Global FX Strategy. Προσεγγίζοντας τη µελλοντική πορεία του Ευρώ ΑΝΑΛΥΣΗ ΑΓΟΡΑΣ Ω- ΟΜΟΛΟΓΩΝ

Transcript

1 Global FX Strategy ΑΝΑΛΥΣΗ ΑΓΟΡΑΣ Ω- ΟΜΟΛΟΓΩΝ Προσεγγίζοντας τη µελλοντική πορεία του Ευρώ 17 Μαρτίου 2004 Το ευρωπαϊκό νόµισµα στις 18 Φεβρουαρίου διέσπασε το επίπεδο των $1,2898 που είχε καταγράψει περίπου πριν ένα µήνα µε αποτέλεσµα να οδηγηθεί σε νέο ιστορικά υψηλό έναντι του δολλαρίου ($1,2928). Η διάρκεια παραµονής του ευρώ πάνω από το επίπεδο των $1,29 ήταν µόλις 3,5 ώρες, καθώς οι επενδυτές έχοντας κατά νου την έντονη αντίδραση µελών της ΕΚΤ και µέρους του πολιτικού κόσµου της Ευρωζώνης στην απότοµη και κατά ορισµένους υπερβολική άνοδο του ευρώ, οδηγήθηκαν σε κλείσιµο θέσεων υπέρ του ευρωπαϊκού νοµίσµατος. Η πορεία που ακολούθησε το ευρώ τις αµέσως επόµενες ηµέρες µετά την καταγραφή του ιστορικά υψηλού ήταν καθοδική µε αποτέλεσµα µέσα σε διάστηµα δέκα ηµερών να απωλέσει 6,73% της δυνάµεώς του. Η σηµαντική υποχώρηση που υπέστη το ευρώ οδήγησε τους επενδυτές στο να επανατοποθετηθούν υπέρ του µε αποτέλεσµα το τελευταίο να κατορθώσει να καλύψει σχεδόν το 50% των απωλειών του. Βέβαια το ζητούµενο στην παρούσα φάση είναι να µπορέσουµε να διακρίνουµε εάν υπάρχουν προοπτικές περαιτέρω ενίσχυσης του ευρωπαϊκού νοµίσµατος ή εάν έχουµε εισέλθει σε µια νέα περίοδο για το ευρώ όπου η οποιαδήποτε ανοδική του αντίδραση θα πρέπει να εκλαµβάνεται ευκαιρία κατοχύρωσης κερδών. Στην απόπειρά µας να προσεγγίσουµε το ερώτηµα της µελλοντικής πορείας του ευρώ θα εξετάσουµε τις παραµέτρους που επιδρούν ή θα επιδράσουν περισσότερο τους επόµενους µήνες στο ευρωπαϊκό νόµισµα. Ο ρυθµός οικονοµικής ανάπτυξης στην Ευρωζώνη Οι πρόσφατες αναθεωρήσεις των γερµανικών οικονοµικών Ινστιτούτων για το ρυθµό της οικονοµικής ανάπτυξης στη Γερµανία, την κινητήριο αναπτυξιακή µηχανή της Ευρωζώνης, σε χαµηλότερα επίπεδα από τα αρχικώς εκτιµώµενα δηµιουργούν ορισµένα ερωτηµατικά όσον αφορά τη δυναµική της ανάπτυξης στην ευρύτερη περιοχή. Σύµφωνα µε το γερµανικό οικονοµικό Ινστιτούτο DIW η αύξηση του ΑΕΠ στη Γερµανία το α τρίµηνο του έτους αναµένεται να περιορισθεί στο 0,1% έναντι αρχικής εκτιµήσεως για άνοδο της τάξεως του 0,4% ενώ το γερµανικό ινστιτούτο IfW αναθεώρησε το ρυθµό αύξησης του ΑΕΠ της Ευρωζώνης για το 2004 στο 1,7% από 1,9%. Θα πρέπει να σηµειωθεί ότι πέρα της ενισχύσεως του ευρώ που αναγκάζει αρκετές επιχειρήσεις κυρίως στη Γερµανία να προβούν σε περικοπές του εργατικού δυναµικού τους τα δηµοσιονοµικά ελλείµµατα που αντιµετωπίζουν χώρες όπως η Γερµανία, η Γαλλία και η Ιταλία τα οποία προέρχονται κυρίως από τα ασφαλιστικά συστήµατα αποτελούν βασικούς ανασταλτικούς παράγοντες στην όλη αναπτυξιακή διαδικασία. Εάν τα αρνητικά µηνύµατα για την οικονοµική πορεία των προαναφερθέντων χωρών αρχίζουν να αυξάνονται τότε θα πρέπει να αναθεωρήσουµε τις εκτιµήσεις µας για την πορεία του ευρωπαϊκού νοµίσµατος. Παρά τα πρώτα σύννεφα στις οικονοµικές εξελίξεις της Ευρωζώνης διατηρούµε την εκτίµηση για αναπτυξιακή διαφορά ΗΠΑ-Ευρωζώνης από 2,6% το 2003 σε 2,7% το Η επιτοκιακή διαφορά ΗΠΑ-Ευρωζώνης. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα παρά τις πιέσεις που έχει δεχθεί σε πολιτικό επίπεδο για µείωση των επιτοκίων το τελευταίο διάστηµα εµµένει στην ακολουθούµενη νοµισµατική πολιτική. Το περιβάλλον των ασθενών πληθωριστικών πιέσεων συµβάλει στη διατήρηση των επιτοκίων για αρκετά µεγάλο χρονικό διάστηµα στα τρέχοντα επίπεδα. Το βασικό επιτόκιο αναχρηµατοδότησης της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ) διατηρείται στο 2% από τις 5 Ιουνίου του Κατά την εκτίµησή µας το ενδεχόµενο µείωσης των ευρωπαϊκών επιτοκίων θα επανέλθει στο προσκήνιο όταν το ευρώ αρχίσει να διαπραγµατεύεται για εύλογο χρονικό διάστηµα σε επίπεδο υψηλότερο των $1,30.

2 Η οριακή αύξηση που παρουσιάζει η απασχόληση στις ΗΠΑ δεν επιτρέπει την αύξηση των αµερικανικών ΙΑΦΟΡΑ ΠΡΑΓΜΑΤΙΚΩΝ ΕΠΙΤΟΚΙΩΝ ΗΠΑ-ΕΥΡΩΖΩΝΗΣ & ΙΣΟΤΙΜΙΑ ΕΥΡΩ ΟΛΛΑΡΙΟΥ ΙΑΦΟΡΑ ΕΠΙΤΟΚΙΩΝ 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 -1,5-2 ΕΠΙΤΟΚΙΑ ΗΠΑ > ΕΥΡΩΖΩΝΗΣ ΕΠΙΤΟΚΙΑ ΗΠΑ < ΕΥΡΩΖΩΝΗΣ 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 1,05 1 0,95 0,9 0,85 0,8 1/99 5/99 9/99 1/00 5/00 9/00 1/01 5/01 9/01 1/02 5/02 9/02 1/03 ΕΥΡΩ/ ΟΛΛΑΡΙΟ 5/03 9/03 1/04 ΙΑΦΟΡΑ ΠΡΑΓΜΑΤΙΚΩΝ ΕΠΙΤΟΚΙΩΝ ΗΠΑ-ΕΥΡΩΖΩΝΗΣ EUR/USD επιτοκίων το α εξάµηνο του έτους. Η ισχυρή οικονοµική ανάπτυξη των ΗΠΑ δεν έχει οδηγήσει ακόµα σε ουσιαστική αύξηση των νέων θέσεων εργασίας. Η ανεργία στις ΗΠΑ σταθεροποιήθηκε το Φεβρουάριο στο 5,6% ενώ εµφανίζει σταδιακή υποχώρηση από τον Ιούνιο του Η πιθανότητα αυξήσεως των επιτοκίων θεωρείται µεγαλύτερη στις ΗΠΑ λόγω του υψηλού ρυθµού οικονοµικής ανάπτυξης, των χαµηλών επιτοκίων και των πληθωριστικών πιέσεων που µπορεί να προσφέρει το ασθενές δολλάριο. Κατά την εκτίµησή µας η FED θα προβεί σε αύξηση των επιτοκίων όταν υπάρξουν οι πρώτες ενδείξεις για σταθερή ανάκαµψη της αγοράς εργασίας. Ενδεχοµένως µια άνοδος των αµερικανικών επιτοκίων της τάξεως του 0,25% κοντά στο Σεπτέµβριο να θεωρείται η πιο ενδεδειγµένη, καθώς δε θα πυροδοτήσει σηµαντικές αναταράξεις σε ευαίσθητους τοµείς της οικονοµίας λ.χ. στεγαστική πίστη ενώ ταυτόχρονα θα περνάει ένα αισιόδοξο µήνυµα για την αµερικανική οικονοµία. ε θα πρέπει να λησµονούµε ότι οι Προεδρικές εκλογές του Νοεµβρίου δεν αφήνουν πολλά περιθώρια για θεαµατικές κινήσεις στο χώρο των επιτοκίων. Λαµβάνοντας υπόψιν το παραπάνω σενάριο ανόδου των αµερικανικών επιτοκίων δεν αναµένουµε η πραγµατική επιτοκιακή διαφορά ΗΠΑ-Ευρωζώνης να λειτουργήσει σηµαντικά υπέρ των ΗΠΑ και κατά συνέπεια υπέρ του δολλαρίου. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα Οι κατά καιρούς φήµες για παρέµβαση της ΕΚΤ επιδρά ανασταλτικά στην άνοδο του Ευρώ ιδίως σε επίπεδα υψηλότερα των $1,30. Η πολιτική των παρεµβάσεων στην αγορά συναλλάγµατος δε θεωρείται πολύ αποτελεσµατική. Εάν προσπαθήσουµε να αξιολογήσουµε τις προσπάθειες της Κεντρικής Τραπέζης της Ιαπωνίας θα διακρίνουµε ότι κατόρθωσε να επιτύχει το επιθυµητό αποτέλεσµα µόνο για πολύ σύντοµο χρονικό διάστηµα και αυτό µε αρκετά υψηλό οικονοµικό κόστος. Οι παρεµβάσεις όπως έχει δείξει η ιστορία έχουν αξία µόνο στην περίπτωση που πραγµατοποιούνται σε µεγάλη κλίµακα και κυρίως όταν συµµετέχουν περισσότερες από µία Κεντρικές Τράπεζες. Άρα στην περίπτωση που η ΕΚΤ ενεργήσει µόνη της χωρίς τη συµµετοχή άλλων Κεντρικών Τραπεζών το οποιοδήποτε εγχείρηµα εκτιµάται ότι µακροπρόθεσµα δε θα επιφέρει το επιθυµητό αποτέλεσµα. Η Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας Η στάση που ακολουθεί τους τελευταίους µήνες η Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας στις αγορές συναλλάγµατος θεωρείται ιδιαίτερου ενδιαφέροντος, καθώς οι παρεµβάσεις που κατά καιρούς πραγµατοποιεί στην ισοτιµία USD/JPY επηρεάζει σηµαντικά την πορεία του ευρώ έναντι του δολλαρίου. Χαρακτηριστικά αναφέρεται ότι η Κεντρική Τράπεζα έχει δαπανήσει από τις αρχές του έτους 10,5 τρισ. γιεν ($95 δισ.) έναντι 20,5 τρισ. γιεν συνολικά για το Η άνοδος της ισοτιµίας USD/JPY µε δεδοµένο το υψηλό επίπεδο διαπραγµάτευσης της ισοτιµίας EUR/JPY οδηγεί την ισοτιµία EUR/USD σε χαµηλότερα επίπεδα.

3 Οι κερδοσκοπικές θέσεις στην αγορά συναλλάγµατος Σηµαντικό ρόλο στην πρόσφατη υποχώρηση του ευρωπαϊκού νοµίσµατος από τα ιστορικά υψηλά επίπεδα διαδραµάτισε το κλείσιµο κερδοσκοπικών θέσεων που στοιχηµάτιζαν στη γενικότερη υποχώρηση του δολλαρίου. Η ανάκαµψη του δολλαρίου έναντι του γιεν λόγω των εκτεταµένων 1,30 1,25 1,20 1,15 1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80 14/5/ /7/1999 1/10/ /12/ /2/ /4/2000 7/7/ /9/ /11/2000 2/2/ /4/ /6/ /8/2001 9/11/ /1/ /3/2002 7/6/ /8/ /10/2002 3/1/ /3/ /5/2003 1/8/2003 6/6/ /12/ /2/ NET LONG NON-COMMERCIAL POSITIONS (RHS) EUR/USD (LHS) παρεµβάσεων της Bank of Japan οδήγησαν σε σταδιακό κλείσιµο των βραχυπρόθεσµων θέσεων κατά του δολλαρίου και προς τα υπόλοιπα νοµίσµατα. Σύµφωνα µε τα πλέον πρόσφατα στοιχεία του χρηµατιστηρίου του Σικάγο (2 Μαρτίου 2004) οι συνολικές κερδοσκοπικές θέσεις που δηµιουργούνται µέσω των προθεσµιακών συµβολαίων που υποστηρίζουν την υποχώρηση του δολλαρίου έναντι των κυριοτέρων νοµισµάτων είχαν περιορισθεί σηµαντικά. Όσον αφορά την ισοτιµία ευρώ/δολλαρίου οι καθαρές κερδοσκοπικές θέσεις υπέρ του ευρωπαϊκού νοµίσµατος διαµορφώθηκαν στο χαµηλότερο επίπεδο (17.028) από τις 30/9/2003 και 23% χαµηλότερα από τα µέσα του τελευταίου έτους. Κατά την εκτίµησή µας το γεγονός ότι η καθαρά θέση των κερδοσκοπικών συµβολαίων υπέρ του ευρωπαϊκού νοµίσµατος διαµορφώνεται σε επίπεδα ελαφρώς χαµηλότερα από το µέσο των τελευταίων 3 ετών (18.772) συνηγορεί στην εκτίµηση για σταδιακή υποχώρηση των πιέσεων στο ευρώ. Η θεωρία της αγοραστικής δύναµης PPI Εάν προσεγγίσουµε το επίπεδο ισοτιµίας ευρώ/δολλαρίου από την πλευρά της θεωρίας της αγοραστικής δύναµης (PPP) αποδεικνύεται ότι δίκαιη τιµή (fair price) για το ευρωπαϊκό νόµισµα αποτελεί η περιοχή των $1,12. Το τελευταίο δεν αποκλείει το γεγονός η ισοτιµία να κινηθεί σε επίπεδα υψηλότερα ή χαµηλότερα της δίκαιης τιµής. Η γραφική απεικόνιση της δίκαιης τιµής και των αποκλίσεών της αποδεικνύουν περιόδους παρατεταµένης ανισορροπίας. Μελετώντας τη µακροχρόνια πορεία ( ) της ισοτιµίας του ευρώ/δολλαρίου ECU/US$ για την περίοδο πριν το παρατηρούµε ότι η πραγµατική ισοτιµία παλινδροµεί ακόµα και 3 τυπικές αποκλίσεις έναντι της δίκαιης της τιµής. Οι µακροχρόνιοι αυτοί κύκλοι της ισοτιµίας εκτείνονται σε περιόδους 2-5 περίπου ετών. Συγκεκριµένα το ευρώ προσέγγισε την ακραία τιµή (-3 τυπ. αποκλίσεις) στην περιοχή των 0,83 δολλαρίων τον Οκτώβριο του 2000 για να επιστρέψει στη δίκαιη του τιµή (1,1150 δολλάρια) 2½ χρόνια αργότερα, δηλ. τον Απρίλιο του Σε περίπτωση που τα θεµελιώδη δεδοµένα δεν ανατρέψουν την τρέχουσα δυσµενή εικόνα για την οικονοµία των ΗΠΑ και το δολλάριο παραµείνει σε καθοδική πορεία, η µέγιστη εξασθένιση του δολλαρίου προσδιορίζεται µέχρι το επίπεδο των 1,34 δολλαρίων (+3 τυπ. αποκλίσεις). EUR/USD EUR/USD PPP Upper band 1 Lower band 1 Upper band 2 Lower band /90 11/90 9/91 7/92 5/93 3/94 1/95 11/95 9/96 7/97 5/98 3/99 1/00 11/00 9/01 7/02 5/03 3/04

4 Το έλλειµµα τρεχουσών συναλλαγών στις ΗΠΑ Το έλλειµµα τρεχουσών συναλλαγών µειώθηκε το δ τρίµηνο του 2003 κατά $7,75 δισ. µε αποτέλεσµα η ηµερήσια απαιτούµενη χρηµατοδότηση των ΗΠΑ από τα $1,5 δισ. που ήταν το γ τρίµηνο του 2003 να διαµορφωθεί στα $1,4 δισ.. Παρά τη µικρή υποχώρηση του ελλείµµατος το δ τρίµηνο το συνολικό έλλειµµα για το 2003 διαµορφώθηκε στο ιστορικά υψηλό επίπεδο των $541,8 δισ. έναντι $480,9 δισ. το Η βελτίωση του ελλείµµατος θεωρείται σχετικά µικρή και πρόσκαιρη µε αποτέλεσµα να διατηρείται ο προβληµατισµός για τις επιπτώσεις του στην πορεία του δολλαρίου. Τι υποδεικνύει ο σταθµισµένα εµπορικά δείκτης του δολλαρίου (Dollar Trade Weighted Index) ; Εάν οι συνθήκες για το ευρωπαϊκό νόµισµα χειροτερεύσουν θα κινηθούµε χαµηλότερα από το επίπεδο των $1,23 µε στόχο την περιοχή των $1,1970 επίπεδο που προσδιορίζεται ως το 38,2% της καθοδικής πορείας που κατέγραψε ο Σταθµισµένος είκτης ολλαρίου (Dollar trade-weighted index) -το αµερικανικό νόµισµα όπως εκφράζεται από έξι επιµέρους νοµίσµατα (Ευρώ, Γιεν, Στερλίνα, ολλάριο Καναδά, Kορώνα Σουηδίας, Ελβετικό Φράγκο) από τα τέλη Αυγούστου 2003 µέχρι της 20 Φεβρουαρίου DOLLAR TRADE WEIGHTED INDEX 70 1/1990 1/1992 1/1994 1/1996 1/1998 1/2000 1/2002 1/2004 Από πλευράς τεχνικής αναλύσεως, σηµαντικό επίπεδο στήριξης για το ευρώ αποτελεί αυτό των $1,1850 που προσδιορίζεται από τον κινητό µέσο όρο των 200 ηµερών. Οι γεωπολιτικές εξελίξεις Αναµφίβολα οι γεωπολιτικές εξελίξεις θα προσδιορίσουν σε σηµαντικό βαθµό την πορεία του ευρώ, καθώς θα απαντήσουν στο ερώτηµα εάν το ευρώ αποτελεί ένα ασφαλές επενδυτικό νόµισµα. Μετά τα γεγονότα στη Μαδρίτη το σκηνικό των γεωπολιτικών εξελίξεων έχει µεταβληθεί σε σηµαντικό βαθµό. Οι θεωρίες περί τροµοκρατικών ενεργειών αποκτούν πλέον φυσική υπόσταση στον ευρωπαϊκό χώρο. Η οικονοµία της Ευρωζώνης έχει αρχίσει να παρουσιάζει ενδείξεις αναπτυξιακής υστέρησης συγκριτικά µε τις αρχικές εκτιµήσεις οι οποίες σε συνδυασµό µε τα γεγονότα της Ισπανίας προβληµατίζουν τους επενδυτές για τη δυνατότητα µιας υγιούς οικονοµικής ανάπτυξης στην Ευρωζώνη. Στην περίπτωση που αρχίζει να τεκµηριώνεται όλο και περισσότερο η άποψη αυτή το ευρώ δε θα µπορέσει να εκµεταλλευθεί την οποιαδήποτε αρνητική είδηση για το αµερικανικό δολλάριο. Έχει µειωθεί η ελκυστικότητα των αµερικανικών χρεογράφων και µετοχών; Σύµφωνα µε τα πρόσφατα στοιχεία του αµερικανικού Υπουργείου Οικονοµικών σηµαντική αύξηση παρουσίασαν οι εισροές κεφαλαίων από το εξωτερικό προς τις ΗΠΑ το µήνα Ιανουάριο µε αποτέλεσµα να απογοητευθούν ορισµένοι που εκτιµούσαν ότι η εξασθένιση του δολλαρίου θα αποµάκρυνε αρκετούς επενδυτές από τις τοποθετήσεις στις ΗΠΑ. Οι καθαρές τοποθετήσεις διαµορφώθηκαν στα $92 δισ. από $75,8 δισ. που ήταν το εκέµβριο. Αναλυτικότερα, οι καθαρές εισροές σε οµόλογα του αµερικανικού ηµοσίου από το εξωτερικό αυξήθηκαν τον Ιανουάριο στα $46,9 δισ. από $29,8 δισ. που ήταν το µήνα εκέµβριο ενώ στη χρηµατιστηριακή αγορά υπήρξε καθαρή εισροή κεφαλαίων ύψους $13,4 δισ.. Σηµειωτέον ότι σηµαντικότερος αλλοδαπός επενδυτής για τις ΗΠΑ θεωρούνται οι Κεντρικές Τράπεζες και κυρίως η Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας η οποία τον Ιανουάριο αγόρασε αµερικανικά οµόλογα καθαρής αξίας $26,6 δισ.. ηµοφιλής πρακτική ιδίως για τους ασιάτες οι αγορές αµερικανικών κρατικών οµολόγων προκειµένου να περιορισθεί η άνοδος των νοµισµάτων τους.

5 Έχοντας λάβει σοβαρά υπόψη τα παραπάνω τι θα πρέπει να αναµένουµε για το ευρώ; Κατά την εκτίµησή µας το ευρώ έχει εισέλθει σε µια φάση συσσώρευσης µέσα από την οποία προσπαθεί να προσδιορίσει τη µελλοντική του πορεία. Η παρεµβατική φρασεολογία πολλών οικονοµικών και πολιτικών παραγόντων έχει αναµφίβολα περιορίσει τη δυναµική του ευρώ. Πολλοί επενδυτές θεώρησαν ότι τα περιθώρια ανόδου από την περιοχή των $1,29 ήσαν περιορισµένα µε αποτέλεσµα να θελήσουν να εκµεταλλευθούν µια διορθωτική κίνηση του ευρώ. Η υποχώρηση του ευρώ από το ιστορικά υψηλό των $1,2928 στο επίπεδο των $1,2055 προσέφερε απόδοση 6,8%. Υπενθυµίζεται ότι το 2003 το ευρώ απέφερε στους επενδυτές κέρδη της τάξεως του 20%. ε πρέπει να λησµονούµε ότι οι βασικοί λόγοι εξασθένισης του δολλαρίου διατηρούνται (δίδυµα ελλείµµατα, µη ελκυστικά επιτόκια) οπότε µια µεγάλη και γρήγορη ενίσχυση του δε δικαιολογείται. Θα πρέπει να αναµένουµε µια µικρή βελτίωση των οικονοµικών µεγεθών στις ΗΠΑ χωρίς αυτό να σηµαίνει ότι εξαλείφονται αυτοµάτως τα προβλήµατα. Η αµερικανική οικονοµία παρά το αξιοζήλευτο της ανάπτυξης της χωλαίνει στο βασικό τοµέα της αγοράς εργασίας. Τα χαµηλά επιτόκια έχουν συµβάλει καθοριστικά στην ανάπτυξη αυτή αλλά δεν έχουν αυξήσει ουσιαστικά τον αριθµό των εργαζοµένων. Ενδεχοµένως σε βραχυχρόνιο ορίζοντα το ευρώ να υποχωρήσει µέχρι το επίπεδο των $1,1970, καθώς εντείνονται οι ανησυχίες για νέες τροµοκρατικές ενέργειες στον ευρωπαϊκό χώρο. Στην περίπτωση αυτή θεωρούµε ότι η ανάληψη θέσεων υπέρ του ευρώ στην προαναφερθείσα περιοχή θεωρείται ενδεδειγµένη, καθώς τα $1,26 αποτελούν εφικτό στόχο. Η αδυναµία της αµερικανικής οικονοµίας να αντιµετωπίσει χρόνια προβλήµατα θα επηρεάσει αρνητικά το δολλάριο το επόµενο τρίµηνο µε αποτέλεσµα το ευρώ να κατορθώσει να ανακτήσει το χαµένο έδαφος των τελευταίων εβδοµάδων. ΤΜΗΜΑ ΑΝΑΛΥΣΕΩΣ ΑΓΟΡΩΝ Η. ΜΑΥΡΙΚΟΣ, Π. ΡΕΜΟΥΝ ΟΣ, Σ. ΠΑΠΑΣΤΕΦΑΝΟΥ, Μ. ΚΟΥΤΟΥΖΗ Τηλ. : Fax: , marketanalysis@alpha.gr