Ζ ΔΡΜΖΝΔΤΣΗΚΖ ΗΚΑΝΟΣΖΣΑ ΣΟΤ ΚΑΝΟΝΑ ΣΟΤ TAYLOR ΣΖ ΓΗΑΜΟΡΦΩΖ ΣΩΝ ΔΠΗΣΟΚΗΩΝ ΑΠΟ ΣΖΝ ΔΤΡΩΠΑΪΚΖ ΚΔΝΣΡΗΚΖ ΣΡΑΠΔΕΑ

Transcript

1 Δλληνικό ηαηιζηικό Ηνζηιηούηο Πξαθηηθά 15 νπ Παλειιελίνπ πλεδξίνπ ηαηηζηηθήο(2002) Ζ ΔΡΜΖΝΔΤΣΗΚΖ ΗΚΑΝΟΣΖΣΑ ΣΟΤ ΚΑΝΟΝΑ ΣΟΤ TAYLOR ΣΖ ΓΗΑΜΟΡΦΩΖ ΣΩΝ ΔΠΗΣΟΚΗΩΝ ΑΠΟ ΣΖΝ ΔΤΡΩΠΑΪΚΖ ΚΔΝΣΡΗΚΖ ΣΡΑΠΔΕΑ Εαταρίας Μπραγοσδάκης,MSc.,Τπ.Γιδάκηορας, Σμήμα Οικονομικών Δπιζηημών, Πανεπιζηήμιο Αθηνών και Γεώργιος Βενεηόποσλος,MSc.,Σμήμα Οικονομικών Δπιζηημών, Πανεπιζηήμιο Αθηνών ΠΕΡΙΛΗΨΗ Σν άξζξν απηό εμεηάδεη ηελ πνιηηηθή ηεο ΕΚΣ ζρεηηθά κε ηνλ πξνζδηνξηζκό ηνπ θεληξηθνύ βξαρπρξόληνπ επηηνθίνπ, ζην πιαίζην ηεο Ο.Ν.Ε. Γηα ην ζθνπό απηό, ρξεζηκνπνηείηαη κηα ζπλάξηεζε αληίδξαζεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο κέζα ζηε νπνία θσιηάδεη ν θαλόλαο ηνπ Taylor θαη έλα απηνπαιίλδξνκν ζρήκα επηηνθίσλ AR(1), έηζη ώζηε λα εθηηκεζεί o ξπζκόο νκαινπνίεζεο ηνπ επηηνθίνπ ησλ πξάμεσλ θύξηαο αλαρξεκαηνδόηεζεο ηεο ΕΚΣ.Σα απνηειέζκαηα ραξαθηεξίδνληαη ιίαλ ηθαλνπνηεηηθά θαη θαηαδεηθλύνπλ όηη είλαη εθηθηόο ν πξνζδηνξηζκόο ηεο ζπκπεξηθνξάο ηνπ βξαρππξόζεζκνπ θεληξηθνύ επηηνθίνπ, κέζα από ηελ κεζνδνινγία πνπ πξνηείλεηαη ζην άξζξν. ΔΗΑΓΩΓΖ Ο πξνζδηνξηζκόο θαλόλσλ λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο νη νπνίνη ζπλδένπλ ηελ πνξεία ηνπ επηηνθίνπ κε ηελ εμέιημε ηνπ πιεζσξηζκνύ θαη ηνπ παξαγσγηθνύ θελνύ (output gap),γλσζηνί θαη σο θαλόλεο ηνπ Taylor, αλαθέξνληαη εθηελώο ζηε δηεζλή βηβιηνγξαθία ζε κειέηεο πνπ αθνξνύλ ηελ νηθνλνκία ησλ Η.Π.Α αιιά - 1 -

2 θαη άιισλ ρσξώλ (Taylor,1993),(Glarida,Gali θαη Gertler,1998),(Gerlach θαη Smets,1999),(Faust, Rogers θαη Wright,2001), Orphanidis (2001).O Taylor (1993) θαηέιεμε ζην ζπκπέξαζκα όηη δπν βαζηθέο κεηαβιεηέο ν πιεζσξηζκόο θαη ην παξαγσγηθό θελό κπνξνύλ λα εξκελεύζνπλ ηελ εμέιημε ησλ βξαρππξόζεζκσλ επηηνθίσλ αθνύ νη θεληξηθέο ηξάπεδεο ζην πιαίζην πξνζδηνξηζκνύ ηεο λνκηζκαηηθήο ηνπο πνιηηηθήο ηηο ιακβάλνπλ ζνβαξά ππόςηλ ηνπο. θνπόο ηεο εξγαζίαο είλαη λα πξνζεγγίζνπκε ηελ ζπκπεξηθνξά ηεο Επξσπατθήο Κεληξηθήο Σξάπεδαο (EKT),ζε ζρέζε κε ηνλ θαζνξηζκό ησλ βξαρππξόζεζκσλ επηηνθίσλ, εθηηκώληαο έλα ππόδεηγκα πνπ είλαη γλσζηό, σο ζπλάξηεζε αληίδξαζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο (monetary policy reaction function), κέζα ζην νπνίν θσιηάδεη ν θαλόλαο ηνπ Taylor. Σν ππόινηπν ηκήκα ηεο εξγαζίαο νξγαλώλεηαη σο εμήο : ην δεύηεξν κέξνο αλαπηύζζεηαη ην ζεσξεηηθό ππόδεηγκα θαη αλαιύνληαη ζέκαηα κεζνδνινγίαο πνπ αθνξνύλ ην πξνζδηνξηζκό ησλ επηηνθίσλ ζηα πιαίζηα ηεο ΕΚΣ θαη ηηο κεηαβιεηέο ηνπ πιεζσξηζκνύ θαη ηνπ παξαγσγηθνύ ράζκαηνο.ην ηξίην κέξνο, παξνπζηάδνπκε ηα απνηειέζκαηα ηεο εκπεηξηθήο εθηίκεζεο ηνπ ππνδείγκαηoο θαη ζην ηέηαξην κέξνο αλαθέξνληαη ηα ζπκπεξάζκαηα πνπ πξνθύπηνπλ. ΜΔΘΟΓΟΛΟΓΗΚΟ ΠΛΑΗΗΟ ύκθσλα κε ηνλ (Taylor,1993),νη δύν παξάγνληεο πνπ επεξεάδνπλ θπξίσο ηηο απνθάζεηο γηα ηελ λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ζε κηα νηθνλνκία είλαη ε πνξεία ηνπ πιεζσξηζκνύ, σο κέηξν γηα ηνλ απνπιεζσξηζηή ηνπ εζληθνύ πξντόληνο,θαη ε πνξεία ηεο πξαγκαηηθήο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηόηεηαο, σο κέηξν ηεο απόθιηζεο ηνπ εζληθνύ πξντόληνο από ηελ δπλεηηθή πξνζθνξά ηεο νηθνλνκίαο,δειαδή ην παξαγσγηθό θελό.η επίδξαζε ηνπ πιεζσξηζκνύ θαη ηνπ παξαγσγηθνύ ράζκαηνο ζα πξέπεη λα έρνπλ εηδηθό βάξνο θαηά ηελ άζθεζε ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο από ηηο θεληξηθέο ηξάπεδεο πξνθεηκέλνπ λα επηηεπρζεί κεγέζπλζε ηεο πξαγκαηηθήο δξαζηεξηόηεηαο ρσξίο πιεζσξηζηηθέο πηέζεηο

3 Ο βαζηθόο ζηόρνο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηεο ΕΚΣ είλαη ε ζηαζεξόηεηα ησλ ηηκώλ ζηελ επξσδώλε θαη απηό ην επηηπγράλεη ζέηνληαο δπν ελδηάκεζνπο ζηόρνπο πνπ είλαη, ην βξαρππξόζεζκν επηηόθην ησλ πξάμεσλ θύξηαο αλαρξεκαηνδόηεζεο (Eurosystem Refinancing Rate), επηηόθην ην νπνίν είλαη νδεγόο γηα ηελ δηακόξθσζε όισλ ησλ άιισλ επηηνθίσλ, θαη ε πξνζθνξά ρξήκαηνο. Γ απηό ζηελ εξγαζία επηρεηξνύκε λα εξκελεύζνπκε ηελ πνξεία ηνπ επηηνθίνπ ησλ πξάμεσλ θύξηαο αλαρξεκαηνδόηεζεο ιακβάλνληαο ππόςε θαη ηελ εμέιημε ηεο πξνζθνξάο ρξήκαηνο ζηελ επξσδώλε. ύκθσλα κε ην θαλόλα ηνπ Taylor, ππνζέηνπκε όηη ην επηηόθην-ζηόρνο mrr* t,πνπ αθνινπζείηαη από ηελ ΕΚΣ δίλεηαη σο εμήο : (1) mrr* t = α + βπ t + γoutgap t + μ t όπνπ κε π t, outgap t θαη μ t ζπκβνιίδνπκε ηνλ ελαξκνληζκέλν πιεζσξηζκό ηεο επξσδώλεο, ην παξαγσγηθό θελό (πξαγκαηηθό κείνλ δπλεηηθό ΑΕΠ)θαη ηνλ όξν ζθάικαηνο, αληίζηνηρα. Γηα λα κπνξέζνπκε λα εθηηκήζνπκε ηελ αληίδξαζε ηεο ΕΚΣ, όηαλ ν ελαξκνληζκέλνο πιεζσξηζκόο ππεξβαίλεη ην ζηόρν ηνπ 2% πνπ έρεη ζέζεη ε ΕΚΣ γηα ηελ επξσδώλε, δεκηνπξγήζακε κηα λέα κεηαβιεηή ηελ hicpgap(πιεζσξηζηηθό θελό), αθαηξώληαο από ηνλ ελαξκνληζκέλν πιεζσξηζκό ην 2%. Άξα, ε (1) γξάθεηαη: (2) mrr* t = α + β hicpgap t + γ outgap t + ε t Σν β αληαλαθιά ηελ αληίδξαζε ηεο ΕΚΣ ζρεηηθά κε ηελ εμέιημε ηνπ πιεζσξηζηηθνύ ράζκαηνο θαη ην γ ηελ πνιηηηθή αληίδξαζεο ηεο ΕΚΣ ζρεηηθά κε ηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκηθή δξαζηεξηόηεηα.αλ β>1,απηό δείρλεη κηα ζηαζεξνπνηεηηθή πνιηηηθή αύμεζεο ησλ επηηνθίσλ σο αληίδξαζε ζε ελδερόκελε αύμεζε ηνπ πιεζσξηζκνύ(ελεξγεηηθή πνιηηηθή).αλ γ>0,απηό ζεκαίλεη όηη ζε ελδερόκελε ππεξζέξκαλζε ηεο νηθνλνκίαο,δειαδή όηαλ ην επίπεδν ηεο πξαγκαηηθήο παξαγσγήο ππεξβαίλεη ην δπλεηηθό επίπεδν, ηα επηηόθηα απμάλνληαη - 3 -

4 πξνθεηκέλνπ λα ππάξμεη ζηαζεξνπνίεζε ζηελ νηθνλνκία (Rotemberg θαη Woodford,2000). Η ηηκή ηεο παξακέηξνπ α ζεκαίλεη όηη ζε θαηάζηαζε ηζνξξνπίαο(steady state) ν πιεζσξηζκόο πξέπεη λα είλαη ίζνο κε ην νλνκαζηηθό επηηόθην ηζνξξνπίαο, mrr* t, όηαλ ηα θελά πιεζσξηζκνύ θαη παξαγσγήο είλαη κεδέλ. Σν πξαγκαηηθό επηηόθην, mrr,αληαλαθιά θηλήζεηο ηνπ ζεσξεηηθνύ επηηνθίνπ-ζηόρνο, mrr*, κε θάπνην βαζκό κεξηθήο πξνζαξκνγήο, ρ [0,1),όπνπ ε παξάκεηξνο ρ αληηπξνζσπεύεη έλα δείθηε εμνκάιπλζεο ηνπ επηηνθίνπ(sack θαη Wieland,2000) δειαδή (3) mrr t= ρ mrr t-1 + (ρ-1) mrr* t + ε t ν όξνο ηνπ ζθάικαηνο ε t, αληαλαθιά άιινπο παξάγνληεο πνπ ελδερνκέλσο επεξεάδνπλ ην επηηόθην mrr, αλεμάξηεηα από ηελ επίδξαζε ηνπ πιεζσξηζκνύ θαη ηεο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηόηεηαο. πλδπάδνληαο ηελ ζπλάξηεζε ηνπ επηηνθίνπ-ζηόρνο (2), κε ηελ ζπλάξηεζε κεξηθήο πξνζαξκνγήο (3), πξνθύπηεη ε αθόινπζε κε γξακκηθή σο πξνο ηηο παξακέηξνπο ηεο,ζπλάξηεζε αληίδξαζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο : (4) mrr t = ρ mrr t-1 + (ρ-1)( α + β hicpgap t + γ outgap t) + π t Aθνινπζώληαο ηελ κεζνδνινγία ησλ (Glarida θαη Gertler, 1997), (Glarida, Gali θαη Gertler, 1998) επεθηείλνπκε ηε βαζηθή ζρέζε (4) εηζάγνληαο ηελ κεηαβιεηή moneygap, ε νπνία κεηξά ην θελό κεηαμύ ηνπ ξπζκνύ αύμεζεο ηνπ πξαγκαηηθνύ απνζέκαηνο ρξήκαηνο θαη ηνπ επίζεκνπ ζηόρνπ γηα ηνλ επηζπκεηό ξπζκό αύμεζεο πνπ έρεη ζέζεη ε ΕΚΣ, ν νπνίνο θπκαίλεηαη ζην 4,5%.Σν δηεπξπκέλν ππόδεηγκα γξάθεηαη (5) mrr t = ρ mrr t-1 + (ρ-1)( α + β hicpgap t + γ outgap t + δ moneygap t ) + π t Αλ δ<0, απηό ζεκαίλεη όηη ε ΕΚΣ είλαη πξόζπκε λα παξεθθιίλεη από ηνλ ζηόρν αύμεζεο ηεο πξνζθνξάο ρξήκαηνο πξνθεηκέλνπ λα εληζρπζεί ε νηθνλνκηθή - 4 -

5 δξαζηεξηόηεηα ζηελ επξσδώλε.η αύμεζε ηνπ ξπζκνύ κεγέζπλζεο ηεο πξνζθνξάο ρξήκαηνο πάλσ από ηνλ ζηόρν,θαη ε ηαπηόρξνλε κείσζε ηνπ βαζηθνύ επηηνθίνπ ζεκαίλεη όηη ε ΕΚΣ πέξαλ ηεο λνκηζκαηηθήο ζηαζεξόηεηαο ελδηαθέξεηαη θαη γηα ηελ αύμεζε ηνπ πξντόληνο. Η κεηαβιεηή outgap(παξαγσγηθό θελό) απνηειεί κε κεηξήζηκν κέγεζνο θαη ππνινγίδεηαη πξνζεγγηζηηθά ρξεζηκνπνηώληαο κηα κέζνδν πνπ είλαη γλσζηή ζηε βηβιηνγξαθία, σο ζηαηηζηηθή κέζνδνο πξνζδηνξηζκνύ ηνπ θελνύ παξαγσγήο(gerlach θαη Smets,1999). Η ζηαηηζηηθή κέζνδνο πξνζεγγίδεη ην παξαγσγηθό θελό εθηηκώληαο ηελ αθόινπζε ζρέζε : (6) log (iip) t = ε + δt + εt 2 + ζ t όπνπ κε iip, t,ζπκβνιίδνπκε ηνλ δείθηε ηεο βηνκεραληθήο παξαγσγήο ζηελ επξσδώλε θαη ηελ ρξνληθή ηάζε, αληίζηνηρα. Σν δηάλπζκα ησλ θαηαινίπσλ ζ t, πνπ πξνθύπηεη από ηελ (5) ζεσξνύκε όηη εθθξάδεη κηα ζηαηηζηηθή πξνζέγγηζε ηνπ παξαγσγηθνύ ράζκαηνο, δειαδή ηεο κεηαβιεηήο outgap,πξνθεηκέλνπ λα εθηηκεζεί ε ζρέζε (4)θαη(5). ΔΜΠΔΗΡΗΚΖ ΑΝΑΛΤΖ Οη ρξνλνινγηθέο ζεηξέο πνπ ρξεζηκνπνηoύληαη είλαη κεληαία αζξνηζηηθά ζηνηρεία γηα ηελ επξσδώλε θαη θαιύπηνπλ ηελ ρξνληθή πεξίνδν 1999: :03.Πην ζπγθεθξηκέλα ην επηηόθην ησλ πξάμεσλ θύξηαο αλαρξεκαηνδόηεζεο είλαη ην βαζηθό επηηόθην ησλ πξάμεσλ αλνηθηήο αγνξάο πνπ δηεμάγεη ε ΕΚΣ θαη ζπιιέρζεθε από ηελ γξακκή 60r ηνπ IFS.Ο δείθηεο βηνκεραληθήο παξαγσγήο ζπιιέρζεθε από ηελ γξακκή 60c ηνπ IFS. Ο πνζνζηηαίνο ξπζκόο ηνπ ελαξκνληζκέλνπ δείθηε ηηκώλ θαηαλαισηή(πιεζσξηζκόο), θαη ν πνζνζηηαίνο ξπζκόο αύμεζεο ηεο πξνζθνξάο ρξήκαηνο Μ3 ζπιιέρζεθαλ από ηηο ζηαηηζηηθέο ζεηξέο ηνπ Μεληαίνπ Δειηίνπ ηεο ΕΚΣ. Οη πξώηεο παξάγσγνη ησλ ζρέζεσλ (4),(5) είλαη ζπλαξηήζεηο ηνπ δηαλύζκαηνο ησλ παξακέηξσλ ηνπο,[α β γ ] θαη [α β γ δ ] αληίζηνηρα. Γ απηό ε κέζνδνο κε-γξακκηθώλ ειαρίζησλ ηεηξαγώλσλ (NLS) ρξεζηκνπνηείηαη - 5 -

6 πξνθεηκέλνπ λα εθηηκεζνύλ νη εμηζώζεηο (4),(5).Σα απνηειέζκαηα ησλ εθηηκήζεσλ παξνπζηάδνληαη ζην Πίλαθα1. Πίνακας 1 σναρηήζεις Ανηίδραζης ηης ΔΚΣ ρ α β γ δ Βαζικό Τπόδειγμα 0,79* 3,72* 0,93* 0.39** - (9,00) (19,83) (3,24) (1,78) R 2 0, 93 LM (1) [p-value] 0, 66 LM (12) [p-value] 0, 29 Γιεσρσμένο Τπόδειγμα 0,68* 4,03* 0,96* 0, * (7,92) (26,59) (5,81) (0,80) (-3,48) R 2 0, 94 LM (1) [p-value] 0, 26 LM (12) [p-value] 0, 36 Σα λνύκεξα ζηηο παξελζέζεηο αθνξνύλ ηελ ζηαηηζηηθή ειέγρνπ t-statistic.οη ηηκέο LM (1)θαη LM(12)αθνξνύλ ηνπο ειέγρνπο Lagrange Multiplier γηα 1 εο θαη 12 εο ηάμεο απηνζπζρέηηζε. *Δείρλεη ζηαηηζηηθή ζεκαληηθόηεηα ζε επίπεδν 0,05%.**Δείρλεη ζηαηηζηηθή ζεκαληηθόηεηα ζε επίπεδν 0,10%. Οη εθηηκήζεηο ηνπ βαζηθνύ ππνδείγκαηνο θαλεξώλνπλ όηη ε πνιηηηθή ηεο ΕΚΣ αθνινπζεί έλα πςειό βαζκό νκαινπνίεζεο ησλ επηηνθίσλ ξ=0,82,ππνλνώληαο πσο ππάξρεη έλαο αθόκα ζηόρνο,απηόο ηεο ειαρηζηνπνίεζεο ηεο κεηαβιεηόηεηαο ησλ επηηνθίσλ,ώζηε λα κελ δίλνληαη εξεζίζκαηα απνζηαζεξνπνίεζεο ζηηο αγνξέο ρξήκαηνο θαη θεθαιαίνπ ζην πιαίζην ησλ νηθνλνκηώλ ηεο επξσδώλεο. Η εθηίκεζε ηνπ ζπληειεζηή β δελ δηαθέξεη ζηαηηζηηθά από ηελ κνλάδα,δειαδή ε αληίδξαζε ηεο ΕΚΣ ζε κηα πνζνζηηαία αύμεζε ηνπ πιεζσξηζηηθνύ ράζκαηνο θαηά 1% εθθξάδεηαη κε κηα αλάινγε πνζνζηηαία αύμεζε ηνπ βαζηθνύ επηηνθίνπ θαηά 1%.Η ηηκή ηνπ ζπληειεζηή γ είλαη ζεηηθή, δείρλνληαο κ απηό ηνλ ηξόπν ην κέηξν επαηζζεζίαο πνπ έρεη ε ΕΚΣ ζρεηηθά κε ην ελδερόκελν ππεξζέξκαλζεο ηεο νηθνλνκίαο ζηελ επξσδώλε. Μηα πνζνζηηαία αύμεζε ηνπ παξαγσγηθνύ ράζκαηνο θαηά 1% αληηκεησπίδεηαη κε κηα αύμεζε ηνπ επηηνθίνπ θαηά 0.39%.Η αληίδξαζε απηή ραξαθηεξίδεηαη κεηξηνπαζήο,πξνθεηκέλνπ λα ζηαζεξνπνηεζεί ε παξαγσγή θνληά ζην δπλεηηθό ηεο επίπεδν θαη λα εμνκαιπλζνύλ νη πιεζσξηζηηθέο πξνζδνθίεο πνπ δεκηνπξγνύληαη - 6 -

7 όηαλ ε νηθνλνκηθή δξαζηεξηόηεηα θηλείηαη ζε επίπεδα πςειόηεξα ηνπ δπλεηηθνύ. Από ηηο εθηηκήζεηο ηνπ βαζηθνύ ππνδείγκαηνο πξνθύπηεη ην ζπκπέξαζκα όηη ε ΕΚΣ,έρνληαο ππόςε ηνλ θαλόλα ηνπ Taylor, επηκεξίδεη ην ζρεηηθό βάξνο ζηαζκίδνληαο κε 70% ην πιεζσξηζηηθό ράζκα θαη κε 30% ην παξαγσγηθό ράζκα. Η ζρεηηθή ζεκαζία πνπ απνδίδεη ε ΕΚΣ γηα ην πιεζσξηζηηθό θαη παξαγσγηθό θελό δίλεη ηνλ πξνζαλαηνιηζκό ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο.όζν κεγαιύηεξε είλαη ε ζηάζκηζε πνπ έρεη ην πιεζσξηζηηθό θελό ηόζν κεγαιύηεξε ζεκαζία απνδίδεη ε ΕΚΣ ζηελ εθαξκνγή πνιηηηθώλ πνπ ζα κεηώζνπλ ηνλ ηξέρνληα πιεζσξηζκό. Η πξνζαξκνγή θαη ησλ δπν ππνδεηγκάησλ είλαη πνιύ θαιή, αθνύ εξκελεύνπλ ην κεγαιύηεξν κέξνο από ηελ κεηαβιεηόηεηα ηνπ επηηνθίνπ ησλ πξάμεσλ θύξηαο αλαρξεκαηνδόηεζεο ηεο ΕΚΣ.Οη έιεγρνη LM, γηα 1 εο θαη 12 εο ηάμεο απηνζπζρέηηζε,δελ καξηπξνύλ ηελ ύπαξμε απηνζπζρέηηζεο ζηα θαηάινηπα ησλ δπν ππνδεηγκάησλ. Η εηζαγσγή ηεο κεηαβιεηήο ηνπ moneygap ελώ είλαη ζηαηηζηηθά ζεκαληηθή δελ βειηηώλεη ηελ εξκελεπηηθή ηθαλόηεηα ηνπ βαζηθνύ ππνδείγκαηνο αθνύ ν ζπληειεζηήο πξνζδηνξηζκνύ R 2, δελ απμήζεθε ζεκαληηθά.. Η αξλεηηθή ηηκή ηνπ δ θαλεξώλεη ηελ πξόζεζε ηεο ΕΚΣ λα ηνλώζεη ηελ ζπλνιηθή δήηεζε ζηελ επξσδώλε παξόιν πνπ ε θύξηα επζύλε ηεο είλαη ε λνκηζκαηηθή ζηαζεξόηεηα. Παξαηεξνύκε επίζεο όηη ζην δηεπξπκέλν ππόδεηγκα όηη ε κεηαβιεηή outgap γίλεηαη αζήκαληε, ππνλνώληαο κηα εξκελεπηηθή ππνθαηαζηαζεκόηεηα από ηελ κεηαβιεηή moneygap. ΤΜΠΔΡΑΜΑΣΑ Η εκπεηξηθή αλάιπζε έδεημε όηη ε ζπκπεξηθνξά ηεο ΕΚΣ εξκελεύεηαη πνιύ θαιά όηαλ γηα ηνλ θαζνξηζκό ηνπ θεληξηθνύ βξαρππξόζεζκνπ επηηνθίνπ ζπλππνινγίδνληαη νη ηηκέο δπν κεηαβιεηώλ δηαθνξεηηθώλ ζηε θύζε ηνπο, ν πιεζσξηζκόο (νλνκαζηηθή κεηαβιεηή) θαη ην Αθαζάξηζην Εγρώξην Πξντόλ (πξαγκαηηθή κεηαβιεηή),ε ζρέζε ησλ νπνίσλ είλαη γλσζηή ζηε βηβιηνγξαθία,σο ν θαλόλαο ηνπ Taylor.Σα απνηειέζκαηα ησλ εθηηκήζεσλ έδεημαλ όηη ζηελ ζηαζεξνπνίεζε ηεο παξαγσγήο δόζεθε αξθεηά κεγάιε ζηάζκηζε δεδνκέλνπ όηη ν - 7 -

8 πξσηαξρηθόο ζηόρνο ηεο ΕΚΣ είλαη άιινο, απηόο ηεο λνκηζκαηηθήο ζηαζεξόηεηαο ζηελ επξσδώλε. Τπνζηήξημε ζην παξαπάλσ ζπκπέξαζκα δίλνπλ νη έξεπλεο ησλ (Glarida,Gali θαη Gertler, 1998) θαη (Gerlach θαη Smets,1999) όπνπ ζηελ κελ πξώηε θάλεθε όηη ε Bundesbank ζηελ πξάμε έδηλε κεγαιύηεξν βάξνο ζην θελό παξαγσγήο απ όηη δηαηείλνληαλ θαηά ηελ ράξαμε ηεο πνιηηηθήο ηεο,ελώ ζηελ δεύηεξε αλαθέξεηαη όηη όζεο θεληξηθέο ηξάπεδεο έιαβαλ ππόςε ην παξαγσγηθό θελό βειηίσζαλ ηελ απνηειεζκαηηθόηεηα ηεο λνκηζκαηηθήο ηνπο πνιηηηθήο, αθόκα θαη ζε πεξηόδνπο πνπ λνηάδνληαλ κνλάρα γηα ηελ πνξεία ηνπ πιεζσξηζκνύ. ABSTRACT This paper examines the ECB monetary policy of the term structure of euro system refinancing rate in the EMU area. A monetary policy reaction function, in which both a Taylor rule and an AR (1) are nested, used to estimate an indicator of interest rate smoothing.the results of the model carry out to establish the existence of a well-fitted adjustment and support that the monetary behavior of ECB can be interpreted in precision using the above methodological framework. ΑΝΑΦΟΡΔ Clarida, R., Gali, J. &Gertler, M. (1998): Monetary policy rules in practice.some international evidence. European Economic Review, vol.42, pp Faust, J., Rogers, J. &Wright, J. (2001): An empirical comparison of Bundesbank and ECB monetary policy rules.international Finance Discussion Papers, No 705. Gerlach, S., Frank, S. (1999): Output gaps and monetary policy in the EMU area. European Economic Review, vol. 43, pp Orphanides, A. (2001): Monetary policy rules, macroeconomic stability and inflation: a view from the trenches.working Paper, No. 115, ECB. Rotemberg, J., & Woodford, M. (1999): Interest Rate Rules in an Estimated Sticky Price Model, in Taylor (1999). Taylor, J.B. (1993): Discretion versus policy rules in practice. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, vol. 39, pp Taylor, J.B., ed., (1999): Monetary Policy Rules, Chicago: University of Chicago