Ο Ρόλος των Credit Default Swaps στη ιαχείριση Κινδύνου Κυβερνητικών Οµολόγων: Η περίπτωση της Ελλάδας, Ιρλανδίας, Πορτογαλίας

Transcript

1 Πανεπιστήµιο Πειραιώς Τµήµα Στατιστικής και Ασφαλιστικής Επιστήµης Π.Μ.Σ: Αναλογιστικής Επιστήµης και ιοικητικής Κινδύνου Ο Ρόλος των Credit Default Swaps στη ιαχείριση Κινδύνου Κυβερνητικών Οµολόγων: Η περίπτωση της Ελλάδας, Ιρλανδίας, Πορτογαλίας ιπλωµατική Εργασία της Σταυρούλας Πασχαλίδου Επιβλέπουσα Καθηγήτρια: Αικατερίνη Πανοπούλου Πειραιάς ΟΚΤΩΒΡΙΟΣ i-

2 -ii-

3 Πρόλογος Ο πιστωτικός κίνδυνος και η διαχείριση του µέσω των Credit Default Swaps έχει προσελκύσει το ενδιαφέρον πολλών ακαδηµαϊκών µελετητών. Η πρόσφατη κρίση χρέους στην Ευρωζώνη ανέδειξε εντονότερα τον κίνδυνο χώρας (sovereign risk), τον οποίο µέχρι και την έναρξη αυτής θεωρούσαµε ότι αφορά αναπτυσσόµενα και όχι ανεπτυγµένα κράτη. Σήµερα ο πιστωτικός κίνδυνος αρκετών ανεπτυγµένων κρατών τιµολογείται σε πρωτοφανή υψηλά επίπεδα. Η περίπτωση των χωρών της περιφέρειας της Ευρωζώνης, Ελλάδας, Ιρλανδίας, Πορτογαλίας αποτελεί ιδανικό παράδειγµα και ιδιαίτερα ενδιαφέρον προς µελέτη. Η παρούσα διπλωµατική εργασία πραγµατεύεται το παραπάνω ζήτηµα. Εκπονήθηκε στο τµήµα Στατιστικής και Ασφαλιστικής Επιστήµης του πανεπιστηµίου Πειραιώς για την χορήγηση µεταπτυχιακού διπλώµατος στην Αναλογιστική Επιστήµη και ιοικητική Κινδύνου. Επιβλέπουσα ήταν η ρ. Αικατερίνη Πανοπούλου, επίκουρη καθηγήτρια του τµήµατος Στατιστικής και Ασφαλιστικής Επιστήµης του πανεπιστηµίου Πειραιώς, την οποία επιθυµώ να ευχαριστήσω θερµά για την συνεχή καθοδήγηση και υποστήριξη της καθ όλη τη διάρκεια της συγγραφής της εργασίας αυτής. Σταυρούλα Πασχαλίδου 5/10/2011 -i-

4

5 Περιεχόµενα ΠΡΟΛΟΓΟΣ... I ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ...III 1 ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΓΕΝΙΚΑ ΣΚΟΠΟΣ ΙΑΡΘΡΩΣΗ CREDIT DEFAULT SWAPS ΓΕΝΙΚΑ Πιστωτικά Παράγωγα Προϊόντα Είδη πιστωτικών παραγώγων CREDIT DEFAULT SWAPS Ορισµός Χρήσεις CDS MARKET ΤΙΜΟΛΟΓΗΣΗ CDS premium CDS Basis Αξία ανάκτησης SOVEREIGN RISK ΚΡΙΣΗ ΧΡΕΟΥΣ Η περίπτωση της Βραζιλίας ( & ) Η περίπτωση της Τουρκίας ( ) Η περίπτωση της Αργεντινής ( ) ΑΝΑ ΙΑΡΘΡΩΣΗ ΧΡΕΟΥΣ Ανταλλαγή υφιστάµενων τίτλων Ήπια αναδιάρθωση Εκτενής αναδιάρθρωση iii-

6 3.3 CDS SPREADS ΣΕ ΠΕΡΙΟ Ο ΚΡΙΣΗΣ ΚΡΙΣΗ ΧΡΕΟΥΣ ΣΤΗΝ ΕΥΡΩΖΩΝΗ ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΗΜΟΣΙΟΝΟΜΙΚΑ ΜΕΓΕΘΗ ΣΤΗΝ ΕΥΡΩΖΩΝΗ Ο ΚΙΝ ΥΝΟΣ ΧΡΕΟΚΟΠΙΑΣ ΑΙΤΙΑ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ ΠΡΟΒΛΕΨΕΙΣ ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΠΕΡΙΓΡΑΦΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ Ελλάδα Ιρλανδία Πορτογαλία ΜΕΘΟ ΟΛΟΓΙΑ ιανυσµατικά Αυτοπαλίνδροµα Υποδείγµατα Έλεγχος Αιτιότητας κατά Granger ΕΜΠΕΙΡΙΚΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΕΛΛΑ Α ΙΡΛΑΝ ΙΑ ΠΟΡΤΟΓΑΛΙΑ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ iv-

7 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ 1 Εισαγωγή Τα Credit Default Swaps (CDS) αποτελούν παράγωγα χρηµατοοικονοµικά εργαλεία σχεδιασµένα να παρέχουν προστασία στους επενδυτές έναντι του πιστωτικού κινδύνου. Στην παρούσα διπλωµατική εργασία θα ασχοληθούµε αποκλειστικά µε τη κατηγορία αυτών που απευθύνονται σε κυβερνητικές εκδόσεις και παρέχουν προστασία συνεπώς από τον πιστωτικό κίνδυνο χωρών ή κίνδυνο χώρας (sovereign risk). 1.1 Γενικά Από το 2007, η αγορά πιστωτικών παραγώγων έχει προχωρήσει σε ανατιµολόγηση του πιστωτικού κινδύνου. Η διαδικασία αυτή ξεκίνησε από τα ενυπόθηκα δάνεια στην Αµερική και επεκτάθηκε στα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα. Η αναταραχή κορυφώθηκε µε την κατάρρευση της Lehman το Σεπτέµβριο του Προκειµένου να περιοριστεί ο συστηµικός κίνδυνος, κυβερνήσεις παρείχαν στήριξη στις τράπεζες µέσω εγγυήσεων προς το παθητικό τους. Η κίνηση αυτή οδήγησε τα κρατικά ελλείµµατα σε ιδιαίτερα υψηλά επίπεδα, συγκρίσιµα µε αυτά που παρατηρήθηκαν στην διάρκεια του Β Παγκόσµιου πολέµου. Στην Ευρωζώνη µέχρι και το πρώτο µισό του 2010, στην αγορά κρατικών οµολόγων σηµειώνονται µαζικές πωλήσεις επικίνδυνων στοιχείων, σηµαντικό µέρος αυτών αποτελούν τα ελληνικά οµόλογα. Το Μάιο του 2010, τα CDS spread για την Ελλάδα ξεπερνούν τις 1000 µονάδες βάσης και η χώρα βρίσκεται αντιµέτωπη µε τη χρεοκοπία. Παράλληλα και άλλες χώρες της Ευρωζώνης αντιµετωπίζουν την ανατιµολόγηση του πιστωτικού τους κινδύνου. Μέχρι εκείνη τη στιγµή η πιθανότητα αθέτησης για µια ανεπτυγµένη οικονοµία εκτιµώταν ιδιαιτέρως χαµηλή. Με το φόβο µαζικών αθετήσεων από οικονοµίες της Ευρωζώνης, οι αγοραπωλησίες CDS αυξάνονται σηµαντικά την περίοδο αυτή. Τα αποτρεπτικά υψηλά επιτόκια δανεισµού για Ελλάδα, Ιρλανδία και Πορτογαλία θέτουν τις χώρες αυτές στο µηχανισµό στήριξης του ιεθνούς Νοµισµατικού Ταµείου ( ΝΤ). Αποτελεί την µοναδική περίπτωση στην πρόσφατη ιστορία, όπου ανε- ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -1-

8 πτυγµένες οικονοµίες αντιµετωπίζουν κρίση χρέους και βρίσκονται τόσο κοντά στην χρεοκοπία. 1.2 Σκοπός Στόχος της παρούσας εργασίας είναι η αποδόµηση του προβλήµατος της Ευρωζώνης και η ανάλυση της κρίσης δίνοντας έµφαση στην αγορά των Credit Default Swaps. Για το σκοπό αυτό, κρίνεται αναγκαίο να παρουσιασθούν θεωρητικά έννοιες και ορισµοί των συγκεκριµένων πιστωτικών παραγώγων καθώς επίσης και του τρόπου λειτουργίας αυτών. Επιπλέον κρίνεται αναγκαίο να γίνει παρουσίαση µερικών εκ των πιο σηµαντικών περιπτώσεων κρίσης και αναδιάρθρωσης χρέους προκειµένου να προσδιοριστούν κοινά µοτίβα και συνθήκες. Η µελέτη της αγοράς των Credit Default Swaps γίνεται για τις χώρες: Ελλάδα, Ιρλανδία και Πορτογαλία, τα τρία περιφερειακά κράτη που αντιµετωπίζουν κρίση φερεγγυότητας και σηµειώνουν υψηλές πιθανότητες αθέτησης των υποχρεώσεων τους. Παράλληλα θα µελετηθεί η πορεία της χρηµατιστηριακής και οµολογιακής αγοράς, µε σκοπό να προσδιοριστεί ή µη η συµπόρευση αυτών και η ύπαρξη αιτιωδών σχέσεων. 1.3 ιάρθρωση Η παρούσα διπλωµατική εργασία αποτελείται από 6 κεφάλαια και µπορεί να διαχωριστεί σε δύο µέρη, το θεωρητικό και το εµπειρικό. Το θεωρητικό κοµµάτι περιλαµβάνει τα κεφάλαια 1-4 στις σελίδες των οποίων γίνεται η θεωρητική τεκµηρίωση του θέµατος. Το εµπειρικό περιλαµβάνει τα κεφάλαια 5 και 6, στα οποία µελετάται η πορεία των αγορών των χωρών της περιφέρεια της Ευρωζώνης, Ελλάδας, Ιρλανδίας και Πορτογαλίας. Ειδικότερα στο κεφαλαίο 1 (Εισαγωγή) γίνεται µια σύντοµη αιτιολόγηση του θέµατος της εργασίας και περιγραφή της διάρθρωσης αυτής. Στο κεφάλαιο 2 (Credit Default Swaps) παρουσιάζονται οι εισαγωγικές έννοιες των πιστωτικών παραγώγων και των Credit Default Swaps. Στο κεφάλαιο 3 (Sovereign Risk) γίνεται παρουσίαση του κινδύνου χώρας µέσω δύο βασικών χαρακτηριστικών του: την κρίση και την αναδιάρθρωση χρέους. Στο κεφάλαιο 4 (Κρίση Χρέους στην Ευρωζώνη) αναλύεται η κρίση χρέους της -2-

9 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ Ευρωζώνης, δίνονται µακροοικονοµικά µεγέθη, παρουσιάζονται τα αίτια, δίνονται πιθανότητες χρεοκοπίας και παρουσιάζονται προβλέψεις και προοπτικές. Στο κεφάλαιο 5 (Εµπειρική Ανάλυση) γίνεται µελέτη τριών αγορών, της χρηµατιστηριακής, οµολογιακής και CDS αγοράς για τις τρεις προαναφερθείσες χώρες της Ευρωζώνης (Ελλάδα, Ιρλανδία, Πορτογαλία) µε σκοπό την εξεύρεση αιτιωδών σχέσεων µεταξύ των αγορών. Για το λόγο αυτό θα γίνει χρήση πολυµεταβλητών αυτοπαλίνδροµων υποδειγµάτων (VAR models) και έλεγχος αιτιότητας κατά Granger (Granger Causality tests). Τέλος στο κεφάλαιο 6 (Συµπεράσµατα) γίνεται ανακεφαλαίωση των βασικών ζητηµάτων της παρούσας εργασίας και παρουσίαση των συµπερασµάτων της εµπειρικής µελέτης. ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -3-

10

11 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ 2 Credit Default Swaps Τα Credit Default Swaps (CDS) ή συµφωνίες ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου ή συµβόλαια πιστωτικής αθέτηση ή προθεσµιακά συµβόλαια ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου, όπως είναι οι συνήθεις ελληνικές αποδόσεις τους, είναι χρηµατοοικονοµικά προϊόντα σχεδιασµένα να µετριάσουν την έκθεση στον πιστωτικό κίνδυνο. Στο παρόν κεφάλαιο θα γίνει παρουσίαση των συγκεκριµένων προϊόντων, της αγοράς στην οποία λειτουργούν καθώς και του τρόπου τιµολόγησης τους. 2.1 Γενικά Τα Credit Default Swaps ή CDS όπως εν συντοµία λέγονται και θα καλούµε στην παρούσα εργασία ανήκουν στην κατηγορία των πιστωτικών παράγωγων προϊόντων. Στη συνέχεια θα δοθούν ορισµοί των προϊόντων αυτών καθώς και σχετικών εννοιών Πιστωτικά Παράγωγα Προϊόντα Τα πιστωτικά παράγωγα προϊόντα (credit derivatives) αποτελούν µια ιδιαίτερη κατηγορία χρηµατοοικονοµικών εργαλείων. Ως παράγωγα προϊόντα, η αξία τους προέρχεται από την αξία του υποκείµενου τους τίτλου και ως πιστωτικά προϊόντα η αξία τους καθορίζεται από τον πιστωτικό κίνδυνο που ο υποκείµενος τίτλος ενέχει. Υποκείµενος τίτλος για τα πιστωτικά παράγωγα µπορεί να είναι οποιαδήποτε µορφή χρέους όπως οµολογιακές εκδόσεις, κρατικές ή εταιρικές και δάνεια. Ακριβέστερα, ο πιστωτικός κίνδυνος ενυπάρχει στην οντότητα αναφοράς (reference entity), η οποία είναι ο υπόχρεος ή χρεώστης, για παράδειγµα ο εκδότης ενός οµολογιακού τίτλου ή ο λήπτης ενός δανείου. Τα πιστωτικά παράγωγα είναι χρηµατοοικονοµικές συµβάσεις σχεδιασµένες να µειώσουν ή και να εξαλείψουν την έκθεση σε πιστωτικό κίνδυνο, παρέχοντας ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -5-

12 προστασία έναντι απωλειών που προκύπτουν από συγκεκριµένα πιστωτικά γεγονότα (credit events) σχετικά µε τον υποκείµενο τίτλο ή την οντότητα αναφοράς. Με τον όρο πιστωτικό γεγονός αναφερόµαστε σε οποιοδήποτε γεγονός το οποίο θα προκαλέσει λήξη της σύµβασης και κατά συνέπεια πληρωµή του συµφωνηµένου ποσού στον αγοραστή προστασίας (protection buyer). Συνηθέστερα πιστωτικά γεγονότα 1 αποτελούν η αδυναµία ή άρνηση πληρωµής χρεών, η χρεοκοπία / πτώχευση, η υποβάθµιση της οντότητας αναφοράς και η αναδιάρθρωση χρέους. Σε µια σύµβαση πιστωτικών παραγώγων υπάρχουν δυο αντισυµβαλλόµενα µέρη: ο αγοραστής προστασίας (protection buyer) και ο πωλητής προστασίας (protection seller). Σκοπός του πρώτου είναι η µείωση του πιστωτικού κινδύνου του χαρτοφυλακίου του, για το λόγο αυτό είναι διατεθειµένος να καταβάλλει περιοδικές πληρωµές στον πωλητή προκειµένου να αποζηµιωθεί από αυτόν σε περίπτωση έλευσης του πιστωτικού γεγονότος. Ο πωλητής προστασίας, από την άλλη µεριά, επιδιώκει την έκθεση σε µια συγκεκριµένη αγορά ή προϊόν και παράλληλα αποζητά τις υψηλότερες αποδόσεις λόγω της έκθεσης του σε πιστωτικό κίνδυνο. Για παράδειγµα, έστω εταιρικό οµόλογο σταθερού επιτοκίου, εκδόσεως της υποθετικής εταιρείας «ΑΒΓ», το οποίο αγοράζεται από την τράπεζα «Χ». Ο κάτοχος του οµολόγου δηλαδή η τράπεζα, είναι εκτεθειµένος σε πιστωτικό κίνδυνο 2, αφού σε περίπτωση χρεοκοπίας της «ΑΒΓ», η «Χ» χάνει τα εναποµείναντα κουπόνια και το αρχικό κεφάλαιο που δάνεισε. Για το λόγο αυτό αγοράζει προστασία µέσω πιστωτικού παραγώγου από την επενδυτική εταιρεία «Υ», η οποία έναντι κάποιου περιοδικού ασφαλίστρου θα αποζηµιώσει την «Χ» σε περίπτωση χρεοκοπίας της «ΑΒΓ». Στο παραπάνω παράδειγµα η εταιρεία - εκδότης «ΑΒΓ» αποτελεί την οντότητα αναφοράς, το οµόλογο αποτελεί τον υποκείµενο τίτλο της σύµβασης, η τράπεζα «Χ» τον αγοραστή προστασίας, η επενδυτική «Υ» τον πωλητή και πιστωτικό γεγονός για την συγκεκριµένη σύµβαση αποτελεί η χρεοκοπία της «ΑΒΓ». Όπως παρατηρούµε τα πιστωτικά παράγωγα δεν αλλάζουν τον κίνδυνο αλλά τον µεταθέτουν σε αυτούς που τον επιθυµούν γιατί θα πάρουν µεγαλύτερες αποδόσεις και µπορούν παράλληλα να τον διαχειριστούν καλύτερα. 1 Ο ορισµός και οι κατηγορίες των πιστωτικών γεγονότων αποδόθηκαν από τον διεθνή οργανισµό ανταλλαγών και παραγώγων (International Swaps and Derivatives Association -ISDA) το 1994 και Η τράπεζα πέρα από τον πιστωτικό κίνδυνο είναι εκτεθειµένη σε κίνδυνο αγοράς, πιο συγκεκριµένα επιτοκιακό σε περίπτωση αύξησης των επιτοκίων στην αγορά και ρευστότητας. -6-

13 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ Η παραπάνω περίπτωση περιγράφει ένα από τα συνηθέστερα πιστωτικά παράγωγα, το credit default swap, και αφορά την περίπτωση που τα αντισυµβαλλόµενα µέρη έχουν άµεση σχέση µε την οντότητα αναφοράς. Θα πρέπει να αναφερθεί ωστόσο ότι οι αντισυµβαλλόµενοι δεν χρειάζεται κατ ανάγκη να έχουν εµπορική ή χρηµατοοικονοµική σχέση µε την οντότητα (εταιρεία, κράτος) της οποίας ο πιστωτικός κίνδυνος διαπραγµατεύεται. Έτσι, στο παραπάνω παράδειγµα θα µπορούσε η τράπεζα να αγοράσει προστασία χωρίς να κατέχει το οµόλογο, έχοντας απλά και µόνο κερδοσκοπικό κίνητρο. Κυριότεροι αγοραστές και πωλητές πιστωτικών παραγώγων είναι: Εµπορικές τράπεζες Επενδυτικές τράπεζες ή εταιρείες Hedge funds Ασφαλιστικές εταιρείες, ταµεία και λοιποί θεσµικοί επενδυτές Μη χρηµατοοικονοµικές εταιρείες Είδη πιστωτικών παραγώγων Τα πιστωτικά παράγωγα µπορούν να κατηγοριοποιηθούν µε ποικίλους τρόπους µε συνηθέστερα κριτήρια το πλήθος των υποκείµενων τίτλων, τη νοµική µορφή του εκδότη και την δοµή της σύµβασης. Όσο αφορά το πρώτο κριτήριο, το πιστωτικό παράγωγο µπορεί να αναφέρεται σε έναν υποκείµενο τίτλο ή σε χαρτοφυλάκιο τίτλων (π.χ χαρτοφυλάκιο τραπεζικών δανείων). Έτσι τα πιστωτικά παράγωγα διακρίνονται σε: Single-name προϊόντα Multi-name προϊόντα. Το µεγαλύτερο µέρος της αγοράς ταξινοµείται στην πρώτη κατηγορία, αν και τα τελευταία χρόνια τα multi-name προϊόντα, όπως τα Basket Default Swaps και τα Collateralized Debt Obligations (CDOs), κερδίζουν έδαφος. Αναφορικά µε την µορφή του εκδότη του υποκείµενου τίτλου, αυτή µπορεί να είναι δη- µοσίου (κράτη ή κρατικοί φορείς) ή ιδιωτικού δικαίου (εταιρείες). Έτσι τα πιστωτικά παράγωγα διακρίνονται σε: ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -7-

14 Προϊόντα µε οντότητα αναφοράς κράτη Προϊόντα µε οντότητα αναφοράς εταιρείες Ως προς τη δοµή τους τα πιστωτικά παράγωγα διακρίνονται σε: Funded Unfunded Τα unfunded credit derivatives είναι διµερείς συµβάσεις, κατά τις οποίες ο κάθε αντισυµβαλλόµενος υποχρεούται να πραγµατοποιήσει αποκλειστικά τις πληρωµές που ορίζει η σύµβαση. Τα Funded credit derivatives αποτελούν πολυπλοκότερη µορφή προϊόντος, αφού ανήκουν στα δοµηµένα παράγωγα. Η ειδοποιός διαφορά µε τα unfunded πιστωτικά παράγωγα είναι το γεγονός ότι ο αγοραστής προστασίας δεν γνωρίζει τον πιστωτικό κίνδυνο του πωλητή. Τα γνωστότερα unfunded credit derivatives είναι τα εξής: Credit default swap (CDS) Total return swap Constant maturity credit default swap (CMCDS) First to Default Credit Default Swap Portfolio Credit Default Swap Secured Loan Credit Default Swap Credit Default Swap on Asset Backed Securities Credit default swaption Recovery lock transaction Credit Spread Option CDS index products Τα γνωστότερα funded credit derivatives είναι τα εξής: Credit linked note (CLN) Synthetic Collateralised Debt Obligation (CDO) Constant Proportion Debt Obligation (CPDO) Synthetic Constant Proportion Portfolio Insurance (Synthetic CPPI) Επιπλέον τα πιστωτικά παράγωγα µπορούν να κατηγοριοποιηθούν βάση της φύσης της σύµβασης σε τέσσερις επιπλέον κατηγορίες. -8-

15 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ 1. Ανταλλαγές ολικής απόδοσης (total return swaps) Ο αποδέκτης των προϊόντων αυτών αναλαµβάνει τον πλήρη κίνδυνο του υποκείµενου κεφαλαίου. Τιµή σύµβασης αποτελεί η αρχική απόδοση του υποκείµενου προϊόντος συν ή πλην ένα περιθώριο. Η διάρκεια τους είναι βραχυχρόνια, δηλαδή µέγιστη ένα έτος. 2. Προϊόντα πιστωτικού ανοίγµατος (credit spread products) Αναφέρονται σε ανταλλαγές (swaps) ή δικαιώµατα (options) πάνω σε περιθώρια 3 πιστωτικού κινδύνου. Συνήθεις µορφές αποτελούν: a. Τα παράγωγα σε απόλυτο πιστωτικό άνοιγµα (absolute spread) που σχετίζεται µε ένα ακίνδυνο αξιόγραφο b. Τα παράγωγα σε σχετικό πιστωτικό άνοιγµα (relative spread) ανάµεσα σε δύο ευαίσθητα αξιόγραφα. Στην πρώτη υποκατηγορία (απόλυτο άνοιγµα), ο επενδυτής πληρώνει στην τράπεζα το άνοιγµα ανάµεσα σε ένα αξιόγραφο και σε κάποιο άλλο ακίνδυνο και λαµβάνει ένα συµφωνηµένο σταθερό άνοιγµα. Ο επενδυτής πραγµατοποιεί κέρδος όταν το άνοιγµα στα αξιόγραφα µειώνεται. Σε περίπτωση ανταλλαγής σχετικού ανοίγµατος, η τράπεζα πληρώνει στον επενδυτή το άνοιγµα ανάµεσα στο αξιόγραφο Χ και σε ένα ακίνδυνο και λαµβάνει από αυτόν το άνοιγµα ανάµεσα σε ένα άλλο αξιόγραφο Υ και σε ένα ακίνδυνο. Ο επενδυτής πραγµατοποιεί κέρδος όταν το άνοιγµα του δεύτερου αξιόγραφου µειώνεται συγκριτικά µε το πρώτο. 3. Προϊόντα πιστωτικής αθέτησης (credit default products) Πιστωτικό γεγονός για τα συγκεκριµένα προϊόντα αποτελεί η αθέτηση της οντότητας αναφοράς. ιακρίνονται σε: a. Ανταλλαγές πιστωτικής αθέτησης (credit default swaps) b. ικαιώµατα πιστωτικής αθέτησης (credit default options) c. Συµφωνίες αποζηµίωσης (indemnity agreements) 4. Γραµµάτια πιστωτικής σύνδεσης. (credit linked notes) 3 Το περιθώριο αντιπροσωπεύει τη διαφορά από το ακίνδυνο επιτόκιο ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -9-

16 Αποτελούν σύνθετα προϊόντα. Είναι ουσιαστικά σύνθεση ενός παραδοσιακού τίτλου σταθερού εισοδήµατος µε ένα πιστωτικό παράγωγο (ανταλλαγές πιστωτικής αθέτησης ή ολικής απόδοσης ή προθεσµιακά πιστωτικά ανοίγµατα ή δικαιώµατα). Τα συγκεκριµένα προϊόντα έχουν την ικανότητα να δηµιουργούν σύνθετη ανάληψη κινδύνου σε µια υποκείµενη αγορά χωρίς να χρειάζεται επένδυση στο συνδεδεµένο χρεόγραφο. 2.2 Credit Default Swaps Παρακάτω δίδεται ο ορισµός για τα credit default swaps καθώς και οι λόγοι χρήσης τους από τους επενδυτές Ορισµός Τα CDS, ή swaps πιστωτικών αθετήσεων, είναι διµερείς συµφωνίες στις οποίες το ένα αντισυµβαλλόµενο µέρος (protection buyer) πληρώνει ένα περιοδικό ασφάλιστρο, συνήθως εκφρασµένο σε µονάδες βάσης ανά έτος, ως αντάλλαγµα µιας και µοναδικής ενδεχόµενης πληρωµής από το άλλο αντισυµβαλλόµενο µέρος (protection seller) σε περίπτωση που το αναφερόµενο στη σύµβαση πιστωτικό γεγονός συµβεί. Πιστωτικά γεγονότα όπως έχει αναφερθεί και παραπάνω θεωρούνται: η αδυναµία πληρωµής χρεών, η χρεοκοπία / πτώχευση, υποβάθµιση, αναδιάρθρωση χρέους. Τα CDS θεωρούνται µορφές ασφάλισης έναντι του πιστωτικού κινδύνου, αφού δίνουν δικαίωµα ανταλλαγής του αναφερόµενου στη σύµβαση αξιογράφου µε την ονοµαστική του αξία σε περίπτωση έλευσης του πιστωτικού γεγονότος. Το spread ενός CDS αποτελεί την τιµή του ασφαλίστρου. οµικό στοιχείο ενός CDS αποτελεί η οντότητα αναφοράς (reference entity) ή ο υπόχρεος κατά αναφορά (reference obligor), συνήθως κυβερνήσεις ή εταιρείες, που όµως δεν αποτελούν κατ ανάγκην µέρος της σύµβασης. Ως προς τη λειτουργία τους, ο αγοραστής καταβάλλει ένα περιοδικό ασφάλιστρο (συνήθως ανά τρίµηνο) στον πωλητή µέχρι τη λήξη της συµφωνίας ή την έλευση του πιστωτικού γεγονότος. Σε περίπτωση που το πιστωτικό γεγονός επέλθει πριν το τέλος της σύµβασης, η εκκαθάριση µπορεί να γίνει µε δύο τρόπους: 1. Με την φυσική παράδοση του τίτλου (physical settlement). Στην περίπτωση αυτή, ο πωλητής πληρώνει στον αγοραστή την ονοµαστική αξία του τίτλου, ενώ -10-

17 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ ο αγοραστής υποχρεούται να παραδώσει την οµολογία στον πωλητή εντός 30 ηµερών 4 2. Μέσω ταµειακού διακανονισµού (cash settlement). Στη περίπτωση αυτή, η εκκαθάριση γίνεται ταµειακά, χωρίς δηλαδή να γίνεται παράδοση του τίτλου. Ο αγοραστής λαµβάνει από τον πωλητή τη διαφορά µεταξύ ονοµαστικής και αγοραίας αξίας του τίτλου ως αποζηµίωση. Η αγοραία αξία του χρεοκοπηµένου τίτλου καθορίζεται µε τη διαδικασία της δηµοπρασίας. Παρακάτω, απεικονίζονται οι χρηµατοροές για ένα CDS Γράφηµα 1: Οι χρηµατοροές ενός CDS 3µηνιαία πληρωµή ασφαλίστρου (CDS premium) Αγοραστής Προστασίας (Protection Buyer) Σε περίπτωση default Παράδοση αξιογράφου Αποζηµίωση µε την ονοµαστική αξία ή µε τη διαφορά ονοµαστικής αγοραίας στη περίπτωση µη φυσικής παράδοσης Πωλητής Προστασίας (Protection Seller) Τα Credit Default Swaps αποτελούν ιδιαίτερα χρήσιµα χρηµατοοικονοµικά εργαλεία για πιστωτικά ιδρύµατα και άλλους οργανισµούς, αφού δίνουν τη δυνατότητα στους αντισυµβαλλόµενους να εµπορεύονται τα πιστωτικά περιθώρια (credit spreads) χωρίς αναγκαστικά να εµπορεύονται τους υποκείµενους τίτλους. Για παράδειγµα, έστω ότι η τράπεζα «Χ» παίρνει θέση long σε ένα CDS (δηλαδή αγοράζει προστασία). Η «Χ» θα 4 Ανάλογα µε τους όρους της σύµβασης, ο αγοραστής µπορεί να παραδώσει το συγκεκριµένο υποκείµενο αξιόγραφο που ορίζεται ή το οµόλογο µε τη χαµηλότερη τιµή στην αγορά, οµόλογο cheapest-to-deliver, CTD. ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -11-

18 έχει τη δυνατότητα να αποκοµίσει κέρδος σε περίπτωση που ο εκδότης του υποκείµενου τίτλου υποβαθµιστεί και η «Χ» βρει ενδιαφερόµενο αγοραστή για το συµβόλαιο της. Το κέρδος της «Χ» θα προέκυπτε λόγω του ότι το κόστος προστασίας θα αυξανόταν λόγω της υφιστάµενης υποβάθµισης. Θα πρέπει επιπλέον να αναφερθεί ότι η διάρκεια της CDS συµβάσεως δεν χρειάζεται να ταυτίζεται µε τη διάρκεια του υποκείµενου τίτλου Χρήσεις Τα CDS χρησιµοποιούνται στις αγορές για αντιστάθµιση, κερδοσκοπία και arbitrage Αντιστάθµιση (hedging) : Η αντιστάθµιση είναι ο κατεξοχήν λόγος δηµιουργίας των CDS. Ο πιστωτικός κίνδυνος που οι υποκείµενοι τίτλοι (οµολογιακές εκδόσεις, δάνεια) ενέχουν για τους κατόχους τους δηµιουργεί την ανάγκη αντιστάθµισης. Για παράδειγµα, ο κάτοχος ενός οµολόγου αντισταθµίζει τον κίνδυνο του, που οφείλεται στην πιθανότητα αθέτησης του εκδότη, µε την αγορά προστασίας, µέσω ενός CDS. Επιπλέον, ο κίνδυνος συγκέντρωσης του χαρτοφυλακίου αποτελεί ένα πρόσθετο λόγο αγοράς ή πώλησης προστασίας. Για παράδειγµα, η µεγάλη έκθεση µιας τράπεζας σε έναν συγκεκριµένο εκδότη µπορεί να αντισταθµιστεί µε την αγορά ενός CDS, ενώ η απουσία έκθεσης σε µία συγκεκριµένη αγορά µπορεί να αντισταθµιστεί µε την πώληση προστασίας, και µε αυτόν τον τρόπο να επιτευχθεί διαφοροποίηση του χαρτοφυλακίου της. Κερδοσκοπία (speculation) Tα CDS επιτρέπουν στους επενδυτές να κερδοσκοπούν από τις µεταβολές των spread τους αφού για την συµµετοχή στην συγκεκριµένη σύµβαση δεν απαιτείται κάποιο από τα αντισυµβαλλόµενα µέρη να κατέχει τον υποκείµενο τίτλο. Το γεγονός αυτό έχει αποτελέσει τη βάση έντονης κριτικής για τα συγκεκριµένα προϊόντα, αφού σύµφωνα µε τους επικριτές τους παραπέµπει σε διαδικασία στοιχήµατος. Όταν η οικονοµική θέση του εκδότη ενός τίτλου επιδεινωθεί, το spread του CDS θα αυξηθεί. Ένας κερδοσκόπος επενδυτής, που αναµένει αθέτηση του εκδότη, θα προσπαθήσει να επωφεληθεί αγοράζοντας προστασία µε ένα CDS. Αντίθετα, ένας επενδυτής που αναµένει πιστωτική αναβάθµιση του εκδότη ή βελτίωση της οικονοµικής -12-

19 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ του θέσης, θα προχωρήσει σε πώληση προστασίας, ώστε να επωφεληθεί από το περιοδικό ασφάλιστρο του αγοραστή. Κερδοσκοπία χωρίς κίνδυνο (arbitrage) : Το arbitrage αποτελεί στρατηγική η οποία εφαρµόζεται µε παράγωγα προϊόντα. Η τεχνική βασίζεται στην αρνητική συσχέτιση της τιµής της µετοχής του εκδότη µε το spread του CDS του αντίστοιχου υποκείµενου τίτλου. Για παράδειγµα, όταν η οικονοµική θέση µιας εταιρείας βελτιωθεί, αυτό συνεπάγεται υψηλότερη τιµή της µετοχής της και χαµηλότερο spread. Η σχέση ισχύει και αντίστροφα. Η στρατηγική του κεφαλαιακού arbitrage (capital structure arbitrage), όπως λέγεται πληρέστερα, εκµεταλλεύεται την ανεπάρκεια της αγοράς και τη διαφορετική τιµολόγηση των ιδίων κεφαλαίων και των υποχρεώσεων µιας εταιρείας. Για παράδειγµα, εάν για µια εταιρεία η πληροφόρηση είναι δυσµενής, η µετοχή της θα πέσει. Σε περίπτωση που το CDS spread της δεν µεταβληθεί, οι επενδυτές θα αναµένουν ότι σύντοµα θα αυξηθεί. Η αναµενόµενη τακτική θα είναι ο επενδυτής να πάρει θέσει long στο CDS, δηλαδή να αγοράσει προστασία, και παράλληλα να κάνει αντιστάθµιση µε την αγορά της µετοχής της εταιρείας. Η συγκεκριµένη στρατηγική θα είναι επικερδής, αν η άνοδος του spread είναι ανάλογη της µεταβολής της τιµής της µετοχής, ενώ θα ζηµιώσει τον επενδυτή στην περίπτωση µείωσης του spread. 2.3 CDS Market Τα CDS έχουν παρουσιάσει σηµαντικότατη ανάπτυξη την τελευταία δεκαετία. Θεωρούνται ως το κατεξοχήν εργαλείο αντιστάθµισης του πιστωτικού κινδύνου. Τα CDS δεν διαπραγµατεύονται σε οργανωµένες αγορές, αποτελούν OTC προϊόντα (over-the-counter products). Το µεγαλύτερο ποσοστό της αγοράς, σε ποσοστό 80%, κατέχουν τα λεγόµενα naked credit default swaps, δηλαδή τα CDS των οποίων ο αγοραστής δεν κατέχει τον υποκείµενο τίτλο. Παρά την έντονη κριτική που έχουν δεχθεί τα συγκεκριµένα, το τεράστιο µερίδιο που καλύπτουν τα καθιστά σηµαντικά για την ρευστότητα. Οι ληκτότητες των CDS ποικίλουν µεταξύ 1 έως 10 ετών. Κυριότεροι συµµετέχοντες στην αγορά είναι τραπεζικά ιδρύµατα, ασφαλιστικές εταιρείες, hedge funds, dealers, και άλλοι µη χρηµατοοικονοµικοί οργανισµοί. Σύµφωνα µε την τράπεζα διεθνών διακανονισµών (BIS - Bank of International ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -13-

20 Settlement), για το έτος 2010, ο µεγαλύτερες όγκος συναλλαγών πραγµατοποιήθηκε από ανεξάρτητους dealers. Συγκεκριµένα, dealers διαπραγµατεύτηκαν το 52% της ονοµαστικής αξίας των CDS το Οι πρώτες µορφές CDS παρατηρούνται στις αρχές της δεκαετίας του 90. Η πρώτη σύµβαση, τοποθετείται το 1994 µεταξύ της πετρελαϊκής εταιρείας Exxon και της J.B. Morgan, ύψους 4,8 δις. Ο ρόλος της τελευταίας, µάλιστα, ήταν ιδιαιτέρως σηµαντικός στην διάδοση των συγκεκριµένων πιστωτικών παραγώγων. Μέχρι το Μάρτιο του 1998, η αξία της αγοράς έφτασε τα 300 δις. Κύριος παίκτης συνέχιζε να είναι η αµερικανική τράπεζα J.B. Morgan, η οποία καταλάµβανε µερίδιο µεγαλύτερο του 15%. Με την είσοδο στην νέα δεκαετία, η αγορά αναπτύχθηκε περαιτέρω. Το 2002 η αξία συναλλαγών έφτασε τα $2 τρις, ενώ η δηµιουργία νέων προϊόντων, έφερε νέους συµµετέχοντες στην αγορά, οι οποίοι όµως δεν είχαν σκοπό την αντιστάθµιση αλλά την κερδοσκοπία. Τη ραγδαία ανάπτυξη της αγοράς επηρέασε σηµαντικά η σχετική τυποποίηση των προϊόντων από την ISDA που ξεκίνησε από το 1999 καθώς και η ασιατική χρηµατοοικονοµική κρίση του 1997, που αύξησε τις περιπτώσεις default. Έτσι, το 2003, η αξία συναλλαγών σχεδόν διπλασιάστηκε σε σχέση µε την προηγούµενη χρονιά, φτάνοντας τα $3,7 τρις και εκτοξεύεται στα $62.2 τρις το Η αυξητική αυτή τάση δεν συνεχίστηκε τα επόµενα έτη. Το 2008, η αξία συναλλαγών έπεσε στα $38,6 τρις, πτώση της τάξης του 38% συγκριτικά µε το προηγούµενο έτος. Επιπλέον πτώση παρουσιάζεται και τα επόµενα έτη. Το 2009, η αξία συναλλαγών είναι $30,4 τρις (πτώση 21%), ενώ το 2010 σηµειώνεται πτώση 16%, µε αξία συναλλαγών $25,5 τρις. Τα καθαρά κέρδη για το ίδιο έτος έφτασαν τα $2,3 τρις. 2.4 Τιµολόγηση Το CDS spread αποτελεί την τιµή του ασφαλίστρου (CDS premium), δηλαδή το ποσό που πληρώνει περιοδικά (συνήθως ανά τρίµηνο) ο αγοραστής προστασίας στον πωλητή προκειµένου να αποζηµιωθεί από αυτόν σε περίπτωση έλευσης του πιστωτικού γεγονότος. Το CDS spread αποτιµάται σε µονάδες βάσης (basis points-bps) οι οποίες µεταφράζονται σε ένα ποσοστό επί της ονοµαστικής αξίας της σύµβασης. Μια µονάδα βάσης αντιστοιχεί σε επιτόκιο 0,01% ή οι 100 µονάδες βάσης αντιστοιχούν στο 1%. Για παράδειγµα, έστω CDS σύµβαση πάνω σε οµόλογο ονοµαστικής αξίας 10 εκ. ευρώ, µε -14-

21 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ CDS spread 100 µονάδες βάσης. συνεπάγεται ότι η τιµή του ετήσιου ασφαλίστρου είναι ευρώ (1% επί 10 εκ.) ή το τριµηνιαίο ασφάλιστρο ίσο µε ευρώ CDS premium Ο αγοραστής ενός CDS πληρώνει ετήσιο ασφάλιστρο c ανά µονάδα ονοµαστικής αξίας της σύµβασης µέχρι τη λήξη της ή την έλευση του πιστωτικού γεγονότος στην περίπτωση που επέλθει νωρίτερα της λήξης. Συνήθως, οι πληρωµές του ασφαλίστρου γίνονται ανά τρίµηνο. Θα συµβολίσουµε το χρόνο πληρωµής του ασφαλίστρου µε t 1,t 2,..,t N. Η πρώτη πληρωµή πραγµατοποιείται στο τέλος της πρώτης περιόδου. Η αξία όλων των πληρωµών (premium legs) ισούται µε: N I c g( t, c) = exp{ ( r u + λ u ) du} (1) 4 i= 1 0 t όπου r t είναι το ακίνδυνο επιτόκιο τη χρονική στιγµή t και λ t η ένταση του πιστωτικού γεγονότος 5. Για τα CDS των οποίων ο υποκείµενος τίτλος ενέχει υψηλότερο κίνδυνο, ο πωλητής θα απαιτήσει υψηλότερη απόδοση για τον κίνδυνο που ο ίδιος αναλαµβάνει. Η επιπλέον απόδοση, c l, που προκύπτει εκφράζεται σε µονάδες βάσης επί της ονοµαστικής αξίας του υποκείµενου τίτλου και πρέπει να καταβληθεί στην αρχή της σύµβασης. Αυτή η επιπλέον απόδοση προστίθεται στο αρχικό ασφάλιστρο που πληρώνει ο αγοραστής. Στην περίπτωση έλευσης του πιστωτικού γεγονότος, ο αγοραστής λαµβάνει την ονοµαστική αξία και παραδίδει τον υποκείµενο τίτλο στην χαµηλότερη τιµή στον πωλητή. Η τιµή του τίτλου τη στιγµή της χρεοκοπίας, εκφρασµένη ως ποσοστό της ονοµαστικής αξίας, αποτελεί το ποσοστό ανάκτησης της ονοµαστικής αξίας του και χρησιµοποιείται στην τιµολόγηση του CDS. Συµβολίζουµε µε τ τη στιγµή της χρεοκοπίας και µε τ d τη χρονική στιγµή που γίνεται η εκκαθάριση. Η εκκαθάριση πρέπει να γίνει εντός 30 εργάσιµων ηµερών από την στιγµή έλευσης του πιστωτικού γεγονότος, συνεπώς ισχύει τ d = τ + d, όπου d = 0,,30. Συµβολίζουµε µε ω(τ d ) το ποσοστό ανάκτησης και µε Α(τ d ) τους δεδουλευµένους τόκους του παραδιδόµενου 5 Hazard rate, συνδέεται µε την πιθανότητα αθέτησης. ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -15-

22 τίτλου τη χρονική στιγµή τ d. Υποθέτοντας ότι δεν υπάρχει κίνδυνος αντισυµβαλλόµενου, δηλαδή ότι η πιθανότητα αθέτησης του πωλητή είναι µηδέν. Ισχύει: και ) ω ( τ d ) = ω( τ d ) exp( r u du) (2) τ d τ τ d ) Α( τ d ) = A( τ d ) exp( ru du) τ (3) Η παρούσα αξία της σύµβασης για τον αγοραστή τη στιγµή του πιστωτικού γεγονότος ισούται µε: ) ) c 1 ω( τ d ) Α( τ d ) 4 (4) όπου c 4 είναι το ποσοστό του δεδουλευµένου ασφαλίστρου µέχρι τη στιγµή τ. Η σχέση για την αναµενόµενη τιµή της επιπλέον απόδοσης του CDS τη χρονική στιγµή t 0 =0 είναι: tn u ) ) c h( t, c, d) = {(1 ω u, d Au, d ) λu exp[ ( ru u ) du]} du 4 + λ 0 0 (5) Η δίκαιη τιµή του ασφαλίστρου ενός CDS, c v t, επιλέγεται έτσι ώστε: v v g( t, c ) = h( t, c, d) t (6) CDS Basis CDS basis ή βάση του CDS καλείται η διαφορά µεταξύ του CDS spread και του οµολογιακού spread, δηλαδή: -16-

23 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ CDS basis=cds spread Bond spread Η µελέτη της βάσης θεωρείται σηµαντική γιατί παρουσιάζει ουσιαστικά τη σχέση µεταξύ των δύο αγορών και αποτελεί δείκτη σφαλµάτων κατά την τιµολόγηση. Υπάρχουν αρκετοί παράγοντες που επιδρούν στη βάση (basis effects), µε συνηθέστερους τους όρους παράδοσης του οµολόγου, την αξία ανάκτησης, τη δυνατότητα ανοιχτών πωλήσεων, τον κίνδυνο αντισυµβαλλόµενου, τη ρευστότητα του υποκείµενου τίτλου. Πιο συγκεκριµένα, σε θετική βάση επιδρά η ύπαρξη περισσοτέρων από έναν αποδεκτών παραδοτέων τίτλων, η εµπορία του υποκείµενου τίτλου υπό το άρτιο, οι νέες εκδόσεις τίτλων (αφού αυξάνουν τη ζήτηση προστασίας) και η δυνατότητα ανοιχτών πωλήσεων. Την αρνητική βάση προκαλούν ο κίνδυνος αντισυµβαλλόµενου, δηλ η ενδεχόµενη αθέτηση από τον πωλητή προστασίας, οι µη ρευστοί υποκείµενοι τίτλοι, η ύπαρξη εξαιρέσεων στους όρους της σύµβασης (πχ κάλυψη έναντι συγκεκριµένων πιστωτικών γεγονότων) και ο κίνδυνος χρηµατοδότησης (funding risk) του πωλητή προκειµένου να αποζηµιώσει τον αγοραστή Αξία ανάκτησης Όπως είδαµε παραπάνω, στην παράγραφο 2.4.1, οι παράµετροι στην τιµολόγησης ενός CDS είναι η ένταση του πιστωτικού γεγονότος (default intensity), το οποίο συνδέεται µε την πιθανότητα αθέτησης και το ποσοστό ανάκτησης της αξίας του τίτλου (recovery value). Τόσο το spread του οµολόγου όσο και το CDS spread συνδέονται µε το ποσοστό ανάκτησης υπό διαφορετικές όµως έννοιες. Για το CDS, το ποσοστό ανάκτησης αναφέρεται στην ονοµαστική αξία του οµολόγου (Recovery of Face Value-RFV) και θα το συµβολίζουµε µε ω, ενώ για το οµόλογο, η αξία ανάκτησης αναφέρεται στην αγοραία αξία του οµολόγου (Recovery of Market Value-RMV) και θα τη συµβολίζουµε µε ψ. Απλοποιώντας τους τύπους των spread και θεωρώντας σταθερές τις τιµές για την ένταση του πιστωτικού γεγονότος (λ) και του επιτοκίου χωρίς κίνδυνο (r) και επιπλέον ότι δεν υπάρχουν δεδουλευµένοι τόκοι (Α(τ d )=0, τ d =τ, c*=0, c l =0) προκύπτει ότι ο τύπος για τη δίκαιη τιµή του CDS είναι: c = (1 ω ) λ (7) ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -17-

24 και ο τύπος για το ασφάλιστρο κινδύνου του οµολόγου είναι: s = (1 ψ ) λ (8) Συµπερασµατικά, για σταθερή τιµή του λ, τα δύο ασφάλιστρα / spread θα είναι ίσα ή η βάση θα είναι µηδενική αν: α) η αξία ανάκτησης είναι µηδέν (ω=ψ=0) ή β) η οµολογία εµπορεύεται πολύ κοντά στο άρτιο. Σε αυτή την περίπτωση οι δύο αξίες ανάκτησης είναι περίπου ίσες, δηλαδή ω ψ, ενώ η ισότητα ισχύει όταν η οµολογία εµπορεύεται ακριβώς στο άρτιο. Συνεχίζοντας µε την υπόθεση του σταθερού λ, όταν η οµολογία (CDT) εµπορεύεται υπό το άρτιο είναι λογικό η αξία ανάκτησης της ονοµαστικής αξίας να είναι µικρότερη αυτής της αγοραίας και επιπλέον το CDS spread (ή η δίκαιη τιµή του CDS) να είναι µεγαλύτερο του spread του οµολόγου. Για παράδειγµα, έστω το spread ενός οµολόγου είναι στις 200 µονάδες βάσης και το ποσοστό ανάκτησης της αγοραίας αξίας υπολογίζεται στο 50% (δηλ ψ=50%), επιλύοντας την σχέση (8) προκύπτει ότι το λ ισούται µε 400. Έστω επίσης ότι η οµολογία (CTD) εµπορεύεται υπό το άρτιο σε ποσοστό 75% επί της ονοµαστικής αξίας, τότε το ποσοστό ανάκτησης της ονοµαστικής αξίας του οµολόγου ισούται µε 37,5% (αφού ω=0,75.0,50=0,375). Θεωρώντας το λ σταθερό και επιλύοντας τη σχέση (7) προκύπτει ότι το CDS spread είναι 250 µονάδες βάσης, τιµή µεγαλύτερη του οµολογιακού spread όπως αναµέναµε. Παρακάτω θα εξετάσουµε την επίδραση του ποσοστού ανάκτησης στην τιµή του CDS. Για παράδειγµα, έστω τρεις διαφορετικές συµβάσεις CDS διάρκειας 1, 5 και 10 ετών, τιµολογηµένες βάση τριών οµολογιών εξαµηνιαίου κουπονιού 9% και ληκτότητας 1, 5 κα 10 έτη αντίστοιχα. Θεωρούµε επιτόκιο χωρίς κίνδυνο 3% καθώς επίσης ότι δεν µπορεί να επιτευχθεί κέρδος χωρίς την ανάληψη κινδύνου (no-arbitrag condition). Το διάγραµµα 2-1 παριστά τη δίκαιη τιµή του CDS όταν ο υποκείµενος τίτλος, ο οποίος είναι και ο µοναδικός αποδεκτός παραδοτέος, εµπορεύεται µε spread 500, 1000 και 1500 µονάδες βάσης. Αξίζει να αναφερθεί ότι το spread είναι ανεξάρτητο της ανάκτησης µόνο όταν το οµόλογο εµπορεύεται στο άρτιο. Σε κάθε άλλη περίπτωση, υφίσταται εξάρτηση, το πρόσηµο της οποίας εξετάζεται κατά περίπτωση. Σύµφωνα µε το διάγραµµα 2-1 παρατηρείται ότι για µηδενική ανάκτηση το CDS spread είναι ίσο µε το spread του -18-

25 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ οµολόγου. 6 Επιπλέον, όσο µεγαλύτερη είναι η ανάκτηση, τόσο πιο ευαίσθητο γίνεται το CDS spread σε κάθε µεταβολή του ποσοστού που αναµένεται να ανακτηθεί. Η διαπίστωση αυτή βρίσκει καλύτερη εφαρµογή για µεγάλες τιµές του οµολογιακού spread. Η σχέση ποσοστού ανάκτησης και spread είναι θετική όταν οι τιµή του spread είναι υψηλή. Παρατηρούµε αρνητική σχέση µόνο όταν το CDS ξεκινάει να εµπορεύεται στις 500 µονάδες. Επιπλέον η ευαισθησία του spread σε µεταβολή του ποσοστού ανάκτησης είναι µεγαλύτερη για συµβάσεις µεγαλύτερης διάρκειας. Η παραπάνω ανάλυση δεν διαφοροποιείται ιδιαίτερα στην περίπτωση που αποδεκτοί τίτλοι είναι περισσότεροι από έναν. Στην περίπτωση αυτή, παραδίδεται στον πωλητή το οµόλογο µε την µικρότερη αγοραία τιµή (CTD οµόλογο). Έτσι όταν το CTD εµπορεύεται υπό το άρτιο το CDS spread τείνει να αυξάνει ενώ στην αντίθετη περίπτωση της εµπορίας υπέρ το άρτιο το spread µειώνεται. Όσο µεγαλύτερη η απόκλιση από το άρτιο τόσο η διαφορά των ποσοστών ανάκτησης, ψ και ω, αυξάνει ενώ παράλληλα αυξάνει και η κλίση της καµπύλης του spread. 6 Στην έναρξη της σύµβασης τα δύο spread είναι ίσα. ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -19-

26 ιάγραµµα 2-1 : ίκαιη τιµή του CDS Πηγή: Jochen Andritzky, Sovereign Default Risk Valuation: Implications of Debt Crises and Bond Restructurings. ίκαιη τιµή του CDS για συµβάσεις ενός έτους (συνεχής γραµµή), πέντε ετών (διακεκοµµένη γραµµή) και δέκα ετών (γραµµή από τελείες) µε υποκείµενους τίτλους οµόλογα αντίστοιχης διάρκειας και εξαµηνιαίου κουπονιού 9%. Οι τρεις τύποι γραµµών αντιστοιχούν στη δίκαιη τιµή του ασφαλίστρου η οποία εξαρτάται από το αναµενόµενο ποσοστό ανάκτησης της ονοµαστικής αξίας του υποκείµενου οµολόγου όταν αυτό διαπραγµατεύεται στις 500 µονάδες βάσης (πρώτο επίπεδο), στις 1000 µονάδες βάσης (δεύτερο επίπεδο), 1500 µονάδες βάσης (τρίτο επίπεδο) -20-

27 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ 3 Sovereign Risk Ο κίνδυνος χώρας (sovereign risk) αναφέρεται στην πιθανότητα αθέτησης των υποχρεώσεων ενός κράτους. Αποτελεί περίπτωση πιστωτικού κινδύνου, στην οποία αντισυµβαλλόµενο µέρος είναι µια κυβέρνηση. Στην συνέχεια θα γίνει παρουσίαση των εννοιών κρίσης και αναδιάρθρωσης χρέους, των δύο προσδιοριστικών εννοιών του κινδύνου χώρας, µέσω αναφοράς σε πρόσφατα γεγονότα. 3.1 Κρίση Χρέους Οι αθετήσεις κρατών αποτελεί σηµαντικό κεφάλαιο στην παγκόσµια οικονοµική ιστορία, µε σηµαντικό αριθµό παραδειγµάτων. Συγκεκριµένα, από το 1824 ως και σήµερα έχουν σηµειωθεί τουλάχιστον 286 περιπτώσεις χρεοκοπίας από 110 κράτη. Η τάξη του µεγέθους είναι τόσο µεγάλη αφού αντιστοιχεί σε περισσότερο από µια χρεοκοπία για κάθε κράτος (σήµερα υπάρχουν 194 αναγνωρισµένα ανεξάρτητα κράτη). Η δεκαετία µε τις περισσότερες αναφερόµενες κρίσεις αποτελεί η δεκαετία του 80, µε πάνω από 70 επίσηµες πτωχεύσεις, εκ των οποίων 34 έγιναν στην Αφρική, 29 στην Λατινική Αµερική και οι υπόλοιπες στην Ασία. Η άνθιση του κρατικού δανεισµού τοποθετείται στη µετα-ναπολεωνική περίοδο, 1820 και έπειτα, περίοδο πρώτης ανεξαρτησίας των χωρών της Λατινικής Αµερικής. Τρεις δεκαετίες αργότερα, παρατηρείται το πρώτο κύµα µαζικών αθετήσεων από χώρες της νότιας Αµερικής και τη Μεσόγειο. Η «χρυσή περίοδος» του κρατικού δανεισµού αποτελεί το διάστηµα µεταξύ 1870 έως και την έναρξη του πρώτου παγκόσµιου πολέµου. Η περίοδος αυτή χαρακτηρίζεται από την υψηλή ρευστότητα της αγοράς, 7 τη µικρή µεταβλητότητα των spread των οµολόγων, τη περιορισµένη συµµετοχή των πιστωτικών ιδρυµάτων και την ύπαρξη εγγυήσεων από τη µεριά των κρατών (π.χ εκµετάλλευση σιδηροδροµικού δικτύου) 8. Τη βάση της αγοράς αποτελεί το Λονδίνο µε 7 Το επίπεδο ρευστότητας της εποχής δεν έχει ξεπεραστεί µέχρι και σήµερα. 8 Σήµερα η ύπαρξη εγγυήσεων είναι αρκετά περιορισµένη στον κρατικό δανεισµό. ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -21-

28 τη λίρα να παίζει το ρόλο του νοµίσµατος αναφοράς. Το πρώτο λόµπι υπεράσπισης των συµφερόντων των πιστωτών δηµιουργήθηκε το 1868 µε την ονοµασία «Corporation of Foreign Bondholders (CFB)». Η αποτελεσµατικότητα του συγκεκριµένου οργανισµού έγκειται στη µείωση του µέσου χρόνου διευθέτησης των οικονοµικών διαφορών µεταξύ κρατών και δανειστών και την καθιέρωση εγγυήσεων. Αρκετά χρόνια αργότερα, στη συµφωνία του Bretton Woods (1944) καθιερώνονται το ιεθνές Νοµισµατικό Ταµείο (International Monetary Fund - IMF) και η ιεθνής Τράπεζα Ανασυγκρότησης και Ανάπτυξης (International Bank for Reconstruction and Development - IBRD). Το 1956 δηµιουργείται το κλαµπ του Παρισιού (Paris club), το οποίο έπαιξε κεντρικό ρόλο στην καθιέρωση πολιτικών για την αναδιάρθρωση και την παραγραφή χρεών, και τη δεκαετίας του 70 δηµιουργείται το κλάµπ του Λονδίνου - Bank Advisory Committee - για την τυποποίηση των διαδικασιών που ακολουθούν την αθέτηση. Ο εταιρικός δανεισµός (commercial lending), που από την δεκαετία του 70 άρχισε να καταλαµβάνει σηµαντικό µερίδιο στην αγορά τίτλων, άλλαξε αισθητά το τοπίο. Την ίδια περίοδο η πετρελαϊκή κρίση αυξάνει τον αριθµό αθετήσεων. Η κατάσταση επιδεινώνεται την επόµενη δεκαετία. Πολλές τράπεζες, κυρίως αµερικανικές, βρίσκονται εκτεθειµένες στον κίνδυνο χώρας, αφού µεγάλο µέρος του δανειακού χαρτοφυλακίου τους βασίζεται σε δάνεια προς αναπτυσσόµενες χώρες (κυρίως της Λατινικής Αµερικής). Για την αντιµετώπιση της κατάστασης, το 1989 εφαρµόζεται το σχέδιο Brandy (Brandy Plan), από το όνοµα του Αµερικανού υπουργού οικονοµικών της Αµερικής, σύµφωνα µε το οποίο οι αµερικανικές τράπεζες µπορούσαν να ανταλλάξουν τα προβληµατικά τους δάνεια µε οµολογίες σε δολάρια (debt-for-debt swap), οι οποίες εκδόθηκαν από τις κεντρικές τράπεζες των δανειζοµένων χωρών. Οι οµολογίες Brandy καθορίστηκαν να έχουν µεγαλύτερη λήξη και µικρότερο τοκοµερίδιο σε σχέση µε το αρχικό δάνειο, προς διευκόλυνση των δανειζοµένων χωρών. Επίσης το κεφάλαιο απέκτησε προστασία µε ενέχυρο έντοκα γραµµάτια του αµερικανικού δηµοσίου (T-bonds). Υπολογίζεται ότι περί τα $136 δις δανείων µετατράπηκαν σε οµολογίες Brandy. Το συγκεκριµένο σχέδιο εφαρµόζεται µέχρι και σήµερα στις περιπτώσεις αθετήσεων κρατών. Η απελευθέρωση των αγορών που λαµβάνει χώρα τη δεκαετία του 90 διευρύνει περαιτέρω την αγορά κυβερνητικών οµολόγων. Η ανησυχία των επενδυτών λόγω του πλήθους των αθετήσεων της προηγούµενης περιόδου διαφαίνεται από τις αυξηµένες -22-

29 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ αποδόσεις των τίτλων και την τάση προς εκδόσεις σταθερού επιτοκίου έναντι κυµαινοµένου που επικρατούσε. Κυριότεροι αγοραστές τίτλων είναι τράπεζες και εταιρείες. Το ύψος του κρατικού χρέους αυξάνει όπως επίσης και οι εταιρικές εκδόσεις. Η δεκαετία του 90 δεν στερείται κρίσεων, µε το ΝΤ να παίζει σηµαντικό ρόλο στις περιπτώσεις αθετήσεων, ως ο δανειστής τελευταίου σταδίου. Στόχος των διεθνών οργανισµών είναι η µη διαγραφή των χρεών, για το λόγο αυτό η συνεργασία τους µε τις εκάστοτε κυβερνήσεις είναι προς την κατεύθυνση εφαρµογής πλήρους σχεδίου ανάκαµψης. Ο πίνακας 3.1 που ακολουθεί παρουσιάζει τις κυριότερες κρίσεις χρέους των τελευταίων δύο δεκαετιών. Η είσοδος στη νέα δεκαετία δεν αλλάζει σηµαντικά το καθεστώς που επικρατεί στην αγορά κυβερνητικών οµολόγων, µε αθετήσεις κρατών να επαναλαµβάνονται. Τη κατάσταση διαφοροποιεί η παγκόσµια κρίση του 2008 η οποία πλήττει κυρίως τον ανεπτυγ- µένο κόσµο, µε το παράδοξο των υψηλότερων ελλειµµάτων ως ποσοστό του ΑΕΠ για τις ανεπτυγµένες χώρες. Εκτενέστερη αναφορά θα γίνει στο επόµενο κεφάλαιο. Πίνακας 3.1: Οι κυριότερες κρίσεις χρέους µετά το 1990 (ο πίνακας συνεχίζεται) ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -23-

30 Πίνακας 3.1: Οι κυριότερες κρίσεις χρέους µετά το 1990 (συνέχεια) Πηγή : Jochen Andritzky, Sovereign Default Risk Valuation Η περίπτωση της Βραζιλίας ( & ) Η κρίση χρέους της Βραζιλίας τοποθετείται στο τέλος της δεκαετίας του 90 ως αποτέλεσµα του υψηλού ελλείµµατος τρεχουσών συναλλαγών του αρνητικού δηλαδή αποτελέσµατος εµπορικών και οικονοµικών συναλλαγών της χώρας µε τα υπόλοιπα κράτη. Η Βραζιλία αποτέλεσε και αποτελεί την ισχυρότερη οικονοµία της Νότιας Αµερικής και ένα από τα πλουσιότερα κράτη στον κόσµο όσο αφορά τα φυσικά, ορυκτά και ενεργειακά αποθέµατα της. Η οικονοµική πορεία της κρίνεται υγιής την περίοδο προ κρίσης 1999, µε εξαίρεση τον υψηλό πληθωρισµό, για την καταπολέµηση του οποίου το 1994 εφαρµόζεται το πρόγραµµα σταθερότητας «Real Plan». Σύµφωνα µε το συγκεκριµένο πρόγραµµα, εισάγεται νέο νόµισµα (Real) στη χώρα το οποίο είναι άµεσα συνδεδεµένο µε το δολάριο, θεσπίζεται ανώτατη ισοτιµία 1:1 (µέγιστη δυνατή ισοτιµία: 1Real=$1) και γίνονται εκτεταµένες ιδιωτικοποιήσεις. Παρά την αρχική εισροή εξωτερικών κεφαλαίων στο εσωτερικό της χώρας και την εµπιστοσύνης που ενέπνευσε στις αγορές το πρόγραµµα σταθερότητας, η κριτική προς το «Real Plan» υπήρξε -24-

31 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ δριµύτατη, αφού κατηγορήθηκε ότι προκάλεσε τα ελλείµµατα που επέφεραν µε τη σειρά τους την κρίση. Η παραπάνω άποψη κάθε άλλο από αυθαίρετη είναι. Πιο συγκεκριµένα, όταν ένα κράτος δεν έχει ή έχει περιορισµένα τη δυνατότητα υποτίµησης του νοµίσµατος της, προκειµένου να εξισορροπήσει τα οικονοµικά του µεγέθη, πρέπει να εξασφαλίσει θετικό ισοζύγιο πληρωµών. ηλαδή θα πρέπει να εισρέουν περισσότερα κεφάλαια στη χώρα από αυτά που εκρέουν. Στην περίπτωση της Βραζιλίας, το ισοζύγιο όχι µόνο παρέµεινε αρνητικό αλλά το έλλειµµα, η αρνητική διαφορά εισροών µείον εκροών κεφαλαίου, πολλαπλασιάστηκε ως και είκοσι φορές την περίοδο Η πορεία του ελλείµµατος απεικονίζεται στον πίνακα 3.2. Επιπλέον, το νόµισµα της χώρας κυµαίνεται αρκετά έντονα (υποτιµάται συνεχώς), µετά τη µία και µοναδική ανατίµηση το Σεπτέµβριο του 1994, Πίνακας 3.2 Η πορεία του ελλείµµατος της Βραζιλίας την περίοδο Έτος Έλλειµµα (σε δις US$) 1,8 18,4 23,5 30,5 33,4 25,3 24,2 23,2 7,6 Πηγή: Central Bank of Brazil Την κατάσταση στην χώρα επιδεινώνουν οι κρίσεις σε Ασία και Ρωσία. Οι εξελίξεις αυτές κάνουν τις αγορές πιο δύσπιστες, γεγονός που µεταφράζεται σε υψηλότερα επιτόκια δανεισµού για τη χώρα. Την ίδια περίοδο παρατηρούνται µαζικές εκροές κεφαλαίων και ως εκ τούτου µείωση των συναλλαγµατικών αποθεµάτων. Μέχρι τον Ιανουάριο του 1999, το απόθεµα σε συνάλλαγµα είχε σχεδόν µηδενιστεί, έτσι τον ίδιο µήνα επέρχεται η κρίση. Οι εκροές κεφαλαίων φτάνουν τα $14 δις, τα spread αγγίζουν τις 1500 µονάδες βάσης, παρατηρείται έλλειψη ρευστότητας και µικρή πτώση των εξαγωγών. Το διεθνές νοµισµατικό ταµείο ( ΝΤ), που από το 1998 έχει σπεύσει στη χώρα, µαζί µε άλλους διεθνείς οργανισµούς εξασφαλίζουν χρηµατοδότηση στη χώρα ύψους $42,6 δις. Το επόµενο έτος, 2000, βρίσκει τη χώρα σε πορεία ανάκαµψης και οι αποπληρωµές δανείων προς το ΝΤ γίνονται κανονικά. Όµως ο ισολογισµός της χώρας παρουσιάζει ανισορροπίες, λόγω της µετατροπής του νοµίσµατος πληρωµής µέρος του χρέους από δολάρια σε Real. Η εµπιστοσύνη των δανειστών πλήττεται περαιτέρω και το επόµενο ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -25-

32 έτος το δηµόσιο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ αυξάνεται. Το 2002 τα spread της χώρας εκτοξεύονται στις 2000 µονάδες βάσης, εξαιτίας της φιλολαϊκής πολιτικής που υπόσχεται ο δηµοφιλής υποψήφιος και µετέπειτα πρόεδρος της χώρας Luiz Inάcio Lula da Silva. Στην αγορά ξεσπάει πανικός και οι δανειστές φοβούµενοι την αφερεγγυότητα της χώρας παρουσιάζονται απρόθυµοι να δανείσουν. Επέρχεται κρίση ρευστότητας και το ΝΤ σπεύδει και πάλι µε πακέτο στήριξης προς τη χώρα. Τα µέτρα που εφαρµόζονται στο εσωτερικό καθησυχάζουν τους πιστωτές µε αποτέλεσµα τα spread να πέσουν. Έτσι στα µέσα του 2003, η Βραζιλία καταφέρνει να επανέλθει στις αγορές για δανεισµό. Μέχρι το 2005 τα spread ισορροπούν στις 400 µονάδες βάσης, παρά το γεγονός ότι το έλλειµµα παραµένει υψηλό και η διαβάθµιση της χώρας χαµηλή Η περίπτωση της Τουρκίας ( ) Η Τουρκία παρουσιάζει πλούσιο ιστορικό οικονοµικών κρίσεων µε γνωστότερες αυτών, τις κρίσεις του 1959, του 1965, του 1979 και φυσικά αυτή του , η οποία υπήρξε και η σφοδρότερη. Τα προβλήµατα της τουρκικής οικονοµίας πηγάζουν από τον υψηλό πληθωρισµό, την πολιτική αστάθεια και τη διαφθορά που επικρατούσε στο κράτος. Τη δεκαετία του 80 γίνεται η πρώτη σοβαρή προσπάθεια οικονοµικής εξοµάλυνσης µε το πρόγραµµα σταθερότητας. Το 1989 η κυβέρνηση προχωράει σε απελευθέρωση της αγοράς προκειµένου να µειώσει τις δηµόσιες δαπάνες. Η εφαρµογή του προγράµµατος επέφερε εισροή κεφαλαίων από το εξωτερικό, αλλά αύξησε σε µεγάλο βαθµό την εξάρτηση της εγχώριας οικονοµίας στις ξένες επενδύσεις. Συνεπώς, σηµαντικές εισροές ή εκροές κεφαλαίων προκαλούσαν έντονη µεταβλητότητα στην οικονοµία της χώρας. Παράλληλα, οι κρίσεις στις αναδυόµενες αγορές που είχαν ξεσπάσει τα προηγούµενα χρόνια καθώς και ο σεισµός του 1999 επιδεινώνουν την κατάσταση και αποκαλύπτουν τις αδυναµίες του τραπεζικού συστήµατος. Την περίοδο αυτή οχτώ τουρκικές τράπεζες κηρύσσονται αφερέγγυες. Το εκέµβριο του 1999, η κυβέρνηση, υπό την καθοδήγηση του ΝΤ, προχωράει στην εφαρµογή της ελεγχόµενης διολίσθησης της ισοτιµίας - crawling peg 9 - σε µια 9 Συναλλαγµατική πολιτική, σταδιακής υποτίµησης του νοµίσµατος µιας χώρας σε σχέση µε τα νοµίσµατα των σηµαντικότερων εµπορικών εταίρων της. Συνηθέστερες εναλλακτικές συναλλαγµατικές πολιτι- -26-

33 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ προσπάθεια να περιορίσει τον πληθωρισµό. Τα επιθυµητά αποτελέσµατα όµως δεν επήλθαν και η λίρα συνέχισε να χάνει την αξία της. Επιπλέον, την ίδια περίοδο το έλλειµµα διπλασιάζεται, το οποίο χρηµατοδοτείται µε βραχυπρόθεσµο δανεισµό. Τα ελκυστικά επιτόκια προσελκύουν κεφάλαια που όµως επαρκούν για την κάλυψη µόλις του 50% των βραχυπρόθεσµων υποχρεώσεων (λήξης έως το τέλος του 2000). Τα σκάνδαλα που ξεσπούν στον τραπεζικό τοµέα, η κρίση της Αργεντινής και η πολιτική αστάθεια προκαλούν απώλεια της εµπιστοσύνης των επενδυτών και µαζικές εκροές κεφαλαίων, το Νοέµβριο του 2001, Οι τράπεζες αδυνατούν να δανειστούν και επικρατεί έλλειψη ρευστότητας. Κατά τη διάρκεια του ίδιου έτους, το έλλειµµα υπολογίζεται στο 100% του ΑΕΠ, το ΑΕΠ πέφτει 5,7%, η λίρα χάνει το 51% της αξίας της, η ανεργία φτάνει το 10% και οι µισθοί µειώνονται 20%. Το εκέµβριο του 2001 υπογράφεται συµφωνία µε το ΝΤ, το οποίο παρέχει πακέτο στήριξης $10,5 δις. Η συνολική στήριξη µόνο του ΝΤ για την περίοδο υπολογίζεται στα $20,4 δις. Η περίοδος που ακολουθεί χαρακτηρίζεται ως αποπληθωριστική και εφαρµόζονται εκτενώς µέτρα δηµοσιονοµικής εξοµάλυνσης. Έτσι, η αναδιάρθρωση χρέους επιτυγχάνεται να αποφευχθεί. Η οικονοµία της χώρας σταδιακά ανακάµπτει και µόλις το 2005 τα spread φτάνουν λίγο πάνω από τις 200 µονάδες βάσης. Σήµερα, η Τουρκία έχει ξεπεράσει πλήρως την τελευταία της κρίση και αναµένεται ότι µέχρι το 2013 θα έχει αποπληρώσει το σύνολο των δανείων της προς το ΝΤ Η περίπτωση της Αργεντινής ( ) Η περίπτωση της Αργεντινής έχει αποτελέσει προϊόν µελέτης και ανάλυσης από πλήθος σηµαντικών ακαδηµαϊκών και συγγραφέων. Χαρακτηριστικές οι µελέτες των Mussa (2002), Daseking et al. (2005), Cline (2003), Perry and Serven (2003), και De la Torre et al. (2002). Η κρίση χρέους της Αργεντινής ξεκινάει στα µέσα της δεκαετίας του 90 ως κές: (α) free float - ελεύθερη διακύµανση της ισοτιµίας, βάση της προσφοράς και της ζήτησης (β) fixed rate - σταθερής ισοτιµίας, όπου το νόµισµα της χώρας συνδέεται µε το νόµισµα µιας άλλης συνήθως ι- σχυρότερης και οι νοµισµατικές αρχές παρεµβαίνουν στην αγορά µε σκοπό τη διόρθωση των δυνάµεων απόκλισης από την ορισµένη ισοτιµία. ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -27-

34 επακόλουθο εσφαλµένων και ελλιπών οικονοµικών πολιτικών. Πέρα από τον υπερδανεισµό του κράτους, η φοροδιαφυγή, η διαφθορά, οι εκροές κεφαλαίων προς το εξωτερικό αποτελούν τις κύριες αιτίες της συγκεκριµένης κρίσης. Η χώρα επίσης υποφέρει από χρόνιο πληθωρισµό, έτσι το 1991 υιοθετείται η σύνδεση του εθνικού νοµίσµατος µε το δολάριο (σταθερή ισοτιµία 1:1). Η πολιτική αυτή αρχικά αποδίδει και ο πληθωρισµός µειώνεται όπως επίσης και τα επιτόκια. Το γεγονός αυτό καθιστά τα εισαγόµενα προϊόντα φθηνά, ευνοεί την υπερκατανάλωση, και αυξάνει σηµαντικά τον δανεισµό του κράτους. Από την άλλη µεριά, λόγω της σταθερής ισοτιµίας, το πέσος γινόταν όλο και ισχυρότερο, ενώ το κράτος δεν είχε πλέον τη δυνατότητα υποτίµησης του. Ως επακόλουθο, τα προϊόντα της χώρας γίνονται ακριβά - µη ανταγωνιστικά και οι ξένες επενδύσεις σπάνιες. Η ανταγωνιστικότητα της οικονοµίας επιδεινώνεται µετά την υποτίµηση των νοµισµάτων όµορων κρατών, γεγονός που στρέφει εκεί τα διεθνή επενδυτικά κεφάλαια. Συνεπώς ο κρατικός δανεισµός ανθεί αντίστροφα της ανάπτυξης και οι δανειστές, ως εκ τούτου, απαιτούν υψηλότερες εξασφαλίσεις µε τη µορφή τόκων για την συνέχιση του δανεισµού του κράτους. Αυτό δηµιούργησε ένα φαύλο κύκλο: το υπέρογκο χρέος έκανε ακριβό το δανεισµό και ο ακριβός δανεισµός αύξησε επιπλέον το χρέος. Σε αυτή την περίπτωση επέρχεται και η χρεοκοπία µε τη µορφή παύσης πληρωµών. Μέχρι το 2000, η χώρα έχει δεχτεί την συνδροµή του ιεθνούς Νοµισµατικού Ταµείου ( ΝΤ) τέσσερις φορές. Προκειµένου να εξασφαλίσει τη στήριξη των πιστωτών της και να επανέλθει στις αγορές, η Αργεντινή όφειλε να ακολουθήσει σειρά µέτρων. Το 1993, δέχεται την πρώτη µείωση χρέους βάσει του προγράµµατος «Brady Plan» και την ίδια χρονιά επανέρχεται στις αγορές. Τα µελλοντικά ελλείµµατα χρηµατοδοτούνται κυρίως µε εξωτερικό δανεισµό και µέχρι το τέλος της δεκαετίας τα πράγµατα έβαιναν ικανοποιητικά. Μάλιστα, η πορεία της χώρας θεωρήθηκε πρότυπο από την πλευρά του ΝΤ. Η κατάσταση αλλάζει το 1999 µε την κρίση της Βραζιλίας, σηµαντικού οικονοµικού εταίρου της Αργεντινής. Τα υψηλά επιτόκια και η υπερτίµηση του νοµίσµατος θέτουν την οικονοµία σε ύφεση και κάνουν το χρέος ως ποσοστό των εξαγωγών να τετραπλασιαστεί. Έτσι το εκέµβριο του 2000, η χώρα δέχεται πακέτο στήριξης από διεθνείς οργανισµούς ύψους $20 δις. Η έλλειψη εµπιστοσύνης από τις αγορές, και η απροθυµία τους να δανείσουν, επιφέρει κρίση ρευστότητας στη χώρα και θέτει κινδύνους για τις αποπληρωµές των τίτλων -28-

35 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ λήξης Ιουνίου Έτσι προκειµένου να επιτευχθεί µια µορφή επιµήκυνσης, η Αργεντινή µε στήριξη του ΝΤ εισάγει το swap «megacanje», για ανταλλαγή οµολογιών άµεσης ληκτότητας µε οµολογίες ληκτότητας 2008, 2018 και Η συναλλαγή αφορούσε τίτλους αξίας $30 δις (ή το 24% του συνολικού κρατικού χρέους της χώρας). Το εγχείρηµα κρίνεται ότι βοήθησε στη ρευστότητα, όµως αύξησε το ύψος του χρέους κατά $2 δις λόγω των υψηλών επιτοκίων. Παρά τις θετικές δράσεις προς την κατεύθυνση της επιµήκυνσης, η χρεοκοπία το εκέµβριο του 2001 δεν µπόρεσε να αποφευχθεί. Η Αργεντινή κηρύσσει στάση πληρωµών προς τους ξένους δανειστές της και αποσυνδέει το νόµισµα της από το δολάριο. Η κυβέρνηση προχωράει στην έκδοση χρήµατος για την κάλυψη των αναγκών της και το πεσσός χάνει τρία τέταρτα της αξίας του. Παράλληλα, οι εξαγωγές µειώνονται κατά 20%, το ΑΕΠ συρρικνώνεται κατά 11%, οι αποταµιευτές χάνουν τις καταθέσεις τους και η ανεργία µε τον πληθωρισµό καλπάζουν. Η κατάσταση φαίνεται να σταθεροποιείται το τρίτο τετράµηνο του 2002 και µε το ξεκίνηµα του επόµενου έτους το ΝΤ επιστρέφει στη χώρα. Το 2003, το ΑΕΠ αυξάνεται περίπου 9% και η ανεργία µειώνεται αισθητά. Το εκέµβριο του 2004 γίνεται η πρώτη σοβαρή προσπάθεια αναδιάρθρωσης του χρέους µε συµµετοχή του 76% των δανειστών. Το συνολικό δηµόσιο χρέος µειώθηκε κατά ένα τρίτο, αποτελώντας το 81% του ΑΕΠ, και µέρος του µετατράπηκε σε δάνεια σε εγχώριο νόµισµα. Ακολούθησε αναβάθµιση της χώρας και µείωση των spread. 3.2 Αναδιάρθρωση χρέους Η αναδιάρθρωση αποτελεί επακόλουθο µιας σφοδρής κρίσης χρέους και λαµβάνει χώρα όταν οι πιστωτές τελευταίου σταδίου δεν έχουν τη δυνατότητα να αποτρέψουν την περαιτέρω κρίση. Ουσιαστικά, η αναδιάρθρωση αποτελεί ελεγχόµενη πτώχευση του υπερχρεωµένου κράτους αφού παρά τα µέτρα στήριξης από τους διεθνείς οργανισµoύς, ο δανειζόµενος αδυνατεί να τηρήσει τους όρους του δανείου του. Για παράδειγµα, µορφή αναδιάρθρωσης αποτελούν τα λεγόµενα κουρέµατα (haircuts), κατά τα οποία γίνεται µερική αποπληρωµή των χρεών. Η αναδιάρθρωση χρέους µπορεί να πάρει τις εξής τρεις µορφές: Ανταλλαγή υφιστάµενων τίτλων ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -29-

36 Ήπια αναδιάρθρωση Εκτενής αναδιάρθρωση Ανταλλαγή υφιστάµενων τίτλων Η ανταλλαγή υφιστάµενων τίτλων έχει σκοπό την επέκταση του χρόνου αποπληρωµής. Για το λόγο αυτό, παρέχεται η δυνατότητα ανταλλαγής βραχυπρόθεσµων τίτλων µε τίτλους µεγαλύτερης ληκτότητας. Χαρακτηριστικά της συγκεκριµένης µεθόδου αποτελεί η εθελοντική συµµετοχή των πιστωτών και η επιλεξιµότητα των υφιστάµενων τίτλων. Η ανταλλαγή δεν αφορά συνήθως νέες εκδόσεις, αφού ο δανειζόµενος αδυνατεί να εισέλθει στις διεθνείς αγορές για χρηµατοδότηση. Από την άλλη µεριά, η συγκεκριµένη µορφή αναδιάρθρωσης ενέχει επιπλέον κόστη, αφού αφενός δεν προβλέπονται µελλοντικές ελαφρύνσεις για τον δανειζόµενο, αφετέρου οι τίτλοι µεγαλύτερης διάρκειας ε- νέχουν µεγαλύτερα επιτόκια, αυξάνοντας έτσι το κόστος δανεισµού 10. Για την επιτυχία της συγκεκριµένης µορφής αναδιάρθρωσης απαιτείται η συµµετοχή από την πλειοψηφία των δανειστών, προκειµένου να µειωθεί το σύνολο των βραχυπρόθεσµων εκροών και να επέλθει ουσιαστική ελάφρυνση. Η συµµετοχή της πλειοψηφίας, όµως, προϋποθέτει ιδιαίτερη προσοχή στους όρους της ανταλλαγής καθώς και ίση µεταχείριση µεταξύ εγχώριων και ξένων δανειστών. Σε αντίθετη περίπτωση, οι δανειστές δεν θα αποδεχτούν την αναδιάρθρωση, µε ολέθριες ενδεχοµένως συνέπειες για τον δανειζόµενο. Η ανταλλαγή των υφιστάµενων τίτλων αποτελεί το πρώτο µέτρο στο πρόβληµα αναχρηµατοδότησης. εν ενδείκνυται όµως στις περιπτώσεις κρίσεων φερεγγυότητας ή όταν η κρίση χρέους είναι ιδιαιτέρως εκτεταµένη, οπότε και προτείνονται άλλα µέτρα Ήπια αναδιάρθωση Σκοπός της ήπιας αναδιάρθρωσης για τον κράτος που την εφαρµόζει είναι η βραχυπρόθεσµη αναχρηµατοδότηση του χρέους του καθώς και η εξασφάλιση µεσοπρόθεσµης προοπτικής. Όπως και οι ανταλλαγές υφιστάµενων τίτλων, η ήπια αναδιάρθρωση στο- 10 Στην περίπτωση της Αργεντινής, οι ανταλλαγές ύψους $29 δις υπολογίζεται ότι αύξησαν το µέσο επιτόκιο κατά 1,7% και τη µέση απόδοση κατά 35 bps, Cline (2004), Sturzenengger (2002). -30-

37 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ χεύει στην αποτροπή κρίσεως ρευστότητας και στη βελτίωση της εικόνας του κράτους στις διεθνείς αγορές. Σαφώς το υπερχρεωµένο κράτος που προχωρά σε ήπια αναδιάρθρωση αποζητά ελάφρυνση των δανειακών βαρών του είτε µε τη µορφή µείωσης των χρεών είτε µε επιπλέον στήριξη από τους δανειστές. Συγκριτικά µε την ανταλλαγή των υφιστάµενων τίτλων, η ήπια αναδιάρθρωση ενέχει λιγότερο την έννοια της εθελοντικής συµµετοχής από την πλευρά των πιστωτών. Κατά τη διαδικασία της διαπραγµάτευσης, ο δανειζόµενος εισάγει κατώτατο όριο, ουσιαστικά ποσοστό επί της ονοµαστικής αξίας του δανείου, πάνω από το οποίο διατίθεται να εξυπηρετήσει. Οι δανειστές παρά τη δυνατότητα διαπραγµάτευσης δεν έχουν επιπλέον περιθώρια παρά να αποδεχτούν το haircut (take-it-or-leave-it), αφού σε αντίθετη περίπτωση υπάρχει ο κίνδυνος ολικής αθέτησης του δανειζόµενου. Ήπια αναδιάρθρωση δεν παρατηρείται µόνο µε τη µορφή κουρέµατος αλλά και οποιαδήποτε άλλη υποχρεωτική αλλαγή των όρων του αρχικού δανείου. Χαρακτηριστικό παράδειγµα ήπιας αναδιάρθρωσης αποτέλεσε το πρόγραµµα Brady, το οποίο εφαρµόστηκε για πρώτη φορά το 1989 και προέβλεπε µερική παραγραφή χρεών και ανταλλαγή των υφιστάµενων δανείων µε τίτλους εγγυηµένους από το αµερικανικό δηµόσιο Εκτενής αναδιάρθρωση Η εκτενής αναδιάρθρωση αποτελεί το έσχατο µέσο επίλυσης µιας κρίσης φερεγγυότητας και επιφέρει υψηλά κόστη για όλους τους εµπλεκόµενους. Στις περιπτώσεις εκτενούς αναδιάρθρωσης, το ύψος του χρέους σε συνδυασµό µε τα υψηλά ελλείµµατα επιτάσσουν επαναπροσδιορισµό των χρεών και επιβάλλουν σηµαντική ελάφρυνση. Το κράτος που προχωρά σε αυτή τη µορφή αναδιάρθρωση, έχει ήδη κηρύξει στάση πληρωµών ενώ οι δανειστές απειλούν να κινηθούν δικαστικά. Ο φόβος εµπράγµατων διεκδικήσεων από τους δανειστές ωθεί ουσιαστικά τον δανειζόµενο να ζητήσει εκτενή αναδιάρθρωση του χρέους του. Χαρακτηριστικό της συγκεκριµένης µεθόδου αποτελεί τόσο η επιµήκυνση του χρόνου αποπληρωµής όσο και η µείωση του αρχικού ποσού του δανείου 11. Από την άλλη µεριά, αναγκάζει το υπερχρεωµένο κράτος να προχωρήσει σε δοµικές µεταρρυθµίσεις, σε πολιτικό, δηµοσιονοµικό και ευρύτερο οικονοµικό πλαίσιο, 11 Μείωση στα κουπόνια ή και στο αρχικό κεφάλαιο όπως στην περίπτωση της Αργεντινής, J. F. Hornbeck (2004), Argentina Sovereign debt restructuring. ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -31-

38 προκειµένου να βελτιωθούν οι προοπτικές της χώρας και να µπορέσει να πραγµατοποιήσει τις αποπληρωµές. Μεταξύ των πλεονεκτηµάτων που επιφέρει η εκτενής αναδιάρθρωση στους δανειζόµενους αναφέρονται η σηµαντική απαλλαγή χρεών, η µείωση των spread καθώς και η ε- πιστροφή στις αγορές προκειµένου να καλυφθούν οι δανειακές ανάγκες. 3.3 CDS spreads σε περίοδο κρίσης Η περίπτωση της Βραζιλίας την περίοδο αποτελεί άριστο παράδειγµα για τη µελέτη της πορείας των spreads σε περιόδους κρίσεις. Χαρακτηριστικό της περιόδου είναι τα υψηλά spreads που ξεπερνούν τις 1000 µονάδες βάσης. Το διάγραµµα 3-1 παρουσιάζει ακριβέστερα την πορεία των CDS και του υποδείκτη EMBI κατά την περίοδο της κρίσης της Βραζιλίας. Παρατηρείται υψηλή συσχέτιση και στα τέσσερα spread. Υψηλότερες τιµές παρουσιάζουν οι συµβάσεις µικρότερης διάρκειας, χαρακτηριστικό στοιχείο σε περιόδους κρίσεων. Έτσι το CDS ενός έτους σηµειώνει µεγαλύτερες τιµές από αυτό των τριών ετών και ακόµα µεγαλύτερες από τη σύµβαση των 5 ετών. Η κατάσταση φαίνεται να αντιστρέφεται στις αρχές του 2003, οπότε και τα spread µειώνονται. ιάγραµµα 3-1: Η πορεία των CDS spread και του οµολογιακού δείκτη ΕΜΒΙ, Βραζιλία Πηγή: Jochen Andritzky, Sovereign Default Risk Valuation. CDS, 1, 3 και 5 ετών και ο οµολογιακός υποδείκτης ΕΜΒΙ της Βραζιλίας Παρακάτω, διάγραµµα 3-2, απεικονίζεται η πορεία της βάσης (CDS basis) κατά την περίοδο της κρίσης. Για τον προσδιορισµό της λαµβάνονται 3ετείς και 5ετείς συµβάσεις -32-

39 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ CDS µε αντίστοιχης διάρκειας οµόλογα. Σε όλο το διάστηµα τα CDS spread ξεπερνούν τα αντίστοιχα οµολογιακά, δηλαδή η βάση παραµένει θετική, στοιχείο χαρακτηριστικό των κρίσεων κατά τους συγγραφείς. Παρατηρούνται ιδιαίτερα υψηλές τιµές µε αποκορύφωµα τους τελευταίους µήνες του 2002, ενώ στη συνέχεια η βάση φθίνει. Υψηλότερες τιµές παρουσιάζει η βάση για τις 3ετείς συµβάσεις, γεγονός που οφείλεται στην αντιστροφή της καµπύλης των CDS spread 12. ιάγραµµα 3-2: η βάση κατά τη περίοδο της κρίσης της Βραζιλίας Πηγή: Jochen Andritzky, Sovereign Default Risk Valuation, η βάση για 3ετείς και 5ετείς συµβάσεις CDS Στη συνέχεια θα εξετάσουµε το θεωρητικό ποσοστό ανάκτησης της ονοµαστικής αξίας των οµολόγων για την περίοδο Απρίλιο 2002 Απρίλιο Στις περιπτώσεις κρίσεων 12 Εντονότερη από αυτήν των οµολογιακών αποδόσεων ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -33-

40 η ανάκτηση αποτελεί βασικό στοιχείο στην ανάλυση και ερµηνεία της πορείας των CDS spread, κατά τη βιβλιογραφία µάλιστα σηµαντικότερη από την ανάλυση της βάσης. Η παρακάτω ανάλυση βασίζεται στην απουσία arbitrage, δηλαδή της κερδοσκοπίας χωρίς κίνδυνο, και εξετάζονται 3ετείς και 5ετείς συµβάσεις CDS µε τα αντίστοιχης διάρκειας οµόλογα, διάγραµµα 3-3 και 3-4. Η θεωρητική παράµετρος, δηλαδή το θεωρητικό ποσοστό ανάκτησης εµπεριέχει όλους τους θορύβους, όλα τα κατάλοιπα και οποιαδήποτε πιθανή διαταραχή που ενδέχεται να προκύψει από σφάλµα στο ταίριασµα των χρηµατοροών (σφάλµα ανοσοποίησης). Επιπλέον, η θεωρητική παράµετρος παριστά µέτρο ουδέτερο στον κίνδυνο, για το λόγο αυτό η θεωρητική τιµή ενδέχεται να είναι διαφορετική της πραγµατοποιηθείσας. ιάγραµµα 3-3: Ηµερήσιο θεωρητικό ποσοστό ανάκτησης για CDS τριών ετών Πηγή: Jochen Andritzky, Sovereign Default Risk Valuation, θεωρητικό ποσοστό ανάκτησης, ω, για CDS τριών ετών κατά τη διάρκεια της κρίσης της Βραζιλίας, Οι θεωρητικές παράµετροι, λ και ω θεωρούνται σταθερές για όλη τη διάρκεια ζωής των τίτλων. Η γκρι γραµµή παριστά τη βρώµικη τιµή του οµολόγου. Παρατηρείται υψηλή συσχέτιση µεταξύ των θεωρητικών ποσοστών ανάκτησης και των τιµών των οµολόγων. Η συσχέτιση αυτή οφείλεται στο γεγονός ότι η τιµή αποτελεί ένα άνω φράγµα για το ω. Επιπλέον, τα ποσοστά παρατηρούνται σχετικά υψηλά. Γεγονός που πιθανόν να οφείλεται αφενός στις εγγυήσεις που παρέχουν οι διεθνείς οργανισµοί σε περιπτώσεις αναδιάρθρωσης αφετέρου σε σφάλµατα του µοντέλου 13. Τέλος 13 ιαφορά µεταξύ των θεωρητικών τιµών και των παρατηρηθείσων στην αγορά. Στις περιπτώσεις κρίσεων τα CDS spread που παρατηρούνται στην αγορά συνηθίζεται να είναι µεγαλύτερα από τις τιµές που υποδεικνύουν τα µοντέλα. -34-

41 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ παρατηρούνται υψηλότερα θεωρητικά ποσοστά για τις 3τείς συµβάσεις συγκριτικά µε τις 5ετείς. ιάγραµµα 3-4: Ηµερήσιο θεωρητικό ποσοστό ανάκτησης για CDS πέντε ετών Πηγή: Jochen Andritzky, Sovereign Default Risk Valuation, θεωρητικό ποσοστό ανάκτησης, ω, για CDS τριών ετών κατά τη διάρκεια της κρίσης της Βραζιλίας, Οι θεωρητικές παράµετροι, λ και ω θεωρούνται σταθερές για όλη τη διάρκεια ζωής των τίτλων. Η γκρι γραµµή παριστά τη βρώµικη τιµή του οµολόγου. ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -35-

42 4 Κρίση Χρέους στην Ευρωζώνη 4.1 Εισαγωγή Η κρίση χρέους της Ευρωζώνης, η οποία αποτελεί τη χειρότερη στη σύντοµη ιστορία του κοινού νοµίσµατος, ξεκινάει στα τέλη του 2009 µε την έναρξη της ελληνικής δηµοσιονοµικής κρίσης. Η αναθεώρηση των δηµοσιονοµικών µεγεθών της Ελλάδας τον Νοέµβριο του 2009 από την νεοεκλεχθείσα κυβέρνηση της χώρας και η εκτίναξη του δηµοσιονοµικού της ελλείµµατος αποσυντόνισε τις αγορές, οι οποίες σταµάτησαν τον δανεισµό προς την Ελλάδα, εκτιµώντας υψηλή πιθανότητα αθέτησης από την πλευρά της δανειζόµενης. Από το 2010, η κρίση εξαπλώνεται σε Ιρλανδία και Πορτογαλία, ενώ φόβοι εκφράζονται και για περαιτέρω µετάδοση της κρίσης σε Ισπανία και Ιταλία. Το ύψος των δηµοσιονοµικών ελλειµµάτων ως ποσοστό του ΑΕΠ των παραπάνω χωρών αλλά και η συσσώρευση τους µε τη µορφή του κρατικού χρέους δηµιούργησε επιπλέον φόβους για κατάρρευση του ευρώ και της νοµισµατικής ένωσης. Οι εξελίξεις αυτές αποτυπώνονται στις αγορές µε υψηλά επιτόκια δανεισµού για τις υπερχρεωµένες χώρες και εκτίναξη των spread, µε υψηλές τιµές στα ασφάλιστρα κινδύνου, απώλειες για τα ευρωπαϊκά χρηµατιστήρια, υποβαθµίσεις κρατών και πτώση της συναλλαγµατικής ισοτιµίας του ευρώ σε σχέση µε τα ισχυρότερα νοµίσµατα. Υπό το πρίσµα των παραπάνω γεγονότων και µε προοπτική περιορισµού του πανικού που έχει δηµιουργηθεί, η Ευρώπη σε συνεργασία µε το ιεθνές Νοµισµατικό Ταµείο ( ΝΤ) αποφασίζει τη στήριξη / διάσωση της Ελλάδας τον Μάιο του 2010 µε δάνειο ύψους 110 δις ευρώ. Ακολουθεί πακέτο στήριξης για την Ιρλανδία το Νοέµβριο του ίδιου έτους ύψους 85 δις ευρώ και στήριξη της Πορτογαλίας το Μάιο του 2011 µε πακέτο ύψους 78 δις ευρώ. Σε αντάλλαγµα, οι χώρες αυτές όφειλαν να εφαρµόσουν µέτρα λιτότητας και εξυγίανσης των δηµοσιονοµικών τους, προκειµένου να εξασφαλίσουν τη χρηµατοδότηση από την Ευρώπη. -36-

43 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ Παρά τα µέτρα, το κλίµα στις αγορές δεν παρουσίασε ουσιαστική βελτίωση. Αντίθετα, η κρίση παίρνει πολιτικές διαστάσεις σε βαθµό που αµφισβητείται η ίδια η Ευρωζώνη. Το πρόβληµα για την νοµισµατική ένωση είναι δοµικό και αφορά την έλλειψη συνοχής της. Οικονοµολόγοι και αναλυτές (Mundell 1961, Frankel & Rose 1996 και άλλοι) ήδη πριν την δηµιουργία της το 1999, έθεταν τους προβληµατισµούς τους σχετικά µε την επάρκεια των κριτηρίων του Μάαστριχτ 14 για το σχηµατισµό µιας νοµισµατικής ένωσης. Σήµερα, εν µέσω κρίσης, έχει γίνει πλέον σαφές ότι η Ευρωζώνη έχει ανάγκη µιας νέας αρχιτεκτονικής προκειµένου να συνεχίσει να υφίσταται. Στο παρόν κεφάλαιο θα επιχειρηθεί να παρουσιασθεί η τρέχουσα κατάσταση, να διερευνηθούν τα αίτια της κρίσης και να εξεταστούν οι υφιστάµενες προοπτικές. 4.2 ηµοσιονοµικά µεγέθη στην Ευρωζώνη Σηµάδια δηµοσιονοµικής ύφεσης παρατηρούνται από το 2008, µε αύξηση των δηµοσιονοµικών ελλειµµάτων για τα περισσότερα κράτη - µέλη (πίνακας 4.1). Σύµφωνα µε τη Eurostat, το µέσο έλλειµµα των 17 χωρών που απαρτίζουν την νοµισµατική ένωση για το 2008 αυξάνεται σε 2% του ΑΕΠ από 0,7% που ίσχυε το Ανοδική η πορεία του ελλείµµατος και το 2009, µε έλλειµµα 6,3% ενώ πτώση παρουσιάζεται το 2010, µε έλλειµµα για την ευρωζώνη 6%. Ανάλογες αυξήσεις κατά τη διάρκεια της τελευταίας τετραετίας παρουσιάζει και η ευρωπαϊκή ένωση των 27 κρατών µελών. Τα υψηλότερα δηµοσιονοµικά ελλείµµατα για το 2010 παρατηρούνται σε Ιρλανδία (32,4%), Ελλάδα (10,6%), Ηνωµένο Βασίλειο (10,4%), Ισπανία (9,2%) και Πορτογαλία (9,1%), ενώ τα χαµηλότερα καταγράφονται σε Φιλανδία (2,5%) και Λουξεµβούργο (1,7%). H Εσθονία αποτελεί τη µοναδική χώρα στην Ευρωζώνη για το 2010 που παρουσιάζει δηµοσιονο- µικό πλεόνασµα, ύψους 0,1%. Σηµαντική αύξηση παρατηρείται και στο ύψος του δηµοσίου χρέους κατά την τελευταία τετραετία (πίνακας 4.1). Από το 2007 το χρέος στην νοµισµατική ένωση έχει αυξηθεί κατά 29% ενώ 13 από τα 17 κράτη που την απαρτίζουν διαθέτουν χρέος υψηλότερο από το 60% του ΑΕΠ τους το Τα υψηλότερα ποσοστά σηµειώνονται σε Ελ- 14 Πληθωρισµός, συναλλαγµατική σταθερότητα, δηµοσιονοµικό έλλειµµα (κάτω από 3% του ΑΕΠ) και χρέος (µικρότερο του 60% του ΑΕΠ). ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -37-

44 λάδα (142,8%), Ιταλία (119%), Βέλγιο (96,8%), Ιρλανδία (96,2%), Πορτογαλία (93%), Γερµανία (83,2%) και Ηνωµένο Βασίλειο (80%). Παρόµοιο το σκηνικό και στον υπόλοιπο ανεπτυγµένο κόσµο. Σύµφωνα µε την Deutsche Bank 15, σε µια µελέτη 17 ανεπτυγµένων κρατών, το µέσο σταθµισµένο 16 δη- µόσιο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ υπολογίστηκε σε 104% το 2010 ενώ το αντίστοιχο ποσοστό ήταν 77% το 2007, αύξηση περισσότερο από 25% µέσα σε µια 3ετία. Σε αντίθεση, οι περισσότερες αναπτυσσόµενες χώρες παρουσιάζουν πλέον χαµηλότερα ποσοστά δηµοσίου χρέους ως προς το ΑΕΠ τους, µετά από σηµαντικές προσπάθειες βελτίωσης των δηµοσιονοµικών τους που έχουν πραγµατοποιηθεί την τελευταία δεκαετία. Σύµφωνα µε τη J.B. Morgan 17, το συνηθέστερα παρατηρούµενο εύρος χρέους για µια αναπτυσσόµενη χώρα, είναι σήµερα µεταξύ 45% µε 50%, ενώ για µια ανεπτυγµένη 65% µε 90%. ικαιολογηµένα συνεπώς καλείται η παρούσα κρίση χρέους ως κρίση του ανεπτυγµένου κόσµου. Οι προβλέψεις είναι δυσοίωνες για τα αναπτυγµένα κράτη και την επόµενη δεκαετία, όπως απεικονίζει το διάγραµµα 4-1 που ακολουθεί. Πίνακας 4.1: ηµοσιονοµικό έλλειµµα και χρέος στην Ευρωζώνη Ισοζύγιο Πληρωµών (έλλειµµα/πλεόνασµα) Χρέος Γενικής Κυβέρνησης Βέλγιο -4,1-5,9-1,3-0,3 96,8 96,2 89,6 84,2 Γερµανία -3,3-3,0 0,1 0,3 83,2 73,5 66,3 64,9 Εσθονία 0,1-1,7-2,8 2,5 6,6 7,2 4,6 3,7 Ιρλανδία -32,4-14,3-7,3 0,1 96,2 65,6 44,4 25,0 Ελλάδα -10,5-15,4-9,8-6,4 142,8 127,1 110,7 105,4 Ισπανία -9,2-11,1-4,2 1,9 60,1 53,3 39,8 36,1 Γαλλία -7,0-7,5-3,3-2,7 81,7 78,3 67,7 63,9 Ιταλία -4,6-5,4-2,7-1,5 119,0 116,1 106,3 103,6 Κύπρος -5,3-6,0 0,9 3,4 60,8 58,0 48,3 58,3 Λουξεµβούργο -1,7-0,9 3,0 3,7 18,4 14,6 13,6 6,7 Μάλτα -3,6-3,7-4,5-2,4 68,0 67,6 61,5 62,0 Ολλανδία -5,4-5,5 0,6 0,2 62,7 60,8 58,2 45,3 15 Public debt in 2020: Monitoring fiscal risks in developed markets (Ιούνιος 2011). 16 Σταθµισµένο ως προς το ΑΕΠ 17 Emerging markets debt, coming of age (2011). -38-

45 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ Αυστρία -4,6-4,1-0,9-0,9 72,3 69,6 63,8 60,7 Πορτογαλία -9,1-10,1-3,5-3,1 93,0 83,0 71,6 68,3 Σλοβενία -5,6-6,0-1,8-0,1 38,0 35,2 21,9 23,1 Σλοβακία -7,9-8,0-2,1-1,8 41,0 35,4 27,8 29,6 Φινλανδία -2,5-2,6 4,2 5,2 48,4 43,8 34,1 35,2 Ηνωµένο Βασίλειο -10,4-11,4-5,0-2,7 80,0 69,6 54,4 44,5 ΟΝΕ (17) -6,0-6,3-2,0-0,7 85,1 79,3 69,1 66,2 ΕΕ (27) -6,4-6,8-2,4-0,9 59,0 62,3 74,4 80,0 Πηγή: Eurostat ιάγραµµα 4-1: ηµόσιο χρέος για ανεπτυγµένες και αναπτυσσόµενες χώρες Πηγή: Deutsche Bank. Τα ποσοστά αφορούν σταθµισµένους µέσους για 17 ανεπτυγµένα κράτη και 21 αναπτυσσόµενα. 4.3 Ο κίνδυνος χρεοκοπίας Το ύψος του δηµοσιονοµικού ελλείµµατος και χρέους αποτελεί δείκτη της υγείας ενός κράτους δεν αποτελεί όµως κατά ανάγκη δείκτη της επισφάλειας του. Ο κίνδυνος αθέτησης των υποχρεώσεων ενός κράτους αποτυπώνεται στο κόστος δανεισµού του αλλά κυρίως στα CDS spread ενώ σαφώς επηρεάζεται από το ύψος του κρατικού χρέους αλλά και την κατανοµή αυτού 18. Την τελευταία διετία, η ανησυχία των αγορών είναι έντονη στην Ευρωζώνη. Η αιτία αυτού του φαινοµένου έγκειται στην σηµαντική αύξηση του δηµοσίου χρέους για τα περισσότερα ευρωπαϊκά κράτη καθώς και στο φόβο της µη διαχειρισιµότητας του και έχει ως αποτέλεσµα την ανατιµολόγηση του πιστωτικού κινδύνου των κρατών αυτών. Χαρακτηριστική η πορεία των CDS spread της περιφέρειας (Ελλάδα, Ιρλανδία, Πορτο- 18 Χρέος σε ξένο νόµισµα, µέση διάρκεια αποπληρωµής, είδος επιτοκίου, εσωτερικό ή εξωτερικό χρέος. ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -39-

46 γαλία, Ισπανία και Ιταλία) µε την αλµατώδη άνοδο των τιµών για τα ασφάλιστρα κινδύνου. Στο διάγραµµα 4-2 που ακολουθεί και παρουσιάζει τις τιµές των 5ετών CDS spread από το Νοέµβριο του 2009 µέχρι και τις αρχές Μαΐου 2011, σκιαγραφείται η πορεία της παρούσας κρίσης. Στην έναρξη αυτής, το κόστος ασφάλισης των 5ετών ελληνικών οµολόγων ήταν περίπου ίδιο µε αυτό των αντίστοιχων ιρλανδικών, περί τις 150 µονάδες βάσης ή 1,5% επί της ονοµαστικής αξίας του οµολόγου. Για παράδειγµα για οµόλογο αξίας 10 εκ ευρώ, ο αγοραστής προστασίας θα πλήρωνε 150 χιλ ευρώ ετησίως για πέντε έτη για οποιοδήποτε από τα δύο οµόλογα. Στις αρχές Μαΐου 2011, ενάµιση χρόνο αργότερα, το κόστος ασφάλισης των ελληνικών οµολόγων είχε αυξηθεί κατακόρυφα, για την ακρίβεια είχε δεκαπλασιαστεί (CDS spread 1457 µονάδες βάσης ή 14,57% ή 1, ευρώ ετησίως για οµόλογο ονοµαστικής αξίας 10 εκ ευρώ). Η Ελλάδα θεωρείται σταθερά η πιο επικίνδυνη χώρα προς πτώχευση και ακολουθούν η Ιρλανδία, Πορτογαλία, Ισπανία και Ιταλία. Η Γερµανία αποτελεί το πιο ασφαλές κράτος στην ευρωζώνη και οι τιµές των spread της βρίσκονται σταθερά σε χαµηλά επίπεδα αρκετά κάτω των 100 µονάδων βάσης. Τα CDS spread των χωρών της περιφέρειας παρουσιάζουν υψηλή µεταβλητότητα, καθώς οι αυξοµειώσεις είναι συνεχείς, µε σαφή βέβαια ανοδική τάση. Οι αυξοµειώσεις αυτές αντικατοπτρίζουν εξελίξεις σε οικονοµικό και πολιτικό επίπεδο και είναι εντονότερες στην περίπτωση της Ελλάδας, της οποίας το spread παρουσιάζει και υψηλότερη διακύµανση. H συσχέτιση µεταξύ των πέντε χωρών είναι επίσης υψηλή και καταδεικνύει την όµοια επίδραση των γεγονότων στα spread των χωρών αυτών. ιάγραµµα 4-2 : 5ετή CDS spread Πηγή: Χαρδούβελης (2011), The Greek Crisis, its resolution and implications for the EU and beyond -40-

47 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ Περισσότερο κατανοητά παρουσιάζεται ο κίνδυνος χρεοκοπίας στον πίνακα 4.2 που ακολουθεί και αποδίδει τις πιθανότητες αθέτησης βάση του haircut που ενδέχεται να εφαρµοστεί από κάθε χώρα. Τα αποτελέσµατα που παρουσιάζονται βασίζονται σε µελέτη που διεξήχθη από τον καθηγητή του πανεπιστηµίου Πειραιώς Γκίκα Χαρδούβελη και παρουσιάστηκε τον Μάιο του Πίνακας 4.2: Πιθανότητα χρεοκοπίας βάση haircut (κουρέµατος) χρέους Πηγή: Χαρδούβελης (2011), The Greek Crisis, its Resolution and Implications for the EU and beyond MP (Marginal Probability): Οριακή πιθανότητα χρεοκοπίας το επόµενο 1 έτος CP (Cumulative Probability): Σωρευτική πιθανότητα χρεοκοπίας στα επόµενα 5 έτη Πιο επικίνδυνη χώρα φαίνεται να αποτελεί η Ελλάδα και ακολουθούν η Ιρλανδία, Πορτογαλία, Ισπανία και Ιταλία ενώ η Γερµανία παρουσιάζεται ως η λιγότερο επικίνδυνη προς χρεοκοπία µεταξύ των χωρών του δείγµατος µελέτης. Συγκεκριµένα η Ελλάδα µε πιθανότητα 100% αναµένεται να κάνει κούρεµα του χρέους της κατά 10% µέσα σε διάστηµα ενός έτους, το αντίστοιχο ποσοστό για την Ιρλανδία είναι 67,3% ενώ το ποσοστό αυξάνει για την αθροιστική πιθανότητα (να εφαρµόσει haircut 10% στα επόµενα πέντε έτη) σε 98,6%. Τα ποσοστά για τις υπόλοιπες χώρες, όπως προκύπτουν από τον πίνακα, είναι 65% και 98,2% για την Πορτογαλία, 25,6% και 72% για την Ισπανία, 16,1% και 54,2% για την Ιταλία, 4,1% και 17,7% για τη Γερµανία. Όσο αυξάνει το haircut µειώνεται η πιθανότητα αθέτησης, έτσι σηµειώνονται µικρότερα ποσοστά στην περίπτωση µηδενικής εξόφλησης χρεών (haircut 100%). Για την Ελλάδα η πιθανότητα να προχωρήσει σε ολική διαγραφή του χρέους της στο επόµενο έτος υπολογίστηκε σε 14,4% και 50,2% για ολική διαγραφή µέσα στα επόµενα πέντε έτη. Τα αντίστοιχα ποσοστά είναι 6,7% και 27,6% για την Ιρλανδία, 6,5% και 26,8% για την Πορτογαλία, 2,6% και ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -41-

48 11,5% για την Ισπανία, 1,6% και 7,4% για την Ιταλία και τέλος 0,4 και 1,9% για τη Γερµανία. 4.4 Αίτια της κρίσης Η κρίση χρέους της Ευρωζώνης ξεκίνησε αναπάντεχα πλήττοντας σφοδρότερα χώρες µε εντυπωσιακούς ρυθµούς ανάπτυξης την τελευταία δεκαετία. Χαρακτηριστικότερες, οι περιπτώσεις της Ελλάδας και της Ιρλανδίας, οι οποίες αποτέλεσαν πρότυπα στον το- µέα της ανάπτυξης, µε τη δεύτερη να χαρακτηρίζεται ως «κέλτικος τίγρης», προσωνύ- µιο το οποίο είχε δοθεί χρόνια νωρίτερα στις ασιατικές οικονοµίες. Το γεγονός αυτό αποτελεί παράδοξο αλλά και ένδειξη της δοµικότητας του προβλήµατος, το οποίο καλούµαστε να µελετήσουµε. Η δηµιουργία της νοµισµατικής ένωσης το 1999 ακολουθήθηκε από σηµαντική πτώση των επιτοκίων, κυρίως για τα κράτη µέλη της περιφέρειας, στα επίπεδα του ακίνδυνου γερµανικού. Παρατίθεται το διάγραµµα 4-3 το οποίο παρουσιάζει την πορεία των µακροπρόθεσµων επιτοκίων την περίοδο για επιλεγµένα κράτη της Ευρωζώνης. Λόγω του φθηνού δανεισµού, αυξάνεται η ζήτηση πιστώσεων από τα κράτη µέλη. Παράλληλα, η υιοθέτηση του κοινού νοµίσµατος σε συνδυασµό µε την ασκούµενη νο- µισµατική πολιτική για σταθερό ευρώ από την ΕΚΤ εξάλειψε τον νοµισµατικό κίνδυνο και τον φόβο του πληθωρισµού, ενίσχυσε την αξιοπιστία των µελών της ένωσης και αύξησε την προσφορά κεφαλαίων από επενδυτές. Με τον τρόπο αυτό, δηλαδή µέσω δανειακών κεφαλαίων, χρηµατοδοτήθηκε η ανάπτυξη για τις εγχώριες οικονοµίες. 25 ιάγραµµα 4-3: Επιτόκια 10ετών κρατικών οµολόγων % GERMANY GREECE IRELAND ITALY PORTUGAL Πηγή: ECB -42-

49 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ Τοµείς της οικονοµίας οι οποίοι ευνοήθηκαν περισσότερο από την εκτεταµένη παροχή πιστώσεων κατά τη δεκαετία αποτέλεσαν οι κατασκευές και γενικότερα η αγορά κατοικίας (real estate) καθώς και ο χρηµατοοικονοµικός κλάδος. Η ανάπτυξη αυτή κατηγορείται πλέον ότι λειτούργησε εις βάρος άλλων τοµέων της οικονοµίας, οι οποίοι δεν λάµβαναν ανάλογη χρηµατοδότηση και καθίσταντο µη ανταγωνιστικοί. Συνεπώς για κάποιες οικονοµίες, όπως η Ιρλανδική, η συσχέτιση µεταξύ της εγχώριας οικονοµικής δραστηριότητας και των κλάδων του real estate και του χρηµατοοικονοµικού ήταν ιδιαιτέρως υψηλή. Το γεγονός αυτό αύξανε την επιρρέπεια των οικονοµιών αυτών σε ύφεση σε περίπτωση που σηµειώνονταν shock στους συγκεκριµένους τοµείς. Στοιχείο της περιόδου αποτέλεσε η σηµαντική άνοδος των τιµών των ακινήτων και η αύξηση του κόστους εργασίας, γεγονός που ενίσχυσε περαιτέρω την ζήτηση δανειακών κεφαλαίων ενώ συγχρόνως η χαλάρωση των όρων παροχής πίστωσης αύξησε επιπλέον την προσφορά. Στον χρηµατοοικονοµικό κλάδο χαρακτηριστικό αποτελούν τα καινοτοµικά προϊόντα µε κυρίαρχα τα credit default swaps για τη µεταφορά του πιστωτικού κινδύνου και η τιτλοποίηση. Λόγω των συγκεκριµένων εργαλείων ενισχύθηκε η διάχυση του πιστωτικού κινδύνου εντός και εκτός Ευρωζώνης. Ως αποτέλεσµα του εκτεταµένου δανεισµού και της αύξησης των εισαγωγών σηµειώνονται ανισορροπίες στα εγχώρια δηµοσιονοµικά, κυρίως υψηλό έλλειµµα τρεχουσών συναλλαγών (βλέπε διάγραµµα 4-4) για πολλά κράτη της ένωσης και αύξηση του εξωτερικού χρέους, το οποίο καθίσταται δυσβάσταχτο κυρίως για της χώρες της περιφέρειας. Η χρηµατοοικονοµική κρίση του , που επιφέρει µείωση της ρευστότητας και επιδείνωση των ρυθµών ανάπτυξης, πυροδοτεί απλώς την έκρηξη. Οι αγορές προχωρούν σε επαναπροσδιορισµό των κινδύνων, θέτουν τα επιτόκια σε υψηλά επίπεδα που κάνουν την χρηµατοδότηση ιδιαιτέρως ακριβή. Η κρίση αξιοπιστίας που έχει ξεσπάσει στην Ευρωζώνη επιφέρει διακοπή της εξωτερικής χρηµατοδότησης για την Ελλάδα, την Ιρλανδία και την Πορτογαλία και θέτει τις χώρες αυτές στο µηχανισµό στήριξης του ΝΤ. ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -43-

50 ιάγραµµα 4-4: Ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών για το έτος 2009 Πηγή: ECB & Haver Analytics Όµως τα δηµοσιονοµικά στοιχεία δεν αιτιολογούν απόλυτα την κρίση της Ευρωζώνης. Ο λόγος είναι ότι τα υψηλά ελλείµµατα και χρέη δεν αποτελούν προνόµιο της ένωσης. Το 2010, το έλλειµµα για την Ευρωζώνη των 17 έχει υπολογιστεί σε 6% του ΑΕΠ της, ποσοστό σηµαντικά υψηλό, όµως χαµηλότερο από το αντίστοιχο ποσοστό των ΗΠΑ (8,9% του ΑΕΠ) και του Ηνωµένου Βασιλείου (10,4% του ΑΕΠ). Επιπλέον και το συσσωρευµένο έλλειµµα (χρέος) στην ένωση είναι υψηλό (85,1%) αλλά χαµηλότερο από αυτό των ΗΠΑ και ακόµα χαµηλότερο από αυτό της Ιαπωνίας. Σε αντίθεση µε τις δύο άλλες περιπτώσεις οµόσπονδων οικονοµιών, η Ευρωζώνη δεν αντιπροσωπεύει ένα κεντρικό κράτος αλλά µια νοµισµατική ένωση. Σε περίπτωση συνεπώς δηµοσιονοµικών ανισορροπιών εντός αυτής, όπως στην πραγµατικότητα συµβαίνει, δύσκολα αυτές απορροφούνται από την ένωση ως σύνολο. Έτσι το ενδεχόµενο αθέτησης ενός κράτους µέλους επηρεάζει την ίδια την ένωση αφού σε αυτήν τη περίπτωση κινδυνεύει το ίδιο το οικοδόµηµα της. Η περίπτωση της Ιαπωνίας είναι κάπως διαφορετική. H χώρα σηµειώνει υψηλό έλλειµµα και δηµόσιο χρέος (αρκετά υψηλότερο από αυτό της Ελλάδας), χαµηλή ανάπτυξη ενώ ο πιστωτικός της κίνδυνος θεωρείται χαµηλός, όπως αποδεικνύουν τα spread της. 19 Η αιτία αυτού του φαινοµένου έγκειται στην δοµή του χρέους της ιαπωνικής οικονοµίας, η οποία µπορεί να χρηµατοδοτείται εσωτερικά από τον πλούσιο πληθυσµό της. Το εξωτερικό της χρέος θεωρείται χαµηλό 19 Σύµφωνα µε το ΝΤ, το ύψος του δηµοσίου χρέους της για το 2010 ήταν 225% του ΑΕΠ της, το έλλειµµα της αναµένεται να διατηρηθεί άνω του 7% µέχρι και το 2013, η µέση ετήσια ανάπτυξη της από το 1997 είναι 0,7%, ενώ το επιτόκιο του 10ετούς ιαπωνικού οµολόγου είναι στο 1,2%. -44-

51 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ (45% του ΑΕΠ της το 2010) και οι αγορές τιµολογούν τον πιστωτικό της κίνδυνο συγκριτικά χαµηλά. ιάγραµµα 4-5: ηµόσιο Χρέος ως % του ΑΕΠ Πηγή: Deutsche Bank ιάγραµµα 4-6: 5ετή CDS spread Πηγή: Deutsche Bank Η κρίση της Ευρωζώνης θα µπορούσε να είχε αποφευχθεί ή τουλάχιστον ο αντίκτυπος της θα µπορούσε να είχε µετριαστεί αν η ίδια η ένωση είχε στηριχτεί σε διαφορετικές βάσεις. Η παρούσα κρίση κατέδειξε την ανεπάρκεια των κριτηρίων του Μάαστριχτ και τις ανισορροπίες που υφίστανται εντός της νοµισµατικής ένωσης µεταξύ των κρατών - µελών. Κατά τη διαδικασία δηµιουργίας της αγνοήθηκε σηµαντική ακαδηµαϊκή έρευνα, σχετικά µε το ποιες χώρες θα µπορούσαν να αποτελέσουν µια ενιαία νοµισµατική ένωση και ποια κριτήρια θα έπρεπε να έχουν επιβληθεί. Κατ επέκταση δηµιουργήθηκε µια νοµισµατική ένωση ανοµοιογενών οικονοµιών για τις οποίες η προσπάθεια σύγκλισης υπήρξε ελλιπής. Την πιο χαρακτηριστική ίσως ατέλεια αποτελεί η απουσία ενός µηχα- ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -45-

52 νισµού δηµοσιονοµικών µεταβιβάσεων στοιχείου που θα επέφερε τη σύγκλιση ενώ και η απουσία επιβολής ποινών σε περίπτωση παράβασης 20 του Συµφώνου Σταθερότητας και Ανάπτυξης, το οποίο µάλιστα δεν περιλάµβανε τους παράγοντες του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, του κόστους µοναδιαίας εργασίας και άλλων σηµαντικών δεικτών της πραγµατικής οικονοµίας, λειτούργησε προς την κατεύθυνση της µη συνοχής Προβλέψεις Φόβοι για χειροτέρευση της κρίσης χρέους σκιαγραφούν το οικονοµικό και πολιτικό πεδίο στην Ευρώπη. Αναλυτές δίνουν υψηλές πιθανότητες για αναδιάρθρωση του ελληνικού, ιρλανδικού και πορτογαλικού χρέους ενώ φόβοι εκφράζονται και για περαιτέρω µετάδοση στις οικονοµίες της Ισπανίας και Ιταλίας. Χωρίς δραστική αύξηση της ανταγωνιστικότητας, η ανάπτυξη στις οικονοµίες της περιφέρειας κρίνεται µη επαρκής για την έξοδο από την κρίση. Έντονη ανησυχία κυριαρχεί και για το µέλλον της Ευρωζώνης, σχετικά µε το αν και πως θα συνεχίσει να υφίσταται. Η εντεινόµενη αυτή αβεβαιότητα δεν δίνει περιθώρια για γρήγορη ανάκαµψη της οικονοµίας. Η ανάπτυξη στην ένωση κρίνεται σθεναρότερη του αναµενόµενου. Σύµφωνα µε την τελευταία έκθεση του ΝΤ (Σεπτέµβριος 2011) η ανάπτυξη στην Ευρωζώνη των 17 αναµένεται να φθάσει στο 1,6% το 2011 και µόλις 1,1% για το 2012 έναντι 2% και 1,7% σύµφωνα µε τις προηγούµενες προβλέψεις του οργανισµού. Αρνητικές οι προοπτικές για τις χώρες της περιφέρειας, Ελλάδα και Πορτογαλία, µε συρρίκνωση του ΑΕΠ 5%, και 2,2% αντίστοιχα για το 2011, ενώ µικρότερη η ύφεση για το επόµενο έτος µε 2% και 1,8%. Το χρέος γενικής κυβέρνησης για την Ευρωζώνη αναµένεται να συνεχίσει να κινείται ανοδικά µέχρι και το 2012, ενώ από το 2013 προβλέπεται η σταθεροποίηση του. Λιγότερο ευνοϊκές οι προοπτικές για το χρέος της Αµερικής, όπως φαίνεται και στο παρακάτω διάγραµµα. Παράλληλα, αναµένεται αύξηση των κρατικών δαπανών στην Ευρώπη µε κύριες αιτίες την αύξηση των επιτοκίων δανεισµού και τις αυξηµένες παροχές λόγω γήρανσης του πληθυσµού. 20 Περιπτώσεις παράβασης του συµφώνου υπήρξαν και από πλευράς Γερµανίας και Γαλλίας, την περίοδο , των οποίων τα ελλείµµατα ξεπερνούσαν το 3%. 21 Χαρδούβελης, η ελληνική και ευρωπαϊκή κρίση και η πορεία προς τη νέα αρχιτεκτονική (2011). -46-

53 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS ΣΤΗ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ ιάγραµµα 4-7: Χρέος γενικής κυβέρνησης ως % του ΑΕΠ Πηγή: IMF, ECB Tο χρέος γενικής κυβέρνησης για τα κράτη της περιφέρεια αναµένεται υψηλότερο του µέσου ευρωπαϊκού. Τις υψηλότερες προβλέψεις κατέχει η Ελλάδα, µε χρέος που ανα- µένεται να πλησιάσει το 170% του ΑΕΠ εντός του Από το 2013, το χρέος αναµένεται να ακολουθήσει φθίνουσα πορεία µε µικρό όµως ρυθµό. Η πρόβλεψη αυτή βασίζεται στο αισιόδοξο σενάριο ότι η Ελλάδα θα προχωρήσει πλήρως στη δηµοσιονοµική προσαρµογή που επιβάλλει το ΝΤ, θα επιστρέψει άµεσα σε ανάπτυξη και θα αποκτήσει ξανά πρόσβαση στις διεθνείς αγορές. Χρέος άνω του 100% του ΑΕΠ για το ιρλανδικό και πορτογαλικό χρέος. Οι προβλέψεις και εδώ βασίζονται στο αισιόδοξο σενάριο της επιστροφής σε ανάπτυξη και των χαµηλών επιτοκίων. ιάγραµµα 4-8: Χρέος περιφέρειας Πηγή: Oxford Economics, IMF, Irish Dept of Finance ΣΤΑΥΡΟΥΛΑ ΠΑΣΧΑΛΙ ΟΥ -47-

54 Ενδιαφέρον παρουσιάζουν οι προβλέψεις σχετικά µε την ετήσια επιβάρυνση των εθνικών κυβερνήσεων της περιφέρειας λόγω πληρωµών τόκων προς εξόφληση δανειακών υποχρεώσεων (διάγραµµα 4-9). Η Ιρλανδία αναµένεται να επιβαρυνθεί περισσότερο από τις υπόλοιπες δύο χώρες, αφού οι προβεβληµένες πληρωµές τόκων υπολογίζονται περίπου στο 25% των κρατικών εσόδων ετησίως για τα έτη Το αντίστοιχο ποσοστό για την Ελλάδα είναι περί του 20% των κρατικών εσόδων ή 8% του ΑΕΠ, και κάτω του 10% η ετήσια επιβάρυνση (ως % των κρατικών εσόδων) για την Πορτογαλία. ιάγραµµα 4-9: Τόκοι πληρωτέοι προς εξυπηρέτηση δανείων Πηγή: Oxford Economics, IMF, Irish Dept of Finance Οι τόκοι εκφράζονται ως ποσοστό των κρατικών εσόδων -48-