<< Η ΑΓΟΡΑ ΤΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ>>

Transcript

1 ΤΙΤΛΟΣ ΠΤΥΧΙΑΚΗΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ: << Η ΑΓΟΡΑ ΤΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ>> ΔΙΔΑΣΚΩΝ: ΣΥΡΙΟΠΟΥΛΟΣ Θ. ΣΥΓΓΡΑΦΕΑΣ: ΣΥΜΕΩΝΙΔΟΥ ΑΝΔΡΟΜΑΧΗ Α.Μ. : ΧΙΟΣ 2005

2 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΕΙΣΑΓΩΓΗ...3 Α ΜΕΡΟΣ ΤΙ ΕΙΝΑΙ ΚΑΙ ΠΩΣ ΛΕΙΤΟΥΡΓΟΥΝ ΤΑ ΑΜΟΙΒΑΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ Η ΕΝΗΜΕΡΩΣΗ ΤΟΥ ΚΟΙΝΟΥ Ο κανονισμός του αμοιβαίου κεφαλαίου Το ενημερωτικό δελτίο Η ετήσια και εξαμηνιαία έκθεση Η διάθεση και διαφήμιση των μεριδίων ΜΕΡΙΔΙΟΥΧΟΙ, ΕΤΑΙΡΕΙΑ ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗΣ ΚΑΙ ΘΕΜΑΤΟΦΥΛΑΚΑΣ Οι μεριδιούχοι Η Ανώνυμος Εταιρεία Διαχείρισης Διαθεσίμων (Α.Ε.Δ.Α.Κ) Ο θεματοφύλακας ΜΕΡΙΔΙΑ, ΤΙΜΕΣ ΚΑΙ ΚΟΣΤΗ Μερίδια και τιμές Κόστη διάθεσης και εξαγοράς ΚΑΤΗΓΟΡΙΕΣ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ Διαχείρισης Διαθεσίμων Σταθερού εισοδήματος Ομολογιών Μικτά Μετοχικά Διεθνή Εμπορευμάτων Δεικτών Ειδικών κατηγοριών Η ΣΠΟΥΔΑΙΟΤΗΤΑ ΤΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΩΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΟΥ ΕΡΓΑΛΕΙΟΥ ΤΡΟΠΟΙ ΔΙΑΦΟΡΟΠΟΙΗΣΗΣ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ Κόστη διάθεσης και εξαγοράς μεριδίου Είδος ασκούμενης διαχείρισης Κατηγόριες αμοιβαίων κεφαλαίων Η επενδυτική συμπεριφορά των διαχειριστών αμοιβαίων κεφαλαίων Υπηρεσίες και έξοδα προώθησης Ο ΚΙΝΔΥΝΟΣ ΚΑΙ Η ΑΠΟΔΟΣΗ ΤΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ Η ΣΧΕΣΗ ΚΙΝΔΥΝΟΥ ΚΑΙ ΑΠΟΔΟΣΗΣ Η ΔΙΑΦΟΡΟΠΟΙΗΣΗ ΤΟΝ ΚΙΝΔΥΝΟΥ ΔΗΜΙΟΥΡΓΙΑ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΧΡΗΣΗ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ ΠΡΟΪΟΝΤΩΝ ΑΛΛΟΙ ΤΡΟΠΟΙ ΔΙΑΦΟΡΟΠΟΙΗΣΗΣ ΤΟΝ ΚΙΝΔΥΝΟΥ Β ΜΕΡΟΣ ΤΑ ΑΜΟΙΒΑΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ Η ΑΓΟΡΑ ΤΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΕΤΑΙΡΕΙΕΣ ΠΡΟΪΟΝΤΑ ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΙΜΕΡΟΥΣ ΚΑΤΗΓΟΡΙΩΝ Α.Κ ΟΜΟΛΟΓΙΑΚΑ Α.Κ Ομολογιακά εσωτερικού Ομολογιακά εξωτερικού Ομολογιακά διεθνή Α.Κ. ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗΣ ΔΙΑΘΕΣΙΜΩΝ Διαχείριση διαθεσίμων εσωτερικού Διεθνή διαχείρισης διαθεσίμων ΜΕΤΟΧΙΚΑ Α.Κ Μετοχικά εσωτερικού Μετοχικά εξωτερικού Μετοχικά διεθνή ΜΙΚΤΑ Α.Κ Μικτά εσωτερικού Μικτά εξωτερικού Μικτά διεθνή ΛΕΠΤΟΜΕΡΗΣ ΑΝΑΛΥΣΗ ΜΕΡΙΔΙΩΝ ΑΓΟΡΑΣ ΟΛΩΝ ΤΩΝ ΚΑΤΗΓΟΡΙΩΝ Α.Κ ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ...82 ΠΗΓΕΣ

3 ΕΙΣΑΓΩΓΗ Η δυναμική εξέλιξη του κλάδου των αμοιβαίων κεφαλαίων την τελευταία δεκαετία του εικοστού αιώνα αποτελεί την πιο επιτυχημένη χρηματοπιστωτική αγορά στην Ελλάδα. Η εξέλιξη του κλάδου συμπίπτει με την απελευθέρωση του ελληνικού χρηματοπιστωτικού συστήματος καθώς και με τη διαρκώς ενισχυμένη θέση των αμοιβαίων κεφαλαίων διεθνώς. Η μακροοικονομική ομαλοποίηση που επιτυγχάνεται στην ελληνική οικονομία βοήθησε τα μέγιστα στη μεταφορά κεφαλαίων από τραπεζικές καταθέσεις σε επενδύσεις στα αμοιβαία κεφάλαια. Παρά τη μεγάλη αύξηση του ενεργητικού των αμοιβαίων κεφαλαίων ως ποσοστού των καταθέσεων, περιθώρια για περαιτέρω ανάπτυξη εξακολουθούν να υπάρχουν. Αυτή θα προέλθει από τη σταδιακή διαχειριστική ενεργοποίηση των συνταξιοδοτικών ταμείων. Σύμφωνα με τους ήδη υπάρχοντες νόμους, τα συνταξιοδοτικά ταμεία μπορούν να δημιουργήσουν δικά τους αμοιβαία κεφάλαια ή να αγοράσουν μερίδια ήδη υπαρχόντων αμοιβαίων κεφαλαίων με σκοπό την ενεργό διαχείριση τους. Τα κεφάλαια αυτά είτε αφορούν ποσά που έχουν κατατεθεί στην Τράπεζα της Ελλάδος σύμφωνα με παλαιότερες ρυθμίσεις είτε αφορούν νέες εισφορές ασφαλισμένων. Οι νέες διατάξεις που θα πρέπει να ενεργοποιηθούν στο πλαίσιο της συνολικής ρύθμισης για το ασφαλιστικό είναι σύμφωνες με τη σύγχρονη κατεύθυνση που ακολουθούν ευρωπαϊκά κράτη αλλά και τη θέσπιση επικουρικής σύνταξης. Η ανάγκη μεταφοράς από το παλαιό σύστημα σταθερών συντάξεων στο σύστημα σταθερών καταθέσεων εισαγάγει την ανάγκη δυναμικής διαχείρισης των καταθέσεων αυτών είτε από ένα συλλογικό όργανο (π.χ. συνταξιοδοτικό ταμείο) είτε από τον ίδιο τον ασφαλιζόμενο. Η επιτυχία του θεσμού των αμοιβαίων κεφαλαίων σε μεγάλο βαθμό έγκειται στα πλεονεκτήματα που συγκεντρώνει η συλλογική 3

4 επένδυση σε σχέση με την ατομική επένδυση, όπως η επαγγελματική διαχείριση του χαρτοφυλακίου και η καλύτερη διαφοροποίηση του κινδύνου με το μικρότερο δυνατό κόστος τόσο εγχώριος για τα μικρά ή μεγάλα ποσά επένδυσης όσο και διεθνώς. Η ύπαρξη πολλών και ανεξάρτητων μεριδιούχων επιτρέπει στο αμοιβαίο κεφάλαιο να διατηρεί επαρκή ρευστότητα ικανή να ανταποκριθεί στις εκάστοτε ανάγκες τους. Τέλος, η στενά εποπτευόμενη λειτουργία των αμοιβαίων κεφαλαίων εγγυάται την προστασία των επενδυτών από διαχειριστικές καταχρήσεις και πρακτικές οι οποίες αντιβαίνουν το πνεύμα των δεσμεύσεων που αναγράφονται στον Κανονισμό του αμοιβαίου κεφαλαίου. Η καθημερινή δημοσιότητα και αναφορά στην αξία του αμοιβαίου κεφαλαίου αποτελεί συνεχή έλεγχο της πορείας των επενδύσεων και υποβοηθά τον έγκαιρο προσδιορισμό των αποκλίσεων από τους επενδυτικούς στόχους. Επί πλέον, ο συνεχής έλεγχος της αξίας της επένδυσης επιτρέπει στους επενδυτές να αναπροσαρμόσουν την επενδυτική τους πολιτική πουλώντας τα μερίδια του Χ αμοιβαίου κεφαλαίου και αγοράζοντας τα μερίδια του Ψ. Οι βασικές μορφές της συλλογικής επένδυσης στην Ελλάδα και διεθνώς είναι δύο: τα αμοιβαία κεφάλαια και οι εταιρείες επενδύσεων χαρτοφυλακίου. Τα αμοιβαία κεφάλαια είναι δεξαμενές χρημάτων που συγκεντρώνονται από ατομικούς ή θεσμικούς επενδυτές. Η καθαρή αξία των επενδύσεων διαιρείται δια του αριθμού των μεριδίων που κατέχουν οι επενδυτές και το πηλίκο αποτελεί την καθαρή αξία κάθε μεριδίου. Ο αριθμός των μεριδίων αυτών δεν παραμένει σταθερός καθώς σε ημερήσια βάση νέοι επενδυτές προσφέρουν χρήματα σε αντάλλαγμα μεριδίων ενώ παλαιοί μεριδιούχοι επιστρέφουν τα μερίδια τους εις αντάλλαγμα τη χρηματική τους αξία. Λόγω της αυξομείωσης των κεφαλαίων που έχουν στη διάθεση τους τα αμοιβαία κεφάλαια θεωρούνται ότι είναι ανοικτού τύπου. Υπάρχουν ομοίως και τα αμοιβαία κεφάλαια κλειστού τύπου. Αυτά είναι γνωστότερα στην Ελλάδα ως Εταιρείες Επενδύσεων 4

5 Χαρτοφυλακίου (ΕΧΕ). Οι εταιρείες αυτές είναι επίσης δεξαμενές χρημάτων μόνο που η ονομαστική αξία των κεφαλαίων τους δεν αυξομειώνεται. Με άλλα λόγια τα επενδεδυμένα κεφάλαια παραμένουν ως έχουν από τη σύσταση της εταιρείας έως ότου η εταιρεία επενδύσεων αποφασίσει την αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου. Βέβαια, η αγοραία αξία των κεφαλαίων της εταιρείας επενδύσεων αυξομειώνεται καθημερινά ανάλογα με τις μεταβολές της αξίας των αξιόγραφων του χαρτοφυλακίου. Παρόλο που οι εταιρείες επενδύσεων απετέλεσαν τις πρώτες σύγχρονες μορφές συλλογικής επένδυσης διεθνώς, η πολυμορφία και εξειδίκευση που προσφέρουν τα αμοιβαία κεφάλαια ήταν οι σημαντικοί λόγοι που τα ανέδειξαν σε κυρίαρχες μορφές συλλογικών επενδύσεων. Α ΜΕΡΟΣ 1.ΤΙ ΕΙΝΑΙ ΚΑΙ ΠΩΣ ΛΕΙΤΟΥΡΓΟΥΝ ΤΑ ΑΜΟΙΒΑΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ Τα αμοιβαία κεφάλαια δεν είναι νομικά πρόσωπα αλλά χρηματικές δεξαμενές που συγκεντρώνουν χρηματικούς πόρους από ένα πλήθος επενδυτών. Σκοπός των επενδυτών (και κατά συνέπεια των αμοιβαίων κεφαλαίων) είναι η επένδυση των συγκεντρωμένων ποσών σε επιλεγμένες ευκαιρίες με τρόπο ώστε να επιδιώκεται η μέγιστη δυνατή απόδοση. Με την τοποθέτηση των χρημάτων του σε αμοιβαία κεφάλαια, κάθε επενδυτής εκχωρεί το δικαίωμα στην ομάδα διαχείρισης του αμοιβαίου κεφαλαίου να επενδύσει επί μέρους του κατά το δοκούν και εφόσον ικανοποιούνται οι όροι 5

6 επίτευξης της μέγιστης δυνατής απόδοσης για τον κίνδυνο που διατρέχει η επένδυση. Σε αντίθετη περίπτωση ο επενδυτής έχει την επιλογή να αποσύρει τα χρήματα του από το αμοιβαίο κεφάλαιο που απέτυχε στο στόχο του και να τα τοποθετήσει σε κάποιο άλλο αμοιβαίο κεφάλαιο που εμφανίζει καλύτερες πιθανότητες επιτυχίας. Η επιλογή του αμοιβαίου κεφαλαίου, στην οποία παίζει σημαντικό ρόλο η επίτευξη αποδόσεων στο παρελθόν, γίνεται με βάση το είδος των επενδύσεων στις οποίες τοποθετούνται τα χρήματα. Βραχυπρόθεσμες ή μακροπρόθεσμες επενδύσεις, ακίνδυνες ή κινδυνοφόρες, σταθερού εισοδήματος ή υπεραξίας, επιτοκιακού χαρακτήρα ή μετοχικές, ελληνικές ή διεθνείς είναι τα κύρια είδη των επενδύσεων που επιλέγουν τα αμοιβαία κεφάλαια. Το είδος των επενδύσεων που επιλέγεται από τα αμοιβαία κεφάλαια είναι γνωστό εκ των προτέρων και διατηρείται χωρίς ουσιαστική μεταβολή και συνήθως χωρίς μετατροπή σε άλλη κατηγορία ώστε να συνεχίσει να ανταποκρίνεται στους αρχικούς στόχους των επενδυτών Η ΕΝΗΜΕΡΩΣΗ ΤΟΥ ΚΟΙΝΟΥ Ο κανονισμός του αμοιβαίου κεφαλαίου Για να συσταθεί ένα αμοιβαίο κεφάλαιο είναι απαραίτητο όπως καταρτισθεί ο Κανονισμός του, να υπογραφεί από την εταιρεία διαχείρισης του αμοιβαίου κεφαλαίου και το θεματοφύλακα, να υποβληθεί στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς και να εγκριθεί. Ο Κανονισμός προσδιορίζει τον επενδυτικό σκοπό του αμοιβαίου κεφαλαίου, διέπει τις σχέσεις μεταξύ μεριδιούχων και εταιρείας διαχείρισης και περιγράφει τα κόστη που απορρέουν από τις συμβατικές υποχρεώσεις προς τρίτους. Πιο συγκεκριμένα, ο Κανονισμός περιέχει την ονομασία του 6

7 αμοιβαίου κεφαλαίου, της εταιρείας διαχείρισης, και του θεματοφύλακα καθώς και τις αμοιβές αυτών. Ο σκοπός του αμοιβαίου κεφαλαίου μαζί με την επενδυτική πολιτική και τις μεθόδους δανειοδότησης καθώς και το είδος των κινητών αξιών που επενδύεται η περιουσία του αποτελεί σημαντικό τμήμα του Κανονισμού. Σαφής μνεία γίνεται για τις προμήθειες που καταβάλλει ο μεριδιούχος κατά τη διάθεση και εξαγορά μεριδίων καθώς και για το χρόνο και διαδικασία διανομής των κερδών στους μεριδιούχους. Τέλος, προσδιορίζεται η τιμή μεριδίου του αμοιβαίου κεφαλαίου κατά το χρόνο συστάσεως του. Ο Κανονισμός ενός αμοιβαίου κεφαλαίου μπορεί να τροποποιηθεί από κοινού από την εταιρεία διαχείρισης και το θεματοφύλακα αφού πρώτα εκδώσει σχετική άδεια η Επιτροπή της Κεφαλαιαγοράς. Οι τροποποιήσεις του Κανονισμού πρέπει να γνωστοποιηθούν αμέσως στους μεριδιούχους ώστε, εάν δεν συμφωνούν, να μπορούν εντός τριών μηνών να εξαγοράσουν τα μερίδια τους σύμφωνα με τον προηγούμενο Κανονισμό Το ενημερωτικό δελτίο Για την απόκτηση μεριδίων αμοιβαίων κεφαλαίων θα πρέπει ο υποψήφιος μεριδιούχος να υποβάλει αίτηση στην ΑΕΔΑΚ όπου να αποδέχεται τον Κανονισμό του αμοιβαίου κεφαλαίου. Η ΑΕΔΑΚ από την πλευρά της υποχρεούται να παραδώσει δωρεάν το ενημερωτικό δελτίο του αμοιβαίου κεφαλαίου ώστε να πληροφορηθεί ο υποψήφιος μεριδιούχος για μια σειρά από σημαντικά χαρακτηριστικά του αμοιβαίου κεφαλαίου όπως: τον Κανονισμό, την ημερομηνία σύστασης του, την ΑΕΔΑΚ και τη διεύθυνση της, τα άλλα αμοιβαία κεφάλαια που πιθανώς διαχειρίζεται η ΑΕΔΑΚ, καθώς και το ύψος των ιδίων κεφαλαίων της, το θεματοφύλακα και τους τυχόν υπάρχοντες εξωτερικούς συμβούλους επενδύσεων και γενικά όλα τα στοιχεία εκείνα που θα βοηθήσουν τον υποψήφιο 7

8 μεριδιούχο να αποφασίσει για την αγορά μεριδίων ή όχι. Για το λόγο αυτό απαραίτητα προσφέρονται οι τελευταίες εκθέσεις του εξαμήνου και του έτους μαζί με την έκθεση των ορκωτών λογιστών Η ετήσια και εξαμηνιαία έκθεση Η διαχειριστική χρήση ενός αμοιβαίου κεφαλαίου ταυτίζεται με τη διάρκεια του ημερολογιακού έτους με εξαίρεση την πρώτη διαχειριστική χρήση που δύναται να είναι μικρότερη του έτους. Στο τέλος κάθε διαχειριστικής χρήσης η ΑΕΔΑΚ υποχρεούται να συντάξει την ετήσια έκθεση του αμοιβαίου κεφαλαίου. Η έκθεση αυτή καταγράφει την περιουσιακή κατάσταση του αμοιβαίου κεφαλαίου στις του έτους αναλυτικά ως προς το είδος και την ποσότητα των κινητών αξιών, τις καταθέσεις, τις απαιτήσεις και τις υποχρεώσεις. Επίσης η ετήσια έκθεση παραθέτει τα αποτελέσματα χρήσης με προσόδους και δαπάνες ανά κατηγορία καθώς και τα διανεμόμενα και επανεπενδυόμενα κέρδη. Ειδική μνεία γίνεται στην εισροή και εκροή κεφαλαίων με την αντίστοιχη αύξηση ή μείωση του αριθμού των μεριδίων ενώ παρατίθεται συγκριτικός πίνακας των τριών τελευταίων διαχειριστικών χρήσεων του αμοιβαίου κεφαλαίου ώστε να διαφαίνεται η εξέλιξη της καθαρής αξίας του ενεργητικού και της καθαρής τιμής μεριδίου. Η εξαμηνιαία έκθεση συντάσσεται με το τέλος του πρώτου εξαμήνου κάθε διαχειριστικής χρήσης και περιλαμβάνει παρόμοια στοιχεία με αυτά της ετήσιας έκθεσης με εξαίρεση τη διανομή ή επανεπένδυση κερδών και τη σύγκριση με προηγούμενες διαχειριστικές χρήσεις. Τόσο η ετήσια όσο και η εξαμηνιαία έκθεση υπόκεινται σε έλεγχο από μέλη του Σώματος Ορκωτών Λογιστών και κατόπιν υποβάλλονται στην Επιτροπή της Κεφαλαιαγοράς. Οι εκθέσεις αυτές τίθενται στη διάθεση των μεριδιούχων αλλά και κάθε ενδιαφερομένου μέσα στο πρώτο δίμηνο από την παρέλευση του ημερολογιακού έτους ή του πρώτου εξαμήνου. Τέλος, μετά τη λήξη 8

9 του ημερολογιακού έτους δημοσιεύεται σε μια ημερήσια πολιτική και μια οικονομική εφημερίδα των Αθηνών, μια συνοπτική κατάσταση του ενεργητικού του αμοιβαίου κεφαλαίου μαζί με το Λογαριασμό Αποτελεσμάτων Χρήσης και Διάθεσης των Κερδών Η διάθεση και διαφήμιση των μεριδίων Η διάθεση των μεριδίων ενός αμοιβαίου κεφαλαίου γίνεται μέσω της ΑΕΔΑΚ. Μπορεί όμως η ΑΕΔΑΚ να χρησιμοποιεί και αντιπροσώπους για να διαθέσει τα μερίδια αυτά. Στην περίπτωση αυτή ως αντιπρόσωποι μπορεί να λειτουργήσουν μόνο Τράπεζες, Ασφαλιστικές Εταιρείες, και μέλη του Χρηματιστηρίου Αξιών Αθηνών 1. Τα αμοιβαία κεφάλαια μπορούν να διαφημίζονται στον Τύπο, όμως κάθε πρόσκληση προς διάθεση μεριδίων θα πρέπει να συνοδεύεται με τον ακριβή τόπο όπου διατίθεται το ενημερωτικό δελτίο. Επίσης κάθε δημοσίευση θα πρέπει να αναγράφει την ένδειξη ότι η επένδυση σε αμοιβαία κεφάλαια δεν είναι εγγυημένη και ότι οι προηγούμενες αποδόσεις δεν είναι ενδεικτικές των μελλοντικών αποδόσεων. Ψευδείς δηλώσεις ή ανακοινώσεις προς το κοινό αναφορικά με τα οικονομικά πεπραγμένα του αμοιβαίου κεφαλαίου, επισύρουν σοβαρές ποινικές και χρηματικές ποινές. Όλες οι δημοσιεύσεις του αμοιβαίου κεφαλαίου και της ΑΕΔΑΚ για διαφημιστικούς ή μη λόγους υποβάλλονται στην Επιτροπή της Κεφαλαιαγοράς. 1 Με την από Αρ Απόφαση της και το Άρθρο 10 του Κώδικα Δεοντολογίας, η Επιτροπή της Κεφαλαιαγοράς προσδιόρισε τους τρόπους επιλογής των αντιπροσώπων. 9

10 1.2. ΜΕΡΙΔΙΟΥΧΟΙ, ΕΤΑΙΡΕΙΑ ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗΣ ΚΑΙ ΘΕΜΑΤΟΦΥΛΑΚΑΣ Οι μεριδιούχοι Όπως κάθε χρηματική δεξαμενή, έτσι και τα αμοιβαία κεφάλαια τελούν υπό διαχείριση και διαχειριστικό έλεγχο. Και ενώ η απόδοση των επενδεδυμένων κεφαλαίων σε άλλους θεσμικούς επενδυτές (π.χ. τράπεζες, ασφαλιστικές εταιρείες) δεν αποτελεί αναγκαστικά στοιχείο διατήρησης ή περαιτέρω προσέλκυσης πελατών, στην περίπτωση των αμοιβαίων κεφαλαίων η απόδοση που επιτυγχάνουν τα αμοιβαία κεφάλαια σε χώρες με ανεπτυγμένο τον ανταγωνισμό στην αγορά αυτή είναι καθοριστική της περαιτέρω πορείας τους. Ο λόγος που συμβαίνει αυτό είναι ότι στην περίπτωση των θεσμικών επενδυτών υπάρχει σαφής διαχωρισμός μεταξύ των πελατών και των μετόχων. Οι πελάτες συνήθως απολαμβάνουν κάποια σταθερή απόδοση που τους έχει υποσχεθεί εξαρχής, ενώ οι μέτοχοι απολαμβάνουν τα οφέλη από μια καλή διαχείριση και υφίστανται τις ζημιές από μια κακή. Στην περίπτωση των αμοιβαίων κεφαλαίων πελάτες και μέτοχοι είναι ένα και το αυτό. Ως εκ τούτου οι επιπτώσεις μιας καλής ή κακής διαχείρισης που αντικατοπτρίζονται στις αποδόσεις επηρεάζουν όλους τους μεριδιούχους κατά το ίδιο ποσοστό και ανάλογα με τον αριθμό των μεριδίων που κατέχουν κατά απόλυτο μέγεθος. Ο αριθμός των μεριδίων που κατέχει ένας επενδυτής προσδιορίζει και το ποσοστό ιδιοκτησίας του στο αμοιβαίο κεφάλαιο. Τα μερίδια αποκτώνται με την πληρωμή της αξίας για κάθε ένα τη συγκεκριμένη ημέρα αγοράς. Η αξία αυτή μεταβάλλεται καθημερινά καθώς οι κινητές αξίες πάνω στις οποίες είναι επενδεδυμένα τα αμοιβαία κεφάλαια είναι αντικείμενο συνεχούς διαπραγμάτευσης και ως εκ τούτου αυξομειώσεων. Όμως, τα μερίδια των αμοιβαίων κεφαλαίων δεν είναι διαπραγματεύσιμα στο χρηματιστήριο όπως είναι οι μετοχές των εταιρειών επενδύσεων ΕΕΧ (αμοιβαία κεφάλαια 10

11 κλειστού τύπου). Ο λόγος είναι ότι από τη στιγμή που οι αξίες στις οποίες τοποθετούνται τα χρήματα των αμοιβαίων κεφαλαίων είναι διαπραγματεύσιμες, η αξία των μεριδίων που είναι συνάρτηση των διαπραγματεύσιμων αυτών τιμών είναι πλήρως προσδιορισμένη και στο τέλος της ημέρας ανακοινώσιμη δημοσία. Με τον τρόπο προσδιορισμού της αξίας ως ανωτέρω οι επενδυτές αδυνατούν να τιμολογήσουν τις ικανότητες των διαχειριστών, όπως αυτό συμβαίνει με τις ΕΕΧ. Έτσι, τα μερίδια αγοραπωλούνται από το αμοιβαίο κεφάλαιο χωρίς κάποια έκπτωση ή πριμ που να αντικατοπτρίζει τις ικανότητες αυτές. Παρά την ικανοποιητική τιμολόγηση των μεριδίων όταν οι επενδύσεις γίνονται σε διαπραγματεύσιμες κινητές αξίες, σημαντικό ποσοστό επενδύσεων σε μη διαπραγματεύσιμες κινητές αξίες δημιουργεί πρόβλημα στην ορθή τιμολόγηση ενώ ενέχει σοβαρούς επενδυτικούς κινδύνους Η Ανώνυμος Εταιρεία Διαχείρισης Διαθεσίμων (Α.Ε.Δ.Α.Κ) Όπως αναφέρθηκε προηγουμένως, αγοράζοντας μερίδια οι επενδυτές εναποθέτουν τα χρήματα τους στο διαχειριστή του αμοιβαίου κεφαλαίου. Ο διαχειριστής ενός αμοιβαίου κεφαλαίου δεν είναι άλλο παρά μια εταιρεία διαχείρισης ΑΕΔΑΚ. Η εταιρεία αυτή η οποία πρέπει να έχει την έγκριση της Επιτροπής της Κεφαλαιαγοράς για να λειτουργήσει, είναι ανώνυμη εταιρεία και διαχειρίζεται συνήθως ολόκληρη την οικογένεια των αμοιβαίων κεφαλαίων, δηλαδή αμοιβαία κεφάλαια διαφόρων κατηγοριών. Η εταιρεία αυτή έχει την αποκλειστική ευθύνη της τοποθέτησης των χρημάτων σε διάφορες επιλογές και την καθημερινή επέμβαση στις αγορές εφόσον κριθεί αναγκαία. Πέρα από τα στελέχη που χαράζουν και εφαρμόζουν τις επενδυτικές στρατηγικές, υπάρχει μια Επενδυτική Επιτροπή που εκτός από τα βασικά στελέχη της ΑΕΔΑΚ διευρύνεται με άτομα που έχουν θεωρητική και 11

12 πρακτική κατάρτιση και προσαρμόζουν την επενδυτική πολιτική στα τεκταινόμενα της αγοράς αλλά και των διεθνών τάσεων. Τέλος, το Διοικητικό Συμβούλιο της ΑΕΔΑΚ επιβλέπει τις επενδυτικές στρατηγικές που εφαρμόζονται και προτείνει κατευθυντήριες γραμμές. Η εταιρεία διαχείρισης είναι το Α και το Ω για την επίτευξη ικανοποιητικής απόδοσης και ευθύνεται για κάθε διαχειριστική αμέλεια. Χωρίς αυτήν η χρηματική δεξαμενή δεν θα μπορούσε να αξιοποιηθεί με αποτέλεσμα οι μεριδιούχοι να μην επιτύχουν καμία απόδοση, Σε μεγάλο βαθμό η επιτυχία μιας ΑΕΔΑΚ στηρίζεται στα άτομα της διαχειριστικής ομάδας και την εμπειρία και το ταλέντο που διαθέτουν στη διαχείριση. Γι' αυτό και πολλές φορές επώνυμοι επιτυχημένοι διαχειριστές στο εξωτερικό μπορούν να μεταφέρουν πολλούς χρηματικούς πόρους όταν μετακινούνται από τη μια εταιρεία διαχείρισης στην άλλη Ο θεματοφύλακας Η επένδυση σε αμοιβαία κεφάλαια είναι από τις πιο εγγυημένες επενδυτικές επιλογές όχι τόσον όσον αφορά τις αποδόσεις, όσο τη διαφάνεια των χρηματικών συναλλαγών και την εξασφάλιση των τίτλων και των επενδεδυμένων χρημάτων. Σε αυτό συντελούν τόσο οι νόμοι που διέπουν τη λειτουργία των αμοιβαίων κεφαλαίων όσο και ο θεματοφύλακας που είναι εντεταλμένος για κάθε αμοιβαίο κεφάλαιο. Ο θεματοφύλακας έχει την ευθύνη της εξασφάλισης των περιουσιακών στοιχείων για λογαριασμό των μεριδιούχων. Ο ρόλος του είναι ιδιαίτερα σημαντικός καθώς εγγυάται την ασφάλεια των χρημάτων των μεριδιούχων. Έτσι αναλαμβάνει την ευθύνη είσπραξης τόκων και μερισμάτων καθώς και τις χρηματοροές από πωλήσεις μετοχών ή άλλων αξιόγραφων ενώ πραγματοποιεί τις πληρωμές για 12

13 αγορά κινητών αξιών. Ο ρόλος του θεματοφύλακα επαφίεται κυρίως σε τραπεζικά ιδρύματα. Ο ρόλος αυτός εμπίπτει στη φύση των εργασιών τους καθώς έχουν εμπειρία από ελεγκτικές εργασίες ενώ διευκολύνονται από το υπάρχον σύστημα πληρωμών και εισπράξεων. Οι υπηρεσίες διαφύλαξης χρημάτων που προσφέρονται στα αμοιβαία κεφάλαια είναι συνήθεις υπηρεσίες που προσφέρονται σε άλλους πελάτες. Για το λόγο αυτό η προκαθορισμένη αμοιβή για το θεματοφύλακα που εμπεριέχεται στον κανονισμό του αμοιβαίου κεφαλαίου είναι ανταγωνιστική και σε πολύ χαμηλά επίπεδα. Γενικά ο θεματοφύλακας αναλαμβάνει καθήκοντα ταμία και ευθύνεται απέναντι στην ΑΕΔΑΚ και τους μεριδιούχους για κάθε αμέλεια ως προς την εκπλήρωση των υποχρεώσεων του. Η ευθύνη του δεν μετατίθεται σε περίπτωση ανάθεσης φύλαξης κινητών αξιών σε άλλη τράπεζα ή ίδρυμα. Ο θεματοφύλακας υποχρεούται να εκτελεί τις εντολές της ΑΕΔΑΚ εκτός εάν είναι παράνομες ή αντιβαίνουν τον κανονισμό του αμοιβαίου κεφαλαίου. Παράλληλα, η ΑΕΔΑΚ είναι υποχρεωμένη να παρακολουθεί το θεματοφύλακα για την ορθή εκτέλεση των εντολών της. Με τις υποχρεώσεις αυτές που έχουν εκατέρωθεν, ο θεματοφύλακας και η ΑΕΔΑΚ οφείλουν να ενεργούν ανεξάρτητα μεταξύ τους και με γνώμονα το συμφέρον των μεριδιούχων ΜΕΡΙΔΙΑ, ΤΙΜΕΣ ΚΑΙ ΚΟΣΤΗ Μερίδια και τιμές Μερίδια είναι οι τίτλοι ιδιοκτησίας πάνω στο καθαρό ενεργητικό του αμοιβαίου κεφαλαίου που επενδύει ο μεριδιούχος. Οι τίτλοι αυτοί αποκτώνται με την καταβολή της τιμής διάθεσης στο αμοιβαίο κεφάλαιο και εξαγοράζονται μόνο από το ίδιο αμοιβαίο κεφάλαιο. Όμως, μπορούν να ενεχυριασθούν για εξασφάλιση απαίτησης. Επίσης επιτρέπεται σε περίπτωση ασφάλειας ζωής, και 13

14 κατόπιν συμφωνίας η αποζημίωση να γίνεται με τη μεταβίβαση μεριδίων αμοιβαίων κεφαλαίων αντί μετρητών. Τέλος, επιτρέπεται η μεταβίβαση των μεριδίων μεταξύ συζύγων ή συγγενών πρώτου και δεύτερου βαθμού σε ευθεία γραμμή. Έτσι με τους τρόπους αυτούς αποδίδεται μεγαλύτερη χρησιμότητα στα μερίδια των αμοιβαίων κεφαλαίων. Ο αριθμός των μεριδίων κατά τη δημιουργία του αμοιβαίου κεφαλαίου είναι συνάρτηση του μεγέθους του μετοχικού κεφαλαίου και της ονομαστικής αξίας κάθε μεριδίου και προκύπτει από τη διαίρεση του πρώτου από το δεύτερο. Λόγω του γεγονότος ότι τα αμοιβαία κεφάλαια είναι ανοικτού τύπου, ο αριθμός μεριδίων δεν παραμένει σταθερός. Κάθε φορά που προσελκύονται νέοι μεριδιούχοι, δημιουργούνται νέα μερίδια ανάλογα με τα χρήματα που εισρέουν. Αντίστοιχα, κάθε φορά που οι μεριδιούχοι πωλούν τα μερίδια τους στο αμοιβαίο κεφάλαιο, ο αριθμός των μεριδίων ελαττώνεται κατά αντιστοιχία της μείωσης του ενεργητικού. Από τη στιγμή που δημιουργηθεί το αμοιβαίο κεφάλαιο και εγκριθεί η λειτουργία του είναι υποχρεωμένο να προσφέρει νέα μερίδια με βάση την τιμή που προσδιορίζεται την ημέρα εκείνη. Προς τούτο όμως απαιτείται όπως ο υποψήφιος μεριδιούχος υποβάλλει γραπτή αίτηση προς την ΑΕΔΑΚ όπου αποδέχεται τον Κανονισμό του αμοιβαίου κεφαλαίου και καταβάλλει την τιμή διάθεσης σε μετρητά, ή ακόμα και κινητές αξίες εφόσον συμφωνήσει η ΑΕΔΑΚ. Η τιμή που είναι σημείο αναφοράς για την αξία των μεριδίων βασίζεται στην αξία των επενδύσεων που έχουν πραγματοποιηθεί. Πιο συγκεκριμένα, στο τέλος της ημέρας και με το κλείσιμο του χρηματιστηρίου υπολογίζεται η συνολική αξία των τίτλων που κατέχει το αμοιβαίο κεφάλαιο με βάση τον αριθμό τους και την τιμή κλεισίματος. Για τους τίτλους που δεν διακινήθηκαν, χρησιμοποιούνται οι τιμές της προηγούμενης διαπραγμάτευσης ενώ για τίτλους που δεν είναι αντικείμενο διαπραγμάτευσης, οι τιμές 14

15 κτήσης. Στις αξίες αυτές προστίθενται άλλες αξίες όπως τα χρήματα που δεν έχουν ακόμη επενδυθεί, ή όποιες καταθέσεις και μετρητά διαθέτει το αμοιβαίο κεφάλαιο για να εκτελεί τις εκάστοτε εξαγορές ή πληρωμές προς τρίτους που ανακύπτουν. Το σύνολο των ανωτέρω αξιών αποτελεί την αξία του ενεργητικού του αμοιβαίου κεφαλαίου. Και ενώ δεν δημιουργείται πρόβλημα για τον υπολογισμό της αξίας των μετοχικών τίτλων στο τέλος της ημέρας, πρόβλημα παρουσιάζεται στην αποτίμηση των ομολόγων λόγο χρόνιας ανεπάρκειας της δευτερογενούς αγοράς. Έτσι παρά τη μεταβολή των τιμών ομολογιών λόγω αυξομείωσης των επιτοκίων, οι τιμές των μεριδίων δεν επηρεάζονταν με αποτέλεσμα την πλασματική εικόνα της αξίας τους. Από την πλευρά του παθητικού, τα αμοιβαία κεφάλαια δεν έχουν μακροπρόθεσμα δάνεια καθώς δεν επιτρέπεται δανεισμός με σκοπό την επένδυση. Όμως, μικρού μεγέθους βραχυπρόθεσμα δάνεια επιτρέπονται για την αντιμετώπιση πρόσκαιρων αναγκών πληρωμών προς τρίτους για υπηρεσίες που έχουν προσφέρει ή για απρόβλεπτα αυξημένες εξαγορές. Άλλες υποχρεώσεις που έχουν τα αμοιβαία κεφάλαια είναι οι αμοιβές προς την ΑΕΔΑΚ, το θεματοφύλακα και άλλους επενδυτικούς συμβούλους. Τέλος, υποχρεώσεις του αμοιβαίου κεφαλαίου προς τρίτους είναι και οι προμήθειες που έχουν υπολογισθεί αλλά δεν έχουν καταβληθεί ακόμη στις χρηματιστηριακές εταιρείες. Το σύνολο των ανωτέρω χρηματικών ποσών αποτελεί τις υποχρεώσεις του αμοιβαίου κεφαλαίου προς τρίτους. Το υπόλοιπο μετά την αφαίρεση των υποχρεώσεων προς τρίτους από τη συνολική αξία του ενεργητικού αποτελεί την καθαρή θέση των μεριδιούχων, ή όπως είναι κοινώς αποδεκτό, την αξία του καθαρού ενεργητικού του αμοιβαίου κεφαλαίου. Η καθαρή τιμή ανά μερίδιο προκύπτει από τη διαίρεση της αξίας του καθαρού ενεργητικού με τον αριθμό των μεριδίων. 15

16 Η εξαγορά των μεριδίων από την ΑΕΔΑΚ είναι υποχρεωτική εφόσον το ζητήσει ο μεριδιούχος με γραπτή αίτηση. Κατόπιν τούτου η ΑΕΔΑΚ ακυρώνει τους τίτλους των μεριδίων που εξαγοράζονται και καταβάλλει την αξία σε μετρητά μέσα σε πέντε ημέρες από την ημέρα υποβολής της αίτησης. Τα μερίδια εξαγοράζονται σύμφωνα με την καθαρή τιμή του μεριδίου στο τέλος της ημέρας υποβολής της αίτησης. Η καθαρή τιμή μεριδίου είναι αξία αναφοράς του κόστους απόκτησης ενός μεριδίου ή πώλησής του. Δεν ταυτίζεται όμως πάντα με αυτά. Υπάρχουν κόστη διάθεσης και εξαγοράς που καθιστούν την απόκτηση τους ακριβότερη και την πώληση τους χαμηλότερης αξίας της καθαρής τιμής μεριδίου Κόστη διάθεσης και εξαγοράς Τα αμοιβαία κεφάλαια για να εισπράξουν ένα τμήμα από το κόστος προμηθειών στο οποίο υποβάλλονται αλλά και για να αποτρέψουν τους μεριδιούχους από το να ρευστοποιούν τα μερίδια τους, επιβάλλουν κόστη διάθεσης και εξαγοράς. Το κόστος διάθεσης είναι ένα ποσοστό επί της καθαρής τιμής μεριδίου και θα πρέπει να καταβληθεί από τους μεριδιούχους για κάθε μερίδιο που αποκτούν πέρα από την καθαρή τιμή μεριδίου. Το κόστος εξαγοράς είναι ένα ποσοστό επί της καθαρής τιμής μεριδίου που δεν αποδίδεται στο μεριδιούχο κατά την εξαγορά αλλά αφαιρείται από την καθαρή τιμή μεριδίου. Τα κόστη εισόδου και εξόδου, όπως θα μπορούσαν να χαρακτηρισθούν αντίστοιχα τα κόστη διάθεσης και εξαγοράς, δεν είναι ίδια για όλα τα αμοιβαία κεφάλαια αλλά διαφέρουν. Οι διαφορές είναι μεγαλύτερες μεταξύ των κατηγοριών των αμοιβαίων κεφαλαίων και λιγότερο μεταξύ των αμοιβαίων κεφαλαίων της ίδιας κατηγορίας. Ο λόγος είναι ότι κάθε κατηγορία αμοιβαίων κεφαλαίων έχει 16

17 διαφορετικό βαθμό κινητικότητας των κεφαλαίων και επομένως ρευστότητας και κινδύνου που καθορίζει αντιστρόφως ανάλογα το κόστος προμηθειών και συναλλαγών. Έτσι αμοιβαία κεφάλαια με βραχυπρόθεσμες τοποθετήσεις εμφανίζουν μικρό κόστος συναλλαγών και τα κόστη διάθεσης και εξαγοράς είναι σε χαμηλά ποσοστά του 1% έως 2%. Αντίθετα, κόστη 4% έως 5% επιβάλλονται από αμοιβαία κεφάλαια που ανήκουν σε κατηγορίες μακροπρόθεσμων επενδύσεων, όπως τα μετοχικά, με αυξημένα κόστη συναλλαγών και επενδυτικό κίνδυνο. Γενικά, τα κόστη εισόδου και εξόδου αποτελούν, μεταξύ άλλων, εργαλεία προσέλκυσης νέων επενδυτικών κεφαλαίων και διατήρησης τους στο αμοιβαίο κεφάλαιο. Έτσι, υπάρχουν αμοιβαία κεφάλαια που δεν χρεώνουν κόστη διάθεσης κατά την είσοδο κεφαλαίων, χρεώνουν όμως κατά την έξοδο ως προσπάθεια κατακράτησης των κεφαλαίων. Παρόμοια, υπάρχουν αμοιβαία κεφάλαια, που δεν χρεώνουν ή χρεώνουν ελάχιστο κόστος εξαγοράς ως τρόπο προσέλκυσης κεφαλαίων καθόσον ο μεριδιούχος γνωρίζει ότι του προσφέρεται ευελιξία διαχείρισης των κεφαλαίων του χωρίς επιβολή κάποιας "τιμωρίας" εάν επιθυμούσε να εγκαταλείψει το αμοιβαίο κεφάλαιο. Βέβαια, σε μια τέτοια περίπτωση ο μεριδιούχος προκαταβάλλει το κόστος αυτό υπό τη μορφή του κόστους διάθεσης. Τέλος, προς αποφυγή μεταβολής των όρων επένδυσης, τα αμοιβαία κεφάλαια διατηρούν την όποια πολιτική εφαρμόζουν διαχρονικά ΚΑΤΗΓΟΡΙΕΣ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ Κάθε αμοιβαίο κεφάλαιο έχει πλήρη αυτονομία και ανεξαρτησία ακόμη και αν η εταιρεία που το διαχειρίζεται είναι η ίδια που διαχειρίζεται και άλλα. Η αυτονομία έγκειται στο γεγονός ότι οποιεσδήποτε επενδυτικές αποφάσεις αναληφθούν αφορούν το 17

18 ενεργητικό ενός συγκεκριμένου αμοιβαίου κεφαλαίου. Η διαφορά που υπάρχει μεταξύ των ήδη υπαρχόντων αμοιβαίων κεφαλαίων αφορά την επενδυτική στρατηγική που ακολουθούν. Η δεδηλωμένη και συγκεκριμένη επενδυτική στρατηγική που ακολουθεί κάθε αμοιβαίο κεφάλαιο γίνεται γνωστή μέσω των ενημερωτικών εντύπων που προωθεί για την προσέλκυση εκείνων των υποψηφίων επενδυτών που έχουν παρόμοιους επενδυτικούς στόχους. Η στρατηγική αυτή ακολουθείται πιστά για να αποτρέψει πιθανή αποχώρηση των επενδυτών προς άλλα αμοιβαία κεφάλαια που ακολουθούν με μεγαλύτερη συνέπεια τους συγκεκριμένους επενδυτικούς τους στόχους. Βάσει των διαφόρων επενδυτικών στρατηγικών που εφαρμόζονται μπορούμε να κατατάξουμε τα αμοιβαία κεφάλαια στις εξής κατηγορίες: διαχείρισης διαθεσίμων/ σταθερού εισοδήματος /ομολογιών/ μετοχών/ μικτά/ διεθνή/ εμπορευμάτων/ δεικτών/ ειδικών κατηγοριών. Στη συνέχεια παρουσιάζουμε κάθε κατηγορία αμοιβαίου κεφαλαίου ξεχωριστά Διαχείρισης Διαθεσίμων Τα αμοιβαία κεφάλαια αυτού του είδους κατευθύνουν τις επενδύσεις σε διάφορες επιλογές στην αγορά χρήματος που απαρτίζονται από επενδυτικά εργαλεία που έχουν πολύ μικρή διάρκεια όπως π.χ. ρέπος, λήγοντα έντοκα γραμμάτια δημοσίου, πιστοποιητικά καταθέσεων, καταθέσεις προθεσμίας καθώς και στη διατραπεζική αγορά δανεισμού και συναλλάγματος. Αυτού του είδους οι τοποθετήσεις αποδίδουν μια θετική και κατά το πλείστον σταθερή απόδοση που προσδιορίζεται από τα ισχύοντα επιτόκια της αγοράς. Βέβαια στο βαθμό που η αγορά χρήματος δεν παρουσιάζει σημαντικές μεταπτώσεις, η απόδοση καταλήγει να είναι σταθερή. Συνήθως όμως υπάρχουν μεγάλες αυξομειώσεις στη διατραπεζική αγορά που οδηγούν βραχυπρόθεσμα σε καλύτερες αποδόσεις απ' ό,τι άλλων ειδών αμοιβαία κεφάλαια. Αυτό είναι και το κύριο 18

19 χαρακτηριστικό των αμοιβαίων κεφαλαίων του είδους αυτού και προτείνεται στους επενδυτές με βραχυπρόθεσμους επενδυτικούς ορίζοντες που επιθυμούν να έχουν πρόσβαση στα μετρητά τους με το πλεονέκτημα όμως να επιτυγχάνουν αποδόσεις μεγαλύτερες των απλών καταθέσεων Σταθερού εισοδήματος Τα αμοιβαία κεφάλαια που ανήκουν σ' αυτή την κατηγορία τοποθετούν τις επενδύσεις τους σε επενδυτικούς τίτλους που προσφέρουν κατά το πλείστον μια βέβαιη απόδοση ετησίως. Τίτλοι που προσφέρουν σταθερή και προβλέψιμη απόδοση είναι τα ομόλογα δημοσίου, ομόλογα κρατικών εταιρειών ή τραπεζών καθώς και ομολογίες επιλεγμένων ελληνικών ή και ξένων εταιρειών με υψηλή πιστοληπτική ικανότητα. Η απόδοση αυτών των τίτλων γίνεται υπό τη μορφή συγκεκριμένου και σταθερού τόκου που καταβάλλεται από την εκδότρια εταιρεία στο αμοιβαίο κεφάλαιο. Στη συνέχεια, οι τόκοι αυτοί αποδίδονται στους μεριδιούχους ανάλογα με τη συμμετοχή του καθενός στο κεφάλαιο του αμοιβαίου κεφαλαίου. Έτσι διασφαλίζεται ένα σταθερό ετήσιο εισόδημα για τους μεριδιούχους. Αυτό βέβαια δε σημαίνει ότι και η συνολική απόδοση ενός αμοιβαίου κεφαλαίου εισοδήματος θα παραμείνει σταθερή. Κατά ένα μέρος της η απόδοση αυτή πηγάζει από την υπεραξία ή ζημιά που πραγματοποιείται από τις μεταβολές των τιμών των τίτλων επένδυσης ως αποτέλεσμα μεταβολής άλλων παραγόντων όπως είναι τα επιτόκια, ο πληθωρισμός, η ανεργία, ο όγκος βιομηχανικής παραγωγής, η πιστοληπτική ικανότητα της χώρας, κλπ Ομολογιών Τα αμοιβαία κεφάλαια ομολογιών ειδικεύονται σε επενδύσεις 19

20 με μεσοπρόθεσμες και μακροπρόθεσμες ομολογίες που εκδίδονται από το κράτος ή κρατικούς οργανισμούς, καθώς και ομολογίες εταιρειών. Στο βαθμό που δεν υπάρχουν αρκετές ομολογίες εταιρειών προς διαπραγμάτευση, τα αμοιβαία κεφάλαια αυτού του είδους είναι παρόμοια των αμοιβαίων κεφαλαίων σταθερού εισοδήματος. Εν γένει. εμφανίζουν υψηλότερο κίνδυνο από τις προηγούμενες δύο κατηγορίες που αναφέρθηκαν αλλά λόγω της παροχής σημαντικού εισοδήματος που αντλείται από τους τόπους ο κίνδυνος αυτός είναι μετριασμένος Μικτά Τα αμοιβαία κεφάλαια που επιδιώκουν να συνδυάσουν διάφορα χαρακτηριστικά όπως εισόδημα και ανάπτυξη, αναλαμβάνουν επενδύσεις τόσο σε εργαλεία της χρηματαγοράς, όσο και σε ομολογίες και μετοχές. Με αυτό τον τρόπο επιτυγχάνουν μια συνολική διαφοροποίηση που περιορίζει τον κίνδυνο σε ανεκτά επίπεδα. Αυτά τα χαρακτηριστικά κινδύνου και απόδοσης τα καθιστούν ιδιαίτερα ελκυστικά στους νέους επενδυτές που θέλουν να επενδύσουν σε μετοχικούς τίτλους αλλά δεν έχουν την εμπειρία και ψυχολογία να επενδύσουν σε αμιγή μετοχικά αμοιβαία κεφάλαια Μετοχικά Μετοχικά είναι τα αμοιβαία κεφάλαια που επενδύουν τα κεφάλαια τους σε μετοχές. Το είδος αυτό των αμοιβαίων κεφαλαίων είναι συνυφασμένο με αρκετά μεγάλους κινδύνους καθώς οι μετοχικοί τίτλοι ενέχουν μεγαλύτερους κινδύνους από ομολογιακούς τίτλους ή άλλες επενδύσεις σταθερού εισοδήματος. Αυτό συμβαίνει γιατί οι μετοχές (κοινές και προνομιούχες) δεν προσφέρουν σταθερό και βέβαιο μέρισμα εκτός από ένα ελάχιστο 20

21 υποχρεωτικό και μόνον εφ' όσον επιτυγχάνονται κέρδη. Έτσι η απόδοση του αμοιβαίου κεφαλαίου που προέρχεται από μερίσματα απέχει πολύ από το να θεωρηθεί σταθερή. Αν υπολογισθεί και η απόδοση που επηρεάζεται από τις μεταβολές του γενικού δείκτη των τιμών τον χρηματιστηρίου που χαρακτηρίζεται από μεγάλη μεταβλητότητα, τότε η συνολική απόδοση ενός μετοχικού αμοιβαίου κεφαλαίου αναμένεται να εμφανίζει με διακύμανση. Βασικός παράγοντας για τον προσδιορισμό του κινδύνου που υπάρχει σε ένα μετοχικό αμοιβαίο κεφάλαιο είναι ο επενδυτικός του χαρακτήρας. Έτσι για παράδειγμα υπάρχουν αμοιβαία κεφάλαια που τοποθετούν τις επενδύσεις τους σε εταιρείες που προσφέρουν μεγάλα μερίσματα. Αυτά αναφέρονται ως μετοχικά εισοδήματος. Επίσης υπάρχουν και τα αναπτυξιακά αμοιβαία κεφάλαια που τοποθετούν τα κεφάλαια τους μέσω εταιρειών που προσφέρουν ελάχιστη μερισματική απόδοση ενώ ταυτόχρονα συνεχίζουν να αυξάνουν τις επενδύσεις τους με αποτέλεσμα να τροφοδοτούν μεγάλες προσδοκίες ανάπτυξης Διεθνή Οι παγκόσμιες οικονομικές και πολιτικές εξελίξεις της τελευταίας δεκαετίας οδήγησαν στην πιο ελεύθερη διακίνηση ανθρώπων, προϊόντων και κεφαλαίων μεταξύ των διαφόρων χωρών. Αποτέλεσμα αυτής της εξέλιξης ήταν η αύξηση του ανταγωνισμού σε όλα τα επίπεδα, προϊόντα και υπηρεσίες που οδήγησε ταυτόχρονα στη μεγαλύτερη αλληλεξάρτηση των οικονομιών μεταξύ τους. Έτσι, ο κίνδυνος που σχετίζεται με μια ξένη χώρα δεν εστιάζεται μόνον στις μεταβολές της ισοτιμίας συναλλάγματος αλλά και στις μεταβολές της συγκριτικής οικονομικής κατάστασης των δύο χωρών. Έτσι μια μεταβολή των επιτοκίων της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ συμπαρασύρει όχι μόνο τις συναλλαγματικές ισοτιμίες, αλλά και τα επίπεδα τιμών στα διεθνή χρηματιστήρια καθώς και τις οικονομικές 21

22 εξελίξεις παγκοσμίως. Έτσι, καθίσταται απαραίτητη η συμμετοχή επενδυτικών κεφαλαίων της χώρας μας σε χρηματιστηριακούς τίτλους άλλων χωρών. Με την απελευθέρωση της κίνησης των κεφαλαίων δίνεται η δυνατότητα σε αμοιβαία κεφάλαια να τοποθετήσουν κεφάλαια σε τίτλους (ομολογίες και μετοχές) κοινοτικών χωρών ή ακόμη και μη κοινοτικών χωρών (ΗΠΑ, Άπω Ανατολή). Ο κίνδυνος ενός διεθνούς αμοιβαίου κεφαλαίου διαφέρει ανάλογα με το είδος των τίτλων (ομολογίες, μετοχές ή μικτό) και κατά πόσο είναι εισοδήματος ή αναπτυξιακό. Πάντως η τοποθέτηση σε ένα διεθνές αμοιβαίο κεφάλαιο έχει σημαντικά πλεονεκτήματα καθώς όχι μόνον αντιμετωπίζεται επιτυχώς ο συναλλαγματικός κίνδυνος, αλλά δίνεται η ευκαιρία συμμετοχής στην άνοδο που προσφέρουν κάποιες άλλες αγορές χρήματος και κεφαλαίου Εμπορευμάτων Τα αμοιβαία κεφάλαια εμπορευμάτων έχουν εισαχθεί πρόσφατα στη διεθνή οικογένεια των αμοιβαίων κεφαλαίων παρ' όλο που στην Ελλάδα ακόμη δεν επιτρέπονται. Πρόκειται για αμοιβαία κεφάλαια που κατευθύνουν κεφάλαια σε προϊόντα όπως πολύτιμα μέταλλα, αλλά κυρίως σε προθεσμιακά συμβόλαια εμπορευμάτων ή χρηματοπιστωτικών τίτλων 2. Τα συμβόλαια αυτά που καλύπτουν μεγάλο αριθμό εμπορευμάτων και χρηματοπιστωτικών τίτλων είναι αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε προθεσμιακές αγορές που χαρακτηρίζονται από μεγάλη ρευστότητα όπως Chicago Board of Trade, Chicago Mercantile Exchange, Commodity Exchange, New York Futures Exchange, London International Financial Futures Exchange. Μεταξύ των προϊόντων και τίτλων που γίνονται αντικείμενο διαπραγματεύσεων μπορούμε να αναφέρουμε: σιτάρι/ καλαμπόκι/ σόγια χρυσός/ άργυρος/ χαλκός ξυλεία 2 Τα προθεσμιακά συμβόλαια είναι συμφωνίες μεταξύ ενός αγοραστή και ενός πωλητή για την παράδοση σε συγκεκριμένο απώτερο χρόνο μιας ποσότητας ενός προϊόντος ή αριθμού χρηματοπιστωτικών τίτλων σε τιμή η οποία προαποφασίζεται στη συμφωνία. 22

23 αργό πετρέλαιο /φυσικό αέριο δείκτης S&Ρ 500/δείκτης Value line έντοκα γραμμάτια δημοσίου ΗΠA /ευρωδολάρια ομολογίες δημόσιον ΗΠΑ γερμανικά μάρκα /γιαπωνέζικο γιεν /βρετανική στερλίνα Ο κίνδυνος που εμφανίζουν τα αμοιβαία κεφάλαια εμπορευμάτων είναι αρκετά σημαντικός παρά τη διαφοροποίηση του κινδύνου που επιτυγχάνεται. Μάλιστα η συνεχώς επιδιωκόμενη διαφοροποίηση απορροφά ένα σημαντικό ποσό από τη συνολική απόδοση του αμοιβαίου κεφαλαίου με τη μορφή κόστους συναλλαγής και αμοιβών στους συμβούλους επενδύσεων εμπορευμάτων Δεικτών Τα αμοιβαία κεφάλαια που ανήκουν σ' αυτή την κατηγορία έχουν μια πολύ σαφή επενδυτική πολιτική. Συγκεκριμένα, επενδύουν τα κεφάλαια τους στο χαρτοφυλάκιο των χρηματιστηριακών τίτλων που συνθέτουν ένα δείκτη. Οι υπάρχοντες δείκτες απαρτίζονται από συγκεκριμένο είδος τίτλων όπως μετοχές, ομολογίες ή εμπορεύματα. Επί πλέον οι δείκτες αυτοί μπορεί να αφορούν συγκεκριμένους κλάδους της οικονομίας (βιομηχανία, ενέργεια, μεταφορές, υψηλή τεχνολογία, κλπ) ή συγκεκριμένα εμπορεύματα (σιτηρά, έλαια, πολύτιμα μέταλλα, κλπ). Η επενδυτική στρατηγική συνίσταται στην αγορά των τίτλων που απαρτίζουν το συγκεκριμένο δείκτη κατά το ποσοστό συμμετοχής εκάστου στον υπολογισμό του δείκτη. Οποιαδήποτε αλλαγή τίτλων και ποσοστού συμμετοχής στο δείκτη καθιστά υποχρεωτική παρόμοια αλλαγή στις επενδύσεις του αμοιβαίου 23

24 κεφαλαίου. Η υποχρεωτική αυτή σύμπλευση της επενδυτικής στρατηγικής του αμοιβαίου κεφαλαίου με τη δομή του δείκτη είναι το μεγαλύτερο πλεονέκτημα αυτού του είδους του αμοιβαίου κεφαλαίου. Αυτό συμβαίνει γιατί απλοποιείται εξ ολοκλήρου η επενδυτική στρατηγική με μόνη υποχρέωση τη στενή παρακολούθηση του δείκτη. Η ανάγκη συνεχούς αναθεώρησης του χαρτοφυλακίου που υπάρχει σε άλλα αμοιβαία κεφάλαια δεν υφίσταται στα αμοιβαία κεφάλαια δεικτών. Έτσι ελαχιστοποιείται το κόστος που προέρχεται από την αμοιβή συμβούλων επένδυσης και άλλων αναλυτών πρόβλεψης των οικονομικών προοπτικών. Ως εκ τούτου προσδένεται η απόδοση του αμοιβαίου κεφαλαίου δεικτών στην απόδοση του συγκεκριμένου δείκτη. Θα έπρεπε να τονισθεί ότι ένα αμοιβαίο κεφάλαιο δείκτη από τη φύση τον ακολουθεί μια αμυντική πολιτική διαχείρισης κεφαλαίων. Αυτό ίσως θα ταίριαζε στις επιλογές επενδυτών με αυξημένη την αποστροφή στον κίνδυνο. Παρά ταύτα όμως η ύπαρξη πολλών δεικτών που εκπροσωπούν διάφορα είδη μετοχών, ομολογιών ή εμπορευμάτων δίνει τη δυνατότητα και σ' αυτούς που επιθυμούν μια επιθετική πολιτική διαχείρισης των κεφαλαίων τους να επωφεληθούν από τα πλεονεκτήματα τους. Έτσι μια επιθετική πολιτική κατανομής κεφαλαίων σε μια από τις κατηγορίες ρευστών, ομολογιών και κεφαλαίων μπορεί να γίνει εύκολα με την επένδυση σε αντίστοιχα αμοιβαία κεφάλαια δεικτών. Η δυναμική εφαρμογή αυτής της πολιτικής συνίσταται στην αυξομείωση κατοχής μεριδίων στα αντίστοιχα αμοιβαία κεφάλαια δεικτών ανάλογα με τις προβλέψεις του επενδυτή Ειδικών κατηγοριών Εξ ίσου ενδιαφέροντα είναι και τα κλαδικά αμοιβαία κεφάλαια που στρατηγική τους είναι η επένδυση σε συγκεκριμένους κλάδους βιομηχανιών (π.χ. υψηλής τεχνολογίας, κατασκευών, ένδυσης και υπόδησης, ή εταιρειών ενέργειας). Ως εκ της κατασκευής τους τα 24

25 αμοιβαία αυτά κεφάλαια επενδύουν σε μετοχές ενός ευρύτερου κλάδου. Όμως παρ' όλη τη διαφοροποίηση κίνδυνου που μπορεί να επιτύχουν υπόκεινται σε σημαντικό κίνδυνο που προέρχεται από τις διακυμάνσεις της οικονομικής κατάστασης που τυγχάνει να σχετίζεται με ένα συγκεκριμένο κλάδο. Έτσι π.χ., οι κυκλικές μετοχές έχουν δραματικές πτώσεις σε περιόδους ύφεσης και θεαματικές ανόδους σε περιόδους οικονομικής ανόρθωσης. Για το λόγο αυτό σημαντικό είναι το είδος της αντιστάθμισης που οι διαχειριστές θα επιλέξουν να εισαγάγουν στο χαρτοφυλάκιο επιμερίζοντας ένα τμήμα των κεφαλαίων σε ομολογίες ή και σε μετοχές που δεν ανήκουν στον εξειδικευμένο κλάδο. 2. Η ΣΠΟΥΔΑΙΟΤΗΤΑ ΤΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΩΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΟΥ ΕΡΓΑΛΕΙΟΥ Τα αμοιβαία κεφάλαια είναι συγκεκριμένα χαρτοφυλάκια επενδύσεων στα οποία μπορούν να συμμετέχουν διάφοροι επενδυτές με παρόμοιους επενδυτικούς σκοπούς και ανοχή στον επενδυτικό κίνδυνο. Επειδή είναι συγκεκριμένες οι επενδύσεις στο χαρτοφυλάκιο κάθε αμοιβαίου κεφαλαίου, θεωρητικά κάθε επενδυτής μπορεί να τα δημιουργήσει από μόνος του. Εν τούτοις, όπως προκύπτει από τη ραγδαία ανάπτυξη των αμοιβαίων κεφαλαίων, η πλειοψηφία των επενδυτών προτιμά να αγοράζει μερίδια αμοιβαίων κεφαλαίων από το να δημιουργεί δικά του χαρτοφυλάκια. Ένας από τους βασικούς λόγους που οδηγεί τους επενδυτές στην αγορά μεριδίων αμοιβαίων κεφαλαίων είναι η άγνοια σε ό,τι αφορά τις επενδύσεις και η έλλειψη πληροφόρησης που αυτή συνεπάγεται. Αντίθετα, η αγορά μεριδίων αμοιβαίων κεφαλαίων αποτελεί μια απλή συναλλαγή που εξουσιοδοτεί τους διαχειριστές του αμοιβαίου κεφαλαίου να εφαρμόσουν τις επαγγελματικές τους γνώσεις και την κρίση τους ώστε να μεγιστοποιηθεί η ωφέλεια από 25

26 την επένδυση. Οι επενδυτές που γνωρίζουν τις βασικές αρχές επένδυσης αντιμετωπίζουν πρακτικά προβλήματα δημιουργίας του χαρτοφυλακίου. Έτσι η έλλειψη ικανού ποσού προς επένδυση μπορεί να αποτρέψει τον επενδυτή από τη δημιουργία ενός πλήρους διαφοροποιημένου χαρτοφυλακίου με αποτέλεσμα την έκθεση σε μη συστηματικό κίνδυνο που όμως δεν προσφέρει καμία αποζημίωση. Αντίθετα, με την αγορά και λίγων μόνο μεριδίων μικρής συνολικής αξίας ο επενδυτής αποκτά πολύ καλή διαφοροποίηση. Ένας άλλος λόγος που οι πληροφορημένοι επενδυτές προτιμούν τα αμοιβαία κεφάλαια είναι το ελάχιστο κόστος απόκτησης των επενδύσεων. Οι οικονομίες κλίμακας που επιτυγχάνονται με την αύξηση του μεγέθους των συναλλαγών καθώς και ο ανταγωνισμός μεταξύ των χρηματιστηριακών εταιρειών ελαχιστοποιεί το κόστος δημιουργίας και αναθεώρησης του χαρτοφυλακίου στο επίπεδο ενός αμοιβαίου κεφαλαίου αλλά όχι στο επίπεδο ενός μέσου επενδυτή. Η πληροφόρηση που έχουν οι διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων σε σχέση με ένα επενδυτή είναι πολύ μεγαλύτερη και μπορεί εύκολα να αξιοποιηθεί. Έτσι θεωρητικά τουλάχιστον οι πληροφορημένοι διαχειριστές των αμοιβαίων κεφαλαίων μπορούν να επιτύχουν καλύτερες αποδόσεις από το μέσο επενδυτή έχοντας εξασφαλίσει οικονομία κλίμακας στο κόστος της πληροφόρησης. Μια πολύ σημαντική παράμετρος για την επιτυχία μιας επένδυσης είναι η ικανότητα ρευστοποίησης χωρίς κόστος πέραν του φυσιολογικού κόστους συναλλαγών. Η αδυναμία ρευστοποίησης της επένδυσης σε ηθελημένο χρόνο εγκυμονεί κινδύνους οριστικής ρευστοποίησης με επαχθείς όρους για τον επενδυτή. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα την αύξηση του συστηματικού 26

27 κινδύνου της επένδυσης που δεν μπορεί να διαφοροποιηθεί. Το πρόβλημα αυτό της ρευστοποίησης των επενδύσεων μεγιστοποιείται όταν οι επενδύσεις εστιάζονται σε ρηχές αγορές και σε αξιόγραφα με μικρό όγκο συναλλαγών. Όμως ενώ η διαπραγμάτευση αξιόγραφων με μικρό όγκο συναλλαγών δεν βελτιώνεται όταν η επένδυση γίνεται μέσω των αμοιβαίων κεφαλαίων όσον αφορά το μεριδιούχο δεν υφίσταται πρόβλημα ρευστοποίησης. Μπορεί εφόσον το επιθυμεί να επιστρέψει τα μερίδια του στο αμοιβαίο κεφάλαιο και να εισπράξει την τιμή εξαγοράς. Έτσι με αυτό τον τρόπο ο μεριδιούχος μοιράζεται μαζί με τους άλλους μεριδιούχους τον κίνδυνο από την αδυναμία ρευστοποίησης των επενδύσεων. Στα πλεονεκτήματα της κατανομής του κινδύνου ρευστότητας ανάμεσα σε πολλούς επενδυτές μέσω των αμοιβαίων κεφαλαίων αναφέρεται το πρόσφατο άρθρο του Chordia (1996). Χρησιμοποιώντας ένα απλό παράδειγμα με δύο επενδυτικές επιλογές (έντοκο γραμμάτιο δημοσίου και μετοχές μιας εταιρείας), ο Chordia έδειξε κάτι πολύ σημαντικό: η διαφοροποίηση με διαφορετικά αξιόγραφα που επιτυγχάνει το αμοιβαίο κεφάλαιο, σε συνδυασμό με τον κανόνα της εξαγοράς των μεριδίων στην καθαρή τιμή μεριδίου καταλήγει σε λιγότερο επενδυτικό κίνδυνο ροών για κάθε μεριδιούχο από τον κίνδυνο που αντιμετωπίζει ως ατομικός επενδυτής χωρίς ανάλογη μείωση στη μέση απόδοση της επένδυσης. Βέβαια στο παράδειγμα αυτό δεν λαμβάνονται υπόψιν τα διάφορα κόστη συναλλαγών παρά μόνον το κόστος ρευστοποίησης. Η ουσία όμως του ανωτέρω ισχυρισμού δεν αλλάζει ακόμη και όταν ληφθεί υπόψιν το κόστος συναλλαγών. Τα πλεονεκτήματα που έχει ο μεριδιούχος από την επένδυση σε αμοιβαία κεφάλαια είναι ότι το κόστος που δημιουργείται από μια εσπευσμένη ρευστοποίηση με επαχθείς όρους το μοιράζεται με ένα πλήθος άλλων μεριδιούχων ενώ θα έπρεπε να το υποστεί αποκλειστικά μόνος του εάν επέλεγε να δημιουργήσει ατομικό χαρτοφυλάκιο. Η διαφοροποίηση αυτή του κινδύνου ρευστοποίησης προσθέτει αξία στην επένδυση ενός επενδυτή μέσω αμοιβαίων κεφαλαίων εφόσον υπάρχει πιθανότητα 27

28 απρόβλεπτης ανάγκης ρευστοποίησης. Ο επενδυτής δεν θα χρειαζόταν να διαφοροποιήσει τον κίνδυνο ρευστοποίησης εφόσον ήταν βέβαιος ότι παρόμοια ανάγκη δεν θα παρουσιαζόταν. Έτσι θα μπορούσε να μεγιστοποιήσει την απόδοση του επενδύοντας ακόμη και σε κινδυνοφόρα αξιόγραφα με μεγάλο κίνδυνο ρευστότητας. Αντίθετα, εάν ήταν απόλυτα βέβαιος για την ανάγκη ρευστοποίησης της επένδυσης, τότε θα επέλεγε ακίνδυνα αξιόγραφα που δεν ενέχουν κίνδυνο αλλά ούτε και κόστος ρευστοποίησης. Αυτού του είδους η επενδυτική συμπεριφορά παρατηρείται στην πράξη από τους ατομικούς επενδυτές. Έτσι άτομα με περιορισμένα διαθέσιμα που εξαρτώνται από μια σταθερή πηγή εισοδήματος (π.χ. σύνταξη, μερίσματα, τόκοι, ενοίκια) τοποθετούν τα χρήματα τους σε αποταμιευτικού τύπου εργαλεία όπως είναι οι καταθέσεις σε τράπεζα και τα έντοκα γραμμάτια δημοσίου. Αντίθετα, άτομα που έχουν εξασφαλίσει τις βασικές τους ανάγκες ενώ παράλληλα έχουν αποταμιεύσει ικανό ποσό χρημάτων για μελλοντικές ανάγκες επενδύουν σε κινδυνοφόρα αξιόγραφα που ενέχουν μεγάλο κίνδυνο ρευστότητας. Και στις δύο ανωτέρω περιπτώσεις συμπεριφοράς των ατομικών επενδυτών, επικρατεί η λογική μείωσης του κόστους με σκοπό την αύξηση της απόδοσης της επένδυσης. Στο βαθμό που τα αμοιβαία κεφάλαια μπορούν να μειώσουν το κόστος ρευστότητας, τότε θα μπορέσουν να προσφέρουν ανώτερες επενδυτικές επιλογές λαμβανομένων υπόψιν των άλλων πλεονεκτημάτων που αναφέρθηκαν προηγουμένως. Αυτό επιτυγχάνεται με δύο βασικούς τρόπους: Πρώτον, με τη δημιουργία διαφορετικών κατηγοριών επένδυσης για πελατείες επενδυτών με συγκεκριμένα χαρακτηριστικά, και δεύτερον, με την επιλογή ποσοστών κόστους διάθεσης και εξαγοράς μεριδίων ανά κατηγορία αμοιβαίων κεφαλαίων. 28

29 2.1 ΤΡΟΠΟΙ ΔΙΑΦΟΡΟΠΟΙΗΣΗΣ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ Τα αμοιβαία κεφάλαια, παρόλο που λειτουργούν με παρόμοιο τρόπο, διαθέτουν διάφορα εργαλεία για να διαφοροποιούνται μεταξύ τους ώστε να προσελκύουν νέα επενδυτικά κεφάλαια. Μεταξύ των σημαντικότερων είναι: η επιλογή της κατηγορίας επένδυσης στην οποία εστιάζονται τα κόστη διάθεσης και εξαγοράς μεριδίου, το είδος της ασκούμενης διαχείρισης, οι κατηγορίες αμοιβαίων κεφαλαίων, η επενδυτική συμπεριφορά των διαχειριστών, οι υπηρεσίες και τα έξοδα προώθησης και τέλος η επιτυχία ή αποδοτικότητα των αμοιβαίων κεφαλαίων. Οι διαχειριστές έχουν ικανή ευελιξία να μεταβάλουν τις παραμέτρους ορισμένων από αυτά τα εργαλεία, προσπαθώντας να προσελκύσουν επενδυτές χωρίς να αποπέμψουν τους ήδη υπάρχοντες. Επειδή όμως υπάρχει κίνδυνος παραπλάνησης των επενδυτών, οι επιβλέπουσες αρχές περιορίζουν αυτή την ευελιξία. Όταν οι διαχειριστές έχουν εξαντλήσει όλες τις δυνατότητες ελιγμού χωρίς επιτυχή αύξηση του ενεργητικού τους μπορεί να αναγκασθούν να επιλέξουν την τελευταία επιλογή αυτή της παύσης του αμοιβαίου κεφαλαίου. Η παύση ή το κλείσιμο του αμοιβαίου κεφαλαίου καταλήγει σε ρευστοποίηση των επενδύσεων με πληρωμή της αξίας του μεριδίου. Μπορεί όμως πιθανότατα να οδηγήσει σε συγχώνευση με κάποιο άλλο της ίδιας εταιρείας ΑΕΔΑΚ που είναι επιτυχές και ομοιάζει κατά το δυνατόν στην κατηγορία του αμοιβαίου κεφαλαίου που κλείνει Κόστη διάθεσης και εξαγοράς μεριδίου Ένα σημαντικό εργαλείο διαφοροποίησης του ενός αμοιβαίου κεφαλαίου από ένα άλλο είναι το ποσοστό επί της καθαρής τιμής ενός μεριδίου που πρέπει να καταβάλει ο επενδυτής για να 29

30 αποκτήσει το μερίδιο (κόστος διάθεσης), και το ποσοστό παρακράτη σης επί της καθαρής τιμής του μεριδίου όταν το μερίδιο πωλείται στο αμοιβαίο κεφάλαιο (κόστος εξαγοράς). Υπάρχουν δύο βασικές απόψεις για τη χρησιμότητα αυτή των ποσοστών καθώς και για τον τρόπο με τον οποίο τα χρησιμοποιούν οι διαχειριστές των αμοιβαίων κεφαλαίων. Α. Αποτρεπτικός Μηχανισμός Ρευστοποίησης Μεριδίων Η πρώτη άποψη που έχει διατυπωθεί πρόσφατα από τον Chordia (1996) είναι ότι τα κόστη διάθεσης και εξαγοράς μεριδίων επιτρέπουν το διαχωρισμό των επενδυτών σε αυτούς με μεγάλη πιθανότητα να πωλήσουν τα μερίδια τους και σε αυτούς με μικρή πιθανότητα. Η ανάγκη διαχωρισμού αυτών των επενδυτών μεταξύ τους είναι διότι τα αμοιβαία κεφάλαια και οι εναπομένοντες μεριδιούχοι επιβαρύνονται με επί πλέον έξοδα από την εσπευσμένη ρευστοποίηση αξιόγραφων που γίνεται για να εξασφαλισθούν τα απαραίτητα χρήματα για την εξαγορά των μεριδίων. Αυτά τα έξοδα περιλαμβάνουν κόστη συναλλαγής, διαχειριστικά έξοδα, μείωση της τιμής πώλησης σε μια ρηχή αγορά καθώς και απροσδόκητες κεφαλαιακές ζημιές και φόροι από κεφαλαιακά κέρδη. Τα έξοδα αυτά δεν θα υπήρχαν εάν είτε όλοι οι μεριδιούχοι επέλεγαν να διατηρήσουν τα μερίδια τους, είτε το αμοιβαίο κεφάλαιο διατηρούσε ένα μέρος του ενεργητικού του σε μετρητά. Για την αποφυγή αυτών των εξόδων στην πρώτη περίπτωση θα πρέπει να απαγορευθεί στους μεριδιούχους να πωλούν τα μερίδια τους ώστε να μην πραγματοποιούνται επί πλέον και μη απαραίτητα έξοδα. Μια τέτοια εξέλιξη όμως είναι αντίθετη με τη φιλοσοφία των αμοιβαίων κεφαλαίων όπου οι μεριδιούχοι είναι ελεύθεροι σης επενδυτικές τους επιλογές και στο χρόνο που επιλέγουν να τις πραγματοποιήσουν. Επίσης μια τέτοια θέση αντιβαίνει τους ισχύοντες νόμους που κατοχυρώνουν τα 30

31 δικαιώματα των επενδυτών αμοιβαίων κεφαλαίων και επομένως δεν μπορεί να γίνει αποδεκτή. Θα μπορούσε όμως να δημιουργηθεί ένας μηχανισμός που θα αποτρέπει τους επενδυτές από το να ρευστοποιούν τα μερίδια τους. Αυτός ο μηχανισμός θα είναι συνυφασμένος με ένα γνωστό και συγκεκριμένο κόστος που θα επιβάλλεται στο μεριδιούχο που πωλεί τα μερίδια του. Τέτοιοι μηχανισμοί λειτουργούν σε όλες τις μορφές επενδύσεων. Έτσι, υπάρχει συγκεκριμένο κόστος σε περίπτωση που ο καταθέτης προθεσμίας ζητήσει τα χρήματα του πριν από τη λήξη της προθεσμιακής κατάθεσης. Επίσης, στην ανάλογη περίπτωση που ο δανειστής θέλει να επισπεύσει την αποπληρωμή του δανείου του αντιμετωπίζει ένα συγκεκριμένο κόστος προπληρωμής. Παρόμοια κόστη επιβάλλουν σε πρόωρες αναλήψεις τα συνταξιοδοτικά ταμεία καθώς και τα διαφόρων ειδών ασφαλιστικά συμβόλαια. Τα επιβαλλόμενα αυτά κόστη θέτουν τον επενδυτή ενώπιον ενός διλήμματος όπου πρέπει να αντισταθμίσει το κόστος της πρόωρης ανάληψης ή προπληρωμής με τα οφέλη μιας εναλλακτικής τοποθέτησης ή το κόστος μιας εναλλακτικής δανειοδότησης. Χωρίς την επιβολή κάποιου κόστους οι επενδυτές θα είχαν πλήρη ελευθερία κινήσεων με αποτέλεσμα την αδυναμία πρόβλεψης της συμπεριφοράς τους εκ μέρους των επενδυτικών οργανισμών και την εφαρμογή μιας συνεπούς επενδυτικής πολιτικής. Ως επενδυτικοί οργανισμοί τα αμοιβαία κεφάλαια έχουν υποχρέωση να ακολουθούν μια συνεπή επενδυτική πολιτική. Για να προστατευθούν από τυχόν μεγάλη ρευστοποίηση των μεριδίων τους που δύναται να εκτροχιάσει την επενδυτική τους πολιτική έχουν δημιουργήσει το δικό τους αποτρεπτικό μηχανισμό: της χρέωσης κόστους εξαγοράς. Το ποσοστό αυτό που συνήθως κυμαίνεται μεταξύ 0% έως 5% αναγκάζει τους μεριδιούχους να το λάβουν υπόψιν και να το συγκρίνουν με εναλλακτικές μορφές πτήσης ή χρήσης των χρημάτων. Έτσι, εάν το κόστος δανειοδότησης για το διάστημα που θα απαιτηθούν τα χρήματα είναι μικρότερο του κόστους εξαγοράς, ο μεριδιούχος λογικά θα πρέπει να επιλέξει να 31

32 διατηρήσει τα μερίδια του στο αμοιβαίο κεφάλαιο και ταυτόχρονα να δανεισθεί. Έτσι με τη λογική της αντιστάθμισης (trade off) του κόστους και των ωφελειών από την εξαγορά, το αμοιβαίο κεφάλαιο επηρεάζει τη συμπεριφορά των μεριδιούχων του ώστε να αποδοθεί απερίσπαστα στην εφαρμογή μιας συνεπούς επενδυτικής στρατηγικής. Είναι εύλογο ότι όσο πιο υψηλό είναι το κόστος της εξαγοράς τόσο μεγαλύτερη είναι και η αποτροπή εξαγοράς, και αντιστρόφως. Βέβαια όσο μεγαλύτερο είναι το κόστος της εξαγοράς τόσο λιγότερο ελκυστικό είναι και το αμοιβαίο κεφάλαιο σε νέους μεριδιούχους. Αυτό ακριβώς όμως υποδεικνύει και τη δυνατότητα διαχωρισμού των επενδυτών σε διαφορετικά αμοιβαία κεφάλαια με διαφορετικά κόστη διάθεσης και εξαγοράς το καθένα. Η εταιρεία ΑΕΔΑΚ διαθέτει μια ποικιλία αμοιβαίων κεφαλαίων με διαφορετικά κόστη και επενδυτικές επιλογές και επιθυμεί τη διατήρηση των μεριδίων ώστε να εφαρμόσει την πολιτική της σε κάθε ένα από αυτά. Ο δεύτερος τρόπος αποφυγής των εξόδων που δημιουργούνται από μια εσπευσμένη ρευστοποίηση αξιόγραφων είναι η διατήρηση ενός μέρους του ενεργητικού του αμοιβαίου κεφαλαίου σε μετρητά και άμεσα ρευστοποιήσιμα στοιχεία του ενεργητικού. Έτσι πολύ γρήγορα και χωρίς κόστος ρευστοποίησης το αμοιβαίο κεφάλαιο μπορεί να ανταποκριθεί στην ανάγκη εξαγοράς μεριδίων. Ενώ όμως μια τέτοια αντιμετώπιση λύνει το πρόβλημα δημιουργίας εκτάκτων εξόδων, περιορίζει σημαντικά τα αποτελέσματα από την επενδυτική πολιτική καθώς και τις δυνατότητες κατά το δοκούν. Αυτό απορρέει από το γεγονός ότι επενδύσεις σε άμεσα ρευστοποιήσιμες τοποθετήσεις (μετρητά, έντοκα γραμμάτια δημοσίου, ρέπος) σε μια αποτελεσματική αγορά έχουν μικρότερη προσδοκώμενη απόδοση και κίνδυνο από επενδύσεις με λιγότερη ρευστότητα (ομολογίες, μετοχές). Έτσι η τοποθέτηση μέρους των χρημάτων σε στοιχεία του ενεργητικού με μεγάλη ρευστότητα θυσιάζει ένα μέρος της δυνητικής απόδοσης που θα 32

33 μπορούσε να επιτύχει το αμοιβαίο κεφάλαιο. Παράλληλα το μέγεθος των χρημάτων σε μετρητά θα επηρεάζεται από την εκάστοτε συμπεριφορά πώλησης των μεριδίων. Έτσι μεγάλες πωλήσεις μεριδίων θα απαιτούν μεγάλα ποσά σε μετρητά. Στην περίπτωση δε που υπάρχει αυξημένη πώληση μεριδίων μπορεί να απαιτηθούν εσπευσμένες πωλήσεις αξιόγραφων με αποτέλεσμα τη δημιουργία επιπρόσθετων εξόδων. Έτσι η διατήρηση χρημάτων σε μετρητά δεν μπορεί να αποτρέψει τη δημιουργία επιπρόσθετων εξόδων παρά μόνον στην περίπτωση που το μέγεθος των μετρητών είναι μεγάλο σε σχέση με τη συνολική αξία του ενεργητικού. Βέβαια ένας τρίτος τρόπος αποτροπής ρευστοποίησης των μεριδίων θα μπορούσε να αφορά αποκλειστικά μόνον αυτούς τους μεριδιούχους που καταφεύγουν στην πούληση των μεριδίων. Ένα κόστος που θα ανταποκρίνεται στο μέσο κόστος ρευστοποίησης αξιόγραφων θα μπορούσε να απαιτηθεί να καταβάλλεται από τους εξερχόμενους ή και νεοεισερχόμενους μεριδιούχους στο αμοιβαίο κεφάλαιο για να αποζημιώσει τους μεριδιούχους που παραμένουν στο αμοιβαίο κεφάλαιο από τα επί πλέον έξοδα ρευστοποίησης. Ένα τέτοιο παράδειγμα ακολούθησε πρόσφατα το Vanguard Index Trust όπου για δύο από τα αμοιβαία κεφάλαια του και σύμφωνα με το ενημερωτικό του δελτίο χρεώνει τους νεοεισερχόμενους μεριδιούχους με ένα κόστος συναλλαγής λόγίο της όποιας μεταβολής θα επέλθει στο χαρτοφυλάκιο. O Chordia (1996) στο υπόδειγμα που δημιούργησε για να εξηγήσει τη χρησιμότητα και τη λειτουργία του κόστους διάθεσης και εξαγοράς ως αποτρεπτικού μηχανισμού ρευστοποίησης μεριδίων κατέληξε σε εύλογα συμπεράσματα και θέσεις που τις επιβεβαίωσε στην εμπειρική εφαρμογή του υποδείγματος. Το υπόδειγμα θεωρεί ότι υπάρχουν στην αγορά άτομα που οι συναλλαγές τους επηρεάζονται από εξωγενή γεγονότα (Noise Traders) και άτομα που συναλλάσσονται για λογαριασμό του προσωπικού τους 33

34 χαρτοφυλακίου που εναλλακτικά μπορούν να επιλέξουν να επενδύσουν σε αμοιβαία κεφάλαια. Τα αμοιβαία κεφάλαια εξασκούν μια μονοπωλιακή δύναμη πάνω στους μεριδιούχους παρόλο που η αγορά τους δεν παρουσιάζει εμπόδια εισδοχής. Οι ατομικοί επενδυτές δεν έχουν τις ίδιες δυνατότητες διαφοροποίησης του κινδύνου όπως τα αμοιβαία κεφάλαια τα οποία επιτυγχάνουν βέλτιστους συνδυασμούς κινδύνου και απόδοσης του χαρτοφυλακίου της αγοράς και του ακίνδυνου αξιόγραφου. Με τις βασικές αυτές υποθέσεις στο υπόδειγμα, ο Chordia υποστηρίζει ότι οι ατομικοί επενδυτές προτιμούν να επενδύουν σε αμοιβαία κεφάλαια μόνον εφόσον τα κόστη διάθεσης και εξαγοράς δεν είναι τόσο υψηλά ώστε να αντισταθμίζουν πλήρως τα οφέλη που έχουν από τη διαφοροποίηση του κινδύνου, τα μειωμένα κόστη συναλλαγής, και από τον καλύτερο μερισμό του κινδύνου ρευστότητας. B. Μηχανισμός Χρέωσης διαχειριστικής Ικανότητας Ένα θεμελιώδες χαρακτηριστικό των αμοιβαίων κεφαλαίων είναι ότι ανά πάσα στιγμή είναι διαθέσιμα να εξαγοράσουν τα μερίδια που προσκομίζονται από τους μεριδιούχους στην καθαρή τιμή μεριδίου εκείνης της ημέρας. Αυτό διαφέρει από την άλλη κατηγορία συλλογικής επένδυσης των εταιρειών επενδύσεων όπου η εξαγορά δεν γίνεται από την ίδια εταιρεία αλλά από άλλον επενδυτή. Η τιμή βέβαια εξαγοράς συνήθως διαφέρει από την καθαρή τιμή. Μάλιστα, είναι δυνατόν η χρηματιστηριακή τιμή να διαπραγματεύεται με πριμ πάνω από την καθαρή τιμή αν και συνήθως διαπραγματεύεται σε έκπτωση. Ο λόγος που συμβαίνει αυτό σύμφωνα με τον Gruber (1996) είναι ότι η ικανότητα των διαχειριστών στις εταιρείες επενδύσεων αποτιμάται στην αξία της μετοχής τους. Αντίθετα, στα αμοιβαία κεφάλαια η καθαρή τιμή μεριδίου δεν περιλαμβάνει την αξία της διαχείρισης και η ικανότητα των διαχειριστών δεν αποτιμάται. Ένας τρόπος για να κατανοηθεί η διαφορά στην αποτίμηση 34

35 της ικανότητας των διαχειριστών στα δύο είδη αμοιβαίων κεφαλαίων κλειστού και ανοικτού τύπου είναι ο διαχωρισμός του κινδύνου σε συστηματικό και μη συστηματικό κίνδυνο. Στην περίπτωση των εταιρειών επενδύσεων χαρτοφυλακίου ο συνολικός τους κίνδυνος διαφέρει από το συνολικό κίνδυνο των αξιόγραφων στα οποία έχουν επενδύσει. Η διαφορά έγκειται στο γεγονός ότι προστίθεται ο κίνδυνος που συνεισφέρει η διαχειριστική ομάδα μέσω των αποφάσεων που λαμβάνει. Για το λόγο αυτό οι επενδυτές είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν ένα πριμ πάνω στην καθαρή αξία για άριστη διαχείριση και να ζητήσουν μια έκπτωση για μετοχές εταιρειών με διαχείριση που χαρακτηρίζεται από μετριότητα. Στην περίπτωση όμως των αμοιβαίων κεφαλαίων, η τιμή που καταβάλλει ο μεριδιούχος κατά την αγορά είναι ίση με την καθαρή τιμή του μεριδίου χωρίς πριμ ή έκπτωση που να αντανακλά την αποτίμηση της αγοράς για τις διαχειριστικές ικανότητες των μάνατζερ. Έτσι εάν δύο αμοιβαία κεφάλαια είχαν αρχικά δημιουργήσει το ίδιο χαρτοφυλάκιο αξιόγραφων, τότε η καθαρή τιμή μεριδίου θα ήταν ακριβώς η ίδια άσχετα εάν στο ένα η ευθύνη της διαχείρισης ανήκε σε ομάδα με άριστα αποτελέσματα ενώ στο άλλο σε ομάδα με χείριστα αποτελέσματα. Βέβαια, κατά μια άποψη, που αναφέρει ο Gruber (1996), οι υπηρεσίες διαχείρισης που προσφέρουν οι μάνατζερ στα διάφορα αμοιβαία κεφάλαια τελικά θα αποτιμηθούν έμμεσα σε μακροπρόθεσμη βάση. Έτσι οι διαχειριστές με τα ανώτερα αποτελέσματα θα αυξήσουν το κόστος που χρεώνουν στους πελάτες τους σε αντίθεση με αυτούς που πετυχαίνουν κατώτερα αποτελέσματα. Μια μορφή αυτού του κόστους είναι και τα κόστη διάθεσης και εξαγοράς. Σύμφωνα με τη λογική που αναπτύσσεται εδώ, θα ήταν αναμενόμενο να παρατηρείται υψηλό κόστος διάθεσης και εξαγοράς στα επιτυχημένα αμοιβαία κεφάλαια και πολύ λιγότερο κόστος σε αυτά με μειωμένη αποδοτικότητα. Σε αντίθεση όμως με τα αναμενόμενα, ο Gruber (1996) διαπίστωσε ακριβώς το αντίθετο: τα υψηλά κόστη που χρεώνονται στους μεριδιούχους αφορούν 35

36 αμοιβαία κεφάλαια με τη χείριστη και όχι τη βέλτιστη αποδοτικότητα. Εντούτοις, το εμπειρικό αυτό αποτέλεσμα του Gruber μπορεί να εξηγηθεί ως εξής: 1) Η χρέωση του βαθμού ικανότητας των διαχειριστών γίνεται σε μακροπρόθεσμη βάση και όχι βραχυπρόθεσμα. Έτσι, τα πρόσφατα ανώτερα αποτελέσματα δεν έχουν αποτιμηθεί ακόμη, ενώ τα πρόσφατα κακά αποτελέσματα μιας επιτυχημένης ομάδας στο παρελθόν δεν έχουν οδηγήσει σε πτώση του κόστους βραχυπρόθεσμα. 2) Δεν υπάρχει συνέπεια στην αποδοτικότητα από χρόνο σε χρόνο τη στιγμή που τα κόστη διάθεσης και εξαγοράς παραμένουν σταθερά. Έτσι, οι συνεχείς ανακατατάξεις των αμοιβαίων κεφαλαίων στην αποδοτικότητα μπορεί να οδηγήσει εν μέρει στο συμπέρασμα του Gruber (1996) Είδος ασκούμενης διαχείρισης Ένας άλλος τρόπος με τον οποίο διαφοροποιούνται τα αμοιβαία κεφάλαια μεταξύ τους είναι το είδος της διαχειριστικής πολιτικής που ακολουθούν. Η παθητική διαχείριση και η ενεργητική διαχείριση είναι οι δύο βασικές πολιτικές που υπάρχουν. Α.. Παθητική Διαχείριση (Passive Management) Παθητική είναι, η διαχείριση ενός χαρτοφυλακίου όταν οι διαχειριστές δεν υποχρεώνονται να κάνουν αναθεωρήσεις του χαρτοφυλακίου με βάση τις δικές τους αναλύσεις και επιλογές. Το είδος της διαχείρισης αυτής υποθέτει ότι το χαρτοφυλάκιο δημιουργείται με συγκεκριμένους σκοπούς και κριτήρια και η ακολουθούμενη διαχείριση θα πρέπει να εξασφαλίσει τη συνέχιση των σκοπών αυτών και να προβεί σε αναγκαίες οριακές αναθεωρήσεις του χαρτοφυλακίου ώστε να μην παραβιασθούν τα κριτήρια. 36

37 Κλασικά παραδείγματα παθητικής διαχείρισης είναι η διαχείριση χαρτοφυλακίων που δημιουργούνται με βάση το χαμηλό λόγο τιμής προς κέρδη ή μετοχών με μικρή κεφαλαιοποίηση ή μετοχών που προσφέρουν υψηλά μερίσματα ή μετοχών σε ορισμένο κλάδο. Η διαχείριση δεν αποσκοπεί στο να προβλέψει την απόδοση του χαρτοφυλακίου αλλά στο να επιδιώξει να διατηρήσει τις μετοχές που πληρούν τα κριτήρια. Η απόδοση θα υπολογισθεί με βάση την προβλεπόμενη επιτυχία που έχει εξ εφαρμοζόμενη επενδυτική στρατηγική σε σχέση με την εξέλιξη της αγοράς. Τη στρατηγική της παθητικής διαχείρισης, που πρόσφατα γνωρίζει μεγάλη αποδοχή και ανάπτυξη, ακολουθούν τα αμοιβαία κεφάλαια δεικτών. Αυτά είναι χαρτοφυλάκια μετοχών ή και άλλων αξιόγραφων και χρεογράφων που έχουν παρόμοια σύνθεση με τη σύνθεση που έχουν συγκεκριμένοι και ευρέως γνωστοί δείκτες. Πολλά άλλα αμοιβαία κεφάλαια ακολουθούν γνωστούς δείκτες μετοχών μικρής κεφαλαιοποίησης, επιλεγμένων αξιών, ομολογιών. Όλα αυτά τα αμοιβαία κεφάλαια δεν υπόσχονται τίποτε πέραν του γεγονότος ότι θα ακολουθήσουν πιστά τις κινήσεις του δείκτη που είναι συνδεδεμένα. Η αποτελεσματικότητα τους κρίνεται με το πώς συγκρίνεται η απόδοση τους με την απόδοση του δείκτη καθώς και από το κόστος που ενέχει αυτή η προσπάθεια τους. Ο Gruber (1996) χρησιμοποιώντας πέντε έτη παρατηρήσεων ( ) αμοιβαίων κεφαλαίων δεικτών μετοχών και ομολογιών διαπίστωσε ότι ο συντελεστής συσχετισμού των μηνιαίων αποδόσεων των αμοιβαίων κεφαλαίων με τους αντίστοιχους δείκτες ήταν τουλάχιστον 98,6%. Αυτό υποδηλώνει ότι, τα αμοιβαία κεφάλαια πετυχαίνουν να ακολουθούν πιστά τους δείκτες με τους οποίους συνδέονται. Η επιτυχία της παθητικής διαχείρισης βέβαια θα πρέπει να κριθεί με βάση τους πόρους που δαπανώνται. Με μέσο ετήσιο κόστος 0,22% που αναφέρει ο Gruber θεωρείται ικανοποιητική η 37

38 δαπάνη για τη στενή παρακολούθηση ενός δείκτη με ανάλογη απόδοση. Τι περισσότερο θα μπορούσε να επιτευχθεί όμως εάν η διαχείριση έθετε πιο φιλόδοξους στόχους; Η απάντηση του ερωτήματος αυτού βρίσκεται στην ενεργητική διαχείριση. Β.. Ενεργητική Διαχείριση (Αctive Management) Ενεργητική είναι η διαχείριση ενός χαρτοφυλακίου που επιδιώκει να "νικήσει την αγορά", να επιτύχει δηλαδή αποδόσεις μεγαλύτερες από αυτές της αγοράς. Η αγορά συνήθως ορίζεται από ένα δείκτη που αντιπροσωπεύει κατά το μέγιστο την "καρδιά" της αγοράς, όπως π.χ. ο Γενικός Δείκτης Τιμών των Μετοχών του ΧΑΑ. Άλλοι δείκτες με διαφορετικά χαρακτηριστικά, όπως οι δείκτες ομολογιών, μπορούν να αντιπροσωπεύουν άλλα τμήματα της αγοράς στα οποία δραστηριοποιούνται επενδυτές που έχουν ανάλογα χαρακτηριστικά κινδύνου και απόδοσης. Οι ενεργητικοί διαχειριστές χαρτοφυλακίου είναι υποχρεωμένοι να παίρνουν θέσεις στην αγορά και να προβαίνουν σε συνεχείς αναλύσεις ώστε είτε να αποφασίζουν να διατηρούν τις θέσεις αυτές ή να τις αναθεωρούν. Με άλλα λόγια οι ενεργητικοί διαχειριστές πρέπει να αναλαμβάνουν συνεχώς νέες πρωτοβουλίες που στηρίζονται σε ένα μηχανισμό ανάλυσης και προωθούνται με βάση την κρίση που διαθέτουν κάθε στιγμή. Η προσπάθεια τους αυτή θα κριθεί από την ικανότητα που διαθέτουν να πετύχουν αποδόσεις μεγαλύτερες της αγοράς με κόστος που όμως δεν ξεπερνά τις επί πλέον αποδόσεις που δημιουργούν. Αυτός είναι και ο βασικός λόγος που οι λογικοί επενδυτές θα προτιμούσαν να επενδύσουν σε αμοιβαία κεφάλαια με ενεργητική διαχείριση από το να επενδύσουν σε αμοιβαία κεφάλαια με παθητική διαχείριση. Με εξαίρεση τα αμοιβαία κεφάλαια δεικτών, τα περισσότερα αμοιβαία κεφάλαια καταφεύγουν σε ενεργητική διαχείριση. Αυτό είναι και ένα μεγάλο πλεονέκτημα που προσφέρουν τα αμοιβαία κεφάλαια στους ατομικούς επενδυτές: την ενεργητική διαχείριση 38

39 από επαγγελματίες του είδους. Έχουν όμως επιτύχει να προσφέρουν τις προσδοκώμενες αποδόσεις και να αποζημιώσουν τους μεριδιούχου: επαρκώς; Όμως, μπορούμε να αναφερθούμε σε ένα προπό συμπέρασμα που παραθέτει ο Gruber (1996) ότι δηλαδή τα ενεργητικά διαχειριζόμενα αμοιβαία κεφάλαια κατά μέσο όρο δημιουργούν αξία. Το πρόβλημα είναι ότι δαπανώνται περισσότεροι πόροι απ' ό,τι η αξία που δημιουργείται Κατηγόριες αμοιβαίων κεφαλαίων Ο πιο βασικός τρόπος με τον οποίο διαφοροποιούνται τα αμοιβαία κεφάλαια μεταξύ τους είναι η κατηγορία στην οποία επιλέγουν να ανήκουν. Στο βαθμό που οι κατηγορίες αυτές δεν είναι άπειρες και υπάρχει σαφής διαχωρισμός των επενδυτικοί στόχων που είναι συνυφασμένοι με κάθε κατηγορία, τα αμοιβαία κεφάλαια μπορούν να προσελκύσουν τους επενδυτές εκείνους που τα χαρακτηριστικά τους εμπίπτουν στην κατηγορία αυτή. Ένα άλλο στοιχείο όμως που προσθέτει διαφοροποίηση του ενός αμοιβαίοι κεφαλαίου από τα υπόλοιπα της ίδιας κατηγορίας είναι το "στυλ" που ακολουθεί η διαχειριστική του ομάδα όσον αφορά την επενδυτική στρατηγική. Και ενώ θα περίμενε κανείς τα διαφορετικά στυλ να μη διαφέρουν δραματικά μεταξύ αμοιβαίων κεφαλαίων της ίδιας κατηγορίας, εν τούτοις αυτά μπορούν να είναι παρόμοια με τα επενδυτικά στυλ που ακολουθούνται σε άλλη κατηγορία. Και ενώ τα αμοιβαία κεφάλαια θα πρέπει να έχουν την ελευθερία να επιλέγουν την επενδυτική τους πολιτική, το στυλ που ακολουθούν θα πρέπει να σχετίζεται με την κατηγορία στην οποία ανήκουν με βάση τους επενδυτικούς τους στόχους. Στην περίπτωση που δεν εφαρμόζεται, δημιουργούνται προβλήματα όσον αφορά στην αξιολόγηση της αποδοτικότητας τους όταν αυτή γίνεται ανά κατηγορία και επομένως ανακριβής κατάταξη της απόδοσης των αμοιβαίων κεφαλαίων. Αυτή η ανακριβής κατάταξη μπορεί να είναι ηθελημένη εφόσον, βέβαια, βελτιώνει την εικόνα απόδοσης του 39

40 αμοιβαίου κεφαλαίου. Βεβαία, ενώ σε μια συγκεκριμένη περίοδο μπορεί να λειτουργήσει θετικά, σε μια άλλη περίοδο μπορεί να λειτουργήσει το ίδιο εύκολα και αρνητικά. Ηθελημένη ανακριβής κατάταξη θα ήταν επιδιωκόμενη στο βαθμό που η διαχειριστική ομάδα και το αμοιβαίο κεφάλαιο είχε συγκεκριμένα οφέλη. Οι Goetzman και Peles (1996) παρουσιάζουν αποτελέσματα ότι οι επενδυτές των αμοιβαίων κεφαλαίων μεταφέρουν τις επενδύσεις τους στα πλέον επιτυχημένα αμοιβαία κεφάλαια, της όποιας κατηγορίας έχουν επενδύσει. Προφανώς αυτό γίνεται χωρίς την εξακρίβωση του συγκεκριμένου στυλ που ακολουθεί το αμοιβαίο κεφάλαιο. Έτσι υπάρχει η τάση αύξησης του ενεργητικού των αμοιβαίων κεφαλαίων που εμφανίζονται ως επιτυχημένα στην κατηγορία με αποτέλεσμα να δημιουργηθούν οφέλη στους διαχειριστές. Αυτός είναι σημαντικός λόγος για τους διαχειριστές να θέλουν να μεταβάλουν το στυλ τους και να ακολουθήσουν στρατηγικές που ταιριάζουν καλύτερα σε άλλες κατηγορίες. Οι Βrown και Goetzman (1997) ασχολήθηκαν πρόσφατα με το θέμα της κατηγοριοποίησης των αμοιβαίων κεφαλαίων και των στυλ που ακολουθούν. Η ερευνά τους περιέλαβε μόνον μετοχικά και μικτά αμοιβαία κεφάλαια με μηνιαίες αποδόσεις στην περίοδο που κατατάσσονται σε 15 κατηγορίες. Σκοπός της εργασίας τους ήταν να διαπιστώσουν εάν οι αποδόσεις που εμφάνισαν τα αμοιβαία κεφάλαια ήταν συνεπείς με την κατηγοριοποίηση στην οποία δηλώνουν ότι ανήκαν ή εάν αντιθέτως ήταν συνεπείς με άλλη κατηγοριοποίηση που συνεπάγεται το στυλ επενδυτικής στρατηγικής που ακολουθείται. Οι Βrown και Goetzman δημιούργησαν έναν αλγόριθμο που βασίζεται στην περιγραφή των αποδόσεων αμοιβαίων κεφαλαίων σύμφωνα με τα γνωστά υποδείγματα. Οι ιστορικές αποδόσεις των αμοιβαίων κεφαλαίοι χρησιμοποιούνται σε μια προσπάθεια να προσδιορισθεί μέσω του αλγόριθμου εάν μπορούν να εξηγηθούν με ένα ή και περισσότερα στυλ επενδυτικής στρατηγικής που 40

41 υποτέθηκαν. Με άλλα λόγια τα διαφορετικά στυλ επενδυτικής πολιτικής χρησιμοποιήθηκαν ως πιθανοί πολλαπλοί παράγοντες που ταυτόχρονα και συμφωνά με παραμέτρους που μεταβάλλονται δια μέσου του χρόνου προσδιορίζουν τις αποδόσεις των αμοιβαίων κεφαλαίων. Περαιτέρω προσδιορίσθηκε εμπειρικά ο αριθμός των στυλ και αποδείχθηκε ότι οκτώ επενδυτικές στρατηγικές μπορούν να προσδιορίσουν τις αποδόσεις. Οι διαχειριστές αποδεικνύεται ότι ακολουθούν στυλ που είναι αναμενόμενα όπως: "μικρής κεφαλαιοποίησης", "ανάπτυξης", "ανάπτυξης και εισοδήματος", "εισοδήματος", και "διεθνών" αμοιβαίων κεφαλαίων. Υπάρχουν όμως και μη αναμενόμενα στυλ διαχειριστών όπως "αξίας", "κυνήγι τάσεων", και "εντυπώσεων". Μεταξύ άλλων Brown και Goetzman αναφέρουν ότι όσον αφορά τα αναπτυξιακά αμοιβαία κεφάλαια, η κατηγοριοποίηση τους σύμφωνα με το στυλ που ακολουθούν εμπίπτει σε πολλές διάφορες κατηγορίες. Αυτό υποδηλώνει την αδυναμία που εμφανίζει το σύστημα κατηγοριοποίησης να κατατάξει όμοια αμοιβαία κεφάλαια και την προσοχή που απαιτείται πριν εξαχθούν συμπεράσματα για την αποτελεσματικότητα διαχείρισης των αμοιβαίων κεφαλαίων Η επενδυτική συμπεριφορά των διαχειριστών αμοιβαίων κεφαλαίων Όπως σε κάθε επαγγελματικό περιβάλλον, έτσι και στα αμοιβαία κεφάλαια η διαχειριστική ομάδα έχει τη συνολική ευθύνη της εφαρμοζόμενης επενδυτικής πολιτικής. Η ομάδα αυτή περιλαμβάνει το Διοικητικό Συμβούλιο της εταιρείας ΑΕΔΑΚ, τον Γενικό Διευθυντή, τον Οικονομικό Διευθυντή, και τον Υπεύθυνο του Μάρκετινγκ. Ο σημαντικότερος όλων βεβαία είναι ο Γενικός Διευθυντής και ο συντονιστικός ρόλος που αναπτύσσει στην ΑΕΔΑΚ καθώς και η ικανότητα του να εφαρμόζει την αποφασισμένη επενδυτική πολιτική κάνοντας χρήση των συμβουλών της Επενδυτικής Επιτροπής και του ταλέντου των χρηματοοικονομικών 41

42 αναλυτών που διαθέτει η εταιρεία. Πολύ συχνά θα πρέπει να χρησιμοποιεί την κρίση του για αποφάσεις της στιγμής που δεν μπορούν να περιμένουν τη σύγκληση της Επενδυτικής Επιτροπής ή του Διοικητικού Συμβουλίου. Η συμπεριφορά που επιδεικνύει η διαχειριστική ομάδα σε λειτουργικά και στρατηγικά θέματα επένδυσης είναι καθοριστική της επιτυχίας του αμοιβαίου κεφαλαίου και κατά συνέπεια των μεριδιούχων. Για το λόγο αυτό λειτουργεί ως ένας τρόπος διαφοροποίησης του ενός αμοιβαίου κεφαλαίου από τα άλλα της ίδιας κατηγορίας. Α. Προσωπικές Ικανότητες Η συμπεριφορά αυτή πηγάζει πρώτον από τις προσωπικές ικανότητες του διαχειριστή να εφαρμόζει μια λογική επενδυτική πολιτική και να την προσαρμόζει στο συνεχές και εναλλασσόμενο επενδυτικό περιβάλλον. Η εμπειρία στη διαχείριση είναι σημαντικός παράγοντας που χαρακτηρίζει το στυλ του διαχειριστή και προσθέτει συνέπεια στην πολιτική. Β. Η Αγορά των Διαχειριστών Ένας δεύτερος παράγοντας που κατευθύνει τη συμπεριφορά του διαχειριστή είναι η πειθαρχία που επιβάλλει έμμεσα η "αγορά των διαχειριστών". Όπως ανέπτυξε ο FΑΜΑ (1980), η αγορά των μάνατζερ είναι μια δυναμική αγορά όπου αξιολογούνται όλοι οι διαχειριστές σύμφωνα με τις επιτυχίες τους και τη συνέπεια που επιδεικνύουν με τις πράξεις σε αυτά που υπόσχονται. Στην αγορά αυτή δεν υπάρχουν οφέλη για όσους επιδεικνύουν ευμετάβλητη συμπεριφορά. Μόνο προσωρινά βραχυπρόθεσμα οφέλη μπορεί να επιτύχουν νέοι και άγνωστοι διαχειριστές υποσχόμενοι άλλα και προσφέροντες διαφορετικά. Αντίθετα υπάρχουν πρόστιμα για μια τέτοια συμπεριφορά μακροπρόθεσμα υπό τη μορφή χαμηλότερων αμοιβών, δυσκολία ανεύρεσης εργασίας, δισταγμούς εκ μέρους της αγοράς ανάθεσης διαχειριστικής ευθύνης κλπ. 42

43 Βέβαια, για να συμβούν όλα αυτά είναι απαραίτητο όπως η αγορά είναι ανταγωνιστική, υπάρχουν πολλά και ικανά στελέχη, και υπάρχει πλήρης κινητικότητα καθώς και πληροφόρηση για τις πράξεις και αποφάσεις του καθενός. Στην Ελλάδα όπου η αγορά βρίσκεται σε μια συνεχή άνοδο από το 1989 και έπειτα, δεν υπάρχουν πολλοί ικανοί διαχειριστές διαθέσιμοι με εμπειρία. Επίσης σημαντικός αριθμός των εταιρειών ΑΕΔΑΚ ανήκουν σε τραπεζικούς οργανισμούς απ' όπου προέρχονται και τα διαχειριστικά στελέχη των αμοιβαίων κεφαλαίων. Επίσης στο βαθμό που η ΑΕΔΑΚ ανήκει σε τραπεζικό οργανισμό ελεγχόμενο από το κράτος, η αλλαγή των διαχειριστών είναι δυνατόν να προέρχεται από πολιτικές σκοπιμότητες. Έτσι, για όλους αυτούς τους λόγους, η αγορά διαχειριστών στην Ελλάδα στερείται ανταγωνιστικότητας, κινητικότητας, και σε ένα βαθμό πληροφόρησης. Για ένα σημαντικό όμως ποσοστό διαχειριστών που επιδιώκουν να θέσουν τις βάσεις για σοβαρή ανάπτυξη της καριέρας τους σε μια δυναμικά ανερχόμενη αγορά, οι βασικές αρχές που διέπουν τη λειτουργία της αγοράς διαχειριστών ισχύουν. Γι αυτούς, η συμπεριφορά που επιδεικνύουν επηρεάζεται από την έμμεση πειθαρχία που ασκεί η αγορά των διαχειριστών. Μια αγορά που διαρκώς αναπτύσσεται και γίνεται πιο ανταγωνιστική. Γ. Οικονομικά Κίνητρα και Συμπεριφορά Η αμοιβή των διαχειριστών συνήθως αποτελείται από ένα συγκεκριμένο μισθό ένα ποσοστό στην καθαρή αξία του ενεργητικού των αμοιβαίων κεφαλαίων υπό διαχείριση. Επομένως, με μαθηματικό τρόπο η μεγιστοποίηση της αμοιβής των διαχειριστών θα οδηγήσει σε μεγιστοποίηση του καθαρού ενεργητικού και συνεπώς της καθαρής αξίας του μεριδίου. Αυτό εκ πρώτης όψεως φαίνεται να ισχύει από τη δομή του πακέτου αμοιβής. Όμως, στην πράξη είναι δυνατόν να μην ισχύει εάν οι πρακτικές που ακολουθούνται στον κλάδο των αμοιβαίων κεφαλαίων και η συμπεριφορά των επενδυτών ωθήσουν τους διαχειριστές σε μεταβολή του κινδύνου στον οποίο είναι εκτεθειμένο το αμοιβαίο κεφάλαιο ή στη 43

44 μεταβολή του κόστους που πρέπει να καταβάλουν οι μεριδιούχοι. Οι Brown, Harlow και Starks (1996) ανέλυσαν τη συμπεριφορά των διαχειριστών αμοιβαίων κεφαλαίων όπως αυτή επηρεάζεται από την τακτή παρουσίαση των αποτελεσμάτων των αμοιβαίων κεφαλαίων και την κατάταξη με βάση την αποδοτικότητα καθενός από αυτά. Λόγω της εξάρτησης του πιο σημαντικού μέρους της αμοιβής τους από το μέγεθος του καθαρού ενεργητικού στο τέλος του έτους, οι διαχειριστές κάνουν όλες τις απαραίτητες αλλαγές στα χαρτοφυλάκια τους ώστε να το επιτύχουν. Από άλλες έρευνες έχει διαπιστωθεί ότι τα αμοιβαία κεφάλαια που πετυχαίνουν τις καλύτερες αποδόσεις σε μια περίοδο, προσελκύουν τα μεγαλύτερα κεφάλαια μετέπειτα. Οι επενδυτές με άλλα λόγια αποδέχονται την απόδοση ως την ανώτερη μέτρηση της επιτυχίας ενός αμοιβαίου κεφαλαίου και κατευθύνουν τα χρήματα του σε αυτά. Υπάρχει συνεπώς ισχυρή σύνδεση μεταξύ απόδοσης και μεγέθους ενεργητικού που με τη σειρά του επηρεάζει την αμοιβή των διαχειριστών. Όμως, η σχέση αυτή δεν είναι συμμετρική. Έτσι στην περίπτωση που τα αμοιβαία κεφάλαια πετύχουν τις χειρότερες αποδόσεις, η απώλεια του ενεργητικού δεν είναι το ίδιο σημαντική. Η ασυμμετρία που εμφανίζει η μεταβολή του ενεργητικού στις μεταβολές της απόδοσης δημιουργεί ένα είδος προστασίας της αμοιβής των διαχειριστών πέραν αυτής που ήδη προσφέρεται μέσω του συγκεκριμένου μισθού. Θα μπορούσε, πιο συγκεκριμένα, να παραλληλισθεί η αμοιβή των διαχειριστών με τις χρηματοροές που προσφέρει ένα δικαίωμα η αξία του οποίου επηρεάζεται από την κατάταξη που θα επιτύχει το αμοιβαίο κεφάλαιο στο τέλος της περιόδου. Λόγοι ακριβώς αυτής της ιδιαιτερότητας που εμφανίζουν οι αμοιβές των αποφάσεις που λαμβάνουν οι διαχειριστές να τις μεγιστοποιήσουν. Αυτό, στο πλαίσιο του υποδείγματος δικαιώματος αγοράς μπορεί να επιτευχθεί με την αύξηση κίνδυνου του χαρτοφυλακίου. Λόγω της θετικής σχέσης που υπάρχει μεταξύ κινδύνου και απόδοσης, η αύξηση του κινδύνου θα συνοδευτεί με αύξηση της απόδοσης του αμοιβαίου κεφαλαίου που με τη σειρά της 44

45 θα αυξήσει το μέγεθος του ενεργητικού και την αμοιβή των διαχειριστών. Στην περίπτωση που η αύξηση του κινδύνου θα οδηγήσει σε πολύ κακή απόδοση, οι διαχειριστές δεν θα μπορέσουν να επωφεληθούν από αύξηση του ενεργητικού αλλά και δεν θα κληθούν να πληρώσουν για την απόφαση τους να αυξήσουν τον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου. Οι Brown, Harlow και Starks εξέτασαν τον ανωτέρω ισχυρισμό σε ένα δείγμα 330 αναπτυξιακών αμοιβαίων κεφαλαίων με μηνιαίες αποδόσεις στην περίοδο Θεωρώντας ότι οι διαχειριστές των αμοιβαίων κεφαλαίων συμμετέχουν σε ένα πρωτάθλημα όπου στο τέλος του έτους αναδεικνύεται ο νικητής, υπολόγισαν τα χαρακτηριστικά των αμοιβαίων κεφαλαίων (κίνδυνος, απόδοση) σε μια μέση περίοδο για να μετρήσουν πιθανή αλλαγή στη συμπεριφορά τους. Έτσι παρατηρήθηκε ότι τα αμοιβαία κεφάλαια, που ήταν ηττημένα στην ενδιάμεση περίοδο, αύξησαν αισθητά τον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου τους στην επόμενη περίοδο σε σχέση με τους ενδιάμεσους νικητές σε μια προσπάθεια να απεγκλωβιστούν από μια δύσκολη κατάσταση. Επίσης, παρατηρήθηκε ότι τα πιο μικρά και νεώτερα αμοιβαία κεφάλαια μετέβαλαν τον κίνδυνο πολύ περισσότερο από τα μεγάλα και παλαιά αμοιβαία κεφάλαια. Τέλος, παρατηρήθηκε ότι η συμπεριφορά μεταβολής του κινδύνου έγινε έντονη τα πιο πρόσφατα έτη ( ). Η μεγέθυνση της αγοράς αμοιβαίων κεφαλαίων με την επακόλουθη αύξηση της ανταγωνιστικότητας είναι οι κυριότεροι πιθανοί λόγοι για τη μεταβολή της συμπεριφοράς τους. Οι Elton, Gruber και Blake (1996) αναφέρονται στη συμπεριφορά τι χειριστών για τη μεταβολή των εξόδων που χρεώνουν για τις υπηρεσίες το πηγάζει από τη σειρά κατάταξης που έχουν επιτύχει. Συγκεκριμένα, οι επιτυχημένοι διαχειριστές έχουν τη δυνατότητα αλλά και το κίνητρο να αυξήσουν τις αμοιβές τους και συνεπώς τα έξοδα του αμοιβαίου κεφαλαίου. Η αύξηση όμως των εξόδων θα μειώσει την απόδοση της επόμενης περιόδου με αποτέλεσμα το αμοιβαίο κεφάλαιο να μην ανήκει στην ομάδα των 45

46 "νικητών." Εάν, όπως είδαμε ανωτέρω, η σχέση απόδοσης και αύξησης του ενεργητικού είναι ισχυρή, τότε οι διαχειριστές δεν θα μπορέσουν να μεγιστοποιήσουν την αμοιβή τους. Εναλλακτικά, θα μπορούσαν να μην αυξήσουν τα έξοδα ώστε να πετύχουν καλή απόδοση και να αυξήσουν την αμοιβή τους από την αύξηση του ενεργητικού που θα προκύψει. Αυτό το δίλημμα που αντιμετωπίζουν οι διαχειριστές εξετάσθηκε από τους Elton, Gruber και Blake και διαπιστώθηκε ότι η συμπεριφορά των επιτυχημένων διαχειριστών δεν μεταβάλλεται από τις επιτυχίες τους. Έτσι δεν αυξάνουν τα έξοδα τους σε σχέση με τα λιγότερο επιτυχημένα αμοιβαία κεφάλαια. Συμπερασματικά, η συμπεριφορά των διαχειριστών αμοιβαίων κεφαλαίων επηρεάζεται από την έμφαση που δίνεται στα βραχυπρόθεσμα αποτελέσματα. Οι διαχειριστές, προσπαθώντας να πετύχουν μέγιστες συνολικές αποδοχές, μεταβάλλουν την επενδυτική πολιτική τους βραχυπρόθεσμα χωρίς αναγκαστικά αυτό να σημαίνει ότι μεγιστοποιούν τα οφέλη των μεριδιούχων. Σύμφωνα με τον Kritzman (1987) η μεταβολή των στόχων των διαχειριστούν από μακροπρόθεσμους σε βραχυπρόθεσμους οφείλεται στη δομή που βασίζεται η αξιολόγηση των αμοιβαίων κεφαλαίων αλλά και στην προσοχή που δίνεται από τα μέσα πληροφόρησης. Το αποτέλεσμα από αυτή τη συμπεριφορά πολύ συχνά οδηγεί τους διαχειριστές να ακολουθούν στρατηγικές διαφορετικές από αυτές που αναμένονται στην κατηγορία που ανήκουν εφόσον δεν υπάρχουν κίνητρα για τους διαχειριστές να επιστρέψουν σε πολιτικές της κατηγορίας που ανήκει το αμοιβαίο κεφάλαιο Υπηρεσίες και έξοδα προώθησης Τα αμοιβαία κεφάλαια είναι οργανισμοί προσέλκυσης 46

47 χρημάτων είτε για αποταμιευτικούς λόγους (βραχυπρόθεσμα) είτε για επενδυτικούς λόγους (μακροπρόθεσμα). Ως χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί λειτουργούν σε ένα περιβάλλον ανταγωνιστικό με ένα πλήθος αμοιβαίων κεφαλαίων που προσφέρουν παρόμοιες υπηρεσίες. Για να μπορέσουν να προσελκύσουν νέους μεριδιούχους τα αμοιβαία κεφάλαια χρησιμοποιούν διάφορους τρόπους διαφοροποίησης με βάση το κόστος, τη διαχείριση και την επενδυτική πολιτική. Αλλά σε μια ανταγωνιστική αγορά η επιτυχής διαχείριση του αμοιβαίου κεφαλαίου δεν είναι αρκετή να διατηρήσει και να προσελκύσει νέους μεριδιούχους. Θα πρέπει να μπορεί να προσφέρει και ανταγωνιστικά συγκρίσιμες υπηρεσίες. Η ποιότητα των υπηρεσιών αλλά και η ενημέρωση που συντελείται ώστε οι προσδοκώμενοι μεριδιούχοι να είναι γνώστες αυτών, είναι πολύ σημαντικοί λόγοι για την επιτυχία ενός αμοιβαίου κεφαλαίου. Παρόλο που δεν θα αναφερθούμε εκτενώς για τους τρόπους ενημέρωσης και προώθησης των προσφερομένων υπηρεσιών, θα αναζητήσουμε απαντήσεις στο ερώτημα εάν οι προσφερόμενες υπηρεσίες είναι δυνατόν να έχουν μεγαλύτερη σημασία για την προσέλκυση μεριδιούχων από την απόδοση που επιτυγχάνουν. Α. Προσφερόμενες Υπηρεσίες Το είδος των υπηρεσιών που προσφέρουν τα αμοιβαία κεφάλαια σε μια ανταγωνιστική αγορά δεν διαφέρει πάρα πολύ. Αμοιβαία κεφάλαια που προσφέρουν υποδεέστερες υπηρεσίες αναγκάζονται από τον κίνδυνο να απολέσουν το ενεργητικό τους να αναβαθμίσουν τις υπηρεσίες. Σε αντίθετη περίπτωση οδηγούνται σε μείωση του ενεργητικού τους και τελικά σε παύση. Διαφορές όμως σημαντικές στο επίπεδο προ-φερόμενων υπηρεσιών παρατηρούνται σε αμοιβαία κεφάλαια από χώρα σε χώρα. Ανάλογα με το βαθμό ανάπτυξης της κεφαλαιαγοράς και της αγοράς αμοιβαίων κεφαλαίων ειδικότερα, είναι φυσιολογικό να υπάρχουν διαφορές στο επίπεδο και ποιότητα υπηρεσιών από χώρα σε χώρα. Οι διαφορές όμως αυτές, στο πλαίσιο μιας παγκόσμιας κεφαλαιαγοράς που 47

48 λειτουργεί χωρίς εμπόδια στην κίνηση κεφαλαίων, θα τείνουν να μειώνονται με την πάροδο του χρόνου. Μια ιδιαίτερα αξιόλογη προσφορά υπηρεσιών παρουσιάζεται από τα αμοιβαία κεφάλαια των ΗΠΑ. Η μακρόχρονη εμπειρία τους τόσο στο επίπεδο των απλών αμοιβαίων κεφαλαίων όσο και σε αυτό που δραστηριοποιούνται τα συνταξιοδοτικά ταμεία, έχει βοηθήσει την ανάπτυξη ενός μεγάλου εύρους υπηρεσιών ενώ ταυτόχρονα και με τη χρήση της νέας τεχνολογίας οι ήδη παρεχόμενες υπηρεσίες συνεχώς βελτιώνονται. Μεταξύ αυτών των υπηρεσιών που προσφέρουν τα αμοιβαία κεφάλαια στις ΗΠΑ είναι: Δυνατότητα έκδοσης επιταγών. Στο πλαίσιο της υπηρεσίας αυτής η επένδυση στα αμοιβαία κεφάλαια λειτουργεί ως λογαριασμός όψεως. Δυνατότητα δωρεάν μεταφοράς της επένδυσης από ένα αμοιβαίο κεφάλαιο σε άλλο της ίδιας ΑΕΔΑΚ. Χαμηλή ελάχιστη αρχική αγορά και ελάχιστο ποσό επί πλέον επένδυσης. Έγκαιρη πληροφόρηση και αναφορά για κάθε αμοιβαίο κεφάλαιο σε 24ωρη βάση. Ενοποιημένη κατάσταση όλων των αμοιβαίων κεφαλαίων που έχει ο επενδυτής μηνιαίως. Αυτόματη κατάθεση (ανάληψη) στο (από) λογαριασμό των αμοιβαίων κεφαλαίων. Οι ανωτέρω υπηρεσίες προσφέρονται χωρίς κόστος, τηλεφωνικά, και μόλις πρόσφατα και μέσω internet. Μέσω internet τα αμοιβαία κεφάλαια πληροφορούν τους πελάτες τους για την καθαρή τιμή μεριδίου καθημερινά καθώς και για άλλε χρήσιμες πληροφορίες προσκαλώντας τους να στείλουν σχόλια για τις προσφερόμενες υπηρεσίες και να ανοίξουν ένα διάλογο για επενδυτικά θέματα που τους ενδιαφέρουν. Β. Ενημέρωση επενδυτών Για την ενημέρωση των επενδυτών χρησιμοποιούνται οι 48

49 δίαυλοι που χρησιμοποιούν άλλοι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί. Η διαφήμιση σε έντυπο καθημερινής και περιοδικής κυκλοφορίας, στο ραδιόφωνο και τηλεόραση, η δημιουργία τράπεζας πληροφοριών και η μέσω αυτής δραστηριότητα που αποδεικνύει το αμοιβαίο κεφάλαιο ως κάτοχο πληροφόρησης και ως σοβαρό αναλυτή των γεγονότων είναι από τους πιο συνηθισμένους τρόπους διαφήμισης που ακολουθείται. Η χρησιμοποίηση του internet προσφέρει στις ημέρες μας μεγάλες δυνατότητες ενημέρωση: καθότι τα μηνύματα δεν είναι απλώς μια αδρανής πληροφόρηση από την πλευρά του λήπτη, αλλά μια δυνητικά δυναμική πηγή πληροφόρησης που εύκολα μπορεί να αξιοποιηθεί. Ένας "δωρεάν" τρόπος ενημέρωσης που έχουν όλα τα αμοιβαία κεφάλαια είναι η καθημερινή παρουσίαση της αξίας του ενεργητικού τους, της τιμής του μεριδίου και των αριθμών τους από τις στήλες των εφημερίδων για ενημέρωση των επενδυτών. Επίσης οι συχνές αναφορές του τύπου για τις περιοδικές αποδόσεις των αμοιβαίων κεφαλαίων και ιδιαίτερα αυτιών που πέτυχαν τις καλύτερες αποδόσεις προσφέρει ικανή και συνεχή ενημέρωση των επενδυτών επίσης δωρεάν. Αυτό αποτελεί ένα επιπρόσθετο κίνητρο για το αμοιβαίο κεφάλαιο να επιτύχει καλές αποδόσεις ώστε η διαφήμιση να οδηγήσει σε αύξηση του ενεργητικού. Στην Ελλάδα όπου τα αμοιβαία κεφάλαια είναι συνήθως μέλη τραπεζικών ή ασφαλιστικών ομίλων, η ενημέρωση των επενδυτών γίνεται και μέσω του ενημερωτικού υλικού που προσφέρεται στους πελάτες άλλων εταιρειών του ομίλου 3. Έντυπα που αναφέρονται σε όλες τις δραστηριότητες του ομίλου περιλαμβάνουν και αναφορές για την πορεία και τα νέα προϊόντα που προσφέρονται από τα αμοιβαία κεφάλαια και διατίθενται σε ένα μεγάλο αριθμό πελατών που δυνητικά μπορούν να γίνουν μεριδιούχοι των αμοιβαίων κεφαλαίων του ομίλου. Μάλιστα στο βαθμό που οι εταιρείες του ομίλου συνεργασθούν στενά για να προσφέρουν προϊόντα που επι- 3 Ιδιαίτερα στους ασφαλιστικούς οργανισμούς παρατηρείται η προώθηση των παρεχομένων υπηρεσιών υπό τη μορφή εταιρειών ομίλων. 49

50 τρέπουν την κοινή χρήση υπηρεσιών από πελάτες όλου του ομίλου, τα οφέλη που θα προκύψουν θα είναι σημαντικά. Τα αμοιβαία κεφάλαια και οι πελάτες τους θα ωφεληθούν εάν μπορούν να έχουν πρόσβαση σε τραπεζικές ή και ασφαλιστικές υπηρεσίες μέσω του λογαριασμού που διατηρούν στο αμοιβαίο κεφάλαιο (π.χ., δυνατότητα έκδοσης μετοχών, δυνατότητα χρήσης κάρτας ηλεκτρονικής ανάληψης). Αλλά και εάν δεν υπάρχει συνεργασία με άλλη εταιρεία του ομίλου για τη διεύρυνση των υπηρεσιών σε παρεμφερείς τομείς, είναι απαραίτητη να γίνει. Ο λογαριασμός του αμοιβαίου κεφαλαίου μπορεί να γίνει καθ όλα αποταμιευτικός εφόσον μπορεί να προσφερθεί σε ελάχιστο κόστος, όχι μεγαλυτέρου του κόστους στις τράπεζες. Η επαγγελματική διαχείριση των διαθεσίμων μπορεί να αποφέρει αποδόσεις μεγαλύτερες απ' ό,τι οι τραπεζικές καταθέσεις. Γ. Η Σημασία των Εξόδων Μάρκετινγκ και της Απόδοσης στην Προσέλκυση Επενδυτών Είναι ευνόητο ότι σε μια αγορά που αποτελείται από πληροφορημένα μέλη η δυνατότητα να επιβληθούν έξοδα διαφήμισης και προώθησης εξαρτάται από το εύρος και την ποιότητα των προσφερομένων υπηρεσιών και από την ικανότητα επίτευξης ικανοποιητικών αποδόσεων πάνω από τη μέση απόδοση. Παρακάτω παρουσιάζονται οι πρόσφατα διατυπωμένες απόψεις για τη σχετική σπουδαιότητα που εμφανίζουν οι υπηρεσίες και η απόδοση στην αύξηση του ενεργητικού, Σε πρόσφατη εργασία του ο Κihn (1996) αναπτύσσει μια θεωρία μάρκετινγκ για τα αμοιβαία κεφάλαια. Συγκεκριμένα, ανέλυσε τα έξοδα μάρκετινγκ (κόστη διάθεσης και εξαγοράς) που αποτελούν διακριτή και συνειδητή επιλογή των διαχειριστών, για να προσδιορίσει τους παράγοντες που τα επηρεάζουν. Ξεκινώντας από την οικονομική αρχή ότι σε μια αγορά με απληροφόρητους επενδυτές υπάρχει λογική προσφοράς πληροφοριών και επομένως χρέωση του κόστους που αυτή συνεπάγεται, έθεσε το ερώτημα κατά πόσον αυτή η χρέωση εξηγείται από τουλάχιστον ανάλογη αύξηση 50

51 της ποιότητας των υπηρεσιών. Έτσι, εύλογο είναι για τους απληροφόρητους επενδυτές για την επιλογή του αμοιβαίου κεφαλαίου να επηρεάζονται περισσότερο από την προσφορά υπηρεσιών, την πρόσβαση και ευκολία που έχουν στα αμοιβαία κεφάλαια. Αντίθετα, οι καλώς πληροφορημένοι επενδυτές θα ενδιαφερθούν κατά κύριο λόγο για τις μεταβλητές που επηρεάζουν τον πλούτο τους,προτού οδηγηθούν στο αμοιβαίο κεφάλαιο που κατά την κρίση τους μπορεί να τους το προσφέρει. Στη συνέχεια ο Κihn ανέπτυξε ένα υπόδειγμα πολλαπλής παλινδρόμησης χαρακτηρίζοντας τα κόστη διάθεσης και εξαγοράς ως συνάρτηση μεταβλητών που αποτελούν το επίπεδο πληροφόρησης των επενδυτών: απόδοση, κίνδυνος και κατηγορία επενδύσεων, προσφερόμενες υπηρεσίες πελατών, και χρεώσεις εξόδων μάρκετινγκ σε περίπτωση πρόωρης εξαργύρωσης των μεριδίων χρησιμοποιώντας ένα δείγμα αμοιβαίων κεφαλαίων στα έτη 1992 και 1993 εκτιμήθηκε ότι η πλειοψηφία των μεριδιούχων αμοιβαίων κεφαλαίων ενδιαφέρεται περισσότερο για τις προσφερόμενες υπηρεσίες. Με άλλα λόγια τα αμοιβαία κεφάλαια για τον προσδιορισμό του κόστους εξαγοράς και διάθεσης που επιβάλλουν στους επενδυτές εκκινούν σε μεγάλο βαθμό από τις προσφερόμενες υπηρεσίες και όχι από το προφίλ της αποδοτικότητας που έχουν επιτύχει τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα. Το ανωτέρω συμπέρασμα ευρίσκεται έμμεσα σε συμφωνία με τους Elton,Gruber και Βlake (1996) που διαπίστωσαν ότι οι διαχειριστές δεν μεταβάλλουν τα έξοδα τους σε σχέση με την κατάταξη επιτυχίας που έχουν σημειώσει. Όμως, δεν θα πρέπει να εκληφθεί ότι η προσπάθεια των διαχειριστών να επιτύχουν μέγιστες αποδόσεις δεν λαμβάνεται υπόψιν ή ότι δεν αποτελεί στόχο ενός αμοιβαίου κεφαλαίοι. Όπως έχουν δείξει οι Brown και Goetzman οι διαχειριστές ακολουθούν επενδυτικά στυλ τα οποία τους οδηγούν σε κατηγορίες άλλες από αυτές στις οποίες τα παρατηρούν οι επενδυτές. Άρα είναι δύσκολο να μετρήσει κανείς τη σημασία της κατηγορίας του αμοιβαίου κεφαλαίου από μόνη της στον 51

52 προσδιορισμό του κόστους διάθεσης και εξαγοράς. Περαιτέρω από πρακτικής σκοπιάς τα κόστη διάθεσης και εξαγοράς δεν μεταβάλλονται ώστε οι επενδυτές να γνωρίζουν ότι οι όροι με τους οποίους εισήλθαν στο αμοιβαίο κεφάλαιο θα παραμείνουν, άσχετα με την επιτυχία που θα έχουν οι διαχειριστές. Έτσι είναι αναμενόμενο να μην παρατηρείται καμία επιρροή των μεταβλητών αποδοτικότητας στα κόστη εξαγοράς και διάθεσης. Αντίθετα, οι προσφερόμενες υπηρεσίες και η διαφοροποίηση τους ανάμεσα στις διάφορες κατηγορίες είναι ο πιο πιθανός σημαντικός παράγοντας προσδιορισμού του κόστους διάθεσης και εξαγοράς. 3. Ο ΚΙΝΔΥΝΟΣ ΚΑΙ Η ΑΠΟΔΟΣΗ ΤΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ 3.1 Η ΣΧΕΣΗ ΚΙΝΔΥΝΟΥ ΚΑΙ ΑΠΟΔΟΣΗΣ Σύμφωνα με την κλασική άποψη η ύπαρξη του κινδύνου είναι συνυφασμένη με ανάλογη απόδοση σε μια άρρηκτα συνδεδεμένη σχέση που εκφράζει την ισορροπία τιμών στην αγορά. Έτσι, η πλέον κινδυνοφόρα επένδυση αναμένεται να αποδώσει περισσότερα από την αμέσως λιγότερο κινδυνοφόρα επένδυση της οποίας η προσδοκώμενη απόδοση θα αποδώσει περισσότερα από την αμέσως λιγότερο κινδυνοφόρα επένδυση και ούτω καθεξής. Στο τέλος η επένδυση με τον ελάχιστο δυνατό κίνδυνο, όπως είναι τα έντοκα γραμμάτια Ελληνικού Δημοσίου θα έχει κάποια απόδοση η οποία θα είναι συνάρτηση του επιπέδου των επιτοκίων. Με βάση αυτή την απόδοση προσδιορίζονται όλες οι άλλες αποδόσεις των επενδύσεων που ενέχουν κάποιο βαθμό κινδύνου σύμφωνα με την επικρατούσα κατάσταση στην αγορά για το ποσοστό αποζημίωσης ανά μονάδα κινδύνου ενός καλώς διαφοροποιημένου χαρτοφυλακίου. Όμως η ανωτέρω σχέση κινδύνου και απόδοσης που 52

53 υπολογίζεται από υπάρχοντα υποδείγματα, είναι σχέση ισορροπίας τιμών ex-ante, δηλαδή σε προσδοκώμενη βάση. Η σχέση αυτή μπορεί να ισχύει και ex-post, δηλαδή να πραγματοποιήθηκε στην πράξη, αλλά αυτό δεν είναι προϋπόθεση για να ισχύσει η σχέση exante. Εάν δεν πραγματοποιούνται οι προσδοκίες των επενδυτών τότε οι επενδυτές θα αναθεωρήσουν τις προσδοκίες τους με τρόπο που θα μεταβάλει τις τιμές αναλόγως. Έτσι, θα υπάρξει ανατίμηση εάν οι αποδόσεις ξεπέρασαν τις προσδοκίες και υποτίμηση εάν οι αποδόσεις υστέρησαν ως προς τις προσδοκίες. Προς τούτο καθίσταται ενδιαφέρουσα η ανάλυση των ιστορικών παρατηρήσεων για να διαπιστωθεί εάν οι αποδόσεις των αμοιβαίων κεφαλαίων ανταποκρίνονται ως προς τους κίνδυνους που αυτά απολαμβάνουν και κατά πόσο από τα αποτελέσματα αυτά αναμένεται αναθεώρηση των προσδοκιών Η ΔΙΑΦΟΡΟΠΟΙΗΣΗ ΤΟΝ ΚΙΝΔΥΝΟΥ Οι διαφορές στις αποδόσεις μεταξύ των αμοιβαίων κεφαλαίων οφείλονται τόσο στο γεγονός ότι εφαρμόζουν διαφορετικές επενδυτικές τεχνικές όσο και στο γεγονός ότι το μακροοικονομικό περιβάλλον των επιτοκίων και του χρηματιστηρίου μεταβλήθηκε σημαντικά στην επταετία Παρά το γεγονός ότι τα αμοιβαία κεφάλαια είναι εκ φύσεως συλλογικοί μηχανισμοί επένδυσης και απολήγουν σε μεγάλη διασπορά των κεφαλαίων, οι συστηματικοί κίνδυνοι που είναι συνυφασμένοι με μια κατηγορία επένδυσης δεν μπορούν να διαφοροποιηθούν περαιτέρω. Έτσι, τα αμοιβαία κεφάλαια διαχείρισης διαθεσίμων θα επιτύχουν αποδόσεις που αντλούνται από βραχυπρόθεσμες επενδύσεις και οφείλονται στις εκάστοτε μεταβολές των βραχυπροθέσμων επιτοκίων ως συνάρτηση της 53

54 νομισματικής κυρίως πολιτικής. Παράλληλα, ο κίνδυνος των αποδόσεων αυτών που δημιουργείται από τις μεταβολές των επιτοκίων δεν είναι δυνατόν να περιορισθεί. Παρόμοιο πρόβλημα υπάρχει και στις άλλες κατηγορίες των αμοιβαίων κεφαλαίων με τα όποια ιδιάζοντα χαρακτηριστικά κίνδυνου και απόδοσης. Ο κίνδυνος που ενυπάρχει στα αμοιβαία κεφάλαια δεν μπορεί να απαλειφθεί. Μπορεί όμως να περιορισθεί χωρίς μείωση της απόδοσης; Το ανωτέρω ερώτημα απασχόλησε τον Harry Markowitz, στην πρωτότυπη μονογραφία του το 1952 και το συμπέρασμα του ήταν πως είναι δυνατόν να μειωθεί ο συνολικός κίνδυνος του χαρτοφυλακίου χωρίς αναγκαστικά να μειωθεί η απόδοση του. Πιο πρόσφατα η δημιουργία παραγώγων τίτλων απετέλεσε ένα σημαντικό εναλλακτικό τρόπο μείωσης του συνολικού κίνδυνου. Οι δυο αυτές τεχνικές μείωσης του κινδύνου εξετάζονται κατωτέρω ΔΗΜΙΟΥΡΓΙΑ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ Ο Harry Markowitz κατέληξε στο συμπέρασμα μείωσης του κινδύνου του χαρτοφυλακίου χωρίς παράλληλη μείωση της απόδοσης στην περίπτωση που εντάσσονται αξιόγραφα (ή ακόμη και χαρτοφυλάκια) που οι αποδόσεις τους δεν συσχετίζονται πλήρως. Μια συσχέτιση θετική αλλά όχι πλήρης επιφέρει ευεργετικά αποτελέσματα στο χαρτοφυλάκιο, ενώ μια αρνητική αυτοσυσχέτιση των αποδόσεων μπορεί να οδηγήσει σε πολύ σημαντική μείωση του κινδύνου του χαρτοφυλακίου 4. Η λογική εξήγηση αυτού του φαινομένου είναι ότι τοποθετώντας μαζί επενδύσεις που οι αποδόσεις τους δεν σχετίζονται απόλυτα διαχρονικά μεταξύ τους, 4 Μπορεί να αποδειχθεί ότι σε ένα χαρτοφυλάκιο δύο αξιόγραφων που έχουν αρνητικό συντελεστή συσχετισμού, υπάρχει ένας συγκεκριμένος επιμερισμός της επένδυσης στα δύο αξιόγραφα που μηδενίζει την τυπική απόκλιση του χαρτοφυλακίου. 54

55 επιτυγχάνεται μείωση της μεταβλητότητας των αποδόσεων του συνόλου των επενδύσεων, καθώς η αποτυχία μιας ή περισσοτέρων επενδύσεων αντί σταθμίζεται, τουλάχιστον μερικώς, από την επιτυχία μιας ή και περισσοτέρων άλλων επενδύσεων. Η επωφελής αυτή μείωση του κινδύνου, που δεν έχει επιπτώσεις στην απόδοση του συνόλου των επενδύσεων, είναι γνωστή ως διαφοροποίηση του κινδύνου. Επειδή οι επενδυτικές στρατηγικές που εφαρμόζουν τα αμοιβαία κεφάλαια στην ίδια κατηγορία αλλά και οι επενδύσεις που χρησιμοποιούνται από κατηγορία σε κατηγορία είναι πολύ διαφορετικές, η δημιουργία ενός υπερχαρτοφυλακίου που θα περιέχει διάφορα αμοιβαία κεφάλαια από διαφορετικές κατηγορίες μπορεί να αποδειχθεί επωφελής σε επενδυτές. Το βασικό πρόβλημα που αντιμετωπίζει ένας επενδυτής στη δημιουργία του υπερχαρτοφυλακίου είναι ο προσδιορισμός της σύνθεσης των αμοιβαίων κεφαλαίων. Για τη δημιουργία της σύνθεσης όμως απαιτούνται μια σειρά από αναγκαίες μεταβλητές όπως ο κίνδυνος και η αναμενόμενη απόδοση κάθε αμοιβαίου κεφαλαίου και ο συντελεστής συσχετισμού των αποδόσεων μεταξύ όλων των αμοιβαίων κεφαλαίων. Επίσης απαραίτητοι παράγοντες είναι ο κίνδυνος που είναι διατεθειμένος ο επενδυτής να αναλάβει καθώς και η απόδοση που μπορεί να προσδοκά. Το ανωτέρω πρόβλημα μπορεί να απλοποιηθεί όταν επιζητηθεί, ως βασική αρχή της αποστροφής του κινδύνου που χαρακτηρίζει τους επενδυτές, η ελαχιστοποίηση του κινδύνου για κάθε ένα επίπεδο απόδοσης. Αυτό επιτυγχάνεται μέσω της τεχνικής του προγραμματισμού δευτεροβάθμιας εξίσωσης. Για κάθε επίπεδο απόδοσης και με τη χρησιμοποίηση των στοιχείων απόδοσης, κινδύνου και συντελεστή συσχετισμού, πραγματοποιούνται αλλεπάλληλοι συνδυασμοί των αμοιβαίων κεφαλαίων με διαφορετικό επιμερισμό της επένδυσης κάθε φορά. Η διαδικασία διακόπτεται όταν ανεβρεθεί εκείνος ο συνδυασμός των αμοιβαίων κεφαλαίων που ελαχιστοποιεί την τυπική απόκλιση για το 55

56 συγκεκριμένο επίπεδο απόδοσης. Η διαδικασία αυτή επαναλαμβάνεται για κάθε επόμενο επίπεδο απόδοσης και ολοκληρώνεται όταν προσδιορισθούν όλες οι ελάχιστες τυπικές αποκλίσεις για κάθε επίπεδο απόδοσης που επιλέγεται. Τα ζεύγη κινδύνου και απόδοσης που προσδιορίζονται με την τεχνική της ελαχιστοποίησης του κινδύνου όταν συνδεθούν μεταξύ τους δημιουργούν το Σύνολο Βέλτιστων Επιλογών (ΣΒΕ). Το ΣΒΕ που έχει το σχήμα κυρτής καμπύλης αντιπροσωπεύει όλους τους αποτελεσματικούς συνδυασμούς κινδύνου και απόδοσης που μπορούν να δημιουργηθούν από τα υπάρχοντα αμοιβαία κεφάλαια. Βέβαια, για τη δημιουργία του ΣΒΕ απαραίτητη προϋπόθεση είναι ότι οι τιμές, αποδόσεις και συσχετισμοί που έχουν παρατηρηθεί ιστορικά, εκτιμούν πιστά όχι μόνον τις ιστορικές σχέσεις κινδύνου και απόδοσης αλλά και αυτές που θα προκύψουν στο μέλλον. Αυτή είναι μια απλοϊκή υπόθεση αλλά πολύ αναγκαία καθώς η καλύτερη εκτίμηση για το μέλλον βασίζεται στην εκτίμηση που προέρχεται από ιστορικά στοιχεία. Επίσης ένα άλλο σημαντικό στοιχείο είναι η ελάχιστη τυπική απόκλιση που προσδιορίζεται από το σημείο του ΣΒΕ που βρίσκεται πλησιέστερα στον άξονα των αποδόσεων. Στο σημείο αυτό το ΣΒΕ χωρίζεται σε δύο τμήματα: σε αυτό που έχει θετική κλίση και η σχέση κινδύνου και απόδοσης είναι θετική, και σε αυτό που έχει αρνητική κλίση με αρνητική σχέση κινδύνου και απόδοσης. Είναι προφανές ότι το πρώτο τμήμα του ΣΒΕ είναι το εφικτό και αποτελεσματικό τμήμα. Σε αυτό θα αναζητηθεί το επίπεδο κινδύνου που είναι διατεθειμένος ο επενδυτής να αναλάβει προσδοκώντας τη μέγιστη αντίστοιχη απόδοση. Αντίθετα, το δεύτερο τμήμα δεν προτιμάται από κανέναν επενδυτή καθώς με τον ίδιο αναλαμβανόμενο κίνδυνο μπορούν να επιτύχουν πολύ μεγαλύτερη απόδοση έχοντας ένα άλλο συνδυασμό των αμοιβαίων κεφαλαίων στο θετικό τμήμα του ΣΒΕ. Εν τούτοις το αρνητικό τμήμα του ΣΒΕ έχει χρησιμότητα και είναι εφικτό στην περίπτωση που επιτρέπεται η προπώληση μετοχών. Επειδή όμως η προπώληση μεριδίων των αμοιβαίων κεφαλαίων δεν είναι δυνατόν να υπάρξει ποτέ (αφού δεν είναι αντικείμενο διαπραγμάτευσης στην κεφαλαιαγορά όπως π.χ. οι 56

57 μετοχές των ΕΕΧ), η αναφορά και οι ευκαιρίες που παρουσιάζονται στους επενδυτές θα αφορούν το θετικό τμήμα του ΣΒΕ μόνο ΧΡΗΣΗ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ ΠΡΟΪΟΝΤΩΝ Από το 1973 που δημιουργήθηκε ο πρώτος παράγωγος χρηματοπιστωτικός τίτλος (προθεσμιακά συμβόλαια ξένου συναλλάγματος) στις ΗΠΑ, υπάρχει σημαντική ανάπτυξη και εξέλιξη στον τομέα των παραγώγων προϊόντων διεθνώς. Χρηματοπιστωτικοί τίτλοι παντός είδους (έντοκα γραμμάτια δημοσίου, μακροπρόθεσμες ομολογίες, δείκτες χρηματιστηρίων κλπ) συμπληρώνουν μια μεγάλη ποικιλία εμπορευμάτων από σιτηρά, ξυλεία και πετρέλαιο έως στοιχειώδους τίτλους και αγαθά πάνω στα οποία είναι σχεδιασμένα παράγωγα προϊόντα όπως προθεσμιακά συμβόλαια και δικαιώματα. Τα προθεσμιακά συμβόλαια είναι συμφωνίες μεταξύ δύο μερών για υποχρέωση αγοράς (του ενός συμβαλλομένου και πώληση του άλλου) συγκεκριμένου αριθμού τίτλων σε συγκεκριμένη τιμή μέχρι μια προκαθορισμένη στιγμή στο μέλλον. Αντίθετα, τα δικαιώματα είναι συμφωνίες που δεν έχουν το χαρακτήρα της υποχρέωσης από την πλευρά του αγοραστή και του επιτρέπουν να αγοράσει (ή να πωλήσει) συγκεκριμένο αριθμό τίτλων μέχρι μια ορισμένη χρονική στιγμή σε μια συγκεκριμένη τιμή. Για το δικαίωμα που αποκτά ο αγοραστής δέχεται να καταβάλει ένα ποσό που αντιστοιχεί στην τιμή του δικαιώματος. Αυτό το ποσό αντιστοιχεί στο μέγιστο κόστος που επιβαρύνεται ο αγοραστής του καθώς η μη υποχρέωση να αγοράσει (ή να πωλήσει) σύμφωνα με τα συμφωνηθέντα δεν επιφέρει επί πλέον δαπάνες. Στην περίπτωση των προθεσμιακών συμβολαίων το κόστος κτήσης του: αντιστοιχεί σε μικρό ποσοστό της αξίας τους 5-10% και χρησιμοποιείται ως ποσό κατάθεσης. Μετά τη σύναψη του συμβολαίου από το ποσό αυτό αφαιρούνται τυχόν ζημιές που έχει το προθεσμιακό συμβόλαιο ενώ σ' αυτό προστίθενται τα τυχόν κέρδη. Η 57

58 διαδικασία αυτή της ημερήσιας αναπροσαρμογής στα επίπεδα της αγοράς προστατεύει τους επενδυτές από περιπτώσεις αδυναμίας άλλων επενδυτών να ανταποκριθούν στις υποχρεώσεις τους ενώ προσφέρει απρόσκοπτη λειτουργία και ρευστότητα στο χρηματιστήριο παραγώγων. Η χρήση δικαιωμάτων και προθεσμιακών συμβολαίων γίνεται για δύο βασικούς λόγους: (1) για την επίτευξη κέρδους χωρίς ταυτόχρονη θέση στο στοιχειώδη τίτλο, και (2) για την προστασία μιας ανειλημμένης θέσης στο στοιχειώδη τίτλο. Η πρώτη περίπτωση χρήσης παραγώγων προϊόντων αφορά κερδοσκοπική στρατηγική. Επειδή για τη σύναψη ενός παραγώγου συμβολαίου καταβάλλεται ένα μικρό μόνο ποσοστό των χρημάτων που απαιτούνται για την ανάληψη της θέσης στην αγορά των στοιχειωδών τίτλων, η κερδοσκοπική θέση με τη χρήση παραγώγων τίτλων διεκδικεί πολλαπλάσια μεγέθη κέρδους από τη θέση στην αγορά των στοιχειωδών τίτλων και φυσικά υπόκειται σε αντίστοιχα μεγάλα μεγέθη ζημιών που συχνά είναι ολοκληρωτικές. Οι κερδοσκοπικές αυτές θέσεις παρόλο που διεθνώς μπορεί να επιτρέπονται όταν πληρούνται ορισμένα κριτήρια φερεγγυότητας, δεν είναι οι κλασικές τοποθετήσεις που αναλαμβάνουν τα αμοιβαία κεφάλαια 5. Τα αμοιβαία κεφάλαια χρησιμοποιούν κυρίως τους παράγωγους τίτλους για το δεύτερο λόγο, δηλαδή να επιτύχουν αντιστάθμιση ώστε να προστατεύσουν την αξία του χαρτοφυλακίου που ήδη έχουν δημιουργήσει. Το χαρτοφυλάκιο αυτό που ανάλογα με την επενδυτική στρατηγική μπορεί να ακολουθεί παθητική ή ενεργητική διαχείριση, έχει αξία η οποία αν και διαφοροποιημένη ως προς το μη συστηματικό κίνδυνο, εν τούτοις υπόκειται στο συστηματικό κίνδυνο της αγοράς που προέρχεται από τις μεταβολές των επιτοκίων και του δείκτη τιμών του χρηματιστηρίου. Επειδή το αμοιβαίο κεφάλαιο έχει εκ κατασκευής θέση αγοράς στην αγορά των στοιχειωδών τίτλων (έντοκα, μετοχές ή ομολογίες), η θέση που 5 Στην Ελλάδα με την ΑΕΚ Αρ για «Χρήση Χρηματοοικονομικών Παραγώγων από Θεσμικούς Επενδυτές» απαγορεύεται η χρήση παραγώγων αξιόγραφων για κερδοσκοπικούς λόγους. 58

59 δημιουργεί στην αγορά των παραγώγων τίτλων είναι ακριβώς αντίθετη, δηλαδή θέση πώλησης. Έτσι, τυχόν κεφαλαιακές ζημιές που δημιουργούνται από αύξηση ή και πτώση των χρηματιστηριακών τίτλων, θα αντισταθμισθούν από τα αντίστοιχα κέρδη που δημιουργεί η θέση πώλησης σε προθεσμιακά συμβόλαια. Το Διάγραμμα 1 απεικονίζει σχηματικά το αποτέλεσμα αυτής της αντιστάθμισης. ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 1 Το Αποτέλεσμα μιας Πλήρους Αντιστάθμισης με τη Χρήση Προθεσμιακών Συμβολαίων Θέση Αγοράς Μετρητοίς Προθεσμιακή θέση πώληοης Με βάση την τιμή Το απόκτησης του στοιχειώδους τίτλου, το αμοιβαίο κεφάλαιο μπορεί να πωλήσει την ίδια στιγμή ένα προθεσμιακό συμβόλαιο λήξης στο χρόνο Τ στην ίδια τιμή που αντιστοιχεί στον ίδιο αριθμό τίτλων. Εάν σε μια ενδιάμεση χρονική στιγμή τ πριν τη λήξη του προθεσμιακού συμβολαίου παρατηρηθεί πτώση της τιμής του στοιχειώδους τίτλους στο Τ τ, η ζημιά Ζτ από τη 59

60 θέση αγοράς θα εξισορροπηθεί πλήρως από το κέρδος Κ τ που επιτυγχάνει το προθεσμιακό συμβόλαιο με αποτέλεσμα η αρχική αξία του αμοιβαίου κεφαλαίου να μη μεταβληθεί. Ανάλογη σταθερότητα στην αξία του αμοιβαίου κεφαλαίου θα υπάρξει εάν με τη λήξη του προθεσμιακού συμβολαίου στο χρόνο Τ, το κέρδος Κτ από τη θέση αγοράς θα απορροφηθεί πλήρως από τη ζημιά Ζτ στη θέση πώλησης του προθεσμιακού συμβολαίου. Βέβαια η ύπαρξη πλήρους αντιστάθμισης δεν είναι εύκολο να δημιουργηθεί και ιδίως να διατηρηθεί χωρίς επί πλέον δαπάνες 6 αλλά και δεν είναι πάντοτε επιθυμητή. Συνήθως οι διαχειριστές επιδιώκουν μια μερική αντιστάθμιση ώστε σε περίπτωση ανόδου των τιμών να μην κινδυνεύουν να απολέσουν όλα τα κέρδη τους στην κάλυψη των ζημιών από τους παράγωγους τίτλους. Εναλλακτικά, οι διαχειριστές μπορούν να χρησιμοποιήσουν τα δικαιώματα για την αντιστάθμιση θέσεων αγοράς όπως δείχνει το Διάγραμμα 12 ώστε να μπορούν να διεκδικήσουν επί πλέον κέρδος. 6 Πάντα υπάρχει διαφορά μεταξύ της τιμής του προθεσμιακού συμβολαίου και της τιμής του στοιχειώδους τίτλου. Η διαφορά αυτή λέγεται βάση και δεν παραμένει σταθερή κατά τη διάρκεια του προθεσμιακού συμβολαίου με αποτέλεσμα να επηρεάζεται αρνητικά η αποτελεσματικότητα της αντιστάθμισης. 60

61 Με βάση την τιμή, Τ 0, αγοράς του στοιχειώδους τίτλου αγοράζεται ανάλογος αριθμός δικαιωμάτων πώλησης στην τιμή Ζ 0 ώστε να αντισταθμίζεται πλήρως η θέση αγοράς. Η θέση αγοράς δικαιώματος πώλησης (ΑΧΒ) και η θέση αγοράς μετρητοίς του στοιχειώδους τίτλου (ΓΓ) μαζί αποτελούν ένα χαρτοφυλάκιο του οποίου η συνάρτηση κέρδους και ζημιάς στις εκάστοτε τιμές του στοιχειώδους τίτλου αντιστοιχεί στη διακεκομμένη γραμμή Ζ 0 ΧΜ. Σύμφωνα με τη γραμμή αυτή γίνεται φανερό ότι η αξία του χαρτοφυλακίου περιορίζεται σε μια μέγιστη ζημιά Ζο για τιμές μικρότερες της Τ 0 όσο και το κόστος απόκτησης των δικαιωμάτων πώλησης, ενώ δίνεται η ευκαιρία στο αμοιβαίο κεφάλαιο να έχει απεριόριστα κέρδη σε περίπτωση ανοδικής πορείας σε τιμές μεγαλύτερες της Τ 0. Στην πράξη ο στοιχειώδης τίτλος για κάθε αμοιβαίο κεφάλαιο αναφέρεται στο είδος των τίτλων στα οποία κατευθύνονται κυρίως οι επενδύσεις. Έτσι τα αμοιβαία κεφάλαια σταθερού εισοδήματος έχουν ως στοιχειώδεις τίτλους τα ομόλογα, ενώ τα μετοχικά αμοιβαία κεφάλαια τις μετοχές. Τα αντίστοιχα παράγωγα προϊόντα για τους στοιχειώδεις αυτούς τίτλους είναι τα προθεσμιακά συμβόλαια και δικαιώματα των ομολογιών του δημοσίου και των δεικτών του χρηματιστηρίου. Τα προϊόντα αυτά προσφέρονται ευρέως στα χρηματιστήρια του εξωτερικού ενώ γίνεται προσπάθεια να προσφερθούν και στην ελληνική αγορά. Ήδη έχει δημιουργηθεί το Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών και δρομολογήθηκε η δημιουργία υποδομής που θα επιτρέψει τη λειτουργία των παραγώγων αγορών. Ως πρώτος υποψήφιος παράγωγος τίτλος θα είναι τα προθεσμιακά συμβόλαια του ειδικού δείκτη τιμών του ΧΑΑ, FΤSΕ/ ΑSΕ-20, που δημιουργήθηκε για αυτόν ακριβώς το λόγο. Η ύπαρξη φυσικής αντιστάθμισης κυρίως από τους θεσμικούς επενδυτές αναμένεται να στηρίξει την επιτυχία του πρώτου παράγωγου τίτλου. Όσον αφορά τους παράγωγους τίτλους ομολογιών και εντόκων γραμματίων του δημοσίου, η είσοδος τους θα είναι δυνατή μόνο όταν έχει δημιουργηθεί αξιόλογη δευτερογενής αγορά των στοιχειωδών τίτλων. Η αγορά αυτή προετοιμάζεται παράλληλα με τα παράγωγα 61

62 στο πλαίσιο της εισαγωγής του ολοκληρωμένου Συστήματος Ηλεκτρονικών Συναλλαγών (ΟΑΣΗΣ) στο ΧΑΑ. Η απουσία ύπαρξης παραγώγων τίτλων στην ελληνική κεφαλαιαγορά δημιουργεί ένα κενό που αφήνει ακάλυπτους τους επενδυτές - θεσμικούς και μη - στις εκάστοτε διακυμάνσεις της αγοράς. Επί πλέον στερεί τη δυνατότητα εφαρμογής επενδυτικών στρατηγικών που έχουν συγκεκριμένους στόχους και μπορεί να επιτύχουν τη μείωση του κινδύνου έχοντας πραγματοποιήσει ένα ελάχιστο επίπεδο απόδοσης. Η στρατηγική της εξασφάλισης της αξίας του χαρτοφυλακίου δεν μπορεί να εφαρμοσθεί με την ανυπαρξία δευτερογενούς αγοράς ομολόγων και την έλλειψη ομολόγων προϊόντων. Η αδυναμία αυτή προσφοράς ειδικών επενδυτικών υπηρεσιών δημιουργεί άνισες συνθήκες ανταγωνισμού για τις ελληνικές εταιρείες του χρηματοπιστωτικού τομέα από τη στιγμή που απελευθερώθηκε η κίνηση κεφαλαίων σε σχέση με τους θεσμικούς επενδυτές στην Ευρώπη και ΗΠΑ. Αναγνωρίζοντας την ανάγκη αντιστάθμισης των κινδύνου στους οποίους είναι εκτεθειμένες οι αξίες των αμοιβαίων κεφαλαίων, η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς εξέδωσε απόφαση για "χρήση χρηματοοικονομικών παραγώγων από θεσμικούς επενδυτές". Η απόφαση αυτή αφ' ενός νομιμοποιεί τη χρήση παραγώγου από μέρους των αμοιβαίων κεφαλαίων για αντισταθμιστικούς λόγους μόνο, αφ' ετέρου προσδιορίζει τα εργαλεία αντιστάθμισης και τα ανώτατα ποσά με βάση το μέγεθος του ενεργητικού τους καθώς και τις διαδικασίες παρακολούθησης και αποτίμησης. Μεταξύ των παραγώγων που μπορούν να χρησιμοποιήσουν τα αμοιβαία κεφάλαια, είναι, η αγορά δικαιωμάτων κινητών αξιών, δείκτη, επιτοκίων και συναλλάγματος, η πώληση προθεσμιακών συμβολαίων κινητών αξιών, επιτοκίων και συναλλάγματος, και οι συμφωνίες ανταλλαγών επιτοκίων στο ίδιο νόμισμα και σε διαφορετικά νομίσματα. Παρά την παρούσα αδυναμία χρησιμοποίησης των παραγώγων προϊόντων στην Ελλάδα, τα ελληνικά αμοιβαία κεφάλαια μπορούν να 62

63 εφαρμόσουν τρόπους που μειώνουν το συστηματικό κίνδυνο. Στη συνέχεια αναπτύσσονται μερικοί από αυτούς τους τρόπους ΑΛΛΟΙ ΤΡΟΠΟΙ ΔΙΑΦΟΡΟΠΟΙΗΣΗΣ ΤΟΝ ΚΙΝΔΥΝΟΥ Τα αμοιβαία κεφάλαια που εξειδικεύονται σε επενδύσεις μιας μορφής εκτίθενται στο συστηματικό κίνδυνο που έχει η μορφή αυτή. Έτσι, τα ελληνικά μετοχικά αμοιβαία κεφάλαια υπόκεινται στο συστηματικό κίνδυνο του ελληνικού χρηματιστηρίου. Παράλληλα, τα αμοιβαία κεφάλαια σταθερού εισοδήματος που επενδύουν κυρίως σε ομολογίες και ομόλογα του ελληνικού δημοσίου υπόκεινται στο συστηματικό κίνδυνο που δημιουργείται από τις μεταβολές του πληθωρισμού και των επιτοκίων. Ελλείψει παραγώγων προϊόντων διαπιστώνεται ότι και οι δύο κατηγορίες αμοιβαίων κεφαλαίων προσπαθούν να επιτύχουν μια μερική αντιστάθμιση του συστηματικού κινδύνου στον οποίο υπόκεινται. Όσον αφορά τα αμοιβαία κεφάλαια σταθερού εισοδήματος, αυτά τοποθετούν ένα ποσοστό έως 10% σε μετοχές. Το αποτέλεσμα είναι μια μικρή μορφή αντιστάθμισης όπως καταδεικνύεται στο Διάγραμμα 13, Εάν κατά τη χρονική στιγμή Ο, το αμοιβαίο κεφάλαιο σταθερού εισοδήματος είχε μια προβλεπόμενη ετήσια σταθερή απόδοση Α, η αγορά μετοχών μιας εταιρείας στην τιμή Το (με γραμμή απόδοσης ΧΧ') θα μετέτρεπε την απόδοση του σταθερού εισοδήματος αμοιβαίου κεφαλαίου από ΑΑ' σε ΒΒ' σε όλες τις πιθανές τιμές της μετοχής. Εάν αντί για μια μετοχή το αμοιβαίο κεφάλαιο επένδυε σε ένα χαρτοφυλάκιο μετοχών, τότε η τιμή μιας μετοχής στον οριζόντιο άξονα θα είχε αντικατασταθεί από το δείκτη τιμών του χαρτοφυλακίου αυτού. Η κλίση της γραμμής απόδοσης με αντιστάθμιση (ΒΒ) θα είναι τόσο μεγάλη όσο μεγάλο είναι το ποσοστό επένδυσης σε μετοχές. Η απόφαση για το μέγεθος της κλίσης εξαρτάται, κατά το μέγιστο, από το είδος 63

64 κατηγορίας στην οποία ανήκει το αμοιβαίο κεφάλαιο αλλά και τις προσδοκίες των διαχειριστών για την εξέλιξη του χρηματιστηρίου. Πιο συγκεκριμένα, εξετάζεται το μέγεθος της απόδοσης ΑΓ που θα αντικατασταθεί από τις αποδόσεις ΒΓ για όλες τις τιμές της μετοχής μικρότερες της Το καθώς και η πιθανότητα για τις τιμές αυτές να συμβούν. Ανάλογα, αξιολογείται η πιθανότητα να αντικατασταθεί η απόδοση ΓΑ' από τις υψηλότερες αποδόσεις ΓΒ' για όλες τις πιθανές τιμές της μετοχής που είναι μεγαλύτερες της αρχικής τιμής Το. Όσον αφορά τα μετοχικά αμοιβαία κεφάλαια, για να πετύχουν ένα μικρό βαθμό αντιστάθμισης συνήθως επενδύουν ένα ποσοστό 10% περίπου σε έντοκα γραμμάτια Ελληνικού Δημοσίου. Το 64

65 αποτέλεσμα της μερικής αντιστάθμισης απεικονίζεται στο Διάγραμμα 14. Υποθέτουμε ότι κατά τη χρονική στιγμή Ο, η τιμή του δείκτη ΧΑΑ ήταν Το με γραμμή απόδοσης ΧΧ' ενώ η επένδυση στα έντοκα γραμμάτια Ελληνικού Δημοσίου προσέφερε εξασφαλισμένη απόδοση ΑΑ'. Εάν το αμοιβαίο κεφάλαιο επένδυε ένα μικρό ποσοστό του ενεργητικού του στο ΕΓΕΔ τότε το αποτέλεσμα για το μετοχικό αμοιβαίο κεφάλαιο θα ήταν η μετακίνηση της γραμμής απόδοσης ΧΧ' στη νέα γραμμή απόδοσης ΨΨ'. Όσο πιο μικρή η κλίση της ΨΨ' τόσο μεγαλύτερη αντιστάθμιση θα μπορούσε να επιτευχθεί. Οι διαφορές στον κίνδυνο των μετοχικών αμοιβαίων κεφαλαίων, που διαπιστώθηκε στο εδάφιο Β του παρόντος Κεφαλαίου, πέραν του ότι κυρίως οφείλεται στην επιλογή των μετοχών στο χαρτοφυλάκιο σε ένα βαθμό οφείλεται και στην επιλογή της κλίσης ΨΨ', δηλαδή στο βαθμό 65

66 μερικής αντιστάθμισης που επιδιώκεται με τη χρησιμοποίηση εντόκων γραμματίων. Η επιλογή του βαθμού αντιστάθμισης τόσο από πλευράς αμοιβαίου κεφαλαίου σταθερού εισοδήματος όσο και από πλευράς μετοχικών αμοιβαίων κεφαλαίων εάν υπερβεί κάποια ελάχιστα όρια μπορεί να οδηγήσει το αμοιβαίο κεφάλαιο σε άλλη κατηγορία. Η υβριδική αυτή κατηγορία είναι τα μικτά αμοιβαία κεφάλαια που δημιουργούνται από τη μίξη δύο βασικών και ανεξάρτητων ειδών επένδυσης: ομόλογα και ομολογίες με μετοχές. Η επιλογή μεγαλύτερης στάθμισης προς τη μία ή την άλλη κατηγορία διαφοροποιεί τα μικτά αμοιβαία κεφάλαια με αποτέλεσμα να επιδεικνύουν διαφορετικά χαρακτηριστικά κινδύνου και απόδοσης τόσο μεταξύ τους όσο και διαχρονικά. Β ΜΕΡΟΣ 4. ΤΑ ΑΜΟΙΒΑΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ Ο θεσμός των συλλογικών επενδύσεων είναι ευρύτατα διαδεδομένος διεθνώς. Ειδικότερα στην Ευρωπαϊκή Ένωση δραστηριοποιούνται Αμοιβαία Κεφάλαια με συνολικά ενεργητικά ύψους εκατ. EURO (στοιχεία της 30/06/2004). Στη χώρα μας ο θεσμός των συλλογικών επενδύσεων παρουσιάζει σημαντική ανάπτυξη, με αποτέλεσμα να υπάρχουν σήμερα στην Ελλάδα 28 Εταιρίες Διαχειρίσεως Αμοιβαίων Κεφαλαίων 66

67 που διαχειρίζονται 262 Αμοιβαία Κεφάλαια με ύψος ενεργητικών 31,06 δισ. EURO (στοιχεία 31/10/2004). Παράλληλα υπάρχουν 21 Εταιρίες Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου των οποίων το ενεργητικό ανέρχεται στα 1,38 δισ. EURO (στοιχεία 31/10/2004). Οι Οργανισμοί Συλλογικών Επενδύσεων ήταν άγνωστοι στη χώρα μας μέχρι το έτος 1972, οπότε με πρωτοβουλία της Εθνικής Τραπέζης της Ελλάδος και της Εμπορικής Τραπέζης ιδρύθηκαν στην Ελλάδα τα πρώτα Αμοιβαία Κεφάλαια και αφού προηγουμένως δημιουργήθηκε το αναγκαίο νομοθετικό πλαίσιο με το νομοθετικό διάταγμα 608/1970. Τα Αμοιβαία Κεφάλαια στην Ελλάδα έχουν τα εξής χαρακτηριστικά: - Επαγγελματική διαχείριση του ενεργητικού του Αμοιβαίου Κεφαλαίου που εξασφαλίζει την ορθολογική λήψη επενδυτικών αποφάσεων. - Διασπορά των επενδύσεων σε αγορές αξιόγραφων διαφορετικού τύπου - Καθημερινή παρακολούθηση της αξίας της επενδύσεώς του από τις σχετικές στήλες του Τύπου στον οποίο υποχρεωτικά δημοσιεύεται η ημερησία αποτίμηση του ενεργητικού του Αμοιβαίου Κεφαλαίου - Δυνατότητα αμέσου ρευστοποιήσεως της συμμετοχής τους (μέσα σε (5) πέντε μέρες) - Πρόσβαση στις μεγαλύτερες αγορές της Ελλάδας και του εξωτερικού - Διαπραγματευτική δύναμη που παρέχει ο όγκος του ενεργητικού του Αμοιβαίου Κεφαλαίου - Διαφάνεια διαχειρίσεως για την οποία μεριμνά η σχετική νομοθεσία και οι έλεγχοι των επενδυτικών οργάνων - Διασφάλιση και φύλαξη της περιουσίας του Αμοιβαίου Κεφαλαίου από τον Θεματοφύλακα (Τράπεζα) - Κοινός λογαριασμός. Τα μερίδια μπορούν να εκδίδονται σε "κοινό λογαριασμό" δύο ή περισσοτέρων προσώπων - Κληρονομούνται, και μεταβιβάζονται μόνο μεταξύ συζύγων ή 67

68 συγγενών πρώτου και δευτέρου βαθμού σε ευθεία γραμμή. - Είναι δυνατή η ενεχυρίαση των μεριδίων για λήψη δανείου. - Η φορολογική υποχρέωση του επενδυτή περιορίζεται στο φόρο 3% όπου επιβάλλεται επί του ενεργητικού του Αμοιβαίου Κεφαλαίου Η ΑΓΟΡΑ ΤΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ Μετά την σηµαντική αύξηση κατά 5 δισ. Ευρώ, που σηµείωσε η αγορά των Αµοιβαίων µας Κεφαλαίων κατά το έτος 2003, φθάνοντας έτσι τα 30,4 δισ. Ευρώ, το έτος 2004 σταθεροποιήθηκε µάλλον σ αυτό το επίπεδο µε 31,65 δισ. Ευρώ, παρουσιάζοντας και µια μικρή αύξηση σε σχέση µε το προηγούµενο της τάξης των εκατ. (+4%). Όπως προκύπτει από τον κατωτέρω πίνακα (1) οι διάφορες υποκατηγορίες Αµοιβαίων Κεφαλαίων παρουσίασαν µια μικτή εικόνα µε μικρές κατά κανόνα θετικές ή αρνητικές μεταβολές των ενεργητικών τους. Έτσι αύξηση ενεργητικών παρουσίασαν και οι 3 υποκατηγορίες των Οµολογιακών Α.Κ, τα Διεθνή Διαχ. Διαθεσίµων, τα Μετοχικά Εσωτερικού και Εξωτερικού, τα Μικτά και τα Διεθνή Εξωτερικού. Αντιθέτως µειώσεις ενεργητικών παρουσίασαν τα Διαχ. Διαθ. Εσωτερικού, τα Διεθνή Μετοχικά και τα Μικτά Εσωτερικού. Πρέπει πάντως να σηµειωθεί ότι η τάση που παρατηρήθηκε το 2003 για τοποθετήσεις σε Αµοιβαία Κεφάλαια των Υποκατηγοριών Διεθνή και κυρίως Εξωτερικού επανελήφθη και το 2004, και μάλιστα εντονότερα, µε αποτέλεσµα να παρουσιασθούν ποσοστιαίες μεταβολές σε σχέση µε το 2003, στα Οµολογιακά Εξωτερικού 41,5%, στα Οµολογιακά Διεθνή (76,6%), στα Διεθνή Διαχ. Διαθεσίµων 87,4%, στα Μετοχικά Εξωτερικού 29,1%, στα Μικτά Εξωτερικού 758,1% και στα Μικτά Διεθνή 210,1%. 68

69 Η ανωτέρω τάση προκύπτει µε σαφήνεια από τον κατωτέρω πίνακα (2), πρέπει όµως να σηµειωθεί ότι τα ενεργητικά αυτών των κατηγοριών παραµένουν, παρά τις σηµαντικές µεταβολές, σε χαµηλά επίπεδα. Ας σηµειωθεί επίσης ότι η συνολική εικόνα της αγοράς θα ήταν τελείως διαφορετική αν οι βασικές υποκατηγορίες των Α.Κ, όπου συγκεντρώνεται ο µεγάλος όγκος των κεφαλαίων (Οµολογιακά Εσωτερικού, Μετοχικά Εσωτερικού, Μικτά Εσωτερικού και Διαχ. Διαθεσίµων Εσωτερικού) δεν είχαν παρουσιάσει µικρές θετικές (Οµολογιακά 4,9%, Μετοχικά 3,3%) ή αρνητικές µεταβολές (Διαχ. Διαθ. -3,1%, Μικτά -6,4%). Στοιχείο για την εκτίµηση της συνολικής εικόνας της αγοράς και των τάσεων που επικράτησαν σ αυτήν αποτελούν οι κατωτέρω πίνακες (3,4) διαχρονικής εξέλιξης του αριθµού των µεριδίων Α.Κ στο τέλος ενός εκάστου των 8 τελευταίων ετών, στο σύνολο της αγοράς, αλλά και κατά κατηγορία Α.Κ, απ όπου προκύπτουν και οι τάσεις και οι διαφοροποιήσεις που παρατηρήθηκαν στον αριθµό των µεριδίων ανά υποκατηγορία Α.Κ. Τέλος το πιο χαρακτηριστικό στοιχείο για τις τάσεις που επικράτησαν στην αγορά είναι ο κατωτέρω πίνακας (5) που παρουσιάζει τις εκροές/εισροές κεφαλαίων ανά υποκατηγορία Α.Κ και στο σύνολο της αγοράς. Χαρακτηριστικό είναι ότι το καθαρό αποτέλεσµα της αγοράς για το 2004 είναι εισροές 53,7 εκατ. έναντι 3.559,6 εκατ. του έτους Χαρακτηριστικό είναι επίσης ότι στις 3 από τις 4 υποκατηγορίες Α.Κ Εσωτερικού (Διαχ. Διαθεσίµων, Μετοχικά, Μικτά) παρατηρήθηκαν σηµαντικές εκροές και µόνο στα Οµολογιακά Εσωτερικού παρατηρήθηκαν εισροές. 69

70 70

71 71

72 72

73 4.2. ΕΤΑΙΡΕΙΕΣ ΠΡΟΪΟΝΤΑ Ο συνολικός αριθµός των Α.Ε.Δ.Α.Κ. ανήλθε στις 31/12/04 σε 26 έναντι 29 το προηγούµενο έτος. Οι µεταβολές που επήλθαν στο χώρο των Α.Ε.Δ.Α.Κ ήταν: α) η συγχώνευση των εταιριών ΑΣΠΙΣ Α.Ε.Δ.Α.Κ και ABN-AMRO Α.Ε.Δ.Α.Κ και η δηµιουργία µιας νέας εταιρίας υπό την ονοµασία ASPIS INTERNATIONAL Α.Ε.Δ.Α.Κ η οποία ανέλαβε τη διαχείριση των Α.Κ των δύο εταιριών. β) η ανάληψη της διαχείρισης των Α.Κ της Α.Ε.Δ.Α.Κ Πειραιώς από την ING Πειραιώς Α.Ε.Δ.Α.Κ γ) η εξαγορά της INTERTRUST Α.Ε.Δ.Α.Κ από την EFG EUROBANK ΕΡΓΑΣΙΑΣ και η ανάληψη της διαχείρισης των Α.Κ Interamerican από την EFG Α.Ε.Δ.Α.Κ δ) η ανάληψη της διαχείρισης των Α.Κ της NOVA BANK από την Π & Κ Α.Ε.Δ.Α.Κ. Ο αριθµός των Αµοιβαίων Κεφαλαίων στις 31/12/04 διαµορφώθηκε σε 262 έναντι 265 στις 31/12/03. Κατά το 2004, αυξήθηκε ο βαθµός συγκέντρωσης που παρατηρείται στην αγορά Α/Κ δεδοµένου ότι οι έξι μεγαλύτερες σε ενεργητικό εταιρίες διαµόρφωσαν το µερίδιο που κατέχουν στην αγορά σε 88,9% έναντι 83,18% του έτους

74 Από τις 26 Εταιρίες, κατά τη διάρκεια του 2004, 9 σηµείωσαν αύξηση των ενεργητικών τους, και 14 µείωση. Χρήσιµα στοιχεία για τη σύνθεση των ενεργητικών των Αµοιβαίων Κεφαλαίων κάθε εταιρίας προκύπτουν από τη µελέτη των πινάκων Γ & Δ του Παραρτήµατος. Παραθέτεται επίσης κατωτέρω πίνακα διαχρονικής εξέλιξης του αριθµού των Αµοιβαίων Κεφαλαίων ανά κατηγορία και υποκατηγορία (έτη ), από τον οποίο προκύπτουν οι τάσεις που επικράτησαν στο χώρο των επενδυτών και η σαφής υπεροχή των διαφόρων κατηγοριών Αµοιβαίων Κεφαλαίων Εσωτερικού έναντι των αντιστοίχων Εξωτερικού και Διεθνών. Πρέπει να σηµειώσουµε συγκρίνοντας τον αριθµό των Α.Κ. Εξωτερικού και Διεθνών των κατηγοριών Οµολογιακών και Μετοχικών, µε τα Α.Κ. Εσωτερικού αυτών των κατηγοριών, ότι υπάρχει αναντιστοιχία µε τους όγκους ενεργητικών τους, µε σαφή υπεροχή του όγκου ενεργητικών των Α.Κ. Εσωτερικού. Τέλος, οφείλουµε να σηµειώσουµε ότι η παρατηρούµενη στασιµότητα µετά το έτος 2000 στην αύξηση του αριθµού των Α/Κ είναι αποτέλεσµα της κρίσης που εκδηλώθηκε στην ελληνική αγορά, η οποία οδήγησε στη στρατηγική των εταιριών να µην προβούν στην 74

75 ίδρυση νέων Α/Κ αλλά τουναντίον να συγχωνεύσουν Α/Κ της ίδιας ή διαφορετικής κατηγορίας. 5. ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΙΜΕΡΟΥΣ ΚΑΤΗΓΟΡΙΩΝ Α.Κ 5.1. ΟΜΟΛΟΓΙΑΚΑ Α.Κ Ομολογιακά εσωτερικού Με συνολικά ενεργητικά 5,35 δισ. Ευρώ στο τέλος του έτους, έναντι 5,11 δισ. Ευρώ στην αρχή του 2004, τα Οµολογιακά Α.Κ. Εσωτερικού σηµείωσαν ποσοστιαία αύξηση. Η µέση ετήσια αριθµητική απόδοση αυτής της υποκατηγορίας ανήλθε σε 2,45% έναντι 2,41% του έτους Το πρώτο σε απόδοση Α.Κ. της υποκατηγορίας παρουσίασε απόδοση 6,78%, ενώ 21 από τα 32 Αµοιβαία Κεφάλαια της υποκατηγορίας υπερέβησαν σε ετήσια απόδοση το 2% Ομολογιακά εξωτερικού Τα Οµολογιακά Α/Κ αυτής της υποκατηγορίας σηµείωσαν σηµαντική αύξηση ενεργητικών κατά 41,52% στα 1.059,4 εκατ. έναντι 748,6 εκατοµ. της αρχής του έτους. Η αύξηση των µεριδίων ανήλθε σε 41,52%. H µέση απόδοση της κατηγορίας των Οµολογιακών Α/Κ Εξωτερικού ανήλθε σε 3,32% από -1,87% το προηγούµενο έτος. Aπό τα 15 Α/Κ της κατηγορίας κατέγραψαν αποδόσεις άνω του 4% και έως 11,55% 7 Αµοιβαία Κεφάλαια. 75

76 5.1.3 Ομολογιακά διεθνή Σηµαντική αύξηση ενεργητικών 76,60% και µεριδίων 51,97% παρουσίασε η υποκατηγορία των Διεθνών Οµολογιακών Α.Κ., φθάνοντας τα εκατ. έναντι 681,8 εκατ. της αρχής του έτους. Η µέση ετήσια αριθµητική απόδοση των Α.Κ. της κατηγορίας διαµορφώθηκε σε 1,03% από -2,21% του έτους 2003 ενώ 8 από τα 15 Α/Κ της κατηγορίας σηµείωσαν αποδόσεις άνω του 2% και έως 10,32% Α.Κ. ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗΣ ΔΙΑΘΕΣΙΜΩΝ Διαχείριση διαθεσίμων εσωτερικού Σε αντίθεση µε το έτος 2003, αυτή η υποκατηγορία αποτελούµενη από 35 Α.Κ. σηµείωσε µείωση ενεργητικών της τάξης 3,18% και διαµορφώθηκε στο τέλος του 2004 στα 15,15 δισ. Ευρώ. Παράλληλη ήταν και η µείωση των µεριδίων κατά 2,61%. Η µέση 76

77 απόδοση της κατηγορίας διαµορφώθηκε σε 1,72% από 2,18% του έτους Διεθνή διαχείρισης διαθεσίμων Το ενεργητικό της υποκατηγορίας διαµορφώθηκε σε 284,1 εκατοµ., σηµειώνοντας αύξηση 87,41%, µε παράλληλη αύξηση µεριδίων 125,51% ΜΕΤΟΧΙΚΑ Α.Κ Μετοχικά εσωτερικού Παρά την άνοδο του Γενικού Δείκτη του Χ.Α. κατά 23,09% το ενεργητικό αυτής της υποκατηγορίας ανήλθε µόνο κατά 3,31% φθάνοντας τα 4,32 δισ., έναντι των 4,18 δισ. του έτους Αντιθέτως προς τα ενεργητικά τα µερίδια των Α.Κ της υποκατηγορίας σηµείωσαν µείωση κατά 8,07 έναντι του

78 Σηµειώνουµε ότι η µέση απόδοση της κατηγορίας ανήλθε σε 9,81% από 23,4% του έτους 2003, και 56 Α.Κ σηµείωσαν θετικές αποδόσεις, µε 28 Α.Κ να σηµειώνουν από δόσεις από 15 έως 25,27% Μετοχικά εξωτερικού Θετική πορεία και άνοδο του ενεργητικού κατά 31,4% στα 802,4εκατ. παρατηρήθηκε και στα Μετοχικά Α/Κ Εξωτερικού το 2004 που συνοδεύτηκε και από αύξηση µεριδίων κατά 15,34%. Η µέση αριθµητική απόδοση του κλάδου διαµορφώθηκε στο 2,82%, ενώ 17 από τα 38 Α.Κ. της υποκατηγορίας σηµείωσαν αποδόσεις από 5% έως 36,42% Μετοχικά διεθνή Αντιθέτως, µείωση του ενεργητικού σε ετήσια βάση κατά 8,6% στα 42,9 εκατ. έναντι 46,6 εκατ. το 2003 σηµειώθηκε στην κατηγορία των Διεθνών Α/Κ Μετοχικών. Η µέση απόδοση ανήλθε σε 5,90%, ενώ 2 από τα 10 Α/Κ της κατηγορίας κατέγραψαν αποδόσεις 23,77% και 28,84% αντίστοιχα. 78

79 5.4. ΜΙΚΤΑ Α.Κ Μικτά εσωτερικού Το ενεργητικό των Μικτών Εσωτερικού διαµορφώθηκε σε 2,86 δισ., έναντι 3,05 δισ. του 2003, σηµειώνοντας µείωση 6,36%. Παράλληλη µείωση 9,89% σηµείωσαν και τα µερίδια των Α.Κ αυτής της υποκατηγορίας. Η µέση απόδοση της κατηγορίας διαµορφώθηκε σε 8,07% ενώ 9 Α/Κ από τα 26 σηµείωσαν αποδόσεις από 10% έως 15,78% Μικτά εξωτερικού Θεαµατική άνοδο 757% σηµείωσαν τα ενεργητικά αυτής της κατηγορίας φθάνοντας τα 92,5 εκατοµ.. Η αύξηση συνοδεύθηκε και από αύξηση µεριδίων 664%. Μέση απόδοση της κατηγορίας 0,41% Μικτά διεθνή Και σ αυτή την κατηγορία παρατηρήθηκε σηµαντική αύξηση ενεργητικών (210%) τα οποία έφθασαν τα 474,4 εκατοµ.. Παράλληλα ο αριθµός µεριδίων αυξήθηκε κατά 408%. Μέση απόδοση της κατηγορίας 3,06%. 79

80 6. ΛΕΠΤΟΜΕΡΗΣ ΑΝΑΛΥΣΗ ΜΕΡΙΔΙΩΝ ΑΓΟΡΑΣ ΟΛΩΝ ΤΩΝ ΚΑΤΗΓΟΡΙΩΝ Α.Κ. Στους κατωτέρω δύο πίνακες παρουσιάζονται: α) η μεταβολή των µεριδίων αγοράς των 4 κατηγοριών Α.Κ. µεταξύ των ετών β) Τα µερίδια αγοράς κατά τα έτη 2003 και 2004 ανά κατηγορίες εσωτερικού, εξωτερικού και διεθνή. Από τη µελέτη των πινάκων συνάγονται συµπεράσµατα ως προς τις τάσεις των µεριδιούχων των διαφόρων υποκατηγοριών Αµοιβαίων Κεφαλαίων. Παρατηρείται συνεπώς µια σαφής προτίµηση των επενδυτών σε Α.Κ Εσωτερικού. 80

81 81

82 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ 82

83 83

84 84

85 85

86 86

87 87