Μηνιαία ανασκόπηση σχετικά με το τι συμβαίνει και τι πιθανώς θα συμβεί στις παγκόσμιες αγορές

Transcript

1 15 Φεβρουαρίου 2016 Μηνιαία ανασκόπηση σχετικά με το τι συμβαίνει και τι πιθανώς θα συμβεί στις παγκόσμιες αγορές MarketScope Η έμφαση στους πτωτικούς κινδύνους οδήγησε σε μια αιφνίδια ζήτηση για ασφαλείς και εύκολα ρευστοποιήσιμες επενδύσεις, καθώς και σε μια μεγάλη αύξηση των ασφαλίστρων κινδύνου. Υιοθετήσαμε μια επιφυλακτική στάση κατανομής ενεργητικού. Συντάκτης Κειμένου: NN Investment Partners Οι φόβοι για ύφεση προκαλούν πτώση στις επενδύσεις υψηλού κινδύνου Ομόλογα Απόδοση 10-ετών ομολόγων (3-μηνιαία πρόβλεψη) ΗΠΑ 1.8% Ευρωζώνη 0.3% Ιαπωνία 0.0% Εταιρικά ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης + Εταιρικά ομόλογα High Yield + Αναδυομένων αγορών - Hard Currency + Local Currency - Μετοχές Ενέργεια = Πρώτες Ύλες = Βιομηχανία - Διαρκή καταναλωτικά αγαθά/υπηρεσίες + Αγαθά πρώτης ανάγκης = Υγεία + Χρηματοπιστωτικός - Τεχνολογία = Τηλεπικοινωνίες = Κοινής Ωφέλειας + Γεωγραφική Περιοχή ΗΠΑ = Ευρωζώνη = Ιαπωνία + Αναδυόμενες Αγορές - Developed Asia ax Japan = Θετικά(+), ουδέτερα(=), αρνητικά(-) Από την αρχή του έτους οι αγορές βρίσκονται σε αναβρασμό, καταγράφοντας μια αισθητή και γενικευμένη αύξηση των ασφαλίστρων κινδύνου. Το γεγονός αυτό συνάδει με την αυξανόμενη απαίτηση από τους επενδυτές παγκοσμίως, για ασφαλείς επενδύσεις. Το 2008, η επιθανάτια εμπειρία του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος εδραίωσε σημαντικά τον "φόβο του κινδύνου" στο μυαλό των επενδυτών παγκοσμίως, το οποίο ουσιαστικά σημαίνει υπερβολική ευαισθησία στους καθοδικούς κινδύνους. Από τις αρχές του 2016 η έντονη αποστροφή για τον κίνδυνο έχει επιστρέψει στο προσκήνιο, καθώς οι αγορές άρχισαν να επικεντρώνονται στην πολυσύνθετη αλληλεπίδραση μεταξύ της εξασθενημένης ανάπτυξης των αναδυόμενων αγορών, της πτώσης των τιμών των βασικών εμπορευμάτων και των ευμετάβλητων συναλλαγματικών ισοτιμιών. Το κοινό στοιχείο μεταξύ όλων αυτών των παραγόντων αποτέλεσε ο φόβος για ύφεση και ακολούθως μια αιφνίδια ζήτηση για ασφαλείς και εύκολα ρευστοποιήσιμες επενδύσεις. Το κυριότερο αντίδοτο για τέτοιου είδους φοβίες είναι μια πολιτική αναδόμησης της εμπιστοσύνης. Πιο συγκεκριμένα, η νομισματική πολιτική μπορεί να μειώσει τα ασφάλιστρα κινδύνου άμεσα με την έγχυση μεγαλύτερης ρευστότητας στο σύστημα και έμμεσα στέλνοντας το μήνυμα ότι θα γίνει χρήση απεριόριστης δύναμης πυρός εάν κριθεί απαραίτητο. Εν μέσω της πρόσφατης αναταραχής στις χρηματοπιστωτικές αγορές, οι κεντρικές τράπεζες έσπευσαν για άλλη μια φορά προς διάσωση και δεσμεύτηκαν να πράξουν το ίδιο στο μέλλον. Ως αποτέλεσμα, μια ήπια μορφή αναζήτησης αποδόσεων (search for yield) θα μπορούσε να εδραιωθεί και πάλι, ευνοώντας γενικότερα τα προϊόντα spread (χρηματοπιστωτικά μέσα με αυξημένο επιτοκιακό περιθώριο). ΟΙ ΟΣΕΚΑ ΔΕΝ ΕΧΟΥΝ ΕΓΓΥΗΜΕΝΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΔΙΑΣΦΑΛΙΖΟΥΝ ΤΙΣ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ

2 Θεωρητικά, οι επισφαλείς κατηγορίες ενεργητικών θα πρέπει να λάβουν κάποια υποστήριξη από τις ελκυστικές αποτιμήσεις, την υπερβολικά αρνητική ψυχολογία, τις επεκτατικές νομισματικές πολιτικές και τις θετικές εκπλήξεις που επεφύλαξαν τα εταιρικά κέρδη. Οι επενδυτές, ωστόσο, δεν είναι ακόμη πλήρως πεπεισμένοι γι 'αυτά τα θετικά στοιχεία και εξακολουθούν να ανησυχούν ότι οι ισχυροί ανασχετικοί παράγοντες, όπως μια πολύ ασταθής παγκόσμια οικονομία, επικρέμονται. Λαμβάνοντας υπόψη όλα τα παραπάνω αποφασίσαμε να υιοθετήσουμε μια ισορροπημένη και επιφυλακτική στάση στην κατανομή των χαρτοφυλακίων. Αυτό σημαίνει ότι έχουμε μια ουδέτερη τοποθέτηση σε μετοχές, σε ακίνητα και προϊόντα spread. Διατηρήσαμε μια μειωμένη θέση στα εμπορεύματα και αποκτήσαμε μειωμένη θέση σε βραχυπρόθεσμους κρατικούς ομολογιακούς τίτλους. Οικονομία: Χαλαρότερη νομισματική πολιτική στις ανεπτυγμένες αγορές (DM) το Η στιβαρή αγορά εργασίας των ΗΠΑ αποτελεί ευνοϊκό παράγοντα Περαιτέρω χαλάρωση νομισματικής πολιτικής από την ΕΚΤ το Μάρτιο Οι εκροές κεφαλαίου και η δημοσιονομική κατάσταση επηρεάζουν αρνητικά τις αναδυόμενες αγορές (EM) Αναμένεται ηπιότερη νομισματική πολιτική σε παγκόσμια κλίμακα Πρόσφατα παρουσιάστηκαν μακροοικονομικά στοιχεία των ανεπτυγμένων οικονομιών (DM) δυσμενέστερα από τα αναμενόμενα. Ο δείκτης οικονομικής έκπληξης της Citigroup για τις μεγάλες οικονομίες υποχώρησε στις αρχές του Φεβρουαρίου στα χαμηλότερα του επίπεδα από το Οι φόβοι για ύφεση στις ΗΠΑ έχουν αυξηθεί. Αυτό όμως έρχεται σε αντίθεση με τη δική μας εκτίμηση. Παρά το γεγονός ότι βλέπουμε τα τρωτά σημεία της οικονομίας των ΗΠΑ, δεν συνυπογράφουμε στο θέμα της ύφεσης. Τα στοιχεία για τις ΗΠΑ μπορεί να είναι ασθενέστερα από ό, τι αναμενόταν, αλλά αυτή η αδυναμία δεν είναι ορατή πέρα από τον κατασκευαστικό κλάδο και η αγορά εργασίας είναι εύρωστη. Επιπλέον, οι κεντρικές τράπεζες των ανεπτυγμένων αγορών έχουν εμφανίσει ξανά αυξημένη προθυμία να ανταποκριθούν σε καθοδικούς κινδύνους εν μέσω μιας απότομης αύξησης της παγκόσμιας αποστροφής κινδύνου και ασθενέστερου παγκόσμιου πληθωρισμού και οικονομικών δεδομένων. Αστάθεια από πλευράς ζήτησης στις ΗΠΑ Η οικονομία των ΗΠΑ παρουσιάζει μια σημαντική ανισορροπία από πλευράς ζήτησης. Η ισχύςτης κατανάλωσης των νοικοκυριών, των στεγαστικών επενδύσεων και των κρατικών δαπανών έρχονται σε αντιπαράθεση με την αδυναμία των καθαρών εξαγωγών και, σε μικρότερο βαθμό, των επιχειρηματικών επενδύσεων. Δεν αποτελεί έκπληξη το γεγονός ότι το πετρέλαιο και το δολάριο είναι βασικές κινητήριες δυνάμεις αυτών των τάσεων και η πρόσφατη πτώση της τιμής του πετρελαίου υποδηλώνει ότι αυτές οι ανισορροπίες μπορεί να αυξηθούν ελαφρώς Στο πλαίσιο αυτό, η συνεχής ενδυνάμωση της αγοράς εργασίας αποτελεί έναν αυνοϊκό παράγοντα. Δύο μήνες μετά την αύξηση των επιτοκίων για πρώτη φορά σε εννέα χρόνια, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) παραδέχτηκε ότι ήταν ανήσυχη σχετικά με την πρόσφατη αναταραχή στις χρηματοπιστωτικές αγορές και την ασθενή οικονομική ανάπτυξη στο εξωτερικό. Τον Δεκέμβριο του 2015, η κεντρική τράπεζα είχε εξετάσει την περίπτωση τεσσάρων αυξήσεων κατά 0,25% η κάθε μία το 2016, αλλά σήμερα η εφαρμογή αυτής της πολιτικής είναι εξαιρετικά αβέβαιη. Στις 10 Φεβρουαρίου η πρόεδρος της Fed Janet Yellen είπε ότι οι επίμονες παγκόσμιες αναταράξεις στην αγορά θα μπορούσαν να καθυστερήσουν την ανάπτυξη των ΗΠΑ και να επιβραδύνει το ρυθμό των εταιρικών προσλήψεων, συγκλίνοντας στην άποψη ότι μια δεύτερη αύξηση των επιτοκίων είναι λιγότερο πιθανό να συμβεί στο άμεσο μέλλον. Τα στοιχεία της ΟΝΕ παρουσιάζουν σχετική αντοχή Εν μέσω όλης της αναταραχής στις χρηματοπιστωτικές αγορές και την παγκόσμια οικονομία την περσινή χρονιά, η Ευρωζώνη είναι μια σανίδα σταθερότητας, τουλάχιστον όσον αφορά την οικονομική δυναμική σε σχέση με άλλες περιοχές. Η δυναμική της ανάπτυξης καθοδηγείται κυρίως από την εγχώρια ζήτηση, ειδικότερα από τις καταναλωτικές δαπάνες και σε μικρότερο βαθμό, τις δημόσιες δαπάνες (π.χ. αύξηση των δαπανών για την κρίση των προσφύγων και θέματα ασφάλειας) ενώ οι κεφαλαιουχικές δαπάνες ήταν απογοητευτικές. Μελλοντικά, η κατανάλωση είναι πιθανό να εξακολουθήσει να στηρίζεται από την εκ νέου μείωση των τιμών της ενέργειας, την ενδυναμωμένη αγορά εργασίας, τις αυξανόμενες τιμές κατοικιών, την πτώση στα επιτόκια δανεισμού και την ευκολότερη πρόσβαση σε δάνεια. αλλά το θέμα για περαιτέρω χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής εξακολουθεί να είναι στο προσκήνιο Δεδομένης αυτής της κατάστασης μπορεί κανείς να αναρωτηθεί γιατί η οικονομία της Ευρωζώνης χρειάζεται περισσότερη χαλάρωση νομισματικής πολιτικής. Η απάντηση είναι πολύ απλή: αυτό που έχει σημασία για την πορεία του πληθωρισμού είναι το επίπεδο του παραγωγικού κενού (το τμήμα του παραγωγικού δυναμικού που παραμένει αδρανές), καθώς και η σταθερότητα των πληθωριστικών προσδοκιών, οι οποίες έχουν μειωθεί σημαντικά κατά τις τελευταίες εβδομάδες λόγω της απότομης πτώσης των τιμών του πετρελαίου. Σε αυτό το περιβάλλον, υπάρχει σαφής ανάγκη για ηπιότερη νομισματική πολιτική ενόψει της εντολής της ΕΚΤ σχετικά με τη σταθερότητα των τιμών. Επιπλέον, οι ανησυχίες έχουν πρόσφατα αυξηθεί σε σχέση με τη φερεγγυότητα των τραπεζών της Ευρωζώνης. Αυτή η τάση είναι ανησυχητική για την ΕΚΤ, καθώς αυτό ενέχει τον κίνδυνο αύξησης του κόστους χρηματοδότησης των τραπεζών και παρακώλυσης του μηχανισμού μετάδοσης πιστώσεων. Έτσι, περιμένουμε περισσότερες πρωτοβουλίες από την ΕΚΤ προκειμένου να αντιμετωπιστεί η σύσφιξη των χρηματοοικονομικών συνθηκών. Διάγραμμα 1: G-10 Δείκτης Οικονομικής Έκπληξης Πηγή: Bloomberg, Citigroup, NN IP (Ιαν Φεβ 2016) Η Τράπεζα της Ιαπωνίας παραμένει σε πορεία χαλάρωσης Εξαιρώντας κάποια μεταβλητότητα των δεδομένων, έρευνες, καθώς και τεκμηριωμένα στοιχεία υποδηλώνουν ότι η υποκείμενη θετική ιαπωνική εγχώρια δυναμική της ζήτησης παραμένει άθικτη. Ωστόσο, οι καθοδικοί (εξωτερικοί) κίνδυνοι έχουν σαφώς αυξηθεί, ενώ οι ιαπωνικές οικονομικές συνθήκες έχουν ενταθεί σημαντικά, εν μέρει

3 λόγω της πρόσφατης απότομης ανατίμησης του γιεν. Εκτός από αυτό, υπάρχουν ενδείξεις ότι οι αυξήσεις μισθών ενδέχεταν να μην ικανοποιήσουν, παρά το υψηλό ποσοστό απασχόλησης που καταγράφεται. Γενικότερα, η ανοδική τάση στις προσδοκίες για τον πληθωρισμό και την δυναμική του πληθωρισμού φαίνεται να έχει σταματήσει. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας, στην πρώτη συνεδρίαση για το 2016 εξέπληξε με την απόφαση της να αποδίδει επιτόκιο -0,1% (αντί + 0,1%) σε τρεχούμενους λογαριασμούς που κατέχονται από τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα. Η εικασία μας είναι ότι δεν έχουμε δει ακόμη την τελευταία κίνηση χαλάρωσης της Τράπεζας της Ιαπωνίας σε αυτόν τον κύκλο. Αργότερα αυτή τη χρονιά αναμένουμε μια περαιτέρω περικοπή ή αύξηση του ρυθμού των αγορών περιουσιακών στοιχείων. Αναδυόμενες αγορές: δημοσιονομική επιδείνωση και αυστηρότεροι νομισματικοί όροι. Τους τελευταίους μήνες, το περιβάλλον για τις αναδυόμενες αγορές (ΕΜ) συνέχισε να επιδεινώνεται, με την ανάπτυξη να επιβραδύνεται περισσότερο, τις εκροές κεφαλαίων να αυξάνονται και τις κινεζικές αρχές να αγωνίζονται να σταθεροποιήσουν την οικονομία τους και να αποτρέψουν ένα ευρύτερο πλήγμα της εμπιστοσύνης. Για το σύνολο τον αναδυόμενων αγορών, ο Ιανουάριος έδειξε εκροές κεφαλαίων ύψους 125 δις USD. Δέκα από τις είκοσι βασικές χώρες αναδυόμενων αγορών υπέστησαν εκροές. Η εξασθενημένη ανάπτυξη και το περιβάλλον χαμηλών τιμών των εμπορευμάτων έχουν επίσης οδηγήσει σε μια συνεχή διεύρυνση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων στις περισσότερες αναδυόμενες οικονομίες, γεγονός που καθιστά πιο πιθανό ότι η νομισματική πολιτική θα πρέπει να γίνει ακόμη πιο αυστηρή έτσι ώστε να τεθούν υπό έλεγχο οι εκροές κεφαλαίων. Μετοχές: Μία υποχώρηση των κερδών έχει τιμολογηθεί Οι μαζικές ρευστοποιήσεις στις μετοχικές αγορές καθοδηγείται από τις ανησυχίες για την ανάπτυξη Υποαποδόσεις από τον χρηματοπιστωτικό και τους κυκλικούς κλάδους Μετακινούμαστε σε μια πιο αμυντική στάση Το χειρότερο ξεκίνημα από ποτέ για τις μετοχικές αγορές Η διόρθωση στις μετοχικές αγορές συνεχίστηκε αμείωτη. Ο δείκτης MSCI World έχει υποχωρήσει από την αρχή του έτους περισσότερο από 12%. Ενώ το sell-off ξεκίνησε με τις ανησυχίες για την Κίνα και τις τιμές των commodities, οι πρόσφατες μαζικές ρευστοποιήσεις φαίνεται να οφείλονται κατά κύριο λόγο στους φόβους για επιδείνωση του παγκόσμιου μακροοικονομικού περιβάλλοντος. Κατά συνέπεια, οι προσδοκίες για αύξηση των επιτοκίων από τη Fed ανασκευάστηκαν, γεγονός που επέδρασε αρνητικά στο δολάριο και στις αποδόσεις των Αμερικάνικων ομολόγων. Οι αποδόσεις των βραχυπρόθεσμων κρατικών τίτλων έφτασαν στα χαμηλότερά επίπεδα ενός χρονικού διαστήματος μεγαλύτερο του έτους. Οι τιμές των βιομηχανικών εμπορευμάτων σταθεροποιήθηκαν. Δεν αποτελεί έκπληξη ότι σε ένα τέτοιο περιβάλλον οι αναδυόμενες αγορές άρχισαν να ξεπερνούν σε επίδοση τις ανεπτυγμένες αγορές. Η τάση αυτή κερδίζει έδαφος, καθώς συγκριτικά οι δείκτες οικονομικής έκπληξης μεταξύ των δύο αγορών επίσης βελτιώθηκε. Εξασθενημένη κερδοφορία Επιπλέον των παραπάνω μακροοικονομικών φόβων, τα εταιρικά νέα παρέμειναν υποτονικά. Τα εταιρικά αποτελέσματα ήταν συγκεχυμένα. Στις ΗΠΑ, οι εταιρίες ξεπέρασαν τις προσδοκίες για κέρδη, αλλά οι τελευταίες βρίσκονταν ήδη σε πολύ χαμηλά επίπεδα. Παράλληλα, τα έσοδα μόνο συμβάδισαν με τις προσδοκίες. Επιπρόσθετα, πολλές εταιρίες αναθεώρησαν πτωτικά τις προβλέψεις τους για κέρδη. Στην Ευρωζώνη, τα κέρδη είναι απογοητευτικά, παρότι είναι ακόμα νωρίς. Μέχρι στιγμής, με σχεδόν το ένα τέταρτο των εταιρειών που έχουν δημοσιεύσει αποτελέσματα, η αρνητική έκπληξη είναι 3,5%. Ειδικά τα κέρδη του χρηματοπιστωτικού κλάδου ήταν χαμηλότερα των προσδοκιών. Διάγραμμα 2: Πορεία κερδών ανά γεωγραφική περιοχή (ποσοστιαίος κινητός μέσος όρος 4 εβδομάδων) Πηγή: Bloomberg, NN IP (Φεβ 2014 Ιαν 2016) Το πετρέλαιο είναι ένας λόγος Ένα μεγάλο μέρος αυτής της αποδυνάμωσης των κερδών σχετίζεται με κλάδους εμπορευμάτων και πιο συγκεκριμένα το πετρέλαιο. Είμαστε πεπεισμένοι ότι αν η τιμή του πετρελαίου παραμείνει κατά μέσο όρο κάτω από 40 δολάρια το 2016, ο κλάδος της ενέργειας θα είναι ζημιογόνος. Αυτό θέτει περαιτέρω πίεση στα αποτελέσματα και αρκετές πετρελαιοπαραγωγικές εταιρείες μετά βίας επιβιώνουν. Ειδικά οι υψηλού κόστους παραγωγοί σχιστόλιθου στις ΗΠΑ βρίσκονται σε κίνδυνο. Οι τράπεζες των ΗΠΑ έχουν ήδη αυξήσει τις προβλέψεις τους (2,5 δισεκατομμύρια δολάρια για τις τέσσερις μεγαλύτερες εταιρείες) για ζημιές από δάνεια στον κλάδο του πετρελαίου. ο χρηματοπιστωτικός κλάδος είναι ένας ακόμη Οι πεποιθήσεις μας για τον κλάδο δοκιμάστηκαν σοβαρά μέσα στο Οι τομείς που επωφελούνται από ένα περιβάλλον χαμηλής απόδοσης, όπως οι τηλεπικοινωνίες και οι εταιρείες κοινής ωφέλειας έχουν υπέρ-αποδώσει, ενώ ο μεγαλύτερος χαμένος μέχρι τώρα ήταν ο χρηματοπιστωτικός τομέας, ο οποίος έπεσε θύμα των αυξανόμενων ανησυχιών σχετικά με τη φερεγγυότητά τους υπό το φως της αδύναμης αύξησης των κερδών. Σαφώς, η απόδοση του χρηματοπιστωτικού τομέα θα είναι καθοριστική, δεδομένου ότι

4 είναι και σημαντικός τομέας αξίας αλλά και ένας κυκλικός κλάδος. Από τη θετική πλευρά, παρατηρούμε υψηλότερο ρυθμό αύξησης των δανείων, χαμηλότερες προβλέψεις και ένα καλύτερο προφίλ κινδύνου που δικαιολογούν υψηλότερες αποτιμήσεις. Από την αρνητική πλευρά, η επίδραση των αρνητικών επιτοκίων καταθέσεων και το χαμηλό επίπεδο των ονομαστικών αποδόσεων των ομολόγων περιορίζει τις καθαρά επιτοκιακά περιθώρια στην Ευρωζώνη. Η μεταστροφή των προσδοκιών σχετικά με την πολιτική της Fed δεν βοηθάει, επειδή ισοπεδώνει την καμπύλη αποδόσεων και απειλεί τα επιτοκιακά περιθώρια των τραπεζών. Εάν δεν αντιστραφούν αυτές οι τάσεις, το 2016 μπορεί να είναι μια ακόμη δύσκολη χρονιά για τον κλάδο, παρά το γεγονός ότι οι αποτιμήσεις έχουν υποχωρήσει σε επίπεδα που είδαμε για τελευταία φορά το 2012/13. Περιβάλλον χαμηλότερων κερδών Ως εκ τούτου, έχουμε μειώσει τις εκτιμήσεις μας για τα κέρδη, λαμβάνοντας υπόψη τη χαμηλή τιμή του πετρελαίου, την πίεση επί των χρηματοπιστωτικών κερδών που οφείλεται στην μείωση της κλίσης της καμπύλης αποδόσεων και τις πιο μετριοπαθείς προοπτικές οικονομικής ανάπτυξης. Την ίδια στιγμή δεν πιστεύουμε σε μια παγκόσμια υποχώρηση των κερδών το Ο καταναλωτής είναι σε καλή κατάσταση χάρη στο συνδυασμό των χαμηλών τιμών του πετρελαίου, των χαμηλών επιτοκίων και της ενίσχυσης της αγοράς εργασίας. Αυτό θα προσφέρει στήριξη στους καταναλωτικούς κλάδους, και στα είδη πρώτης ανάγκης και στα πολυτελή καταναλωτικά αγαθά. Επίσης προβλέπουμε, μικρό κίνδυνο για τα εταρικά κέρδη στον κλάδο της υγείας. Οι τρεις αυτοί τομείς αντιπροσωπεύουν το 30% των παγκόσμιων εσόδων. Εμείς υποβαθμίσαμε τις εκτιμήσεις μας για τον ρυθμό μεγέθυνσης των εταιρικών κέρδων των ΗΠΑ από 5% σε 3%. Αναμένουμε για την Ευρώπη και την Ιαπωνία ρυθμούς αύξησης των κερδών κατά 7% και 9% αντίστοιχα. Αμυντική στάση Λαμβάνοντας υπόψη την αυξανόμενη αστάθεια και την ανανεωμένη πτώση στις τιμές των μακροπρόθεσμων επιτοκίων, αποφασίσαμε να ελαττώσουμε τις θέσεις μας στον χρηματοπιστωτικό κλάδο και να αυξήσουμε τις θέσεις μας στον κλάδο κοινής ωφέλειας. Διατηρούμε τις αυξημένες θέσεις μας στους κλάδους της υγείας και των διαρκών καταναλωτικών αγαθών και τις μειωμένες τοποθετήσεις μας στον βιομηχανικό κλάδο. Οι αλλαγές αυτές μας οδήγησαν στο να υιοθετήσουμε μία πιο αμυντική στάση σε σχέση με την μέχρι πρόσφατα ήπια προτίμηση σε πιο κυκλικούς κλάδους. Πλέοντας κοντά στην ακτή Η διόρθωση σε μετοχές από τις αρχές Δεκεμβρίου έχει ήδη διαρκέσει πολύ εξαιτίας του φόβου για ύφεση στις ΗΠΑ, την πτώση της τιμής του πετρελαίου και τις ανησυχίες για την Κίνα. Οι δείκτες μέτρησης της ψυχολογίας έχουν μειωθεί σε επίπεδα που στο παρελθόν αποτελούσαν ορόσημο για βραχυπρόθεσμες συναλλαγές αγορών. Επιπλέον, οι αποτιμήσεις έχουν μειωθεί έως και 20% από τα πρόσφατα υψηλά, που ενσωματώνειι αυξημένο κίνδυνο μιας υποχώρησης στα κέρδη. Εμείς αμφιβάλουμε ότι αυτό θα συμβεί σε άλλους κλάδους εκτός των commodities, καθώς ο καταναλωτικός τομέας υποστηρίζεται από τη χαμηλή τιμή του πετρελαίου, τα χαμηλά επιτόκια και μια βελτίωση της αγοράς εργασίας. Βλέπουμε, επίσης, μικρό κίνδυνο αναφορικά με τα κέρδη του κλάδου της υγείας. Επιπλέον, θεωρούμε ότι η στήριξη των Κεντρικών Τραπεζών θα βοηθήσει την ψυχολογία της αγοράς. Για όλα τα παραπάνω, διατηρούμε μία ουδέτερη τοποθέτηση σε μετοχές, αντί να τις εγκαταλείψουμε και να ακολουθήσουμε το κοπάδι. Στο πλαίσιο της γεωγραφικής κατανομής τηρούμε μειωμένες θέσεις στις αναδυόμενες αγορές. Η προτιμώμενή μας περιοχή παραμένει η Ιαπωνία. Ομόλογα: Η αποστροφή του κινδύνου καθοδηγεί τις αποδόσεις των χρεωστικών τίτλων Οι κρατικοί τίτλοι ΑΑΑ εκλαμβάνονται ως «ασφαλή καταφύγια» Τα spreads αναρριχήθηκαν στα υψηλότερα επίπεδα των τελευταίων 3 ετών Οι τίτλοι High Yield ΗΠΑ αναβαθμίστηκαν στα χαρτοφυλάκιά μας Η αποστροφή του κινδύνου ευνοεί τα κρατικά ομόλογα Οι αποδόσεις των βαθμολογημένων AAA κρατικών ομολόγων διεύρυναν την σμίκρυνσή τους τις πρόσφατες εβδομάδες. Ακόμα και οι αποδόσεις τίτλων βραχυπρόθεσμης και μεσοπρόθεσμης λήξης έφθασαν σε νέα χαμηλότατα επίπεδα. Αυτά τα ομόλογα έχουν γίνει δημοφιλής προορισμός των επενδυτών, καθώς γίνονται αντιληπτά ως ασφαλή καταφύγια σε περιόδους έντασης στις χρηματοοικονομικές αγορές. Επιπροσθέτως, οι χαμηλές τιμές πετρελαίου υποδεικνύουν ότι ο πληθωρισμός θα παραμείνει υποτονικός, μειώνοντας την πιθανότητα αυξήσεων στα επιτόκια. Ο πρόεδρος της ΕΚΤ Mario Draghi ανακοίνωσε τον Ιανουάριο ότι η Κεντρική Τράπεζα ενδέχεται να αυξήσει το ποσό αγορών κρατικών ομολόγων το Μάρτιο προκειμένου να ενισχύσει την οικονομία και τον πληθωρισμό. Η απόδοση του 10ετούς Ιαπωνικού τίτλου έφθασε στο μηδέν Η απόφαση της BoJ (Κεντρική Τράπεζα Ιαπωνίας) να περικόψει τι επιτόκιό της στο -1% εξέπληξε τις αγορές και οδήγησε σε μεγάλη πτώση τις αποδόσεις του 10ετούς τίτλου. Την 9η Φεβρουαρίου βρέθηκαν υπό του 0%, δίνοντας ένα ακόμη λόγο για να υποχωρήσουν περαιτέρω οι αποδόσεις των τίτλων Γερμανίας και ΗΠΑ. Επιφυλακτική στάση προς τα γερμανικά ομόλογα Υποβαθμίσαμε τα γερμανικά κρατικά ομόλογα (Bunds) σε ελαφρώς μειωμένες θέσεις μετά το πρόσφατο ράλι. Η διεθνής οικονομική ανάπτυξη υποστηρίζεται από την ανθεκτικότητα των ανεπτυγμένων οικονομιών, έναντι της εξασθένισης των αναδυομένων. Η κορύφωση της αποστροφής του κινδύνου από την αρχή του τρέχοντος έτους, συμπίεσε τις αποδόσεις υπό του 0,25%. Θεωρούμε ότι σε αυτά τα επίπεδα η σχέση κινδύνου ωφέλειας δεν είναι ευνοϊκή για τοποθετήσεις σε Bunds. Αναγνωρίζουμε το γεγονός ότι οι αντιπληθωριστικές δυνάμεις ενισχύονται, καλλιεργώντας τις προσδοκίες για λιγότερες αυξήσεις επιτοκίων από τη Fed και ακόμα πιο επεκτατική νομισματική πολιτική από την EKT και την BoJ. Πιθανότατα, αυτές οι δυνάμεις να αποτρέψουν την εκδήλωση μια ισχυρής και διατηρήσιμης ανόδου στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων και ουδέτερη στάση ως προς τα ομόλογα των χρεωστικών τίτλων με επιτοκιακό περιθώριο (spread products) Οι προοπτικές της παγκόσμιας οικονομίας παραμένει σε τροχιά με ρυθμό ανάπτυξης κοντά στο 3% το 2016, σύμφωνα με το βασικό σενάριο των εκτιμήσεών μας. Ωστόσο, η αβεβαιότητα σε βραχύ ορίζοντα έχει ενισχυθεί. Οι αναδυόμενες αγορές και οι επιχειρήσεις (δανειακή επιβάρυνση, κερδοφορία) βρίσκονται υπό αμφισβήτηση ως προς τις προοπτικές τους. Η εξασθένιση των τιμών των commodities συνιστούν απειλές, ειδικά για τα εταιρικά ομόλογα High Yield των ΗΠΑ και τους τίτλους αναδυομένων αγορών σε σκληρό νόμισμα (EMD HC). Η έλλειψη επαρκούς ρευστότητας στις

5 αγορές των χρεωστικών τίτλων με επιτοκιακό περιθώριο (spread products) μία ακόμα απειλή, δεδομένης και της πρόσφατης μαζικής φυγής των επενδυτών από αυτές τις κατηγορίες ομολόγων. Παρά ταύτα, μία πιο επεκτατική από την αρχικά προσδοκώμενη νομισματική πολιτική στις ανεπτυγμένες οικονομίες και οι βελτιωμένες αποτιμήσεις ενδέχεται να προκαλέσουν μιας ήπιας έντασης τάση για αναζήτηση καλύτερων αποδόσεων, η οποία θα στηρίζει τα εταιρικά ομόλογα. Περιορίσθηκε η αυξημένη θέση σε ομόλογα περιφερειακών ευρωπαϊκών κρατών Εν μέσω της πρόσφατης κορύφωσης της αποστροφής του κινδύνου, οι επενδυτές έσπρωξαν την επιπλέον απόδοση (spread) που απαιτούν για την κατοχή 10ετών πορτογαλικών ομολόγων έναντι των αντίστοιχων γερμανικών στο υψηλότερο σημείο από το 2014 και μετά. Διατηρούμε αυξημένες θέσεις σε κρατικούς τίτλους (EPT) περιφερειακών κρατών της Ευρωζώνης, καθώς η οικονομική ανάκαμψη των χωρών αυτών και η νομισματική πολιτική της ΕΚΤ αποτελούν ισχυρές στηρίξεις, αλλά περιορίσθηκαν από μέτριες σε μικρές. Η πολιτική αλλαγή στην Ισπανία και την Πορτογαλία ενδέχεται να επιβραδύνει το βηματισμό των μεταρρυθμίσεων. Η στροφή του ενδιαφέροντος στα μη εξυπηρετούμενα δάνεια των τραπεζών σε αυτές τις χώρες μπορούν εξίσου να πλήξουν το κλίμα. Τα ομόλογα High Yield ΗΠΑ και αναδυόμενων αγορών σε «σκληρό νόμισμα» (EMD HC) αναβαθμίστηκαν στα χαρτοφυλάκια Οι Κεντρικές Τράπεζες φαίνονται να βρίσκονται σε ετοιμότητα για την στήριξη των χρηματοοικονομικών αγορών. Αυτή η κατάσταση ενδέχεται να προκαλέσει μια ήπια τάση για αναζήτηση καλύτερη απόδοσης, πράγμα που θα ευνοήσει τα spread products. Σε βραχυχρόνιο ορίζοντα αυτό μπορεί να επαρκέσει για μια αναστροφή στην επίδοση των κατηγοριών spread ομολόγων που έχουν υποστεί τις περισσότερες ρευστοποιήσεις, όπως τα πιο υψηλού κινδύνου High Yield και αυτά των αναδυομένων αγορών. Εντός αυτού του περιβάλλοντος τα κρατικά ομόλογα αναδυομένων αγορών σε σκληρό νόμισμα (EMD HC) και τα εταιρικά ομόλογα High Yield ΗΠΑ αναβαθμίστηκαν σε ελαφρώς αυξημένες θέσεις Οι αποτιμήσεις και των δύο κατηγοριών βελτιώθηκαν περαιτέρω με τα spreads να βρίσκονται σε επίπεδα σαφώς υψηλότερα του μακροχρόνιου μέσου όρου. Μετοχές real estate Όπως και στην περίπτωση σχεδόν όλων των κατηγοριών υψηλού κινδύνου, το real estate υπέστη εκτεταμένες ρευστοποιήσεις τις πρώτες εβδομάδες του Μειώσαμε τη θέση μας σε real estate σε ουδέτερη, ως αποτέλεσμα του αυξημένου κινδύνου στην αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων και δεδομένης της επιτάχυνσης της διεύρυνσης των spreads. Ωστόσο, τα υποκείμενα θεμελιώδη μεγέθη παραμένουν ευνοϊκά: βελτιωμένα στοιχεία της αγοράς εργασίας, ισχυρότερη καταναλωτική εμπιστοσύνη, θετική επίδραση της τιμής πετρελαίου στις λιανικές πωλήσεις και αυξανόμενες τιμές κατοικιών. Ο κλάδος real estate παραμένει ο μεγάλος ευνοημένος από την αναζήτηση απόδοσης από τους θεσμικούς και τους ιδιώτες επενδυτές. Εντός του κλάδου αυτού έχουμε ελαφρώς αυξημένες θέσεις στην Ευρώπη. Το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ και μία ενδυναμωμένη αγορά εργασίας αναμένεται να στηρίξει τον κλάδο ενώ η αποτίμησή του δεν κρίνεται υπερβολική. Commodities Η επίμονα πλεονάζουσα προσφορά σε όλους τους βασικούς τομείς (ενέργεια, βιομηχανικά μέταλλα και γεωργία) παραμένει ένας σημαντικός ανασχετικός παράγοντας για τις τιμές των commodities. Όπως και το 2015, τα πολύτιμα μέταλλα ήταν ο καλύτερος σε αποδόσεις τομέας, ενώ ο κυκλικός κλάδος και ενέργεια υστερούν. Διατηρούμε τις ελαφρώς μειωμένες θέσεις μας σε commodities. Φαίνεται να είναι μικρή η ελπίδα για μια ανάκαμψη στο άμεσο μέλλον, καθώς οι παραγωγοί βασικών προϊόντων έχουν επικεντρωθεί κατά κύριο λόγο στη μείωση του κόστους παραγωγής, αντί κάνουν περικοπές στην παραγωγή τους. Σε αντίθεση με το αρνητικό αυτό περιβάλλον, μόνο η εξαιρετικά απαισιόδοξη τοποθέτηση των επενδυτών ως προς τα εμπορεύματα προσφέρει κάποια προοπτική για σύντομες περιόδους κάλυψης των ανοιχτών θέσεών τους. Διάγραμμα 3: Αποδόσεις 10-ετών κρατικών ομολόγων Πηγή: Bloomberg, NN IP (Ιαν 2010 Ιαν 2016)

6 Αποποίηση Ευθύνης Τα στοιχεία που περιέχονται στο παρόν έγγραφο έχουν καταρτισθεί αποκλειστικά ια πληροφοριακούς σκοπούς και δεν συνιστούν προσφορά και πιο συγκεκριμένα ενημερωτικό δελτίο ή πρόσκληση για μεταχείριση, αγορά ή πώληση οποιουδήποτε αξιόγραφου ή συμμετοχή σε οποιαδήποτε στρατηγική αγοραπωλησίας. Oι επενδύσεις μπορεί να είναι κατάλληλες για ιδιώτες επενδυτές μόνο εάν εισηγούνται από πιστοποιημένο αυτό απασχολούμενο ή έμμισθο επαγγελματία σύμβουλο, ο οποίος λειτουργεί για λογαριασμό του επενδυτή σύμφωνα με γραπτή συμφωνία. Παρά την ιδιαίτερη προσοχή που έχει δοθεί στο περιεχόμενα του παρόντος εγγράφου, καμία εγγύηση, εξουσιοδότηση ή αντιπροσώπευση, διατυπωμένη ή σιωπηρή, έχει δοθεί σχετικά με την ακρίβεια, την ορθότητα και την επάρκεια περί τούτου. Κάθε πληροφορία που περιέχεται στο παρόν έγγραφο μπορεί να μεταβληθεί ή να ανανεωθεί χωρίς προηγούμενη προειδοποίηση. Ούτε η ΝΝ Investment Partners, ούτε οποιαδήποτε άλλη εταιρία ή οργανισμός που ανήκει στο NN Group, ούτε κάποιο από τα διοικητικά στελέχη, διευθυντές ή υπαλλήλους του μπορεί να έχει άμεση ή έμμεση ευθύνη σχετικά με τις πληροφορίες ή και τις εισηγήσεις κάθε τύπου που αναφέρονται στο παρόν. Καμία άμεση ή έμμεση ευθύνη ή υποχρέωση δεν γίνεται αποδεκτή για απώλειες που ενδεχομένως υποστούν οι αναγνώστες από την χρήση αυτού του εγγράφου ή τη στήριξη των αποφάσεών τους πάνω σε αυτό. Οι επενδύσεις ενέχουν κινδύνους. Παρακαλούμε σημειώστε ότι η αξία των επενδύσεών σας μπορεί να αυξηθεί ή να υποχωρήσει και ότι οι προηγούμενες αποδόσεις δεν είναι ενδεικτικές των μελλοντικών αποδόσεων και σε καμία περίπτωση δεν θεωρούνται ως τέτοιες. Η παρουσίαση και οι πληροφορίες που περιέχονται στο παρόν είναι εμπιστευτικές και δεν μπορούν να αντιγράφονται, να αναπαράγονται, να διανέμονται ή να επιδίδονται σε οποιαδήποτε πρόσωπο οποιαδήποτε στιγμή χωρίς την προηγούμενη γραπτή μας αποδοχή. Οποιεσδήποτε αξιώσεις που απορρέουν ή συνδέονται με τους όρους και τις συνθήκες της «αποποίησης ευθύνης» υπόκειται στο Ολλανδικό νόμο. ΟΙ ΟΣΕΚΑ ΔΕΝ ΕΧΟΥΝ ΕΓΓΥΗΜΕΝΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΔΙΑΣΦΑΛΙΖΟΥΝ ΤΙΣ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ