ΑΡΙΣΤΟΤΕΛΕΙΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗΣ ΔΙΑΤΜΗΜΑΤΙΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥΔΩΝ «ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΚΗ ΚΑΙ ΔΙΟΙΚΗΣΗ»

Transcript

1 ΑΡΙΣΤΟΤΕΛΕΙΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗΣ ΔΙΑΤΜΗΜΑΤΙΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥΔΩΝ «ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΚΗ ΚΑΙ ΔΙΟΙΚΗΣΗ» ΤΜΗΜΑΤΩΝ ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΚΗΣ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ ΜΕΛΕΤΗ ΠΕΡΙΠΤΩΣΗΣ ΔΕΗ ΑΕ Διπλωματική Εργασία της Μιχαηλίδου Άννα (ΑΕΜ:409) Επιβλέπων Καθηγητής: Κουσενίδης Δημήτρης ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗ ΦΕΒΡΟΥΑΡΙΟΣ 2014

2 Πρόλογος Η βασική οικονομική αρχή στον χώρο των επιχειρήσεων είναι η μεγιστοποίηση της αξίας της επιχείρησης. Η αξία δεν περιλαμβάνει μόνο τα περιουσιακά στοιχεία αλλά και τη δύναμη, την επιτυχία και τον αντίκτυπο που έχει η επιχείρηση στην αγορά. Η επιτυχία λοιπόν μιας επιχείρησης αντικατοπτρίζεται από την αξία της. Δυστυχώς, εκτός από τις εισηγμένες επιχειρήσεις όπου η αξία τους εκτιμάται εύκολα από την κεφαλαιοποίηση τους, οι υπόλοιπες επιχειρήσεις δεν γνωρίζουν την πραγματική τους αξία. Η αποτίμηση τους γίνεται μόνο σε περιπτώσεις συγχωνεύσεων και εξαγορών. Η διαδικασία της αποτίμησης είναι πολύ σημαντική και πρέπει να γίνεται με βάσει την σωστή πληροφόρηση και τη χρήση των μεθοδολογιών με ορθολογικό τρόπο. Οι μεθοδολογίες αποτίμησης που παρουσιάζονται στην βιβλιογραφία είναι αρκετές και η επιλογή της κατάλληλης μεθόδου εξαρτάται από την φύση της δραστηριότητας της επιχείρησης αλλά και από τον ίδιο των εκτιμητή. Θα ήθελα να ευχαριστήσω θερμά τον καθηγητή μου και πρώτο επιβλέποντα της διπλωματικής μου εργασίας κύριο Δημήτρη Κουσενίδη, Επίκουρο Καθηγητή του Τμήματος Οικονομικών Επιστημών του Αριστοτελείου Πανεπιστημίου Θεσσαλονίκης, για την άμεση ανταπόκριση σε βοήθεια και την καθοδήγηση που μου παρείχε καθ όλη τη διάρκεια της εκπόνησης της διπλωματικής εργασίας. Μιχαηλίδου Άννα Φεβρουάριος,

3 Περιεχόμενα Πρόλογος 2 Περιεχόμενα 3 Περιεχόμενα Πινάκων 6 Περιεχόμενα Εικόνων 6 Εισαγωγή 7 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1.ΕΝΝΟΙΟΛΟΓΙΚΗ ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ ΤΗΣ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ 1.1 Εισαγωγικά Ορισμός Αποτίμησης Χρησιμότητα Αποτίμησης Διαδικασία Αποτίμησης Παράγοντες Που επηρεάζουν Την 12 Αποτίμηση 1.6 Βασικές Μέθοδοι Αποτίμησης 13 Επιχείρησης Μέθοδοι Ισολογισμού (Ίδια 14 Κεφάλαια) - Balance Sheet-Based Methods (Shareholders Equity) Μέθοδοι Αποτελεσμάτων Χρήσεως 15 - Income Statement-Based Methods Μέθοδοι Υπεραξίας- Goodwill- 16 Based Methods Μέθοδοι Προεξόφλησης Ταμειακών 17 Ροών - Cash Flow Discounting-Based Methods Βασικοί Παράγοντες Που 20 Επηρεάζουν Την Αξία Της Καθαρής Θέσης ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2.ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑΣ ΣΧΕΤΙΚΑ ΜΕ ΤΙΣ ΜΕΘΟΔΟΥΣ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΤΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ 2.1 Εισαγωγικά Αποτίμηση Με Τη Χρήση 21 3

4 Πολλαπλασιαστών 2.3 Αποτίμηση Με Τη Μέθοδο Της 26 Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών 2.4 Κριτική Των Μεθόδων Αποτίμησης Λάθη Κατά Την Εκτίμηση Της Μεθόδου 32 Αποτίμησης 2.6 Αποτίμηση Του Ονόματος Της 34 Επιχείρησης ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3.ΜΕΛΕΤΗ ΠΕΡΙΠΤΩΣΗΣ ΔΕΗ 3.1 Εισαγωγικά Ιστορικά Στοιχεία Και Σκοπός Εταιρείας Δραστηριότητες Εταιρείας Οργανωτική Δομή Εταιρείας Προκλήσεις Και Στρατηγικές 42 Προτεραιότητες 3.6 Μετοχικό Κεφάλαιο Και Μετοχική 43 Σύνθεση Εταιρείας 3.7 Σύνταξη Λογιστικών Καταστάσεων Και 44 Λογιστικές Αρχές 3.8 Σχέδιο Αποκρατικοποίησης ΔΕΗ 45 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4.ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΤΗΣ ΔΕΗ Α.Ε. ΜΕ ΤΗ ΜΕΘΟΔΟ ΤΗΣ ΠΡΟΕΞΟΦΛΗΣΗΣ ΤΑΜΕΙΑΚΩΝ ΡΟΩΝ 4.1 Εισαγωγικά Εκτιμήσεις Για Μελλοντικά Μεγέθη Υπολογισμός Μέσου Σταθμικού Κόστους 47 Κεφαλαίου WACC 4.4 Υπολογισμός Ελεύθερων Ταμειακών 49 Ροών 4.5 Υπολογισμός Υπολειμματικής Αξίας Αποτίμηση ΔΕΗ Σύγκριση Εύλογης Αξίας Με 52 Χρηματιστηριακή Τιμή 4.8 Ανάλυση Ευαισθησίας Συγκριτική Αποτίμηση 54 4

5 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5. ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ 57 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ Ξένη Αρθρογραφία 59 Ελληνική Βιβλιογραφία 62 Ηλεκτρονικές Διευθύνσεις 62 5

6 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΠΙΝΑΚΩΝ Πίνακας 1. Κύριες Μέθοδοι Αποτίμησης 14 Πίνακας 2. Επιλογή κατάλληλου 17 προεξοφλητικού επιτοκίου Πίνακας 3. Βασικά στοιχεία για την ακριβή 19 προσέγγιση της μεθόδου της προεξόφλησης ταμειακών ροών Πίνακας 4. Ποσοστά χρησιμοποίησης κάθε δείκτη 22 Πίνακας 5. Κλάδοι Βιομηχανίας - Δείκτες 24 Πίνακας 6. Ξενοδοχεία 25 Πίνακας 7. Τηλεπικοινωνίες 26 Πίνακας 8. Λειτουργικές Δραστηριότητες ΔΕΗ 41 Πίνακας 9. Υπολογισμός Μέσου Σταθμικού Κόστους 48 Πίνακας 10. Υπολογισμός Παρούσας Αξίας 50 Ελεύθερων Ταμειακών Ροών Πίνακας 11. Υπολογισμός Παρούσας Αξίας 51 Υπολειμματικής Αξίας 51 Πίνακας 12. Υπολογισμός Μετοχικού Κεφαλαίου και Εύλογης Αξίας Μετοχής Πίνακας 13. Μέσος Όρος Τιμής Μετοχής 52 Πίνακας 14. Ανάλυση Ευαισθησίας Μετοχικού 54 Κεφαλαίου Πίνακας 15. Ανάλυση Ευαισθησίας Θεωρητικής 54 Αξίας Μετοχής Πίνακας 16. Συγκριτικός Πίνακας Ευρωπαϊκών 56 Εταιρειών Ενέργειας Πίνακας 17. Θεμελιώδη Μεγέθη ΔΕΗ Α.Ε. 56 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΕΙΚΟΝΩΝ Εικόνα 1. Προφίλ ΔΕΗ 41 Εικόνα 2. Οργανωτική Δομή ΔΕΗ Α.Ε. 42 Εικόνα 3. Γραφική Απεικόνιση της πορείας 53 της μετοχής 6

7 Εισαγωγή Η αποτίμηση της επιχείρησης θεωρείται απαραίτητο εργαλείο στην χρηματοοικονομική ανάλυση καθώς ο προσδιορισμός της αξίας της επιχείρησης στο σύγχρονο ανταγωνιστικό περιβάλλον της παγκόσμιας αλλά και εγχώριας αγοράς συνδέεται άρρηκτα με την βιωσιμότητα της. Η αξία της επιχείρησης δεν αφορά μόνο τους μετόχους και τους διοικούντες της αλλά όλο το συναλλακτικό περιβάλλον. Η βιωσιμότητα της επιχείρησης και κατά επέκταση η αξία της προέρχεται από τις μελλοντικές πηγές εισοδήματος. Έτσι, η γνώση της πραγματικής αξίας της επιχείρησης αποτελεί σημαντικό εργαλείο και ένδειξη για το που βρίσκεται η επιχείρηση και κυρίως κατά πόσο μπορεί να βελτιωθεί μακροπρόθεσμα. Απαιτείται λοιπόν σωστή αποτίμηση μιας επιχείρησης γιατί τόσο η υπερτίμηση όσο και η υποτίμηση μπορούν να προκαλέσουν εξίσου προβλήματα. Η υπερτίμηση μπορεί να οδηγήσει σε υπερβολική αισιοδοξία σχετικά με τις δυνάμεις της επιχείρησης και σε περίπτωση πώλησης οι υποψήφιοι επενδυτές δεν θα είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν την επιπλέον αξία. Η υποτίμηση της αξίας μιας επιχείρησης πάλι, μπορεί να οδηγήσει σε εσφαλμένες εκτιμήσεις των ενεργειών που έχουν ήδη διενεργηθεί και φυσικά σε περίπτωση πώλησης η αξία της επιχείρησης θα πραγματοποιηθεί σε χαμηλότερη από την πραγματική αξία. Η παρούσα διπλωματική εργασία με τίτλο «Αποτίμηση Επιχείρησης Μελέτη Περίπτωσης ΔΕΗ Α.Ε.» εκπονήθηκε στα πλαίσια του Διατμηματικού Προγράμματος Μεταπτυχιακών Σπουδών Πληροφορική και Διοίκηση, των τμημάτων Πληροφορικής και Οικονομικών Επιστήμων. Σκοπός της είναι η περιγραφή των σύγχρονων μεθοδολογιών αποτίμησης με ιδιαίτερη έμφαση στην μέθοδο προεξόφλησης ταμειακών ροών και η εφαρμογή της μεθόδου στην περίπτωση της ΔΕΗ. Θα πρέπει να τονίσουμε πως η παρούσα διπλωματική εργασία δεν παρουσιάζει την πλήρη κάλυψη του γνωστικού αντικειμένου της αποτίμησης αλλά επιδιώκει την ανάπτυξη κρίσης για την επιλογή της κατάλληλης μεθοδολογίας και μέσα από την πραγματική εφαρμογή της μεθόδου προεξόφλησης των ελεύθερων ταμειακών ροών δείχνει τις κατευθυντήριες γραμμές για τα βήματα που πρέπει να ακολουθηθούν σε ανάλογες περιπτώσεις. Αναλυτικότερα, στο πρώτο κεφάλαιο παρουσιάζεται το εννοιολογικό περιεχόμενο της έννοιας της αποτίμησης καθώς και οι τέσσερις βασικές μεθοδολογίες για τον προσδιορισμό της αξίας μιας επιχείρησης. 7

8 Το δεύτερο κεφάλαιο αναφέρεται στην βιβλιογραφική επισκόπηση σχετικά με τις μεθόδους αποτίμησης, αναπτύσσοντας τις υπάρχουσες έρευνες και μελέτες. Στο τρίτο κεφάλαιο αναλύεται η μελέτη περίπτωσης της ΔΕΗ, παρουσιάζοντας κάποια γενικά στοιχεία της επιχείρησης, τις στρατηγικές ανάπτυξης αλλά και τα οικονομικά μεγέθη της. Η επιλογή της επιχείρησης έγινε λόγω του μεγάλου ενδιαφέροντος που παρουσιάζουν οι δημόσιες επιχειρήσεις που πρόκειται να αποκρατικοποιηθούν αλλά και η επικαιρότητα του θέματος μιας και η αποκρατικοποίηση της ΔΕΗ Α.Ε. αναμένεται να ολοκληρωθεί μέχρι το Στο τέταρτο κεφάλαιο αναπτύσσεται η μέθοδος αποτίμησης με βάση την προεξόφληση ελεύθερων ταμειακών ροών. Παρουσιάζεται βήμα βήμα η μεθοδολογία υπολογισμού της αξίας της ΔΕΗ, εκτιμάται η αξία του μετοχικού της κεφαλαίου αλλά και της θεωρητικής μετοχής πραγματοποιώντας ανάλυση ευαισθησίας σε δύο σημαντικούς παράγοντες και αξιολογούνται τα αποτελέσματα της μεθόδου με βάση την σημερινή αξία της επιχείρησης στο χρηματιστήριο. Τέλος στο πέμπτο κεφάλαιο αναλύονται τα αποτελέσματα της παρούσας μελέτης και δίνονται κάποιες προτάσεις για περαιτέρω έρευνα στο μέλλον, ως αποτέλεσμα των ελλείψεων και των κενών που παρατηρούνται μέσω της συγκεκριμένης διερεύνησης. ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 ΕΝΝΟΙΟΛΟΓΙΚΗ ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ ΤΗΣ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ 1.1.Εισαγωγικά Η αναγνώριση της αξίας της επιχείρησης και η απεικόνιση της στις λογιστικές καταστάσεις άρχισε να απασχολεί τους οικονομολόγους στα τέλη της δεκαετίας του 80. Μέχρι τότε η κατανόηση και η διαχείριση της συγκεκριμένης έννοιας ήταν ιδιαίτερα δύσκολη. Σήμερα όσοι ασχολούνται με την χρηματοοικονομική ανάλυση, οφείλουν να μελετούν και να αντιλαμβάνονται τους μηχανισμούς αποτίμησης μιας επιχείρησης. Η αποτίμηση της επιχείρησης δεν πραγματοποιείται μόνο σε 8

9 περιπτώσεις συγχωνεύσεων και εξαγορών αλλά κρίνεται απαραίτητη και στον εντοπισμό των πηγών που θα δημιουργήσουν οικονομική αξία σε αυτήν. Στο πρώτο κεφάλαιο θα παρουσιαστούν η έννοια της αποτίμησης, ο ρόλος και η σπουδαιότητα της, η διαδικασία που ακολουθεί μια επιχείρηση για την συνολική αποτίμηση της αξίας της καθώς και οι βασικές κατηγορίες υπολογισμού της αξίας μιας επιχείρησης. 1.2.Ορισμός Αποτίμησης Η αποτίμηση 1 ορίζεται ως η διαδικασία προσδιορισμού της τρέχουσας αξίας ενός περιουσιακού στοιχείου ή ολόκληρης της επιχείρησης. Υπάρχουν αρκετές μεθοδολογίες προσδιορισμού της αποτίμησης, κάποιες θεμελιώνονται σε υποκειμενικές διαδικασίες και κάποιες σε αντικειμενικές. Για παράδειγμα για την αποτίμηση της αξίας μιας επιχείρησης ο αναλυτής μπορεί να εξετάσει την διοίκηση, την διαρθρωτική δομή του μετοχικού κεφαλαίου, την αγοραία αξία των περιουσιακών στοιχείων και τις προβλέψεις για μελλοντικά κέρδη. Επιλέγοντας ως τεχνική την αξιολόγηση της δράσης της διοίκησης, θα λέγαμε πως η αποτίμηση θα εξεταζόταν υπό το πρίσμα υποκειμενικών κριτηρίων, ενώ αντιθέτως επιλέγοντας ενδογενή στοιχεία όπως οι προβλέψεις μελλοντικών κερδών η αποτίμηση θα ήταν πιο αντικειμενική. Η έννοια της αποτίμησης μπορεί να αφορά ένα πάγιο περιουσιακό στοιχείο, όπως κτίρια, οικόπεδα, μπορεί να αφορά άυλα περιουσιακά στοιχεία όπως η φήμη και η πελατεία (υπεραξία), μπορεί να αφορά χρηματοοικονομικά στοιχεία όπως η μετοχή, τα αξιόγραφα ή μπορεί να αφορά την συνολική αποτίμηση μιας επιχείρησης. 1.3.Χρησιμότητα Αποτίμησης Η αξία της επιχείρησης, γενικά, εκτιμάται διαφορετικά για τον πωλητή και τον αγοραστή αλλά μπορεί και να διαφέρει από αγοραστή σε αγοραστή. Σε καμία περίπτωση όμως η αξία δεν θα πρέπει να συγχέεται με την τιμή πώλησης της επιχείρησης, η οποία συμφωνείται μεταξύ των δύο συμβαλλόμενων

10 Για παράδειγμα μια μεγάλη πολυεθνική εταιρεία επιθυμεί να εξαγοράσει μια εθνική εταιρεία, για να κερδίσει μερίδιο στην τοπική αγορά, εκμεταλλευόμενη την φήμη της τοπικής εταιρείας. Η εθνική εταιρεία (πωλητής) θα θελήσει να πουλήσει την εταιρεία της σε υψηλή τιμή συνυπολογίζοντας την αξία των παγίων της. Εν αντιθέσει, η πολυεθνική (αγοραστής) θα υπολογίσει μόνο την αξία της φήμηςπελατείας της εγχώριας εταιρείας, αφού ο δικός της εξοπλισμός είναι τεχνολογικά πιο προηγμένος. Η τελική αξία πώλησης θα εκτιμηθεί στο σημείο τομής των δύο προσφορών. Βεβαίως, η αξία μιας επιχείρησης μπορεί να διαφέρει ανάμεσα σε διαφορετικούς αγοραστές λόγω των οικονομιών κλίμακας, ή λόγω διαφορετικών αντιλήψεων περί της επιχείρησης και του κλάδου βιομηχανίας. Η χρησιμότητα της αποτίμησης μιας επιχείρησης ποικίλει: Πώληση επιχείρησης ή λειτουργιών: Για τον αγοραστή ο υπολογισμός της αποτίμησης θα του δείξει την υψηλότερη τιμή που θα πρέπει να πληρώσει ενώ στον πωλητή θα του δείξει την χαμηλότερη τιμή που θα πρέπει να πουλήσει. Αποτιμήσεις εισηγμένων επιχειρήσεων: Η αποτίμηση χρησιμοποιείται από τον επενδυτή για να συγκριθεί η τιμή της μετοχής με την χρηματιστηριακή τιμή και να αποφασισθεί εάν θα προβεί σε πώληση, αγορά ή διατήρηση της μετοχής. Επιπλέον, η αποτίμηση μπορεί να χρησιμοποιηθεί και στον υπολογισμό της αξίας ενός χαρτοφυλακίου, όπου ο επενδυτής θα μπορεί να εξετάσει εάν οι μετοχές μιας επιχείρησης είναι υποτιμημένες ή υπερτιμημένες και αναλόγως να πράξει. Δημοπρασίες: Η αποτίμηση χρησιμοποιείται προκειμένου να αιτιολογηθεί η τιμή πώλησης στο κοινό. Κληρονομιές-μεταβιβάσεις: Χρησιμοποιείται η αποτίμηση με σκοπό την σύγκριση των μεταβιβαζόμενων μετοχών σε σχέση με τα υπόλοιπα περιουσιακά στοιχεία της επιχείρησης. Ποσοτικοποίηση της αξίας σε συστήματα αποζημιώσεων: Σε αυτήν την περίπτωση η αποτίμηση ποσοτικοποιεί την αξία που έχουν δημιουργήσει τα στελέχη της επιχείρησης με σκοπό να ανταμειφθούν. Στρατηγικές αποφάσεις συνέχισης της λειτουργίας της επιχείρησης: Η αποτίμηση είναι σημαντική για την επιλογή συνέχισης της δραστηριότητας ή πώλησης ή συγχώνευσης μιας επιχείρησης. 10

11 Στρατηγικός σχεδιασμός: Η αποτίμηση συμβάλει στην λήψη αποφάσεων σχετικά με ποια προϊόντα/ υπηρεσίες θα συνεχίσουν να υπάρχουν, σε ποιους πελάτες/ σε ποιες χώρες /σε ποιους επιχειρηματικούς τομείς να στραφεί ή να αποχωρήσει. Γενικότερα, η αποτίμηση είναι ένα μέσο μέτρησης των επιπτώσεων των στρατηγικών αποφάσεων μιας επιχείρησης, δείχνοντας της εάν οι επιλογές της θα τις αποφέρουν αξία ή θα την ζημιώσουν. 1.4.Διαδικασία Αποτίμησης Σύμφωνα με τους Penman 2 (2001), Palepu et al. 3 (2000) και Copeland et al. 4 (2000), πριν την επιλογή της μεθόδου αποτίμησης ακολουθούνται πέντε βασικά βήματα: 1. Γνωρίζοντας την επιχείρηση-στρατηγική Ανάλυση 2. Ανάλυση πληροφοριών-λογιστικών και μη λογιστικών 3. Μέτρηση, Πρόβλεψη πληρωμών 4. Μετατροπή προβλέψεων σε αποτίμηση 5. Επιλογή μεθόδου αποτίμησης Στο πρώτο βήμα ο αναλυτής οφείλει να γνωρίζει και να αντιλαμβάνεται τις ιδιαιτερότητες του κλάδου στον οποίο ανήκει η επιχείρηση, το ανταγωνιστικό πλεονέκτημα της επιχείρησης, τις προοπτικές ανάπτυξης του κλάδου και των ανταγωνιστών. Στο δεύτερο βήμα αναγνωρίζονται οι λογιστικές αρχές και τα πρότυπα που ακολουθεί η επιχείρηση, όπως αυτά αποτυπώνονται στον ισολογισμό. Στο τρίτο βήμα, γίνεται η πρόβλεψη των μελλοντικών εσόδων, πωλήσεων της επιχείρησης καθώς και των εξόδων της. Στο τέταρτο και πέμπτο βήμα γίνεται η μετατροπή της παραπάνω πρόβλεψης σε αποτίμηση και επιλέγεται η καταλληλότερη για τις ανάγκες της επιχείρησης μέθοδος αποτίμησης. 2 Penman S. (2001), Financial Statement Analysis and Security Valuation, New York, NY: McGraw-Hill Intemational Edition. 3 Palepu K., Healy P. and Bernard V. (2000), Business Analysis and Valuation, Cincinnati, OH: South Westem. 4 Copeland, T., Koller T. and Murrin J. ( 2000), Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, McKinsey and Company, Inc New York, NY: John Wiley & Sons. 11

12 1.5.Παράγοντες Που επηρεάζουν Την Αποτίμηση Η αποτίμηση μιας επιχείρησης απομακρύνεται και διαφοροποιείται όλο και περισσότερο από την πληροφόρηση που προέρχεται από τα λογιστικά δεδομένα. Σύμφωνα με την παραδοσιακή άποψη η αξία της επιχείρησης σχετίζεται με το μέγεθος των κερδών. Ωστόσο, η σύγχρονη βιβλιογραφία αναλύει πολλούς παράγοντες που εξηγούν γιατί τα λογιστικά δεδομένα δεν επαρκούν για τις επενδυτικές αποφάσεις. Οι παράγοντες που επηρεάζουν την αποτίμηση μιας επιχείρησης μπορούν να ομαδοποιηθούν σε εσωτερικούς και εξωτερικούς παράγοντες 5. Οι εσωτερικοί παράγοντες μπορούν να διαχωριστούν σε δύο υποκατηγορίες: σε λογιστικούς και μη λογιστικούς. Οι λογιστικοί παράγοντες περιλαμβάνουν την αναγνώριση των δαπανών, τις αποσβέσεις, τους φόρους, τα έξοδα απόκτησης και αναδιοργάνωσης. Οι λογιστικοί εσωτερικοί παράγοντες συνήθως μειώνουν την αξία της επιχείρησης γιατί δεν είναι όλοι περιουσιακά στοιχεία υπάρχουν και άυλα στοιχεία που ακολουθούν μόνο τους λογιστικούς κανόνες χωρίς να ενσωματώνουν την έννοια της δημιουργίας αξίας. Οι μη λογιστικοί παράγοντες περιλαμβάνουν την εμπιστοσύνη και αφοσίωση των πελατών και των υπαλλήλων καθώς και παράγοντες οργάνωσης. Οι εξωτερικοί παράγοντες επηρεάζουν την αξία όλων των επιχειρήσεων και σχετίζονται με τα χαρακτηριστικά μιας χώρας: όπως πολιτική σταθερότητα, κίνδυνος επενδύσεων, τεχνολογική ανάπτυξη, κοινωνικοπολιτικό περιβάλλον, πολιτιστικό και νομικό περιβάλλον. Εξίσου σημαντικό για την αξιολόγηση της αξίας μιας επιχείρησης αλλά και για την επιλογή της κατάλληλης μεθόδου αποτίμησης είναι και οι διαθέσιμες πληροφορίες που θα έχει ο αναλυτής. Συνήθως ως χρήσιμες πληροφορίες λογίζονται η λογιστική αξία των περιουσιακών στοιχείων και υποχρεώσεων, τα μερίσματα που έχουν αποδοθεί τα προηγούμενα έτη, τα κέρδη των προηγούμενων ετών, οι συναλλαγές των μετόχων, οι αλλαγές στην σύνθεση του ιδιοκτησιακού καθεστώτος, η 5 Dagilien L., Kovaliov R., Macerinskas J., Simanavicien Ž. (2006), The Application Of Financial Valuation Methods In Investment Decisions, Vadyba / Management, available at 12

13 φύση του ίδιου του κλάδου, οι πιθανοί διαθέσιμοι αγοραστές, το υπόβαθρο και η εμπειρία της διοίκησης, οι τιμές των μετοχών αντίστοιχων ανταγωνιστών. 1.6.Βασικές Μέθοδοι Αποτίμησης Επιχείρησης Υπάρχουν αρκετές χρηματολογιστικές μέθοδοι που χρησιμοποιούνται για τον προσδιορισμό της αξίας μιας επιχείρησης. Σχεδόν όλες οι μέθοδοι προσανατολίζονται σε μελλοντικές αποφάσεις και αναφέρονται σε ελεύθερες ταμειακές ροές. Αξιολογώντας το επίπεδο αβεβαιότητας υποθέτουμε ότι η παρούσα αξία του χρήματος είναι σημαντικότερη από την μελλοντική του αξία και ότι το επίπεδο κινδύνου είναι ευθέως ανάλογο με το δυνατό κέρδος. Υπάρχουν τέσσερις βασικές μέθοδοι αποτίμησης μιας επιχείρησης 6 : Μέθοδοι βάσει του Ισολογισμού - Balance Sheet-Based Methods Μέθοδοι βάσει των Αποτελεσμάτων Χρήσεως - Income Statement-Based Methods Μεικτές μέθοδοι - Mixed Methods Μέθοδοι βάσει της Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών - Cash Flow Discountingbased Methods. Αν και στην βιβλιογραφία χρησιμοποιούνται και οι τέσσερις κατηγορίες, αυτή που δίνει τα πιο ακριβή αποτελέσματα είναι η μέθοδος της προεξόφλησης ταμειακών ροών, με την οποία θα ασχοληθούμε εκτενέστερα στα επόμενα κεφάλαια. Παρακάτω παρουσιάζονται οι τέσσερις βασικές μέθοδοι αποτίμησης. 6 Fernandez P. (2013), Company valuation methods, IESE Business School, University of Navarra, available at 13

14 Πίνακας 1 Κύριες Μέθοδοι Αποτίμησης 7 Κύριες Μέθοδοι Αποτίμησης Ισολογισμού Α/Χ Μεικτές- Προεξόφλησης Δημιουργία Δικαιώματα Goodwill Ταμειακών Ροών αξίας Προαίρεσης Book value Adjusted book value Liquidation value Substantial value Multiples PER Sales P/EBITDA Other multiples Classic Union of European Accounting Experts Abbreviated income Equity cash flow Free cash flow Capital cash flow APV EVA Economic profit Cash value added CFROI Black and Scholes Investment option Expand the project Delay the investment Others Alternative uses Μέθοδοι Ισολογισμού (Ίδια Κεφάλαια) - Balance Sheet-Based Methods (Shareholders Equity) Οι συγκεκριμένες μέθοδοι εκτιμούν την αξία της επιχείρησης υπολογίζοντας την αξία των περιουσιακών στοιχείων όπως αυτά παρουσιάζονται στον ισολογισμό. Η αποτίμηση με αυτόν τον τρόπο γίνεται στατικά αφού δεν λαμβάνεται υπόψη η μελλοντική αξία των περιουσιακών στοιχείων παρά μόνο η τρέχουσα αξία την στιγμή την αποτίμησης. Οι μέθοδοι αυτοί δεν λαμβάνουν υπόψη και άλλους σημαντικούς παράγοντες που δεν εμφανίζονται στις λογιστικές καταστάσεις όπως η τρέχουσα κατάσταση της βιομηχανίας, οι επιχειρησιακές συμβάσεις, τα οργανωτικά προβλήματα και η διαχείριση των ανθρωπίνων πόρων. Ορισμένες από τις μεθόδους που ανήκουν σε αυτήν την κατηγορία περιγράφονται παρακάτω. Μέθοδος Λογιστικής Αξίας Η λογιστική αξία μιας επιχείρησης είναι η αξία των Ιδίων Κεφαλαίων, όπως αυτά εμφανίζονται στον ισολογισμό (κεφάλαιο και αποθεματικά). Επίσης η λογιστική αξία μπορεί να υπολογιστεί και ως η διαφορά του συνόλου του ενεργητικού με τις 7 Fernandez P. (2013), Company valuation methods, IESE Business School, University of Navarra, available at 14

15 υποχρεώσεις. Ωστόσο, η μέθοδος αυτή υστερεί λόγω υποκειμενικότητας καθώς η λογιστική αξία σχεδόν ποτέ δεν συμφωνεί με την τρέχουσα αξία. Μέθοδος Προσαρμοσμένης Λογιστικής Αξίας Η μέθοδος αυτή χρησιμοποιείται για να ξεπεραστούν οι αδυναμίες της προηγούμενης μεθόδου. Σε αυτή την περίπτωση όταν οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων και των υποχρεώσεων συμπίπτουν με τις τρέχουσες αξίες της αγοράς υπολογίζεται η αναπροσαρμοσμένη Καθαρή Θέση. Σίγουρα η αναπροσαρμοσμένη λογιστική αξία θα διαφέρει από την λογιστική αξία. Μέθοδος Ρευστοποιήσιμης Λογιστικής Αξίας Η αξία αυτή υπολογίζεται σε ορισμένες περιπτώσεις και εφόσον η επιχείρηση έχει εκκαθαριστεί. Δηλαδή, έχει πωλήσει τα πάγια της και έχει εκπληρώσει τις υποχρεώσεις της. Η ρευστοποιήσιμη λογιστική αξία ισούται με την προσαρμοσμένη καθαρή θέση μείον τα έξοδα εκκαθάρισης. Αντιπροσωπεύει πάντα την ελάχιστη τιμή της επιχείρησης εφόσον η αξία της επιχείρησης εάν συνεχίσει να λειτουργεί είναι μεγαλύτερη από την ρευστοποιήσιμη. Μέθοδος Ουσιαστικής Αξίας Ορίζεται ως η αξία αντικατάστασης των περιουσιακών στοιχείων, εφόσον η επιχείρηση συνεχίζει να λειτουργεί. Δεν περιλαμβάνονται σε αυτήν τα στοιχεία του ενεργητικού τα οποία δεν χρησιμοποιούνται (μη χρησιμοποιούμενες εκτάσεις, συμμετοχές σε άλλες επιχειρήσεις). Μέθοδος Τιμή/Λογιστική αξία (P/BV) Σε γενικές γραμμές η λογιστική αξία διαφέρει αρκετά από την αγοραία αξία Μέθοδοι Αποτελεσμάτων Χρήσεως - Income Statement-Based Methods Σε αντίθεση με τις παραπάνω μεθόδους ο προσδιορισμός της αξίας της επιχείρησης προσδιορίζεται μέσα από τα μεγέθη των πωλήσεων, των κερδών ή άλλων μεγεθών. Αυτή η κατηγορία περιλαμβάνει μεθόδους που βασίζονται στην PER 8 (η τιμή της μετοχής είναι πολλαπλάσιο των κερδών). Μέθοδοι PER 8 PER= Price/Earnings Ratio 15

16 Η αξία των μετοχών υπολογίζεται από τον πολλαπλασιασμό των καθαρών κερδών με το ποσοστό τιμή/κέρδη (PER). Μερικές φορές χρησιμοποιείται και το relative PER, το οποίο ισούται με το PER της επιχείρησης διαιρεμένο με το PER της χώρας. Μέθοδοι Αξίας Μερισμάτων Τα μερίσματα είναι το τμήμα των κερδών που διατίθενται στους μετόχους. Σύμφωνα με αυτήν την μέθοδο η αξία μιας μετοχής ισούται με την καθαρή παρούσα αξία των μερισμάτων που αναμένεται να ληφθούν. Επομένως, η αξία της καθαρής θέσης ισούται με μέρισμα ανά μετοχή που καταβλήθηκε στο τελευταίο έτος/ απαιτούμενη απόδοση στα ίδια κεφάλαια (Αξία ιδίων κεφαλαίων = DPS / Ke ή DPS1 / ( Ke - g ) ). Έρευνες έχουν δείξει πως οι εταιρείες που διανέμουν μερίσματα δεν αυξάνουν την τιμή της μετοχής ως αποτέλεσμα μη διάθεσης των κερδών σε νέες επενδύσεις. Μέθοδοι πολλαπλασιαστών κερδών Η αποτίμηση γίνεται με την βοήθεια του δείκτη τιμή/πωλήσεις (Price/sales) και χρησιμοποιείται σε ορισμένους κλάδους. Ο δείκτης Price/sales μπορεί να υπολογιστεί και ως το γινόμενο (price/earnings) x (earnings/sales). Άλλες μέθοδοι Πολλές φορές η αποτίμηση γίνεται με την βοήθεια των παρακάτω δεικτών: αξία επιχείρησης/ κέρδη προ φόρων και τόκων, αξία επιχείρησης/ κέρδη προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων, αξία επιχείρησης/ λειτουργικές ταμειακές ροές, αξία ιδίων κεφαλαίων/ λογιστική αξία Μέθοδοι Υπεραξίας- Goodwill-Based Methods Η έννοια της υπεραξίας δηλώνει την αξία των άυλων περιουσιακών στοιχείων μιας επιχείρησης (φήμη-πελατεία, σήμα, διπλώματα ευρεσιτεχνίας) η οποία δεν απεικονίζεται στον ισολογισμό αλλά προσδίδει αξία στην επιχείρηση. Σε αυτήν την κατηγορία οι μέθοδοι χρησιμοποιούν μια μικτή προσέγγιση καθώς από τη μία υπολογίζουν στατικά την αξία των περιουσιακών στοιχείων και από την άλλη προσπαθούν προσεγγιστικά να υπολογίσουν τα μελλοντικά κέρδη της επιχείρησης. 16

17 1.6.4.Μέθοδοι Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών - Cash Flow Discounting-Based Methods Οι μέθοδοι αυτοί υπολογίζουν την αξία της επιχείρησης εκτιμώντας τις μελλοντικές ταμειακές ροές προεξοφλώντας με το κατάλληλο προεξοφλητικό επιτόκιο. Σε αντίθεση με τις παραπάνω μεθόδους, η συγκεκριμένη ξεφεύγει από τον υπολογισμό στατικών μεγεθών. Οι μέθοδοι προεξόφλησης ταμειακών ροών βασίζονται σε λεπτομερή πρόβλεψη, για κάθε περίοδο, για καθένα από τα περιουσιακά στοιχεία που σχετίζονται με την δημιουργία των ταμειακών ροών που αντιστοιχούν σε δραστηριότητες της εταιρείας. Κατά συνέπεια, η προσέγγιση είναι παρόμοια με εκείνη του προϋπολογισμού μετρητών. Γενική Μέθοδος: Ο τύπος που χρησιμοποιείται είναι ο εξής: Όπου CFi= ταμειακές ροές σε χρόνο i, Vn= αξία της επιχείρησης σε χρόνο n, k= προεξοφλημένο επιτόκιο. Παρόλο που οι ταμειακές ροές φαίνεται να μην έχουν προκαθορισμένη διάρκεια, είναι αποδεκτό να αγνοήσουμε την ύπαρξη τους έπειτα από συγκεκριμένο χρονικό διάστημα. Θα πρέπει να σημειωθεί πως υπάρχουν αρκετοί τύποι ταμειακών ροών που μπορούν να ληφθούν στην αποτίμηση της αξίας μιας επιχείρησης. Πίνακας 2 Επιλογή κατάλληλου προεξοφλητικού επιτοκίου 9 Ταμειακές Ροές Free cash flow- FCF Equity cash flow- ECF Debt cash flow- CFd Προεξοφλητικό Επιτόκιο Weighted average cost of capital- WACC. Required return to equity- Ke. Required return to debt- Kd. Υπάρχουν τρεις βασικές ταμειακές ροές: η ελεύθερη ταμειακή ροή- FCF, η ταμειακή ροή κεφαλαίων- ECF και η ταμειακή ροή χρέους- CFd. Η ταμειακή ροή χρέους είναι αυτή που μπορεί να κατανοηθεί καλύτερα καθώς είναι το άθροισμα των τόκων που πρέπει να καταβληθούν για το χρέος και τα χρεολύσια. Η ελεύθερη 9 Fernandez P. (2013), Company valuation methods, IESE Business School, University of Navarra, available at 17

18 ταμειακή ροή υπολογίζει τη συνολική αξία, δηλαδή χρέος και μετοχικό κεφάλαιο. Το ίδιο και η ταμειακή ροή κεφαλαίων. Ελεύθερη Ταμειακή Ροή - Free Cash Flow Η Ελεύθερη Ταμειακή Ροή ορίζεται ως η λειτουργική ροή δηλαδή η ροή που προέρχεται από τις λειτουργίες-δραστηριότητες της επιχείρησης, χωρίς να λαμβάνεται υπόψη ο δανεισμός. Για τους μετόχους μιας επιχείρησης είναι η ταμειακή ροή που θα λάμβαναν εάν η επιχείρηση δεν είχε δανειστεί. Δηλαδή, τα χρήματα που θα διανέμονταν στους μετόχους μετά την κάλυψη των πάγιων επενδύσεων και των απαιτήσεων χωρίς την ύπαρξη άλλων χρηματοοικονομικών εξόδων. Για να υπολογίσουμε τις μελλοντικές ελεύθερες ταμειακές ροές θα πρέπει να εκτιμήσουμε τα χρήματα που θα ληφθούν και θα δοθούν σε κάθε περίοδο. Ουσιαστικά, με αυτόν τον τρόπο υπολογίζεται ο ταμειακός προϋπολογισμός. Ωστόσο, στην αποτίμηση της αξίας μιας επιχείρησης ο υπολογισμός των παραπάνω ροών προηγείται χρονικά από τον ταμειακό προϋπολογισμό. Χρησιμοποιώντας τις λογιστικές καταστάσεις δύσκολα μπορούμε να εκτιμήσουμε σωστά τις ταμειακές ροές. Αυτό γιατί αφενός εφαρμόζεται η αρχή των δεδουλευμένων και αφετέρου η κατανομή των εσόδων, εξόδων γίνεται με αυθαίρετους τρόπους. Η ορθή προσέγγιση υπολογισμού των ελεύθερων ταμειακών ροών προϋποθέτει τα μετρητά είσπραξης και καταβολής (εισπράξεις-πληρωμές). Για τον υπολογισμό των ελεύθερων ταμειακών ροών θα πρέπει να επικεντρωθούμε στις οικονομικές αποδόσεις των περιουσιακών στοιχείων της επιχείρησης και να αγνοήσουμε την χρηματοδότηση των λειτουργιών της. Επιπλέον, θα πρέπει να ληφθούν υπόψη και οι επενδύσεις που απαιτούνται για την συνέχιση της λειτουργίας της επιχείρησης. Στην περίπτωση που μια επιχείρηση δεν έχει δανειστεί καθόλου η ελεύθερη ταμειακή ροή θα ισούται με την ταμειακή ροή της καθαρής θέσης. Ταμειακή Ροή Καθαρής Θέσης- The Equity Cash Flow Η Ταμειακή Ροή Καθαρής Θέσης αφορά τα χρήματα που λαμβάνουν οι μέτοχοι μιας επιχείρησης. Ισούται με την ταμειακή ροή που διανέμεται στους μετόχους μετά την κάλυψη πάγιων επενδύσεων και των απαιτήσεων του κεφαλαίου κίνησης και μετά την καταβολή των χρηματοοικονομικών επιβαρύνσεων στους δανειστές και αφού εξοφληθεί μέρος του χρέους της επιχείρησης. Η εξίσωση που χρησιμοποιείται είναι η εξής: 18

19 Όταν γίνονται προβλέψεις τα μερίσματα και οι υπόλοιπες πληρωμές στους μετόχους πρέπει να αντιστοιχούν με τις ταμειακές ροές της καθαρής θέσης. Η συγκεκριμένη κατηγορία ταμειακών ροών προϋποθέτει συγκεκριμένη χρηματοοικονομική δομή σε κάθε περίοδο, δηλαδή οι πληρωμές των τόκων έχουν πραγματοποιηθεί, οι δόσεις του αρχικού κεφαλαίου δανεισμού έχουν πληρωθεί στις απαιτούμενες ημερομηνίες λήξης και έχουν ληφθεί τα κεφάλαια από την νέα χρηματοδότηση. Έπειτα γίνεται η διανομή στους μετόχους, οι οποίοι μπορούν είτε να λάβουν τα μερίσματα είτε να αγοράσουν νέες μετοχές. Στον υπολογισμό της ταμειακής ροής της καθαρής θέσης, αποτιμάται η αξία της καθαρής θέσης οπότε το κατάλληλο προεξοφλημένο επιτόκιο είναι η απαιτούμενη απόδοση στα ίδια κεφάλαια (Ke). Η συνολική αξία της επιχείρησης προκύπτει εάν προσθέσουμε το χρέος με το κεφάλαιο (debt + equity ). Ταμειακή Ροή Κεφαλαίου- Capital Cash Flow Η Ταμειακή Ροή Κεφαλαίου ισούται με το άθροισμα των ταμειακών ροών του χρέους με τις ταμειακές ροές της καθαρής θέσης. Οι ταμειακές ροές του χρέους ισούνται με το άθροισμα των πληρωμών των τόκων και των χρεολυσιών. Ο τύπος που χρησιμοποιείται είναι ο εξής: CCF = ECF + DCF = ECF + I -ΔD I = D Kd Πίνακας 3 Βασικά στοιχεία για την ακριβή προσέγγιση της μεθόδου της προεξόφλησης ταμειακών ροών Ιστορική και στρατηγική ανάλυση της επιχείρησης και του κλάδου 1.Χρηματοοικονομική Ανάλυση Μελέτη Ισολογισμού και Α/Χ Μελέτη Ταμειακών Ροών Μελέτη Επενδύσεων Μελέτη Χρηματοδότησης Μελέτη Επιχειρησιακού Κινδύνου 2.Στρατηγική Ανάλυση Και Ανταγωνισμός Μελέτη του κλάδου Μελέτη Ανταγωνιστών Μελέτη Αλυσίδας Αξίας Προβλέψεις Ταμειακών Ροών 19

20 1.Χρηματοοικονομικές Προβλέψεις Ισολογισμοί και Α/Χ Ταμειακές Ροές Επενδύσεις Χρηματοδοτήσεις Διάφορα σενάρια 2.Στρατηγικές Προβλέψεις Προβλέψεις του κλάδου Προβλέψεις για τους ανταγωνιστές Μελέτη Κόστους Κεφαλαίου Μελέτη κάθε μονάδας της επιχείρησης ξεχωριστά αλλά και ως σύνολο Κόστος δανεισμού, απαιτούμενης απόδοσης κεφαλαίου Καθαρή Παρούσα Αξία Ταμειακών Ροών Αξία καθαρής θέσης Καθαρή Παρούσα Αξία Ταμειακών Ροών Ερμηνεία Αποτελεσμάτων Σύγκριση με άλλες επιχειρήσεις Ανάλυση ευαισθησίας σε βασικές παραμέτρους Στρατηγική ανάλυση της αξίας Βασικοί Παράγοντες Που Επηρεάζουν Την Αξία Της Καθαρής Θέσης Η αξία της καθαρής θέσης εξαρτάται από τρεις βασικούς παράγοντες: την απαιτούμενη απόδοση της καθαρής θέσης, τις μελλοντικές ταμειακές ροές και την επίδραση της αγοράς. Όσο αφορά την αγορά αναφερόμαστε στους πελάτες, στα κανάλια διανομής, στους κανόνες της αγοράς, στους προμηθευτές, στους αναλυτές, στα χρηματοοικονομικά ιδρύματα, στις εταιρείες αξιολόγησης και γενικά σε ότι επηρεάζει και διαμορφώνει την αγορά. Οι τρείς παραπάνω παράγοντες είναι γενικοί και μπορούν να διαιρεθούν σε υποκατηγορίες: ανάπτυξη της επιχείρησης, απόδοση των επενδύσεων, επιτόκιο μηδενικού κινδύνου, επιτόκιο της αγοράς, λειτουργικός και χρηματοοικονομικός 20

21 κίνδυνος. Σαφώς σε κάθε επιχείρηση οι παράγοντες που επηρεάζουν την αξία της μπορεί να διαφέρουν και για αυτό θα πρέπει να μελετηθούν οι βασικοί παράγοντες που επιδρούν στην αξία αποτίμησης. ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑΣ ΣΧΕΤΙΚΑ ΜΕ ΤΙΣ ΜΕΘΟΔΟΥΣ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΤΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ 2.1.Εισαγωγικά Η επισκόπηση της βιβλιογραφίας σχετικά με τις μεθόδους αποτίμησης δείχνουν πως υπάρχουν αρκετές μεθοδολογίες υπολογισμού της αξίας της επιχείρησης, οι περισσότερες παρουσιάστηκαν στο προηγούμενο κεφάλαιο. Η επιλογή της μεθόδου εξαρτάται καθαρά από τον αναλυτή και έχει να κάνει περισσότερο με τις γνώσεις, τις διαθέσιμες πληροφορίες αλλά και το είδος της επιχείρησης. Τα τελευταία χρόνια φαίνεται ωστόσο να ξεχωρίζει η μέθοδος της προεξόφλησης των ταμειακών ροών, η οποία σε συνδυασμό με ορισμένους πολλαπλασιαστές μπορεί να αποτυπώσει καλύτερα την αξία της επιχείρησης. Βεβαίως συχνά οι αναλυτές υποκύπτουν σε λάθη, όπως η μη ορθή επιλογή του σωστού επιτοκίου προεξόφλησης, τα οποία μπορεί να οδηγήσουν σε λάθος εκτιμήσεις και υπολογισμούς. Το παρόν κεφάλαιο παρουσιάζει τις ακαδημαϊκές έρευνες σχετικά με τις μεθόδους αποτίμησης που χρησιμοποιούνται. 2.2.Αποτίμηση Με Τη Χρήση Πολλαπλασιαστών Η χρήση των δεικτών-πολλαπλασιαστών σύμφωνα με τον Fernandez (2013) 10 για τον υπολογισμό της αποτίμησης της καθαρής θέσης αν και είναι πολύ διαδεδομένη, συχνά κρύβει πολλές ανακρίβειες λόγω της μεγάλης διασποράς που προκύπτει. Ωστόσο, μπορούν να χρησιμοποιηθούν ως βοηθητικό εργαλείο ή ως μέτρο εύκολης σύγκρισης μεταξύ παρόμοιων επιχειρήσεων. Ο παρακάτω πίνακας απεικονίζει τα ποσοστά χρησιμοποίησης του κάθε δείκτη. 10 Fernandez P. (2013), Valuation using multiples. How do analysts reach their conclusions?, IESE Business School, University of Navarra, available at 21

22 Πίνακας 4 Ποσοστά χρησιμοποίησης κάθε δείκτη 11 Οι αναλυτές χρησιμοποιούν 3 κατηγορίες δεικτών-πολλαπλασιαστών: 1. Με βάση την κεφαλαιοποίηση (Equity): Price Earnings Ratio (PER), Price to Cash Earnings (P/CE), Price to sales (P/S), Price to Book Value (P/BV) 2. Με βάση την αξία της επιχείρησης( Equity and Debt): Enterprise Value to EBITDA (EV/EBITDA), Enterprise Value to Sales (EV/Sales), Enterprise Value to Unlevered Free Cash Flow (EV/FCF) 3. Με βάση την ανάπτυξη: P/EG (PER to EPS growth), EV/EG (Enterprise value to EBITDA growth). Ας δούμε πιο αναλυτικά τους παραπάνω δείκτες. Οι δείκτες της πρώτης κατηγορία πλεονεκτούν έναντι των άλλων δύο λόγω της ευκολίας στον υπολογισμό και στην κατανόηση. 1.1.Price Earnings Ratio - Τιμή προς Κέρδη PER= τιμή μετοχής/ κέρδη ανά μετοχή 1.2. Price to Cash Earnings (P/CE) - Τιμή προς Μετρητά P/CE= τιμή μετοχής/ κέρδη πριν από αποσβέσεις 11 Πηγή: Morgan Stanley Dean Witter Research. 22

23 1.3. Price to sales (P/S) - Τιμή προς Πωλήσεις 12 P/S= τιμή μετοχής/ πωλήσεις ανά μετοχή 1.4. Price to Book Value (P/BV) Τιμή προς Λογιστική Αξία 13 P/BV= τιμή μετοχής/ λογιστική αξία μετοχής 2.1. Enterprise Value to EBITDA (EV/EBITDA) Αξία επιχείρησης/κέρδη προ φόρων, τόκων, αποσβέσεων 14 EV/EBITDA= αξία επιχείρησης/κέρδη προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων 2.2. Enterprise Value to Sales (EV/Sales) - Αξία επιχείρησης/πωλήσεις EV/Sales= αξία επιχείρησης/πωλήσεις 2.3. Enterprise Value to Unlevered Free Cash Flow (EV/FCF) - Αξία επιχείρησης/ελεύθερες Ταμειακές Ροές EV/FCF= αξία επιχείρησης/ ΚΠΦΤΑ -Κεφάλαιο Κίνησης-επενδύσεις κεφαλαίου 3.1. P/EG (PER to EPS growth) 15 P/EG= PER/ ανάπτυξη κερδοφορίας τα επόμενα έτη 3.2. EV/EG (Enterprise value to EBITDA growth) EV/EG= αξία επιχείρησης/ EBITDA των επόμενων ετών 12 Χρησιμοποιείται κυρίως σε εταιρείες τηλεπικοινωνιών, διαδικτύου και φαρμακοβιομηχανιών. 13 Χρησιμοποιείται ευρέως από τις τράπεζες. 14 Αν και χρησιμοποιείται πολύ συχνά ενσωματώνει τους περιορισμούς του δείκτη EBITDA, δηλαδή δεν λαμβάνει υπόψη τις μεταβολές στο κεφάλαιο κίνησης και δεν υπολογίζει τις επενδύσεις κεφαλαίου. 15 Χρησιμοποιείται κυρίως σε εταιρείες τεχνολογίας και πολυτελών αγαθών και υγείας. 23

24 Πίνακας 5 Κλάδοι Βιομηχανίας - Δείκτες 16 Βιομηχανία Είδος Επιχείρησης Δείκτης Αυτοκίνητα Τράπεζες Βασικών Υλικών Παροχή υπηρεσιών Κατασκευαστικές Φαγητό, Ποτά, Τσιγάρα Υγεία Ασφάλειες ΜΜΕ Κτηματομεσίτες Λιανικό Εμπόριο Κατασκευαστές Εξαρτήματα Χαρτί Ορυχεία και Μεταλλεία Χημικά Καπνοβιομηχανίες Ποτά Καφετέριες Εστιατόρια Ρούχα Φαγητό Είδη πολυτελείας P/S P/CE relative, P/S P/BV P/BV P/LFCF, EV/EBITDA EV/EBITDA, EV/S, P/CE EV/EBITDA, ROCE, P/LFCF, PER, PER to growth P/LFCF, EV/FCF, PER, EV/EBITDA ROCE EV/EBITDA ROCE, PER to growth, PER relative EV/EBITDA, EV/CE PER, PER relative to S&P, EV/EBITDA P/AV PER relative, EV/EBITDA P/FAD, EV/EBITDA, P/NAV EV/EBITDA, PER PER PER, PER to growth, EV/S, EV/E to EBITDA growth Τεχνολογία Λογισμικού και εξοπλισμού PER Τηλεπικοινωνίες EV/E to EBITDA growth, EV/S, P/customer Μεταφορές EV/EBITDA, P/S 16 Ο πίνακας απεικονίζει τις πιο δημοφιλής μεθόδους που χρησιμοποίησαν διάφοροι κλάδοι της αμερικάνικης βιομηχανίας, το 2000 σε σύνολο επιχειρήσεων. Διαθέσιμος στην 24

25 Το πρόβλημα με την χρήση των πολλαπλασιαστών είναι ότι παρουσιάζουν μεγάλη μεταβλητότητα και αυτό απεικονίζεται στους παρακάτω πίνακες όπου παρουσιάζουν την εξέλιξη τους σε μεγάλες εταιρείες της Αμερικής στον κλάδο των ξενοδοχείων και των τηλεπικοινωνιών. Πίνακας 6 Ξενοδοχεία Πηγή: Morgan Stanley Dean Witter Research. 15 September

26 Πίνακας 7 Τηλεπικοινωνίες Αποτίμηση Με Τη Μέθοδο Της Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών Σύμφωνα με τον Fernandez (2013) 19 Υπάρχουν δέκα μέθοδοι υπολογισμού που βασίζονται στην προεξόφληση ταμειακών ροών. Και οι δέκα δίνουν τα ίδια αποτελέσματα: Equity Cash Flows Discounted At The Required Return To Equity Η αξία των ιδίων κεφαλαίων ορίζεται ως η παρούσα αξία των αναμενόμενων ταμειακών ροών με προεξοφλητικό επιτόκιο την αναμενόμενη απόδοση ιδίων κεφαλαίων. Η αξία του χρέους ορίζεται ως η παρούσα αξία των αναμενόμενων ταμειακών ροών χρέους, με επιτόκιο προεξόφλησης το αναμενόμενο επιτόκιο δανεισμού. Δηλαδή, E0 = PV0 (Ket, ECFt) και D0 = PV0 (Kdt, CFdt). Όπου CFdt = It( επιτόκιο που πληρώνει η επιχείρηση) ΔDt (αύξηση δανεισμού). 18 Πηγή: Morgan Stanley Dean Witter Research. 15 September Fernandez P. (2013), Valuing Companies by Cash Flow Discounting:10 Methods and 9 Theories, Managerial Finance, Vol. 33 No 11, pp , available at: 26

27 Free Cash Flow Discounted At The Wacc Η αξία του χρέους και των ιδίων κεφαλαίων ισούται με την παρούσα αξία των αναμενόμενων ελεύθερων ταμειακών ροών, προεξοφλημένων με το μέσο σταθμικό κόστος κεφαλαίου. Δηλαδή, E0 + D0 = PV0 (WACCt, FCFt) και FCFt = ECFt - ΔDt + It (1 - T), ελεύθερη ταμειακή ροή όταν δεν υπάρχει χρέος. Όπου WACCt = [Et-1 Ket + Dt-1 Kdt (1-T)] / [Et-1 + Dt-1]. Capital Cash Flows Discounted At The Wacc Before Tax Οι ταμειακές ροές κεφαλαίου είναι διαθέσιμες για όλους τους κατόχους τίτλων και ισούνται με τις ταμειακές ροές ιδίων κεφαλαίων και χρέους. Δηλαδή, E0 + D0 = PV(WACCBTt, CCFt). Όπου WACCBT t = [Et-1 Ket + Dt-1 Kdt] / [Et-1 + Dt-1]. APV (Adjusted Present Value) Η αξία του χρέους και των ιδίων κεφαλαίων ισούται με την αξία των ξένων ιδίων κεφαλαίων και του φόρου. Δηλαδή, E0 + D0 = Vu0 + VTS0. Όπου, Vu0 = PV0 (Kut, FCFt) και VTS = PV (Kd, D T Kd). Business s Risk-Adjusted Free Cash Flow Η αξία του χρέους και των ιδίων κεφαλαίων ισούται με την παρούσα αξία των αναμενόμενων προσαρμοσμένων ελεύθερων ταμειακών ροών του επιχειρηματικού κινδύνου, προεξοφλημένο με την απαιτούμενη απόδοση των περιουσιακών στοιχείων. Δηλαδή, E0 + D0 = PV0 (Kut, FCFt\\Ku). Όπου, FCFt\\Ku = FCFt - (Et-1 + Dt-1) [WACCt - Kut ]. Business s Risk-Adjusted Equity Cash Flow Η αξία των ιδίων κεφαλαίων ισούται με την παρούσα αξία των αναμενόμενων ελεύθερων ταμειακών ροών της καθαρής θέσης, προεξοφλούμενη με την απαιτούμενη απόδοση των περιουσιακών στοιχείων. Δηλαδή, E0 = PV0 (Kut, ECFt \\Ku). Όπου, ECFt\\Ku = ECFt - Et-1 [Ket - Kut ]. Risk-Free Rateadjusted Free Cash Flow Η αξία του χρέους και των ιδίων κεφαλαίων ισούται με την παρούσα αξία των αναμενόμενων προσαρμοσμένων ελεύθερων ταμειακών ροών, προεξοφλημένο με το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο. Δηλαδή, E0 + D0 = PV0 (RF t, FCFt\\RF). Όπου, FCFt\\RF = FCFt - (Et-1 + Dt-1) [WACCt - RF t ]. 27

28 Risk-Free Rateadjusted Equity Cash Flow Η αξία των ιδίων κεφαλαίων ισούται με την παρούσα αξία των αναμενόμενων ελεύθερων ταμειακών ροών της καθαρής θέσης προεξοφλημένο με το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο. Δηλαδή, E0 = PV0 (RF t, ECFt \\RF). Όπου, ECFt\\RF = ECFt - Et-1 [Ket - RF t ]. Economic Profit Η αξία των ιδίων κεφαλαίων ισούται με τη λογιστική αξία της καθαρής θέσης συν την παρούσα αξία των αναμενόμενων κερδών, προεξοφλημένα με την αναμενόμενη απόδοση των ιδίων κεφαλαίων. Δηλαδή, E0 = Ebv0 + PV0 (Ket, EPt). EVA (Economic Value Added) Η αξία του χρέους και των ιδίων κεφαλαίων ισούται με την λογιστική αξία των ιδίων κεφαλαίων και του χρέους συν την παρούσα αξία της αναμενόμενης οικονομικής αξίας προεξοφλημένη με το μέσο σταθμικό κόστος. Δηλαδή, E0 + D0 = (Ebv0+ N0) + PV0 (WACCt, EVAt). 2.4.Κριτική Των Μεθόδων Αποτίμησης Οι πρώτοι που μελέτησαν ωστόσο την επίδραση της μόχλευσης στην αξία της επιχείρησης είναι οι Modigliani and Miller (1958) 20. Σύμφωνα με τους συγγραφείς η αξία της επιχείρησης ελλείψει φορολογίας δεν επηρεάζεται από το χρέος και υπολογίζεται ως εξής: E + D = Vu. Εάν υπάρχει φορολογία η εξίσωση παίρνει την εξής μορφή: E + D = Vu + PV[RF, DT RF] = Vu + D T. Ο Myers (1974) 21 λίγο αργότερα εισήγαγε την μέθοδο της προσαρμοσμένης παρούσας αξίας APV σύμφωνα με την οποία η αξία μιας επιχείρησης με μόχλευση ισούται με την αξία χωρίς χρέος συν την παρούσα αξία της εξοικονόμησης φόρου λόγω πληρωμής τόκων. Η προεξόφληση της εξοικονόμησης φόρου γίνεται με το επιτόκιο χρέους.(kd). Ο Luehrman (1997) 22 προτείνει την αποτίμηση της αξίας μιας επιχείρησης με τη μέθοδο Adjusted Present Value και χρησιμοποιεί το ίδιο επιτόκιο προεξόφλησης με τον Myers για την εξοικονόμηση φόρου. 20 Modigliani, F. and M. Miller (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review 48, Myers, S.C. (1974), Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions - Implications for Capital Budgeting, Journal of Finance (March), pp Luehrman, T. A. (1997), What s It Worth: A General Manager s Guide to Valuation, and Using APV: A Better Tool for Valuing Operations, Harvard Business Review, (May-June), pp

29 Ο Fernandez (2007) 23 υποστηρίζει ότι η παραπάνω θεωρία ισχύει μόνο εάν τα επίπεδα χρέους είναι σταθερά. Ο Miller (1977) 24 πάλι υποστηρίζει πως η αξία της επιχείρησης είναι ανεξάρτητη από την κεφαλαιακή της διάρθρωση. Σύμφωνα με τους Miles και Ezzell (1980) 25 η επιχείρηση που επιθυμεί να διατηρεί σταθερό το ποσοστό χρέος/ίδια κεφάλαια πρέπει να αποτιμάται διαφορετικά από μια επιχείρηση που έχει προκαθορισμένο επίπεδο χρέους. Πολλοί σύμφωνα με τους Harris και Pringle (1985) 26 υποστηρίζουν ότι η θεωρία των ΜΜ είναι ακραία επειδή υπονοεί πως η ύπαρξη χρέους δεν μπορεί να ωφελήσει σε όλους τους τομείς της επιχείρηση. Οι Copeland et al (2000) 27 αναφέρουν την μέθοδο Adjusted Present Value και υποδεικνύουν μόνο δύο τρόπους υπολογισμού της εξοικονόμησης φόρου, των Harris και Pringle (1985) και του Myers (1974). Οι συγγραφείς θεωρούν πως η βιβλιογραφία δεν δίνει σαφή απάντηση για το ποιο επιτόκιο προεξόφλησης πρέπει να χρησιμοποιηθεί και για αυτό αφήνει στην κρίση του ερευνητή να αποφασίσει. Οι Demirakos et al (2004) 28 πραγματοποίησαν έρευνα σε 26 μεγάλες εισηγμένες επιχειρήσεις της Η.Π.Α στους κλάδους της ποτοποιίας, στα ηλεκτρονικά και στην φαρμακοβιομηχανία, αναλύοντας 104 αναφορές σχετικά με τις μεθόδους αποτίμησης των συγκεκριμένων επιχειρήσεων. Διαπίστωσαν πως η κυρίαρχη μέθοδος αποτίμησης είναι η χρήση του δείκτη PER σε συνδυασμό με άλλους συμπληρωματικούς δείκτες. Είναι αξιοσημείωτο ότι οι συγκεκριμένοι κλάδοι χρησιμοποιούν κυρίως συγκριτικούς δείκτες και δεν εφαρμόζουν καθόλου τη μέθοδο προεξόφλησης ταμειακών ροών. 23 Fernandez, P. (2007). A More Realistic Valuation: APV and WACC with constant book leverage ratio, Journal of Applied Finance, Fall/Winter, Vol.17 No 2, pp Miller, M. H. (1977), Debt and Taxes, Journal of Finance (May), pp Harris, R.S. and J.J. Pringle (1985), Risk-Adjusted Discount Rates Extensions form the Average-Risk Case, Journal of Financial Research (Fall), pp Miles, J.A. and J.R. Ezzell, (1985), Reequationing Tax Shield Valuation: A Note, Journal of Finance, Vol XL, 5 (December), pp Harris, R.S. and J.J. Pringle (1985), Risk-Adjusted Discount Rates Extensions form the Average- Risk Case, Journal of Financial Research (Fall), pp Copeland, T.E., T. Koller and J. Murrin (2000), Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Third edition. New York: Wiley. 28 Demirakos E., Strong N.C., and Walker M. (2004), What Valuation Models Do Analysts Use?, Accounting Horizons, Vol. 18, No. 4, pp

30 Αντιθέτως, η έρευνα που πραγματοποίησαν οι Dittmann et al (2002) 29 σε 53 γερμανικές επιχειρήσεις Venture Capital έδειξε πως οι περισσότερες χρησιμοποιούν τη μέθοδο της προεξόφλησης ταμειακών ροών, ωστόσο λίγες είναι οι επιχειρήσεις που χρησιμοποιούν το σωστό επιτόκιο προεξόφλησης. Οι περισσότερες επιχειρήσεις αν και χρησιμοποιούν την μέθοδο επιλέγουν υποκειμενικά το επιτόκιο προεξόφλησης. Επιπλέον η έρευνα έδειξε πως οι επιχειρήσεις της Γερμανίας χρησιμοποιούν αρκετές μεθόδους για να καταλήξουν τελικά στην σωστή αποτίμηση. Ανάμεσα στις μεθόδους που χρησιμοποιούνται πιο συχνά είναι οι πολλαπλασιαστές PER, αξία/πωλήσεις και αξία/ebitda. Πολύ λίγο χρησιμοποιούνται τα δικαιώματα προαίρεσης και άλλοι δείκτες. Άξιο αναφοράς είναι πως η έρευνα των παραπάνω συγγραφέων έδειξε πως όλο και λιγότερες επιχειρήσεις χρησιμοποιούν το σωστό επιτόκιο προεξόφλησης. Μόνο 9 στις 31 επιχειρήσεις χρησιμοποιούν το μοντέλο CAPM ή το WACC. Τέλος το 34% επισήμαινε πως η εμπειρία και υποκειμενικοί παράγοντες προσμετρούνται στην αποτίμηση. Και οι Vélez-Pareja et al (2010) 30 υποστήριξαν πως μπορούμε να εξάγουμε ακριβή αποτελέσματα με τη χρήση διαφόρων μεθόδων προεξόφλησης ταμειακών ροών κατά τον υπολογισμό της αξίας της καθαρής θέσης μιας επιχείρησης αρκεί να χρησιμοποιήσουμε το κατάλληλο επιτόκιο προεξόφλησης. Οι ίδιοι συγγραφείς τόνισαν πως η μελέτη μιας εισηγμένης εταιρείας τηλεπικοινωνιών σε μια αναδυόμενη οικονομία όσο αφορά τις μεθόδους αποτίμησης ενέχει αρκετές περιπλοκές που αφορούν συναλλαγματικές απώλειες, προσαρμογή οικονομικών καταστάσεων στον πληθωρισμό, δεδουλευμένοι τόκοι και φόροι. Στο ίδιο μήκος κύματος και οι Brealey et al (2000) 31 και οι Ross et al (2001) 32, οι οποίοι θεωρούν πως η αποτίμηση μιας επιχείρησης είναι ένα σημαντικό συστατικό της σύγχρονης θεωρίας της χρηματοδότησης και προτείνουν ως την πλέον κατάλληλη 29 Dittmann I., Maug E. and Kemper J. (2002), How Fundamental are Fundamental Values? Valuation Methods and Their Impact on the Performance of German Venture Capitalists, German Venture Capital. 30 Vélez-Pareja I., Tham J. (2010), Company Valuation in an Emerging Economy Caldonia: A Case Study, The Valuation Journal, Vol. 5, Issue Brealey R.A. and Myers C. (2000), Principles of Corporate Finance, Irwin/McGraw-Hill, New York. 32 Ross, Stephen A., Randolph W. Westerfield and Jeffrey F. Jaffe (2001), Corporate Finance, McGraw-Hill/Irwin, New York. 30

31 τη μέθοδο προεξόφλησης ταμειακών ροών. Και οι Penman και Sougiannis (1998) 33 ισχυρίστηκαν πως όταν πρόκειται για πεπερασμένο χρονικό διάστημα, κατάλληλες μέθοδοι κρίνονται οι μέθοδοι της προεξόφλησης ταμειακών ροών. Από την άλλη οι Cornell (1993) 34 και Damodaran (2001) 35 παρουσιάζουν πιο αναλυτικές μεθόδους που συμπεριλαμβάνουν την λογιστική αξία, τη σύγκριση δεικτών και τα δικαιώματα προαίρεσης. Οι Healy (2000) και Drukarczyk (2001) 36 ασχολήθηκαν περισσότερο με τις μεθόδους καθαρής παρούσας αξίας. Η βιβλιογραφία έχει ασχοληθεί αρκετά με τις μεθόδους αποτίμησης αλλά δεν παρουσιάζει εκτενή έρευνα σχετικά με την χρησιμότητα της αποτίμησης στις επιχειρήσεις. Επιπλέον η βιβλιογραφία δεν ασχολείται με τις περιπτώσεις αποτίμησης των εποχικών επιχειρήσεων. Σύμφωνα με τον Fernandez (2013) 37 μεγάλη προσοχή οφείλουν να δείχνουν οι αναλυτές στις αποτιμήσεις των εποχιακών επιχειρήσεων 38 όταν χρησιμοποιείται η μέθοδος προεξόφλησης ταμειακών ροών. Σημαντικό στοιχείο είναι τα δεδομένα που θα χρησιμοποιηθούν. Το πιο σωστό είναι να χρησιμοποιηθούν μηνιαία δεδομένα, αλλά μπορούν να χρησιμοποιηθούν και ετήσια αρκεί να γίνουν ορισμένες προσαρμογές. Τα στοιχεία που πρέπει να τροποποιηθούν είναι η αξία των ξένων ιδίων κεφαλαίων και η αξία του φόρου. Τα σφάλματα που προκύπτουν από την χρήση ετήσιων δεδομένων χωρίς καμία προσαρμογή είναι μεγάλα και επηρεάζουν κυρίως τα αποθέματα. Δυστυχώς η βιβλιογραφία δεν ασχολείται με την αποτίμηση των εποχιακών επιχειρήσεων. Οι Damodaran (1994) 39, Brealey και Myers (2000) 40, Penman (2001) 41, 33 Penman, S. and T. Sougiannis (1998), A Comparison of Dividend, Cash Flow, and Earnings Approaches to Equity Valuation, Contemporary Accounting Research 15, Fall, pg Cornell, Bradford (1993), Corporate Valuation: Tools for Effective Appraisal and Decision Making, McGraw-Hill, New York. 35 Damodaran, Aswath (2001), The Dark Side of Valuation: Valuing Old Tech, New Tech,and New Economy Companies, Prentice Hall, Upper Saddle River. 36 Drukarczyk, Jochen (2001), Unternehmensbewertung, Verlag Vahlen, Munich. 37 Fernandez P. (2013), How to value a seasonal company discounting cash flows, IESE Business School, University of Navarra available at: 38 Μια επιχείρηση, στην αποτίμηση, παρουσιάζει εποχικότητα όταν η διακύμανση των μηνιαίων ταμειακών ροών είναι υψηλή. Κατά την αποτίμηση η εποχικότητα επηρεάζει τον υπολογισμό των ελεύθερων ταμειακών ροών. 39 Damodaran, A (1994), Damodaran on Valuation, John Wiley and Sons, New York. 40 Brealey, R.A. and S.C. Myers (2000), Principles of Corporate Finance, sixth edition, McGraw-Hill, New York. 31

32 και Copeland et al (2000) 42 εποχικότητα στις μελέτες τους. δεν περιλαμβάνουν ούτε τους όρους εποχικός ή 2.5.Λάθη Κατά Την Εκτίμηση Της Μεθόδου Αποτίμησης Σύμφωνα με τους Fernandez και Bilan (2013) 43 η ταξινόμηση των λαθών γίνεται σε έξι κύριες κατηγορίες: 1.Σφάλματα που αφορούν τον υπολογισμό του προεξοφλημένου επιτοκίου και τον βαθμό κινδύνου, 2.Σφάλματα κατά τον υπολογισμό των αναμενόμενων ταμειακών ροών, 3.Σφάλματα κατά τον υπολογισμό της υπολειμματικής αξίας, 4.Ασυνέπειες ή εννοιολογικά λάθη 5.Σφάλματα ερμηνείας της αποτίμησης 6.Οργανωτικά λάθη. Ας τα δούμε όμως πιο αναλυτικά παρακάτω. Σφάλματα που αφορούν τον υπολογισμό του προεξοφλημένου επιτοκίου και τον βαθμό κινδύνου: Χρήση λανθασμένου επιτοκίου χωρίς κίνδυνο: Συχνά χρησιμοποιείται ο μέσος όρος των ιστορικών δεδομένων. Ο τρόπος αυτός οδηγεί σε λανθασμένους υπολογισμούς αφού το επιτόκιο κινδύνου χωρίς κίνδυνο αφορά το σήμερα και δεν έχει σχέση με προβλέψεις ή ιστορικά δεδομένα. Ο σωστός τρόπος υπολογισμού του κόστους δανεισμού είναι η χρήση του επιτοκίου των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων σε αξία σημερινή. Οποιοδήποτε άλλο επιτόκιο οδηγεί σε λάθος υπολογισμούς. Κατά τον υπολογισμό του επιτοκίου χωρίς κίνδυνο πρέπει να λαμβάνεται υπόψη ο αναμενόμενος πληθωρισμός. Χρήση λανθασμένου συντελεστή βήτα (beta): Πολλές φορές χρησιμοποιούνται ιστορικά δεδομένα ή παλινδρομήσεις για τον υπολογισμό του συντελεστή βήτα. Θα πρέπει να έχουμε υπόψη πως ο συντελεστής βήτα πρέπει να υπολογίζεται ανάλογα με την περίπτωση και πως δεν είναι πάντα ο ίδιος σε όλους τους υπολογισμούς. Λανθασμένος υπολογισμός του WACC: Συχνά χρησιμοποιείται με λάθος τρόπο. Ο σωστός τρόπος προσέγγισης είναι ο παρακάτω: WACC = [D / (D+E)] Kd (1 T) + [E / (D+E)] Ke, όπου Ke = Ku + (D / E) (1-T) (Ku - Kd) και Kd = επιτόκιο δανεισμού, D = δανεισμός E = καθαρή θέση, T = φόρος 41 Penman, S. H. (2001), Financial Statement Analysis and Security Valuation, New York, McGraw- Hill. 42 Copeland, T. E., T. Koller and J. Murrin (2000). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Third edition. New York: Wiley. 43 Fernandez P., Bilan A. (2013), 119 common errors in company valuations, IESE Business School, University of Navarra, available at 32

33 Χρήση λανθασμένου ασφάλιστρου κινδύνου: Το απαιτούμενο ασφάλιστρο κινδύνου ισούται με το μηδέν και δεν σχετίζεται με ιστορικά στοιχεία. Λανθασμένη αντιμετώπιση του κινδύνου της χώρας: Δεν λαμβάνεται υπόψη λόγω της διαφοροποίησης του. Αυτό όμως είναι λάθος γιατί η απαιτούμενη απόδοση στα ίδια κεφάλαια θα είναι ίδια για τα χαρτοφυλάκια διαφορετικών χωρών. Σφάλματα κατά τον υπολογισμό των αναμενόμενων ταμειακών ροών Λάθος ορισμός των ταμειακών ροών: Δεν υπολογίζεται η ανάγκη για κεφάλαιο κίνησης, λαμβάνονται υπόψη όλα τα μετρητά διαθέσιμα και το καθαρό εισόδημα ως ταμειακή ροή, δεν υπολογίζονται σωστά οι φόροι. Λάθη κατά την αποτίμηση εποχιακών επιχειρήσεων: Μη ορθή διαχείριση του κεφαλαίου κίνησης και των αποθεμάτων. Λάθη που οφείλονται σε λανθασμένη ερμηνεία του ισολογισμού: Λανθασμένα λαμβάνεται υπόψη ως ταμειακή ροή η αναπροσαρμογή των παγίων. Σφάλματα κατά τον υπολογισμό της υπολειμματικής αξίας Λανθασμένος υπολογισμός ταμειακών ροών. Λανθασμένος υπολογισμός του δείκτη χρέος/ίδια κεφάλαια. Ασυνέπειες ή εννοιολογικά λάθη Εννοιολογικά λάθη σχετικά με την ελεύθερη ταμειακή ροή και την ταμειακή ροή της καθαρής θέσης. Λάθη από την χρήση πολλαπλασιαστών. Σφάλματα ερμηνείας της αποτίμησης Σύγχυση των εννοιών τιμής και αποτίμησης. Η αξία της αποτίμησης είναι η ίδια για όλους τους αγοραστές. Η αξία της αποτίμησης είναι η ίδια για τον αγοραστή και τον πωλητή. Σύγχυση των εννοιών της στρατηγικής αξίας του αγοραστή με την εύλογη αξία. Δεν θυμόμαστε ότι η αποτίμηση εξαρτάται από τις προσδοκώμενες ταμειακές ροές και τον βαθμό επικινδυνότητας. Οργανωτικά λάθη Εκτίμηση της αποτίμησης χωρίς να λαμβάνεται υπόψη η προσδοκία του αγοραστή. 33

34 Υπολογισμός της αποτίμησης από τρίτους χωρίς την εμπλοκή της επιχείρησης. Και οι Dittmann και Maug (2008) 44 από την πλευρά τους αναλύουν πως τα λάθη που μπορούν να γίνουν στις διάφορες μεθόδους αποτίμησης της αξίας μιας επιχείρησης, μπορούν να επηρεάσουν την αξία της και να την εμφανίσουν υπερτιμημένη η υποτιμημένη. Τα λάθη που γίνονται κατά τις μετρήσεις εξηγούν πολλές φορές γιατί διαφορετικές μέθοδοι δίνουν διαφορετικά αποτελέσματα. Τα λάθη πρέπει να συνεκτιμώνται στην τελική αποτίμηση. Σύμφωνα πάντα με τους συγγραφείς: Τα λάθη μπορεί να οφείλονται σε υπερτίμηση ή υποτίμηση ή σε λογαριθμικές ανακρίβειες (missing value), και είναι καθαρά υποκειμενικά. Οι αναλυτές οφείλουν να αξιολογούν τα λάθη για την επιλογή της μεθόδου αποτίμησης. Συγκρίνονται τέσσερις μέθοδοι εύρεσης μέσου: ο αριθμητικός μέσος, ο διάμεσος, ο γεωμετρικός μέσος και ο αρμονικός μέσος. Τα αποτελέσματα έδειξαν πως ο γεωμετρικός μέσος και η διάμεσος κρίνονται ως πιο αποτελεσματικά μέτρα. Συγκρίνονται οι μέθοδοι της προεξόφλησης των ταμειακών ροών και του υπολειμματικού εισοδήματος και ανάλογα με το μέτρο λάθους πότε υποδεικνύεται η μία ως πιο σωστή και πότε η άλλη. 2.6.Αποτίμηση Του Ονόματος Της Επιχείρησης Πολλοί συγγραφείς έχουν μελετήσει την αποτίμηση της αξίας του ονόματος - brand μιας επιχείρησης με διάφορους μεθόδους. Ο ορισμός για την αξία του brand ποικίλει και ορίζεται ως: Η αγοραία αξία των μετοχών της επιχείρησης. Η διαφορά της αγοραίας αξίας με την λογιστική αξία των μετοχών της επιχείρησης. 44 Dittmann I.and Maug E. (2008), Biases and Error Measures: How to Compare Valuation Methods, available at: 34

35 Η διαφορά της αγοραίας αξίας με την λογιστική αξία των μετοχών της επιχείρησης μείον την αξία του κεφαλαίου γνώσης και εμπειρίας του προσωπικού. Η Αξία αντικατάστασης. Η διαφορά της αξίας του εμπορικού σήματος μια επιχείρησης με κάποια άλλη παρόμοια που δεν έχει επώνυμα προϊόντα. Η παρούσα αξία των ελεύθερων ταμειακών ροών μείον τα στοιχεία του ενεργητικού που χρησιμοποιούνται πολλαπλασιασμένα με την απαιτούμενη απόδοση. Η δυνατότητα πώλησης προϊόντων σε υψηλότερη τιμή ή μεγαλύτερο όγκο λόγω νέων καναλιών διανομής σε νέες χώρες. Η αξία της επιχείρησης ισούται με την αξία του προϊόντος συν την αξία του εμπορικού σήματος. Αυτό που κάνει την αποτίμηση του brand διαφορετική είναι να καταλάβουμε πως αυτό δημιουργεί αξία για την επιχείρηση. Η δυσκολία έγκειται στην μέτρηση αυτής της αξίας. Εάν μια επιχείρηση κατασκευάζει και πωλεί προϊόντα, η δυσκολία έγκειται στο τι μέρος των ταμειακών ροών αντιστοιχεί στο εμπορικό σήμα και τι στο ίδιο το προϊόν. Η δυσκολία αυτή εξαλείφεται στην περίπτωση χρήσης franchises. Παρακάτω παρουσιάζονται παράγοντες που σύμφωνα με τον Fernandez (2013) 45 επηρεάζουν την συνολική αποτίμηση μιας επιχείρησης. Οι κύριοι παράγοντες που επηρεάζουν τις προσδοκίες απόδοσης: Περίοδος ανταγωνιστικού πλεονεκτήματος Διαφορετικά περιουσιακά στοιχεία Διαφορετικά περιθώρια πωλήσεων Κανόνες, περιορισμοί Αφοσίωση καταναλωτών Συναισθηματικά οφέλη Οι κύριοι παράγοντες που επηρεάζουν τις προσδοκίες ανάπτυξης: Σχέσεις επιχείρησης και πελάτη Εξαγορές- Συγχωνεύσεις 45 Fernandez P. (2013), Valuation of brands and intellectual capital, IESE Business School, University of Navarra, available at 35

36 Ηγεσία Δημιουργία ορίων Ανταγωνιστική δομή βιομηχανίας Νέες επιχειρήσεις Προϊόντα Πραγματικές επιλογές ανάπτυξης Οι κύριοι παράγοντες που επηρεάζουν τον λειτουργικό κίνδυνο: Νομοθεσία Διεθνής αγορά Κίνδυνος αγοράς Χρηματοδότηση Οι κύριοι παράγοντες που επηρεάζουν τον χρηματοοικονομικό κίνδυνο: Ρευστότητα Μέγεθος Έλεγχος κινδύνου Η διαδικασία αποτίμησης του ονόματος είναι πολύ σημαντική γιατί βοηθάει στην αναγνώριση και αξιολόγηση της αξίας του εμπορικού σήματος μιας επιχείρησης. Η αποτίμηση της αξίας της επιχείρησης αυξάνει τις πληροφορίες που κατέχει για το εμπορικό σήμα και πρέπει να χρησιμοποιηθεί ως εργαλείο διαχείρισης και δημιουργίας αξίας. Η καλή αποτίμηση αποτελεί εργαλείο στρατηγικής και βοηθά στην σωστή χρήση πόρων στον τομέα του μάρκετινγκ και της προώθησης. Πρέπει τα εμπορικά σήματα να συμπεριλαμβάνονται ως περιουσιακό στοιχείο της επιχείρησης στον ισολογισμό; Οι υποστηρικτές της κεφαλαιοποίησης του ονόματος ισχυρίζονται πως το όνομα είναι πιο σημαντικό περιουσιακό στοιχείο από τα μηχανήματα ή τα κτίρια. Υποστηρίζουν πως κανείς δεν πρέπει να αγνοεί τα άυλα περιουσιακά στοιχεία, τα οποία διαπραγματεύονται και έχουν πραγματική αξία. Αντιθέτως, υπάρχουν άλλοι αναλυτές που ισχυρίζονται πως είναι πολύ δύσκολο αν όχι αδύνατον να διαχωρίσεις την αξία της επιχείρησης από την αξία του ονόματος. Η αναγνώριση της αξίας της επιχείρησης και η απεικόνιση της στις λογιστικές καταστάσεις άρχισε να απασχολεί τους οικονομολόγους στα τέλη της δεκαετίας του 80. Μέχρι τότε η κατανόηση και η διαχείριση ενός τέτοιου άυλου περιουσιακού στοιχείου ήταν ιδιαίτερα δύσκολη. Το πιο δύσκολο ήταν ο υπολογισμός της αξίας της 36

37 φήμης και πελατείας, αφού δεν υπήρχε καθοδήγηση αλλά και γνώση, και η απεικόνιση στον ισολογισμό. Οι Seetharaman et al (2001) 46 παρουσιάζουν τρεις μεθόδους υπολογισμού της αξίας της επιχείρησης: μέθοδος με βάση το κόστος, μέθοδος με βάση το εισόδημα και μέθοδος με βάση την αγορά. Η επιλογή της μεθόδου εξαρτάται από το είδος της επιχείρησης, τις ανάγκες τις και τις γνώσεις. Το άυλο περιουσιακό στοιχείο φήμη και πελατεία δεν έχει φυσική υπόσταση και ο υπολογισμός του μπορεί να πραγματοποιηθεί μόνο όταν γίνει αντικείμενο διαπραγμάτευσης εμπορικής συναλλαγής (αγορά, πώληση, συγχώνευση). Φυσικά η αξία της επιχείρησης δεν πρέπει να συγχέεται με το προϊόν. Λογιστικά η αξία της επιχείρησης περιλαμβάνει την αξία των υλικών και άυλων περιουσιακών στοιχείων. Συνεπώς, στην αξία υπολογίζονται τα πάγια, οι υποχρεώσεις αλλά και το όνομα, τα δικαιώματα ευρεσιτεχνίας, οι γνώσεις της επιχείρησης. Σήμερα λόγω του μεγάλου ανταγωνισμού η δημιουργία και η διατήρηση της αξίας μιας επιχείρησης κρίνεται πολύ σημαντική. Μια επιχείρηση για να δημιουργήσει ένα ισχυρό brand name πρέπει να δώσει προσοχή στις γνώσεις, την ποιότητα και την εμπιστοσύνη των καταναλωτών. Μέθοδος βάση κόστους: Σε αυτή τη μέθοδο η αξία υπολογίζεται με βάση το κόστος δημιουργίας του brand name. Το κόστος περιλαμβάνει την έρευνα αγοράς, την δημιουργία και ανάπτυξη του προϊόντος, την βελτίωση του προϊόντος και την προώθηση του. Αυτή είναι η λιγότερο συντηρητική μέθοδος και δεν προσανατολίζει το μέλλον. Συμμορφώνεται με τις λογιστικές μεθόδους υπολογισμού της αξίας των περιουσιακών στοιχείων. Οι οικονομολόγοι είναι ιδιαίτερα εξοικειωμένοι με τη μέθοδο αυτή και την θεωρούν την πιο κατάλληλη για την αποτίμηση της αξίας του brand. Ωστόσο, το μεγαλύτερο μειονέκτημα της είναι ότι θα πρέπει να συμπεριληφθούν όλα τα κόστη και είναι δύσκολο να διαχωριστεί ποια αφορούν την δημιουργία του brand και ποια την υποστήριξη του. Ένα άλλο μειονέκτημα είναι ο χρόνος υπολογισμού και ο υπολογισμός της αξίας τεχνολογικών γνώσεων. 46 Seetharaman A., Nadzir Z., Gunalan S. (2001), A conceptual study on brand valuation, Journal of product and brand management, Vol 10, no 4, pp

38 Μέθοδος βάση αγοράς: Η μέθοδος αυτή υπολογίζει την αξία από το εξωτερικό περιβάλλον της επιχείρησης. Ο υπολογισμός της αξίας του brand γίνεται με βάση την τιμή πώλησης του στην αγορά. Βέβαια ο υπολογισμός της αξίας αγοράς είναι πολύ δύσκολος και συχνά μη εφικτός. Στην πραγματικότητα οι περισσότερες επιχειρήσεις δεν έχουν την ευκαιρία να υπολογίσουν την πραγματική τιμή της αγοράς λόγω περιορισμένων δραστηριοτήτων συναλλαγών. Ο υπολογισμός της αξίας αγοράς μπορεί να γίνει είτε συγκρίνοντας την αξία του brand με κάποιο άλλο ανταγωνιστικό είτε διαχωρίζοντας την αξία των υλικών και άυλων περιουσιακών στοιχείων. Μέθοδος βάση εισοδήματος: Η μέθοδος αυτή επικεντρώνεται στην μελλοντική ικανότητα της επιχείρησης, αντιμετωπίζοντας τα προβλήματα εξάρτησης από το κόστος. Η μέθοδος απαιτεί υπολογισμό των μελλοντικών καθαρών εσόδων από το brand αφαιρώντας την παρούσα αξία τους. ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 ΜΕΛΕΤΗ ΠΕΡΙΠΤΩΣΗΣ ΔΕΗ 3.1.Εισαγωγικά Ο κλυδωνισμός της ελληνικής οικονομίας από την παγκόσμια αλλά και εγχώρια κρίση έφερε στο προσκήνιο συζητήσεις αλλά και διαπραγματεύσεις σχετικά με την αποκρατικοποίηση δημόσιων επιχειρήσεων με σκοπό την εξυγίανση του δημόσιου χρέους. Οι αυστηρές δημοσιονομικές πολιτικές αλλά και το πλήγμα του ελληνικού χρηματιστηρίου οδήγησε στην υποτίμηση και ίσως σε κάποιες περιπτώσεις την απαξίωση της αξίας των μετοχών των δημόσιων εισηγμένων εταιρειών. Στο παρόν κεφάλαιο θα μελετήσουμε την περίπτωση της ΔΕΗ, παρουσιάζοντας κάποια γενικά στοιχεία της επιχείρησης, τις στρατηγικές ανάπτυξης αλλά και τα οικονομικά μεγέθη της. 38

39 3.2.Ιστορικά Στοιχεία Και Σκοπός Εταιρείας Το 1950 ιδρύεται η Δημόσια Επιχείρηση Ηλεκτρισμού 47, για να λειτουργήσει "χάριν του δημοσίου συμφέροντος" με σκοπό τη χάραξη και εφαρμογή μιας εθνικής ενεργειακής πολιτικής, η οποία μέσα από την εντατική εκμετάλλευση των εγχώριων πόρων, θα κάνει το ηλεκτρικό ρεύμα κτήμα και δικαίωμα του κάθε Έλληνα πολίτη, στη φθηνότερη δυνατή τιμή. Αμέσως, η ΔΕΗ στρέφεται προς την αξιοποίηση των εγχώριων πηγών ενέργειας ενώ ξεκινά και η ενοποίηση των δικτύων σε ένα εθνικό διασυνδεδεμένο σύστημα. Τα πλούσια λιγνιτικά κοιτάσματα του ελληνικού υπεδάφους που είχαν νωρίτερα εντοπισθεί, άρχισαν να εξορύσσονται και να χρησιμοποιούνται ως καύσιμη ύλη στις λιγνιτικές μονάδες ηλεκτροπαραγωγής που δημιουργούσε. Παράλληλα, η Επιχείρηση ξεκίνησε την αξιοποίηση της δύναμης των υδάτων με την κατασκευή υδροηλεκτρικών σταθμών στα μεγάλα ποτάμια της χώρας. Λίγο αργότερα το 1956, αποφασίστηκε η εξαγορά όλων των ιδιωτικών και δημοτικών επιχειρήσεων παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας ώστε να υπάρχει ένας ενιαίος φορέας διαχείρισης. Σιγά-σιγά, η ΔΕΗ εξαγόρασε όλες αυτές τις επιχειρήσεις και ενέταξε το προσωπικό τους στις τάξεις της. Σε όλα αυτά τα χρόνια της παρουσίας της, η ΔΕΗ αγωνίστηκε και πέτυχε την ενεργειακή αυτονομία της χώρας και έφερε σε πέρας το σπουδαίο έργο του εξηλεκτρισμού της δημιουργώντας ταυτόχρονα το μεγαλύτερο μέρος της βαριάς ελληνικής βιομηχανίας. Σήμερα η Δημόσια Επιχείρηση Ηλεκτρισμού Α.Ε. είναι η μεγαλύτερη εταιρία παραγωγής και προμήθειας ηλεκτρικής ενέργειας στην Ελλάδα, με περίπου 7,4 εκατομμύρια πελάτες. Διαθέτει μια μεγάλη υποδομή σε εγκαταστάσεις ορυχείων λιγνίτη, παραγωγής, μεταφοράς και διανομής ηλεκτρικής ενέργειας. Κατέχει περίπου το 68% της εγκατεστημένης ισχύος των σταθμών ηλεκτροπαραγωγής στην Ελλάδα συμπεριλαμβάνοντας στο ενεργειακό της μείγμα λιγνιτικούς, υδροηλεκτρικούς και πετρελαϊκούς σταθμούς, καθώς και σταθμούς φυσικού αερίου, αλλά και μονάδες ανανεώσιμων πηγών ενέργειας (ΑΠΕ). Θα πρέπει να σημειώσουμε πως από το 2001 και μετά από αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου και διάθεση υφισταμένων μετοχών κυριότητας του Ελληνικού Δημοσίου, οι μετοχές της εισήχθησαν προς διαπραγμάτευση στο Χρηματιστήριο

40 Αθηνών, ενώ παράλληλα ξεκίνησε η διαπραγμάτευση Διεθνών Αποθετηρίων Εγγράφων (GDRs) στο Χρηματιστήριο του Λονδίνου. 3.3.Δραστηριότητες Εταιρείας Στον τομέα των ΑΠΕ, η ΔΕΗ δραστηριοποιείται 48 μέσω της θυγατρικής της ΔΕΗ Ανανεώσιμες Α.Ε., έχοντας στο χαρτοφυλάκιό της αιολικά πάρκα, μικρούς υδροηλεκτρικούς σταθμούς καθώς και φωτοβολταϊκούς σταθμούς, συνολικής εγκατεστημένης ισχύος 116 MW. Στην ηπειρωτική Ελλάδα, το μέγιστο της παραγωγικής ισχύος είναι συγκεντρωμένο στο βόρειο τμήμα της χώρας κοντά στα μεγάλα λιγνιτωρυχεία, τα οποία αποτελούν την κυριότερη πηγή καυσίμου. Στα νησιά, η παραγωγή ηλεκτρικής ενέργειας εξαρτάται από την απόσταση των νησιών από την ηπειρωτική Ελλάδα, και συνεπώς από τη δυνατότητα σύνδεσής τους με το σύστημα μεταφοράς ηλεκτρικής ενέργειας της ηπειρωτικής Ελλάδας. Τα νησιά του Ιονίου, όπως επίσης και ορισμένα του Αιγαίου, είναι συνδεδεμένα με το Σύστημα Μεταφοράς Ηλεκτρικής Ενέργειας της ηπειρωτικής Ελλάδας και μαζί με το Σύστημα αυτό αποτελούν το «Διασυνδεδεμένο Σύστημα». Τα υπόλοιπα νησιά, τα οποία αναφέρονται ως «Μη Διασυνδεδεμένα Νησιά» εξυπηρετούνται από αυτόνομους σταθμούς παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας, οι οποίοι λειτουργούν με πετρέλαιο. Συμπληρωματικά σε ορισμένα νησιά η ζήτηση καλύπτεται από ΑΠΕ. Οι μεγαλύτεροι σταθμοί παραγωγής στα Μη Διασυνδεδεμένα Νησιά βρίσκονται στην Κρήτη και τη Ρόδο (με συνολική ισχύ θερμικών σταθμών μεγαλύτερη των ΜW). Η παραγωγή της ΔΕΗ μαζί με εισαγωγές, κάλυψαν το 66,7% της συνολικής ζήτησης το Επιπρόσθετα η εταιρεία εισήγαγε 2 TWh για την κάλυψη των αναγκών των πελατών της. Μετά την απόσχιση των κλάδων Μεταφοράς και Διανομής, δημιουργήθηκαν δύο 100% θυγατρικές εταιρείες της ΔΕΗ Α.Ε., ο ΑΔΜΗΕ Α.Ε. (Ανεξάρτητος Διαχειριστής Μεταφοράς Ηλεκτρικής Ενέργειας Α.Ε.) και ο ΔΕΔΔΗΕ Α.Ε. (Διαχειριστής Ελληνικού Δικτύου Διανομής Ηλεκτρικής Ενέργειας Α.Ε.). Ο ΑΔΜΗΕ Α.Ε. έχει την ευθύνη της διαχείρισης, λειτουργίας, ανάπτυξης και συντήρησης του Ελληνικού Συστήματος Μεταφοράς Ηλεκτρικής Ενέργειας και των διασυνδέσεών του, ενώ ο ΔΕΔΔΗΕ Α.Ε. έχει την ευθύνη για την

41 διαχείριση, ανάπτυξη, λειτουργία και συντήρηση του Ελληνικού Δικτύου Διανομής Ηλεκτρικής Ενέργειας. Παρακάτω παρουσιάζονται τα βασικά στοιχεία σχετικά με τη λειτουργική δραστηριότητα της Εταιρείας κατά την τελευταία τριετία Πίνακας 8 Λειτουργικές Δραστηριότητες ΔΕΗ 49 31/12/ Εγκατεστημένη Ισχύς (GW) 12,5 12,8 12,8 Καθαρή Παραγωγή (TWh) 40,3 41,5 45,5 Πωληθείσα ηλεκτρική ενέργεια 52,8 49,3 51,6 στους τελικούς καταναλωτές (TWh) Πελάτες στο τέλος της περιόδου 7,4 7,3 7,5 (εκατομ) Αριθμός εργαζομένων Πελάτες ανά εργαζόμενο Πωλήσεις ανά εργαζόμενο (MWh) Εικόνα 1. Προφίλ ΔΕΗ Πηγή: Ετήσιο Δελτίο ΔΕΗ Α.Ε Διαθέσιμο στην ιστοσελίδα της επιχείρησης 50 Πηγή: 41

42 3.4.Οργανωτική Δομή Εταιρείας Η οργανωτική δομή της ΔΕΗ όπως προκύπτει στις 31/12/2012 μέσα από την ιστοσελίδα της επιχείρησης. Εικόνα 2.Οργανωτική Δομή ΔΕΗ Α.Ε. 3.5.Προκλήσεις Και Στρατηγικές Προτεραιότητες Η ΔΕΗ βρίσκεται σήμερα μπροστά σε σημαντικές αλλαγές που πραγματοποιούνται κυρίως στο ρυθμιστικό πλαίσιο που διέπει την απελευθερωμένη αγορά ηλεκτρικής ενέργειας και που επηρεάζουν σημαντικά το μοντέλο λειτουργίας της. Στο νέο αυτό ανταγωνιστικό περιβάλλον που διαμορφώνεται, η ΔΕΗ έχει ως στρατηγικές προτεραιότητες 51 : Δράσεις εξορθολογισμού λειτουργικών δαπανών, πέραν της σημαντικής μείωσης της συνολικής μισθοδοσίας μεταξύ 2009 και Επενδύσεις σε νέες μονάδες, σύγχρονης τεχνολογίας και φιλικότερες προς το περιβάλλον, για αντικατάσταση των παλαιών, κοστοβόρων και ρυπογόνων μονάδων, με την εφαρμογή αυστηρών κριτηρίων, ώστε να βελτιστοποιείται η χρήση των πόρων και η εταιρεία να αποκομίζει τη μέγιστη δυνατή αξία. Ενίσχυση της πελατοκεντρικής πολιτικής σε συνδυασμό με τον εξορθολογισμό των τιμολογίων και την άρση των υφιστάμενων στρεβλώσεων στην αγορά ηλεκτρικής ενέργειας. Βέλτιστη διαχείριση των επιχειρησιακών και χρηματοοικονομικών κινδύνων. Προώθηση των επενδύσεων σε ΑΠΕ, ώστε να αυξηθεί σημαντικά η συμμετοχή τους στο ενεργειακό μείγμα της ΔΕΗ. Επέκταση σε ξένες αγορές κυρίως μέσω συνεργασιών. 51 Ετήσιο Δελτίο ΔΕΗ Α.Ε Διαθέσιμο στην ιστοσελίδα της επιχείρησης: 42

43 Το περιβάλλον, συνολικά για την ελληνική οικονομία αλλά και για την αγορά ηλεκτρικής ενέργειας και την εταιρεία ειδικότερα, συνεχίζει να χαρακτηρίζεται από τους μεγάλους κινδύνους που συνεπάγεται η παρατεταμένη ύφεση και οι συνθήκες έλλειψης ρευστότητας στην οικονομία και στον τραπεζικό τομέα. Λαμβάνοντας υπόψη τη μέχρι σήμερα επιτευχθείσα μεγάλη βελτίωση της εσωτερικής παραγωγικότητας της εταιρείας, η μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα και ανάπτυξή της δεν μπορεί πια να στηριχθεί μόνο σε εσωτερικές δράσεις περαιτέρω βελτιστοποίησης της λειτουργικής κερδοφορίας, αλλά προϋποθέτει και τη διαμόρφωση ενός ορθολογικού Ρυθμιστικού Πλαισίου που διασφαλίζει τον υγιή ανταγωνισμό με άμεση άρση των στρεβλώσεων που επιβαρύνουν χωρίς λόγο τον καταναλωτή και την οικονομία. Προϋποθέτει επίσης τη βελτίωση των οικονομικών συνθηκών και της ρευστότητας, καθώς και τη δυνατότητα της εταιρείας να διατηρήσει και να προσελκύσει έμπειρο προσωπικό και εξειδικευμένο στελεχιακό δυναμικό, σύμφωνα με τις εταιρικές πρακτικές αντίστοιχων ευρωπαϊκών εταιρειών που δραστηριοποιούνται σε ανταγωνιστικό περιβάλλον και είναι εισηγμένες εταιρείες. 3.6.Μετοχικό Κεφάλαιο Και Μετοχική Σύνθεση Εταιρείας Το μετοχικό κεφάλαιο της εταιρείας ανέρχεται σε , διαιρούμενο σε κοινές μετοχές ονομαστικής αξίας 4,60, η κάθε μία. Όσο αναφορά την διαπραγμάτευση της μετοχής της στο χρηματιστήριο ανήκει στην κατηγορία της Μεγάλης Κεφαλαιοποίησης του Χρηματιστηρίου Αθηνών ενώ στο Χρηματιστήριο του Λονδίνου διαπραγματεύονται Διεθνή Αποθετήρια Εγγράφων (GDRs). Η ΔΕΗ συμμετέχει σήμερα στους ακόλουθους δείκτες του χρηματιστηρίου Αθηνών: Γενικό Δείκτη ΧΑ, FTSE/ΧΑ 20, FTSE/ΧΑ 140, FTSE/Med 100, FTSE/ΧΑ International, FTSE/ΧΑ Κοινής Ωφέλειας, Δείκτης Συνολικής Απόδοσης Γενικού Δείκτη ΧΑ. Συμμετέχει επίσης σε πλήθος άλλων δεικτών παγκοσμίως όπως Dow Jones Stoxx και MSCI-Greece. Η μετοχική της σύνθεση όπως αυτή απεικονίζεται στο ετήσιο δελτίο της επιχείρησης το 2012 είναι η εξής: Ελληνικό Δημόσιο με ποσοστό 51,12%, ΙΚΑ- ΕΤΑΜ/ΤΑΠ-ΔΕΗ και ΤΑΥΤΕΚΩ/ΤΕΑΠΑΠ-ΔΕΗ (πρώην ΟΑΠ) με ποσοστό 3,81% και Ευρύ Θεσμικό Κοινό και Θεσμικοί Επενδυτές με ποσοστό 45,07%. 43

44 3.7.Σύνταξη Λογιστικών Καταστάσεων Και Λογιστικές Αρχές Οι οικονομικές καταστάσεις έχουν συνταχθεί σύμφωνα με την αρχή του ιστορικού κόστους (εκτός από τα πάγια περιουσιακά στοιχεία, τα χρηματοοικονομικά στοιχεία διαθέσιμα προς πώληση και τα παράγωγα χρηματοοικονομικά προϊόντα τα οποία αποτιμήθηκαν σε εύλογες αξίες) και την αρχή της συνέχισης της λειτουργίας της επιχείρησης. Η κατάρτιση και δημοσίευση των χρηματοοικονομικών καταστάσεων του Ομίλου αλλά και της εταιρείας πραγματοποιείται σύμφωνα με τα Διεθνή Λογιστικά Πρότυπα. Ορισμένα από τα πρότυπα που χρησιμοποιούνται είναι το ΔΛΠ 1, ΔΛΠ 19, ΔΛΠ 32, ΔΠΧΑ 7, ΔΠΧΑ 9, ΔΠΧΑ 10,ΔΠΧΑ 11,ΔΠΧΑ 12, ΔΠΧΑ 13. Την 31 Δεκεμβρίου 2012, το σύνολο των βραχυπρόθεσμων υποχρεώσεων 52 του Ομίλου και της Μητρικής Εταιρείας υπερβαίνουν το σύνολο του βραχυπρόθεσμου ενεργητικού κατά το ποσό των περίπου ευρώ και ευρώ, αντίστοιχα, και έτσι ενδέχεται ο Όμιλος και η Μητρική Εταιρεία να μην είναι σε θέση να αποπληρώσουν μέρος των συμβατικών τους υποχρεώσεων αν δεν προχωρήσει η άμεση αναχρηματοδότηση των βραχυπρόθεσμων δανειακών υποχρεώσεων τους. Οι ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις περιλαμβάνουν τις οικονομικές καταστάσεις της Μητρικής Εταιρείας και των θυγατρικών της, έως την 31 Δεκεμβρίου κάθε έτους. Οι θυγατρικές (εταιρείες στις οποίες ο Όμιλος έχει άμεση ή έμμεση κατοχή, ή κατοχή μέσω άλλων θυγατρικών άνω του μισού των δικαιωμάτων ψήφου ή έχει το δικαίωμα άσκησης ελέγχου επί των εργασιών τους) έχουν ενοποιηθεί. Οι θυγατρικές ενοποιούνται από την ημερομηνία που ο Όμιλος αποκτά ουσιαστικό έλεγχο σε αυτές και παύουν να ενοποιούνται από την ημέρα κατά την οποία ο έλεγχος αυτός παύει να υφίσταται. Τυχόν ζημίες μερίζονται σε μη ελέγχουσες συμμετοχές ακόμα και αν το υπόλοιπο καταστεί αρνητικό. Συναλλαγές που οδηγούν σε αλλαγές ποσοστών συμμετοχής σε θυγατρική καταχωρούνται στην καθαρή θέση. Όλα τα διεταιρικά υπόλοιπα και συναλλαγές καθώς και τα μη πραγματοποιηθέντα ενδοομιλικά κέρδη και ζημίες έχουν απαλειφθεί πλήρως. Όπου απαιτείται, οι λογιστικές αρχές των θυγατρικών έχουν αναθεωρηθεί έτσι ώστε να διασφαλίζεται η συνέπεια με τις λογιστικές αρχές που έχει υιοθετήσει ο Όμιλος. 52 Ετήσιο Δελτίο ΔΕΗ Α.Ε Διαθέσιμο στην ιστοσελίδα της επιχείρησης: 44

45 3.8.Σχέδιο Αποκρατικοποίησης ΔΕΗ Το σχέδιο προβλέπει το σπάσιμο της επιχείρησης σε τρία κομμάτια και την ολοκλήρωση της ιδιωτικοποίησής τους μέχρι το πρώτο τρίμηνο του 2016.Οι διαδικασίες έχουν ξεκινήσει και αναμένεται να ολοκληρωθούν το αργότερο μέσα στο πρώτο τρίμηνο του 2016 και σύμφωνα με το ΥΠΕΚΑ περιλαμβάνουν τρία στάδια: 1. Τον ιδιοκτησιακό διαχωρισμό του Ανεξάρτητου Διαχειριστή Μεταφοράς Ηλεκτρικής Ενέργειας (ΑΔΜΗΕ) από την κατά 100% Μητρική του Εταιρεία, τη ΔΕΗ, με την είσοδο επενδυτή σε ποσοστό έως και 51%. 2. Το σπάσιμο της επιχείρησης ηλεκτρισμού στα δύο με τη δημιουργία μίας μεγάλης και μίας «μικρής ΔΕΗ». Στην τελευταία θα μεταβιβαστούν μονάδες παραγωγής ρεύματος, προσωπικό και πελατολόγιο που ισοδυναμούν με το 30% της σημερινής εταιρείας. Η «μικρή ΔΕΗ» κατόπιν διαγωνισμού θα πουληθεί. 3. Η «μεγάλη ΔΕΗ» θα αποκρατικοποιηθεί, με το ελληνικό Δημόσιο να διαθέτει το 17% των μετοχών μέσω της προσέλκυσης στρατηγικού επενδυτή. ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΤΗΣ ΔΕΗ Α.Ε. ΜΕ ΤΗ ΜΕΘΟΔΟ ΤΗΣ ΠΡΟΕΞΟΦΛΗΣΗΣ ΤΑΜΕΙΑΚΩΝ ΡΟΩΝ 4.1.Εισαγωγικά Στο παρόν κεφάλαιο θα αναπτύξουμε την μέθοδο αποτίμησης με βάση την προεξόφληση ελεύθερων ταμειακών ροών. Θα αναπτύξουμε βήμα βήμα την μεθοδολογία υπολογισμού της αξίας της ΔΕΗ, θα εκτιμήσουμε την αξία του μετοχικού της κεφαλαίου αλλά και της θεωρητικής μετοχής πραγματοποιώντας ανάλυση ευαισθησίας σε δύο σημαντικούς παράγοντες και θα αξιολογήσουμε τα αποτελέσματα της μεθόδου με βάση την σημερινή αξία της επιχείρησης στο χρηματιστήριο. 45

46 4.2. Εκτιμήσεις Για Μελλοντικά Μεγέθη Τα μελλοντικά οικονομικά μεγέθη της ΔΕΗ εκτιμάται ότι θα επηρεαστούν από δύο κατηγορίες παραγόντων, από παράγοντες γενικής οικονομικής φύσεως και από λοιπούς παράγοντες ειδικής φύσεως 53. Ως γενικής φύσεως παράγοντες θα θεωρήσουμε την προοπτική ανάπτυξης της ελληνικής οικονομίας, την διαμόρφωση των τιμών των επιτοκίων και την διαμόρφωση της τιμής του αργού πετρελαίου. Ως ειδικής φύσεως παράγοντες θα θεωρήσουμε τη μείωση του λειτουργικού κόστους, τα δικαιώματα εκπομπής ρύπων, τις εναλλακτικές πηγές ενέργειας καθώς και τον εγχώριο και διεθνή ανταγωνισμό του κλάδου. Ας δούμε όμως αναλυτικότερα τους παρακάτω παράγοντες. Ως προς την προοπτική ανάπτυξης της ελληνικής οικονομίας εκτιμάται η σταδιακή αποκατάσταση της ανταγωνιστικότητας της εγχώριας οικονομίας και θεωρείται δεδομένη η παραμονή της Ελλάδας εντός της ζώνης του ευρώ. Οι εκτιμήσεις δείχνουν σταδιακή επιστροφή σε θετικούς ρυθμούς ανάπτυξης και ομαλοποίηση των συνθηκών. Λόγω αύξησης της κατανάλωσης της ενέργειας αλλά και ενίσχυσης του κλάδου τα οικονομικά μεγέθη της ΔΕΗ αναμένεται να βελτιωθούν. Ως προς τη διαμόρφωση των μελλοντικών επιτοκίων (κόστος δανεισμού και εναλλακτικών μορφών επένδυσης, πρόσβαση σε πηγές χρηματοδότησης), αναμένεται ότι η σταδιακή αποκλιμάκωση του ιδιαιτέρως υψηλού κόστους δανεισμού της Ελλάδας θα επηρεάσει θετικά το επενδυτικό κλίμα της χώρας και ως εκ τούτου το μέσο σταθμικό κόστος κεφαλαίου της ΔΕΗ. Ήδη τα πρώτα θετικά δείγματα από την πρωτοφανή πτώση του spread 54, έπειτα από την ένταξη της χώρας στο μνημόνιο, έχουν αρχίσει να εμφανίζονται. Αρκετοί μάλιστα αισιόδοξοι αναλυτές υποστηρίζουν πως η Ελλάδα τα επόμενα δύο χρόνια θα μπορεί να βγει και πάλι στις αγορές. Ως προς την τιμή του αργού πετρελαίου, η οποία ως πρώτη ύλη για την παραγωγή ηλεκτρικής ενέργειας επηρεάζει θετικά ή αρνητικά την αξία της ΔΕΗ (αντιστρόφως ανάλογη η σχέση τιμής πετρελαίου και αξίας της ΔΕΗ), οι τελευταίες εκτιμήσεις διεθνών οργανισμών δείχνουν πως τα επίπεδα τιμών του αργού πετρελαίου δεν θα επηρεάσουν σημαντικά την πορεία της ΔΕΗ. Ως προς την μείωση του λειτουργικού κόστους, λόγω αναπροσαρμογής μισθών, συντάξεων και εφάπαξ αλλά και λόγω των πρόωρων αποχωρήσεων/ Η τιμή του ανέρχεται στις 17/2/2014 στα

47 συνταξιοδοτήσεων η επίδραση της θα είναι θετική καθώς περιορίζει αρκετά τα λειτουργικά έξοδα και δαπάνες. Ως προς τα δικαιώματα εκπομπής ρύπων, καθώς και τις πιθανές υψηλές ποινές που θα πρέπει να καταβάλει η ΔΕΗ εξαιτίας της εκπομπής ρύπων λειτουργούν αρνητικά για τη μελλοντική αξία της εταιρίας. Ωστόσο, η χρήση εναλλακτικών πηγών ενέργειας από τη ΔΕΗ συμβάλλει στη μείωση της εξάρτησης της επιχείρησης από την τιμή του αργού πετρελαίου αλλά και στη μακροπρόθεσμη μείωση των δαπανών, μειώνοντας ταυτόχρονα τις εκπομπές ρύπων άρα και το κόστος των δικαιωμάτων τους. Η χρήση του λιγνίτη ως μέσο καύσης λειτουργεί και θετικά και αρνητικά. Θετικά, γιατί η επιχείρηση κατέχει την αποκλειστική εξόρυξη στην Ελλάδα και αρνητικά λόγω υψηλής εκπομπής ρύπων. Ως προς τον εγχώριο ανταγωνισμό, εκτιμάται ότι η ΔΕΗ θα παραμείνει η ηγέτιδα επιχείρηση του κλάδου και έτσι δεν θα υπάρχουν επιπτώσεις στις πωλήσεις της. Επιπλέον ενδεχόμενη αύξηση στα τιμολόγια της θα επιφέρει μεγαλύτερα έσοδα στην επιχείρηση και συνεπώς στην αξία της. Ως προς τον διεθνή ανταγωνισμό η ΔΕΗ θα συνεχίσει τις φιλικές σχέσεις με άλλες ευρωπαϊκές επιχειρήσεις του κλάδου και σε περίπτωση έκτακτης ανάγκης θα μπορεί να στηριχθεί στην βοήθεια τους. 4.3.Υπολογισμός Μέσου Σταθμικού Κόστους Κεφαλαίου WACC Για να υπολογίσουμε το Μέσο Σταθμικό Κόστος Κεφαλαίου θα πρέπει πρώτα να υπολογίσουμε την κεφαλαιακή διάθρωση της ΔΕΗ καθώς και το κόστος των ιδίων και δανειακών κεφαλαίων. Για τον υπολογισμό τους θα χρησιμοποιήσουμε τα οικονομικά μεγέθη του ομίλου όπως δημοσιεύτηκαν στον Ενοποιημένο Ισολογισμό του Κεφαλαιακή Διάθρωση ΔΕΗ: Ο μακροπρόθεσμος δανεισμός ισούται με 3,303 δισεκατομμύρια ευρώ ενώ ο βραχυπρόθεσμος δανεισμός ισούται με 1,803 δισεκατομμύρια ευρώ. Η αξία των κοινών μετοχών ανέρχεται στα 1,607 εκατομμύρια ευρώ. Να σημειώσουμε πως δεν υπάρχουν προνομιούχες μετοχές. Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων: Για τον υπολογισμό του κόστους ιδίων κεφαλαίων θα χρησιμοποιήσουμε το υπόδειγμα CAPM. Σύμφωνα με το οποίο, Cost of Equity= Risk Free + β*(market Risk Risk Free) + α. Ως επιτόκιο χωρίς κίνδυνο θα χρησιμοποιήσουμε την απόδοση του 10-ετούς ελληνικού ομολόγου όπως αυτό 47

48 διαμορφώνεται στην αγορά στις 6/2/2014. Ως κίνδυνο αγοράς θα υπολογίσουμε την αναμενόμενη ετήσια απόδοση της εγχώριας αγοράς. Για τον συντελεστή βήτα 55 θα λάβουμε υπόψη την τιμή της μετοχής της ΔΕΗ με τον γενικό δείκτη του ελληνικού χρηματιστηρίου σε καθημερινή βάση για τα έτη Για να λάβουμε υπόψη και τον συστηματικό κίνδυνο της ΔΕΗ θα υπολογίσουμε ένα επιπλέον πριμ κινδύνου ίσο με 1%. Άρα Cost of Equity= 7,809% + 1,006 * (13%-7,809%) + 1%=14,03% Κόστος Δανειακών Κεφαλαίων: Για τον υπολογισμό του κόστους δανειακών κεφαλαίων θα χρησιμοποιήσουμε τον τύπο Cost of Debt= (1-T)*(Cost ST Debt*ST Debt/Total Debt+Cost LT Debt*LT Debt/Total Debt). Το κόστος του βραχυπρόθεσμου δανεισμού εκτιμάται στο 5%, συνυπολογίζοντας το άθροισμα του Euribor τριών μηνών και ενός πριμ για την εταιρεία. Το κόστος του μακροπρόθεσμου δανεισμού υπολογίζεται ως η απόδοση του 10-ετούς ελληνικού ομολόγου 7,809% συν ένα πριμ της τάξεως του 3% για την επιχείρηση. Ως ενιαίος φορολογικός συντελεστής για όλες τις δραστηριότητες της θα οριστεί το 25%. Άρα Cost of Debt=7,004%. Πίνακας 9 Υπολογισμός Μέσου Σταθμικού Κόστους CAPITAL STRUCTURE COST OF EQUITY LT Debt Risk Free Rate 7,81% ST Debt Market Rate 13% Market Cap b 1,01% Preffered Equity a 1% Cost of Equity 14,03% COST OF DEBT WACC Cost LT Debt 10,81% Debt Equity Cost ST Debt 5% Weight 76,06% 23,93% LT Debt Cost 7,00% 14,03% ST Debt W*C 5,33% 3,35% Total Dept WACC 8,68% Tax Rate 20% Cost of Debt 7,00% 55 Ισούται με 1,006 από το σε καθημερινή βάση. Ο τύπος που χρησιμοποιείται είναι ο COV ( R, R i M εξής: i VAR( RM ) ) 48

49 4.4.Υπολογισμός Ελεύθερων Ταμειακών Ροών Για τον υπολογισμό της αξίας της ΔΕΗ θα χρησιμοποιήσουμε την μέθοδο προεξόφλησης των ελεύθερων μελλοντικών ταμειακών ροών. Η προεξόφληση τους θα πραγματοποιηθεί με το μέσο σταθμικό κόστος κεφαλαίου που υπολογίσαμε παραπάνω. Οι ελεύθερες ταμειακές ροές θα υπολογιστούν λαμβάνοντας υπόψη τα κέρδη προ φόρων και τόκων, τις αποσβέσεις, τις ανάγκες για κεφάλαιο κίνησης και τις κεφαλαιουχικές επενδύσεις. Ο τύπος υπολογισμού που θα χρησιμοποιήσουμε είναι ο εξής: FCF = EBIT+ Depreciation & Amortization Tax Change Working Capital CAPEX. Θα πρέπει να σημειώσουμε πως για την εκτίμηση της αξίας μιας επιχείρησης ο χρονικός ορίζοντας που θα επιλεγεί πρέπει να διασφαλίζει την σταθερότητα κερδών ή να αντικατοπτρίζει έναν ολοκληρωμένο οικονομικό κύκλο. Ο χρονικός ορίζοντας πρέπει να είναι τουλάχιστον πέντε έτη. Στην παρούσα εργασία ο χρονικός ορίζοντας που επιλέχθηκε είναι η οχταετία. Επιπλέον, τα οικονομικά μεγέθη που αφορούν τα έτη 2007 έως 2012 έχουν αντληθεί από τις δημοσιευμένες καταστάσεις του ενοποιημένου ομίλου της ΔΕΗ και αποτελούν ιστορικά δεδομένα ενώ τα οικονομικά μεγέθη για έτη 2013 και 2014 αφορούν εκτιμήσεις και αποτελούν προβλέψεις του αναλυτή. 49

50 Πίνακας 10 Υπολογισμός Παρούσας Αξίας Ελεύθερων Ταμειακών Ροών Year/ millions Revenue Growth 7,66% 12,99% 3,55% -3,63% -16,05% 15,00% 12,00% 10,00% EBIT 275 (91) Margin 5,33% -1,56% 23,72% 19,06% 4,49% 5,00% 10,00% 10,00% Tax rate (%) 19,56% 0,00% 30,19% 24,68% 0,00% 25,00% 25,00% 25,00% Tax 54 (90) NOPAT 221 (1) Capex (861) (1.034) (1.277) (984) (1.131) (905) (769) (692) Margin 16,71% 17,76% 21,18% 16,93% 23,18% 16,13% 12,24% 10,01% Depreciation Amortization Margin 12,29% 9,99% 10,19% 12,06% 14,81% 11,75% 11,75% 11,75% Net Working (586) Capital Change Margin 2,38% 1,89% 3,18% 2,27% -12,01% 2,00% 2,00% 2,00% Free Cash (130) (563) (148) Flow PV of FCF (119,62) (476,7) 215,01 365,57 219,63 (89,82) 175,89 256, Υπολογισμός Υπολειμματικής Αξίας Για τον υπολογισμό της Υπολειμματικής αξίας θα χρησιμοποιήσουμε τον τύπο Residual Value=Terminal FCF*(1+g)/(r-g).Υποθέτουμε πως οι ταμειακές ροές και τα καθαρά κέρδη της ΔΕΗ στο τέλος του 2014 θα συνεχίσουν να αυξάνουν με σταθερό ρυθμό στο διηνεκές. Ο ρυθμός ετήσιας αύξησης των ταμειακών ροών, g, ισούται με 1,40%. Επιπλέον, για να είναι σε θέση η επιχείρηση να αντικαθιστά τα αποσβεσμένα πάγια της θεωρούμε ότι οι ετήσιες κεφαλαιουχικές επενδύσεις είναι ίσες με τις ετήσιες αποσβέσεις. Ως τερματική ροή υπολογίζουμε την ελεύθερη ταμειακή ροή του τελευταίου έτους πρόβλεψης και ως επιτόκιο προεξόφλησης το Μέσο Σταθμικό Κόστος Κεφαλαίου που υπολογίσαμε παραπάνω. Συνεπώς, η παρούσα αξία της Υπολειμματικής αξίας ισούται με τη Μελλοντική Αξία Υπολειμματικής Αξίας/(1+r)^n, όπου n = το τελευταίο έτος της προβλεπόμενης περιόδου. 50

51 Πίνακας 11 Υπολογισμός Παρούσας Αξίας Υπολειμματικής Αξίας Τερματική Ροή έτους Ονομαστικός ρυθμός αύξησης 1,40% Μέσο Σταθμικό Κόστος Κεφαλαίου 8,68% Υπολειμματική αξία 6964 Αριθμός ετών 8 Παρούσα αξία Υπολειμματικής αξίας 6230,9 4.6.Αποτίμηση ΔΕΗ Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις-προβλέψεις και τους υπολογισμούς που πραγματοποιήθηκαν παραπάνω προκύπτει πως η τρέχουσα αξία της επιχείρησης ισούται με το άθροισμα της παρούσας αξίας των ελεύθερων ταμειακών ροών για τα έτη και της παρούσας αξίας της υπολειμματικής αξίας. Άρα, η τρέχουσα αξία της ΔΕΗ εκτιμάται στα 6.977,76 δισεκατομμύρια ευρώ. Για να υπολογίσουμε την εύλογη αξία της τιμής της μετοχής της ΔΕΗ πρέπει να διαιρέσουμε την συνολική αξία του μετοχικού της κεφαλαίου με τον αριθμό των μετοχών που βρίσκονται σε κυκλοφορία. Πίνακας 12 Υπολογισμός Μετοχικού Κεφαλαίου και Εύλογης Αξίας Μετοχής Τρέχουσα αξία ΔΕΗ 6978 ΜΕΙΟΝ Συνολικός Δανεισμός (LT-ST) ΣΥΝ Ταμειακά Διαθέσιμα & Ισοδύναμα 279 ΜΕΙΟΝ Δικαιώματα Μειοψηφίας 0 = Αξία Μετοχικού Κεφαλαίου 2151 Μετοχές σε κυκλοφορία 232 Εύλογη τιμή ανά μετοχή 9,27 Από τον παραπάνω πίνακα προκύπτει πως η εύλογη αξία (θεωρητική αξία) της μετοχής της ΔΕΗ αποτιμάται στα 9,27. 51

52 4.7.Σύγκριση Εύλογης Αξίας Με Χρηματιστηριακή Τιμή Παρακολουθώντας την πορεία της μετοχής της ΔΕΗ στο ελληνικό χρηματιστήριο, καθημερινά, από το 2009 έως τον Φεβρουάριο του 2014 παρατηρούμε αρκετές αυξομειώσεις στην πορεία της. Όπως παρατηρούμε παρακάτω από τον πίνακα με τους μέσους όρους των τιμών της μετοχής, το 2009 και το 2010 όπου η ελληνική οικονομία βρισκόταν στις αρχές της εγχώριας οικονομικής κρίσης, η ΔΕΗ κατάφερε να διατηρήσει την τιμή της σε υψηλά επίπεδα. Το 2012 όμως φαίνεται πως η αβεβαιότητα της ελληνικής οικονομίας αποτυπώθηκε στην τιμή της μετοχής ρίχνοντας την στα χαμηλότερα επίπεδα της εξαετίας. Είναι λογικό καθώς το 2012 ήταν ίσως η χειρότερη χρονιά της ελληνικής οικονομίας αλλά και του ελληνικού χρηματιστηρίου. Το 2013 η τιμή φαίνεται να ανακάμπτει σημαντικά με μέσο όρο 7,92, αρκετά κοντά στην πρόβλεψη της αποτίμησης που πραγματοποιήσαμε παραπάνω. Σήμερα η τιμή αποτιμάται κατά μέσο όρο στα 10,65 με μία απόκλιση της τάξης του 14,89% από την θεωρητική αξία της μετοχής (θεωρητική αξία της μετοχής 9,27). Η τιμή της μετοχής της ΔΕΗ παρουσιάζεται σχετικά υπερτιμημένη σε σχέση με την θεωρητική τιμή. Συνολικά όμως βλέπουμε πως ο μέσος όρος κυμαίνεται στα 9,23 έχοντας μια μικρή απόκλιση της τάξης των 0,04. Πίνακας 13 Μέσος Όρος Τιμής Μετοχής Μέσος Όρος Έτη Μετοχής , , , , , , ,

53 Εικόνα 3.Γραφική Απεικόνιση της πορείας της μετοχής Ανάλυση Ευαισθησίας Δεδομένης της ευμετάβλητης ελληνικής οικονομίας, αλλά και του κλάδου που δραστηριοποιείται η ΔΕΗ, οι προβλέψεις που έχουν πραγματοποιηθεί παραπάνω στο υπόδειγμα αποτίμησης ενδέχεται να εμφανίζουν σφάλματα πρόβλεψης και για αυτό τον λόγο θα πραγματοποιήσουμε ανάλυση ευαισθησίας στις μεταβλητές WACC και g. Ο λόγος που επιλέγουμε να αναλύσουμε παραπάνω τις συγκεκριμένες δύο μεταβλητές είναι γιατί είναι μεγέθη που επηρεάζονται από τις μικροοικονομικές και μακροοικονομικές εξελίξεις της ελληνικής οικονομίας αλλά και του κλάδου. Η ελάχιστη τιμή που μπορεί να λάβει το Μέσο Σταθμικό Κόστος Κεφαλαίου είναι 8,50 ενώ η μέγιστη τιμή του είναι 10,00. Για τον ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης των ταμειακών ροών η ελάχιστη τιμή είναι 0,50 και η μέγιστη 2,00. Για το συγκεκριμένο εύρος θα δούμε τις μεταβολές στις τιμές του μετοχικού κεφαλαίου αλλά και της θεωρητικής αξίας της μετοχής. 56 Πηγή: 53