Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου. Ενότητα # 8: Αποτελεσματικές αγορές Διδάσκων: Σπύρος Σπύρου Τμήμα: Λογιστικής και Χρηματοοικονομικής

Transcript

1 Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου Ενότητα # 8: Αποτελεσματικές αγορές Διδάσκων: Σπύρος Σπύρου Τμήμα: Λογιστικής και Χρηματοοικονομικής

2 Χρηματοδότηση Το παρόν εκπαιδευτικό υλικό έχει αναπτυχθεί στα πλαίσια του εκπαιδευτικού έργου του διδάσκοντα. Το έργο «Ανοικτά Ακαδημαϊκά Μαθήματα στο Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών» έχει χρηματοδοτήσει μόνο τη αναδιαμόρφωση του εκπαιδευτικού υλικού. Το έργο υλοποιείται στο πλαίσιο του Επιχειρησιακού Προγράμματος «Εκπαίδευση και Δια Βίου Μάθηση» και συγχρηματοδοτείται από την Ευρωπαϊκή Ένωση (Ευρωπαϊκό Κοινωνικό Ταμείο) και από εθνικούς πόρους. 2

3 Άδειες Χρήσης Το παρόν εκπαιδευτικό υλικό υπόκειται σε άδειες χρήσης Creative Commons. 3

4 Σκοποί ενότητας Κατανόηση της Θεωρίας Αποτελεσματικής Αγοράς Κατανόηση της διαδικασίας του arbitrage Εξοικίωση με τις θεωρητικές και εμπειρικές προκλήσεις της θεωρίας του arbitrage 4

5 Περιεχόμενα ενότητας Θεωρία Αποτελεσματικών Αγορών Arbitrage CAPM - EMH Θεωρητικές πρόκλήσεις του arbitrage Εμπειρικές προκλησεις του arbitrage 5

6 Αποτελεσματικές Κεφαλαιαγορές & Ορθολογικότητα Μάθημα: Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου Ενότητα # 8: Αποτελεσματικές Αγορές Διδάσκων: Σπύρος Σπύρου, Τμήμα: Λογιστικής και Χρηματοοικονομικής

7 Θεωρία Αποτελεσματικής Αγοράς (Efficient Market Hypothesis) (1 από 4) Οι τρέχουσες τιμές αντικατοπτρίζουν πλήρως κάθε σχετική και διαθέσιμη πληροφορία κατά τρόπο γρήγορο και ακριβή Fama (1970) 7

8 Θεωρία Αποτελεσματικής Αγοράς (Efficient Market Hypothesis) (2 από 4) Προϋπόθεση: το κόστος την ενσωμάτωσης (π.χ. κόστος συναλλαγών) είναι μηδενικό Grossman & Stiglitz (1980) Ισχυρή διατύπωση και ίσως όχι οικονομικά εφικτή 8

9 Θεωρία Αποτελεσματικής Αγοράς (Efficient Market Hypothesis) (3 από 4) Πιο ήπια διατύπωση: - «Οι τιμές ενσωματώνουν πληροφορίες μέχρι το σημείο όπου τα οριακά κόστη του να δρουν οι επενδυτές βασισμένοι στις πληροφορίες δεν ξεπερνούν τα οριακά οφέλη» Jensen (1978) 9

10 Θεωρία Αποτελεσματικής Αγοράς (Efficient Market Hypothesis) (4 από 4) Οι τιμές θα είναι ένα Δίκαιο Παιχνίδι (Fair Game) και θα ακολουθούν το υπόδειγμα Martingale, σύμφωνα με το οποίο η καλύτερη πρόβλεψη της τιμής ενός αξιογράφου σήμερα (Pi, t) με βάση το σύνολο της διαθέσιμης πληροφόρησης (It-1, information set) θα ισούται με την αμέσως προηγούμενη διαθέσιμη τιμή (Pi, t-1), και άρα η απόδοση (ΔΡ) θα ισούται με μηδέν, δηλαδή: - E P i,t I t 1 = P i,t 1 E ΔP i,t I t 1 = 0 10

11 Ισχύει η Θεωρία; Εάν ισχύει τότε κανένας επενδυτής δεν μπορεί να επιτύχει υπέρ-αποδόσεις αλλά μόνον αποδόσεις ανάλογες του κινδύνου που αναλαμβάνει Γιατί; Εφόσον κάθε σχετική πληροφορία αποτυπώνεται στις τιμές, οι αγοραίες τιμές των αξιογράφων αντικατοπτρίζουν την πραγματική αξία του αξιογράφου. Για να διερευνηθεί εμπειρικά η ισχύς της ΥΑΑ πρέπει πρώτα να ορίσουμε την έννοια της υπέραπόδοσης 11

12 Τι είναι οι υπέρ-αποδόσεις; Κανονική απόδοση: η απόδοση που δικαιολογεί ο συστηματικός κίνδυνος μέσω ενός υποδείγματος αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων, όπως Capital Asset Pricing Model (CAPM) - R it = Rft + bi[ Rmt Rft ] 12

13 Υπέρ-απόδοση Η απόδοση πάνω από την κανονική: - R it = Rft + bi[ Rmt Rft ] + U it - U it = Rit Rft bi[ Rmt Rft] Πολλές μελέτες χρησιμοποιούν το μοντέλο της αγοράς (market model) - R it = ait + bi Rmt + Uit - U it = Rit ait bi Rmt 13

14 CAPM EMH Joint Hypothesis Μάθημα: Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου Ενότητα # 7: Αποτελεσματικές Αγορές Διδάσκων: Σπύρος Σπύρου, Τμήμα: Λογιστικής και Χρηματοοικονομικής

15 Joint Hypothesis - Παράδειγμα Έστω ότι βρίσκουμε υπέρ-αποδόσεις Σε ποιόν βαθμό αυτές οφείλονται στην αναποτελεσματικότητα της αγοράς και σε ποιόν βαθμό στην μη ισχύ των Υποδειγμάτων Αποτίμησης ; 15

16 Μορφές Αποτελεσματικότητας Μορφή Ασθενούς Αποτελεσματικότητας (weak-form efficiency) Μορφή Ημι-Ισχυρής Αποτελεσματικότητας (semi-strong form efficiency) Μορφή Ισχυρής Αποτελεσματικότητας (strong form efficiency) 16

17 Μορφή Ασθενούς Αποτελεσματικότητας Ιστορικές πληροφορίες αντικατοπτρίζονται ήδη στις τιμές Δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν από τους επενδυτές για πετύχουν μη-κανονικές αποδόσεις 17

18 Μορφή Ημι-Ισχυρoύς Αποτελεσματικότητας Δημοσιευμένες πληροφορίες αντικατοπτρίζονται στις παρούσες τιμές Δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν από τους επενδυτές για να πετύχουν μη-κανονικές αποδόσεις 18

19 Μορφή Ισχυρούς Αποτελεσματικότητας Μη-δημοσιευμένες πληροφορίες αντικατοπτρίζονται στις παρούσες τιμές Δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν από τους επενδυτές για να πετύχουν μη-κανονικές αποδόσεις 19

20 Προϋποθέσεις Αποτελεσματικής Αγοράς Πρέπει να υπάρχουν πολλοί ορθολογικά σκεπτόμενοι συμμετέχοντες στην αγορά που αναλύουν και αξιολογούν κάθε πληροφορία και προσπαθούν να μεγιστοποιούν την συνολική τους χρησιμότητα Ένας επενδυτής δεν μπορεί να επηρεάζει τις τιμές Πληροφορία: διαθέσιμη σε όλους, ταυτόχρονα, χωρίς κόστος, να διαχέεται με τυχαίο τρόπο 20

21 Προϋποθέσεις Αποτελεσματικής Αγοράς (1 από 2) Η πιο βασική υπόθεση της ΘΑΑ είναι ότι οι επενδυτές είναι ορθολογικοί Ξέρουν, με μία συλλογική έννοια, ποια πληροφορία είναι σημαντική και ποια όχι, και λαμβάνουν υπόψη όλη την διαθέσιμη πληροφόρηση. 21

22 Προϋποθέσεις Αποτελεσματικής Αγοράς (2 από 2) Οι ορθολογικοί επενδυτές δεν κάνουν συστηματικά λάθος στις εκτιμήσεις τους. Οι λάθος εκτιμήσεις θα είναι τυχαίες και, κατά μέσο όρο, δεν θα επηρεάζουν τις τιμές ισορροπίας. Έτσι, μετά την επεξεργασία κάθε καινούριας πληροφορίας και την αποτίμηση των κινδύνων, η συλλογική διεργασία θα εξασφαλίσει την τιμή της ισορροπίας και οι επενδύσεις θα αποτιμηθούν με ορθολογικό τρόπο. 22

23 Παραδοσιακή Οικονομική Στην κλασική περίοδο η οικονομική επιστήμη είχε στενή σχέση με την ψυχολογία Για παράδειγμα: A. Smith: The Theory of Moral Sentiments πάνω στις ψυχολογικές αρχές της συμπεριφοράς του ατόμου Στην νεοκλασική περίοδο η οικονομική επιστήμη άρχισε να απομακρύνεται από την ψυχολογία και να θεωρείται σαν φυσική επιστήμη Καθιερώθηκε και αναπτύχθηκε η έννοια του homo economicus ο οποίος ήταν θεμελιωδώς ορθολογικός 23

24 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας (1 από 11) Η θεωρία της αναμενόμενης χρησιμότητας (expected utility theory, Savage (1954)) έχει κυριαρχήσει ως περιγραφικό υπόδειγμα οικονομικής συμπεριφοράς και του τρόπου με τον οποίο τα άτομα παίρνουν αποφάσεις κάτω από συνθήκες αβεβαιότητας. Ουσιαστικά η θεωρία μας λέει ότι η χρησιμότητα ενός υποκειμένου (agent), κάτω από όρους αβεβαιότητας, υπολογίζεται εκτιμώντας την χρησιμότητα σε κάθε πιθανή κατάσταση φύσης και κατασκευάζοντας ένα σταθμικό μέσο όρο. 24

25 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας (2 από 11) Στα οικονομικά ο όρος χρησιμότητα συνήθως εκλαμβάνεται ως μία μέτρηση σχετικής ευτυχίας ή ικανοποίησης από την κατανάλωση αγαθών και υπηρεσιών. Οι σταθμίσεις (η βαρύτητα που δίνουμε σε κάθε κατάσταση) είναι μία εκτίμηση που κάνουμε για την πιθανότητα που έχει να επικρατήσει κάθε κατάσταση φύσης. 25

26 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας (3 από 11) Εάν για κάθε κατάσταση xi (i=1, 2,,n) υπάρχει πιθανότητα πραγματοποίησης pi (i=1, 2,,n) η συνολική χρησιμότητα ορίζεται ως η αναμενόμενη χρησιμότητα των καταστάσεων: - U x 1 p 1 ; ; x n p n = p 1 u x p n u(x n ) 26

27 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας (4 από 11) Με άλλα λόγια, η χρησιμότητα είναι αναμενόμενη (expected) και εκφράζεται με όρους της θεωρίας πιθανοτήτων. Παίρνουμε αποφάσεις μεταξύ ενός δεδομένου αριθμού εναλλακτικών με γνωστές (υποκειμενικά) κατανομές πιθανοτήτων για κάθε εναλλακτική με τέτοιο τρόπο ώστε να μεγιστοποιήσουμε την αναμενόμενη αξία της συνάρτησης χρησιμότητας. 27

28 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας (5 από 11) Οι Von-Neumann και Morgenstern (1944) απέδειξαν ότι κάθε κανονική σχέση προτίμησης σε ένα πεπερασμένο μέγεθος καταστάσεων φύσης μπορεί να γραφτεί σαν αναμενόμενη χρησιμότητα, εάν οι προτιμήσεις των υποκειμένων ικανοποιούν κάποιες αρχές. Για αυτό και συχνά αναφέρεται σαν χρησιμότητα Von-Neumann και Morgenstern στην βιβλιογραφία. Ο ορισμός των Von-Neumann και Morgenstern έχει επικρατήσει στα χρηματοοικονομικά. 28

29 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας (6 από 11) Παραδείγματος χάριν, για να μπορεί να οριστεί και να μεγιστοποιηθεί η συνάρτηση αναμενόμενης χρησιμότητας γίνεται η υπόθεση: Ότι οι προσδοκίες διαμορφώνονται με ορθολογικό τρόπο ότι η χρησιμότητα ορίζεται σχετικά με καταστάσεις πλούτου (wealth) ότι η συνάρτηση χρησιμότητας είναι μία κοίλη (concave) συνάρτηση του πλούτου. 29

30 Δείκτης χρησιμότητας Von-Neumann και Morgenstern 30

31 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας (7 από 11) Το ότι η συνάρτηση χρησιμότητας (U) σε σχέση με τον πλούτο (W) είναι κοίλη σημαίνει ότι το επίπεδο της χρησιμότητας αυξάνεται με αυτό του πλούτου αλλά με φθίνοντα ρυθμό Δηλαδή η οριακή χρησιμότητα (πρώτη παράγωγος), U (W), μειώνεται με την αύξηση του πλούτου και η δεύτερη παράγωγος, U (W), είναι αρνητική (κοιλότητα). 31

32 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας (8 από 11) Μία μείωση του πλούτου κατά μία μονάδα θα επιφέρει μεγαλύτερη μείωση στην χρησιμότητα σε σχέση με την αύξηση που θα επιφέρει στην χρησιμότητα μία αύξηση του πλούτου κατά μία μονάδα. Κατά συνέπεια εάν ο επενδυτής αποστρέφεται τον κίνδυνο θα πρέπει U (W)<0. Θα μπορούσαμε να πούμε ότι ένας επενδυτής αποστρέφεται τον κίνδυνο εάν προτιμά μία βέβαιη επένδυση (x) από κάθε αβέβαιη επένδυση με αναμενόμενη αξία x. 32

33 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας (9 από 11) Μία προοπτική (x 1, p 1 ; ; x n, p n ) θα προτιμηθεί σε κατάσταση πλούτου W εάν η χρησιμότητα που θα προκύψει από την συνένωση της προοπτικής με την τρέχουσα κατάσταση πλούτου υπερβαίνει την χρησιμότητα από την τρέχουσα κατάσταση πλούτου: - U(W + x 1, p 1 ; ; x n, p n ) > U(W) 33

34 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας (10 από 11) Κατά την άφιξη νέας πληροφόρησης, γίνεται η υπόθεση, ότι οι επενδυτές προσαρμόζουν την κατανομή πιθανοτήτων σύμφωνα με τον κανόνα του Bayes, σύμφωνα με τον οποίο οι προγενέστερες πιθανότητες και οι νέες πληροφορίες οδηγούν στις μεταγενέστερες πιθανότητες. 34

35 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας (11 από 11) Πιο συγκεκριμένα, εάν ορίσουμε ως Pr(A) την προγενέστερη (prior) πιθανότητα ενός ενδεχομένου A, Pr(B) την προγενέστερη πιθανότητα του ενδεχομένου B, και ως Pr(B A) την υπό συνθήκη πιθανότητα του Β ως προς ένα ενδεχόμενο A, τότε η υπό συνθήκη πιθανότητα του Α ως προς το ενδεχόμενο Β, η Pr(A B), (καλείται και μεταγενέστερη πιθανότητα (posterior) γιατί βασίζεται πάνω στην καθορισμένη αξία του ενδεχομένου Β) θα ισούται με: Pr B A Pr(A) - Pr(A B)= Pr(B) 35

36 Τι καθορίζει την τρέχουσα αξία (τιμή) μίας επένδυσης σε μία ΑΑ; Η Παρούσα Αξία των μελλοντικών χρηματικών ροών που θα λάβει ο επενδυτής από την επένδυση 36

37 Παράδειγμα: Τιμή Ομολογίας P 0 = C (1+r) + c (1+r) c 1+r n + P (1+r) n 37

38 Παράδειγμα: Τιμή Μετοχής Μηδενική ανάπτυξη: P 0 = D 0 / r Σταθερή ανάπτυξη: P 0 = D 0 (1+g)/ (r-g) Κυμαινόμενη ανάπτυξη: n - IV = t=1 D 0 (1+g 1 ) t + D n(1+g c ) (1+r) t (r g c ) 1 (1+r) n 38

39 Τι μεταβάλλει την τρέχουσα αξία (τιμή) μίας επένδυσης σε μία ΑΑ; Όταν οι επενδυτές μαθαίνουν μία πληροφορία που μπορεί να μεταβάλει την θεμελιώδη αξία Αντιδρούν αμέσως Προσαρμόζοντας τις εκτιμήσεις τους & αναθεωρώντας ή την τιμή 39

40 Αποτελεσματική αντίδραση σε θετικά νέα 40

41 Αποτελεσματική αντίδραση σε αρνητικά νέα 41

42 Τι μεταβάλλει την τρέχουσα αξία μίας επένδυσης σε μία ΑΑ; Η σημερινή μεταβολή της τιμής προέρχεται μόνον από τα σημερινά (απροσδόκητα) νέα Αφού τα σημερινά νέα (πληροφορία) φτάνουν τυχαία στην αγορά Η μεταβολή στην τιμή (απόδοση) θα είναι τυχαία και μη-προβλέψιμη (τυχαία μεταβλητή) 42

43 Αποδόσεις σε Αποτελεσματική Αγορά Θα είναι τυχαίες μεταβλητές Κανένας επενδυτής δεν μπορεί να χρησιμοποιήσει δημοσιευμένες ή ιστορικές πληροφορίες σχετικά με την μετοχή και να επιτύχει υπερ-αποδόσεις 43

44 Η Διαδικασία του Arbitrage (1 από 6) Σύμφωνα με τους υποστηρικτές της ΘΑΑ, ακόμα και εάν κάποιοι επενδυτές δεν είναι ορθολογικοί, εάν οι επενδυτικές τους κινήσεις είναι τυχαίες (ασυσχέτιστες) και υπάρχει μεγάλος αριθμός τέτοιων επενδυτών, οι κινήσεις τους θα αλληλοεξουδετερώνονται και δεν θα επηρεάζουν τις αποτελεσματικές τιμές. 44

45 Η Διαδικασία του Arbitrage (2 από 6) Όπως είπαμε, σύμφωνα με την ΘΑΑ οι επενδυτές είναι ορθολογικοί και προσπαθούν να μεγιστοποιούν την συνολική τους χρησιμότητα. Εάν κάποιοι επενδυτές δεν είναι ορθολογικοί και οι επενδυτικές τους κινήσεις ΔΕΝ είναι τυχαίες (συσχετισμένες) τότε το Arbitrage θα οδηγήσει τις τιμές σε ισορροπία 45

46 Η Διαδικασία του Arbitrage (3 από 6) Η διαδικασία μπορεί να περιγραφεί, σε γενικές γραμμές ως εξής: έστω ότι μία μετοχή Α είναι υπερτιμημένη σε σχέση με την πραγματική της αξία σαν αποτέλεσμα της συμπεριφοράς μηορθολογικών επενδυτών. Με άλλα λόγια, η αξία της στην αγορά είναι μεγαλύτερη από την αξία που δικαιολογείται από την παρούσα αξία των μελλοντικών χρηματικών ροών, με βάση τον κίνδυνο της μετοχής 46

47 Η Διαδικασία του Arbitrage (4 από 6) Οι ορθολογικοί επενδυτές θα παρατηρήσουν την ανισορροπία αυτή και θα πουλήσουν ανοικτά (sell short) την μετοχή Α, αγοράζοντας ταυτόχρονα μία παρόμοια ή υποκατάστατη (substitute) μετοχή Β για να καλύψουν τον κίνδυνό τους. Θα έχουν πουλήσει δηλαδή μία ακριβή μετοχή (Α) και θα έχουν αγοράσει μία παρόμοια φθηνότερη μετοχή (Β). Η διαδικασία αυτή θα επιδράσει πτωτικά στην υψηλή τιμή της μετοχής Α και θα συνεχιστεί μέχρι η τιμή της να φτάσει στην πραγματική της αξία. 47

48 Η Διαδικασία του Arbitrage (5 από 6) Με την ίδια λογική οι τιμές υπό-τιμημένων μετοχών θα αυξηθούν πλησιάζοντας τις πραγματικές τους αξίες: έστω ότι μία μετοχή Γ είναι υποτιμημένη. Οι ορθολογικοί επενδυτές θα παρατηρήσουν την ανισορροπία αυτή και θα αγοράσουν την μετοχή Γ, πουλώντας ταυτόχρονα ανοικτά μία παρόμοια ή υποκατάστατη μετοχή για να καλύψουν τον κίνδυνό τους. Θα έχουν αγοράσει δηλαδή μία φθηνή μετοχή (Γ) και θα έχουν πουλήσει μία παρόμοια ακριβότερη μετοχή (Δ). Η διαδικασία αυτή θα επιδράσει ανοδικά στην χαμηλή τιμή της μετοχής Γ και θα συνεχιστεί μέχρι η τιμή της να φτάσει στην πραγματική της αξία. 48

49 Η Διαδικασία του Arbitrage (6 από 6) Με αυτόν τον τρόπο η απόκλιση από την τιμή ισορροπίας θα είναι βραχύβια και θα διορθώνεται αμέσως, λόγω του ανταγωνισμού μεταξύ των ορθολογικών επενδυτών. Επίσης, από την στιγμή που οι μη-ορθολογικοί επενδυτές θα συναλλάσσονται σε υπέρ-τιμημένες ή υπό-τιμημένες επενδύσεις θα κερδίζουν χαμηλότερες αποδόσεις από ορθολογικούς επενδυτές και σταδιακά θα χάνουν χρήματα, άρα θα εκμηδενίζεται το κεφάλαιό τους και η επίδρασή τους στην αγορά. 49

50 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας (1 από 17) Η ένσταση που έχουν εγείρει πολλοί οικονομολόγοι (π.χ. Shleifer (2000), Shleifer & Vishny (1997)) σε αυτήν την φαινομενικά απλή θεωρητική διαδικασία είναι η εξής: το arbitrage έχει κάποια όρια και δεν μπορεί να λειτουργεί με αυτόν τον τρόπο συνεχώς. Στην πραγματική ζωή το arbitrage έχει και κόστος και κίνδυνο (Barberis και Thaler, 2001). Για παράδειγμα έχει κόστος εφαρμογής της στρατηγικής (Implementation Cost) και δύο βασικούς τύπους κινδύνου: θεμελιώδη κίνδυνο (Fundamental Risk) και τον κίνδυνο που προκύπτει από την παρουσία μη-ενημερωμένων επενδυτών (Noise Trader Risk). 50

51 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας (2 από 17) Όσον αφορά το κόστος εφαρμογής της στρατηγικής (Implementation Cost), υπάρχουν κόστη συναλλαγών όπως προμήθειες συναλλαγών, αμοιβές ενδιαμέσων και χρηματιστών, περιθώρια μεταξύ τιμής αγοράς και πώλησης (bid-ask spreads), περιορισμοί στις ανοικτές πωλήσεις, νομικοί περιορισμοί, κόστος ανεύρεσης και εκμετάλλευσης της υπέρ ή υπό τιμολογημένης επένδυσης (π.χ. αμοιβές αναλυτών και ερευνητών, κόστος βάσεων δεδομένων και πληροφοριών, κόστος κτήσης πληροφόρησης, τεχνογνωσία και know-how, κλπ). 51

52 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας (3 από 17) Η ανοικτή πώληση (short sale) ουσιαστικά σημαίνει ότι ο πωλητής πουλάει κάτι που δεν έχει. Λειτουργεί ως εξής: ο πωλητής ουσιαστικά δανείζεται τις μετοχές που θέλει να πουλήσει και δεν κατέχει από έναν άλλον επενδυτή. Μόλις τις πάρει τις πουλάει και σε μεταγενέστερο χρονικό σημείο θα αναγκαστεί να τις αγοράσει πάλι και να τις επιστρέψει στον δανειστή. Ο δανειστής δεν διατρέχει κανέναν κίνδυνο γιατί θα πάρει πίσω τις μετοχές του συν μία μικρή απόδοση για την διάρκεια που τις είχε δανείσει. Ο επενδυτής που δανείζεται τις μετοχές όμως και τις πουλάει ανοικτά εάν αναγκαστεί να τις αγοράσει σε τιμή μεγαλύτερη από την τιμή που τις πούλησε θα υποστεί σημαντικές ζημίες. 52

53 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας (4 από 17) Το πρόβλημα δημιουργείται σε πολλά επίπεδα: πρώτον, σε πολλές χώρες δεν επιτρέπεται η ανοικτή πώληση (π.χ. στην Ελλάδα επιτράπηκε στα μέσα περίπου της δεκαετίας του 2000). Πως θα λειτουργήσει το arbitrage σε αυτές τις αγορές; Δεύτερον, ακόμα και εάν επιτρέπεται η ανοικτή πώληση μπορεί να μην υπάρχουν οι μετοχές για τις οποίες ενδιαφέρεται ο arbitrageur διαθέσιμες προς δανεισμό, ή να υπάρχουν σε πολύ μικρές ποσότητες. Επίσης για πολλούς επαγγελματίες διαχειριστές η ανοικτή πώληση δεν επιτρέπεται σε πολλές χώρες (π.χ. συνταξιοδοτικά ταμεία, ή αμοιβαία κεφάλαια). 53

54 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας (5 από 17) Τρίτον, εάν η αγορά δεν χαρακτηρίζεται από μεγάλη ρευστότητα (π.χ. λίγες συναλλαγές, μικρές ποσότητες) ο arbitrageur ενδέχεται να μην μπορεί να κλείσει την ανοικτή θέση του όταν το επιθυμεί και στην τιμή που το επιθυμεί. Τέλος, ο arbitrageur μπορεί να πέσει θύμα αυτού που αποκαλείται short-squeeze (ειδικά σε μικρότερες και αναδυόμενες αγορές), δηλαδή κάποιοι που γνωρίζουν ότι έχει πουλήσει και είναι υποχρεωμένος να αγοράσει πιέζουν ανοδικά τις τιμές των συγκεκριμένων μετοχών για να βάλουν κέρδος. 54

55 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας (6 από 17) Όσον αφορά στον θεμελιώδη κίνδυνο (Fundamental Risk) είδαμε ότι η θεωρία λέει ότι εάν μία μετοχή Α είναι υπερτιμημένη ο ορθολογικός arbitrageur θα παρατηρήσει την ανισορροπία αυτή και θα πουλήσει ανοικτά την μετοχή Α, αγοράζοντας ταυτόχρονα μία υποκατάστατη μετοχή Β η οποία θα είναι θεμελιωδώς όμοια. Η διαδικασία αυτή θα επιδράσει πτωτικά στην υψηλή τιμή της μετοχής Α και θα συνεχιστεί μέχρι η τιμή της να φτάσει στην πραγματική της αξία. 55

56 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας (7 από 17) Το πρόβλημα έγκειται στον ορισμό της υποκατάστατης μετοχής: μία τέλεια υποκατάστατη μετοχή (perfect substitute stock) είναι μία μετοχή η οποία έχει τις ίδιες αναμενόμενες αποδόσεις σε κάθε κατάσταση φύσης (state of the world) με την υπό εξέταση μετοχή, δηλαδή έχει τον ίδιο κίνδυνο. Στον πραγματικό κόσμο θεμελιωδώς ίδιες μετοχές (δηλαδή τέλεια υποκατάστατες επενδύσεις) δεν υπάρχουν, άρα η διαδικασία του arbitrage έχει κίνδυνο. Επίσης, ένα ακόμα πρόβλημα έχει να κάνει με το γεγονός ότι ακόμα και εάν υπάρχει υποκατάστατη μετοχή μπορεί και αυτή να είναι υπέρ-τιμολογημένη ή υπό-τιμολογημένη 56

57 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας (8 από 17) Για παράδειγμα, σκεφτείτε την περίπτωση όπου οι μετοχές συνολικά είναι υποτιμημένες: για να επιστρέψουν σε τιμές ισορροπίας, μέσω του arbitrage, θα πρέπει να πουληθούν και να αγοραστεί ένα άλλο υποκατάστατο χαρτοφυλάκιο για να καλυφθεί ο κίνδυνος. Ποιο χαρτοφυλάκιο όμως; Δεν υπάρχει υποκατάστατο. Ο θεμελιώδης κίνδυνος λοιπόν έχει να κάνει με το γεγονός του ότι δεν υπάρχουν τέλεια υποκατάστατες μετοχές αλλά μόνον κοντινά υποκατάστατα. Άρα, οι ορθολογικοί arbitrageur θα αναγκαστούν να αναλάβουν τον κίνδυνο τα θεμελιώδη μεγέθη των δύο επενδύσεων να διαφέρουν. 57

58 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας (9 από 17) Ο κίνδυνος που προκύπτει από την παρουσία μηενημερωμένων επενδυτών συχνά αναφέρεται στην διεθνή βιβλιογραφία ως Noise Trader Risk Ας υποθέσουμε ότι οι μη-ορθολογικοί επενδυτές (noise traders) είναι απαισιόδοξοι για μία μετοχή και έχουν πιέσει πτωτικά την τιμή της με αποτέλεσμα η μετοχή να είναι υποτιμημένη. Ένας ορθολογικός επενδυτής το αντιλαμβάνεται και αγοράζει την μετοχή περιμένοντας ότι η τιμή θα ανέβει στην θεμελιώδη της αξία. Υπάρχει πάντα ο κίνδυνος οι μη-ορθολογικοί επενδυτές να γίνουν ακόμα πιο απαισιόδοξοι και να υποτιμήσουν ακόμη περισσότερο την μετοχή πριν αυτή ανέβει στην πραγματική της αξία. 58

59 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας (10 από 17) Επίσης, στην αντίθετη περίπτωση όπου οι μηορθολογικοί επενδυτές είναι υπέρ-αισιόδοξοι και έχουν υπερτιμήσει μία μετοχή, ο ορθολογικός επενδυτής που το αντιλαμβάνεται και πουλάει ανοικτά την μετοχή αντιμετωπίζει τον κίνδυνο οι μηορθολογικοί επενδυτές να γίνουν ακόμα πιο υπέραισιόδοξοι και να ανατιμήσουν την μετοχή περαιτέρω (και άρα να χρειαστεί να την αγοράσει ακόμα πιο ακριβά από ότι την πούλησε). Δηλαδή η λάθος αποτίμηση μπορεί βραχυπρόθεσμα να συνεχιστεί ή να μεγαλώσει. 59

60 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας (11 από 17) Με άλλα λόγια ο noise trader είναι ένας παρορμητικός και υπέρ-ενεργητικός χαρακτήρας και αγοράζει και πουλάει ακόμα και στην απουσία σχετικής πληροφόρησης (Shleifer και Vishny (1997)). Δεν μπορεί να ξεχωρίσει, να φιλτράρει την πραγματική πληροφόρηση από τον θόρυβο. Οι τυχαίες μεταβολές στις τιμές φαίνονται σε αυτού του τύπου τους επενδυτές είτε ως ανισορροπίες της αγοράς που πρέπει να εκμεταλλευθούν είτε τάσεις που πρέπει να ακολουθήσουν. 60

61 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας (12 από 17) Οι μη-ορθολογικοί επενδυτές αυτού του τύπου πιστεύουν ότι έχουν αποκλειστικές πληροφορίες σε σχέση με μετοχές και διαμορφώνουν τις στρατηγικές τους με βάση την τεχνική ανάλυση και επενδυτικούς συμβούλους χρηματιστών, κλπ. Το αποτέλεσμα είναι ότι ακόμη και εάν ένας επαγγελματίας διαχειριστής κεφαλαίων έχει εντοπίσει μία περίπτωση μη ορθολογικής αποτίμησης πριν αποφασίσει να την εκμεταλλευτεί θα πρέπει να λάβει υπόψη του/της και τις διαθέσεις των Noise Traders. 61

62 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας (13 από 17) Εφόσον ο επαγγελματίας διαχειριστής διαχειρίζεται κεφάλαια άλλων οι ιδιοκτήτες του κεφαλαίου μπορεί να αποσύρουν τα κεφάλαια τους εάν παρατηρήσουν βραχυπρόθεσμες αρνητικές αποδόσεις και να τον αναγκάσουν να ρευστοποιήσει την θέση. Έτσι ο επαγγελματίας διαχειριστής μπορεί να φοβηθεί να εκμεταλλευθεί την ευκαιρία για arbitrage και η λανθασμένη αποτίμηση να παραμείνει. 62

63 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας (14 από 17) Ένα χαρακτηριστικό πραγματικό παράδειγμα για τα όρια του arbitrage και τον κίνδυνο από τους noise traders, το οποίο αναφέρεται συχνά στην βιβλιογραφία, είναι και η περίπτωση της Royal Dutch (Ολλανδία) και της Shell (Αγγλία). Οι εταιρείες αυτές έχουν συγχωνευτεί σε μία βάση 60 προς 40 αλλά παρέμειναν ξεχωριστές οντότητες. Όλες οι χρηματικές ροές των δύο επιχειρήσεων ουσιαστικά μοιράζεται σε αυτές τις αναλογίες. Οι μετοχές των εταιρειών είναι εισηγμένες σε εννέα χρηματιστήρια, συμμετέχουν σε πολλούς γνωστούς χρηματιστηριακούς δείκτες (π.χ. S&P500, FTSE, κλπ). 63

64 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας (15 από 17) Οι πληροφορίες σχετικά με τις εταιρείες είναι διαθέσιμες σε όλους τους συμμετέχοντες στην αγορά. Θα περιμέναμε η αξία της Royal Dutch να είναι 1.5 φορές μεγαλύτερη από την αξία της Shell, με βάση το γεγονός της 60:40 συγχώνευσης, εάν οι επενδυτές αποτιμούσαν ορθολογικά τις μετοχές. Κάθε απόκλιση από αυτήν την αναλογία θα έπρεπε να ενεργοποιήσει τους arbitrageurs οι οποίοι θα έσπευδαν να πουλήσουν την υπέρ-τιμημένη μετοχή και να αγοράσουν την υπό-τιμημένη μετοχή, εφόσον μιλάμε για ουσιαστικά όμοιες επενδύσεις. 64

65 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας (16 από 17) Στην αρχή της δεκαετίας του 1980 η απόκλιση ήταν της τάξης του -35% περίπου (δηλαδή η Royal Dutch ήταν υποτιμημένη κατά περίπου 35% σε σχέση με την Shell) και ότι η υποτίμηση δεν διορθώθηκε παρά προς το τέλος του 1985 (όταν η απόκλιση προσέγγισε το μηδέν). 65

66 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας (17 από 17) Δηλαδή η υποτίμηση μίας τόσο γνωστής εταιρείας την οποία παρακολουθούν εκατοντάδες αναλυτές σε όλο τον κόσμο με όλη την πληροφόρηση άμεσα διαθέσιμη παρέμεινε για περίπου πέντε χρόνια. Παρατηρήστε ότι η απόκλιση ήταν θετική για σχεδόν όλη την υπόλοιπη περίοδο (δηλαδή η Royal Dutch ήταν υπερτιμημένη σε σχέση με την Shell) και μάλιστα η απόκλιση έφτασε το +20% περίπου στα τέλη του 1990ς. 66

67 Εμπειρικές Προκλήσεις της Θεωρίας (αγορές σε νευρική κρίση) Μάθημα: Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου Ενότητα # 8: Αποτελεσματικές Αγορές Διδάσκων: Σπύρος Σπύρου, Τμήμα: Λογιστικής και Χρηματοοικονομικής

68 Φούσκες Τιμών (1 από 19) Μία φούσκα χρηματιστηριακών τιμών (stock price bubble) μπορεί να περιγραφεί ως μία κατάσταση στην οποία οι τιμές των μετοχών (ή άλλων εμπορεύσιμων αξιών) αυξάνονται πάρα πολύ και φτάνουν σε επίπεδα υπερβολικά υψηλά σε σχέση με την θεμελιώδη αξία τους. Είναι δηλαδή τα αξιόγραφα σοβαρά υπέρ-τιμημένα. Συνήθως μετά από ένα χρονικό διάστημα η φούσκα τιμών θα σπάσει και οι τιμές θα διορθωθούν με μεγάλη ταχύτητα και βίαια. Τέτοιες συμπεριφορές των τιμών δεν προβλέπονται σε μία αποτελεσματική αγορά με ορθολογικούς επενδυτές. 68

69 Φούσκες Τιμών (2 από 19) Η μανία της τουλίπας (tulipmania) στην Ολλανδία τον 16ο και 17ο αιώνα (με αποκορύφωμα ). Η ζήτηση για βολβούς τουλίπας διαφόρων ποικιλιών ξεπέρασε κατά πολύ την προσφορά με αποτέλεσμα οι τιμές να ανέβουν υπερβολικά και να αναπτυχθεί μία τεράστια και περίπλοκη αγορά με ειδική νομοθεσία για το προϊόν αυτό (δημιουργηθήκαν και παράγωγα συμβόλαια με υποκείμενη αξία την τιμή του βολβού τουλίπας). Η τουλίπα έφθασε στην Ευρώπη από την Τουρκία στα μέσα του 16ου αιώνα περίπου και έγινε μία πολύ δημοφιλής επένδυση. Ειδικά στην Ολλανδία οι μεσαίες κοινωνικά τάξεις καταλήφθηκαν από μία πρωτοφανή μανία για την κατοχή τους. 69

70 Φούσκες Τιμών (3 από 19) Απλοί άνθρωποι, άσχετοι με την συγκεκριμένη αγορά, πουλούσαν σπίτια και επιχειρήσεις για να επενδύσουν σε βολβούς τουλίπας, με αποτέλεσμα η τιμή ενός βολβού να αξίζει φορές την τιμή ενός ζώου σημαντικού για μία αγροτική οικονομία όπως το πρόβατο. Η φούσκα έσκασε το 1637 όταν οι επενδυτές άρχισαν να ανησυχούν για το πόσο ακόμα θα μπορούσαν να ανέβουν οι τιμές. Ξαφνικά η ζήτηση για το προϊόν εξαφανίστηκε ενώ η προσφορά εκτινάχθηκε. Όλοι ήθελαν να πουλήσουν και κανένας αγοράσει σε αυτές τις τιμές. Χιλιάδες άνθρωποι καταστραφήκαν και η οικονομία πέρασε σε περίοδο ύφεσης. 70

71 Φούσκες Τιμών (4 από 19) Η εταιρεία South Sea Company απέκτησε το αποκλειστικό προνόμιο εμπορίου στις Νότιες Θάλασσες (Λατινική Αμερική) κάτι το οποίο έκανε τις μετοχές της ανάρπαστες στο επενδυτικό κοινό, παρόλο που η τελική συμφωνία ήταν κατώτερη των προσδοκιών που είχαν καλλιεργηθεί και παρά το γεγονός ότι το πρώτο ταξίδι το 1717 έφερε μέτρια οικονομικά αποτελέσματα. Η τεράστια ζήτηση από το ενθουσιασμένο επενδυτικό κοινό οδήγησε σε εξωφρενικά ύψη την τιμή της μετοχής το έτος 1720, π.χ. από περίπου 130 Στερλίνες η τιμή ανέβηκε στις περίπου Στερλίνες. 71

72 Φούσκες Τιμών (5 από 19) Όταν μέλη της διοίκησης της εταιρείας άρχισαν να πουλάνε μετοχές για να κατοχυρώσουν τα κέρδη τους το επενδυτικό κοινό συνειδητοποίησε την υπερβολικά υψηλή τιμή και άρχισαν να πωλούν μέσα σε πανικό με αποτέλεσμα η τιμή να καταρρεύσει στα αρχικά επίπεδα και αρκετοί άνθρωποι να καταστραφούν οικονομικά. 72

73 Φούσκες Τιμών (6 από 19) Επιπλέον, την περίοδο εκείνη μία σειρά από αμφιβόλου φερεγγυότητας εταιρείες πουλούσαν μετοχές στο κοινό προσπαθώντας να εκμεταλλευθούν την συναισθηματική φόρτιση των επενδυτών και την χρηματιστηριακή ευφορία. Η χρηματιστηριακή κατάρρευση, φυσικά, επεκτάθηκε και σε αυτές τις εταιρείες. 73

74 Φούσκες Τιμών (7 από 19) Florida, USA, 1920ς Αγορά Ακινήτων (Real Estate) Αύξηση πληθυσμού, εύκολη πίστωση Κτήμα στο Palm Beach : $ : $ : $ , Miami: μεσίτες, 1/3 πληθυσμού 74

75 Φούσκες Τιμών (8 από 19) Wall Street, 1929 Μεταξύ οι μετοχές ανέβηκαν όσο και μεταξύ Buying on margin: $9m από $1m πριν 5 έτη investment pools Είσοδος μικροεπενδυτών 75

76 Φούσκες Τιμών (9 από 19) 76

77 Φούσκες Τιμών (10 από 19) USA, τέλη 1960s, growth Έως τότε: τιμή φορές τα κέρδη : τιμή φορές τα κέρδη Π.χ. Control Data: Ρ/Ε = Ρ/Ε = 200 Π.χ. ΙΒΜ: Ρ/Ε = Ρ/Ε = 80 77

78 Φούσκες Τιμών (11 από 19) USA, τέλη 1960s, growth, tron & tronics boom Αθρόες νέες εισαγωγές Electronics: η μόδα στα τέλη του 1960 tronics boom American Music Gulid: Πωλήσεις δίσκων πόρτα πόρτα Άλλαξε όνομα σε Space Tone Εισαγωγή: από $2 σε $14 σε 3 εβδομάδες Astron, Dutron, Vulcatron, Cirtuitronics, Supronics, Videotronics, Electrosonics Powertron Ultrasonics 78

79 Φούσκες Τιμών (12 από 19) 79

80 Φούσκες Τιμών (13 από 19) Securities & Exchange Commission WARNING: THIS COMPANY HAS NO ASSETS OR EARNINGS AND WILL BE UNABLE TO PAY DIVIDENDS IN THE FORESEABLE FUTURE. THE SHARES ARE HIGHLY RISKY B. Malkiel: The SEC can warn a fool but cannot prevent him from parting with his money 80

81 Φούσκες Τιμών (14 από 19) Σκεφτείτε επίσης, την άνοδο και πτώση των εταιρειών υψηλής τεχνολογίας και internet στα τέλη της δεκαετίας του 1990 όπου ο Δείκτης NASDAQ (χαρτοφυλάκιο μετοχών από εταιρείες υψηλής τεχνολογίας και internet) είχε ξεπεράσει τα επίπεδα των 5000 μονάδων το έτος 2000 για να υποχωρήσει στις 1950 περίπου μονάδες το έτος

82 Φούσκες Τιμών (15 από 19) Barclays Bank (2000): ανακοινώνει κέρδη 2,5 δισ. Στερλινών (περίπου 1,25 τρις. δρχ), δηλαδή απόδοση κεφαλαίου 21%, και η μετοχή αντιδρά ασθενικά (έχοντας ήδη υποχωρήσει 25% το 1999) Amazon.com (2000): χρηματιστηριακή αξία 25 δισεκατομμυρίων δολαρίων Η.Π.Α. (9,2 τρις. Δρχ., το 20% Ελληνικού ΑΕΠ, 2000) με ετήσιες ζημιές χρήσης άνω των 300 εκατομμυρίων δολαρίων Η.Π.Α. (περίπου 110 δισ. Δρχ.) Χωρίς ούτε ένα κερδοφόρο έτος από τότε που ξεκίνησε 82

83 Φούσκες Τιμών (16 από 19) S. Wadhwani - Bank of England: Για να δικαιολογήσουν τις αποτιμήσεις (Παρούσα Αξία) το έτος 2000 οι μετοχές του NASDAQ θα έπρεπε να αναπτύσσονται με ρυθμούς > 80% ετησίως για 5 έτη Microsoft: πρώτα 5 χρόνια: 53% μέγιστο 83

84 Φούσκες Τιμών (17 από 19) Ο ΓΓΔΤ από 1100 μονάδες έφτασε 6400 Άνοδος περίπου 600% σε 2 χρόνια Αυξήθηκε τόσο πολύ η θεμελιώδης αξία; Έπεσε στις 2400 μονάδες, περίπου 62,5% Έπεσε τόσο πολύ η θεμελιώδης αξία; 84

85 Φούσκες Τιμών (18 από 19) Υπάρχουν φυσικά πολλά τέτοια παραδείγματα σε πολλές χώρες και αγορές (π.χ. ακίνητα, εμπορεύματα, πετρέλαιο, χρυσός, κλπ.) τα οποία αναδεικνύουν μία συγκεκριμένη τάση: - υπερβολική ευφορία και αύξηση της ζήτησης και της συμμετοχής του κοινού (ακόμα και ατόμων άσχετων με επενδύσεις) η οποία οδηγεί σε υπερβολικές τιμές στην αγορά. Κάποια στιγμή η «φούσκα» σπάει και οι τιμές καταρρέουν. 85

86 Φούσκες Τιμών (19 από 19) Οι συμπεριφορές αυτές είναι κάθε άλλο παρά ορθολογικές και η συχνότητα με την οποία εμφανίζονται στις αγορές δημιουργεί εύλογα αμφιβολίες για το κατά πόσον οι αγορές είναι πληροφοριακά αποτελεσματικές. 86

87 Άλλες αστοχίες του παραδοσιακού χρηματοοικονομικού υποδείγματος Μάθημα: Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου Ενότητα # 8: Αποτελεσματικές Αγορές Διδάσκων: Σπύρος Σπύρου, Τμήμα: Λογιστικής και Χρηματοοικονομικής

88 Υπερβολική Μεταβλητότητα (1 από 6) Μία άλλη σημαντική πρόκληση της θεωρίας ήταν και τα αποτελέσματα της ερευνητικής εργασίας του Shiller (1981) ο οποίος έδειξε ότι οι τιμές των μετοχών έχουν υπερβολική μεταβλητότητα σε σχέση με την μεταβλητότητα που δικαιολογείται από τις τιμές που προκύπτουν από την παρούσα αξία των μελλοντικών ροών. Παρόλο που στην αρχική του μελέτη είχε χρησιμοποιήσει σταθερό προεξοφλητικό επιτόκιο και συγκεκριμένες υποθέσεις όσον αφορά τον καθορισμό των μελλοντικών μερισμάτων η μελέτη οδήγησε σε σημαντική ερευνητική δραστηριότητα σχετικά με την μεταβλητότητα. 88

89 Υπερβολική Μεταβλητότητα (2 από 6) Για παράδειγμα, μεταξύ άλλων, οι Zhong, Darrat, Anderson (2003) εξέτασαν τις πραγματικές τιμές του Αμερικάνικου Δείκτη S&P500 (ένα χαρτοφυλάκιο με τις 500 μεγαλύτερες μετοχές στις Η.Π.Α.) και τις συνέκριναν με τις θεωρητικά σωστές τιμές για την περίοδο Στο Διάγραμμα διακεκομμένη γραμμή είναι η ορθολογική τιμή του Δείκτη διαχρονικά και η συνεχής γραμμή είναι η χρηματιστηριακή τιμή του δείκτη. 89

90 Υπερβολική Μεταβλητότητα (3 από 6) Βλέπουμε καθαρά ότι οι πραγματικές τιμές διαφοροποιούνται σημαντικά και και έχουν σημαντική μεταβλητότητα σε σχέση με τις θεωρητικές τιμές,, σημάδι ότι η αγορές δεν αποτιμούν τις μετοχές όπως θα περίμενε κανείς στην ΘΑΑ και ότι ρόλο ίσως να παίζουν και άλλοι παράγοντες (π.χ. ψυχολογία). 90

91 Υπερβολική Μεταβλητότητα (4 από 6) Η υπερβολική μεταβλητότητα των τιμών σε σχέση με τα θεμελιώδη δεδομένα φαίνεται και από το εξής γεγονός: την περίοδο η ετήσια τυπική απόκλιση των λογαριθμικών υπέραποδόσεων του S&P500 ήταν 18% ενώ η ετήσια τυπική απόκλιση του λογαριθμικού δείκτη τιμής/μερίσματος ήταν 0,27% 91

92 Υπερβολική Μεταβλητότητα (5 από 6) French & Roll (1986) Οι τιμές των μετοχών έχουν μεγαλύτερη μεταβλητότητα όταν το χρηματιστήριο είναι ανοικτό Π.χ. σε ωριαία βάση η διακύμανση είναι 72 μεγαλύτερη κατά την διάρκεια της συνεδρίασης σε σχέση με το Σαββατοκύριακο και 13 φορές μεγαλύτερη σε σχέση με τις νυκτερινές ώρες 92

93 Υπερβολική Μεταβλητότητα (6 από 6) Black (1986): αυτό οφείλεται στην επίδραση των μη-πληροφορημένων επενδυτών (noise traders) οι οποίοι οδηγούν σε λάθη τιμολόγησης τα οποία τελικά διορθώνονται (reversed) Αυτό δημιουργεί αρνητική αυτοσυσχέτιση (negative correlation) Κάτι που ισχύει για τις μικρότερες μετοχές (French & Roll (1986)) 93

94 Αντίδραση σε μη-πληροφόρηση Monday, October 1987, DJIA 22.6% Η μεγαλύτερη ημερήσια πτώση στην ιστορία ΔΕΝ ΥΠΗΡΧΑΝ ΝΕΑ ΕΚΕΙΝΗ ΤΗΝ ΗΜΕΡΑ Shiller (1989): «investors traded because of the large change in price rather than due to news about fundamentals» 94

95 Αντίδραση σε μη-πληροφόρηση Cutler, Poterba, Summers (1991) (Review of Economic Studies) Εξετάζουν τις 50 μεγαλύτερες ημερήσιες μεταβολές στις ΗΠΑ μετά τον 2 ο Παγκόσμιο πόλεμο Οι περισσότερες συμβαίνουν σε ημέρες χωρίς σημαντικές ανοικοινώσεις 95

96 Ημερολογιακές Ανωμαλίες της Αγοράς Φαινόμενο Ιανουαρίου (January Effect) Φαινόμενο Δευτέρας (Monday Effect) Φαινόμενο Διακοπών (Holiday Effect) «Ανωμαλίες»: γιατί δεν προβλέπονται από κάποιο θεωρητικό υπόδειγμα (Keim, 1988) 96

97 Το Φαινόμενο του Ιανουαρίου (January Effect) Οι αποδόσεις των μετοχών κατά τον μήνα Ιανουάριο είναι πολύ υψηλότερες από τις αποδόσεις των υπόλοιπων μηνών του χρόνου - Rozeff & Kinney (1976) - Gultekin & Gultekin (1983) 97

98 Το Φαινόμενο του Ιανουαρίου Εάν πράγματι ισχύει τότε οι μηνιαίες αποδόσεις είναι προβλέψιμες και όχι τυχαίες Άρα δεν ισχύει η ΥΑΑ 98

99 Το Φαινόμενο της Δευτέρας (Monday ή Weekend Effect) Οι αποδόσεις των μετοχών είναι κατά μέσο όρο θετικές την Παρασκευή και αρνητικές την Δευτέρα - Gross (1973) - French (1980) 99

100 Φαινόμενο Διακοπών (Holiday Effect) Ariel (1987) Οι αποδόσεις είναι συνήθως θετικές τις ημέρες πριν τις διακοπές 100

101 Φαινόμενο της Κεφαλαιοποίησης (Size Effect) Banz (1981), Reinganum (1981) Μετοχές εταιρειών μικρής κεφαλαιοποίησηςέχουν (κατά μέσο όρο) αποδόσεις υψηλότερες από μετοχές εταιρειών μεγάλης κεφαλαιοποίησης 101

102 Keim (1983) Size Effect Η μέση ημερήσια απόδοση για «μικρές» μετοχές είναι ίση με 0,082% (20,07% τον χρόνο) Η μέση ημερήσια απόδοση για μεγάλες μετοχές είναι ίση με -0,038% (-9,6% τον χρόνο) Η συνολική διαφορά είναι 30,3% 102

103 Το φαινόμενο Β/Μ (Book Price to Market Price) Το κλάσμα της λογιστικής αξίας (B) δια της χρηματιστηριακής τιμής της μετοχής (M) - B/M Μια εταιρεία με ικανή διοίκηση πρέπει να έχει χρηματιστηριακή αξία τουλάχιστον ίση με την λογιστική της αξία 103

104 Το φαινόμενο Β/Μ Ένα σημαντικό εύρημα πολλών μελετών είναι ότι μπορούμε να προβλέψουμε χρησιμοποιώντας και άλλους παράγοντες, εκτός από τους προαναφερθέντες. Π.χ. τον λόγο της λογιστικής αξίας προς τη χρηματιστηριακή αξία (book to market value, B/M) Μελέτες έχουν δείξει ότι μετοχές με υψηλό δείκτη Λογιστικής προς Χρηματιστηριακή αξία (High B/M stocks) θα έχουν μελλοντικές υπέρ-αποδόσεις σε σχέση με μετοχές που έχουν χαμηλό δείκτη Λογιστικής προς Χρηματιστηριακή αξία (Low B/M stocks). 104

105 Το φαινόμενο Β/Μ Συνήθως λέμε ότι μετοχές με υψηλό λόγο Β/Μ είναι μετοχές υποτιμημένες και άρα μετοχές αξίας (value stocks) ενώ μετοχές με χαμηλό λόγο B/M είναι μετοχές με υψηλά περιθώρια ανάπτυξης (growth stocks) Το φαινόμενο βαπτίσθηκε «Φαινόμενο της αξίας» (value anomaly, value effect). Πιο συγκεκριμένα, εάν μία μετοχή έχει υψηλό Β/Μ σημαίνει ότι η χρηματιστηριακή της τιμή (ο παρανομαστής) είναι πολύ χαμηλά σε σχέση με την λογιστική της αξία (ο αριθμητής) και άρα είναι «φθηνή» και έχει αξία (value). 105

106 Το φαινόμενο Β/Μ Fama & French (1992): Στις Η.Π.Α. οι μετοχές αξίας (value stocks) είχαν μία υπερ-απόδοση, κατά μέσο όρο, 21.4% οι μετοχές ανάπτυξης (growth stocks) είχαν μία υπερ-απόδοση, κατά μέσο όρο, 8% Οι μετοχές αξίας είχαν και χαμηλότερο συστηματικό κίνδυνο The Value anomaly 106

107 Το φαινόμενο Β / M Οι Lakonishok et al. (1994) επίσης δείχνουν ότι μετοχές με υψηλό Β/Μ (value stocks) ξεπερνούν πολύ σε απόδοση, διαχρονικά και κατά μέσο όρο, μετοχές με χαμηλό B/M (growth stocks) 107

108 Το φαινόμενο Ρ/E (Price to Earnings) Το κλάσμα της χρηματιστηριακής τιμής της μετοχής (P) δια των κερδών ανά μετοχή (Ε) - P/E Πολλές ακαδημαϊκές μελέτες έχουν καταλήξει στο συμπέρασμα ότι χαρτοφυλάκια που αποτελούνται από μετοχές με χαμηλό P/E θα έχουν καλύτερη μελλοντική απόδοση από χαρτοφυλάκια που αποτελούνται από μετοχές με υψηλό P/E 108

109 Basu (1977) 753 μετοχές στο NYSE Χαρτοφυλάκια με P/E έχουν αποδόσεις μεγαλύτερες χαρτοφυλάκια με P/E Ανεξαρτήτως επενδυτικού κινδύνου 109

110 Τελικά Οι Fama and French (1992) δείχνουν το φαινόμενο της κεφαλαιοποίησης και του Β/Μ απορροφούν τον ρόλο όλων των άλλων φαινόμενων που εμφανίζονται στην βιβλιογραφία Ο Fama (1991) επιμένει ότι ο ρόλος του φαινόμενου B/M είναι ο σημαντικότερος και έχει επιβληθεί του φαινόμενου της κεφαλαιοποίησης ως η πιο σημαντική ανωμαλία 110

111 Contrarians DeBondt και Thaler (1985) Σημαντική επίθεση στην Θεωρία ΑΑ Ύπαρξη μη-ορθολογικών συμπεριφορών 111

112 DeBondt & Thaler (1985) Χαρτοφυλάκια μετοχών με τις μεγαλύτερες ζημιές τα προηγούμενα 3 χρόνια (losers) έχουν πολύ υψηλότερες αποδόσεις στο μέλλον σε σχέση με χαρτοφυλάκια μετοχών με τα μεγαλύτερα κέρδη τα προηγούμενα 3 χρόνια (winners) 112

113 Contrarian Strategy Κάποιος δημιουργεί χαρτοφυλάκιο πουλώντας (short) μετοχές που είχαν πολύ υψηλές αποδόσεις για το προηγούμενο διάστημα Και αγοράζοντας (long) μετοχές που είχαν πολύ χαμηλές αποδόσεις το ίδιο προηγούμενο διάστημα 113

114 Εξήγηση Οι επενδυτές υπερ-αντιδρούν (overreact) σε νέα σχετικά με τα κέρδη των εταιρειών 114

115 Εξήγηση long-term investor overreaction 1 115

116 Εξήγηση long-term investor overreaction 2 116

117 Momentum Strategies Κάποιος δημιουργεί χαρτοφυλάκιο πουλώντας (short) μετοχές που είχαν πολύ χαμηλές αποδόσεις για το προηγούμενο διάστημα Και αγοράζοντας (long) μετοχές που είχαν πολύ υψηλές αποδόσεις το ίδιο προηγούμενο διάστημα Το αντίθετο των contrarian strategies 117

118 International momentum strategies K. G. Rouwnhorst Journal of Finance 1998 Διεθνείς Αγορές 118

119 Συμπέρασμα Η υπό-αντίδραση και η υπέρ-αντίδραση των επενδυτών είναι συμπεριφορές που δεν προβλέπονται από την «κλασσική» χρηματοοικονομική θεωρία «Κλασσική»: CAPM, EMH, ΑΡΤ, MPT 119

120 Τι συμβαίνει στις αγορές Ομολόγων; Η πλειονότητα των ακαδημαϊκών μελετών καταλήγει στο συμπέρασμα ότι οι αγορές ομολόγων είναι σε μεγάλο βαθμό (αλλά όχι τελείως) αποτελεσματικές σε σχέση με την πληροφόρηση στην ημι-σχυρή μορφή 120

121 Μπορούν να προβλεφθούν μελλοντικές μεταβολές στα επιτόκια; Throop (1981) Η Federal Reserve Bank, San Francisco συνέκρινε τις προβλέψεις από 50 επαγγελματίες με 3 απλά μαθηματικά υποδείγματα (το ένα προέβλεπε σταθερά επιτόκια) και βρήκε ότι οι επαγγελματίες είναι λιγότερο ακριβείς στις προβλέψεις 121

122 Τιμές & Μεταβολές στην Πιστοληπτική Αξιολόγηση (1 από 3) Σε μία αποτελεσματική αγορά οι τιμές των ομολογιών θα πρέπει να αντιδρούν στην ανακοίνωση μίας πληροφορίας που αφορά τις ομολογίες Όχι στην αλλαγή της πιστοληπτικής ικανότητας-αξιολόγησης που έπεται της ανακοίνωσης μίας πληροφορίας 122

123 Τιμές & Μεταβολές στην Πιστοληπτική Αξιολόγηση (2 από 3) Weinstein (1977) Journal of Financial Economics: εξέτασε 100 αλλαγές στην αξιολόγηση και βρήκε ότι στις περιπτώσεις ανόδου της βαθμολογίας οι τιμές είχαν αυξηθεί πρίν την μεταβολή στην αξιολόγηση (και αντιστρόφως) 123

124 Τιμές & Μεταβολές στην Πιστοληπτική Αξιολόγηση (3 από 3) Singleton (1978) Journal of Finance: οι τιμές μεταβάλλονται πρίν την μεταβολή στην αξιολόγηση 124

125 Ημερολογιακά Φαινόμενα (1 από 2) Jordan and Jordan (1991) Journal of Financial and Quantitative Analysis: Μεταξύ η μέση μηνιαία απόδοση ομολογιών που εκδόθηκαν από επιχειρήσεις τον μήνα Ιανουάριο ήταν 4,34% ενώ η μέση απόδοση των υπόλοιπων μηνών ήταν 0,56% 125

126 Ημερολογιακά Φαινόμενα (2 από 2) Chang and Huang (1990) Journal of Financial and Quantitative Analysis 126

127 Τέλος Ενότητας # 8 Μάθημα: Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου Ενότητα # 8: Αποτελεσματικές Αγορές Διδάσκων: Σπύρος Σπύρου, Τμήμα: Λογιστικής και Χρηματοοικονομικής