Συντάκτης Κειμένου: NN Investment Partners Ισορροπώντας κινδύνους και ευκαιρίες. 22 Ιουλίου

Transcript

1 22 Ιουλίου 2015 MarketScope Μηνιαία ανασκόπηση σχετικά με το τι συμβαίνει και τι πιθανώς θα συμβεί στις παγκόσμιες αγορές Καθώς εντάθηκε η αβεβαιότητα σχετικά με την Ελλάδα, στην τακτική κατανομή χαρτοφυλακίου, κινηθήκαμε σε πιο ουδέτερες θέσεις σε μετοχές. Ενισχύσαμε και πάλι σε ελαφρώς αυξημένες τις θέσεις μας καθώς οι αντίθετοι άνεμοι που έπνεαν από την Ελλάδα εξασθένισαν- τουλάχιστον προς το παρόν. Παράλληλα, προσαρμόσαμε τις θέσεις μας σε κρατικά ομόλογα από ελαφρώς μειωμένες σε ουδέτερες και αναβαθμίσαμε την έκθεσή μας σε real estate από ουδέτερη σε ελαφρώς αυξημένη. Συντάκτης Κειμένου: NN Investment Partners Ισορροπώντας κινδύνους και ευκαιρίες Ομόλογα Απόδοση 10-ετών ομολόγων (3-μηνιαία πρόβλεψη) ΗΠΑ 2.6% Ευρωζώνη 1,0% Ιαπωνία 0,6% Εταιρικά ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης + Εταιρικά ομόλογα High Yield + Αναδυομένων αγορών Hard Currency = Local Currency - Μετοχές Ενέργεια = Πρώτες Ύλες = Βιομηχανία = Διαρκή καταναλωτικά αγαθά/υπηρεσίες + Αγαθά πρώτης ανάγκης - Υγεία + Χρηματοπιστωτικός + Τεχνολογία + Τηλεπικοινωνίες = Κοινής Ωφέλειας - Γεωγραφική Περιοχή ΗΠΑ Ευρώπη Ιαπωνία Αναδυόμενες αγορές Θετικά(+), ουδέτερα(=), αρνητικά(-) Πηγή: NN Investment Partners, 22 Ιουλίου 2015 = Καθώς η Ελληνική κρίση εισήλθε σε νέα φάση και μετά από μία έντονη διόρθωση που πραγματοποιήθηκε στις Κινεζικές μετοχικές αγορές, οι χρηματοπιστωτικές αγορές ήρθαν αντιμέτωπες με έντονες αναταράξεις. Εντάθηκε η μεταβλητότητα σε μετοχές και κρατικά ομόλογα. Ενώ η Ελλάδα βρισκόταν στο επίκεντρο, η απότομη πτώση των Κινεζικών μετοχών είναι ενδεχομένως πιο ανησυχητική για τις παγκόσμιες αγορές. Μετά το ελληνικό «όχι» του δημοψηφίσματος σχετικά με το πρόγραμμα βοήθειας, ένα σενάριο Grexit έγινε το βασικό σενάριο για πολλούς. Ενάντια στις περισσότερες προβλέψεις, η Ελλάδα κατέληξε σε συμφωνία στις 13 Ιουλίου με τους πιστωτές της, για τις μεταρρυθμίσεις που απαιτούνται για την έναρξη των συνομιλιών για το τρίτο σχέδιο διάσωσης μέσα σε πέντε χρόνια και την παραμονή της χώρας στη ζώνη του ευρώ. Η τελική συμφωνία σχετικά με το πρόγραμμα διάσωσης δεν αναμένεται πριν από τον Σεπτέμβριο, πράγμα που ενέχει αρκετές εβδομάδες αβεβαιότητας. Ενώ η Ελλάδα βρίσκεται στα μεγαλύτερα πρωτοσέλιδα, τα γεγονότα στην Κίνα είναι ενδεχομένως πιο ανησυχητικά για τις παγκόσμιες αγορές. Μετά από πολλές προσπάθειες από την κυβέρνηση να σταματήσει την διόρθωση, η κινεζική αγορά φαίνεται να σταθεροποιείται. Με δεδομένη τη μαζική συμμετοχή των ιδιωτών επενδυτών, το μεγάλο sell-off μπορεί να επηρεάσει την εμπιστοσύνη και να ασκήσει περαιτέρω πίεση στην οικονομική ανάπτυξη. Υπήρχαν επίσης ανησυχίες σχετικά με τις προοπτικές για τα επιτόκια των ΗΠΑ, τις τιμές του πετρελαίου και τον αδύναμο παγκόσμιο οικονομικό κύκλο. Στην τακτική κατανομή ουδετεροποιήσαμε τις ΟΙ ΟΣΕΚΑ ΔΕΝ ΕΧΟΥΝ ΕΓΓΥΗΜΕΝΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΔΙΑΣΦΑΛΙΖΟΥΝ ΤΙΣ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ

2 θέσεις μας σε μετοχές, αλλά τις ενισχύσαμε και πάλι σε ελαφρώς αυξημένες, καθώς οι ανασχετικοί παράγοντες που προέρχονταν από την Ελλάδα εξασθένισαν προς το παρόν. Αναβαθμίσαμε τις θέσεις μας σε κρατικά ομόλογα από μειωμένες σε ουδέτερες, και στην αγορά ακινήτων από ουδέτερες σε ελαφρώς αυξημένες και μειώσαμε τις θέσεις μας σε commodities από ελαφρώς σε μέτρια μειωμένες. 1. Οικονομία: Το ελληνικό δράμα δεσπόζει Δραματική αλυσίδα γεγονότων στην Ελλάδα Η Ιαπωνική ανάπτυξη τροφοδοτείται όλο και περισσότερο από την εγχώρια ζήτηση Αδυναμία των αναδυόμενων αγορών τόσο στο εσωτερικό τους όσο και στις εξαγωγές. Το Ελληνικό «όχι» ενίσχυσε την αβεβαιότητα Μετά από μήνες όλο και πιο τεταμένων διαπραγματεύσεων ανάμεσα στην Ελλάδα και τους πιστωτές της, και την αποτυχία αποπληρωμής του χρέους προς το ΔΝΤ, η ελληνική κυβέρνηση διοργάνωσε δημοψήφισμα, στο οποίο οι ψηφοφόροι ρωτήθηκαν εάν θα αποδεχόντουσαν ή όχι μια πρόταση από τους πιστωτές, που αποτελείται από περαιτέρω λιτότητα και μεταρρυθμίσεις με αντάλλαγμα περαιτέρω οικονομική ενίσχυση. Ο ελληνικός λαός ψήφισε "όχι" με σημαντική διαφορά (61% -39%). Μετά από αυτή τη ψηφοφορία ενισχύθηκε η αυτοπεποίθηση της ελληνικής κυβέρνησης ενώ οι Ευρωπαίοι ηγέτες απάντησαν ορίζοντας μια αυστηρή προθεσμία για την Ελλάδα να παρουσιάσει ένα πακέτο μεταρρυθμίσεων που πληρούν τις απαιτήσεις των πιστωτών. Ο δρόμος για την παραμονή στο Ευρώ Στις 13 Ιουλίου, η Ελλάδα ήρθε σε συμφωνία με τους πιστωτές της για τις μεταρρυθμίσεις που απαιτούνται για την έναρξη των συνομιλιών για το τρίτο σχέδιο διάσωσης μέσα σε πέντε χρόνια και για να παραμείνει στη ζώνη του ευρώ. Ο Έλληνας Πρωθυπουργός, Αλέξης Τσίπρας αποδέχθηκε τις περισσότερες ευρωπαϊκές απαιτήσεις για άμεσες ενέργειες που του δίνουν πρόσβαση σε βοήθεια ύψους έως και 86 δισεκατομμυρίων. Η συμφωνία περιλάμβανε σκληρές μεταρρυθμίσεις όπως η αύξηση του ΦΠΑ, τη διεύρυνση της φορολογικής βάσης, μεταρρυθμίσεις του συνταξιοδοτικού συστήματος και αυτόματες περικοπές δαπανών. Η συμφωνία εγκρίθηκε από το ελληνικό κοινοβούλιο. Η ολοκλήρωση των διαπραγματεύσεων για το πακέτο διάσωσης και την έγκρισή της από τα εθνικά κοινοβούλια μπορεί να διαρκέσει αρκετές εβδομάδες, αν όχι μήνες. Ως αποτέλεσμα, οι εκταμιεύσεις από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) στο πλαίσιο του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας (ΕΜΣ), είναι απίθανο να γίνουν πριν από την εξαγορά ομολόγων της ΕΚΤ στις 20 Ιουλίου. Για το λόγο αυτό, η Ελλάδα ζήτησε ένα δάνειο γέφυρα. Η ανταπόκριση της ΕΚΤ Υποθέτοντας ότι επιτευχθεί συμφωνία και παρασχεθεί ενδιάμεση χρηματοδότη τη σωστή στιγμή, η Ελλάδα θα είναι σε θέση να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις της προς την ΕΚΤ. Αυτό σημαίνει ότι η κεντρική τράπεζα θα έχει την πολιτική στήριξη να διατηρήσει τη χρηματοδότηση του ελληνικού τραπεζικού συστήματος μέσα από τον Μηχανισμό Παροχής Έκτακτης Ρευστότητας (ELA) ή ίσως και να αυξήσει λίγο το όριο. Επιπλέον, η ανάγκη να αυξηθεί το κούρεμα των Ελληνικών εξασφαλίσεων θα εξαλειφθεί. Έτσι, μια συμφωνία θα δώσει στο ελληνικό τραπεζικό σύστημα μια ανάσα ρευστότητας, αλλά η βελτίωση είναι απίθανο να είναι αρκετή για να αποσυρθούν σύντομα τα όρια ανάληψης καταθέσεων. Πιθανόν θα χρειαστεί χρόνο και προσπάθεια για να αποκατασταθεί η εμπιστοσύνη στην φερεγγυότητα των ελληνικών τραπεζών. Πολλοί κίνδυνοι υλοποίησης παραμένουν Η πρόσφατη συμφωνία δεν σημαίνει ότι η ελληνική οικονομική και πολιτική αβεβαιότητα θα εξαλειφθεί σύντομα. Σημαίνει απλώς ότι η Ελλάδα θα ξεκινήσει μια πορεία για να γίνει ένα βιώσιμο μέλος της νομισματικής ένωσης, αλλά αυτό θα είναι ένα πρώτο βήμα και ο δρόμος μπροστά θα είναι μακρύς και δύσκολος. Ουσιαστικές και εκτεταμένες μεταρρυθμίσεις θα πρέπει να εφαρμοστούν οι οποίες θα πλήττουν άμεσα τα συμφέροντα της βάσης των ψηφοφόρων του ΣΥΡΙΖΑ. Κάθε βήμα στην πορεία αυτή θα φέρει τον κίνδυνο της Ελληνικής μη συμμόρφωσης στο πρόγραμμα. Εν ολίγοις, εξακολουθεί να υπάρχει ο κίνδυνος μία πιθανής επιστροφής σε ένα σενάριο Grexit κάποια στιγμή στο μέλλον. Περιορισμένη μετάδοση της κρίσης μέχρι στιγμής Οι κίνδυνοι μετάδοσης από ένα πιθανό σενάριο Grexit παρέμειναν περιορισμένοι τις τελευταίες εβδομάδες. Η εξάπλωση μέσω της πραγματικής οικονομίας είναι περιορισμένη, δεδομένης της μικρής βαρύτητας της Ελλάδος στην οικονομία της Ευρωζώνης, τις σχετικά περιορισμένης εμπορικής δραστηριότητας και της χαμηλής έκθεσης των ξένων τραπεζών στην Ελλάδα. Η οικονομική μετάδοση μέσω για παράδειγμα υψηλοτέρων περιφερειακών spreads θα περιοριστεί από το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ (QE). Ωστόσο η πολιτική εξάπλωση ενδεχομένως να ήταν πιο δύσκολο να ελεγχθεί, ιδίως με τις εκλογές στην Ισπανία και την Πορτογαλία που θα πραγματοποιηθούν αργότερα μέσα στο έτος. Η ανάπτυξη στις ΗΠΑ εξακολουθεί να υπερβαίνει την τάση, η Fed ενδέχεται να αυξήσει τα επιτόκια το τρέχον έτος Εκτός από τους εφάπαξ παράγοντες και τα προβλήματα προσαρμογής σε εποχικά φαινόμενα, υπάρχουν δύο επιπλέον λόγοι για να πιστεύουμε ότι το πρώτο τρίμηνο η μείωση κατά 0,2% σε ετήσια βάση του ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος των ΗΠΑ (ΑΕΠ) ήταν μια προσωρινή υποχώρηση σε ένα περιβάλλον ανάπτυξης πέρα της τάσης. Πρώτα απ 'όλα, το ακαθάριστο εγχώριο εισόδημα (GDI), το οποίο μετρά το συνολικό εισόδημα, αυξήθηκε κατά 1,8%. Δεύτερον, η αγορά εργασίας παραμένει πολύ ανθεκτική. Η τάση στα μηνιαία κέρδη μισθοδοσίας παραμένει πάνω από 200K και αν ο σημερινός ρυθμός βελτίωσης στην αγορά εργασίας συνεχιστεί, το αδρανές εργατικό δυναμικό θα αποκατασταθεί σε περίπου ένα έτος. Η πρόεδρος της Federal Reserve Janet Yellen επανέλαβε τον Ιούλιο ότι η κεντρική τράπεζα είναι πιθανό να αυξήσει τα επιτόκια "κάποια στιγμή αυτό το έτος", εάν η οικονομία των ΗΠΑ διατηρήσει την τρέχουσα αναπτυξιακή της πορεία. Ο τομέας απασχόλησης των ΗΠΑ εξακολουθεί να ενισχύεται Η αγορά εργασίας στην Ιαπωνία συνεχίζει να βελτιώνεται Η εγχώρια ζήτηση έχει οδηγήσει σαφώς στην ανάκαμψη της Ιαπωνικής οικονομίας από την ύφεση που επέφερε η αύξηση του φόρου κατανάλωσης. Η αγορά εργασίας βελτιώνεται όπως προκύπτει από την πτώση του ποσοστού ανεργίας στο 3,3% το Μάιο.

3 Sector View Ένα άλλο αποδεικτικό στοιχείο είναι η αύξηση της προσφοράς εργασίας προς τους αιτούντες σε αναλογία 1,17, πολύ ανώτερης από την κορυφή που είχαμε δει κατά τη διάρκεια της άνθησης της περιόδου Αυτά τα δεδομένα υποδεικνύουν ότι θα δούμε κάποιες ανοδικές πιέσεις στους μισθούς, γεγονός το οποίο με τη σειρά του αναμένεται να στηρίξει τις καταναλωτικές δαπάνες. Επιπλέον, είναι σαφές ότι τα υψηλά εταιρικά κέρδη και η υψηλή εμπιστοσύνη οδηγούν επίσης σε μια ανάκαμψη των κεφαλαιουχικών δαπανών μετά την ύφεση που προκάλεσε η αύξηση των φόρων. Οι αναδυόμενες αγορές πλήττονται από την επιβράδυνση της εγχώριας ζήτησης και των εξαγωγών. Η δυναμική στο χώρο των αναδυόμενων αγορών (ΕΜ) εξακολουθεί να είναι εξασθενημένη. Οι ανισορροπίες που προκλήθηκαν από την πιστωτική φούσκα, τα χαμηλά περιθώρια κέρδους και τις υπερβάλλουσες επενδύσεις σε ορισμένες κατηγορίες βαρύνουν σε μεγάλο βαθμό την εγχώρια ζήτηση των αναδυόμενων αγορών. Ωστόσο δεν είναι εύκολο να έχουμε μία σαφή εικόνα της οικονομικής επιβράδυνσης. Οι αναδυόμενες οικονομίες βασίζονται περισσότερο στην παραγωγή αγαθών και την κατανάλωση από ό,τι συμβαίνει στις ανεπτυγμένες αγορές και η υποχώρηση της παγκόσμιας οικονομίας που παρατηρήθηκε το πρώτο τρίμηνο έχει ουσιαστικά συσσωρευτεί στις πρώτες. Επίσης, δεν είναι σαφές σε ποιο βαθμό η πολιτική χαλάρωση που εφαρμόστηκε στις αναδυόμενες αγορές τους τελευταίους 12 μήνες θα ενισχύσει τη ζήτηση. Αυτό ισχύει ιδίως για την Κίνα. Εν τω μεταξύ, ορισμένες χώρες, όπως η Βραζιλία, εφαρμόζουν αυστηρότερη πολιτική προκειμένου να μειώσουν τις πληθωριστικές πιέσεις και να ανακτήσουν κάποια δημοσιονομική αξιοπιστία. Η στιβαρή ανάπτυξη των ανεπτυγμένων οικονομιών, καθώς και ο συνδυασμός μίας πολύ μέτριας σύσφιξης της νομισματικής πολιτικής της Fed και της σημαντικής ποσοτικής χαλάρωσης που ακολουθεί η ΕΚΤ και η Τράπεζα της Ιαπωνίας (BoJ) θα πρέπει να ευνοήσουν τις αναδυόμενες αγορές. 2. Μετοχές: οι προοπτικές των αναδυόμενων αγορών επισκιάστηκαν από τη διόρθωση στην Κίνα Η Ιαπωνία είναι η προτιμώμενη μετοχική αγορά Οι θέσεις μας σε μετοχές της Ευρωζώνης αυξημένες και πάλι Πολλούς ανασχετικούς παράγοντες αντιμετωπίζουν οι μετοχικές αγορές των αναδυόμενων χωρών Η Ιαπωνία είναι η προτιμώμενη μας αγορά Με κέρδη που ξεπερνούν το 25% σε Ευρώ, οι Ιαπωνικές μετοχές είναι η αγορά με τις υψηλότερες αποδόσεις από την αρχή του έτους. Τηρούμε αυξημένες θέσεις στην μετοχική αγορά της χώρας, καθώς ταιριάζει με τις προτιμήσεις μας για αγορές που προσφέρουν μεγάλη αύξηση των εταιρικών κερδών, ευνοϊκή νομισματική πολιτική, ένα υψηλό ασφάλιστρο κινδύνου και την προοπτική διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων, συμπεριλαμβανομένων καλύτερης εταιρικής διακυβέρνησης και μίας σταθερής κυβέρνησης. Πρώτον, η σχετική κυκλική δυναμική της Ιαπωνικής οικονομίας είναι ισχυρή. Η Ιαπωνία είναι η μοναδική περιοχή που τα οικονομικά της στοιχεία ξεπερνούν κατά πολύ τις προσδοκίες. Δεύτερον, πιστεύουμε ότι τα Ιαπωνικά κέρδη μπορούν να αυξηθούν περισσότερο και η εταιρική κερδοφορία θα συγκλίνει προς άλλα επίπεδα ανεπτυγμένων αγορών. Οι αναθεωρήσεις των κερδών είναι θετικές και η αύξηση της κερδοφορίας καθοδηγείται όχι μόνο από ένα ασθενέστερο γεν και υψηλότερη οικονομική ανάπτυξη, που είναι κυκλικοί παράγοντες, αλλά και από τις διαρθρωτικές αλλαγές στην εταιρική συμπεριφορά. Ο Κώδικας Εταιρικής Διακυβέρνησης τέθηκε σε ισχύ την 1η Ιουνίου ενθαρρύνοντας τις επιχειρήσεις να θέσουν στόχους απόδοσης και εξηγώντας τη στρατηγική λογική των συμμετοχών σε άλλες εταιρείες. Ο νέος κώδικας (Japan Stewardship Code) ενθαρρύνει τους επενδυτές να γίνουν πιο ενεργοί στην εταιρική διακυβέρνηση. Ένας δείκτης ο Nikkei 400 που επιλέγει εταιρείες με βάση την αναλογία καθαρά έσοδα προς μετοχικό κεφάλαιο (ROE) εισήχθη και θα μπορούσε να χρησιμεύσει ως ένα επενδυτικό όχημα για το δημόσιο ταμείο συντάξεων και το πρόγραμμα αγοράς κεφαλαίων της Τράπεζας της Ιαπωνίας. Εν τω μεταξύ, η πολιτική του Abe (Abenomics) συνεχίζει να σημειώνει πρόοδο βοηθούμενη από το γεγονός ότι το κόμμα LDP βρίσκεται σε πιο στέρεα βάση για να πιέσει μέσω διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων. Πολλά νομοσχέδια υποβλήθηκαν κατά την τρέχουσα περίοδο στους τομείς της γεωργίας, της εργασίας και της υγειονομικής περίθαλψης, μεταξύ άλλων. Ο στόχος αυτών των νομοσχεδίων είναι να ενισχύσουν το ρυθμό ανάπτυξης της ιαπωνικής οικονομίας σε δομικά υψηλότερο επίπεδο. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας, από την πλευρά της, είναι έτοιμη να παρέμβει, εάν και όταν είναι απαραίτητο. Ο πληθωρισμός υπολείπεται των πληθωριστικών προσδοκιώνς και η κεντρική τράπεζα έχει ήδη μεταθέσει το αναμενόμενο χρονοδιάγραμμα για την επίτευξη του στόχου του 2% από το 2015 στα μέσα του Χωρίς επιπλέον χαλάρωση, η δέσμευσή της για την επίτευξη του στόχου για τον πληθωρισμό μπορεί να αρχίσει να αμφισβητείται από τους συμμετέχοντες στην αγορά. Ένα τελευταίο επιχείρημα που στηρίζει τις ιαπωνικές μετοχές είναι η αποτίμηση. Με βάση την τιμή προς κέρδη, οι ιαπωνικές και οι ευρωπαϊκές αγορές έχουν παρόμοια αποτίμηση. Σε σχέση τιμής προς λογιστική αξία, η Ιαπωνία είναι κατά 23% φθηνότερη, αλλά αυτό φυσικά συνδέεται με τα χαμηλότερα επίπεδα κερδοφορίας των ιαπωνικών εταιρειών (6,9% έναντι 8,9% στην Ευρωζώνη). Πιστεύουμε ότι η Ιαπωνία θα κλείσει σταδιακά το χάσμα με τις άλλες περιοχές, χάρη σε διαρθρωτικές αλλαγές. Επαναφέρουμε σε ελαφρώς αυξημένες τις θέσεις μας σε μετοχές της Ευρωζώνης Η Ελλάδα φαίνεται να είναι αποτελεί σε μικρότερο βαθμό έναν αρνητικό παράγοντα τώρα που «μια συμφωνία για μια συμφωνία«έχει επιτευχθεί. Το θέμα μάλλον θα επανέλθει μέσα σε λίγους μήνες, αλλά αυτό είναι μια ανησυχία για τότε. Η αγορά μπορεί πλέον να στρέψει όλη την προσοχή της στα εταιρικά θεμελιώδη, τα οποία είναι ισχυρά. Η αύξηση των κερδών θα είναι ισχυρή, λόγω και ενός ασθενέστερου νομίσματος, ενώ η οικονομική ανάκαμψη διευρύνεται με περισσότερη ένταση στην περιφέρεια. Η Ελλάδα δεν αναμένεται να εκτροχιάσει αυτή την πορεία. Επιπλέον, η ΕΚΤ θα διατηρήσει τη χαλαρή νομισματική πολιτική της για τουλάχιστον άλλους 13 μήνες. Οι επενδυτικές ροές είναι θετικές και επιταχύνονται εκ νέου. Ως εκ τούτου, επανήλθαμε πίσω στη στάση που είχαμε πριν από την αναταραχή γύρω από την Ελλάδα και αρχίσαμε να αυξάνουμε και να υιοθετούμε ελαφρώς αυξημένες θέσεις. Ένα άλλο σημείο ανησυχίας των τελευταίων εβδομάδων, που δεν

4 σχετίζεται άμεσα με την Ελλάδα, είναι η επιδείνωση των δεδομένων που αφορούν στη δυναμική των κερδών και των δεικτών οικονομικής έκπληξης της Ευρωζώνης. Αυτό είναι πιθανό να συνδέεται με την πρόσφατη ανατίμηση του ευρώ έναντι του δολαρίου ΗΠΑ, η οποίαό φαίνεται να είναι προσωρινή. Οι Κινέζικες μετοχικές αγορές φαίνεται πως έχουν σταθεροποιηθεί προς το παρόν 3. Ομόλογα: τα γερμανικά κρατικά ομόλογα δεν είναι το μόνο ασφαλές καταφύγιο Μεταβλητότητα στα κρατικά ομόλογα εξαιτίας της κρίσης στην Ελλάδα Οι αποφάσεις της Fed θα καθοδηγήσουν σε μεγάλο βαθμό τις αγορές ομολόγων Μειωμένες θέσεις σε ομολόγα εταιρειών και αναδυομένων αγορών Η κατάσταση στην Ελλάδα άσκησε πτωτική επίδραση στην απόδοση του 10ετούς γερμανικού ομολόγου (Bund). Εξαιτίας της αβεβαιότητας ως προς την ελληνική κρίση, η απόδοση του Bund κατέγραψε υψηλή διακύμανση εντός του εύρους 0,65% - 0,95% από τον Ιούνιο. Ουσιαστικά οι αποδόσεις του Bund επανήλθαν πια στα επίπεδα που βρίσκοντας στις αρχές του Ιουνίου, ωθούμενες από τεχνικούς παράγοντες της αγοράς, αλλά και από μικρότερη ανησυχία για την εμφάνιση αντιπληθωρισμού. Αναβαθμίσαμε τις θέσεις στα ποιοτικότερα κρατικά ομόλογα από ελαφρώς αρνητικές σε ουδέτερες. Μειώσαμε επιπλέον τις θέσεις μας σε μετοχές αναδυομένων αγορών από ελαφρώς σε μέτρια μειωμένες Μειώσαμε τις θέσεις μας σε αναδυόμενες αγορές σε μέτρια μειωμένες. Η πάνω από 30% διόρθωση που σημείωση η κινεζική αγορά μετοχών τύπου Α σε λιγότερο από τέσσερις εβδομάδες και η αδυναμία της κυβέρνησης να σταματήσει την αιμορραγία έχουν δημιουργήσει νέες αμφιβολίες σχετικά με την κατάσταση της κινεζικής οικονομίας, τους κινδύνους του χρηματοπιστωτικού συστήματος και την αποτελεσματικότητα των κινεζικών φορέων χάραξης πολιτικής. Αφού η αγορά είχε διπλασιαστεί σε μόλις 12 μήνες, μια διόρθωση 30% από μόνη της δεν θα πρέπει να είναι ένα πρόβλημα. Το ράλι ποτέ δεν βασίστηκε σε θεμελιώδη μεγέθη. Συνέβη επειδή οι εγχώριοι επενδυτές ανέμεναν μεγαλύτερη χαλάρωση της πολιτικής και έγινε δυνατή λόγω του άφθονου δανεισμού. Το ότι η οικονομία επιβραδυνόταν ταχύτατα και οι εκροές κεφαλαίων επιταχύνονταν αγνοήθηκε από τους ιδιώτες επενδυτές. Έτσι, η διόρθωση ήταν αναπόφευκτη και αναγκαία. Ένα ενδιαφέρον χαρακτηριστικό αποτέλεσε η συμπεριφορά του Bund σε σχέση με τα κρατικά ομόλογα του Ηνωμένου Βασιλείου και των ΗΠΑ σε περιόδους αύξησης της αποστροφής του κινδύνου. Θα ήταν αναμενόμενο ότι σε μία τέτοια περίοδο, η εμφάνιση της οποίας οφείλεται στην αβεβαιότητα που περιβάλλει της Ευρωζώνη, οι επενδυτές θα στρέφοντας από πιο επισφαλή ομόλογα (π.χ. περιφερειακών κρατών της Ευρώπης) σε πιο χαμηλού κινδύνου κρατικά ομόλογα (π.χ. Bund). Αν και αυτό έγινε εμφανές στις μεταβολές των αποδόσεων μετά την υπερψήφιση του «ΟΧΙ» στην Ελλάδα, ήταν ενδιαφέρον το γεγονός ότι τα κρατικά ομόλογα του Ηνωμένου Βασιλείου και των ΗΠΑ κινήθηκαν παρόμοια με τα αντίστοιχα γερμανικά. Αυτό ενδεχομένως συνιστά ένδειξη ότι σε ένα περιβάλλον αύξησης της αποστροφής του κινδύνου, τα κρατικά ομόλογα ΗΠΑ και Η.Β. μπορούν να προσφέρουν καλύτερη προστασία από τα Bunds. Αποδόσεις 10-ετών Bunds και US Treasury Η διόρθωση των κινέζικων μετοχών μπορεί να συνεχιστεί δεδομένου ότι καθοδηγείται από τον μηχανισμό κάλυψης διαφορών (margin calls) που οδηγεί σε αναγκαστικές ρευστοποιήσεις τίτλων. Υπάρχει επίσης μια σειρά από νέες προσφορές μετοχών σε εξέλιξη. Επιπλέον, η κινεζική οικονομική επιβράδυνση θα επηρεάσει την αύξηση των κερδών και δεν μπορούμε να προσποιούμαστε ότι οι κινεζικές μετοχές είναι ιδιαίτερα φθηνές. Αυτό ισχύει ιδιαίτερα για την αγορά μετοχών τύπου Α, που διαπραγματεύεται πάνω από 60 φορές τα κέρδη. Όλα αυτά δεν είναι καλοί οιωνοί για τις μετοχές γενικά των αναδυόμενων αγορών, καθώς η Κίνα αντιπροσωπεύει το 25% του δείκτη. Μια άλλη τροχοπέδη για τις αναδυόμενες αγορές είναι η αδυναμία στη δυναμική των κερδών σε σχέση με τις αναπτυγμένες αγορές και τις αγορές εμπορευμάτων. Οι ροές κεφαλαίων προς τον αναδυόμενο κόσμο είναι πιθανό να παραμείνουν αρνητικές κατά τα επόμενα τρίμηνα ή ακόμη και χρόνια, καθώς η Federal Reserve των ΗΠΑ ομαλοποιεί τη νομισματική της πολιτική και το carry trade του δολαρίου ΗΠΑ συνεχίζει να φθίνει. Η αναπτυξιακή δυναμική των αναδυόμενων αγορών παραμένει αρνητική, τόσο από μακροοικονομική σκοπιά όσο και με βάση τα εταιρική κέρδη. Δεν υπάρχει λόγος να περιμένουμε την ανάκαμψη όσο τα στοιχεία που αφορούν στην ανάπτυξη συνεχώς επιδεινώνονται. Η Fed θα είναι ο κύριος προσδιοριστικός παράγοντας των αγορών ομολόγων αργότερα εντός του τρέχοντος έτους Σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα το ενδιαφέρον στρέφεται στον τρόπο με τον οποίο η ελληνική κρίση θα εξελιχθεί. Όταν κοιτάμε πέραν αυτού το βραχυπρόθεσμου πολιτικού κινδύνου και εστιάσουμε στην πιο πιθανή εκδοχή της διατήρησης της παγκόσμιας οικονομικής ανάκαμψης, η αγορά ομολόγων πιθανότατα θα ξαναστραφεί στον τρόπο με τον οποίο η Fed θα αυξήσει τα επιτόκιά της. Οι αγορές εξέλαβαν το αποτέλεσμα της συνεδρίασης (FOMC) της Fed τον Ιούνιο ως ένδειξη διατήρησης της επεκτατικής νομισματικής πολιτικής. Εστίασαν στη σημαντική μείωση των εκτιμήσεων για το ύψος των επιτοκίων κατά τα 2 επόμενα έτη (1,625% για το τέλος του

5 Sector View 2016 από 1,875% της προηγούμενης συνεδρίασης και 2,875% για το τέλος του 2017 από 3,125%). Παρά αυτή τη σημαντική μείωση που καταγράφηκε στις εκτιμήσεις των μελών της Fed, η τρέχουσες τιμές στην αγορά είναι χαμηλότερα από τις ανωτέρω προβλέψεις. Η αγορά προεξοφλεί για το τέλος του 2017 ένα επιτόκιο της τάξεως του 1,75%, που είναι υποδεέστερο ακόμα και από την χαμηλότερη εκτίμηση (2%) που έγινε από μέλος της Fed. Η διαπίστωση αυτή υποδεικνύει ότι υπάρχει περιθώριο για αναπροσαρμογή των προσδοκιών για την πορεία των επιτοκίων που θα αποφασίσει η Fed, πράγμα που ενδέχεται να ασκήσει ανοδικές πιέσεις στις αποδόσεις των ομολόγων (δηλαδή πτωτική πορεία των τιμών). Ενώ οι περισσότεροι στην αγορά εκτιμούν ότι η πρώτη αύξηση επιτοκίων θα λάβει χώρα το Δεκέμβριο, θεωρούμε ότι μια τέτοια κίνηση από τη Fed θα συμβεί το Σεπτέμβριο. Η αβεβαιότητα ως προς την Ελλάδα μας οδηγεί σε επιφυλακτική στάση Σε αντιστοιχία με την αυξημένη αβεβαιότητα που περιβάλλει την Ελλάδα, οι μειωμένες θέσεις σε Bunds περιορίσθηκαν σε ελαφρώς μειωμένες και πλέον μετατράπηκαν σε ουδέτερες τώρα που φαίνεται ότι ο κίνδυνος αυτός προς το παρόν αμβλύνεται. Επιπλέον, επαναφέραμε τις αυξημένες θέσεις μας σε ομόλογα περιφερειακών ευρωπαϊκών χωρών σε ουδέτερες, έχοντας ωστόσο την προδιάθεση να επανέλθουμε σε περίπτωση που επανέλθει η σταθερότητα στην Ελλάδα. Αναμένουμε τα spreads των ομολόγων περιφερειακών ευρωπαϊκών κρατών να υποχωρήσουν, καθώς οι αγορές τίτλων από την ΕΚΤ δεσπόζουν ενώ και άλλες μορφές αναχαίτισης μετάδοσης της κρίσης είναι σε ισχύ. Επιπλέον, τα μακροοικονομικά στοιχεία για τις χώρες αυτές είναι εποικοδομητικά. Μειωμένες θέσεις σε ομολόγα εταιρειών και αναδυομένων αγορών Εντός του πλαισίου τήρησης ελαφρώς μειωμένων θέσεων σε ομόλογα με ικανό επιτοκιακό περιθώριο (spread products) έχουμε μία σχετικά αυξημένη τοποθέτηση σε εταιρικούς τίτλους High Yield σε Ευρώ (EUR HY). Με τα μακροοικονομικά στοιχεία των ανεπτυγμένων οικονομικών να βελτιώνονται η κατηγορία EUR HY αποκτά στήριξη από τα θεμελιώδη μεγέθη, ενώ η πρόσφατη διεύρυνση των spreads, λόγω της κρίσης στην Ελλάδα, κατέστησε τις αποτιμήσεις τους πιο ελκυστικές για τους επενδυτές. Ευνοούμε τα εταιρικά ομόλογα High Yield από τα αντίστοιχα Investment Grade λόγω των καλύτερων τεχνικών στοιχείων (προσφορά τίτλων, ροές κεφαλαίων) και ελκυστικότερων αποτιμήσεων. Μειώσαμε τις αυξημένες θέσεις μας σε τίτλους επενδυτικής διαβάθμισης σε Ευρώ (EUR IG Bonds) σε ελαφρώς από μέτρια αυξημένες. Παραμένει υπερβάλλουσα η προσφορά ομολόγων EUR IG ενώ η εισροή επενδύσεων στην κατηγορία αυτή ενδέχεται να μειωθεί καθώς οι αποδόσεις συνολικά από την αρχή του έτους έγιναν αρνητικές. ουδέτερες από αυξημένες. Η εξασθενούμενη δυναμική και οι ροές κεφαλαίων που αντικατοπτρίζουν μια αποδυναμωμένη μακροοικονομική συγκυρία για τις αναδυόμενες αγορές, οι ασθενείς τιμές του πετρελαίου και οι ανησυχίες της αγοράς για αύξηση των επιτοκίων από την Fed δικαιολογούν την προσαρμογή αυτή στις θέσεις μας. 4. Μετοχές εταιρειών Real Estate: ελαφρώς αυξημένες θέσεις Αναβαθμίσαμε τις θέσεις μας σε μετοχές real estate από ουδέτερες σε ελαφρώς αυξημένες. Τα μακροοικονομικά μεγέθη παραμένουν ευνοϊκά για τη συγκεκριμένη κατηγορία ενεργητικού, δεδομένων της ενισχυμένης καταναλωτικής εμπιστοσύνης στις ΗΠΑ, την βελτιούμενη αγορά εργασίας και τα χαμηλά επίπεδα των επιτοκίων. Η κεντρικές τράπεζες της Ευρωζώνης, της Ιαπωνίας και της Κίνας θα τηρήσουν χαλαρή νομισματική πολιτική, ενθαρρύνοντας την στροφή των επενδυτών προς κατηγορίες επένδυσης που μπορούν να αποφέρουν καλύτερες αποδόσεις (search for yield). Επιπλέον, η ανάλυση των τεχνικών στοιχείων της αγοράς υποδεικνύει ότι το momentum για μετοχές εταιρειών real estate έχει βελτιωθεί σημαντικά κατά τις προηγούμενες εβδομάδες. 5. Commodities: ελαφρώς μειωμένες θέσεις Η αβεβαιότητα και η αυξημένη μεταβλητότητα ήταν εξίσου έκδηλη στις αγορές commodities το τελευταίο χρονικό διάστημα. Οι εξελίξεις στην Ελλάδα, η πτώση στις μετοχικές αγοράς της Κίνας, οι προβληματισμοί για την παγκόσμια οικονομική ανάπτυξη, καθώς και ο προβληματισμός για τη νομισματική πολιτική στις ΗΠΑ επιβάρυναν τις τιμές των commodities. Περισσότερο επλήγησαν τα commodities που ακολουθούν πιο στενά την οικονομική συγκυρία, κυρίως τα βιομηχανικά μέταλλα. Η ενέργεια, καθοδηγούμενη από την τιμή του πετρελαίου crude (μαζούτ), ακολουθεί πτωτική πορεία από το Μάιο. Η τιμή του πετρελαίου πρόσφατα πιέσθηκε ακόμα περισσότερο λόγω των ανησυχιών για τη ζήτηση και των προβληματισμών από τις εκτιμήσεις ότι η συμφωνία με το Ιράν θα αυξήσει τη διαθέσιμη προσφορά τους επόμενους μήνες. Αξιοσημείωτη ήταν η αλλαγή τάσης στις τιμές των αγροτικών προϊόντων, καθώς η μεταβολή στις καιρικές συνθήκες ανέτρεψε τις προσδοκίες και συνακολούθως την πορεία των τιμών. Η μειωμένες θέσεις μας στα commodities επαυξήθηκαν από μικρή σε μεσαία έκταση. Γυρίσαμε σε αρνητικές τις θέσεις μας σε ομόλογα αναδυομένων αγορών. Στα ομόλογα αναδυόμενων αγορών σε εγχώριο νόμισμα υιοθετήσαμε μειωμένες θέσεις. Η ασθενής δυναμική και επενδυτικές ροές, οι εξασθενούμενες προοπτικές για την εφαρμογή επεκτατικής νομισματικής πολιτικής από τις κυβερνήσεις των αναδυόμενων χωρών (εκτός της Ασίας) και τα αρνητικά σημάδια στις εκπλήξεις για τον πληθωρισμό τεκμηριώνουν την παραπάνω αλλαγή. Επίσης, και οι τοποθετήσεις μας σε κρατικά ομόλογα αναδυόμενων αγορών σε σκληρά νομίσματα υποβαθμίστηκαν σε

6 Αποποίηση Ευθύνης Τα στοιχεία που περιέχονται στο παρόν έγγραφο έχουν καταρτισθεί αποκλειστικά για πληροφοριακούς σκοπούς και δεν συνιστούν προσφορά και πιο συγκεκριμένα ενημερωτικό δελτίο ή πρόσκληση για μεταχείριση, αγορά ή πώληση οποιουδήποτε αξιόγραφου ή συμμετοχή σε οποιαδήποτε στρατηγική αγοραπωλησίας. Oι επενδύσεις μπορεί να είναι κατάλληλες για ιδιώτες επενδυτές μόνο εάν εισηγούνται από πιστοποιημένο αυτό απασχολούμενο ή έμμισθο επαγγελματία σύμβουλο, ο οποίος λειτουργεί για λογαριασμό του επενδυτή σύμφωνα με γραπτή συμφωνία. Παρά την ιδιαίτερη προσοχή που έχει δοθεί στο περιεχόμενα του παρόντος εγγράφου, καμία εγγύηση, εξουσιοδότηση ή αντιπροσώπευση, διατυπωμένη ή σιωπηρή, έχει δοθεί σχετικά με την ακρίβεια, την ορθότητα και την επάρκεια περί τούτου. Κάθε πληροφορία που περιέχεται στο παρόν έγγραφο μπορεί να μεταβληθεί ή να ανανεωθεί χωρίς προηγούμενη προειδοποίηση. Ούτε η ΝΝ Investment Partners, ούτε οποιαδήποτε άλλη εταιρία ή οργανισμός που ανήκει στο NN Group, ούτε κάποιο από τα διοικητικά στελέχη, διευθυντές ή υπαλλήλους του μπορεί να έχει άμεση ή έμμεση ευθύνη σχετικά με τις πληροφορίες ή και τις εισηγήσεις κάθε τύπου που αναφέρονται στο παρόν. Καμία άμεση ή έμμεση ευθύνη ή υποχρέωση δεν γίνεται αποδεκτή για απώλειες που ενδεχομένως υποστούν οι αναγνώστες από την χρήση αυτού του εγγράφου ή τη στήριξη των αποφάσεών τους πάνω σε αυτό. Οι επενδύσεις ενέχουν κινδύνους. Παρακαλούμε σημειώστε ότι η αξία των επενδύσεών σας μπορεί να αυξηθεί ή να υποχωρήσει και ότι οι προηγούμενες αποδόσεις δεν είναι ενδεικτικές των μελλοντικών αποδόσεων και σε καμία περίπτωση δεν θεωρούνται ως τέτοιες. Η παρουσίαση και οι πληροφορίες που περιέχονται στο παρόν είναι εμπιστευτικές και δεν μπορούν να αντιγράφονται, να αναπαράγονται, να διανέμονται ή να επιδίδονται σε οποιαδήποτε πρόσωπο οποιαδήποτε στιγμή χωρίς την προηγούμενη γραπτή μας αποδοχή. Οποιεσδήποτε αξιώσεις που απορρέουν ή συνδέονται με τους όρους και τις συνθήκες της «αποποίησης ευθύνης» υπόκειται στο Ολλανδικό νόμο. ΟΙ ΟΣΕΚΑ ΔΕΝ ΕΧΟΥΝ ΕΓΓΥΗΜΕΝΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΔΙΑΣΦΑΛΙΖΟΥΝ ΤΙΣ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ