ΣΥΜΒΟΛΑΙΑ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΗΣ ΕΚΠΛΗΡΩΣΗΣ & ΠΡΟΘΕ- ΣΜΙΑΚΕΣ ΣΥΜΒΑΣΕΙΣ

Transcript

1 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 ΣΥΜΒΟΛΑΙΑ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΗΣ ΕΚΠΛΗΡΩΣΗΣ & ΠΡΟΘΕ- ΣΜΙΑΚΕΣ ΣΥΜΒΑΣΕΙΣ 3.1. Γενικά Όπως ήδη έχουµε αναφέρει, µία προθεσµιακή σύµβαση (forward) ή ένα συµβόλαιο µελλοντικής εκπλήρωσης (future) είναι µια συµφωνία για την αγορά ή την πώληση ενός κεφαλαιουχικού στοιχείου σε συγκεκριµένη τιµή και σε συγκεκριµένη χρονική στιγµή στο µέλλον. Η βασική διαφορά ανάµεσα στα δύο είναι ότι τα συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης διαπραγµατεύονται στο χρηµατιστήριο ενώ οι προθεσµιακές συµβάσεις όχι. Για τους περισσότερους πρακτικούς σκοπούς οι προθεσµιακές τιµές (forward prices) και οι µελλοντικές τιµές (future prices) µπορούν να θεωρηθούν ταυτόσηµες. Ως εκ τούτου, οι θεωρητικές τιµές που εξάγονται στο κεφάλαιο αυτό για τις προθεσµιακές συµβάσεις θα χρησιµοποιούνται και για την αποτίµηση των ΣΜΕ. Στο επίκεντρο του ενδιαφέροντος µας βρίσκονται τα ΣΜΕ, λόγω της ιδιαίτερης σηµασίας τους στην ελληνική αγορά παραγώγων Κλείσιµο θέσεων σε ΣΜΕ Η πλειοψηφία των ΣΜΕ που διαπραγµατεύονται στα χρηµατιστήρια δεν οδηγεί σε παράδοση του υποκείµενου µέσου. Αντίθετα στην συντριπτική πλειοψηφία των περιπτώσεων (σε ποσοστό πάνω από το 97%) οι επενδυτές προτιµούν να κλείσουν τις θέσεις τους πριν από τον προκαθορισµένο χρόνο παράδοσης που αναγράφεται στα συµβόλαια. Εάν το κίνητρο του ε- πενδυτή είναι η κερδοσκοπία (speculation) δεν υπάρχει λόγος να περιµένει µέχρι την λήξη του ΣΜΕ για πραγµατοποιήσει τα κέρδη του (ή και τις ζηµίες) από την θέση του στο ΣΜΕ. Η πα- 26

2 ραλαβή ή η παράδοση του υποκείµενου µέσου σύµφωνα µε τους όρους των ΣΜΕ θεωρείται άβολη και δαπανηρή διαδικασία. Ένας κερδοσκόπος λοιπόν θα προτιµήσει να κλείσει την θέση του πριν από την λήξη του ΣΜΕ, ώστε να αποφύγει την παραλαβή ή την παράδοση του υποκείµενου µέσου. εν θα πρέπει να ξεχνάµε ότι ένας κερδοσκόπος ουσιαστικά στοιχηµατίζει στην εξέλιξη της µελλοντικής τιµής του υποκείµενου µέσου, και δεν ενδιαφέρεται να το έχει στην κατοχή του ή να το πουλήσει. Από την άλλη όµως ακόµη και οι επενδυτές που ο αντικει- µενικός τους στόχος είναι η αντιστάθµιση (hedging), και οι οποίοι επιθυµούν να αγοράσουν ή να πουλήσουν το υποκείµενο µέσο σε κάποια στιγµή στο µέλλον, συνήθως προτιµούν να κλείσουν την θέση τους στα ΣΜΕ και έπειτα να αγοράσουν ή να πουλήσουν το υποκείµενο µέσο κατά τον συνηθισµένο τρόπο συναλλαγής στην τρέχουσα αγορά. Το κλείσιµο µιας θέσης σε ΣΜΕ 1 έγκειται στην λήψη της αντίθετης θέσης ως προς την αρχική. Για παράδειγµα, εάν ένας επενδυτής στις 15 Μαίου αγοράσει 10 ΣΜΕ στο δείκτη FTSE/ASE-20 µε λήξη Ιουλίου, µπορεί οποιαδήποτε στιγµή µέχρι την λήξη του συµβολαίου, έστω για παράδειγµα στις 10 Ιουνίου, να κλείσει την αρχική θέση του, πουλώντας (shorting) αυτή την φορά 10 ΣΜΕ στο δείκτη FTSE/ASE-20 µε λήξη Ιουλίου. Αντίστροφα εάν η αρχική του θέση στις 15 Μαίου ήταν πωλητή (short position), τότε θα την έκλεινε εάν στις 10 Ιουνίου αγόραζε (long position) τον ίδιο αριθµό συµβολαίων (10), στο ίδιο υποκείµενο µέσο (FTSE/ASE-20) και για την ίδια λήξη (Ιούλιος). Σε κάθε περίπτωση, το συνολικό κέρδος ή η συνολική ζηµία του ε- πενδύτη καθορίζεται από την διαφορά ανάµεσα στην µελλοντική τιµή (futures price) µεταξύ στις 15 Μάιου και στις 10 Ιουνίου Η τυποποίηση των ΣΜΕ Ένα ΣΜΕ καθορίζει µε λεπτοµέρειες την ακριβή φύση της συµφωνίας ανάµεσα στους δύο α- ντισυµβαλλόµενους. Η τυποποίηση των ΣΜΕ γίνεται από το χρηµατιστήριο στο οποίο διαπραγµατεύονται. Πιο συγκεκριµένα, µεταξύ άλλων το ΣΜΕ πρέπει να καθορίζει το υποκείµενο µέσο, την µέθοδο παράδοσης, την τρόπο παράθεσης της τιµής του συµβολαίου, το µέγεθος του συµβολαίου, τους µήνες λήξης, τον τρόπος παράθεσης τιµών, το ελάχιστο µέγεθος µεταβολής της τιµής, την ηµέρα τελικής εκκαθάρισης, κτλ. Το υποκείµενο µέσο Το χρηµατιστήριο καθορίζει τα διαθέσιµα υποκείµενα µέσα που γενικά µπορεί να είναι (α) χρηµατοοικονοµικές µεταβλητές ή (β) εµπορεύµατα και πολύτιµα µέταλλα. Όταν το υποκείµενο µέσο είναι κάποιο εµπόρευµα (π.χ. καλαµπόκι, χυµός πορτοκαλιού, κτλ) τότε υπάρχει πιθανότητα να υπάρξει κάποια παρέκκλιση της ποιότητας από αυτή των αντίστοιχων εµπορευ- µάτων που είναι διαθέσιµα στην αγορά spot. Θα πρέπει λοιπόν, σε αυτή την περίπτωση να 1 closing out a position 27

3 καθορίζονται µε ακρίβεια τα ποιοτικά χαρακτηριστικά του προϊόντος που θα παραδοθεί. Πρέπει, να σηµειωθεί ότι στο ΧΠΑ δεν διαπραγµατεύονται ΣΜΕ σε εµπορεύµατα αλλά αποκλειστικά σε χρηµατοοικονοµικές µεταβλητές. Μέθοδος παράδοσης Πρέπει να καθορίζεται εάν πρόκειται να γίνει φυσική παράδοση του υποκείµενου µέσου (όπως στην περίπτωση των ΣΜΕ σε µετοχές) ή πρόκειται να γίνει εκκαθάριση µε ρευστά διαθέσιµα βασισµένη στην τελική τιµή εκκαθάρισης, δηλαδή χρηµατικός διακανονισµός (όπως στην περίπτωση των ΣΜΕ σε χρηµατιστηριακούς δείκτες). Στην δεύτερη περίπτωση το υποκείµενο µέσο δεν παραδίδεται (παραλαµβάνεται) αλλά οι επενδυτές εισπράττουν τα κέρδη ή πληρώνουν τις ζηµίες τους ανάλογα µε την αρχική τους θέση (αγοραστές ή πωλητές). Τιµή συµβολαίου Εάν προβλέπεται φυσική παράδοση η τιµή του συµβολαίου δίνεται σε ευρώ ανά µονάδα υποκείµενου µέσου. Εάν προβλέπεται χρηµατικός διακανονισµός η τιµή του συµβολαίου δίνεται στις ίδιες µονάδες που χρησιµοποιούνται για την µέτρηση της υποκείµενης µεταβλητής. Για παράδειγµα για ένα ΣΜΕ σε χρηµατιστηριακό δείκτη η τιµή του ΣΜΕ δίνεται σε µονάδες δείκτη. Μέγεθος συµβολαίου Εάν προβλέπεται φυσική παράδοση το µέγεθος του συµβολαίου είναι το πόσο του υποκείµενου µέσου που πρέπει να παραδοθεί, για παράδειγµα 100 µετοχές ανά συµβόλαιο για ΣΜΕ σε µετοχές ή ονοµαστικής αξίας οµολόγων για ΣΜΕ σε οµόλογο. Εάν προβλέπεται χρη- µατικός διακανονισµός τότε το µέγεθος του συµβολαίου ή αλλιώς η ονοµαστική του αξία προκύπτει από το γινόµενο της τιµής του ΣΜΕ επί τον πολλαπλασιαστή του συµβολαίου που καθορίζεται από το χρηµατιστήριο στο οποίο διαπραγµατεύεται, για παράδειγµα 5 για το ΣΜΕ στον FTSE/ASE-20. Μήνες λήξης Αναφερόµαστε στα ΣΜΕ ανάλογα µε τον µήνα µέσα στον οποίο κάποια στιγµή λήγουν, δηλαδή σταµατά η διαπραγµάτευσή τους. Οι µήνες λήξης ποικίλουν από συµβόλαιο σε συµβόλαιο και επιλέγονται έτσι ώστε να ικανοποιούνται στο µέγιστο οι ανάγκες αυτών που µετέχουν στην αγορά. Για παράδειγµα, τα ΣΜΕ σε νοµίσµατα (currency futures) που διαπραγµατεύονται στο IMF 2 έχουν ως µήνες λήξης είτε τον Μάρτιο, είτε τον Ιούνιο, είτε τον Σεπτέµβριο, είτε τον εκέµβριο. Τα ΣΜΕ σε καλαµπόκι (corn futures) που διαπραγµατεύονται στο CBOT 3 έχουν ως µήνες λήξης είτε τον Μάρτιο, είτε τον Μάιο, είτε τον Ιούλιο, είτε τον Σεπτέµβριο, είτε τον εκέµβριο. Σε οποιαδήποτε χρονική στιγµή δεν είναι διαθέσιµες όλες οι παραπάνω λήξεις, αλλά ο 2 International Monetary Exchange 28

4 πλησιέστερος διαθέσιµος µήνας (π.χ. ο Μάρτιος), και µερικοί από τους επόµενους. Για τα ΣΜΕ στον FTSE/ASE-20 που διαπραγµατεύονται στο ΧΠΑ κάθε στιγµή υπάρχουν διαθέσιµοι έξι µήνες λήξης. Συγκεκριµένα κάθε στιγµή είναι διαθέσιµοι οι 3 πιο κοντινοί στον µηνιαίο κύκλο και οι 3 πιο κοντινοί από τον τριµηνιαίο κύκλο Μαρτίου, Ιουνίου, Σεπτεµβρίου και εκεµβρίου που δεν περιλαµβάνονται στους παραπάνω. Για παράδειγµα, στις αρχές Μαρτίου υπάρχουν διαθέσιµες οι λήξεις Μαρτίου, Απριλίου, Μαΐου, Ιουνίου, Σεπτεµβρίου και εκεµβρίου. Πολύ συχνά το επενδυτικό ενδιαφέρον εστιάζεται στις 2 ή 3 κοντινότερες λήξεις. Τρόπος παράθεσης τιµών Οι τιµές των ΣΜΕ, παραθέτονται µε τέτοιο τρόπο ώστε η κατανόηση τους να είναι ευκολότερη και απλούστερη. Για παράδειγµα, οι τιµές των ΣΜΕ σε χρηµατιστηριακούς δείκτες που διαπραγµατεύονται στο ΧΠΑ, δίνονται σε µονάδες χρηµατιστηριακού δείκτη (π.χ. 2135,45 µονάδες), ενώ οι τιµές των ΣΜΕ σε οµόλογο του Ε.. δίνονται όπως και οι τιµές των οµολόγων (σε ευρώ ανά 100 ευρώ ονοµαστικής αξίας του οµολόγου, π.χ. 102,25). Ελάχιστο µέγεθος µεταβολής τιµής Η ελάχιστη µεταβολή της τιµής (tick size) καθορίζεται επίσης από το χρηµατιστήριο και πολλαπλασιασµένη µε την ονοµαστική αξία ενός ΣΜΕ ή τον πολλαπλασιαστή του ΣΜΕ (όπου αυτός καθορίζεται) µας δίνει την ισοδύναµη ελάχιστη χρηµατική µεταβολή. Για παράδειγµα, για το ΣΜΕ στον FTSE/ASE-20 η ελάχιστη µεταβολή τιµής είναι 0,25 µονάδες δείκτη και η ισοδύναµη ελάχιστη χρηµατική µεταβολή 1,25, καθώς ο πολλαπλασιαστής του συµβολαίου είναι 5. Ηµέρα λήξης και ηµέρα τελικής συναλλαγής Πρόκειται για την ηµέρα που σταµατά η διαπραγµάτευση του ΣΜΕ. Για τα ΣΜΕ που διαπραγ- µατεύονται στο ΧΠΑ είναι συνήθως η τρίτη Παρασκευή του µήνα λήξης, την ώρα που κλείνει η εκάστοτε υποκείµενη αγορά. Για το ΣΜΕ στον FTSE/ASE-20, εάν αυτή δεν είναι ηµέρα συναλλαγής, η ηµέρα λήξης είναι η προηγούµενη ηµέρα συναλλαγής. Η τελική ηµέρα συναλλαγής είναι η ηµέρα λήξης του µήνα λήξης. Ηµέρα τελικής εκκαθάρισης Η ηµέρα κατά την οποία γίνεται η τελική εκκαθάριση του ΣΜΕ µετά την λήξη του. Για παράδειγµα για το ΣΜΕ στον FTSE/ASE-20 είναι η πρώτη ηµέρα συναλλαγής µετά την ηµέρα λήξης (Τ+1). Ηµερήσια τιµή εκκαθάρισης 3 Chicago Board of Trade 29

5 Η τιµή που υπολογίζεται και ανακοινώνεται µετά τη λήξη της συνεδρίασης από του ΧΠΑ και χρησιµοποιείται για την καθηµερινή εκκαθάριση στα πλαίσια του λογαριασµού περιθωρίου ασφάλισης. Είναι διαφορετική από την τιµή συµβολαίου και υπολογίζεται µε έναν συγκεκριµένο αλγόριθµο από τις πράξεις του τελευταίου δεκαλέπτου πριν το κλείσιµο της υποκείµενης αγοράς. Τελική τιµή εκκαθάρισης Η τιµή που χρησιµοποιείται για την τελική εκκαθάριση του ΣΜΕ µετά την λήξη του. Για παράδειγµα για το ΣΜΕ στον FTSE/ASE-20 είναι η τιµή κλεισίµατος του υποκείµενου δείκτη κατά την ηµέρα λήξης όπως προσδιορίζεται από το ΧΑΑ. Όρια καθηµερινής διακύµανσης τιµών Για τα περισσότερα ΣΜΕ τα όρια καθηµερινής διακύµανσης των τιµών τους καθορίζονται συνήθως, από τη φύση της συναλλαγής. Εάν η µελλοντική τιµή υποχωρήσει κατά ένα πόσο ίσο µε το όριο καθηµερινής διακύµανσης, τότε λέµε ότι το ΣΜΕ βρίσκεται σε limit down, και δεν επιτρέπεται η πώληση σε χαµηλότερη µελλοντική τιµή. Στην περίπτωση που η µελλοντική τιµή ανέβει κατά όριο καθηµερινής διακύµανσης, τότε λέµε ότι το ΣΜΕ βρίσκεται σε limit up, και δεν επιτρέπεται η πώληση σε υψηλότερη τιµή. Το limit move είναι µια κίνηση προς οποιαδήποτε κατεύθυνση ισοδύναµη µε το όριο καθηµερινής διακύµανσης, έστω για παράδειγµα 10%. Αυτή την στιγµή δεν υπάρχουν όρια καθηµερινής διακύµανσης στα ΣΜΕ που διαπραγ- µατεύονται στο ΧΠΑ. Βεβαίως τέτοια όρια τίθενται έµµεσα όταν υπάρχουν στη διακύµανση των τιµών του υποκείµενου µέσου, π.χ. σε µετοχικούς τίτλους. Όρια θέσης Όριο θέσης ονοµάζεται ο µέγιστος αριθµός ΣΜΕ που µπορεί να κατέχει κάποιος επενδυτής. Για παράδειγµα, στο CME 4 το όριο θέσης για τα ΣΜΕ ξυλείας είναι συµβόλαια, χωρίς να επιτρέπονται η κατοχή περισσότερων από 300 συµβόλαια για κάθε µήνα παράδοσης. Αυτή την στιγµή δεν υπάρχουν όρια θέσεις για τους επιµέρους επενδυτές στα ΣΜΕ που διαπραγµατεύονται στο ΧΠΑ Σύγκλιση της µελλοντικής στην τρέχουσα τιµή Καθώς πλησιάζει ο µήνας παράδοσης ενός ΣΜΕ η µελλοντική τιµή (futures price) συγκλίνει στην τιµή spot του υποκείµενου µέσου. Όταν φτάσει η περίοδος της παράδοσης, η µελλοντική τιµή είναι ίδια ή βρίσκεται πολύ κοντά στην τιµή spot. 30

6 Μελλοντική τιµή Τιµή Τιµή spot Παράδοση Χρόνος Εικόνα 3.1 : Σύγκλιση της µελλοντικής στην τιµή spot Για να µπορέσουµε να καταλάβουµε γιατί συµβαίνει αυτο, αρχικά υποθέτουµε ότι η µελλοντική τιµή είναι µεγαλύτερη από την τιµή spot κατά την περίοδο παράδοσης. Αυτο δηµιουργεί µία ευκαιρία για arbitrage. Συγκεκριµένα ένας arbitrageur µπορεί να κινηθεί ως εξής και να πραγµατοποιήσει κέρδος χωρίς την ανάληψη κινδύνου: 1. Θέση πωλητή (short position) στο ΣΜΕ 2. Αγορά του υποκείµενου µέσου στην αγορά spot 3. Πραγµατοποίηση της παράδοσης Οι παραπάνω ενέργειες αναµφίβολα θα οδηγήσουν σε κέρδος ίσο µε το πόσο κατά το οποίο η µελλοντική τιµή υπερβαίνει την τιµή spot. Καθώς οι traders εκµεταλλεύονται αυτήν την ευκαιρία για arbitrage, αναµφίβολα η µελλοντική τιµή θα αρχίσει να πέφτει. Στην συνεχεία, θα υποθέσουµε ότι η µελλοντική τιµή βρίσκεται πιο χαµηλά από την τιµή spot κατά την περίοδο της παράδοσης. Οι εταιρίες, οι οποίες ενδιαφέρονται να αποκτήσουν το υποκείµενο µέσο, θα το βρούνε ελκυστικό το ενδεχόµενο να πάρουν θέση αγοραστή στο ΣΜΕ και στην συνεχεία να περιµένουν να πραγµατοποιηθεί η παράδοση. Το αποτέλεσµα φυσικά θα είναι η αύξηση της µελλοντικής τιµής. Ως αποτέλεσµα των παραπάνω η µελλοντική τιµή βρίσκεται πολύ κοντά στην τιµή spot, κατά την διάρκεια της περιόδου παράδοσης. 4 Chicago Mercantile Exchange 31

7 3.5. Η διαδικασία της καθηµερινής αποτίµησης των ΣΜΕ και ο λογαριασµός περιθωρίου ασφάλισης Για να διασφαλισθεί ότι και οι δύο αντισυµβαλλόµενοι σε ένα ΣΜΕ θα τηρήσουν τις υποχρεώσεις που έχουν αναλάβει, εφαρµόζεται η διαδικασία της καθηµερινής αποτίµησης (marking to market) µέσω της παράλληλης διατήρησης του λογαριασµού περιθωρίου ασφάλισης (margin account) που είναι υποχρεωµένοι να τηρούν και οι δύο επενδυτές. Θα εξηγήσουµε την λειτουργία του λογαριασµού περιθωρίου ασφάλισης, µε ένα παράδειγµα. Έστω ένας επενδύτης ο οποίος έρχεται σε επαφή µε τον χρηµατιστή του την Πέµπτη 3 Ιουνίου µε σκοπό να αγοράσει στο χρηµατιστήριο δυο ΣΜΕ χρυσού (gold futures contracts) εκεµβρίου. Υποθέτουµε ότι η τρέχουσα µελλοντική τιµή του χρυσού είναι 400 ευρώ ανά ουγκιά. Εποµένως, αφού το µέγεθος του ΣΜΕ είναι ίσο µε 100 ουγκιές, ο επενδύτης έχει δεσµευτεί να αγοράσει συνολικά 200 ουγκιές στην παραπάνω τιµή τον εκέµβριο, µε τίµηµα ευρώ. Ο χρηµατιστής, λοιπόν, θα ζητήσει από τον επενδύτη να καταθέσει κάποιο κεφαλαίο σ αυτό που ονοµάσαµε ήδη λογαριασµό περιθωρίου ασφαλείας. Το πόσο που πρέπει να κατατεθεί αρχικά, ονοµάζεται αρχικό περιθώριο (initial margin) και είναι ένα µικρό σχετικά ποσοστό της συνολικής αξίας της θέσης του επενδυτή. Έστω ότι είναι 5%, άρα ο επενδυτής θα πρέπει να καταθέσει ευρώ ανά ΣΜΕ, ή ευρώ συνολικά και για τα δύο ΣΜΕ. Η καθηµερινή αποτίµηση είναι η διαδικασία σύµφωνα µε την οποία στο τέλος της διαπραγµάτευσης κάθε µέρα, το ύψος του λογαριασµού περιθωρίου ασφαλείας προσαρµόζεται έτσι ώστε να προστίθεται το κέρδος ή να αφαιρείται η ζηµία του επενδύτη. Για παράδειγµα, ας υποθέσουµε ότι στις 3 Ιουνίου η µελλοντική τιµή πέφτει από 400 ευρώ σε 397 ευρώ. Αυτό µεταφράζεται για τον επενδυτή σε ζηµία 200 x 3 = 600 ευρώ, γιατί οι 200 ουγκιές των ΣΜΕ χρυσού του εκεµβρίου, τις οποίες ο επενδύτης δεσµεύτηκε να αγοράσει στην τιµή των 400 ευρώ, τώρα µπορούν να πουληθούν µόνον προς 397 ευρώ ανά ουγκιά. Αυτο σηµαίνει ότι το ύψος του λογαριασµού περιθωρίου ασφαλείας θα µειωθεί κατά 600 ευρώ, δηλαδή σε ευρώ από ευρώ. Παροµοίως, εάν η τιµή των ΣΜΕ χρυσού, εκεµβρίου αυξανόταν σε 403 ευρώ στο τέλος της πρώτης µέρας, το ύψος του λογαριασµού περιθωρίου ασφαλείας θα αυξανόταν κατά 600 ευρώ σε ευρώ. Η θέση σε ένα ΣΜΕ αποτιµάται για πρώτη φορά µετά το κλείσιµο της συνεδρίασης, κατά την οποία έχει συναφθεί. Έπειτα, αποτιµάται µετά το κλείσιµο της συνεδρίασης κάθε ακόλουθης µέρας. 32

8 Ηµέρα Μελλοντική τιµή (ευρώ) Ηµερήσιο κέρδος (ζηµία) (ευρώ) Πίνακας 3.1 Αθροιστικό κέρδος (ζηµία) (ευρώ) Υπόλοιπο λογαριασµού περιθωρίου (ευρώ) Margin Call (ευρώ) 400, Ιουνίου 397,00 (600) (600) Ιουνίου 396,10 (180) (780) Ιουνίου 398, (360) Ιουνίου 397,10 (220) (580) Ιουνίου 396,70 (80) (660) Ιουνίου 395,40 (260) (920) Ιουνίου 393,30 (420) (1.340) Ιουνίου 393,60 60 (1.280) Ιουνίου 391,80 (360) (1.640) Ιουνίου 392, (1.460) Ιουνίου 387,00 (1.140) (2.600) Ιουνίου 387,00 0 (2.600) Ιουνίου 388, (2.380) Ιουνίου 388, (2.260) Ιουνίου 391, (1.800) Ιουνίου 392, (1.540) Πρέπει να σηµειωθεί ότι το η διαδικασία της καθηµερινής αποτίµησης δεν είναι απλώς ένας διακανονισµός που γίνεται ανάµεσα στον χρηµατιστή και τον πελάτη. Όταν η µελλοντική τιµή πέφτει κατά 3 ευρώ έτσι ώστε το ύψος του λογαριασµού περιθωρίου ασφάλισης του επενδύτη που έχει θέση αγοραστή (long position) να µειώνεται κατά 600 ευρώ, ο χρηµατιστής είναι υποχρεωµένος να πληρώσει 600 ευρώ στον χρηµατιστή που έχει πελάτη έναν επενδύτη µε την αντίστοιχη θέση πωλητή (short position). Παροµοίως, όταν αυξάνεται η µελλοντική τιµή οι χρηµατιστές των επενδυτών µε θέσεις πωλητών πληρώνουν τους χρηµατιστές των επενδυτών µε θέσεις αγοραστών. Ο επενδύτης έχει δικαίωµα να αποσύρει από τον λογαριασµό περιθωρίου ασφάλισης το χρη- µατικό ποσό που ξεπερνά το αρχικό περιθώριο. Για να υπάρχει η διασφάλιση ότι το υπόλοιπο του λογαριασµού περιθωρίου ασφαλείας δεν θα γίνει αρνητικό, υπάρχει το λεγόµενο περιθώ- ριο διατήρησης (maintenance margin), το οποίο είναι κάπως χαµηλότερο από το αρχικό περιθώριο. Εάν το υπόλοιπο του λογαριασµού περιθωρίου ασφάλισης πέσει χαµηλότερα από το περιθώριο συντήρησης, ο επενδύτης καλείται (όπως λέµε λαµβάνει ένα «margin call»), να καταθέσει τόσα χρήµατα όσα απαιτούνται ώστε να φθάσει το υπόλοιπο και πάλι στο επίπεδο του αρχικού περιθωρίου. Το επιπλέον κεφαλαίο που απαιτείται είναι γνωστό ως «variation margin». Σε περίπτωση που ο επενδύτης δεν καταθέσει το «variation margin» τότε ο χρηµα- 33

9 τιστής κλείνει την θέση του επενδυτή και εισπράττει ο ίδιος την πρόσοδο. Για παράδειγµα, στην περίπτωση του επενδύτη που συζητήθηκε νωρίτερα, κλείσιµο της θέση του θα σήµαινε, την πώληση των δύο ΣΜΕ χρυσού, παράδοσης εκεµβρίου. Ο Πίνακας 3.1 απεικονίζει την λειτουργία του λογαριασµού περιθωρίου ασφαλείας για µια πιθανή χρονική εξέλιξη της µελλοντικής τιµής, για την περίπτωση του επενδύτη που συζητήθηκε νωρίτερα. Επίσης, έχει γίνει η υπόθεση ότι το περιθώριο συντήρησης αντιστοιχεί σε ευρώ ανά συµβόλαιο ή ευρώ συνολικά. Στις 11 Ιουνίου το υπόλοιπο του λογαριασµού περιθωρίου ασφαλείας πέφτει κατά 340 ευρώ χαµηλότερα από το επίπεδο του περιθωρίου διατήρησης. Αυτό έχει ως αποτέλεσµα ο χρηµατιστής να ζητήσει να κατατεθούν στον λογαριασµό περιθωρίου επιπλέον ευρώ. Στον Πίνακα 2.2 βλέπουµε ότι ο επενδύτης καταβάλλει τα χρήµατα έως την λήξη των συναλλαγών στις 14 Ιουνίου. Στις 17 Ιουνίου, το υπόλοιπο του λογαριασµού περιθωρίου ασφάλισης ξαναπέφτει χαµηλότερα από το επίπεδο του περιθωρίου διατήρησης και ο επενδυτής δέχεται ένα ακόµη «margin call» για την κατάθεση επιπλέον ευρώ. Ο επενδύτης καταβάλλει αυτό το ποσό έως την λήξη των συναλλαγών στις 18 Ιουνίου. Στις 24 Ιουνίου, όµως, ο επενδύτης αποφασίζει να κλείσει την θέση του πουλώντας δύο συµβόλαια. Η µελλοντική τιµή εκείνη την ηµέρα είναι 392,30 ευρώ και έτσι ο επενδύτης έχει µια συσσωρευµένη απώλεια της τάξεως των ευρώ. Πρέπει να σηµειωθεί ότι ο επενδύτης έχει «excess margin», δηλαδή το υπόλοιπο του λογαριασµού είναι πάνω από τις ευρώ στις 14, 21, 22 και 23 Ιουνίου. Στον Πίνακα 3.1 φαίνεται ότι το συγκεκριµένο «excess margin» δεν έχει αποσυρθεί. Ο µηχανισµός λειτουργίας του λογαριασµού περιθωρίου ασφάλισης που περιγράφτηκε παραπάνω είναι αυτός που εφαρµόζει το COMEX 5. Στην Ελλάδα ο αντίστοιχος µηχανισµός του είναι περισσότερο περίπλοκος. Το σχετικό σύστηµα (RIVA) που υιοθετείται τόσο από το ΧΠΑ όσο και από το χρηµατιστήριο της Στοκχόλµης στηρίζεται στον υπολογισµό της «αξίας σε κίνδυνο» της θέσης του επενδυτή. Περισσότερες λεπτοµέρειες δίνονται στο σχετικό κεφάλαιο ιακανονι σµός παράδοσης της υποκείµενης αξίας Όπως αναφέρθηκε και στην αρχή του κεφαλαίου, πολύ λίγα από τα ΣΜΕ που διαπραγµατεύονται οδηγούν σε παράδοση της υποκείµενης αξίας. Τα περισσότερα κλείνουν νωρίτερα από την λήξη τους. Παρ όλα αυτά, αυτό που καθορίζει την µελλοντική τιµή είναι η πιθανότητα τελικής παράδοσης. Για τον λόγο αυτό είναι απαραίτητη κατανόηση της διαδικασίας παράδοσης. 34

10 Η περίοδος κατά την οποία είναι δυνατή να γίνει η παράδοση καθορίζεται από την συναλλαγή και ποικίλλει ανάλογα µε το υποκείµενο µέσο. Ο επενδύτης µε θέση πωλητή (short position), αποφασίζει για το ποτέ θα γίνει η παράδοση. Όταν ο συγκεκριµένος επενδύτης αποφασίσει να πραγµατοποιήσει την παράδοση, ο χρηµατιστής του εκδίδει ένα µια ειδοποίηση «για πρόθεση παράδοσης 6» στην εταιρία εκκαθάρισης 7. Η εταιρία εκκαθάρισης καθορίζει πόσα συµβόλαια θα παραδοθούν, και στην περίπτωση εµπορευµάτων καθορίζει τον τόπο της παράδοσης και την ποιότητα των προϊόντων που θα παραδοθούν. Το χρηµατιστήριο τότε διαλέγει κάποιον επενδυτή µε θέση αγοραστή (long position) ο οποίος υποχρεούται να αποδεχθεί την παράδοση. Υπάρχουν τρεις κρίσιµες µέρες στην διαδικασία παράδοσης: η πρώτη µέρα ειδοποίησης, η τελευταία µέρα ειδοποίησης και η τελευταία µέρα συναλλαγών. Η πρώτη µέρα ειδοποίησης, είναι η πρώτη µέρα κατά την οποία µπορεί να παραδοθεί στο χρηµατιστήριο η ειδοποίηση για πρόθεση παράδοσης. Η τελευταία µέρα ειδοποίησης, είναι η τελευταία µέρα που µπορεί να παραδοθεί η παραπάνω ειδοποίηση. Τέλος, η τελευταία µέρα συναλλαγής είναι γενικώς λίγες µέρες πριν από την τελευταία µέρα ειδοποίησης. Για να αποφευχθεί το ενδεχόµενο να χρειαστεί κάποιος να αποδεχθεί την παράδοση άθελά του, ο επενδύτης µε θέση αγοραστή είναι προτιµότερο να κλείσει την θέση του πριν από την πρώτη µέρα ειδοποίησης Χρηµατικός διακανονισµός Μερικά χρηµατοοικονοµικά ΣΜΕ, όπως εκείνα που έχουν υποκείµενο µέσο χρηµατιστηριακούς δείκτες διευθετούνται µε µετρητά. Αυτο συµβαίνει γιατί είναι αρκετά άβολο ή ακόµη και αδύνατο να παραδοθεί το υποκείµενο µέσο. Για παράδειγµα, στην περίπτωση των ΣΜΕ στον FTSE/ASE-Mid40, η παράδοση του υποκείµενου µέσου, θα σήµαινε την παράδοση ενός χαρτοφυλακίου µε 40 µετοχές. Όταν ένα ΣΜΕ διευθετείται µε µετρητά, απλώς γίνεται η αποτίµηση στο τέλος της τελευταίας µέρας συναλλαγής (στη βάση της τιµής εκκαθάρισης) και ταυτόχρονα όλες οι θέσεις ανακηρύσσονται κλειστές Τύποι εντολών Ο πιο απλός τύπος εντολής που µπορεί να δώσει κάποιος µέσω χρηµατιστή του είναι η λεγό- µενη εντολή «market». Σηµαίνει την άµεση εκτέλεση µιας συναλλαγής στην καλύτερη δυνατή τιµή της αγοράς. Ωστόσο, υπάρχουν διάφοροι άλλοι τύποι εντολών. Παρακάτω δίνουµε µερι- 5 New York Commodity Exchange 6 notice of intention to deliver 7 clearinghouse - στην Ελλάδα τον ρόλο αυτό παίζει η ΕΤαιρεία Εκκαθάρισης Συναλλαγών Επί Παραγώγων ή εν συντοµία ΕΤΕΣΕΠ. 35

11 κούς τύπους εντολών που χρησιµοποιούνται συχνά στα µεγαλύτερα χρηµατιστήρια παραγώγων της Β. Αµερικής και της Ευρωπαϊκής Ένωσης. Η εντολή «limit» προσδιορίζει µια συγκεκριµένη τιµή εκτέλεσης της συναλλαγής. Η εντολή µπορεί να εκτελεστεί µόνον σ αυτή την τιµή ή σε κάποια άλλη που είναι περισσότερο ευνοϊκή για τον επενδύτη. Έτσι λοιπόν, εάν για παράδειγµα, η τιµή «limit» αντιστοιχεί σε 30 ευρώ για έναν επενδύτη ο οποίος επιθυµεί να πάρει θέση αγοραστή (long position), η εντολή θα εκτελεστεί µόνον στην τιµή των 30 ευρώ ή σε µικρότερη. Φυσικά, δεν υπάρχει καµία εγγύηση ότι η εντολή θα εκτελεστεί σίγουρα, γιατί υπάρχει πάντοτε το ενδεχόµενο η τιµή «limit» να µην επιτευχθεί ποτέ κατά την διάρκεια της συνεδρίασης. Η εντολή «stop» ή αλλιώς εντολή «stop-loss», επίσης καθορίζει µια συγκεκριµένη τιµή. Η ε- ντολή εκτελείται στην καλύτερη δυνατή τιµή από την στιγµή που υπάρχει που υπάρχει τιµή αγοράς (bid) ή πώλησης (ask) ίση η λιγότερο ευνοϊκή από την συγκεκριµένη τιµή. Ας υποθέσουµε ότι έχει δοθεί µία εντολή «stop» για πώληση στα 30 ευρώ ενώ η τρέχουσα τιµή είναι 35 ευρώ. Η εντολή πώλησης θα εκτελεσθεί όταν και εάν η τιµή πέσει στα 30 ευρώ. Κατά συνέπεια, η εντολή «stop» γίνεται εντολή «market» την στιγµή που η τρέχουσα τιµή γίνεται ίδια µε την καθορισµένη τιµή. Ο σκοπός της εντολής «stop» είναι να κλείσει έγκαιρα κάποια θέση περιορίζοντας τις ενδεχόµενες απώλειες του επενδυτή. Η εντολή «stop-limit» είναι ένας συνδυασµός της εντολής «stop» και της εντολής «limit». Η εντολή γίνεται «limit» από την στιγµή που υπάρχει τιµή αγοράς (bid) ή πώλησης (ask) ίση η λιγότερο ευνοϊκή από την τιµή «stop». Σε µία εντολή «stop-limit» πρέπει να καθοριστούν δυο τιµές: η τιµή «stop» και η τιµή «limit». Ας υποθέσουµε ότι όταν η τρέχουσα τιµή είναι 35 ευρώ, δίνεται εντολή «stop-limit» µε τιµή «stop» 40 ευρώ και τιµή «limit» 41 ευρώ. Από την στιγµή που υπάρχει τιµή αγοράς ή πώλησης για 40 ευρώ τότε αυτοµάτως η εντολή µετατρέπεται σε «limit» µε τιµή «limit» 41 ευρώ. Στην περίπτωση που η τιµή «stop» και η τιµή «limit» είναι ίδιες τότε η εντολή ονοµάζεται «stop-and-limit». Η εντολή «market-if-touched» (MIT) εκτελείται στην καλύτερη δυνατή τιµή ύστερα από την πραγµατοποίηση µιας συναλλαγής σε προκαθορισµένη τιµή ή σε τιµή ευνοϊκότερη από την προκαθορισµένη τιµή. Κατά συνέπεια, µία εντολή «MIT» γίνεται εντολή «market» από την στιγµή που επιτευχθεί η προκαθορισµένη τιµή. Η εντολή «MIT» είναι γνωστή και ως εντολή «board». Ας υποθέσουµε ότι υπάρχει επενδύτης ο οποίος έχει θέση αγοραστή (long position) σ ένα ΣΜΕ και επιθυµεί να κλείσει την θέση του. Η εντολή «stop» σχεδιάστηκε για να θέσει ένα όριο στις απώλειες που µπορεί να προκύψουν από δυσµενείς µεταβολές της τιµής. Αντίθετα, η εντολή «market-if-touched» σχεδιάστηκε για να διασφαλίσει την πραγµατοποίηση κέρδους εάν συµβεί κάποια επαρκής και ευνοϊκή µεταβολή της τιµής. 36

12 Η εντολή «discretionary» ή «market-not-held» είναι ουσιαστικά µία εντολή «market». Από την άλλη όµως είναι στην διακριτική ευχέρεια του χρηµατιστή να µην την εκτελέσει αµέσως εάν κρίνει ότι µπορεί να επιτύχει κάποια καλύτερη τιµή. Κάποιες εντολές καθορίζουν χρονικά όρια. Μια εντολή είναι συνήθως εντολή ηµέρας, λήγει δηλαδή στο τέλος κάθε ηµέρας συναλλαγών, εκτός βέβαια αν προσδιοριστεί διαφορετικά. Η εντολή «time-of-day» καθορίζει µια συγκεκριµένη χρονική στιγµή κατά τη διάρκεια της ηµέρας κατά την οποία η εντολή µπορεί να εκτελεστεί. Η εντολή «open» ή «good-till-canceled» ισχύει ώσπου να εκτελεστεί ή έως την λήξη ενός συγκεκριµένου ΣΜΕ. Η εντολή «fill-or-kill» πρέπει να εκτελεστεί αµέσως µόλις δοθεί ειδάλλως ακυρώνεται Προθεσµιακές συµβάσεις Οι προθεσµιακές συµβάσεις (forward contracts ή απλώς forwards) είναι παρόµοιες µε τα ΣΜΕ καθώς αποτελούν συµφωνίες για την αγορά ή πώληση ενός κεφαλαιουχικού στοιχείου σε µια συγκεκριµένη χρονική στιγµή στο µέλλον και σε προκαθορισµένη τιµή. Ωστόσο, αντίθετα µε τα ΣΜΕ τα οι προθεσµιακές συµβάσεις δεν διαπραγµατεύονται στο χρηµατιστήριο. Είναι ιδιωτικές συµφωνίες µεταξύ δυο χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων ή µεταξύ ενός χρηµατοπιστωτικού ιδρύµατος και κάποιου πελάτη. Ο Πίνακας 3.2 δίνει µία συνοπτική σύγκριση των ΣΜΕ και των προθεσµιακών συµβάσεων Η τιµή παράδοσης Η προκαθορισµένη τιµή που συµφωνείται στα πλαίσια µιας προθεσµιακής σύµβασης ονοµάζεται τιµή παράδοσης (delivery price). Την στιγµή που παίρνουµε θέση (αγοραστή ή πωλητή) στην προθεσµιακή σύµβαση, η τιµή παράδοσης επιλέγεται κατά τέτοιο τρόπο ώστε η άξια της προθεσµιακής σύµβασης να είναι µηδενική και για τις δυο πλευρές. Εποµένως, το κόστος για να πάρει κάποιος επενδύτης θέση (αγοραστή ή πωλητή) σε µία προθεσµιακή σύµβαση είναι µηδενικό. 37

13 Πίνακας 3.2 Σύγκριση προθεσµιακών συµβάσεων και ΣΜΕ Προθεσµιακά συµβόλαια ΣΜΕ Είδος συµβολαίου ιδιαίτερο, εξατοµικευµένο τυποποιηµένο Εκπλήρωση σχεδόν 100 % µόνο 2-5 % Είδος συναλλαγών εξωχρηµατιστηριακά (OTC) στο ΧΠΑ Πιστωτικός κίνδυνος και οι δυο αντισυµβαλλόµενοι ΕΤΕΣΕΠ Ρευστότητα ιδιαίτερα χαµηλή υψηλή Ελάχιστες καταθέσεις κατά περίπτωση τυποποιηµένες Χρηµατορροές κατά την παράδοση καθηµερινός διακανονισµός Η προθεσµιακή τιµή Η προθεσµιακή τιµή (forward price) µιας προθεσµιακής σύµβασης είναι σε γενικές γραµµές παρόµοια µε την µελλοντική τιµή ενός ΣΜΕ. Η τρέχουσα προθεσµιακή τιµή µιας προθεσµιακής σύµβασης είναι η τιµή παράδοσης που θα ίσχυε εάν η διαπραγµάτευση της σύµβασης γινόταν σήµερα. Ισοδύναµα, θα µπορούσαµε να πούµε ότι προθεσµιακή τιµή µιας συγκεκριµένης προθεσµιακής σύµβασης είναι τιµή παράδοσης η οποία θα έκανε την άξια της σύµβασης µηδενική. Η προθεσµιακή τιµή και η τιµή παράδοσης είναι εξ ορισµού ίδιες κατά την στιγµή που παίρνουµε θέση αγοραστή ή πωλητή στην σύµβαση. Ωστόσο, καθώς περνάει ο χρόνος, η προθεσµιακή τιµή µεταβάλλεται, ενώ η τιµή παράδοσης παραµένει σταθερή. Έτσι λοιπόν, η προθεσµιακή τιµή και η τιµή παράδοσης δεν είναι ίδιες σε τυχαία χρονική στιγµή µετά την κατάρτιση της σύµβασης, εκτός και εάν συµβεί αυτό κατά τύχη Αντιστάθµιση µε προθεσµιακές συµβάσεις Όπως τα ΣΜΕ, έτσι και οι προθεσµιακές συµβάσεις µπορούν να χρησιµοποιηθούν για αντιστάθµιση. Ας υποθέσουµε ότι µια Αµερικανική εταιρεία γνωρίζει ότι είναι υποχρεωµένη να πληρώσει το πόσο των µετά από 90 µέρες και ότι η προθεσµιακή τιµή για παράδοση µετά από 90 ηµέρες (ή αλλιώς το forward rate 90 ηµερών) είναι $1,8381 (για 1 ). Η εταιρεία, λοιπόν, µπορεί να επιλέξει να πάρει θέση αγοραστή (long) χωρίς καµία επιβάρυνση, σε µία προθεσµιακή σύµβαση (forward contract) για να αγοράσει µετά από 90 µέρες έναντι $ Μ αυτό τον τρόπο, η εταιρεία αντισταθµίζει τον συναλλαγµατικό κίνδυνο µε το να κλειδώνει την συναλλαγµατική ισοτιµία δολαρίου στερλίνας. Παροµοίως, µια Αµερικανική εταιρεία που γνωρίζει ότι θα εισπράξει µετά από 90 µέρες, µπορεί, 38

14 χωρίς καµία επιβάρυνση, να πάρει θέση πωλητή σε µία προθεσµιακή σύµβαση, για να πουλήσει µετά από 90 µέρες έναντι $ Κερδοσκοπία µε προθεσµιακές συµβάσεις Οι προθεσµιακές συµβάσεις µπορούν να χρησιµοποιηθούν τόσο για αντιστάθµιση όσο και για κερδοσκοπία. Κάποιος επενδύτης ο οποίος πιστεύει ότι η άξια της στερλίνας θα αυξηθεί σε σχέση µε το δολάριο, µπορεί να προσπαθήσει να κερδοσκοπήσει παίρνοντας ένα θέση αγοραστή σε µία προθεσµιακή σύµβαση. Παροµοίως, εάν κάποιος επενδύτης πιστεύει ότι η άξια της στερλίνας θα πέσει σε σχέση µε το δολάριο, τότε µπορεί να προσπαθήσει να κερδοσκοπήσει παίρνοντας ένα θέση πωλητή σε µία προθεσµιακή σύµβαση. Ας υποθέσουµε ότι το forward rate 90 ηµερών της στερλίνας ανέρχεται σε $1,8381. Εάν υποθέσουµε, ότι η τρέχουσα συναλλαγµατική ισοτιµία (spot exchange rate) της στερλίνας µετά από 90 µέρες διαµορφώνεται σε $1,8600, ένας επενδύτης µε θέση αγοραστή σε µία προθεσµιακή σύµβαση 90 ηµερών, θα µπορεί να αγοράσει στερλίνες προς $1,8381, ενώ κοστίζουν $1,8600. Έτσι λοιπόν, ο επενδύτης θα έχει κέρδος $0,0219 ανά στερλίνα. Παροµοίως, κάποιος επενδύτης που έχει θέση πωλητή σε µία προθεσµιακή σύµβαση 90 ηµερών, θα χάσει $0,0219 ανά στερλίνα. Μπορεί να απαιτηθεί από τους «κερδοσκόπους» (speculators) να καταθέσουν προκαταβολικά κάποιο περιθώριο ασφαλείας, ωστόσο, αυτό γενικά αντιστοιχεί σε ένα πολύ µικρό ποσοστό της αξίας του υποκείµενου κεφαλαιουχικού στοιχείου. Έτσι, µία προθεσµιακή σύµβαση όπως και ένα ΣΜΕ, παρέχει στους επενδυτές που προσπαθούν να κερδοσκοπήσουν υψηλό βαθµό µόχλευσης (leverage). Η άξια στη λήξη ή αλλιώς η τελική αξία (terminal value) µιας θέσης αγοραστή σε µια προθεσµιακή σύµβαση για µια µονάδα υποκείµενου µέσου ισούται µε: S T K όπου K είναι η τιµή παράδοσης και S T είναι η τρέχουσα τιµή (spot) του κεφαλαιουχικού στοιχείου στην λήξη της σύµβασης. Παροµοίως, η τελική αξία µιας θέσης πωλητή σε µια προθεσµιακή σύµβαση για µια µονάδα υποκείµενου µέσου ισούται µε: K S T Στην περίπτωση του παραδείγµατος που συζητήθηκε νωρίτερα, το S T = 1,8600 και K = 1,8381, έτσι ώστε S T - K = + 0,0219 και K - S T = - 0,0219. Και εφόσον, λοιπόν, δεν κοστίζει 39

15 τίποτα για κάποιον επενδύτη να πάρει θέση σε µια προθεσµιακή σύµβαση, τότε η τελική αξία της προθεσµιακής σύµβασης είναι και το ολικό κέρδος του «κερδοσκόπου» Κέρδη από προθεσµιακές συµβάσεις και ΣΜΕ Ας υποθέσουµε ότι η συναλλαγµατική ισοτιµία της στερλίνας για µία προθεσµιακή σύµβαση 90 ηµερών είναι $1.831 και ότι επίσης αυτή είναι και η µελλοντική τιµή ενός ΣΜΕ µε λήξη σε 90 ηµέρες. Ποια είναι η διάφορα ανάµεσα στο κέρδος ζηµία από τα δύο είδη συµβολαίων; Με την προθεσµιακή σύµβαση, το κέρδος ή η ζηµία θα πραγµατοποιηθούν µε την λήξη της σύµβασης, ενώ µε το ΣΜΕ το κέρδος ή η ζηµία πραγµατοποιούνται καθηµερινά εξαιτίας της διαδικασίας της καθηµερινής αποτίµησης. Ας υποθέσουµε ότι ένας επενδύτης Α είναι αγοραστής ενός εκατοµµυρίου στερλινών σε µία προθεσµιακή σύµβαση 90 ηµερών, και ότι ένας επενδύτης Β είναι αγοραστής ενός εκατοµµυρίου στερλινών σε ένα ΣΜΕ µε λήξη σε 90 ηµέρες. Έστω επίσης ότι ένα ΣΜΕ αντιστοιχεί σε αγορά ή πώληση Άρα ο επενδύτης Β αγόρασε συνολικά 16 ΣΜΕ. Ας υποθέσουµε ότι η συναλλαγµατική ισοτιµία της στερλίνας (spot exchange rate) µετά από 90 ηµέρες διαµορφώνεται σε $1,8600. Στην περίπτωση αυτή, ο ε- πενδύτης Α θα έχει κέρδος ύψους $ την ενενηκοστή ηµέρα. Ο επενδύτης Β, από την άλλη, θα έχει το ίδιο κέρδος µε το επενδύτη Α, µόνο που το δικό του κέρδος θα είναι µοιρασµένο στις 90 ηµέρες που µεσολάβησαν. Αυτο σηµαίνει ότι κατά την διάρκεια αυτής της περιόδου των 90 ηµερών, ο επενδύτης Β θα έχει ηµέρες µε απώλειες, καθώς επίσης και ηµέρες µε κέρδη. Ωστόσο, αν οι απώλειες αντιπαρατεθούν µε τα κέρδη, ο επενδύτης Β θα έχει συνολικό κέρδος της τάξεως των $ κατά τη διάρκεια των 90 ηµερών. 40