ΣΥΜΒΑΣΕΙΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΑΝΤΑΛΛΑΓΩΝ (SWAPS)

Transcript

1 ΤΜΗΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥΔΩΝ ΕΜΠΟΡΙΚΟΥ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΥ ΔΙΚΑΙΟΥ ΜΑΘΗΜΑ : ΕΜΠΟΡΙΚΕΣ ΔΙΚΑΙΟΠΡΑΞΙΕΣ ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ ΘΕΜΑ : ΣΥΜΒΑΣΕΙΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΑΝΤΑΛΛΑΓΩΝ (SWAPS) Επιβλέπουσες καθηγήτριες : Μ. Κορδή - Αντωνοπούλου, Ρ. Χατζηνικολάου - Αγγελίδου Εισηγήτρια : Παρασκευή Αποστόλου

2 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ: 1. Εισαγωγή. 4 2.Ιστορικά Πλεονεκτήματα της σύμβασης swap Έννοια Νομική φύση Νομικός χαρακτηρισμός..17 α) Ως σύμβαση ανταλλαγής του άρθρου 573 ΑΚ 17 β) Ως σύμβαση πωλήσεως.18 γ) Ως σύμβαση αναδοχής χρέους..19 δ) Ως σύμβαση δανείου 19 ε) Ως έμμεση πίστωση..20 στ) Ως ασφαλιστική σύμβαση..21 ζ) Ως διπλό (αμοιβαίο) δάνειο Είδη των συμβάσεων swap i) Συμβάσεις ανταλλαγής συναλλάγματος (cross currency swaps).. 25 ii) Συμβάσεις ανταλλαγής επιτοκίου (interest rate swaps) iii) Συμβάσεις ανταλλαγής σταθερού / κυμαινόμενου επιτοκίου (plain vanilla swaps ή coupon swaps)..29 iv) Συμβάσεις ανταλλαγής κυμαινόμενου / κυμαινόμενου επιτοκίου (Basis swaps).29 v) Συμβάσεις ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου (credit default swaps)...30 vi) Συμβάσεις πλήρους ανταλλαγής αποδόσεων (total return swaps) vii) accreting swaps viii) amortizing swaps ix) Συμβάσεις ανταλλαγής στοιχείων ενεργητικού ή επενδύσεων (asset swaps).33 x) callable putable swaps xi) Συμβάσεις ανταλλαγής εμπορευμάτων (commodity swaps) xii) Σταυροειδείς συμβάσεις ανταλλαγής νομισμάτων και επιτοκίων (cross - currency interest rate swaps).. 35 xiii) Day swaps..35 xiv) Dual currency swaps.35 2

3 xv) Energy (oil) swaps.. 36 xvi) Forward swaps...36 xvii) Index swaps ή quanto swaps..37 xviii) Index amortization rate swaps xix) Multi-legged swaps ή cocktail swaps.37 xx) Overnight swaps.38 xxi) Reverse swaps..38 xxii) Tom/next swaps 38 xxiii) Spot/next swaps..38 xxiv) Weekend swaps..38 xxv) Yield curve swaps.39 xxvi) Συμβάσεις ανταλλαγής μηδενικού τοκομεριδίου (Zero coupon swaps)..39 xxvii) Bond swaps. 39 xxviii) Συμβάσεις προαίρεσης ανταλλαγής επιτοκίων (Swaption) Η Σύμβαση Πλαίσιο της ISDA (ISDA MASTER AGREEMENT) Η Σύμβαση Πλαίσιο για Χρηματοπιστωτικές Συναλλαγές Ο ρόλος των τραπεζών στη σύμβαση swap και η μέθοδος του warehousing Κίνδυνοι από τη λειτουργία του swap Επίλογος Ελληνική και ξένη βιβλιογραφία

4 1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ Η υιοθέτηση του λεγόμενου «μοντέλου της ενιαίας αγοράς» στον τομέα των επενδύσεων αποτέλεσε βασική κατεύθυνση προς την ανάπτυξη των οικείων αγορών, την οποία και προετοίμασαν σταδιακά οι διαρθρωτικές διαδικασίες της αποκανονικοποίησης (deregulation), της παγκοσμιοποίησης και της ελάχιστης εναρμόνισης. Την πορεία αυτή της ανάπτυξης του χρηματοπιστωτικού τομέα προδιέγραψαν διάφοροι παράγοντες, όπως η κυκλοφορία του ηλεκτρονικού χρήματος σε παγκόσμια κλίμακα επί 24ώρου βάσεως, η οποία ενθάρρυνε την ανάπτυξη των διασυνοριακών συναλλαγών στις οργανωμένες διατραπεζικές αγορές, γεγονός που ώθησε τη διεθνή κινητικότητα του χρηματιστικού κεφαλαίου στα ύψη. Κατά τον τρόπο αυτό δημιουργήθηκαν επενδυτικές δυνατότητες σε αγορές χρήματος και κεφαλαίου ξένων χωρών, δόθηκε η δυνατότητα έκδοσης και διάθεσης από αλλοδαπά πρόσωπα χρηματοπιστωτικών τίτλων στις εγχώριες πρωτογενείς και δευτερογενείς αγορές, καθώς και άρχισαν να εκδίδονται τίτλοι προορισμένοι να διατίθενται σε περισσότερες διεθνείς αγορές 1. Βασική ώθηση προς την κατεύθυνση της ενοποίησης δόθηκε καταρχήν με την απελευθέρωση σε κοινοτικό επίπεδο (Οδηγία 88/36/ΕΟΚ) της κίνησης του κεφαλαίου και την άρση των συναλλαγματικών περιορισμών, που θέτουν οι εθνικές νομοθεσίες σχετικά με την έκταση άσκησης της χρηματοοικονομικής δραστηριότητας. Η παρέμβαση του κοινοτικού νομοθέτη υπήρξε εν συνεχεία καθοριστική με τις Οδηγίες του Συμβουλίου 93/22/ΕΟΚ «για τις επενδυτικές υπηρεσίες στον τομέα των κινητών αξιών» και 93/6/ΕΟΚ «για την επάρκεια κεφαλαίων των πιστωτικών ιδρυμάτων και των επενδυτικών επιχειρήσεων», οι οποίες δημιούργησαν ενιαίο θεσμικό πλαίσιο τόσο για τις επενδυτικές επιχειρήσεις όσο και για τα πιστωτικά ιδρύματα ως προς το χαρτοφυλάκιο επενδυτικών συναλλαγών τους και έτσι εξασφάλισαν μεταξύ τους ίσους όρους ανταγωνισμού, με την έννοια της υπαγωγής τους στους ίδιους εποπτικούς κανόνες λειτουργίας. 1 E. Bettelheim, H. Parry & W. Rees, Swaps and off exchange derivatives trading: Law and regulation, 1996, σελ. 10 επ. 4

5 Οι καλπάζουσες εξελίξεις προετοίμασαν το έδαφος για τη δημιουργία νέων συμβατικών μορφών χρηματοδότησης και επένδυσης, οι οποίες αντικατέστησαν σταδιακά και σε μεγάλο βαθμό τις παραδοσιακές συναλλαγές των ανεπτυγμένων αγορών 2. Πρόκειται για σύγχρονες συμβάσεις του τραπεζικού, αλλά και χρηματοπιστωτικού τομέα, η ανάπτυξη των οποίων αποδίδεται κυρίως στην αστάθεια στις συναλλαγματικές ισοτιμίες και στα επιτόκια, που ακολούθησε την πτώση, στις αρχές της δεκαετίας του 1970 του διεθνούς συστήματος Bretton Woods περί σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών 3. Η ανάγκη αντιμετώπισης των σχετικών κινδύνων που προκύπτουν κατά την άσκηση ορισμένης εμπορικής ή επενδυτικής δραστηριότητας από την εν λόγω αστάθεια στη διαμόρφωση των τιμών, έδωσε την κύρια ώθηση στη γέννηση και ευρύτατη διάδοση σε διεθνή κλίμακα των νέων αυτών συμβατικών τύπων και τη συνακόλουθη ανάπτυξη σχετικών αγορών. Έλκοντας την ονομασία τους από τις χώρες προέλευσής τους, δηλαδή τις ΗΠΑ και την Αγγλία, οι συμβάσεις αυτές τιτλοφορούνται διεθνώς με τον όρο derivatives, που στην ελληνική έχει αποδοθεί ως παράγωγα χρηματοοικονομικά προϊόντα. Η καθιέρωσή τους στον χώρο των συναλλαγών με τον όρο αυτό δεν είναι τυχαία. Οι συμβάσεις αυτές των παραγώγων δεν έχουν αυτοτελή οικονομική ή αλλιώς χρηματοοικονομική λειτουργία 4. Η πορεία και η εξέλιξή τους εξαρτάται από την αξία (τιμή) που έχει σε ορισμένη αγορά χρήματος ή κεφαλαίου ένα υποκείμενο περιουσιακό στοιχείο, που αποτελεί συνήθως εμπορεύσιμο αγαθό (π.χ. συνάλλαγμα, μετοχές, ομόλογα, επιτόκια, χρηματιστηριακοί δείκτες), το οποίο και επιλέγεται κάθε φορά για να αποτελέσει το αντικείμενο των σχετικών συμβατικών παροχών 5. Προϋπόθεση διαμόρφωσης ενός παράγωγου συμβολαίου είναι ο καθορισμός της υποκείμενης αξίας 6. 2 Γ. Βελέντζα, Δίκαιο τραπεζών και τραπεζικών συμβάσεων (εργασιών), 2004, σελ Γ. Δ. Καλλιμόπουλος, Το Δίκαιο του Χρήματος, 1993, σ. 75 επ. και 292 επ. 4 Θ. Λιακόπουλο, Γενικό Εμπορικό Δίκαιο, από την εμπορική πράξη στην εμπορική σύμβαση, 1998, σελ Ι. Ζερέι, Εξωχρηματιστηριακές συμβάσεις παραγώγων, 1999, σελ. 31 επ. 6 Ι. Ζερέι, Νομικά ζητήματα της εξωχρηματιστηριακής αγοράς παραγώγων, ΔΕΕ 1998, σελ. 779 επ. 5

6 Ως παράγωγα ο νομοθέτης εννοεί τις συμβάσεις επί υποκείμενων αξιών 7, ενώ αντικείμενο συναλλαγών τα παράγωγα 8. Αντικείμενο βέβαια συναλλαγής δεν μπορεί να είναι η σύμβαση αυτή καθεαυτή αλλά ένα δικαίωμα. Το δικαίωμα ως αντικείμενο συναλλαγής δεν είναι έννοια άγνωστη στο αστικό και εμπορικό δίκαιο 9. Όπως και τα πράγματα έτσι και τα δικαιώματα είναι αποτιμητά σε χρήμα και κατά συνέπεια εμπορεύσιμα. Ανάλογα επομένως με το ουσιαστικό αντικείμενο της παροχής (π.χ. μετοχή, ομόλογο, δείκτης τιμής χρηματιστηρίου κλπ.), τη λειτουργία που επιτελούν σε σχέση με αυτό (χρηματοδότηση ή επένδυση), τις επιμέρους εμπορικές ή επενδυτικές ανάγκες, που καλούνται κάθε φορά να καλύψουν, καθώς και τον τόπο διαπραγμάτευσής τους (χρηματιστηριακές ή διατραπεζικές συναλλαγές), οι συμβάσεις παραγώγων διακρίνονται σε ειδικότερα συμβατικά σχήματα, ένα εκ των οποίων αποτελεί και η σύμβαση χρηματοοικονομικών ανταλλαγών (swaps) 10. Γενικότερα πάντως θα μπορούσε να λεχθεί ότι οι συμβάσεις παράγωγων προϊόντων αποτελούν προθεσμιακές συμφωνίες αγοράς ή πώλησης ενός οικονομικού αγαθού, υποκειμένου της σύμβασης, έναντι προκαθορισμένης κατά το χρόνο κατάρτισης της σύμβασης τιμήματος, τα εμπράγματα αποτελέσματα της οποίας λαμβάνουν χώρα σε ορισμένο μελλοντικό χρονικό σημείο, κατά το οποίο και εκτελούνται οι οφειλόμενες από τη σύμβαση παροχές. Οι συναλλαγές με παράγωγα μπορούν να λαμβάνουν χώρα σε οργανωμένη αγορά, δηλαδή χρηματιστήριο, οπότε πρόκειται για χρηματιστηριακά παράγωγα (Οn Exchange Derivatives) ή μπορεί να λαμβάνουν χώρα εκτός χρηματιστηρίου, οπότε γίνεται λόγος για εξωχρηματιστηριακά παράγωγα (Over the Counter OTC) 11. Τα χρηματιστηριακά παράγωγα και η ίδρυση και λειτουργία του Χρηματιστηρίου Παραγώγων ρυθμίζονται με το άρθρο 3 του ν. 7 Βλ. άρθρο 1 παρ. 19 ν. 2533/ Βλ. άρθρο 9 ν. 2533/ Α. Γεωργιάδη, Σύμφωνο προαιρέσεως και δικαίωμα προαιρέσεως, 1970, σελ. 3 επ. 10 Χ. Ταρνανίδου, Συμβάσεις Χρηματοοικονομικών Ανταλλαγών (swaps), 1998, σελ. 8 επ. 11 Ν. Ρόκα, Στοιχεία τραπεζικού δικαίου, 2002, σελ

7 3152/2003 και την υπ αρ. 1/304/ εγκριτική απόφαση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς. Οι κύριες διαφορές μεταξύ χρηματιστηριακών και εξωχρηματιστηριακών συμβάσεων παραγώγων είναι καταρχήν ότι οι χρηματιστηριακές συμβάσεις παραγώγων αφορούν έναν περιορισμένο αριθμό και είδος παραγώγων, δηλαδή αυτά που έχουν εισαχθεί προς διαπραγμάτευση στο αντίστοιχο χρηματιστήριο και δεύτερον ότι στις χρηματιστηριακές συμβάσεις παραγώγων ο κίνδυνος μη εκπληρώσεως αντιμετωπίζεται με το σύστημα εκκαθαρίσεως των συναλλαγών μέσω της Εταιρίας Εκκαθαρίσεως Συναλλαγών επί Παραγώγων (ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π) αφενός και την υποχρέωση παροχής περιθωρίου ασφάλισης (αρ. 29 ν. 2533/1997), ενώ στις εξωχρηματιστηριακές συμβάσεις παραγώγων ο κίνδυνος αυτός αντιμετωπίζεται με τον (κυρίως εκκαθαριστικό) συμψηφισμό και με την παροχή εμπράγματων ασφαλειών. Μέσω της μη οργανωμένης αγοράς παραγώγων οι επενδυτές απολαμβάνουν πλεονεκτήματα, όπως ο καθορισμός των όρων των συμβολαίων, η δημιουργία συμβολαίων με βάση τις ατομικές ανάγκες του κάθε επενδυτή, ενώ διασφαλίζουν και μια εμπιστευτικότητα στις συναλλαγές τους. Τα μειονεκτήματα της αγοράς αυτής είναι ότι δεν έχει επαρκή διαφάνεια, δεν ελέγχεται, δεν υπακούει σε επαρκείς προληπτικούς κανόνες και κανονισμούς, δεν υπάρχει όργανο να εγκρίνει τα προϊόντα που διαπραγματεύονται, ούτε όργανο να περιορίζει τις τοποθετήσεις σε αυτή, ενώ δεν υπάρχει οργανισμός εκκαθάρισης να εγγυηθεί τις συναλλαγές και επομένως δεν αντιμετωπίζεται ο πιστωτικός κίνδυνος. Στις ευρύτερες χρηματοπιστωτικές αγορές, που αναπτύσσονται τόσο σε επίπεδο οργανωμένης χρηματιστηριακές αγοράς, όσο και διατραπεζικά, ξεχωριστή θέση κατέχουν οι λεγόμενες αγορές χρηματοοικονομικών ανταλλαγών, οι οποίες έχουν εισαχθεί και στην Ελλάδα μετά τη νομοθετική αναγνώριση των σχετικών συμβάσεων ανταλλαγής υποχρεώσεων (swaps) με αντικείμενο επιτόκιο ή συνάλλαγμα ή συμβάσεις ανταλλαγής συνδεόμενες με μετοχές ή με δείκτη μετοχών (equity swaps), ως κύρια επενδυτική υπηρεσία (αρ. 2 παρ. 1 εδ. α υπεδ. εε του Ν. 2396/1996), που ασκείται υπό τους όρους του νόμου από τις επιχειρήσεις παροχής επενδυτικών υπηρεσιών (ΕΠΕΥ) και 7

8 τα πιστωτικά ιδρύματα (αρ. 2 παρ. 3 και 4 σε συνδυασμό με αρ. 3 παρ. 1 του Ν. 2396/1996) 12. Οι συμβάσεις αυτές λοιπόν αν και προβλέπονται από τον Κανονισμό του Χ.Α. ως μορφή χρηματιστηριακών παραγώγων 13, δεν έχουν ακόμη αποτελέσει αντικείμενο διαπραγμάτευσης στο Χρηματιστήριο Παραγώγων και συνάπτονται αποκλειστικά σε εξωχρηματιστηριακές αγορές 14, προσφέρονται δε συνήθως από τράπεζες. Πρόκειται για νέες συμβατικές μορφές, που ανήκουν στην ευρύτερη κατηγορία των συμβάσεων σε παράγωγα μέσα, με τις οποίες επιδιώκεται η ανταλλαγή (αντικατάσταση) οικονομικών αγαθών και συγκεκριμένα των χρηματικών απαιτήσεων ή υποχρεώσεων σε τόκους, κεφάλαιο, μετοχές ή δείκτη μετοχών, που ο συμβαλλόμενος χρήστης του swap έχει δυνάμει ορισμένης έννομης σχέσης (συνήθως πιστωτικής ή μετοχικής) με άλλες, τις οποίες ο αντισυμβαλλόμενός του χρηματοοικονομικός φορέας αναλαμβάνει να καλύψει καθ όλη τη διάρκεια της σύμβασης. 2. ΙΣΤΟΡΙΚΑ Στην αρχική του μορφή γύρω στο 16 ο αι. μ.χ. το swap εμφανίσθηκε κυρίως ως σύμβαση οικονομικής ανταλλαγής εμπορικών χρεών μεταξύ αλλοδαπών εμπόρων στα πλαίσια αμοιβαίας διάθεσης επέκτασης της εμπορικής δραστηριότητας του ενός στη χώρα του άλλου. Στην προκειμένη περίπτωση, η οικονομική αξία του swap έγκειται στη διευκόλυνση εδραίωσης του εμπορίου μεταξύ δύο κρατών σε αμοιβαία βάση μέσω της αξιοποίησης του συγκριτικού πλεονεκτήματος, που ο κάθε έμπορος διαθέτει στη χώρα καταγωγής του (όπως για παράδειγμα ευνοϊκότερους όρους δανεισμού στην εγχώρια αγορά, όπου ασκεί την επιχειρηματική του δραστηριότητα, λόγω της φερεγγυότητάς του, της καλής του φήμης κλπ.) Χ. Ταρνανίδου, ο.π., σελ. 12 επ. 13 Α. Πέτσα, Το Δίκαιο των Χρηματιστηριακών Συναλλαγών, 2005, σελ Commission of the European Communities, OJC 18, Χ. Ταρνανίδου, ο.π. σελ

9 Στα νεότερα χρόνια, σημαντική υπήρξε στην Αγγλία η διάδοση του λεγόμενου παράλληλου ή αμοιβαίου δανείου σε συνάλλαγμα (parallel or back to back loan), προγενέστερου συμβατικού τύπου του swap αλλά ωστόσο συγγενούς, καθώς η βρετανική κυβέρνηση γύρω στα 1970 προέβη στη φορολόγηση εξαγωγής συναλλάγματος και συγκεκριμένα των επενδύσεων στις αγορές των δολαρίων ΗΠΑ, προκειμένου να ενισχύσει την προστασία του συναλλαγματικού αποθέματος της χώρας. Το αμοιβαίο ή παράλληλο δάνειο αποτέλεσε τότε μηχανισμό παράκαμψης των εν λόγω φορολογικών ρυθμίσεων και εξοικονόμησης συναλλάγματος με χαμηλότερο κόστος. Επρόκειτο για συναλλαγή που διενεργούνταν συνήθως με τη μεσολάβηση βρετανικής επενδυτικής εταιρίας (investment trust), η οποία και αναλάμβανε για λογαριασμό των πελατών της, τη δανειοδότηση σε στερλίνες πολυεθνικών επιχειρήσεων των ΗΠΑ, μέσω των βρετανικών θυγατρικών εταιριών τους, έναντι παράλληλου δανείου από τις τελευταίες σε δολάρια. Η αγορά των συμβάσεων χρηματοοικονομικών ανταλλαγών (swaps) δημιουργήθηκε περίπου το έτος 1981, παρόλο που μεμονωμένα παραδείγματα τέτοιων συμφωνιών χρονολογούνται από τα μέσα της δεκαετίας του 70. Τα swaps αναπτύχθηκαν για να υπερπηδηθούν τα προβλήματα που δημιουργούσαν τα δικαιώματα ανταπαίτησης και τα περίπλοκα δικαιολογητικά που χρειάζονταν για τις χρηματοδοτήσεις από το εξωτερικό. Εξάλλου, η φορολογία των εγχώρια εκδιδομένων γερμανικών και αμερικανικών ομολόγων αποθάρρυνε τους διεθνείς επενδυτές από αυτές τις αγορές. Το ίδιο συνέβαινε και στην Βρετανία και τη Γαλλία, όπου οι έλεγχοι συναλλάγματος, έκαναν λιγότερο ελκυστική στους Βρετανούς και Γάλλους επενδυτές την αγορά των ευρωομολόγων. Ακόμη και τα ξένα ομόλογα ελβετικού φράγκου εκδιδόμενα από ξένους στην εγχώρια ελβετική αγορά ήταν διαχωρισμένα από τις ευρωαγορές με κανονισμούς που εμπόδιζαν τις ξένες τράπεζες να κάνουν underwriting (εγγραφές). Τα swaps όμως παράλληλα με τη φιλελευθεροποίηση, άνοιξαν τις αγορές της Ευρώπης στις παγκόσμιες κεφαλαιακές ροές. Εννοιολογικά λοιπόν τα πρώτα swaps μπορούν να θεωρηθούν ως ένας μηχανισμός arbitrage, δηλαδή αξιοποίησης των διαφορετικών τιμών των ίδιων χρηματοοικονομικών προϊόντων σε 9

10 διαφορετικές αγορές, μεταξύ ρυθμιστικών συστημάτων, ελέγχων συναλλάγματος και λογιστικής 16. Η τεχνική των swaps άρχισε να γίνεται ευρέως αποδεκτή μετά από το ιστορικό συναλλαγματικό swap φράγκου μάρκου δολαρίου (liability currency swap), που συνάφθηκε μεταξύ της ΙΒΜ και της World Bank το έτος Σταδιακά τα swaps εξελίχθηκαν σε ένα μηχανισμό που εξομοιώνει τις αποδόσεις στις διάφορες διαιρεμένες αγορές. Ως χρηματοοικονομικά μέσα μεταβολής των οικονομικών σχέσεων, που αναπτύσσονται στις αγορές της βιομηχανίας, του εμπορίου και κυρίως στις τραπεζικές και χρηματοπιστωτικές αγορές, οι συμβάσεις χρηματοοικονομικών ανταλλαγών διαδραματίζουν σήμερα πρωταρχικό ρόλο στην παγκόσμια οικονομία. Η ανάπτυξή τους αποδίδεται κυρίως στην ανάγκη διαχείρισης και αντιστάθμισης (hedging) των κινδύνων θέσης ή αγοράς, κινδύνων σχετιζομένων με τις διακυμάνσεις των συναλλαγματικών ισοτιμιών, των επιτοκίων και των τιμών αγαθών αναφορικά είτε με την άσκηση ορισμένης εμπορικής ή επενδυτικής δραστηριότητας (π.χ. διαχείριση εισοδήματος από εξαγωγικό εμπόριο ή από επενδύσεις σε κινητές αξίες), είτε με την κάλυψη σχετικής ανάγκης (π.χ. διαχείριση χρέους από υφιστάμενη δανειακή ή επενδυτική σχέση). 3. ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ ΤΗΣ ΣΥΜΒΑΣΗΣ SWAP Λόγω της αναμφισβήτητης οικονομικής της αξία η σύγχρονη αυτή μορφή χρηματοδότησης και επένδυσης προωθείται ιδιαίτερα τα τελευταία χρόνια από τις τράπεζες και τις επενδυτικές επιχειρήσεις, τόσο κατά τη διεκπεραίωση συναλλαγών για λογαριασμό των πελατών τους, αναλαμβάνοντας δηλαδή το ρόλο του μεσίτη ή του παραγγελιοδόχου και ενίοτε του μεσολαβητή εγγυητή, όσο και για ίδιο λογαριασμό. 16 Στ. Θωμαδάκης, Μ. Ξανθάκης, Νέα χρηματοοικονομικά εργαλεία Εισαγωγή στις χρηματαγορές και κεφαλαιαγορές (Β Μέρος), ΔΕΕΤ 1989, Γ Τριμ., σελ. 5 επ. 10

11 Οι κυριότεροι λόγοι εμφάνισης και ανάπτυξης των ανταλλαγών, νομισμάτων και επιτοκίων είναι οι ακόλουθοι 17 : α) Η αντιστάθμιση (hedging) των κινδύνων επιτοκίου ή συναλλάγματος, που αναλαμβάνει μια οικονομική μονάδα, είτε επενδύοντας τα διαθέσιμα κεφάλαιά της είτε δανειζόμενη κεφάλαια, τόσο στο εγχώριο νόμισμα όσο και σε ξένα νομίσματα (συνάλλαγμα). Η αντιστάθμιση του κινδύνου επιτοκίου, τον οποίο αντιμετωπίζει μια επιχείρηση, επειδή για παράδειγμα κάνει χρήση δανείου κυμαινόμενου επιτοκίου, μπορεί να γίνει με την ανταλλαγή των πληρωμών του επιτοκίου αυτού με τις πληρωμές ενός σταθερού επιτοκίου, με το οποίο έχει δανειστεί μια δεύτερη επιχείρηση. Η αντιστάθμιση του κινδύνου συναλλάγματος επιτυγχάνεται με το «κλείδωμα» μιας προθεσμιακής ισοτιμίας δύο νομισμάτων. β) Η αξιοποίηση των συγκριτικών πλεονεκτημάτων που μπορεί να εμφανίζουν δυο οικονομικές μονάδες σε διαφορετικές αγορές. Αυτή μπορεί να γίνει με πολλούς τρόπους και διαφορετικές διαδικασίες, ανάλογα με τις αγορές και τις ανάγκες των επιχειρήσεων. Για παράδειγμα, μια επιχείρηση μπορεί να έχει συγκριτικό πλεονέκτημα σε σχέση με κάποια άλλη στο δανεισμό σε ένα συγκεκριμένο νόμισμα ή στον τραπεζικό δανεισμό ή στο δανεισμό με κυμαινόμενο επιτόκιο ή στο δανεισμό με σταθερό επιτόκιο ή στο δανεισμό από το κοινό κ.ο.κ. γ) Η αξιοποίηση των οικονομιών κλίμακος, οι οποίες διαμορφώνονται από την εξειδίκευση και συγκέντρωση κάθε οικονομικής μονάδας σε συγκεκριμένη αγορά. δ) Η υπέρβαση των θεσμικών εμποδίων που αντιμετωπίζουν οι οικονομικές μονάδες στις αγορές χρήματος και κεφαλαίου. Αυτή μπορεί να επιτευχθεί με αξιοποίηση των ιδιομορφιών κάθε περίπτωσης. Για παράδειγμα μια επιχείρηση θα μπορούσε να εκμεταλλευθεί την εύκολη πρόσβαση στο δανεισμό σε ένα συγκεκριμένο νόμισμα που έχει κάποια άλλη επιχείρηση και στον οποίο η ίδια δεν μπορεί να προσφύγει άμεσα. ε) Η αξιοποίηση των διαφορετικών τιμών των ίδιων χρηματοοικονομικών προϊόντων σε διαφορετικές αγορές (arbitrage). Η διαφορετική τιμολόγηση ενός προϊόντος σε δύο αγορές δίνει επίσης τη δυνατότητα στις οικονομικές 17 Π. Αγγελόπουλο, Εισαγωγή στα παράγωγα χρηματοοικονομικά προϊόντα, σελ. 236 επ. 11

12 μονάδες να αποκομίσουν κέρδη με τη χρήση των ανταλλαγών. Έτσι, οι ανταλλαγές διαδραματίζουν σημαντικό ρόλο και στις στρατηγικές εξισορροπητικής κερδοσκοπίας (arbitrage) που έχουν ως βάση την αγορά ενός χρηματοοικονομικού προϊόντος σε μια αγορά και την μεταπώληση του ιδίου ή ενός άλλου ίσης αξίας προϊόντος, σε υψηλότερη τιμή, σε άλλη αγορά. Τελικό αποτέλεσμα των στρατηγικών αυτών είναι η εξισορρόπηση των αγορών. στ) Η κερδοσκοπία (speculation) που μπορεί να προέλθει από τη σωστή πρόβλεψη για την πορεία του υποκειμένου τίτλου (underlying interest) συναλλάγματος ή επιτοκίου. ζ) Η σύγχρονη ανάγκη για ανάπτυξη τεχνικών διαχείρισης ενεργητικού παθητικού. Η ενίσχυση των σχετικών τραπεζικών (εξωχρηματιστηριακών) αγορών ανταλλαγών οφείλεται ακόμη και στην εμφάνιση των χρηματοοικονομικών συναλλαγών swaps ως εξωισολογιστικών στοιχείων. Πρόκειται δηλαδή για συναλλαγές που δεν αναγράφονται στις ετήσιες οικονομικές καταστάσεις και συγκεκριμένα στο ενεργητικό ή παθητικό σκέλος του ισολογισμού, για το λόγο ότι κατά το χρόνο διενέργειάς τους δεν υφίσταται καμία περιουσιακή διαφορά από τις πραγματοποιούμενες αμοιβαίες μεταβιβάσεις, ενώ τυχόν κέρδος ή ζημία από τη συναλλαγή εξαρτάται από την πλήρωση ενός γεγονότος, που είναι μέλλον και αβέβαιο κατά το χρόνο συναλλαγής, όπως για παράδειγμα μεταβολές στις τιμές συναλλάγματος, διακυμάνσεις στα επιτόκια κ.λ.π 18. Για το λόγο αυτό ο όγκος των συναλλαγών σε swaps δεν επιβαρύνει τον ισολογισμό των μετερχόμενων τις σχετικές συναλλαγές χρηματοπιστωτικών φορέων και συνακόλουθα δεν επηρεάζει την ευχέρεια οικονομικής κίνησης και ρευστότητάς τους. 18 Η διαφορά των ανταλλασσόμενων τόκων στη σύμβαση ανταλλαγής επιτοκίων ή των ανταλλασσόμενων νομισμάτων στη σύμβαση ανταλλαγής συναλλάγματος είναι κατά το χρόνο κατάρτισης της σχετικής σύμβασης μηδενική. Συνήθως οι μετερχόμενοι τις εν λόγω συναλλαγές χρηματοπιστωτικοί φορείς προβαίνουν στη σύναψη αντίθετων συμβάσεων (mirror transactions), που συμπίπτουν από πλευράς περιεχομένου (ως προς την έκταση και το αντικείμενο, δηλαδή, των παροχών, που πρόκειται να ανταλλαχθούν, τις σχετικές προθεσμίες ανταλλαγής των ως άνω παροχών κ.λ.π.) και έτσι αποφεύγεται οποιαδήποτε μεταβολή στην περιουσιακή τους κατάσταση. 12

13 Εξάλλου, οι ως άνω φορείς κατά αυτόν τον τρόπο εκφεύγουν ως ένα βαθμό του αυστηρού ελέγχου κεφαλαιακής επάρκειας, στον οποίο υπόκεινται κατά την άσκηση των αμιγών τραπεζικών εργασιών τους. Η διαφορετική αυτή μεταχείριση στην οποία υπόκεινται υπό αυτούς τους όρους οι επενδυτικές επιχειρήσεις και τα πιστωτικά ιδρύματα κατά την άσκηση της επενδυτικής τους δραστηριότητας, όπως εν προκειμένω κατά τη σύναψη συμβάσεων χρηματοοικονομικών ανταλλαγών, πρέπει να αποδοθεί κυρίως στο γεγονός ότι κριτήριο για τον υπολογισμό της κεφαλαιακής τους επάρκειας αποτελεί η κάλυψη όχι τόσο έναντι του πιστωτικού κινδύνου, όσο κυρίως των κινδύνων αγοράς, που προκύπτουν από το χαρτοφυλάκιο συναλλαγών τους (αρ. 2 παρ. 21 Ν. 2396/1996, όπως αυτό τροποποιήθηκε με το άρθρο 2 παρ. 1 Ν. 2937/2001). 4. ΕΝΝΟΙΑ Εννοιολογικό περιεχόμενο της σύμβασης είναι η ανταλλαγή, περιοδική ή προσωρινή, οικονομικών αγαθών μεταξύ δύο προσώπων, που έχουν αντίθετα και αμοιβαία συμφέροντα στην ίδια ή σε διαφορετικές αγορές χρήματος ή κεφαλαίου, η οποία και συνεπάγεται την οικονομική υποκατάσταση του ενός στη θέση του άλλου. Οι εν λόγω συμβάσεις καταρτίζονται συνήθως με τη μεσολάβηση ενός χρηματοπιστωτικού οργανισμού που ενεργεί εξωχρηματιστηριακά. Λέγοντας οικονομικά αγαθά αναφερόμαστε κυρίως στο χρήμα ως νόμισμα, ημεδαπό ή αλλοδαπό και στην «τιμή» αυτού, το επιτόκιο, όπως αυτό διαμορφώνεται κυρίως στα πλαίσια των διατραπεζικών αγορών (LIBOR, EURIBOR κλπ.) 19. Υλικό αντικείμενο ρύθμισης στην εν λόγω σύμβαση αποτελούν η κυμαινόμενη ανταλλακτική σχέση μεταξύ των αλλοδαπών νομισμάτων και οι διακυμάνσεις των επιτοκίων. Κύρια δε λειτουργία αυτής αποτελεί η διαχείριση και ειδικότερα κατά την οικονομική ορολογία η 19 Σ. Ψυχομάνη, Τραπεζικό δίκαιο, δίκαιο τραπεζικών συμβάσεων, 2001, σελ. 81 επ. 13

14 αντιστάθμιση (hedging) 20 των καλούμενων κινδύνων αγοράς, κινδύνων δηλαδή που απαντώνται καθημερινά στη συναλλακτική ζωή λόγω της ως άνω κυμαινόμενης ισοτιμίας των οικονομικών αγαθών. Η λογική κατασκευή της σύμβασης χρηματοοικονομικής ανταλλαγής στηρίζεται στη θεωρία του «συγκριτικού πλεονεκτήματος» 21, η οποία βρήκε καταρχήν πεδίο εφαρμογής στον τρόπο διεξαγωγής του διεθνούς εμπορίου κατά την αμοιβαία ειδικότερα επέκταση της εξαγωγικής δραστηριότητας της μιας χώρας στην άλλη. Βασικοί άξονες για την αξιοποίηση του συγκριτικού πλεονεκτήματος απετέλεσαν αφενός η παραγωγική εκμετάλλευση από την κάθε χώρα του εγχώριου πλούτου της (σε επίπεδο γεωργίας, βιομηχανίας κ.λ.π.) και αφετέρου η διοχέτευση του εναπομείναντος μετά την κάλυψη εγχώριων αναγκών παραγωγικού πλεονάσματος από τη μια χώρα στην άλλη. Η εν λόγω θεωρία βρίσκει σήμερα απήχηση και στις διεθνοποιημένες τραπεζικές αγορές «Χρηματοοικονομικών Ανταλλαγών». Εν προκειμένω, επιτυγχάνεται η μεγιστοποίηση χρηματοοικονομικού οφέλους μεταξύ δύο μερών κατά την άσκηση συναλλαγματικής δραστηριότητας σε διεθνή συνήθως και αμοιβαία βάση μέσω της εκμετάλλευσης του συγκριτικού πλεονεκτήματος, που το κάθε μέρος διαθέτει σε ορισμένη χρηματοπιστωτική αγορά. 5. ΝΟΜΙΚΗ ΦΥΣΗ Το swap δεν αποτελεί δάνειο ή πίστωση, ούτε βεβαίως μεταβάλει τις νομικές σχέσεις που αναπτύσσονται από τις παραπάνω συμβάσεις. Η ανταλλαγή δικαιωμάτων ή υποχρεώσεων, που έχουν γεννηθεί από άλλες παράλληλα υφιστάμενες έννομες σχέσεις (συνήθως ομολογιακά δάνεια ή επενδύσεις σε χρεωστικούς τίτλους), πρέπει να αντιμετωπίζεται αποκλειστικά και μόνο ως όρος οικονομικός και όχι ως τρόπος αμοιβαίας μεταβίβασης (με αντίστοιχες 20 Κ. Συριόπουλος, Αντιστάθμιση κινδύνων με τη χρήση των συμβολαίων μελλοντικών συναλλαγών, ΔΕΕΤ τευχ , 1991, σελ Χ. Ταρνανίδου, ο.π. σελ. 24 επ. 14

15 εκχωρήσεις απαιτήσεων ή αναδοχές χρέους) των δικαιωμάτων ή υποχρεώσεων, που προκύπτουν από τις υποκείμενες της ανταλλαγής παραπάνω έννομες σχέσεις. Κατά συνέπεια, η ενέργεια της ανταλλαγής αναπτύσσεται μόνο μεταξύ των υποκειμένων της και δεν μεταβάλλει τη σχέση αυτών έναντι τρίτων αντισυμβαλλομένων τους, από τις αναφερόμενες εξωτερικές ως προς την ανταλλαγή συμβατικές σχέσεις. Σε κάθε περίπτωση, εναπόκειται στην ελεύθερη βούληση των συμβαλλόμενων μερών να προσδώσουν στην έννοια της ανταλλαγής περιεχόμενο αμοιβαίας μεταβίβασης των δικαιωμάτων ή υποχρεώσεων που αποτελούν αντικείμενό της, εφόσον βέβαια έχουν συναινέσει ρητά προς αυτά τα τρίτα αντισυμβαλλόμενα μέρη 22. Κατά αυτόν τον τρόπο, τα swaps παρεισφρύουν στο χώρο των τραπεζικών ή άλλων χρηματοπιστωτικών συναλλαγών χωρίς να μεταθέτουν τους κινδύνους που προκύπτουν από τις εν λόγω συναλλαγές σε άλλα πρόσωπα. Ο κίνδυνος, για παράδειγμα, της μη εκπλήρωσης εκ μέρους του οφειλέτη των υποχρεώσεών του καταβολής των οφειλομένων δυνάμει ορισμένης πιστωτικής σχέσης τόκων (πιστωτικός κίνδυνος) βαρύνει αποκλειστικά τον δανειστή της σχέσης αυτής και όχι τον αντισυμβαλλόμενό του από ορισμένη σχέση χρηματοοικονομικής ανταλλαγής, αφού με αυτή επέρχεται απλώς οικονομική μεταβολή των εν λόγω χρηματικών απαιτήσεων από τόκους και όχι εκχώρησή τους στον αντισυμβαλλόμενο τρίτο ως προς τη πιστωτική σχέση πρόσωπο. Ο κίνδυνος επίσης μη καταβολής τόκων στους ομολογιακούς δανειστές από την εκδότρια του ομολογιακού δανείου εταιρία, η οποία έχει προβεί στην σύναψη σύμβασης ανταλλαγής (με τη μορφή του liability swap) συνδέεται μόνο με το πρόσωπο της εταιρίας και όχι με τον αντισυμβαλλόμενό της στη σύμβαση αυτή, αφού η ανταλλαγή δε συνεπάγεται αναδοχή ως προς αυτόν του σχετικού χρέους. Παρόλα αυτά, στη σύγχρονη τραπεζική πρακτική και ιδίως στις ΗΠΑ και στη Μ. Βρετανία, εμφανής είναι η τάση συμβατικής εξάρτησης της χορήγησης από τους πιστωτικούς και χρηματοδοτικούς φορείς πιστώσεων οποιασδήποτε 22 X. Ταρνανίδου, ο.π., σελ. 34 επ. 15

16 μορφής από την ταυτόχρονη σύναψη για ίδιο λογαριασμό συμβάσεων χρηματοοικονομικών ανταλλαγών επιτοκίων ή και νομισμάτων, προκειμένου οι εν λόγω φορείς να αντισταθμίζουν έτσι τους λεγόμενους κινδύνους αγοράς, συνήθως συναλλαγματικούς και επιτοκιακούς, που προκύπτουν κατά τη διενέργεια των παραπάνω συναλλαγών 23. Μάλιστα, για την πληρέστερη εξασφάλισή τους οι πιστοδότριες τράπεζες προβαίνουν στην προσθήκη ειδικών ρητρών στο κείμενο των σχετικών συμβάσεων, δεσμεύοντας κατ αυτόν τον τρόπο τους ενίοτε πιστολήπτες ως προς τους όρους της συνοδευτικής της πίστωσης σύμβασης χρηματοοικονομικής ανταλλαγής. Συνήθης είναι η συμβατική αναγωγή της πρόωρης λύσης της υποκείμενης πιστωτικής σχέσης σε λόγο αυτοδίκαιης λύσης της σύμβασης χρηματοοικονομικής ανταλλαγής. Ειδικότερα, τα αγγλικά δικαστήρια έκριναν ότι απαραίτητη προϋπόθεση για την εγκυρότητα της νομικής αλληλεξάρτησης της κύριας σύμβασης πίστωσης και της παρεπόμενης σύμβασης ανταλλαγής αποτελεί η γνώση και επιδοκιμασία της τελευταίας από τον οφειλέτη της κύριας σύμβασης. Η άποψη αυτή ενισχύεται επίσης και από τη θεμελιώδη συμβατική αρχή της ισότητας των υποκειμένων του δικαίου, βάσει της οποίας δεν αναγνωρίζεται ως ισχυρή η χωρίς τη θέληση του προσώπου δημιουργία εις βάρος του υποχρεώσεων από τη, μεταξύ άλλων, καταρτισθείσα σύμβαση. Με τον τρόπο αυτό οι πιστοδότριες τράπεζες επιδιώκουν τη δέσμευση των πιστοληπτών για την κάλυψη οποιασδήποτε ζημίας συνεπάγεται η λύση της σύμβασης ανταλλαγής σε περίπτωση πρόωρης λύσης της σύμβασης πίστωσης (π.χ. λόγω πρόωρης εξόφλησης της οφειλομένων, πλημμελούς εκπλήρωσης των συμβατικών υποχρεώσεων του πιστολήπτη κ.λ.π.). Πρόκειται για τις λεγόμενες παρεπόμενες ζημίες, που προκύπτουν από τη λύση της σύμβασης πίστωσης και αφορούν, εν προκειμένω, στη σχετική αποζημίωση, που υποχρεούται η πιστοδότρια τράπεζα να καταβάλει στον χρηματοπιστωτικό οργανισμό αντισυμβαλλόμενό της στη σχέση χρηματοοικονομικής ανταλλαγής από την πρόωρη λύση της. 23 Λ. Ν. Γεωργακόπουλος, Μεταβολή νομίσματος και επιτοκίου τραπεζικού δανείου (γνωμ.). Ρήτρες swap παροχής ασφάλειας και υποκατάστασης άλλης τράπεζας, ΔΕΕ (4) 1997, σελ. 340 επ. 16

17 6. ΝΟΜΙΚΟΣ ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΜΟΣ α) Ως σύμβαση ανταλλαγής του άρθρου 573 ΑΚ Αν και η υπαγωγή της σύμβασης χρηματοοικονομικών ανταλλαγών στο ρυθμιστικό πλαίσιο των επώνυμων συμβάσεων και ειδικότερα της σύμβασης ανταλλαγής του ελληνικού αστικού κώδικα (άρθρο 573 ΑΚ) αποτελεί αντικείμενο έντονου προβληματισμού 24 λόγω του sui generis χαρακτήρα της, διαθέτει ωστόσο ορισμένα εμφανή λειτουργικά γνωρίσματα, τα οποία αφορούν στη γενικότερη φύση της. Η σύμβαση ανταλλαγής του άρθρου 573 ΑΚ ορίζεται ως η ενοχική, υποσχετική και αμφοτεροβαρής σύμβαση, στην οποία ο συμβαλλόμενος αναλαμβάνει την υποχρέωση έναντι του αντισυμβαλλομένου του να του μεταβιβάσει την κυριότητα πράγματος ή δικαιώματος και να του το παραδώσει, ενώ ο αντισυμβαλλόμενος αναλαμβάνει την υποχρέωση έναντι του άλλου να του μεταβιβάσει την κυριότητα (άλλου) πράγματος ή δικαιώματος και να του το παραδώσει 25. Ειδικότερα, το χαρακτηριστικό των συμβάσεων ανταλλαγής είναι «η αλλαγή φορέα του σχετικού δικαιώματος σε σχέση με οικονομικά αγαθά χωρίς την παρεμβολή χρήματος ως μέτρου κτήσεως αγαθού». Το χρήμα δεν είναι δυνατόν να αποτελεί αντικείμενο συμβάσεως ανταλλαγής, εφόσον πρόκειται για ημεδαπό χρήμα, που δεν έχει αρθεί από την κυκλοφορία 26. Οι υπέρμαχοι της υπαγωγής των συμβάσεων ανταλλαγής συναλλάγματος στην κατηγορία των συμβάσεων ανταλλαγής ξεκινούν από την λανθασμένη αφετηρία, ότι οι συμβαλλόμενοι ανταλλάσσουν πάντοτε αλλοδαπά νομίσματα, ενώ στην πράξη είναι εξίσου σύνηθες οι συμβαλλόμενοι να ανταλλάσσουν χρηματικές ροές που κάθε μια να είναι αποτιμημένη στο νόμισμα του άλλου (οπότε υπεισέρχεται το στοιχείο του χρήματος και επομένως η σύμβαση δε μπορεί πλέον να χαρακτηρισθεί ως σύμβαση ανταλλαγής). Συνεπώς, το γεγονός εάν οι χρηματικές ροές είναι αποτιμημένες σε αλλοδαπά νομίσματα και για τους δύο συμβαλλομένους δε 24 Ι. Παπαδημόπουλο, Οικονομική λειτουργία και νομική φύση των συμβάσεων Swaps, ΔΕΕ 11, 1997, σελ επ. 25 Δεληγιάννη/Κορνηλάκη, Ειδικό Ενοχικό Δίκαιο Ι, 1992, σελ X. Ταρνανίδου, ο.π., σελ. 35 επ. 17

18 μπορεί να αποτελέσει το ασφαλές κριτήριο για την υπαγωγή ή μη των συμβάσεων ανταλλαγής συναλλάγματος στις συμβάσεις ανταλλαγής του άρθρου 573 ΑΚ. Ορθότερο ως κριτήριο είναι ο σκοπός στον οποίο απέβλεψαν οι συμβαλλόμενοι με τη σύμβαση ανταλλαγής συναλλάγματος. Στην περίπτωση αυτή οι συμβαλλόμενοι δεν αποβλέπουν στη μεταβίβαση των συγκεκριμένων πραγμάτων, δηλαδή χαρτονομισμάτων στην προκειμένη περίπτωση, αλλά στην ανταλλαγή χρηματικών ροών, αδιάφορο, εάν αυτές οι χρηματικές ροές είναι αποτιμημένες στο ημεδαπό νόμισμα του κάθε συμβαλλομένου. Συνεπώς, το χαρακτηριστικό των συμβάσεων ανταλλαγής, ότι δηλαδή το χρήμα δεν μπορεί να αποτελέσει αντικείμενο συμβάσεως ανταλλαγής, δεν συντρέχει και άρα, οι συμβάσεις συναλλάγματος δε μπορούν να χαρακτηρισθούν ως συμβάσεις ανταλλαγής του άρθρου 573 ΑΚ 27. β) Ως σύμβαση πωλήσεως Είναι επίσης δυνατό να υποστηριχθεί ότι οι συμβάσεις ανταλλαγής συναλλάγματος αποτελούν ιδιαίτερη μορφή συμβάσεων πωλήσεως του άρθρου 513 ΑΚ. Ιδιαίτερα στην γερμανική θεωρία υποστηρίζεται ότι οι συμβάσεις ανταλλαγής συναλλάγματος είναι στην πραγματικότητα συμβάσεις διπλής πωλήσεως. Η ανωτέρω γνώμη παραγνωρίζει, ωστόσο, ότι οι συμβάσεις ανταλλαγής συναλλάγματος δεν φέρουν όλα τα αναγκαία χαρακτηριστικά της συμβάσεως πωλήσεως του άρθρου 513 ΑΚ. Ειδικότερα, η σύμβαση πωλήσεως του ΑΚ έχει ως αντικείμενο πράγμα ή δικαίωμα κατ άλλη διατύπωση, δικαίωμα κυριότητας επί πράγματος (πώληση πράγματος) ή άλλου είδους δικαιώματος εν γένει (πώληση δικαιώματος) και ενώ γίνεται δεκτό, ότι το χρήμα εμπίπτει στην έννοια του πράγματος, εντούτοις δεν αποτελεί αντικείμενο πωλήσεως, εκτός εάν τα μέρη απέβλεψαν σε αυτό το πράγμα. Όπως αναφέρθηκε, όμως, ανωτέρω στη σύγκριση των συμβάσεων ανταλλαγής υποκειμένων αξιών με τη σύμβαση ανταλλαγής του άρθρου 573 ΑΚ, οι συμβαλλόμενοι δεν αποβλέπουν στην ανταλλαγή των συγκεκριμένων πραγμάτων, δηλαδή των συγκεκριμένων 27 Ι. Ζερέι, Εξωχρηματιστηριακές Συμβάσεις Παραγώγων, σελ. 50 επ. 18

19 χαρτονομισμάτων, αλλά στην ανταλλαγή ορισμένων χρηματικών ροών. Πιο επιγραμματικά, στη σύμβαση πωλήσεως θα πρέπει να είναι δυνατή η διάκριση μεταξύ αντικειμένου της πωλήσεως και του τιμήματος. Στη σύμβαση ανταλλαγής συναλλάγματος, όμως, η διάκριση μεταξύ αντικειμένου της πωλήσεως και του τιμήματος δεν είναι δυνατή. γ) Ως σύμβαση αναδοχής χρέους Επίσης, οι συμβάσεις ανταλλαγής υποστηρίζεται ότι ομοιάζουν με τις συμβάσεις αναδοχής χρέους. Το άρθρο 471 ΑΚ ρυθμίζει τη στερητική αναδοχή χρέους, στην οποία ο δανειστής και ένας τρίτος συμφωνούν, ότι ο τρίτος θα αναδεχθεί τις υποχρεώσεις του οφειλέτη του δανειστή (του παλαιού οφειλέτη) και θα καταστεί νέος οφειλέτης του δανειστή. Ήδη από τον ορισμό της στερητικής αναδοχής προκύπτει ότι οι συμβάσεις ανταλλαγής δεν μπορούν να υπαχθούν στις συμβάσεις αναδοχής χρέους δεδομένου ότι οι τελευταίες αφορούν πάντοτε υπάρχουσα ενοχή, ενώ οι ενοχές που αποτελούν αντικείμενο των συμβάσεων παραγώγων γεννώνται με τη σύναψη των συμβάσεων αυτών 28. δ) Ως σύμβαση δανείου Εξάλλου, οι συμβάσεις swap δεν μπορούν να χαρακτηρισθούν ούτε ως συμβάσεις δανείου του άρθρου 806 ΑΚ. Σύμφωνα με το άρθρο 806 ΑΚ δάνειο είναι η σύμβαση με την οποία ο ένας συμβαλλόμενος (ο δανειστής) μεταβιβάζει στον αντισυμβαλλόμενό του αντικαταστατά πράγματα κατά κυριότητα, ενώ ο οφειλέτης αναλαμβάνει την υποχρέωση να επιστρέψει στο δανειστή πράγματα της ίδιας ποσότητας και ποιότητας. Η πιο συνηθισμένη μορφή δανείου είναι το έντοκο δάνειο χωρίς όμως η συμφωνία τοκισμού να αποτελεί απαιτούμενη προϋπόθεση για τον χαρακτηρισμό μιας σύμβασης ως σύμβασης δανείου. 28 Ι. Ζερέι, Εξωχρηματιστηριακές Συμβάσεις Παραγώγων, σελ

20 Από οικονομικής απόψεως, το δάνειο σημαίνει παραχώρηση της χρήσης και κάρπωσης ορισμένου κεφαλαίου. Αυτό το τελευταίο χαρακτηριστικό των συμβάσεων δανείου αποτελεί και την ειδοποιό διαφορά τους από τις συμβάσεις παραγώγων. Στις συμβάσεις παραγώγων οι συμβαλλόμενοι δεν παραχωρούν ο ένας στον άλλο τη χρήση και κάρπωση ορισμένου κεφαλαίου. Απλώς ανταλλάσσουν χρηματικές ροές κατά κανόνα ταυτόχρονα ή εν πάσει περιπτώσει σε χρονικά σημεία, τα οποία απέχουν μικρά χρονικά διαστήματα 29. ε) Ως έμμεση πίστωση Ακόμη, υποστηρίζεται ότι η σύμβαση ανταλλαγής επιτοκίων αποτελεί ιδιαίτερη μορφή έμμεσης πίστωσης 30. Σύμφωνα με αυτή η παρεχόμενη εκ μέρους της προμηθεύτριας του swap (πιστοδότριας) τράπεζας έμμεση πίστωση, συνίσταται στην ενίσχυση της αγοραστικής δύναμης του αντισυμβαλλόμενου χρήστη του swap (πιστολήπτη) σε ορισμένη αγορά χρήματος και κεφαλαίου, στην οποία και προσφεύγει ο τελευταίος για να καλύψει τις χρηματοδοτικές του ανάγκες. Είναι προφανές ότι στην περίπτωση αυτή η τράπεζα υπεισερχόμενη μέσω της χρηματοοικονομικής ανταλλαγής επιτοκίων στην οικονομική θέση του χρήστη (πιστολήπτη), αναλαμβάνει έναντι του χρήστη την κάλυψη υποχρεώσεων που ο τελευταίος υπέχει έναντι τρίτων (χρηματοδοτών, επενδυτών κ.λ.π.), οι οποίες και διαμορφώνονται ανάλογα με τους όρους συναλλαγής (επιτόκιο, χρόνο λήξης κ.λ.π.) στη σχετική αγορά. Ειδικότερα η ευθύνη της συγκεντρώνεται στην ανάληψη του λεγόμενου γενικού κινδύνου ή κινδύνου θέσης από τη μεταβολή των επιτοκίων στην αναφερόμενη αγορά, και κατ επέκταση του κινδύνου αντίστοιχης μεταβολής των υποκειμένων υποχρεώσεων του χρήστη (πιστολήπτη). Έχει δε ενδεχόμενο χαρακτήρα αφού τελεί υπό την αναβλητική αίρεση της πραγματοποίησης του σχετικού κινδύνου θέσης που αναλαμβάνεται με την σύμβαση. 29 Παπαδημόπουλο, ο.π., σελ επ. 30 Κ. Παμπούκη, Τραπεζικές πιστωτικές συμβάσεις, 1962, σελ

21 Εντούτοις, η παραχώρηση εκ μέρους της τράπεζας αγοραστικής δύναμης στον αντισυμβαλλόμενό της χρήστη του swap πρέπει να διακρίνεται από τις περιπτώσεις έμμεσης πίστωσης, που αφορούν συγκεκριμένα στην εγγύηση (847 ΑΚ επ.) και τις ιδιαίτερες μορφές της (εγγυητικές επιστολές, ενέγγυες πιστώσεις κ.λ.π.) 31 για τον λόγο ότι η σύμβαση ανταλλαγής επιτοκίων, αν δεν συμφωνήθηκε διαφορετικά, δεν έχει εγγυητικό χαρακτήρα. Συνακόλουθα, τρίτοι δανειστές του χρήστη δεν αποκτούν άμεσο δικαίωμα έναντι της προμηθεύτριας τράπεζας προς καταβολή τυχόν οφειλόμενων από τη σύμβαση τόκων. Επιπλέον, ο χρήστης δεν υπέχει υποχρέωση απόδοσης στην τράπεζα των τυχόν καταβληθέντων από αυτή τόκων σε περίπτωση επέλευσης σε βάρος της του κινδύνου θέσης, ήτοι μεταβολής των επιτοκίων. Πρόκειται για παροχή που αφορά στο ιδιόμορφο περιεχόμενο της χρηματοοικονομικής ανταλλαγής, την οποία και εκπληρώνει κάθε φορά το συμβαλλόμενο μέρος σε βάρος του οποίου και λαμβάνει χώρα η διακύμανση στα επιτόκια. Έτσι για παράδειγμα, η προμηθεύτρια τράπεζα που αναλαμβάνει με το swap την ανταλλαγή μεταβλητού προς σταθερό επιτόκιο, υπέχει υποχρέωση κάλυψης του χρήστη σε περίπτωση που τα επιτόκια εμφανίσουν πτωτική τάση 32. στ) Ως ασφαλιστική σύμβαση Όπως αναλύθηκε και ανωτέρω, ουσιώδες στοιχείο της χρηματοοικονομικής ανταλλαγής επιτοκίων αποτελεί η ανάληψη από μέρους του χρηματοπιστωτικού οργανισμού ορισμένου κινδύνου του λεγόμενου κινδύνου θέσης, που προκύπτει από τις μεταβολές των επιτοκίων σε ορισμένη αγορά, στην οποία και ο αντισυμβαλλόμενος χρήστης του swap έχει προσφύγει για να καλύψει τις χρηματοδοτικές ή επενδυτικές του ανάγκες μέσω της πώλησης ή αγοράς κινητών αξιών, όπως μετοχών κ.λ.π. Ειδικότερα, η παρεχόμενη από τον εν λόγω οργανισμό κάλυψη, σε περίπτωση επέλευσης του αναλαμβανόμενου με τη σύμβαση κινδύνου, συνίσταται στην καταβολή ορισμένου χρηματικού ποσού, που αντιστοιχεί στο 31 Σ. Ψυχομάνη, ο.π., σελ Χ. Ταρνανίδου, ο.π., σελ. 40 επ. 21

22 ποσοστό μεταβολής των ανταλλασσόμενων μεταξύ των μερών τόκων, με το οποίο και ο χρήστης αντισταθμίζει τη ζημία, που θα είχε υποστεί από τη σχετική μεταβολή σε σχέση με υποχρεώσεις καταβολής τόκων ή απαιτήσεις είσπραξης τόκων από τις παραπάνω συναλλακτικές σχέσεις στην αναφερόμενη αγορά. Ο ασφαλιστικός χαρακτήρας της σύμβασης ανταλλαγής επιτοκίων είναι ιδιαίτερα εμφανής στις περιπτώσεις που αυτή συνοδεύεται από τις λεγόμενες συμβάσεις δικαιωμάτων επιτοκίων μέγιστης ή ελάχιστης αξίας (caps, floos και σε συνδυασμένη μορφή collars). Εν προκειμένω, η έκταση της αναλαμβανόμενης με τη σύμβαση ασφαλιστικής κάλυψης κυμαίνεται μεταξύ προκαθορισμένων ποσοστών τόκου μέγιστης ή ελάχιστης αξίας αντίστοιχα, εντός των οποίων και ενδέχεται να συγκεντρωθεί ο κίνδυνος της επιτοκιακής μεταβολής. Στην περίπτωση αυτή, ο χρήστης του swap υποχρεούται επίσης να καταβάλει στον χρηματοπιστωτικό οργανισμό ορισμένο χρηματικό ποσό, το λεγόμενο ασφάλιστρο (premium) που υπολογίζεται ως αντάλλαγμα για την ανάληψη από αυτόν του σχετικού κινδύνου. Συνήθως μάλιστα συμφωνείται η εφάπαξ καταβολή του ποσού αυτού κατά το χρόνο σύναψης της σύμβασης. Από ουσιαστικής πλευράς λοιπόν, η σύμβαση ανταλλαγής επιτοκίων ορθά μάλλον χαρακτηρίζεται ως ιδιαίτερη μορφή ασφαλιστικής σύμβασης 33, στις περιπτώσεις κυρίως όπου η σύναψή της στηρίζεται στην καταβολή ασφαλίστρου. Εντούτοις μια τέτοια προσέγγιση θα ήταν από τυπικής απόψεως επικριτέα. Συγκεκριμένα, η άσκηση ασφαλιστικής επιχείρησης εντάσσεται αποκλειστικά στο ρυθμιστικό πλαίσιο που θέτει η ειδική περί ασφαλίσεως νομοθεσία (κυρίως άρθρα ΕΝ, ν.δ. 400/1970), η οποία και πρέπει να διακρίνεται από άλλες εμπορικές δραστηριότητες, που αφορούν ειδικότερα στον επενδυτικό τομέα και διέπονται από διαφορετικό νομοθετικό καθεστώς. Η υπαγωγή της σύμβασης ανταλλαγής επιτοκίων στο συμβατικό πλαίσιο της ιδιωτικής ασφάλισης εγκυμονεί κινδύνους. Καταρχήν, μπορεί να θεωρηθεί ότι οι μετερχόμενοι τις σχετικές συναλλαγές ανταλλαγών χρηματοπιστωτικοί 33 Β. Δ. Κιάντο, Ασφαλιστικό Δίκαιο, 1995, σελ

23 οργανισμοί ασκούν παράνομη ασφαλιστική δραστηριότητα, που κολάζεται και ποινικά (άρθρο 47), αφού με βάση το ν. 400/1970 ιδιωτικοί ασφαλιστές είναι μόνο ελληνικές ή αλλοδαπές ανώνυμες ασφαλιστικές εταιρίες και αλληλασφαλιστικοί συνεταιρισμοί που ασχολούνται αποκλειστικά με ασφαλιστικές εργασίες και υπόκεινται στην εποπτεία του Υπουργείου Εμπορίου (άρθρο 1 παρ. 2 π.δ. 118/1985). Κατά δεύτερον μπορεί να παρακαμφθεί η νομοθεσία περί επενδυτικών υπηρεσιών (ν. 2396/1996), στην οποία και υπάγεται η χρηματοοικονομική ανταλλαγή επιτοκίων ως κύρια υπηρεσία επενδυτικής φύσεως, την οποία και παρέχουν υπό τους όρους του σχετικού νόμου αποκλειστικά τα πιστωτικά ιδρύματα και οι επιχειρήσεις παροχής επενδυτικών υπηρεσιών 34. Εμμένοντας λοιπόν στο γράμμα του νόμου θα ήταν ορθό να δεχτούμε ότι η χρηματοοικονομική ανταλλαγή επιτοκίων αποτελεί επενδυτική δραστηριότητα που εμπίπτει στα κατ αρ 2 παρ.18 και παρ. 1 α (i), ε ν. 2396/1996 χρηματοπιστωτικά μέσα, τα οποία και ως ένα βαθμό δύναται να συγκεντρώνουν λειτουργικά στοιχεία, που ομοιάζουν με αυτά της ασφαλιστικής σύμβασης. ζ) Ως διπλό (αμοιβαίο) δάνειο Ακόμη, οι συμβάσεις ανταλλαγής νομισμάτων έχουν συσχετισθεί με το διπλό (αμοιβαίο) δάνειο (back to back loan agreement), το οποίο εμφανίσθηκε στο χώρο των διεθνών συναλλαγών στις αρχές του Πρόκειται για την περίπτωση διπλής δανειακής σύμβασης, όπου ο κάθε συμβαλλόμενος αναλαμβάνει την υποχρέωση διάθεσης στον άλλο χρηματικών ποσών που αντιστοιχούν σε διαφορετικά νομίσματα, με τη δέσμευση της αμοιβαίας επιστροφής τους κατά το χρόνο λήξης της σύμβασης 35. Εν προκειμένω, οι καταβολές αυτές των χρηματικών παροχών έχουν ως αιτία το δάνειο και όχι την ανταλλαγή. Ωστόσο, από το συσχετισμό των επιμέρους χαρακτηριστικών των δύο συμβάσεων προκύπτουν κάποιες βασικές διαφορές. Καταρχήν, το διπλό ή αμοιβαίο δάνειο περιλαμβάνει δύο αυτοτελείς συμβάσεις δανείου, 34 Χ. Ταρνανίδου, ο.π., σελ Χ. Ταρνανίδου, ο.π., σελ

24 δημιουργώντας έτσι δύο ξεχωριστά ζεύγη δικαιωμάτων και υποχρεώσεων, που προκύπτουν από τις συμβάσεις αυτές. Πρόκειται συγκεκριμένα για δύο ετεροβαρείς δικαιοπραξίες, που τελούν σε σχέση αμοιβαιότητας, δεδομένου ότι ο οφειλέτης της χρηματικής παροχής ως προς τη μια δανειακή σύμβαση είναι ταυτόχρονα και δανειστής της παροχής ως προς την άλλη. Αντίθετα, η σύμβαση ανταλλαγής νομισμάτων έχει γνήσιο αμφοτεροβαρή ή ανταλλακτικό χαρακτήρα, που διέπεται από την αρχή της αλληλεξάρτησης και αμοιβαιότητας των εκατέρωθεν παροχών. Κατά δεύτερον, σε αντίθεση με το διπλό ή αμοιβαίο δάνειο η χρηματοοικονομική ανταλλαγή νομισμάτων αποτελεί εξωισολογιστικό στοιχείο (off balance sheet asset). Συγκεκριμένα, η εν λόγω συναλλαγή δεν αναγράφεται στο ενεργητικό ή παθητικό σκέλος του ισολογισμού, αφού κατά το χρόνο διενέργειάς της δεν γεννάται καμία σχετική απαίτηση ή υποχρέωση, ενώ η ύπαρξη τυχόν κέρδους ή ζημίας από αυτή εξαρτάται από την πλήρωση ενός γεγονότος μέλλοντος και αβέβαιου, που σχετίζεται με την υπέρ ή σε βάρος του κάθε συμβαλλομένου διακύμανση των συναλλαγματικών ισοτιμιών, που αφορά στα συμφωνημένα νομίσματα. Η παραπάνω αναφορά οδηγεί αναμφίβολα στο συμπέρασμα ότι δεν υπάρχουν ασφαλή κριτήρια για την ένταξη των συμβάσεων ανταλλαγής σε κάποιον από τους ρυθμισμένους συμβατικούς τύπους, ούτε μπορούν να χαρακτηρισθούν ως μεικτοτυπικές ή μεικτομορφικές συμβάσεις. Αντίθετα, έχουν διαπλαστεί εμπειρικά στην πράξη και, λόγω της μεγάλης τους σημασίας στη σύγχρονη οικονομία εμφανίζονται τόσο συχνά, ώστε να θεωρούνται σήμερα απ όλες τις πλευρές, ιδίως με τη χρήση έντυπων συμβάσεων πλαίσιο, ως τυποποιημένες στις συναλλαγές συμβάσεις (verkehrstypische vertrage) 36. Πρόκειται για ιδιόμορφες αμφοτεροβαρείς συμβάσεις, περιεχόμενο των οποίων αποτελεί η αμοιβαία ανταλλαγή διαδοχικών τμηματικών χρηματικών παροχών και από την οποία γεννιέται μια διαρκής ενοχική σχέση. Σε κάθε περίπτωση, λοιπόν, ορθότερο και συνεπέστερο με την πολυμορφία των συμβάσεων ανταλλαγής είναι να χαρακτηρισθούν ως συμβάσεις «sui generis» με στοιχεία από τη σύμβαση πωλήσεως του άρθρου 36 Kumpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, 1995, σελ επ. 24

25 513 ΑΚ, τη σύμβαση ανταλλαγής του άρθρου 573 ΑΚ, αλλά και τη σύμβαση δανείου του άρθρου 806 ΑΚ ΕΙΔΗ ΤΩΝ ΣΥΜΒΑΣΕΩΝ SWAPS Υπάρχουν πολλοί τύποι swaps που κυκλοφορούν στις διεθνείς κεφαλαιαγορές και συνεχώς εφευρίσκονται και άλλοι. Παρόλα αυτά, μπορεί κανείς να ξεχωρίσει δύο βασικές κατηγορίες, τις συμβάσεις ανταλλαγής συναλλάγματος και τις συμβάσεις ανταλλαγής επιτοκίων, οι οποίες συνήθως αποτελούν και τα συστατικά των πιο σύνθετων swaps. Στη συνέχεια ακολουθεί ανάπτυξη των κυριότερων μορφών swaps. i) Συμβάσεις ανταλλαγής συναλλάγματος (cross currency swap) Πρόκειται για μία συμφωνία για την ανταλλαγή περιοδικών πληρωμών επιτοκίων σε δύο διαφορετικά νομίσματα, οι οποίες βασίζονται σε ένα ονομαστικό (εικονικό) αρχικό ποσό 38. Περιλαμβάνει δύο αλληλένδετες πράξεις σε συνάλλαγμα, την αγορά μιας ποσότητας ενός νομίσματος έναντι κάποιου άλλου με συναλλαγματική ισοτιμία (value date) κάποια συγκεκριμένη ημερομηνία και την ταυτόχρονη πώληση της ίδιας ποσότητας με value date μία διαφορετική ημερομηνία. Συνήθως τα swap συναλλάγματος περιλαμβάνουν μία άμεση και μία προθεσμιακή αγορά, ωστόσο αρκετές φορές γίνονται και οι δύο πράξεις με συναλλαγματική ισοτιμία (value date) σε μελλοντικές ημερομηνίες, το δε καθαρό αποτέλεσμά τους είναι το ίδιο με το αποτέλεσμα δύο συναλλαγών στην χρηματαγορά, δηλαδή ανταλλαγή ταμειακών ροών αλλά και κινδύνου επιτοκίου. Σε γενικές γραμμές τα swaps συναλλάγματος λειτουργούν κατά τον ίδιο τρόπο όπως και οι ανταλλαγές επιτοκίου (interest rate swaps), με μόνη τη διαφορά ότι στα swaps συναλλάγματος το αρχικό κεφάλαιο ανταλλάσσεται στην αρχή και στη λήξη της συναλλαγής, τα ποσά επί των οποίων υπολογίζονται οι πληρωμές (τόκοι) εκφράζονται σε διαφορετικό νόμισμα και αντίθετα με τις ανταλλαγές 37 Ι. Παπαδημόπουλο, ο.π. σελ Γ. Χολέβα, Τραπεζικές Εργασίες, 1995, σελ

26 επιτοκίων, πέραν των τόκων ανταλλάσσεται πάντα και το κεφάλαιο. Σε όλες τις περιπτώσεις χρησιμοποιείται η τρέχουσα συναλλαγματική ισοτιμία που ίσχυε όταν έκλεισε η συμφωνία. Το swap είναι παρόμοιο με μία προθεσμιακή πράξη σε συνάλλαγμα (forward foreign exchange transaction), με μόνη τη διαφορά ότι είναι πιο αποτελεσματικό, εφόσον ο διαφορισμός επιτοκίων των δύο νομισμάτων διακανονίζεται περιοδικά αντί εφάπαξ κατά τη λήξη της συναλλαγής. Η αρχική και τελική ανταλλαγή των κεφαλαίων μπορεί να εξαλειφθεί με τον καθορισμό μεταξύ των συμβαλλομένων μιας spot (τρέχουσας) συναλλαγής για την αγορά και την πώληση των νομισμάτων τους και την πληρωμή του ποσού της διαφοράς που αντιστοιχεί στην υποτίμηση ή ανατίμηση του νομίσματος στον αντισυμβαλλόμενο 39. Οι ανταλλαγές νομισμάτων, με κριτήριο τα επιτόκια των δύο ποσών, μπορεί να καταταγούν σε τρεις βασικές διαφορετικές κατηγορίες: Α) Ανταλλαγές νομισμάτων σταθερού / κυμαινόμενου επιτοκίου, όπου το ποσό της μιας καταβολής υπολογίζεται βάσει κυμαινόμενου επιτοκίου που εφαρμόζεται σε κεφάλαιο εκφραζόμενο σε ένα νόμισμα και το ποσό της άλλης καταβολής βάσει σταθερού επιτοκίου που εφαρμόζεται σε κεφάλαιο εκφραζόμενο σε άλλο νόμισμα. Το απλούστερο παράδειγμα ενός swap του είδους αυτού χρησιμοποιείται από δανειζόμενους στην αγορά ευρωομολόγων, για την μετατροπή της υποχρέωσής τους από ένα ξένο νόμισμα στο νόμισμα της χώρας τους. Οι συναλλαγές αυτού του είδους γίνονται για την εξασφάλιση φθηνότερου κόστους χρηματοδότησης (funding cost) από την απλή έκδοση ενός ομολόγου σε εγχώριο νόμισμα. Τα swap αυτού του είδους χρησιμοποιούνται κυρίως σαν εργαλείο arbitrage μεταξύ των διαφόρων αγορών, στις οποίες υπάρχουν διαφορετικοί ρυθμιστικοί κανόνες και διαφορές στην προσφορά και ζήτηση για τα διάφορα νομίσματα, καθώς και για τη διαχείριση στοιχείων ενεργητικού παθητικού (asset liability management), όπως για παράδειγμα για την εξασφάλιση εισπρακτέων εσόδων από κέρδη συναλλάγματος. Β) ανταλλαγές νομισμάτων σταθερού / σταθερού επιτοκίου, όπου το ποσό της μιας καταβολής υπολογίζεται βάσει σταθερού επιτοκίου που εφαρμόζεται σε 39 Π. Αγγελόπουλο, ο.π., σελ. 238 επ. 26

27 κεφάλαιο εκφραζόμενο σε ένα νόμισμα και το ποσό της άλλης καταβολής βάσει σταθερού επιτοκίου που εφαρμόζεται σε κεφάλαιο εκφραζόμενο σε άλλο νόμισμα. Γ) ανταλλαγές νομισμάτων κυμαινόμενου / κυμαινόμενου επιτοκίου, όπου το ποσό της μιας καταβολής υπολογίζεται βάσει ενός κυμαινόμενου επιτοκίου που εφαρμόζεται σε κεφάλαιο εκφραζόμενο σε ένα νόμισμα και το ποσό της άλλης καταβολής βάσει ενός δεύτερου κυμαινόμενου που εφαρμόζεται σε κεφάλαιο εκφραζόμενο σε άλλο νόμισμα. Οι βασικές προϋποθέσεις και τα στάδια μιας τέτοιας ανταλλαγής είναι : α) διαμόρφωση από διαφορετικές οικονομικές μονάδες, δύο ομοειδών θέσεων, δηλαδή δύο θέσεων long ή δύο θέσεων short, σε διαφορετικά νομίσματα, εκ των οποίων το ένα μπορεί να είναι το εγχώριο νόμισμα β) πρόβλεψη για αρνητική επίδραση επί των θέσεων των αναμενόμενων μεταβολών των ισοτιμιών ή/και των επιτοκίων γ) ανταλλαγή (αγορά ή πώληση) του ποσού του νομίσματος της μιας θέσης με το ποσό του νομίσματος της άλλης θέσης στην τρέχουσα (spot) ισοτιμία, ανταλλαγή δηλαδή των κεφαλαίων δ) ανταλλαγή, κατά τη διάρκεια της σύμβασης, των χρηματικών ροών που προέρχονται από τους τόκους των δύο ποσών ε) ανταλλαγή κατά τη λήξη της σύμβασης των ποσών των αρχικών θέσεων Τα αποτελέσματα της διαδικασίας αυτής είναι αφενός η αντιστάθμιση των κινδύνου συναλλάγματος 40, αφού στη λήξη της σύμβασης, χωρίς να ληφθεί υπόψη η τότε ισχύουσα ισοτιμία, ανταλλάσσονται τα αρχικά ποσά των δύο θέσεων, όπως αυτά διαμορφώνονται με την ισοτιμία της αρχικής ανταλλαγής και αφετέρου η αποκομιδή οφέλους που μπορεί να προκύψει από τις διαφορές των επιτοκίων και από τις διαφορές μεταξύ των τρεχουσών και προθεσμιακών (spot και forward) ισοτιμιών. Οι ανταλλαγές νομισμάτων, για λόγους μέτρησης, αναλύονται σε δύο θέσεις, οι οποίες αντιμετωπίζονται όπως και οι θέσεις των προθεσμιακών 40 Π. Ευθύμογλου Α. Μπάλλα, Χρηματοδοτικοί Οργανισμοί και Αγορές, 1995, σελ. 174 επ. 27

28 συμβολαίων συναλλάγματος (FX Forwards). Η κάθε θέση αντιμετωπίζεται σαν ομόλογο μηδενικού επιτοκίου. Οι θέσεις αυτές αφορούν το προθεσμιακό σκέλος της ανταλλαγής, το οποίο αναλύεται σε μία θετική θέση (long position) για το νόμισμα που θα εισπραχθεί από τον κάθε αντισυμβαλλόμενο στην προκαθορισμένη μελλοντική ημερομηνία και μία αρνητική θέση (short position) για το νόμισμα που θα καταβληθεί από τον κάθε αντισυμβαλλόμενο 41. ii) Συμβάσεις ανταλλαγής επιτοκίου (interest rate swap) Ένα swap επιτοκίου 42 είναι η συμφωνία μεταξύ δύο μερών να ανταλλάξουν σειρά πληρωμών σταθερού επιτοκίου με πληρωμές κυμαινόμενου στο ίδιο νόμισμα επί ενός δοθέντος ποσού και εντός συγκεκριμένου χρονικού διαστήματος 43. Μπορεί να χρησιμοποιηθεί για την μετατροπή ενός ήδη υπάρχοντος βραχυχρόνιου δανείου ή περιουσιακού στοιχείου ή μπορεί να είναι ανεξάρτητο 44. Τα swaps λειτουργούν μόνον εφόσον μπορεί να διενεργηθεί κάποιου είδους arbitrage 45 μεταξύ δύο αγορών. Σε ένα swap επιτοκίου ανταλλάσσονται μόνον πληρωμές που ανταποκρίνονται σε πληρωμές επιτοκίου επί ενός ονομαστικού κεφαλαίου αλλά όχι και πληρωμές του κεφαλαίου. Το χαρακτηριστικό αυτό είναι σημαντικό για την αξιολόγηση του πιστωτικού κινδύνου ενός swap. Τα swaps επιτοκίου αναπτύχθηκαν ως ένας τρόπος εκμετάλλευσης των διαφορών μεταξύ της αγοράς ομολόγων και της αγοράς βραχυχρόνιου δανεισμού. Το ένα μέρος καταβάλει πληρωμές σταθερού επιτοκίου και το άλλο πληρωμές κυμαινόμενου, αν και δεν αποκλείονται οι πληρωμές κυμαινόμενου ή σταθερού επιτοκίου και από τα δύο μέρη. Παράλληλα για τον σχεδιασμό και την πραγματοποίηση μιας ανταλλαγής επιτοκίων θα πρέπει να υπάρχει σύμπτωση στις εξής προϋποθέσεις 46 : 41 Π. Αγγελόπουλο, ο.π., σελ Π. Παναγιώτου, Οι επενδύσεις σε χρηματιστηριακά παράγωγα, ΕΤρΑξΧρΔ 2003, σελ 430 επ. 43 Σ. Ψυχομάνη, Οι τράπεζες και η εποπτεία τους, 2006, σελ F. Mishkin, The economics of money, banking and financial markets, σελ Η αξιοποίηση των διαφορετικών τιμών των ίδιων χρηματοοικονομικών προϊόντων σε διαφορετικές αγορές (arbitrage). 46 Π. Καραμανώλη, Interest Rate Swaps : Μια εμπειρική ανάλυση, ΔΕΕΤ 1990, τευχ. 27, σελ. 60 επ. 28