Αντοχή στην καρδιά της κρίσης

Transcript

1 Αποτελέσµατα 9µήνου 2009 ευτέρα, 30 Νοεµβρίου 2009 Flash Note ΠΗΓΑΣΟΣ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ Α.Ε.Π.Ε.Υ. Αποτελέσµατα 9Μ 2009 Ισολογισµοί: 273 Βασικοί Λογαριασµοί Κύκλος Εργασιών: (%): -14,5% Λειτουργικά Κέρδη: (%): -2,5% Κέρδη µετά από φόρους: (%): -25,9% Κερδοφόρες εταιρίες 166 Αύξηση Κερδών 55 Μείωση Κερδών 85 Επιστροφή σε κέρδη 26 Ζηµιογόνες εταιρίες 107 Αύξηση Ζηµιών 34 Μείωση Ζηµιών 31 Επιστροφή σε ζηµιές 42 Περιθώρια (EBITDA) 9Μ 2009 FTSE 18,29% +405 bps FTSEM 14,27% -188 bps FTSES 7,07% -165 bps FTSEA 16,03% +215 bps Σύνολο Αγοράς 14,90% +183 bps Καθαρό περιθ. κέρδους 9Μ 2009 FTSE 7,68% +235 bps FTSEM 4,76% -138 bps FTSES 0,41% -47 bps FTSEA 6,17% +107 bps Σύνολο Αγοράς 5,17% +71 bps Αντοχή στην καρδιά της κρίσης Μείωση 26,3% στην καθαρή κερδοφορία στο εννεαµηνο. Αύξηση 11,3% στο γ τρίµηνο (Q3 09 vs Q3 08). Οι κινήσεις αναδιάρθρωσης αρχίζουν να εµφανίζονται στους ισολογισµούς Έµφαση στην ρευστότητα και τα περιθώρια κέρδους. ιατήρηση των συντηρητικών στρατηγικών µέχρι να διαφανεί ανάκαµψη στην οικονοµία Πρωταθλήτριες κερδοφορίας η ΕΗ και η Εθνική Τράπεζα. Οι δυσκολίες στην οικοδοµή και το λιανικό εµπόριο παραµένουν. Στα 6 δις ευρώ θα κλείσει η χρήση µετά την αφαίρεση της έκτακτης εισφοράς. Ελπιδοφόρα µηνύµατα αφήνει το γ τρίµηνο αφού µετά από ένα σερί τριµήνων µείωσης κερδών υπάρχουν ενδείξεις βελτίωσης, τουλάχιστον σε επίπεδο µεγάλης κεφαλαιοποίησης οι οποίες συνοδεύονται από αυξηµένα περιθώρια κέρδους, ρευστότητα και κινήσεις µείωσης δανεισµού. Εκτός από την συνέχιση της συνεισφοράς των εκτάκτων κερδών από τις τράπεζες (~1,2 δις ευρώ) στο γ τρίµηνο γίνεται για πρώτη φορά αισθητή η επίδραση των αναδιαρθρώσεων που είχαν προηγηθεί στα τρία προηγούµενα τρίµηνα. Οι 180 µονάδες βάσης στο λειτουργικό περιθώριο και οι 74 µονάδες βάσης στο καθαρό περιθώριο κέρδους είναι αποτέλεσµα της πολιτικής περικοπών εξόδων, µείωσης δανεισµού και συντηρητικών επιχειρηµατικών επεκτάσεων. Η αναλογία κερδοφόρων-ζηµιογόνων εταιριών παρέµεινε στο 60/40 τάση η οποία αν και δεν µπορεί να θεωρηθεί σηµαντική συγκρινόµενη µε την πορεία των προηγούµενων δύο τριµήνων µπορεί να θεωρηθεί ότι σε αυτό το επίπεδο το σύνολο των εταιριών έχει προσεγγίσει ένα πυθµένα ο οποίος µε βάση τα δεδοµένα της οικονοµίας δείχνει µια αντοχή. Η κερδοφορία βελτιώθηκε στο +11,3% σε σύγκριση µε το γ τρίµηνο του 2008 (-47% στο α τρίµηνο, και -39% στο β τρίµηνο) ενώ η συνολική επίδοση διαµορφώθηκε στα 1,95 δις ευρώ η οποία αποτελεί και θετική έκπληξη τηρουµένων των εποχικών παραγόντων που θέλουν το γ τρίµηνο να υπολείπεται έναντι του β τριµήνου (1,7 δις ευρώ) στο σύνολο της χρήσης. Τα λειτουργικά κέρδη περιορίστηκαν στα 8,55 δις ευρώ οριακά χαµηλότερα κατά 2,8% σε σχέση µε το εννεάµηνο του 2008 εξαιτίας της εξαιρετικής επίδοσης της ΕΗ. Επισηµαίνεται ότι στην χρήση του 2008 το σύνολο των λειτουργικών κερδών διαµορφώθηκε στα 9,88 δις ευρώ, επίδοση η οποία πιθανότατα θα Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 1

2 Οι καλύτεροι Q3 09 vs Q3 08: Εταιρία Κέρδη (>500 χιλ ευρώ) ( Χ 1000) Αύξηση (Q1 09 Q2 09) MERMEREN COMB ,9% VELL ,6% ΑΙΟΛΙΚΗ ,7% SATO ,4% ΡΟΜΕΑΣ ,0% CRETA FARM ,3% ΛΑΜΨΑ ,7% ΝΤΡΟΥΚΦΑΡΜΠΕΝ ,9% ΑΓΡΟΤΙΚΗ AEΕΓΑ ,2% ΕΗ ,6% INTRACOM ΚΑΤ ,5% ΑΣΤΗΡ ,1% ΓΕΚΤΕΡΝΑ ,9% ΚΥΡΙΑΚΙ ΗΣ ,0% ΜΙΝΩΪΚΕΣ ΓΡΑΜΜΕΣ ,1% ΜΥΤΙΛΗΝΑΙΟΣ ,4% ΚΥΛ.ΛΟΥΛΗ ,4% ΕΛΛΗΝΙΚΑ ΠΕΤΡ ,5% MIG ,0% INTERINVEST ,1% ΑΝ ΡΟΜΕ Α ,8% ΚΑΘΗΜΕΡΙΝΗ ,9% ΙΑΣ ΙΧΘ ,9% ΑΤΕΡΜΩΝ ,9% Εταιρία (>500 χιλ ευρώ) 9Μ 08 vs 9M 09 Κέρδη ( Χ 1000) Αύξηση (9Μ 08 9Μ 09) ΤΑΧ. ΤΑΜΙΕΥΤΗΡΙΟ ,0% ΑΓΡΟΤΙΚΗ AEΕΓΑ ,7% ΠΕΡΣΕΑΣ ,1% VELL ,0% Ο.Λ.Π ,0% ΜΙΝΩΪΚΕΣ ΓΡΑΜΜΕΣ ,3% RILKEN ,1% ΕΗ ,7% MERMEREN COMB ,1% ΓΕΚΤΕΡΝΑ ,7% ΙΑΣ ,1% ΚΥΡΙΑΚΙ ΗΣ ,1% ΝΗΡΕΥΣ ,5% INTRACOM ΚΑΤ, ,8% ΕΛΙΝΟΙΛ ,4% ΑΙΟΛΙΚΗ ,6% ΑΤΕΡΜΩΝ ,5% CRETA FARM ,0% PROTON ,2% LAVIPHARM ,9% ΠΡΟΟ ΕΥΤΙΚΗ ,9% ΙΝΤΡΑΚΟΜ ,7% ΚΥΛΙΝ. ΛΟΥΛΗ ,2% INTERINVEST ,7% ΑΘΗΝΑ ,4% EUROMEDICA ,9% ΙΝΤΕΑΛ ,2% ΑΝ ΡΟΜΕ Α ,3% ξεπεραστεί λόγω της δυναµικής των κυριότερων εταιριών που συµµετέχουν στην διαµόρφωση της συνολικής δραστηριότητας. Η ζήτηση στο γ τρίµηνο παρέµεινε σε αρνητικούς ρυθµούς (-15,9%) διαµορφώνοντας χαµηλότερο κύκλο εργασιών κατά 14,5%. Σε ότι αφορά την συνεισφορά των κλάδων κεφαλαιοποίησης οι 20 µεγαλύτερες εταιρίες παράγουν 4,98 δις ευρώ, 30 εκ. ευρώ περισσότερα από ότι οι 273 εταιρίες που αποτελούν το σύνολο του ΧΑ γεγονός το οποίο αποτελεί και το κυριότερο άλλοθι του σχεδόν µονόπλευρου ενδιαφέροντος που εκδηλώνεται στην αγορά του ΧΑ. Από την βελτίωση των περιθωρίων κέρδους επισηµαίνουµε την µετακύλιση σχεδόν του 50% του λειτουργικού περιθωρίου στην τελική γραµµή απόρροια των βελτιώσεων σε µικτό και χρηµατοοικονοµικό κόστος, δανεισµό αλλά και εµφάνισης µικρών θετικών έκτακτων αποτελεσµάτων. Επισηµαίνουµε ωστόσο ότι η εικόνα δεν είναι οµοιόµορφη µε την µικρή και µεσαία κεφαλαιοποίηση να εµφανίζει µεγάλες αδυναµίες (-188 και -165 µονάδες βάσης) λόγω της ύπαρξης πολλών κλάδων που διανύουν εξαιρετικά δύσκολες συνθήκες σε κατασκευές, µέταλλα και λιανικό εµπόριο. Πρωταγωνιστές Από τις εταιρίες που ξεχώρισαν πλην του τραπεζικού κλάδου σε επίπεδο µεγάλης κεφαλαιοποίησης οι ΕΗ, Ελλάκτωρ, ΑΒΑΞ, Folli- Follie, Aegean, Υγεία και Motor oil ξεχώρισαν για την διεύρυνση των µεγεθών τους για ένα ακόµα τρίµηνο. Εκτός από την δυναµική των κερδών η ποιότητα των κερδών ήταν κατά κύριο λόγο λειτουργική και η διεύρυνση αφορούσε εκτός των κερδών, τζίρους και περιθώρια κερδών. Στον αντίποδα αρνητικός πρωταγωνιστής ήταν ο κλάδος βασικών µετάλλων µε όλες σχεδόν τις εταιρίες να εµφανίζουν ζηµιές (πλήν Σωληνουργίας) και συνολική «χασούρα» 97 εκ. ευρώ µειώνοντας ωστόσο την ζηµιά των 101 εκ. ευρώ που είχαν βρεθεί να χάνουν στο εξάµηνο. Κακή εικόνα είχαµε ακόµα στους κλάδους των καλωδίων, της ξυλείας και επίπλου (επίσης οι περισσότερες εταιρίες παρέµειναν ζηµιογόνες) και των εκδόσεων λόγω της πολύ µειωµένης φετινής διαφηµιστικής δαπάνης η οποία εξακολουθεί να συµπιέζει την τελική γραµµή και στο γ τρίµηνο. Παράγοντες που επηρέασαν το β τρίµηνο. Πως εξελίσσεται το δ τρίµηνο γ τρίµηνο δ τρίµηνο Περαιτέρω µείωση του spread των οµολόγων. Μονοψήφια αύξηση της πιστωτικής επέκτασης. Χαµηλότερη του αναµενόµενου µείωση του τουρισµού. Μικρές βελτιώσεις στις τιµές των µετάλλων διεθνώς. Αύξηση της ζήτησης από προγράµµατα απόσυρσης (κλιµατιστικά, αυτοκίνητα, κουφώµατα). Ελαφρώς αυξηµένη ανταπόκριση των καταναλωτών στις εκπτώσεις. Απότοµη αύξηση του spread των οµολόγων. Προοδευτική βελτίωση της πιστωτικής επέκτασης. Απεργία στον ΟΛΠ. Σταθεροποίηση στις τιµές των µετάλλων και των καυσίµων διεθνώς. Εκλογές, διοικητικές αλλαγές και ανακατατάξεις. Έκτακτη εισφορά σε µεγάλες επιχειρήσεις. Οµαλές συνθήκες στην Χριστουγεννιάτικη περίοδο. Κλάδοι Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 2

3 Τράπεζες Το 46% του συνόλου των συνολικών κερδών εξακολουθεί να προέρχεται από τον τραπεζικό κλάδο. Η δυναµική της βελτίωσης των εσόδων που παρατηρήθηκε το β τρίµηνο διατηρήθηκε και στο εννεάµηνο µε τις προβλέψεις να αγγίζουν πλέον τα 3,9 δις ευρώ. Η συνολική κερδοφορία µειώθηκε κατά 45% στο γ τρίµηνο εµφανίζει ωστόσο θετικές ποιοτικές διαφοροποιήσεις από τα δύο προηγούµενα φετινά τρίµηνα. Στο γ τρίµηνο οι απώλειες των εσόδων από τόκους περιορίστηκαν κάτω από την µία ποσοστιαία µονάδα (-0,8%) µε την µεγαλύτερη αύξηση να σηµειώνεται από την Αγροτική (+19,6%) και την Εθνική Τράπεζα (+9,9%). Τα λειτουργικά έσοδα είναι αυξηµένα κατά 4,2% λόγω της θετικής συνεισφοράς των έκτακτων κερδών από οµόλογα αλλά και από την αύξηση των επιτοκιακών περιθωρίων η οποία σε γενικές γραµµές οφείλεται στην µείωση του κόστους των καταθέσεων και την ανατιµολόγηση του δανειακού χαρτοφυλακίου. Μεγαλύτερη µείωση παρατηρείται στα έσοδα από προµήθειες λόγω της επιβράδυνσης της πιστωτικής επέκτασης στο γ τρίµηνο (-18,2%) µε αποτέλεσµα η αύξηση του κόστους (+8,3% έναντι +11,4% στο εννεάµηνο) και οι αυξηµένες προβλέψεις (Q3: +95%) να εξανεµίσουν τα έκτακτα κέρδη (~1,2 δις ευρώ). Τράπεζες Έσοδα από τόκους (%) Προβλέψεις (%) Alpha bank ,3% ,6% Aspis bank ,5% ,8% ATE ,5% ,7% Αττικής ,6% ,9% Γενική ,4% ,5% Εγνατία ,5% ,6% Εµπορική ,9% ,7% Εθνική ,2% ,6% Eurobank ,5% ,5% TT ,1% ,7% Κύπρου ,7% ,2% Marfin ,7% ,1% Πειραιώς ,6% ,5% Proton ,8% ,8% Σύνολο ,5% ,9% ιυλιστήρια Μικτή εικόνα παρουσίασαν τα οικονοµικά αποτελέσµατα των εταιρειών του κλάδου της διύλισης µε τις συνολικές πωλήσεις και τα EBITDA να εµφανίζονται µειωµένα έναντι της αντίστοιχης προηγούµενης χρήσης. Ο ενοποιηµένος κύκλος εργασιών του Οµίλου των Ελληνικών Πετρελαίων διαµορφώθηκε στα 4,8 δισ. ευρώ, σηµειώνοντας πτώση της τάξης του 39,9%, απόρροια της υποχώρησης του όγκου πωλήσεων καθώς και της εφαρµογής του προγράµµατος συντήρησης στις µονάδες των διυλιστηρίων. Αντίθετα, ενισχυµένα παρουσιάστηκαν τόσο τα EBITDA όσο και τα κέρδη µετά από φόρους του Οµίλου, άνοδος η οποία οφείλεται στη συγκράτηση των δαπανών, στα βελτιωµένα περιθώρια διύλισης στις αρχές του χρόνου καθώς και στην ισχυροποίηση του δολαρίου σε σχέση µε το αντίστοιχο προηγούµενο χρονικό διάστηµα. Πέρα από τους παραπάνω παράγοντες, τα οικονοµικά αποτελέσµατα επηρεάστηκαν επίσης θετικά από τις επιπτώσεις των τιµών του αργού πετρελαίου και των προϊόντων του στην αποτίµηση των αποθεµάτων. Αντίθετα, µε µειούµενους ρυθµούς κινήθηκαν τα αποτελέσµατα του Οµίλου της Motor Oil. Αν και όγκοι διύλισης παρουσιάστηκαν αυξηµένοι κατά 14% έναντι της αντίστοιχης προηγούµενης χρήσης και µολονότι η απόδοση περιθωρίου διυλισµένου προϊόντος προστιθέµενης αξίας ενισχύθηκε, η µείωση του όγκου πωλήσεων και τα υψηλότερα έκτακτα έξοδα (~ 13 εκ. ευρώ), ακύρωσαν ένας µέρος των καλών επιδόσεων του τρίτου τριµήνου του Μεταλλουργία - Καλώδια Οι χαµηλοί έως αρνητικοί ρυθµοί ανάπτυξης για τις εταιρείες του κλάδου της µεταλλουργίας διατηρήθηκαν και κατά το τρίτο του 2009, γεγονός το οποίο οφείλεται κυρίως στο δυσµενές παγκόσµιο οικονοµικό περιβάλλον. Πιο ορατή ήταν η επιδείνωση των οικονοµικών αποτελεσµάτων του Οµίλου Βιοχάλκο, µε τον ενοποιηµένο κύκλο εργασιών να ανέρχεται σε 1,7 δις. ευρώ έναντι 2,9 δις. ευρώ την αντίστοιχη Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 3

4 προηγούµενη χρήση. Αναλυτικότερα, όσον αφορά τη Σιδενόρ, η συνεχιζόµενη διεθνής ύφεση και το δυσµενές οικονοµικό περιβάλλον επηρέασαν τη ζήτηση, οδηγώντας σε συµπίεση των πωλούµενων όγκων αλλά και των τιµών πώλησης των προϊόντων, τα οποία και επηρέασαν άµεσα και την κερδοφορία του Οµίλου. Η αρνητική εικόνα που παρουσίασαν τα οικονοµικά αποτελέσµατα της Σιδενόρ µετριάστηκε από τα βελτιωµένα µεγέθη των Σωληνουργείων Κορίνθου. Αναλυτικότερα, οι συνολικές πωλήσεις που αφορούν τον κλάδο της ενέργειας παρουσιάστηκαν αυξηµένες κατά 6,5 % στα 231,4 εκ. ευρώ, ενώ οι συνολικές πωλήσεις που αφορούν τον κλάδο των κατασκευών υποχώρησαν κατά 44,2% και διαµορφώθηκαν στα 15,9 εκ. ευρώ. Παράλληλα, τα EBITDA εµφανίστηκαν αυξηµένα κατά 26,2% στα 30,1 εκ. ευρώ, ενώ τα κέρδη µετά από φόρους και δικαιώµατα µειοψηφίας ανήλθαν στα 20,1 εκ. ευρώ σε σχέση µε τα 10,9 εκ. ευρώ το 9µηνο του 2008, απόρροια της εκµετάλλευσης των ευκαιριών στις αγορές χάλυβα, ενέργειας και ναύλων µε ταυτόχρονη βελτίωση του λειτουργικού κόστους. Σηµειώνεται ότι κατά τη διάρκεια της περιόδου τα αποθέµατα αποτιµήθηκαν στη χαµηλότερη τιµή µεταξύ κόστους και καθαρής ρευστοποιήσιµης αξίας, µε αποτέλεσµα να σηµειωθεί ζηµιά αποµείωσης του συνολικού ποσού των 7,2 εκ. ευρώ έναντι 870,9 χιλ. ευρώ το 9µηνο του Αντίθετα, µε φθίνοντες ρυθµούς κινήθηκαν τα οικονοµικά αποτελέσµατα του Οµίλου της Χαλκόρ, απόρροια της µείωσης του συνολικού όγκου πωλήσεων κατά 30% καθώς και των µειωµένων τιµών των µετάλλων σε σχέση µε το 9µηνο του Συγκεκριµένα, αν και οι τιµές του χαλκού και του ψευδάργυρου από τις αρχές του έτους ακολουθούν ανοδική πορεία, συνεχίζουν να παραµένουν σε χαµηλότερα επίπεδα έναντι αυτών του Αναλυτικότερα, η µέση τιµή του χαλκού διαµορφώθηκε ευρώ / τόνο (-35,2%), ενώ η µέση τιµή του ψευδαργύρου υποχώρησε κατά 22,4% στα ευρώ / τόνο. Τα αποτελέσµατα πέραν των παραπάνω παραγόντων επηρεάστηκαν αρνητικά τόσο από την κάµψη της κατασκευαστικής δραστηριότητας όσο και από τη σηµαντική µείωση της ζήτησης των προϊόντων χαλκού. Επιβαρυντικά έδρασε και η υψηλή µεταβλητότητα που εµφάνισε η τιµή του χαλκού, εξέλιξη η οποία ενέτεινε την αβεβαιότητα στην αγορά οδηγώντας στην υποχώρηση της ζήτησης. Αρνητική παρέµεινε η εικόνα και στα οικονοµικά αποτελέσµατα που ανακοίνωσαν οι εταιρείες του κλάδου των καλωδίων, τα οποία επηρεάστηκαν κυρίως από την πτώση των τιµών προϊόντων λόγω της µειωµένης αξίας των βασικών µετάλλων (κυρίως του χαλκού) καθώς και της υποχώρησης του όγκου πωλήσεων εξαιτίας της γενικότερης οικονοµικής ύφεσης και ιδιαίτερα της κάµψης στον κατασκευαστικό τοµέα. Επηρεασµένα από τις παραπάνω συνθήκες τα αποτελέσµατα µετά από φόρους και δικαιωµάτων µειοψηφίας των Ελληνικών Καλωδίων και της Nexans ανήλθαν σε ζηµιές ύψους 3,7 εκ. ευρώ και 2 εκ. ευρώ αντίστοιχα. Τέλος, σηµειώνεται ότι η αρνητική οικονοµική συγκυρία οδήγησε τις παραπάνω εταιρείες στην υλοποίηση µιας σειράς διαρθρωτικών ενεργειών µε κυριότερους στόχους της συγκράτηση του κόστους, τη συνεχή βελτίωση της παραγωγικής διαδικασίας, της προσαρµογή της προϊοντικής γκάµας στις διαµορφούµενες απαιτήσεις της αγοράς και την ενίσχυση της ρευστότητας, µε τις παραπάνω ενέργειες να αποδίδουν καρπούς, οδηγώντας στη µείωση του καθαρού δανεισµού των εταιρειών έναντι του 12µήνου του Τηλεπικοινωνίες Σκεπτικισµό δηµιουργεί η ανάγνωση των αποτελεσµάτων γ τριµήνου των εισηγµένων Οµίλων του κλάδου των τηλεπικοινωνιών, οι οποίοι δεν δύνανται προς το παρόν να προσφέρουν στην αγορά απτές αποδείξεις για την ορθότητα των στρατηγικών τους αποφάσεων και την ευτυχή µεσοπρόθεσµα κατάληξη των επενδυτικών τους πλάνων. Με τον συνολικό κύκλο εργασιών να παραµένει στα ίδια επίπεδα για άλλο ένα τρίµηνο (-4%, στα 1,65 δισ. ευρώ), ένδειξη ότι το µέγεθος της «πίτας» θα πρέπει υπό τις παρούσες συνθήκες λειτουργίας να θεωρείται δεδοµένο αλλά και απόρροια αδιάλειπτου και έντονου πολέµου τιµών, η κερδοφορία εµφανίζεται να υποχωρεί σε όλες τις γραµµές (Q3 EBITDA: -4,8% στα 594,4 εκ. ευρώ, καθαρά κέρδη: -19,9% στα 145,7 εκ. ευρώ), αποτέλεσµα και της διατήρησης των κεφαλαιακών δαπανών (CapEx) των Οµίλων σε υψηλά επίπεδα, στο πλαίσιο της απόπειρας βελτίωσης του προϊοντικού µίγµατος το οποίο θα φέρει τις Εταιρίες κοντά στην απόκτηση του «Αγίου ισκοπότηρου»: την πιστότητα της πελατειακής βάσης σε προϊόντα / υπηρεσίες υψηλής περιθωριακής κερδοφορίας. Σε αυτό το σηµείο, οφείλουµε, πάντως, να ξεχωρίσουµε τα αποτελέσµατα του ΟΤΕ από εκείνα των εναλλακτικών παρόχων για δύο λόγους. Πρωτίστως, γιατί HOL και Forthnet απέσπασαν µερίδια αγοράς εις βάρος του ΟΤΕ, φτάνοντας τη συνδροµητική βάση των ευρυζωνικών τους δραστηριοτήτων στις 264 χιλ. και 334 χιλ. αντιστοίχως, και, δευτερευόντως, γιατί εν αντιθέσει µε τον ΟΤΕ εµφανίζουν αύξηση κερδοφορίας τόσο στη λειτουργική (EBITDA) όσο και στην τελική γραµµή, µολονότι το συγκεκριµένο µέγεθος είναι µακριά ακόµα από το να γυρίσει σε θετικό. Αναλυτικότερα, συρρίκνωση εµφανίζουν για ένα περαιτέρω τρίµηνο τα µεγέθη του ΟΤΕ, αντικατοπτρίζοντας τις Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 4

5 έντονες πιέσεις που ασκούνται µέχρι και στην παραδοσιακά κερδοφόρα µονάδα του Οµίλου (Cosmote) και, ειδικότερα, στις δραστηριότητες των business units Αλβανίας, Βουλγαρίας και Γερµανού, µειώσεις οι οποίες εξισορροπήθηκαν µερικώς µόνο από εκείνες των Cosmote Ελλάδας & Ρουµανίας (αύξηση 22,3% και 4,3% της συνδροµητικής βάσης, στα 9,1 εκ. και 6,6 εκ. αντιστοίχως). Σε ό,τι αφορά τα µεγέθη της HOL, επισηµαίνουµε την αυξητική πορεία όλων των πηγών εσόδων του Οµίλου, και, κυριότερα, του διπλασιασµού του κύκλου εργασιών της σταθερής τηλεφωνίας (23,6 εκ. ευρώ στο γ τρίµηνο από 12,4 εκ. ευρώ την αντίστοιχη περσινή περίοδο). Στην περίπτωση της Forthnet, επισηµαίνουµε τη συνέχιση της συνεισφοράς της NOVA στα συνολικά µεγέθη, αντικατοπτρίζοντας το 50% του κύκλου εργασιών και το 57% της λειτουργικής κερδοφορίας, µολονότι ο αριθµός των συνδροµητών έχει παραµένει στα ίδια επίπεδα (358 χιλ.) και η διείσδυση παραµένει σε αρκετά χαµηλότερα από τους ευρωπαϊκούς µέσους όρους επίπεδα. Λαµβάνοντας υπόψη τα ανωτέρω, θεωρούµε ότι τα επόµενα τρίµηνα θα κινηθούν κατά τα αναµενόµενα, υπό την έννοια ότι τα αποτελέσµατα θα συνεχίσουν να καταγράφουν τις προσπάθειες των ιοικήσεων να µεταστρέψουν τα µεγέθη, εν µέσω, πάντως, οικονοµικών συνθηκών που δεν αναµένεται να βελτιωθούν αξιοσηµείωτα. Στο πλαίσιο αυτό, θα θεωρούµε ευκταία µία σταδιακή ποιοτική βελτίωση των οικονοµικών αποτελεσµάτων των Οµίλων η οποία θα ενσωµατώνει πια και σοβαρές προοπτικές ανάπτυξης. Εταιρία περιθώριο EBITDA καθαρό περιθώριο Q3 09 Q3 09 Q3 09 Q3 09 HOL -1,44% 16,76% bps -35,56% -21,45% bps ΟΤΕ 37,86% 37,65% -21 bps 12,29% 10,75% -153 bps FORTHNET 8,12% 17,85% +973 bps -18,57% -9,17% +940 bps Λιµάνια Μικτή εικόνα παρουσίασαν οι εταιρείες του κλάδου των λιµανιών, µε τα αποτελέσµατα του ΟΛΠ να ενισχύονται έναντι του ΟΛΘ τα οποία παρουσίασαν περαιτέρω κάµψη έναντι της αντίστοιχης προηγούµενης χρήσης. Όσον αφορά τον πρώτο, σηµαντική αύξηση εµφάνισαν τα έσοδα σε σχέση µε το 9µηνο του 2009, στο οποίο ο τζίρος ήταν περιορισµένος εξαιτίας της δυσλειτουργίας του εµπορικού λιµένα από τις κινητοποιήσεις του προσωπικού. Η άνοδος τους κύκλου εργασιών κατά 22,1% προήλθε κυρίως από το ΣΕΜΠΟ µε το συγκεκριµένο τµήµα να πραγµατοποιεί 342 χιλ. κινήσεις έναντι 204 χιλ. κατά το αντίστοιχο προηγούµενο χρονικό διάστηµα, εξέλιξη η οποία αποτυπώνει την επαναφορά του εγχώριου φορτίου στον λιµάνι του Πειραιά το οποίο είχε διοχετευθεί σε άλλα λιµάνια της επικράτειας εξαιτίας της δυσλειτουργίας του Σταθµού. Παράλληλα, άνοδος 10% παρατηρήθηκε και στις λοιπές δραστηριότητες της εταιρείας, ενίσχυση που οφείλεται στον αυξηµένο αριθµό πλοίων που προσέρχονται για επισκευές και συντήρηση στη ναυπηγοεπισκευαστική ζώνη. Αντίθετα, επηρεασµένος από το δυσµενές οικονοµικό περιβάλλον εµφανίστηκε ο τοµέας της διακίνησης των αυτοκινήτων, τα έσοδα του οποίου ανήλθαν σε 7,15 εκ. Ευρώ σε σχέση µε τα 12,6 εκ. Ευρω το 9 µηνο του 2008, ενώ υποχώρηση της τάξης του 27,5% σηµειώθηκε και στο χύµα και συµβατικό φορτίο. Στον αντίποδα, µε φθίνοντες ρυθµούς κινήθηκαν τα οικονοµικά αποτελέσµατα του ΟΛΘ, απόρροια κυρίως του µειωµένου ενοποιηµένου κύκλου εργασιών. Συγκεκριµένα τα έσοδα παροχής υπηρεσιών σταθµού εµπορευµατοκιβωτίων σηµείωσαν πτώση της τάξης του 8,4%, τα έσοδα παροχής φορτοεκφορτικών υπηρεσιών του συµβατικού λιµένα παρουσιάστηκαν µειωµένα κατά 31,5% στα 10,2 εκ. ευρώ, ενώ σηµαντική υποχώρηση παρατηρήθηκε και στα έσοδα από λοιπές παροχές τα οποία διαµορφώθηκαν στα 2,2 εκ. ευρώ έναντι 3,1 εκ. ευρώ το αντίστοιχο προηγούµενο χρονικό διάστηµα. Λιανικό Εµπόριο Προβληµατίζει η ανάγνωση των οικονοµικών καταστάσεων 9µήνου των εταιριών του λιανικού εµπορίου, καθώς η µερική επανάκτηση του χαµένου εδάφους που είχε παρατηρηθεί κατά το προηγούµενο τρίµηνο φαίνεται να γυρίζει ξανά προς την κατεύθυνση των απωλειών. Το γ τρίµηνο αποδείχθηκε τελικά χειρότερο των εκτιµήσεων των ιοικήσεων των εισηγµένων εταιριών του κλάδου, µε την οριακή αύξηση του κύκλου εργασιών (+1,0%, στα 1,59 να δισ. ευρώ) να είναι µικρότερη ως απόλυτο νούµερο από τη βελτίωση του αντίστοιχου µεγέθους της ΑΒ Βασιλόπουλος, αφήνοντας στην ουσία τα επίσης βελτιωµένα µεγέθη των Οµίλων Folli-Follie (των ΚΑΕ συµπεριλαµβανοµένων) και Jumbo να συµψηφίζονται µε τα αδύναµα σε επίπεδο κύκλου εργασιών αποτελέσµατα των Ατλάντικ, Ηλεκτρονική Αθηνών, Info-Quest και Moda Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 5

6 Bagno. εύτερες σκέψεις αναφορικά µε την κίνηση που διαφαίνεται ότι θα ακολουθήσει και κατά τα επόµενα τρίµηνα δηµιουργεί και η πορεία της συνολικής κερδοφορίας του κλάδου, µε τη λειτουργική να υποχωρεί κατά 11,9% στα 160,1 εκ. ευρώ και την καθαρή να µειούται κατά 14,5% στα 67,7 εκ. ευρώ, ενώ αντίστοιχες είναι και οι µειώσεις των εν λόγω περιθωρίων, τόσο σε σύγκριση µε το προηγούµενο τρίµηνο, όσο και µε την αντίστοιχη περίοδο κατά την προηγούµενη οικονοµική χρήση. Στα επιµέρους, µοιρασµένη είναι η εικόνα των εταιριών που δραστηριοποιούνται στο λιανικό εµπόριο ηλεκτρικών & ηλεκτρονικών συσκευών και λύσεων πληροφορικής (Ηλεκτρονική Αθηνών, Εικόνα-Ήχος, Infoquest, Πλαίσιο), µε τις ιοικήσεις των δύο τελευταίων να φαίνονται καλύτερα προετοιµασµένες να αντιµετωπίσουν τις ιδιαίτερες συνθήκες ζήτησης που παραµένουν στην οικονοµία, οδηγώντας τους συγκεκριµένους Οµίλους σε βελτίωση όλων των γραµµών κερδοφορίας, καθώς και των αντίστοιχων περιθωριακών αποδόσεων. Μικτά είναι και τα αποτελέσµατα των εταιριών που δραστηριοποιούνται στο χώρο της ένδυσης, µε τον Βάρδα και τα Intesport του Οµίλου Φουρλή να ανταποκρίνονται σαφώς καλύτερα από τη Sprider λόγω της πιο σφικτής πολιτικής που ακολουθήθηκε σε επίπεδο κοστολογικής βάσης (εξαιρουµένων των ανά περίπτωση δαπανών που σχετίζονται µε την αναπτυξιακή πολιτική σε επίπεδο δικτύου λιανικής). Συνολικά, ξεχωρίσαµε τη συνέχιση της ανάπτυξης των µεγεθών του Οµίλου Folli-Follie και τη διατήρηση της ταµειακής θέσης σε υψηλά επίπεδα (104,7 εκ. ευρώ) µολονότι η τελευταία οφείλεται εν πολλοίς στην αύξηση της αποτίµησης της αξίας των αποθεµάτων, ενώ ικανοποιητική είναι και η πορεία των µεγεθών των ΙΚΕΑ (Όµιλος Φουρλή) και Jumbo. Στην πρώτη περίπτωση και µολονότι οι πωλήσεις εµφανίζονται ελαφρώς µειωµένες (-1,4% σε επίπεδο 9µήνου), παρατηρούµε βελτίωση της λειτουργικής κερδοφορίας του εν λόγω τοµέα (+8,25%), ενώ σε ό,τι αφορά τα Jumbo, επισηµαίνουµε την ελαφριά κόπωση που εµφανίζουν οι ρυθµοί ανάπτυξης των βασικών λογαριασµών στο σύνολο των αγορών στις οποίες δραστηριοποιείται ο Όµιλος, γεγονός πάντως αναµενόµενο και σε καµία περίπτωση ανησυχητικό, ενώ σηµειώνουµε και τη σηµαντική διεύρυνση της ταµειακής θέσης του Οµίλου (153,2 εκ. ευρώ). Τέλος, επισηµαίνουµε τη διατήρηση της πτωτικής πορείας των µεγεθών της Ατλάντικ, η οποία πραγµατοποίησε ένα ιδιαίτερα απογοητευτικό γ τρίµηνο κατά το οποίο συνέχισε να χάνει µερίδια αγοράς προς όφελος του ανταγωνισµού. Συνοψίζοντας, παραµένουµε σε εγρήγορση αναµένοντας τα αποτελέσµατα δ τριµήνου των εταιριών του κλάδου, τα οποία θα επιθυµούσαµε να αποτυπώνουν τη σηµαντική αντιστροφή της µέτριας πορείας των εταιριών του λιανικού εµπορίου, ιδιαίτερα των µικρότερων, θέτοντας τις βάσεις και δηµιουργώντας τις ουσιαστικές προσδοκίες για έξοδο των Οµίλων από την κρίση και επιστροφή στα προ- Σεπτεµβρίου 2008 επίπεδα, εν µέσω πάντως ενός συνεχιζόµενου εγχώριου αρνητικού κλίµατος. Στο πλαίσιο αυτό, εκτιµούµε ότι ουσιαστική µεταστροφή των οικονοµικών µεγεθών των εταιριών του κλάδου δύναται να προκύψει σχεδόν αποκλειστικά από την πραγµατική καλυτέρευση των συνθηκών ζήτησης, µε τη βελτίωση της καταναλωτικής ψυχολογίας να αποκτά κοµβική σηµασία. Ως εκ τούτου, παραµένουµε βραχυπρόθεσµα από σκεπτικοί έως συγκρατηµένα απαισιόδοξοι, τουλάχιστον µέχρι οι δείκτες λιανικών πωλήσεων στις σηµαντικές διεθνείς αγορές να εµφανίσουν τα πρώτα ουσιαστικά σηµάδια ανάκαµψης. Εταιρία περιθώριο EBITDA περιθώριο καθαρού κέρδους Q3 09 Q3 09 Q3 09 Q3 09 ΒΑΣΙΛΟΠΟΥΛΟΣ 6,19% 5,55% -63 bps 2,66% 2,13% -53 bps ATLANTIK -2,22% -6,63% -440 bps -3,68% -9,94% -625 bps ΒΑΡ ΑΣ 5,29% 17,63% bps -6,03% 5,43% bps SPRIDER 13,94% 3,46% bps 3,42% -3,91% -733 bps ΕΙΚΟΝΑ-ΗΧΟΣ 4,86% 2,17% -269 bps 0,87% -0,49% -136 bps INFO QUEST 2,85% -2,17% -502 bps -1,92% -6,00% -408 bps ΠΛΑΙΣΙΟ 0,63% 3,38% +275 bps -1,38% -1,21% +18 bps ΦΟΥΡΛΗΣ 2,29% 2,81% +53 bps 0,04% 0,46% +42 bps MODA BAGNO 5,84% 0,31% -553 bps -15,97% -9,08% +688 bps KAE 22,95% 23,08% +13 bps 14,55% 15,04% +49 bps FOLLI FOLLIE 17,11% 8,86% -824 bps 10,10% 4,93% -517 bps Πηγή: Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ Κατασκευές Οι εταιρίες του κατασκευαστικού κλάδου σε επίπεδο εννεαµήνου εµφάνισαν µειωµένη κερδοφορία κατά 61,3.% αγγίζοντας τα 169,5 εκ. Ευρώ από 438 εκ. Ευρώ την αντίστοιχη περίοδο το Κύριο χαρακτηριστικό των φετινών αποτελεσµάτων είναι, Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 6

7 εκτός από τα συµπιεσµένα περιθώρια κέρδους λόγω καθυστέρησης ή ακύρωσης της έναρξης της κατασκευής έργων παραχώρησης, η βελτίωση των καθαρών κερδών σε τριµηνιαία βάση. Ειδικότερα, στο εννεάµηνο του 2009 από τις 16 εταιρείες του κλάδου 5 έχουν αρνητικό περιθώρια κέρδους, 4 έχουν αρνητικά περιθώρια κέρδους κάτω του 4% ενώ 7 έχουν βιωσιµότερο περιθώριο κέρδους. Κατά το γ τρίµηνο παρατηρείται ύστερα από σχεδόν ένα χρόνο ότι συµπεριλαµβάνονται έκτακτα µη επαναλαµβανόµενα κέρδη είτε από σηµαντικές προσαρµογές της εύλογης αξίας των ακινήτων είτε από πωλήσεις συµµετοχών και παγίων. Ενδεικτικά αναφέρουµε την αύξηση κατά 325% της κερδοφορίας της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ εξαιτίας της συµφωνίας µε τον όµιλο της GDF Suez για την πώληση ποσοστού των ενεργειακών µονάδων Ήρων Ι και Ήρων ΙΙ. Επισηµαίνουµε ότι η οικονοµική κρίση έπληξε κυρίως τον τοµέα του Real Estate γεγονός που αποτυπώθηκε και στην συνολική κερδοφορία των εταιριών που έχουν έντονη παρουσία στον κλάδο (Real Estate Ελλακτωρ: ζηµιές 2,9 εκ. Ευρώ, ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ 580 χιλ. ευρώ από 66,3 εκ. Ευρώ). Οι ισχυροί του κλάδου παραµένουν ο Ελλάκτωρ, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ και ο J&P Avax µε το συνολικό ανεκτέλεστο τους τόσο στην Ελλάδα όσο και στο εξωτερικό να ξεπερνά το 10 δις ευρώ ενώ από τους µικρότερους θετική εικόνα εµφάνισε ο Κλουκίνας Λάππας µε αύξηση καθαρών κερδών 3,8%. η Ιντρακάτ µε αύξηση 274.8% ενώ η ΑΕΓΕΚ ύστερα από τη διαγραφή των επισφαλειών αντέστρεψε τις ζηµίες σε κέρδη. Αντιθέτως συρρίκνωση τόσο των περιθωρίων όσο και των κερδών τους παρουσίασαν η Αττικατ, ο Μοχλός, η Τεχνική Ολυµπιακή και η Εδραση. Ο συνολικός κύκλος εργασιών του κλάδου ανήλθε στα 3,8 δις ευρώ (+5%), το EBITDA άγγιξε τα 448,5εκ ευρώ (+2,8%) ενώ τα καθαρά κέρδη µειώθηκαν κατά 61,3% στα 169,5 εκ ευρώ. ΠΧΠ (χιλ. ευρώ) EBITDA Margin Net Margin Περιθώρια Κέρδους ΑΒΑΞ 8,8% 9,3% +48 bps 2,5% 3,3% +74 bps ΑΕΓΕΚ -35,9% -80,0% bps -66,7% 812,6% bps ΑΘΗΝΑ 0,8% 7,5% +665 bps -5,3% 1,2% +654 bps ΑΤΤΙ-ΚΑΤ 7,9% 6,3% -158 bps -1,5% -4,2% -263 bps ΒΙΟΤΕΡ 18,6% 11,5% -714 bps 4,1% -7,0% bps ΓΕΚΤΕΡΝΑ 14,2% 11,7% -250 bps 4,1% 14,3% bps ΟΜΙΚΗ ΚΡΗΤΗΣ 21,4% 4,5% bps -5,1% -4,5% +68 bps Ε ΡΑΣΗ 10,7% -51,1% bps 1,7% -67,5% bps ΕΚΤΕΡ 13,2% 6,3% -689 bps 9,7% 4,6% -512 bps ΕΛΛΑΚΤΩΡ 17,7% 14,9% -273 bps 5,5% 4,4% -117 bps INTRACOM ΚΑΤ. 7,2% 5,0% -216 bps 0,6% 1,8% +120 bps ΚΛΟΥΚΙΝΑΣ 18,8% 19,2% +39 bps 10,3% 10,5% +16 bps ΜΗΧΑΝΙΚΗ 42,5% 16,4% bps 18,5% 9,3% -926 bps ΜΟΧΛΟΣ 11,5% 16,4% +488 bps 4,3% 2,3% -196 bps ΠΡΟΟ ΕΥΤΙΚΗ -68,7% 95,7% bps -85,4% 47,2% bps ΤΕΧΝ. ΟΛΥΜΠΙΑΚΗ -11,3% 17,2% bps 272,9% -3,6% bps Σύνολο 12,2% 11,9% -25 bps 12,2% 4,5% -772 bps Πηγή: Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ Η συνέχεια Μετά από µια δύσκολη περίοδο όπου η φθορά µεγεθών ήταν ταχύτατη και η αγωνία για την διαχείριση της κρίσης διάχυτη οι εισηγµένες έχουν την ευκαιρία να καλύψουν µεγάλο µέρος από το χαµένο έδαφος αφού στο δ τρίµηνο το 2008 είχαν καταγραφεί µεγάλες ζηµιές (1,5 δις ευρώ) οι οποίες δύσκολα θα επαναληφθούν. Ο στόχος των 6 δις ευρώ φαίνεται πλέον εφικτός παρά την έκτακτη εισφορά που θα στοιχίσει περί τα 500 µε 600 εκ. ευρώ στην συνολική κερδοφορία. Τα περιθώρια κέρδους έχουν σταθεροποιηθεί και η χριστουγεννιάτικη περίοδος φαίνεται ότι θα έχει πολύ καλύτερη εικόνα σε σχέση µε πέρυσι. Μοναδική ίσως παρενέργεια στην αγορά αποτελεί η απεργία στον ΟΛΠ το οποίο όµως σαν γεγονός έχει περιορισµένη επιρροή αφού πολλές εισηγµένες έχουν ήδη προβεί σε εναλλακτικές κινήσεις. Κοµβικής σηµασίας κρίνεται για την συνέχεια η επίδοση των τραπεζών: Η ολοκλήρωση τριών απαιτητικών αυξήσεων κεφαλαίων στον τραπεζικό κλάδο (ΤΤ, Εθνική Τράπεζα, Alpha Bank) έχουν λύσει µια σηµαντική εκκρεµότητα που αφορά την άντληση Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 7

8 κεφαλαίων από το ΧΑ ενώ οι τράπεζες σταδιακά επιστρέφουν µε συντηρητικούς ρυθµούς στην χορήγηση δανείων. Βέβαια το 2010 οι τράπεζες είναι αµφίβολο αν θα επαναλάβουν την εντυπωσιακή επίδοση των έκτακτων αποτελεσµάτων του 2009, το κλειδί όµως της ανάκαµψης κρύβεται στην σταθεροποίηση ή µείωση των επισφαλών δανείων, τάση η οποία ήδη έχει αρχίσει να αποτυπώνεται. Σηµειώνεται ακόµα ότι το επόµενο τρίµηνο θα είναι καθοριστικό για την τύχη πολλών µικρών εταιριών που έχουν µπει σε διαδικασία ανάλωσης κεφαλαίων χωρίς επιστροφή. ιαπιστώνεται ότι πλέον δεν υπάρχουν άλλα περιθώρια βελτίωσης καθώς η µείωση κόστους συνεπάγεται και µείωση δραστηριοτήτων. Η οριακή κατάσταση αυτών των εταιριών είναι γνωστή και το µόνο ίσως που ενδιαφέρει είναι ποιος θα επωµιστεί το βάρος των υποχρεώσεων και τι είδους και µεγέθους απαιτήσεις ενδεχοµένως να υπάρχουν από εταιρίες µε σηµαντική έκθεση στο πελατολόγιο τους. Με 86 δις ευρώ κεφαλαιοποίηση η αγορά εκτιµούµε ότι βρίσκεται σε µια ισορροπία σε σχέση µε την εκτιµώµενη φετινή (6 δις ευρώ) και την προσδοκώµενη κερδοφορία του 2010 (6,9 δις ευρώ). Ωστόσο επισηµαίνουµε την απώλεια του καταλύτη στην κερδοφορία που θα δώσει περαιτέρω ώθηση στους ρυθµούς µεγέθυνσης και θα κάνει πολύ πιο ελκυστική την επένδυση σε Ελληνικές µετοχές δικαιολογώντας ένα premium απόδοσης σε σχέση µε το εξωτερικό. Η διαπίστωση αυτή επιβάλει µια αυστηρά επιλεκτική διαχειριστική τακτική σε εταιρίες που έχουν κινηθεί προληπτικά ολοκληρώνοντας αυξήσεις κεφαλαίου, µειώνοντας ή εξαλείφοντας ζηµιογόνες δραστηριότητες ή έχουν αντικείµενο αιχµής που στην περίοδο της κρίσης κινήθηκε ανελαστικά αυξάνοντας την κερδοφορία τους. Μάνος Χατζηδάκης Χριστιάνα Πάσχου Σπύρος Κώτσιος ηµήτρης Τζαβάρας Υπ. Επενδυτικής Στρατηγικής Αναλύτρια Αναλυτής Αναλυτής Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 8

9 Γνωστοποιήσεις Υπεύθυνο Πρόσωπο Υπεύθυνο πρόσωπο: ΠΗΓΑΣΟΣ Χρηµατιστηριακή AEΠΕΥ. Συντάκτες Ανάλυσης: Μανώλης Χατζηδάκης, Υπεύθυνος Επενδυτικής Στρατηγικής Πιστοποιηµένος Αναλυτής Μετοχών και Αγοράς, Χριστιάνα Πάσχου, Αναλύτρια, Σπύρος Κώτσιος Αναλυτής. Αρµόδια Εποπτική Αρχή:Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Ανεξαρτησία Αναλυτή Ο αναλυτής ο οποίος εκπονεί αυτή την ανάλυση του οποίου τα στοιχεία αναφέρονται ανωτέρω βεβαιώνει ότι: (α) όλες οι γνώµες που αναφέρονται σε αυτή την ανάλυση αντικατοπτρίζουν προσωπικές απόψεις, σχετικά µε όλους τους εκδότες τίτλων και χρηµατοπιστωτικά µέσα που αναφέρονται στην ανάλυση / πρωινή - εβδοµαδιαία ενηµέρωση / επενδυτική στρατηγική, (β) η αµοιβή του δεν συνδέεται ούτε πρόκειται να συνδεθεί άµεσα ή έµµεσα µε τις συγκεκριµένες συστάσεις ή απόψεις που εκφράζονται στην παρούσα ανάλυση / πρωινή - εβδοµαδιαία ενηµέρωση / επενδυτική στρατηγική, ούτε συνδέεται µε υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής που τυχόν παρέχει η Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ. Πιθανή Σύγκρουση Συµφερόντων Σηµειώνεται ότι η Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ και οι εργαζόµενοι στην εταιρία ενδέχεται να προβαίνουν σε κάθε είδους νόµιµες συναλλαγές επί µετοχών για ίδιο λογαριασµό ή για λογαριασµό τρίτων ή και να παρέχουν τις υπηρεσίες τους στους εκδότες των µετοχών αυτών. Συνεπώς, οι επενδυτές θα πρέπει να λαµβάνουν υπόψη τους ότι η Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ ενδέχεται να έχει σύγκρουση συµφερόντων η οποία θα µπορούσε να επηρεάσει την αντικειµενικότητα της ανάλυσης. Η Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ δεν αναλαµβάνει ευθύνη για επενδυτικές αποφάσεις βασισµένες στα κείµενα ή τις αξιολογήσεις του παρόντος. Σηµαντικές Γνωστοποιήσεις Το περιεχόµενο των παραπάνω αναλύσεων, απόψεων, εκτιµήσεων, κρίσεων δεν έχει αποσταλεί στις αναφερόµενες εταιρίες. Για την σύνταξη της ανάλυσης ή/ και για τον καλύτερο σχηµατισµό άποψης για την (τις) εταιρεία (είες) που αναφέρεται (ονται) στην παρούσα ανάλυση / πρωινή - εβδοµαδιαία ενηµέρωση / επενδυτική στρατηγική, ο αναλυτής, µπορεί να έχει δεχθεί την συνδροµή των στελεχών της εταιρίας η οποία µπορεί να είναι, πρόσβαση στο διαδυκτιακό τόπο της εταιρίας, προσωπικές συναντήσεις µε την διοίκηση και επιτελικά στελέχη της, παρουσιάσεις και συνεντεύξεις τύπου της εταιρίας ή δηµοσιεύµατα στον διεθνή και εγχώριο τύπο. Η Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ θα προβαίνει σε επικαιροποίηση των αναλύσεων των επιµέρους αναφερόµενων εταιριών χωρίς προκαθορισµένη περιοδικότητα αναλόγως µε τις εταιρικές ανακοινώσεις, εξελίξεις, τις συνθήκες της αγοράς και τυχόν άλλες δηµοσιοποιούµενες πληροφορίες. Όλες οι απόψεις, εκτιµήσεις και κρίσεις εκφράζουν την άποψη του αναλυτή κατά την ηµεροµηνία σύνταξης της ανάλυσης / πρωινής - εβδοµαδιαίας ενηµέρωσης / επενδυτικής στρατηγικής και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς προηγούµενη προειδοποίηση. Η ανάλυση / πρωινή - εβδοµαδιαία ενηµέρωση / επενδυτική στρατηγική εκπονήθηκε από το τµήµα ανάλυσης µε απόλυτη εχεµύθεια και εµπιστευτικότητα χωρίς τη συµµετοχή στελεχών εκτός του τµήµατος αυτού και δηµοσιοποιήθηκε µετά την ολοκλήρωσή της ταυτοχρόνως στο κοινό και τα στελέχη της εταιρίας. Το παραπάνω κείµενο περιέχει πληροφορίες και στοιχεία µε σκοπό αποκλειστικά την πληροφόρηση των πελατών της Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ και σε καµία περίπτωση δεν µπορεί να θεωρηθεί ως προσφορά, συµβουλή ή προτροπή προς πώληση, αγορά ή διακράτηση εισηγµένων στο ΧΑ µετοχών, παραγώγων προϊόντων, οµολόγων ή άλλων αξιόγραφων. Οι εν λόγω πληροφορίες βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται ως αξιόπιστες, των οποίων όµως δεν µπορεί να ελεγχθεί η ακρίβεια και πληρότητα. Αναφερόµενες Τιµές Οι ανωτέρω αναφερόµενες τιµές και οι χρηµατοοικονοµικοί δείκτες που σχετίζονται µε αυτές αναφέρονται στο κλείσιµο της προηγούµενης εργάσιµης ηµέρας, εκτός αν αναφέρεται διαφορετικά. Επεξηγήσεις Αξιολόγησης Αξιολόγηση Κινδύνου: Αξιολογούµε τον κίνδυνο της εταιρίας µε βάση υποκειµενικά θεµελιώδη στοιχεία, την ιστορική µεταβλητότητα της τιµής της µετοχής καθώς επίσης και την προηγούµενη εµπειρία µας για το βαθµό προβλεψιµότητας των µελλοντικών οικονοµικών µεγεθών της εταιρίας, ως ακολούθως: Χαµηλού κινδύνου, Μεσαίου κινδύνου, Υψηλού κινδύνου. Αξιολόγηση Απόδοσης Υπεραπόδοση (Outperform): Απόδοση µεγαλύτερη από 10% σε σχέση µε την απόδοση του Γενικού είκτη, κατά του επόµενους 12 µήνες. Απόδοση ανάλογη της αγοράς (Neutral): Απόδοση µεταξύ 10% και +10% σε σχέση µε την απόδοση του Γενικού είκτη κατά του επόµενους 12 µήνες. Υποαπόδοση (Underperform) : Απόδοση µικρότερη από 10% σε σχέση µε την απόδοση του Γενικού είκτη, κατά του επόµενους 12 µήνες. Ανάλυση ιαχείριση Επενδυτική Στρατηγική Σπύρος Κώτσιος Λίλα Καδινοπούλου Μάνος Χατζηδάκης skotsios@pegasusaxe.gr edimika@pegasusaxe.gr mhatzidakis@pegasusaxe.gr Χριστιάνα Πάσχου Θανάσης Φάσσας hpaschou@pegasusaxe.gr tfassas@pegasusaxe.gr Παράγωγα ηµήτρης Τζαβάρας Θάνος Χανιώτης dtzavaras@pegasusaxe.gr ahaniotis@pegasusaxe.gr ΠΗΓΑΣΟΣ Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ Μέλος της Αγοράς Μετοχών και της Αγοράς Παραγώγων του Χρηµατιστηρίου Αθηνών Ξένες Αγορές, ιαχείριση Χαρτοφυλακίου, Συµβουλευτικές Υπηρεσίες, On Line Trading Κεντρικό: Βαλαωρίτου 17 & Αµερικής, , Αθήνα, Τηλ Θεσσαλονίκη: Καλαποθάκη 8, , Τηλ Βόλος: Λώρη 1 & Ιάσωνος, , Τηλ Χαλκίδα: Λεωφ. Αθηνών 12, Τηλ Αθήνα: Σταδίου 7, , Τηλ Ίλιον: Θηβών 500, , Τηλ Γλυφάδα: Μεταξά 21, Τηλ Νέα Μάκρη: Λ. Μαραθώνος 79, , Τηλ Για κλήσεις µε αστική χρέωση: Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 9