ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ 2008

Transcript

1 Καραγεώργη Σερβίας 4, 10 62, Σύνταγµα Τηλ: , Fax: Παίζουµε Catenaccio* για να βγει η χρονιά Το νέο έτος εκτιµάται ότι θα είναι χρονιά υψηλών διακυµάνσεων και αστάθειας καθώς το οικονοµικό κλίµα χαρακτηρίζεται από αβεβαιότητα, ενώ οι αρνητικές εκπλήξεις από το µακροοικονοµικό µέτωπο και τα subprimes έχουν δηµιουργήσει ένα περιβάλλον αναταράξεων συµβάλλοντας στην ενίσχυση της ανασφάλειας. Η εκτίµηση µας αυτή, ενδέχεται να οδηγήσει σε ανοδική αναθεώρηση του risk premium, µε αποτέλεσµα η επενδυτική κοινότητα να προχωρήσει σε µείωση του αναλαµβανόµενου επενδυτικού κινδύνου, διατηρώντας αυξηµένη ρευστότητα και παράλληλα επιλέγοντας τίτλους που θα διαθέτουν: 1. Υψηλό βαθµό ασφάλειας κερδοφορίας και χαµηλή µεταβλητότητα σε επίπεδο κερδών ανά µετοχή (EPS) 2. Υψηλές ταµειακές ροές 3. Χαµηλούς πολλαπλασιαστές (Κερδών, Λογιστικής Αξίας, EBITDA) 4. Υψηλές µερισµατικές αποδόσεις. Χαµηλές τιµές beta Σχολιασµός: Κωνσταντίνος Σεγρεδάκης Υπεύθυνος Τµήµατος Ανάλυσης, Πιστοποιηµένος Αναλυτής Μετοχών και Αγοράς Τηλ: Τρύφων Μακρής Τηλ: Παράλληλα µε την επιλογή τίτλων µε τα παραπάνω αµυντικά χαρακτηριστικά, επισηµαίνουµε και τους κρατικούς τίτλους που επιδεικνύουν κινητικότητα την τελευταία περίοδο και περιλαµβάνονται στο πρόγραµµα αποκρατικοποιήσεων που σχεδιάζει η κυβέρνηση κατά την διάρκεια του 08 ( ΕΗ, ΕΥ ΑΠ, ΕΥΑΘ, ΟΛΠ, ΟΛΘ). Το δυσχερές χρηµατιστηριακό περιβάλλον, έχει διαµορφώσει ελκυστικές αποτιµήσεις σε κρατικούς τίτλους του χρηµατοοικονοµικού τοµέα, όπως το Ταχυδροµικό Ταµιευτήριο (ΤΤ) και η Αγροτική Τράπεζα (ΑΤΕ), όπου το ποσοστό συµµετοχής του ηµοσίου είναι σηµαντικά υψηλό. Παράλληλα οι κινήσεις αναδιάρθρωσης σε συνδυασµό µε τη δεδηλωµένη πρόθεση του δηµοσίου για µείωση του ποσοστού συµµετοχής, δηµιουργεί επιπρόσθετο ενδιαφέρον στους εν λόγω τίτλους. Ωστόσο, θα πρέπει να επισηµάνουµε ότι οποιεσδήποτε εξελίξεις αποκρατικοποιήσεων, έχουν ήδη προεξοφληθεί σε µεγάλο βαθµό (εκτός ΑΤΕ και ΤΤ), ενώ υπάρχει υψηλός βαθµός αβεβαιότητας για την επιτυχή έκβαση τους, σε περίπτωση εδραίωσης του αρνητικού επενδυτικού κλίµατος. Οι εκτιµήσεις για αύξηση της κερδοφορίας των εισηγµένων εταιρειών στο ΧΑ κατά 19, το 08, δικαιολογεί περιθώρια περαιτέρω ανόδου του Γ ΧΑ, καθώς σε περίπτωση διατήρησης των εκτιµώµενων ρυθµών ανάπτυξης, οι πολλαπλασιαστές αποτιµήσεις παρουσιάζονται ελκυστικοί και διαµορφώνονται σε επίπεδα χαµηλότερα από τις µέσες ιστορικές τιµές αυτών. Το ερώτηµα όµως που γεννιέται είναι, αν ο ρυθµός αύξησης της κερδοφορίας είναι διατηρήσιµος, µέσα σε ένα ασθενές διεθνές οικονοµικό περιβάλλον. Με βάση την συγκριτική αποτίµηση και τους πολλαπλασιαστές κερδών και λογιστικής αξίας 08π ο Γ ΧΑ διαπραγµατεύεται µε premium της τάξεως του 12 και 26 αντίστοιχα σε σχέση µε το δείκτη αναφοράς FTSE Eurofirst 300. Τονίζουµε την σηµαντική βαρύτητα των τραπεζών στο Γ ΧΑ σε αντίθεση µε το FTSE Eurofirst 300. Από την άλλη πλευρά θα πρέπει να επισηµάνουµε ότι µε βάση το δείκτη PEG προκύπτει ότι ο Γ ΧΑ διαπραγµατεύεται µε σηµαντικό discount έναντι των κυριοτέρων διεθνών κεφαλαιαγορών. Με βάση τα τρέχοντα δεδοµένα και χωρίς να έχουµε προεξοφλήσει ένα αρνητικό σενάριο το όποιο περιλαµβάνει µείωση των ρυθµών ανάπτυξης και πτωτικές αναθεωρήσεις της κερδοφορίας, εκτιµούµε ότι η εγχώρια κεφαλαιαγορά σε επίπεδο Γ ΧΑ δικαιολογεί υψηλότερο επίπεδο αποτίµησης Με βάση το υπόδειγµα απόδοσης εταιρικών κερδών και 10ετών οµολόγων, ο Γ ΧΑ δικαιολογεί πολλαπλασιαστή εκτιµώµενων κερδών στα επίπεδα του 17,x για το 08, όταν η τρέχουσα τιµή του διαµορφώνεται σε 1,3x To γεγονός αυτό διαµορφώνει τη δίκαιη αποτίµηση του Γ ΧΑ, στις.0 µονάδες. Από την άλλη πλευρά, εξετάζοντας το αρνητικό σενάριο, σύµφωνα µε το όποιο υποθέτουµε: 1. Ότι ο ρυθµός ανάπτυξης του ΑΕΠ θα υποχωρήσει στο 3,2 από 4,0 (όπως αρχικά προβλέπεται από τον Κρατικό Προϋπολογισµό 08) 2. Αύξηση του Risk Premium κατά 0 µονάδες βάσης, γεγονός που θα οδηγήσει στην αποφυγή ανάληψης επενδυτικού κινδύνου. Καταλήγουµε ότι η δίκαιη αποτίµηση του Γ ΧΑ βρίσκει ισορροπία σε αισθητά χαµηλότερα επίπεδα τιµών και πιο συγκεκριµένα στην περιοχή των µονάδων. 08 Τµήµα Ανάλυσης *Το Catenaccio είναι µια αµυντική ποδοσφαιρική τακτική. 1

2 08: ΈΚΤΗ ΚΑΙ ΦΑΡΜΑΚΕΡΗ...; Το 07 συνεχίστηκε για πέµπτη συνεχόµενη χρονιά η ανοδική κίνηση του Γ ΧΑ, ενώ οι αποδόσεις που σηµειώθηκαν ήταν διψήφιες για το σύνολο των κυριότερων δεικτών. Πιο συγκεκριµένα οι κλάδοι Κοινής Ωφέλειας, ο κλάδος Τροφίµων και Ποτών, καθώς και ο κλάδος Υγείας, ήταν µερικοί από τους κλάδους που ξεχώρισαν σηµειώνοντας τις υψηλότερες αποδόσεις για το έτος που πέρασε. Αντίθετα ο κλάδος Κατασκευών και Υλικών, ο κλάδος Ασφαλειών, ο κλάδος Πετρελαίου και Αερίου, καθώς και ο κλάδος Ταξιδιών και Αναψυχής, ήταν οι κλάδοι που κατέγραψαν αρνητικό πρόσηµο για το σύνολο του έτους. Αξίζει να επισηµάνουµε, ότι από τον Αύγουστο του 07, µέχρι τα τέλη εκεµβρίου, ο Γ ΧΑ αν και σηµείωσε θετική απόδοση της τάξεως του 6,0 (αποδόσεις FTSE40:-3,2 και FTSE80:- 6, αντίστοιχα), δεν συνέβη το ίδιο για το σύνολο των διαπραγµατευόµενων τίτλων, καθώς το 74, των µετοχών παρέµεινε αµετάβλητο ή κινήθηκε πτωτικά, ενώ µόλις το 2, σηµειώσε ανοδική πορεία. Επίσης σηµαντικό στοιχείο αποτελεί το γεγονός ότι από τις µετοχές που σηµείωσαν άνοδο, στην δεκάδα µε τις υψηλότερες αποδόσεις συγκαταλέγονται οι κρατικοί τίτλοι: ΕΗ (+6,6), ΟΛΠ (+9,0), ΕΥΑΘ (+8,7), ΕΥ ΑΠ (+,) και ΟΛΘ (+3,), σηµατοδοτώντας το πρόβληµα του βάθους αγοράς για την συγκεκριµένη περίοδο. Όσον αφορά τα στοιχεία σχετικά µε τη συµµετοχή των αλλοδαπών επενδυτών στη συνολική κεφαλαιοποίηση του ΧΑ, σηµαντικό γεγονός αποτελεί, ότι το ποσοστό των ξένων θεσµικών επενδυτών διαµορφώνεται σε 1,78 στα τέλη του 07, σηµειώνοντας αύξηση της τάξεως του 11,0 από τις αρχές του έτους. Το µεγαλύτερο ποσοστό συµµετοχής αλλοδαπών θεσµικών επενδυτών συγκεντρώνει ο δείκτης υψηλής κεφαλαιοποίησης (FTSE ), όπου το εν λόγω ποσοστό διαµορφώνεται σε 60,1, σύµφωνα µε τα στοιχεία εκεµβρίου 07 (+12,9 από τις αρχές του έτους) και ακολουθούν ο δείκτης µεσαίας κεφαλαιοποίησης (FTSE 40), όπου η εν λόγω συµµετοχή αυξήθηκε κατά 2,1 και ο δείκτης µικρής κεφαλαιοποίησης, όπου σηµειώθηκε εντυπωσιακή αύξηση της τάξεως του 19. Ωστόσο, επισηµαίνουµε τον προβληµατισµό µας όσον αφορά το FTSE, καθώς τα περιθώρια για άνοδο της συµµετοχής των ξένων θεσµικών παρουσιάζονται µειωµένα (κατέχουν ήδη το 60,1), ενώ κατά τους τελευταίους µήνες παρουσιάζεται µικρή υποχώρηση των ποσοστών συµµετοχής τους. Αποδόσεις ΧΑ και Κυριοτέρων ιεθνών Αγορών. 31/12/06 31/12/07 Γ ΧΑ 4.394,13.178,83 17,9 FTSE 2.377, ,48 1,8 FTSE 40.24, ,66 19,4 FTSE ,8 1.07,38,1 FTSE , ,28 16,4 D.JONES , ,82 6,4 FTSE , ,90 3,8 CAC-40.41,76.614,08 1,3 DAX , ,32 22,3 Κλαδικές Αποδόσεις (31/ /12/07) ΕΙΚΤΕΣ FTSE/Χ.Α. Υπηρεσιών Κοινής Ωφέλειας 78,96 FTSE/Χ.Α. Τροφίµων & Ποτών 61,09 FTSE/Χ.Α. Υγείας 33,86 FTSE/Χ.Α. Χηµικών 29,18 FTSE/Χ.Α. Προσωπικών & Οικ. Προίοντων 27,37 FTSE/Χ.Α. Εµπορίου 21,74 FTSE/Χ.Α. Βιοµηχανικών Προϊόντων,62 FTSE/Χ.Α. Χρηµατοοικονοµικών Υπηρεσιών 19,7 FTSE/Χ.Α. Τραπεζών 17,79 FTSE/Χ.Α. Τηλεπικοινωνιών 11,80 FTSE/Χ.Α. Μέσων Ενηµέρωσης 4,09 FTSE/Χ.Α. Τεχνολογίας 2,04 FTSE/Χ.Α. Πρώτων Υλών 0,79 FTSE/Χ.Α. Ταξιδιών & Αναψυχής 0,10 FTSE/Χ.Α. Πετρελαίου & Αερίου -2,73 FTSE/Χ.Α. Ασφαλειών -2,7 FTSE/Χ.Α. Κατασκευών & Υλικών -10,0 Συµµετοχή Ελλήνων & Ξένων Θεσµικών Επενδυτών στο ΧΑ (Στοιχεία: 30/4/0-31/12/07) είκτης FTSE είκτης FTSE ΗΜΕ ΑΠΟΙ ΘΕΣΜΙΚΟΙ ΑΛΛΟ ΑΠΟΙ ΘΕΣΜΙΚΟΙ ΗΜΕ ΑΠΟΙ ΘΕΣΜΙΚΟΙ ΑΛΛΟ ΑΠΟΙ ΘΕΣΜΙΚΟΙ εκ-04 Μαρ-0 Ιουν-0 Σεπ-0 εκ-0 Μαρ-06 Ιουν-06 Σεπ-06 εκ-06 Μαρ-07 Ιουν-07 Σεπ-07 εκ-07 0 Φεβ-0 Μαϊ-0 Αυγ-0 Νοε-0 Φεβ-06 Μαϊ-06 Αυγ-06 Νοε-06 Φεβ-07 Μαϊ-07 Αυγ-07 Νοε-07 είκτης FTSE 80 είκτης FTSE ,00 0 ΗΜΕ ΑΠΟΙ ΘΕΣΜΙΚΟΙ ΑΛΛΟ ΑΠΟΙ ΘΕΣΜΙΚΟΙ 4 23, ΗΜΕ ΑΠΟΙ ΘΕΣΜΙΚΟΙ ΑΛΛΟ ΑΠΟΙ ΘΕΣΜΙΚΟΙ 18, , , ,00 Φεβ-0 Μαϊ-0 Αυγ-0 Νοε-0 Φεβ-06 Μαϊ-06 Αυγ-06 Νοε-06 Φεβ-07 Μαϊ-07 Αυγ-07 Νοε-07 0 Μαρ-04 Ιουλ-04 Νοε-04 Μαρ-0 Ιουλ-0 Νοε-0 Μαρ-06 Ιουλ-06 Νοε-06 Μαρ-07 Ιουλ-07 Νοε-07 Πηγή: Κεντρικό Αποθετήριο Αξιών (Στοιχεία εκεµβρίου 07) 08 Τµήµα Ανάλυσης 2

3 ΜΑΚΡΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΕΡΙΒΑΛΛΟΝ Ελλάδα - Βασικά Οικονοµικά Μεγέθη & Προοπτικές ε/ε, εκτός αν αναφέρεται διαφορετικά ε 08π 09π ΑΕΠ 3,7 4,3 4,1 3,7 3,9 Ιδιωτική Κατανάλωση 3,7 3,2 3,0 3,1 3,2 ηµόσια Κατανάλωση -0, 3,8 4,1 2,1 1,7 Επενδύσεις 0,2 14,6,8 6, 6,7 Εξαγωγές (αγαθών και υπηρεσιών) 3,7,4,8 6,6 7,2 Εισαγωγές (αγαθών και υπηρεσιών) -2,1 9,8 6,2,7 6,0 Ανεργία () 10,4 9,3 8,6 8,4 8,3 Πηγή: ΟΟΣΑ Η οικονοµική δραστηριότητα παρέµεινε σε υψηλά επίπεδα και κατά την διάρκεια του 07, καθώς ο ετήσιος ρυθµός ανάπτυξης του ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος (ΑΕΠ) εκτιµάται ότι θα διαµορφωθεί σε 4,1 για το σύνολο του έτους (σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις του διεθνούς οίκου ΟΟΣΑ), ενώ για το έτος 08 αναµένεται να διαµορφωθεί σε 3,7 και 3,9 για το 09 αντίστοιχα. Βασικοί άξονες για την ανάπτυξη της ελληνικής οικονοµίας συνεχίζουν να αποτελούν οι επενδύσεις και η κατανάλωση, η οποία σηµείωσε αύξηση της τάξεως του 2,9 κατά την διάρκεια του Ά εξαµήνου του 07. Επισηµαίνουµε ότι ο ρυθµός αύξησης της τραπεζικής χρηµατοδότησης των νοικοκυριών παρέµεινε σε υψηλά επίπεδα της τάξεως του 23,6 τους πρώτους οκτώ µήνες του 07, παρουσιάζοντας όµως επιβράδυνση κατά 310 µονάδες βάσης σε σχέση µε την αντίστοιχη περυσινή περίοδο. Η εν λόγω επιβράδυνση οφείλεται κυρίως στην µείωση του ρυθµού αύξησης στεγαστικών δανείων στο 23, για το πρώτο οκτάµηνο του 07 από 28 που ήταν πέρυσι, καθώς η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ), προχώρησε σε διαδοχικές αυξήσεις επιτοκίων κατά την διάρκεια του έτους, αυξάνοντας το κόστος δανεισµού (το τελικό επιτόκιο διαµορφώθηκε στο 4,0 στο τέλος του 07). Επίσης σηµειώνεται ότι η συνολική επιβάρυνση των νοικοκυριών ανήλθε σε 46,9 του ΑΕΠ, σύµφωνα µε στοιχεία της Τράπεζας της Ελλάδος, ενώ η αντίστοιχη επιβάρυνση για το σύνολο της ευρωζώνης διαµορφώνεται σε 3,. Στο πλαίσιο της φορολογικής πολιτικής που εφαρµόζει η Κυβέρνηση, αναµένεται να συνεχίσουν οι φορολογικές µεταρρυθµίσεις και κατά την διάρκεια του 08, σύµφωνα µε τις οποίες θα πραγµατοποιηθεί µείωση των φορολογικών συντελεστών για τα φυσικά πρόσωπα. Ειδικότερα ο συντελεστής από 29 που ισχύει για το 07, θα υποχωρήσει στο 27 για το 08 και στο 2 το 09, ενώ ο φορολογικός συντελεστής για τα υψηλά εισοδήµατα από 39 που ίσχυε το 07, θα περιοριστεί στο 37 για το 08 και στο 3 για το 09. Παράλληλα οι φορολογικές µεταρρυθµίσεις περιλαµβάνουν την επιβολή ενιαίου τέλους στην ακίνητη περιουσία και ειδικότερα της τάξέως του 1 επί της αντικειµενικής αξίας του ακινήτου και ταυτόχρονα την κατάργηση των φόρων κληρονοµιάς και γονικών παροχών. Επιπροσθέτως καταργείται ο φόρος Μεγάλης Ακίνητης Περιουσίας και επιβάλλεται ο ενιαίος φόρος ακινήτων (φόρος κατοχής) µε συντελεστή που θα ξεκινά από 1 τοις χιλίοις, ενώ η πρώτη κατοικία απαλλάσσεται από τους φόρους, εκτός των δηµοτικών τελών που θα καταβάλλονται στην τοπική αυτοδιοίκηση. Επισηµαίνουµε την σπουδαιότητα της παραπάνω µεταρρύθµισης, καθώς εκτιµάται ότι τα έσοδα από την φορολογία περιουσίας θα ανέλθουν σε 1,010 εκατ. (+117) για το 08, σύµφωνα µε τον Κρατικό Προϋπολογισµό. Επίσης αύξηση κατά 13,9 αναµένεται να σηµειώσουν οι έµµεσοι φόροι, οι οποίοι συνεισφέρουν το 6, των συνολικών εσόδων, κυρίως λόγω της µεταρρύθµισης που πραγµατοποίησε η κυβέρνηση στον φόρο κατανάλωσης καυσίµων, καθώς και της επιβολής πρόσθετων φόρων συναλλαγών σε καύσιµα και καπνά. Στην ενίσχυση των κρατικών εσόδων εκτός από τις φορολογικές µεταρρυθµίσεις αναµένεται να συµβάλλουν και τα έσοδα από τις αποκρατικοποιήσεις, οι οποίες αποτελούν κεντρικό άξονα της οικονοµικής πολιτικής. Πιο συγκεκριµένα για το 08 τα έσοδα από αποκρατικοποιήσεις αναµένεται να ανέλθουν σε 1,6 δισ., καθώς σχεδιάζεται η αξιοποίηση σηµαντικών περιουσιακών στοιχείων του Ελληνικού ηµοσίου, των οποίων την διαχείριση έχει η Εταιρεία Τουριστικής Ανάπτυξης (ΕΤΑ), η εισαγωγή της ηµόσιας Επιχείρησης Αερίου ( ΕΠΑ) στο ΧΑ, η αξιοποίηση της συµµετοχής του Ελληνικού ηµοσίου τόσο στην εταιρεία ιεθνής Αερολιµένας Αθηνών, όσο και σε άλλες εισηγµένες και µη επιχειρήσεις. Υπενθυµίζεται ότι τα έσοδα από το πρόγραµµα αποκρατικοποιήσεων για το 07, ανήλθε σε 1,63 δισ. (διάθεση ποσοστού του ΟΤΕ και του ΤΤ), όπου αρχικός στόχος ήταν το συγκεκριµένο ποσό να ανέλθει σε 1,7 δισ., ενώ σηµειώνεται ότι από το Μάρτιο του 04 µέχρι σήµερα, το σύνολο των εσόδων από αποκρατικοποιήσεις ανέρχεται σε 6,23 δισ. Από την άλλη πλευρά, σε επίπεδο δαπανών, σύµφωνα µε την Εισηγητική Έκθεση Κρατικού Προϋπολογισµού, οι συνολικές δαπάνες (πλην χρεολυσίων) θα διαµορφωθούν στο 24 ως ποσοστό του ΑΕΠ, αφενός λόγω της µείωσης των καταναλωτικών δαπανών και των επιχορηγήσεων φορέων και αφετέρου λόγω της εκτιµώµενης αύξησης του ΑΕΠ κατά την διάρκεια του 08. Ωστόσο επισηµαίνουµε την διατήρηση του χρέους τόσο της κεντρικής όσο και της γενικής κυβέρνησης σε υψηλά επίπεδα και ειδικότερα στα,3 δισ. (102,0 επί του ΑΕΠ) και στα 223,3 δισ. (91,0 επί του ΑΕΠ) αντίστοιχα για το 08. Παράλληλα το έλλειµµα της Κεντρικής κυβέρνησης, προβλέπεται να µειωθεί στο 3,4 του ΑΕΠ το 08, από 4,1 το 07 ως απόρροια των αυξηµένων εσόδων από τα νέα φορολογικά µέτρα της Κυβέρνησης και των χαµηλότερων ρυθµών αύξησης των δαπανών για το 08. Τέλος το ποσοστό ανεργίας αναµένεται να συνεχίσει την πτωτική του πορεία την οποία ακολουθεί και συγκεκριµένα να διαµορφωθεί στα επίπεδα του 7,6 για το 07 και του 6,8 για το 08 αντίστοιχα, παραµένοντας όµως από τα υψηλότερα στην Ευρωπαϊκή Ένωση, κυρίως λόγω της έλλειψης ανταγωνιστικότητας και των διαρθρωτικών αδυναµιών στην αγορά εργασίας. Ρυθµοί ανάπτυξης: Ελλάδας, Ευρωζώνης & ΗΠΑ. 6,0 Ρυθµοί ανάπτυξης: Ελλάδας, Ευρωζώνης & ΗΠΑ.,0 6,0 4,0,0 4,0 3,0 3,0 2,0 2,0 1,0 1,0 0,0 0,0 Έλλειµµα και Χρέος Γενικής Κυβέρνησης ,0 -, ,2-6, ,8-7,2 Χρέος ( ΑΕΠ) 98,0 -,1 9, -2, Έλλειµµα ( ΑΕΠ) 93,4-2,7 91,0-1, ε 08π Πηγή: Εισηγητική Έκθεση Κρατικού Προϋ/σµού 08 Κρατικός Προϋπολογισµός 08 *Πρόγραµµα ηµόσιων Επενδύσεων 002 Σε δισ. 07ε 08π Τακτικός Προϋπολογισµός Καθαρά Έσοδα 49,30, του ΑΕΠ 21, 22,6 Πρωτογενείς απάνες 4,267 48,8 του ΑΕΠ 19,7 19,8 Τόκοι 9,70 10,00 του ΑΕΠ 4,3 4,3 Έλλειµµα -,667-3,38 του ΑΕΠ -2, -1,4 Π Ε* Έσοδα 4,980 4,32 του ΑΕΠ 2,2 1,8 απάνες 8,700 9,300 του ΑΕΠ 3,8 3,8 Έλλειµµα Π Ε -3,7-4,768 του ΑΕΠ -1,6-1,9 Έλ/µα Κεντρικής Κυβέρνησης -9,387-8,306 του ΑΕΠ -4,1-3,4 Ισοζύγιο Γενικής Κυβέρνησης -,072-4,026 του ΑΕΠ -2,2-1,6 003 Ελλάδα Ευρωζώνη ΗΠΑ ΑΕΠ () και Ιδιωτική Κατανάλωση () στην Ελλάδα Πηγή: ΟΟΣΑ Πηγή:ΟΟΣΑ ε 08π 09π ΑΕΠ ( ε/ε) ε 07π 07ε 08π 08π Ιδιωτική Κατανάλωση ( ε/ε) 09π Πηγή: Εισηγητική Έκθεση Κρατικού Προϋ/σµού Τµήµα Ανάλυσης 3

4 ΙΕΘΝΕΣ ΠΕΡΙΒΑΛΛΟΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΟΤΗΤΑ Παρατηρώντας τους δείκτες µεταβλητότητας για τον δείκτη S&P 00 index (VIX) και τον γερµανικό δείκτη DAX (VDAX), θα µπορούσαµε να πούµε ότι η καταγραφή υψηλών τετραετίας κατά την διάρκεια του Νοεµβρίου 07, απεικονίζει την αβεβαιότητα που επικρατεί στην αγορά, µετά το ξέσπασµα της κρίσης των στεγαστικών δανείων χαµηλής φερεγγυότητας (sub-prime) και δοµηµένων πιστώσεων, καθώς και της έλλειψης ρευστότητας στο παγκόσµιο χρηµατοπιστωτικό σύστηµα που ακολούθησε. Σηµειώνεται ότι η διατήρηση των συγκεκριµένων δεικτών σε χαµηλά επίπεδα, παρατηρείται σε περιόδους σταθερότητας και θετικού οικονοµικού-επενδυτικού κλίµατος, ενώ σύµφωνα µε στατιστικές παρατηρήσεις, αύξηση της µεταβλητότητας παρατηρείται σε περιόδους κρίσεων, καθώς και κατά την διάρκεια πτωτικών χρηµατιστηριακών κύκλων. Ειδικότερα ο δείκτης VIX από τα υψηλά επίπεδα της τάξεως των 30 µονάδων που βρισκόταν κατά την διάρκεια του τέλους του 02, ακολούθησε πτωτική τροχιά, ενώ διατηρήθηκε σε χαµηλά επίπεδα καθόλη την διάρκεια του ανοδικού χρηµατιστηριακού κύκλου 03-07, µε εξαίρεση συγκεκριµένες περιόδους όπως κατά την διάρκεια του Μαΐου του 06, όπου σηµειώθηκαν έντονες διακυµάνσεις, λόγω διορθωτικής κίνησης των χρηµατιστηριακών δεικτών, µε αποτέλεσµα ο εν λόγω δείκτης να ανέλθει προσωρινά σε επίπεδα άνω των µονάδων. Εν κατακλείδι συµπεραίνουµε ότι οι δείκτες µεταβλητότητας είναι πιθανόν να διατηρηθούν σε υψηλά επίπεδα τιµών, τουλάχιστον κατά την διάρκεια των επόµενων µηνών, καθώς απαιτείται ο ανάλογος χρόνος για να ξεπεραστεί η κρίση (sub-prime) που προαναφέραµε είκτες Μεταβλητότητας VIX και VDAX (27/12/02-27/12/07) VIX Index VDAX Index 27/12/02 07/11/03 17/09/04 29/07/0 09/06/06 /04/07 Πηγή: Bloomberg ΙΑΤΡΑΠΕΖΙΚΑ ΕΠΙΤΟΚΙΑ-ΑΠΟ ΟΣΕΙΣ ΕΚΑΕΤΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ Τα διατραπεζικά επιτόκια, τα οποία αποτελούν το επιτόκιο δανεισµού µεταξύ των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων, παραµένουν σε υψηλά επίπεδα τιµών, παρά τις διαδοχικές µειώσεις των βασικών επιτοκίων από την Κεντρική Τράπεζα των ΗΠΑ (FED) και ταυτόχρονα την συγκράτηση του ευρωπαϊκού επιτοκίου από την πλευρά της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ). Το γεγονός αυτό, απεικονίζει το πρόβληµα στο χρηµατοοικονοµικό κλάδο, καθώς διαφαίνεται η κρίση ρευστότητας που επικρατεί στις αγορές κεφαλαίου. Την ίδια στιγµή οι αποδόσεις των δεκαετών οµολόγων, υποχώρησαν µετά τις µειώσεις επιτοκίων σε επίπεδα χαµηλότερα του βασικού επιτοκίου, καθώς προεξοφλούν συνέχιση της χαλαρής νοµισµατικής πολιτικής από την πλευρά της FED και κατά την διάρκεια του 08. Όσον αφορά τα επιτόκια της ευρωζώνης, η κρίση ρευστότητας που δηµιουργήθηκε, ανέβαλε τα σχέδια της ΕΚΤ για συνέχιση των αυξήσεων επιτοκίων, την ίδια στιγµή που έχει να αντιµετωπίσει πληθωριστικές πιέσεις, καθώς ο είκτης Καταναλωτή διαµορφώνεται πάνω από τους στόχους των επιπέδων της τάξεως του 2 που έχει θέσει. Αντίθετα το διατραπεζικό επιτόκιο Euribor κατέγραψε τον εκέµβριο του 07 ιστορικά υψηλά επίπεδα πενταετίας ύψους 4,9, γεγονός που αντανακλά την σοβαρότητα της κρίσης που έχει ξεσπάσει. Επίσης οι Κεντρικές Τράπεζες, ταυτόχρονα µε την υιοθέτηση χαλαρής νοµισµατικής πολιτικής, προχωρούν σε ενέσεις ρευστότητας µέσω δηµοπρασιών (θα ακολουθήσουν τρεις συνολικά ύψους $,0 δισ. µέχρι το τέλος Ιανουαρίου 08), όπου τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα θα µπορούν να δανειστούν ποσά σε επιτόκια ευνοϊκότερα από αυτά των διατραπεζικών επιτοκίων. Η επιτυχία της διαχείρισης κρίσης από την πλευρά των Κεντρικών Τραπεζών θα εξαρτηθεί από την επίπτωση που θα έχει στην µείωση των διατραπεζικών επιτοκίων (Libor, Euribor), ενώ υπενθυµίζουµε ότι οι προηγούµενες ενέσεις ρευστότητας δεν είχαν κάποιο ουσιαστικό αποτέλεσµα έκτος από την αποδυνάµωση του δολαρίου και την ενίσχυση των πληθωριστικών πιέσεων, γεγονός το οποίο αποτελεί και παρενέργεια των παραπάνω κινήσεων. Ιστορική Εξέλιξη ιατραπεζικών Επιτοκίων- εκαετών Οµολόγων (27/12/02-27/12/07) EURIBOR 3M 10 YR T-BOND YIELD 10 YR BUND YIELD LIBOR 3M 0 27/12/02 07/11/03 17/09/04 29/07/0 09/06/06 /04/07 Πηγή: Bloomberg 6, 4, 4 3, 3 2, ΠΕΤΡΕΛΑΙΟ Η ανοδική τροχιά που ακολουθεί ο µαύρος χρυσός κατά την διάρκεια των τελευταίων ετών έχει αναµφισβήτητα προκαλέσει προβληµατισµό, σχετικά µε το ποιες θα είναι οι συνέπειες στα επίπεδα του πληθωρισµού και της ανάπτυξης. Η γεωπολιτική αστάθεια στην περιοχή της Μ. Ανατολής, η αυξανόµενη παγκόσµια ζήτηση, λόγω της υψηλής ανάπτυξης των αναδυόµενων χωρών (Κίνα και Ινδία), οι καταστροφές λόγω ακραίων καιρικών φαινοµένων σε παραγωγικές µονάδες, καθώς και οι κλιµατολογικές συνθήκες κατά την διάρκεια των χειµερινών µηνών, είναι µερικοί από τους παράγοντες οι οποίοι επηρεάζουν ανοδικά τις τιµές του πετρελαίου. Επισηµαίνουµε ότι οι φόβοι που έχουν καλλιεργηθεί µετά την άνοδο των τιµών πετρελαίου, στηρίζονται στο γεγονός ότι η Κεντρική Τράπεζα των ΗΠΑ (FED) στην προσπάθεια της, να διαχειριστεί την κρίση στην στεγαστική αγορά και στον χρηµατοοικονοµικό κλάδο, θα προχωρήσει σε µειώσεις επιτοκίων, αφήνοντας µε αυτό τον τρόπο, χώρο στην επιτάχυνση πληθωριστικών πιέσεων, µε αποτέλεσµα να υπάρχει το ενδεχόµενο να οδηγηθούµε σε περίοδο στασιµοπληθωρισµού. Πιο συγκεκριµένα οι διαδοχικές µειώσεις επιτοκίων από την FED, σε συνδυασµό µε το έλλειµα των ΗΠΑ και την επιβράδυνση της αµερικάνικης οικονοµίας, θα έχουν αρνητικό αντίκτυπο στην ισοτιµία του δολαρίου µε τα υπόλοιπα νοµίσµατα, γεγονός που λειτουργεί σαν πληθωριστικός πράγοντας, αυξάνοντας τις τιµές πετρελαίου, πρώτων υλών και αγαθών /12/02 Ιστορική Εξέλιξη Τιµής Crude Oil (27/12/02-27/12/07) Crude oil 04/04/03 11/07/03 17/10/03 23/01/04 30/04/04 06/08/04 12/11/04 18/02/0 27/0/0 02/09/0 09/12/0 17/03/06 23/06/06 29/09/06 0/01/07 13/04/07 /07/07 26/10/07 Πηγή: Bloomberg 08 Τµήµα Ανάλυσης 4

5 ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΧΑ Αποτιµούµε την εγχώρια κεφαλαιαγορά χρησιµοποιώντας τις ακόλουθες µεθόδους: Συγκριτική Αποτίµηση µε βάση τους δείκτες αναφοράς των κυριοτέρων διεθνών αγορών (PE, και GPE). Υπόδειγµα αποτίµησης Πολλαπλασιαστή Εταιρικών Κερδών και Οµολόγων. Σχέση Συνολικής Κεφαλαιοποίησης ΧΑ/ ΑΕΠ. ΣΥΓΚΡΙΤΙΚΗ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ P/E Ratio PEG Ratio Price/Book Value Μερισµατική Απόδοση 07ε 08π 09π 07ε 08π 07ε 08π 07ε 08π S&P 00 16, x 14,4 x 12,8 x NM 0,96 2,7 x 2, x 1,9 2,0 NASDAQ 100 2,4 x 21,0 x 17,9 x 1,69 1,02 4,8 x 4,2 x 0,4 0, Nikkei 22 16,1 x 14,8 x 13,8 x 3,63 1,60 1,6 x 1, x 1, 1,7 DAX 30 14,0 x 12, x 11,2 x 0,83 1,07 2,0 x 1,8 x 2,7 3,1 CAC 40 13,7 x 12,3 x 11,1 x 2,03 1,08 2,0 x 1,9 x 3,0 3,3 Mib 30 12,8 x 11,2 x 10,1 x 4,00 0,80 1,7 x 1,6 x 4,9,0 Ibex 3 14,0 x 12,8 x 10,7 x 1,27 1,32 2,7 x 2,4 x 3, 4,0 Austria 14,4 x 12,6 x 11,1 x 0,44 0,86 2,4 x 2,1 x 2,1 2,4 Bel 12,4 x 12,0 x 10,4 x 3,7 3,81 1,7 x 1,6 x 3,6 3,9 Denmark 14, x 12,2 x 11, x 1,42 0,67 2,2 x 2,0 x 1,9 2,1 FTSE Eurofirst ,9 x 11,8 x 10,8 x,90 1,32 2,2 x 2,0 x 3, 3,8 DJ Euro Stoxx 0 12, x 11,6 x 10,4 x 1,3 1,42 2,0 x 1,8 x 3,6 3,9 Γ ΧΑ 16,8 x 14,0 x 11,7 x 0, 0,72 2,9 x 2,6 x 2,9 3, P/D* Vs FTSE Eurotop ,3 12,0 8,4-90,7-4,7 31,2 26,3 18,49 8,76 P/D Vs DJ Euro Stoxx 0 34,3 21, 12,2-9,1-49,2 46,6 41,2 22,17 13,33 *Premium / Discount (Τιµές: 4/1/08) Πηγή: Consensus Estimates Με βάση την συγκριτική αποτίµηση και τους πολλαπλασιαστές κερδών και λογιστικής αξίας 08π ο Γ ΧΑ διαπραγµατεύεται µε premium της τάξεως του 12 και 26 αντίστοιχα σε σχέση µε το δείκτη αναφοράς FTSE Eurotop 300. Από την άλλη πλευρά θα πρέπει να επισηµάνουµε ότι µε βάση το δείκτη PEG (Πολλαπλασιαστής κερδών προς ρυθµό ανάπτυξης των κερδών ανά µετοχή) προκύπτει ότι ο Γ ΧΑ διαπραγµατεύεται µε σηµαντικό discount έναντι των κυριοτέρων διεθνών κεφαλαιαγορών, αφού για την περίοδο ο µέσος ετήσιος ρυθµός ανάπτυξης των κερδών ανά µετοχή (EPS CAGR ) ανέρχεται για το Γ ΧΑ σε 23 όταν ο µέσος ετήσιος ρυθµός ανάπτυξης του ευρωπαϊκού αντιπροσωπευτικού δείκτη FTSE Eurotop 300 ανέρχεται σε µόλις 9. Το γεγονός ότι στο Γ ΧΑ η βαρύτητα των τραπεζών είναι ιδιαίτερα σηµαντική σε συνδυασµό µε τις πιέσεις των τιµών που έχει δεχθεί ο κλάδος διεθνώς, ενδέχεται να καθιστούν τόσο τις Ελληνικές τράπεζες όσο και το Γ ΧΑ λιγότερο ελκυστικές. Υπόθεση η όποια ενδεχοµένως να εξηγεί και την πτώση των τιµών, από αρχή έτους, τόσο του εγχώριου τραπεζικού δείκτη (7,19) όσο και του Γ ΧΑ (6,19). 08 Τµήµα Ανάλυσης

6 Πολλαπλασιαστής Κερδών (PE) Vs Ρυθµού Ανάπτυξης EPS 07/08 22,0,0 NASDAQ ,0 PE 08π 16,0 14,0 12,0 BEL- N IKKEI-22 IBEX DAX CAC F TSE Eurotop 300 DJ Euro Stoxx 0 ATX S&P 00 MIBTEL Γ ΧΑ OMXC- 10,0 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 18,0,0 22,0 24,0 Growth EPS 07/08 Πηγή: Consensus Estimates, επεξεργασία Praxis ΑΧΕΠΕΥ Συγκριτική Αποτίµηση Πολλαπλασιαστής Κερδών (PE) Mib 30 DJ Euro Stoxx 0 FTSE Eurotop 300 Bel Denmark CAC 40 DAX 30 ιάµεσος: 12,x Austria Ibex 3 ASE Composite S&P 00 Nikkei 22 NASDAQ 100 0,0 x,0 x 10,0 x 1,0 x,0 x 2,0 x Αύξηση κερδών ανά µετοχή (EPS 07/08) NASDAQ 100 ASE Composite Denmark S&P 00 Austria Mib 30 DAX 30 ιάµεσος: 11,8 CAC 40 Ibex 3 Nikkei 22 FTSE Eurotop 300 DJ Euro Stoxx 0 Bel 0,0,0 10,0 1,0,0 2,0 Συγκριτική Αποτίµηση P/BV Nikkei 22 Bel Mib 30 DAX 30 DJ Euro Stoxx 0 CAC 40 Denmark FTSE Eurotop 300 Austria Ibex 3 S&P 00 ASE Composite NASDAQ 100 ιάµεσος: 2,0x Συγκριτική Αποτίµηση Μερισµατικής Απόδοσης (DΥ) Mib 30 Ibex 3 DJ Euro Stoxx 0 Bel FTSE Eurotop 300 ASE Composite CAC 40 ιάµεσος: 3,3 DAX 30 Austria Denmark S&P 00 Nikkei 22 NASDAQ 100 0,0 x 0, x 1,0 x 1, x 2,0 x 2, x 3,0 x 3, x 4,0 x 4, x 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0,0 6,0 Πηγή: Consensus Estimates, επεξεργασία Praxis ΑΧΕΠΕΥ 08 Τµήµα Ανάλυσης 6

7 ΥΠΟ ΕΙΓΜΑ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΠΟΛΛΑΠΛΑΣΙΑΣΤΗ ΕΤΑΙΡΙΚΩΝ ΚΕΡ ΩΝ ΚΑΙ 10ΕΤΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ Εφαρµόζοντας το υπόδειγµα αποτίµησης που βασίζεται στην απόδοση των εταιρικών κερδών και των 10ετών οµολόγων για να καταλήξουµε στο βαθµό υπερτίµησης / υποτίµησης της αγοράς όπως προσοµοιάζεται από το δείγµα των εταιριών που αποτελούν το Universe της Praxis, καταλήγουµε στο συµπέρασµα ότι ο Γ ΧΑ δικαιολογεί πολλαπλασιαστή εκτιµώµενων κερδών 08 17,x, όταν η τρέχουσα τιµή του διαµορφώνεται σε 1,3x. To γεγονός αυτό διαµορφώνει τη δίκαιη αποτίµηση του Γ ΧΑ, σε.0 µονάδες. Η εκτίµηση µας ότι η αγορά µε βάση το εν λόγω υπόδειγµα δικαιολογεί πολλαπλασιαστή κερδών 17,x συνδέεται µε το γεγονός ότι ο µέσος αντίστοιχος πολλαπλασιαστής κερδών κατά την τελευταία 10ετία διαµορφώνεται σε 17,9x. Πολλαπλασιαστής Κερδών (PE) Αγοράς* & 10ετών Οµολόγων Μέσο PE XΑ: 17,9x (Εκτός έτους 1999) PE ΑΓΟΡΑΣ PE 10 ΕΤΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ 1 10 Μέσο PE Ο µολόγ ων :,4x 0 08/97 11/97 01/98 03/98 06/98 08/98 11/98 01/99 03/99 06/99 08/99 11/99 01/00 03/00 06/00 08/00 10/00 03/01 01/02 03/02 06/02 08/02 10/02 01/03 04/03 07/03 10/03 12/03 03/04 0/04 07/04 10/04 12/04 03/0 0/0 07/0 10/0 12/0 03/06 0/06 07/06 10/06 12/06 02/07 0/07 07/07 10/07 12/07 Βαθµός Υπερτίµησης / Υποτίµησης Γ ΧΑ 90,00 80,00 70,00 60,00 0,00 40,00 30,00,00 10,00 0,00-10,00 -,00-30,00-40,00 ΥΠΟΤΙΜΗΜΕΝΗ ΠΕΡΙΟΧΗ ΥΠΕΡΤΙΜΗΜΕΝΗ ΠΕΡΙΟΧΗ 11/98 01/99 04/99 06/99 08/99 11/99 01/00 03/00 06/00 08/00 11/00 03/01 01/02 03/02 06/02 08/02 10/02 01/03 04/03 07/03 10/03 12/03 03/04 0/04 08/04 10/04 12/04 03/0 0/0 08/0 10/0 12/0 03/06 0/06 07/06 10/06 12/06 03/07 0/07 07/07 10/07 12/07 Η προσδοκία για αύξηση των κερδών ανά µετοχή κατά 19, την χρήση του 08, οδηγεί το υπόδειγµα µας σε υποτιµηµένη περιοχή της τάξεως του 8 Πηγή: Εκτιµήσεις Praxis International ΑΧΕΠΕΥ, *Universe Praxis 08 Τµήµα Ανάλυσης 7

8 Ιστορική εξέλιξη Πολλαπλασιαστής Κερδών (PE) Αγοράς* /stdev +1/stdev M.O: 17,96x 06/97 08/97 11/97 01/98 04/98 06/98 08/98 11/98 01/99 04/99 06/99 08/99 11/99 01/00 03/00 06/00 08/00 11/00 04/01 01/02 03/02 06/02 08/02 10/02 01/03 04/03 07/03 10/03 12/03 03/04 0/04 08/04 10/04 12/04 03/0 0/0 08/0 10/0 12/0 03/06 0/06 08/06 10/06 12/06 03/07 0/07 07/07 10/07 12/07 Πηγή: Εκτιµήσεις Praxis International ΑΧΕΠΕΥ, *Universe Praxis ΣΧΕΣΗ ΚΕΦΑΛΑΙΟΠΟΙΗΣΗΣ ΧΑ / ΑΕΠ Η σχέση κεφαλαιοποίηση του συνόλου των εισηγµένων εταιριών ως προς το ΑΕΠ διαµορφώνεται στο τέλος του 07 στο επίπεδο του 88,2 όντας 31 ποσοστιαίες µονάδες υψηλότερα από τη µέση τιµή του δείκτη για την τελευταία 10ετία, ωστόσο βρίσκεται 12 χαµηλότερα από το κρίσιµο επίπεδο του 100. Θα πρέπει να επισηµάνουµε ότι αν χρησιµοποιήσουµε τα µη αναπροσαρµοσµένα στοιχεία για το ΑΕΠ, στα οποία δεν περιλαµβάνονται οι εκτιµήσεις για την παραοικονοµία, τότε η σχέση κεφαλαιοποίησης ως προς το ΑΕΠ διαµορφώνεται σε 97. Σχέση Κεφαλαιοποίησης / ΑΕΠ* ΧΑ ( ) ΜΟ ( ): 61,4 MCAP/ΑΕΠ (Α ν αθεω θηµεν ο) MCAP/ΑΕΠ ΜΟ ( ): 7,2 Η διαµόρφωση του λόγου Κεφαλαιοποίησης / ΑΕΠ στο 88,2 αν και παρουσιάζεται 31 ποσοστιαίες µονάδες υψηλότερα από τη µέση τιµή του δείκτη για την τελευταία 10ετία, ωστόσο βρίσκεται 12 χαµηλότερα από το κρίσιµο επίπεδο του /01/97 29/06/97 29/11/97 29/03/98 29/08/98 29/01/99 29/06/99 29/12/99 29/0/00 29/10/00 29/03/01 29/08/01 29/01/02 29/06/02 29/11/02 29/04/03 29/09/03 29/02/04 29/07/04 29/12/04 29/0/0 29/10/0 29/03/06 29/08/06 30/01/07 29/06/07 30/11/07 Πηγή:, ΕΣΥΕ, Χρηµατιστήριο Αθηνών, *Σε τρέχουσες τιµές Τα θετικά οικονοµικά αποτελέσµατα των ελληνικών εισηγµένων εταιριών για την χρήση του 07, οι προσδοκίες για τους ρυθµούς ανάπτυξης της κερδοφορίας, οι οποίοι αναµένεται να προσεγγίσουν το 19, για το 08, οι τρέχοντες επιχειρηµατικές εξελίξεις σε επίπεδο εξαγορών και συγχωνεύσεων, η εστίαση των διοικήσεων των επιχειρήσεων σε διεθνή επέκταση και ειδικότερα στην ευρύτερη περιοχή των Βαλκανίων, καθώς επίσης και η εφαρµογή του προγράµµατος αποκρατικοποιήσεων ύψους 1,60 δισ., εκτιµούµε ότι θα διατηρήσουν το επενδυτικό ενδιαφέρον στην εγχώρια κεφαλαιαγορά. Από την άλλη πλευρά, θα πρέπει να επισηµάνουµε ότι οι ανοδικές αποτιµήσεις στην παρούσα φάση, µε το διεθνές περιβάλλον να παραµένει αβέβαιο και τις πιθανότητες ύφεσης να αυξάνονται, κρούουν τον κώδωνα του κινδύνου για πιθανές διορθωτικές κινήσεις. Ωστόσο, στην παρούσα φάση των διεθνών κεφαλαιαγορών, το έναυσµα των πτωτικών κινήσεων και των διορθώσεων ενδέχεται να πυροδοτήσουν γεγονότα που έχουν να κάνουν κυρίως µε το επασφαλιστρο κινδύνου (Risk Premium) και την αλλαγή διάθεσης ανάληψης επενδυτικού κινδύνου. Στο πλαίσιο αυτό, είναι πιθανό κατά την διάρκεια του 08 (όπως εξάλλου έχει διαφανεί από τις πρώτες συνεδριάσεις), να υπάρχουν διαστήµατα αυξηµένης µεταβλητότητας, ωθούµενα κυρίως από αρνητικές εκπλήξεις στο διεθνές µακροοικονοµικό και µικροοικονοµικό περιβάλλον. 08 Τµήµα Ανάλυσης 8

9 CATENACCIO ΣΤΗΝ ΟΜΙΧΛΗ Το νέο έτος εκτιµάται ότι θα είναι χρονιά υψηλών διακυµάνσεων και αστάθειας για την χρηµατιστηριακή αγορά, καθώς το οικονοµικό κλίµα χαρακτηρίζεται από αβεβαιότητα και οι αρνητικές εκπλήξεις από το µέτωπο των µακροοικονοµικών στοιχείων έχουν δηµιουργήσει ένα περιβάλλον αναταράξεων, συµβάλλοντας στην ενίσχυση της ανασφάλειας. Στο πλαίσιο αυτό εκτιµούµε ότι η τρέχουσα επενδυτική περίοδος προτίθεται για υιοθέτηση στρατηγικών επένδυσης απόλυτης απόδοσης (absolute return) και η δηµιουργία χαρτοφυλακίων αποτελούµενη από επιλεκτικούς τίτλους (selective stock picking), παρά για επενδύσεις µε στόχο την απόδοση εικτών ή άλλων εικτών αναφοράς (Benchmarks). Η εκτίµηση µας για υψηλότερη µεταβλητότητα, µας κάνει να αισθανόµαστε ότι έχουµε εισέλθει σε περίοδο υψηλότερων risk premiums, µε αποτέλεσµα να είναι αναµενόµενο, η επενδυτική κοινότητα να προχωρήσει σε αναδιάρθρωση των χαρτοφυλακίων µε στόχο τον επαναπροσδιορισµό του κινδύνου που επιθυµεί να αναλάβει, διατηρώντας αυξηµένη ρευστότητα και παράλληλα επιλέγοντας τίτλους που θα διαθέτουν: 1. Υψηλό βαθµό ασφάλειας κερδοφορίας και χαµηλή µεταβλητότητα σε επίπεδο κερδών ανά µετοχή (EPS) 2. Υψηλές ταµειακές ροές 3. Χαµηλούς πολλαπλασιαστές (Κερδών, Λογιστικής Αξίας, EBITDA) 4. Υψηλές µερισµατικές αποδόσεις. Χαµηλές τιµές beta Παράλληλα, µε την επιλογή τίτλων µε τα παραπάνω αµυντικά χαρακτηριστικά, επισηµαίνουµε και κρατικούς τίτλους που επιδεικνύουν κινητικότητα την τελευταία περίοδο και περιλαµβάνονται στο πρόγραµµα αποκρατικοποιήσεων που σχεδιάζει η κυβέρνηση κατά την διάρκεια του 08 ( ΕΗ, ΕΥ ΑΠ, ΕΥΑΘ, ΟΛΠ, ΟΛΘ). Ωστόσο, θα πρέπει να επισηµάνουµε ότι οποιεσδήποτε εξελίξεις αποκρατικοποιήσεων για τους συγκεκριµένους κρατικούς τίτλους, έχουν ήδη προεξοφληθεί σε µεγάλο βαθµό, ενώ υπάρχει υψηλός βαθµός αβεβαιότητας για την επιτυχή έκβαση τους, σε περίπτωση διαµόρφωσης αρνητικού επενδυτικού κλίµατος. Επισηµαίνουµε ότι πρόθεση της κυβέρνησης, είναι οι αποκρατικοποιήσεις να µην πραγµατοποιηθούν µε την διαδικασία µετοχοποίησης, αλλά µέσω εύρεσης στρατηγικών συµµάχων και επενδυτών, ενώ θα πρέπει να αναφέρουµε ότι η συγκεκριµένη διαδικασία ενδεχοµένως να βρει εµπόδιο τις αντιδράσεις των εργαζοµένων, µε πρώτο κρίσιµο test τις εξελίξεις στον διαγωνισµό, όσον αφορά τα λιµάνια του Πειραιά και της Θεσσαλονίκης. Από την άλλη πλευρά δεν θα πρέπει να παραβλέψουµε ότι το δυσχερές χρηµατιστηριακό περιβάλλον, έχει διαµορφώσει ελκυστικές αποτιµήσεις σε κρατικούς τίτλους του χρηµατοοικονοµικού τοµέα, όπως το Ταχυδροµικό Ταµιευτήριο και η Αγροτική Τράπεζα, όπου το ποσοστό συµµετοχής του ηµοσίου είναι σηµαντικά υψηλό. Παράλληλα οι κινήσεις αναδιάρθρωσης σε συνδυασµό µε την δεδηλωµένη πρόθεση του δηµοσίου για µείωση του ποσοστού συµµετοχής, δηµιουργεί επιπρόσθετο ενδιαφέρον στους εν λόγω τίτλους. ΧΑΜΗΛΗ ΟΡΑΤΟΤΗΤΑ ΚΕΡ ΟΦΟΡΙΑΣ Όσον αφορά το εγχώριο περιβάλλον, η εκτίµηση για αύξηση της κερδοφορίας των εισηγµένων εταιρειών κατά 19, το 08, αφενός δικαιολογεί περιθώρια περαιτέρω ανόδου του Γ ΧΑ, καθώς σε περίπτωση διατήρησης των εκτιµώµενων ρυθµών ανάπτυξης, οι δείκτες αποτιµήσεις παρουσιάζονται ελκυστικοί και διαµορφώνονται σε επίπεδα χαµηλότερα από τις µέσες ιστορικές τιµές αυτών, αφετέρου γεννιέται το ερώτηµα για το αν ο ρυθµός αύξησης της κερδοφορίας είναι διατηρήσιµος µέσα σε ένα ασθενές διεθνές οικονοµικό περιβάλλον. Υπό αυτό το πρίσµα θα πρέπει να λάβουµε υπόψη µας τους ακόλουθους παράγοντες, οι οποίοι θεωρούµε ότι αποτελούν τους κυριότερους κινδύνους πιθανής µεταβλητότητας της εταιρικής κερδοφορίας για το τρέχον έτος: 1. Πιθανή µείωση επιτοκιακών περιθωρίων των ελληνικών τραπεζών, λόγω αύξησης του κόστους χρήµατος που προκλήθηκε από την πρόσφατη πιστωτική κρίση. Επιπροσθέτως σε ένα αρνητικό διεθνές κλίµα, πιθανότερο σενάριο είναι ο µηδενισµός ή η αρνητική επίδραση των αποτελεσµάτων χρηµατοοικονοµικών πράξεων. Υπενθυµίζουµε ότι η κερδοφορία των τραπεζών αντιστοιχεί περίπου στο 0 της συνολικής κερδοφορίας των εισηγµένων εταιρειών, ενώ η συνολική συµµετοχή των κερδών χρηµατοοικονοµικών πράξεων για το σύνολο των τραπεζών εκτιµάται ότι αντιστοιχεί, για το 07, περίπου στο 2 των κερδών προ φόρων. Ωστόσο από την άλλη πλευρά, δεν θα πρέπει να παραβλέψουµε τα φιλόδοξα επιχειρηµατικά σχέδια (Business Plans) των ελληνικών τραπεζικών οµίλων, για την ανάπτυξη τους στις αγορές της ΝΑ Ευρώπης, µέσα στην επόµενη τριετία, ενώ εκτιµούµε ότι η επιτυχία της εν λόγω επέκτασης δεν θα πρέπει να στηριχθεί µόνο στην λογική αύξησης µεριδίων αγοράς, αλλά ταυτόχρονα και στην βελτίωση της ποιότητας των χορηγήσεων τους. Επίσης θεωρούµε ότι το momentum των συγκλινουσών εκτιµήσεων κερδοφορίας για το 08 δεν περιλαµβάνει τους κινδύνους που επικρατούν την τρέχουσα περίοδο, εκτίµηση η οποία µας καθιστά προσεκτικούς και επιφυλακτικούς, καθώς είναι πολύ πιθανό να 08 Τµήµα Ανάλυσης 9

10 σηµειωθούν πτωτικές αναθεωρήσεις κερδοφορίας, ιδίως αν επιβεβαιωθεί το σενάριο εισόδου της αµερικάνικης οικονοµίας σε περίοδο ύφεσης. Με αυτή τη λογική, δεν αποκλείεται το ενδεχόµενο αναθεώρησης των εκτιµήσεων σε µακροοικονοµικό επίπεδο, από το Υπουργείο Εθνικής Οικονοµίας όσον αφορά τα βασικά στοιχεία του Κρατικού Προϋπολογισµού 08, καθώς και των ρυθµών ανάπτυξης της ελληνικής οικονοµίας, αφού οι βασικές παραδοχές προβλέπουν ισοτιµία /$ στο 1,42 και την τιµή του πετρελαίου στα επίπεδα των $78,8 ανά βαρέλι, παρουσιάζοντας ήδη σηµαντική απόκλιση από τα αντίστοιχα τρέχοντα µεγέθη. 2. Πιθανή επιβράδυνση της ανάπτυξης των ΗΠΑ και παράλληλα πιθανότητα εισόδου σε περίοδο ύφεσης. Θεωρούµε ότι ακόµα και το απευκταίο σενάριο ύφεσης της «ατµοµηχανής» της παγκόσµιας οικονοµίας να µην επιβεβαιωθεί, είναι αρκετά πιθανό ότι το 08, θα εξακολουθήσει να είναι δύσκολη χρόνια για την αγορά κατοικίας, την πιστωτική επέκταση, την κατανάλωση και την εταιρική κερδοφορία. 3. Περιορισµός του διαθέσιµού εισοδήµατος. Εκτιµούµε ότι οι κινήσεις των Κεντρικών τραπεζών για µείωση των επιτοκίων και διοχέτευσης ρευστότητας στο χρηµατοοικονοµικό σύστηµα, θα έχουν σαν συνέπεια την ενίσχυση των πληθωριστικών πιέσεων, γεγονός που σε συνδυασµό µε τις επιπτώσεις της ανόδου της τιµής του πετρελαίου και της πιθανής µετακύλισης µέρους του κόστους χρηµατοδότησης των τραπεζών στο τελικό δανειολήπτη, λειτουργούν αρνητικά στο διαθέσιµο εισόδηµα. 4. ιατήρηση της ανοδικής πορείας της τιµής του πετρελαίου. Εκτιµούµε ότι η ανοδική πορεία της τιµής του Πετρελαίου, θα έχει αντίκτυπο στα περιθώρια κέρδους των εταιρειών, καθώς δεν είναι πάντα εύκολο να µετακυλυθεί το κόστος στον τελικό καταναλωτή. Οι κλάδοι που πλήττονται περισσότερο, είναι συνήθως ο κλάδος των Μεταφορών, Κοινής Ωφέλειας, των Χηµικών και γενικότερα ο Βιοµηχανικός κλάδος. Αντιθέτως, ωφελούνται κλάδοι όπως των Πετρελαιοειδών και των Ανανεώσιµων Πηγών Ενέργειας (ΑΠΕ). Εν κατακλείδι θεωρούµε ότι µε βάση τα τρέχοντα δεδοµένα και χωρίς να έχουµε προεξοφλήσει ένα αρνητικό σενάριο το όποιο περιλαµβάνει µείωση των ρυθµών ανάπτυξης και πτωτικές αναθεωρήσεις της κερδοφορίας, εκτιµούµε ότι η εγχώρια κεφαλαιαγορά σε επίπεδο Γ ΧΑ (όπως προσοµοιάζεται από τις εταιρίες που απαρτίζουν το Universe της Praxis ΑΧΕΠΕΥ) δικαιολογεί υψηλότερο επίπεδο τιµών µε βάση το υπόδειγµα αποτίµησης. Πιο συγκεκριµένα µε βάση το υπόδειγµα απόδοσης εταιρικών κερδών και 10ετών οµολόγων ο Γ ΧΑ δικαιολογεί πολλαπλασιαστή εκτιµώµενων κερδών 08 στα επίπεδα του 17,x, όταν η τρέχουσα τιµή του διαµορφώνεται σε 1,3x. To γεγονός αυτό διαµορφώνει τη δίκαιη αποτίµηση του Γ ΧΑ, σε.0 µονάδες. Από την άλλη πλευρά, εξετάζοντας το αρνητικό σενάριο, σύµφωνα µε το όποιο υποθέτουµε: 1. Ότι ο ρυθµός ανάπτυξης του ΑΕΠ θα υποχωρήσει στο 3,2 από 4,0 (όπως αρχικά προβλέπεται από τον Κρατικό Προϋπολογισµό 08) 2. Αύξηση του Risk Premium κατά 0 µονάδες, βάσης γεγονός που θα οδηγήσει στην αποφυγή ανάληψης επενδυτικού κινδύνου. Καταλήγουµε ότι η δίκαιη αποτίµηση του Γ ΧΑ βρίσκει ισορροπία σε αισθητά χαµηλότερα επίπεδα τιµών και πιο συγκεκριµένα στην περιοχή των µονάδων Μεσαίο Σενάριο.0 08 Αρνητικό Σενάριο /01/07 06/02/07 22/02/07 09/03/07 26/03/07 12/04/07 27/04/07 1/0/07 31/0/07 1/06/07 02/07/07 17/07/07 01/08/07 17/08/07 03/09/07 18/09/07 03/10/07 18/10/07 06/11/07 21/11/07 06/12/07 21/12/07 10/01/08 Πηγή: Εκτιµήσεις Praxis International ΑΧΕΠΕΥ, 08 Τµήµα Ανάλυσης 10

11 Στοιχεία Αποτίµησης Εταιριών Universe Praxis International ΑΧΕΠΕΥ (11/01/08) 08 Τµήµα Ανάλυσης 11

12 Καραγεώργη Σερβίας , Σύνταγµα Τηλ: Fax: info@praxis.com.gr Τµήµα Ανάλυσης Σεγρεδάκης Κωνσταντίνος, Υπεύθυνος Τµήµατος Τρύφων Μακρής, Βοηθός Αναλυτή ksegredakis@praxis.com.gr Tmakris@praxis.com.gr Συναλλαγές / Πωλήσεις Λιατσόπουλος Γιάννης jliatsopoulos@praxis.com.gr ήµας Βαγγέλης vdimas@praxis.com.gr Γραφεία Ειδικού Τύπου ΛΑΡΙΣΑ Παναγούλη 2 Τηλ: Fax: larissa@praxis.com.gr ΩΡΩΠΟΣ Γ. ροσίνη 21, Τηλ: Fax: mzografos@praxis.com.gr Γνωστοποιήσεις Υπεύθυνο Πρόσωπο Υπεύθυνο πρόσωπο (Απόφαση ΕΚ 4/347/12.7.0) Praxis International AXEΠΕΥ. Συντάκτης Ανάλυσης: Κωνσταντίνος Σεγρεδάκης, Υπεύθυνος Τµήµατος Ανάλυσης, Πιστοποιηµένος Αναλυτής Μετοχών και Αγοράς. Αρµόδια Εποπτική: Αρχή Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Πιθανή Σύγκρουση Συµφερόντων Σηµειώνεται ότι η Praxis International ΑΧΕΠΕΥ ο όµιλος Ασφαλιστικών εταιριών International, η International ΑΕ ΑΚ και οι εργαζόµενοι στις εταιρίες αυτές ενδέχεται να προβαίνουν σε κάθε είδους νόµιµες συναλλαγές επί µετοχών των αναφεροµένων ως άνω εταιριών για ίδιο λογαριασµό ή για λογαριασµό τρίτων ή και να παρέχουν τις υπηρεσίες τους στους εκδότες των µετοχών αυτών. Συνεπώς, οι επενδυτές θα πρέπει να λαµβάνουν υπόψη τους ότι η Praxis International ΑΧΕΠΕΥ και οι συνδεδεµένες µε αυτή εταιρίες του οµίλου International ενδέχεται να έχουν σύγκρουση συµφερόντων η οποία θα µπορούσε να επηρεάσει την αντικειµενικότητα της ανάλυσης. Η Praxis International ΑΧΕΠΕΥ δεν αναλαµβάνει ευθύνη για επενδυτικές αποφάσεις βασισµένες στα κείµενα ή τις αξιολογήσεις του παρόντος. Ανεξαρτησία Αναλυτή Ο αναλυτής ο οποίος εκπονεί αυτή την ανάλυση του οποίου τα στοιχεία αναφέρονται ανωτέρω βεβαιώνει ότι: (α) όλες οι γνώµες που αναφέρονται σε αυτή την ανάλυση αντικατοπτρίζουν προσωπικές απόψεις, σχετικά µε όλους τους εκδότες τίτλων και χρηµατοπιστωτικά µέσα που αναφέρονται στην ανάλυση / πρωινή ενηµέρωση / εβδοµαδιαία στρατηγική, (β) η αµοιβή του δεν συνδέεται ούτε πρόκειται να συνδεθεί άµεσα ή έµµεσα µε τις συγκεκριµένες συστάσεις ή απόψεις που εκφράζονται στην παρούσα ανάλυση / πρωινή ενηµέρωση / εβδοµαδιαία στρατηγική, ούτε συνδέεται µε υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής που τυχόν παρέχει η Praxis International ΑΧΕΠΕΥ. Σηµαντικές Γνωστοποιήσεις Το περιεχόµενο των παραπάνω αναλύσεων, απόψεων, εκτιµήσεων, κρίσεων δεν έχει αποσταλεί στις αναφερόµενες εταιρίες. Για την σύνταξη της ανάλυσης ή/και για τον καλύτερο σχηµατισµό άποψης για την (τις) εταιρία (ίες) που αναφέρεται (ονται) στην παρούσα ανάλυση / πρωινή ενηµέρωση / εβδοµαδιαία στρατηγική, ο αναλυτής, µπορεί να έχει δεχθεί την συνδροµή των στελεχών της εταιρίας η οποία µπορεί να είναι, πρόσβαση στο διαδυκτιακό τόπο της εταιρίας, προσωπικές συναντήσεις µε την ανώτατη / ανώτερη διοίκηση και επιτελικά στελέχή της, παρουσιάσεις και συνεντεύξεις τύπου της εταιρίας. Η Praxis International ΑΧΕΠΕΥ θα προβαίνει σε επικαιροποίηση των αναλύσεων των επιµέρους αναφερόµενων εταιριών χωρίς προκαθορισµένη περιοδικότητα αναλόγως µε τις εταιρικές ανακοινώσεις, εξελίξεις, τις συνθήκες της αγοράς και τυχόν άλλες δηµοσιοποιούµενες πληροφορίες. Όλες οι απόψεις, εκτιµήσεις και κρίσεις εκφράζουν την άποψη του αναλυτή κατά την ηµεροµηνία σύνταξης της ανάλυσης / πρωινής ενηµέρωσης / εβδοµαδιαίας στρατηγικής και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς προηγούµενη προειδοποίηση. Η ανάλυση / πρωινή ενηµέρωση / εβδοµαδιαία στρατηγική εκπονήθηκε από το τµήµα ανάλυσης µε απόλυτη εχεµύθεια και εµπιστευτικότητα χωρίς τη συµµετοχή στελεχών εκτός του τµήµατος αυτού και δηµοσιοποιήθηκε µετά την ολοκλήρωσή της ταυτοχρόνως στο κοινό και τα στελέχη της εταιρίας. Το παραπάνω κείµενο περιέχει πληροφορίες και στοιχεία µε σκοπό αποκλειστικά την πληροφόρηση των πελατών της Praxis International ΑΧΕΠΕΥ και σε καµία περίπτωση δεν µπορεί να θεωρηθεί ως προσφορά, συµβουλή ή προτροπή προς πώληση, αγορά ή διακράτηση εισηγµένων στο ΧΑ µετοχών. Οι εν λόγω πληροφορίες βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται ως αξιόπιστες, των οποίων όµως δεν µπορεί να ελεγχθεί η ακρίβεια και πληρότητα. Αναφερόµενες Τιµές Οι ανωτέρω αναφερόµενες τιµές και οι χρηµατοοικονοµικοί δείκτες που σχετίζονται µε αυτές αναφέρονται στο κλείσιµο της προηγούµενης εργάσιµης ηµέρας, εκτός αν αναφέρεται διαφορετικά. Επεξηγήσεις Αξιολόγησης Αξιολόγηση Κινδύνου: Αξιολογούµε τον κίνδυνο της εταιρίας µε βάση υποκειµενικά θεµελιώδη στοιχεία, την ιστορική µεταβλητότητα της τιµής της µετοχής καθώς επίσης και την προηγούµενη εµπειρία µας για το βαθµό προβλεψιµότητας των µελλοντικών οικονοµικών µεγεθών της εταιρίας, ως ακολούθως: Χαµηλού κινδύνου, Μεσαίου κινδύνου, Υψηλού κινδύνου. Αξιολόγηση Απόδοσης Υπεραπόδοση (Out Perform): Απόδοση µεγαλύτερη από,0 σε σχέση µε την απόδοση του Γ ΧΑ, κατά του επόµενους 12 έως 18 µήνες. Απόδοση ίση µε την αγορά (Market Perform): Απόδοση µεταξύ,0 και +,0 σε σχέση µε την απόδοση του Γ ΧΑ κατά του επόµενους 12 έως 18 µήνες. Υποαπόδοση (Under Perform) : Απόδοση µικρότερη από,0 σε σχέση µε την απόδοση του Γ ΧΑ, κατά του επόµενους 12 έως 18 µήνες. Ποσοστά Αξιολογήσεων Καλυπτόµενων Εταιριών Out Perform Market Perform Under Perform Praxis International - Καλυπτόµενες εταιρίες Εταιριών που παρέχονται υπηρεσίες Επενδυτικής Τραπεζικής Πηγή: Praxis International ΑΧΕΠΕΥ 08 Τµήµα Ανάλυσης 12