Global Economic & Market Monthly Review: Σε Κρίσιμο Σημείο Οικονομία & Αγορές.

Transcript

1 Global Economic & Market Monthly Review: Σε Κρίσιμο Σημείο Οικονομία & Αγορές. ECONOMIC ANALYSIS & RESEARCH DIVISION Executive Summary Η οικονομία των ΗΠΑ έχει εισέλθει σε μια περίοδο όπου η πιθανότητα θετικών εκπλήξεων εμφανίζεται σχετικά περιορισμένη. Η διόρθωση της θετικής συνεισφοράς του ασυνήθιστα θερμού χειμώνα, η επιφυλακτικότητα λόγω της κρίσης της Ευρωζώνης αλλά και το ενδεχόμενο ενός μετεκλογικού δημοσιονομικού αδιέξοδου αποτελούν παράγοντες ανησυχίας. Η αβεβαιότητα στην Ευρωζώνη (ΕΖ) παραμένει σε υψηλά επίπεδα με αρνητικές επιπτώσεις στην οικονομία. Πέρα από τις συνολικές αρνητικές επιπτώσεις συνεχίζουμε να παρατηρούμε αποκλίσεις μεταξύ των χωρών της περιφέρειας και του κέντρου. Αναμένουμε μείωση των επιτοκίων κατά 25 μ.β. Πέρα από την κυρίαρχη αρνητική δυναμική (οικονομική και πολιτική) στην παρούσα συγκύρια συνεχίζουμε να παρατηρούμε οριακές θετικές εξελίξεις στο μέτωπο της Ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης οι οποίες στο στάδιο αυτό παραμένουν δευτερεύουσες αλλά θα ήταν δυνατό να έλθουν στο προσκήνιο, ίσως μετά από σημαντικές πιέσεις των αγορών. Μάιος Global Market Risk-Return Scoring 3 Οικονομικές Εξελίξεις 6 Διεθνείς Αγορές 7 Μετοχικές Αγορές 8 Ομολογιακές Αγορές 9 FX 11 Εμπορεύματα Με επίκεντρο την Ελλάδα και την Ισπανία, οι διεθνείς αγορές εμφανίζονται σε οριακό σημείο, προσεγγίζοντας σημαντικά επίπεδα, πέρα από τα οποία μια σημαντική άνοδος της μεταβλητότητας θα οδηγούσε σε σημαντικές πιέσεις σε μετοχές και πρώτες ύλες με παράλληλη ενίσχυση του δολαρίου και των κρατικών ομόλογων. Πέρα από την ουδέτερη συνολικά εικόνα των μετοχών στις ΗΠΑ οι διεθνείς μετοχικές αγορές παρουσιάζουν πλέον μια συνολικά αρνητική εικόνα (θεμελιώδη και τεχνική). Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ & Γερμανίας σημειώνουν νέα χαμηλά αλλά η σχέση απόδοσης κινδύνου είναι απαγορευτική ενώ τεχνικά θεωρούνται υπερ-αγορασμένα. Διατηρούμε ουδέτερη άποψη για τα Bunds και αρνητική για τα 10-ετή Treasuries. Αρνητική εξελίσσεται και η εικόνα του πετρελαίου όπως και των περισσοτέρων εμπορευμάτων, ενώ η εικόνα του χρυσού επιδεινώνεται καθώς εμφανίζει μια αυξανόμενη συν-διακύμανση με το EURUSD, το όποιο αναμένεται να παραμένει υπό πίεση καθώς στα παρόντα επίπεδα δεν αποτυπώνεται ούτε η αβεβαιότητα σε σχέση με την συνοχή της ΕΖ, αλλά ούτε και η κυκλική υπέροχη της οικονομίας των ΗΠΑ. Σε ένα ακραίο σενάριο, υπό πίεση ενδέχεται να βρεθεί και η ισοτιμία EURCHF. Ηλίας Λεκκός ) Lekkosi@piraeusbank.gr Βασίλης Πατίκης ) PatikisV@piraeusbank.gr Διονύσης Πολυχρονόπουλος ) Polychronopoulosd@piraeusbank.gr Τράπεζα Πειραιώς Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης και Αγορών Αμερικής 4, , Αθήνα Bloomberg: <PBGR> Tel: (+30) , Fax: (+30) Μάιος 12 1

2 Global Asset Allocation (6-9 month horizon) Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds Αντικειμενική αξιολόγηση μεταξύ -2,5 και 2,5, αντικατοπτρίζει μια μέση εκτίμηση (50%) θεμελιωδών ποσοτικών, & (50%) τεχνικών παραγόντων που επιδρούν στις επιμέρους αγορές. -0,49 έως 0,49 ουδέτερη εκτίμηση, 0,5 έως 1,49 θετική εκτίμηση (-0,5 έως -1,49 αρνητική εκτίμηση) >1,5 πολύ θετική εκτίμηση (<-1,5 πολύ αρνητική εκτίμηση) Για μακροπρόθεσμες εκτιμήσεις (+12 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους θεμελιώδεις & ποσοτικούς παράγοντες, ενώ για μεσοπρόθεσμες (3-6 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους τεχνικούς παράγοντες. Θεμελιώδεις & Ποσοτικές Εκτιμήσεις Τεχνική Εικόνα Αγορών Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds Θετικές & Θεμελιώδεις εκτιμήσεις: Αποκλίσεις από μακροχρονίους μέσους όρους μέτρων αξίας (πχ P/E για τις μετοχές, ονομαστική ανάπτυξη για τα ομόλογα) όπως και από ποσοτικά εκτιμώμενες «δίκαιες τιμές» χρησιμοποιώντας για κάθε αγορά τα ανάλογα θεμελιώδη μεγέθη προσδιορισμού της αξίας αυτών. Τεχνική Εικόνα: Τυποποιημένη απεικόνιση μεγεθών όπως MACD, RSI και άλλων μεγεθών αξιολόγησης της εικόνας των αγορών. 31/5/2012 2

3 ΗΠΑ: Οριακή Επιδείνωση Οικονομικών Στοιχείων Economic Analysis & Market Division Η οικονομία των ΗΠΑ έχει εισέρθει σε μια περίοδο όπου η πιθανότητα θετικών εκπλήξεων εμφανίζεται σχετικά περιορισμένη. Η διόρθωση της παροδικής θετικής συνεισφοράς του ασυνήθιστα θερμού χειμώνα, η επιφυλακτικότητα λόγω της κρίσης της Ευρωζώνης αλλά και το ενδεχόμενο ενός δημοσιονομικού αδιέξοδου, καθώς, η διαφαινόμενη ασυμφωνία μεταξύ των κόμματων, παράλληλα με την λήξη των φοροαπαλλαγών της προεδρίας Bush, αλλά και άλλων ελαφρύνσεων ενέχουν τον κίνδυνο ενός αρνητικού κλυδωνισμού το 2013 της τάξης του 4% του αμερικανικού ΑΕΠ, σύμφωνα με πολλούς αναλυτές. Συνολικά τα πρόσφατα οικονομικά στοιχεία συνεχίζουν να περιγράφουν μια ικανοποιητική ανάπτυξη αλλά με μια δυναμική η οποία δεν θα ήταν μακροπρόθεσμα συντηρήσιμη, ιδίως στο ενδεχόμενο κλιμάκωσης των κινδύνων που αναφέραμε ανωτέρω. Έτσι για το α τρίμηνο του 2012 η οικονομία αναπτύχτηκε κατά 2,2% με ιδιαίτερα δυνατή την ανάπτυξη της κατανάλωσης (2,9%). Σχετικά με τα στοιχεία του Απριλίου παρατηρήθηκε μια θετική έκπληξη στην μεταποίηση (δείκτης ISM 54,8) ενώ η βιομηχανική παραγωγή αναπτύσσεται κατά 5,2% ετησίως. Παράλληλα, τα στοιχεία από την αγορά ακινήτων παρουσιάζουν μια πολύ σταδιακή και αβέβαιη βελτίωση, η οποία όμως μάλλον υποδεικνύει ότι το χειρότερο σημείο του τομέα βρίσκεται πίσω μας, ενώ παράλληλα οι πληθωριστικές πιέσεις παραμένουν ήπιες. Ο δομικός πληθωρισμός βρίσκεται βέβαια σε ανοδική τροχιά αλλά στο 2,3% παραμένει κοντά σε μακροχρονίους μέσους όρους ενώ ο συνολικός πληθωρισμός (επίσης στο 2,3%) εμφανίζεται να υποχωρεί από τα πρόσφατα υψηλά (3,9%). Σε αυτή την φάση, σε σχέση με τον μελλοντικό πληθωρισμό, ανησυχίες προκαλεί κυρίως η άνοδος πάνω από το 79% της χρησιμοποίησης του παραγωγικού δυναμικού. Στο στάδιο αυτό επικεντρωνόμαστε στην επιβράδυνση του ρυθμού βελτίωσης της αγοράς εργασίας καθώς του τελευταίους δυο μήνες η οικονομία των ΗΠΑ έχει προσθέσει κατά μέσο όρο νέες θέσεις εργασίας από το προηγούμενο δίμηνο. Η επιβράδυνση αυτή εάν συνεχιστεί θα μπορούσε νε έχει αρνητικές επιπτώσεις σε μεγέθη όπως οι λιανικές πωλήσεις και τελικά να επιφέρει μια γενικότερη επιβράδυνση αρχίζοντας από την μεταποίηση καθώς θα οδηγεί σε άνοδο των αποθεμάτων των επιχειρήσεων σε σχέση με τις πωλήσεις. Οι δυο αυτές εξελίξεις αυξάνουν τους βραχυπρόθεσμους κινδύνους (1-3 μήνες) στην εξέλιξη των μακροοικονομικών δεδομένων με τις ανάλογες πιθανές επιπτώσεις στις τιμές των μετοχών (αρνητική) και των ομολόγων (θετική). Πέρα όμως από τις ανησυχίες αυτές, θεωρούμε ότι οι υπάρχουσες μεσοπρόθεσμες τάσεις στην οικονομία των ΗΠΑ (σταδιακή ανάκαμψη αγοράς εργασίας & ακινήτων, πτώση αποθεμάτων προς πώλησης) συνεχίζουν να καταδεικνύουν μια ανάπτυξη της τάξης του 2,5% για το σύνολο του ΗΠΑ: Προσλήψεις & Λιανικές Πωλήσεις ΗΠΑ: Περιορισμένες Πιέσεις στην Μεταποίηση Apr-06 Apr-07 Apr-08 Apr-09 Apr-10 Apr Apr US Employees on Nonfarm Payrolls USA Retail Sales (LHS, % yoy) ISM Estimate on Inventories, sales, new orders, lagged USD 31/5/2012 3

4 Πιθανή Κορύφωση Αβεβαιότητας στο Ευρωπαϊκό Μέτωπο Η αβεβαιότητα στην Ευρωζώνη (ΕΖ) παραμένει σε υψηλά επίπεδα με αρνητικές επιπτώσεις στην οικονομία. Πέρα από τις συνολικές αρνητικές επιπτώσεις συνεχίζουμε να παρατηρούμε αποκλίσεις μεταξύ των χωρών της περιφέρειας και του κέντρου καθώς οι μεν παραμένουν κάτω από τις αρνητικές επιδράσεις της δημοσιονομικής σύσφιξης και του υψηλού κόστους δανεισμού ενώ οι δε επωφελούνται από τα χαμηλά επιτόκια και την αποδυνάμωση του ευρώ. Πρέπει να σημειώσουμε εδώ ότι αυτή η δυναμική ενισχύει, βραχυπρόθεσμα τουλάχιστον, τις φυγόκεντρες δυνάμεις καθώς δημιουργεί αποκλίσεις στα κίνητρα για περαιτέρω ευρωπαϊκή ενοποίηση καθώς έτσι υποεκτιμώνται από τις χώρες του πυρήνα οι άμεσοι κίνδυνοι της παρούσης κατάστασης αλλά και τα μελλοντικά οφέλη από μια βαθύτερη ένωση. Ειδικότερα, παρατηρούμε την βιομηχανική παράγωγη στην ΕΖ να μειώνεται 2,2% (με αύξηση 1,5% στην Γερμάνια, και πτώσεις 5,8%, 10,4%, 8,5% και 5,8% σε Ιταλία, Ισπανία Ελλάδα και Πορτογαλία). Παράλληλα ο δείκτης PMI (υπηρεσιών και μεταποίησης) σημείωσε περαιτέρω πτώση κάτω από το 50 στα 45,9 με την Γερμάνια να υπερτερεί ουσιαστικά μονό στον τομέα των υπηρεσιών (άνοδος του PMI στο 52,6). Παράλληλα όμως με την αρνητική αυτή δυναμική, παρατηρούμε θετικές εκπλήξεις στο εμπορικό ισοζύγιο όπου το εμπορικό πλεόνασμα της ΕΖ αυξήθηκε κατά 6,4 δις ευρώ με το Γερμανικό εμπορικό πλεόνασμα να αυξάνεται κατά 2,7. Από τις χώρες της περιφέρειας θετική έκπληξη παρουσίασε μόνο το Ιταλικό εμπορικό ισοζύγιο με μια βελτίωση κατά 2,1 δις ευρώ. Οι βελτιώσεις αυτές οφείλονται κατά πάσα πιθανότητα στην υποχώρηση του ευρώ, έτσι σε μια σημαντική επιδείνωση της κρίσης (που πιθανώς να οδηγήσει την παγκόσμια οικονομία σε ύφεση) δεν θα ήταν συντηρήσιμη γιατί παράλληλα με την περαιτέρω πτώση του ευρώ θα παρατηρείται και κατάρρευση της παγκόσμιας ζήτησης. Καθώς περαιτέρω επιδείνωση των οικονομικών δεδομένων θεωρείται πιθανή, αυξάνεται σημαντικά η πιθανότητα μείωσης των επιτοκίων κατά 25 μ.β. από την ΕΚΤ στους επόμενους μήνες. Πέρα από την κυρίαρχη αρνητική δυναμική συνεχίζουμε να παρατηρούμε και θετικές εξελίξεις οι οποίες στο στάδιο αυτό παραμένουν δευτερεύουσες αλλά θα ήταν δυνατό αναπάντεχα να έλθουν στο προσκήνιο. Έτσι για παράδειγμα τα σχέδια για αύξηση των κεφαλαίων της Ευρωπαϊκής Τράπεζας Επενδύσεων και η χρηματοδότηση επενδύσεων με κοινό ομόλογο (προοίμιο ευρωομόλογου;), η παραδοχή του Scheuble για ανάγκη αύξησης των μισθών στην Γερμανία αλλά και η αναγνώριση από την Bundesbank ότι ο πληθωρισμός ενδέχεται να αυξηθεί πάνω από 2% για ένα διάστημα αποτελούν ενδείξεις μερικής τουλάχιστον, αναγνώρισης των βαθύτερων αιτιών της παρούσης κρίσης. Παράλληλα τα εκλογικά αποτελέσματα, σε Ελλάδα, Γαλλία αλλά και Γερμανία δυνητικά θα μπορούσαν να συνεισφέρουν (στο βαθμό που οι τελικές επιλογές διέπονται από κοινή λογική) σε μια γενικότερη στροφή προς μια τόνωση της ανάπτυξης με τις αναγκαίες δημοσιονομικές προσαρμογές να μετατίθενται σε ένα ευρύτερο χρονικό πλαίσιο με μια παράλληλη όμως θεσμική κατοχύρωση της αναγκαιότητας εφαρμογής αυτών. Δείκτες Μεταποίησης PMI 10-ετείς Αποδόσεις /06 04/07 10/07 04/08 10/08 04/09 10/09 04/10 10/10 Italy Eurozone Germany 04/11 10/11 04/ /11 02/11 03/11 03/11 04/11 04/11 05/11 05/11 06/11 07/11 07/11 08/11 08/11 Spain Italy 6% 5% 09/11 09/11 10/11 31/5/2012 4

5 Ιαπωνία & Αναδυόμενες Οικονομίες Η Ιαπωνική οικονομία παραμένει σε καθεστώς αποπληθωρισμού με τον δομικό πληθωρισμό να βρίσκεται στο -0,5% και τον αποπληθωριστή του ΑΕΠ (1 ο τρίμηνο του 2012) στο -1,2%. Η τράπεζα της Ιαπωνίας παραμένει προσηλωμένη στην επίτευξη πληθωρισμού της τάξης του 1% μέσα από επιθετικές πολιτικές ποσοτικής χαλάρωσης παρέχοντας έτσι στήριξη στην οικονομία κυρίως μέσω αποδυνάμωσης του γεν και ενίσχυσης των εξαγωγών. Το ΑΕΠ αναπτύχτηκε κατά 4% το πρώτο τρίμηνο προκαλώντας θετική έκπληξη, αλλά τα στοιχεία του Απριλίου ήταν συνολικά χειρότερα των προσδοκιών. Οι αναδυόμενες οικονομίες παραμένουν σε μια αρνητική συγκυρία καθώς πέρα από την κρίση στην Ευρωζώνη, αντιμετωπίζουν ένα περιβάλλον οικονομικής επιβράδυνσης, ενός όχι αρκετά γρήγορα αποκλιμακώμενου πληθωρισμοί με παράλληλη άνοδο της πολίτικης αβεβαιότητας και μείωση της εφαρμογής διαρθρωτικών αλλαγών. Στην Κίνα διατηρούνται οι πτωτικές πιέσεις στους περισσότερους δείκτες. Ιδιαίτερα η βιομηχανική παράγωγη σημείωσε αναπάντεχη επιβράδυνση στο 9,3% (σε ετήσια βάση) από το 12,2% ενώ και οι λιανικές πωλήσεις σημείωσαν μια ηπιότερη επιδείνωση. Επιβράδυνση παρατηρήθηκε επίσης και στην νομισματική επέκταση (Μ2) η οποία συνεχίζει να διατηρεί την πτωτική της τροχιά, ενώ οι μεταποιητικοί δείκτες PMI παραμένουν κάτω από το 50. Οι πρόσφατες δηλώσεις του πρωθυπουργού για δημοσιονομική και νομισματική τόνωση θα μπορούσαν να έχουν μια θετική επίπτωση στην οικονομία μελλοντικά, αλλά στο στάδιο αυτό, οι αγορές δεν είχαν την αναμενόμενη θετική αντίδραση, εν μέρει ίσως λόγω της ευρωπαϊκής αβεβαιότητας αλλά ίσως και λόγω της αβεβαιότητας που προέρχεται από την αναμενόμενη αλλαγή φρουράς στο ΚΚΚ το φθινόπωρο. Σε μακροχρόνιο ορίζοντα έχουμε διατυπώσει τις ανησυχίες μας για την ικανότητα τόνωσης μιας οικονομίας της οποίας ο λόγος επενδύσεων προς το ΑΕΠ βρίσκεται στο 50%. Σημαντική επιδείνωση παρατηρείται στην Ινδία καθώς σημειώνεται διεύρυνση του δημοσιονομικού ελλείμματος, άνοδος του πληθωρισμού (στο 8,6%), και πτώση της βιομηχανικής παράγωγης (-3,5%). Οι εξελίξεις αυτές έχουν οδηγήσει σε σημαντικές πιέσεις στην ρουπία (-16% από την αρχή του Φεβρουαρίου) ενώ παράλληλα τα συναλλαγματικά αποθέματα βρίσκονται σε πτωτική τροχιά. Στον πυρήνα των προβλημάτων αυτών βρίσκεται η μεταρρυθμιστική κόπωση της κυβέρνησης Singh η οποία αδυνατώντας να προβεί σε μέτρα ανοίγματος των αγορών, έχει στραφεί σε λαϊκιστικές πολιτικές. Στην Βραζιλία παρατηρούνται τάσεις ήπιας, στο στάδιο αυτό, επιβράδυνσης με το PMI της μεταποίησης να βρίσκεται στο 49,3, την βιομηχανική παραγωγή να υποχωρεί με ετήσιο ρυθμό στο -2,1% και τον πληθωρισμό στο 5,1% (από τα ψηλά 7,4%). Ανησυχητική είναι και εδώ η υποτίμηση του νομίσματος με το Ρεάλ να υποχωρεί -24% έναντι του δολαρίου από τα υψηλά του Φεβρουαρίου. Τα οικονομικά δεδομένα στην Ρωσία εμφανίζονται σχετικά καλύτερα με τον πληθωρισμό να έχει μειωθεί στο 3,6% από το πρόσφατο υψηλό του 9,6%, ενώ το ΡΜΙ της μεταποίησης ανοδικό στο 52,9 από το 50,8. Το ρούβλι έχει υποτιμηθεί «μόνο» 10% έναντι του δολαρίου το τελευταίο τρίμηνο. Πιέσεις σε Ρουπία & Ρεάλ Κίνα: Πληθωρισμός & Βιομηχανική Παράγωγη Jan-12 Mar May Brazilian Real/USD (rhs) Indian Rupee/USD (lhs) China CPI YoY % rhs China Value Added of Industry % lhs 31/5/2012 5

6 Σε Οριακό Σημείο οι Διεθνείς Αγορές Οι διεθνείς αγορές παραμένουν σε μια περίοδο αποστροφής του επενδυτικού κινδύνου με επίκεντρο τις αρνητικές εξελίξεις στην Ευρωζώνη, αλλά και την παράλληλη αρνητική ροη των δεδομένων στις αναδυόμενες αγορές και την απουσία θετικών εξελίξεων στις ΗΠΑ. Έτσι από την 1 η Μαΐου, οπότε και άρχισε να προεξοφλείται η επιδείνωση στην Ευρωζώνη οι μετοχικές αγορές έχουν βρεθεί υπό σημαντική πίεση με τις μετοχές των ΗΠΑ να υπεραποδίδουν, (S&P500-6%, Eurostoxx50-7%, Nikkei 225-9%, MSCI Αναδυομένων χωρών -13%). Από τις κινήσεις αυτές παρατηρούμε ότι η σημαντική υποαπόδοση των αναδυομένων χωρών θα μπορούσε να προεξοφλεί μια ευρύτερη παγκόσμια οικονομική επιβράδυνση ένα ενδεχόμενο που θα ήταν συμβατό και με την σημαντική υποαπόδοση κυκλικών μετάλλων όπως ο χαλκός (- 10%) σε σχέση με ευρύτερους δείκτες εμπορευμάτων (CCI Index -7%). Η υποαπόδοση αυτή των μετοχών των αναδυομένων χωρών δεν μπορεί να αποδοθεί μόνο στην «συνηθισμένη» σχέση που παρατηρείται λόγω της υψηλότερης ευαισθησίας (βήτα) σε εποχές κορύφωσης της μεταβλητότητας, καθώς η υπο-απόδοση αυτή ήταν παρούσα από το τέλος του Ιανουάριου και ως την πρόσφατη κορύφωση των μετοχικών αγορών, σε μια περίοδο δηλαδή πτωτικής μεταβλητότητας, υποστηρίζοντας έτσι την υπόθεση των προσδοκιών για επιβράδυνση σε αντίθεση με την απλή διόρθωση λόγω αύξησης της αβεβαιότητας. Ένα άλλο ενδιαφέρον σημείο είναι ότι ευρωπαϊκοί δείκτες είναι σε απόσταση αναπνοής από τεχνικές στηρίξεις που προσδιορίζοντα από τα χαμηλά των αγορών του 2003 και του Αντίστοιχη είναι και η εικόνα των ομολογιακών αγορών, όπου ο συνδυασμός αναζήτησης ασφαλών καταφυγίων με τις στρατηγικές ποσοτικής χαλάρωσης πολλών κεντρικών τραπεζών έχει οδηγήσει τις αποδόσεις των ομόλογων σε οριακά σημεία με τις βραχυπρόθεσμες αποδόσεις να προσεγγίζουν το 0% (γερμανική διετία) και τις 10-ετείς το κάτω μέρος της μακροχρόνιας πτωτικής τους τάσης (με την γερμανική δεκαετία να σημειώνει νέα χαμηλά). Συνοπτικά η διεθνείς αγορές εμφανίζονται ως να προετοιμάζονται για να πανικοβληθούν, προσεγγίζοντας σημαντικά τεχνικά σημεία, πέρα από τα οποία μια σημαντική άνοδος της μεταβλητότητας θα οδηγούσε σε σημαντικές πιέσεις σε μετοχές και πρώτες ύλες με παράλληλη ενίσχυση του δολαρίου και των κρατικών ομόλογων. Ο καταλύτης στο στάδιο αυτό είναι οι διαμορφούμενες πολιτικές εξελίξεις στην Ελλάδα, οι Ευρωπαϊκές αντιδράσεις αλλά και η κατάσταση των ισπανικών τραπεζών. Το ενδεχόμενο της εξόδου της χώρας από την ΕΖ και οι επιπτώσεις στην συνοχή της ΕΖ αποτελούν την βασική αβεβαιότητα. Πέρα από τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά κάθε χώρας, η Νομισματική Ένωση αν και «ελαττωματική» έχει σχεδιαστεί να έχει έναν μη αναστρέψιμο χαρακτήρα έτσι παρά το ότι έξοδοι χώρων δεν μπορεί να αποκλειστούν, κάτι τέτοιο τελικά θα οδηγούσε σε σημαντική αμφισβήτηση από τις αγορές του συνολικού οικοδομήματος. Για τον λόγο αυτό, είναι πιθανό μια άνοδος των διακυμάνσεων στις αγορές, καθώς αυτές θα προεξοφλούν μια υψηλότερη πιθανότητα εξόδου, να αναγκάσει τελικά τους (γερμανούς) αξιωματούχους σε μια επιτάχυνση/έναρξη αναγκαίων κεντρομόλων διαδικασιών. Πέρα όμως από όποια πιθανότητα κάποιας θετικής εξέλιξης αυτού του είδους, οι άμεσοι επενδυτικοί κίνδυνοι διαγράφονται υψηλοί. Ευρωπαϊκές Μετοχές σε Κρίσιμο Σημείο Μεταβλητότητα (Eurostoxx50, EURUSD) Apr-90 Dec-93 Aug-97 Apr-01 Dec-04 Aug-08 Apr Sep-10 Jul May-12 Euro Stoxx 50 Long Term Support VSTOXX Index % RHS EUR-USD OPT VOL 1Y % LHS 31/5/2012 6

7 Μετοχικές Αγορές Στις ΗΠΑ, παράλληλα με τις πιέσεις στις τιμές των μετοχών λόγω της ευρωπαϊκής κρίσης και πέρα από την μακροοικονομική, οριακή επιδείνωση, οι ανακοινώσεις της εταιρικής κερδοφορίας παρέμειναν θετικές. Σε όρους S&P500 το ά τρίμηνο του 2012 αποδείχτηκε θετικό με την κερδοφορία να αναπτύσσεται με 6,2% και τις πωλήσεις με 5,7%, ενώ η κερδοφορία του 70% των εταιρειών εξέπληξε θετικά, διατηρώντας τις αποτιμήσεις σε λογικά προς φθηνά επίπεδα (Ρ/Ε 13,3). Παρά τις εξελίξεις αυτές όμως οι εξελίξεις στην ΕΖ αναμένεται να συνεχίσουν να αποτελούν τον κυρίαρχο παράγοντα, τουλάχιστο όσο παρατηρείται απουσία θετικών ειδήσεων από τα μακροοικονομικά μέτωπα των ΗΠΑ και των αναδυομένων χώρων. Ως αποτέλεσμα, παρατηρείται μια επιδείνωση της τεχνικής εικόνας του S&P500 προς το ουδέτερο, ενώ στο μέτωπο των θεμελιωδών και ποσοτικών παραγόντων η εικόνα παραμένει επίσης ουδέτερη αλλά επιδεινούμενη κυρίως λόγω των βραχυπρόθεσμων μακροοικονομικών ανησυχιών που περιγράψαμε στην αρχή. Από την άλλη μεριά όμως, οι πρόσφατες πιέσεις στις αποτιμήσεις των μετοχών σε μια περίοδο θετικών εκπλήξεων στην εταιρική κερδοφορία παράλληλα με μείωση του κόστους του εταιρικού δανεισμού (πτώση κρατικών αποδόσεων με ήπια μονό άνοδο των εταιρικών spreads), αντισταθμίζουν εν μέρει τις μακροοικονομικές ανησυχίες. Οι μετοχές των αναδυομένων αγορών διατηρούν ακόμα την σημαντικά αρνητική τεχνική τους εικόνα αλλά οι πρόσφατες πτώσεις έχουν καλύψει το μεγαλύτερο μέρος της απόκλισης τους από την «δίκαιη» τιμή που υπολογίζουμε βάσει μακροοικονομικών και εταιρικών μεταβλητών. Για παράδειγμα εδώ και ένα χρόνο παρατηρείται μια σημαντική επιβράδυνση της εταιρικής κερδοφορίας στις αναδυόμενες οικονομίες με πάνω από το 50% των εταιρικών ανακοινώσεων να εκπλήσσουν αρνητικά και οι πρόσφατες πιέσεις έχουν αρχίσει να αποτυπώνουν την εξέλιξη αυτή. Επίσης και σε όρους τιμής προς κέρδη στο 10 (MSCI Αναδυομένων αγορών) οι αναδυόμενες οικονομίες έχουν αρχίσει να δείχνουν ελκυστικότερες. Υπενθυμίζουμε ότι ο λόγος αυτός ήταν 8,8 στα χαμηλά του 1997, 9,1 το 2001 και 9,8 το Βέβαια οι πρόσφατες πιέσεις εν μέρει οφείλονται στην ευρωπαϊκή κρίση και σημειώνουμε ότι παραμένουμε σε ένα πλαίσιο όπου και οι θεμελιώδης εικόνα των αναδυομένων αγορών παραμένει, μεσοπρόθεσμα σχετικά αρνητική. Η εικόνα των ανεπτυγμένων μετοχικών αγορών έχει μεταβληθεί στο ουδέτερο με αυτή των αναδυομένων να παραμένει αρνητική. Στην Ελλάδα, οι πολιτικές εξελίξεις έχουν οδηγήσει σε μια σημαντική άνοδο του κόστους δανεισμού (από το 18% στο 30% σε όρους 10ετίας) ακυρώνοντας ένα σημαντικό μέρος της βελτίωσης που παρατηρήθηκε μετά την μείωση του χρέους των ιδιωτών (PSI). Η εξέλιξη αυτή μειώνει την «δίκαιη τιμή» του Γενικού Δείκτη (σύμφωνα με το υπόδειγμα που παρουσιάσαμε τον Μάρτιο) από τις μονάδες προς τις 600. Τεχνικά η εικόνα του ΓΔ παραμένει πολύ αρνητική, ιδίως μετά την διάσπαση των 550 μονάδων. Εταιρική Κερδοφορία & S&P500 Αναδυόμενες: Παράγωγη-Πληθωρισμός, Μετοχές /01 03/02 03/03 03/04 03/05 03/06 03/07 03/08 03/09 03/10 03/11 03/ Εταιρικά Κέρδη ΗΠΑ (δισ. $ RHS) S&P500 (LHS) BRICS (Industrial Prod-CPI, yoy%, RHS) MSCI EM (% yoy, LHS) 31/5/2012 7

8 Ομολογιακές Αγορές Τα κρατικά ομόλογα έχουν ενισχυθεί σημαντικά από την αρχή του Μαΐου με τις 10 ετείς αποδόσεις των ΗΠΑ να μειώνονται κατά 31 μ.β. και τις διετείς να μένουν αμετάβλητες. ενώ στην Γερμανία οι δεκαετείς αποδόσεις μειώθηκαν κατά 42 μ.β ενώ οι 2ετεις κατά 12 φτάνοντας σε ένα χαμηλό 0 μ.β στις 30/5. Στην Ευρωζώνη (ΕΖ) πέρα από την έντονη ζήτηση για ασφαλή καταφύγια, τα αρνητικά οικονομικά νέα έχουν αυξήσει σημαντικά την πιθανότητα για μείωση των επιτοκίων από την ΕΚΤ για τους επομένους μήνες. Σύμφωνα με τις συγκλίνουσες προσδοκίες των αναλυτών (Bloomberg) υπάρχει 48% πιθανότητα μείωσης του παρεμβατικού επιτοκίου στις 75 μ.β. από το β τρίμηνο Αντίστοιχες είναι και οι προσδοκίες που ενσωματώνονται στις αγορές (futures & options). Ο μέσος όρος 3 μηνών του πληθωρισμού στην ΕΖ βρίσκεται στα 2,7% αλλά η οικονομική επιβράδυνση παράλληλα με την μείωση των τιμών των εμπορευμάτων θα συνηγορούσε σε μια αποκλιμάκωση αυτού προς το 2% μέσα στο 2012 διευκολύνοντας την ΕΚΤ στο να πάρει μια τέτοια απόφαση. Στις ΗΠΑ, η διόρθωση των θετικών συνεπειών της ασυνήθιστης χειμερινής καλοκαιρίας παράλληλα με τον αρνητικό αντίκτυπο της ευρωπαϊκής κρίσης έχει δημιουργήσει αβεβαιότητα σχετικά με την διατηρισιμότητα της ανάκαμψης με την ενδυνάμωση του δολαρίου να αποτελεί βασική αρνητική παρενέργεια. Σύμφωνα με τις περισσότερες ενδείξεις στους επόμενους μήνες αρνητικές εκπλήξεις σε πολλά στοιχεία (όπως η μεταποίηση/ism και οι λιανικές πωλήσεις) είναι πιθανές προσφέροντας στήριξη στις ομολογιακές αγορές. Όμως από την άλλη πλευρά παρατηρούμε σταδιακή αλλά και διατηρήσιμη τάση ανάκαμψης στις αγορές εργασίας και κατοικιών οι οποίες τελικά αυξάνουν τον κίνδυνο μιας μεταβολής, έστω και οριακής της ρητορικής της FED προς το αυστηρότερο. Με τα μάτια στο 2013 το ενδεχόμενο μιας οικονομικής επιβράδυνσης η οποία θα συνοδεύεται με δημοσιονομικές ανησυχίες παρουσιάζει ένα δίλημμα για την πορεία των ομολόγων των ΗΠΑ. Στο παρελθόν οι επενδυτές είχαν παραβλέψει ανησυχίες για τα ελλείμματα και τα ομόλογα των ΗΠΑ εμφανίζονταν να ενισχύονται ακόμα και σε νέα όπως η υποβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας των ΗΠΑ. Στο μέλλον όμως, ένα περιβάλλον όπου το δημοσιονομικό καταλαμβάνει το προσκήνιο της πολίτικης αντιπαράθεσης παράλληλα με μια διατήρηση της στροφής της Κίνας προς ένα καταναλωτικό υπόδειγμα, με δυνατότητα περαιτέρω ανατίμησης του γουάν (ασθενέστερη κινεζική ζήτηση για Treasuries), θα μπορούσε να αποτελέσει ένα ισχυρό (αρνητικό) αντίβαρο στην στήριξη της FED μέσα από τις στρατηγικές ποσοτικής χαλάρωσης. Η τάση κρατικών ομόλογων παραμένει ανοδική αλλά η αγορά είναι σημαντικά υπερ-αγορασμένη. Στις ΗΠΑ οι 10ετεις αποδόσεις στο 1,63% αποτελεί χαμηλό όλων των εποχών (στοιχεία από το 1962) με πιθανή την κίνηση στο κάτω μέρος της μακροχρόνιας πτωτικής τάσης (1,33%) ενώ η γερμανική δεκαετία (στο 1,27%) έχει διασπάσει τα αντίστοιχα χαμηλά και διατηρεί πτωτική τάση. Διατηρούμε την αρνητική εικόνα για τα αμερικανικά κρατικά ομολόγα, ουδέτερη για τα γερμανικά. Πληθωριστικές Προσδοκίες-Αποδόσεις Γερμανίας ΗΠΑ: 10-ετεις Αποδόσεις & Μακροχρόνια Τάση /09 08/09 10/09 11/09 12/09 02/10 03/10 04/10 06/10 07/10 09/10 10/10 11/10 01/11 02/11 04/11 05/11 06/11 08/11 09/11 10/11 12/11 01/12 03/12 04/12 05/ Expected EU Inflation 10y Infl. Swaps (RHS) 10y GER Yield (LHS) US Generic Govt 10 Year Yield Downward Slope 31/5/2012 8

9 Αγορά Συναλλάγματος & Εμπορεύματα EURUSD: Η ευρωπαϊκή κρίση και πρόσφατα η ελληνική πολιτική αβεβαιότητα έχει οδηγήσει σε μια σημαντική αύξηση της μεταβλητότητας στην αγορά συναλλάγματος με την ισοτιμία EURUSD να διορθώνει σημαντικά προς επίπεδα που αντικατοπτρίζουν καλύτερα τόσο την ένταση της κρίσης, όσο και την διαφορά της αναπτυξιακής δυναμικής μεταξύ Ευρωζώνης και ΗΠΑ. Από την αρχή του Μαΐου η ισοτιμία έχει υποστεί μια διόρθωση της τάξης του 5,8% προς την περιοχή του 1,24, ενώ η τεκμαρτή μεταβλητότητα (ενός έτους) έχει αυξηθεί από το 11% (μέσος όρους από το 1999) στο 13%. Μέσα στην ίδια περίοδο το 10-ετές spread Γερμανίας ΗΠΑ μειώθηκε κατά 11 μ.β, (12μ.β. το διετές) ενώ τα spread έναντι της Γερμανίας, της Ελλάδας, Ισπανίας και Ιταλίας αυξηθήκαν κατά 10%, 1% και 0,5% αντίστοιχα. Πέρα από την Ελλάδα, η Ισπανία αποτελεί έναν εξίσου σημαντικό πόλο ανησυχίας τόσο λόγω της επιδεινούμενης εικόνας των τραπεζών (κρατικοποίηση Bankia) όσο και λόγω των ελλειμμάτων των αυτόνομων περιφερειών (Καταλονία). Οι εξελίξεις αυτές καταδεικνύουν το ότι εξερχόμαστε από μια περίοδο «χάρητος» που δημιουργήθηκε από την απεριόριστη ρευστότητα της EKT, καθώς πλέον τόσο η πολιτική όσο και η οικονομική δυναμική εμφανίζονται επιδεινούμενες και η ρευστότητα από μόνη της δεν μπορεί να αποτελεί ανάχωμα. Βεβαία, όπως έχουμε αναφέρει, η αλλαγή των πολίτικων συσχετισμών στην Ευρώπη συνηγορούν σε μια θετική οριακή στροφή προς την ανάπτυξη σε βάρος της λιτότητας, αλλά οι Γερμανικές αντιστάσεις παραμένουν σημαντικές και για μια θετική έκπληξη στο μέτωπο αυτό (και στο ευρύτερο μέτωπο όποιας ευρωπαϊκής ενοποίησης) ένα ακόμα σημαντικό κύμα ανόδου των διακυμάνσεων ίσως να είναι αναγκαίο. Συνολικά, οι διαμορφούμενες τάσεις στα βασικά μεγέθη (αγορών και μακροοικονομίας) που καθαρίζουν την ισοτιμία του EURUSD παραμένουν υποστηρικτικές του δολαρίου. Πιο συγκεκριμένα, οι τάσεις των spreads που αναφέραμε ανωτέρω αναμένεται να κινούνται έτσι ώστε να προκαλούν περαιτέρω πτώσεις στο EURUSD ενώ και στο μακροοικονομικό επίπεδο οι περισσότερες τάσεις είναι υποστηρικτικές του δολαρίου με πρώτη την ισχυρότερη νομισματική επέκταση των ΗΠΑ έναντι της Ευρωζώνης (σε αντίθεση με τις προβλέψεις των περισσότερων μακροοικονομικών υποδειγμάτων). Στον αντίποδα των δυνάμεων αυτών, υποστηρικτική για το ευρώ είναι μόνο η πρόσφατη άνοδος του εμπορικού πλεονάσματος της ΕΖ. Επίσης, μια διεύρυνση των δημοσιονομικών ανησυχιών στις ΗΠΑ κατά το τέλος του 2012 (πιθανή) η/και περαιτέρω γύροι νομισματικής χαλάρωσης από την FED (λιγότερο πιθανή) θα μπορούσαν να ανακόψουν τις πτωτικές πιέσεις στο ευρώ. Η ισοτιμία ύστερα από τις πρόσφατες πιέσεις θεωρείται υπέρ-πουλημένη σε ημερήσιο ορίζοντα αλλά σε εβδομαδιαίο και μηνιαίο υπάρχει ακόμα σημαντικό πτωτικό περιθώριο. Στον δρόμο για τις ελληνικές εκλογές οι πιέσεις είναι πιθανό να διατηρηθούν και μετά την διάσπαση της περιοχής 1,2550-1,2520 περαιτέρω πτώσεις προς το 1,1650 θα ήταν πιθανές με ενδιάμεσες στηρίξεις στο 1,2330 το 1,2000 και το 1,1855. Προς τα χαμηλά αυτά, δυνάμεις ουσιαστικότερης Ευρωπαϊκής ενοποίησης θα μπορούσαν να αναδυθούν προσφέροντας πιθανόν στήριξη και ανάκαμψη. Στο αντίθετο σενάριο οι πτώσεις θα είναι εντονότερες. Διατηρούμε την αρνητική μας άποψη συνολικά ενώ παράλληλα μειώνουμε τον 12-μηνο στόχο μας στο 1,25. EURUSD, Spread 5-ετών Ομολόγων Γερμ.-ΗΠΑ EURUSD & Spreads Ευρωζώνης /10 01/11 04/11 06/11 09/11 12/11 03/12 05/ Jun-09 Nov-09 Mar-10 Jul-10 Dec-10 Apr-11 Sep-11 Jan-12 May-12 EURUSD (RHS) 5-year Spread GE-US EURUSD FAIR (EMU Spreads) 31/5/2012 9

10 USDJPY: Παρά τα σχετικά χειροτέρα οικονομικά στοιχεία της Ιαπωνίας το γεν ενδυναμώθηκε περίπου κατά 1% σε σχέση με το δολάριο από την αρχή του Μαΐου. Έχοντας χάσει την έντονη πτωτική δυναμική που απέκτησε ύστερα από τις παρεμβάσεις ποσοτικής χαλάρωσης της Τράπεζας της Ιαπωνίας τον Μάρτιο (η οποία έχει θέσει στόχο για τον πληθωρισμό το 1%) η ισοτιμία βρίσκεται πλέον σε μια πιο λογική ευθυγράμμιση σε σχέση με την συνδιακύμανση της με άλλες αγορές όπως π.χ. τα spread των ομόλογων ΗΠΑ-Ιαπωνίας, τον δείκτη Nikkkei225 και τον χρυσό. Ενδιαφέρον επίσης αποτελεί το γεγονός ότι η ενδυνάμωση αυτή παρατηρήθηκε παράλληλα με την υποβάθμιση του Ιαπωνικού χρέους από την Fitch καθώς οι αγορές καθησυχάζονται από το γεγονός ότι παρά την αρνητική δυναμική του Ιαπωνικού χρέους (λόγος χρέους προς ΑΕΠ στο 208%, δημοσιονομικό έλλειμμα 9% του ΑΕΠ) αυτό βρίσκεται στα χέρια Ιαπώνων επενδυτών και νοικοκυριών, αλλά και από τα ότι ιστορικά η Ιαπωνία αποτελεί οικονομία δανειστή (πλεονασματικό ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών). Όσο η ευρωπαϊκή κρίση δεν κορυφώνεται απότομα, αναμένουμε ότι η ζήτηση για γεν (ασφαλές καταφύγιο) θα είναι σχετικά περιορισμένη με την ισοτιμία USDJPY να παραμένει στην ευρεία ζώνη και τις δυνάμεις της ποσοτικής χαλάρωσης της ΒοJ εν τέλει να κυριαρχούν. Σε περίπτωση όμως ανεξέλεγκτης κλιμάκωσης της ευρωπαϊκής κρίσης με την ισοτιμία EURUSD να υποχωρεί κάτω του 1,1650, τότε είναι πιθανή η ακύρωση όποιων ανοδικών τάσεων στην ισοτιμία USDJPY και διακύμανση σημαντικά χαμηλότερα του 78. Στο στάδιο αυτό ενεργούμε ακόμα κάτω από το σχετικά πιο αισιόδοξο σενάριο. Βραχυπρόθεσμα αναμένουμε πτωτικές τάσεις στο εύρος ενώ σε ετήσιο ορίζοντα διατηρούμε τον στόχο του 84. EURCHF: Καθώς αυξάνεται η πολίτικη αβεβαιότητα στην Ελλάδα και την Ευρωζώνη, παράλληλα με την πιθανότητα κορύφωσης της κρίσης στην ΕΖ η προσοχή στρέφεται στην αποφασιστικότητα και την δυνατότητα της Κεντρικής Τράπεζας της Ελβετίας (SNB) να υπερασπιστεί το επίπεδο 1,20 της ισοτιμίας EURCHF. Η SNB δεν ανακοινώνει τις παρεμβάσεις της στις αγορές αλλά τα συναλλαγματικά αποθέματα στο τέλος του Απριλίου παρέμειναν στα επίπεδα του Μαρτίου στα $246δις γεγονός που φανερώνει ότι δεν χρειάστηκαν ουσιαστικές παρεμβάσεις για την συγκράτηση του φράγκου (υπενθυμίζουμε ότι στην προσπάθεια της να αδυνατίσει το φράγκο η SNB υπερδιπλασίασε τα αποθέματα της από το τέλος του 2009). Παρά το ότι η SNB έχει θεωρητικά απεριόριστη δυνατότητα πώλησης CHF και αγορά ευρώ, στο ακραίο ενδεχόμενο μιας αποχώρησης μιας χώρας από την ΕΖ είναι πιθανό οι απαραίτητες παρεμβάσεις να είναι τόσο μεγάλες έτσι ώστε να αναγκαστεί η SNB να εγκαταλείψει το κάτω όριο της ισοτιμίας EURCHF. Η πρόσφατες σκέψεις σχετικά με την επιβολή περιορισμών στην κίνηση κεφαλαίων σε ένα τέτοιο ενδεχόμενο φανερώνει την ανησυχία για το ενδεχόμενο αυτό καθώς η απεριόριστη προσφορά φράγκων ενέχει κινδύνους, τόσο σε σχέση την υπερβολική αύξηση της προσφοράς χρήματος στην οικονομία, όσο και με την καταγραφή πιθανών ζημιών της κεντρικής τράπεζας. Παράλληλα παρά το ότι η ισοτιμία έχει ελάχιστο περιθώριο διακύμανσης παρατηρούμε από τις 25/5 μια αύξηση της ενδοσυνεδριακής συν-διακύμανσης του EURCHF με το EURUSD που υποδηλώνει αύξηση των εισροών στην Ελβετία με παράλληλη ανάγκη παρέμβασης. Η πιθανή επιδείνωση της κρίσης της ΕΖ αναμένεται, τουλάχιστο, να αναβάλλει οπουδήποτε σχέδια ανοδικής μετατόπισης του στόχου προς τα πάνω (προς το 1,30) όπως αναμέναμε. USDJPY 2ετή spread HΠΑ-Ιαπωνίας Ενδοσυνεδριακή Συνδιακύμανση EURCHF-EURUSD /09 11/09 02/10 04/10 07/10 USDJPY (rhs) 10/10 01/11 04/11 06/11 09/11 12/11 03/12 2ετές Spread ΗΠΑ-Ιαπωνία % (lhs) 05/ /17/12 5:00 PM 5/21/12 9:30 PM 5/24/12 5:00 AM 5/28/12 9:30 AM EURUSD (RHS) EURCHF (LHS) /30/12 5:00 PM 31/5/

11 Τα εμπορεύματα βρέθηκαν υπό πίεση από την αρχή του Μάιου (-8% για τον ισοσταθμισμένο Continuous Commodity Index) τόσο λόγω της κρίσης της Ευρωζώνης, όσο και λόγω της αβεβαιότητας για την παγκόσμια ανάπτυξη με επίκεντρο τα αρνητικά σημάδια στην Κίνα. Δεδομένων των προσφάτων πιέσεων αλλά και των προσδοκιών για δημοσιονομική τόνωση από την Κίνα μια ανοδική αντίδραση θα ήταν δυνατή. Συνολικά όμως, όσο η κρίση στην Ευρωζώνη προκαλεί ενδυνάμωση του δολαρίου και παράλληλα η αβεβαιότητα για την παγκόσμια ανάπτυξη παραμένει υψηλή, οποιαδήποτε ανάκαμψη δεν θα ήταν συντηρήσιμη. Συνολικά η εικόνα στα εμπορεύματα είναι αρνητική. Τον τελευταίο μήνα η τιμή του πετρελαίου βρέθηκε υπό πίεση (-13% Crude, +9,5% Brent) ακλουθώντας την γενικότερη πορεία των εμπορευμάτων, αλλά και λόγω της ηρεμίας στο Ιρανικό μέτωπο κατά το μεγαλύτερο μέρος του μήνα, όπου η πρόσφατη διάθεση της Ιρανικής κυβέρνησης για συζήτηση με Ευρωπαίους αξιωματούχους εκλήφθηκε θετικά από τις αγορές. Συνολικά η τιμή του πετρελαίου παραμένει υψηλή σε σχέση με το παρόν αναπτυξιακό περιβάλλον ενώ παράλληλα η περαιτέρω ενδυνάμωση του δολαρίου αλλά και η κρίση στην Ευρωζώνη εξασκούν πτωτικές πιέσεις. Ενδεχόμενη επεκτατική οικονομική πολιτική στην Κίνα όπως και πολύ πιθανές γεωπολιτικές εξάρσεις στο Ιρανικό κυρίως μέτωπο θα μπορούσαν να υποστηρίξουν ανοδικές αντιδράσεις. Συνολικά όμως οι πρόσφατες πιέσεις έχουν επιδεινώσει την τεχνική εικόνα σε οριακά αρνητική (από θετική) ενώ θεμελιώδεις και ποσοτικές εκτιμήσεις συνηγορούν σε μια αρνητική άποψη για την τιμή του πετρελαίου. Συνολικά διαμορφώνεται πλέον μια αρνητική εικόνα. Μεσοπρόθεσμα, σε (3-9 μήνες) αναμένουμε εύρος, $84-97 (crude). Η τιμή του χρυσού παρέμεινε υπό πίεση (-5% στον μήνα) παράλληλα με τα υπόλοιποι εμπορεύματα αλλά και το ευρώ με το όποιο η συσχέτιση εμφανίζεται αυξημένη από τον Αύγουστο του Τους τελευταίους μήνες αυτή η άνοδος της συσχέτισης καταδεικνύει ότι σε μια περίπτωση κορύφωσης της κρίσης στην Ευρωζώνης ο χρυσός (και τα υπόλοιπα πολύτιμα μέταλλα) δεν θα αποτελέσουν, κατά πάσα πιθανότητα, ικανοποιητικά ασφαλή καταφύγια όσο η πρωταρχική αντίδραση των αγορών στην πτώση του ευρώ βρίσκεται προς το δολάριο. Έτσι καθώς τα πολύτιμα μέταλλα και το δολάριο ανταγωνίζονται τελευταία ως μέσα διαφύλαξης αξίας, η ενδυνάμωση του δολαρίου προκαλεί πτώσεις στον χρυσό, ιδιαίτερα και στα παρόντα επίπεδα όπου η τιμή του έναντι του δολαρίου έχει ήδη προεξοφλήσει ένα μεγάλο μέρος των ανησυχιών των επενδυτών για την νομισματική επέκταση της FED. Παράλληλα, καθώς οι αγορές εργασίας και ακινήτων στις ΗΠΑ σταδιακά ανακάμπτουν μειώνεται η πιθανότητα ενός νέου γύρου ποσοτικής χαλάρωσης και ταυτόχρονα η σχετική ελκυστικότητα του χρυσού. Παρά τις πρόσφατες πτώσεις η τεχνική εικόνα του χρυσού παραμένει θετική με ισχυρή στήριξη στην περιοχή του Όμως, αυτή επιδεινώνεται και σε τυχών συνέχιση των πιέσεων οι πτώσεις θα μπορούσαν να είναι σημαντικές δεδομένου ότι η τιμή του χρυσού έχει προεξοφλήσει με το παραπάνω όλες τις πρόσφατες ανησυχίες όπως τα ελλείμματα των ΗΠΑ, την νομισματική επέκταση, τα αρνητικά επιτόκια του δολαρίου κλπ. Η εικόνα παραμένει ουδέτερη αλλά με εντονότερη αρνητική προδιάθεση. Χρυσός & EURUSD Πετρέλαιο Oct-11 Nov-11 Jan-12 Feb-12 Apr May /07 03/08 01/09 11/09 09/10 07/11 05/12 GOLD (RHS) EURUSD (LHS) Crude Oil 100 week m.a. 50 week m.a. 31/5/

12 Economic Analysis & Markets Division Lekkos Ilias Chief Economist Greek Economy Staggel Irini Economist Kefalas Konstantinos Junior Economist Developed Economies Patikis Vassilis Head of Developed Markets Polychronopoulos Dionysis Economic Analyst piraeusbank.gr Developing Markets Rotsika Dimitria Junior Economist Sectoral Studies Dagalidis Athanasios Senior Economist piraeusbank.gr Vlachou Paraskevi Economic Analyst Fragoulidou Ifigeneia Junior Economist Secretary Papioti Liana Secretary Disclaimer: To παρόν ενημερωτικό σημείωμα συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καμία πληροφορία που εμπεριέχεται σε αυτό, δεν θα πρέπει να εκληφθεί, σε καμία περίπτωση, ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε μέσο επίτευξης των συγκεκριμένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συμβατικών κειμένων που αφορούν τις περιγραφόμενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δεν θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία ως εάν αυτή αποτελούσε επενδυτική συμβουλή. Το παρόν δε συνιστά, επίσης, έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε από την Τράπεζα Πειραιώς σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που διατίθενται στο κοινό και που θεωρούνται αξιόπιστες. Η Τράπεζα δεν φέρει καμία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλαμβάνει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα που δεν ανήκουν στον όμιλο της. Η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών.ο όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία, και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα και οι εταιρείες του ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκειται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος φυλλαδίου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή.β) Ενδέχεται να παρέχει έναντι αμοιβής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους παρέχονται με το παρόν πληροφορίες, υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής. γ) Ενδέχεται να συμμετέχει στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκει άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ)ενδέχεται να παρέχει υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε)η Τράπεζα Πειραιώς ενδεχομένως να έχει εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν σημείωμα. Ρητά επισημαίνεται ότι: α)τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. β) τα αριθμητικά στοιχεία αφορούν προσομοίωση προηγουμένων επιδόσεων και ότι οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. γ) οι προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. δ) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς τη φορολογική νομοθεσία που τον διέπει. ε) Η Τράπεζα Πειραιώς δεν υποχρεούται να ενημερώνει ή να κρατά επίκαιρες τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. 31/5/