Global Economic & Market Monthly Review: Ασυμμετρία Κινήσεων

Transcript

1 Global Economic & Market Monthly Review: Ασυμμετρία Κινήσεων ECONOMIC ANALYSIS & RESEARCH DIVISION Executive Summary Μάρτιος 2013 Παρά την πρόσφατη άνοδο της αβεβαιότητας στην Ευρωζώνη (ΕΖ), οι αγορές έχουν οριακά μόνο αντιδράσει, γιατί πιθανόν να είναι εφησυχασμένες από το θεσμικό πλαίσιο ενοποίησης το οποίο έχει πλέον δρομολογηθεί ύστερα από την τριετή κρίση. Το πλαίσιο αυτό όμως, δεν προβλέπει κάλυψη ζημιών του παρελθόντος και με αφορμή την αντιμετώπιση αυτών (Κύπρος), είναι πιθανό να βρισκόμαστε προ μιας περιόδου αυξημένης αβεβαιότητας καθώς μάλλον υποεκτιμούνται στο στάδιο αυτό σημαντικά εμπόδια εφαρμογής των συμφωνηθέντων. Παράλληλα, η διατήρηση του αυστηρού δημοσιονομικού πλαισίου συνεχίζει να προκαλεί οικονομική επιδείνωση στην ΕΖ. Παράλληλα με τις εξελίξεις στην ΕΖ, η πορεία της Κινεζικής οικονομίας αποτελεί έναν άλλο πόλο αβεβαιότητας καθώς τα πρώτα οικονομικά στοιχεία του 2013 ήταν απογοητευτικά οξύνοντας τις ανησυχίες στις αγορές των μετοχών των αναδυομένων οικονομιών και των εμπορευμάτων. 2 Global Market Risk-Return Scoring 3 Οικονομικές Εξελίξεις 6 Διεθνείς Αγορές 8 Μετοχικές Αγορές 9 Ομολογιακές Αγορές 10 FX 12 Εμπορεύματα Σαν αντιστάθμισμα των παραγόντων αυτών έρχεται ο συνδυασμός των θετικών εκπλήξεων στην οικονομία των ΗΠΑ με την διατήρηση της έντασης της πολιτικής της ποσοτικής χαλάρωσης από την FED. O συνδυασμός αυτός, εάν συνεχιστεί, θα ήταν δυνατό να προκαλέσει υπερθέρμανση των αμερικανικών κυρίως αγορών, καθώς τα στοιχεία στον υπόλοιπο κόσμο δεν δίνουν ακόμα αφορμή για διοχέτευση όποιας υπερβάλλουσας ρευστότητας. Μέσα στο πλαίσιο αυτό, η νομισματική πολιτική της FED θα παραμένει ως δυνητικός παράγοντας διακυμάνσεων όχι μόνον όσον άφορα την ρητορική σε σχέση με στρατηγικές εξόδου, αλλά και σε σχέση με τους παράγοντες πίσω από πιθανές αλλαγές στάσης της FED (ανάπτυξη ή πληθωρισμός). Αποτέλεσμα των δυνάμεων αυτών είναι και η μη συμμετρική κίνηση των αγορών, καθώς παρατηρούμε ισχυρή άνοδο των μετοχικών αγορών των ΗΠΑ, ασθενικές μετοχές των αναδυομένων αγορών και εμπορευμάτων, με παράλληλα ισχυρά τα γερμανικά κρατικά ομόλογα. Σε σχέση με τον προηγούμενο μήνα, παρατηρούμε βελτίωση της τεχνικής εικόνας των αμερικανικών μετοχών (με οριακή επιδείνωση της θεμελιώδους), σημαντική βελτίωση της τεχνικής εικόνας των Bunds, οριακή βελτίωση της θεμελιώδους εικόνας του ευρώ και σημαντική υπερτίμηση της τιμής του αργού πετρελαίου. Ηλίας Λεκκός ) Lekkosi@piraeusbank.gr Βασίλης Πατίκης ) PatikisV@piraeusbank.gr Διονύσης Πολυχρονόπουλος ) Polychronopoulosd@piraeusbank.gr Τράπεζα Πειραιώς Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης και Αγορών Αμερικής 4, , Αθήνα Bloomberg: <PBGR> Tel: (+30) , Fax: (+30) Απρίλιος 13 1

2 Global Market Risk-Return Scoring (6-9 month horizon) Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 Αντικειμενική αξιολόγηση μεταξύ -2,5 και 2,5, αντικατοπτρίζει μια μέση εκτίμηση (50%) θεμελιωδών ποσοτικών, & (50%) τεχνικών παραγόντων που επιδρούν στις επιμέρους αγορές. -0,49 έως 0,49 ουδέτερη εκτίμηση, 0,5 έως 1,49 θετική εκτίμηση (-0,5 έως -1,49 αρνητική εκτίμηση) >1,5 πολύ θετική εκτίμηση (<-1,5 πολύ αρνητική εκτίμηση) Για μακροπρόθεσμες εκτιμήσεις (+12 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους θεμελιώδεις & ποσοτικούς παράγοντες, ενώ για μεσοπρόθεσμες (3-6 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους τεχνικούς παράγοντες. Θεμελιώδεις & Ποσοτικές Εκτιμήσεις Τεχνική Εικόνα Αγορών Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,5-2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,5-2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Θετικές & Θεμελιώδεις εκτιμήσεις: Αποκλίσεις από μακροχρονίους μέσους όρους μέτρων αξίας (πχ P/E για τις μετοχές, ονομαστική ανάπτυξη για τα ομόλογα) όπως και από ποσοτικά εκτιμώμενες «δίκαιες τιμές» χρησιμοποιώντας για κάθε αγορά τα ανάλογα θεμελιώδη μεγέθη προσδιορισμού της αξίας αυτών. Τεχνική Εικόνα: Τυποποιημένη απεικόνιση μεγεθών όπως MACD, RSI και άλλων μεγεθών αξιολόγησης της εικόνας των αγορών. 1/4/2013 2

3 02/01 02/02 02/03 02/04 02/05 02/06 02/07 02/08 02/09 02/10 02/11 02/12 02/13 10/95 02/00 06/04 10/08 02/13 Οικονομικές Εξελίξεις ΗΠΑ: Διατήρηση Θετικής Δυναμικής Θετικές ήταν κατά το πλείστο οι ανακοινώσεις των οικονομικών στοιχείων στις ΗΠΑ. Αντίθετα από τις προσδοκίες μας, παρουσιάστηκε μια σημαντική θετική έκπληξη στον τομέα της μεταποίησης όπου ο δείκτης ISM ανήλθε στα 54,2 από το 53,1, ενώ παράλληλα σημαντική άνοδος παρατηρήθηκε και στον λόγο νέων παραγγελιών προς τα αποθέματα στην μεταποίηση λόγω ταχύτερης ανόδου των νέων παραγγελιών. Παράλληλα ισχυρές παρέμειναν οι ενδείξεις και από τις παραγγελίες διαρκών αγαθών (εκτός του τομέα των μεταφορών). Σε σχέση με την μεταποίηση συνεχίζουμε να εκτιμούμε ότι η ιστορική σχέση του δείκτη ISM με λόγους νέων παραγγελιών προς αποθέματα στην μεταποίηση αλλά και πωλήσεων προς αποθέματα στην υπόλοιπη οικονομία είναι συμβατός με χαμηλότερα επίπεδα (προς το 51) του δείκτη αυτού. Πέρα από την μεταποίηση, θετικές ήταν και οι εκπλήξεις (σύμφωνα με τις προσδοκίες μας) στο μέτωπο των λιανικών πωλήσεων. Θετικές εκπλήξεις παρατηρήθηκαν επίσης στον τομέα της απασχόλησης (πτώση ανεργίας στο 7,7% από 7,9%) με την αγορά ακίνητων να διατηρεί μια συνολικά θετική εικόνα, παρά τις ανάμεικτες ενδείξεις που παρουσίασε τον προηγούμενο μήνα. Ο συνδυασμός της, έστω και οριακά, βελτιουμένης αγοράς εργασίας με την ανάκαμψη της αγοράς ακίνητων, παράλληλα με την διατήρηση του χαμηλού κόστους δανεισμού, αναμένεται να συνεχίσει να προσφέρει στήριξη στις καταναλωτικές δαπάνες. Στα θετικά συγκαταλέγεται και πρόσφατη απόφαση της βουλής των αντιπρόσωπων και της γερουσίας η οποία στην ουσία αποτρέπει το κλείσιμο μέρους της ομοσπονδιακής κυβέρνησης το οποίο είχε δρομολογηθεί ως αποτέλεσμα της μη επίτευξης συμφωνίας στο δημοσιονομικό μέτωπο. Παράλληλα, η απόφαση της FED να διατηρήσει τον παρόντα ρυθμό αγορών ομολόγων ($85δις τον μήνα), παρά τις ενδείξεις βελτίωσης στην οικονομία, αποτελεί θετική εξέλιξη τόσο για τις αγορές όσο και για την οικονομία. Στο πλαίσιο που οι στρατηγικές εξόδου της FED αρχίζουν και έρχονται στο προσκήνιο ιδιαίτερη σημασία αποκτούν και οι ενδείξεις του πληθωρισμού. Στο στάδιο αυτό τόσο σε επίπεδο του δομικού όσο και συνολικού πληθωρισμού παρατηρούνται τάσεις σταθεροποίησης ύστερα από τις πτωτικές πιέσεις που παρατηρηθήκαν από τα μέσα του Αν και η σταδιακή βελτίωση της αγοράς εργασίας, με την παράλληλη άνοδο της χρησιμοποίησης του παραγωγικού δυναμικού στην μεταποίηση θα συνηγορούσαν σε οριακή αύξηση των πληθωριστικών πιέσεων μεσοπρόθεσμα, η ακόμα ασθενική πιστωτική επέκταση, το υψηλό ποσοστό ανεργίας, αλλά και η δυναμική των τιμών των εμπορευμάτων και των πρώτων υλών δεν συνηγορούν στο στάδιο αυτό σε δημιουργία πληθωριστικών πιέσεων. Συνολικά τόσο οι ενδείξεις από πρόδρομους οικονομικούς δείκτες όσο και αυτές από τις αγορές, θα συνηγορούσαν σε μια θετική έκπληξη στον ρυθμό οικονομικής ανάπτυξης των ΗΠΑ πάνω από το 1,9% που αναμένουν οι αναλυτές για το 2013 (Bloomberg). Δείκτης ISM & Νέες παραγγελίες/πωλήσεις Πληθωρισμός & Χρησιμοποίηση Δυναμικού 1, ,00 1,50 1,30 1, ,00 4,00 3,00 2,00 0,90 0, ,00 0,00-1,00 0, ,00-3,00 US CPI % YoY rhs US Capacity Utilization % lhs ISM Index (RHS) New Orders /Inventories (LHS) 1/4/2013 3

4 Ευρωζώνη: Πολιτική Αβεβαιότητα Επηρεάζει την Οικονομία Οι περισσότερες οικονομικές ενδείξεις της Ευρωζώνης παρέμειναν αρνητικές παρά το ότι σε ορισμένες περιπτώσεις παρατηρηθήκαν οριακές βελτιώσεις και εκπλήξεις. Έτσι για παράδειγμα ο ετήσιος ρυθμός πτώσης στις λιανικές πωλήσεις επιβραδύνθηκε από το -3% στο -1,3% ενώ και στην βιομηχανική παραγωγή ο ρυθμός συρρίκνωσης έπεσε από το -1,7% στο -1,3%. Παράλληλα όμως παρατηρήθηκε άνοδος της ανεργίας στο 11,9% (από 11,8%), ενώ οι δείκτες PMI στην μεταποίηση και στις υπηρεσίες ήταν πτωτικοί και κατώτεροι των προσδοκιών στο 46,5. Μικρή υποχώρηση παρατηρήθηκε στο εμπορικό πλεόνασμα το οποίο όμως παραμένει κοντά στα υψηλά όλων των εποχών. Στην Ευρωζώνη παραμένουμε σε μια συγκύρια όπου τόσο οι αγορές όσο και πολλοί πρόδρομοι δείκτες παρουσιάζουν βελτίωση σε σχέση με την εικόνα του καλοκαιριού του 2012, ωθούμενοι κυρίως από τις ενέργειες της EKT αλλά και τις αποφάσεις για τραπεζική & οικονομική ενοποίηση. Όπως έχουμε αναλύσει, οι αγορές αρχικά αντέδρασαν πολύ θετικά στις ανακοινώσεις αυτές ενώ μέχρι πρόσφατα παρουσιαζόταν και μια βελτίωση σε διαφόρους πρόδρομους δείκτες αλλά και σε συγκριμένα οικονομικά στοιχεία. Είχαμε σημειώσει τότε ότι οι αγορές μέσα από τις κινήσεις των αποδόσεων των γερμανικών ομολόγων και του ευρώ (ανοδικές) και των περιφερειακών spreads, (πτωτικές) υπερεκτιμούσαν την αναμενόμενη επίδραση των καλοκαιρινών ανακοινώσεων στην πραγματική οικονομία της ΕΖ. Οι πρόσφατες εξελίξεις στην Ιταλία και Κύπρο έχουν μειώσει την αισιοδοξία των αγορών σε σχέση με την μελλοντική ανάπτυξη (γύρω στο 1,1% ετησίως σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας) σε επίπεδα όμως τα οποία δεν θεωρούνται ακόμα εφικτά χωρίς μια ουσιαστική και γρήγορη λύση του προβλήματος του επιμερισμού των δημοσιονομικών και τραπεζικών κινδύνων αλλά και την άρση του παρόντος αυστηρού δημοσιονομικού πλαισίου. Παράλληλα, η πορεία των πρόδρομων δεικτών στην ΕΖ θα συνηγορούσε με οριακή μόνο ανάπτυξη της τάξης του 0,3%. Έτσι, δεδομένου ότι η πορεία προς μια ουσιαστικότερη ενοποίηση αναμένεται να παραμένει αργή και αβέβαιη, ιδίως με τις γερμανικές εκλογές στο ενδιάμεσο, οι κίνδυνοι βρίσκονται προς μια επιδείνωση τόσο του επενδυτικού κλίματος, όσο των πρόδρομων δεικτών αλλά και των πραγματικών οικονομικών στοιχείων στην Ευρωζώνη. Ευρωζώνη Εμπορικό Ισοζύγιο Δείκτες PMI (Μεταποίηση) Aug-07 Jul-08 Jun-09 May-10 Apr-11 Mar Feb EZ Trade Balance Eurozone France Germany Italy 1/4/2013 4

5 Αβέβαιη η Εικόνα και στον Υπόλοιπο Κόσμο. Στην Ιαπωνία παρατηρήθηκε εντονότερη από το αναμενόμενο πτώση των τιμών κατά -0,3% σε ετησία βάση (από -0,1%) ενώ αρνητικές ήταν και ενδείξεις όπως οι κεφαλαιουχικές δαπάνες για το 4ο τρίμηνο του 2012 (-8,7%), οι παραγγελίες μηχανολογικού εξοπλισμού για τον Ιανουάριο (-9,7% σε σχέση με ένα έτος πριν) και η βιομηχανική παραγωγή (-11% σε ετησία βάση). Παράλληλα, το εμπορικό ισοζύγιο κατέγραψε έλλειμμα 1086 δις γεν το οποίο αποτελεί ρεκόρ όλων των εποχών. Στα θετικά συγκαταλέγεται η άνοδος στις δαπάνες των νοικοκυριών (2,4% σε ετήσια βάση). Η προσοχή στην Ιαπωνία εστιάζεται στο στάδιο αυτό στις ανακοινώσεις της κεντρικής τράπεζας σε σχέση με μια πιθανή επέκταση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης με σκοπό την επίτευξη πληθωρισμού 2%. Στο στάδιο αυτό η κεντρική τράπεζα προβαίνει σε αγορές ομολόγων άξιας $807δις και διάρκειας το πολύ 3 ετών. Στο στάδιο αυτό πληθαίνουν οι φωνές που θεωρούν τον στόχο πληθωρισμού 2% σε 2 χρόνια ως πολύ φιλόδοξο καθώς, σύμφωνα και με την άποψη μας, μια σειρά από διαρθρωτικούς παράγοντες βρίσκονται πίσω από στην μακροχρόνια τάση πτώσης των τιμών (εισαγωγές από χώρες με χαμηλότερο κόστος, γήρανση πληθυσμού). Παρά ταύτα, διαφαίνεται ότι στο στάδιο αυτό οι αγορές θα προεξοφλήσουν πρώτα ένα σχετικά θετικό σενάριο ανοίγοντας τον δρόμο για μια μελλοντική απογοήτευση. Στην Κίνα τα οικονομικά στοιχεία συνεχίζουν να εμφανίζονται ανάμεικτα και παρά την πρόσφατη άνοδο του δείκτη ΡΜΙ (HSBC) στα 51,6 και την άνοδο του ρυθμού των άμεσων ξένων επενδύσεων, τα στοιχεία της βιομηχανικής παραγωγής, (10,3% σε ετήσια βάση) των λιανικών πωλήσεων αλλά και της νομισματικής επέκτασης συνεχίζουν να εμφανίζουν τάσεις επιβράδυνσης. Παράλληλα, ανησυχητική ήταν και η μη αναμενόμενη άνοδος του πληθωρισμού στο 3,2% από το 2% τον προηγούμενο μήνα. Πέρα από την Κίνα επιτάχυνση του πληθωρισμού παρατηρήθηκε και στην Ινδία (στο 11,6%), αλλά και στην Ρωσία (7,3%) και την Βραζιλία (6,3%). Αντιστοίχως, σε ετήσιο ρυθμό, η βιομηχανική παραγωγή επεκτείνεται κατά 2,4% στην Ινδία, συρρικνώνεται κατά -2,1% στην Ρωσία και επεκτείνεται κατά 5,7% στην Βραζιλία. Σε σχέση με τους υπάρχοντες πραγματικούς ρυθμούς ανάπτυξης του ΑΕΠ, η Βραζιλία αναπτύσσεται με ετήσιο ρυθμό 1,4%, η Ρωσία με 2,9%, η Ινδία με 4,5% και η Κίνα με 7,9%. Όλες ο οικονομίες των BRICS εμφανίζονται να αναπτύσσονται κάτω από τον μέσο όρο των τελευταίων 10 ετών, αλλά παρουσιάζουν τάσεις επιτάχυνσης μεσοπρόθεσμα, με εξαίρεση την Ρωσία. Βιομηχανική Παραγωγή BRICs (% ετησίως) Πληθωρισμός BRICs (% ετησίως) Oct-07 Jul-09 Apr-11 Jan Νοε-07 Αυγ-09 Μαϊ-11 Φεβ-13 Brazil China Russia India Brazil China Russia Ινδία 1/4/2013 5

6 Αγορές : Ασυμμετρία Κινήσεων Παρά την άνοδο της πολιτικής κυρίως αβεβαιότητας στο ευρωπαϊκό μέτωπο, το επενδυτικό κλίμα παραμένει συνολικά θετικό παρουσιάζοντας όμως σημαντικές «ασυμμετρίες». Έτσι από την μια πλευρά παρατηρούμε μια διατήρηση της ανοδικής τάσης των μετοχικών αγορών στις ΗΠΑ και την Ιαπωνία, οδηγούμενης κυρίως τόσο από τις μακροοικονομικές εκπλήξεις στις ΗΠΑ όσο και από την αποδυνάμωση του γεν, ενώ από την άλλη παρατηρούμε μια αδυναμία στο υπόλοιπο φάσμα των ριψοκίνδυνων αξιών, ακόμα και αυτών που δεν σχετίζονται άμεσα με την κρίση στην Ευρωζώνη. Έτσι, τον προηγούμενο μήνα ενώ ο δείκτης S&P500 παρουσίασε άνοδο της τάξης του 3,5% και ο Nikkei225 5%, οι ευρωπαϊκές μετοχές ήταν σχεδόν αμετάβλητες (Eurostoxx +0,50%) ενώ οι αναδυόμενες εμφανίστηκαν με αρνητικό πρόσημο (MSCI Αναδυομένων Αγορών -1,4%) παράλληλα, ενώ τα εμπορεύματα συνολικά παρουσίασαν οριακή εικόνα (CCI Index +0,4%) τα κυκλικά μέταλλα τα οποία έχουν συνήθως θετική συσχέτιση με την μελλοντική ανάπτυξη είχαν πτωτική πορεία (χαλκός -4%, δείκτης London Metal Exchange -4,4%). Επιπρόσθετα, τα κρατικά ομόλογα στις ΗΠΑ παρουσίασαν οριακή άνοδο τιμών (παρά τα θετικά στοιχεία) ενώ στην Γερμανία εμφανιστήκαν ενδυναμωμένα (δεκαετείς αποδόσεις -16 μβ). Πέρα από τα γερμανικά ομόλογα, οι ανησυχίες στην ευρωζώνη προκάλεσαν πιέσεις στο ευρώ (-2,4%), στις ευρωπαϊκές τράπεζες (-6%) αλλά οριακές μόνο πιέσεις στα ομόλογα της ευρωπαϊκής περιφέρειας με αποτέλεσμα την άνοδο των δεκαετών αποδόσεων κατά 146 μβ στην Ελλάδα ενώ παρέμειναν ουσιαστικά αμετάβλητες στην υπόλοιπη περιφέρεια, παρά τις ανοδικές τάσεις του δεύτερου μισού του Μαρτίου. Σε σχέση με την κρίση στην Ευρωζώνη, δίνεται προσφάτως η εντύπωση ότι οι αγορές παραμένουν ιδιαιτέρως υπομονετικές σε πρόσφατα σημάδια αύξησης της αβεβαιότητας. Έτσι, παρά την αδυναμία σχηματισμού κυβέρνησης στην Ιταλία και παρά τον πολύ αρνητικό χειρισμό της κρίσης στην Κύπρο δεν εμφανίστηκαν ουσιαστικά πιέσεις στις διεθνείς αγορές ενώ στις ευρωπαϊκές άξιες ήταν περιορισμένες. Μια αιτία για την συμπεριφορά αυτή είναι ότι οι γερμανικές εκλογές αποτελούν αιτία για περιορισμένη αντίδραση των αξιωματούχων της ευρωζώνης στα διάφορα ευρωπαϊκά τεκταινόμενα. Έτσι για παράδειγμα δεν υπάρχει ο αναμενόμενος κεντρικός σχολιασμός για τις πολίτικες εξελίξεις στην Ιταλία, η ακόμα και για άλλες πολίτικο-οικονομικες εξελίξεις στις υπόλοιπες χώρες. Βέβαια, τα τελευταία χρόνια έχει δημιουργηθεί ένα πλήθος θεσμών οι οποίοι προσφέρουν γραμμές αμύνης. Για παράδειγμα ύστερα από τις αποφάσεις του Ιουνίου του 2012 δημιουργείται ένα πλαίσιο με σκοπό 1) τον κεντρικό έλεγχο του τραπεζικού τομέα και των οικονομιών, 2) την πρόταση, επίβλεψη και βοήθεια στην εφαρμογή διορθωτικών μέτρων στην περίπτωση αποκλίσεων (διαρθρωτικών στην αρχή και κυκλικών ύστερα) και τέλος 3) την αποκρυστάλλωση ενός πλαισίου απορρόφησης ασυμμετρικών κλυδωνισμών. Το πλαίσιο αυτό, είναι προϊόν των διδαγμάτων της τριετούς ευρωπαϊκής κρίσης, και φανερώνει ότι οι αρχές της ΕΕ έχουν πράγματι λάβει το μήνυμα των αγορών για ουσιαστικότερη ενοποίηση και τώρα βρισκόμαστε στο στάδιο της υλοποίησης της. Καθώς το τελικό στάδιο μιας πλήρους οικονομικής ενοποίησης είναι στην ουσία ένα «συμβόλαιο αμοιβαίας ασφάλισης» μεταξύ των συμμετεχόντων, θεωρητικά η ασφάλιση αυτή, η «αμοιβαιότητα», θα πρέπει να αφορά μελλοντικές μόνο ζημίες αφήνοντας έτσι το πρόβλημα της διαχείρισης των υπαρχόντων ζημιών legacy assets, οι οποίες εξ ορισμού δεν μπορούν να αποτελέσουν μέρος μιας τέτοιας συμφωνίας. Η κυπριακή κρίση θα πρέπει να ιδωθεί κάτω από αυτό το πρίσμα και έτσι η πρόσφατη λύση, όσο αδέξια και εάν αποφασίστηκε, δεν αποτελεί ένδειξη απουσίας τραπεζικής ένωσης (και αλληλεγγύης) αλλά είναι ενδεικτική των πιέσεων (που έγιναν εντονότερες λόγω των γερμανικών εκλογών) που δημιουργούνται για ξεκαθάρισμα ζημιών του παρελθόντος καθώς η προοπτική μιας τραπεζικής ένωσης είναι εγγύτερη. Μέσα στο ίδιο πλαίσιο θα πρέπει να εξεταστούν τόσο το πολύ αυστηρό πλαίσιο στο θέμα της ανα-κεφαλαιοποίησης των ελληνικών τραπεζών αλλά και η επιμονή για περιοριστική δημοσιονομική πολιτική, όχι μόνο στην ευρωπαϊκή περιφέρεια αλλά και στο κέντρο. Αυτή η προσέγγιση αν και θεωρητικά σωστή δεν λαμβάνει υπόψη τις μεσοπρόθεσμες αρνητικές συνέπειες τόσο στην κυκλική δυναμική της οικονομίας της Ευρωζώνης, όσο και στον ευρωπαϊκό προσανατολισμό των κοινωνιών κυρίως στην 1/4/2013 6

7 ευρωπαϊκή περιφέρεια. Έτσι έχουμε το φαινόμενο μιας πιθανής έντονης αναθέρμανσης των φυγόκεντρων δυνάμεων ως συνέπεια της δρομολόγησης μέτρων που αποσκοπούν, μακροπρόθεσμα, σε μια ουσιαστική οικονομική ενοποίηση. Ο κίνδυνος στο στάδιο αυτό είναι εκδηλωθούν οι πιέσεις αυτές σε τέτοιο βαθμό που να αναστείλουν ή και να ακυρώσουν τελικά οποιαδήποτε μακροχρόνια σταδιακή κεντρομόλα δυναμική. Οι αγορές έχουν οριακά μόνο αντιδράσει στις πρόσφατες ευρωπαϊκές εξελίξεις γιατί πιθανόν να είναι «ικανοποιημένες» από το θεσμικό πλαίσιο ενοποίησης το οποίο έχει δρομολογηθεί ύστερα από την τριετή κρίση και για τον λόγο αυτό οι επενδυτές παραμένουν ψύχραιμοι σε νέα δεδομένα όπως το κούρεμα των καταθέσεων. Είναι πιθανό να υποεκτιμούνται στο στάδιο αυτό σημαντικά εμπόδια εφαρμογής των συμφωνηθέντων και πιθανώς να βρισκόμαστε προ της προεξόφλησης των φυγόκεντρων δυνάμεων που περιγράψαμε, οι οποίες εάν αποδειχτούν προσωρινές θα επηρεάσουν μόνο τις ευρωπαϊκές άξιες με έμφαση στο νόμισμα και τον τραπεζικό τομέα, ενώ εάν επιμείνουν θα μπορούσαν να εξελιχτούν σε έναν παγκόσμιο κλυδωνισμό παρόμοιο με αυτό του 2010 ή του Παράλληλα με τις εξελίξεις στην ΕΖ, η πορεία της Κινεζικής οικονομίας αποτελεί ένα άλλο πόλο αβεβαιότητας καθώς τα πρώτα οικονομικά στοιχεία του 2013 ήταν απογοητευτικά οξύνοντας τις ανησυχίες στις μετοχικές αγορές (αναδυομένων οικονομιών) και στα εμπορεύματα. Σε αντιστάθμισμα των παραγόντων αυτών έρχεται ο συνδυασμός των θετικών εκπλήξεων στην οικονομία των ΗΠΑ με την διατήρηση της έντασης της πολιτικής της ποσοτικής χαλάρωσης από την FED. O συνδυασμός αυτός εάν συνεχιστεί θα ήταν δυνατό να προκαλέσει υπερθέρμανση των αμερικανικών κυρίως αγορών, καθώς τα στοιχεία στον υπόλοιπο κόσμο δεν δίνουν ακόμα αφορμή για διοχέτευση όποιας υπερβάλλουσας ρευστότητας. Αποτέλεσμα των δυνάμεων αυτών είναι και η μη συμμετρική άνοδος των ριψοκίνδυνων αξιών που παρατηρούμε. Μέσα στο πλαίσιο αυτό, η νομισματική πολιτική της FED θα παραμένει ως δυνητικός παράγοντας διακυμάνσεων όχι μόνον όσον άφορα την ρητορική σε σχέση με στρατηγικές εξόδου αλλά και σε σχέση με τους παράγοντες πίσω από πιθανές αλλαγές στάσης της FED. Αν για παράδειγμα οφείλεται σε αναπάντεχα θετικά οικονομικά στοιχεία, ή, σε ένα ιδιαίτερα αρνητικό σενάριο μικρής πιθανότητας, σε πληθωριστικές πιέσεις. 1/4/2013 7

8 03/08 01/09 11/09 09/10 07/11 05/12 03/13 Μετοχικές Αγορές Κατά τον μήνα που πέρασε συνεχίστηκε η υπερ-απόδοση των αμερικανικών και ιαπωνικών μετοχών. Στις ΗΠΑ ο συνδυασμός των θετικών οικονομικών εκπλήξεων με τις διαβεβαιώσεις της FED για διατήρηση της χαλαρής νομισματικής πολιτικής αλλά και οι προσδοκίες για συνέχιση της ανάπτυξης της κερδοφορίας κατά μέσο όρο 10% για τα επόμενα χρόνια, συντηρεί μια ισχυρή ανοδική δυναμική. Παράλληλα, η μεταβλητότητα παραμένει σε χαμηλά επίπεδα και όποιες ανοδικές τάσεις γρήγορα απορροφούνται και αντιστρέφονται. Από την άλλη πλευρά όμως, οι αποτιμήσεις, όπως αναφέραμε και τον προηγούμενο μήνα, θεωρούνται πλέον οριακά ακριβές, ενώ συνεχίζουμε να διατηρούμε τις ανησυχίες μας για την διατήρηση των ανοδικών εκπλήξεων στην μεταποίηση, διατηρώντας όμως την πιθανότητα διατήρηση τους στην κατανάλωση. Στα ανησυχητικά σημάδια σε σχέση με την παγκόσμια ανάπτυξη, προστίθεται και η πρόσφατη επιδείνωση της εικόνας των αναδυομένων αγορών και των κυκλικών μετάλλων, με παράλληλη βελτίωση αυτής των κρατικών ομολόγων. Στο στάδιο αυτό δεν διαφαίνεται κάποια επίδραση της, οριακής, ανόδου της ευρωπαϊκής αβεβαιότητας στις (αμερικανικές) μετοχικές αγορές. Βέβαια, μια πιθανή περαιτέρω επιδείνωση, δεν θα μπορούσε να αφήσει την αγορά αυτή ανέγγιχτη. Όλοι αυτοί οι παράγοντες σκιαγραφούν μια ουδέτερη, με οριακή αρνητική προδιάθεση, θεμελιώδηποσοτική εικόνα για τις αμερικάνικες μετοχές. Παράλληλα καταγράφουμε μια βελτίωση της ήδη θετικής τεχνικής εικόνας. Θα πρέπει να παρατηρήσουμε ότι η προσέγγιση των υψηλών του 2007 με παράλληλα πτωτικές τάσεις μεταβλητότητας, αυξάνει την πιθανότητα όχι μόνο της καταχώρισης νέων υψηλών αλλά και μιας ανοδικής υπερβολής. Η απουσία ιδιαίτερης ευφορίας στην αγορά θα συνηγορούσε σε μια διατήρηση της ανοδικής κίνησης τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα. Τα ανάμεικτα οικονομικά στοιχεία στις αναδυόμενες οικονομίες και κυρίως στην Κίνα, η ενδυνάμωση του δολαρίου αλλά και η αποδυνάμωση του γεν αποτελούν αρνητικούς παράγοντες για τις αναδυόμενες μετοχικές αγορές, ενώ και η τάση της εταιρικής κερδοφορίας παραμένει πτωτική σε ετήσια βάση. Από την άλλη πλευρά όμως, σε επίπεδο αποτιμήσεων, οι αναδυόμενες οικονομίες εμφανίζονται σχετικά φτηνές τόσο σε επίπεδο λόγου P/E (στα 11,8 για τον MSCI Αναδυομένων Οικονομιών) αλλά και σύμφωνα με εκτιμήσεις μας που συνυπολογίζουν, πέρα από την κερδοφορία, νομισματικές συνθήκες και πληθωρισμό, στην Κίνα και τις ΗΠΑ, παράγοντες που διατηρούν μια σημαντική θετική συνεισφορά στις εκτιμήσεις μας για την δίκαιη τιμή του δείκτη MSCI Αναδυομένων αγορών. Συνολικά η εικόνα παραμένει ουδέτερη με θετική προδιάθεση (τόσο από τεχνική όσο και από θεμελιώδη/ποσοτική άποψη). S&P500 Εταιρική Κερδοφορία (από 31/07/2007) /7/ /7/ /7/ /7/ /7/ /7/ S&P week m.a. 50-week m.a. 10 S&P 500 INDEX Eurostoxx MSCI EM 1/4/2013 8

9 Ομολογιακές Αγορές Κατά τον μήνα που πέρασε παρουσιάστηκαν πτωτικές πιέσεις στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων κυρίως λόγω των αβεβαιοτήτων στην Ευρωζώνη, όχι μόνο στα γερμανικά (κατά 16μβ) αλλά και στα Treasuries των ΗΠΑ, κατά 5μβ, παρά τις θετικές εκπλήξεις στην αμερικανική οικονομία. Οι πτωτικές τάσεις των αμερικανικών αποδόσεων έρχονται σε αντίφαση με την ανοδική κίνηση των μετοχικών αγορών των ΗΠΑ και είναι η πρώτη φόρα από τον Ιανουάριο του 2012 που παρατηρούμε δυο συνεχόμενους μήνες παράλληλα ανοδικών μετοχών και ομολόγων. Εν μέρει, η παράλληλη αυτή άνοδος μπορεί να οφείλεται στην επιβεβαίωση της πρόθεσης της FED για διατήρηση του παρόντος ρυθμού αγορών ομολόγων γεγονός που θεωρείται θετικό και για τις δυο αγορές. Καθώς όμως η δυναμική αυτή είναι προεξοφλημένη, και δεδομένων των θετικών μακροοικονομικών εκπλήξεων, το πιο πιθανό σενάριο είναι η οριακή αύξηση της ζήτησης για ασφαλή καταφύγια στις διεθνείς αγορές λόγω της ανόδου της αβεβαιότητας στην Ευρωζώνη. Αν και οι ευρωπαϊκές εξελίξεις είχαν κάποιο αντίκτυπο στην αγορά συναλλάγματος (ενδυνάμωση γεν, δολαρίου και ελβετικού φράγκου) δεν είχαν έναν ευρύτερο αντίκτυπο στις μη ευρωπαϊκές αξίες. Σε σχέση με τα οικονομικά στοιχεία, όπως αναφέραμε, οι ανακοινώσεις στις ΗΠΑ για άνοδο του πληθωρισμού, των προσλήψεων αλλά και της χρησιμοποίησης του παραγωγικού δυναμικού, μαζί με την πτώση της μετοχικής μεταβλητότητας, θα συνηγορούσαν σε άνοδο των αποδόσεων. Φιλική για τα ομόλογα ήταν μόνο η υπόαπόδοση της αύξησης προσφοράς χρήματος Μ2 έναντι της Μ1, αλλά και η άνοδος της τιμής του πετρελαίου. Εάν εξαιρέσουμε το ενδεχόμενο απότομης επιδείνωσης της κρίσης της ΕΖ, το πιο πιθανό σενάριο θα ήταν η αντιστροφή των πρόσφατων πτωτικών πιέσεων στις αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων. Στην Γερμανία η πτώση των αποδόσεων των ομολόγων εξηγείται περισσότερο από την άνοδο της ανεργίας στην Ευρωζώνη, την πτώση του IFO αλλά και την επιβράδυνση της νομισματικής επέκτασης Μ3. Τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Γερμανία οι κινήσεις των αποδόσεων ήταν τέτοιες που αυξάνουν τον βαθμό υπερτίμησης των ομολόγων ακόμα και στην Γερμανία όπου, παρά την επιδείνωση των στοιχείων, η πτώση των αποδόσεων ήταν μεγαλύτερη από την αναμενόμενη. Έτσι, ενώ ο βαθμός υπερτίμησης των ομολογιακών αγορών βαίνει αυξανόμενος, η τεχνική εικόνα βελτιώνεται σημαντικά, κυρίως στην Γερμανία όπου είναι πλέον θετική και στο ενδεχόμενο περαιτέρω επιδείνωσης (της ευρωπαϊκής κρίσης, η/και των οικονομικών στοιχείων) θα μπορούσε να εξελιχτεί σε σημαντικά θετική. 10-ετεις Αποδόσεις Ομολόγων ΗΠΑ 10-ετεις Αποδόσεις Γερμανικών Ομολόγων ,5 4 3, , ,5 1 US 10y Yield 200-week m.a. 50-week m.a. GER 10y Yield 200-week m.a. 50-week m.a. 1/4/2013 9

10 08/11 11/11 02/12 04/12 07/12 10/12 01/13 03/13 Nov-09 Apr-10 Aug-10 Dec-10 May-11 Sep-11 Jan-12 Jun-12 Oct-12 Apr-13 Αγορά Συναλλάγματος Η ισοτιμία EURUSD βρέθηκε υπό πίεση τον μήνα που πέρασε υποχωρώντας κατά 2,4%. Ένα μόνο μέρος των πιέσεων αυτών συνδέεται με την αύξηση του πολίτικου ρίσκου στην Ευρωζώνη (Κύπρος, Ιταλία). Βασιζόμενοι στην συσχέτιση της ισοτιμίας με τα spreads της περιφέρειας της ΕΕ όπως και σε αυτή με τα αντίστοιχα ΗΠΑ-Γερμανίας μπορούμε να βγάλουμε το συμπέρασμα ότι οι πιέσεις στην ισοτιμία οφείλονται περισσότερο στην διεύρυνση των spreads των ομολόγων ΗΠΑ-Γερμανιας λόγω των καλύτερων οικονομικών στοιχείων στις ΗΠΑ παρά σε μια αναζωπύρωση των κινδύνων συνοχής της Ευρωζώνης (όπως αυτοί μετριούνται από τα spreads της περιφέρειας). Βέβαια είναι πολύ πιθανό να εισερχόμαστε σε μια περίοδο όπου περαιτέρω διεύρυνση των ευρωπαϊκών spreads να είναι πιο πιθανή όποτε και να δικαιολογείται καλυτέρα το παρόν επίπεδο του EURUSD γύρω στα 1,28. Πράγματι η αρνητική τεχνική εικόνα τόσο του ευρώ αλλά και των ισπανικών και ιταλικών ομολόγων θα συνηγορούσε σε αυτό. Από άποψη αποτιμήσεων όμως θα πρέπει να παρατηρήσουμε ότι σε σχέση με τον προηγούμενο μήνα η ισοτιμία παραμένει ακριβή σε σχέση με την σχετική κυκλική δυναμική ΗΠΑ-Ευρωζώνης όπως αυτή αποτυπώνεται, τόσο στην διαφορά των αποδόσεων των ομολόγων ΗΠΑ-Γερμανίας όσο και σε υποδείγματα που χρησιμοποιούν διαφορές νομισματικής ανάπτυξης, δείκτες επιχειρηματικής εμπιστοσύνης και άλλες επιτοκιακές διαφορές, ενώ παραμένει φτηνή, τόσο σε σχέση με το εμπορικό πλεόνασμα της Ευρωζώνης αλλά πλέον και σε σχέση με τα περιφερειακά spreads. Έτσι, συνολικά παρατηρούμε μια οριακή βελτίωση της θεμελιώδους ποσοτικής εικόνας, από ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση, σε ουδέτερη με θετική. Από την άλλη πλευρά όμως παρατηρούμε μια πολύ σημαντικότερη επιδείνωση της τεχνικής εικόνας από ουδέτερη με θετική προδιάθεση σε καθαρά αρνητική, καθώς αρχίζουν να αποτιμούνται μη μετρήσιμοι πολιτικοί κίνδυνοι. Η συνολική εικόνα επιδεινώνεται σε ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση. Για τους επομένους 1-3 μήνες αναμένουμε διακύμανσης εντός του εύρους 1,2600 1,2980. Σε εξαμηνιαίο ορίζοντα αναμένουμε ζώνη 1,2250-1,3100. Ο δωδεκάμηνος στόχος μας παραμένει στο 1,26. EURUSD, Spread 5-ετών Ομολόγων Γερμ.-ΗΠΑ EURUSD & Spreads Ευρωζώνης 1,45 1,45 1,5000 1,4 1,40 1,4500 1,4000 1,35 1,35 1,3500 1,3 1,30 1,3000 1,25 1,2 1,25 1,20 1,2500 1,2000 1,1500 EURUSD FAIR (EMU Spreads) EURUSD (RHS) Fair Value 5y Spread GER-USA (LHS) 1/4/

11 20-Sep Oct Nov Dec Jan Feb-13 1-Apr-13 10/04 11/05 12/06 12/07 01/09 01/10 02/11 03/12 03/13 Η ισοτιμία USDJPY παρέμεινε υπό ανοδική πίεση τον μήνα που πέρασε (+2%), τόσο λόγω των καλύτερων οικονομικών στοιχείων στις ΗΠΑ σε σχέση με την Ιαπωνία αλλά και σε αναμονή της πρώτης συνεδρίασης της Τράπεζας της Ιαπωνίας κάτω από την προεδρία του νεοεκλεγέντος Kuroda. Σε αυτή την συνεδρίαση οι αγορές αναμένουν ανακοινώσεις ακόμα επιθετικότερων πολιτικών νομισματικής χαλάρωσης στην προσπάθεια επίτευξης του στόχου πληθωρισμού του 2% σε 2 χρόνια. Καθώς, όπως έχουμε αναφέρει η ισοτιμία εμφανίζεται πλέον να ακολουθεί κυρίως τις πληθωριστικές προσδοκίες, κατασκευάσαμε ένα απλό υπόδειγμα παλινδρόμησης του λογάριθμου της ισοτιμίας USDJPY στην διαφορά των πραγματικών 5- ετων αποδόσεων ΗΠΑ-Ιαπωνιας (αφαιρούμε από τις 5-ετεις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων τις πληθωριστικές προσδοκίες που ενσωματώνονται σε ομόλογα που είναι προστατευμένα από τον πληθωρισμό). Από τον Σεπτέμβριο του 2012 που άρχισε να διαφαίνεται η νίκη του Abe και η εφαρμογή πιο επιθετικής οικονομικής πολιτικής, παρατηρούμε ότι η άνοδος των πραγματικών επιτοκίων των ΗΠΑ έναντι των Ιαπωνικών κατά 0,01% προκαλεί άνοδο της ισοτιμίας κατά 0,23%. Συνολικά παρατηρούμε ότι στην περίοδο αυτή η ισοτιμία κινείται ανάλογα με τη επίπτωση που έχουν τα μακροοικονομικά στοιχεία αλλά και οι πολίτικες εξελίξεις στις πραγματικές αποδόσεις των δυο χωρών. Έτσι βραχυπρόθεσμα η ανοδική της πορεία της ισοτιμίας USDJPY αναμένεται να συνεχιστεί πιθανόν και ως το 100. Σε μακροχρόνιο ορίζοντα, οι ανησυχίες σχετικά με την δυνατότητα επίτευξης του στόχου του 2%, το ενδεχόμενο επαναλειτουργίας των πυρηνικών εργοστασίων αλλά και πιθανών εξάρσεων αύξησης της ζήτησης για ασφαλή καταφύγια όπου το γεν ακόμα εκλαμβάνεται (λανθασμένα κατά την γνώμη μας) έως τέτοιο. Διατηρούμε τον 12μηνο στόχο μας στο 89. Η ισοτιμία EURCHF βρέθηκε υπό σχετική πίεση τόσο λόγο του αποτελέσματος των Ιταλικών εκλογών αλλά και της κρίσης στην Κύπρο και διαπραγματεύεται τώρα στην περιοχή του 1,2170. Στην Ελβετία παρατηρηθήκαν κάποια σημάδια αναζωογόνησης της οικονομίας όπως η άνοδος του πληθωρισμού στο 0,1% από το-0,1% ετησίως και η επιτάχυνση της ετήσιας νομισματικής (Μ3) επέκτασης κατά 9,8%, τα οποία θεωρούνται οριακά και δεν αποτελούν λόγο για έναρξη συζητήσεων σχετικά με την διατήρηση η όχι του ορίου του 1,20 στην ισοτιμία EURCHF. Παράλληλα τα συναλλαγματικά αποθέματα διατηρήθηκαν σταθερά στα 429δις (επίπεδα Σεπτεμβρίου 2012) καταδεικνύοντας την ύφεση των εισροών που συνδέονται με την κρίση στην Ευρωζώνη. USDJPY EURCHF ,2 1,8 1,4 1 0,6 0,2-0,2-0,6-1 -1,4-1,8 1,69 1,64 1,59 1,54 1,49 1,44 1,39 1,34 1,29 1,24 1,19 1,14-2,2 1,09 USDJPY (rhs) Fair (real 5-year bond yields US-JN) EURCHF (RHS) 2-year Spread GER-SWZ (LHS) 1/4/

12 Εμπορεύματα Η συνολική εικόνα των εμπορευμάτων και των πρώτων υλών παραμένει σχετικά αρνητική καθώς ο συνδυασμός θετικών οικονομιών εκπλήξεων στις ΗΠΑ με παράλληλη την αβέβαιη ακόμα εικόνα στην Κίνα και τις λοιπές αναδυόμενες οικονομίες δημιουργεί έναν συνδυασμό δυνατού δολαρίου και αβεβαιότητας για την μελλοντική ζήτηση, κυρίως στα εμπορεύματα που σχετίζονται με την ανάπτυξη όπως τα κυκλικά μέταλλα. Έτσι από την αρχή του έτους ο δείκτης CCI είναι σχεδόν αμετάβλητος (-0,5%), ενώ πτωτικός κατά 6% ήταν ο δείκτης LME (London Metal Exchange) αλλά και τα αγροτικά εμπορεύματα (- 7%). Θετική ήταν η απόδοση του αργού πετρελαίου (Crude) κατά 6% αλλά και του φυσικού αερίου +20%. Η τιμή του αργού πετρελαίου ανέκτησε την ανοδική της δυναμική καταγράφοντας κέρδη της τάξης του 6% τον τελευταίο μήνα. Η άνοδος αυτή δεν δικαιολογείται από θεμελιώδη, πέρα από τα οικονομικά στοιχεία των ΗΠΑ. Τα αποθέματα αυξήθηκαν κατά 3,26 εκ. στα 385,9 εκ βαρέλια το υψηλότερο από τον περασμένο Ιούλιο και η παράγωγη στις ΗΠΑ προσέγγισε πάλι το 20-ετες υψηλό των 7,16 εκ. βαρελιών του Μαρτίου. Παράλληλα, όπως και με τα κυκλικά μέταλλα, οι οικονομικές εξελίξεις στις αναδυόμενες οικονομίες και το δυνατό δολάριο θα συνηγορούσαν σε σημαντικά χαμηλότερα επίπεδα τιμών. Συνολικά, από τα θεμελιώδη, μόνο οι ενδείξεις από την ζήτηση θα ήταν, οριακά, ευνοϊκές για την τιμή του πετρελαίου (τον Μάρτιο παρέμεινε τελικά σταθερή στα 14,844 εκ. βαρέλια). Πλέον παρατηρούμε μια πολύ σημαντική απόκλιση της τιμής του αργού από την δίκαιη τιμή που εκτιμούμε βασιζόμενοι σε μετρήσεις προσφοράς και ζήτησης πετρελαίου, αλλά και του δολαρίου. Από την άλλη πλευρά παρατηρούμε μια σχετική βελτίωση της τεχνικής εικόνας από ουδέτερη με αρνητική σε ουδέτερη με θετική προδιάθεση. Η συνολική εικόνα παραμένει αρνητική. Τα θετικά οικονομικά στοιχεία στις ΗΠΑ αλλά και η διαφαινόμενη αναζωπύρωση της κρίσης στην Ευρωζώνη (με την δημιουργούμενη ζήτηση για δολάρια) προκαλούν πιέσεις στην τιμή του χρυσού (-4,5% από την αρχή του έτους), η οποία παραμένει υπερτιμημένη σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας. Από την άλλη πλευρά, η τεχνική εικόνα παραμένει ουδέτερη με οριακά θετική προδιάθεση. Η συνολική εικόνα είναι ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση Αργό Πετρέλαιο Χρυσός Apr-02 Apr-03 Apr-04 Apr-05 Apr-06 Apr-07 Apr-08 Apr-09 Apr-10 Apr-11 Mar-12 Mar Mar-08 Jan-09 Nov-09 Sep-10 Jul-11 May-12 Mar-13 Crude Fair Gold 100 week m.a. 50 week m.a. 1/4/

13 Economic Analysis & Markets Division Lekkos Ilias Chief Economist Greek Economy Staggel Irini Economist Kefalas Konstantinos Junior Economist Developed Economies Patikis Vassilis Head of Developed Markets Polychronopoulos Dionysis Economic Analyst piraeusbank.gr Developing Markets Rotsika Dimitria Junior Economist Sectoral Studies Dagalidis Athanasios Senior Economist piraeusbank.gr Vlachou Paraskevi Economic Analyst Fragoulidou Ifigeneia Junior Economist Secretary Papioti Liana Secretary Disclaimer: To παρόν ενημερωτικό σημείωμα συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καμία πληροφορία που εμπεριέχεται σε αυτό, δεν θα πρέπει να εκληφθεί, σε καμία περίπτωση, ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε μέσο επίτευξης των συγκεκριμένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συμβατικών κειμένων που αφορούν τις περιγραφόμενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δεν θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία ως εάν αυτή αποτελούσε επενδυτική συμβουλή. Το παρόν δε συνιστά, επίσης, έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε από την Τράπεζα Πειραιώς σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που διατίθενται στο κοινό και που θεωρούνται αξιόπιστες. Η Τράπεζα δεν φέρει καμία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλαμβάνει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα που δεν ανήκουν στον όμιλο της. Η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών.ο όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία, και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα και οι εταιρείες του ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκειται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος φυλλαδίου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή.β) Ενδέχεται να παρέχει έναντι αμοιβής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους παρέχονται με το παρόν πληροφορίες, υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής. γ) Ενδέχεται να συμμετέχει στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκει άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ)ενδέχεται να παρέχει υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε)η Τράπεζα Πειραιώς ενδεχομένως να έχει εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν σημείωμα. Ρητά επισημαίνεται ότι: α)τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. β) τα αριθμητικά στοιχεία αφορούν προσομοίωση προηγουμένων επιδόσεων και ότι οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. γ) οι προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. δ) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς τη φορολογική νομοθεσία που τον διέπει. ε) Η Τράπεζα Πειραιώς δεν υποχρεούται να ενημερώνει ή να κρατά επίκαιρες τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. 1/4/