NN (L) PATRIMONIAL. (πρώην ING (L) Patrimonial) Société d'investissement à Capital Variable. Ετήσια έκθεση και πιστοποιημένες οικονομικές καταστάσεις

Transcript

1 NN (L) PATRIMONIAL (πρώην ING (L) Patrimonial) Société d'investissement à Capital Variable R.C.S. Luxembourg N B R.C.S. Luxembourg N B LUXEMBOURG

2 Για περισσότερες πληροφορίες επικοινωνήστε με: NN Investment Partners P.O. Box LL The Hague The Netherlands Tel ή

3 Προειδοποίηση Kαμμία εγγραφή δεν δύναται να γίνει δεκτή βασιζόμενη μόνο στις οικονομικές καταστάσεις. Oι εγγραφές ισχύουν μόνον εφόσον έχουν αναληφθεί βάσει του τρέχοντος ενημερωτικού δελτίου που συνοδεύεται από την τελευταία ετήσια έκθεση και από την τελευταία εξαμηνιαία έκθεση σε περίπτωση που η έκθεση αυτή έχει δημοσιευθεί μεταγενέστερα. Το ενημερωτικό δελτίο, το καταστατικό και οι ετήσιες και εξαμηνιαίες εκθέσεις διατίθενται στους μετόχους στη θεματοφύλακα τράπεζα και στην εταιρική έδρα της Εταιρίας, καθώς και στα ιδρύματα που είναι επιφορτισμένα με τις χρηματοοικονομικές υπηρεσίες, τα οποία αναφέρονται στην παρούσα έκθεση. Αποστέλλονται επίσης δωρεάν εφόσον ζητηθούν. Τα στοιχεία που παρέχονται στην παρούσα έκθεση έχουν καταρτιστεί αποκλειστικά για ενημερωτικούς σκοπούς και δεν προεξοφλούν τα μελλοντικά αποτελέσματα.

4 Πίνακας περιεχομένων Σελίδα Οργάνωση 3 Έκθεση Διαχείρισης 5 Έκθεση Διαπιστευμένου Ελεγκτή 13 Έκθεση Διαπιστευμένων Ελεγκτών 15 Ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις Ενοποιημένη ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/ Ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις και μεταβολές του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/ ING (L) Patrimonial First Class Multi Asset Στατιστικά στοιχεία 17 Οικονομικές καταστάσεις 18 Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για την περίοδο από 01/10/2014 έως 28/11/2014 (ημερομηνία συγχώνευσης) 18 NN (L) Patrimonial Aggressive Στατιστικά στοιχεία 19 Οικονομικές καταστάσεις 20 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/ Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/ Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/09/ Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/09/ NN (L) Patrimonial Balanced Στατιστικά στοιχεία 22 Οικονομικές καταστάσεις 23 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/ Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/ Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/09/ Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/09/ NN (L) Patrimonial Balanced Euro Στατιστικά στοιχεία 25 Οικονομικές καταστάσεις 26 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/ Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/ Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/09/ Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/09/ NN (L) Patrimonial Defensive 1

5 Πίνακας περιεχομένων Σελίδα Στατιστικά στοιχεία 28 Οικονομικές καταστάσεις 29 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/ Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/ Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/09/ Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/09/ NN (L) Patrimonial Emerging Markets Debt Opportunities Στατιστικά στοιχεία 31 Οικονομικές καταστάσεις 32 Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για την περίοδο από 01/10/2014 έως 15/07/2015 (ημερομηνία συγχώνευσης) 32 NN (L) Patrimonial Multi Asset 5 Στατιστικά στοιχεία 33 Οικονομικές καταστάσεις 34 Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για την περίοδο από 01/10/2014 έως 31/07/2015 (ημερομηνία συγχώνευσης) 34 Σημειώσεις επί των οικονομικών καταστάσεων 35 Πρόσθετη ενημέρωση για τους μετόχους 42 2

6 Οργάνωση Εταιρική Έδρα Διοικητικό Συμβούλιο Πρόεδρος Μέλη του Διοικητικού Συμβουλίου 3, rue Jean Piret, L2350 Luxembourg Gerard Roelofs, Head of Client Group International, NN Investment Partners (πρώην ING Investment Management (Europe) B.V.) Benoît De Belder, Head of Fund Risk and Risk Engineering, NN Investment Partners (πρώην ING Investment Management (Europe) B.V.) Dirk Buggenhout, Chief Operating Officer, NN Investment Partners (πρώην ING Investment Management (Europe) B.V.) Johannes Stoter, Chief Investment Officer, NN Investment Partners (πρώην ING Investment Management (Europe) B.V.) Sophie Mosnier (από 22/01/2015), Independent Director Εταιρία Διαχείρισης Διαχειριστής επενδύσεων NN Investment Partners Luxembourg S.A. (πρώην ING Investment Management Luxembourg S.A.), 3, rue Jean Piret, L2350, Luxembourg NN Investment Partners Luxembourg S.A. (πρώην ING Investment Management Luxembourg S.A.), 3, rue Jean Piret, L2350, Luxembourg Με εκχώρηση αρμοδιοτήτων στην NN Investment Partners B.V. (πρώην ING Asset Management B.V.), 65, Schenkkade, The Hague, 2595 AS, The Netherlands Διοικητικός Επίτροπος, Υπεύθυνος Τήρησης Βιβλίου Μετόχων, Φορέας Μεταβιβάσεων και Φορέας Πληρωμής NN Investment Partners Luxembourg S.A. (πρώην ING Investment Management Luxembourg S.A.), 3, rue Jean Piret, L2350, Luxembourg Με εκχώρηση αρμοδιοτήτων στην Brown Brothers Harriman (Luxembourg) S.C.A., 80, route d Esch, L1470 Luxembourg 3

7 Οργάνωση Θεματοφύλακας Ανεξάρτητος Ελεγκτής Brown Brothers Harriman (Luxembourg) S.C.A., 80, route d Esch, L1470 Luxembourg Ernst & Young S.A., 35E, Avenue John F. Kennedy, L1855, Luxembourg Ιδρύματα επιφορτισμένα με τις χρηματοοικονομικές υπηρεσίες Βέλγιο Δημοκρατία της Τσεχίας Ελλάδα Ιταλία Λουξεμβούργο Σλοβακία Ισπανία Σουηδία Ολλανδία ING Belgium S.A., 24, avenue Marnix/Marnixlaan, Brussels NN Investment Partners C.R., a.s. (πρώην ING Investment Management C.R., a.s.), Bozděchova 2/344, Praha 3K Investment Partners M.F.M.C. S.A. (πρώην ING Mutual Fund Management Company S.A.), 2529 Karneadou Str. GR Athens NN Investment Partners Luxembourg S.A. Italian Branch (πρώην ING Investment Management BV Milan Branch), Santa Maria Segreta, 7/ Milano, Italia ING Luxembourg S.A., 52, route d'esch, L2965, Luxembourg NN Investment Partners C.R., a.s. (πρώην ING Investment Management C.R., a.s.), Bozděchova 2/344, Praha NN Investment Partners B.V. Spanish Branch (πρώην ING Investment Management Spain), Génova 27 3a Planta, Madrid SKANDINAVISKA ENSKILDA BANKEN AB (publ) μέσω του σχήματός της Transaction Banking, SEB Merchant Banking, Kungsträdgardsgatan 8, SE Stockholm, Sweden ING Bank N.V., Amstelveenseweg 500, Amsterdam 4

8 για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2015 Έκθεση Διαχείρισης Οικονομική συγκυρία H παγκόσμια οικονομία βελτιώθηκε ελαφρά κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου του 2014, αντικατοπτρίζοντας κατά κύριο λόγο τη σθεναρή δραστηριότητα στις ΗΠΑ, όπου οι παράγοντες που είχαν συγκρατήσει την δραστηριότητα στην αρχή του έτους εξαλείφθηκαν. Το Ηνωμένο Βασίλειο, κατέγραψε επίσης σθεναρή δραστηριότητα που υποστηρίχθηκε από την αύξηση της εμπιστοσύνης των καταναλωτών και την άνοδο στις τιμές των ακινήτων. Στην Ιαπωνία αντίθετα, η αύξηση της φορολογίας επί των πωλήσεων την 1η Απριλίου, είχε ως αποτέλεσμα την απογοητευτική εξέλιξη της ανάπτυξης. Στην Ευρωζώνη, η ανάκαμψη της οικονομίας παρέπαιε. Η ασθενής οικονομική ανάπτυξη άσκησε περαιτέρω πιέσεις στις κυβερνήσεις. Η Γαλλία αποδέχθηκε ότι κατά πάσα πιθανότητα δεν θα ανταποκρινόταν, το 2015, στους στόχους της ΕΕ για το δημοσιονομικό της έλλειμα. Η νεοεκλεγείσα Ευρωπαϊκή Επιτροπή επεξεργάστηκε ένα πρόγραμμα με στόχο την επένδυση δισεκατομμυρίων ευρώ από τον προϋπολογισμό της για τη χρηματοδότηση ευρωπαϊκών προγραμμάτων υποδομών. Τέλος, τα εμπόδια που έπλητταν την ανάπτυξη στις αναδυόμενες αγορές («EM») αυξήθηκαν κατά τη διάρκεια του τελευταίου τριμήνου του 2014, λόγω της επιδείνωσης της ανάπτυξης στην Κίνα, της κατακόρυφης πτώσης των τιμών στα βασικά εμπορεύματα και του συνεχιζόμενου φόβου περί ανόδου των επιτοκίων από την Fed. Στην Κίνα, η επιβράδυνση εντάθηκε, με τη δραστηριότητα να υποχωρεί λόγω των επιπτώσεων της καταβαράθρωσης που σημειώθηκε στην αγορά κατοικίας. Κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου, ο παγκόσμιος πληθωρισμός παρέμεινε υπό έλεγχο λόγω των αισθητά κατώτερων τιμών ενέργειας και της υψηλής μη χρησιμοποιηθείσας παραγωγικής δυναμικότητας. Ο παγκόσμιος πληθωρισμός υποχώρησε στο 2.7% το 2014, από το 2.9% που είχε καταγράψει το 2013, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας. Η παγκόσμια οικονομία εμφάνισε νέα σημεία βελτίωσης κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου του 2015, αντικατοπτρίζοντας τις θετικές επιπτώσεις που επέφεραν στην παγκόσμια ανάπτυξη οι μείζονες μεταβολές στις σχετικές τιμές της παγκόσμιας οικονομίας. Οι τιμές του πετρελαίου και οι συναλλαγματικές ισοτιμίες κατέγραψαν σημαντικές διακυμάνσεις κατά τους προηγούμενους μήνες, ενώ οι αποδόσεις των ασφαλών εντόκων γραμματίων υποχώρησαν. Η υποχώρηση των τιμών του πετρελαίου μετέφερε το εισόδημα των αποταμιευτών προς τους καταναλωτές, ενώ οι διακυμάνσεις των συναλλαγματικών ισοτιμιών μετατόπισαν την ανάπτυξη από τις περιοχές με ισχυρή εγχώρια ζήτηση προς τις ασθενέστερες περιοχές. Κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου του 2015, ο παγκόσμιος πληθωρισμός υποχώρησε περαιτέρω στις περισσότερες χώρες λόγω της πτώσης των τιμών του πετρελαίου, της υψηλής μη χρησιμοποιηθείσας παραγωγικής δυναμικότητας και της αναιμικής αύξησης των μισθών. Η αμερικανική οικονομία παρέμενε σημαντικός παίκτης της οικονομικής ανάκαμψης, ωθούμενη από τις καταναλωτικές δαπάνες. Η Ευρωζώνη κατέγραψε ταυτόχρονα μικρή αλλά πραγματική άνοδο της οικονομικής δραστηριότητας και της εμπιστοσύνης των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων. Η ιαπωνική οικονομία επεκτάθηκε, ωθούμενη από τις εξαγωγές. Στο σύνολό τους, οι αναδυόμενες οικονομίες προσπαθούσαν ως επί το πλείστον να αφομοιώσουν τις διαρθρωτικές ανισορροπίες τους, γεγονός που οδήγησε το ρυθμό τής οικονομικής τους ανάπτυξης σε επιβράδυνση. Οι αποκλίσεις μεταξύ των ανεπτυγμένων χωρών αυξήθηκαν. Χώρες με σημαντικά ελλείμματα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών τους και χαμηλή αξιοπιστία αναφορικά με την νομισματική πολιτική τους είδαν την οικονομία τους να επιβραδύνει περαιτέρω. Επιπρόσθετα, ως αποτέλεσμα της πτώσης που σημειώθηκε στις τιμές των βασικών προϊόντων υποχώρησε και η ανάπτυξη των εξαγωγέων τους. Αντίθετα, υπεραπόδοση κατέγραψαν οι οικονομίες με πιο ισορροπημένα ισοζύγια και με εξαγωγές σε ανεπτυγμένες χώρες. Η παγκόσμια οικονομική ανάκαμψη επιβράδυνε σημαντικά την ετησία τάση του 3% περίπου που κατέγραφε τα τελευταία χρόνια, διαμορφούμενη κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου του 2015, μόλις πάνω από το 1%. Η συρρίκνωση αυτή παρατηρήθηκε κατά κύριο λόγο στις ΗΠΑ και στις EM, ενώ οι δύο παραδοσιακά αργοκίνητες ζώνες των ανεπτυγμένων χωρών, η Ευρωζώνη και η Ιαπωνία, κατέγραφαν σχετικά ικανοποιητικά αποτελέσματα. Οι αδυναμίες συγκεντρώνονταν κατά κύριο λόγο στον κλάδο καταναλωτικών αγαθών της παγκόσμιας οικονομίας ενώ οι δείκτες σχετικά με τη δραστηριότητα του κλάδου υπηρεσιών συμπεριφέρθηκαν ικανοποιητικότερα. Κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου, η παγκόσμια ανάπτυξη έμοιαζε να καταγράφει μέτρια μόνο αναπήδηση, στο μέτρο που τα νοικοκυριά προτίμησαν να αποταμιεύσουν τις οικονομίες που προέκυψαν από τις χαμηλές τιμές του μαύρου χρυσούν παρά να προχωρήσουν σε αύξηση των δαπανών τους. Στις ΗΠΑ, ο ιδιωτικός κλάδος εξακολουθούσε να αντιμετωπίζει δυσκολίες λόγω της υποχώρησης των τιμών του πετρελαίου και της ενίσχυσης του ευρώ, ενώ οι καταναλωτές αργούσαν να αντιδράσουν στη βελτίωση που κατέγραφαν τα θεμελιώδη (αύξηση της απασχόλησης, φαινόμενα πλουτισμού (wealth effects), υποχώρηση της τιμής του πετρελαίου, χαμηλά επιτόκια και υψηλά επίπεδα εμπιστοσύνης). Η οικονομία της Ευρωζώνης επωφελήθηκε από ένα σχετικά ικανοποιητικό περιβάλλον. Η δραστηριότητα ενισχύθηκε από τα μέτρα νομισματικής πολιτικής που έλαβε η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα («ΕΚΤ»), τις χαμηλές τιμές πετρελαίου και την υποτίμηση του ευρώ. Λαμβάνοντας υπόψη τις διαρθρωτικές αντίξοες συνθήκες που δημιουργήθηκαν από την υψηλή ανεργία, τις ανησυχίες σχετικά με την κατάσταση στην Ελλάδα και τα χαμηλά επίπεδα των κεφαλαιουχικών δαπανών, η ανάκαμψη που σημειώθηκε ήταν σχετικά μκρού βεληνεκούς. Ο ρυθμός ανάπτυξης της ιαπωνικής οικονομίας επιτάχυνε στην αρχή του έτους. Η θετική αυτή δυναμική συνεχίστηκε και κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου στο πλαίσιο που η ιαπωνική οικονομία επωφελήθηκε από ένα ασθενέστερο γεν, τις χαμηλές τιμές πετρελαίου, την πλήρη απασχόληση και τα εύρωστα εταιρικά κέρδη. 5

9 για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2015 Έκθεση Διαχείρισης Στις αναδυόμενες χώρες, η δυναμική της οικονομικής ανάπτυξης παρέμεινε σχετικά άτονη κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου, λόγω του μικρού όγκου των εξαγωγών, τις εκροές κεφαλαίων, τις αυστηρές συνθήκες δανεισμού και τη χαμηλή ζήτηση πιστοδότησης. Οι πληθωριστικές τάσεις παγκοσμίως ανατράπηκαν κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου στις πιο ανεπτυγμένες οικονομίες μετά τη μεταπήδησή τους σε αρνητικά πρόσημα κατά τους τρεις προηγούμενους μήνες. Η μεταβολή αυτή οφείλεται κατά κύριο λόγο στην αναπήδηση των τιμών του πετρελαίου. Κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου του 2015, η παγκόσμια οικονομική ανάκαμψη έδειξε νέα σημάδια αδυναμίας λόγω της σοβαρής επιβράδυνσης των αναδυόμενων χωρών και των χαμηλών τιμών που παρατηρήθηκαν στα βασικά εμπορεύματα και λόγω της κατακόρυφης αύξησης της απέχθειας για ανάληψη κινδύνου. Η αμερικανική οικονομία σημείωσε έντονο ριμπάουντ κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου σε σχέση με τις χαμηλές επιδόσεις που είχε καταγράψει το πρώτο τρίμηνο, και έμοιαζε να διατηρεί θετική δυναμική κατά τη θερινή περίοδο ωθούμενη από την κατανάλωση, τις υπηρεσίες και τον κλάδο κατοικίας. Αντίθετα, η ανάπτυξη των αναδυόμενων αγορών υποχώρησε περαιτέρω, ως αποτέλεσμα της έντονης επιβράδυνσης στην Κίνα, της πτώσης των τιμών των βασικών εμπορευμάτων και των αυξανόμενων εκροών κεφαλαίων. Στην Ευρωζώνη, επιτεύχθηκε τον Αύγουστο συμφωνία για την Ελλάδα, η οποία προέβλεπε ένα τρίτο πακέτο διάσωσης ύψους 86 δισεκατομμυρίων ευρώ. Η εν λόγω συμφωνία προδιέγραφε αυστηρά μέτρα δημοσιονομικής λιτότητας που προϋπέθεταν νέα ύφεση για την Ελλάδα, σε μία χρονική στιγμή κατά την οποία ο τραπεζικός κλάδος είχε πληγεί σοβαρά από τα capital controls και τις εκροές καταθέσεων. Οι επιπτώσεις ωστόσο της ελληνικής κρίσης ως προς την εμπιστοσύνη στην πραγματική οκονομία της Ευρωζώνης ήταν πολύ περιορισμένες. Κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου, η οικονομία της Ευρωζώνης επεκτάθηκε κατά 0.4%, καταγράφοντας θετικό πρόσημο για το ένατο κατά σειρά τρίμηνο. Η δυναμική παρέμεινε θετική κατά τη θερινή περίοδο χάρη στην αυξημένη εμπιστοσύνη των επιχειρήσεων και την αύξηση των δανειακών ροών προς τον ιδιωτικό τομέα. Κατά τη διάρκεια του τριμήνου, η αναπτυξιακή δυναμική της κινεζικής οικονομίας εξακολουθούσε την ασθμαίνουσα πορεία της. Τα ποσοστά ανάπτυξης στον κλάδο των εξαγωγών και εισαγωγών μαρτυρούσαν ισχυρή υποχώρηση της δραστηριότητας. Τα νέα μέτρα αναθέρμανσης που δρομολογήθηκαν κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου δεν κατάφεραν να αναστείλουν την αρνητική τάση, καθώς η εμπιστοσύνη είχε εισέλθει σε πτωτική πορεία και οι εκροές κεφαλαίων επιτελούνταν με ταχύτερους ρυθμούς. Κατά τη θερινή περίοδο, οι τάσεις του παγκόσμιου πληθωρισμού συμπιέστηκαν από τις αποπληθωριστικές δυνάμεις της αναιμικής ανάτυξης που είχε διαμορφωθεί στις αναδυόμενες αγορές και την κατακόρυφη πτώση που είχαν σημειώσει οι τιμές των βασικών εμπορευμάτων. Νομισματική πολιτική Οι κεντρικές τράπεζες διαδραμάτισαν σημαίνοντα ρόλο στα χρηματοπιστωτικά και οικονομικά δρώμενα το Το τέταρτο τρίμηνο, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (η «Fed») περάτωσε το πρόγραμμα αγορών κρατικών ομολόγων το οποίο είχε διαρκέσει άνω των πέντε ετών. Παρά το γεγονός ότι η οικονομική ανάπτυξη στις ΗΠΑ είχε αναρριχθεί σε επίπεδα άνω του μέσου όρου και η ανεργία είχε υποχωρήσει σημαντικά, η περιορισμένη αύξηση των μισθών μαρτυρούσε το σημαντικό παραγωγικό κενό (output gap) το οποίο εξακολουθούσε να χαρακτηρίζει την αμερικανική οικονομία. Στο πλαίσιο αυτό, η Fed δεσμεύτηκε να δείξει υπομονή πριν προχωρήσει σε αύξηση της ψαλίδαςστόχου των αμερικανικών ομοσπονδιακών επιτοκίων (0%0.25%). Η αναιμική οικονομική ανάπτυξη και τα χαμηλά επίπεδα πληθωρισμού στην Ευρωζώνη άσκησαν νέες πιέσεις στις αρχές της περιοχής για περαιτέρω ενέργειες με στόχο την ενίσχυση της οικονομίας. Μετά τη μείωση το Σεπτέμβριο του επίσημου επιτοκίου αναχρηματοδότησης στο 0.05% και τη διαμόρφωση του επιτοκίου αποδοχής καταθέσεων στο μείον 0.2%, οι επιλογές της ΕΚΤ για συμβατική νομισματική χαλάρωση είχαν ουσιαστικά εξαντληθεί. Ο Μάριο Ντράγκι, ο πρόεδρος της ΕΚΤ, έπεισε το Συμβούλιο των Διοικητών να επεκτείνει τον ισολογισμό της ΕΚΤ κατά 1 τρισεκ. ευρώ ώστε να ανέλθει στα 3 τρισεκ. ευρώ, και να αναπτύξει νέα νομισματικά εργαλεία στα πλαίσια της δικαιοδοσίας του. Η ΕΚΤ υλοποίησε τη στρατηγική αυτή κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου προχωρώντας σε αγορές καλυμμένων ομολόγων και χρεογράφων εξασφαλισμένων με στοιχεία ενεργητικού και με τη δρομολόγηση μιας δεύτερης μακροπρόθεσμης στοχευμένης επιχείρησης αναχρηματοδότησης. Η πολιτική της ΕΚΤ υποτίμησε την ισοτιμία ευρώ/δολαρίου στο 1.21, οδηγώντας την στο χαμηλότερο επίπεδο των δύο τελευταίων ετών. Αντιμέτωπη με την προοπτική της μη επίτευξης του στόχου του 2% για τον πληθωρισμό και με την οικονομία να πιέζεται από μία υψηλότερη φορολογία επί των πωλήσεων, η Τράπεζα της Ιαπωνίας («BoJ») αύξησε τον Οκτώβριο το μέγεθος των αγορών ομολόγων στα 80 περίπου τρισεκ. γεν (από τα προηγούμενα επίπεδα των 6070 περίπου τρισεκ. γεν). Τέλος, το 2014, οι κεντρικές τράπεζες πολλών αναδυόμενων χωρών εξακολούθησαν τη «σφιχτή» νομισματική πολιτική τους, η οποία ήταν ίσως πιο «σφιχτή» από εκείνη που θα αναμενόταν, αν ληφθούν υπόψη η ασθενής ανάπτυξη και τα λογικά επίπεδα στα οποία κινήθηκε η πληθωριστική δυναμική. Οι νομισματικές αρχές των χωρών αυτών προτίμησαν να διατηρήσουν τα επιτόκια σε υψηλά επίπεδα πριν η Fed προχωρήσει σε άνοδο των επιτοκίων της, δεδομένου ότι αντιμετώπιζαν φόβους για εκροές κεφαλαίων και υποτίμηση νομισμάτων. Στις 21 Νοεμβρίου, αντιμέτωπη με τη συσσώρρευση στοιχείων για επιβράδυνση της οικονομίας και την έντονη υποχώρηση της αγοράς κατοικίας, η κεντρική τράπεζα της Κίνας μείωσε το επιτόκιο αναφοράς της για πρώτη φορά από τον Ιούλιο του

10 για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2015 Έκθεση Διαχείρισης Κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου του 2015, οι κεντρικές τράπεζες διαδραμάτισαν σημαίνοντα ρόλο στα χρηματοπιστωτικά και οικονομικά δρώμενα, με αυξανόμενες αποκλίσεις να διαφαίνονται ανάμεσα στην νομισματική πολιτική των ΗΠΑ και εκείνη που ακολουθούσαν άλλες περιοχές. Στις ΗΠΑ, η πρόεδρος της Fed, Τζάνετ Γέλεν, κατέβαλε προσπάθειες προκειμένου να θέσει τις βάσεις για αύξηση του επιτοκίου αργότερα εντός του έτους, τονίζοντας τη διαρκή πρόοδο που είχε καταγράψει η αμερικανική αγορά εργασίας. Κατά τη συνεδρίαση της νομισματικής πολιτικής του Μαρτίου, η Fed απέσυρε τη δέσμευση για «υπομονή» πριν προχωρήσει σε αύξηση των επιτοκίων, αλλά προσπάθηκε να συνδέσει το ρυθμό αύξησης των μελλοντικών επιτοκίων με τις προοπτικές εξέλιξης της απασχόλησης και του πληθωρισμού. Η αναιμική οικονομική ανάπτυξη και τα χαμηλά επίπεδα πληθωρισμού στην Ευρωζώνη άσκησαν νέες πιέσεις στις αρχές της περιοχής για περαιτέρω ενέργειες με στόχο την ενίσχυση της οικονομίας. Στις 22 Ιανουαρίου, η ΕΚΤ ανακοίνωσε τη θέση σε ισχύ, το Μάρτιο, προγράμματος αγοράς χρηματοπιστωτικών στοιχείων, που περιλαμβάνουν κατά κύριο λόγο κυβερνητικά ομόλογα ύψους 1.14 τρισεκ. ευρώ ή 60 δισεκ. ευρώ μηνιαίως. Η ανακοίνωση εξέπληξε τους αναλυτές λόγω των υψηλών προβλεπόμενων ποσών αγορών κυβερνητικών ομολόγων και επειδή η κεντρική τράπεζα δήλωσε ότι το πρόγραμμα θα παραμείνει ενεργό όλο το χρονικό διάστημα που θα απαιτηθεί ούτως ώστε ο πληθωρισμός να επανέλθει σε επίπεδο που να πλησιάζει το 2%. Η πολιτική της ΕΚΤ υποτίμησε σημαντικά την αξία του ευρώ. Αντιμέτωπη με την προοπτική τής μη επίτευξης του στόχου του 2% για τον πληθωρισμό και με την οικονομία να υφίσταται πιέσεις, η BoJ διατήρησε το επίπεδο των αγορών ομολόγων γύρω στα 80 τρισεκ. γεν. Καθόλη τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου του 2015, η νομισματική χαλάρωση εξακολούθησε στις αναδυόμενες χώρες. Δώδεκα από τις 16 σημαντικότερες αναδυόμενες οικονομίες δρομολόγησαν πολιτικές νομισματικής χαλάρωσης λόγω της αναιμικής ανάπτυξης, της υποχώρησης του πληθωρισμού και των χαμηλότερων συναλλαγματικών ισοτιμιών που εξακολουθούσαν να υποβάλλονται από τους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής προκειμένου να αντισταθμίσουν τις χαμηλότερες τιμές των πρώτων ύλών και/ή την απώλεια της ανταγωνιστικότητας. Κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου του 2015, οι κεντρικές τράπεζες διαδραμάτισαν σημαίνοντα ρόλο στα χρηματοπιστωτικά και οκονομικά δρώμενα. Η Fed διατήρησε το επιτόκιο αναφοράς της μεταξύ 0% και 0.25% τον Ιούνιο, αλλά σημείωσε ότι θα προχωρούσε σε αυξήσεις των επιτοκίων αργότερα εντός του έτους, δεδομένης της σταθεροποίησης της οικονομίας μετά την έντονη υποχώρηση που είχε σημειωθεί κατά τη διάρκεια της χειμερινής περιόδου. Οι αξιωματούχοι τόνισαν ωστόσο ότι θα πορεύονταν με μεγαλύτερη προσοχή από την αναμενόμενη. Η ΕΚΤ έθεσε σε ισχύ το πρόγραμμα αγοράς χρηματοπιστωτικών στοιχείων, που αφορούσε κατά κύριο λόγο κυβερνητικά ομόλογα, ύψους 1.14 τρισεκ. ευρώ ή 60 δισεκ. ευρώ μηνιαίως. Ο πρόεδρος της τράπεζας, Μάριο Ντράγκι, χαιρέτισε την επιτυχία του προγράμματος, αναφερόμενος στο γεγονός ότι οι διευκολυντικές συνθήκες χρηματοδότησης για τις επιχειρήσεις περατώθηκαν χωρίς να πυροδοτήσουν φούσκες στις χρηματοικονομικές αγορές. Στο πλαίσιο αυτό, επανέλαβε την πρόθεση της κεντρικής τράπεζας να συνεχίσει τις αγορές της τουλάχιστον έως το Σεπτέμβριο Η ΕΚΤ παρείχε επίσης ρευστότητα στις ελληνικές εμπορικές τράπεζες μέσω του προγράμματος έκτακτης βοήθειας ρευστότητας («ELA») για να αντισταθμιστούν οι εκροές καταθέσεων. Αντιμέτωπη με επίπεδα πληθωρισμού σαφώς κατώτερα του 2% που ήταν το επίπεδο στόχος της, η BoJ ανέβαλε την επίτευξη του ως άνω στόχου για το Σεπτέμβριο Ο πρόεδρος της BoJ, ο Χαρουχίκο Κουρόντα, διευκρίνησε ότι η καθυστέρηση αυτή οφείλεται στις χαμηλότερες τιμές πετρελαίου και ότι αναμένει ο ρυθμός αύξησης των τιμών να επιταχυνθεί από τον Οκτώβριο, δεδομένου ότι οι αυξήσεις των μισθών μεταφράζονται με αύξηση της κατανάλωσης. Κατά συνέπεια, δεν μετέβαλε το πρόγραμμα αγοράς χρηματοπιστωτικών στοιχείων που στόχευε στη διεύρυνση της νομισματικής βάσης με ρυθμό 80,000 δισεκ. γεν ετησίως. Τέλος, οι νομισματικές αρχές των αναδυόμενων χωρών δεσμεύθηκαν για περαιτέρω νομισματική χαλάρωση σαν απάντηση στην παραπαίουσα ανάπτυξη. Στην Ινδία, η κεντρική τράπεζα μείωσε τα επιτόκια τον Ιούνιο, για τρίτη φορά κατά τη διάρκεια του τρέχοντος έτους, για να δώσει περαιτέρω ώθηση στην ιδιωτική επένδυση. Στην Κίνα, η κεντρική τράπεζα μείωσε συνολικά, τον Μάιο και τον Ιούνιο, τα μονοετή επιτόκια αναφοράς για την αποδοχή καταθέσεων και χορηγήσεων δανείων κατά 50 μονάδες βάσης, διαμορφώνοντάς τα αντίστοιχα στο 2.00% και στο 4.85%. Κατά τη διάρκεια τρίτου τριμήνου του 2015, οι κεντρικές τράπεζες διαδραμάτισαν εκ νέου σημαίνοντα ρόλο. Η Fed διατήρησε αμετάβλητο το βασικό της επιτόκιο, το οποίο κυμάνθηκε μεταξύ 0% και 0.25%, δείχνοντας απόθυμη να θέσει τέλος σε μια περίοδο εξαιρετικά θετικών μέτρων νομισματικής αναθέρμανσης σε μία εποχή αναταράξεων για τις αγορές, αυξανόμενων κινδύνων για τη διεθνή συγκυρία και χαμηλών επιπέδων πληθωρισμού στις ΗΠΑ. Οι ως άνω ενέργειες της κεντρικής τράπεζας, παρέτειναν την αβεβαιότητα για έναν τουλάχιστον μήνα. Η ΕΚΤ διατήρησε τα επιτόκια σε εξαιρετικά χαμηλά επίπεδα. Το Σεπτέμβριο, το 25μελές της Συμβούλιο διατήρησε το βασικό επιτόκιο αναχρηματοδότησης στο 0.05%. Το επιτόκιο αποδοχής καταθέσεων και το επιτόκιο οριακής χρηματοδότησης παρέμειναν στο μείον 0.2% και 0.3% αντίστοιχα. Το Σεπτέμβριο, η ΕΚΤ ανακοίνωσε ότι το πρόγραμμα αγοράς στοιχείων ενεργητικού στο οποίο έχει εμπλακεί εκτυλίσσεται απρόσκοπτα και ότι στο πλαίσιο μίας ομολογιακής έκδοσης, προτίθεται να αυξήσει το ποσοστό που μπορεί να αγοράσει από το 25% που ισχύει σήμερα, στο 33%. Ο Μάριο Ντράγκι, ο Πρόεδρος της ΕΚΤ, δήλωσε το Σεπτέμβριο ότι, σε περίπτωση που απαιτηθεί, είναι έτοιμος να επεκτείνει τον όγκο, τη σύνθεση και τη duration του προγράμματος αγοράς ομολόγων ύψους 1,1 τρισ. ευρώ προκειμένου να στηρίξει την οικονομική ανάκαμψη και να αποτρέψει την επέλευση της ύφεσης. Η BoJ υλοποίησε τη δέσμευση της για διεύρυνση της νομισματικής της βάσης με ρυθμό της τάξεως των 80 τρισ. γεν ετησίως. Η ΕΚΤ άφησε από τη μεριά της την πόρτα ανοιχτή για περαιτέρω ποσοτική χαλάρωση σε περίπτωση που οι αναταράξεις της παγκόσμιας αγοράς και η επιβράδυνση στις αναδυόμενες αγορές απειλούσαν την ανάκαμψης της ζώνης του ευρώ. 7

11 για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2015 Έκθεση Διαχείρισης Λαμβάνοντας υπόψη την υποχώρηση του πληθωρισμού, η Κίνα προχώρησε σε μείωση των βασικών επιτοκίων της για να στηρίξει την ανάπτυξη. Η μίνι υποτίμηση του κινεζικού ρενμινμπί τον Αύγουστο ήταν ένα πρώτο αλλά απαραίτητο βήμα για τη διαχείριση της υπερτίμησής του, η οποία ωστόσο δημιούργησε κλίμα σημαντικής αβεβαιότητας και προκάλεσε πιέσεις και στα άλλα νομίσματα των αναδυόμενων χωρών. Αγορές σταθερού εισοδήματος Κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου του 2014, οι αποδόσεις των 10ετών κρατικών ομολόγων ΗΠΑ και οι αποδόσεις των 10ετών κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης με αξιολόγηση ΑΑΑ υποχώρησαν σε ιστορικά χαμηλά λόγω των ανησυχιών της αγοράς σχετικά με τις προοπτικές της παγκόσμιας ανάπτυξης και τα χαμηλά επίπεδα πληθωρισμού. Κατά τη διάρκεια του τριμήνου, τα 10ετή κρατικά ομόλογα στις ΗΠΑ υποχώρησαν κατά 30 μονάδες βάσης διαμορφούμενα στο 2.2%. Η υποχώρηση έλαβε χώρα σε μία συγκυρία ανησυχιών της αγοράς σχετικά με την παγκόσμια ανάπτυξη, σε ένα περιβάλλον σθεναρής ζήτησης από τους θεσμικούς επενδυτές και σε ένα πλαίσιο προσδοκιών για σύσφιγξη των νομισματικών συνθηκών στις ΗΠΑ με ρυθμούς βραδύτερους από εκείνους που είχαν προεξοφληθεί. Στην Ευρωζώνη, η πολιτική της ΕΚΤ, η εξασθένιση της οικονομικής δυναμικής, η καθοδική τάση των προσδοκιών για τον πληθωρισμό, οι γεωπολιτικές εντάσεις (Ουκρανία, Μέση Ανατολή) και η συνεχιζόμενη υψηλή ζήτηση από θεσμικούς επενδυτές για ομόλογα μακρύτερης διάρκειας οδήγησαν σε συνεχιζόμενη καθοδική πίεση στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων (Γερμανία). Η απόδοση των 10ετών κρατικών ομολόγων κυμάνθηκε μεταξύ 0.9% (την 1η Οκτωβρίου) και 0.5% (στις 31 Δεκεμβρίου). Η απόδοση των 10ετών κυβερνητικών ομολόγων (Γερμανία) τερμάτισε το 2014 γύρω στο 0.5%, το χαμηλότερο του τριμήνου. Οι προεξοφλήσεις των αγορών για νέα δέσμη μέτρων από την ΕΚΤ προσέδωσε νέα ώθηση στην αναζήτηση ελκυστικότερων επιδόσεων τους τελευταίους μήνες. Οι αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων των χωρών της περιφέρειας της Ευρωζώνης υποχώρησαν σε επίπεδα που κανείς δεν θα είχε τολμήσει να φανταστεί πριν δύο χρόνια. Οι αποδόσεις ωστόσο των μακροπρόθεσμων ελληνικών ομολόγων σημείωσαν υψηλή μεταβλητότητα δεδομένης της ιδιάζουσας κατάστασης που επικρατεί στη συγκεκριμένη χώρα. Κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου του 2015, οι αποδόσεις των γερμανικών κυβερνητικών ομολόγων κατέγραψαν νέα χαμηλάρεκόρ. Ένα ιστορικό χαμηλό μάλιστα σημειώθηκε το Φεβρουάριο, όταν οι αποδόσεις του 10ετούς γερμανικού ομολόγου υποχώρησαν, για πρώτη φορά στα χρονικά, σε επίπεδα κατώτερα από εκείνα των ιαπωνικών ομολόγων. Οι αποδόσεις κατέρρευσαν καθώς οι επενδυτές εξέφραζαν ανησυχίες σχετικά με τον αποπληθωρισμό και αναζητούσαν ασφαλείς επενδύσεις εν μέσω συνεχών φόβων για ενδεχόμενη έξοδο της Ελλάδας από την Ευρωζώνη και τη συνεχιζόμενη σύρραξη στην Ουκρανία. Οι αποδόσεις πιέστηκαν περαιτέρω από τη δέσμευση της ΕΚΤ να ξεκινήσει το Μάρτιο πρόγραμμα αγορών κυβερνητικών ομολόγων των χωρών της Ευρωζώνης. Η απόδοση των 10ετών γερμανικών κυβερνητικών ομολόγων η αναφορά της Ευρωζώνης διαμορφώθηκε στις 31 Μαρτίου στο 0.18%, το οποίο ήταν κατά 25 μονάδες βάσης χαμηλότερη από εκείνη που είχε καταγραφεί την 1η Ιανουαρίου. Τα κυβερνητικά ομόλογα των περιφερειακών χωρών της Ευρωζώνης εκτινάχθηκαν επίσης, με τις αποδόσεις να διαμορφώνονται σε χαμηλάρεκόρ. Η κίνδυνος μετάδοσης από την Ελλάδα σε άλλες χώρες στην περιφέρεια της Ευρωζώνης είχε τεθεί υπό έλεγχο λόγω του μεγέθους του προγράμματος της ΕΚΤ και της βελτίωσης των μακροοικονομικών στοιχείων των χωρών της περιφέρειας. Εν τω μεταξύ, τα spreads των αποδόσεων των μακροπρόθεσμων ελληνικών κρατικών ομολόγων διευρύνθηκαν στο μάξιμουμ διετίας, όταν η νεοεκλεγείσα Ελληνική Κυβέρνηση υποσχέθηκε στο λαό ότι θα θέσει τέρμα στη λιτότητα και θα αποδομήσει ολόκληρα τμήματα της συμφωνίας διάσωσης που είχε συναφθεί με τους διεθνείς δανειστές της. Οι αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων στις ΗΠΑ υποχώρησαν το πρώτο τρίμηνο του 2015, με τις αποδόσεις των 10ετών εντόκων γραμματίων του Δημοσίου να υποχωρούν γύρω στις 27 μονάδες βάσης στο 1.93% λόγω των ανησυχιών για τα χαμηλά επίπεδα πληθωρισμού και τον σκεπτικισμό αναφορικά με τη δράση που θα αναλάβει η Fed. Ωστόσο, τα σθεναρά στοιχεία σχετικά με την απασχόληση περιόρισαν την καθοδική πορεία καθώς οι επενδυτές άρχισαν να στοιχηματίζουν σε μία πρώτη άνοδο του επιτοκίου το δεύτερο εξάμηνο. Κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου του 2015, ένα selloff στα Bunds οδήγησε σε θεαματική άνοδο τις αποδόσεις των 10ετών κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης με αξιολόγηση ΑΑΑ. Η εν λόγω αύξηση των αποδόσεων δεν φαίνεται σε μία πρώτη φάση να τροφοδοτήθηκε από τα τρέχοντα θεμελιώδη ή από τις αλλαγές στις προοπτικές των νομισματικών πολιτικών. Αν εξαιρεθεί μία μικρή άνοδος του δομικού πληθωρισμού, τα άλλα μακροοικονομικά στοιχεία σε παγκόσμιο επίπεδο σκιαγράφησαν, στην καλύτερη περίπτωση, ένα ανάμικτο τοπίο. Οι εκπλήξεις σχετικά με τα στοιχεία στις ΗΠΑ ήταν αρνητικές, ενώ η απροσδόκητη ανοδική τάση των δεδομένων στην Ευρωζώνη σταθεροποιήθηκε. Κατά πάσα πιθανότητα, τεχνικοί παράγοντες και/ή παράγοντες που έχουν να κάνουν με τις τοποθετήσεις έπαιξαν σημαντικό ρόλο στη διόρθωση αυτή. Κατά την υπό εξέταση περίοδο, όλα τα κρατικά ομόλογα των χώρων της Ευρωζώνης κατέγραψαν υψηλότερες αποδόσεις. Οι αποδόσεις του χρέους των χωρών στην περιφέρεια της Ευρωζώνης αναρριχήθηκαν αντιδρώντας στην αύξηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων των χωρών του πυρήνα και των ανησυχιών σχετικά με μία ενδεχόμενη έξοδο της Ελλάδας από την Ευρωζώνη. Οι αποδόσεις των κρατικών αμερικανικών ομολόγων κατέγραψαν άνοδο κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου εν μέσω προεξοφλήσεων για αναπήδηση της αμερικανικής οικονομίας το δεύτερο εξάμηνο. 8

12 για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2015 Έκθεση Διαχείρισης Εύρωστα στοιχεία αναφορικά με την απασχόληση και η άνοδος του δομικού πληθωρισμού ενίσχυσαν περαιτέρω τις προεξοφλήσεις των επενδυτών για μία πρώτη άνοδο των επιτοκίων στο δεύτερο εξάμηνο. Κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου του 2015, τα κυβερνητικά ομόλογα των ανεπτυγμένων αγορών («DM») κινήθηκαν πτωτικά. Η καθοδική τάση των αποδόσεων ξεκίνησε από τις μέτριες οικονομικές επιδόσεις της Κίνας και την κατακρήμνιση που σημείωσαν τα κινεζικά χρηματιστήρια και οι τιμές των βασικών εμπορευμάτων. Η αιφνιδιαστική υποτίμηση του κινεζικού γουάν και η αυξημένη αβεβαιότητα σχετικά με τις αναδυόμενες αγορές επιδείνωσαν περαιτέρω την πτώση η οποία επηρεάστηκε και από την απόφαση της Fed να μην προχωρήσει σε αύξηση των επιτοκίων το Σεπτέμβριο. Καταλυτικό παράγοντα για το πώς οι αναταράξεις που σημειώθηκαν στις αναδυόμενες αγορές επηρέασαν τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων των ανεπτυγμένων χωρών, αποτέλεσαν οι προεξοφλήσεις για τον πληθωρισμό. Η ατονία των αναδυόμενων αγορών εκδηλώθηκε με την υποχώρηση των τιμών των βασικών εμπορευμάτων, μία εξέλιξη στην οποία οι προεξοφλήσεις για τον πληθωρισμό αντέδρασαν αισθητά κατά τη διάρκεια του περασμένου έτους. Στις 24 Αυγούστου, οι αποδόσεις των εντόκων γραμματίων των ΗΠΑ άγγιξαν το χαμηλότερο σημείο τους από τον Απρίλιο, σε μία χρονική στιγμή κατά την οποία η καταβαράθρωση των χρηματιστηρίων αξιών παγκοσμίως πυροδότησε την αναδίπλωση των επενδυτών σε τίτλους με μικρότερο κίνδυνο. Και οι αποδόσεις των 10ετών γερμανικών Bunds υποχώρησαν επίσης κατά τη θερινή περίοδο. Σε μία πρώτη φάση, οι αποδόσεις σημείωσαν μεταβλητότητα λόγω των ανησυχιών για την ελληνική κρίση, αλλά κατά τη διάρκεια του δευτέρου δεκαπενθήμερου του Ιουλίου, η προσοχή των επενδυτών εστιάστηκε στα αναιμικά οικονομικά στοιχεία της Κίνας καθώς επίσης και στην έντονη υποχώρηση των χρηματιστηρίων της χώρας και των τιμών των βασικών εμπορευμάτων, στοιχεία τα οποία συνέβαλαν στο να αυξηθεί η απέχθεια για ανάληψη κινδύνου. Στο πλαίσιο αυτό ωστόσο, εύρωστα οικονομικά στοιχεία από τη Γερμανία και τη ζώνη του ευρώ εξασφάλισαν σχετική στήριξη. Κατά την υπό εξέταση περίοδο, τα κρατικά ομόλογα των περισσότερων χωρών της Ευρωζώνης κατέγραψαν επίσης χαμηλότερες αποδόσεις. Οι αποδόσεις των ομολόγων των περιφερειακών χωρών της ζώνης του ευρώ υποχώρησαν επίσης μετά από τη συμφωνία που υπέγραψε τον Αύγουστο η Ελλάδα με τους πιστωτές της. Τα yield spreads ανάμεσα στα ομόλογα των περιφερειακών χωρών της Ευρωζώνης και τα γερμανικά ομόλογα υποχώρησαν οριακά μετά από τη δέσμευση της ΕΚΤ να επεκτείνει τον όγκο, τη συνθεση και τη duration του προγράμματος αγοράς ομολόγων που έχει δρομολογήσει, σε περίπτωση που αυτό απαιτηθεί προκειμένου να δοθεί ώθηση στην ανάκαμψη. Τα μακροοικονομικά στοιχεία αποδείχθηκαν επίσης αισιόδοξα για την συγκεκριμένη γεωγραφική περιοχή. Κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου, τα εταιρικά ομόλογα με αξιολόγηση investment grade κινήθηκαν, οριζόντια (sideways), διαμορφώνοντας ελαφρά θετικές αποδόσεις. Κατά τη διάρκεια του υπό εξέταση τριμήνου, τα ως άνω ομόλογα υποαπέδωσαν σε σχέση με τα ασφαλέστερα κρατικά ομόλογα, αλλά υπεραπέδωσαν σε σχέση με άλλους χρεωστικούς τίτλους υψηλοτέρου κινδύνου όπως τα ομόλογα υψηλής απόδοσης και τα ομόλογα των αναδυόμενων αγορών. Αγορές μετοχών Κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου του 2014, οι παγκόσμιες μετοχές εξακολούθησαν την ανοδική πορεία που είχε δρομολογηθεί το Την ίδια περίοδο, ο δείκτης MSCI World κατέγραφε κερδοφορία 5.5% (σε ευρώ). Για επενδυτές σε ευρώ, οι υψηλές αποδόσεις των παγκόσμιων μετοχών θα μπορούσαν εν μέρει να εξηγηθούν από τα ισχυρά θεμελιώδη της συγκεκριμένης κατηγορίας ενεργητικού και εν μέρει από την άνοδο του αμερικανικού δολαρίου σε σχέση με το ευρώ. Oι επενδυτές υιοθέτησαν σε γενικές γραμμές θετική στάση απέναντι στις μετοχές. Τα οικονομικά στοιχεία είχαν προσανατολιστεί σε πορεία συνεχιζόμενης ανάκαμψης της παγκόσμιας οικονομίας. Στις ανεπτυγμένες οικονομίες, οι νομισματικές πολιτικές παρέμεναν πολύ διευκολυντικές. Οι επιχειρήσεις εμφάνιζαν εξαιρετική χρηματοοικονομική ευρωστία όπως άλλωστε προέκυπτε και από την ισχυρή ανάπτυξη της κερδοφορίας κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου και τον αυξανόμενο αριθμό συμφωνιών για συγχωνεύσεις και εξαγορές (merger and acquisition). Τέλος, τα απογοητευτικά οικονομικά στοιχεία και η υποχώρηση του πληθωρισμού στην Ευρωζώνη, την Ιαπωνία και την Κίνα συνέβαλαν στην πυροδότηση προεξοφλήσεων για νέα δέσμη μέτρων αναθέρμανσης από τις νομισματικές αρχές των χωρών αυτών. Οι διαφορές που σημείωσαν οι αποδόσεις των μετοχών σε τοπικό επίπεδο το τέταρτο τρίμηνο ήταν σημαντικές και σχετίζονταν με την υποτίμηση του ευρώ και του γεν σε σχέση με το δολάριο η οποία και διαδραμάτισε σημαντικό ρόλο στις αποδόσεις. Για επενδυτές με έδρα την Ευρωζώνη, οι τιμές των αμερικανικών μετοχών (όπως προκύπτουν από τον δείκτη Standard & Poor s 500) υπεραπέδωσαν καταγράφοντας άνοδο 9.5%, στηριζόμενες από θετικά οικονομικά στοιχεία, ισχυρή ανάπτυξη της κερδοφορίας καθώς και από τη δέσμευση της Fed ότι θα διατηρήσει τα επιτόκια σε χαμηλά επίπεδα για μεγάλο χρονικό διάστημα. Οι ιαπωνικές μετοχές, όπως προκύπτει από τον δείκτη Nikkei 225, ενισχύθηκαν από την απόφαση της BoJ να επεκτείνει τη διευκολυντική πολιτική της καθώς επίσης και από την επανεκλογή του Πρωθυπουργού Σίντσο Άμπε. Οι τιμές των ιαπωνικών μετοχών αναρριχήθηκαν κατά 6.7% σε εγχώριο νόμισμα, αλλά μόλις κατά 1.9% σε ευρώ, λόγω της αποδυνάμωσης του γεν. Οι ευρωπαϊκές μετοχές διαμορφώθηκαν σε επίπεδα χαμηλότερα από εκείνα που είχαν καταγραφεί για μετοχές άλλων γεωγραφικών περιοχών. Η αγορά μετοχών στο σύνολό της (όπως προκύπτει από τον δείκτη Stoxx Europe 600) σημείωσε υποχώρηση κατά τη διάρκεια του τρίμηνου της τάξεως του 0.16%. Μετά από μία πρώτη διόρθωση που προκλήθηκε από αναιμικά οικονομικά στοιχεία, οι ευρωπαϊκές μετοχές ανέκαμψαν στηριζόμενες από εύρωστα εταιρικά αποτελέσματα, σταθερά μερίσματα, ένα φθηνότερο ευρώ καθώς επίσης και από τη δέσμευση του προέδρου της ΕΚΤ, Μάριο Ντράγκι, για λήψη πρόσθετων μέτρων αναθέρμανσης. 9

13 για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2015 Έκθεση Διαχείρισης Σε επίπεδο κλάδου, οι αμυντικοί κλάδοι όπως τα βασικά καταναλωτικά αγαθά για παράδειγμα, συμπεριφέρθηκαν ικανοποιητικότερα από τους κυκλικούς. Η υποχώρηση των ομολογιακών αποδόσεων ενίσχυσε την αναζήτηση για ελκυστικότερες επιδόσεις και οι φόβοι σχετικά με την παγκόσμια ανάπτυξη στήριξαν τους αμυντικούς κλάδους παρά την υψηλή τους αποτίμηση και την περιορισμένη ανάπτυξη της κερδοφορίας. Οι μεγάλοι χαμένοι ήταν, για μία ακόμη φορά, οι κυκλικοί κλάδοι των βασικών αγαθών όπως ο ενεργειακός κλάδος και ο κλάδος των υλικών οι οποίοι επλήγησαν από τη απότομη πτώση των τιμών του πετρελαίου. Ο τεχνολογικός κλάδος ήταν για μία ακόμη φορά εκείνος που επέδειξε τις καλύτερες επιδόσεις, χάρη στην υψηλή άνοδο της κερδοφορίας κατά τη διάρκεια του τριμήνου και τις εξαγορές. Τέλος, και οι μετοχές του κλάδου υγείας υπεραπέδωσαν, στηριζόμενες από σταθερά μερίσματα και από ανακοινώσεις για σημαντικές συγχωνεύσεις και εξαγορές. Κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου του 2015, οι παγκόσμιες μετοχές εξακολούθησαν την έντονα ανοδική πορεία που είχε δρομολογηθεί κατά τα δύο προηγούμενα χρόνια. Στις 31 Μαρτίου, ο δείκτης MSCI World αναρριχήθηκε σε επίπεδα κατά 15.3% (σε ευρώ) υψηλότερα από εκείνα που είχαν καταγραφεί στις 31 Δεκεμβρίου Για τους επενδυτές της Ευρωζώνης, οι αποδόσεις του τριμήνου μπορούν εν μέρει να εξηγηθούν από τα ισχυρά θεμελιώδη της συγκεκριμένης κατηγορίας ενεργητικού και εν μέρει από την άνοδο του δολαρίου σε σχέση με το ευρώ. Τα εταιρικά κέρδη κινήθηκαν ανοδικά, με σαφείς ωστόσο αποκλίσεις ανάμεσα στις διάφορες περιοχές. Επιπρόσθετα, οι περιορισμένες πληθωριστικές πιέσεις και η συγκρατημένη αύξηση των μισθών επέτρεψε στις κεντρικές τράπεζες παγκοσμίως να διατηρήσουν, στο σύνολό τους, τις διευκολυντικές νομισματικές πολιτικές τους. Οι μετοχές επωφελήθηκαν από τη βελτίωση της εταιρικής εμπιστοσύνης. Πολλές επιχειρήσεις παρουσίασαν υγιείς εταιρικούς ισολογισμούς. Το γεγονός αυτό, σε συνδυασμό με θετικές προοπτικές κερδοφορίας και ελαστικές συνθήκες δανειοδότησης, είχε θετικό αντίκτυπο στην εταιρική δραστηριότητα. Πολλές επιχειρήσεις επίσης προχώρησαν σε αγορές ιδίων μετοχών, αύξησαν τα μερίσματά τους και προέβησαν σε κτήσεις. Για επενδυτές στην Ευρωζώνη, οι ιαπωνικές (+24.3%) και οι ευρωπαϊκές (+16.7%) μετοχές υπεραπόδωσαν σε σχέση με τις αμερικανικές μετοχές (+14.2%) κατά τη διάρκεια του τριμήνου. Οι ιαπωνικές μετοχές στηρίχθηκαν από διευκολυντικές πολιτικές. Η κερδοφορία των επιχειρήσεων βελτιώθηκε επίσης, βοηθούμενη μεταξύ άλλων από την πτώση των τιμών του πετρελαίου και του γεν. Η σθεναρή απόδοση των ευρωπαϊκών μετοχών κατά τη διάρκεια του τριμήνου ακολούθησε την ανακοίνωση της ΕΚΤ για ποσοτική χαλάρωση, η οποία αποδυνάμωσε εξαιρετικά το ευρώ. Οι ευρωπαϊκές μετοχές στηρίχθηκαν επίσης από τις χαμηλές αποδόσεις των κρατικών ομολόγων και από τη βελτίωση των οικονομικών δεικτών. Οι αναδυόμενες αγορές μετοχών (+15.2%) αναρριχήθηκαν καθώς οι επενδυτικές ροές προς την περιοχή βελτιώθηκαν όταν οι τοπικές κεντρικές τράπεζες χαμήλωσαν τα επιτόκια και όταν ορισμένοι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής δεσμεύτηκαν να εφαρμόσουν δημοσιονομικές αναπροσαρμογές και διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις. Κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου, οι αμερικανικές μετοχές διαμορφώθηκαν σε επίπεδα χαμηλότερα από εκείνα που είχαν καταγραφεί σε άλλες αγορές, επηρεαζόμενες από το ισχυρό δολάριο, την αναμενόμενη ομαλοποίηση της νομισματικής πολιτικής και τις υψηλότερες αποτιμήσεις. Σε επίπεδο κλάδων παγκοσμίως, σημειώθηκε υπεραπόδοση των μετοχών του κλάδου υγείας (22%) και του κλάδου καταναλωτικών αγαθών (consumer discretionary) (19.2%) κατά τη διάρκεια του τριμήνου, και υποαπόδοση των μετοχών του ενεργειακού κλάδου (8.2%) και των μετοχών του κλάδου κοινής ωφελείας (6.9%). Το δεύτερο τρίμηνο του 2015, σηματοδότησε περίοδο υψηλότερης μεταβλητότητας για τις παγκόσμιες μετοχές, μετά από τη σθεναρή κερδοφορία που παρατηρήθηκε το πρώτο τρίμηνο. Στις 30 Ιουνίου, ο δείκτης MSCI World έκλεισε με πτώση 3.3% (σε ευρώ), σε σχέση με τα επίπεδα που είχαν καταγραφεί στις 31 Μαρτίου. Για τους επενδυτές σε ευρώ, οι αρνητικές αποδόσεις του τριμήνου μπορούν εν μέρει να εξηγηθούν από τις κινήσεις κατοχύρωσης κερδών (profittaking) μετά από μία παρατεταμένη περίοδο ανόδου, τις ανησυχίες σχετικά με την ανάμεικτη εικόνα που σκιαγραφούν τα οκονομικά στοιχεία στις ΗΠΑ και την Κίνα, την κρίση στην Ελλάδα και την αναπήδηση που παρατηρήθηκε στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων. Οι αρνητικές αποδόσεις σε ευρώ, μπορούν επίσης να αποδοθούν έως ένα σημείο στην αναπήδηση του ευρώ σε σχέση με το δολάριο μετά την καταβαράθρωσή του σε χαμηλό 12ετίας το Μάρτιο. Παρά τις αρνητικές αποδόσεις, τα καλά νέα για τις μετοχές είναι ότι τα εταιρικά κέρδη είναι αρκετά σθεναρά τόσο στην Ευρώπη όσο και στις ΗΠΑ. Σε εταιρικό επίπεδο, ο αριθμός των επιχειρήσεων που εκδηλώνουν την επιθυμία τους να προχωρήσουν σε εξαγορές είναι σημαντικός. Την τρίτη εβδομάδα του Ιουνίου, η Dealogic (εταιρία χρηματοοικονομικού λογισμικού με έδρα στις ΗΠΑ) εκτίμησε ότι ο συνολικός παγκόσμιος όγκος των συγχωνεύσεων και εξαγορών («M&A») το πρώτο εξάμηνο του 2015 ήταν, σε όρους δολαρίου ΗΠΑ, κατά 31% ανώτερος από το επίπεδο του προηγούμενου έτους, και αντιπροσώπευε τον δεύτερο υψηλότερο όγκο που έχει καταγραφεί σε χρονικό διάστημα εξαμήνου. Παράλληλα με τη δραστηριότητα στο μέτωπο των M&A, οι επιχειρήσεις επέστρεψαν επίσης και μεγαλύτερη ρευστότητα στους μετόχους, είτε με μερίσματα είτε με εξαγορές μετοχών. Για επενδυτές σε ευρώ, οι ιαπωνικές μετοχές υπεραπέδωσαν (0.6%) ενώ οι μετοχές των αναδυόμενων χωρών (2.8%) υποαπέδωσαν κατά τη διάρκεια του τριμήνου. Οι ιαπωνικές μετοχές στηρίχτηκαν από μία θετική αναθεώρηση των κερδών και από μία μεγαλύτερη αύξηση των εισοδημάτων. Οι παράγοντες αυτοί δεν τροφοδοτήθηκαν μόνο από ένα ασθενέστερο γεν και από μία πιο σθεναρή οικονομική ανάπτυξη, που αποτελούν κυκλικά χαρακτηριστικά, προέκυψαν επίσης και από διαρθρωτικές αλλαγές που αντικατοπτρίστηκαν στη συμπεριφορά των επιχειρήσεων. Οι μετοχές των αναδυόμενων χωρών έχασαν έδαφος λόγω της επιβράδυνσης που σημειώθηκε στους ρυθμούς τους ανάπτυξης και της ευθραστότητας των εθνικών τους νομισμάτων. 10

14 για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2015 Έκθεση Διαχείρισης Η γενικότερη ατονία των αναδυόμενων χωρών ήλθε σε αντίθεση με την ευφορία που παρατηρήθηκε στην εγχώρια κινέζικη αγορά, η οποία έδειχνε ντοπαρισμένη από τη ρευστότητα και από το γεγονός ότι οι ιδιώτες επενδυτές υπολόγιζαν ότι οι μετοχές της ηπειρωτικής Κίνας θα μπορούσαν ενδεχομένως να κάνουν την είσοδό τους σε σημαντικούς δείκτες αναδυόμενων αγορών. Στο πλαίσιο της κλαδικής προσέγγισης των παγκόσμιων μετοχών, η εναλλαγή που έλαβε χώρα κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου προς όφελος των κυκλικών κλάδων και εις βάρος των αμυντικών, έκοψε ταχύτητα το δεύτερο τρίμηνο, ως επί το πλείστον λόγω της μεταβλητότητας που σημειώθηκε στις τιμές του πετρελαίου και της σημαντικής δραστηριότητας που εκδηλώθηκε στο μέτωπο των συγχωνεύσεων και εξαγορών (M&A). Οι παγκόσμιες μετοχές κινήθηκαν, κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου του 2015, σε μία ζώνη αναταράξεων. Στις 30 Σεπτεμβρίου, ο δείκτης MSCI World έκλεισε με πτώση 8.6% (σε ευρώ) σε σχέση με τα επίπεδα που είχαν καταγραφεί στις 30 Ιουνίου. Οι ως άνω αρνητικές επιδόσεις μπορούν κυρίως να εξηγηθούν από την αυξανόμενη ανησυχία σχετικά με την Κίνα, την παγκόσμια ανάπτυξη και την πτώση των τιμών των βασικών εμπορευμάτων. Τα κινεζικά χρηματιστήρια κατακρημνίστηκαν κατά τη διάρκεια της θερινής περιόδου, με απώλειες της τάξεως του 40% από τα υψηλά που είχαν σημειώσει τον Ιούνιο. Κατά το τρίτο τρίμηνο, οι αναδυόμενες αγορές υποαπέδωσαν σε σχέση με τα επίπεδα που κατέγραψε η παγκόσμια αγορά. Καθυστερώντας να προχωρήσει στην πρώτη αύξηση των αμερικανικών επιτοκίων το Σεπτέμβριο, η Fed ταλαιπώρησε περαιτέρω τις αγορές. Με αποτέλεσμα, οι αγορές μετοχών των ανεπτυγμένων χωρών να καταγράψουν επίσης σθεναρή υποχώρηση το τρίτο τρίμηνο. Σε επίπεδο γεωγραφικής περιοχής και χώρας, οι νικητές και οι ηττημένοι εντοπίστηκαν με μεγάλη ακρίβεια. Οι αγορές με ευαισθησία στα βασικά εμπορεύματα υποαπέδωσαν ενώ στα πλαίσια της ζώνης του ευρώ, η γερμανική αγορά αποδυναμώθηκε λόγω της σημαντικής ζήτησης γερμανικών προϊόντων από τις αναδυόμενες αγορές. Η υποχώρηση των γερμανικών μετοχών επιταχύνθηκε το Σεπτέμβριο, όταν η γερμανική αυτοβιομηχανία Volkswagen αναγνώρισε ότι εξαπάτησε τις αμερικανικές αρχές στα τεστ εκπομπών αερίων. Οι κλαδικές επιδόσεις κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου ακολούθησαν την πορεία που αναμένει κανείς σε μια πτωτική αγορά, με τους αμυντικούς κλάδους να καταγράφουν υπεραπόδοση σε σχέση με τους κυκλικούς. Η ασθενική συμπεριφορά του ενεργειακού κλάδου και του κλάδου των υλικών συνδέεται με την κάθετη πτώση των τιμών των βασικών εμπορευμάτων. Ο κλάδος Consumer Discretionary (που αφορά αγαθά πολυτελείας και αυτοκίνητα) και ο βιομηχανικός κλάδος κατέστησαν επίσης ευάλωτοι λόγω της σχετικά σημαντικής έκθεσης των πωλήσεών τους στην Κίνα. Οι κλάδοι που είναι ευαίσθητοι στα επιτόκια αντιστάθηκαν από την πλευρά τους σχετικά καλά. Ο κλάδος των υπηρεσιών κοινής ωφελείας κατέγραψε άνοδο 0.1% ενώ ο κλάδος ακινήτων παγκοσμίως απώλεσε μόνο 2.2%. Προοπτικές Η παγκόσμια οικονομική ανάπτυξη καθορίζεται στην ουσία από την ισορροπία σειράς συγκρούσεων, το βαθμό ανισορροπίας ανάμεσα στα διάφορα μπλοκ και τις συνακόλουθες αντιδράσεις σε επίπεδο πολιτικής. Τα τελευταία χρόνια, ο συνδυασμός αυτός προσέφερε σε γενικές γραμμές μια σταθερή υποκείμενη δυναμική με ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης της τάξεως του 3% περίπου. Παραμένουμε αισιόδοξοι όσον αφορά τις ανεπτυγμένες οικονομίες, αλλά πιστεύουμε ότι οι αναπτυξιακές επιδόσεις των αναδυόμενων οικονομιών θα διαμορφωθούν σε επίπεδα κατώτερα από τα αρχικώς αναμενόμενα. Ενώ στην αρχή του έτους πιστεύαμε ότι η παγκόσμια οικονομία θα συμπαρασυρόταν ανοδικά δεδομένης της τάσης, σήμερα πιστεύουμε ότι θα παραμείνει στα ίδια επίπεδα. Σε γενικές γραμμές, οι οικονομολόγοι μας στοιχηματίζουν σε μία επέκταση της παγκόσμιας οικονομίας της τάξεως του 2.9% για το 2015 και της τάξεως του 3.0% για το 2016 μετά από την άνοδο του 3.1% που σημειώθηκε το Κατά τη θερινή περίοδο, οι κίνδυνοι που περιέβαλλαν τις προοπτικές αυτές εξελίχθηκαν πτωτικά. Πολλά θα εξαρτηθούν από το κατά πόσο μια αυτοεκπληρούμενη δυσμενής δυναμική θα πλήξει τις αναδυόμενες οικονομίες και από το κατά πόσο η δυναμική αυτή θα επεκταθεί στις ανεπτυγμένες οικονομίες. Παρά το γεγονός ότι τα περισσότερα οικονομικά στοιχεία δείχνουν ότι οι ανεπτυγμένες οικονομίες αντιμετωπίζουν με ευελιξία τις δυσκολίες που πλήττουν τις αναδυόμενες αγορές, δεν θα πρέπει να ξεχνάμε τις επιδράσεις που ενδέχεται να προκαλέσει ο λεγόμενος δεύτερος γύρος, με επιδείνωση της εμπιστοσύνης και/ή σύσφιγξη των χρηματοπιστωτικών συνθηκών, που επέρχονται συνήθως με κάποια χρονοκαθυστέρηση. Οι χρηματοπιστωτικές αγορές επλήγησαν σοβαρά κατά τη διάρκεια της θερινής περιόδου από την άνοδο της αβεβαιότητας, την απέχθεια για ανάληψη κινδύνου και τη διεύρυνση των πιστωτικών περιθωρίων (credit spread widening). Η συνεχής αβεβαιότητα για τις αναδυόμενες αγορές επεκτάθηκε και στα στοιχεία ενεργητικού των ανεπτυγμένων αγορών, προκαλώντας στις χώρες αυτές υψηλή άνοδο της μεταβλητότητας στις αγορές μετοχών τους. Στο μέλλον, δύο είναι τα θέματα που φαίνεται ότι θα απασχολούν τους επενδυτές: Η επιβράδυνση της ανάπτυξης στην Κίνα και το χρονοδιάγραμμα αύξησης επιτοκίων που προβλέπει η νομισματική πολιτική της Fed. Δεδομένης της περιορισμένης ορατότητας όσον αφορά την τροπή που ενδέχεται να πάρουν τα δύο αυτά θέματα, προτιμούμε να τοποθετηθούμε προσεκτικά, υιοθετώντας ουδέτερη στάση σε κρατικά ομόλογα και real estate, παραμένοντας ελαφρά underweighted σε μετοχές και μέτρια underweighted σε προϊόντα spread σταθερού εισοδήματος (fixed income spread products) και βασικών εμπορευμάτων. 11

15 για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2015 Έκθεση Διαχείρισης Όσον αφορά τις αγορές σταθερού εισοδήματος, η τρέχουσα συγκυρία μέτριας ανάπτυξης και χαμηλού πληθωρισμού καθώς επίσης και οι θεσμικές απαιτήσεις που επιβάλλουν τη διακράτηση τίτλων υψηλής αξιολόγησης και οι κίνδυνοι που σχετίζονται με την Κίνα προμηνύει συνεχή ζήτηση κρατικών ομολόγων με αξιολόγηση AAA. Μακροπρόθεσμα, πιστεύουμε ότι οι αποδόσεις των ως άνω ομολόγων, θα μπορούσαν ενδεχομένως να κινηθούν σε ελαφρώς υψηλότερα επίπεδα δεδομένης της οικονομικής ανάκαμψης στις ανεπτυγμένες αγορές, αλλά δεν αναμένουμε ότι η διόρθωση που παρατηρήθηκε κατά το δεύτερο τρίμηνο θα αποτελέσει αφετηρία για ένα selloff σημαντικού βεληνεκούς. Σε γενικές γραμμές, αναμένουμε ότι η παγκόσμια ρευστότητα θα αυξηθεί περαιτέρω κατά τους επόμενους μήνες. Πιστεύουμε ότι το μεγαλύτερο μέρος της ρευστότητας αυτής θα καταλήξει πάλι στην αγορά σταθερού εισοδήματος, πράγμα το οποίο ενδέχεται να περιορίσει την ανοδική πορεία των ομολογιακών επιδόσεων κατά τους επόμενους μήνες. Δεδομένης της αυξανόμενης αβεβαιότητας και της επέκτασης των αναταράξεων από τις αναδυόμενες στις ανεπτυγμένες αγορές, υιοθετήσαμε προσεκτική στάση απέναντι σε επενδύσεις που ενέχουν κινδύνους, όπως για παράδειγμα οι μετοχές. Λαμβάνοντας υπόψη τον αντίκτυπο από την υποχώρηση της κινεζικής οικονομίας, αναθεωρήσαμε πτωτικά τις προβλέψεις μας για αύξηση της κερδοφορίας το 2015 τόσο για την ζώνη του ευρώ όσο και για την Ιαπωνία. Όσον αφορά τις αποτιμήσεις, η διόρθωση που σημειώθηκε τη θερινή περίοδο επανέφερε κατά κάποιο τρόπο τις αποτιμήσεις στο επίπεδο των μέσων όρων μακροπρόθεσμα. Όσον αφορά τις γεωγραφικές επιλογές μας, η Ιαπωνία κερδίζει την προτίμησή μας δεδομένου ότι η δυναμική κερδοφορίας στη συγκεκριμένη χώρα είναι πιο εύρωστη και η νομισματική πολιτική που εφαρμόζει διευκολυντική, αλλά παραμένουμε προσεκτικοί διότι δεν μπορούμε να αποκλείσουμε ενδεχόμενο εφέ ντόμινο προερχόμενο από την Κίνα. Η τρέχουσα τοποθέτησή μας σε επιμέρους κλάδους είναι σχετικά ουδέτερη με θετικές θέσεις μόνο στον κλάδο της υγείας και στον τεχνολογικό κλάδο. Λουξεμβούργο, 10 Δεκεμβρίου

16 για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2015 Έκθεση Διαπιστευμένου Ελεγκτή Προς τους Μετόχους της, 3, rue Jean Piret, L2350 Luxembourg Μετά τον διορισμό μας από την Ετήσια Γενική Συνέλευση των Mετόχων της SICAV της 22ης Ιανουαρίου 2015, ελέγξαμε τις συνημμένες οικονομικές καταστάσεις της NN (L) PATRIMONIAL και εκάστου τμήματος αυτής, που περιλαμβάνουν την ανάλυση του καθαρού ενεργητικού, το χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών και τα παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30 Σεπτεμβρίου 2015 καθώς επίσης και την ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για τη χρήση που έληξε την προαναφερόμενη ημερομηνία, και τη συνοπτική παρουσίαση των κύριων λογιστικών μεθόδων και άλλων επεξηγηματικών σημειώσεων επί των οικονομικών καταστάσεων. Eυθύνη του Διοικητικού Συμβουλίου της SICAV αναφορικά με τις οικονομικές καταστάσεις H ευθύνη για την κατάρτιση και την ειλικρινή παρουσίαση αυτών των οικονομικών καταστάσεων, σύμφωνα με τις νομοθετικές και κανονιστικές διατάξεις περί κατάρτισης και παρουσίασης οικονομικών καταστάσεων που ισχύουν στο Λουξεμβούργο, βαρύνει το Διοικητικό Συμβούλιο της SICAV το οποίο εποπτεύει επίσης και τον εσωτερικό έλεγχο που θεωρεί ότι είναι απαραίτητος για την κατάρτιση και την παρουσίαση οικονομικών καταστάσεων που να είναι απαλλαγμένες από σημαντικές ανακρίβειες, είτε αυτές απορρέουν από απάτη είτε από σφάλματα. Eυθύνη του διαπιστευμένου Eλεγκτή («Réviseur d Entreprises agréé») H ευθύνη μας συνίσταται στη διατύπωση γνώμης επί αυτών των οικονομικών καταστάσεων, εδραιωμένης στον διενεργηθέντα έλεγχο. O έλεγχός μας διενεργήθηκε σύμφωνα με τα Διεθνή Eλεγκτικά Πρότυπα όπως αυτά έχουν υιοθετηθεί για το Λουξεμβούργο από την «Επιτροπή Εποπτείας του Χρηματοοικονομικού Τομέα». Tα πρότυπα αυτά απαιτούν την συμμόρφωσή μας σε ηθικούς κανόνες καθώς και τον σχεδιασμό και την εκτέλεση του ελεγκτικού έργου κατά τρόπο που να διασφαλίζει εύλογη βεβαιότητα ότι οι οικονομικές καταστάσεις είναι απαλλαγμένες από σημαντικές ανακρίβειες. O έλεγχος περιλαμβάνει τη δρομολόγηση διαδικασιών για τη συγκέντρωση αποδεικτικών στοιχείων σχετικά με τα ποσά και τις πληροφορίες που περιέχονται στις οικονομικές καταστάσεις. H επιλογή των διαδικασιών επαφίεται στην κρίση του διαπιστευμένου Eλεγκτή, όπως επίσης και η εκτίμηση του κινδύνου οι οικονομικές καταστάσεις να περιέχουν σημαντικές ανακρίβειες, είτε αυτές απορρέουν από απάτη είτε από σφάλματα. Στα πλαίσια τής ως άνω εκτίμησης κινδύνου, ο διαπιστευμένος Eλεγκτής λαμβάνει υπόψη του τον εσωτερικό έλεγχο που εφαρμόζει το σχήμα για την κατάρτιση και την ειλικρινή παρουσίαση των οικονομικών καταστάσεων προκειμένου να καθορίσει διαδικασίες ελέγχου κατάλληλες για την περίπτωση, και όχι για να διατυπώσει γνώμη αναφορικά με την αποτελεσματικότητά του εσωτερικού ελέγχου του σχήματος. O έλεγχος περιλαμβάνει επίσης και την αξιολόγηση της καταλληλότητας των λογιστικών μεθόδων που ακολουθήθηκαν και τον ορθολογικό χαρακτήρα των λογιστικών εκτιμήσεων του Διοικητικού Συμβουλίου της SICAV, καθώς και την αξιολόγηση της παρουσίασης του συνόλου των οικονομικών καταστάσεων. Eκτιμούμε ότι τα αποδεικτικά στοιχεία που συγκεντρώσαμε παρέχουν επαρκή και κατάλληλη βάση για τη διαμόρφωση της γνώμης μας. Γνώμη Kατά τη γνώμη μας, οι οικονομικές καταστάσεις απεικονίζουν ακριβοδίκαια τη χρηματοοικονομική θέση της NN (L) PATRIMONIAL και όλων των τμημάτων αυτής στις 30 Σεπτεμβρίου 2015 καθώς και τα αποτελέσματα των συναλλαγών και τις μεταβολές του καθαρού ενεργητικού της χρήσης που έληξε την ημερομηνία αυτή, σύμφωνα με τις νομοθετικές και κανονιστικές διαταξεις περί κατάρτισης και παρουσίασης οικονομικών καταστάσεων που ισχύουν στο Λουξεμβούργο. 13