Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Η FED μεταβιβάζει το QE στην EKT

Transcript

1 Λεκκός Ηλίας Πατίκης Βασίλης Αρακελιάν Βένη Πολυχρονόπουλος Διονύσης Κωνσταντού Ευαγγελία Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Η FED μεταβιβάζει το QE στην EKT Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης & Αγορών Νοέμβριος 214 Τράπεζα Πειραιώς Αμερικής 4, 15 64, Αθήνα Τηλ: (+3) , Φαξ: (+3) Bloomberg Page: <PBGR>

2 Executive Summary: Οικονομία ΗΠΑ Με 2,8% (τριμηνιαίο ετησιοποιημένο ρυθμό) εκτιμάμε ότι κινήθηκε η αμερικανική οικονομία κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου, ενώ για το σύνολο του 214 εκτιμάμε ότι ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης θα διαμορφωθεί στο 2,1%. Λόγω κυρίως της μικρότερης δημοσιονομικής προσαρμογής που θα απαιτηθεί για το 215 και της υποχώρησης των διεθνών τιμών του πετρελαίου ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης εκτιμάμε ότι θα επιταχυνθεί στο 2,8%. Η FED εκτιμάμε ότι θα διατηρήσει σταθερό το μέγεθος του ισολογισμού της για το μεγαλύτερο μέρος του 215 πριν αρχίσει να περικόπτει το μέγεθος των επανεπενδύσεων των λήξεων των τίτλων που κατέχει στον ισολογισμό της. Όμως, δεν μπορεί να αποκλειστεί ο κίνδυνος που συνδέεται με μια πιο απότομη (έναντι των προσδοκιών) επιστροφή στην κανονικότητα (normalcy) της νομισματικής πολιτικής εκ μέρους της FED. Ο ταχύτερος ρυθμός ανάπτυξης για το 215 θα οδηγήσει σε περαιτέρω υποχώρηση του ποσοστού ανεργίας στο 5,5%, ενώ λόγω της ενίσχυσης του USD εκτιμάμε ότι είναι δύσκολο ο πληθωρισμός να υπερβεί το 2,% σε διατηρήσιμη βάση, εφόσον οι διεθνείς τιμές του πετρελαίου διατηρηθούν στα τρέχοντα επίπεδα ή δεν σημειώσουν σημαντική αύξηση. Η συμβολή της εσωτερικής ζήτησης στο σύνολο του ΑΕΠ θα ενισχυθεί περαιτέρω το 215, ενώ αντίθετα η συμβολή που συνδέεται με τη δραστηριότητα του εξωτερικού εμπορίου θα επιβαρυνθεί από την ενίσχυση του USD και το χαμηλό ρυθμό ανάπτυξης στην Ευρωζώνη και σε άλλες μεγάλες οικονομίες. Από την ανάλυση των μεταβλητών που παρακολουθούμε, παρατηρούμε ότι κατά τα διάρκεια του Σεπτεμβρίου η οικονομία βρέθηκε για τέταρτο διαδοχικό μήνα στη φάση της ανάπτυξης του οικονομικού κύκλου. Το επίπεδο στο οποίο διαμορφώνονται οι πρόδρομοι οικονομικοί δείκτες καταδεικνύει τη συνέχιση της παραμονής της οικονομίας στη συγκεκριμένη φάση. Nοέμβριος 14 2

3 Executive Summary: Οικονομία Ευρωζώνης Με,1% τριμηνιαίο ρυθμό εκτιμάμε ότι κινήθηκε η οικονομία κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου, ενώ για το σύνολο του 214 εκτιμάμε ότι ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης θα διαμορφωθεί στο,8%. Λόγω της πολύ χαλαρής νομισματικής πολιτικής που θα ακολουθηθεί από την ΕΚΤ καθ ολόκληρη του 215 ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης εκτιμάμε ότι θα επιταχυνθεί στο 1,2%, εφόσον δεν υπάρξει αυξημένος γεωπολιτικός κίνδυνος και συνεχιστούν οι ενέργειες για την περαιτέρω και πληρέστερη ενοποίηση. Ο σχετικά χαμηλός ρυθμός ανάπτυξης για το 215 θα συνεχίσει να οδηγεί σε βραδεία μείωση του ποσοστού ανεργίας στο 11,%, ενώ παρά τη διολίσθηση του EUR εκτιμάμε ότι είναι δύσκολο ο πληθωρισμός να υπερβεί το 1,% σε διατηρήσιμη βάση, λόγω της σημαντικής υποχώρησης που έχει καταγραφεί στις διεθνείς τιμές του πετρελαίου. Η συμβολή της εσωτερικής ζήτησης στο σύνολο του ΑΕΠ θα ενισχυθεί το 215, καθώς επίσης και η συμβολή που συνδέεται με τη δραστηριότητα του εξωτερικού εμπορίου, λόγω της διολίσθησης του EUR. Όμως, λόγω των κυρώσεων από και προς τη Ρωσία, η αύξηση στη συμβολή του εξωτερικού εμπορίου εκτιμάται ότι θα είναι περιορισμένη. Από την ανάλυση των μεταβλητών που παρακολουθούμε, παρατηρούμε ότι κατά τα διάρκεια του Σεπτεμβρίου η οικονομία βρέθηκε για δεύτερο διαδοχικό μήνα στη φάση της επιβράδυνσης του οικονομικού κύκλου. Το επίπεδο στο οποίο διαμορφώνονται οι πρόδρομοι οικονομικοί δείκτες αλλά και η πλειοψηφία των στοιχείων που αντανακλούν την πραγματική οικονομική δραστηριότητα καταδεικνύει ότι η οικονομία εξακολουθεί και θα συνεχίσει να κινείται με υποτονικό ρυθμό ανάπτυξης, υπό του 1,%. Nοέμβριος 14 3

4 Executive Summary: Νομισματική Πολιτική FED & ΕΚΤ Η Επιτροπή Νομισματικής Πολιτικής της Ομοσπονδιακής Κεντρικής Τράπεζας των ΗΠΑ (FOMC) προχώρησε στην αναμενόμενη περαιτέρω μείωση κατά $15 δισ. του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης (QE), και κατά συνέπεια στον τερματισμό του. Από το ξέσπασμα της κρίσης (το 28) και ύστερα η FOMC προχώρησε στην αύξηση του μεγέθους του ισολογισμού της FED από τα $9 δισ. στα $4,5 τρισ., μέσω της πραγματοποίησης τριών προγραμμάτων ποσοτικής χαλάρωσης (QE). Η ΕΚΤ αποφάσισε την αύξηση του μεγέθους του ισολογισμού της στο επίπεδο που είχε διαμορφωθεί στις αρχές του 212. Πρόκειται για αύξηση της τάξης των 8 9 δισ. ευρώ, σε σύγκριση με το τρέχον μέγεθος. Από τα 8 TLTROs (που θα πραγματοποιηθούν έως τον Ιούνιο του 216) η ΕΚΤ εκτιμά ότι μπορεί να αντληθεί ρευστότητα δισ. ευρώ. Από την αγορά των ABSs και CBs η ΕΚΤ εκτιμά ότι μπορεί να αντληθεί ρευστότητα έως περίπου 1 τρισ. ευρώ. Στον αντίποδα, η αποπληρωμή προς την ΕΚΤ των προηγούμενων LTROs (που είχαν πραγματοποιηθεί το Δεκέμβριο του 211 και το Φεβρουάριο του 212) θα μειώσει τον ισολογισμό της κατά περίπου 3 δισ. ευρώ. Συγκρίνοντας την αύξηση του μεγέθους του ισολογισμού μεταξύ της ΕΚΤ (9 δισ. ευρώ) και της FED ($3.6 τρισ.), συμπεραίνουμε ότι η απόφαση της ΕΚΤ πιθανότατα θα αποδειχτεί ανεπαρκής. Η εκτίμηση αυτή ενισχύεται, συνυπολογίζοντας την έντονη διαφορά που υφίσταται στο πλαίσιο της δημοσιονομικής πολιτικής και της ευελιξίας στην αγορά εργασίας μεταξύ των ΗΠΑ και της Ευρωζώνης, καθώς και από το πολύ μικρό ενδιαφέρον που υπήρξε για την άντληση ρευστότητας (μόλις 83 δισ. ευρώ) στην πραγματοποίηση του πρώτου TLTRO (στις 18/9). Επιπλέον, εκτιμάμε ότι θα αναγκαστεί να διατηρήσει το παρεμβατικό επιτόκιό της στο %-,5%% για πολύ μακρύ χρονικό διάστημα. Nοέμβριος 14 4

5 Executive Summary: Αγορές Κατά τη διάρκεια του Οκτωβρίου (έως τις 28/1), οι ονομαστικές αποδόσεις που καταγράφηκαν ήταν θετικές σε μετοχές και (κρατικά και εταιρικά) ομόλογα σε ΗΠΑ, καθώς επίσης και στα ομόλογα της Ευρωζώνης. Αντίθετα, οι μετοχές στην Ευρωζώνη (σύμφωνα με το δείκτη Euro Stoxx 5) σημειώθηκε σημαντική αρνητική ονομαστική απόδοση (-5,9%), όταν σε παγκόσμια κλίμακα ο δείκτης MSCI World υποχώρησε μόλις κατά,9%. Σε σύγκριση με το τέλος του 213, η τιμή του πετρελαίου Brent έχει υποχωρήσει κατά 22% και ο γενικός δείκτης του ελληνικού χρηματιστηρίου κατά 18%. Αντίθετα, ο δείκτης S&P5 τα γερμανικά κρατικά ομόλογα και τα εταιρικά ομόλογα (σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη) έχουν καταγράψει κέρδη σχεδόν 8%. Η φάση της ανάπτυξης, στην οποία βρίσκεται η αμερικανική οικονομία, αποτελεί ένα περιβάλλον ευνοϊκό για τις μετοχικές αγορές και επιβαρυντικό για τις αγορές των ομολόγων, ενώ επιμηκύνονται οι προσδοκίες για αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου από τη Fed. Σύμφωνα με αυτήν την παράμετρο, ο δείκτης S&P5 εκτιμάμε ότι θα υπερβεί ξανά τις 2 μονάδες έως τα τέλη του 214, ενώ θα συνεχιστεί η ανοδική τάση του κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 215, εφόσον παραμείνουμε στην φάση της επιτάχυνσης και συνεχιστεί η βελτίωση στην αγορά εργασίας. Οι αποδόσεις (yields) των κρατικών και εταιρικών ομολόγων θα αυξηθούν με σχετικά βραδύ ρυθμό (το yield του δεκαετούς κρατικού αμερικανικού ομολόγου εκτιμάμε ότι θα αυξηθεί στο 2,5% έως το τέλος του α τριμήνου του 215). Όμως, δεν μπορεί να αποκλειστεί το ενδεχόμενο της ταχύτερης αύξησης των yields και των επιπτώσεων στην ανοδική τάση του δείκτη S&P5 από μια πιο απότομη (έναντι των προσδοκιών) επιστροφή στην κανονικότητα (normalcy) της νομισματικής πολιτικής εκ μέρους της FED. Οι προθέσεις και οι αποφάσεις της ΕΚΤ για την αύξηση του μεγέθους του ισολογισμού της και την τόνωση της ρευστότητας του χρηματοπιστωτικού συστήματος εκτιμάμε ότι θα αντισταθμίσουν μερικώς τις επιπτώσεις που συνδέονται με τη φάση του οικονομικού κύκλου της επιβράδυνσης και τα αποτελέσματα από τα Stress Tests της ΕΚΤ. Σύμφωνα με αυτήν την προσέγγιση ο δείκτης Euro Stoxx 5 εκτιμάμε ότι θα υπερβεί τις 31 μονάδες έως το τέλος του 214, ενώ θα συνεχιστεί η ανοδική του τάση κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 215, εφόσον δεν υπάρξει αυξημένος γεωπολιτικός κίνδυνος και δεν διαταραχτεί η ανοδική τάση του αμερικανικού δείκτη S&P5. Οι αποδόσεις (yields) των γερμανικών κρατικών ομολόγων έχουν ήδη υποχωρήσει σημαντικά. Έως το τέλος του α τριμήνου του 215, η απόδοση του δεκαετούς γερμανικού ομολόγου εκτιμάμε ότι θα διαμορφώνεται με επίκεντρο το,95%. Η ενδεχόμενη διεύρυνση του πλαισίου της ποσοτικής διευκόλυνσης από την ΕΚΤ στην αγορά κρατικών ομολόγων εκτιμάμε ότι δεν είναι απαραίτητο να οδηγήσει σε περαιτέρω μείωση των γερμανικών yields, αλλά σε μείωση των περιφερειακών spreads. Nοέμβριος 14 5

6 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Nοέμβριος 14 6

7 ΗΠΑ 214: Στο 2,8% ο ρυθμός ανάπτυξης για το 215 (214:2,1%) Πραγματικά Στοιχεία Q/Q-AR-% Εκτιμήσεις Πραγματικά Στοιχεία Y/Y-%-AVG Εκτιμήσεις 213 Q1 213 Q2 213 Q3 213 Q4 214 Q1 214 Q2 214 Q3 214 Q Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Πληθωρισμός Core PCE Ποσοστό Ανεργίας Fed - Παρεμβατικό Επιτόκιο Πραγματικό ΑΕΠ Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Υ/Υ) (RHS) Nοέμβριος 14 7

8 Οικονομικός Κύκλος ΗΠΑ: Σε περιβάλλον ανάπτυξης βρίσκονται σχεδόν όλες οι μεταβλητές Μείωση σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου στον πρόδρομο επιχειρηματικό δείκτηismτουτομέατηςμεταποίησηςστις56,6 μονάδες, ύστερα όμως από την εντυπωσιακή αύξηση που είχε σημειωθεί κατά τη διάρκεια του διμήνουιουλίου Αυγούστου(απότις55στις59 μονάδες) Η ποσοτική επεξεργασία της εξέλιξης της τάσης του συγκεκριμένου δείκτη καταδεικνύει ότι η αμερικανική οικονομία βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης για τέταρτο διαδοχικό μήνα. 2, 1,, -1, -2, -3, -4, Οικονομικός κύκλος ISM-Μεταποίησης Σεπ. 214 DOWNTURN EXPANSION Ιαν. 28 RECESSION RECOVERY -,6 -,5 -,4 -,3 -,2 -,1,,1,2,3,4,5,6 Σχεδόν όλες οι μεταβλητές που παρακολουθούμε εντάσσονται στη φάση της ανάπτυξης. 2, 1, Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών DOWNTURN Βιομηχανική Παραγωγή NAHB Εξαγωγές Λιανικές Πωλήσεις ISM Μεταποίησης CCI (UoM) CCI (CB) EXPANSION ISM Υπηρεσιών, Ανέγερση Νέων Κατοικιών RECESSION RECOVERY -1, -,2 -,1,,1,2,3 Nοέμβριος 14 8

9 Οικονομικός Κύκλος ΗΠΑ: Τα στοιχεία που ανακοινώνονται ξεπερνούν τις προσδοκίες Ο Δείκτης της Οικονομικής Δραστηριότητας πιστοποιεί τη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης, καθώς η κύρια συνιστώσα των μεταβλητών που παρακολουθούμε διαμορφώθηκε υψηλότερα έναντι των μακροχρόνιων επιπέδων ισορροπίας τους, αλλά και με ανοδική τάση. Αν κατορθώσει να υπερβεί τη μία τυπική απόκλιση, τότε ο ετήσιος ρυθμός μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ θα υπερβεί το 3,% στις αρχές του Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Οικ. Δραστηριότητας ΗΠΑ σ μ= -σ -2σ -3σ Μικρή Βελτίωση της Οικονομίας Μικρή Επιδείνωση της Οικονομίας Έντονη Επιδείνωση της Οικονομίας -12-4σ Επίσης, ο Δείκτης των Οικονομικών Εκπλήξεων διαμορφώθηκε σε θετικό έδαφος, αντανακλώντας το ότι οι ανακοινώσεις των νέων στοιχείων υπερβαίνουν τις προσδοκίες των αναλυτών, όπως έγινε και με τα στοιχεία του Σεπτεμβρίου για την αγορά εργασίας (το ποσοστό ανεργίας διαμορφώθηκε στο 5,9% σε σύγκριση με το 6,1% που αναμενόταν) Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΗΠΑ Nοέμβριος 14 9

10 ΗΠΑ - Τρέχουσα Συγκυρία: Στο 2,8% εκτιμάμε το ρυθμό ανάπτυξης του γ τριμήνου Το πραγματικό ΑΕΠ εκτιμάμε ότι μεγεθύνθηκε κατά 2,8% (τριμηνιαίος ετησιοποιημένος ρυθμός) κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου του 214, καταγράφοντας επιβράδυνση έναντι του 4,6% του β τριμήνου, λόγω κυρίως της επίδρασης που συνδέεται με τη μεταβολή των εταιρικών αποθεμάτων. Για τα επόμενα δύο τρίμηνα εκτιμάμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα διαμορφωθεί στο 2,5%, ενώ ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης για το 214 εκτιμάμε ότι θα διαμορφωθεί στο 2,1% και για το 215 στο 2,8%. Επιβραδύνθηκε ο τριμηνιαίος ρυθμός ενίσχυσης στους διάφορους τομείς της οικονομίας. Η βιομηχανική παραγωγή αυξήθηκε κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου κατά,8% (έναντι 1,4% του β τριμήνου), οι λιανικές πωλήσεις κατά 1,1% (έναντι 2,2%) και η κατασκευαστική δραστηριότητα των κατοικιών κατά 4% (έναντι 6,5%). Επιπλέον, ο αριθμός των αιτήσεων για χορήγηση επιδόματος ανεργίας διαμορφώθηκε στις αρχές Οκτωβρίου στο χαμηλότερο επίπεδο από το ΑΕΠ & Βιομηχανική Παραγωγή Industrial Production (%,Y/Y) (LHS) Κατανάλωση & Λιανικές Πωλήσεις Real GDP (%, Y/Y) (RHS) Αντίθετα, σημαντική ενίσχυση κατέγραψαν σχεδόν όλοι -6 οι πρόδρομοι δείκτες κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου Η μέση τιμή του πρόδρομου επιχειρηματικού δείκτη -1-3 ISM του μεταποιητικού τομέα ανήλθε στις 57,5 μονάδες (έναντι 55,3 που ήταν η μέση τιμή του β τριμήνου), ενώ ο αντίστοιχος δείκτης του τομέα των υπηρεσιών ανήλθε στις 59 μονάδες (έναντι 56). Επιπλέον, ο πρόδρομος Retail Sales (%,Y/Y) (LHS) Real Personal Outlays (%, Y/Y) (RHS) δείκτης για τους κατασκευαστές κατοικιών ανήλθε στις Nοέμβριος από τις 47 μονάδες

11 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Nοέμβριος 14 11

12 FED: Τερματισμός του QE Στην τελευταία συνεδρίασή της, η Επιτροπή Νομισματικής Πολιτικής της Ομοσπονδιακής Κεντρικής Τράπεζας των ΗΠΑ (FOMC) προχώρησε στην αναμενόμενη περαιτέρω μείωση κατά $15 δισ. του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης (QE), και κατά συνέπεια στον τερματισμό του. Από το ξέσπασμα της κρίσης (το 28) και ύστερα η FOMC προχώρησε στην αύξηση του μεγέθους του ισολογισμού της FED από τα $9 δισ. στα $4,5 τρισ., μέσω της πραγματοποίησης τριών προγραμμάτων ποσοτικής χαλάρωσης (QE) Μέγεθος Ισολογισμού της FED Η Επιτροπή επαναβεβαίωσε την πρόθεσή της να μην αυξήσει το βασικό παρεμβατικό επιτόκιο προτού παρέλθει αρκετό χρονικό διάστημα (considerable time) από τη λήξη του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης, ιδίως εάν ο πληθωρισμός εξακολουθήσει να κινείται χαμηλότερα του στόχου του 2.%, λόγω της σημαντικής ενίσχυσης του USD. 2,5 Προσδοκίες της αγοράς για το Παρεμβ. Επιτόκιο Σύμφωνα με τις προβλέψεις των μελών της Επιτροπής, η μέση τιμή του βασικού επιτοκίου προβλέπεται να διαμορφωθεί στα τέλη του 215 στο 1,25%-1,5% και του 216 να ανέλθει στο 2,75%-3,%. Όμως, σύμφωνα με τις προσδοκίες της αγοράς, το βασικό επιτόκιο προβλέπεται να διαμορφωθεί στα τέλη του 215 στο,5% και στα τέλη του 216 να ανέλθει στο 1,5%. 2, 1,5 1,,5, Q4 14 Q1 15 Q2 15 Q3 15 Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Fed Fund Rate Futures (28/1/214) Fed Fund Rate Futures (3/6/214) Fed Fund Rate Futures (31/3/214) Nοέμβριος 14 12

13 ΗΠΑ Πορεία Επιτοκίων: Μείωση της απόδοσης των κρατικών ομολόγων και της κλίσης της καμπύλης των αποδόσεων 6, 5, Yields 6, 5, Nominal & Real 5Y/5Y Forward Rate 4, 4, 3, 3, 2, 2, 1, 1,, Y 5Y 1Y, Nominal 5Y/5Y Forward Rate Real 5Y/5Y Forward Rate Yield Curve 1Y Yield & Nominal GDP Growth Rate 5, 7, 4, 6, 5, 3, 4, 2, 3, 2, 1, 1,, 3M 6M 12M 2Y 5Y 1Y 3Y 28/1/214 3/6/214 31/3/214, Q1 2 Q1 22 Q1 24 Q1 26 Q1 28 Q1 21 Q1 212 Q1 214 MA(5Yr) Nominal GDP (%,Y/Y) 1Y Yield Nοέμβριος 14 13

14 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Nοέμβριος 14 14

15 EZ 214: Στο 1,2% ο ρυθμός ανάπτυξης για το 215 (214:,8%) Πραγματικά Στοιχεία Q/Q-% Εκτιμήσεις Πραγματικά Στοιχεία 213 Q1 213 Q2 213 Q3 213 Q4 214 Q1 214 Q2 214 Q3 214 Q Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Πληθωρισμός Ποσοστό Ανεργίας EKT - Παρεμβατικό Επιτόκιο Y/Y-% Εκτιμήσεις 1. Πραγματικό ΑΕΠ Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Υ/Υ) (RHS) Nοέμβριος 14 15

16 Οικονομικός Κύκλος EZ: Η οικονομία δεν βρίσκεται σε ξεκάθαρη κατεύθυνση Ο Δείκτης του Οικονομικού Κλίματος υποχώρησε κατά τη διάρκεια του διμήνου Αυγούστου Σεπτεμβρίου, από τις 12,2 στις 99,9 μονάδες, και διαμορφώθηκε για πρώτη φορά από το Νοέμβριο του 213 υπό του ορίου των 1, μονάδων. 2, 1,, Οικονομικός κύκλος του Δείκτη Οικ. Κλίματος DOWNTURN Ιαν. 27 Σεπ. 214 EXPANSION Η ποσοτική επεξεργασία της εξέλιξης της τάσης του συγκεκριμένου δείκτη υποδηλώνει ότι η οικονομία της Ευρωζώνης έχει εισέλθει τον Αύγουστο στη φάση της επιβράδυνσης. -1, -2, RECESSION RECOVERY -3, -,5 -,4 -,3 -,2 -,1,,1,2,3,4,5 Οι πρόδρομοι δείκτες και οι εξαγωγές συγκεντρώνονται πλησίον του κατακόρυφου άξονα που διαχωρίζει τις φάσεις της ανάπτυξης και της επιβράδυνσης, ενώ οι δείκτες που αντανακλούν την πραγματική εσωτερική οικονομική δραστηριότητα (όπως η βιομηχανική παραγωγή, οι λιανικές πωλήσεις και οι κατασκευές) εξακολουθούν να βρίσκονται στη φάση της ανάκαμψης ή ακόμη και της ύφεσης. 2, 1,, -1, -2, DOWNTURN RECESSION Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών Δείκτης Εμπιστοσύνης Καταναλωτή Δείκτης Οικονομικού Κλίματος Βιομηχανική Παραγωγή Εξαγωγές Kατασκευαστική Παραγωγή Λιανικές Πωλήσεις EXPANSION RECOVERY -,3 -,2 -,1,,1,2,3 Nοέμβριος 14 16

17 Οικονομικός Κύκλος EZ: Τα περισσότερα από τα στοιχεία που ανακοινώνονται είναι κατώτερα των προσδοκιών Ο Δείκτης Οικονομικής Δραστηριότητας καταδεικνύει ότι η κύρια συνιστώσα των μεταβλητών που παρακολουθούμε διαμορφώνεται στο μακροχρόνιο επίπεδο ισορροπίας. Συνεπώς, ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ θα εξακολουθήσει να διαμορφώνεται χαμηλότερα του 1,% έως τις αρχές του Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Οικ. Δραστηριότητας ΕΖ 2σ σ μ= -σ -2σ Ισχυρή Βελτίωση της Οικονομίας Μικρή Βελτίωση της Οικονομίας Μικρή Επιδείνωση της Οικονομίας Έντονη Επιδείνωση της Οικονομίας -8-3σ Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΕΖ Ο Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων εξακολουθεί να βρίσκεται σε αρνητική περιοχή, καθώς οι προσδοκίες των αναλυτών εξακολουθούν να υπερβαίνουν τις ανακοινώσεις των νέων στοιχείων Nοέμβριος 14 17

18 ΕΖ Τρέχουσα Συγκυρία: Οριακά θετικό (,1%) εκτιμάμε το ρυθμό ανάπτυξης του γ τριμήνου Το πραγματικό ΑΕΠ εκτιμάμε ότι μεγεθύνθηκε κατά,1% (τριμηνιαίος ρυθμός) κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου του 214, ενώ για τα επόμενα δύο τρίμηνα εκτιμάμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα επιταχυνθεί στο,3%. Συνεπώς, ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης για το 214 εκτιμάμε ότι θα διαμορφωθεί στο,8% και για το 215 στο 1,2%. Μικτή εικόνα καταγράφηκε κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου στους διάφορους τομείς της οικονομίας. Οι λιανικές πωλήσεις αυξήθηκαν κατά,5% (έναντι,3% του β τριμήνου) και η κατασκευαστική δραστηριότητα κατά επίσης,5% (έναντι -,9%). Αντίθετα η βιομηχανική παραγωγή συρρικνώθηκε κατά,5% (ενώ παρέμεινε σχεδόν αμετάβλητη το β τρίμηνο). Επιπλέον, ο πληθωρισμός επιβραδύνθηκε περαιτέρω κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου στο,3% (Αυγ.:,4%) καθώς και ο δομικός πληθωρισμός στο,8% (Αυγ.:,8%), αντανακλώντας εν μέρει την υποτονική οικονομική δραστηριότητα. Οι πρόδρομοι δείκτες κατέγραψαν πτωτική πορεία. Συγκεκριμένα, η μέση τιμή του γ τριμήνου του πρόδρομου δείκτη οικονομικού κλίματος διαμορφώθηκε στις 1,9 μονάδες (έναντι των 12,3 του β τριμήνου) Παρόμοια επιδείνωση σημειώθηκε και στους πρόδρομου δείκτες επιχειρηματικής και καταναλωτικής εμπιστοσύνης. Συγκεκριμένα, ο πρόδρομος σύνθετος επιχειρηματικός δείκτης Composite PMI διαμορφώθηκε στις 52,8 μονάδες (έναντι των 53,4). Βιομηχανική Παραγωγή & ΑΕΠ Industrial Production (%, Y/Y) (LHS) Real GDP (%, Y/Y) (RHS) Λιανικές Πωλήσεις & Ιδιωτική Κατανάλωση 4, 3, 2, 1,, -1, -2, -3, -4, -5, Retail Sales (%, Y/Y) (LHS) Real Private Consumption (%, Y/Y) (RHS) , 2, 1,, -1, -2, Nοέμβριος 14 18

19 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Nοέμβριος 14 19

20 EΚΤ: Το μέγεθος της αύξησης του ισολογισμού που αποφασίστηκε δεν επαρκεί Η ΕΚΤ αποφάσισε την αύξηση του μεγέθους του ισολογισμού της στο επίπεδο που είχε διαμορφωθεί στις αρχές του 212. Πρόκειται για αύξηση της τάξης των 8 9 δισ. ευρώ, σε σύγκριση με το τρέχον μέγεθος. Από τα 8 TLTROs (που θα πραγματοποιηθούν έως τον Ιούνιο του 216) θα μπορεί να αντληθεί ρευστότητα δισ. ευρώ και από την αγορά των ABSs και CBs έως περίπου 1 τρισ. ευρώ, ενώ εκκρεμεί η αποπληρωμή προς την ΕΚΤ των προηγούμενων LTROs (που είχαν πραγματοποιηθεί το Δεκέμβριο του 211 και το Φεβρουάριο του 212) ύψους περίπου 3 δισ. ευρώ Πιστωτική Επέκταση Σύμφωνα με τα αποτελέσματα της τελευταίας έρευνας της EKT στα 137 μεγαλύτερα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, τα πιστωτικά κριτήρια για την έγκριση δανείων είναι χαλαρά σε όλες τις κατηγορίες των δανείων (με εξαίρεση τα δάνεια για ΜμΕ, όπου υπάρχει απόλυτη ισορροπία μεταξύ των απαντήσεων που αντιστοιχούν σε σφιχτότερα χαλαρότερα πιστωτικά κριτήρια). Παράλληλα, η ζήτηση για χορήγηση δανείου αναμένεται να αυξηθεί επίσης σε όλες τις κατηγορίες. Τα υφιστάμενα εργαλεία της νομισματικής πολιτικής εκτιμάμε ότι 2 από μόνα τους δεν επαρκούν για την ενίσχυση του πληθωρισμού στο 2,% σε διατηρήσιμη βάση, καθώς και για την ικανοποιητική τόνωση της πραγματικής οικονομίας. Εφόσον το περιθώριο για -2 δημοσιονομική χαλάρωση είναι πολύ μικρό, εκτιμάμε ότι στην -4 περίπτωση που ο πληθωρισμός εξακολουθήσει να διαμορφώνεται υπό του 1,% έως το τέλος του α τριμήνου του 215, τότε είναι -6 αρκετά πιθανόν η ΕΚΤ να προβεί στη διεύρυνση του πλαισίου της -8 ποσοτικής χαλάρωσης μέσω της αγοράς εταιρικών και ενδεχομένως κρατικών ομολόγων. Σύμφωνα με τις προσδοκίες των αγορών, το Στεγαστικά Καταναλωτικά ΜμΕ Μεγάλες Επιχειρήσεις παρεμβατικό επιτόκιο αναμένεται να εξακολουθήσει να διαμορφώνεται υπό του,25% έως τα τέλη του 216. Nοέμβριος Ιαν-5 Ιαν-6 Ιαν-7 Ιαν-8 Ιαν-9 Ιαν-1 Ιαν-11 Ιαν-12 Ιαν-13 Ιαν-14 Επιχειρηματικά Δάνεια (%,Υ/Υ) Δάνεια σε Νοικοκυριά (%,Υ/Υ) Diffusion Indices για τη ζήτηση δανείων Καταδεικνύει υψηλότερη ζήτηση για δάνεια

21 ΕΖ Πορεία Επιτοκίων: Η απόδοση του δεκαετούς ομολόγου πλέον υπολείπεται αισθητά του ρυθμού μεγέθυνσης του ονομαστικού ΑΕΠ 6, 5, 4, Yields 5, 4, Nominal & Real 5Y/5Y Forward Rate 3, 3, 2, 2, 1, 1,,, -1, , Y 5Y 1Y Nominal 5Y/5Y Forward Rate Real 5Y/5Y Forward Rate Yield Curve 1Y Yield & Nominal GDP Growth Rate 3, 6, 2,5 5, 2, 4, 1,5 3, 1, 2,,5 1,, -,5 3M 6M 12M 2Y 5Y 1Y 3Y 28/1/214 3/6/214 31/3/214, Q1 2 Q1 22 Q1 24 Q1 26 Q1 28 Q1 21 Q1 212 Q1 214 MA(5Yr) DE Nominal GDP (%,Y/Y) Bund 1Y Yield Nοέμβριος 14 21

22 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Nοέμβριος 14 22

23 Σε χαμηλά επίπεδα παραμένουν οι δείκτες συστημικού κινδύνου σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη Δείκτης Αβεβαιότητας Οικ. Πολιτικής ΕΖ ΗΠΑ,9,8,7,6,5,4,3,2,1 Δείκτης Συστημικού Κινδύνου ΕΚΤ Δείκτης Χρηματοπιστωτικής Πίεσης ΗΠΑ Nοέμβριος 14 23

24 Αύξηση του δείκτη μεταβλητότητας των ομολόγων λόγω της υποχώρησης της απόδοσής τους Μεταβλητότητα (Vol.) Κρατικών Ομολόγων ΕΖ ΗΠΑ Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Πιστωτικών Συνθηκών ΕΖ Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Πιστωτικών Συνθηκών ΗΠΑ σ 1 5σ 6 3σ Ισχυρή Σύσφιξη Πιστωτικών Συνθηκών 8 6 4σ 3σ Ισχυρή Σύσφιξη 4 2σ 4 2σ Πιστωτικών Συνθηκών 2 σ Μικρή Σύσφιξη Πιστωτικών Συνθηκών 2 σ μ= Μικρή Σύσφιξη Πιστωτικών Συνθηκών -2 μ= -σ Μικρή Χαλάρωση Πιστωτικών Συνθηκών σ -2σ Μικρή Χαλάρωση Πιστωτικών Συνθηκών Ισχυρή Χαλάρωση Πιστωτικών Συνθηκών Nοέμβριος 14 24

25 Αξιοσημείωτη αύξηση των δεικτών τεκμαρτής μεταβλητότητας στα χρηματιστήρια AAII Index (Bull - Bears) NAAIM Index 4% 12 3% 2% 1% 1 8 % 6-1% -2% -3% 4 2-4% VIX Index VDAX Index Average 3 2 Average Nοέμβριος 14 25

26 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Nοέμβριος 14 26

27 Επενδυτικές Αποδόσεις Μεταβολή Αποδόσεων (%) EUR/USD EZ IG Corp Bonds US IG Corp Bonds Germany Gov Bonds US Gov Bonds S&PGS Commodities Index BRENT OIL GOLD ASEX MSCI Emerging Markets MSCI World NIKKEI225 ESTOXX5 S&P5-22,2-17,4-17,5-14,5-1,8-9,7-9, -7,4-5,9-5,9-5,2-5,9-1, -1,3 -,8-2,3,8,3 1,1,5 1,4 1,9 1,6 1,4,6 5,1 7, 7,2 7,9 7, /1/214-28/1/214 1/1/14-28/1/214 Nοέμβριος 14 27

28 Πορεία Αγορών στις ΗΠΑ Σημαντική ονομαστική απόδοση σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του Οκτωβρίου (έως τις 28/1) στα ομόλογα (κρατικά και εταιρικά), αντιστρέφοντας την απώλεια του προηγούμενου μήνα. Στις μετοχές (σύμφωνα με το δείκτη S&P5) καταγράφηκε μικρή ονομαστική απόδοση η οποία δεν κάλυψε την απώλεια του Σεπτεμβρίου. Η πραγματική απόδοση (που απομονώνει την επίδραση του πληθωρισμού) κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου ήταν αρνητική αναστρέφοντας τη θετική επίδοση του προηγούμενου μήνα και στις τρεις επενδυτικές κατηγορίες στις ΗΠΑ. Η σωρευτική πραγματική απόδοση των μετοχών (2,4%) που καταγράφηκε κατά τη διάρκεια του πρώτου τετραμήνου (Ιουνίου - Σεπτεμβρίου) που η αμερικανική οικονομία βρέθηκε στη φάση της ανάπτυξης ήταν χαμηλότερη, έναντι του αντίστοιχου μέσου όρου (4,9%) από το 1994 και ύστερα. Αντίθετα, η σωρευτική πραγματική απόδοση στα κρατικά (,1%) και εταιρικά ομόλογα (επίσης,1%) ήταν καλύτερη, έναντι του αντίστοιχου μέσου όρου (-1,5% και -1,1%, αντίστοιχα) από το 1994 και ύστερα. Σύμφωνα με την ανάλυση μας, στις περιόδους κατά τις οποίες η οικονομία των ΗΠΑ βρίσκεται στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης διαμορφώνεται ένα περιβάλλον ευνοϊκό για τις μετοχικές αγορές και επιβαρυντικό για τις αγορές των ομολόγων. Όμως, λόγω της σημαντικής ενίσχυσης του USD, εκτιμάμε ότι ο δομικός (core) πληθωρισμός θα δυσκολευτεί να υπερβεί το όριο του 2,% σε διατηρήσιμη βάση, επιμηκύνοντας τις προσδοκίες για την αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου από τη FED. Σύμφωνα με την παραπάνω προσέγγιση, εκτιμάμε ότι ο δείκτης S&P5 θα υπερβεί ξανά τις 2 μονάδες έως τα τέλη του 214, ενώ θα συνεχιστεί η ανοδική τάση κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 215, εφόσον η αγορά εργασίας συνεχίζει να βελτιώνεται. Παράλληλα, οι αποδόσεις (yields) των κρατικών και εταιρικών ομολόγων θα αυξηθούν με βραδύ ρυθμό (το yield του δεκαετούς κρατικού αμερικανικού ομολόγου εκτιμάμε ότι θα αυξηθεί στο 2,5% έως το τέλος του α τριμήνου του 215). Όμως, δεν μπορεί να αποκλειστεί το ενδεχόμενο της ταχύτερης αύξησης των yields και των επιπτώσεων στην ανοδική τάση του δείκτη S&P5 από μια πιο απότομη (έναντι των προσδοκιών) επιστροφή στην κανονικότητα (normalcy) της νομισματικής πολιτικής εκ μέρους της FED. Nοέμβριος 14 28

29 Οικ. Κύκλος & Αποδόσεις Επενδύσεων στις ΗΠΑ 2, 1, Οικονομικός κύκλος ISM-Μεταποίησης Σεπ.214 DOWNTURN EXPANSION DOWNTURN 1,5 1,32 EXPANSION Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση 1,16, 1, Ιαν. 28-1,,5-2,, -,6,8,1-3, -4, RECESSION RECOVERY -,6 -,5 -,4 -,3 -,2 -,1,,1,2,3,4,5,6 RECESSION -,5 S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds RECOVERY USD Cash DOWNTURN EXPANSION Sharpe Ratio,4 Η αμερικανική οικονομία βρέθηκε κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου για τέταρτο διαδοχικό μήνα στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης (1 ο τεταρτημόριο), η οποία είναι ευνοϊκή για τις μετοχές και επιβαρυντική για τα ομόλογα.,3,2,1,31,6, -,1 -,6 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds RECESSION RECOVERY Nοέμβριος 14 29

30 ΗΠΑ: Μετοχές, Κρατικά Ομόλογα & Οικ. Κύκλος Αρνητική απόδοση -1,6% (αφαιρουμένου του πληθωρισμού) κατέγραψε ο δείκτης S&P5 κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου, ύστερα από τη σημαντική απόδοση κατά 4,% του Αυγούστου S&P5: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης -1 πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Ιουν14-Αυγ14 Αρνητική απόδοση -,7% κατέγραψαν τα κρατικά ομόλογα κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου, ύστερα από τη σημαντική απόδοση κατά 1,4% του Αυγούστου US Treasuries*: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Ιουν14-Αυγ14 *Σύμφωνα με το Total Return Index της Bank of America Merrill Lynch Nοέμβριος 14 3

31 ΗΠΑ: Εταιρικά Ομόλογα, EUR Ρευστά Διαθέσιμα & Οικ. Κύκλος Επίσης, αρνητική απόδοση -1,3% κατέγραψαν τα εταιρικά ομόλογα κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου, ύστερα από τη σημαντική απόδοση κατά 1,6% του Αυγούστου Εταιρικά Ομόλογα* - ΗΠΑ: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Ιουν14-Αυγ14 Οριακά αρνητική απόδοση -,1% κατέγραψε η επένδυση σε USD ρευστά διαθέσιμα κατά τη διάρκεια του Αυγούστου, ύστερα από την απόδοση κατά,2% του Αυγούστου Ρευστά Διάθεσιμα σε USD**: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Ιουν14-Αυγ14 *Σύμφωνα με το Total Return Index της Bank of America Merrill Lynch Nοέμβριος 14 **Σύμφωνα με το Total Return Index της JP Morgan 31

32 ΗΠΑ: Πρόβλεψη σε ορίζοντα εξαμήνου για τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα Εξαμηνιαία επιπλέον πραγματική απόδοση* Πραγματικά Στοιχεία Πρόβλεψη βάσει του υποδείγματός μας Πρόβλεψη για τον Μάρτιο του 215 Χρησιμοποιώντας τα διαθέσιμα στοιχεία του Σεπτεμβρίου του 214 για την κλίση της καμπύλης των αποδόσεων, την πραγματική πενταετή απόδοση, τη φάση του οικονομικού κύκλου και το δείκτη της τεκμαρτής μεταβλητότητας VIX του αμερικανικού χρηματιστηρίου εκτιμάμε ότι η πραγματική υπερβάλλουσα απόδοση (σε σύγκριση με την απόδοση που προκύπτει από την επένδυση σε USD ρευστά διαθέσιμα) σε ορίζοντα 6 μηνών (το Μάρτιο του 215) θα είναι,7% από 1,8% που διαμορφώθηκε το Σεπτέμβριο. Η μείωση της πρόβλεψης για την υπερβάλλουσα απόδοση (σε ορίζοντα εξαμήνου) οφείλεται στη φάση του οικονομικού κύκλου που βρίσκεται η αμερικανική οικονομία, η οποία σχετίζεται αρνητικά με τις τιμές των ομολόγων και θετικά με τις αποδόσεις τους (yields), οι προσδοκίες για τη σταδιακή μεταβολή στη νομισματική πολιτική της FED και η βελτίωση στην αγορά εργασίας. Όμως, η αύξηση στα yields εκτιμάμε ότι θα είναι συγκρατημένη, διότι η σημαντική ενίσχυση του USD εκτιμάμε ότι θα δυσκολεύσει το δομικό (core) πληθωρισμό να υπερβεί το όριο του 2,% σε διατηρήσιμη βάση, ενώ επίσης η ενδεχόμενη αύξηση του γεωπολιτικού κινδύνου συντηρεί την υψηλή ζήτηση για αμερικανικά κρατικά ομόλογα. *Σύμφωνα με τον Total Return Index της Bank of America Merrill Lynch και τον Total Return Nοέμβριος 14 Index της JP Morgan για τα κρατικά ομόλογα και τα USD ρευστά διαθέσιμα, αντίστοιχα 32

33 Πορεία Αγορών στην Ευρωζώνη Μικρή ονομαστική απόδοση σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του Οκτωβρίου (έως τις 28/1) στα ομόλογα (κρατικά και εταιρικά), ενώ αντίθετα στις μετοχές (σύμφωνα με το δείκτη Euro Stoxx 5) καταγράφηκε μεγάλη αρνητική ονομαστική απόδοση, ύστερα από δύο διαδοχικούς μήνες που καταγράφηκε αξιοσημείωτη απόδοση. Η πραγματική απόδοση (που απομονώνει την επίδραση του πληθωρισμού) κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου ήταν πολύ χειρότερη σε σύγκριση με την εντυπωσιακή επίδοση του προηγούμενου μήνα στα κρατικά και εταιρικά ομόλογα, ενώ στις μετοχές συνεχίστηκε η ικανοποιητική επίδοση (1,6%-1,8%). Η σωρευτική πραγματική απόδοση που καταγράφηκε κατά τη διάρκεια του πρώτου διμήνου (Αυγούστου - Σεπτεμβρίου) που η οικονομία βρέθηκε στη φάση της επιβράδυνσης ήταν καλύτερη, έναντι του αντίστοιχου μέσου όρου από το 1996 και ύστερα και στις τρεις επενδυτικές κατηγορίες. Οι προθέσεις και οι αποφάσεις της ΕΚΤ για την αύξηση του μεγέθους του ισολογισμού της και την τόνωση της ρευστότητας του χρηματοπιστωτικού συστήματος εκτιμάμε ότι θα αντισταθμίσουν τις επιπτώσεις που προκύπτουν από τη φάση του οικονομικού κύκλου της επιβράδυνσης (η οποία εμπειρικά είναι αρνητική για τις μετοχές, αλλά ευνοϊκή για τα ομόλογα). Η πολιτική αυτή της EKT θα είναι υποστηρικτική για τις μετοχές, αντισταθμίζοντας τις ενδεχόμενες επιπτώσεις από τα αποτελέσματα των Stress Tests, το γεωπολιτικό κίνδυνο και τη συγκυρία του οικονομικού κύκλου. Συνεπώς, ο δείκτης Euro Stoxx 5 εκτιμάμε ότι θα υπερβεί ξανά τις 31 μονάδες έως τα τέλη του 214, ενώ θα συνεχιστεί η ανοδική τάση κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 215, εφόσον δεν υπάρξει αυξημένος γεωπολιτικός κίνδυνος και δεν διαταραχτεί η ανοδική τάση του αμερικανικού δείκτη S&P5. Οι αποδόσεις (yields) των γερμανικών κρατικών ομολόγων έχουν ήδη υποχωρήσει σημαντικά. Έως τις αρχές του 215, η απόδοση του δεκαετούς γερμανικού ομολόγου εκτιμάμε ότι θα διαμορφώνεται με επίκεντρο το,95%. Όμως, η ενδεχόμενη διεύρυνση του πλαισίου της ποσοτικής διευκόλυνσης από την ΕΚΤ (την οποία την τοποθετούμε χρονικά πιθανότερα στο τέλος του α τριμήνου του 215) μέσω της αγοράς κρατικών ομολόγων εκτιμάμε ότι δεν είναι απαραίτητο ότι θα οδηγήσει σε περαιτέρω μείωση των γερμανικών yields, αλλά σε συρρίκνωση των περιφερειακών spreads. Nοέμβριος 14 33

34 Οικ. Κύκλος & Αποδόσεις Επενδύσεων στην ΕΖ 2, 1,, Οικονομικός κύκλος του Δείκτη Οικ. Κλίματος DOWNTURN Ιαν. 27 Σεπ. 214 EXPANSION 1,,5, DOWNTURN Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση,73,58,24,9 EXPANSION -,5-1, -1, -2, RECESSION RECOVERY -3, -,5 -,4 -,3 -,2 -,1,,1,2,3,4,5-1,5-2, -1,45 Euro Stoxx 5 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany) RECESSION EUR Cash RECOVERY DOWNTURN EXPANSION Η ευρωπαϊκή οικονομία βρέθηκε κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου για δεύτερο διαδοχικό μήνα στη φάση της επιβράδυνσης (2 ο τεταρτημόριο), η οποία είναι ευνοϊκή για τα ομόλογα και αρνητική για τις μετοχές. Όμως, λόγω της ακολουθούμενης νομισματικής πολιτικής από την ΕΚΤ, στη συγκεκριμένη συγκυρία η φάση της επιβράδυνσης ενδεχομένως να είναι ευνοϊκή και για τις μετοχές.,7,6,5,4,3,2,1, -,1 -,2 -,3 -,4 -,27 Euro Stoxx 5 Sharpe Ratio,54 Government Bonds (Germany),19 Corporate Bonds RECESSION RECOVERY Nοέμβριος 14 34

35 EZ: Μετοχές, Κρατικά Ομόλογα & Οικ. Κύκλος Σημαντική απόδοση 1,6% (αφαιρουμένου του πληθωρισμού) κατέγραψε ο δείκτης Euro Stoxx 5 κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου, ύστερα από την επίσης σημαντική απόδοση κατά 1,8% του Αυγούστου Euro Stoxx 5: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης πλήθος μηνών Αυγ14 - Σεπ14 Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης 15 DE Bunds*: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης Αρνητική απόδοση -,3% κατέγραψαν τα γερμανικάκρατικάομόλογακατάτηδιάρκειατου Σεπτεμβρίου, ύστερα όμως από τη σημαντική απόδοση 1,7% του Αυγούστου πλήθος μηνών Αυγ14 - Σεπ14 Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης *Σύμφωνα με το Total Return Index της Bank of America Merrill Lynch Nοέμβριος 14 35

36 ΕΖ: Εταιρικά Ομόλογα, EUR Ρευστά Διαθέσιμα & Οικ. Κύκλος Οριακή απόδοση,1% κατέγραψαν τα ευρωπαϊκά εταιρικά ομόλογα κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου, ύστερα από τη σημαντική απόδοση 1,1% του Αυγούστου Εταιρικά Ομόλογα* - Ευρωζώνη: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης -5 πλήθος μηνών Αυγ14 - Σεπ14 Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης 4 Ρευστά Διαθέσιμα σε EUR CASH**: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης Οριακά αρνητική απόδοση -,5% κατέγραψαν οι επενδύσεις σε EUR ρευστά διαθέσιμα κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου, όπως και τον Αύγουστο πλήθος μηνών Αυγ14 - Σεπ14 Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης *Σύμφωνα με το Total Return Index της Bank of America Merrill Lynch **Σύμφωνα με το Total Return Index της JP Morgan Nοέμβριος 14 36

37 ΕΖ: Πρόβλεψη σε ορίζοντα εξαμήνου για τα γερμανικά κρατικά ομόλογα Εξαμηνιαία επιπλέον πραγματική απόδοση* Πραγματικά Στοιχεία Πρόβλεψη βάσει του υποδείγματός μας Πρόβλεψη για τον Μάρτιο του 215 Χρησιμοποιώντας τα διαθέσιμα στοιχεία του Σεπτεμβρίου του 214 για την κλίση και την καμπυλότητα της καμπύλης των αποδόσεων, την πραγματική πενταετή απόδοση, τη φάση του οικονομικού κύκλου και το δείκτη της τεκμαρτής μεταβλητότητας VDAX του γερμανικού χρηματιστηρίου εκτιμάμε ότι η πραγματική υπερβάλλουσα απόδοση (σε σύγκριση με την απόδοση που προκύπτει από την επένδυση σε EUR ρευστά διαθέσιμα) σε ορίζοντα 6 μηνών (τον Μάρτιο του 215) θα είναι -2,9% από 4,4% που διαμορφώθηκε το Σεπτέμβριο. Το υπόδειγμά μας προέβλεπε για το Σεπτέμβριο (χρησιμοποιώντας τα στοιχεία του Μαρτίου του 214 για ορίζοντα 6 μηνών) απόδοση -3,9%. Η διαφορά (του 4,4% έναντι του -3,9%) οφείλεται κυρίως στις αποφάσεις της ΕΚΤ και δευτερευόντως στο σφάλμα που εμπεριέχει το υπόδειγμά μας. *Σύμφωνα με τον Total Return Index της Bank of America Merrill Lynch και τον Total Return Index της JP Morgan για τα κρατικά ομόλογα και τα EUR ρευστά διαθέσιμα, αντίστοιχα Nοέμβριος 14 37

38 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Nοέμβριος 14 38

39 ΗΠΑ: Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση & Οικονομικός Κύκλος 1,,71 (2): DOWNTURN,64 1,5 1,32 (1): EXPANSION 1,16,5,34,27,13 1,,,5 -,5,,8,1 -,6-1, S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash -,5 S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 -,94,78,98,69,12 2,5 2, 1,5 1,,5, 2,14,7 1,43,7,11-2, S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash -,5 S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash (3): RECESSION (4): RECOVERY Nοέμβριος 14 39

40 ΗΠΑ: Sharpe Ratio & Οικονομικός Κύκλος,3 (2): DOWNTURN,4 (1): EXPANSION,3,31,2,19,2,14,1,11,1,6,, S&P5 Government Bonds Corporate Bonds -,1 -,6 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds,7,6,5,4,3,2,1, -,1 -,2 -,3 -,4,5,48,6,45,44,4,3,2,1, -,25 -,3 -,1 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds S&P5 Government Bonds Corporate Bonds (3): RECESSION (4): RECOVERY Nοέμβριος 14 4

41 ΕΖ: Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση & Οικονομικός Κύκλος 1,,5, (2): DOWNTURN,58,73,24,9 2, 1,5 1,63 (1): EXPANSION 1,24 -,5 1, -1,,5-1,5-2, -1,45 Euro Stoxx 5 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany) EUR Cash, Euro Stoxx 5,9 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany),6,5 EUR Cash 2, 3, 1,5 1,19 2,5 1,,5,,59,43,8 2, 1,5 1, 1,1 1,59 -,5-1,,5,,12,36,4-1,5-1,37 -,5-2, Euro Stoxx 5 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany) EUR Cash -1, Euro Stoxx 5 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany) EUR Cash (3): RECESSION (4): RECOVERY Nοέμβριος 14 41

42 ΕΖ: Sharpe Ratio & Οικονομικός Κύκλος,7 (2): DOWNTURN,4 (1): EXPANSION,6,54,5,4,3,29,3,2,1,19,2, -,1 -,2 -,3 -,4 -,28 Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds,1, Euro Stoxx 5,4 Government Bonds (Germany),1 Corporate Bonds,6,56,5,5,4,43,4,4,3,2,3,1,,2,19 -,1 -,2,1,9 -,3 -,4 -,26 Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds, Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds (3): RECESSION (4): RECOVERY Nοέμβριος 14 42

43 Disclaimer: To παρόν ενημερωτικό σημείωμα συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καμία πληροφορία που εμπεριέχεται σε αυτό, δεν θα πρέπει να εκληφθεί, σε καμία περίπτωση, ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε μέσο επίτευξης των συγκεκριμένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συμβατικών κειμένων που αφορούν τις περιγραφόμενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δεν θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία ως εάν αυτή αποτελούσε επενδυτική συμβουλή. Το παρόν δε συνιστά, επίσης, έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε από την Τράπεζα Πειραιώς σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που διατίθενται στο κοινό και που θεωρούνται αξιόπιστες. Η Τράπεζα δεν φέρει καμία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλαμβάνει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα που δεν ανήκουν στον όμιλο της. Η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών. Ο όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία, και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα και οι εταιρείες του ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκειται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος φυλλαδίου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή. β) Ενδέχεται να παρέχει έναντι αμοιβής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους παρέχονται με το παρόν πληροφορίες, υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής. γ) Ενδέχεται να συμμετέχει στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκει άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ)ενδέχεται να παρέχει υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε)η Τράπεζα Πειραιώς ενδεχομένως να έχει εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν σημείωμα. Ρητά επισημαίνεται ότι: α)τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. β) τα αριθμητικά στοιχεία αφορούν προσομοίωση προηγουμένων επιδόσεων και ότι οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. γ) οι προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. δ) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς τη φορολογική νομοθεσία που τον διέπει. ε) Η Τράπεζα Πειραιώς δεν υποχρεούται να ενημερώνει ή να κρατά επίκαιρες τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. Nοέμβριος 14 43