετά Lehman εποχή» οι αγορές αυτές έκλεισαν και για τα ΧΙ που δεν είχαν σημαντικά ποσά υποτιμημένων στοιχείων ενεργητικού. γ) Άλλωστε, η χρεοκοπία της Lehman επιτάχυνε και την ουσιαστική χρεοκοπία της μεγαλύτερης ασφαλιστικής εταιρίας του κόσμου, της ΑIG. Στην περίπτωση αυτή, ωστόσο, αποφασίσθηκε η κρατική χρηματοδότηση της εταιρίας με $ 85 δισ., που εν συνεχεία αυξήθηκε σε $ 150 δισ. και ισοδυναμεί με πλήρη κρατικοποίησή της. Η απόφαση για την κρατικοποίηση της ΑIG θεωρήθηκε απολύτως αναγκαία όταν διαπιστώθηκε ότι η εταιρία αυτή είχε ασφαλίσει στοιχεία ενεργητικού τραπεζών παγκοσμίως (με πιστωτικά παράγωγα) των οποίων η αξία ανερχόταν στα $ 414 δισ. Από αυτά τα $ 55 δισ. κάλυπταν ΥΣΕ που σχετίζονταν με ΣΔΥΚ. Η χρεοκοπία της LB και της ΑIG δημιούργησε μεγάλη αβεβαιότητα όσον αφορά τη δυνατότητα καλύψεως του ενεργητικού των ΧΙ παγκοσμίως με πιστωτικά παράγωγα, αφού ένα μεγάλο μέρος αυτής της καλύψεως είχε παρασχεθεί από την LB και από την ΑIG. Επιπλέον των ανωτέρω, δ) ανακοινώθηκε η πώληση της τρίτης μεγαλύτερης επενδυτικής τράπεζας, της Merrill Lynch στην Bank of Αmerica (BoΑ), με ανταλλαγή μετοχών και τίμημα ύψους $ 44 δισ., για να αποτραπεί η περαιτέρω επιδείνωση της οικονομικής βάσεως της Merrill Lynch, λόγω των προβλημάτων ρευστότητας και κεφαλαιακής επάρκειας που αντιμετώπιζε. Με την εξαγορά της από την BoΑ η Merrill Lynch επιτυγχάνει αφενός πρόσβαση στις καταθέσεις της BoΑ και αφετέρου δυνατότητα χρηματοδοτήσεώς της από την FED ως εμπορική τράπεζα. ε) Ανακοινώθηκε επίσης, ότι οι δύο εναπομείνασες επενδυτικές τράπεζες, η Goldman Sachs και η Morgan Stanley, μετατρέπονται σε εταιρίες συμμετοχών με θυγατρικές εμπορικές και επενδυτικές τράπεζες υπό την εποπτεία της FED. Με αυτό τον τρόπο αποκτούν διαζευκτικές πηγές χρηματοδοτήσεως από την FED και από λιανικές καταθέσεις. Βέβαια και οι δύο τράπεζες ανακοίνωσαν σημαντικές ζημίες στο 3ο τρίμηνο του 2008, ενώ η δυνατότητά τους να επιβιώσουν και να ανακάμψουν στο νέο χρηματοοικονομικό περιβάλλον δεν είναι ακόμη εξασφαλισμένη. στ) Στα τέλη Σεπτεμβρίου 2008 αποκαλύπτεται η ουσιαστική χρεοκοπία των μεγάλων τραπεζών των ΗΠΑ Wachovia και Washington Mutual (WaMu) και προωθείται η εξαγορά τους από τις τράπεζες Citigroup και JP Morgan αντιστοίχως, σε συνεργασία με τo Ομοσπονδιακό Ταμείο Εγγυήσεως των Καταθέσεων (Federal Deposit Insurance Coorporation ή FDIC). Στη συνέχεια η Citigroup εγκατέλειψε την προσπάθειά της να εξαγοράσει την Wachovia, με την τελευταία να εξαγοράζεται τελικά από την τράπεζα Wells Fargo. ζ) Στις ΗΠΑ σημειώνεται μεγάλη εκροή κεφαλαίων από τα αμοιβαία κεφάλαια διαχειρίσεως διαθεσίμων, η οποία αποτελεί πρόσθετο κρίκο για το ουσιαστικό κλείσιμο της αγοράς επιχειρηματικών ομολόγων και γραμματίων, στις οποίες τα αμοιβαία κεφάλαια διαχειρίσεως διαθεσίμων διαδραμάτιζαν σπουδαίο ρόλο επενδύοντας ένα μικρό ποσοστό του ενεργητικού τους. Η εξέλιξη αυτή οδήγησε την κυβέρνηση των ΗΠΑ να προσφέρει την εγγύηση του Δημοσίου για το σύνολο του ενεργητικού, ύψους $ 7,5 τρισ., αυτών των σημαντικών ΧΙ. Με αυτόν τον τρόπο, η εκρηκτική διόγκωση των διαστάσεων της κρίσεως και των ζημιών που προέκυψαν από αυτή και ιδιαιτέρως η μεγάλη αύξηση της αβεβαιότητας και της τάσεως αποστροφής του κινδύνου μετά τη χρεοκοπία της LB και την κρατικοποίηση της ΑIG, οδήγησαν στην οριστική δια- 7 OIKONOMIKO ΔEΛTIO

8 Οι ανωτέρω τάσεις οδήγησαν κάποιες χώρες (όπως, π.χ. η Ιρλανδία) στην εσπευσμένη παροχή πλήρους κρατικής εγγυήσεως του συνόλου των υποχρεώσεων των τραπεζών τους, τόσο από καταθέσεις, όσο και από ομολογιακά δάνεια και δανεισμό στη διατραπεζική αγορά. κοπή της λειτουργίας των διατραπεζικών αγορών χρήματος και των αγορών επιχειρηματικών ομολόγων και γραμματίων και είχαν ως άμεση συνέπεια την εμπλοκή στην κρίση και των ΧΙ που δεν συμπεριελάμβαναν στο ενεργητικό τους σημαντικά ποσά ΥΣΕ, όπως προαναφέρθηκε. Ειδικότερα, τα περισσότερα ΧΙ που ήταν σε μεγάλο βαθμό εξαρτημένα από τις ανωτέρω χονδρικές αγορές χρήματος και κεφαλαίων, βρέθηκαν μετά τον Σεπτέμβριο του 2008 σε ουσιαστική αδυναμία συνεχίσεως της λειτουργίας τους. Είχαν ανάγκη αναχρηματοδοτήσεως ενός μεγάλου μέρους του παθητικού τους που αντιστοιχεί σε ποσά εκατοντάδων δισ. δολαρίων, αναχρηματοδότηση που κατέστη σχεδόν αδύνατη μετά την πλήρη διακοπή της λειτουργίας των χονδρικών αγορών χρήματος και ομολόγων. Η εξέλιξη αυτή οδήγησε, για παράδειγμα, σε αδυναμία καλύψεως των χρηματοδοτικών αναγκών της δεύτερης μεγαλύτερης στεγαστικής τράπεζας της Γερμανίας, της Hypo Real Estate για τη σωτηρία της οποίας οργανώθηκε δάνειο ύψους e 50 δισ. από την κυβέρνηση και τις μεγάλες τράπεζες της Γερμανίας. Επίσης, οι τράπεζες Royal Bank of Scotland και Fortis, που είχαν κερδίσει στα τέλη του 2007 τη μάχη για την εξαγορά της oλλανδικής τράπεζας ΑBN Αmro, βρέθηκαν με μεγάλα χρηματοδοτικά ανοίγματα μετά τον Σεπτέμβριο του 2008 και εξαγοράσθηκαν ουσιαστικά από τις κυβερνήσεις τους για να αποφύγουν τη χρεοκοπία. Επιπλέον, σε πολλές εμπορικές τράπεζες στην Ευρώπη και στις ΗΠΑ αλλά και σε ορισμένες αναδυόμενες αγορές παρατηρήθηκε μετά τον Σεπτέμβριο του 2008 το φαινόμενο της μαζικής αποσύρσεως καταθέσεων. Οι ανωτέρω τάσεις οδήγησαν κάποιες χώρες (όπως, π.χ. η Ιρλανδία) στην εσπευσμένη παροχή πλήρους κρατικής εγγυήσεως του συνόλου των υποχρεώσεων των τραπεζών τους, τόσο από καταθέσεις, όσο και από ομολογιακά δάνεια και από δανεισμό στη διατραπεζική αγορά. Στη συνέχεια, το ποσό των εγγυημένων από το κράτος καταθέσεων αυξήθηκε σε όλες τις χώρες όπως και στην Ελλάδα. Ιδιαιτέρως, στις ΗΠΑ το FDIC έχει αναλάβει αποφασιστικό ρόλο στη διάσωση τραπεζών που αντιμετωπίζουν προβλήματα ρευστότητας και κεφαλαιακής επάρκειας. Μετά τις πρώτες χρεοκοπίες και κρατικοποιήσεις ΧΙ στην Ευρώπη στις αρχές Οκτωβρίου του 2008, όλες οι χώρες έσπευσαν να θωρακίσουν τα ΧΙ τους με πακέτα στηρίξεως μεγάλων διαστάσεων, που έλαβαν τελικά τη μορφή αφενός της κρατικής εγγυήσεως για την ομαλή χρηματοδότηση αυτών των ιδρυμάτων στις αγορές επιχειρηματικών ομολόγων και γραμματίων και στις διατραπεζικές αγορές και αφετέρου της ενισχύσεως της κεφαλαιακής τους επάρκειας με συμμετοχή του κράτους. Βέβαια, ορισμένα μεγάλα ΧΙ με υψηλή εξάρτηση από τις αγορές καταφέρνουν ακόμη και μετά τη χρεοκοπία της LB να λειτουργούν αυτόνομα, κυρίως με την προσέλκυση μεγάλων επενδύσεων από κρατικά επενδυτικά κεφάλαια (sovereign wealth funds), με μεγάλο όμως κόστος για τα ίδια τα ΧΙ και ιδιαιτέρως για τους παλαιούς μετόχους. Χαρακτηριστικά παραδείγματα αποτελούν η αγγλική τράπεζα Barclays και η ελβετική CSFB. Όμως, από τα τέλη Σεπτεμβρίου του 2008 και μετά, τα ΧΙ που περιέρχονται σε κατάσταση αδυναμίας εξυπηρετήσεως των υποχρεώσεών τους διασώζονται με άμεση κρατική παρέμβαση και ουσιαστική κρατικοποίησή τους (ΑIG, Royal Bank of Scotland, ΑBN Αmro, Citigroup, ιρλανδικές τράπεζες, κ.ά.). 8 OIKONOMIKO ΔEΛTIO

9 Μετά τις πρώτες χρεοκοπίες και κρατικοποιήσεις χρηματοοικονομικά ιδρύματα στην Ευρώπη στις αρχές Οκτωβρίου του 2008, όλες οι χώρες έσπευσαν να θωρακίσουν τα χρηματοοικονομικά ιδρύματά τους με πακέτα στηρίξεως μεγάλων διαστάσεων, που έλαβαν τελικά τη μορφή αφενός της κρατικής εγγυήσεως για την ομαλή χρηματοδότηση αυτών των ιδρυμάτων στις αγορές επιχειρηματικών ομολόγων και γραμματίων και στις διατραπεζικές αγορές και αφετέρου της ενισχύσεως της κεφαλαιακής τους επάρκειας. Ιδιαιτέρως εντυπωσιακή ήταν η διάσωση της Citigroup από την κυβέρνηση των ΗΠΑ στις , με κεφαλαιακή ενίσχυση ύψους $ 20 δισ. με αγορά προνομιούχων μετοχών της Citigroup με απόδοση 8,0%. Τα κεφάλαια αυτά είναι επιπλέον των $ 25 δισ. που η τράπεζα είχε λάβει ως κεφαλαιακή ενίσχυση (μαζί με άλλες τράπεζες) τον Οκτώβριο 2008 από το πακέτο των $ 700 δισ. που ψηφίσθηκε από το Κογκρέσο για την αγορά από τις τράπεζες ΥΣΕ ή/και για την κεφαλαιακή τους ενίσχυση (troubled asset relief program ή TΑRP). Επιπλέον, παρέχεται κρατική εγγύηση για ΥΣΕ της Citigroup ύψους $ 306 δισ. ως ακολούθως. Η Citigroup θα απορροφήσει και θα διαγράψει ζημίες ύψους $ 29 δισ. που μπορεί να προκύψουν από τα ανωτέρω ΥΣΕ, ενώ το Δημόσιο των ΗΠΑ θα αναλάβει το 90% των ζημιών άνω των $ 29 δισ. που θα προκύψουν. Οι ζημίες αυτές μπορεί να φθάσουν έως και τα $ 249 δισ. Ως αντάλλαγμα για την εγγύηση αυτή το Υπoυργείο Οικονομικών των ΗΠΑ και το FDIC έλαβαν ένα πρόσθετο ποσό σε προνομιούχες μετοχές της Citigroup ύψους $ 7 δισ. Πρόκειται για μία εντυπωσιακή κρατική παρέμβαση που συμβάλλει στην άρση ενός σημαντικού συστημικού κινδύνου που θα μπορούσε να προκύψει από την τυχόν χρεοκοπία της Citigroup. Σημειώνεται ότι, η Citigroup έχει ήδη καταγράψει ζημίες από ΥΣΕ ύψους $ 60 δισ. περίπου. Τέλος, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις του ΟΟΣΑ η διάσωση της Citigroup δεν λύνει οριστικά το δομικό πρόβλημα που μπορεί να προκύψει από τη χρεοκοπία ενός ΧΙ παγκοσμίου εμβέλειας, αφού η πιθανότητα να συμβεί κάτι τέτοιο στους επόμενους μήνες εξακολουθεί να είναι αρκετά μεγάλη. Επίσης, μία νέα εξέλιξη τον Δεκέμβριο του 2008 αφορούσε τη μεγάλη γερμανική τράπεζα Deutsche Bank, η οποία έγινε η πρώτη μεγάλη τράπεζα που αποφάσισε να μην ασκήσει το δικαίωμά της να ανακαλέσει δάνειο μειωμένης εξασφαλίσεως ύψους e 1,0 δισ. με κουπόνι 3,875% στην πρώτη περίοδο του δανείου. Το επιτόκιο αυτό έχει ορισθεί να προσδιορίζεται με βάση το 12μηνο EURIBOR συν 0,16 ποσοστιαίες μονάδες στη δεύτερη περίοδο εάν δεν ανακληθεί. Η τράπεζα θεωρεί ότι η αύξηση του κόστους εξυπηρετήσεως του δανείου λόγω της μη ασκήσεως του δικαιώματος ανακλήσεως είναι σαφώς μικρότερη από το κόστος εξυπηρετήσεως ενός νέου δανείου. Όμως, η αγορά εκτιμά ότι αυτή η ωφέλεια θα είναι μόνο βραχυχρόνια, αφού στις μελλοντικές ομολογιακές της εκδόσεις η τράπεζα αυτή ή/και άλλες τράπεζες θα αντιμετωπίσουν υψηλότερο κόστος χρήματος. Σημειώνεται ότι, τα δάνεια μειωμένης εξασφαλίσεως χρησιμοποιούνται ως κεφάλαιο από τις τράπεζες, ενώ το ύψος τέτοιων δανείων που έχουν εκδοθεί τα τελευταία 10-έτη ανέρχεται στα e 800 δισ. Μόνο το 2007 εκδόθηκαν δάνεια μειωμένης εξασφαλίσεως ύψους e 170 δισ., ενώ, σύμφωνα με την JPMorgan, το 2009 δάνεια ύψους άνω των e 35 δισ. εισέρχονται σε περίοδο ανακλήσεως μόνο στην Ευρώπη. Οι επενδυτές εκτιμούν ότι είναι μεγάλος ο κίνδυνος η άρνηση ανακλήσεως του δανείου από την Deutsche Bank και ενδεχομένως και από άλλες τράπεζες στο άμεσο μέλλον να αποδυναμώσουν τη λειτουργία και αυτής της αγοράς. Τέλος, η επιδείνωση της κρίσεως τον Σεπτέμβριο του 2008 απετέλεσε το έναυσμα μεταδόσεώς της και στις αναδυόμενες αγορές και σε πολλές αναπτυσσόμενες μικρές και μεγάλες οικονομίες οι οποίες φαίνονταν ανεπηρέαστες έως το τέλος του 1ου εξαμήνου του Η διακοπή της λειτουργίας των διατραπεζικών αγορών χρήματος και των αγορών επιχειρηματικών ομο- 9 OIKONOMIKO ΔEΛTIO

10 Από τα πρώτα της στάδια η κρίση προκάλεσε πολύ μεγάλες ζημίες στα μεγαλύτερα χρηματοοικονομικά ιδρύματα του κόσμου, ιδιαιτέρως σε εκείνα που ήταν άμεσα εκτεθειμένα στην αγορά στεγαστικών δανείων υψηλού κινδύνου των ΗΠΑ ή/και το ενεργητικό τους περιελάμβανε επισφαλή ή/και μη ρευστοποιήσιμα στοιχεία σε μεγάλο ποσοστό. λόγων γρήγορα μεταδόθηκε και στις αγορές κρατικών ομολόγων των αναδυόμενων αγορών. Οι επενδυτές, κυρίως με επενδύσεις χαρτοφυλακίου, άρχισαν να εγκαταλείπουν τις χώρες αυτές. Έτσι, τα περιθώρια κινδύνου στα κρατικά ομόλογα των αναδυόμενων αγορών αυξήθηκαν κατακόρυφα από τον Αύγουστο του 2008 και διαμορφώνονταν στα τέλη του 2008 στα επίπεδα των ποσοστιαίων μονάδων (bps), από bps που ήταν έως τον Αύγουστο Επίσης, τα περιθώρια κινδύνου στα επιχειρηματικά ομόλογα αυτών των χωρών ανέρχονταν στα τέλη του 2008 στα bps 1, ενώ οι χρηματιστηριακές αγορές στις ανωτέρω χώρες είχαν χάσει έως και το 60% της αξίας τους, όπως αυτή διαμορφωνόταν στο τέλος του 2007, με την πτώση των χρηματιστηριακών δεικτών στις ανεπτυγμένες χώρες στο 50%. Πολλές χώρες όπως η Ισλανδία, η Ουγγαρία και η Ουκρανία αντιμετώπισαν έντονη συναλλαγματική κρίση και χρειάσθηκε να συναφθούν συμφωνίες με το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο (ΔΝΤ) για να γίνει δυνατή η σταθεροποίηση των οικονομιών τους και των ΧΣ τους, χωρίς αυτό να έχει ακόμη επιτευχθεί έως τα τέλη Ιανουαρίου Σε άλλες χώρες, όπως η Τουρκία, η Ρωσία και η Ν. Κορέα η κρίση συνέβαλε στην αποσταθεροποίηση των ΧΣ τους και σε μεγάλη διολίσθηση των συναλλαγματικών ισοτιμιών των νομισμάτων τους ενώ η συνεχιζόμενη εμβάθυνση της κρίσεως προκαλεί σοβαρά ερωτηματικά για την πορεία αυτών των οικονομιών το Ιδιαίτερα κρίσιμη είναι η θέση της Τουρκίας όπου οι διαπραγματεύσεις της κυβερνήσεώς της με το ΔΝΤ βρίσκονται σε στασιμότητα, παρά το ότι η χρηματοδότηση από το ΔΝΤ κρίνεται αναγκαία. Ανάλογα ερωτηματικά τίθενται και για χώρες όπως η Ρουμανία, η Βουλγαρία και η Σερβία, παρότι οι χώρες αυτές είχαν αντιμετωπίσει την κρίση με αξιοσημείωτη σταθερότητα έως τα τέλη του Η Σερβία επέλεξε ήδη την λύση του ΔΝΤ για να εξασφαλίσει περιθώρια ελιγμών στο δημοσιονομικό τομέα και ομαλή προσγείωση για την οικονομία της. Δάνεια, από την Ευρωπαϊκή Ένωση ή/και το ΔΝΤ, αναμένεται να εξασφαλίσουν τελικά η Βουλγαρία και η Ρουμανία. Τέλος, για τις μεγάλες αναδυόμενες αγορές, όπως η Κίνα και η Ινδία το βέβαιο σήμερα είναι ότι θα αντιμετωπίσουν σημαντική επιβράδυνση της αναπτυξιακής τους δυναμικής το Το ερώτημα δε είναι κατά πόσο θα θελήσουν να ενισχύσουν την ανάπτυξή τους με αύξηση της εγχώριας ζητήσεως στις οικονομίες τους, συμβάλλοντας ταυτοχρόνως και στον σημαντικό περιορισμό των παγκόσμιων μακροοικονομικών ανισορροπιών που απετέλεσαν αποφασιστικό παράγοντα της παρούσας κρίσεως. Ζημίες χρηματοοικονομικών ιδρυμάτων από την κρίση Από τα πρώτα της στάδια η κρίση προκάλεσε πολύ μεγάλες ζημίες στα μεγαλύτερα ΧΙ του κόσμου, ιδιαιτέρως σε εκείνα που ήταν άμεσα εκτεθειμένα στην αγορά ΣΔΥΚ των ΗΠΑ ή/και το ενεργητικό τους περιελάμβανε ΥΣΕ σε μεγάλο ποσοστό και που υποχρεώθηκαν σε διαγραφές πολύ μεγάλων ποσών ΥΣΕ και σε αναδιάρθρωση της μετοχικής τους βάσεως. Σύμφωνα με στοιχεία του Bloomberg, στα τέλη Σεπτεμβρίου 2008 τα ΧΙ σε παγκόσμιο επίπεδο είχαν καταγράψει ζημίες από διαγραφές ΥΣΕ ύψους e 710 δισ., εκ των οποίων τα e 507 δισ. είχαν διαγραφεί από τράπεζες. Το ΔΝΤ από την πλευρά του, στο Global Financial Stability Report, Αpril 2008, εκτιμούσε ότι εάν η αποτίμηση των στοιχείων του ενεργητικού των ΧΙ παγκο- 1. Βλέπε "Capital Market Monitor", Institute of International Finance, December OIKONOMIKO ΔEΛTIO

11 σμίως γινόταν με βάση τις τιμές που ίσχυαν στις αγορές ομολόγων στα τέλη Απριλίου 2008, τότε οι ζημίες θα ανέρχονταν στα $ 945 δισ. Όμως, όπως φαίνεται στον Πίνακα 1, τον Οκτώβριο του 2008 το ΔΝΤ εκτιμούσε ότι οι ζημίες αυτές, με βάση τις τιμές των ομολόγων που ίσχυαν στις αγορές στα μέσα Οκτωβρίου 2008, θα ξεπερνούσαν τελικά τα $ 1,4 τρισ., σε μία συνολική αξία δανείων και ομολόγων καλυμμένων με διάφορες κατηγορίες δανείων ύψους $ 23,2 τρισ. Τέλος, στο τέλος Ιανουαρίου 2009, το ΔΝΤ αναθεωρεί προς τα πάνω τις ανωτέρω ζημιές στα $ 2,2 τρισ. Πίνακας 1. Εκτιμήσεις ζημίων από δάνεια και ομόλογα καλυμμένα με δάνεια των ΗΠΑ (δισ. $) Δάνεια ΗΠΑ Χρεόγραφα ΗΠΑ Ποσό Ζημίες Ποσό Ζημίες ΣΔΥΚ Ομόλογα καλυμμένα με ΣΔΥΚ Στεγαστικά Δανεια Τύπου Alt-A Ομόλογα καλυμμένα με Καταν Δάνεια και Δάνεια σε Μικρομ. Επιχ. Κανονικά Στεγαστικά Δάνεια Ομόλογα καλυμμένα με Στεγ Δάνεια Στεγ. Δάνεια για Εμπορικά Ομόλογα/Δάνεια για Εμπορ Ακίνητα Ακίνητα Καταναλωτικά Δάνεια Ομόλογα/Καταναλωτικά Δάνεια Επιχειρηματικά Δάνεια Ομόλογα/ΕΔΥΔ* Ομόλογα/ΕΔΥΚ** Δάνεια για Εξαγορές Ομόλογα/Δάνεια για Εξαγορές Σύνολο Δανείων Σύνολο Ομολόγων Σύνολο Δανείων και Καλυμμένων Ομολόγων Σύνολο Ζημίων * ΕΔΥΔ = Επιχειρηματικά Δάνεια Υψηλής Διαβαθμίσεως ** ΕΔΥΚ = Επιχειρηματικά Δάνεια Υψηλού Κινδύνου Πηγή: IFS, "Global Financial Stability Report", October 2008 Ο μεγαλύτερος κίνδυνος σήμερα είναι η προοπτική μίας περαιτέρω επιβαρύνσεως της οικονομικής καταστάσεως των χρηματοοικονομικών ιδρυμάτων από τη σημαντική επιδείνωση της οικονομικής καταστάσεως των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων που αναμένεται να προκύψει από τη βαθειά ύφεση στις ανεπτυγμένες και σε πολλές αναπτυσσόμενες οικονομίες. Επίσης, το ΔΝΤ εκτιμά ότι με την ολοκλήρωση της κρίσεως το ενεργητικό των τραπεζών των ΗΠΑ και της Ευρώπης θα είναι μικρότερο κατά $ 10 τρισ. περίπου από το επίπεδό του πριν από τα μέσα του 2007, ποσό που ισοδυναμεί με το 14,5% των συνολικών υπολοίπων των δανείων των τραπεζών προς τον ιδιωτικό τομέα. Αυτή η de facto μείωση της δανειακής επιβαρύνσεως των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων αλλά και των κρατών (ιδιαιτέρως των χωρών με υψηλό δημόσιο χρέος) έχει ονομασθεί de-leveraging. Χωρίς τις εκτεταμένες κυβερνητικές παρεμβάσεις για την αντιμετώπιση των δυσμενών συνεπειών της χρηματοοικονομικής κρίσεως, η πιστωτική επέκταση θα μειωνόταν το κατά -7,3% στις ΗΠΑ, κατά -6,3% στο Ην. Βασίλειο και κατά -4,5% στη Ζώνη του Ευρώ. Από τα ανωτέρω προκύπτει ότι η χρηματοοικονομική κρίση που άρχισε από την αγορά ΣΔΥΚ των ΗΠΑ έλαβε τελικά υπέρμετρες διαστάσεις, προσβάλλοντας το ΠΧΣ στο σύνολό του και αναπόφευκτα και την πραγματική οικονομία των χωρών σε παγκόσμιο επίπεδο οδηγώντας στη σημερινή βαθειά ύφεση στην 11 OIKONOMIKO ΔEΛTIO

12 οποία έχουν ήδη περιέλθει οι μεγάλες ανεπτυγμένες χώρες. Ο μεγαλύτερος δε κίνδυνος σήμερα είναι η προοπτική μίας περαιτέρω επιβαρύνσεως της οικονομικής καταστάσεως των ΧΙ από τη σημαντική επιδείνωση της οικονομικής καταστάσεως των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων που αναμένεται να προκύψει από τη βαθειά ύφεση στις ανεπτυγμένες και σε πολλές αναπτυσσόμενες οικονομίες, η οποία εκτιμάται ότι θα επιδεινωθεί στο 1ο εξάμηνο του Την αποτροπή μίας τέτοιας δυσμενούς τροπής των πραγμάτων επιδιώκουν οι Κεντρικές Τράπεζες και οι κυβερνήσεις των χωρών σε παγκόσμιο επίπεδο. Ο ρόλος των Κεντρικών Τραπεζών και των κυβερνήσεων στην εξέλιξη και στην προσπάθεια επιλύσεως της κρίσεως αναλύεται στη συνέχεια. Μέτρα για τον περιορισμό των επιπτώσεων της χρηματοοικονομικής κρίσεως Οι Κεντρικές Τράπεζες των ανεπτυγμένων χωρών προσπάθησαν από την πρώτη στιγμή που εκδηλώθηκε η κρίση να αποκαταστήσουν τα επίπεδα βραχυχρόνιας ρευστότητας για τις τράπεζες και τις οικονομίες σε ικανοποιητικά επίπεδα. Αποκατάσταση ικανοποιητικών συνθηκών βραχυχρόνιας ρευστότητας: Οι Κεντρικές Τράπεζες των ανεπτυγμένων χωρών προσπάθησαν από την πρώτη στιγμή που εκδηλώθηκε η κρίση να αποκαταστήσουν τα επίπεδα βραχυχρόνιας ρευστότητας για τις τράπεζες και τις οικονομίες σε ικανοποιητικά επίπεδα. Προσπάθησαν να διατηρήσουν τα βραχυχρόνια επιτόκια σε επίπεδα συμβατά με τα επιτόκια παρεμβάσεως. Επιπλέον, οι Κεντρικές Τράπεζες προσπάθησαν να καλύψουν το κενό που είχε δημιουργηθεί από τη γενικότερη δυσλειτουργία της διατραπεζικής αγοράς και να μειώσουν τα μεγάλα περιθώρια κινδύνου στα διατραπεζικά επιτόκια με τα ακόλουθα μέσα: α) Αυξάνοντας τη μέση διάρκεια της χρηματοδοτήσεως που παρέχεται στις τράπεζες με τη δημιουργία νέων πρακτικών και διευκολύνσεων. β) Αυξάνοντας το εύρος των χρηματοοικονομικών μέσων του ενεργητικού των τραπεζών που μπορεί να χρησιμοποιηθεί ως ενέχυρο για χρηματοδότηση από την Κεντρική Τράπεζα. Στο νέο πακέτο των αποδεκτών μέσων συμπεριλαμβάνονται τώρα και τα ομόλογα που είναι καλυμμένα με στεγαστικά ή άλλα τραπεζικά δάνεια υψηλής πιστοληπτικής διαβαθμίσεως. γ) Ειδικότερα στις ΗΠΑ, η FED προχώρησε σε παροχή χρηματοδοτικών διευκολύνσεων ακόμη και σε ΧΙ που δεν ήταν εμπορικές τράπεζες. δ) Αυξάνοντας τις δυνατότητες των ΧΙ να δανείζονται χρηματοοικονομικά μέσα τα οποία θα μπορούσαν να χρησιμοποιηθούν ως ενέχυρο για δανεισμό από την Κεντρική Τράπεζα ή τις διατραπεζικές αγορές. Τέλος, οι Κεντρικές Τράπεζες συνεργάθηκαν στενά με στόχο την αύξηση των δυνατοτήτων τους για αποκατάσταση ικανοποιητικών συνθηκών ρευστότητας σε όλα τα νομίσματα και σε όλες τις χώρες. Ιδιαίτερης σημασίας ήταν η αποκατάσταση ικανοποιητικών συνθηκών ρευστότητας σε Δολάρια στην Ευρώπη και στην ΝΑ Ασία. Γενικά, οι Κεντρικές Τράπεζες είχαν αξιοσημείωτη επιτυχία στην αντιμετώπιση των προβλημάτων ρευστότητας που προέκυπταν από τη δυσλειτουργία των διατραπεζικών αγορών, τουλάχιστον έως τον Αύγουστο Αυτός δε, ήταν ένας από τους λόγους που οι επιπτώσεις της χρηματοοικονομικής κρίσεως στην πραγματική οικονομία και στα ΧΙ που δεν συμπεριελάμβαναν στο ενεργητικό τους σημαντικά ποσά ΣΔΥΚ των ΗΠΑ και ομόλογα καλυμμένα με ΣΔΥΚ, ήταν μάλλον περιορισμένες έως την περίοδο αυτή. Τα πράγματα όμως, άλλαξαν μετά τη χρεοκοπία της LB. Τότε, τα προθεσμιακά διατραπεζικά επιτόκια εκτοξεύθηκαν σε πολύ υψηλά επίπεδα ενώ η πρόσβαση των τραπεζών στις διατραπεζικές αγορές έγινε σημαντικά περιορισμένη. Άξιες λόγου συναλλαγές χωρίς ενέχυρο πραγματοποιούνται μόνο στο overnight επιτόκιο και σε πολύ μικρές διάρκειες. Το κόστος του χρήματος για τις τράπεζες ανήλθε σε εξαιρετικά υψηλά επίπεδα και η αύξηση αυτή άρχισε πια να προσδιορίζει και το κόστος χρηματοδοτήσεως των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών. 12 OIKONOMIKO ΔEΛTIO

13 Οι εξελίξεις αυτές έδειξαν την άμεση ανάγκη που υπήρχε για συντονισμένη παρέμβαση των κυβερνήσεων για τη στήριξη των τραπεζών και του χρηματοοικονομικού συστήματος ως σύνολο. Χωρίς μία τέτοια παρέμβαση, η οποία μάλιστα θα έπρεπε να είναι μεγάλης εμβέλειας, υπήρχε σημαντικός κίνδυνος καταρρεύσεως του χρηματοοικονομικού συστήματος. Η FED από την πλευρά της προσπάθησε να εντείνει περαιτέρω τις παρεμβάσεις της και να προχωρήσει πιο ανοιχτά στην εφαρμογή πολιτικής «ποσοτικής διευκολύνσεως» ( quantitative easing ) για αύξηση της ρευστότητας που ήταν διαθέσιμη στην οικονομία πέρα από την αύξηση που επετεύχθη με τη μείωση των επιτοκίων στο 0%-0,25%. Στο πλαίσιο αυτής της πολιτικής η FED έχει μεγεθύνει σημαντικά το ενεργητικό της τους τελευταίους δύο μήνες στα $ 2,3 τρισ., από $ 1,3 τρισ. που ήταν έως τον Σεπτέμβριο του Ειδικότερα, η FED ανακοίνωσε ότι θα αγοράσει ομόλογα καλυμμένα με στεγαστικά δάνεια ύψους $ 600 δισ. από τις GSEs (Fannie Mae και Freddie Mac) και ότι θα δανείσει επιπλέον $ 200 δισ. για να προωθήσει την παροχή δανείων στους καταναλωτές. Τα δύο αυτά νέα προγράμματα (που συνέβαλαν αμέσως στη μείωση των επιτοκίων των μακροπρόθεσμων στεγαστικών δανείων κατά 50 bps) συμβάλλουν στη νέα σημαντική αύξηση του ενεργητικού της FED που αναμένεται τώρα να πλησιάσει τα $ 3,4 τρισ. το Δεδομένου ότι η FED δεν έχει άλλον εμφανή τρόπο για να εξασφαλίσει τη χρηματοδότηση των ανωτέρω προγραμμάτων (αφού δεν διαθέτει πια άλλα στοιχεία ενεργητικού για να πωλήσει), είναι πολύ πιθανό ότι η χρηματοδότηση αυτή θα πραγματοποιηθεί με έκδοση νέου χρήματος. Μία τέτοια ενέργεια δεν θα έχει πληθωριστικές επιπτώσεις κατά την περίοδο της κρίσεως, αφού απλώς αντισταθμίζει σε κάποιον βαθμό τη σημαντική μείωση του τραπεζικού χρήματος. Μέχρι τον Ιούλιο του 2008 η πολιτική επιτοκίων της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας αγνοούσε τη χρηματοοικονομική κρίση και είχε ως αποκλειστικό στόχο την αντιμετώπιση των πληθωριστικών πιέσεων στη Ζώνη του Ευρώ, δεδομένου ότι, λόγω των μεγάλων αυξήσεων των τιμών του πετρελαίου και των τροφίμων, ο πληθωρισμός διαμορφώθηκε στο 4,0%. Πολιτική επιτοκίων: Η πολιτική επιτοκίων χρησιμοποιήθηκε με διαφορετικό τρόπο, όμως, από τις Κεντρικές Τράπεζες: Η FED, προχώρησε ταχύτατα σε μείωση των επιτοκίων παρεμβάσεώς της, από το 5,25% τον Σεπτέμβριο του 2007 στο 0%-0,25% τον Δεκέμβριο του 2008, ενεργώντας αμέσως μόλις έγινε κατανοητό ότι η κρίση ελάμβανε μεγάλες διαστάσεις. Αντιθέτως, μέχρι τον Ιούλιο του 2008 η πολιτική επιτοκίων της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ) αγνοούσε τη χρηματοοικονομική κρίση και είχε ως αποκλειστικό στόχο την αντιμετώπιση των πληθωριστικών πιέσεων στη Ζώνη του Ευρώ, δεδομένου ότι, λόγω των μεγάλων αυξήσεων των τιμών του πετρελαίου και των τροφίμων, ο πληθωρισμός διαμορφώθηκε στο 4,0%. Αυτό οδήγησε στην εντυπωσιακή απόφαση της ΕΚΤ για αύξηση των επιτοκίων παρεμβάσεώς της στο 4,25% στις Διάγραμμα 4. Πολιτκή επιτοκίων Κεντρικών Τραπεζών 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% Tράπεζα της Αγγλίας ΕΚΤ FED 0,5% 0,0% Πηγή: Bloomberg 13 OIKONOMIKO ΔEΛTIO

14 Ο μη συγχρονισμός της πολιτικής της FED και της ΕΚΤ στο χρονικό διάστημα Σεπτεμβρίου 2007-Σεπτεμβρίου 2008 συνέβαλε στην αδυναμία εξόδου από την κρίση και στη σημαντική επιδείνωσή της από τον Σεπτέμβριο του Η επιβεβαίωση της υφέσεως και στις τρεις μεγαλύτερες οικονομίες του πλανήτη και η ταχεία επιδείνωση της χρηματοοικονομικής κρίσεως από τον Σεπτέμβριο του 2008 οδήγησαν στη μεγάλη πτώση των τιμών του πετρελαίου και των άλλων εμπορευμάτων και πρώτων υλών και, τέλος, στην υποτίμηση του Ευρώ σε πολύ πιο ανταγωνιστικά επίπεδα από ό,τι τον Ιούλιο του Βεβαίως, ο μη συγχρονισμός της πολιτικής της FED και της ΕΚΤ στο χρονικό διάστημα Σεπτεμβρίου 2007-Σεπτεμβρίου 2008 (Διάγραμμα 4), συνέβαλε στην αδυναμία εξόδου από την κρίση και στη σημαντική επιδείνωσή της από τον Σεπτέμβριο του Ειδικότερα, έως τον Ιούλιο 2008 η πολιτική των υψηλών επιτοκίων της ΕΚΤ στηριζόταν στην υποτιθέμενη ισχυρή οικονομία της Ζώνης του Ευρώ, κυρίως της Γερμανίας βάσει των στοιχείων έως και το 1ο τρίμηνο Αυτό οδήγησε στη σημαντική ανατίμηση του Ευρώ (στο 1,593 USD/EUR την ) και συνέβαλε γενικά στην υποτιμητική τάση του Δολαρίου που με τη σειρά της συνέβαλε στις μεγάλες αυξήσεις των τιμών του πετρελαίου (στα $ 145,31/βαρέλι την ), των βασικών τροφίμων και άλλων πρώτων υλών (που τιμολογούνται σε Δολάρια) έως τον Ιούλιο του Οι εξελίξεις αυτές, σε συνδυασμό με την εντεινόμενη πιστωτική στενότητα, συνέβαλαν στην ανατροπή της αναπτυξιακής δυναμικής των οικονομιών της ΖτΕ και στην είσοδό τους σε ύφεση από το 2ο τρίμηνο του 2008, καθώς και στην περαιτέρω επιδείνωση της οικονομικής καταστάσεως των ευρωπαϊκών ΧΙ. Η επιβεβαίωση της υφέσεως και στις τρεις μεγαλύτερες οικονομίες του πλανήτη και η ταχεία επιδείνωση της χρηματοοικονομικής κρίσεως από τον Σεπτέμβριο του 2008 οδήγησαν στη μεγάλη πτώση των τιμών του πετρελαίου και των άλλων εμπορευμάτων και πρώτων υλών και, τέλος, στην υποτίμηση του Ευρώ σε πολύ πιο ανταγωνιστικά επίπεδα από ό,τι τον Ιούλιο του Μετά την επιδείνωση της κρίσεως η πολιτική επιτοκίων της ΕΚΤ συντονίσθηκε μερικώς με αυτή των άλλων Κεντρικών Τραπεζών, αν και με μεγάλη καθυστέρηση. Τον Δεκέμβριο του 2008 τα επιτόκια παρεμβάσεως στις ΗΠΑ και την Ιαπωνία διαμορφώθηκαν στο 0,0%, ενώ στη ΖτΕ μειώθηκαν στο 2,5% και στο 2% τον Ιανουάριο του Δεδομένου ότι ο πληθωρισμός στη Ζώνη του Ευρώ μειώθηκε στο 1,1% τον Ιανουάριο του 2009 και ενδεχομένως θα γίνει μηδενικός στα μέσα του 2009 υπό την επίπτωση της βαθειάς υφέσεως των οικονομιών της Ζώνης του Ευρώ, αναμένεται ταχεία πτώση των επιτοκίων και από την ΕΚΤ στο 1,5% στο 1ο τρίμηνο του 2009 και, ενδεχομένως, σε χαμηλότερα επίπεδα στη συνέχεια. Η επιφυλακτική στάση της ΕΚΤ όσον αφορά στη μείωση των επιτοκίων (σε μηδενικά, ενδεχομένως, επίπεδα) σε συνδυασμό με τη συνεχιζόμενη δυσλειτουργία της διατραπεζικής αγοράς, παρά τις προσπάθειες της ΕΚΤ για ενίσχυση της ρευστότητας στη Ζώνη του Ευρώ, συμβάλλουν στη βαθειά ύφεση που επιβαρύνει την ΖτΕ από το 2ο εξάμηνο του 2008, με την ανάκαμψη να εκτιμάται ότι θα έρθει αργότερα στην Ευρώπη από ό,τι στις άλλες μεγάλες οικονομίες. Όμως, η πτώση του κόστους του χρήματος για τα ΧΙ απαιτεί κατά κύριο λόγο την αποκατάσταση της εμπιστοσύνης μεταξύ των ΧΙ και της ομαλής λειτουργίας των διατραπεζικών αγορών και των αγορών επιχειρηματικών ομολόγων και γραμματίων. Η αποκατάσταση συνθηκών επαναλειτουργίας των αγορών επιχειρηματικών ομολόγων και γραμματίων για την ομαλή αναχρηματοδότηση του σχετικού χρέους των ΧΙ: Οι Κεντρικές Τράπεζες σε συνεργασία με τις κυβερνήσεις είχαν από ενωρίς προχωρήσει σε προσπάθειες επαναλειτουργίας των διατραπεζικών αγορών και των αγορών επιχειρηματικών ομολόγων και γραμματίων. Ωστόσο, μετά τα γεγονότα του Σεπτεμβρίου 2008 στις ΗΠΑ έγινε κατανοητό ότι χωρίς μία ευρείας κλίμακας κρατική παρέμβαση 14 OIKONOMIKO ΔEΛTIO

15 Στις ΗΠΑ, ψηφίσθηκε το αναθεωρημένο σχέδιο στηρίξεως του χρηματοοικονομικού συστήματος ύψους $ 700 δισ., το λεγόμενο «πρόγραμμα ανακουφίσεως των χρηματοοικονομικών ιδρυμάτων από το βάρος των επισφαλών μη ρευστοποιήσιμων στοιχείων του ενεργητικού τους», ενώ η FED ανακοίνωσε τη δημιουργία ειδικού φορέα για την αγορά επιχειρηματικών γραμματίων. με μεγάλες δυνατότητες συμβολής στην αναχρηματοδότηση των τραπεζών και στην απαλλαγή τους από τα επισφαλή μη ρευστοποήσιμα στοιχεία του ενεργητικού τους, η αποκατάσταση της ομαλής λειτουργίας των αγορών και του ΧΣ δεν θα ήταν δυνατή. Αποφασίσθηκε τότε από την FED και τον Υπουργό Οικονομικών των ΗΠΑ να προταθεί στο Κογκρέσο ένα μεγάλο πακέτο βοήθειας ύψους $ 700 δισ. για την αποκατάσταση της ομαλής λειτουργίας των διαταραγμένων χρηματοοικονομικών αγορών. Η απόρριψη του πακέτου αυτού από το Κογκρέσο την , οδήγησε σε μεγάλη πτώση των χρηματιστηριακών αγορών σε παγκόσμιο επίπεδο και στην άμεση μετάδοση της κρίσεως στην Ευρώπη, όπου πολλές μεγάλες τράπεζες αποκάλυψαν τα σημαντικά προβλήματα ρευστότητας ή/και κεφαλαιακής επάρκειας που αντιμετώπιζαν. Η χρηματοδότηση των τραπεζών συνεχιζόταν μόνο από τις Κεντρικές Τράπεζες, που παρείχαν μεγάλα ποσά ρευστότητας, με σημαντικά διευρυμένο το εύρος των χρηματοοικονομικών μέσων που δέχονταν ως ενέχυρο. Όμως, αρκετές τράπεζες δεν διέθεταν πια κατάλληλα (υψηλής ποιότητας) τιτλοποιημένα στοιχεία ενεργητικού για να διαθέσουν ως ενέχυρο, ενώ ταυτοχρόνως είχαν μεγάλες ανάγκες και για ίδια κεφάλαια. Έτσι, και οι ευρωπαϊκές κεντρικές τράπεζες και κυβερνήσεις προχώρησαν σε πιο δραστικά μέτρα προκειμένου να αποφευχθεί η χρεοκοπία μεγάλου αριθμού ΧΙ και η διεύρυνση της κρίσεως. Στις ΗΠΑ, ψηφίσθηκε τελικά από το Κογκρέσο το αναθεωρημένο σχέδιο στηρίξεως του ΧΣ ύψους $ 700 δισ., το λεγόμενο «πρόγραμμα ανακουφίσεως των ΧΙ από το βάρος των επισφαλών μη ρευστοποιήσιμων στοιχείων του ενεργητικού τους», ενώ η FED ανακοίνωσε τη δημιουργία ειδικού φορέα για την αγορά επιχειρηματικών γραμματίων διάρκειας τριών μηνών με στόχο την ενίσχυση της ρευστότητας των ΧΙ και την επαναλειτουργία της κρίσιμης αυτής αγοράς. Επίσης, η FED ενέτεινε την προσπάθεια παροχής ρευστότητας στα ΧΙ σε καθημερινή βάση με διάφορες μορφές διευκολύνσεων. Στο Ην. Βασίλειο, η κυβέρνηση ανακοίνωσε εσπευσμένα τη διάθεση χρηματοοικονομικού πακέτου ύψους 50 δισ. για την ενίσχυση των εποπτικών κεφαλαίων των τριών μεγάλων τραπεζών της χώρας, καθώς και μέτρα για την ενίσχυση ρευστότητας των τραπεζών συνολικού ύψους 350 δισ., εκ των οποίων 100 δισ. αφορούν εγγυήσεις για τη λειτουργία των τραπεζών στη διατραπεζική αγορά και 250 δισ. εγγυήσεις για την αναχρηματοδότησή τους στην αγορά επιχειρηματικών ομολόγων. Στη Ζώνη του Ευρώ η ΕΚΤ συνέχισε να παρέχει επίσης μεγάλα ποσά ρευστότητας στις τράπεζες που έχουν ανάγκη, με διάφορες μορφές διευκολύνσεων, ενώ στην ΕΕ-27, αποφασίσθηκε η αύξηση του εγγυημένου ποσού των καταθέσεων από όλες τις χώρες στα e 50 χιλ. Ωστόσο, πολλές χώρες προχώρησαν σε μεγαλύτερη ή και απεριόριστη αύξηση αυτού του ποσού. Ειδικότερα, στην Ελλάδα το εγγυημένο ποσό αυξήθηκε στα e 100 χιλ. για τρία έτη, ενώ η Ιρλανδία και το Ην. Βασίλειο αποφάσισαν να εγγυηθούν το σύνολο των υποχρεώσεων των τραπεζών τους. Πάντως, η ταχεία επιδείνωση της κρίσεως μετά τον Σεπτέμβριο του 2008 απαιτούσε τον έγκαιρο συντονισμό των κυβερνήσεων τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Ευρώπη για την αποφυγή εξαιρετικά δυσμενών και επικίνδυνων καταστάσεων στο ΧΣ. Ο συντονισμός έγινε τελικά δυνατός διότι το χρηματοοικο- 15 OIKONOMIKO ΔEΛTIO

16 Η ταχεία επιδείνωση της κρίσεως μετά τον Σεπτέμβριο του 2008 απαιτούσε τον έγκαιρο συντονισμό των κυβερνήσεων τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Ευρώπη για την αποφυγή εξαιρετικά δυσμενών και επικίνδυνων καταστάσεων στο χρηματοοικονομικό σύστημα. Ο συντονισμός έγινε τελικά δυνατός. Από τα μέσα Οκτωβρίου 2008, η κεφαλαιακή επάρκεια των τραπεζών έχει αποκατασταθεί κυρίως με κρατικές παρεμβάσεις που σε ορισμένες περιπτώσεις έχουν λάβει μεγάλες διαστάσεις και οδηγούν σε πλήρη κρατικοποίηση ορισμένων σημαντικών χρηματοοικονομικών ιδρυμάτων. Αυτές, σε συνδυασμό με την ταχεία πτώση των επιτοκίων από τις Κεντρικές Τράπεζες, αποδίδουν καρπούς. νομικό πακέτο της κυβερνήσεως του Ην. Βασιλείου θεωρήθηκε αρχικά επαρκές από τις αγορές και υιοθετήθηκε από τις ΗΠΑ, τη Γερμανία, τη Γαλλία και τις άλλες ευρωπαϊκές χώρες. Αυτό είχε ως αποτέλεσμα την ενίσχυση της εμπιστοσύνης των επενδυτών στα ΧΙ και τη συγκράτηση της πτωτικής πορείας των χρηματιστηριακών αγορών στις αρχές Οκτωβρίου Ειδικότερα, η κυβέρνηση των ΗΠΑ ανακοίνωσε ότι το χρηματοδοτικό πακέτο των $ 700 δισ. θα χρησιμοποιηθεί τόσο για ενίσχυση της κεφαλαιακής επάρκειας των ΧΙ που θα το ζητήσουν ($ 250 δισ.), όσο και για αγορά επισφαλών μη ρευστοποιήσιμων στοιχείων του ενεργητικού αυτών των ιδρυμάτων. Η Γερμανία, από την πλευρά της, ανακοίνωσε το δικό της χρηματοδοτικό πακέτο ύψους e 500 δισ., εκ των οποίων e 400 δισ. προορίζονται για εγγυήσεις αναχρηματοδοτήσεως του χρέους των ΧΙ (με πρόσθετο επιτόκιο 2,0%) και e 100 δισ. για ενίσχυση των ιδίων κεφαλαίων εκείνων των ΧΙ που θα το ζητήσουν. Επιπλέον, το νέο πακέτο ενισχύσεως θα μπορεί να αναλάβει τις ανοιχτές θέσεις σε κίνδυνο των ΧΙ της Γερμανίας που είχαν δημιουργηθεί έως τις Τέλος, θέσπιση ανάλογων μέτρων αντιμετωπίσεως των προβλημάτων των ΧΙ στις χώρες τους ανακοίνωσαν οι κυβερνήσεις των άλλων χωρών της ΕΕ-27, συμπεριλαμβανομένης και της Ελλάδος για την «Ενίσχυση της ρευστότητας της οικονομίας για την αντιμετώπιση των επιπτώσεων της διεθνούς χρηματοπιστωτικής κρίσεως» εφαρμόζεται στα ελληνικά ΧΙ που δεν επιβαρύνονται με επισφαλή και μη ρευστοποιήσιμα στοιχεία ενεργητικού σχετιζόμενα με την αγορά ΣΔΥΚ των ΗΠΑ, ενώ στηρίζουν τη χρηματοδοτική τους δραστηριότητα κατά ποσοστό άνω του 90% σε καταθέσεις πελατών τους. Ενισχύει περαιτέρω την ήδη ικανοποιητική κεφαλαιακή επάρκεια των ΧΙ και διευκολύνει τη λειτουργία τους και τη χρηματοδότησή τους από την ΕΚΤ και στη διατραπεζική αγορά, καθώς και στις αγορές επιχειρηματικών ομολόγων. Με αυτό τον τρόπο, από τα μέσα Οκτωβρίου 2008, η κεφαλαιακή επάρκεια των τραπεζών έχει αποκατασταθεί κυρίως με κρατικές παρεμβάσεις που σε ορισμένες περιπτώσεις έχουν λάβει μεγάλες διαστάσεις και οδηγούν σε πλήρη κρατικοποίηση ορισμένων σημαντικών ΧΙ (Διάγραμμα 5). Διάγραμμα 5. Κάλυψη των αναγκών των ΧΙ σε ίδια κεφάλαια κατά το 2008 Ιαν Ιούλ. 08 $ 300 δισ. Κράτος 69% Άλλοι Θεσµικοί Επενδυτές 24% Πηγή: IFS, "Global Financial Stability Report", October 2008 Επενδυτικά Κρατικά Ταµεία (SWF) 7% Οι ανωτέρω αποφάσεις, σε συνδυασμό με την ταχεία πτώση των επιτοκίων από τις Κεντρικές Τράπεζες, αποδίδουν καρπούς όσον αφορά την αποκατάσταση της λειτουργίας των διατραπεζικών αγορών, ενώ κάποια δραστηριότητα σημειώνεται και στις αγορές επιχειρηματικών ομολόγων και γραμματίων, κυρίως με τη συμβολή της FED. Οι παρεμβάσεις αυτές 16 OIKONOMIKO ΔEΛTIO

17 αποτελούν ένα αποφασιστικό βήμα για την αποκατάσταση εν τέλει της ομαλής λειτουργίας των αγορών, ενδεχομένως με τη λήψη πρόσθετων μέτρων στο άμεσο μέλλον. Ωστόσο, δεν έγινε δυνατόν να αποτρέψουν την ύφεση στην παγκόσμια οικονομία. Επίλογος Η τρίτη φάση της χρηματοοικονομικής κρίσεως Η παγκόσμια οικονομία ευρίσκεται σήμερα στην αρχή μίας τρίτης φάσεως της χρηματοοικονομικής κρίσεως, που συνοδεύεται από όξυνση της υφέσεως και διατήρηση των περιθωρίων των επιχειρηματικών ομολόγων σε υψηλά επίπεδα. Υπάρχει, λοιπόν, ο κίνδυνος, οι επιχειρήσεις να μην μπορούν να αναχρηματοδοτηθούν πλήρως το Η παγκόσμια οικονομία ευρίσκεται σήμερα στην αρχή μίας τρίτης φάσεως της χρηματοοικονομικής κρίσεως, που συνοδεύεται από όξυνση της υφέσεως και διατήρηση των περιθωρίων των επιχειρηματικών ομολόγων σε υψηλά επίπεδα, παρά τα μέτρα που έχουν ληφθεί και εξακολουθούν να λαμβάνονται. Υπάρχει, λοιπόν, ο κίνδυνος, πέραν των υψηλών περιθωρίων και του υψηλού συνολικού κόστους χρηματοδοτήσεως, οι επιχειρήσεις να μην μπορούν να αναχρηματοδοτηθούν πλήρως το Oι ανάγκες αναχρηματοδοτήσεως των επιχειρήσεων με επιχειρηματικά ομόλογα εκτιμώνται σε $ 1,8 τρισ. σε ΗΠΑ και Ευρώπη και $ 200 δισ. στις ανερχόμενες αγορές. Ένας από τους κύριους αγοραστές επιχειρηματικών ομολόγων είναι τα hedge funds και άλλοι θεσμικοί επενδυτές που στην τρέχουσα περίοδο αντιμετωπίζουν εκροές σε συνεχή βάση, η δε δυνατότητά τους να δανείζονται έχει περιορισθεί σημαντικά. Συνεπώς, η επενδυτική βάση για τέτοιους τίτλους έχει μειωθεί. Αλλά υπάρχει και το ενδεχόμενο να εκτοπισθούν τα επιχειρηματικά ομόλογα από τα κρατικά ομόλογα καθώς αναμένεται δανεισμός ύψους $ 3 τρισ. από τις κυβερνήσεις ΗΠΑ και Ευρώπης και $ 1 τρισ. για τραπεζικά ομόλογα με εγγύηση του Δημοσίου. Για να απορροφηθεί όλο αυτό το κύμα επιχειρηματικών και κρατικών ομολόγων ενδεχομένως να απαιτήσει αυξημένες αποδόσεις, εμποδίζοντας την ανάκαμψη. Σε κάθε περίπτωση, η αδυναμία αναχρηματοδοτήσεως θα οδηγήσει σε αύξηση πτωχεύσεων, επισφαλειών και, συνεπώς, ζημιών απομειώσεως για τις τράπεζες, που με τη σειρά τους θα απαιτήσει περαιτέρω στήριξη της κεφαλαιακής βάσεως των τραπεζών. Τέλος, σε βάθος χρόνου και μόλις αρχίσει η ανάκαμψη, η οικονομική πολιτική θα τεθεί προ των ευθυνών της, καθώς θα πρέπει να αντιστρέψει σε σύντομο χρονικό διάστημα τον υπερβολικά επεκτατικό χαρακτήρα των μέτρων νομισματικής και δημοσιονομικής πολιτικής που έχουν ληφθεί έτσι ώστε να αποφευχθεί η εμφάνιση ανεξέλεγκτου πληθωρισμού. 17 OIKONOMIKO ΔEΛTIO

18 ΤΑ ΑΙΤΙΑ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΚΡΙΣΕΩΣ ΚΑΙ Η ΠΡΟΟΠΤΙΚΗ ΕΞΟΔΟΥ ΤΗΣ ΠΑΓΚΟΣΜΙΑΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΑΠΟ ΤΗΝ ΥΦΕΣΗ Εισαγωγή Η χρεοκοπία της Lehman Brothers και άλλων χρηματοοικονομικών ιδρυμάτων τον Σεπτέμβριο του 2008 δεν ήταν ο μόνος παράγοντας που οδήγησε στην παγκόσμια οικονομική ύφεση που αντιμετωπίζουμε σήμερα. Σε αυτό συνέβαλαν και η ανεξέλεγκτη αύξηση των τιμών του πετρελαίου και των τροφίμων και η ταχεία ανατιμητική πορεία του Ευρώ που επιβάρυναν δυσανάλογα την παγκόσμια οικονομία έως τον Ιούλιο του Η παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση που άρχισε τον Αύγουστο του 2007 προκάλεσε μεγάλες ζημιές και ανέτρεψε την οικονομική κατάσταση των μεγαλύτερων χρηματοοικονομικών ιδρυμάτων (ΧΙ) παγκοσμίως έως το καλοκαίρι του 2008, αλλά έλαβε υπέρμετρα μεγάλες διαστάσεις και εξελίχθηκε σε βαθειά παγκόσμια οικονομική κρίση από τον Σεπτέμβριο του Οι συνέπειες της χρηματοοικονομικής κρίσεως, οι οποίες εκδηλώνονται με τη μορφή της προβληματικής λειτουργίας του χρηματοοικονομικού συστήματος (ΧΣ) και της έντονης «πιστωτικής στενότητας» (credit crunch) σε όλες τις οικονομίες, διογκώθηκαν επικίνδυνα μετά τη χρεοκοπία της Lehman Brothers (LB) την 15 Σεπτεμβρίου Επρόκειτο για τη χρεοκοπία μίας μεγάλης επενδυτικής τράπεζας με ενεργητικό άνω των $ 700 δισ. και με εκτεταμένες συναλλαγές με ΧΙ σε όλες τις χώρες του κόσμου που είχε καταλυτικές αρνητικές επιπτώσεις στην παγκόσμια οικονομία, οι οποίες, προφανώς, δεν εκτιμήθηκαν ικανοποιητικά εκ μέρους των αρχών οικονομικής πολιτικής των ΗΠΑ. Ωστόσο, η χρεοκοπία της LB και άλλων ΧΙ τον Σεπτέμβριο του 2008 δεν ήταν ο μόνος παράγοντας που οδήγησε στην παγκόσμια οικονομική ύφεση που αντιμετωπίζουμε σήμερα. Σε αυτό συνέβαλαν και η ανεξέλεγκτη αύξηση των τιμών του πετρελαίου και των τροφίμων και η ταχεία ανατιμητική πορεία του Ευρώ που επιβάρυναν δυσανάλογα την παγκόσμια οικονομία έως τον Ιούλιο του Οι εξελίξεις αυτές συνέβησαν εν μέσω της παγκόσμιας χρηματοοικονομικής κρίσεως διότι έως το καλοκαίρι του 2008 οι αγορές, στην ουσία, ανέμεναν ότι η κρίση αυτή: α) Θα είχε σχετικά μικρή διάρκεια (περίπου έως το τέλος του 2008) και ότι οι σημαντικές αρνητικές συνέπειές της θα μπορούσαν να αντιμετωπισθούν με ενδογενείς προσαρμογές της κεφαλαιακής και επιχειρηματικής βάσεως των ΧΙ που είχαν επηρεασθεί από αυτήν, χωρίς βέβαια να αποκλείεται και η χρεοκοπία ορισμένων από αυτά τα ΧΙ. Υπήρχε η εντύπωση ότι οι χρεοκοπίες αυτές θα μπορούσαν να αντιμετωπισθούν αποτελεσματικά από τις Κεντρικές Τράπεζες και τις κυβερνήσεις των χωρών. β) Θα επηρέαζε μόνο την οικονομία των ΗΠΑ, ενώ θα άφηνε ανεπηρέαστες τις οικονομίες της Ζώνης του Ευρώ (ΖτΕ) και της Ιαπωνίας, αλλά και τις αναπτυσσόμενες οικονομίες, οι οποίες σημείωναν αξιοσημείωτη ανάπτυξη έως και το 1ο τρίμηνο του Αυτή η υπόθεση συνέβαλε στην ταχεία ανοδική πορεία των τιμών του πετρελαίου και των τροφίμων. Συνέβαλε, επίσης, στη μεγάλη ανατίμηση του Ευρώ, αφού το Γιεν επωφελείτο ακόμη από το carry trade και το Yuan (Κίνα) από τις συνεχείς παρεμβάσεις της Κεντρικής Τραπέζης της Κίνας στις αγορές συναλλάγματος. Η υπέρμετρη άνοδος των τιμών του πετρελαίου και των τροφίμων και η 18 OIKONOMIKO ΔEΛTIO

19 H πτώση του ΑΕΠ των χωρών σε όλον τον κόσμο στο 4ο τρίμηνο 2008 ήταν τελικά πολύ μεγαλύτερη του αναμενομένου, ενώ επικρατούσα εκτίμηση είναι τώρα ότι η παγκόσμια ύφεση θα έχει σχετικά μεγάλη διάρκεια. Οι ανωτέρω εξαιρετικά δυσμενείς εξελίξεις ενισχύονται τώρα και από την ουσιαστική αλληλεπίδραση της κρίσεως στο χρηματοοικονομικό σύστημα με την ύφεση στις οικονομίες, η οποία οδηγεί αναπόφευκτα στη διόγκωση και την παρατεταμένη διάρκεια της κρίσεως. ανατίμηση του Ευρώ ανέτρεψαν τη θετική οικονομική πορεία και την ανάπτυξη των χωρών της Ζώνης του Ευρώ, ήδη από το 2ο τρίμηνο του Ο υψηλός πληθωρισμός έως τον Ιούλιο 2008, των μεγάλων αυξήσεων στις τιμές του πετρελαίου και των τροφίμων ώθησε την ΕΚΤ να διατηρεί τα βραχυχρόνια επιτόκια σε υψηλά επίπεδα, αντιθέτως με την FED, συμβάλλοντας στην περαιτέρω ανατίμηση του Ευρώ και στην επιδείνωση της οικονομίας και της οικονομικής καταστάσεως των ΧΙ στη ΖτΕ. Έτσι, η επιδείνωση της χρηματοοικονομικής κρίσεως από τον Σεπτέμβριο 2008 βρήκε τις οικονομίες και τα ευρωπαϊκά ΧΙ σε εξαιρετικά ασθενή θέση, με αποτέλεσμα οι οικονομίες αυτές να περιέλθουν σε ύφεση και πολλά ΧΙ σε κατάσταση χρεοκοπίας, συμβάλλοντας με τη σειρά τους στην περαιτέρω επιδείνωση της κρίσεως στο 4ο τρίμηνο Πράγματι, μετά τον Σεπτέμβριο 2008 όλες οι μεγάλες αναπτυγμένες οικονομίες βρίσκονταν ήδη σε ύφεση και η χρηματοοικονομική και η παγκόσμια οικονομική κρίση επηρέαζαν ήδη αρνητικά και τις αναπτυσσόμενες οικονομίες. Ως αποτέλεσμα, σημειώθηκε ταχεία πτώση των τιμών του πετρελαίου και των τροφίμων και σημαντική υποχώρηση του Ευρώ, χωρίς ωστόσο αυτό να αποτρέψει την είσοδο σχεδόν όλων των ανεπτυγμένων οικονομιών σε βαθειά ύφεση και την κατακόρυφη πτώση του ρυθμού αναπτύξεως των αναπτυσσόμενων οικονομιών. Έτσι, η πτώση του ΑΕΠ των χωρών σε όλον τον κόσμο στο 4ο τρίμηνο 2008 ήταν τελικά πολύ μεγαλύτερη του αναμενομένου, ενώ επικρατούσα εκτίμηση είναι τώρα ότι η παγκόσμια ύφεση θα έχει σχετικά μεγάλη διάρκεια. Το 2009 αναμένεται για πρώτη φορά στη μεταπολεμική περίοδο μηδενική, ή αρνητική, ανάπτυξη στην παγκόσμια οικονομία, ενω το σχεδιάγραμμα εξόδου απο την κρίση αναμένεται τώρα να έχει σχήμα U (δηλαδή μεγάλη πτώση του ΑΕΠ το 2009, ακολουθούμενη από στασιμότητα στα χαμηλά επίπεδα για αρκετά τρίμηνα και στη συνέχεια ταχεία ανάκαμψη, πιθανότατα από το 2011), ή σχήμα W (όπου μια πιθανή ανάκαμψη το 2010 μπορεί να ακολουθηθεί από νέα ύφεση πριν την τελική ανάκαμψη). Οι ανωτέρω εξαιρετικά δυσμενείς εξελίξεις ενισχύονται τώρα και από την ουσιαστική αλληλεπίδραση της κρίσεως στο ΧΣ με την ύφεση στις οικονομίες, η οποία οδηγεί αναπόφευκτα στη διόγκωση και την παρατεταμένη διάρκεια της κρίσεως. Για να γίνει όμως κατανοητή η δυνατότητα εξόδου από την κρίση θα πρέπει πρώτα να προσδιορισθούν τα αίτια που οδήγησαν σε αυτήν. Γενικά, τα αίτια της κρίσεως που σχετίζονται αναμφισβήτητα με την ανεπάρκεια του θεσμικού ρυθμιστικού και οργανωτικού πλαισίου των χρηματοοικονομικών αγορών, καθώς και με τη λειτουργία των εποπτικών αρχών και της επιχειρηματικής διακυβερνήσεως των χρηματοικονομικών ιδρυμάτων σε κάθε χώρα και παγκοσμίως. Ήδη, οι ανωτέρω δραματικές εξελίξεις στο ΧΣ αναλύονται σε βάθος από εξειδικευμένους αναλυτές σε όλες τις χώρες του κόσμου και από πολλές πλευρές διαπιστώνονται οι θεσμικές ή/και διοικητικές-διαχειριστικές αδυναμίες του συστήματος ιδιαίτερα στις ΗΠΑ, αλλά και στην Ευρώπη. Σχετικά με τους παράγοντες που οδήγησαν στην κρίση, μεγάλη έμφαση έχει δοθεί: α) Στο ισχύον ρυθμιστικό πλαίσιο των ΧΙ και του τρόπου εφαρμογής του. β) Στη μη ικανοποιητική επιχειρηματική διοίκηση και στην ουσι- 19 OIKONOMIKO ΔEΛTIO

20 H παρούσα εργασία επικεντρώνεται στην ανάλυση των μεγάλων παγκόσμιων μακροοικονομικών ανισορροπιών, που διογκώθηκαν ανεξέλεγκτα από το 2004 και αναλύει την επίπτωσή τους στη δημιουργία των συνθηκών που οδήγησαν στην παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση. αστική ανυπαρξία κινήτρων αυτορρυθμίσεως των ΧΙ. γ) Στην πλημμελή εποπτεία των ΧΙ, ιδιαιτέρως στις ΗΠΑ. δ) Στη μη ικανοποιητική λειτουργία της ελεύθερης αγοράς στο πλαίσιο της παγκοσμιοποιημένης οικονομίας. ε) Στη μη ικανοποιητική εφαρμογή των Διεθνών Προτύπων Χρηματοοικονομικής Πληροφορήσεως (IFRS) σε περιόδους διαταραγμένων αγορών. Από την άλλη πλευρά, η πλειοψηφία των μακρο οικονομικών αναλυτών αποδίδει μεγάλες ευθύνες για την κρίση στη νομισματική πολιτική που ακολουθήθηκε από την FED στην περίοδο Σε ορισμένες από τις αναλύσεις η πολιτική αυτή συνδέεται με τις παγκόσμιες μακροοικονομικές ανισορροπίες που επικρατούσαν στην ανωτέρω περίοδο και, ιδιαιτέρως, με τη νομισματική και συναλλαγματική πολιτική της Κίνας, της Ιαπωνίας και άλλων χωρών της ΝΑ Ασίας. Ωστόσο, στις περισσότερες αναλύσεις γενεσιουργός αιτία των παγκόσμιων μακροοικονομικών ανισορροπιών θεωρείται η νομισματική πολιτική της FED. Εξετάζοντας το θέμα από μακροοικονομική άποψη, η παρούσα εργασία επικεντρώνεται στην ανάλυση των μεγάλων παγκόσμιων μακροοικονομικών ανισορροπιών, που διογκώθηκαν ανεξέλεγκτα από το 2004 και ιδιαίτερα μετά την ένταξη της Κίνας στον Παγκόσμιο Οργανισμό Εμπορίου (ΠΟΕ) και αναλύει την επίπτωσή τους στη δημιουργία των συνθηκών που οδήγησαν στην παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση. Οι επιπτώσεις της ανεπάρκειας του θεσμικού πλαισίου λειτουργίας του χρηματοοικονομικού συστήματος Όσον αφορά το θεσμικό πλαίσιο λειτουργίας των ΧΙ ως παράγοντες που οδήγησαν στην κρίση αναφέρονται: Η πολιτική της απορρυθμίσεως (deregulation) του ΧΣ, που εφαρμόσθηκε στις δεκαετίες του 1980 και του Ειδικότερα, ιδιαίτερη έμφαση δίδεται: α) Στην κατάργηση του νόμου Glass-Steagall στις ΗΠΑ στα τέλη της δεκαετίας του 1990, που απαγόρευε σε εμπορικές τράπεζες να ελέγχουν χρηματιστηριακές εταιρίες και επενδυτικές τράπεζες και να χρησιμοποιούν τα χρήματα των καταθετών για τοποθετήσεις υψηλού κινδύνου. β) Στην αδυναμία εποπτείας των επενδυτικών τραπεζών από την FED, παρότι χρηματοδοτούνται σε μεγάλο βαθμό από τις εμπορικές τράπεζες, ενώ με τη χρήση των Ειδικών Επενδυτικών Οργανισμών (SIVs) και άλλων χρηματοοικονομικών μέσων προσέλκυαν επίσης λιανικές αποταμιεύσεις. γ) Στην ανάγκη επιβολής αυστηρότερων ρυθμιστικών κανόνων στη λειτουργία των Hedge Funds και των αγορών παραγώγων. Επίσης, ιδιαίτερη έμφαση έχει δοθεί στη μη ολοκληρωμένη εφαρμογή της Βασιλείας ΙΙ, με την οποία θα μπορούσαν να είχαν προσδιορισθεί με πιο ασφαλή τρόπο οι κεφαλαιακές ανάγκες των ΧΙ πριν από την κρίση, αναλόγως με τους πραγματικούς πιστωτικούς και άλλους κινδύνους που αντιμετώπιζαν αυτά τα ιδρύματα. Όμως, ακόμη και η πλήρης εφαρμογή της Βασιλείας ΙΙ δεν θα μπορούσε να αποτρέψει την κρίση, καθώς η ταχεία πτωτική πορεία των αγορών και το μεγάλο ύψος των ζημιών των ΧΙ ήταν πέραν κάθε προβλέψεως. Γενικά, το ρυθμιστικό πλαίσιο, ιδιαιτέρως στις ΗΠΑ, φαίνεται ότι είχε σημαντικά κενά και δεν είχε τη δυνατότητα να αποτρέψει τη σημερινή κρίση, η οποία όμως, όπως θα αναλυθεί στη συνέχεια, οφείλεται κατά κύριο λόγο στη μη ισόρροπη ανάπτυξη της παγκόσμιας οικονομίας μετά το OIKONOMIKO ΔEΛTIO