Οικονομικό Δελτίο. Τεύχος 2 / ,5E 7,5E

Transcript

1 30 Τεύχος 2 / E E 3,5E 6E E E % 53% E 6E 7,5E

2 Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, 2015 Διεύθυνση Frankfurt am Main Germany Τηλέφωνο Δικτυακός τόπος Το Δελτίο καταρτίστηκε με ευθύνη της Εκτελεστικής Επιτροπής της. Η μετάφραση και η έκδοση στην εθνική γλώσσα γίνεται από την αντίστοιχη κεντρική τράπεζα. Με επιφύλαξη παντός δικαιώματος. Επιτρέπεται η αναπαραγωγή για εκπαιδευτικούς και μη εμπορικούς σκοπούς, εφόσον αναφέρεται η πηγή. Τελευταία ημερομηνία για τα στατιστικά στοιχεία που περιλαμβάνονται στο παρόν τεύχος: 4 Μαρτίου ISSN (online) EU catalogue number QB-BP EL-N (online)

3 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΕΣ ΚΑΙ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΕΣ ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ Συνοπτική παρουσίαση 3 1. Εξωτερικό περιβάλλον 7 2. Χρηματοπιστωτικές εξελίξεις Οικονομική δραστηριότητα Τιμές και κόστος Χρήμα και πίστη Δημοσιονομικές εξελίξεις 25 ΠΛΑΙΣΙΑ Πλαίσιο 1 Πλαίσιο 2 Αξιολόγηση των εξελίξεων του πληθωρισμού στις ΗΠΑ με χρήση της καμπύλης Phillips Συνθήκες ρευστότητας και πράξεις νομισματικής πολιτικής την περίοδο 12 Νοεμβρίου Ιανουαρίου Πλαίσιο 3 Οι πρόσφατες διακυμάνσεις της σταθμισμένης συναλλαγματικής ισοτιμίας του ευρώ 33 Πλαίσιο 4 Παράγοντες που συνέβαλαν στην πρόσφατη διαμόρφωση της αποταμιευτικής συμπεριφοράς των νοικοκυριών στη ζώνη του ευρώ 35 Πλαίσιο 5 Η διαδικασία μακροοικονομικών ανισορροπιών του Πλαίσιο 6 Η επίδραση του ηλεκτρονικού εμπορίου στον πληθωρισμό 39 Πλαίσιο 7 Επακόλουθες ενέργειες μετά την αξιολόγηση των σχεδίων δημοσιονομικών προγραμμάτων για το

4 ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΕΣ ΚΑΙ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΕΣ ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ ΣΥΝΟΠΤΙΚΗ ΠΑΡΟΥΣΙΑΣΗ Με γνώμονα την εκπλήρωση της αποστολής της να διατηρεί τη σταθερότητα των τιμών, το Διοικητικό Συμβούλιο έλαβε μια σειρά μέτρων νομισματικής πολιτικής, προκειμένου να παρέχει επαρκώς διευκολυντική νομισματική πολιτική. Μετά τις πρωτοβουλίες νομισματικής πολιτικής που ανέλαβε η μεταξύ Ιουνίου και Σεπτεμβρίου 2014, οι οποίες περιλάμβαναν μεταξύ άλλων περαιτέρω μειώσεις των επιτοκίων, την καθιέρωση των στοχευμένων πράξεων πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (ΣΠΠΜΑ) και τα προγράμματα αγορών επιλεγμένων περιουσιακών στοιχείων του ιδιωτικού τομέα (πρόγραμμα αγοράς τιτλοποιημένων απαιτήσεων (ABS) και τρίτο πρόγραμμα αγοράς καλυμμένων ομολογιών), τον Ιανουάριο του 2015 το Διοικητικό Συμβούλιο αποφάσισε να επεκτείνει το πρόγραμμα αγοράς περιουσιακών στοιχείων ώστε να συμπεριλάβει, από το Μάρτιο και εξής, χρεόγραφα επενδυτικής βαθμίδας σε ευρώ που εκδίδονται από κυβερνήσεις και φορείς της ζώνης του ευρώ, καθώς και από ευρωπαϊκούς οργανισμούς. Συνολικά, οι μηνιαίες αγορές τίτλων του δημόσιου και του ιδιωτικού τομέα θα ανέρχονται σε 60 δισεκ. ευρώ. Προγραμματίζεται να διενεργούνται μέχρι το τέλος Σεπτεμβρίου του 2016 και, πάντως, μέχρις ότου το Διοικητικό Συμβούλιο διαπιστώσει σταθερή προσαρμογή στην πορεία του πληθωρισμού, η οποία είναι συνεπής με την επιδίωξη ρυθμών πληθωρισμού κάτω αλλά πλησίον του 2% μεσοπρόθεσμα. Το πρόγραμμα αγοράς περιουσιακών στοιχείων έχει ήδη προκαλέσει σημαντική βελτίωση των γενικότερων συνθηκών χρηματοδότησης. Τον Δεκέμβριο του 2014 και κατά το μεγαλύτερο μέρος του Ιανουαρίου του 2015 οι εξελίξεις στις χρηματοπιστωτικές αγορές διαμορφώνονταν σε μεγάλο βαθμό από τις προσδοκίες των συμμετεχόντων στην αγορά σχετικά με την ανακοίνωση του προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων. Σε αυτό το πλαίσιο, οι αποδόσεις των ομολόγων της ζώνης του ευρώ μειώθηκαν για όλους τους τύπους χρεογράφων, σε όλες τις διάρκειες και από όλους τους εκδότες και πολλές περιπτώσεις σημείωσαν νέα ιστορικά χαμηλά επίπεδα. Δεδομένου ότι οι μειώσεις των αποδόσεων των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων της ζώνης του ευρώ με διαβάθμιση AAA συνέπεσαν με αυξήσεις των αποδόσεων των αντίστοιχων ομολόγων των ΗΠΑ, συνεχίστηκε η αποσύνδεση της εξέλιξης των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων μεταξύ ζώνης ευρώ και ΗΠΑ. Μειώθηκαν επίσης οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων της ζώνης του ευρώ χαμηλότερης διαβάθμισης, αλλά παρουσίασαν μεγαλύτερη μεταβλητότητα, εν μέσω αβεβαιότητας σχετικά με τη συνέχιση της χρηματοδοτικής στήριξης προς την Ελλάδα. Οι διαφορές αποδόσεων των εταιρικών ομολόγων επενδυτικής βαθμίδας συνέχισαν να μειώνονται, ενώ οι διαφορές αποδόσεων των ABS παρέμειναν σε γενικές γραμμές σταθερές. Μετά την ανακοίνωση του προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων, οι αποδόσεις των ομολόγων της ζώνης του ευρώ υποχώρησαν περαιτέρω, ενώ οι τιμές των μετοχών στη ζώνη του ευρώ σημείωσαν μεγάλη αύξηση. Η συναλλαγματική ισοτιμία του ευρώ υποτιμήθηκε σημαντικά τους τελευταίους μήνες. Οι ευνοϊκές εξελίξεις στις χρηματοπιστωτικές αγορές προκάλεσε μείωση του κόστους χρηματοδότησης των τραπεζών, η οποία επηρέασε σταδιακά το κόστος εξωτερικής χρηματοδότησης του ιδιωτικού τομέα. Τα μέτρα νομισματικής πολιτικής της προκάλεσαν βελτίωση των συνθηκών χρηματοδότησης των τραπεζών, καθώς οι αποδόσεις των τραπεζικών ομολογιών που δεν καλύπτονται από ασφάλεια μειώθηκαν σε ιστορικώς χαμηλά επίπεδα το δ τρίμηνο του Η βελτίωση αυτή μετακυλίστηκε σταδιακά στα τραπεζικά επιτόκια χορηγήσεων για τα νοικοκυριά και τις μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις, τα οποία υποχώρησαν σημαντικά το γ και το δ τρίμηνο του Η μείωση του κόστους χρηματοδότησης των τραπεζών και των τραπεζικών επιτοκίων χορηγήσεων το δεύτερο εξάμηνο του 2014 μπορεί να αποδοθεί εν μέρει στις ΣΠΠΜΑ, που σχεδιάστηκαν με σκοπό να βελτιώσουν την πρόσβαση των τραπεζών σε πιο μακροπρόθεσμη ρευστότητα και να ενθαρρύνουν την πιστωτική επέκταση προς την πραγματική οικονομία. Οι ΣΠΠΜΑ εκτιμάται επίσης ότι συνέβαλαν στον περιορισμό των επιτοκιακών περιθωρίων στα δάνεια προς τα 3

5 νοικοκυριά και τις μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις της ζώνης του ευρώ. Για να ενισχυθεί η αποτελεσματικότητα των ΣΠΠΜΑ όσον αφορά τη στήριξη των χορηγήσεων προς τον ιδιωτικό τομέα, στη συνεδρίαση του Ιανουαρίου το Διοικητικό Συμβούλιο αποφάσισε ότι το επιτόκιο των υπόλοιπων ΣΠΠΜΑ θα είναι ίσο με το επιτόκιο των πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης του Ευρωσυστήματος, εξαλείφοντας έτσι τη διαφορά των 10 μονάδων βάσης σε σχέση με το επιτόκιο των ΠΚΑ που εφαρμόστηκε στις δύο πρώτες ΣΠΠΜΑ. Τα μέτρα νομισματικής πολιτικής της φαίνεται ότι βοήθησαν να περιοριστεί η διασπορά του κόστους δανεισμού μεταξύ των χωρών, ιδίως όσον αφορά τις μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις, αν και οι πιστωτικές συνθήκες παραμένουν ανομοιογενείς μεταξύ των χωρών. Το ονομαστικό κόστος της εξωτερικής χρηματοδότησης των μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων της ζώνης του ευρώ από μη τραπεζικά ιδρύματα συνέχισε να υποχωρεί το δ τρίμηνο του 2014 και τους δύο πρώτους μήνες του 2015, λόγω της περαιτέρω πτώσης αφενός του κόστους χρηματοδότησης μέσω της έκδοσης χρεογράφων και αφετέρου του κόστους χρηματοδότησης μέσω της έκδοσης μετοχών. Πρόσφατα στοιχεία επίσης δείχνουν σταθεροποίηση της δυναμικής των νομισματικών και πιστωτικών μεγεθών. Η ετήσια αύξηση του ευρέος νομισματικού μεγέθους M3 εξακολουθεί να προέρχεται από τις πιο ρευστές συνιστώσες του, καθώς το στενό νομισματικό μέγεθος M1 αυξάνεται ραγδαία. Οι τραπεζικές χορηγήσεις προς τον ιδιωτικό τομέα συνέχισαν να ανακάμπτουν, επιβεβαιώνοντας την αναστροφή της δυναμικής των δανείων στην αρχή του Συγκεκριμένα, η μείωση των δανείων προς τις μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις συνέχισε να μετριάζεται τους τελευταίους μήνες, ενώ ο ρυθμός μεταβολής των δανείων προς τα νοικοκυριά σταθεροποιήθηκε σε θετικά επίπεδα. Επίσης, τον Ιανουάριο του 2015 η έρευνα τραπεζικών χορηγήσεων της ζώνης του ευρώ επιβεβαίωσε την εκτίμηση ότι οι περιορισμοί στην πλευρά της προσφοράς πιστώσεων υποχωρούν σταδιακά και η ζήτηση δανείων ανακάμπτει. Συνολικά, οι πρόσφατες εξελίξεις δείχνουν ότι τα μέτρα νομισματικής πολιτικής της συμβάλλουν στη χαλάρωση των συνθηκών τραπεζικής χρηματοδότησης και, γενικότερα, στην αποκατάσταση της λειτουργίας του μηχανισμού μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής. Η σημαντική πρόσθετη χαλάρωση της κατεύθυνσης της νομισματικής πολιτικής της στηρίζει και ενισχύει την εμφάνιση ευνοϊκότερων εξελίξεων στην οικονομική δραστηριότητα της ζώνης του ευρώ. Η οικονομική ανάκαμψη σταθεροποιήθηκε σταδιακά το δεύτερο εξάμηνο του Το πραγματικό ΑΕΠ αυξήθηκε κατά 0,2% σε τριμηνιαία βάση το γ τρίμηνο του έτους και, σύμφωνα με την προκαταρκτική εκτίμηση της Eurostat, κατά 0,3% το δ τρίμηνο, δηλ. περισσότερο από ό,τι αναμενόταν. Οι βραχυχρόνιοι δείκτες και τα αποτελέσματα ερευνών δείχνουν περαιτέρω βελτίωση της οικονομικής δραστηριότητας στην αρχή του Φαίνεται ότι η οικονομική δραστηριότητα στη ζώνη του ευρώ στηρίχθηκε από τη σημαντική πτώση των τιμών του πετρελαίου από τον Ιούλιο του Ένα περιβάλλον βελτιούμενων προσδοκιών των επιχειρήσεων και των καταναλωτών θα στηρίξει την αποτελεσματική μετάδοση των μέτρων πολιτικής προς την πραγματική οικονομία, συμβάλλοντας στην περαιτέρω βελτίωση των αναπτυξιακών προοπτικών και στη μείωση της υποαπασχόλησης των πόρων στην οικονομία. Η οικονομική ανάκαμψη αναμένεται να ενισχυθεί και να διευρυνθεί σταδιακά. Η αύξηση της οικονομικής δραστηριότητας αναμένεται να ενισχυθεί από την πρόσφατη βελτίωση της εμπιστοσύνης των καταναλωτών και των επιχειρήσεων, την κατακόρυφη πτώση των τιμών του πετρελαίου, την υποτίμηση της σταθμισμένης συναλλαγματικής ισοτιμίας του ευρώ και την επίδραση των πρόσφατων μέτρων νομισματικής πολιτικής που έλαβε η. Η διευκολυντική κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής που ενισχύθηκε σημαντικά από το πρόγραμμα αγοράς περιουσιακών στοιχείων αναμένεται να στηρίξει την αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ τόσο βραχυπρόθεσμα όσο και στο απώτερο μέλλον. Επιπλέον, η πρόοδος που έχει επιτευχθεί όσον αφορά τις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις και τη δημοσιονομική προσαρμογή θα ωφελήσει σταδιακά την πραγματική οικονομία. Οι εξαγωγές αναμένεται να υποστηριχθούν από τη βελτίωση της ανταγωνιστικότητας κόστους και την παγκόσμια ανάκαμψη. 4

6 Παράλληλα, αρκετοί παράγοντες εξακολουθούν να εμποδίζουν την εντονότερη επιτάχυνση της δραστηριότητας. Μεταξύ αυτών περιλαμβάνονται πρωτίστως η συνεχιζόμενη διαδικασία προσαρμογής των ισολογισμών σε αρκετούς τομείς και ο μάλλον βραδύς ρυθμός εφαρμογής των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων. Επίσης, η αβεβαιότητα που σχετίζεται με την κρίση δημόσιου χρέους στην Ευρώπη, αν και υποχωρεί παραμένει και, σε συνδυασμό με γεωπολιτικούς παράγοντες, περιορίζει την ανάπτυξη στη ζώνη του ευρώ. Οι μακροοικονομικές προβολές των εμπειρογνωμόνων της για τη ζώνη του ευρώ του Μαρτίου 2015, οι οποίες λαμβάνουν υπόψη την εκτιμώμενη επίδραση τόσο των συμβατικών όσο και των μη συμβατικών μέτρων πολιτικής που έλαβε το Διοικητικό Συμβούλιο, προβλέπουν ότι ο ετήσιος ρυθμός αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ θα διαμορφωθεί σε 1,5% το 2015, 1,9% το 2016 και 2,1% το Σε σύγκριση με τις μακροοικονομικές προβολές των εμπειρογνωμόνων του Ευρωσυστήματος του Δεκεμβρίου 2015, οι προβλέψεις για το ρυθμό αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ το 2015 και το 2016 αναθεωρήθηκαν προς τα άνω, αντικατοπτρίζοντας την ευνοϊκή επίδραση από τις χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου, την υποτίμηση της σταθμισμένης συναλλαγματικής ισοτιμίας του ευρώ και την επίδραση των πρόσφατων μέτρων νομισματικής πολιτικής. Κατά την εκτίμηση του Διοικητικού Συμβουλίου, οι κίνδυνοι που περιβάλλουν τις προοπτικές για την οικονομική δραστηριότητα παραμένουν καθοδικοί, αν και μειώθηκαν μετά από τις πρόσφατες αποφάσεις του Διοικητικού Συμβουλίου και την πτώση των τιμών του πετρελαίου. Με βάση τις επί του παρόντος διαθέσιμες πληροφορίες, ο πληθωρισμός αναμένεται να παραμείνει πολύ χαμηλός ή αρνητικός τους προσεχείς μήνες. Οι τιμές του πετρελαίου συνέβαλαν σε μεγάλο βαθμό στη διαμόρφωση του πληθωρισμού βάσει του ΕνΔΤΚ σε αρνητικά επίπεδα τους τελευταίους μήνες. Σύμφωνα με την προκαταρκτική εκτίμηση της Eurostat, ο ετήσιος πληθωρισμός βάσει του ΕνΔΤΚ ήταν -0,3% τον Φεβρουάριο του 2015 (από -0,6% τον Ιανουάριο). Παράλληλα, ο πληθωρισμός βάσει του ΕνΔΤΚ εκτός των τιμών της ενέργειας και των τροφίμων παρουσίασε ουσιαστική σταθερότητα και παρέμεινε στο 0,6% τον Φεβρουάριο. Οι ρυθμοί πληθωρισμού αναμένεται να αυξηθούν σταδιακά στη συνέχεια του έτους. Πρώτον, καθώς οι παλαιότερες μειώσεις των τιμών της ενέργειας δεν θα αποτυπώνονται πλέον στους ετήσιους ρυθμούς μεταβολής και εφόσον οι τιμές του πετρελαίου αυξηθούν εντός του χρονικού ορίζοντα των προβολών, σε συμφωνία με την ανοδική κλίση της καμπύλης των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης επί του πετρελαίου, ο αρνητικός αντίκτυπος των τιμών της ενέργειας στον μετρούμενο πληθωρισμό βάσει του ΕνΔΤΚ αναμένεται να εξαλειφθεί το 2015, ενώ οι τιμές της ενέργειας εκτιμάται ότι θα επηρεάσουν αυξητικά τον μετρούμενο πληθωρισμό το 2016 και το Η αναμενόμενη ανάκαμψη του συνολικού πληθωρισμού οφείλεται σε μεγάλο βαθμό στην εν λόγω αναστροφή των τιμών της ενέργειας. Επιπλέον, η σταθεροποίηση της οικονομικής ανάκαμψης, η οποία υποστηρίζεται από τις πρόσφατες αποφάσεις νομισματικής πολιτικής, αναμένεται να οδηγήσει σε άνοδο του συνολικού πληθωρισμού. Η σταθεροποίηση της ανάκαμψης αναμένεται να προκαλέσει σημαντική σμίκρυνση του αρνητικού παραγωγικού κενού και, ως εκ τούτου, εντονότερη αύξηση των περιθωρίων κέρδους και της μισθολογικής δαπάνης ανά μισθωτό. Στην άνοδο του πληθωρισμού αναμένεται επίσης να συμβάλουν η αύξηση των τιμών των βασικών εμπορευμάτων πλην της ενέργειας, καθώς και οι επιδράσεις από την υποτίμηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας του ευρώ, που εκδηλώνονται με χρονική υστέρηση. Οι μακροοικονομικές προβολές των εμπειρογνωμόνων της για τη ζώνη του ευρώ του Μαρτίου 2015 προβλέπουν ετήσιο ρυθμό πληθωρισμού βάσει του ΕνΔΤΚ 0,0% το 2015, 1,5% το 2016 και 1,8% το Σε σύγκριση με τις μακροοικονομικές προβολές των εμπειρογνωμόνων του Ευρωσυστήματος του Δεκεμβρίου 2014, η πρόβλεψη για τον πληθωρισμό το 2015 αναθεωρήθηκε προς τα κάτω, αντικατοπτρίζοντας κυρίως την πτώση των τιμών του πετρελαίου, ενώ η προβολή για το 2016 αναθεωρήθηκε προς τα άνω, αντανακλώντας εν μέρει την αναμενόμενη επίδραση των μέτρων νομισματικής πολιτικής. 5

7 Οι μακροοικονομικές προβολές των εμπειρογνωμόνων της του Μαρτίου 2015 εξαρτώνται από την προϋπόθεση της πλήρους εφαρμογής των μέτρων νομισματικής πολιτικής της. Το Διοικητικό Συμβούλιο θα συνεχίσει να παρακολουθεί προσεκτικά τους κινδύνους για τις προοπτικές της εξέλιξης των τιμών μεσοπρόθεσμα, και ειδικότερα τη μετάδοση των μέτρων νομισματικής πολιτικής, τις γεωπολιτικές εξελίξεις και την πορεία της συναλλαγματικής ισοτιμίας και των τιμών της ενέργειας. Επί του παρόντος η νομισματική πολιτική επικεντρώνεται στην εφαρμογή των μέτρων που αποφασίστηκαν από το Διοικητικό Συμβούλιο τον Ιανουάριο του Κατά τη συνεδρίαση της 5ης Μαρτίου 2015 το Διοικητικό Συμβούλιο, βασιζόμενο στην οικονομική και νομισματική ανάλυση που διενεργεί τακτικά και σε συμφωνία με την παροχή ενδείξεων για τη μελλοντική κατεύθυνση της ενιαίας νομισματικής πολιτικής, αποφάσισε να διατηρήσει αμετάβλητα τα βασικά επιτόκια της. Παρείχε επίσης περαιτέρω πληροφορίες σχετικά με ορισμένες πτυχές της εφαρμογής του προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων. Οι αγορές τίτλων του δημόσιου τομέα στη δευτερογενή αγορά στο πλαίσιο αυτού του προγράμματος ξεκίνησαν στις

8 1 ΕΞΩΤΕΡΙΚΟ ΠΕΡΙΒΑΛΛΟΝ Η παγκόσμια ανάπτυξη ανακάμπτει σταδιακά, αν και ανομοιόμορφα, μεταξύ των οικονομιών. Αφενός, η σημαντική υποχώρηση των τιμών του πετρελαίου αναμένεται να δώσει ώθηση στην παγκόσμια οικονομική δραστηριότητα, που θα στηριχθεί στις εύρωστες προοπτικές ανάπτυξης στις ΗΠΑ. Αφετέρου, η επιδείνωση σε ορισμένες αναδυόμενες οικονομίες της αγοράς επιδρά αρνητικά στις προοπτικές της παγκόσμιας ανάπτυξης. Ο παγκόσμιος πληθωρισμός έχει μετριαστεί τους τελευταίους μήνες. Οι ετήσιοι ρυθμοί πληθωρισμού είναι πιθανόν να παραμείνουν σε χαμηλά επίπεδα βραχυπρόθεσμα στο πλαίσιο των προηγούμενων μειώσεων των τιμών του πετρελαίου και κατόπιν να αυξηθούν μόνο σταδιακά καθώς θα συνεχίζεται η παγκόσμια ανάκαμψη. Οι κίνδυνοι για την παγκόσμια δραστηριότητα παραμένουν καθοδικοί. Η παγκόσμια οικονομία συνεχίζει την πορεία της σταδιακής ανάκαμψης. Μετά την επιτάχυνση της παγκόσμιας ανάπτυξης στα μέσα του 2014, τα διαθέσιμα στοιχεία ανά χώρα υποδεικνύουν μια κάπως πιο ήπια παγκόσμια ανάπτυξη εκτός της ζώνης του ευρώ προς τα τέλη του έτους. Οι τελευταίες έρευνες φανερώνουν σταθερή αναπτυξιακή δυναμική στις αρχές του Ο παγκόσμιος σύνθετος Δείκτης Υπευθύνων Προμηθειών (PMI) για την παραγωγή εκτός της ζώνης του ευρώ κορυφώθηκε τον Φεβρουάριο, αν και εξακολουθούν να υπάρχουν διαφοροποιήσεις μεταξύ των περιοχών (βλ. Διάγραμμα 1). Οι χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου αναμένεται να δώσουν ώθηση στην παγκόσμια ζήτηση. Οι τιμές του αργού πετρελαίου τύπου Brent υποχώρησαν έντονα τον Δεκέμβριο και τον Ιανουάριο, πριν ανακάμψουν κάπως τον Φεβρουάριο και να διαμορφωθούν στα 61 δολ. ΗΠΑ στις , σχεδόν στο ήμισυ του επιπέδου τους ένα χρόνο πριν (βλ. Διάγραμμα 2). Σύμφωνα με την καμπύλη των τιμών των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης, οι αγορές έχουν προεξοφλήσει μια σταδιακή αύξηση των τιμών του πετρελαίου τα επόμενα χρόνια. Η υποχώρηση των τιμών του πετρελαίου το τελευταίο έτος, ενώ εν μέρει μπορεί να αποδοθεί στη σχετικά υποτονική παγκόσμια ζήτηση, οφείλεται κυρίως στην αυξημένη προσφορά. Η άφθονη προσφορά σχιστολιθικού πετρελαίου από τη Βόρειο Αμερική και η υψηλότερη από ό,τι αναμενόταν παραγωγή στη Ρωσία, τη Λιβύη και το Ιράκ, παρά τις γεωπολιτικές εντάσεις, σε συνδυασμό με την απόφαση του ΟΠΕΚ στη συνάντησή του το Νοέμβριο του 2014 να μη μειώσει την παραγωγή, συνέβαλαν στην επαναξιολόγηση της δυναμικής προσφοράς-ζήτησης από την πλευρά των αγορών και στην έντονη μείωση των τιμών του πετρελαίου. Οι χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου αναμένεται να ωφελήσουν τις χώρες που αποτελούν καθαρούς καταναλωτές πετρελαίου και να επιδράσουν αρνητικά στις προοπτικές των πετρελαιοεξαγωγικών χωρών. Συνολικά όμως, αναμένεται ότι θα στηρίξουν την παγκόσμια ζήτηση, καθώς οι χώρες που εισάγουν πετρέλαιο, οι οποίες ωφελούνται από τη μείωση της τιμής, τείνουν να έχουν μεγαλύτερη ροπή προς δαπάνη από ό,τι οι χώρες που εξάγουν πετρέλαιο. Η εύρωστη ανάπτυξη στις ΗΠΑ στηρίζει και τις παγκόσμιες προοπτικές. Η δραστηριότητα παρέμεινε ισχυρή το τελευταίο τρίμηνο του 2014, με κύριους προωθητικούς παράγοντες την ατομική κατανάλωση και τις επενδύσεις σε κατοικίες. Η αγορά εργασίας επίσης συνέχισε να βελτιώνεται και η απασχόληση διευρύνθηκε με έντονο ρυθμό. Όσον αφορά το επόμενο διάστημα, αν και η ανατίμηση του δολαρίου ΗΠΑ θα μετριάσει την αύξηση των εξαγωγών, αναμένεται σταθερή ανάκαμψη της εγχώριας ζήτησης, που θα στηριχθεί στη συνέχιση των διευκολυντικών χρηματοπιστωτικών συνθηκών και τη χαμηλότερη δημοσιονομική απορρόφηση. Η μικρότερη απομόχλευση εκ μέρους των νοικοκυριών, η συνεχιζόμενη βελτίωση στην αγορά κατοικίας και η ώθηση που έδωσαν οι χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου στα πραγματικά εισοδήματα αναμένεται να στηρίξουν την ιδιωτική κατανάλωση. Η βελτίωση της εμπιστοσύνης, η ισχυρότερη ζήτηση και τα χαμηλά επιτόκια αναμένεται να δώσουν ώθηση στις επιχειρηματικές επενδύσεις, αντισταθμίζοντας τη χαμηλότερη κεφαλαιακή δαπάνη στις βιομηχανίες εκμετάλλευσης σχιστολιθικού πετρελαίου. 7

9 Η αναπτυξιακή δυναμική ισχυροποιήθηκε και στις περισσότερες προηγμένες οικονομίες εκτός της ζώνης του ευρώ. Στην Ιαπωνία, μετά την πτώση της δραστηριότητας ύστερα από την αύξηση του ΦΠΑ πέρυσι τον Απρίλιο, η μεγέθυνση άρχισε και πάλι το δ τρίμηνο του Όσον αφορά το προσεχές διάστημα, οι παράγοντες που στηρίζουν την ανάπτυξη αναμένεται να ενισχυθούν με βραδείς ρυθμούς, ωφελούμενοι από τη βελτίωση των πραγματικών εισοδημάτων των νοικοκυριών στο πλαίσιο της χαμηλότερης τιμής του πετρελαίου, την ώθηση στην αύξηση των εξαγωγών από την πρόσφατη υποτίμηση του γιεν και τη μικρότερη δημοσιονομική απορρόφηση ύστερα από την ανακοίνωση της κυβέρνησης ότι θα λάβει πρόσθετα μέτρα τόνωσης κατά το επόμενο δημοσιονομικό έτος. Παρά κάποια επιβράδυνση το δ τρίμηνο του 2014, η οικονομία του Ηνωμένου Βασιλείου επίσης συνεχίζει να μεγεθύνεται με σχετικά εύρωστο ρυθμό. Όσον αφορά το προσεχές διάστημα, αν και οι συνεχιζόμενες προσπάθειες δημοσιονομικής εξυγίανσης αναμένεται να επηρεάσουν δυσμενώς την ανάπτυξη, η υποχώρηση των τιμών της ενέργειας και η επιτάχυνση των μισθολογικών αυξήσεων θα στηρίξουν το πραγματικό διαθέσιμο εισόδημα και την ιδιωτική κατανάλωση. Επιπρόσθετα, η ανάκαμψη της ζήτησης και η χαλάρωση των πιστωτικών συνθηκών αναμένεται να τονώσουν τις επιχειρηματικές επενδύσεις. Ταυτόχρονα, η απότομη ανατίμηση του φράγκου Ελβετίας ύστερα από την απόφαση της Εθνικής Τράπεζας της Ελβετίας τον Ιανουάριο να εγκαταλείψει το ανώτατο όριο της συναλλαγματικής ισοτιμίας έναντι του ευρώ αναμένεται να έχει σημαντικό αρνητικό αντίκτυπο στις οικονομικές προοπτικές της χώρας, κυρίως μέσω χαμηλότερων εξαγωγών. Οι βραχυπρόθεσμες προοπτικές βελτιώθηκαν σε ορισμένες αναδυόμενες οικονομίες της αγοράς, ιδίως στις χώρες που εισάγουν πετρέλαιο. Στην Κίνα, ενώ η επιβράδυνση στην αγορά κατοικιών είχε αρνητική επίδραση στην ανάπτυξη το δ τρίμηνο του 2014, η μείωση των τιμών του πετρελαίου, η συνεχιζόμενη εύρωστη κατανάλωση, η πρόσφατη χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής και ο μετριασμός των δημοσιονομικών μέτρων τόνωσης αναμένεται να στηρίξουν προσωρινά την οικονομία. Ωστόσο, πιο μακροπρόθεσμα, η πολιτική ηγεσία της Κίνας έχει δώσει μεγαλύτερη έμφαση στην αντιμετώπιση των χρηματοπιστωτικών ευπαθειών και των μακροοικονομικών ανισορροπιών. Καθώς η οικονομία κινείται προς μια πιο διατηρήσιμη πορεία, η ανάπτυξη είναι πιθανόν να μετριαστεί. Ο χαμηλότερος ρυθμός ανάπτυξης στην Κίνα θα έχει αντίκτυπο στις ασιατικές οικονομίες με τις οποίες η Κίνα έχει στενούς οικονομικούς και χρηματοπιστωτικούς δεσμούς, αλλά πολλές αναδυόμενες οικονομίες της Ασίας μπορεί να ωφεληθούν βραχυπρόθεσμα από την ώθηση που προσφέρουν οι χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου στο πραγματικό διαθέσιμο εισόδημα. Πιο συγκεκριμένα, η εμπιστοσύνη παραμένει σε υψηλά επίπεδα στην Ινδία, εν μέσω ενδείξεων βελτίωσης της αναπτυξιακής δυναμικής. Ως χώρα που εισάγει πετρέλαιο, η Ινδία θα ωφεληθεί από τις χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου, εξέλιξη που συμβάλλει στη συγκράτηση του πληθωρισμού και του ελλείμματος του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, και παράλληλα επιτρέπει στην κυβέρνηση να μειώσει τις επιδοτήσεις καυσίμων και να στηρίξει τη δημοσιονομική προσαρμογή. Οι χώρες της κεντρικής και ανατολικής Ευρώπης επίσης αναμένεται να ωφεληθούν από την ενίσχυση της εγχώριας ζήτησης, καθώς η βελτίωση της δυναμικής στην αγορά εργασίας και η πρόσφατη υποχώρηση των τιμών του πετρελαίου αναμένεται να στηρίξουν την κατανάλωση των νοικοκυριών. Σε άλλες περιοχές, η δραστηριότητα φαίνεται ότι θα είναι ασθενέστερη. Στη Λατινική Αμερική οι μεσοπρόθεσμες προοπτικές εμφανίζονται ασθενέστερες από ό,τι προηγουμένως μετά από μια περίοδο απογοητευτικών αναπτυξιακών επιδόσεων, καθώς η ανάπτυξη έχει επηρεαστεί δυσμενώς από τη στενότητα από την πλευρά της προσφοράς και τις υψηλές εγχώριες ανισορροπίες σε ορισμένες σημαντικές οικονομίες της περιοχής (βλ. Διάγραμμα 3). Οι χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου ασκούν επίσης αρνητική επίδραση στις προοπτικές των πετρελαιοεξαγωγικών χωρών. Πιο συγκεκριμένα, στη Ρωσία, οι πρόσφατες αναταραχές στις χρηματοπιστωτικές αγορές αναμένεται να οδηγήσουν την οικονομία σε ύφεση εντός του Η έντονη υποτίμηση του ρουβλίου και η υιοθέτηση πιο περιοριστικής νομισματικής πολιτικής 8

10 θα σημαίνουν μεγάλη αύξηση του κόστους χρηματοδότησης, επιτείνοντας δυνητικά τα προβλήματα χρηματοδότησης των επιχειρήσεων που ήδη αντιμετωπίζουν κυρώσεις οι οποίες τις εμποδίζουν να έχουν πρόσβαση σε χρηματοπιστωτικές αγορές του εξωτερικού. Αναμένεται ότι η κατανάλωση των νοικοκυριών θα επηρεαστεί από τον υψηλό πληθωρισμό, ο οποίος επιβαρύνει το πραγματικό διαθέσιμο εισόδημα. Οι επενδύσεις αναμένεται να υποχωρήσουν, καθώς οι δείκτες εμπιστοσύνης των επιχειρήσεων είναι χαμηλοί και η αβεβαιότητα παραμένει υψηλή. Μεσοπρόθεσμα, οι χαμηλότερες τιμές της ενέργειας μπορεί να επιδράσουν αρνητικά στις επενδύσεις σε δραστηριότητες εκμετάλλευσης κοιτασμάτων πετρελαίου και αερίου. Αυτές οι εξελίξεις αναμένεται να έχουν αρνητικό αντίκτυπο στην εξωτερική ζήτηση της ζώνης του ευρώ. Το παγκόσμιο εμπόριο έχασε μέρος της δυναμικής του προς το τέλος του 2014 και αναμένεται να ανακάμψει μόνο σταδιακά. Ο όγκος των παγκόσμιων εμπορευματικών εισαγωγών αυξήθηκε κατά 1,3% σε τριμηνιαία βάση τον Δεκέμβριο. Μετά την υποχώρησή του τους προηγούμενους μήνες, ο παγκόσμιος Δείκτης Υπευθύνων Προμηθειών (PMI) για τις νέες παραγγελίες εξαγωγών ανέκαμψε τον Δεκέμβριο του 2014 και σταθεροποιήθηκε τον Ιανουάριο του 2015, εξέλιξη που υποδηλώνει μεγαλύτερη ανθεκτικότητα του παγκόσμιου εμπορίου περί την αλλαγή του έτους. Όσον αφορά το προσεχές διάστημα, το παγκόσμιο εμπόριο αναμένεται να ενισχυθεί με πολύ μέτριο ρυθμό. Τα τελευταία χρόνια η κυκλική εξασθένηση των επιχειρηματικών επενδύσεων, που κατά κανόνα έχουν υψηλό εισαγωγικό περιεχόμενο, έχει περιορίσει το ρυθμό του παγκόσμιου εμπορίου. Ταυτόχρονα, διαρθρωτικοί παράγοντες έχουν επηρεάσει το παγκόσμιο εμπόριο, καθώς οι επιχειρήσεις μείωσαν την πολυπλοκότητα και το μήκος των αλυσίδων προσφοράς τους, που σημαίνει ότι η επέκταση των παγκόσμιων αλυσίδων αξίας δεν στηρίζει πλέον την ανάπτυξη του παγκόσμιου εμπορίου όσο και στο παρελθόν. Ως αποτέλεσμα, αν και το παγκόσμιο εμπόριο αναμένεται να επιταχυνθεί καθώς παύει σταδιακά η κυκλική εξασθένηση και ανακάμπτουν οι παγκόσμιες επενδύσεις, δεν είναι πιθανόν να αυξηθεί με τον ίδιο ρυθμό όπως στις δεκαετίες του 1990 και του 2000, όταν οι μεγάλες αναδυόμενες οικονομίες της αγοράς ενσωματώνονταν στην παγκόσμια οικονομία, διευρύνοντας έτσι σε πολύ μεγάλο βαθμό τις ευκαιρίες εμπορικών συναλλαγών. Συνολικά, η παγκόσμια ανάκαμψη αναμένεται να επιταχυνθεί σταδιακά. Σύμφωνα με τις μακροοικονομικές προβολές των εμπειρογνωμόνων της του Μαρτίου 2015, ο ρυθμός αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ παγκοσμίως (εκτός της ζώνης του ευρώ) αναμένεται να επιταχυνθεί από 3,6% το 2014 σε περίπου 4% το 2016 και το Η εξωτερική ζήτηση προϊόντων και υπηρεσιών της ζώνης του ευρώ αναμένεται να αυξηθεί από 2,8% το 2014 σε 5,1% το Σε σύγκριση με τις προβολές του Δεκεμβρίου 2014, οι προσδοκίες για την παγκόσμια ανάπτυξη και την εξωτερική ζήτηση δεν αναθεωρήθηκαν σχεδόν καθόλου. Αυτές οι προοπτικές αντανακλούν την προσδοκία ότι η ώθηση της παγκόσμιας ζήτησης από τη μείωση των τιμών του πετρελαίου θα αντισταθμίσει τις λιγότερο ευνοϊκές προοπτικές σε ορισμένες αναδυόμενες οικονομίες της αγοράς. Οι κίνδυνοι για τις προοπτικές της παγκόσμιας δραστηριότητας παραμένουν καθοδικοί. Ενώ ο αντίκτυπος των χαμηλότερων τιμών πετρελαίου στις παγκόσμιες αναπτυξιακές προοπτικές μπορεί να είναι ισχυρότερος από ό,τι ενσωματώθηκε στις μακροοικονομικές προβολές των εμπειρογνωμόνων της τον Μάρτιο του 2015, στις ΗΠΑ οι αγορές εξακολουθούν να περιμένουν ότι ο ρυθμός των αυξήσεων των επιτοκίων θα είναι βραδύτερος από ό,τι προβλέπεται στις τελευταίες προβολές της FOMC. Όπως αναλύεται στο Πλαίσιο 1, οι πληθωριστικές πιέσεις στις ΗΠΑ αναμένεται να παραμείνουν περιορισμένες. Ωστόσο υπάρχει αβεβαιότητα ως προς τον βαθμό υποαπασχόλησης των πόρων στην οικονομία και το κατά πόσον η υψηλότερη ζήτηση θα οδηγήσει σε υψηλότερες μισθολογικές και πληθωριστικές πιέσεις. Μια ταχύτερη εξομάλυνση της νομισματικής πολιτικής από ό,τι αναμένεται επί του παρόντος από τις αγορές μπορεί να οδηγήσει σε αναστροφή του αισθήματος κινδύνου. Στην 1 Βλ. Μακροοικονομικές προβολές των εμπειρογνωμόνων της για τη ζώνη του ευρώ του Μαρτίου 2015, στο 9

11 Κίνα, η υψηλή πιστωτική επέκταση και απομόχλευση δημιουργούν κινδύνους για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Γεωπολιτικοί κίνδυνοι εξακολουθούν να επιδρούν αρνητικά στις προοπτικές και ένα σενάριο νέας κλιμάκωσης των εντάσεων μεταξύ Ρωσίας και Ουκρανίας μπορεί να έχει αρνητικές συνέπειες για την παγκόσμια ανάπτυξη. O παγκόσμιος πληθωρισμός υποχώρησε τους τελευταίους μήνες ωθούμενος κυρίως από την πτώση των τιμών της ενέργειας. Ο ετήσιος πληθωρισμός τιμών καταναλωτή στις χώρες του ΟΟΣΑ υποχώρησε σε 0,5% τον Ιανουάριο του Ταυτόχρονα, ο ετήσιος πληθωρισμός εκτός ειδών διατροφής και ενέργειας παρέμεινε πιο σταθερός (βλ. Διάγραμμα 4). Εκτός ΟΟΣΑ, ο πληθωρισμός έχει επίσης μετριαστεί τους τελευταίους μήνες στην Κίνα, καθώς επιμένουν γενικές αποπληθωριστικές πιέσεις. Ωστόσο, σε άλλες μεγάλες αναδυόμενες οικονομίες της αγοράς, ο πληθωρισμός αυξήθηκε στις χώρες όπου η υποτίμηση του εγχώριου νομίσματος οδήγησε σε υψηλότερες τιμές εισαγομένων ή όπου η έλλειψη μιας αξιόπιστης εγχώριας νομισματικής πολιτικής αντικατοπτρίστηκε στη διατήρηση των υψηλών πληθωριστικών προσδοκιών. Ο παγκόσμιος πληθωρισμός αναμένεται να παραμείνει χαμηλός βραχυπρόθεσμα και να αυξηθεί μόνο σταδιακά στη συνέχεια. Η συνεχιζόμενη εξασθένηση των τιμών των βασικών εμπορευμάτων αναμένεται να συμβάλει σε χαμηλό παγκόσμιο πληθωρισμό βραχυπρόθεσμα. Αργότερα όμως, η προβλεπόμενη άνοδος της παγκόσμιας οικονομικής δραστηριότητας αναμένεται να μειώσει την πλεονάζουσα παραγωγική δυναμικότητα. Επιπλέον, η καμπύλη των προθεσμιακών τιμών του πετρελαίου υποδηλώνει κάποια ανάκαμψη τα επόμενα χρόνια, όπως και οι αντίστοιχες των εμπορευμάτων εκτός πετρελαίου. 10

12 2 ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΕΣ ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ Τον Δεκέμβριο του 2014 και κατά το μεγαλύτερο μέρος του Ιανουαρίου 2015 οι χρηματοπιστωτικές εξελίξεις διαμορφώθηκαν σε μεγάλο βαθμό από τις προσδοκίες των αγορών σχετικά με το διευρυμένο πρόγραμμα αγοράς ομολόγων που ανακοινώθηκε μετά τη συνεδρίαση του Διοικητικού Συμβουλίου της στις Πριν από την ανακοίνωση του προγράμματος, οι αποδόσεις των ομολόγων της ζώνης του ευρώ είχαν σημειώσει γενικευμένη υποχώρηση, ανεξαρτήτως μέσου, διάρκειας και εκδότη, φθάνοντας σε νέα ιστορικά χαμηλά επίπεδα σε πολλές περιπτώσεις. Οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων με διαβάθμιση AAA της ζώνης του ευρώ μειώθηκαν, ενώ οι αποδόσεις των αντίστοιχων ομολόγων των ΗΠΑ αυξήθηκαν, με αποτέλεσμα να αυξηθεί περαιτέρω η μεταξύ τους διαφορά. Οι αποδόσεις κρατικών ομολόγων της ζώνης του ευρώ με χαμηλότερη διαβάθμιση επίσης υποχώρησαν, αλλά σημείωσαν μεγαλύτερη μεταβλητότητα, η οποία συνδέεται με την αβεβαιότητα που περιβάλλει τη συνέχιση της πρόσβασης της Ελλάδος στην οικονομική στήριξη. Μετά την ανακοίνωση του προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων και τον Φεβρουάριο και Μάρτιο, οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων της ζώνης του ευρώ εξακολούθησαν να υποχωρούν. Επιπλέον, οι τιμές των μετοχών της ζώνης του ευρώ αυξήθηκαν σημαντικά. Το ευρώ υποτιμήθηκε έντονα. Ο δείκτης EONIA μειώθηκε στο διάστημα μεταξύ αρχών Δεκεμβρίου 2014 και αρχών Μαρτίου 2015 εν μέσω υψηλότερων επιπέδων πλεονάζουσας ρευστότητας. Ο μέσος όρος του διαμορφώθηκε σε -0,04% κατά την εν λόγω περίοδο, δηλ. περίπου 3 μονάδες βάσης χαμηλότερα από τον μέσο όρο των τριών προηγούμενων μηνών. Το Πλαίσιο 2 εξετάζει λεπτομερέστερα τις συνθήκες ρευστότητας και τις πράξεις νομισματικής πολιτικής. Η ανακοίνωση του προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων και οι προσδοκίες περί αυτού που είχαν προηγηθεί οδήγησε σε σημαντική υποχώρηση των προθεσμιακών επιτοκίων EONIA. Έτσι, από τις αρχές Δεκεμβρίου 2014 μέχρι τις αρχές Μαρτίου 2015 η καμπύλη των προθεσμιακών επιτοκίων EONIA έγινε πιο αντεστραμμένη, με κατώτατο επίπεδο το -0,15% για τους πρώτους οκτώ μήνες του 2016, το οποίο προσεγγίζει το τρέχον επιτόκιο της διευκόλυνσης αποδοχής καταθέσεων ύψους -0,20% (βλ. Διάγραμμα 5). Οι εξελίξεις αυτές συνάδουν με την προσδοκία των συμμετεχόντων στην αγορά για σημαντική αλλά σταδιακή αύξηση της πλεονάζουσας ρευστότητας λόγω της ανακοίνωσης του προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων. Σε σχέση με τις αρχές Δεκεμβρίου 2014, στις αρχές Μαρτίου 2015 οι αγορές προσδοκούσαν να επανέλθει ο δείκτης ΕΟΝΙΑ σε θετικά επίπεδα τον Φεβρουάριο του 2018 αντί για τον Ιούλιο του 2017, δηλ. με καθυστέρηση 7 μηνών. Παρόμοια εξέλιξη σε γενικές γραμμές σημειώθηκε σχετικά με τη μελλοντική πορεία του EURIBOR τριών μηνών. Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων με διαβάθμιση AAA επίσης υποχώρησαν, λόγω των προσδοκιών που δημιούργησε η ανακοίνωση του προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων (βλ. Διάγραμμα 6). Ωστόσο, καθώς επηρεάζονται άμεσα από το πρόγραμμα αγοράς περιουσιακών στοιχείων και επίσης επωφελούνται από τις μειώσεις των ασφαλίστρων κινδύνου ρευστότητας οι αποδόσεις των πιο μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων με διαβάθμιση AAA υποχώρησαν ελαφρώς εντονότερα από τα επιτόκια των πράξεων ανταλλαγής επί του EONIA. Έτσι, οι αποδόσεις των δεκαετών και τριακονταετών κρατικών ομολόγων με διαβάθμιση AAA υποχώρησαν μεταξύ αρχών Δεκεμβρίου και αρχών Μαρτίου περίπου κατά 50 μονάδες βάσης και είχαν διαμορφωθεί σε 0,4% και 1,1% αντίστοιχα στις 4 Μαρτίου. Οι αποδόσεις των πιο βραχυπρόθεσμων ομολόγων, όπως τα διετή κρατικά ομόλογα με διαβάθμιση AAA, επίσης υποχώρησαν και σε ορισμένες χώρες απέκτησαν αρνητικό πρόσημο. Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων της ζώνης του ευρώ με χαμηλότερη διαβάθμιση (εκτός των ελληνικών ομολόγων) επίσης υποχώρησαν, αλλά εμφάνισαν μεγαλύτερη μεταβλητότητα. Από τις αρχές Δεκεμβρίου 2014 μέχρι τις αρχές Μαρτίου 2015, οι μειώσεις των αποδόσεων έτειναν να είναι εντονότερες για τα κρατικά ομόλογα με χαμηλότερη 11

13 διαβάθμιση από ό,τι για τα ομόλογα με υψηλότερη διαβάθμιση, αντανακλώντας εν μέρει την αυξημένη αναζήτηση υψηλότερων αποδόσεων λόγω των χαμηλών και μειούμενων αποδόσεων. Παρόλο που η αυξημένη αβεβαιότητα που περιβάλλει τη συνέχιση της πρόσβασης της Ελλάδας στη χρηματοδότηση άσκησε κάποιες ανοδικές πιέσεις στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων της ζώνης του ευρώ με χαμηλότερη διαβάθμιση (βλ. Διάγραμμα 7), η νέα συμφωνία που επετεύχθη στην Ευρωομάδα στο τέλος Φεβρουαρίου 2015 βοήθησε γενικά να συγκρατηθούν αυτές οι ανοδικές πιέσεις. Ειδικότερα, οι διαφορές αποδόσεων μεταξύ των ελληνικών και των γερμανικών δεκαετών κρατικών ομολόγων αυξήθηκαν περίπου κατά 250 μονάδες βάσης από τις αρχές Δεκεμβρίου 2014 μέχρι τις αρχές Μαρτίου 2015, ενώ οι αντίστοιχες διαφορές αποδόσεων μεταξύ των γερμανικών κρατικών ομολόγων και των ομολόγων άλλων χωρών της ζώνης του ευρώ παρέμειναν σταθερές ή υποχώρησαν. Η αβεβαιότητα στην αγορά ομολόγων της ζώνης του ευρώ αυξήθηκε κάπως, όπως δείχνει η ελαφρά αύξηση της τεκμαρτής μεταβλητότητας που προκύπτει από τα συμβόλαια δικαιωμάτων προαιρέσεως. Αυτό μπορεί να αντανακλά την αβεβαιότητα σχετικά με το αν θα συνεχίσει η Ελλάδα να έχει πρόσβαση σε χρηματοδότηση, καθώς και κάποια αβεβαιότητα σχετικά με τις λεπτομέρειες εφαρμογής του προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων. Η αποσύνδεση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων της ζώνης του ευρώ και των ΗΠΑ συνεχίστηκε. Η διαφορά αποδόσεων μεταξύ των ομολόγων με διαβάθμιση ΑΑΑ των ΗΠΑ και της ζώνης του ευρώ αυξήθηκε μεταξύ αρχών Δεκεμβρίου 2014 και αρχών Μαρτίου 2015 και διαμορφώθηκε σε 180 μονάδες βάσης περίπου στις αρχές Μαρτίου. Η διαφορά αυτή άρχισε να διευρύνεται στα μέσα 2013 και έκτοτε η τάση αποσύνδεσης συνεχίστηκε, ενώ η διαφορά αποδόσεων πρόσφατε έφθασε στο ανώτατο σημείο που έχει καταγραφεί από τη στιγμή που ξεκίνησε η σειρά δεδομένων τον Σεπτέμβριο Αυτή η απόκλιση των αποδόσεων συνάδει με την ολοένα και πιο διαδεδομένη άποψη στην αγορά ότι οι δύο οικονομίες βρίσκονται σε διαφορετικές θέσεις στον οικονομικό κύκλο και με τις προσδοκίες της αγοράς σχετικά με τη μελλοντική νομισματική πολιτική στις δύο περιοχές. Οι διαφορές αποδόσεων των εταιρικών ομολόγων επενδυτικής αξίας εξακολούθησαν να μειώνονται. Οι διαφορές αποδόσεων των εταιρικών ομολόγων εκδόσεως τόσο χρηματοπιστωτικών όσο και μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων υποχώρησαν περαιτέρω τους τελευταίους μήνες (βλ. Διάγραμμα 8) και έτσι παρέμειναν χαμηλές, κοντά στα επίπεδα που παρατηρούνταν πριν από την έναρξη της χρηματοπιστωτικής κρίσης. Η εξέλιξη αυτή πυροδοτήθηκε πιθανώς από την προσδοκία ότι το πρόγραμμα αγοράς περιουσιακών στοιχείων θα οδηγούσε σε ενέργειες εξισορρόπησης των χαρτοφυλακίων και, στο πλαίσιο αυτό, σε εντονότερη αναζήτηση υψηλών αποδόσεων. Επιπλέον, το πρόγραμμα αγοράς περιουσιακών στοιχείων αναμένεται να μειώσει περαιτέρω το κόστος χρηματοδότησης και να αυξήσει τα εταιρικά έσοδα, με αποτέλεσμα να ελαττώνεται η εκτιμώμενη πιθανότητα αθέτησης επί εταιρικών ομολόγων. Οι διαφορές αποδόσεων υποχώρησαν περισσότερο για τους εκδότες του χρηματοπιστωτικού τομέα από ό,τι για τους εκδότες του μη χρηματοπιστωτικού τομέα, γεγονός που αντανακλά πιθανώς το κλίμα της αγοράς σχετικά με την πρόοδο της συνεχιζόμενης ανακεφαλαιοποίησης των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων της ζώνης του ευρώ (βλ. επίσης Κεφάλαιο 5 Ποσότητα χρήματος και πιστώσεις ). Οι διαφορές αποδόσεων των προϊόντων τιτλοποίησης παρέμειναν σε γενικές γραμμές σταθερές. Οι τιμές των μετοχών της ζώνης του ευρώ αυξήθηκαν σημαντικά. Από τις αρχές Δεκεμβρίου 2014 μέχρι τις αρχές Μαρτίου 2015 αυξήθηκαν περίπου κατά 13,0%, καταγράφοντας καλύτερες επιδόσεις από τα χρηματιστήρια τόσο των ΗΠΑ όσο και της Ιαπωνίας (βλ. Διάγραμμα 9). Κατά το μεγαλύτερο μέρος τους οι αυξήσεις στη ζώνη του ευρώ καταγράφηκαν αμέσως μετά την ανακοίνωση του προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων (που οδήγησε σε υποχώρηση του προσδοκώμενου μελλοντικού κόστους χρηματοδότησης και έτσι επέδρασε θετικά στην προεξοφλούμενη αξία των αναμενόμενων μελλοντικών εταιρικών κερδών). Στο τέλος Φεβρουαρίου το γεγονός ότι η Ευρωομάδα 12

14 συμφώνησε να παρατείνει το πρόγραμμα οικονομικής στήριξης της Ελλάδος επίσης συνέβαλε στην αύξηση της προθυμίας για ανάληψη κινδύνων. Ωστόσο, οι δείκτες τιμής προς λογιστική αξία των μετοχών της ζώνης του ευρώ παραμένουν χαμηλότεροι από τα επίπεδα που παρατηρούνταν πριν από τη χρηματοπιστωτική κρίση, γεγονός που υποδηλώνει ότι οι επενδυτές εξακολουθούν να έχουν κάπως συγκρατημένες προσδοκίες σχετικά με τα μελλοντικά εταιρικά κέρδη ή/και ότι απαιτούν σχετικά υψηλή ανταμοιβή όταν αναλαμβάνουν τον κίνδυνο να επενδύσουν σε μετοχές. Αυτό ισχύει ιδίως για τις μετοχές του χρηματοπιστωτικού τομέα, οι τιμές των οποίων παραμένουν σαφώς χαμηλότερες από τα σημεία κορύφωσης που είχαν παρατηρηθεί πριν από τη χρηματοπιστωτική κρίση. Η αβεβαιότητα στις χρηματιστηριακές αγορές, όπως μετρείται με βάση την τεκμαρτή μεταβλητότητα, υποχώρησε οριακά τόσο στη ζώνη του ευρώ όσο και στις ΗΠΑ κατά την εξεταζόμενη περίοδο. Οι αυξήσεις των τιμών των μετοχών ήταν μεγαλύτερες στον μη χρηματοπιστωτικό τομέα από ό,τι στον χρηματοπιστωτικό τομέα. Οι τιμές των χρηματοπιστωτικών μετοχών αυξήθηκαν κατά 10% περίπου από τις αρχές Δεκεμβρίου μέχρι τις αρχές Μαρτίου, ενώ οι τιμές των μη χρηματοπιστωτικών μετοχών αυξήθηκαν κατά τι περισσότερο από 14%. Η σχετική έλλειψη δυναμικής του χρηματοπιστωτικού τομέα εκδηλώθηκε κυρίως πριν από την ανακοίνωση του προγράμματος αγοράς τίτλων, ενώ οι τιμές των δύο τομέων κινήθηκαν παράλληλα σε γενικές γραμμές μετά την ανακοίνωση (βλ. Διάγραμμα 10). Η σταθμισμένη συναλλαγματική ισοτιμία του ευρώ υποχώρησε περαιτέρω τους τελευταίους μήνες. Η υποχώρηση του ευρώ, που είχε ξεκινήσει τον Μάιο του 2014, συνεχίστηκε, ιδίως εν όψει της συνεδρίασης του Διοικητικού Συμβουλίου του Ιανουαρίου 2015, αντανακλώντας τις προσδοκίες των αγορών για τις επικείμενες αποφάσεις νομισματικής πολιτικής. Συνολικά, στις αρχές Μαρτίου η σταθμισμένη συναλλαγματική ισοτιμία του ευρώ διαμορφώθηκε σε επίπεδο 10% περίπου χαμηλότερο από το επίπεδο που είχε καταγραφεί πριν από ένα έτος. Το Πλαίσιο 3 εξετάζει τις πρόσφατες κινήσεις της σταθμισμένης συναλλαγματικής ισοτιμίας του ευρώ. Όσον αφορά τις εξελίξεις των διμερών συναλλαγματικών ισοτιμιών, το ευρώ υποχώρησε κατά 10% περίπου έναντι του δολαρίου ΗΠΑ μεταξύ Δεκεμβρίου 2014 και αρχών Μαρτίου Το ευρώ υποτιμήθηκε επίσης σημαντικά έναντι του ελβετικού φράγκου, όταν η κεντρική τράπεζα της Ελβετίας εγκατέλειψε τον στόχο της ελάχιστης συναλλαγματικής ισοτιμίας 1,20 ελβετικά φράγκα ανά ευρώ στα μέσα Ιανουαρίου. Η τρέχουσα συναλλαγματική ισοτιμία της κορώνας Δανίας εξακολούθησε να είναι πλησίον της κεντρικής ισοτιμίας της στο πλαίσιο του ΜΣΙ II κατά την περίοδο αυτή, ενώ η Danmarks Nationalbank παρενέβη στις αγορές συναλλάγματος και μείωσε το επιτόκιο των πιστοποιητικών καταθέσεων πέντε φορές. Επιπλέον, στις 30 Ιανουαρίου η έκδοση δανικών κρατικών ομολόγων ανεστάλη μέχρι νεωτέρας. Ταυτόχρονα, το ευρώ ανατιμήθηκε σημαντικά έναντι του ρωσικού ρουβλίου. 13

15 3 ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΔΡΑΣΤΗΡΙΟΤΗΤΑ Η οικονομική ανάκαμψη στη ζώνη του ευρώ έχει αρχίσει να εδραιώνεται σταδιακά από τα μέσα του 2014 και οι αγορές εργασίας έχουν βελτιωθεί. Επιπλέον, ορισμένοι παράγοντες έχουν πρόσφατα ενισχύσει περαιτέρω την οικονομική δραστηριότητα στη ζώνη του ευρώ. Οι χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου ενισχύουν το πραγματικό διαθέσιμο εισόδημα υποστηρίζοντας έτσι την ιδιωτική κατανάλωση. Η πρόσφατη υποτίμηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας του ευρώ έχει διευκολύνει τις εξαγωγές. Η επέκταση του προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων (APP) που πρόσφατα ανακοινώθηκε αναμένεται ότι θα συμβάλει στη διαμόρφωση ευνοϊκότερων συνθηκών χρηματοδότησης και θα ενισχύσει την πρόσβαση στις πιστώσεις. Συνεπώς, όσον αφορά το μέλλον, η οικονομική δραστηριότητα αναμένεται να συνεχίσει να αυξάνεται κατά τη διάρκεια του 2015 και μετά, λόγω τόσο της εγχώριας όσο και της εξωτερικής ζήτησης, αν και η ανεργία αναμένεται να παραμείνει υψηλή στη ζώνη του ευρώ και στις επιμέρους χώρες. Στο πλαίσιο αυτό, οι μακροοικονομικές προβολές των εμπειρογνωμόνων της για τον Μάρτιο του 2015 στη ζώνη του ευρώ προβλέπουν ευνοϊκότερες προοπτικές ανάπτυξης σε σύγκριση με τις μακροοικονομικές προβολές των εμπειρογνωμόνων του Ευρωσυστήματος για τον Δεκέμβριο του Η εγχώρια ζήτηση ενισχύθηκε το δεύτερο εξάμηνο του Το πραγματικό ΑΕΠ αυξήθηκε κατά 0,3%, σε τριμηνιαία βάση, το τέταρτο τρίμηνο, από 0,2% το τρίτο τρίμηνο του Κατά συνέπεια, μετά από επτά διαδοχικές τριμηνιαίες αυξήσεις, το πραγματικό ΑΕΠ στη ζώνη του ευρώ επέστρεψε, το τέταρτο τρίμηνο του 2014, στο επίπεδο που παρατηρήθηκε το πρώτο τρίμηνο του 2011, αν και ακόμη υπολείπεται κατά 2% του επιπέδου του λίγο πριν την έναρξη της κρίσης το 2008 (βλ. Διάγραμμα 13). Επιπλέον, η ισχύς της ανάκαμψης παραμένει άνιση μεταξύ των χωρών της ζώνης του ευρώ. Αν και δεν υπήρχαν αναλυτικά στοιχεία διαθέσιμα κατά την τελευταία ημερομηνία που καλύπτει το παρόν, οι οικονομικοί δείκτες και τα στοιχεία ανά χώρα υποδηλώνουν ότι η εγχώρια ζήτηση συνέχισε να συμβάλλει θετικά στην ανάπτυξη το τέταρτο τρίμηνο του Επίσης, φαίνεται ότι οι καθαρές εξαγωγές είχαν θετική συμβολή, καθώς οι εξαγωγές ωφελούνται από την υποτίμηση του ευρώ. Η βάση για τη συνεχιζόμενη οικονομική ανάκαμψη έχει ενισχυθεί αισθητά κατά τους τελευταίους μήνες. Πρώτον, η κατακόρυφη πτώση των τιμών του πετρελαίου, η οποία προέρχεται εν πολλοίς από την πλευρά της προσφοράς, συμβάλλει σε σημαντική αύξηση του πραγματικού διαθέσιμου εισοδήματος. Δεύτερον, η εγχώρια ζήτηση θα επωφεληθεί περαιτέρω από την διευκολυντική κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής η οποία οδηγεί σε συνεχιζόμενη βελτίωση των χρηματοπιστωτικών συνθηκών, καθώς επίσης και από τις ευνοϊκότερες συνθήκες προσφοράς πιστώσεων. Τρίτον, η οικονομική δραστηριότητα στη ζώνη του ευρώ αναμένεται να ενισχύεται ολοένα και περισσότερο λόγω της σταδιακής αύξησης της εξωτερικής ζήτησης και της υποτίμησης του ευρώ. Επιπροσθέτως, παράγοντες όπως η υποτονική παγκόσμια ζήτηση και η προσαρμογή των ισολογισμών του δημόσιου και του ιδιωτικού τομέα, οι οποίοι είχαν συμβάλει κατά τα τελευταία έτη στην παρατεταμένη πολύ χαμηλή αύξηση του ΑΕΠ, σταδιακά αντιστρέφονται και ασκούν μια πιο θετική επιρροή στην οικονομική δραστηριότητα στη ζώνη του ευρώ. Στο πλαίσιο αυτό, η εμπιστοσύνη τόσο των καταναλωτών όσο και των επιχειρήσεων βρίσκεται επί του παρόντος σε επίπεδα που είναι σημαντικά υψηλότερα από τα επίπεδα που παρατηρήθηκαν στο τέλος του Οι θετικές αυτές εξελίξεις αποτυπώνονται επίσης στις μακροοικονομικές προβολές Μαρτίου 2015 των εμπειρογνωμόνων της για τη ζώνη του ευρώ. 2 Προβλέπεται ότι η οικονομική ανάκαμψη στη ζώνη του ευρώ θα ενισχυθεί σταδιακά την επόμενη τριετία. Θετική συμβολή στην ανάπτυξη αναμένεται να έχουν η εγχώρια και η εξωτερική ζήτηση. Τα πρόσφατα 2 Βλ. το άρθρο με τίτλο March 2015 ECB staff macroeconomic projections for the euro area, που δημοσιεύθηκε στο δικτυακό τόπο της στις 5 Μαρτίου

16 μέτρα νομισματικής πολιτικής της αναμένεται να ενισχύσουν σημαντικά την οικονομική δραστηριότητα βραχυπρόθεσμα και μεσοπρόθεσμα μέσω πολλών διαφορετικών διαύλων. Σύμφωνα με τις μακροοικονομικές προβολές Μαρτίου 2015 των εμπειρογνωμόνων της για τη ζώνη του ευρώ, το ετήσιο πραγματικό ΑΕΠ στη ζώνη του ευρώ αναμένεται να αυξηθεί κατά 1,5% το 2015, 1,9% το 2016 και 2,1% το 2017 (βλ. Διάγραμμα 15). Ο ρυθμός ανόδου της κατανάλωσης επιταχύνθηκε κατά το τελευταίο μέρος του Η άνοδος της ιδιωτικής κατανάλωσης το 2014 επωφελήθηκε σημαντικά από την ολοένα και μεγαλύτερη αύξηση του πραγματικού διαθέσιμου εισοδήματος που αντανακλούσε την ενίσχυση του μισθολογικού και μη μισθολογικού εισοδήματος, τον περιορισμό της ανάγκης για δημοσιονομική προσαρμογή καθώς επίσης και την πτώση των τιμών της ενέργειας. Μετά από τριμηνιαία αύξηση 0,5% το τρίτο τρίμηνο του 2014, οι βραχυχρόνιοι δείκτες καταδεικνύουν μια περαιτέρω σχετικώς έντονη άνοδο το τελευταίο τρίμηνο του έτους. Για παράδειγμα, τόσο το λιανικό εμπόριο όσο και ο αριθμός των νέων ΙΧ αυτοκινήτων που τέθηκαν σε κυκλοφορία αυξήθηκαν το τέταρτο τρίμηνο με ρυθμούς υψηλότερους από ό,τι το προηγούμενο τρίμηνο. Όσον αφορά το μέλλον, η αύξηση της ιδιωτικής καταναλωτικής δαπάνης αναμένεται ότι θα παραμείνει βασικός προωθητικός παράγοντας στην άνοδο της οικονομικής δραστηριότητας. Η ιδιωτική κατανάλωση θα επωφεληθεί από την ευνοϊκή επίδραση του αυξανόμενου ρυθμού ανόδου των μισθών, απόρροια της αύξησης της απασχόλησης. Επιπροσθέτως, η θετική επίδραση της πτώσης των τιμών της ενέργειας στο πραγματικό διαθέσιμο εισόδημα θα συνεχίσει να ενισχύει την ιδιωτική κατανάλωση. Εντούτοις, μέρος της βελτίωσης των εισοδημάτων από τις χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου θα χρησιμοποιηθεί αρχικά για αποταμίευση, όπως καταδεικνύεται από την αναμενόμενη αύξηση του ποσοστού αποταμίευσης των νοικοκυριών (βλ. Πλαίσιο 4). Στοιχεία ερευνών καταδεικνύουν ότι θα συνεχιστούν οι ανθεκτικές εξελίξεις στην καταναλωτική δαπάνη. Για παράδειγμα, ο δείκτης της Ευρωπαϊκής Επιτροπής για την εμπιστοσύνη των καταναλωτών στη ζώνη του ευρώ, ο οποίος αποτελεί ικανοποιητικό δείκτη των τάσεων της ιδιωτικής κατανάλωσης, βελτιώθηκε σημαντικά τον Ιανουάριο και τον Φεβρουάριο του 2015, φθάνοντας τα προ της κρίσης επίπεδα (βλ. Διάγραμμα 16). Η επενδυτική δαπάνη παρέμεινε υποτονική το δεύτερο εξάμηνο του Οι ακαθάριστες πάγιες επενδύσεις στη ζώνη του ευρώ μειώθηκαν το τρίτο τρίμηνο του 2014, λόγω της μείωσης των επενδύσεων για κατασκευές, ενώ οι επενδύσεις εκτός των κατασκευών παρέμειναν σταθερές. Το τέταρτο τρίμηνο του 2014, οι συνολικές επενδύσεις πιθανόν να αυξήθηκαν μετρίως σε τριμηνιαίους όρους, αντανακλώντας την αύξηση της παραγωγής κεφαλαιακών αγαθών, την οριακή αύξηση του βαθμού χρησιμοποίησης του παραγωγικού δυναμικού και άνοδο των επιπέδων εμπιστοσύνης στον τομέα των κεφαλαιακών αγαθών. Όσον αφορά τις επενδύσεις σε κατασκευές, η υψηλότερη παραγωγή του τομέα των κατασκευών συγκριτικά με το τρίτο τρίμηνο και οι βελτιούμενοι, αλλά ακόμη κάτω από το μέσο όρο, δείκτες εμπιστοσύνης υποδηλώνουν υποτονικό θετικό ρυθμό ανόδου το τέταρτο τρίμηνο. Η αύξηση των επιχειρηματικών επενδύσεων αναμένεται να επιταχυνθεί το Ο Δείκτης Οικονομικού Κλίματος (ESI), βελτιώθηκε τόσο τον Ιανουάριο όσο και τον Φεβρουάριο και διαμορφώθηκε πάνω από το επίπεδο του προηγούμενου τριμήνου, σηματοδοτώντας έτσι πιθανή επιτάχυνση του ρυθμού αύξησης των επενδύσεων. Όπως συνέβη σε γενικές γραμμές κατά το παρελθόν στις περιπτώσεις ανάκαμψης μετά από χρηματοπιστωτικές κρίσεις, η τρέχουσα άνοδος τον επενδύσεων ήταν υποτονική, αφού παρεμποδίστηκε από παράγοντες που συνέχισαν να υφίστανται, όπως προβληματικοί ισολογισμοί, σε πολλά τμήματα του επιχειρηματικού τομέα και από την σταδιακή εξάλειψη της αβεβαιότητας που δημιούργησε η κρίση. Το τρίτο τρίμηνο του 2014 οι επενδύσεις παρέμειναν σε επίπεδο σχεδόν 17% χαμηλότερο από το υψηλότερο επίπεδό τους το πρώτο τρίμηνο του 2008, γεγονός που οδήγησε σε κατακόρυφη πτώση του λόγου των επενδύσεων προς το ΑΕΠ (Διάγραμμα 17). Όσον αφορά το μέλλον, η ανάκαμψη των επιχειρηματικών επενδύσεων αναμένεται να επιταχυνθεί, επωφελούμενη από την ενίσχυση της εξωτερικής και της γενικότερης εγχώριας ζήτησης, την ανάγκη εκσυγχρονισμού του 15

17 κεφαλαιακού αποθέματος έπειτα από υποτονικές επενδύσεις επί σειρά ετών, τις πολύ ευνοϊκές χρηματοδοτικές συνθήκες, την υποτίμηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας του ευρώ και τη σταδιακή ενίσχυση του ρυθμού αύξησης των περιθωρίων κέρδους. Όσον αφορά τις επενδύσεις σε κατασκευές, από το 2015 και μετά αναμένεται μέτρια ανάκαμψη, η οποία ενισχύεται από τα πολύ χαμηλά επιτόκια στεγαστικών δανείων στις περισσότερες χώρες, τις ευνοϊκότερες χρηματοδοτικές συνθήκες, την μεγαλύτερη παροχή δανείων προς τα νοικοκυριά και τον αυξανόμενο ρυθμό ανόδου του διαθέσιμου εισοδήματος. Επίσης, η μικρότερη ανάγκη προσαρμογής της αγοράς κατοικιών σε ορισμένες χώρες θα στηρίξει τις επενδύσεις σε κατοικίες σε βάθος χρόνου. Οι καθαρές εξαγωγές αναμένεται να έχουν συγκρατημένη θετική συμβολή στην αύξηση του ΑΕΠ, καθώς οι εξαγωγές ενισχύονται από την παγκόσμια ζήτηση και την εξασθένηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας του ευρώ. Οι εξαγωγές αγαθών και υπηρεσιών της ζώνης του ευρώ αυξήθηκαν κατά 1,3%, σε τριμηνιαία βάση, το τρίτο τρίμηνο του Το τέταρτο τρίμηνο του 2014, οι εξαγωγές προς τις ΗΠΑ, την Κίνα και τις λοιπές ασιατικές οικονομίες συνέχισαν να αυξάνονται, ενώ οι εξαγωγές προς τις ευρωπαϊκές χώρες εκτός της ζώνης του ευρώ και προς την Λατινική Αμερική ήταν υποτονικές. Οι εξαγωγές της ζώνης του ευρώ αναμένεται ότι θα αυξηθούν το 2015 και μετά, υποβοηθούμενες από τη σταδιακή ενίσχυση της παγκόσμιας ζήτησης και από την υποτίμηση της σταθμισμένης συναλλαγματικής ισοτιμίας του ευρώ. Οι εισαγωγές της ζώνης του ευρώ αναμένεται να συνεχίσουν να αυξάνονται στις αρχές του 2015 και να ενισχυθούν περαιτέρω μεσοπρόθεσμα συμβαδίζοντας με την ανάκαμψη της εγχώριας ζήτησης. Για το λόγο αυτό, οι καθαρές εξαγωγές αναμένεται να έχουν συγκρατημένη συμβολή στην αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ στη διάρκεια του χρονικού ορίζοντα προβολής. Ορισμένοι παράγοντες εξακολουθούν να παρεμποδίζουν τη μεγαλύτερη επιτάχυνση της συνολικής οικονομικής δραστηριότητας. Οι συνεχιζόμενες προσαρμογές στους ισολογισμούς σε διάφορους τομείς θα συνεχίσουν να ασκούν καθοδικές πιέσεις στην εγχώρια ζήτηση. Από την άποψη αυτή, η συνεχιζόμενη ανάγκη για προσαρμογές στις αγορές κατοικιών, όπως επίσης αντανακλάται στη συνεχιζόμενη πτώση των τιμών των κατοικιών σε αρκετές χώρες, επιδρά ανασταλτικά στην κατασκευή κατοικιών σε αυτές τις χώρες της ζώνης του ευρώ. Επιπροσθέτως, η εμμένουσα αν και φθίνουσα αβεβαιότητα που περιβάλλει την ευρωπαϊκή κρίση χρέους και γεωπολιτικοί παράγοντες θα εξακολουθήσουν να επηρεάζουν την ανάκαμψη. Η παρατεταμένη περίοδος υποτονικής ανάπτυξης που αντιμετώπισε η ζώνη του ευρώ τα τελευταία χρόνια συνδέεται με τη διόρθωση των μακροοικονομικών ανισορροπιών σε ορισμένες χώρες. Στο πλαίσιο αυτό, ο Πίνακας 5 εξετάζει τα αποτελέσματα της αξιολόγησης του 2015 ως τμήμα της Διαδικασίας Μακροοικονομικών Ανισορροπιών. Οι κίνδυνοι για τις προοπτικές της οικονομικής δραστηριότητας είναι καθοδικοί, αλλά έχουν μειωθεί μετά τις πρόσφατες αποφάσεις νομισματικής πολιτικής και την πτώση των τιμών του πετρελαίου. Οι καθοδικοί κίνδυνοι για τις προοπτικές της οικονομικής δραστηριότητας περιλαμβάνουν το ενδεχόμενο περαιτέρω αύξησης των γεωπολιτικών εντάσεων καθώς και την εκδήλωση νέων εντάσεων στις αγορές κρατικών τίτλων στη ζώνη του ευρώ. Αυτοί οι καθοδικοί κίνδυνοι αντισταθμίζονται μόνο εν μέρει από τους ανοδικούς κινδύνους που συνδέονται με το ενδεχόμενο μεγαλύτερης από ό,τι αναμένεται επίδρασης των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων και των κοινοτικών επενδυτικών σχεδίων στην οικονομική δραστηριότητα. Η κατάσταση της αγοράς εργασίας στη ζώνη του ευρώ βελτιώνεται σταδιακά. Ο αριθμός των εργαζομένων (βλ. Διάγραμμα 18) αυξήθηκε κατά 0,2%, σε τριμηνιαία βάση, το τρίτο τρίμηνο του 2014 ( τελευταία περίοδο για την οποία υπάρχουν διαθέσιμα στοιχεία), σηματοδοτώντας έτσι το τρίτο συνεχές τέταρτο τρίμηνο αύξησης. Οι αυξήσεις αυτές αντανακλούν τη συνεχιζόμενη αύξηση της απασχόλησης στους τομείς των υπηρεσιών (ιδίως αυτούς που συνδέονται με την αγορά) και πιο πρόσφατες ενδείξεις σταθεροποίησης στη 16

18 βιομηχανία και τις κατασκευές. Στον τομέα των κατασκευών, η συγκρατημένη αύξηση του αριθμού των εργαζομένων που παρατηρήθηκε το τρίτο τρίμηνο αποτυπώνει την πρώτη θετική σε τριμηνιαία βάση αύξηση της απασχόλησης που έχει παρατηρηθεί από το τρίτο τρίμηνο του Σε επίπεδο επιμέρους χωρών, εκτός από τις θετικές εξελίξεις στην γερμανική αγορά εργασίας, η αύξηση της απασχόλησης οφείλεται σε μεγάλο βαθμό στις βελτιώσεις που έγιναν σε χώρες οι οποίες έχουν σήμερα υψηλά ποσοστά ανεργίας, όπως η Ισπανία, η Πορτογαλία και η Ελλάδα. Επίσης, οι συνολικές πραγματικές ώρες εργασίας αυξήθηκαν, σε τριμηνιαία βάση, το τρίτο τρίμηνο του 2014, κατά 0,4%, και πάλι κατά τι ταχύτερα από τις αυξήσεις που παρατηρήθηκαν τα προηγούμενα τρίμηνα μετά την ανάκαμψη από την πιο πρόσφατη ύφεση στη ζώνη του ευρώ. Αν και τα αποτελέσματα ερευνών βρίσκονται ακόμη σε χαμηλά επίπεδα, δείχνουν ωστόσο μια συνεχιζόμενη βελτίωση της απασχόλησης στην αρχή του Επίσης, οι δείκτες μελλοντικών εξελίξεων καταδεικνύουν κάποιες περαιτέρω βελτιώσεις στις συνθήκες της αγοράς εργασίας. Η ανεργία συνεχίζει να υποχωρεί σταδιακά από τα υψηλά επίπεδά της. Tο ποσοστό ανεργίας στη ζώνη του ευρώ διαμορφώθηκε στο 11,2% τον Ιανουάριο του 2015, ήδη 0,6 της εκατοστιαίας μονάδας χαμηλότερο σε σύγκριση με ένα έτος πριν, αλλά ακόμη 1,3 εκατοστιαίες μονάδες υψηλότερο από το κατώτατο σημείο του τον Απρίλιο του 2011 και 4,0 εκατοστιαίες μονάδες υψηλότερο από το προ της κρίσης κατώτατο σημείο του. Εντούτοις, οι συνεχιζόμενες μειώσεις στα ποσοστά ανεργίας είναι πλέον ορατά σε όλες τις ομάδες (νέους, ενήλικες, άνδρες και γυναίκες) και στις περισσότερες οικονομίες της ζώνης του ευρώ, αν και εξακολουθούν να υφίστανται σημαντικές διαφορές. Όσον αφορά το μέλλον, οι αγορές εργασίας στη ζώνη του ευρώ αναμένεται ότι θα βελτιωθούν περαιτέρω βραχυπρόθεσμα και μεσοπρόθεσμα. Ενώ η πρόσφατη ανάκαμψη του ρυθμού αύξησης της απασχόλησης είναι ήδη εντονότερη από ό,τι θα αναμενόταν βάσει ιστορικών σχέσεων, τα επόμενα τρίμηνα προβλέπεται μεγαλύτερη άνοδος της απασχόλησης, ως αποτέλεσμα της ενίσχυσης της ανάκαμψης, αντανακλώντας κατ αυτόν τον τρόπο τις θετικές επιδράσεις των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων στις χώρες που επλήγησαν σοβαρά από την κρίση. Κατά συνέπεια, το ποσοστό της ανεργίας στη ζώνη του ευρώ αναμένεται ότι θα μειωθεί περαιτέρω καθώς διευρύνεται η ανάκαμψη. 17

19 4 ΤΙΜΕΣ ΚΑΙ ΚΟΣΤΟΣ Παγκόσμιοι και εγχώριοι παράγοντες συνετέλεσαν στην παρατεταμένη υποχώρηση του πληθωρισμού βάσει του ΕνΔΤΚ από τα τέλη του 2011 και εξής, ενώ η πρόσφατη απότομη πτώση των τιμών του πετρελαίου ήταν η βασική αιτία που ο πληθωρισμός έγινε αρνητικός τους τελευταίους μήνες. Με βάση τις τρέχουσες τιμές των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης επί του πετρελαίου, ο ετήσιος πληθωρισμός βάσει του ΕνΔΤΚ αναμένεται να παραμείνει σε αρνητικά ή πολύ χαμηλά επίπεδα τους επόμενους μήνες. Σύμφωνα με τις μακροοικονομικές προβολές των εμπειρογνωμόνων της για τη ζώνη του ευρώ του Μαρτίου 2015, ο πληθωρισμός αναμένεται να είναι μηδενικός κατά μέσο όρο το 2015, αλλά θα αυξηθεί σημαντικά σε 1,5% το 2016 και περαιτέρω σε 1,8% το Ο πληθωρισμός βάσει του ΕνΔΤΚ χωρίς τις τιμές της ενέργειας και των ειδών διατροφής προβλέπεται να αυξηθεί από 0,8% το 2015 σε 1,3% το 2016 και 1,7% το Τα πρόσφατα μέτρα νομισματικής πολιτικής αναμένεται να συμβάλουν στην αύξηση του πληθωρισμού στη διάρκεια του χρονικού ορίζοντα προβολής και να στηρίξουν τη σταθεροποίηση των προσδοκιών για τον πληθωρισμό. Οι κίνδυνοι που περιβάλλουν τις προοπτικές για την εξέλιξη των τιμών μεσοπρόθεσμα θα παρακολουθούνται προσεκτικά, με ιδιαίτερη έμφαση στη μετάδοση των επιδράσεων των μέτρων νομισματικής πολιτικής στην οικονομία, στις γεωπολιτικές εξελίξεις, καθώς και στην εξέλιξη των συναλλαγματικών ισοτιμιών και των τιμών της ενέργειας. Οι ρυθμοί πληθωρισμού που καταγράφονται τους τελευταίους μήνες ήταν σημαντικά χαμηλότεροι από ό,τι αναμενόταν με βάση τις μακροοικονομικές προβολές των εμπειρογνωμόνων του Ευρωσυστήματος για τη ζώνη του ευρώ του Δεκεμβρίου Σύμφωνα με την προκαταρκτική εκτίμηση της Eurostat, o ετήσιος πληθωρισμός βάσει του ΕνΔΤΚ διαμορφώθηκε σε -0,3% τον Φεβρουάριο του 2015, από -0,6% τον Ιανουάριο και - 0,2% τον Δεκέμβριο του 2014 (βλ. Διάγραμμα 19). Ο χαμηλότερος από ό,τι αναμενόταν καταγραφόμενος πληθωρισμός οφείλεται κυρίως στη μικρότερη συμβολή των τιμών της ενέργειας, καθώς οι τιμές του πετρελαίου εμφάνισαν ραγδαία πτώση μετά τις , δηλ. την τελευταία ημερομηνία που καλύπτουν οι προβολές του Δεκεμβρίου 2014, οι οποίες έλαβαν υπόψη τις τότε τιμές των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης επί του πετρελαίου (βλ. Διάγραμμα 2). Ο πληθωρισμός βάσει του ΕνΔΤΚ χωρίς τις τιμές της ενέργειας και των ειδών διατροφής δεν παρουσίασε αξιόλογες διακυμάνσεις. Το χαμηλό επίπεδο του υποκείμενου πληθωρισμού μπορεί να αποδοθεί σε έναν συνδυασμό παραγόντων, όπως οι επιδράσεις της έντονης ανατίμησης του ευρώ μέχρι τον Μάιο του 2014 που εκδηλώνονται με χρονική υστέρηση, η διαδικασία προσαρμογής των σχετικών τιμών σε ορισμένες χώρες της ζώνης του ευρώ και η επίμονη υποτονικότητα της καταναλωτικής ζήτησης και της τιμολογιακής ισχύος. Επιπλέον, οι χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου και των λοιπών βασικών εμπορευμάτων άσκησαν επίσης καθοδικές πιέσεις στον πληθωρισμό βάσει του ΕνΔΤΚ εκτός των τιμών της ενέργειας και των ειδών διατροφής καθώς το χαμηλότερο κόστος των εισροών μετακυλίστηκε στην αλυσίδα των τιμών. 3 Οι άμεσες επιδράσεις από την υποχώρηση των τιμών του πετρελαίου κυριάρχησαν στις πρόσφατες εξελίξεις του πληθωρισμού (βλ. Διάγραμμα 20). Η πρόσφατη πτώση των τιμών του πετρελαίου πιθανώς μετακυλίστηκε σε μεγάλο βαθμό στις τιμές προ φόρων των υγρών καύσιμων. Άλλες συνήθεις άμεσες επιδράσεις, π.χ. μέσω των τιμών της ηλεκτρικής ενέργειας και του φυσικού αερίου, συνέβαλαν επίσης στη διαμόρφωση του πληθωρισμού σε αρνητικά επίπεδα το τελευταίο διάστημα. 3 Οι έμμεσες συνέπειες παρουσιάζονται αναλυτικότερα στο πλαίσιο με τίτλο Έμμεσες επιδράσεις της εξέλιξης των τιμών του πετρελαίου στον πληθωρισμό της ζώνης του ευρώ, Μηνιαίο Δελτίο,, Δεκέμβριος

20 Και οι τιμές των ειδών διατροφής εξακολούθησαν να δέχονται καθοδικές πιέσεις. Τους τελευταίους μήνες οι ετήσιοι ρυθμοί πληθωρισμού των τιμών των μη επεξεργασμένων ειδών διατροφής έγιναν εντονότερα αρνητικοί, ενώ ο πληθωρισμός των τιμών των επεξεργασμένων ειδών διατροφής μετριάστηκε περαιτέρω. Οι εξελίξεις αυτές αντανακλούν εν μέρει τις έμμεσες επιδράσεις της μείωσης των τιμών των γεωργικών και των λοιπών βασικών εμπορευμάτων σε όλα τα στάδια της παραγωγικής διαδικασίας και της αλυσίδας των τιμών. Οι επιδράσεις της ανατίμησης του ευρώ μέχρι τον Μάιο του 2014, που εκδηλώνονται με χρονική υστέρηση, και η μείωση των διεθνών τιμών των βασικών εμπορευμάτων εξακολουθούν να επηρεάζουν μειωτικά τις τιμές των μη ενεργειακών βιομηχανικών αγαθών. Θα πρέπει να σημειωθεί ότι πολλά από αυτά τα είδη, όπως ηλεκτρονικοί υπολογιστές και ηλεκτρικές συσκευές, συνήθως είτε εισάγονται είτε έχουν σχετικά υψηλό εισαγωγικό περιεχόμενο. Επιπλέον, οι χαμηλότερες διεθνείς τιμές του πετρελαίου ενδέχεται να ασκούν καθοδική πίεση στις τιμές των μη ενεργειακών βιομηχανικών αγαθών, καθώς η ενέργεια είναι σημαντικός παράγοντας κόστους στην παραγωγή των ειδών αυτών. Εκτός από πιο κυκλικούς παράγοντες, ενδέχεται να επιδρούν και παράγοντες πιο διαρθρωτικής φύσεως στη διαμόρφωση της δυναμικής του πληθωρισμού των αγαθών αυτών. Το Πλαίσιο 6 εξετάζει τις δυνητικές μειωτικές επιδράσεις του ηλεκτρονικού εμπορίου στον πληθωρισμό. Οι προϋπάρχουσες πιέσεις στα μη ενεργειακά βιομηχανικά αγαθά παραμένουν υποτονικές. Ο πληθωρισμός των τιμών παραγωγού καταναλωτικών αγαθών, ο οποίος τείνει να προηγείται του πληθωρισμού των τιμών των μη ενεργειακών βιομηχανικών αγαθών κατά περίπου έξι έως δώδεκα μήνες, παρέμεινε σε χαμηλό επίπεδο τον Ιανουάριο του Επιπλέον, τα στοιχεία ερευνών για τις τιμές των συντελεστών παραγωγής στον τομέα της λιανικής εκτός των ειδών διατροφής εξακολούθησαν να καταγράφουν υποχώρηση τον Ιανουάριο του 2015 (βλ. Διάγραμμα 21). Από τη μια πλευρά, στα αρχικά στάδια της αλυσίδας των τιμών ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής των τιμών των εισαγωγών ενδιάμεσων αγαθών ήταν θετικός επί δεύτερο συνεχή μήνα λόγω της υποτίμησης του ευρώ. Από την άλλη, οι τιμές παραγωγού ενδιάμεσων αγαθών καθώς και οι τιμές σε ευρώ του αργού πετρελαίου και των λοιπών βασικών εμπορευμάτων παραμένουν σε χαμηλά επίπεδα. Οι υποτονικές εξελίξεις του κόστους εργασίας συγκράτησαν τις πιέσεις επί των τιμών των υπηρεσιών. Δεδομένου ότι το κόστος εργασίας αντιπροσωπεύει σχετικά μεγάλο ποσοστό του συνολικού κόστους στον τομέα των υπηρεσιών, η συγκρατημένη αύξηση των μισθών συνέβαλε ώστε ο πληθωρισμός των τιμών των υπηρεσιών να παραμείνει σε χαμηλά αλλά εν πολλοίς σταθερά επίπεδα (βλ. Διάγραμμα 22). Ο χαμηλός ρυθμός αύξησης των μισθών και των τιμών των υπηρεσιών μπορεί να οφείλεται σε διάφορους παράγοντες. Είναι πιθανόν να αντανακλά σε μεγάλη έκταση τον υψηλό βαθμό υποαπασχόλησης των πόρων στην οικονομία και στις αγορές εργασίας της ζώνης του ευρώ. Επίσης, και οι έμμεσες επιδράσεις από τις χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου συνέβαλαν το τελευταίο διάστημα σε μείωση των τιμών των υπηρεσιών μεταφορών, π.χ. των αεροπορικών μεταφορών, όπου τα καύσιμα είναι βασικός παράγοντας κόστους. Επιπλέον, αποτελεί ίσως ένδειξη μιας μεγαλύτερης ευελιξίας των μισθών και των τιμών σε ορισμένες χώρες της ζώνης του ευρώ ως αποτέλεσμα των πρόσφατων διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων στις αγορές εργασίας και προϊόντων (βλ. Διάγραμμα 23). Το ενδεχόμενο δευτερογενών επιδράσεων από τις χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου πρέπει να αποτελέσει αντικείμενο παρακολούθησης. Από τη μια πλευρά, η μεγαλύτερη ευελιξία των μισθών θα σήμαινε ότι η τυχόν προσαρμογή προς τα κάτω ενδέχεται να είναι πλέον εντονότερη. Από την άλλη πλευρά, ο σημαντικός περιορισμός των μηχανισμών αυτόματης τιμαριθμικής αναπροσαρμογής των μισθών θα σήμαινε ότι η τυχόν προσαρμογή των μισθολογικών αυξήσεων προς τα κάτω είναι λιγότερο έντονη από ό,τι παλαιότερα. Επιπλέον, σε πολλές χώρες εξακολουθούν να υφίστανται ακαμψίες των ονομαστικών μισθών, οι οποίες καθιστούν ακόμη πιο δύσκολες τις περικοπές των μισθών σε απόλυτους όρους. 19