ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΣΤΗΝ ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΚΑΤΑΣΤΑΣΗΣ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ

Transcript

1 ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΤΜΗΜΑ ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΗΣ ΚΑΙ ΑΣΦΑΛΙΣΤΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΣΤΗΝ ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΚΑΤΑΣΤΑΣΗΣ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΜΙΧΑΛΗΣ ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ ΟΚΤΩΒΡΙΟΣ 2004

2 ΠΕΡΙΕXOMENA ΕΙΣΑΓΩΓΗ 4 5 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1: Η ΑΒΕΒΑΙΟΤΗΤΑ ΤΟΥ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΥ ΠΕΡΙΒΑΛΛΟΝΤΟΣ Οι κίνδυνοι που απειλούν τις επιχειρήσεις: Γενική επισκόπηση 2. Η βιολογική καμπύλη της επιχείρησης 8 3. Μέτρηση του κινδύνου 9 4. Ο κίνδυνος Χρεοκοπίας Έννοια της Χρεοκοπίας Μεθοδολογίες πρόγνωσης της χρεοκοπίας ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 ΤΑ ΔΕΔΟΜΕΝΑ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ Εισαγωγή 2. Οι οικονομικές Καταστάσεις της Επιχείρησης Ποιότητα των παρεχόμενων πληροφοριών ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 ΤΑ ΠΛΑΙΣΙΑ Της ΑΝΑΛΥΣΗΣ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΚΑΤΑΣΤΑΣΗΣ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ Εισαγωγή 2. Προπαρασκευαστικές Ενέργειες της Ανάλυσης Τα Πλαίσια Αξιολόγησης της Επιχείρησης Το Περίγραμμα της ανάλυσης Ανάλυση του εξωτερικού οικονομικού περιβάλλοντος ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 Η ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΩΝ ΔΕΔΟΜΕΝΩΝ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΜΕ ΤΗ ΧΡΗΣΗ ΑΡΙΘΜΟΔΕΙΚΤΩΝ Εισαγωγή 2. Χρησιμότητα των αριθμοδεικτών Προβλήματα υπολογισμού και ερμηνείας των αριθμοδεικτών Ιδιότητες των κατανομών των δεικτών Γενικές αρχές της ανάλυσης μέσω δεικτών Βασικοί χρηματοοικονομικοί αριθμοδείκτες Δείκτες Αποδοτικότητας Δείκτες Ρευστότητας Δείκτες Κεφαλαιακής διάρθρωσης Δείκτες Ανάπτυξης Δείκτες Χρηματιστηριακής Αγοράς

3 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5 ΑΛΛΕΣ ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΕΣ ΑΝΑΛΥΣΗΣ ΤΩΝ ΔΕΔΟΜΕΝΩΝ ΤΩΝ 99 ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ Εισαγωγή 2. Καταστάσεις κοινού μεγέθους Διαστρωματική Ανάλυση Ανάλυση χρονολογικών σειρών Εισαγωγή Προβλήματα εφαρμογής της ανάλυσης χρονολογικών σειρών ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6 Ο ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΤΙΣΜΟΣ ΤΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΜΑΤΙΚΗΣ ΔΡΑΣΗΣ Εισαγωγή 2. Μεθοδολογία ποσοτικής απεικόνισης των επιχειρηματικών σχεδιασμών Η δομή του επιχειρησιακού προγραμματισμού Μέθοδοι εκτίμησης των επιχειρησιακών παραμέτρων και πρόβλεψης των μελλοντικών τιμών τους Διαδικασία κατάρτισης και ανάλυσης προϋπολογιστικών καταστάσεων Μαθηματική Προσέγγιση στον προσδιορισμό των βραχυπρόθεσμων δανείων και των τόκων Εναλλακτικός υπολογισμός των τιμών των βραχυπρόθεσμων δανείων και των τόκων της (προϋπολογιστικής) χρήσης Παραδείγματα Εφαρμογής των Μαθηματικών Σχέσεων Μεταξύ των Μεγεθών του Ισολογισμού και των Αποτελεσμάτων 130 3

4 ΕΙΣΑΓΩΓΗ Οι οικονομικές μονάδες μοιάζουν με τους ζωντανούς οργανισμούς: Δημιουργούνται, αναπτύσσονται, ακμάζουν, παρακμάζουν και πεθαίνουν, μέσα σε ένα αβέβαιο περιβάλλον. Η νομοτελειακή πορεία τους, όμως, από την γέννηση προς τον θάνατο είναι δυνατό να διαφοροποιηθεί ποιοτικά, μέσω της παράτασης των φάσεων της ανάπτυξης και της ακμής. Για να συμβεί αυτό θα πρέπει, στο μέτρο του δυνατού, να προγραμματίζεται η μελλοντική τους δράση, ώστε να εντοπίζονται έγκαιρα, να εκτιμώνται σωστά και να αντιμετωπίζονται αποτελεσματικά οι κίνδυνοι που τις απειλούν, παράλληλα δε να αξιοποιούνται οι ευκαιρίες που πηγάζουν από το ευρύτερο κοινωνικό και οικονομικό περιβάλλον. Είναι αναγκαία, επομένως, η διαρκής και συστηματική καταγραφή, παρατήρηση, ταξινόμηση, αξιολόγηση και αξιοποίηση των κάθε φορά διαθέσιμων δεδομένων, τα οποία εκφράζονται συνηθέστερα ως πιθανοτικές κατανομές και σπανιότερα ως μονοσήμαντα μεγέθη. Στα πλαίσια της παρούσας εργασίας διαμορφώνεται και προτείνεται μια εναλλακτική μεθοδολογία προγραμματισμού της επιχειρηματικής δράσης, η οποία επιτρέπει σε κάθε οικονομική μονάδα να προσεγγίσει τα μελλοντικά ποσοτικά μεγέθη της, που αντιστοιχούν σε εναλλακτικούς συνδυασμούς πιθανοτικών δεδομένων, με απλό και αποτελεσματικό τρόπο. Η διάρθρωση της εργασίας έχει ως εξής: Στο Κεφάλαιο 1 γίνεται αναφορά στους παράγοντες που συνθέτουν το αβέβαιο οικονομικό (εσωτερικό και εξωτερικό) περιβάλλον. Το Κεφάλαιο 2 αναφέρεται στα δεδομένα των επιχειρήσεων τα οποία αποτελούν την πρώτη ύλη της ανάλυσης. Στο τρίτο κεφάλαιο παρουσιάζονται τα πλαίσια μέσα στα οποία κινείται η ανάλυση της οικονομικής κατάστασης των επιχειρήσεων. Το Κεφάλαιο 4 περιλαμβάνει τη μεθοδολογία ανάλυσης οικονομικών δεδομένων με τη χρήση αριθμοδεικτών. Οι λοιπές (πλην αριθμοδεικτών) μεθοδολογίες ανάλυσης των επιχειρήσεων αποτελούν το αντικείμενο το 5 ου Κεφαλαίου. Στο Κεφάλαιο 6 γίνεται αναφορά στον τρόπο προγραμματισμού της επιχειρηματικής δράση, αναπτύσσεται το προτεινόμενο υπόδειγμα προσδιορισμού / απεικόνισης των μελλοντικών οικονομικών δεδομένων της επιχείρησης και ακολουθεί η εφαρμογή του σε πραγματικά δεδομένα. 4

5 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 Η ΑΒΕΒΑΙΟΤΗΤΑ ΤΟΥ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΥ ΠΕΡΙΒΑΛΛΟΝΤΟΣ 1.Οι κίνδυνοι που απειλούν τις επιχειρήσεις : Γενική επισκόπηση Η οικονομική δραστηριότητα συνίσταται στην αξιοποίηση των παραγωγικών συντελεστών, δηλαδή των φυσικών πόρων, της ανθρώπινης εργασίας και του διαθέσιμου κεφαλαίου, με στόχο την παραγωγή υλικών αγαθών και υπηρεσιών τα οποία καλύπτουν τις ανάγκες της κοινωνίας. Η αξιοποίηση αυτή, μάλιστα, πρέπει να είναι αποτελεσματική, με την έννοια ότι δεν επιτρέπεται να δαπανώνται πόροι πέραν των απολύτως αναγκαίων. Στο καπιταλιστικό σύστημα, το οποίο κυριαρχεί σήμερα σε παγκόσμια βάση, η οικονομική δραστηριότητα έχει αναληφθεί κατά βάση από τις επιχειρήσεις, οι οποίες επιτρέπεται να δημιουργούνται χωρίς ουσιαστικούς περιορισμούς από οποιονδήποτε ενδιαφερόμενο. Στην ουσία, η αποτελεσματικότητα κάθε επιχείρησης αξιολογείται αυτομάτως από την Αγορά, με την έννοια ότι σε περιπτώσεις σπατάλης πόρων κατά την παραγωγική διαδικασία το αντίστοιχο κόστος είναι υψηλό και επομένως οι τιμές πώλησης των παραγόμενων προϊόντων διαμορφώνονται υψηλότερα σε σχέση με τους ανταγωνιστές. Έτσι, οι καταναλωτές τα αποφεύγουν (δεδομένου ότι έχουν φθηνότερες επιλογές) αναγκάζοντας τις (αναποτελεσματικές) επιχειρήσεις να μειώσουν τα περιθώρια του κέρδους τους ή να πωλούν κάτω από το κόστος ή να σταματήσουν τη λειτουργία τους. Στην πρώτη περίπτωση, η οποία είναι εφικτή μόνον όταν η σπατάλη πόρων είναι περιορισμένη, μειώνεται η αποδοτικότητα της επιχείρησης και επομένως αυτή δεν βρίσκει πρόθυμους χρηματοδότες να στηρίξουν τη λειτουργία της. Είναι προφανές ότι μια τέτοια επιχείρηση δεν μπορεί να σταθεί στην Αγορά για πολύ. Στην δεύτερη περίπτωση, ο επιχειρηματίας καλείται να καλύπτει τη ζημία που προκαλεί η αρνητική διαφορά μεταξύ τιμής και κόστους. Αυτό δεν μπορεί, βέβαια, να συνεχίζεται για μεγάλη χρονική περίοδο, γιαυτό η επιχείρηση σταματά (αναπόφευκτα) τη λειτουργία της, εκτός αν καταφέρει να αποκαταστήσει την αποτελεσματικότητά της. Παρατηρούμε, δηλαδή, ότι υπάρχει ένας πολύ σοβαρός κίνδυνος για κάθε επιχείρηση, ο κίνδυνος μη αποτελεσματικής λειτουργίας, ο οποίος την οδηγεί στη χρεοκοπία. 5

6 Είναι δε τόσο πολλές οι παράμετροι της επιχειρηματικής αποτελεσματικότητας, ώστε ο πιο πάνω κίνδυνος να είναι εξαιρετικά μεγάλος και να μην εξαρτάται αποκλειστικά από την ικανότητα του επιχειρηματία και των στελεχών γενικότερα. Ενδεικτικά και μόνον, αναφερόμαστε σε μερικές από τις αιτίες που μπορούν να οδηγήσουν μια επιχείρηση σε αναποτελεσματική λειτουργία : Περιορισμένα κεφάλαια, τα οποία δεν επιτρέπουν την αγορά του κατάλληλου εξοπλισμού, την πρόσληψη ικανών στελεχών, την παροχή πιστώσεων στην πελατεία, την διείσδυση στην Αγορά μέσω ίδρυσης υποκαταστημάτων κλπ. Παρωχημένη τεχνολογία, η οποία έχει ως αποτέλεσμα αυξημένες αναλώσεις πρώτων υλών και εργασίας, δημιουργία προϊόντων κατώτερης ποιότητας, αδυναμία παραγωγής ειδών τα οποία έχουν συγκεκριμένες ιδιότητες κλπ. Έλλειψη τεχνογνωσίας (κύρια σε απομακρυσμένες ή υποανάπτυκτες περιοχές), που αναγκάζει την επιχείρηση να χρησιμοποιεί αναποτελεσματικές μεθόδους παραγωγής. Είσοδος πολλών νέων μονάδων στον κλάδο και επομένως διαμόρφωση συνθηκών σκληρού ανταγωνισμού ο οποίος περιορίζει τα περιθώρια κέρδους και επιδεινώνει την κατάσταση των λιγότερο ισχυρών ή οριακών οικονομικών μονάδων. Πέρα, όμως, από τους κινδύνους που επηρεάζουν την αποτελεσματική λειτουργία μιας επιχείρησης και προέρχονται από τις επιχειρηματικές επιλογές ή τους περιορισμούς κάτω από τους οποίους αυτή λειτουργεί, υπάρχουν πρόσθετοι κίνδυνοι οι οποίοι πηγάζουν από το εξωτερικό (οικονομικό και κοινωνικό) περιβάλλον. Ενδεικτικά και πάλι, αναφέρονται οι εξής κίνδυνοι αυτής της κατηγορίας : Ελλιπής υποδομή σε τηλεπικοινωνίες, οδικό δίκτυο, τράπεζες, δημόσιες υπηρεσίες κλπ (π.χ. επιχειρήσεις που ιδρύονται σε υποανάπτυκτες περιοχές). 6

7 Σταδιακή μείωση της ζήτησης του προϊόντος, π.χ. λόγω αλλαγής προτιμήσεων ή υποκατάστασης, με αποτέλεσμα την μείωση του επιπέδου απασχόλησης της επιχείρησης και κατ επέκταση την αύξηση της αδρανούσας παραγωγικής δυναμικότητας της. Επιδείνωση των συνθηκών της εθνικής ή διεθνούς οικονομίας λόγω π.χ. ύφεσης. Σε μια τέτοια περίπτωση, η συνολική δαπάνη της κοινωνίας για τα προϊόντα του κλάδου περιορίζεται (εκτός από τα είδη πρώτης ανάγκης), με αποτέλεσμα την μείωση των εσόδων των αντίστοιχων επιχειρήσεων και την κατανομή του σταθερού κόστους λειτουργίας τους σε μικρότερο όγκο παραγωγής. Ασυνήθεις ή θεμελιακές μεταβολές, όπως π.χ. ισχυροποίηση νομίσματος (π.χ. είσοδος της Ελλάδας στην ΟΝΕ) ή έντονη εξασθένιση νομίσματος (π.χ. περιπτώσεις Αργεντινής, Βραζιλίας, Κορέας κλπ) ή διεύρυνση εθνικής οικονομίας (π.χ. ενοποίηση Γερμανιών) κλπ. Αλλαγή του πολιτικού κλίματος και πρόκληση αστάθειας, αβεβαιότητας κλπ. Εμπλοκή της χώρας σε εχθροπραξίες ή πολεμικές συγκρούσεις κλπ. Πρόκληση αναταραχής σε ευρύτερες γεωγραφικές περιοχές ή σε παγκόσμιο επίπεδο (π.χ. τρομοκρατικές ενέργειες 11/9/2001 στις ΗΠΑ). Ο κίνδυνος που διατρέχουν οι οικονομικές μονάδες από τις συνθήκες και μεταβολές του εξωτερικού τους περιβάλλοντος, αναφέρονται συνοπτικά με τον όρο «συστηματικός κίνδυνος» ή «κίνδυνος αγοράς». Είναι προφανές ότι, για να αντιμετωπίσει η επιχείρηση τα ενδεχόμενα που συνδέονται με το τεράστιο πλήθος εσωτερικών και εξωτερικών κινδύνων, είναι απαραίτητο να προγραμματίζει σωστά τη λειτουργία της και να αναπροσαρμόζει τη στρατηγική της κάθε φορά που ανατρέπονται τα δεδομένα στα οποία είχε βασίσει τον προηγούμενο σχεδιασμό της δράσης της. 7

8 2.Η βιολογική καμπύλη της επιχείρησης Η επιχείρηση έχει χαρακτηριστικά που παραπέμπουν σε ζωντανούς οργανισμούς, όπως για παράδειγμα η γέννηση, η ανάπτυξη, η ακμή, η παρακμή και ο θάνατος. Ακόμη, όπως οι άνθρωποι δημιουργούν οικογένεια, έτσι και οι επιχειρήσεις συνενώνονται, δημιουργούν θυγατρικές, ομίλους κλπ. Γιαυτό, η διαγραμματική απεικόνιση της πορείας της επιχείρησης κατά τη διάρκεια της ζωής της, αναφέρεται ως «βιολογική καμπύλη». Μια τυπική βιολογική καμπύλη έχει την ακόλουθη μορφή: Δηλαδή, η επιχείρηση αναπτύσσεται με το πέρασμα του χρόνου, φτάνει στην περίοδο της ακμής της και στη συνέχεια αρχίζει να φθίνει συστηματικά και να οδηγείται στον αφανισμό. Η καθημερινή μας εμπειρία άλλωστε, μας διδάσκει ότι αυτό συμβαίνει στην πραγματικότητα. Για παράδειγμα, ας αναλογισθεί κανείς πόσο μεγάλη επιχείρηση ήταν για τα ελληνικά δεδομένα η Πειρατική-Πατραϊκή, η οποία δεν υπάρχει πλέον. Θα πρέπει να τονισθεί πάντως ότι η πιο πάνω καμπύλη εκφράζει μεν αυτό που συνήθως συμβαίνει, όχι όμως την κάθε επιχείρηση. Ειδικότερα, υπάρχουν δύο κατηγορίες επιχειρήσεων που δεν την ακολουθούν : (α)εκείνες που δεν καταφέρνουν να εδραιώσουν έγκαιρα τη θέση τους στην Αγορά και γιαυτό αποβάλλονται πρόωρα από αυτή. Οι επιχειρήσεις αυτής της κατηγορίας δεν καταφέρνουν να αντιμετωπίσουν με επιτυχία τους κινδύνους που τις απειλούν, κύρια διότι δεν τους διέγνωσαν έγκαιρα, δεν τους εκτίμησαν σωστά, δεν προγραμμάτισαν αποτελεσματικά τη δράση τους κλπ. 8

9 (β) Εκείνες που καταφέρνουν να ανανεωθούν κατά την περίοδο της ακμής τους και να αποτρέψουν την επερχόμενη φθορά που οδηγεί στην παρακμή. Βέβαια, οι επιχειρήσεις αυτές απλά παρατείνουν την περίοδο ακμής, πράγμα που σημαίνει ότι είναι αναγκασμένες να επαναλαμβάνουν σε διαρκή βάση τις προσπάθειες εκσυγχρονισμού και γενικότερα αναμόρφωσής τους, για να παραμένουν ισχυρές. Στις συνήθεις ενέργειες που εντάσσονται στα πλαίσια της παραπάνω προσπάθειας, περιλαμβάνονται και οι ακόλουθες : Επέκταση του γεωγραφικού χώρου στον οποίο απευθύνονται τα προϊόντα της επιχείρησης. Ανάπτυξη νέων προϊόντων. Δραστηριοποίηση της επιχείρησης σε άλλα αντικείμενα. Π.χ. μια ναυτιλιακή επιχείρηση ιδρύει θυγατρικές που ασχολούνται με χερσαίες μεταφορές, με διανομές, εμπόριο τροφίμων κλπ. Ανανέωση της εικόνας της επιχείρησης ή της εικόνας του προϊόντος. Π.χ. η Coca Cola, διατηρείται σε κατάσταση ακμής για πολλά χρόνια ανανεώνοντας διαρκώς το ενδιαφέρον των καταναλωτών με αλλαγές συσκευασίας, διαφήμιση κλπ. Τεχνολογικός εκσυγχρονισμός - καινοτομία, που επιτρέπουν τη μείωση του κόστους, τη βελτίωση της ποιότητας, την παραγωγή νέων προϊόντων κλπ. Απορρόφηση άλλων επιχειρήσεων ή συγχώνευση με άλλες επιχειρήσεις, με στόχο την πραγματοποίηση οικονομιών κλίμακας, την απόκτηση νέων πελατών, την εξασφάλιση τεχνογνωσίας κλπ. Σε κάθε περίπτωση, οι παραπάνω ενέργειες προϋποθέτουν ικανοποιητικές εκτιμήσεις για τις συνέπειες της ανάληψής τους, προγραμματισμό της υλοποίησής τους, προγραμματισμό της δράσης της επιχείρησης μετά την ολοκλήρωση των διορθωτικών ενεργειών κλπ. 3. Μέτρηση του κινδύνου Η μέτρηση του κινδύνου αποτελεί ένα από τα δυσκολότερα προβλήματα που καλείται να λύσει η επιχείρηση, κύρια διότι οι πηγές προέλευσής του είναι πολλές και το μέγεθος των προβλημάτων που μπορούν να προκληθούν από κάθε πηγή δεν είναι εύκολο να εκτιμηθεί με ικανοποιητική προσέγγιση. 9

10 Όπως αναφέρθηκε ήδη, οι κίνδυνοι που αντιμετωπίζει μια επιχείρηση ομαδοποιούνται συνήθως σε εκείνους που προέρχονται από το εσωτερικό της και εκείνους που πηγάζουν από το εξωτερικό οικονομικό και κοινωνικό περιβάλλον της. Η πρώτη ομάδα κινδύνων αναφέρεται ως «ειδικός κίνδυνος» και η δεύτερη ως «συστηματικός κίνδυνος». Ο ειδικός κίνδυνος μπορεί να μειωθεί μέχρι του πρακτικού μηδενισμού του, στα πλαίσια ενός ομίλου επιχειρήσεων, υπό την αίρεση ότι περιλαμβάνονται σε αυτόν μονάδες διαφορετικών κλάδων. Ειδικότερα, σε μια μεγάλη χρονική περίοδο, η πιθανότητα να παρατηρηθούν επιχειρήσεις του ομίλου οι οποίες θα πραγματοποιήσουν επιδόσεις μικρότερες από τις αναμενόμενες, δεν μπορεί να αποκλίνει σημαντικά από την πιθανότητα να υπάρξουν άλλες επιχειρήσεις (του ίδιου ομίλου) οι οποίες θα καταφέρουν να επιτύχουν αποτελέσματα μεγαλύτερα από τα αναμενόμενα. Η προσέγγιση αυτή βασίζεται στη λογική του συμψηφισμού ευνοϊκών και δυσμενών αποκλίσεων, στην οποία άλλωστε στηρίζεται η ύπαρξη του ασφαλιστικού κλάδου. Θα πρέπει να τονιστεί, πάντως, ότι οι κίνδυνοι δεν εξαλείφονται σε επίπεδο επιχείρησης αλλά σε επίπεδο ομίλου, πράγμα που σημαίνει ότι κάθε επιχείρηση διατηρεί το σύνολο των κινδύνων που πηγάζουν από την έλλειψη αποτελεσματικότητας ή από το εξωτερικό περιβάλλον. Επομένως, οι μεμονωμένοι επιχειρηματίες δεν μπορούν να απαλλαγούν με έμμεσους τρόπους από τους κινδύνους που απειλούν τις επιχειρήσεις τους, γιαυτό είναι απαραίτητο να προγραμματίζουν όσο αποτελεσματικότερα μπορούν τη δράση τους. Βέβαια, κατά τις τελευταίες δεκαετίες, έχει διαδοθεί έντονα στις δυτικές (κυρίως) χώρες ο θεσμός της Ανώνυμης Εταιρίας (ΑΕ), ο οποίος επιτρέπει τον διαχωρισμό των μετόχων (=χρηματοδοτών) από τους διοικούντες την επιχείρηση. Μπορούν, λοιπόν, οι επενδυτές να μετέχουν στο κεφάλαιο πολλών επιμέρους ΑΕ, καταφέρνοντας να επιτύχουν την επιθυμητή διασπορά των επενδύσεών τους σε αρκετές διαφορετικές (κατά προτίμηση μη συσχετιζόμενες) επιχειρήσεις. Η ευχέρεια αυτή ενισχύεται κατά πολύ, προκειμένου για επιχειρήσεις των οποίων οι μετοχές είναι εισηγμένες στο χρηματιστήριο, δεδομένου ότι καθίσταται δυνατή η συγκρότηση του επιθυμητού χαρτοφυλακίου και η αναδιάρθρωσή του ακόμη και σε ημερήσια βάση. Από την άλλη πλευρά, ο συστηματικός κίνδυνος είναι προφανές ότι δεν μπορεί να περιορισθεί, δεδομένου ότι ελάχιστες επιχειρήσεις είναι σε θέση να ασκήσουν επιρροή (με τη λειτουργία και τις πολικές τους) στο ευρύτερο οικονομικό και 10

11 κοινωνικό περιβάλλον. Επομένως, όσο αποτελεσματικά και αν λειτουργούν, θα υποστούν τις συνέπειες π.χ. μιας ύφεσης, μιας πολιτικής κρίσης, μιας πολεμικής αναμέτρησης κλπ. Σε κλειστές οικονομίες, ο συστηματικός κίνδυνος δεν μπορεί να περιορισθεί σε επίπεδα χαμηλότερα από τον κίνδυνο της χώρας στην οποία λειτουργεί η επιχείρηση. Αντίθετα, στα πλαίσια ευρύτερων οικονομικών ενώσεων (π.χ. Ενωμένη Ευρώπη), ο επενδυτής μπορεί να επιλέξει επιχειρήσεις από διαφορετικά κράτη και να καταφέρει να περιορίσει και αυτό το είδος κινδύνου. Σήμερα, μάλιστα, που λειτουργούμε σε ένα παγκοσμιοποιημένο οικονομικό περιβάλλον το οποίο επιτρέπει την ελεύθερη και ακαριαία ροή κεφαλαίων από χώρα σε χώρα, μια τέτοια προοπτική είναι ακόμη πιο ρεαλιστική. Ουσιαστικά, δηλαδή, αυτό πού χρειάζεται να γίνει είναι να επιλεγούν οικονομίες με χαμηλή συσχέτιση και να επενδυθούν τα διαθέσιμα κεφάλαια σε επιχειρήσεις που δραστηριοποιούνται εκεί. Έτσι, πέρα από τον συμψηφισμό κινδύνων σε επίπεδο επιχειρήσεων πραγματοποιείται και δεύτερος συμψηφισμός σε επίπεδο χωρών, με αποτέλεσμα την αξιόλογη μείωση του συνολικού κινδύνου. Στην προσπάθειά τους να ποσοτικοποιήσουν τους επιχειρησιακούς κινδύνους, ένας μεγάλος αριθμός ακαδημαϊκών και αναλυτών έχουν προτείνει πλήθος μεθοδολογιών και μέτρων μέτρησής τους. Στη συνέχεια γίνεται αναφορά σε ορισμένα από αυτά, τα οποία φαίνεται να έχουν αξιόλογη πρακτική χρησιμότητα ( Σε κάθε περίπτωση η επιλογή τους είναι υποκειμενική και αυθαίρετη, δεδομένου ότι δεν μπορεί να γίνει αντικειμενική αξιολόγηση και κατάταξή τους). Ως μέτρο μέτρησης του συνολικού κινδύνου, καταλληλότερη κρίνεται η τυπική απόκλιση των πραγματικών τιμών των παραμέτρων της επιχείρησης (όπως π.χ. κερδών, πωλήσεων κλπ) από την μέση προσδοκώμενη τιμή τους. Όσο μεγαλύτερες οι αποκλίσεις, τόσο μεγαλύτερη η τιμή της τυπικής απόκλισης, τόσο μεγαλύτερος ο κίνδυνος. Δεδομένου ότι οι επενδύσεις πραγματοποιούνται με την προοπτική να δημιουργήσουν μελλοντικές εισροές χρήματος, αξία θα είχε να γνωρίζει κανείς την τυπική απόκλιση της κατανομής των μελλοντικών εισροών, κάτι που όμως δεν είναι εφικτό. Για να λυθεί το πρόβλημα, χρησιμοποιείται συνήθως η ιστορική τυπική απόκλιση ως υποκατάστατο της αντίστοιχης μελλοντικής, στα πλαίσια της λογικής ότι οι αιτίες που προκαλούν τις διακυμάνσεις της δραστηριότητας της επιχείρησης παραμένουν αναλλοίωτες για αρκετό χρονικό διάστημα. Είναι προφανές πάντως, ότι η χρήση ιστορικών δεδομένων για τον προσδιορισμό της τυπικής απόκλισης των 11

12 μελλοντικών εισροών καθίσταται παραπλανητική, αν η υπόθεση της διαχρονικής σταθερότητας των αντίστοιχων κατανομών δεν ισχύει. Για την μέτρηση του συστηματικού κινδύνου, χρησιμοποιείται ο «συντελεστής συστηματικού κινδύνου», ο οποίος εκφράζει τον βαθμό ευαισθησίας της επιχείρησης στις διακυμάνσεις της Αγοράς. Ο συντελεστής αυτός (b) προκύπτει από το Υπόδειγμα Αποτίμησης Κεφαλαιουχικών Αγαθών (Capital Asset Pricing Model or CAPM), το οποίο συσχετίζει την προσδοκώμενη απόδοση μιας επένδυσης i [ E(Ri) ], την προσδοκώμενη μέση απόδοση όλων των επενδύσεων της Αγοράς [ E(Rm)] και την απόδοση των επενδύσεων που δεν έχουν κίνδυνο ( Rf) : E(Ri) =Rf + b [E(Rm) Rf ] (1) Στην (1), η διαφορά E(Rm) Rf αποκαλείται πριμ κινδύνου (risk premium) και εκφράζει την επιπλέον απόδοση που ζητά κάποιος για να αναλάβει επενδύσεις που φέρουν τον μέσο κίνδυνο της Αγοράς (= με δεδομένο ότι μπορεί να αποκομίσει απόδοση Rf χωρίς κίνδυνο (π.χ. κρατικά ομόλογα), είναι απαραίτητο να αμειφθεί με κάτι παραπάνω για τον κίνδυνο που θα αναλαμβάνει). Στον βαθμό που κάποια επένδυση είναι λιγότερο ή περισσότερο ριψοκίνδυνη από την Αγορά, το πριμ κινδύνου που ζητά ο επενδυτής προσαρμόζεται προς τα κάτω ή προς τα πάνω ανάλογα. Αφού λοιπόν ο συντελεστής b εκφράζει τον σχετικό κίνδυνο της επένδυσης ως προς την Αγορά, αρκεί να πολλαπλασιάσουμε τον b με το πριμ κινδύνου της Αγοράς για να προσδιορίσουμε το αντίστοιχο πριμ κινδύνου της επένδυσης. Πρακτικά, η τιμή του πιο πάνω συντελεστή για μια μετοχή και κατ επέκταση και για την επένδυση σε οποιαδήποτε εισηγμένη επιχείρηση, υπολογίζεται ως εξής : Υπολογίζεται μια σειρά ιστορικών αποδόσεων της μετοχής(π.χ. αν χρησιμοποιούνται μηνιαίες αποδόσεις συνιστάται να λαμβάνεται υπόψη η τελευταία πενταετία) Υπολογίζονται οι αποδόσεις του Γενικού Δείκτη Τιμών Μετοχών (ΓΔΤΜ)για την ίδια περίοδο. Οι διακυμάνσεις των τιμών του ΓΔΤΜ θεωρείται ότι εκφράζουν τις μεταβολές της αγοράς συνολικά. Είναι προφανές ότι η υπόθεση αυτή απλοποιεί σημαντικά την πραγματικότητα, γι αυτό και έχει 12

13 υποστεί έντονη κριτική. Παρ όλα αυτά δεν φαίνεται να έχει επηρεάσει σημαντικά ούτε τον τρόπο υπολογισμού ούτε τη χρησιμοποίηση του συντελεστή συστηματικού κινδύνου. Τα δεδομένα των δύο πιο πάνω κατανομών συσχετίζονται μέσω της μεθόδου των ελαχίστων τετραγώνων, με στόχο τον υπολογισμό των συντελεστών του υποδείγματος Y = a + bx, (=market model), όπου Y = οι αποδόσεις του ΓΔΤΜ και Χ = οι αποδόσεις της αξιολογούμενης μετοχής. Στο πιο πάνω υπόδειγμα, ο συντελεστής b εκφράζει το συντελεστή συστηματικού κινδύνου. Θα πρέπει να τονιστεί ότι, η χρησιμοποίηση της μεθόδου των ελάχιστων τετραγώνων, προϋποθέτει κανονικότητα των κατανομών των αποδόσεων, ανεξαρτησία των παρατηρήσεων κάθε κατανομής κλπ. Όταν οι προϋποθέσεις αυτές δεν ισχύουν, είναι προφανές ότι δεν μπορεί να ελεγχθεί κατά πόσο το b αποτελεί αμερόληπτη εκτίμηση του βαθμού εξάρτησης της Y από τη Χ και επομένως πρέπει να γίνεται προσεκτική ερμηνεία του συντελεστή συστηματικού κινδύνου. Παρά το γεγονός ότι το b είναι δυνατό να πάρει οποιεσδήποτε τιμές, αυτές συνήθως κυμαίνονται μεταξύ 0 και 3. Επιχειρήσεις με μικρό συντελεστή συστηματικού κινδύνου θεωρούνται σχετικά ασφαλέστερες από εκείνες στις οποίες αντιστοιχούν υψηλές τιμές του συντελεστή αυτού. Στα πλαίσια ενός χαρτοφυλακίου τίτλων, ο συστηματικός κίνδυνος εκφράζεται με τη μέση τιμή των συντελεστών των επιμέρους μετοχών. Θεωρητικά, επομένως θα μπορούσε να μηδενισθεί ο συστηματικός κίνδυνος ενός χαρτοφυλακίου αν μπορούσαν να περιληφθούν σε αυτό τίτλοι με θετικά και αρνητικά b, με μηδενική μέση τιμή. Στην πράξη, πάντως, επιχειρήσεις με αρνητικά b είναι εξαιρετικά σπάνιες. Για τον προσδιορισμό του κινδύνου μη εισηγμένων επιχειρήσεων, έχουν εντοπισθεί μη χρηματιστηριακές παράμετροι που παρουσιάζουν μεγάλη συσχέτιση με την τυπική απόκλιση των αποδόσεων των μετοχών ή με τον συντελεστή συστηματικού κινδύνου και επομένως μπορούν να χρησιμοποιηθούν ως υποκατάστατά τους. Από αυτές αναφέρονται στη συνέχεια η χρηματοοικονομική μόχλευση, η σχέση σταθερού προς μεταβλητό κόστος και τα κέρδη, που μπορούν να χαρακτηρισθούν ως «λογιστικά b s ή λογιστικοί συντελεστές κινδύνου». 13

14 Σχετικά με τη χρηματοοικονομική μόχλευση, η χρηματοοικονομική θεωρία εισηγείται ότι αυτή συνδέεται θετικά με το συντελεστή συστηματικού κινδύνου και την τυπική απόκλιση των αποδόσεων της μετοχής. Το ζητούμενο, επομένως, είναι κατά πόσο η θέση αυτή επαληθεύεται στην πραγματικότητα. Οι εμπειρικές μελέτες που πραγματοποιήθηκαν για το σκοπό αυτό [Hamada (1972), Christie(1982) κλπ], παρέχουν θετικές ενδείξεις και εισηγούνται τη χρήση της χρηματοοικονομικής μόχλευσης εναλλακτικά ή παράλληλα με το b και την τυπική απόκλιση. Η εμπειρική έρευνα κατάληξε, επίσης, ότι ο δείκτης σταθερό / μεταβλητό κόστος συνδέεται θετικά με το b και τη διακύμανση [Lev (1974)]. Όμως, η χρησιμοποίηση του δείκτη αυτού δεν είναι πάντοτε δυνατή (ιδιαίτερα για τον εξωτερικό αναλυτή) λόγω των προβλημάτων που αντιμετωπίζονται κατά το διαχωρισμό σταθερών και μεταβλητών δαπανών. Τέλος, ένας σημαντικός αριθμός ερευνητών πραγματοποίησε συγκρίσεις μεταξύ συντελεστών συστηματικού κινδύνου που υπολογίστηκαν με δεδομένα της αγοράς και αντίστοιχων συντελεστών που προέκυψαν από τη χρησιμοποίηση των λογιστικών κερδών αντί των αποδόσεων της μετοχής. Τα αποτελέσματα ενθαρρύνουν τη χρήση των λογιστικών b προς την κατεύθυνση της εκτίμησης του επιπέδου του συστηματικού κινδύνου της επιχείρησης [ Beaver και Manegold (1975), Hill και Stone (1980) κ.α.]. Παράλληλα, διαπιστώθηκε ότι υπάρχει ισχυρή συσχέτιση μεταξύ b και τυπικής απόκλισης [Foster (1978)]. To τελικό συμπέρασμα των εμπειρικών μελετών σε αυτό τον τομέα είναι ότι η μεταβλητικότητα των κερδών μπορεί να χρησιμοποιηθεί ως υποκατάστατο της μεταβλητικότητας των αποδόσεων που προκύπτουν από τα δεδομένα της χρηματιστηριακής αγοράς. Άλλα μέτρα μέτρησης του κινδύνου Ημιδιακύμανση (SVR): Η μέθοδος αυτή στηρίζεται στην λογική ότι οι θετικές αποκλίσεις περί την μέση τιμή δεν αποτελούν κίνδυνο, γι αυτό εισηγείται τη χρησιμοποίηση των αρνητικών αποκλίσεων, μόνο: SVR = Σpi [BAR E (r) ] 2 ή SVR = E [BAR- E (r) ] 2 Όπου : BAR = Τιμές της κατανομής μικρότερες της μέσης τιμής 14

15 E (r) = Προσδοκώμενη μέση τιμή της κατανομής Συντελεστής Μεταβλητικ ότητας (CVR):Ο συντελεστής αυτός εκφράζει τον κίνδυνο ανά μονάδα απόδοσης. CVR = σ E(r) Όπου: σ = τυπική απόκλιση E (r) = (προσδοκώμενη) μέση τιμή. Ως μειονέκτημα της μεθόδου θεωρείται η αδυναμία της να αποδώσει καταστάσεις όπου η μέση απόδοση τείνει στο μηδέν. Στις περιπτώσεις αυτές, ο CVR τείνει στο άπειρο. Μέση Απόλυτη Απόκλιση (MAD) MAD = Σpi ri E (RI ) Όπου: ri = πραγματικές επιμέρους αποδόσεις και E (ri) = προσδοκώμενη μέση απόδοση. Πλεονέκτημα σε σχέση με την τυπική απόκλιση (σ) : Δίνει την ίδια βαρύτητα σε μεγάλες και μικρές αποκλίσεις. (Η σ δίνει μεγαλύτερη βαρύτητα στις μεγάλες αποκλίσεις μέσα από τη διαδικασία ύψωσης των αποκλίσεων στο τετράγωνο). Ημιτεταρτημοριακή Απόκλιση (SID):H SID ορίζεται ίση με το ήμισυ της περιοχής που περιλαμβάνει το κεντρικό 50% της κατανομής, γι αυτό δεν επηρεάζεται από ακραίες τιμές. SID = Q3 Q1 2 15

16 Όπου: Q 1,3 = το πρώτο και το τρίτο τεταρτημόριο της κατανομής των αποδόσεων. Το Χαμηλότερο Όριο Εμπιστοσύνης Baumol(L): L = E (r) - k σ Όπου:k = ο αριθμός των τυπικών αποκλίσεων που απαιτείται για να υπολογισθεί το επιθυμητό διάστημα εμπιστοσύνης. Π.χ. k = 1,96 για 95% όταν η κατανομή είναι κανονική. 4.Ο Κίνδυνος Χρεοκοπίας Από τους κινδύνους που διατρέχει η επιχείρηση, σοβαρότερος είναι ο κίνδυνος χρεοκοπίας που εκφράζει το ενδεχόμενο οριστικής λήξης της δραστηριότητάς της και (συνήθως) απώλειας των κεφαλαίων των μετόχων της, πολλές φορές δε και των δανειστών της. Λόγω της μεγάλης σημασίας του, ο κίνδυνος χρεοκοπίας πρέπει να ανιχνεύεται και να μετριέται, ώστε να προστατεύεται (στο μέτρο του δυνατού) η βιωσιμότητα της επιχείρησης. Αυτός είναι ο λόγος που γίνεται εκτεταμένη αναφορά στη συνέχεια και δίνεται έμφαση στις μεθοδολογίες πρόγνωσης και μέτρησής του. 4.1 Έννοια της Χρεοκοπίας Η έννοια της χρεοκοπίας είναι πλατειά και για αυτό ο ορισμός της γίνεται δύσκολος αν όχι αδύνατος. Αρχικά, θα πρέπει να διακρίνουμε την ουσιαστική (οικονομική) από την τυπική (νομική) χρεοκοπία. Η πρώτη περιλαμβάνει τις περιπτώσεις επιχειρήσεων που αντιμετωπίζουν αξεπέραστα προβλήματα ρευστότητας και επομένως οδηγούνται αναπότρεπτα σε παύση πληρωμών, στη συνέχεια δε σε διακοπή της λειτουργίας τους. Το πρόβλημα, στην περίπτωση αυτή, έγκειται στην αναγνώριση των συμπτωμάτων εκείνων που σηματοδοτούν το οριστικό αδιέξοδο ρευστότητας και τον διαχωρισμό τους από τα συμπτώματα κακής μεν αλλά αντιστρέψιμης κατάστασης ελλιπούς ρευστότητας. Για 16

17 παράδειγμα, μια επιχείρηση που δεν μπορεί να ανταποκριθεί στις ληξιπρόθεσμες υποχρεώσεις της για μια περίοδο, είναι δυνατόν να τα καταφέρει μεσοπρόθεσμα, με (π.χ.) επαναρρύθμιση των χρεών της, αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου της, πώληση και επαναμίσθωση παγίων κλπ [Walter (1975)]. Στην περίπτωση της τυπικής χρεοκοπίας, η οριοθέτησή της είναι σε κάποιο βαθμό θέμα δικονομικό, αφού απαιτείται η συνδρομή των υπό του νόμου οριζόμενων προϋποθέσεων και η τήρηση της αντίστοιχης διαδικασίας για την τεκμηρίωση και δικαστική αποδοχή της. Όμως, οι προϋποθέσεις που ορίζει ο νόμος δεν βασίζονται τόσο στη συλλογιστική ότι η κατάσταση της επιχείρησης είναι μη αντιστρέψιμη, όσο και τις γενικότερες διατάξεις περί άσκησης δικαιωμάτων αστικού χαρακτήρα. Είναι προφανές ότι ο αναλυτής ενδιαφέρεται για την ουσιαστική χρεοκοπία και ιδιαίτερα για τον εντοπισμό των παραμέτρων που τη χαρακτηρίζουν. Έτσι, μέσω της παρακολούθησης των τιμών των παραμέτρων αυτών θα μπορεί να διαπιστώνει τα συμπτώματα χρεοκοπίας προ της διαμόρφωσης μη αντιστρέψιμης κατάστασης. Με δεδομένο το πιο πάνω πλαίσιο, μια επιχείρηση βρίσκεται σε κατάσταση ουσιαστικής χρεοκοπίας, όταν δεν έχει τη δυνατότητα να ανταποκριθεί στις ληξιπρόθεσμες υποχρεώσεις της και, ακόμη, η ροή των κεφαλαίων της (περιλαμβανομένης της δυνατότητας δανεισμού ή έκδοσης νέων μετοχών) είναι τέτοια ώστε δεν επιτρέπει ουσιώδη βελτίωση στο μέλλον [βλ. και Κάτσος(1988)]. 4.2 Μεθοδολογίες πρόγνωσης της χρεοκοπίας Η πρόγνωση της χρεοκοπίας αποτελεί ένα προσφιλές θέμα για τους ακαδημαϊκούς αλλά και (κυρίως) για τον επαγγελματικό κόσμο. Πριν από αρκετά χρόνια, o Beaver (1966), αναφέρθηκε αρκετά εκτεταμένα στο θέμα, αλλά ως πρώτη σημαντική συμβολή θα έπρεπε μάλλον να χαρακτηρισθεί η δουλειά που παρουσίασε ο Altman λίγο αργότερα. Από τότε έχει δημοσιευθεί μεγάλος αριθμός εργασιών, με αποτέλεσμα να εμπλουτισθεί σημαντικά η μεθοδολογία προσέγγισης του προβλήματος[blume (1974), Edmister (1972), Wilcox (1973),Moyer (1977), Taffler (1977), Scott (1981), Rose etal(1982), Altman and Spivack (1983), Hamer (1983),Zmijewski (1984)κλπ]. Είναι αναγκαίο να τονισθεί, πάντως, ότι δεν έχει διαμορφωθεί κάποιο θεωρητικό πλαίσιο στο οποίο θα μπορούσαν να στηρίζονται οι επιλογές των ερευνητών κατά την πραγματοποίηση των σχετικών εμπειρικών ερευνών. Έτσι, οι εργασίες που 17

18 πραγματοποιούνται, αξιολογούνται από την πρακτική αποτελεσματικότητά τους [Jones (1987)]. Ένα κεντρικό πρόβλημα που αντιμετωπίζουν όλοι οι αναλυτές είναι ο ορισμός της χρεοκοπίας[van Horne (1980)]. Στη γενική της μορφή αυτή ορίζεται ως η αδυναμία της επιχείρησης να πραγματοποιήσει πληρωμές [Nemmers (1976) και Harrap s (1988)]. Η αδυναμία αυτή οριοθετείται άλλοτε με νομικά κριτήρια [π.χ. δικαστικές αποφάσεις Perry (1988)] και άλλοτε με οικονομικά κριτήρια (π.χ.de facto διακοπή πληρωμών). Η πολυμορφία των ορισμών οδηγεί, όπως είναι φυσικό, σε υιοθέτηση δειγμάτων με αντίστοιχα διαφοροποιημένες ιδιότητες. Έτσι, οι σχετικές εμπειρικές έρευνες αποκτούν κάποια αυτοτέλεια, η οποία μάλιστα εντείνεται από τη μη χρησιμοποίηση των ίδιων ανεξάρτητων μεταβλητών [Beaver (1966), Altman (1968), Ohlson (1980), Elam (1975), Blue (1974), Mansah (1983), Deakin (1972), Γραμματικός (1985) κλπ]. Συνήθως χρησιμοποιούνται δείκτες, οι οποίοι όμως είναι τόσο πολλοί σε αριθμό ώστε αρκετοί αναπτύσσουν μεθοδολογίες μείωσής τους σε ένα σχετικά μικρό αριθμό [π.χ. με stepwise & factor analysis βλ. Libby (1975), Pincher, Miago and Carnthon (1973),Combola and Ketz (1983) κ.α.] Στις λιγοστές εργασίες που αναζήτησαν άλλης μορφής μεταβλητές, περιλαμβάνονται εκείνες των Foster (1986), Altman (1982) & Rose, Andrews and Giroux (1982), οι οποίοι χρησιμοποίησαν μακροοικονομικά μεγέθη, καθώς και εκείνες των Altman, Haldeman and Narayanen (1977) και Diakoyiannis (1989), που αξιοποίησαν χρηματιστηριακά (κατά κύριο λόγο) στοιχεία. Η παρατηρούμενη διασπορά τόσο στις μεθοδολογίες όσο και στις παραμέτρους, περιορίζει τη δυνατότητα αξιοποίησης του συσσωρευμένου ερευνητικού υλικού και εμποδίζει την κατάταξη των μεθοδολογιών πρόγνωσης της χρεοκοπίας, από άποψη αποτελεσματικότητας. Για αυτό το λόγο δεν μπορεί να γίνει αξιολογική αναφορά σε αυτές παρά μόνο ομαδοποίησή τους με βάση τα γενικότερα χαρακτηριστικά τους. Στη βάση αυτή, διαμορφώνονται οι πιο κάτω γενικές κατηγορίες μεθοδολογιών: a) Μονομεταβλητές Αναλύσεις (Univariate Analysis) b) Πολυμεταβλητές Αναλύσεις - Ανάλυση Διαφοροποίησης (Discriminant Analysis) - Πιθανοτικά Υποδείγματα (Logit and Probit Analysis) c) Μη παραμετρικές μέθοδοι 18

19 - Μέθοδος Recursive Partioning - Σύγκριση των Μέσων Τιμών - Ανάλυση Επιβίωσης (Survival Analysis) Μονομεταβλητή Ανάλυση Χρησιμοποιήθηκε για πρώτη φορά από τον Beaver (1966), ο οποίος προσπάθησε να επιλέξει τον αποτελεσματικότερο από 30 χρηματοοικονομικούς δείκτες που περιλάμβανε στην εργασία του. Είναι σημαντικό να επισημανθεί ότι τελικά εντοπίσθηκε ο δείκτης ταμειακών ροών προς υποχρεώσεις (προβλεψιμότητα 87%), ακόμη δε ότι αποδείχθηκαν ιδιαίτερα αποτελεσματικοί και οι δείκτες αποδοτικότητας συνολικών κεφαλαίων και γενικής ρευστότητας. Το πλεονέκτημα της εν λόγω μεθοδολογίας είναι η απλότητα και η ευκολία εφαρμογής της. Θεωρείται, πάντως ότι μπορεί να οδηγήσει σε αντιφατικά αποτελέσματα με τη χρήση διαφορετικών μεταβλητών, ενώ παραμένει και θεωρητικά αδύναμη αφού η πολυπλοκότητα μιας επιχείρησης δεν είναι δυνατόν να περιληφθεί έστω και προσεγγιστικά σε ένα μόνο δείκτη [Zavgren (1983)]. Για τους λόγους αυτούς η χρήση της έχει περιορισθεί σε μεμονωμένες εφαρμογές [Schipper (1977)]. Πολυμεταβλητές Αναλύσεις: Ανάλυση Διαφοροποίησης (Discriminant Analysis) Η Ανάλυση Διαφοροποίησης αποτελεί στατιστική τεχνική που επινοήθηκε το 1935 (Fisher) και αποτελεί την πρώτη πολυμεταβλητή τεχνική που χρησιμοποιήθηκε για πρόβλεψη της χρεοκοπίας [Altman (1986)]. Κατά τα τελευταία είκοσι χρόνια έχει εφαρμοστεί από μεγάλο αριθμό ερευνητών, όπως οι Altman, Halderman (1977), Deakin (1972) Libby (1975), Dambolena & Khoury (1980), Casey & Bartczak (1985) κ.α. Η Ανάλυση διαφοροποίησης διαχωρίζει δύο ή περισσότερα σύνολα με διαφορετικά χαρακτηριστικά (π.χ. προβληματικές και υγιείς επιχειρήσεις) και παράγει μια συνάρτηση διάκρισης (Discriminant Function), που αποτελεί γραμμικό συνδυασμό των χαρακτηριστικών αυτών (ανεξάρτητες μεταβλητές). Βάσει της συνάρτησης διάκρισης υπολογίζεται μια τιμή (Score), γνωστή ως z-score, για κάθε επιχείρηση. Στη συνέχεια γίνεται διαχωρισμός των επιχειρήσεων ( σε υγιείς και υπό χρεοκοπία) με βάση την τιμή αυτή και τις κριτικές τιμές της συνάρτησης διάκρισης (centoids).οι τελευταίες αποτελούν τα σημεία πρόκρισης- απόρριψης (cut off points) που χρησιμοποιούνται από το υπόδειγμα για την κατάταξη των επιχειρήσεων. 19

20 Η αξιοπιστία πρόβλεψης του υποδείγματος που προκύπτει από την εφαρμογή αυτής της μεθόδου ελέγχεται με το δείκτη σωστής ταξινόμησης, ο οποίος προσδιορίζεται από το λόγο των σωστά ταξινομηθέντων επιχειρήσεων προς το σύνολο των επιχειρήσεων του δείγματος. Η πιο πάνω μέθοδος έχει χρησιμοποιηθεί σε ευρεία κλίμακα στο παρελθόν με ικανοποιητικά αποτελέσματα, παρουσιάζει όμως στατιστικά προβλήματα, αφού δεν ικανοποιούνται συνήθως όλες οι υποθέσεις στις οποίες στηρίζεται και κυρίως η πολυμεταβλητή κανονικότητα (multivariate normality) και η ισότητα των μητρών συνδιακύμανσης των προς ταξινόμηση ομάδων δεδομένων. Η συχνή παραβίαση των πιο πάνω υποθέσεων περιορίζει τη δυνατότητα αξιόπιστου υπολογισμού των πιθανοτήτων χρεοκοπίας μιας επιχείρησης, αλλά και τη δυνατότητα αξιολόγησης των μεταβλητών από πλευράς στατιστικής σημαντικότητας ακόμη και όταν χρησιμοποιούνται ειδικοί στατιστικοί έλεγχοι, όπως το F- test σε συνδυασμό με το Wilks Lambda. Ως αποτέλεσμα των πιο πάνω αδυναμιών, η Ανάλυση Διαφοροποίησης τείνει να χρησιμοποιείται σήμερα σε περιορισμένη κλίμακα, παρά το γεγονός ότι έχουν υποδειχθεί κάποιοι τρόποι (μερικής) αντιμετώπισης των στατιστικών προβλημάτων (λογαριθμική και τετραγωνική έκφραση των δεδομένων, απάλειψη ακραίων τιμών, εφαρμογή της quadratic discriminant analysis κλπ.). Πολυμεταβλητές Αναλύσεις: Υποδείγματα Logit και Probit Τα υποδείγματα αυτά είναι γνωστά και ως υποδείγματα πιθανότητας υπό συνθήκη ή πολυμεταβλητές τεχνικές ποιοτικής επιλογής. Συνήθως, η εξαρτημένη μεταβλητή είναι ψευδομεταβλητή (dummy variable), για να διευκολύνεται η χρήση ποιοτικών δεδομένων. Πρόκειται για πιθανοτικά υποδείγματα τα οποία επιτρέπουν την κατάταξη επιχειρήσεων με βάση την πιθανότητα χρεοκοπίας τους, λαμβάνοντας υπ όψη τα οικονομικά τους δεδομένα. Και τα δύο υποδείγματα κάνουν χρήση της σωρευτικής συνάρτησης πιθανότητας και προσδιορίζονται με τη μεθοδολογία maximum likelihood. Η διαφορά των δύο μεθόδων έγκειται στο είδος της σωρευτικής καμπύλης πιθανότητας (Cummulative probability function), που στην περίπτωση της Logit είναι η Λογιστική Καμπύλη ( Logistical Cumulative Function), ενώ στην περίπτωση της Probit, η κανονική καμπύλη (Normal Cumulative Function). Οι καμπύλες των δυο υποδειγμάτων είναι σχεδόν ίδιες (διαφέρουν μόνο στις ακραίες περιοχές τους) και θεωρούνται ως κατάλληλες να περιγράψουν την πιθανότητα χρεοκοπίας λόγω του σχήματός τους (s-shape). Ειδικότερα, οι πολύ μικρές κλίσεις 20