Παλεπηζηήκην Παηξώλ. Σκήκα Γηνίθεζεο Δπηρεηξήζεσλ Μεηαπηπρηαθό Πξόγξακκα. «Νέεο Αξρέο Γηνίθεζεο Δπηρεηξήζεσλ» (MBA) Γηπισκαηηθή Δξγαζία κε ζέκα:

Μέγεθος: px
Εμφάνιση ξεκινά από τη σελίδα:

Download "Παλεπηζηήκην Παηξώλ. Σκήκα Γηνίθεζεο Δπηρεηξήζεσλ Μεηαπηπρηαθό Πξόγξακκα. «Νέεο Αξρέο Γηνίθεζεο Δπηρεηξήζεσλ» (MBA) Γηπισκαηηθή Δξγαζία κε ζέκα:"

Transcript

1 Παλεπηζηήκην Παηξώλ Σκήκα Γηνίθεζεο Δπηρεηξήζεσλ Μεηαπηπρηαθό Πξόγξακκα «Νέεο Αξρέο Γηνίθεζεο Δπηρεηξήζεσλ» (MBA) Γηπισκαηηθή Δξγαζία κε ζέκα: «Η Χπημαηοπιζηωηική Κπίζη και η Επίδπαζή ηηρ ζηα Χπημαηοοικονομικά Αποηελέζμαηα ηων Επισειπήζεων - Καηανόηζη αιηιών και ηπόπων αποηελεζμαηικήρ διεξόδος από αςηήν με βάζη ηην πποηγούμενη εμπειπία» Μενηδελόποσλος Κωνζηανηίνος Α.Μ: 101 Επιβλέπων : θ. Α. Γεσξγφπνπινο: Αλαπιεξσηήο Καζεγεηήο Σκήκαηνο Γηνίθεζεο Δπηρεηξήζεσλ Παλεπηζηεκίνπ Παηξψλ. ΠΑΣΡΑ 2009

2 Δπραξηζηίεο Μέζα απφ ηελ δηπισκαηηθή κνπ εξγαζία ζα ήζεια λα επραξηζηήζσ ηνλ θ. Αληψλε Γεσξγφπνπιν, Δπίθνπξν Καζεγεηή ηνπ Σκήκαηνο Γηνίθεζεο Δπηρεηξήζεσλ ηνπ Παλεπηζηεκίνπ Παηξψλ, γηα ηελ πνιχηηκε βνήζεηα θαη ηηο γλψζεηο πνπ κνπ πξνζέθεξε θαηά ηελ δηάξθεηα ηεο ζπγγξαθήο, ηεο παξνχζαο εξγαζίαο. Δπίζεο ζέισ λα επραξηζηήζσ ηνπο γνλείο κνπ θαη ηνπο αδειθνχο κνπ γηα ηελ ακέξηζηε ζπκπαξάζηαζε πνπ κνπ έδεημαλ ζε φιε ηελ δηάξθεηα ησλ ζπνπδψλ κνπ. Με ζηήξημαλ θαη ηνπο επραξηζηψ. 2

3 Δηζαγσγή Βξηζθφκαζηε ελ κέζσ ηεο ρεηξφηεξεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο θξίζεο απφ ηε δεθαεηία ηνπ Απφ κεξηθέο απφςεηο, κνηάδεη κε άιιεο θξίζεηο πνπ ζπλέβεζαλ ηα ηειεπηαία είθνζη πέληε ρξφληα, φκσο ππάξρνπλ θαη βαζηέο δηαθνξέο. Οη πεξηνδηθέο θξίζεηο ήηαλ κέξνο κηαο επξχηεξεο δηαδηθαζίαο αλφδνπ-πηψζεο ε ηξέρνπζα θξίζε είλαη ην απνθνξχθσκα κηαο ππεξβνιηθήο αλφδνπ πνπ θξάηεζε γηα πεξηζζφηεξν απφ είθνζη πέληε ρξφληα. Οη Αξρέο, αλ θαη άξγεζαλ λα αληηιεθζνχλ ην κέγεζνο ηεο θξίζεο, δελ άθεζαλ θαη δελ πξφθεηηαη λα αθήζνπλ ην ηξαπεδηθφ ζχζηεκα λα θαηαξξεχζεη φπσο έθαλαλ ην 1932, αθξηβψο επεηδή ε θαηάξξεπζε ηνπ πξνθάιεζε ηε Μεγάιε Όθεζε. Ζ ζεκεξηλή θξίζε δελ πεξηνξίδεηαη ζε κηα ζπγθεθξηκέλε εηαηξία ή ζ έλα ζπγθεθξηκέλν ηνκέα ηνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ ζπζηήκαηνο νδήγεζε νιφθιεξν ην ζχζηεκα ζηα πξφζπξα ηεο θαηάξξεπζεο θαη «ζπγθξαηήζεθε» κε πνιχ κεγάιε δπζθνιία. Οη αξλεηηθέο ζπλέπεηεο είλαη ζεκαληηθέο γηα ηελ παγθφζκηα νηθνλνκία, γηα φινπο ηνπο πνιίηεο. θνπφο απηήο ηεο εξγαζίαο είλαη λα θαηαλνήζνπκε ηε θχζε κηαο νηθνλνκηθήο θξίζεο, ησλ αηηηψλ θαη ησλ παξαγφλησλ πνπ νδήγεζαλ ζηελ ηξέρνπζα θξίζε θαη ηηο δηαθνξέο πνπ ππάξρνπλ ζήκεξα κε άιιεο θξίζεηο ηνπ παξειζφληνο, ψζηε λα αληηιεθζνχκε θαιχηεξα ηηο πξνθχπηνπζεο δπζθνιίεο πνπ αληηκεησπίδεη ην παγθφζκην νηθνλνκηθφ θαη κε ζχζηεκα θαη ηηο πξννπηηθέο ηεο ηξέρνπζαο νηθνλνκηθήο θξίζεο. Σν ζεκειηψδεο ζεκείν πξνέιεπζεο ηεο κεγάιεο νηθνλνκηθήο θξίζεο ηνπ ζα κπνξνχζε λα επηζεκαλζεί ζε κηα εμαηξεηηθά ρξεσκέλε ακεξηθαληθή νηθνλνκία. Ζ θαηάξξεπζε ηεο θηεκαηνκεζηηηθήο αγνξάο ησλ ΖΠΑ ήηαλ επίζεο θνληά ζηελ πξνέιεπζε ηεο θξίζεο. Σα πνζνζηά απνηπρίαο ελππφζεθσλ ζηεγαζηηθψλ δαλείσλ ήηαλ ην πξψην ζχκπησκα κηαο απφηνκεο πηζησηηθήο αχμεζεο πνπ ζπληνλίζηεθε ζηελ απνηπρία ελφο θινληζκνχ ζηελ αγνξά αθίλεησλ. Αιιά ηα κεγάια πνζνζηά αζέηεζεο ζηα ελππφζεθα ζηεγαζηηθά δελ αηηηνινγνχλ ηε δξηκχηεηα ηεο θξίζεο. Μάιινλ, νη ρακειήο πνηφηεηαο ππνζήθεο ελέξγεζαλ σο επηηαρπληηθφ πνπ δηέδσζε ηνπο θινληζκνχο κέζσ νιφθιεξνπ ηνπ νηθνλνκηθνχ ζπζηήκαηνο. Σν νηθνλνκηθφ ζχζηεκα είρε γίλεη εχζξαπζην σο απνηέιεζκα δηάθνξσλ παξαγφλησλ πνπ είλαη κνλαδηθνί ζε απηήλ ηελ θξίζε: ε κεηαθνξά ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ απφ ηνπο ηζνινγηζκνχο ησλ ηξαπεδψλ ζηηο αγνξέο, ε δεκηνπξγία ζχλζεησλ θαη αδηαθαλψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, ε απνηπρία ησλ εηαηξηψλ πηζηνιεπηηθήο αμηνιφγεζεο λα εθηηκήζνπλ θαηάιιεια ηνλ θίλδπλν ηέηνησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ θαη άιινη παξάγνληεο 3

4 πνπ ζα αλαιπζνχλ ζηε ζπλέρεηα. ε απηνχο ηνπο λένπο παξάγνληεο, θάπνηνο πξέπεη λα πξνζζέζεη ηελ απνηπρία ησλ ξπζκηζηψλ θαη ησλ επνπηηθψλ αξρψλ ζηελ επηζήκαλζε θαη ηε δηφξζσζε ησλ αλαδπφκελσλ αδπλακηψλ. Παξαθάησ, εμεγείηαη αξρηθά ε αλαηνκία κηαο νηθνλνκηθήο θξίζεο, επηζεκαίλεηαη ν ξφινο ησλ αζχκκεηξσλ πιεξνθνξηψλ ζην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα θαη γίλεηαη κηα αλαζθφπεζε ζηελ ηζηνξία ησλ νηθνλνκηθψλ θξίζεσλ. ηε ζπλέρεηα γίλεηαη πξνζπάζεηα αλάιπζεο ησλ βαζηθψλ αηηηψλ ηεο ηξέρνπζαο θξίζεο θαη κηα ζχγθξηζε ησλ θξίζεσλ, κεηαμχ απηψλ θαη ηεο ηξέρνπζαο. Σέινο, παξαβάιινληαη κεξηθέο ελέξγεηεο γηα ηελ αληηκεηψπηζε ηεο ηξέρνπζαο θαηάζηαζεο θαη ηελ δηεζλή αλάθακςε θαη παξαηίζεηαη ε επίδξαζε πνπ είρε ε ησξηλή θξίζε ζηηο επηρεηξήζεηο. 4

5 ΠΔΡΙΔΧΟΜΔΝΑ 1 Η Αλαηνκία κηαο Κξίζεο Ση είλαη θξίζε; Απφςεηο γηα ηηο νηθνλνκηθέο θξίζεηο Σχπνη Κξίζεσλ Κξίζεηο αλεξρφκελσλ αγνξψλ (Emerging Market Crises) «Απηφ-εθπιεξνχκελεο» Κξίζεηο (Self-Fuljilling Crises) Γηαηί Οη Αλεπηπγκέλεο Οηθνλνκίεο Δίλαη Ληγφηεξν Δπηξξεπείο ηνλ Παληθφ Ο Ρόινο ηεο Αζύκκεηξεο Πιεξνθόξεζεο ζην Χξεκαηνπηζησηηθό ύζηεκα Γηαηί Οη Σξάπεδεο Δίλαη Σφζν εκαληηθέο; Καηαλφεζε ησλ Κξίζεσλ Σν Ιζηνξηθό ησλ Κξίζεσλ Δηζαγσγή Κξίζεηο ζε δηαθνξεηηθέο πεξηφδνπο Μεξηθέο πξφζθαηεο θξίζεηο Οη θαλδηλαβηθέο Κξίζεηο Ηαπσλία Ζ Κξίζε ηνπ Μεμηθνχ, Αξγεληηλή Ζ Αζηαηηθή Κξίζε Ζ θξίζε ηεο Ρσζίαο θαη ε «Γηαρείξηζε Μαθξνπξφζεζκνπ Κεθαιαίνπ» (Long-Term Capital Management, LTCM) Ζ θξίζε ηεο Αξγεληηλήο ηνπ «Ζ Πξαγκαηηθή Μεγάιε Όθεζε» H Σξέρνπζα Κξίζε Δηζαγσγή Ζ δπζθνιία απνηίκεζεο ηνπ ξίζθνπ Ζ ρξεσκέλε νηθνλνκία ησλ ΖΠΑ

6 4.4 Ζ λέα ρξεκαηννηθνλνκηθή δνκή Σα Πξαθηνξεία Πηζηνιεπηηθήο Βαζκνιφγεζεο Αλεπαξθήο ξεπζηφηεηα Μηα πξνβιεπφκελε θξίζε «Σεκαρηζκφο» Ζ ηζηνξηθή πνξεία ηεο θξίζεο Ο ξφινο ησλ ηξαπεδψλ Ο ξφινο ησλ Γηνηθεηψλ Παγθφζκην Πεξηβάιινλ Η ύγθξηζε ησλ Κξίζεσλ Κξίζεηο Αλαδπφκελσλ Αγνξψλ Ζ θξίζε ησλ subprime Δηζαγσγή πγθξίζεηο Ζ ηξέρνπζα νηθνλνκηθή θξίζε ζην ηζηνξηθφ πιαίζην (δηαθνξέο) πλέπεηεο γηα ηελ ηξέρνπζα θξίζε ζηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο θαη ηα κέιε ηεο δψλεο ηνπ επξψ Ο Απφερνο ησλ Κξίζεσλ Ζ χθεζε κεηά ηελ θξίζε: χγθξηζε ηνπ βάζνπο θαη ηεο δηάξθεηαο Αληηκεηώπηζε ησλ Κξίζεσλ Σα Γηδάγκαηα απφ ηηο Κξίζεηο ηνπ Πξφιεςε θξίζεο ζην εζληθφ θαη δηεζλέο επίπεδν Δζληθή θαη δηεζλήο αληίδξαζε Μεηάδνζε ηεο Σξέρνπζαο Κξίζεο Ση έρνπκε κάζεη; Πνηεο είλαη νη επηπηψζεηο ζηελ ηξέρνπζα θξίζε; Πνηεο πνιηηηθέο κπνξνχλ λα βνεζήζνπλ; Πνιηηηθέο γηα ηελ έμνδν απφ ηελ ηξέρνπζα θξίζε Πνιηηηθέο ηνπ Υξεκαηνπηζησηηθνχ ηνκέα

7 6.3.2 Ννκηζκαηηθή πνιηηηθή Γεκνζηνλνκηθή Πνιηηηθή ΠΑΡΑΡΣΗΜΑ - Η Δπίδξαζε ζηηο Δπηρεηξήζεηο Οη ηξάπεδεο Πφζν επάισηεο είλαη νη κε ρξεκαηνπηζησηηθέο επηρεηξήζεηο Πησρεχζεηο Απηνθηλεηνβηνκεραλία Δλδεηθηηθά Απνηειέζκαηα Α ηξηκήλνπ πλνπηηθή Αλαζθόπεζε Βηβιηνγξαθίαο πκπεξάζκαηα ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ

8 1 Η Αναηομία μιας Κρίζης 1.1 Ση είλαη θξίζε; ηε ζπλέρεηα ηνπ θεθαιαίνπ ζα γίλεη εθηελήο αλάιπζε θαη παξνπζίαζε ησλ ραξαθηεξηζηηθψλ κηαο θξίζεο. Ωζηφζν, ζε απηφ ην ζηάδην θξίλνπκε αλαγθαίν λα δψζνπκε έλαλ ζχληνκν νξηζκφ. Οη δηεζλείο νηθνλνκηθέο θξίζεηο κπνξνχλ λα νξηζηνχλ κε πνιινχο ηξφπνπο θαη κπνξεί λα ιάβνπλ πνιιέο κνξθέο. Απηφ πνπ ελλννχκε ιέγνληαο κηα δηεζλή ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε, ζχκθσλα κε ηνλ L.H. Summers είλαη κηα θαηάζηαζε θαηά ηελ νπνία ε δηεζλήο δηάζηαζε νπζηαζηηθά επηδεηλψλεη κηα θξίζε, κε ηξφπνπο πνπ δελ ζπκβαίλνπλ ζε κηα θιεηζηή νηθνλνκία. Με ηνλ νξηζκφ απηφ, ν Summers δελ πξνζπαζεί λα κεηψζεη ηνλ θχξην ξφιν πνπ νη εγρψξηεο ζεκειηψδεηο αδπλακίεο κπνξνχλ λα δηαδξακαηίζνπλ ζην λα θηάζεη κηα θξίζε. Πξνζπαζεί λα απνθιείζεη θαηαζηάζεηο φπνπ θαηά θχξην ιφγν ε θαθή εγρψξηα νηθνλνκηθή επίδνζε είλαη απηφ πνπ νδεγεί ζε πξνβιήκαηα εμππεξέηεζεο ηνπ ρξένπο 1. Δπίζεο, γηα λα απνθιεηζηνχλ λνκηζκαηηθέο θξίζεηο ζηηο νπνίεο νη ρψξεο αλαγθάδνληαη λα πξνζαξκφδνπλ ηηο ζπλαιιαγκαηηθέο ηζνηηκίεο, παξφιν, φπσο ζα δνχκε, νη ππνηηκήζεηο κπνξνχλ ζπρλά λα πξνκελήζνπλ δηεζλείο νηθνλνκηθέο θξίζεηο. Δπίζεο, κηα νηθνλνκηθή θξίζε κπνξεί λα ραξαθηεξηζηεί σο κηα δηαηάξαμε ζηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο ζηελ νπνία ε δπζκελήο επηινγή (adverse selection) θαη ηα πξνβιήκαηα εζηθνχ θηλδχλνπ (moral hazard) γίλνληαη πνιχ εληνλφηεξα, έηζη ψζηε νη ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο είλαη αλίθαλεο λα δηνρεηεχζνπλ απνηειεζκαηηθά ηα θεθάιαηα ζε απηνχο πνπ έρνπλ ηηο πην παξαγσγηθέο επθαηξίεο επέλδπζεο. Μηα νηθνλνκηθή θξίζε ζπλεπψο 1 Δλψ ηα ζηνηρεία ηεο εγρψξηαο θαη πνιηηηθήο αζηάζεηαο ήηαλ παξφληα ζηηο δηεζλείο νηθνλνκηθέο θξίζεηο πνπ βξίζθνληαη ππφ κειέηε (π.ρ., ηα δεκνζηνλνκηθά πξνβιήκαηα ηεο Ρσζίαο θαη ηεο Βξαδηιίαο), επηζπκνχκε λα δηαθξίλνπκε ηα επεηζφδηα φπσο εθείλα ζηε δεθαεηία ηνπ '90 φπνπ νη εμειίμεηο ζηνπο ινγαξηαζκνχο κεηνρηθνχ θεθαιαίνπ (capital-account) είραλ έλαλ πξσηαξρηθφ ξφιν (αθφκα θη αλ ηξνθνδφηεζαλ κε κεξηθέο ζεκειηψδεηο αδπλακίεο) απφ πνιιά επεηζφδηα ζηε δεθαεηία ηνπ '80 φπνπ ζπζηεκαηηθέο θαθέο πνιηηηθέο (κεγάια θαη δνκηθά δεκνζηνλνκηθά ειιείκκαηα, πςειφο πιεζσξηζκφο πξνθαινχκελνο απφ ηε λνκηζκαηνπνίεζε -monetizationαπηψλ ησλ ειιεηκκάησλ, δηαξθψο κε απνδεθηά εμσηεξηθά «αλνίγκαηα» -imbalance- θαη ζπζηεκηθέο ζηξεβιψζεηο distortions- ζηα αγαζά, ηηο ππεξεζίεο θαη ηηο θεθαιαηαγνξέο) είραλ έλαλ κεγαιχηεξν ξφιν ζηε δξνκνιφγεζε κηαο παξαδνζηαθήο λνκηζκαηηθήο θαη ρξεκαηννηθνλνκηθήο θξίζεο. 8

9 νδεγεί ζηελ αληθαλφηεηα ησλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ αγνξψλ λα ιεηηνπξγνχλ απνηειεζκαηηθά, γεγνλφο πνπ νδεγεί ζε κηα αηρκεξή ζπζηνιή ζηε νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα. 1.2 Απόςεηο γηα ηηο νηθνλνκηθέο θξίζεηο Οη απφςεηο ησλ νηθνλνκηθψλ θξίζεσλ ζηε βηβιηνγξαθία έρνπλ ρσξηζηεί ζε δχν πφινπο- «ζηξαηφπεδα», εθείλνη πνπ ζπλδένληαη κε ηνπο κνλεηαξηζηέο ελαληίνλ κηαο πην εθιεθηηθήο άπνςεο πνπ ππνβάιιεηαη απφ ηνπο Charles Kindleberger θαη Hyman Minsky. Οη κνλεηαξηζηέο, αξρίδνληαο κε ηνπο Friedman θαη Schwartz (1963), έρνπλ ζπλδέζεη ηηο νηθνλνκηθέο θξίζεηο κε ηνπο ηξαπεδηθνχο παληθνχο. Δθείλνη ηνλίδνπλ ηε ζεκαζία ησλ ηξαπεδηθψλ παληθψλ επεηδή ηνπο βιέπνπλ σο ζεκαληηθή πεγή κείσζεο ηεο πξνζθνξάο ρξήκαηνο πνπ ζηε ζπλέρεηα νδεγνχλ ζε ζνβαξέο ζπζηνιέο ηε ζπλνιηθή νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα. Οη κνλεηαξηζηέο δελ βιέπνπλ σο πξαγκαηηθά γεγνλφηα νηθνλνκηθψλ θξίζεσλ γεγνλφηα ζηα νπνία, παξά ηελ αηρκεξή πηψζε ζηηο ηηκέο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ θαη ηελ αχμεζε ζηηο επηρεηξεκαηηθέο απνηπρίεο, δελ ππάξρεη θακία δπλαηφηεηα γηα έλαλ ηξαπεδηθφ παληθφ θαη κηα πξνθχπηνπζα έληνλε πηψζε ζηε πξνζθνξά ρξήκαηνο. Πξάγκαηη, ν Schwartz (1986) ραξαθηεξίδεη απηέο ηηο θαηαζηάζεηο σο «ςεπην-νηθνλνκηθέο θξίζεηο». Ζ θπβεξλεηηθή παξέκβαζε ζε κηα ςεπην-νηθνλνκηθή θξίζε είλαη πεξηηηή θαη κπνξεί πξάγκαηη λα είλαη επηβιαβήο δεδνκέλνπ φηη νδεγεί ζε κηα κείσζε ζηελ νηθνλνκηθή απνδνηηθφηεηα επεηδή νη εηαηξίεο πνπ αμίδνπλ λα απνηχρνπλ δηαζψδνληαη ή επεηδή απηφ νδεγεί ζηελ ππεξβνιηθή αχμεζε ρξεκάησλ πνπ ηνλψλνπλ ηνλ πιεζσξηζκφ. Μηα αληίζεηε άπνςε ησλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ θξίζεσλ πεξηγξάθεηαη απφ ηνπο Kindleberger (1978) θαη Minsky (1972) πνπ έρνπλ έλαλ πνιχ επξχηεξν νξηζκφ ηνπ ηη απνηειεί κηα πξαγκαηηθή ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε απφ ηνπο κνλεηαξηζηέο. Καηά ηελ άπνςή ηνπο, νη νηθνλνκηθέο θξίζεηο είηε πεξηιακβάλνπλ έληνλεο πηψζεηο ζηηο ηηκέο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, απνηπρίεο κεγάισλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ θαη κε ρξεκαηννηθνλνκηθψλ εηαηξηψλ, αληηπιεζσξηζκψλ ή απνπιεζσξηζκψλ, αλαζηαηψζεσλ ζηηο αγνξέο ζπλαιιάγκαηνο, είηε θάπνην ζπλδπαζκφ φισλ απηψλ. Γεδνκέλνπ φηη αληηιακβάλνληαη νπνηαδήπνηε απφ απηέο ηηο δηαηαξαρέο λα έρνπλ ζνβαξέο δπλεηηθέο ζπλέπεηεο ζηε ζπλνιηθή νηθνλνκία, ππνζηεξίδνπλ έλα πνιχ δηεπξπκέλν ξφιν γηα ηηο θξαηηθέο παξεκβάζεηο φηαλ εκθαλίδεηαη κηα νηθνλνκηθή θξίζε, κε ηελ επξεία έλλνηα. Έλα πξφβιεκα κε ηελ άπνςε ησλ Κindleberger-Minsky γηα ηηο νηθνλνκηθέο θξίζεηο είλαη φηη δελ παξέρεη κηα απζηεξή ζεσξία γηα ην ηη ραξαθηεξίδεη κηα νηθνλνκηθή θξίζε θαη 9

10 έηζη πξνζθέξεηαη γηα λα ρξεζηκνπνηεζεί πνιχ επξέσο σο δηθαηνινγία γηα θπβεξλεηηθέο παξεκβάζεηο πνπ κπνξεί λα κελ είλαη επεξγεηηθέο γηα ηελ νηθνλνκία. Πξάγκαηη, απηή είλαη ε βάζε γηα ηελ επίζεζε ηνπ Schwartz (1986) ζηελ άπνςε ησλ Κindleberger-Minsky. Απφ ηελ άιιε κεξηά, ε άπνςε ησλ κνλεηαξηζηψλ γηα ηηο νηθνλνκηθέο θξίζεηο είλαη εμαηξεηηθά ζηελή επεηδή εζηηάδεη κφλν ζηνπο ηξαπεδηθνχο παληθνχο θαη ηελ επηξξνή ηνπο ζηε πξνζθνξά ρξήκαηνο. 1.3 Σύπνη Κξίζεσλ χκθσλα κε ηνπο Radelet and Sachs (1998) δελ είλαη φιεο νη νηθνλνκηθέο θξίζεηο φκνηεο, αθφκα θη αλ νη επηπφιαηεο εκθαλίζεηο κπνξνχλ λα εμαπαηήζνπλ. Μφλν κηα ζηελή ηζηνξηθή αλάιπζε, πνπ θαζνδεγείηαη απφ ηε ζεσξία, κπνξεί λα δηαιεπθάλεη ηα θχξηα ραξαθηεξηζηηθά νπνηαζδήπνηε ηδηαίηεξεο νηθνλνκηθήο θξίζεο. Πξνζδηνξίδνπκε πέληε θχξηνπο ηχπνπο νηθνλνκηθψλ θξίζεσλ, νη νπνίνη κπνξνχλ ζηελ πξαγκαηηθφηεηα λα ζπλδπαζηνχλ ζε νπνηνδήπνηε ηδηαίηεξν ηζηνξηθφ επεηζφδην. 1. Κξίζε πξνθιεζείζα απφ ηε Μαθξννηθνλνκηθή πνιηηηθή. ε ζπλέρεηα ηνπ θαλνληζηηθνχ κνληέινπ (canonical model) ηνπ Krugman (1979), κηα θξίζε ηζνδπγίνπ πιεξσκψλ (ππνηίκεζε λνκίζκαηνο, απψιεηα ζπλαιιαγκαηηθψλ απνζεκάησλ, θαηάξξεπζε κηαο ζηαζεξήο ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο) πξνθχπηεη φηαλ ε εγρψξηα πηζησηηθή επέθηαζε (credit expansion) απφ ηελ θεληξηθή ηξάπεδα είλαη αλαθφινπζε κε ηε ζηαζεξή ζπλαιιαγκαηηθή ηζνηηκία. πρλά, φπσο θαη ζην κνληέιν ηνπ Krugman, ε πηζησηηθή επέθηαζε πξνθχπεη απφ ηε λνκηζκαηνπνίεζε 2 ησλ δεκνζηνλνκηθψλ ειιεηκκάησλ (budget deficit). Σα ζπλαιιαγκαηηθά απνζεκαηηθά πέθηνπλ ζηαδηαθά κέρξη ε θεληξηθή ηξάπεδα λα είλαη επάισηε ζε κηα μαθληθή δήηεζε, πνπ εμαληιεί ηα ππφινηπα απνζεκαηηθά θαη σζεί ηελ νηθνλνκία ζε θπκαηλφκελα επηηφθηα. 2. Υξεκαηννηθνλνκηθφο παληθφο. Καηφπηλ ηνπ κνληέινπ ησλ Diamond-Dybvig (ην 1983) γηα ηηο καδηθέο αλαιήςεηο παληθνχ, έλαο ρξεκαηννηθνλνκηθφο παληθφο είλαη κηα πεξίπησζε πνιιαπιψλ ηζνξξνπηψλ ζηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο. Έλαο παληθφο είλαη κηα δπζκελήο έθβαζε ηζνξξνπίαο ζηελ νπνία νη βξαρππξφζεζκνη πηζησηέο απνζχξνπλ μαθληθά ηα δάλεηά ηνπο απφ έλαλ θεξέγγπν νθεηιέηε. Γεληθά, έλαο παληθφο κπνξεί λα εκθαληζηεί φηαλ ππάξρνπλ 2 Monetization. θνπφο είλαη λα δηνρεηεπηεί ρξήκα ζηελ νηθνλνκία. Δίλαη ε κεηαηξνπή απφ ηελ θεληξηθή ηξάπεδα θαη ηα πηζησηηθά ηδξχκαηα πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ -αθφκα θαη ρξπζνχ- ζε ξεπζηφ ρξήκα. Πεξηιακβάλεηαη ε αγνξά ρξενγξάθσλ θαη γεληθά απαηηήζεσλ ή ε παξαρψξεζε δαλείσλ έλαληη πξνζθνξάο λένπ ρξήκαηνο. 10

11 ηξεηο φξνη: νη βξαρππξφζεζκεο νθεηιέο ππεξβαίλνπλ ηα βξαρππξφζεζκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία, θαλέλαο ηδησηηθφο πηζησηήο ηεο αγνξάο δελ είλαη αξθεηά κεγάινο ψζηε λα παξέρεη φιεο ηηο αλαγθαίεο πηζηψζεηο γηα ηελ απνπιεξσκή πθηζηακέλσλ βξαρππξφζεζκσλ νθεηιψλ, θαη δελ ππάξρεη θαλέλα «Καηαθχγην έζραηνπ δαλεηζκνχ» (lender of last resort). 3. «θάζηκν ηεο Φνχζθαο» (Bubble Collapse): χκθσλα κε ηνπο Blanchard θαη Watson (1982) αιιά θαη άιινπο, ε πηζαλνινγηθή νηθνλνκηθή «θνχζθα» εκθαλίδεηαη φηαλ νη θεξδνζθφπνη αγνξάδνπλ έλα ρξεκαηννηθνλνκηθφ πεξηνπζηαθφ ζηνηρείν ζε κηα ηηκή πάλσ απφ ηε ζεκειηψδε 3 ηνπ ζηελ πξνζδνθία κηαο κεηαγελέζηεξεο ππεξαμίαο. ε θάζε πεξίνδν, ε «θνχζθα» (πνπ κεηξάηαη σο ε απφθιηζε ηεο ηηκήο ηνπ πεξηνπζηαθνχ ζηνηρείνπ απφ ηε ζεκειηψδε ηνπ ηηκή) κπνξεί λα ζπλερίζεη λα αλαπηχζζεηαη ή κπνξεί θαη λα θαηαξξεχζεη (λα «ζθάζεη» δειαδή) κε αλακθηζβήηεηε πηζαλφηεηα. Σν «ζθάζηκν» φηαλ εκθαλίδεηαη, είλαη απξνζδφθεην αιιά φρη απνιχησο απξφβιεπην δεδνκέλνπ φηη νη ζπκκεηέρνληεο ζηελ αγνξά γλσξίδνπλ ηε «θνχζθα» θαη ηε δηαλνκή ηεο πηζαλφηεηαο ζρεηηθά κε ην «ζθάζηκφ» ηεο. Έλαο κε ακειεηένο αξηζκφο κνληέισλ έρεη εμεηάζεη ηνπο φξνπο ζηνπο νπνίνπο κηα ζεσξεηηθή «θνχζθα» κπνξεί λα είλαη κηα ινγηθή ηζνξξνπία. 4. Ζζηθφο Κίλδπλνο (Moral Hazard): Αθνινπζψληαο ηνπο Akerlof θαη Romer (1994), κία θξίζε εζηθνχ θηλδχλνπ πξνθχπηεη επεηδή νη ηξάπεδεο είλαη ζε ζέζε λα δαλεηζηνχλ θεθάιαηα βάζεη ησλ ππνλννχκελσλ ή ξεηψλ δεκφζησλ εγγπήζεσλ ησλ ππνρξεψζεσλ (liabilities) ησλ ηξαπεδψλ. Δάλ νη ηξάπεδεο είλαη ππφ-θεθαιαηνπνηεκέλεο ή κε ειεγρφκελεο κπνξνχλ λα ρξεζηκνπνηήζνπλ απηά ηα θεθάιαηα ζε ππεξβνιηθά επηθίλδπλεο επηρεηξήζεηο. Οη Akerlof θαη Romer ππνζηεξίδνπλ φηη ε "νηθνλνκία ηεο ιεειαζίαο», θαηά ηελ νπνία νη ηξάπεδεο ρξεζηκνπνηνχλ ηελ θξαηηθή ζηήξημε γηα λα ππεμαηξνχλ ηηο θαηαζέζεηο, είλαη πην ζπλήζεο απφ φ, ηη γεληθά είλαη αληηιεπηφ θαη έπαημε κεγάιν ξφιν ζηηο ΖΠΑ θαη ηελ θξίζε απνηακηεχζεσλ θαη δαλείσλ (savings and loan crisis). Ο Krugman (1998) νκνίσο ππνζηεξίδεη φηη ε αζηαηηθή θξίζε (1997) είλαη κηα αληαλάθιαζε ηνπ ππεξβνιηθνχ ηδφγνπ θαη πξάγκαηη ηεο ππεμαίξεζεο ησλ ηξαπεδψλ πνπ απέθηεζαλ πξφζβαζε ζηηο εγρψξηεο θαη μέλεο θαηαζέζεηο ιφγσ ησλ θξαηηθψλ εγγπήζεσλ γηα απηέο ηηο θαηαζέζεηο. 3 Fundamental Value: Ζ αιεζηλή αμία ηνπ πξντφληνο. Ζ αλακελφκελε παξνχζα αμία φισλ ησλ κειινληηθψλ θεξδψλ θαη θνζηψλ πνπ ζρεηίδνληαη µε ηελ θηήζε ηνπ πξντφληνο. -ινη ζα ζπκθσλνχζαλ ζε απηή ηελ ηηκή αλ είραλ φιε ηελ ίδηα πιεξνθφξεζε θαη ρξεζηκνπνηνχζαλ ηελ ίδηα µκέζνδν αλάιπζεο.- Βαζίδεηαη ζε φιε ηε δηαζέζηκε -θαη µε- πιεξνθνξία πνπ ππάξρεη επί ηνπ παξφληνο. 11

12 5. Αθαλφληζηνο Δπαλαπξνζδηνξηζκφο Γηεπζεηήζεσλ (Disorderly Workout) 4 : χκθσλα κε ηνλ Sachs (1995), έλαο αθαλφληζηνο θαη πνπ ραιάεη ηελ ηάμε επαλαπξνζδηνξηζκφο ησλ δηεπζεηήζεσλ ζπκβαίλεη φηαλ έλαο δπζ-ξεπζηνπνηήζηκνο ή έλαο αθεξέγγπνο νθεηιέηεο πξνθαιεί κηα «ζπνπδή ησλ πηζησηψλ γηα αξπαγή» ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ (creditors grab race) θαη κηα αλαγθαζκέλε εθθαζάξηζε αθφκα θη αλ ν νθεηιέηεο αμίδεη πεξηζζφηεξν σο κηα ηξέρνπζα επηρείξεζε. Απηέο νη «δηεπζεηήζεηο» εκθαλίδνληαη εηδηθά φηαλ νη αγνξέο ιεηηνπξγνχλ ρσξίο ην πιενλέθηεκα ηνπ ζπληνληζκνχ ησλ πηζησηψλ κέζσ ηνπ πησρεπηηθνχ δηθαίνπ 5. Σν πξφβιεκα είλαη κεξηθέο θνξέο γλσζηφ σο «πξνεμέρνλ ρξένο» ( debt overhang ). ηελ νπζία, ηα πξνβιήκαηα ζπληνληζκνχ κεηαμχ ησλ πηζησηψλ απνηξέπνπλ ηελ απνδνηηθή παξνρή θεθαιαίνπ θίλεζεο ζηνλ νηθνλνκηθά αλαμηνπαζψλ νθεηιέηε θαη ηελ θαζπζηέξεζε ή ηελ απνηξνπή ελδερφκελεο εμφθιεζεο/εμάιεηςεο ησλ επηζθαιψλ απαηηήζεσλ (π.ρ., κέζσ ησλ κεηαηξνπψλ νθεηιψλ-ηδίσλ θεθαιαίσλ ή κείσζε ησλ νθεηιψλ). Οη ζεσξεηηθέο δηαθνξέο κεηαμχ ησλ πέληε απηψλ ηχπσλ θξίζεσλ είλαη ζεκαληηθέο ζε πνιιά επίπεδα: δηάγλσζε, ππνθείκελνπο κεραληζκνχο, πξφβιεςε, πξφιεςε θαη απνθαηάζηαζε. Γηα παξάδεηγκα, ζην βαζκφ πνπ ν παληθφο είλαη ζεκαληηθφο, ε ράξαμε πνιηηηθήο αληηκεησπίδεη κηα θαηάζηαζε ζηελ νπνία νη βηψζηκεο νηθνλνκηθέο δξαζηεξηφηεηεο θαηαζηξέθνληαη απφ κηα μαθληθή θαη νπζηαζηηθά πεξηηηή απφζπξζε ησλ πηζηψζεσλ. Ζ ελδεδεηγκέλε πνιηηηθή απάληεζε, ινηπφλ, είλαη ε πξνζηαζία ηεο νηθνλνκίαο κέζσ δξαζηεξηνηήησλ «έζραηνπ δαλεηζκνχ» (lender of last resort). Δλαιιαθηηθά, εάλ ε θξίζε πξνθχπηεη απφ ην ηέινο κηαο «θνχζθαο» ή απφ ην ηέινο ελφο δαλεηζκνχ βαζηζκέλνπ ζηνλ εζηθφ θίλδπλν, κπνξεί λα είλαη απνδνηηθφηεξν λα απνθεπρζνχλ νη δηαδηθαζίεο «έζραηνπ δαλεηζκνχ», νη νπνίεο θξαηνχλ απιά ηηο αλεπαξθείο επελδχζεηο δσληαλέο. Γπζηπρψο, ζε πξαγκαηηθέο ζπλζήθεο, νη ελ ιφγσ δηάθνξνη ηχπνη ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο θξίζεο κπνξεί λα ζπκπιέθνληαη κεηαμχ ηνπο θαη σο εθ ηνχηνπ, είλαη δχζθνιν λα δηαγλσζηνχλ. Σν ηέινο κηαο θνχζθαο, γηα παξάδεηγκα, κπνξεί λα πξνθαιέζεη παληθφ, ή ν παληθφο κπνξεί λα ελεξγνπνηήζεη ηελ αθεξεγγπφηεηα θαη κηα άηαθηε δηεπζέηεζε (disorderly workout). Ζ 4 Workout: Άηππε εμφθιεζε ή ξχζκηζε άθεζεο ηνπ δαλείνπ κεηαμχ ελφο δαλεηνιήπηε θαη ησλ πηζησηψλ. Ζ δηαδηθαζία εχξεζεο -δεζκεπηηθήο- ζπκθσλίαο ηνπ ρξεψζηε έλαληη κηα ππνρξέσζεο δαλείνπ ηθαλνπνηψληαο ελαιιαθηηθνχο φξνπο εμφθιεζεο. Ρχζκηζε ρξεψλ. 5 ηαλ θεξπρζεί ε πηψρεπζε, νη δαλεηζηέο ηνπ νθεηιέηε δελ κπνξνχλ λα αζθήζνπλ αηνκηθά θαηαδησθηηθά κέηξα ελαληίνλ ηνπ, αιιά ελψλνληαη ζε κηα «ομάδα», ηα δηθαηψκαηα ηεο νπνίαο αζθνχληαη απφ ην «ζύνδικο», κε ζθνπφ ηε ζπλνιηθή εθπνίεζε ηεο πεξηνπζίαο ηνπ νθεηιέηε θαη ηελ ίζε κεηαρείξηζε φισλ ησλ πηζησηψλ. Απνθεχγνληαη έηζη ν παληθφο ησλ πηζησηψλ, ε ζψξεπζε δηθψλ, ε ζπνπδή ζηελ θαηάζρεζε ησλ επηκέξνπο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ηνπ νθεηιέηε θαη ηειηθά ε θαηαζηξνθή ηεο επηρείξεζήο ηνπ. 12

13 πξνζεθηηθφηεηα ζε απηά ηα είδε ησλ ελδερνκέλσλ είλαη εμαηξεηηθά ζεκαληηθή γηα ην ζρεδηαζκφ ηεο πνιηηηθήο. Ο πίλαθαο 1 πεξηγξάθεη ηέζζεξηο ζεκαληηθέο εθηηκήζεηο ζηε δηαθνξεηηθή δηάγλσζε θαη ζεξαπεία ησλ νηθνλνκηθψλ θξίζεσλ. Σα βαζηθά ηδηαίηεξα ραξαθηεξηζηηθά γλσξίζκαηα είλαη (1) θαηά πφζν ε θξίζε αλακέλεηαη ηνπιάρηζηνλ ζε πηζαλνινγηθνχο φξνπο (π.ρ., ζε πεξηπηψζεηο πνιηηηθήο αζπλέπεηαο, «ζθάζηκν θνπζθψλ», ή disorderly workout) ή εάλ ε θξίζε είλαη νπζηαζηηθά απξφβιεπηε (ρξεκαηννηθνλνκηθφο παληθφο) (2) θαηά πφζν ε θξίζε θαηαζηξέθεη ηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκηθή αμία (π.ρ., έλαο νηθνλνκηθφο παληθφο ή έλα disorderly Workout) ή νδεγεί αληί απηνχ ζε κηα ζηελή πεξίνδν θαθήο ηνπνζέηεζεο ησλ πφξσλ (π.ρ., έλα «ζθάζηκν κηαο θνχζθαο») (3) εάλ ε θξίζε πεξηιακβάλεη ζπλήζσο νθεηιέηεο ππνζηεξηγκέλνπο/εγγπεκέλνπο απφ ηνπο επίζεκνπο πφξνπο (π.ρ., φπσο ζηηο ηξαπεδηθέο θξίζεηο πξνθιεζείζεο απφ εζηθφ θίλδπλν) ή νθεηιέηεο πνπ ζηεξνχληαη θξαηηθήο εγγχεζεο (π.ρ., παληθνί πνπ ππνλνκεχνπλ ηνπο κε ηξαπεδηθνχο εηαηξηθνχο δαλεηνιήπηεο) θαη (4) θαηά πφζν ππάξρεη ή φρη πεξίπησζε γηα επίζεκε επέκβαζε (π.ρ. σο δαλεηζηήο έζραηεο αλάγθεο). Ο ρξεκαηννηθνλνκηθφο παληθφο είλαη ζπάληα ε εξκελεία κηαο ρξεκαηννηθνλνκηθήο θξίζεο. Ζ νπζία ελφο παληθνχ είλαη φηη εκθαλίδεηαη κηα «θαθή» ηζνξξνπία πνπ δελ ζα έπξεπε λα ζπκβεί. Οη αλαιπηέο θαη νη ζπκκεηέρνληεο ζηελ αγνξά είλαη πην επηξξεπείο ζην λα ςάρλνπλ πην βαξχλνπζεο εμεγήζεηο απφ απιά έλα «θαθφ» αηχρεκα. Δληνχηνηο, ζπκβαίλεη κεξηθέο θνξέο λα γίλεηαη δνθηκή εξκελείαο ηνπ παληθνχ. Μηα θαιή πεξίπησζε είλαη ε κεμηθάληθε θξίζε ην Μεηά απφ ηε κεμηθάληθε ππνηίκεζε ην Γεθέκβξην ηνπ 1994, ε θπβέξλεζε ηνπ Μεμηθνχ ήηαλ αλίθαλε λα ζπλερίζεη ηελ ππνζηήξημε ζηελ βξαρππξφζεζκε απνπιεξσκή ηνπ εμσηεξηθνχ ηεο ρξένπο ("tesobonos"). Ζ θπβέξλεζε είρε έξζεη ζην ρείινο ηεο αζέηεζεο. Μηα επείγνπζα επηρείξεζε δαλεηνδφηεζεο «έζραηεο αλάγθεο» ιεηηνχξγεζε κε ππφ ηελ εγεζία ηεο θπβέξλεζεο ησλ ΖΠΑ θαη ηνπ Γηεζλνχο Ννκηζκαηηθνχ Σακείνπ πνπ παξείραλ ζηε κεμηθάληθε θπβέξλεζε κέρξη $50 δηζεθαηνκκχξηα γηα λα μεπιεξψζεη ηα βξαρππξφζεζκα ρξέε ηεο. Ζ κεμηθάληθε θπβέξλεζε απέθπγε ηε κε απνπιεξσκή, μεπιήξσζε ηα δάλεηα έθηαθηεο αλάγθεο λσξίο, θαη ζπλέρηζε ηελ νηθνλνκηθή αλάπηπμε ην Δθ ησλ πζηέξσλ, είλαη δχζθνιν λα θαηαλνεζεί ε απνηπρία ηεο αγνξάο λα αλαλεσζνχλ νη πιεξσκέο $ 28 δηζεθαηνκκχξηα νθεηιψλ Tesobonos ην 1995 πνπ νθεηιφηαλ ζε νηηδήπνηε άιιν παξά ζηνλ παληθφ γηα ηελ αληηκεηψπηζε ηεο λνκηζκαηηθήο ππνηίκεζεο. 13

14 ηε ζπλέρεηα, ζα επηζεκάλνπκε δηάθνξνπο ιφγνπο ψζηε λα ζεσξήζνπκε φηη ε αζηαηηθή νηθνλνκηθή θξίζε έρεη επίζεο ηα νπζηαζηηθά ζηνηρεία παληθνχ θαη disorderly workout. Καη' αξράο, ε θξίζε ήηαλ θαηά έλα κεγάιν κέξνο απξφβιεπηε. Παξφιν πνπ έλαο κηθξφο αξηζκφο ζπκκεηερφλησλ ζηηο αγνξέο αλεζπρνχζε εθ ησλ πξνηέξσλ, ε κεγάιε πιεηνςεθία ησλ παηρηψλ δελ ζεψξεζαλ ηηο λνηηναλαηνιηθέο αζηαηηθέο νηθνλνκίεο σο κηα θνχζθα πνπ πεξίκελαλ λα «ζθάζεη». Γεχηεξνλ, ε θξίζε πεξηέιαβε έλα ζεκαληηθνχ βαζκνχ δαλεηζκφ ζε νθεηιέηεο πνπ δελ πξνζηαηεχζεθαλ απφ ηηο θξαηηθέο εγγπήζεηο θαη εθείλα ηα δάλεηα «δελ πήγαλ θαιά» ζε κεγάιν αξηζκφ ηνπο. Αζθαιψο, πνιινί νθεηιέηεο είραλ ξεηέο ή ππνλννχκελεο εγγπήζεηο (ή λφκηδαλ φηη είραλ), αιιά έλαο νπζηαζηηθφο αξηζκφο απφ ηδησηηθέο ηξάπεδεο θαη εηαηξίεο ρσξίο ηέηνηεο αζθαιίζεηο αληηκεηψπηζαλ ηελ πηψρεπζε. Σξίηνλ, ε θξίζε έρεη νδεγήζεη ζηελ εκπινθή ηηο ηξαπεδηθέο πηζηψζεηο ζηηο βηψζηκεο επηρεηξήζεηο θαη ηελ έιιεηςε θεθαιαίσλ θίλεζεο γηα ηνπο εμαγσγείο. Σέηαξηνλ, ε αγνξά είρε αληηδξάζεη ζεηηθφηεξα ζηηο πξσηνβνπιίεο πνπ θέξλνπλ ηνπο πηζησηέο θαη ηνπο ρξεψζηεο καδί γηα disorderly workout, φπσο ζηελ Κνξέα. Πέκπηνλ, ηα γεγνλφηα πνπ ππξνδφηεζαλ ηελ θξίζε πεξηέιαβαλ ηελ μαθληθή απφζπξζε ησλ θεθαιαίσλ ησλ επελδπηψλ, παξά απιά έλαλ απνπιεζσξηζκφ ησλ ηηκψλ ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ (παξφιν πνπ νη ηηκέο γεο θαη νη ηηκέο κεηνρψλ θαη δεηθηψλ -stock prices- ζπλέβαιαλ ζηελ θξίζε, εηδηθά ζηελ Σατιάλδε). 14

15 Πίλαθαο 1: Γηάθξηζε κεηαμχ ησλ Υξεκαηννηθνλνκηθψλ Κξίζεσλ Policy-Induced Feature Crisis Financial Panic Bubble Collapse Moral Hazard Crisis Disorderly Workout Anticipation of crisis by High Low Market participants and High. Creditors are High. Market market participants and analysts understand lending based on state participants understand analysts probability of collapse guarantees rather than the lack of coordination fundamental values among creditors Destruction of real Not necessarily High Low. The end the Low. The end of moral- High. Creditor grab economic activity bubble may improve hazard-based lending race, liquidity crisis of resource allocation improves resource the borrower, premature allocation liquidation borrower Lending induced by moral hazard No Not necessarily Possibly Yes. Most or all creditors are protected by explicit or implicit guarantees Not necessarily Case for official Macroeconomic Lender of last resort No. Delaying the No. State guarantees Yes. Public institutions intervention adjustment, especially bursting of the bubble prolong the may provide framework budgetary reduction can lead to a deeper misallocation of for an oderly workout crisis later resources 15

16 1.4 Κξίζεηο αλεξρόκελσλ αγνξώλ (Emerging Market Crises) ε κία νηθνλνκηθή θξίζε αλαδπφκελεο αγνξάο, κηα νηθνλνκία πνπ έρεη γίλεη απνδέθηεο κεγάιεο θιίκαθαο εηζξνψλ θεθαιαίνπ ζηακαηάεη απηή ε ιήςε εηζξνψλ θαη αληίζεηα αληηκεησπίδεη αηθλίδηεο απαηηήζεηο γηα ηελ απνπιεξσκή ησλ αλεμφθιεησλ δαλείσλ. Απηή ε απφηνκε αληηζηξνθή (reversal) ησλ ξνψλ νδεγεί ζε νηθνλνκηθή ακεραλία, θαζψο ηα δάλεηα νδεγνχληαη ζε αζέηεζε ή ηνπιάρηζηνλ σζνχληαη ζην ρείινο ηεο αζέηεζεο. Ζ έθβαζε ηεο αληηζηξνθήο ησλ ξνψλ θεθαιαίνπ κπνξεί λα είλαη κηα πεξίνδνο νξηζηηθψλ αζεηήζεσλ, επαλαπξνγξακκαηηζκνχ ησλ πιεξσκψλ ρξένπο, ή δηάζσζε απφ έλαλ δαλεηζηή πνπ παξέρεη έλα λέν δάλεην γηα λα ρξεκαηνδνηήζεη ηηο πιεξσκέο πξνεγνχκελσλ δαλείσλ πνπ θαζίζηαληαη ιεμηπξφζεζκεο. ηνλ 20φ αηψλα έρνπλ ππάξμεη δηάθνξεο δξακαηηθέο δηεζλείο νηθνλνκηθέο θξίζεηο πνπ αθνξνχλ ηηο αλαπηπζζφκελεο ρψξεο. Σν 1929, ε ξνή ηεο ρξεκαηνδφηεζεο νκνιφγσλ (bond financing) απφ ηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο ζηε Λαηηληθή Ακεξηθή μαθληθά ζηακάηεζαλ, νδεγψληαο ζε δηαδεδνκέλεο αζεηήζεηο απφ ηνπο ιαηηλνακεξηθάληθνπο θξαηηθνχο νθεηιέηεο πνπ πήξε ζρεδφλ κηα γεληά γηα λα επηιπζνχλ. Σνλ Αχγνπζην ηνπ 1982, ην Μεμηθφ σζήζεθε ζην ρείινο ηεο αζέηεζεο φηαλ δελ ήηαλ ζε ζέζε λα επαλαεπελδχζεη ζε βξαρππξφζεζκα ρξέε πνπ έιεγαλ. Ζ κεμηθάληθε θξίζε ζχληνκα αθνινπζήζεθε απφ κηα γεληθεπκέλε απφζπξζε ησλ πηζηψζεσλ απφ ηηο αλαπηπζζφκελεο ρψξεο, νη νπνίεο, ζηε ζπλέρεηα, νδήγεζαλ ζην λα επαλαπξνγξακκαηίζνπλ ηα ρξέε ηνπο, ζε κε πιεξσκέο θαη ζε επαλαδηαπξαγκαηεχζεηο ζε δψδεθα ρψξεο-νθεηιέηεο. Ζ Υηιή, ε Οπξνπγνπάε θαη ε Αξγεληηλή δνθηκάζηεθαλ επίζεο απφ νηθνλνκηθέο θξίζεηο ζηηο αξρέο ηεο δεθαεηίαο ηνπ 1980, κεηά απφ ηελ νηθνλνκηθή απειεπζέξσζε (θαζηέξσζε θαζεζηψηνο ειεχζεξνπ αληαγσληζκνχ) πξνο ην ηέινο Πην πξφζθαηα, έρνπλ γίλεη πνιιέο δξακαηηθέο «αληηζηξνθέο» ζε κεγάιε θιίκαθα δαλεηζκνχ ζηηο αλαδπφκελεο αγνξέο: Μεμηθφ, Σνπξθία, θαη Βελεδνπέια ην 1994 Αξγεληηλή ζηηο αξρέο ηνπ 1995 θαη αλαηνιηθέο αζηαηηθέο ρψξεο ην ε πέληε απφ απηέο ηηο πξφζθαηεο πεξηπηψζεηο Μεμηθφ, Αξγεληηλή, Ηλδνλεζία, Κνξέα, θαη Σατιάλδε- έθηαθηα δηεζλή δάλεηα θαλνλίζηεθαλ γηα λα καηαηψζνπλ ηηο κε απνπιεξσκέο ηεο εμππεξέηεζεο ηνπ ρξένπο. Απηά ηα επεηζφδηα είραλ νξηζκέλα θνηλά ραξαθηεξηζηηθά: «ζεκαδεχηεθαλ» απφ μαθληθέο κεηαηνπίζεηο ζηηο νηθνλνκηθέο ξνέο, ήηαλ σο έλα νξηζκέλν βαζκφ απξφβιεπηεο θαη 6 Edwards (1996), Diaz-Alejandro (1988) 16

17 πξνθάιεζαλ βαζηέο νηθνλνκηθέο ζπζηνιέο εληφο ησλ νθεηιεηψλ-ρσξψλ, θαζψο επίζεο θαη απψιεηεο ζε κεξηθνχο απφ ηνπο μέλνπο επελδπηέο, εηδηθά ζε επελδπηέο κεηνρηθνχ θεθαιαίνπ (equity investors). Οη πεξηζζφηεξνη αλαιπηέο έρνπλ πξνζπαζήζεη λα εμεγήζνπλ απηέο ηηο θξίζεηο αλαθνξηθά κε δχν θαηεγνξίεο «ζεκειησδψλ» παξαγφλησλ: (1) απφηνκεο αιιαγέο ζηνπο φξνπο ησλ δηεζλψλ αγνξψλ πνπ έρνπλ επηπηψζεηο ζηε δπλαηφηεηα ησλ ρξεσζηψλ λα μεπιεξψζνπλ ηα αλεμφθιεηα δάλεηα, φπσο αιιαγέο ζηα επηηφθηα, ζηηο ηηκέο ησλ αγαζψλ ή ζηνπο φξνπο ηνπ εκπνξίνπ θαη (2) απφηνκεο αιιαγέο (shifts) ζηε ρψξα-νθεηιέηε πνπ πξνθαινχλ ηνπο πηζησηέο λα απνηηκήζνπλ εθ λένπ ηε δπλαηφηεηα ή ηελ πξνζπκία εθείλεο ηεο ρψξαο λα «εμππεξεηήζεη» ην μέλν ρξένο, ζπκπεξηιακβαλνκέλσλ ησλ αιιαγψλ ζηελ πνιηηηθή εγεζία ή ηελ νηθνλνκηθή πνιηηηθή, ή ζηελ επηβάξπλζε ηνπ ρξένπο (burden debt) (παξαδείγκαηνο ράξηλ, ιφγσ ησλ λέσλ πιεξνθνξηψλ γηα ην γεληθφ κέγεζνο ησλ ππνρξεψζεσλ εμσηεξηθνχ ρξένπο). ηελ θξίζε ηνπ 1929, ν θχξηνο παξάγνληαο πίζσ απφ ηε δηαθνπή ηεο ρξεκαηνδφηεζεο ησλ νκνιφγσλ θέξεηαη λα ήηαλ νη ξαγδαίεο ζπλζήθεο αλάπηπμεο ησλ ακεξηθαληθψλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ αγνξψλ, ε νπνία πεξηφξηζε ηνπο φξνπο γηα ηηο λέεο δηεζλείο εθδφζεηο νκνιφγσλ. Δπηπιένλ, νη κεησκέλεο δηεζλείο ηηκέο ησλ αγαζψλ έζεζαλ ην εξψηεκα γηα ηελ ηθαλφηεηα ησλ ρσξψλ εμαγσγήο εκπνξεπκάησλ ζηε Λαηηληθή Ακεξηθή λα εμππεξεηήζνπλ ηα ρξέε ηνπο. χληνκα κεηά απφ ην ζηακάηεκα ηνπ δαλεηζκνχ, νη παγθφζκηεο νηθνλνκηθέο ζπλζήθεο ρεηξνηέξεπζαλ εκθαλψο, κε ην «μέζπαζκα» ηεο Μεγάιεο Όθεζεο ησλ Ζ.Π.Α θαη ηελ άλνδν ηνπ πξνζηαηεπηηζκνχ ζηηο ρψξεο ζε φινλ ηνλ θφζκν. ηελ θξίζε ρξένπο ηνπ 1982 ζην Μεμηθφ, νη ζεκαληηθφηεξεο αιιαγέο ήηαλ ε πνιχ απφηνκε άλνδνο ζηα επηηφθηα ζηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο θαη ε επαθφινπζε απφηνκε αλαηίκεζε ηνπ ακεξηθαληθνχ δνιαξίνπ. ηε ζπλέρεηα, ε αλαηίκεζε ησλ δνιαξίσλ θαη ηα απμεκέλα επηηφθηα πξνθάιεζαλ ηηο ηηκέο, πνπ νξίδνληαλ ζε δνιάξηα, ησλ δηεζλψο εκπνξηθψλ πξντφλησλ, ζπκπεξηιακβαλνκέλνπ ηνπ πεηξειαίνπ, ζε πηψζε. Απηφο ν ζπλδπαζκφο ηεο αλφδνπ ησλ επηηνθίσλ θαη ησλ κεησκέλσλ ηηκψλ ησλ πξντφλησλ αλάγθαζαλ ηνπο δηεζλείο επελδπηέο λα επαλαμηνινγήζνπλ ηελ ηθαλφηεηα εμππεξέηεζεο ηνπ ρξένπο ησλ ρσξψλ-νθεηιεηψλ, φπσο ην Μεμηθφ. Έλα αμηνζεκείσην ζηνηρείν ησλ πξφζθαησλ θξίζεσλ ζηηο αλεξρφκελεο αγνξέο είλαη φηη ραξαθηεξηζηηθνί δηεζλείο παξάγνληεο δελ παξνπζηάζηεθαλ. ηηο θξίζεηο ηνπ 1994 θαη ηνπ 1995 (ζηελ Αξγεληηλή, ην Μεμηθφ, ηελ Σνπξθία, θαη ηε Βελεδνπέια), νη δηεζλείο ρξεκαηννηθνλνκηθέο ζπλζήθεο ήηαλ ζηαζεξέο, ηα ακεξηθάληθα επηηφθηα ήηαλ ζπγθξαηεκέλα θαη ην παγθφζκην εκπνξηθφ ζχζηεκα ζπλαιιαγψλ ήηαλ αλνηθηφ. Πξάγκαηη, ην Μεμηθφ είρε 17

18 κφιηο εηζέιζεη ζηε Βνξεηνακεξηθαληθή πκθσλία Διεχζεξνπ Δκπνξίνπ (American Free Trade Agreement - NAFTA) κε ηνλ Καλαδά θαη ηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο. Οηθνλνκηθέο κεηαξξπζκίζεηο ζην Μεμηθφ θαη ηελ Αξγεληηλή είραλ νδεγήζεη γεληθά ζε δηαδεδνκέλν ελζνπζηαζκφ απηέο ηηο νηθνλνκίεο. Οη Dornbusch, Goldfajn θαη Valdcs πξνζδίλνπλ βαξηά επζχλε γηα ηε κεμηθάληθε θξίζε ζηε θησρή καθξννηθνλνκηθή δηαρείξηζε ζην εζσηεξηθφ ηεο ρψξαο. Καηά ηελ άπνςή ηνπο, ε αρίιιεηνο πηέξλα ησλ νηθνλνκηψλ ηνπ Μεμηθνχ θαη ηεο Αξγεληηλήο ην ήηαλ ε ππεξεθηηκεκέλε ζπλαιιαγκαηηθή ηζνηηκία, κηα θιεξνλνκηά αληηπιεζσξηζηηθψλ πξνγξακκάησλ πνπ είραλ ζηφρν ηελ νλνκαζηηθή ζηαζεξφηεηα ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο. ε κηα ελαιιαθηηθή εξκελεία, νη Sachs, Tornell θαη Velasco ππνζηεξίδνπλ φηη ε ππέξ-ηίκεζε ηεο ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο δηαδξακάηηζε κφλν έλαλ έκκεζν ξφιν, πεξηζζφηεξν ζεκαληηθφο ήηαλ ν πηζησηηθφο παληθφο 7. Οη αλαηνιηθέο αζηαηηθέο θξίζεηο ηνπ 1997 είλαη πην αμηνπξφζεθηεο. ρη κφλν ήηαλ νη δηεζλείο παξάγνληεο θαηλνκεληθά απψλ -κε ήπηεο ζπλζήθεο ζηηο δηεζλείο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο, ζηηο αγνξέο πξντφλησλ, θαη ζην ζχζηεκα εκπνξηθψλ ζπλαιιαγψλ- αιιά ήηαλ νη εγρψξηνη παξάγνληεο εθείλνη πνπ ζπλέβαιαλ ζηηο θξίζεηο ζην Μεμηθφ θαη ηελ Αξγεληηλή, νη νπνίνη δελ εκθαλίζηεθαλ επίζεο. Κακία απφ ηηο ρψξεο ηεο Αλαηνιηθήο Αζίαο δελ βξηζθφηαλ ζηνλ απφερν ελφο αληηπιεζσξηζηηθνχ πξνγξάκκαηνο. Οη πξαγκαηηθέο ζπλαιιαγκαηηθέο ηζνηηκίεο ηνπο κφλν ειαθξψο ππεξεθηηκεκέλεο. Οη γεληθέο ηθαλφηεηεο δηαηήξεζεο ρξένπο ηνπο δελ θάλεθαλ λα επίθεηληαη ζε θηλδχλνπο αζέηεζεο «Απηό-εθπιεξνύκελεο» Κξίζεηο (Self-Fuljilling Crises) Μηα πην πξνζεθηηθή καηηά ζηηο πξφζθαηεο θξίζεηο πξνηείλεη κηα άιιε θαηεγνξία εμήγεζεο: ηελ εγγελή αζηάζεηα ζην δηεζλή δαλεηζκφ 8. Πνιινί παξαηεξεηέο έρνπλ θαηαιήμεη ζε παξφκνην ζπκπέξαζκα ζρεηηθά κε ην κεμηθάληθν επεηζφδην θαη δηάθνξεο άιιεο θξίζεηο αλεξρφκελσλ αγνξψλ πνπ εκθαλίζηεθαλ πξηλ απφ Ζ βαζηθή ηδέα είλαη φηη νη δηεζλείο αγνξέο δαλείσλ είλαη επηξξεπείο ζε απηφ-εθπιεξνχκελεο θξίζεηο, ζηηο νπνίεο αλ θαη νη κεκνλσκέλνη πηζησηέο ζα κπνξνχζαλ λα ελεξγήζνπλ νξζνινγηθά, νη εθβάζεηο ηεο αγνξάο παξάγνπλ αηρκεξέο, δαπαλεξέο, θαη πιήξσο πεξηηηέο αληηζηξνθέο (reversals) ζηηο ξνέο θεθαιαίσλ. 7 Dornbusch, Goldfajn, and ValdCs (1995); Sachs, Tornell, and Velasco (1996a, 1996b). 8 Να ζεκεησζεί φηη ε ρξεκαηννηθνλνκηθή αζηάζεηα ζηηο αγνξέο έπαημε θξίζηκν ξφιν θαη ζηηο θξίζεηο ηνπ 1929 (ΖΠΑ) θαη ηνπ 1982 (Μεμηθφ) 18

19 ε απηφ ην πιαίζην, ε πξνηηκεκέλε εμήγεζή αλνίγεη ηελ θξίζηκε δηάθξηζε κεηαμχ ηεο έιιεηςεο ξεπζηφηεηαο θαη ηεο αθεξεγγπφηεηαο. Έλαο αθεξέγγπνο νθεηιέηεο ζηεξείηαη ηεο θαζαξήο ζέζεο (net worth) λα μεπιεξψζεη ηα αλεμφθιεηα ρξέε απφ ηηο κειινληηθέο απνδνρέο. Έλαο κε-ξεπζηνπνηήζηκνο νθεηιέηεο ζηεξείηαη ηα έηνηκα κεηξεηά γηα λα μεπιεξψζεη ηηο ηξέρνπζεο ππνρξεψζεηο εμππεξέηεζεο δαλείσλ, αθφκα θη αλ απηφο ν νθεηιέηεο έρεη ηελ θαζαξή ζέζε γηα λα μεπιεξψζεη ηα ρξέε καθξνπξφζεζκα. Μηα θξίζε ξεπζηφηεηαο εκθαλίδεηαη εάλ έλαο θεξέγγπνο αιιά κε-ξεπζηνπνηήζηκνο νθεηιέηεο είλαη αλίθαλνο λα δαλεηζηεί λέα θεθάιαηα απφ ηηο θεθαιαηαγνξέο πξνθεηκέλνπ λα παξακείλεη «παξψλ» ζηηο ππνρξεψζεηο εμππεξέηεζεο ησλ δαλείσλ ηνπ. Δπεηδή ν δαλεηνιήπηεο είλαη θεξέγγπνο, νη θεθαιαηαγνξέο ζα κπνξνχζαλ, ζε γεληθέο γξακκέο, λα παξέρνπλ λέα δάλεηα γηα λα μεπιεξψζνπλ ηα ππάξρνληα ρξέε, κε ηελ πξνζδνθία φηη θαη ηα παιαηά θαη ηα λέα δάλεηα ζα εμππεξεηνχληαλ πιήξσο. Ζ απξνζπκία ή ε αληθαλφηεηα ηεο θεθαιαηαγνξάο λα παξέρεη λέα δάλεηα ζηνλ κε-ξεπζηνπνηήζηκν νθεηιέηε είλαη ε «θαξδηά» ηνπ ζέκαηνο. Ο αξρηθφο ιφγνο γηα ηνλ νπνίν νη αγνξέο απνηπγράλνπλ θαηά απηφλ ηνλ ηξφπν είλαη έλα πξφβιεκα ηεο ζπιινγηθήο δξάζεο ησλ δαλεηνιεπηψλ. Τπνζέζηε φηη θάζε κεκνλσκέλνο πηζησηήο είλαη πάξα πνιχ κηθξφο γηα λα παξέρεη φια ηα δάλεηα πνπ απαηηνχληαη απφ έλαλ κεξεπζηνπνηήζηκν ρξεψζηε. ηαλ απηνί νη πηζησηέο, σο νκάδα, ζα ήηαλ πξφζπκνη λα ρνξεγήζνπλ έλα λέν δάλεην, αιιά θαλέλαο κεκνλσκέλνο πηζησηήο δελ είλαη πξφζπκνο λα ρνξεγήζεη έλα δάλεην εάλ νη άιινη πηζησηέο δελ δαλείδνπλ επίζεο, πξνθχπηεη κηα θξίζε ξεπζηφηεηαο. Μηα πηζαλή ηζνξξνπία ηεο αγνξάο είλαη φηη θαλέλαο κεκνλσκέλνο πηζησηήο δελ είλαη πξφζπκνο λα ρνξεγήζεη έλα δάλεην ζε έλαλ κε-ξεπζηνπνηήζηκν νθεηιέηε αθξηβψο επεηδή θάζε πηζησηήο (νξζνινγηθά) αλακέλεη φηη θαλέλαο άιινο πηζησηήο δελ είλαη έηνηκνο λα ρνξεγήζεη έλα ηέηνην δάλεην. αλ επαθφινπζν ηεο θξίζεο ρξένπο κεηαμχ ησλ αλαπηπζζφκελσλ ρσξψλ ην 1982, νη Sachs θαη Cooper 9 πεξηέγξαςαλ έλα απιφ κνληέιν πνπ φηη ζηελ θαηάζηαζε απηή, κέρξη ελφο ζεκείνπ, κπνξεί λα ππάξμνπλ πνιιαπιέο νξζνινγηθέο ηζνξξνπίεο (multiple equilibria) ζηηο νπνίεο θαλέλαο κεκνλσκέλνο πηζησηήο δελ ρνξεγεί δάλεηα, δεδνκέλνπ φηη εάλ νη άιινη πηζησηέο δελ δαλείδνπλ επίζεο, κε απνηέιεζκα νη δαλεηνιήπηεο λα σζνχληαη ζηηο αζεηήζεηο αιιά θαη άιια γλσζηά πξνβιήκαηα ξεπζηφηεηαο πνπ πξνθχπηνπλ. 9 Sachs (1984); Cooper and Sachs (1985) 19

20 Οη Diamond θαη Dybvig έρνπλ πξνζθέξεη κηα πιεξέζηεξε ζεσξία πξνο απηή ηελ θαηεχζπλζε ζην πιαίζην ησλ ηξαπεδηθψλ ηδξπκάησλ. Οη ζπγγξαθείο επηδηψθνπλ λα εμεγήζνπλ ηηο καδηθέο αλαιήςεηο παληθνχ (bank runs), ζηηο νπνίεο νη θαηαζέηεο καδηθά θαη μαθληθά απνζχξνπλ ηηο θαηαζέζεηο ηνπο θαη κε απηφλ ηνλ ηξφπν σζνχλ ηελ ηξάπεδα ζε ρξενθνπία. ην κνληέιν, ε ηξάπεδα ιακβάλεη ηηο θαηαζέζεηο ζηελ πεξίνδν κεδέλ απφ έλαλ κεγάιν αξηζκφ κηθξψλ θαηαζεηψλ. Ζ ηξάπεδα δαλείδεη έπεηηα ηα ρξήκαηα γηα έλα καθξνπξφζεζκν ζρέδην πνπ θαζίζηαηαη ιεμηπξφζεζκν ζηελ πεξίνδν δχν. Δάλ φινη νη θαηαζέηεο απαηηνχλ άκεζε απφζπξζε ησλ ηξαπεδηθψλ θαηαζέζεσλ ζηελ πεξίνδν έλα, ε ηξάπεδα πξέπεη λα απαηηήζεη εμφθιεζε ησλ δαλείσλ γηα ηηο καθξνπξφζεζκεο επελδχζεηο. Σν επελδπηηθφ ζρέδην πξέπεη έπεηηα λα ηεξκαηηζηεί θαη λα πσιεζεί γηα ηελ αμία δηάζσζήο ηνπ ζηελ πεξίνδν έλα. Ζ ηξάπεδα, επηπιένλ, αλαγθάδεηαη πηζαλψο ζηελ εθθαζάξηζε εάλ ε ππνιεηκκαηηθή αμία ηεο επέλδπζεο είλαη αλεπαξθήο λα θαιχςεη ηηο απνζχξζεηο. Έλαο παληθφο κεηαμχ ησλ θαηαζεηψλ είλαη επνκέλσο κηα ινγηθή ηζνξξνπία. Δάλ νη απνζχξζεηο ησλ θαηαζεηψλ, κέζσ ησλ νπνίσλ ζα «θαηεδαθίζνπλ» ηελ ηξάπεδα, ζα ράζνπλ κέξνο ηεο αμίαο ησλ θαηαζέζεψλ ηνπο θαη ζα επηβεβαηψζνπλ έηζη ην αξρηθφ θίλεηξφ ηνπο γηα καδηθή αλάιεςε. Ζ καδηθή αλάιεςε εκθαλίδεηαη φρη φηαλ θνβνχληαη νη θαηαζέηεο φηη ε ηξάπεδα έρεη ιάβεη κηα θαθή επελδπηηθή απφθαζε, αιιά φηαλ κεκνλσκέλνη θαηαζέηεο θνβνχληαη φηη άιινη θαηαζέηεο ζα απνζχξνπλ ηα ρξήκαηά ηνπο απφ ηελ ηξάπεδα θαη κε απηφλ ηνλ ηξφπν ζα νδεγήζνπλ ηελ ηξάπεδα δπζθνιίεο ξεπζηφηεηαο θαη ζε ελδερφκελε δηάιπζε. Δάλ νη θαηαζέηεο πξέπεη λα πάξνπλ ηα ρξήκαηά ηνπο απφ ηελ ηξάπεδα κε ηε ινγηθή φηη 'απηφο πνπ έξρεηαη πξψηνο, εμππεξεηείηαη πξψηνο', θαζέλαο ζα έρεη έλα θίλεηξν λα είλαη πξψηνο ζηε ζεηξά αλακνλήο γηα ηηο πξφσξεο απνζχξζεηο ζε πεξίπησζε γεληθεπκέλνπ παληθνχ. Οη ηξάπεδεο δαλείδνληαη βξαρππξφζεζκα θαη δαλείδνπλ καθξνπξφζεζκα κε ζθνπφ λα παξέρνπλ ππεξεζίεο ξεπζηφηεηαο ζηνπο θαηαζέηεο ηνπο, νη νπνίνη κεκνλσκέλα δελ είλαη ζίγνπξνη γηα ην αλ ζα ρξεηαζηνχλ ηηο θαηαζέζεηο ηνπο ζηελ πξψηε ή ζηελ δεχηεξε πεξίνδν, αλάινγα κε ηηο ηδηνζπγθξαζηαθέο ηνπο αλάγθεο. Δάλ ππάξρεη κεκνλσκέλε αβεβαηφηεηα ζρεηηθά κε ηε ρξνληθή ζηηγκή ηεο απφζπξζεο, αιιά ρακειή ζπλνιηθή αβεβαηφηεηα (δειαδή ε ηξάπεδα κπνξεί γεληθά λα πξνβιέςεη ηε γεληθή δήηεζε γηα απνζχξζεηο ζηελ πξψηε πεξίνδν), θαηφπηλ ε ηξάπεδα κπνξεί λα παξέρεη ηηο ππεξεζίεο ξεπζηφηεηαο παίξλνληαο ηηο βξαρππξφζεζκεο θαηαζέζεηο θαη δαλείδνληαο ηεο καθξνπξφζεζκα. Σν κφλν πξφβιεκα πξνθχπηεη ζηελ αλαπάληερε πεξίπησζε ηνπ παληθνχ ησλ θαηαζεηψλ, φρη επεηδή ρξεηάδνληαη 20

21 ηα ρξήκαηα ζηελ πξψηε πεξίνδν, αιιά επεηδή νη άιινη θαηαζέηεο βξίζθνληαη επίζεο ζε παληθφ. Σν κνληέιν κε-ξεπζηφηεηαο-αθεξεγγπφηεηαο είλαη κηα απφ δχν θχξηεο πξνζεγγίζεηο ζηελ εμήγεζε ηεο καδηθήο ζπκπεξηθνξάο ζηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο, πνπ είλαη πεξηπηψζεηο φπνπ νη πηζησηέο ελεξγνχλ βάζεη ησλ ελεξγεηψλ άιισλ πηζησηψλ, φρη βάζεη ησλ βαζηθψλ αξρψλ ησλ νθεηιεηψλ, φπσο γίλνληαη αληηιεπηέο απφ ηνπο κεκνλσκέλνπο επελδπηέο. Δλαιιαθηηθά, νη Banerjee, Mishkin, Stiglitz θαη Weiss, θαη άιινη έρνπλ εξεπλήζεη ιεπηνκεξψο ηνλ πηζαλφ ξφιν ηεο αζχκκεηξεο πιεξνθφξεζεο (asymmetric information) κεηαμχ ησλ πηζησηψλ σο αηηία ηεο αζηάζεηαο αγνξάο 10. Έλα βαζηθφ ζπκπέξαζκα ηεο ππφζεζεο ησλ αζχκκεηξσλ πιεξνθνξηψλ είλαη φηη θάζε κεκνλσκέλνο πηζησηήο κπνξεί νξζνινγηθά λα αληηδξάζεη πεξηζζφηεξν ζε ελέξγεηεο άιισλ πηζησηψλ παξά ζε ηδησηηθέο πιεξνθνξίεο. Ο Banerjee, παξαδείγκαηνο ράξηλ, δίλεη έλα παξάδεηγκα ζην νπνίν είλαη ινγηθφ, αιιά θνηλσληθά αλεπαξθέο, γηα θάζε ιήπηε απφθαζεο λα απνξξίςεη ηηο ηδησηηθέο πιεξνθνξίεο θαη λα δξάζεη θαζαξά ζηηο ελέξγεηεο πνπ έθαλαλ πξψηα άιινη πηζησηέο. Σν απνηέιεζκα είλαη θνηλσληθά αλεπαξθέο ππφ ηελ έλλνηα φηη ζα ήηαλ θαηά Παξέην (Pareto) βειηίσζε γηα θάζε επελδπηή λα αγλνήζεη άιιεο ελέξγεηεο θαηά ιήςε κηαο κεκνλσκέλεο απφθαζεο. 1.5 Γηαηί Οη Αλεπηπγκέλεο Οηθνλνκίεο Δίλαη Ληγόηεξν Δπηξξεπείο ηνλ Παληθό Οη πξνεγκέλεο νηθνλνκίεο έρνπλ εηζαγάγεη κεραληζκνχο θαη φξγαλα πνπ πεξηνξίδνπλ ηελ έλαξμε ησλ απην-εθιπεξνχκελσλ παληθψλ κέζα ζηηο εγρψξηεο νηθνλνκίεο. Απηά ηα δηδάγκαηα πξνζθέξνπλ ηηο γλψζεηο γηα ηελ θαηαλφεζε ηεο θχζεο ησλ δηεζλψλ θξίζεσλ. Οη Ζλσκέλεο Πνιηηείεο, παξαδείγκαηνο ράξηλ, ήηαλ καθξνρξφληα επηξξεπείο ζε ηξαπεδηθέο θξίζεηο πνπ ήηαλ ζε κεγάιν βαζκφ εγρψξηαο πξνέιεπζεο. Σέηνηεο θξίζεηο εκθαλίζηεθαλ ην 1873, 1893, θαη ην Ζ ηειεπηαία απφ απηέο βνήζεζε λα θαζηεξσζεί ην 1913 ην ζχζηεκα Κεληξηθήο Σξάπεδαο ησλ ΖΠΑ κε ηελ Οκνζπνλδηαθή Σξάπεδα ησλ ΖΠΑ ε νπνία πξψηε εθάξκνζε ηέηνηνπο κεραληζκνχο φπσο απηνί πεξηγξάθνληαη παξαθάησ. Ζ θεληξηθή ηξάπεδα, ν ηειεπηαίνο εθδφηεο κεγάιεο πνζφηεηαο ρξήκαηνο, είλαη θαηλνκεληθά αλεκπφδηζηε λα εθδψζεη ηηο πηζηψζεηο πνπ απαηνχληαη κε-ξεπζηνπνηήζηκα αιιά θεξέγγπα νηθνλνκηθά φξγαλα, πξνθεηκέλνπ λα ππεξληθεζνχλ ηέηνηνη παληθνί. Ο δαλεηζηήο 10 Banerjee (1992); Mishkin (1991); Stiglitz and Weiss (1981) 21

22 «έζραηεο αλάγθεο» έρεη δχν δηαζηάζεηο. Πην άκεζα, απνηξέπεη ηηο νινθιεξσηηθέο αζεηήζεηο κε ηελ παξνρή ξεπζηνχ θαη πην δπζδηάθξηηα αιιά ίζσο πην ζεκαληηθφ κπνξεί λα εμαιείςεη έλαλ απηφ-εθπιεξνχκελν παληθφ εάλ νη θαηαζέηεο θαη νη πηζησηέο ζεσξήζνπλ φηη ν ην «θαηαθχγην έζραηεο αλάγθεο» ζα παξάζρεη ηηο πηζηψζεηο, πνπ απαηηνχληαη γηα ηελ πξφιεςε κηαο ηξαπεδηθήο θαηάξξεπζεο. Οπιηζκέλνη κε απηήλ ηελ γλψζε, δελ ππάξρεη θαλέλαο ιφγνο γηα έλαλ κεκνλσκέλν θαηαζέηε λα παληθνβάιιεηαη, αθφκα θη αλ άιινη ην θάλνπλ. Δθηφο απφ ηε δπλαηφηεηα ηνπ «δαλεηζηή έζραηεο αλάγθεο», νη αλεπηπγκέλεο εγρψξηεο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο ηείλνπλ λα έρνπλ θαη άιια πξνζηαηεπηηθά κέηξα ελάληηα ζηνπο απηφ-εθπιεξνχκελνπο παληθνχο. Ζ αζθάιεηα ησλ θαηαζέζεσλ, θαη ε ππνζηήξημή ηνπο ηειηθά απφ ηελ θεληξηθή ηξάπεδα, είλαη έλα θξίζηκν κέζν γηα ηελ πξφιεςε ησλ καδηθψλ αλαιήςεσλ απφ θαηαζέηεο. Έλα άιιν πξνζηαηεπηηθφ κέηξν ελάληηα ζηνλ παληθφ είλαη έλα θαιά θαζνξηζκέλν θαη ζρεηηθά ζαθέο ζχζηεκα γηα ηηο πησρεχζεηο, ηηο εθθαζαξίζεηο (liquidations), θαη άιιεο κνξθέο ξπζκίζεσλ ρξένπο (debt workouts). Απηνί νη ηχπνη ζεζκηθψλ θαη λνκηθψλ κεραληζκψλ δελ ππάξρνπλ ζε κεξηθέο ρψξεο θαη είλαη ζπρλά αλεθάξκνζηνη φηαλ νη πηζησηέο θαη νη ρξεψζηεο είλαη θάηνηθνη δηαθνξεηηθψλ ρσξψλ. πσο ζεκεηψζεθε παξαπάλσ, κέξνο ηεο αηηίαο γηα έλαλ νηθνλνκηθφ παληθφ είλαη ε «ζπνπδή ησλ πηζησηψλ γηα αξπαγή» (creditor grab race) ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ησλ κε-ξεπζηνπνηήζηκσλ ή αθεξέγγπσλ νθεηιεηψλ ηνπ, ζηελ νπνία κάιηζηα ν θάζε πηζησηήο πξνζπαζεί λα είλαη ν πξψηνο πνπ ζα ηα δηεθδηθήζεη. Απηφ έρεη πνιχ πςειφ θφζηνο: θεξέγγπεο θαη πιήξσο πγηείο εηαηξίεο κπνξνχλ λα νδεγεζνχλ ζε κε πιεξσκέο (αζεηήζεηο) θαη ελδερφκελεο εθθαζαξίζεηο, νη ρξεψζηεο λα αδπλαηνχλ λα πξνζειθχζνπλ ηα θεθάιαηα θίλεζεο θαη νχησ θαζεμήο. Οη λφκνη πηψρεπζεο κπνξνχλ λα καηαηψζνπλ ηέηνηεο δπζκελείο εθβάζεηο κε ην λα θέξνπλ ηνπο πηζησηέο θαη ηνπο ρξεψζηεο καδί γηα νκαιέο δηαπξαγκαηεχζεηο, απφ ην λα πξνθαινχλ ηαξαρψδεηο παληθνχο. Μπνξνχλ επίζεο λα εμαζθαιίζνπλ επαξθή πξνζσξηλή, κεηαβαηηθή ρξεκαηνδφηεζε ησλ κε ξεπζηνπνηήζηκσλ επηρεηξήζεσλ θαηά ηε δηαδηθαζία ηνπ παληθνχ. Πνιιέο αλαδπφκελεο αγνξέο ζηεξνχληαη ηε ξπζκηζηηθή θαη λνκηθή ππνδνκή γηα λα ππνζηεξίμνπλ ηηο ηδηαίηεξα θηιειεπζεξνπνηεκέλεο ηξαπεδηθέο ζπλαιιαγέο, θαη ζρεδφλ ζηεξνχληαη ην «ην θαηαθχγην έζραηνπ δαλεηζκνχ» (lender of last resort) ψζηε λα αληηκεησπίζνπλ μαθληθέο κεηαηνπίζεηο ζηελ εκπηζηνζχλε ησλ θαηαζεηψλ. Ομείο παξαηεξεηέο, ινηπφλ, έρνπλ πξνεηδνπνηήζεη γηα ηνπο θηλδχλνπο ηεο πξφσξεο νηθνλνκηθήο 22

23 θηιειεπζεξνπνίεζεο ζε ηέηνηεο αγνξέο. Δηδηθφηεξα, νη McKinnon θαη Pill ηφληζαλ ηελ αλάγθε «λα ζηακαηήζνπλ νη βξαρππξφζεζκεο ξνέο θεθαιαίνπ, ηδηαίηεξα εθείλεο ελδηάκεζα ηνπ εγρψξηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο» McKinnon and Pill (1996, p. 35) 23

24 2 Ο Ρόλος ηης Αζύμμεηρης Πληροθόρηζης ζηο Χρημαηοπιζηωηικό ύζηημα ε απηφ ην ζεκείν ππνγξακκίδεηαη ην πιαίζην ησλ αζχκκεηξσλ πιεξνθνξηψλ θαη ν ξφινο πνπ δηαδξακαηίδεη ζηηο ηξαπεδηθέο θαη ρξεκαηνπηζησηηθέο θξίζεηο. Ζ αζχκκεηξε πιεξνθφξεζε δείρλεη γηαηί ν ηξαπεδηθφο ηνκέαο είλαη ηφζν ζεκαληηθφο ζηελ νηθνλνκία θαη παξέρεη επίζεο ην πιαίζην γηα ηελ θαηαλφεζε ησλ ηξαπεδηθψλ θαη ρξεκαηνπηζησηηθψλ θξίζεσλ θαη πσο κπνξνχλ λα έρνπλ νιέζξηα απνηειέζκαηα ζηελ νηθνλνκία. Σν ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα έρεη κηα εμαηξεηηθά ζεκαληηθή ιεηηνπξγία ζηελ νηθνλνκία επεηδή επηηξέπεη ζηα θεθάιαηα λα θηλεζνχλ απφ ηνπο νηθνλνκηθνχο θνξείο πνπ ζηεξνχληαη ηηο παξαγσγηθέο επθαηξίεο επέλδπζεο ζε εθείλνπο πνπ έρνπλ ηέηνηεο επθαηξίεο. Παξά κφλν αλ ην νηθνλνκηθφ ζχζηεκα δε κπνξεί λα θάλεη απηήλ ηελ ιεηηνπξγία απνηειεζκαηηθά, ε νηθνλνκία δελ ζα ιεηηνπξγήζεη απνηειεζκαηηθά θαη ε νηθνλνκηθή αλάπηπμε ζα παξεκπνδηζηεί ζνβαξά. Έλα θξίζηκν εκπφδην ζηελ απνδνηηθή ιεηηνπξγία ηνπ νηθνλνκηθνχ ζπζηήκαηνο είλαη νη αζχκκεηξεο πιεξνθνξίεο, κηα θαηάζηαζε ζηελ νπνία έλαο ζπκκεηέρσλ ζε κηα νηθνλνκηθή ζχκβαζε έρεη πνιχ ιηγφηεξε αθξηβή πιεξνθφξεζε απφ ην άιιν ζπκβαιιφκελν κέξνο. Παξαδείγκαηνο ράξηλ, έλαο νθεηιέηεο πνπ βγάδεη έλα δάλεην έρεη ζπλήζσο πνιχ θαιχηεξεο πιεξνθνξίεο γηα ηα πηζαλά θέξδε θαη ηνπο θηλδχλνπο πνπ ζπλδένληαη κε ηα επελδπηηθά πξνγξάκκαηα πνπ ζρεδηάδεη λα αλαιάβεη ζε ζρέζε κε ην δαλεηζηή. Ζ αζχκκεηξε πιεξνθφξεζε νδεγεί ζε δχν βαζηθά πξνβιήκαηα ζην νηθνλνκηθφ ζχζηεκα: δπζκελήο επηινγή θαη εζηθφ θίλδπλν. Δςζμενήρ Επιλογή Ζ δπζκελήο επηινγή ζηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο εκθαλίδεηαη φηαλ νη πηζαλνί δαλεηζηέο πνπ είλαη νη πιένλ πηζαλνί λα παξαγάγνπλ κηα αλεπηζχκεηε (δπζκελή) έθβαζε - θαθνχο πηζησηηθνχο θηλδχλνπο - είλαη απηνί πνπ πηζαλφηαηα επηιέγνληαη. Γεδνκέλνπ φηη ε δπζκελήο επηινγή θάλεη πηζαλφηεξν ηα δάλεηα λα ρνξεγεζνχλ ζηνπο θαθνχο πηζησηηθνχο θηλδχλνπο, νη δαλεηζηέο κπνξεί λα απνθαζίζνπλ λα κελ ρνξεγήζνπλ νπνηαδήπνηε δάλεηα αθφκα θη αλ ππάξρνπλ θαινί πηζησηηθνί θίλδπλνη ζηελ αγνξά. 24

25 Σν πξφβιεκα απηφ παξνπζηάδεηαη ζηηο αγνξέο κεηνρψλ θαη ρξενγξάθσλ φηαλ νη δαλεηζηέο έρνπλ ην πξφβιεκα λα θαζνξίζνπλ εάλ έλαο δαλεηζηήο είλαη έλαο θαιφο θίλδπλνο (έρεη ηηο θαιέο επθαηξίεο επέλδπζεο κε ρακεινχ θηλδχλνπ) ή ελαιιαθηηθά, είλαη έλαο θαθφο θίλδπλνο (έρεη ηα θησρφηεξα επελδπηηθά πξνγξάκκαηα κε πςειφ θίλδπλν). ε απηήλ ηελ θαηάζηαζε, έλαο δαλεηζηήο ζα είλαη πξφζπκνο κφλν λα θαηαβάιεη κηα ηηκή γηα έλα ηίηιν πνπ απεηθνλίδεη ηε κέζε πνηφηεηα ησλ εηαηξηψλ πνπ εθδίδνπλ ηνπο ηίηινπο - κηα ηηκή θάησ απφ ηε δίθαηε ηηκή ηεο αγνξάο γηα ηηο πςειήο πνηφηεηαο εηαηξίεο, αιιά επάλσ απφ ηε δίθαηε ηηκή εκπνξίνπ γηα ηηο ρακειήο πνηφηεηαο εηαηξίεο. Οη ηδηνθηήηεο ή νη δηεπζπληέο κηαο πςειήο πνηφηεηαο εηαηξίαο πνπ γλσξίδνπλ ηελ πνηφηεηά ηνπο, ζηε ζπλέρεηα γλσξίδνπλ επίζεο φηη νη ηίηινη ηνπο είλαη ππνηηκεκέλνη θαη δελ ζα ζειήζνπλ λα ηνπο πσιήζνπλ ζηελ αγνξά. Αθ' ελφο, νη κφλεο εηαηξίεο πξφζπκεο λα πσιήζνπλ ηνπο ηίηινπο ηνπο ζα είλαη ρακειήο πνηφηεηαο εηαηξίεο επεηδή μέξνπλ φηη ε ηηκή ησλ ηίηισλ ηνπο είλαη κεγαιχηεξε απφ ηελ αμία ηνπο. Γεδνκέλνπ φηη νη αζχκκεηξεο πιεξνθνξίεο απνηξέπνπλ ηνπο επελδπηέο απφ ην λα θαζνξίζνπλ εάλ κεξηθέο εηαηξίεο είλαη πςειήο πνηφηεηαο, απηέο νη εηαηξίεο δελ ζα εθδψζνπλ ηνπο ηίηινπο θαη νη πηζησηηθέο αγνξέο δελ ζα ιεηηνπξγήζνπλ θαιά δεδνκέλνπ φηη πνιιά πξνγξάκκαηα κε κηα ζεηηθή θαζαξή παξνχζα αμία δελ ζα αλαιεθζνχλ. Ζζηθφο Κίλδπλνο Ο εζηθφο θίλδπλνο ζηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο εκθαλίδεηαη αθφηνπ πξαγκαηνπνηεζεί έλα δάλεην φηαλ ν δαλεηζηήο ππνβάιιεηαη ζηνλ θίλδπλν φηη ν νθεηιέηεο κπνξεί λα ζπκκεηέρεη ζε δξαζηεξηφηεηεο πνπ είλαη αλεπηζχκεηεο («αλήζηθεο») απφ ηελ άπνςε ηνπ δαλεηζηή, επεηδή απμάλνπλ ηελ πηζαλφηεηα ηεο αζέηεζεο. Ο εζηθφο θίλδπλνο πξνθχπηεη σο απνηέιεζκα ηεο αζχκκεηξεο πιεξνθφξεζεο απφ ηελ έιιεηςε γλψζεο ηνπ δαλεηζηή γηα ηηο δξαζηεξηφηεηεο ηνπ νθεηιέηε πνπ επηηξέπνπλ ζηνλ νθεηιέηε λα ζπκκεηέρεη ζηνλ εζηθφ θίλδπλν. Ωζηφζν, δελ είλαη ε αζχκκεηξε πιεξνθφξεζε ε κφλε πεγή ηνπ πξνβιήκαηνο ηνπ εζηθνχ θηλδχλνπ. Ο εζηθφο θίλδπλνο κπνξεί επίζεο λα εκθαληζηεί επεηδή ην πςειφ θφζηνο εθαξκνγήο ζα ην θαηαζηήζεη πάξα πνιχ δαπαλεξφ γηα ην δαλεηζηή λα απνηξέςεη ηνλ εζηθφ θίλδπλν αθφκα θαη φηαλ ν δαλεηζηήο ελεκεξψλεηαη πιήξσο γηα ηηο δξαζηεξηφηεηεο ηνπ νθεηιέηε. Ο εζηθφο θίλδπλνο εκθαλίδεηαη επεηδή ν δαλεηνιήπηεο έρεη θίλεηξα λα επελδχζεη ζηα πξνγξάκκαηα πςεινχ θηλδχλνπ ζηα νπνία ν δαλεηνιήπηεο πξάηηεη ζσζηά εάλ ην πξφγξακκα πεηπραίλεη, αιιά ν δαλεηζηήο θέξεη ην κεγαιχηεξν κέξνο ηεο απψιεηαο εάλ ην πξφγξακκα 25

26 απνηπγράλεη. Δπίζεο ν νθεηιέηεο έρεη ην θίλεηξν λα πξννξίδεη ηα θεθάιαηα γηα ηελ πξνζσπηθή ηνπ ρξήζε γηα λα απνθχγεη λα εξγάδεηαη πνιχ ζθιεξά, ή λα αλαιακβάλεη επελδχζεηο ζε αζχκθνξα πξνγξάκκαηα πνπ απιά απμάλνπλ ηε θήκε ηνπ. Ζ ζχγθξνπζε ζπκθεξφλησλ κεηαμχ ηνπ νθεηιέηε θαη ηνπ δαλεηζηή πνπ απνξξέεη απφ ηνλ εζηθφ θίλδπλν (ην πξφβιεκα αληηπξνζσπεηψλ - agency problem) ππνλνεί φηη πνιινί δαλεηζηέο ζα πξνηηκνχζαλ λα κελ ρνξεγνχλ δάλεηα, έηζη ψζηε ν δαλεηζκφο θαη ε επέλδπζε λα είλαη ζε ζρεδφλ βέιηηζηα επίπεδα. 2.1 Γηαηί Οη Σξάπεδεο Δίλαη Σόζν εκαληηθέο; Ζ ζεσξία ηεο αζχκκεηξεο πιεξνθφξεζεο εμεγεί γηαηί νη ηξάπεδεο απνηεινχλ ζεκαληηθνχο παίρηεο ζην ρξεκαηννηθνλνκηθφ ζχζηεκα ζε φιεο ηηο ρψξεο αλά ηνλ θφζκν. Δπεηδή έλα πξφβιεκα δπζκελνχο επηινγήο ππάξρεη ζηηο αγνξέο ηίηισλ/ ρξενγξάθσλ ζηηο νπνίεο νη ρακειήο πνηφηεηαο εηαηξίεο ζα είλαη πξνζπκφηεξεο λα εθδψζνπλ ηίηινπο, νη αγνξέο ηίηισλ είλαη απίζαλν λα δηαδξακαηίζνπλ έλαλ βαζηθφ ξφιν ζην νηθνλνκηθφ ζχζηεκα ζηηο πεξηζζφηεξεο ρψξεο. Μηα ιχζε ζε απηφ ην πξφβιεκα είλαη ε ηδησηηθή παξαγσγή θαη πψιεζε πιεξνθνξηψλ πνπ κπνξνχλ λα κεηψζνπλ ην βαζκφ αζχκκεηξσλ πιεξνθνξηψλ πνπ δεκηνπξγνχλ ην πξφβιεκα δπζκελνχο επηινγήο γηα ηνπο ηίηινπο. Δληνχηνηο, ην απνθαινχκελν πξφβιεκα ηνπ ειεχζεξνπ αλαβάηε (free rider problem), ζην νπνίν νη άλζξσπνη πνπ δελ πιεξψλνπλ γηα ηηο πιεξνθνξίεο κπνξνχλ αθφκα λα αμηνπνηήζνπλ ηηο πιεξνθνξίεο γηα ηηο νπνίεο άιινη άλζξσπνη έρνπλ πιεξψζεη, ζα νδεγήζεη ζε πνιχ ιίγε ηδησηηθή παξαγσγή θαη πψιεζε πιεξνθνξηψλ. Ζ εμαζζελεκέλε δπλαηφηεηα ησλ ηδησηηθψλ εηαηξηψλ λα θεξδίδνπλ απφ ηελ παξαγσγή ησλ πιεξνθνξηψλ ζα ζεκάλεη φηη ιηγφηεξεο πιεξνθνξίεο παξάγνληαη ζηηο αγνξέο ηίηισλ, έηζη ψζηε ην πξφβιεκα ηεο δπζκελνχο επηινγήο ζπλερίδεη λα είλαη έλα εκπφδην γηα κηα θαιή ιεηηνπξγία ησλ αγνξψλ ρξενγξάθσλ. Σν πξφβιεκα ηνπ ειεχζεξνπ αλαβάηε θαζηζηά ιηγφηεξν πηζαλφ φηη νη αγνξέο ηίηισλ ζα θηλεζνχλ γηα ηε κείσζε ησλ θηλήηξσλ λα εκπιαθνχλ ζε εζηθφ θίλδπλν. Ο έιεγρνο θαη ε επηβνιή ησλ πεξηνξηζηηθψλ ζπκβνιαίσλ (κέξηκλα ζηηο ζπκβάζεηο ρξένπο πνπ πεξηνξίδνπλ θαη δηεπθξηλίδνπλ νξηζκέλεο δξαζηεξηφηεηεο ηνπ νθεηιέηε) είλαη απαξαίηεηνη γηα λα κεηψζνπλ ηνλ εζηθφ θίλδπλν. Έηζη ινηπφλ νη δαλεηζηέο κπνξνχλ λα απνηξέςνπλ ηνπο νθεηιέηεο απφ ηελ αλάιεςε θηλδχλσλ κε ηα έμνδά ηνπο. Δληνχηνηο, επεηδή ν έιεγρνο θαη ε επηβνιή ησλ πεξηνξηζηηθψλ ζπκβνιαίσλ είλαη δαπαλεξνί, ην πξφβιεκα ηνπ ειεχζεξνπ αλαβάηε απνζαξξχλεη απηφ ην είδνο δξαζηεξηφηεηαο ζηηο αγνξέο ηίηισλ. 26

27 Οη ηξάπεδεο δηαδξακαηίδνπλ ην ζεκαληηθφηεξν ξφιν ζηα νηθνλνκηθά ζπζηήκαηα ζε φιν ηνλ θφζκν επεηδή είλαη ηφζν θαιά πξνζαξκνζκέλεο ζηνλ πεξηνξηζκφ ηεο δπζκελνχο επηινγήο θαη ησλ πξνβιεκάησλ εζηθνχ θηλδχλνπ ζηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο. Γελ ππφθεηληαη ζην πξφβιεκα ηνπ ειεχζεξνπ αλαβάηε θαη απνθνκίδνπλ θέξδε απφ ηηο πιεξνθνξίεο πνπ παξάγνπλ, πνπ δελ θπθινθνξνχλ ζην εκπφξην, κε ηε ρνξήγεζε ησλ ηδησηηθψλ δαλείσλ. Καηά ζπλέπεηα, άιινη επελδπηέο έρνπλ πεξηζζφηεξεο δπζθνιίεο ζην λα θαξπσζνχλ ην πιενλέθηεκα ηνπ ειεχζεξνπ αλαβάηε απφ ηηο δξαζηεξηφηεηεο παξαγσγήο πιεξνθνξηψλ κε απνηέιεζκα λα ππάξρεη θίλεηξν γηα ηελ ζπιινγή πιεξνθνξηψλ πνπ αθνξνχλ ηελ αγνξά. Οη ηξάπεδεο ιακβάλνπλ έηζη ηα νθέιε θαη είλαη έηζη θαιχηεξα εμνπιηζκέλεο γηα λα απνηξέςνπλ ηνλ εζηθφ θίλδπλν απφ ηελ κεξηά ησλ νθεηιεηψλ 12. Οη ηξάπεδεο έρνπλ ηα ηδηαίηεξα πιενλεθηήκαηα πέξα απφ άιινπο νηθνλνκηθνχο κεζάδνληεο ζηελ επίιπζε ησλ πξνβιεκάησλ αζχκκεηξσλ πιεξνθνξηψλ. Παξαδείγκαηνο ράξηλ, ην πιενλεθηήκαηα ησλ ηξαπεδψλ ζηηο δξαζηεξηφηεηεο ζπιινγήο πιεξνθνξηψλ εληζρχνληαη απφ ηε δπλαηφηεηά ηνπο λα ζπκκεηέρνπλ ζε καθξνπξφζεζκεο ζρέζεηο πειαηψλ θαη λα εθδίδνπλ δάλεηα ρξεζηκνπνηψληαο κηα ζεηξά πηζησηηθψλ ξπζκίζεσλ. Δθηφο απφ ηε δπλαηφηεηά ηνπο λα εμεηάδνπλ ηα ππφινηπα ησλ ινγαξηαζκψλ (account balances) ησλ νθεηιεηψλ ηνπο παξέρνπλ έλα πξφζζεην πιενλέθηεκα ζηελ παξαθνινχζεζε ηεο ζπκπεξηθνξάο ησλ νθεηιεηψλ. Οη ηξάπεδεο έρνπλ επίζεο ηα πιενλεθηήκαηα, φπσο θαηαδεηθλχεηαη απφ ηνλ Diamond (1984), λα κπνξνχλ λα ζπκκεηέρνπλ κε ρακειφηεξν θφζηνο ειέγρνπ απφ ηνπο ηδηψηεο θαη επεηδή, φπσο επηζεκαίλεη απφ ηνπο Stiglitz θαη Weiss (1983), έρνπλ πιενλεθηήκαηα ζην λα απνηξέπνπλ ηελ αλάιεςε θηλδχλσλ απφ ηνπο νθεηιέηεο δεδνκέλνπ φηη κπνξνχλ λα ρξεζηκνπνηήζνπλ ηελ απεηιή δηαθνπήο ηνπ δαλεηζκνχ ζην κέιινλ γηα λα βειηησζεί ε ζπκπεξηθνξά ηνπ δαλεηνιήπηε. Δπηπιένλ, ε κεγαιχηεξε δπζθνιία γηα ηελ απφθηεζε πιεξνθνξηψλ ζρεηηθά κε ηδησηηθέο επηρεηξήζεηο ζηηο αλαπηπζζφκελεο ρψξεο θαζηζηνχλ ηηο ηξάπεδεο αθφκα ζεκαληηθφηεξεο ζηα ρξεκαηνπηζησηηθά ζπζηήκαηα απηψλ ησλ ρσξψλ. 12 εκεηψζηε φηη κε ηε ρνξήγεζε ησλ ηδησηηθψλ δαλείσλ, νη ηξάπεδεο δελ κπνξνχλ λα απνβάινπλ εμ νινθιήξνπ ην πξφβιεκα ηνπ ειεχζεξνπ αλαβάηε. Ζ γλψζε φηη κηα ηξάπεδα έρεη ρνξεγήζεη έλα δάλεην ζε κηα ζπγθεθξηκέλε επηρείξεζε απνθαιχπηεη πιεξνθνξίεο ζε άιια ζπκβαιιφκελα κέξε φηη ε επηρείξεζε είλαη πηζαλφηεξν λα είλαη αμηφπηζηε θαη ζα ππνβάιιεηαη ζηνλ έιεγρν ηεο ηξάπεδαο. Καηά ζπλέπεηα κεξηθά απφ ηα νθέιε ηεο ζπιινγήο πιεξνθνξηψλ πνπ παξάγνληαη απφ ηελ ηξάπεδα ζα επσκηζηνχλ ζε άιινπο. 27

28 2.2 Καηαλόεζε ησλ Κξίζεσλ Ζ αλάιπζε ησλ αζχκκεηξσλ πιεξνθνξηψλ πνπ πεξηγξάθεηαη αλσηέξσ παξέρεη έλα πιαίζην γηα ηελ θαηαλφεζε πσο κηα δηαηάξαμε ζηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο κπνξεί λα πξνθαιέζεη κηα κείσζε ζηε ζπλνιηθή νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα. χκθσλα κε ηνλ Mishkin (1996) πέληε θχξηνη παξάγνληεο ζην νηθνλνκηθφ πεξηβάιινλ κπνξνχλ λα νδεγήζνπλ ζηελ νπζηαζηηθή επηδείλσζε ηεο δπζκελνχο επηινγήο θαη ηνλ εζηθφ θίλδπλν ζηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο, νη νπνίεο πξνθαινχλ έπεηηα κηα νηθνλνκηθή θξίζε θαη κεηαηνπίδνπλ ηελ νηθνλνκία απφ κηα ηζνξξνπία κε πςειή παξαγσγή ζε κηα κε ρακειή παξαγσγή επεηδή ην νηθνλνκηθφ ζχζηεκα είλαη αλίθαλν λα δηνρεηεχζεη ηα θεθάιαηα ζε εθείλνπο κε ηηο θαιχηεξεο επθαηξίεο επέλδπζεο. Οη παξάγνληεο πνπ πξνθαινχλ ηξαπεδηθέο θαη ρξεκαηνπηζησηηθέο θξίζεηο είλαη: απμήζεηο ζηα επηηφθηα, απμήζεηο ζηελ αβεβαηφηεηα, επηδξάζεηο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ (asset market effects) ζηνπο ηζνινγηζκνχο ή πηψζεηο ηνπ ρξεκαηηζηεξίνπ θαη ηξαπεδηθνί παληθνί. Δάλ ηα επηηφθηα αγνξάο απμεζνχλ αξθεηά, ππάξρεη κηα πςειφηεξε πηζαλφηεηα νη δαλεηζηέο λα δαλείζνπλ ζηνπο θαθνχο πηζησηηθνχο θηλδχλνπο, εθείλνη κε ηα πην παξάηνικα πξνγξάκκαηα επέλδπζεο, επεηδή νη θαινί πηζησηηθνί θίλδπλνη είλαη ιηγφηεξν πηζαλφ λα ζειήζνπλ λα δαλεηζηνχλ ελψ παξάιιεια νη θαθνί πηζησηηθνί θίλδπλνη είλαη αθφκα πξφζπκνη λα δαλεηζηνχλ. Λφγσ ηεο πξνθχπηνπζαο αχμεζεο ζηε δπζκελή επηινγή, νη δαλεηζηέο ζα ζειήζνπλ λα ρνξεγήζνπλ ιηγφηεξα δάλεηα, νδεγψληαο ελδερνκέλσο ζε κηα απφηνκε πηψζε ζην δαλεηζκφ ε νπνία ζα νδεγήζεη ζε κηα ζεκαληηθή πηψζε ησλ επελδχζεσλ θαη ηεο ζπλνιηθήο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο. Μηα δξακαηηθή αχμεζε ζηελ αβεβαηφηεηα ζηηο ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο, πνπ νθείινληαη ίζσο ζηελ απνηπρία ελφο πξνεμέρνληνο νηθνλνκηθνχ ή κε νηθνλνκηθνχ νξγάλνπ, κηα νηθνλνκηθή επηβξάδπλζε, κηα πνιηηηθή αζηάζεηα ή κηα ζπληξηβή ρξεκαηηζηεξίνπ θαζηζηά δπζθνιφηεξν γηα ηνπο δαλεηζηέο λα δηαθξίλνπλ ηνπο θαθνχο πηζησηηθνχο θηλδχλνπο. Ζ αχμεζε ζηελ αβεβαηφηεηα επνκέλσο θαζηζηά ηηο πιεξνθνξίεο ζηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο πην αζπκκεηξηθέο θαη θαζηζηά ην πξφβιεκα ηεο δπζκελνχο επηινγήο ρεηξφηεξν. Ζ πξνθχπηνπζα αληθαλφηεηα ησλ δαλεηζηψλ λα ιχζνπλ ην πξφβιεκα ηεο δπζκελνχο επηινγήο θαζηζηά ιηγφηεξν πξφζπκνπο λα δαλείζνπλ, νδεγψληαο ζε κηα πηψζε ζην δαλεηζκφ, ηελ επέλδπζε, θαη ηε ζπλνιηθή δξαζηεξηφηεηα. 28

29 Ζ θαζαξή ζέζε κηαο επηρείξεζεο θαη ε πνηφηεηά ηεο εθηειεί έλαλ παξφκνην ξφιν κε ηελ εγγχεζε (collateral). Δάλ κηα εηαηξία έρεη πςειή θαζαξή ζέζε, έπεηηα αθφκα θη αλ ππάξρνπλ αζεηήζεηο ζηηο πιεξσκέο ηνπ ρξένπο, σο απνηέιεζκα θαθψλ επελδχζεσλ, ν δαλεηζηήο κπνξεί λα πάξεη ηνλ ηίηιν κε ηελ θαζαξή ζέζε ηεο εηαηξίαο, λα ηνλ εθπνηήζεη θαη λα ρξεζηκνπνηήζεη ηηο εηζπξάμεηο γηα λα απνδεκηψζεη κεξηθέο απφ ηηο απψιεηεο ηνπ δαλείνπ. πλεπψο κεηψλεη ηηο ζπλέπεηεο ηεο δπζκελνχο επηινγήο ή ηνπ εζηθνχ θηλδχλνπ. Απηφο είλαη θαη ν ιφγνο πνπ ε επηδείλσζε ησλ ηζνινγηζκψλ ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ή κε επηρεηξήζεσλ θαη νη πηψζεηο ηνπ ρξεκαηηζηεξίνπ κπνξεί λα απμήζεη ηε δπζκελή επηινγή θαη ηα πξνβιήκαηα εζηθνχ θηλδχλνπ ζηηο ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο, επεηδή νδεγεί δειαδή ζε κηα κεγάιε πηψζε ζηελ αγνξαία αμία ηεο θαζαξήο ζέζεο ηεο εηαηξίαο. Να ζεκεησζεί φηη απηή ε πηψζε ζηηο ηηκέο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ζα κπνξνχζε είηε λα εκθαληζηεί ιφγσ ησλ ρακειφηεξσλ πξνζδνθηψλ ησλ κειινληηθψλ εηζνδεκαηηθψλ ξνψλ απφ απηά ηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία είηε ιφγσ κηαο αλφδνπ ζηα επηηφθηα αγνξάο πνπ ρακειψλεη ηελ παξνχζα πξνεμνθιεηηθή αμία ησλ κειινληηθψλ εηζνδεκαηηθψλ ξνψλ. Σέινο, φπσο είδακε νη ηξάπεδεο έρνπλ έλαλ πνιχ ζεκαληηθφ ξφιν ζηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο απφ ηε ζηηγκή πνπ είλαη θαηάιιειεο λα ζπκκεηέρνπλ ζε δξαζηεξηφηεηεο «παξαγσγήο-πιεξνθνξηψλ» νη νπνίεο δηεπθνιχλνπλ ηηο παξαγσγηθέο επελδχζεηο γηα ηελ νηθνλνκία. Καηά ζπλέπεηα ε ηαπηφρξνλε απνηπρία πνιιψλ ηξαπεδψλ κεηψλεη ην πνζφ νηθνλνκηθήο κεζνιάβεζεο πνπ αλαιακβάλεηαη απφ ηηο ηξάπεδεο, θαη ζα νδεγήζεη έηζη ζε κία κείσζε ησλ επελδχζεσλ θαη ηεο ζπλνιηθήο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο. Πξάγκαηη, αθφκα θη αλ νη ηξάπεδεο δελ απνηπγράλνπλ, αιιά αλη' απηνχ πθίζηαληαη κηα νπζηαζηηθή ζπξξίθλσζε ζην θεθάιαηφ ηνπο, ν δαλεηζκφο ηξαπεδψλ ζα κεησζεί, νδεγψληαο έηζη ζε κηα ζπξξίθλσζε ζηελ νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα. Η εθαπμογή Οη πεξηζζφηεξεο νηθνλνκηθέο θξίζεηο ζηηο ΖΠΑ έρνπλ αξρίζεη κε κηα απφηνκε αχμεζε ζηα επηηφθηα, κηα ζπληξηβή ηνπ ρξεκαηηζηεξίνπ θαη κηα αχμεζε ζηελ αβεβαηφηεηα σο απνηέιεζκα κηαο απνηπρίαο ζεκαληηθψλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ή κε εηαηξηψλ. Καηά ηε δηάξθεηα απηψλ ησλ θξίζεσλ ε αχμεζε ηεο αβεβαηφηεηαο, ε άλνδνο ζηα επηηφθηα θαη ε ζπληξηβή ησλ ρξεκαηηζηεξίσλ αχμεζαλ ηε δξηκχηεηα ησλ πξνβιεκάησλ δπζκελνχο επηινγήο ζηηο πηζησηηθέο αγνξέο, ελψ ε πηψζε ζηηο θαζαξέο ζέζεηο απφ ηε ζπληξηβή ρξεκαηηζηεξίνπ αχμεζε επίζεο ηα πξνβιήκαηα εζηθνχ θηλδχλνπ. Έηζη θαηέζηε ιηγφηεξν ειθπζηηθφ γηα ηνπο 29

30 δαλεηζηέο λα δαλείδνπλ, γεγνλφο πνπ νδήγεζε ζε κηα πηψζε ζηηο επελδχζεηο θαη ηε ζπλνιηθή νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα. Λφγσ ησλ επηδεηλσκέλσλ επηρεηξεκαηηθψλ φξσλ θαη ηεο αβεβαηφηεηαο γηα ηελ πγεία ηεο ηξάπεδάο ηνπο, νη θαηαζέηεο άξρηζαλ λα απνζχξνπλ ηα θεθάιαηά ηνπο απφ ηηο ηξάπεδεο επεηδή αλεζχρεζαλ φηη νη ηξάπεδεο ζα ρξενθνπνχζαλ. Ο πξνθχπησλ ηξαπεδηθφο παληθφο, ζηνλ νπνίν έλαο κεγάινο αξηζκφο ηξαπεδψλ ππέπεζε, αχμεζε ηα επηηφθηα αθφκα πεξηζζφηεξν θαη κείσζε ην πνζφ νηθνλνκηθήο δηακεζνιάβεζεο ησλ ηξαπεδψλ. Ζ πξνθχπηνπζα επηδείλσζε ησλ πξνβιεκάησλ πνπ δεκηνπξγήζεθαλ απφ ηε δπζκελή επηινγή θαη ηνλ εζηθφ θίλδπλν νδήγεζε ζηελ πεξαηηέξσ νηθνλνκηθή ζπζηνιή. Σέινο, ζα ππήξρε κηα ηαμηλφκεζε ησλ αθεξέγγπσλ (αιεζηλά πησρεπζάλησλ) εηαηξηψλ απφ ηηο πγηείο εηαηξίεο απφ ηελ πησρεπηηθή δηαδηθαζία θαη ε ίδηα δηαδηθαζία ζα ίζρπε θαη γηα ηηο ηξάπεδεο, ζπρλά κε ηε βνήζεηα ησλ δεκφζησλ θαη ηδησηηθψλ αξρψλ. Άπαμ απηή ε ηαμηλφκεζε είλαη πιήξεο, ε αβεβαηφηεηα ζηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο ζα κεησλφηαλ, ην ρξεκαηηζηήξην ζα ππνβαιιφηαλ ζε κηα απνθαηάζηαζε, θαη ηα επηηφθηα ζα έπεθηαλ. Σν απνηέιεζκα ζα ήηαλ έπεηηα κηα κείσζε ζηε δπζκελή επηινγή θαη ηνλ εζηθφ θίλδπλν θαη ε νηθνλνκηθή θξίζε ζα ππνρσξνχζε. Με ηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο ηθαλέο λα ιεηηνπξγήζνπλ θαιά πάιη, ζα ηηζφηαλ ε βάζε γηα ηελ αλάθακςε ηεο νηθνλνκίαο. Δάλ, εληνχηνηο, ε νηθνλνκηθή χθεζε νδεγεί ζε κηα αηρκεξή πηψζε ζηηο ηηκέο, ε δηαδηθαζία αλάθακςεο ελδέρεηαη λα γίλεη κε δπζθνιία. ε απηήλ ηελ θαηάζηαζε πνπ πεξηγξάθεηαη απφ ηνλ Irving Fischer (1933) σο «απνπιεζσξηζκφο ιφγσ ρξένπο» (debtdeflation), ε νπζηαζηηθή πηψζε ζην επίπεδν ηηκψλ νδεγεί ζε κηα πεξαηηέξσ επηδείλσζε ζηελ θαζαξή ζέζε ησλ εηαηξηψλ ιφγσ ηεο απμαλφκελεο επηβάξπλζεο ησλ ππνρξεψζεσλ. Δάλ ν «απνπιεζσξηζκφο ιφγσ ρξένπο» παγησζεί, φπσο εκθαλίδεηαη παξαδείγκαηνο ράξηλ θαηά ηε δηάξθεηα ηεο Μεγάιε Όθεζεο ησλ Ζ.Π.Α, ε δπζκελήο επηινγή θαη ν εζηθφο θίλδπλνο ζπλερίδνπλ λα απμάλνληαη έηζη ψζηε ν δαλεηζκφο, ηα έμνδα επέλδπζεο θαη ε ζπλνιηθή νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα παξακέλνπλ ππνηνληθή γηα κεγάιν ρξνληθφ δηάζηεκα. Ζ βηβιηνγξαθία ησλ κνλεηαξηζηψλ πξνζζέηεη κία πξφζζεηε νδφ γηα ην πψο νη νηθνλνκηθέο θξίζεηο πνπ πεξηιακβάλνπλ ηξαπεδηθνχο παληθνχο ζα κπνξνχζαλ λα νδεγήζνπλ ζε κηα ζνβαξή χθεζε ζηε ζπλνιηθή νηθνλνκία. Οη Friedman θαη Schwartz (1963) ηεθκεξίσζαλ πψο νη ηξαπεδηθνί παληθνί ζηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο νδήγεζαλ ζε αηρκεξέο ζπζηνιέο ζηελ πξνζθνξά ρξήκαηνο σο απνηέιεζκα ηεο κεηαθίλεζεο απφ ηνπο θαηαζέηεο ησλ 30

31 θαηαζέζεσλ ζε κεηξεηά θαη ηεο κεηαθίλεζεο, απφ ηε κεξηά ησλ ηξαπεδψλ, ησλ δαλείσλ ζε απνζεκαηηθά. Απηέο νη ζπζηνιέο ζηε πξνζθνξά ρξήκαηνο ζεσξνχληαη επίζεο σο αξκφδηεο γηα ηηο ζεκαληηθέο πηψζεηο ζηελ νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα θαη ην επίπεδν ηηκψλ. Ζ άπνςε ησλ αζχκκεηξσλ πιεξνθνξηψλ ησλ νηθνλνκηθψλ θξίζεσλ πνπ πεξηγξάθνληαη εδψ είλαη ζπκπιεξσκαηηθή ηεο άπνςεο ησλ κνλεηαξηζηψλ γηα ηε ζπνπδαηφηεηα ηξαπεδηθψλ παληθψλ ζηε ζπξξίθλσζε ηεο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο. Πξάγκαηη, ε πξνζέγγηζε ηεο αζχκκεηξεο πιεξνθφξεζεο παξέρεη έλαλ κεραληζκφ κεηάδνζεο γηα ην πψο κηα πηψζε ζηε πξνζθνξά ρξήκαηνο νδεγεί ζε κηα πηψζε ζηε ζπλνιηθή νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα. Δληνχηνηο, ε πξνζέγγηζε ηεο αζχκκεηξεο πιεξνθφξεζεο πξνηείλεη φηη ν αληίθηππνο κηαο πηψζεο ζηελ πξνζθνξά ρξήκαηνο σο απνηέιεζκα κηαο νηθνλνκηθήο θξίζεο δελ είλαη νιφθιεξε ε ηζηνξία γηαηί νη νηθνλνκηθέο θξίζεηο έρνπλ επηπηψζεηο ζηε ζπλνιηθή νηθνλνκία. Αλη' απηνχ εμεηάδεη κηα πην επξεία άπνςε γηα ην ηη είλαη κία νηθνλνκηθή θξίζε θαη βάδεη έλα πνιχ δηαθνξεηηθφ θσο ζην πφηε κηα ρξεκαηνπηζησηηθή θξίζε είλαη πξαγκαηηθή παξά κηα «ςεπην-θξίζε». 31

32 3 Σο Ιζηορικό ηων Κρίζεων 3.1 Δηζαγσγή Οη ρψξεο φπσο ε Νφηηα Κνξέα, ε Σατιάλδε, ε Ηλδνλεζία, ε ηγθαπνχξε θαη ην Υνλγθ Κνλγθ ησλ νπνίσλ νη νηθνλνκίεο ήηαλ πξνεγνπκέλσο ν θζφλνο ηνπ θφζκνπ δνθίκαζαλ νηθνλνκηθέο θξίζεηο. Σξάπεδεο θαη άιινη ελδηάκεζνη ρξεκαηνπηζησηηθνί νξγαληζκνί ηέζεθαλ θάησ απφ κεγάιε πίεζε θαη ζε πνιιέο πεξηπηψζεηο θαηέξξεπζαλ. Υξεκαηηζηήξηα θαη λνκίζκαηα βπζίζηεθαλ. Οη πξαγκαηηθέο νηθνλνκίεο ηνπο πιήρζεθαλ ζνβαξά θαη ην ΑΔΠ ηνπο έπεζε ζεκαληηθά. Πνηεο ήηαλ νη αηηίεο απηψλ ησλ δξακαηηθψλ γεγνλφησλ; Ση ζπλέβε ζηελ Αζία ην 1997; Γηα πνιινχο αλζξψπνπο απηέο νη θξίζεηο ήηαλ έλα λέν θαηλφκελν. Δίραλ ππάξμεη θξίζεηο ζε άιιεο ρψξεο φπσο ην Μεμηθφ θαη ε Βξαδηιία αιιά απηέο ζα κπνξνχζαλ λα απνδνζνχλ ζηηο αζπλεπείο θπβεξλεηηθέο καθξννηθνλνκηθέο πνιηηηθέο. ε εθείλεο ηηο πεξηπηψζεηο νη θφξνη ήηαλ πάξα πνιχ κηθξνί ζρεηηθά κε ηηο θξαηηθέο δαπάλεο γηα λα δηαηεξνχλ κηα ζηαζεξή ζπλαιιαγκαηηθή ηζνηηκία. Απηφ δελ ζπλέβε ζηελ πεξίπησζε ηεο αζηαηηθήο θξίζεο. Άιιεο αηηίεο αλαδεηήζεθαλ θαη βξέζεθαλ. Σα ζεζκηθά φξγαλα ζηηο ρψξεο απηέο ήηαλ αξθεηά δηαθνξεηηθά απφ εθείλα ζηηο ΖΠΑ. Πνιιέο ρψξεο είραλ βαζίζεη ηα νηθνλνκηθά ηνπο ζπζηήκαηα ζηηο ηξάπεδεο. Τπήξμε ιίγε δηαθάλεηα είηε γηα ηηο ηξάπεδεο είηε ηηο εηαηξίεο. Ζ εηαηξηθή δηαθπβέξλεζε (corporate governance) ιεηηνχξγεζε κε έλαλ αξθεηά δηαθνξεηηθφ ηξφπν. ε πνιιέο πεξηπηψζεηο δελ θάλεθε φηη ηα νθέιε ησλ δηεπζπληψλ ήηαλ επζπγξακκηζκέλα κε εθείλα ησλ κεηφρσλ. ε νξηζκέλεο ρψξεο, φπσο ε Ηλδνλεζία, ε δηαθζνξά ήηαλ άθζνλε. Απηνί νη παξάγνληεο ζεσξήζεθαλ απφ πνιινχο σο ε αηηία ησλ θξίζεσλ. Δληνχηνηο, απηνί νη παξάγνληεο ήηαλ φινη παξφληεο θαηά ηε δηάξθεηα ηνπ ρξφλνπ πνπ απηέο νη ρψξεο ήηαλ ηφζν επηηπρείο. Άιινη θαηεγφξεζαλ ηηο εγγπήζεηο ζηηο ηξάπεδεο θαη ηηο εηαηξίεο απφ ηηο θπβεξλήζεηο ή ηηο ππνλννχκελεο (implicit) ππνζρέζεηο «ησλ δηαζψζεσλ» (bail-outs) απφ νξγαληζκνχο φπσο ην Γηεζλέο Ννκηζκαηηθφ Σακείν (ΓΝΣ). Παξά ην φηη νη αζπλεπείο καθξννηθνλνκηθέο πνιηηηθέο ήηαλ πξφβιεκα, νη θαθέο κηθξννηθνλνκηθέο πνιηηηθέο ζεσξήζεθαλ κεγαιχηεξν πξφβιεκα. Οχησο ή άιισο ήηαλ νη θπβεξλήζεηο θαη νη δηεζλείο νξγαληζκνί πνπ ζεσξήζεθαλ ππαίηηνη. 32

33 Οη ηειεπηαίεο νηθνλνκηθέο θξίζεηο δελ ζεσξείηαη φηη έρνπλ θάηη θαηλνχξην. Γελ έρνπλ πεξηνξηζηεί ζηηο αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο αθφκα θαη ηνλ ηειεπηαίν θαηξφ. Οη θαλδηλαβηθέο θξίζεηο ζηηο αξρέο ηεο δεθαεηίαο ηνπ '90 είλαη παξαδείγκαηα απηνχ. Παξά ηηο εμειηγκέλεο νηθνλνκίεο θαη ζεζκνχο, ε Ννξβεγία, ε νπεδία θαη ε Φηλιαλδία είραλ φιεο απζηεξέο θξίζεηο. Απηέο ήηαλ παξφκνηεο απφ πνιιέο απφςεηο κε απηφ πνπ ζπλέβε ζηηο αζηαηηθέο θξίζεηο ηνπ Σξάπεδεο θαηέξξεπζαλ, νη ηηκέο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ βπζίζηεθαλ, λνκίζκαηα πξνζβιήζεθαλ θαη έπεζαλ. Ζ παξαγσγή επεξεάζηεθε ζνβαξά. Κάλνληαο κηα ηζηνξηθή αλαζθφπεζε, ε πεξίνδνο απφ ην 1945 σο ην 1971 ήηαλ εμαηξεηηθή. Γελ ππήξμε θακία ηξαπεδηθή θξίζε νπνπδήπνηε ζηνλ θφζκν, εθηφο απφ κία ζηε Βξαδηιία ην Τπήξμαλ λνκηζκαηηθέο θξίζεηο φηαλ νη ζπλαιιαγκαηηθέο ηζνηηκίεο ζηαζεξνπνηήζεθαλ ζε ιαλζαζκέλα επίπεδα αιιά απηφ ήηαλ φιν. Δπαλεξρφκελνη ζην πξψην κηζφ ηνπ 20νχ αηψλα θαη πξηλ, ππήξμαλ πνιιά παξαδείγκαηα νηθνλνκηθψλ θξίζεσλ. Ζ ζπληξηβή ηνπ ρξεκαηηζηεξίνπ ην 1929, νη ηξαπεδηθέο θξίζεηο ζηηο αξρέο ηεο δεθαεηία ηνπ '30 θαη ε Μεγάιε Όθεζε ησλ Ζ.Π.Α ήηαλ έλα απφ ηα πην δξακαηηθά επεηζφδηα. Τπήξμαλ πνιιέο άιιεο, ηδηαίηεξα ζηηο ΖΠΑ ζην ηειεπηαίν κηζφ ηνπ 19νπ αηψλα φηαλ δελ ππήξρε θακία θεληξηθή ηξάπεδα. ηελ Δπξψπε, νη θξίζεηο ήηαλ πνιχ ιηγφηεξν ζπρλέο. Ζ Σξάπεδα ηεο Αγγιίαο είρε κάζεη λα απνηξέπεη ηηο θξίζεηο θαη ε ηειεπηαία (πξηλ απφ ην πξφζθαην επεηζφδην ηεο North Rock) ήηαλ ε θξίζε Overend & Gurney ην Οη άιιεο θεληξηθέο ηξάπεδεο έκαζαλ επίζεο λα απνηξέπνπλ ηηο θξίζεηο θαη νη επηπηψζεηο ηνπο κεηψζεθαλ ζεκαληηθά. Ηδηαίηεξα κεηά απφ ηελ εκπεηξία ηεο Μεγάιεο Όθεζεο ησλ Ζ.Π.Α ζηελ πεξίνδν πξηλ απφ ην , νη θξίζεηο ζεσξήζεθαλ σο απνηπρία ηεο αγνξάο (market failure). Ήηαλ επξεία ε δηαπίζησζε φηη πξέπεη λα απνθεπρζνχλ κε θάζε θφζηνο. Ζ κεηαξξχζκηζε ηνπ ζπζηήκαηνο Κεληξηθήο Σξάπεδαο ησλ ΖΠΑ ζηηο αξρέο ηεο δεθαεηίαο ηνπ 1930 θαη νη εθηελείο θαλνληζκνί ηνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ ζπζηήκαηνο πνπ ηέζεθαλ ζε εθαξκνγή ζηηο ΖΠΑ ήηαλ κέξνο απηήο ηεο λννηξνπίαο. ε άιιεο ρψξεο ν νηθνλνκηθφο έιεγρνο ήηαλ κεγαιχηεξνο. Οη θπβεξλήζεηο έιεγμαλ ηελ θαηαλνκή ησλ θεθαιαίσλ ζηηο δηαθνξεηηθέο βηνκεραλίεο κέζσ ησλ θξαηηθψλ ηξαπεδψλ ή κέζσ ησλ ηξαπεδψλ πνπ «έιεγραλ» κε θαλφλεο θαη πεξηνξηζκνχο. Απηφο ν εθηελήο έιεγρνο ήηαλ ε αηηία ηεο εμαθάληζεο ζρεδφλ ησλ ηξαπεδηθψλ θξίζεσλ απφ ην 1945 σο ην Δληνχηνηο, ε εμάιεηςε ησλ θξίζεσλ ήξζε κε θφζηνο. Λφγσ ησλ εθηελψλ θαλνληζκψλ θαη ησλ θξαηηθψλ παξεκβάζεσλ, ην νηθνλνκηθφ ζχζηεκα έπαςε λα εθηειεί ηε βαζηθή 33

34 ιεηηνπξγία ηεο θαηαλνκήο ησλ επελδχζεσλ, κε απνηέιεζκα λα ππάξμνπλ πνιιέο αληαπνδνηηθφηεηεο (inefficiencies). Σν γεγνλφο απηφ νδήγεζε ζε εθθιήζεηο γηα ηελ άξζε ησλ ειέγρσλ θαη ηελ επηζηξνθή ησλ δπλάκεσλ ηεο αγνξάο γηα ηελ θαηαλνκή ησλ επελδχζεσλ. Καηά ζπλέπεηα, νη θξίζεηο έρνπλ επηζηξέςεη. 3.2 Κξίζεηο ζε δηαθνξεηηθέο πεξηόδνπο Ο Bordo (θαη άιινη) έρνπλ εμεηάζεη ην ζέκα γηα ην πψο νη πξφζθαηεο θξίζεηο φπσο ε θξίζε ηνπ Δπξσπατθνχ Ννκηζκαηηθνχ πζηήκαηνο, ην , ε κεμηθάληθε θξίζε ηνπ , ε αζηαηηθή θξίζε ηνπ , ε βξαδηιηάληθε θξίζε ηνπ 1998, ε ξσζηθή θξίζε ηνπ 1998, θαη ε αξγεληηλή θξίζε ηνπ 2001 ζπγθξίλνληαη κε πξνεγνχκελεο θξίζεηο. Έρνπλ πξνζδηνξηζηεί ηέζζεξεηο πεξηφδνπο, ηελ Δπνρή ηνπ «ρξπζνχ θαλφλα» (Gold Standard Era) , ηελ πεξίνδν ηνπ κεζνπνιέκνπ , ηελ πεξίνδν ηνπ Bretton Woods 13, θαη ηελ πξφζθαηε πεξίνδν. πσο ζα δνχκε, ππάξρνπλ νξηζκέλεο νκνηφηεηεο κεηαμχ ησλ πεξηφδσλ αιιά θαη κεξηθέο ζεκαληηθέο δηαθνξέο. ε απηφ ην ζεκείν εμεηάδνληαη 21 ρψξεο γηα ηηο ηξεηο πξψηεο πεξηφδνπο θαη έπεηηα, γηα ηελ πξφζθαηε πεξίνδν, δίλνληαη ζηνηρεία γηα ηηο αξρηθέο 21 θαζψο επίζεο θαη γηα κηα δηεπξπκέλε νκάδα 56 ρσξψλ. Οη Allen θαη Gale νξίδνπλ κηα ηξαπεδηθή θξίζε σο κία ρξεκαηννηθνλνκηθή «ζπληξηβή» (financial distress) πνπ είλαη αξθεηά απζηεξή ψζηε λα νδεγήζεη ζηελ θαηάξξεπζε ην κεγαιχηεξν πνζφ ή ην ζχλνιν ηνπ θεθαιαίνπ ζην ηξαπεδηθφ ζχζηεκα. Μηα λνκηζκαηηθή θξίζε νξίδεηαη σο κηα αλαγθαζηηθή αιιαγή ζηελ ζπλαιιαγκαηηθή ηζνηηκία, ηελ εγθαηάιεηςε κηαο ζηαζεξήο ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο ή κηα δηεζλή δηάζσζε. ζνλ αθνξά ηε ζπρλφηεηα ησλ θξίζεσλ ζηηο ηέζζεξηο πεξηφδνπο, ζπγθξίλνληαο ηα ζηνηρεία απφ ηηο 21 ρψξεο, ηα έηε ηνπ κεζνπνιέκνπ είλαη ηα ρεηξφηεξα. Σν γεγνλφο απηφ ίζσο δελ εθπιήζζεη δεδνκέλνπ φηη απηφ ήηαλ φηαλ ζπλέβε ε Μεγάιε Όθεζε ησλ Ζ.Π.Α. Οη ηξαπεδηθέο θξίζεηο ήηαλ ηδηαίηεξα δηαδεδνκέλεο θαηά ηε δηάξθεηα απηήο ηεο πεξηφδνπ ζε ζρέζε κε ηηο άιιεο πεξηφδνπο. Ζ πεξίνδνο ηνπ Bretton Woods είλαη πνιχ δηαθνξεηηθή απφ ηηο άιιεο πεξηφδνπο. Μεηά απφ ηε Μεγάιε Όθεζε ησλ Ζ.Π.Α, νη ζρεδηαζηέο πνιηηηθήο ζηηο πεξηζζφηεξεο ρψξεο ήηαλ ηφζν απνθαζηζκέλνη λα κελ επηηξέςνπλ ζε έλα ηέηνην γεγνλφο λα ζπκβεί πάιη πνπ επέβαιαλ 13 Ζ πεξίνδνο θαηά ηελ νπνία εθαξκφζηεθε ην χζηεκα ζηαζεξψλ ηζνηηκηψλ ηνπ Bretton Woods πνπ ίζρπζε απφ ηελ νκψλπκε ζχλνδν ηνπ 1944 έσο θαη ην 1971, φηαλ ν Πξφεδξνο ησλ ΖΠΑ Richard Nixon εγθαηέιεηςε ηελ κεηαηξεςηκφηεηα ηνπ ακεξηθαληθνχ δνιαξίνπ ζε ρξπζφ. 34

35 απζηεξνχο θαλνληζκνχο ή έθεξαλ ηηο ηξάπεδεο θάησ απφ ηνλ θξαηηθφ έιεγρν γηα λα ηηο απνηξέςνπλ απφ ηε ιήςε κεγάισλ θηλδχλσλ. Καηά ζπλέπεηα νη ηξαπεδηθέο θξίζεηο εμαιείθζεθαλ ζρεδφλ ηειείσο. Τπήξμε κηα δίδπκε (ηξαπεδηθή θαη λνκηζκαηηθή) θξίζε ζηε Βξαδηιία ην 1962, αιιά εθηφο απφ απηήλ, δελ ππήξμε θακία άιιε ηξαπεδηθή θξίζε θαηά ηε δηάξθεηα νιφθιεξεο ηεο πεξηφδνπ. Τπήξμαλ ζπρλέο λνκηζκαηηθέο θξίζεηο αιιά φπσο έρνπκε δεη, απηέο ήηαλ ζπλήζσο θαηαζηάζεηο φπνπ νη καθξννηθνλνκηθέο πνιηηηθέο ήηαλ αζπκβίβαζηεο κε ην επίπεδν ησλ ζηαζεξψλ ζπλαιιαγκαηηθψλ ηζνηηκηψλ πνπ ηέζεθαλ ζην ζχζηεκα ηνπ Bretton Woods. Δλδηαθέξνλ παξνπζηάδεη ην γεγνλφο φηη ε πην ήπηα πεξίνδνο ήηαλ ε επνρή ηνπ «ρξπζνχ θαλφλα» απφ ην Δδψ νη ηξαπεδηθέο θξίζεηο εκθαλίζηεθαλ αιιά ήηαλ αξθεηά πεξηνξηζκέλεο, θαη νη λνκηζκαηηθέο θαη νη δίδπκεο θξίζεηο πεξηνξίζηεθαλ έλαληη ησλ επφκελσλ πεξηφδσλ. Γεδνκέλνπ φηη ην παγθφζκην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα ήηαλ αξθεηά αλνηθηφ απηή ηε ζηηγκή, ην απνηέιεζκα είλαη φηη ε παγθνζκηνπνίεζε δελ νδεγεί αλαπφθεπθηα ζε θξίζεηο. Ζ πξφζθαηε πεξίνδνο δελ είλαη ηφζν θαθή φζν ε πεξίνδνο ηνπ κεζνπνιέκνπ αιιά εληνχηνηο είλαη αξθεηά θαθή. Οη ηξαπεδηθέο θαη νη δίδπκεο θξίζεηο είλαη ζπρλφηεξεο απ' φηη ζε θάζε πεξίνδν, εθηφο απφ ηα έηε κεζνπνιέκνπ, θαη νη λνκηζκαηηθέο θξίζεηο είλαη ζπρλφηεξεο. Απηφ ηζρχεη ηδηαίηεξα ζηελ πεξίπησζε πνπ ρξεζηκνπνηείηαη ην δείγκα ησλ 56 ρσξψλ σο βάζε ηεο ζχγθξηζεο, παξά νη 21 ρψξεο πνπ ρξεζηκνπνηνχληαη ζηηο άιιεο πεξηφδνπο. Οη ρψξεο πνπ πξνζηίζεληαη γηα λα δεκηνπξγήζνπλ ην κεγαιχηεξν δείγκα είλαη ζπλήζσο αλαδπφκελεο ρψξεο. Απηφ ζεκαίλεη φηη νη αλαδπφκελεο ρψξεο είλαη πεξηζζφηεξεο επηξξεπείο ζε θξίζεηο θαη ηδηαίηεξα ζηηο λνκηζκαηηθέο θξίζεηο. Σα ηειεπηαία ρξφληα, νη αλαδπφκελεο ρψξεο είλαη ηδηαίηεξα επηξξεπείο ζε λνκηζκαηηθέο θαη δίδπκεο θξίζεηο. Καηά ηε δηάξθεηα ηεο πεξηφδνπ ηνπ κεζνπνιέκνπ, ήηαλ νη βηνκεραληθέο ρψξεο πνπ είραλ πιεγεί ηδηαίηεξα ζνβαξά απφ ηηο θξίζεηο. Ήηαλ πξαγκαηηθά πεξηζζφηεξν επηξξεπείο ζε λνκηζκαηηθέο θαη δίδπκεο θξίζεηο απφ ηηο αλαδπφκελεο ρψξεο. Οη πθέζεηο κε θξίζεηο (recessions with crises) έρνπλ κηα πνιχ πςειφηεξε απψιεηα ηνπ ΑΔΠ απφ ηηο πθέζεηο ρσξίο θξίζεηο. Απηφ ίζρπε ηδηαίηεξα ζηελ πεξίνδν κεζνπνιέκνπ. Δπίζεο ν κέζνο ρξφλνο απνθαηάζηαζεο είλαη θάπσο πςειφηεξνο ζηηο πθέζεηο κε θξίζεηο παξά ζηηο πθέζεηο ρσξίο θξίζεηο. 35

36 3.3 Μεξηθέο πξόζθαηεο θξίζεηο Σψξα πνπ έρνπκε δεη κηα ζχγθξηζε ησλ πξφζθαησλ θξίζεσλ κε ηηο θξίζεηο ζε άιιεο επνρέο, είλαη ίζσο ρξήζηκν λα εμεηαζηνχλ κεξηθέο απφ ηηο πην πξφζθαηεο θξίζεηο κε πεξηζζφηεξεο ιεπηνκέξεηεο. Αξρίδνπκε κε εθείλεο πνπ εκθαλίζηεθαλ ζε θαλδηλαβία ζηηο αξρέο ηεο δεθαεηίαο ηνπ Οη θαλδηλαβηθέο Κξίζεηο Ζ Ννξβεγία, ε Φηλιαλδία θαη ε νπεδία δνθίκαζαλ έλαλ θιαζηθφ θχθιν εθξήμεσλ θαη παληθψλ (αθξαίσλ δηαθπκάλζεσλ, boom-bust cycle) πνπ νδήγεζε ζε δίδπκεο θξίζεηο. ηε Ννξβεγία, ν δαλεηζκφο απμήζεθε θαηά 40 ηνηο εθαηφ ην 1985 θαη ην Οη ηηκέο αθηλήησλ εθηηλάρζεθαλ ζηα χςε ελψ ε επέλδπζε θαη ε θαηαλάισζε απμήζεθαλ επίζεο ζεκαληηθά. Ζ θαηάξξεπζε ζηηο ηηκέο ηνπ πεηξειαίνπ ζπλέβαιαλ ζην λα «ζθάζεη ε θνχζθα» θαη πξνθιήζεθε ε απζηεξφηεξε ηξαπεδηθή θξίζε θαη χθεζε απφ ηελ πεξίνδν ηνπ πνιέκνπ. ηε Φηλιαλδία έλαο επεθηαηηθφο πξνυπνινγηζκφο ην 1987 νδήγεζε ζε νγθψδε πηζησηηθή επέθηαζε. Οη ηηκέο θαηνηθίαο απμήζεθαλ θαηά ζπλνιηθά 68 ηνηο εθαηφ ην 1987 θαη ην Σν 1989, ε θεληξηθή ηξάπεδα αχμεζε ηα επηηφθηα θαη επέβαιε ηελ ππνρξέσζε ηήξεζεο ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ ψζηε λα κεηξηάζεη ηελ πηζησηηθή επέθηαζε. Σν 1990 θαη ην 1991, ε νηθνλνκηθή θαηάζηαζε επηδεηλψζεθε απφ κηα πηψζε ηνπ εκπνξίνπ κε ηε νβηεηηθή Έλσζε. Οη ηηκέο αθηλήησλ θαηέξξεπζαλ, νη ηξάπεδεο έπξεπε λα ππνζηεξηρζνχλ απφ ηελ θπβέξλεζε θαη ην ΑΔΠ ζπξξηθλψζεθε θαηά 7 ηνηο εθαηφ. ηε νπεδία, κηα ζηαζεξή πηζησηηθή επέθηαζε απφ ηα ηέιε ηεο δεθαεηίαο ηνπ '80 νδήγεζε ζε κία έθξεμε ηεο ηδηνθηεζίαο. Σν θζηλφπσξν ηνπ 1990, ε πίζησζε είρε γίλεη πην απζηεξή θαη ηα επηηφθηα απμήζεθαλ. Σν 1991, δηάθνξεο ηξάπεδεο είραλ ζνβαξέο δπζθνιίεο ιφγσ ηνπ δαλεηζκνχ βαζηζκέλνπ ζηηο δηνγθσκέλεο ηηκέο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ. Ζ θπβέξλεζε έπξεπε λα επέκβεη θαη κηα απζηεξή χθεζε αθνινχζεζε Ιαπσλία ηε δεθαεηία ηνπ '80, ε ηαπσληθή αγνξά αθηλήησλ θαη ηα ρξεκαηηζηήξηα πξνζβιήζεθαλ απφ κηα θνχζθα. Ζ νηθνλνκηθή θηιειεπζεξνπνίεζε ζε φιε ηε δεθαεηία ηνπ '80 θαη ε επηζπκία λα ππνζηεξηρζεί ην δνιάξην ησλ ΖΠΑ ζην ηειεπηαίν κέξνο ηεο δεθαεηίαο νδήγεζε ζε επέθηαζε ηεο πίζησζεο. Καηά ην κεγαιχηεξν κέξνο ηεο δεθαεηίαο '80, νη ηηκέο αθηλήησλ απμήζεθαλ ζηαζεξά, θζάλνληαο ηειηθά ζε πνιχ πςειά επίπεδα. Παξαδείγκαηνο ράξηλ, ν δείθηεο Nikkei 225 ζην Σφθην ήηαλ πεξίπνπ ην ηηο 19 Γεθεκβξίνπ, ην 1989, 36

37 έθζαζε ην πςειφ ησλ κνλάδσλ. Έλαο λένο Γηνηθεηήο ηεο Σξάπεδαο ηεο Ηαπσλίαο, ιηγφηεξν ελδηαθεξφκελνο γηα ηελ ππνζηήξημε ηνπ ακεξηθάληθνχ δνιαξίνπ θαη πεξηζζφηεξν γηα ηελ θαηαπνιέκεζε ηνπ πιεζσξηζκνχ, εθάξκνζε απζηεξφηεξε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή, ε νπνία νδήγεζε ζε κηα απφηνκε αχμεζε ζηα επηηφθηα ζηηο αξρέο ηνπ Ζ θνχζθα έζθαζε. Ο Nikkei 225 έπεζε αηζζεηά θαηά ηε δηάξθεηα ηνπ πξψηνπ κέξνπο ηνπ έηνπο θαη κέρξη ηελ 1ε Οθησβξίνπ 1990, απηφ είρε βπζηζηεί ζηηο κνλάδεο. Οη ηηκέο αθίλεησλ αθνινχζεζαλ κία παξφκνηα πνξεία. Σα επφκελα ρξφληα ραξαθηεξίζηεθαλ απφ αζεηήζεηο (defaults) θαη πεξηθνπέο ζην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα. Σξεηο κεγάιεο ηξάπεδεο θαη έλαο απφ ηνπο ηέζζεξεηο κεγαιχηεξνπο ρξεκαηηζηεξηαθνχο νίθνπο ρξενθφπεζαλ. Ζ πξαγκαηηθή νηθνλνκία ήηαλ δπζκελψο επεξεαζκέλε απφ ηε ζπλέπεηα ηεο θνχζθαο θαη ηα πνζνζηά αλάπηπμεο θαηά ηε δηάξθεηα ηεο δεθαεηίαο ηνπ '90 θαη 2000 ήηαλ θπξίσο ειαθξψο ζεηηθά ή αξλεηηθά, ζε αληίζεζε κε ην κεγαιχηεξν κέξνο ηεο κεηαπνιεκηθήο πεξηφδνπ πνπ ήηαλ πνιχ πςειφηεξα. Υξεζηκνπνηψληαο ην κέζν πνζνζηφ αχμεζεο ηνπ ΑΔΠ 4 ηνηο εθαηφ, απφ ην , ε δηαθνξά κεηαμχ ηνπ δπλεηηθνχ ΑΔΠ θαη ηνπ πξαγκαηηθνχ ΑΔΠ απφ ην είλαη πεξίπνπ 340 ηξηζεθαηνκκχξηα ή πεξίπνπ 68 ηνηο εθαηφ ηνπ ΑΔΠ Η Κξίζε ηνπ Μεμηθνύ, Ζ κεμηθάληθε θξίζε εμειίρζεθε ζε δχν ζηάδηα 14. ηηο αξρέο ηνπ 1994 νη μέλνη επελδπηέο έγηλαλ επηθπιαθηηθνί, σο απνηέιεζκα ηεο αζηάζεηαο ησλ επηθείκελσλ εθινγψλ. Οη θχξηεο εηζξνέο ζην Μεμηθφ κεηψζεθαλ αηζζεηά ην δεχηεξν ηξίκελν ηνπ 1994, απμάλνληαο ηελ απεηιή ππνηίκεζεο ηνπ λνκίζκαηνο θαη ηεο πην αξγήο αλάπηπμεο. Πηζαλψο επεηδή απηφ ήηαλ έλα έηνο εθινγήο, ε ηξάπεδα ηνπ Μεμηθνχ σο απάληεζε επέθηεηλε ηελ εγρψξηα πίζησζε. πλέρηζε επίζεο λα ζηαζεξνπνηεί ηε ζπλαιιαγκαηηθή ηζνηηκία, κεηά απφ κηα αξρηθή κέηξηα ππνηίκεζε ησλ αμηψλ (depreciation). Σν απνηέιεζκα ήηαλ κηα ζηαζεξή πηψζε ζηα απνζεκαηηθά, απφ πεξίπνπ $28 δηζεθαηνκκχξηα ηνλ Φεβξνπάξην ηνπ 1994 ζε κφλν $10 δηζεθαηνκκχξηα ζηηο αξρέο ηνπ Γεθεκβξίνπ ηνπ ίδηνπ έηνπο. Μεηά απφ ηελ αιιαγή θπβέξλεζεο ζηηο αξρέο ηνπ Γεθεκβξίνπ, άξρηζαλ λα ππάξρνπλ θήκεο, γηα ππνηίκεζε ηνπ λνκίζκαηνο. Σα απνζέκαηα έπεζαλ θαηαθφξπθα πεξαηηέξσ ζηα κέζα Γεθεκβξίνπ, θζάλνληαο ζε πεξίπνπ $6 δηζεθαηνκκχξηα ζην λαδίξ ηνπο θαη ην λφκηζκα ππνηηκήζεθε θαηά ηε δηάξθεηα 19 έσο ηηο 22 Γεθεκβξίνπ. 14 Γηα κηα νινθιεξσκέλε άπνςε δείηε Sachs, Tornell, θαη Velasco (1996a); Edwards (1998). 37

38 Σν δεχηεξν ζηάδην ηεο κεμηθάληθεο θξίζεο άξρηζε ακέζσο κεηά απφ ηελ ππνηίκεζε. Οη δηεζλείο θαη εγρψξηνη πηζησηέο άξρηζαλ λα ζπλεηδεηνπνηνχλ φηη ε κεμηθάληθε θπβέξλεζε επξφθεηην λα απνπιεξψζεη βξαρππξφζεζκν εμσηεξηθφ ρξένο (tesobonos) πεξίπνπ $28 δηζεθαηνκκχξηα, κέζα ζηνπο αθφινπζνπο ιίγνπο κήλεο, αιιά είραλ κφλν πεξίπνπ $6 δηζεθαηνκκχξηα απνζέκαηα. Ξαθληθά, ην Μεμηθφ ήηαλ αλίθαλν λα δαλεηζηεί θξέζθα θεθάιαηα γηα λα εμππεξεηήζεη απηφ ην ρξένο. Ζ θπβέξλεζε βξέζεθε κε ξεπζηνπνηήζηκε. Καηά ζπλέπεηα ε κεμηθάληθε θπβέξλεζε σζήζεθε ζην ρείινο ηεο αζέηεζεο ζηηο αξρέο ηνπ Σειηθά, νη Ζλσκέλεο Πνιηηείεο θαη ην ΓΝΣ νδεγήζεθαλ ζε έλα δηεζλέο δάλεην έθηαθηεο αλάγθεο ζην Μεμηθφ. Ζ κεμηθάληθε θπβέξλεζε ρξεζηκνπνίεζε ην δάλεην γηα λα μεπιεξψζεη ηα tesobonos θαη ήηαλ ζε ζέζε λα μεπιεξψζεη ην δάλεην κε ρξνλνδηάγξακκα ην Ζ κεμηθάληθε αχμεζε ηνπ ΑΔΠ θαηέξξεπζε ην 1995 αιιά επαλαθηήζεθε έληνλα ην 1996 θαη ην Σα ραξηνθπιάθηα θαη άιιεο ξνέο ηδησηηθήο επέλδπζεο έπεζαλ επίζεο ην 1994 θαη ην 1995 αιιά γξήγνξα επαλήιζαλ ην 1996 θαη ην Ζ πξαγκαηηθή ζπλαιιαγκαηηθή ηζνηηκία ππνηηκήζεθε αηζζεηά ζηα ηέιε ηνπ 1994 θαη πεξαηηέξσ ην 1995, αιιά αλαηηκήζεθε ην 1996 θαη ην Σν ρξεκαηηζηήξην θαηέξξεπζε ζην ηέηαξην ηξίκελν ηνπ 1994, αιιά αλήιζε αηζζεηά ην 1996 θαη ην Δλ νιίγνηο, ην Μεμηθφ ππέζηε έλαλ βαζχ, αηρκεξφ θινληζκφ ρσξίο κφληκα απνηειέζκαηα Αξγεληηλή Ζ θξίζε ηεο Αξγεληηλήο αθνινχζεζε ακέζσο κεηά ηε κεμηθάληθε θξίζε. Αθφκα θη αλ ε νηθνλνκία απέδηδε έληνλα ην 1994 θαη λσξίο ην 1995, νη εγρψξηνη θαη μέλνη επελδπηέο έγηλαλ επηθπιαθηηθνί γηα ηε δέζκεπζε ηεο Αξγεληηλήο γηα κηα ζηαζεξή ζπλαιιαγκαηηθή ηζνηηκία θαη άξρηζαλ λα απνζχξνπλ ηα θεθάιαηα απφ ηηο ηξάπεδέο ηνπ ζηνλ απφερν ηεο κεμηθάληθεο θαηάξξεπζεο θαη ζε αλακνλή γηα ηηο εθινγέο Μαΐνπ 1995 ζηελ Αξγεληηλή. Οη απνζχξζεηο θεθαιαίσλ νδήγεζαλ ζε έλαλ παληθφ, ππήξμε κηα καδηθή έμνδνο ησλ θαηαζεηψλ θαη ησλ πηζησηψλ απφ Αξγεληηλέο Δκπνξηθέο ηξάπεδεο. Οη ηξάπεδεο σζήζεθαλ ζην ρείινο ηεο αδπλακίαο ξεπζηνπνίεζεο θαη ηεο αζέηεζεο. Ζ Αξγεληηλή απέθπγε ηελ νινθιεξσκέλε θαηάξξεπζε κέζσ ελφο δηεζλνχο δαλείνπ δηάζσζεο έθηαθηεο αλάγθεο πνπ ζπλδχαζε ηα θεθάιαηα απφ ην ΓΝΣ, ηελ Παγθφζκηα Σξάπεδα, ηε Γηα-ακεξηθαληθή Σξάπεδα Αλάπηπμεο (Inter-American Development Bank), θαη κεξηθνχο ηδησηηθνχο πηζησηέο. Ζ Αξγεληηλή, φπσο ην Μεμηθφ, ππέζηε κηα απφηνκε θαηάξξεπζε ηνπ ΑΔΠ ην 1995, πνπ αθνινπζήζεθε απφ κηα κάιινλ γξήγνξε απνθαηάζηαζε ην 1996 θαη ην Δπίζεο, φπσο ην Μεμηθφ, νη θχξηεο 38

39 εθξνέο ην 1995 κεηαηξάπεθαλ ζε θαζαξέο θχξηεο εηζξνέο ην Άιιε κηα θνξά, ε άκεζε μέλε επέλδπζε ήηαλ ζηαζεξφηεξε απφ άιια είδε ξνψλ θεθαιαίνπ. Σν Μεμηθφ θαη ε Αξγεληηλή ήηαλ επάισηεο επεηδή θαη νη δχν αδπλαηνχζαλ λα ξεπζηνπνηήζνπλ, ππφ ηελ έλλνηα φηη νη βξαρππξφζεζκεο ππνρξεψζεηο ζε μέλνπο ππεξέβεζαλ ηα βξαρππξφζεζκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία. Καηά ηξφπν ελδηαθέξνληα, ε θχζε ησλ ρξεψλ δηέθεξε εκθαλψο ζηηο δχν ρψξεο, αλ θαη νη νηθνλνκηθέο εθβάζεηο ήηαλ παξφκνηεο. ηελ νπζία, ζην Μεμηθφ ηα ρξέε αθνξνχζαλ θπξίσο ηελ θπβέξλεζε ελψ ζηελ Αξγεληηλή θπξίσο ηνλ κε ηξαπεδηθφ ηδησηηθφ ηνκέα Η Αζηαηηθή Κξίζε 15 Απφ ηηο αξρέο ηεο δεθαεηίαο ηνπ '50 κέρξη ηελ παξακνλή ηεο θξίζεο ην 1997, νη «δξάθνη» φπσο απνθαινχληαη ην Υνλγθ Κνλγθ, ε ηγθαπνχξε, ε Νφηηα Κνξέα θαη ε Σατβάλ θαη νη «ηίγξεηο» φπσο νλνκάδνπλ ηελ Ηλδνλεζία, Μαιαηζία, Φηιηππίλεο, θαη Σατιάλδε είραλ ζεσξεζεί πξφηππα επηηπρνχο νηθνλνκηθήο αλάπηπμεο. Οη νηθνλνκίεο ηνπο αλαπηχρζεθαλ ζε πςειά πνζνζηά γηα πνιιά έηε. Ζ Σατιάλδε εμάληιεζε ηα ζπλαιιαγκαηηθά ηεο απνζέκαηα πξνζπαζψληαο λα ππεξαζπηζηεί ην λφκηζκά ηεο απφ θχκα θεξδνζθνπηθψλ επηζέζεσλ θαη θαηφπηλ ζπλερνχο πίεζεο, ε Κεληξηθή Σξάπεδα ηεο Σατιάλδεο ζηακάηεζε λα ππνζηεξίδεη ην κπαρη (εζληθφ λφκηζκα ηεο Σατιάλδεο). Αλαγθάζηεθε λα αθήζεη ειεχζεξε ηε δηαθχκαλζε ηνπ κπαρη, ην νπνίν θαηέξξεπζε ζηηο 2 Ηνπιίνπ 1997 θαη έπεζε 14 ηνηο εθαηφ ζηελ εγρψξηα (onshore) αγνξά θαη 19 ηνηο εθαηφ ζηελ ππεξάθηηα (offshore) αγνξά. Απηφ ζεκαηνδφηεζε ηελ έλαξμε ηεο αζηαηηθήο ρξεκαηννηθνλνκηθήο θξίζεο. Ζ θξίζε εμαπιψζεθε γξήγνξα θαζψο νη επελδπηέο απέζπξαλ ηα θεθάιαηά ηνπο απφ ρψξεο κε παξφκνηα νηθνλνκηθά ζπκπηψκαηα, ηδίσο ηηο Ηλδνλεζία, Μαιαηζία θαη Νφηηα Κνξέα. Πιήγκα δέρζεθαλ θαη ην Υνλγθ Κνλγθ, νη Φηιηππίλεο, ε ηγθαπνχξε θαη ε Σατβάλ. Πνηέ άιινηε δελ είρε βηψζεη ν θφζκνο ηέηνηαο θιίκαθαο θαη ηαρχηεηαο θπγή θεθαιαίσλ, κε απνηέιεζκα ηελ θαηάξξεπζε αγνξψλ θαη νηθνλνκηψλ. Ζ θξίζε ηνπ 1997 δηέθεξε απφ πξνεγνχκελεο. ε αληίζεζε κε ηε Λαηηληθή Ακεξηθή, φπνπ είραλ μεζπάζεη νη πεξηζζφηεξεο θξίζεηο αλαδπφκελσλ αγνξψλ, ζηε λνηηναλαηνιηθή Αζία επηθξαηνχζε ρακειφο πιεζσξηζκφο, ηζνζθειηζκέλνη πξνυπνινγηζκνί θαη αμηφινγνο κέζνο φξνο αλάπηπμεο ηεο ηάμεο ζρεδφλ ηνπ 8% γηα ηξεηο δεθαεηίεο. Σν ζνθ, επνκέλσο, ήηαλ 15 Αλαιπηηθά νη αηηίεο θαη ην γεληθφηεξν πιαίζην πνπ επηθξάηεζε πξηλ θαη θαηά ηε δηάξθεηα ηεο θξίζεο ηεο Αζίαο πεξηγξάθνληαη απφ Radelet, Sachs, Cooper, Bosworth (1998) 39

40 αθφκα πην απξφζκελν θαη δξακαηηθφ. Ωζηφζν, εθ ησλ πζηέξσλ, δηαπηζηψλνπκε φηη ζπκπηψκαηα ππήξραλ άθζνλα: έλαο ζπλδπαζκφο αδχλακσλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ ζπζηεκάησλ θαη ην βηαζηηθφ άλνηγκα ησλ νηθνλνκηψλ ζην μέλν θεθάιαην. Ζ πξνζδνθία ησλ ζηαζεξψλ ζπλαιιαγκαηηθψλ ηζνηηκηψλ ελζάξξπλε ηξάπεδεο θαη άιιεο εγρψξηεο εηαηξείεο λα δαλείδνληαη ζεκαληηθά πνζά ζε δνιάξηα θαη κε ρακειφηεξνπο ηφθνπο απφ εθείλνπο ηεο παηξίδαο ηνπο. Ο δαλεηζκφο εθηηλαζζφηαλ, κεγάιν κέξνο απηνχ πξννξηδφηαλ φιν θαη πεξηζζφηεξν ζε θαηνηθίεο, πεξηνπζηαθά ζηνηρεία θαη κεηνρέο κε απνηέιεζκα θαη νη ηηκέο λα αθνινπζνχλ ηελ ίδηα αλνδηθή ηάζε. Με ηελ άλνδν ηνπ δνιαξίνπ, ην , αλέβεθαλ θαη ηα λνκίζκαηα ηεο πεξηθέξεηαο, δηνγθψλνληαο ηα ειιείκκαηα ησλ ηζνδπγίσλ ηξερφλησλ ινγαξηαζκψλ. Σν 1996, ην έιιεηκκα ηεο Σατιάλδεο άγγημε ην 8% ηνπ ΑΔΠ. ηαλ ζπλεηδεηνπνίεζαλ νη επελδπηέο φηη ε θαηάζηαζε δελ ήηαλ βηψζηκε, ηα θεθάιαηα ηξάπεθαλ ζε θπγή θαη ην μέλν ζπλάιιαγκα κεηψζεθε. ηαλ ε Σατιάλδε θαη νη ππφινηπεο ρψξεο ππνηίκεζαλ ην λφκηζκά ηνπο, ε θξίζε αθνξνχζε πιένλ πνιιά πεξηζζφηεξα απφ απηφ. Ζ ππνηίκεζε πξνθάιεζε δηφγθσζε ηνπ ρξένπο ζε μέλν ζπλάιιαγκα θαη ζε θχκα πησρεχζεσλ. Οη θνχζθεο ηεο αγνξάο θαηνηθίαο έζθαζαλ θαη ηα επηζθαιή δάλεηα ησλ ηξαπεδψλ εθηηλάρζεθαλ ζηα χςε. Ζ αλεπαξθήο λνκνζεζία θαη επνπηεία είρε επηηξέςεη αλεζπρεηηθέο αληζνξξνπίεο κεηαμχ ηνπ ελεξγεηηθνχ θαη ηνπ παζεηηθνχ ζηνπο ηζνινγηζκνχο θαη νη ηξάπεδεο άξρηζαλ θαη απηέο λα πησρεχνπλ, ππξνδνηψληαο αθφκα κεγαιχηεξε θπγή θεθαιαίσλ. Σν 1998, ε Ηλδνλεζία, ε Μαιαηζία, ε Νφηηα Κνξέα θαη ε Σατιάλδε είδαλ ηηο εμαγσγέο ηνπο λα κεηψλνληαη δξακαηηθά θαη ην πξαγκαηηθφ θαηά θεθαιήλ ΑΔΠ ηνπο λα ζπξξηθλψλεηαη θαηά κέζν φξν 11%. Πνιιά εθαηνκκχξηα άηνκα έραζαλ ηε δνπιεηά ηνπο. Σατιάλδε θαη Ηλδνλεζία, νη δχν ρεηξφηεξα πιεγείζεο ρψξεο, ππέζηεζαλ βνπηηά ηνπ ΑΔΠ ηεο ηάμεο ηνπ 35%, ην , φζν θαη ε απψιεηα παξαγσγήο ζηηο ΖΠΑ θαηά ηε Μεγάιε Όθεζε ησλ αξρψλ ηεο δεθαεηίαο ηνπ Η θξίζε ηεο Ρσζίαο θαη ε «Γηαρείξηζε Μαθξνπξόζεζκνπ Κεθαιαίνπ» (Long-Term Capital Management, LTCM). Σν 1994, ν Σδνλ Μεξηγνπέδεξ, πνπ είρε εξγαζηεί πξνεγνπκέλσο γηα ηε Salomon Brothers θαη ήηαλ πνιχ επηηπρήο ρξεκαηηζηήο, ίδξπζε ην LTCM. Δθηφο απφ ηνλ Μεξηγνπέδεξ, νη άιινη ζπλεξγάηεο ζπκπεξηιακβάλνληαλ δχν θάηνρνη βξαβείσλ Νφκπει νηθνλνκηθψλ, Μάξηνλ θφνπιο θαη Ρφκπεξη Μέξηνλ, θαη ν πξψελ Τπνδηνηθεηήο ηεο FED 40

41 Νηέηβηλη Μάιηλο. Σν θεθάιαην δελ είρε θαλέλα πξφβιεκα απμεκέλν ζηα $1.3 δηζεθαηνκκχξηα αξρηθά. Ζ θχξηα ζηξαηεγηθή ηνπ θεθαιαίνπ ήηαλ λα γίλνληαη «ζηνηρήκαηα/ζπλαιιαγέο ζπγθιίζεσο» (convergence trade). Οη ελ ιφγσ ζπλαιιαγέο πεξηιάκβαλαλ εχξεζεο ηίηισλ ησλ νπνίσλ νη απνδφζεηο ζπζρεηίδνληαλ ηδηαίηεξα αιιά ησλ νπνίσλ νη ηηκέο ήηαλ ειαθξψο δηαθνξεηηθέο. Σν θεθάιαην έπεηηα ην «ζφξηαξαλ» (δειαδή δαλείδνληαλ θαη ην πσινχζαλ κε ζθνπφ ηελ επαλαθνξά ηνπ ζε ρακειφηεξα επίπεδα ηηκψλ) απηφ κε ηελ πςειή ηηκή θαη ρξεζηκνπνηνχζαλ ηηο εηζπξάμεηο γηα λα αγνξάζνπλ (long position) απηφ κε ηε ρακειή ηηκή. Οη ζπλαιιαγέο ζχγθιηζεο πνπ ιήθζεθαλ πεξηέιαβαλ νκφινγα δεκνζίνπ επξσπατθψλ ρσξψλ πνπ θηλνχληαλ πξνο ηελ Δπξσπατθή Ννκηζκαηηθή Έλσζε θαζψο θαη ακεξηθάληθα θξαηηθά νκφινγα. Γεδνκέλνπ φηη νη δηαθνξέο ησλ ηηκψλ ήηαλ κηθξέο, ε ζηξαηεγηθή πεξηέιαβε έλαλ δαλεηζκφ κεγάινπ πνζνχ. Παξαδείγκαηνο ράξηλ, ζηελ αξρή ηνπ 1998, ε εηαηξία είρε θεθάιαηα (equity) πεξίπνπ $5 δηζεθαηνκκπξίσλ θαη είρε δαλεηζηεί πάλσ απφ $125 δηζεθαηνκκχξηα. ηα πξψηα δχν έηε ην θεθάιαην ήηαλ εμαηξεηηθά επηηπρέο θαη επέθεξε απνδφζεηο γηα ηνπο επελδπηέο ηνπ πεξίπνπ 40 ηνηο εθαηφ. Δληνχηνηο, ην 1997 δελ ήηαλ ηφζν επηηπρέο, κε απνδφζεηο 27 ηνηο εθαηφ, πνπ ήηαλ ζρεδφλ ίδηεο κε εθείλεο ησλ κεηνρψλ γη απηφ ην έηνο. ην κεηαμχ, ην LTCM είρε πεξίπνπ $7 δηζεθαηνκκχξηα ππφ δηαρείξηζε. Ο Μεξηγνπέδεξ απνθάζηζε λα επηζηξέςεη πεξίπνπ $2.7 δηζεθαηνκκχξηα ζηνπο επελδπηέο θαζψο δελ ήηαλ ζε ζέζε λα θεξδίζεη πςειέο απνδφζεηο κε ηφζα πνιιά ρξήκαηα ππφ δηαρείξηζε. ηηο 17 Απγνχζηνπ 1998, ε Ρσζία αλαθνίλσζε ηελ αλαδηάξζξσζε ηνπ ρξένπο ηεο, ππνηίκεζε ην ξνχβιη θαη θχξεμε δηαθνπή πιεξσκψλ (moratorium) ζε πεξίπνπ 281 δηζεθαηνκκχξην ξνχβιηα ($13.5 δηζεθαηνκκχξηα) ηνπ δεκφζηνπ ρξένπο. Παξά ηε κηθξή θιίκαθα ηεο αζέηεζεο, απηφ πξνθάιεζε κηα παγθφζκηα θξίζε κε αθξαία αζηάζεηα ζε πνιιέο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο. Πην ζπγθεθξηκέλα, πξνθάιεζε έλα γεληθφ μεπνχιεκα (sell-off) κεηνρψλ θαη εηαηξηθψλ νκνιφγσλ ζε παγθφζκην επίπεδν ελψ ε ζηξαηεγηθή «πηήζε πξνο ηελ πνηφηεηα» (flight to quality) πνπ επηθξάηεζε νδήγεζε ζε πηψζε ησλ απνδφζεσλ θαη ησλ θπβεξλεηηθψλ νκνιφγσλ. Πνιιά hedge funds θαη ηξάπεδεο αλέθεξαλ κεγάιεο απψιεηεο θεθαιαίσλ ιφγσ ηεο δηεχξπλζεο ηνπ επηηνθηαθνχ πεξηζσξίνπ (spread) ησλ εηαηξηθψλ νκνιφγσλ. Πνιιέο απφ ηηο ζπλαιιαγέο ζχγθιηζεο ηνπ LTCM άξρηζαλ λα ράλνπλ ρξήκαηα θαη νη ηηκέο λα θηλνχληαη ζε απξνζδφθεηεο θαηεπζχλζεηο. Απφ ηηο 22 επηεκβξίνπ 1998, ε 41

42 αμία ηνπ θεθαιαίνπ LTCM είρε κεησζεί ζε $600 εθαηνκκχξηα. Ζ Goldman Sachs, ε AIG, θαη ν Γνπφξελ Μπάθεη πξνζθέξζεθαλ λα πιεξψζνπλ $250 εθαηνκκχξηα γηα λα εμαγνξάζνπλ ηνπο εηαίξνπο θαη λα εγρχζνπλ $4 δηζεθαηνκκχξηα ζηελ επηρείξεζε έηζη ψζηε λα κελ αλαγθαδφηαλ λα μεπνπιήζεη ηηο ζέζεηο ηεο. Σειηθά, ε Κεληξηθή Σξάπεδα ηεο Νέαο Τφξθεο νξγάλσζε έλα ζρέδην δηάζσζεο κε ην νπνίν νη ηξάπεδεο πνπ είραλ δαλείζεη ζεκαληηθέο πνζφηεηεο ζην LTCM ζα έβαδαλ $3.5 εθαηνκκχξηα γηα ην 90 ηνηο εθαηφ ηνπ κεηνρηθνχ θεθαιαίνπ θαη ζα αλειάκβαλαλ ηε δηαρείξηζε ηνπ ραξηνθπιαθίνπ. Ο ιφγνο πνπ έγηλε απηφ ήηαλ λα απνθεπρζεί ε πηζαλφηεηα λα επέιζεη δηάιπζε ζηηο παγθφζκηεο αγνξέο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ θαη ηε ζπζηεκηθή θξίζε πνπ ζα αθνινπζνχζε Η θξίζε ηεο Αξγεληηλήο ηνπ Καηά ηε δηάξθεηα ηεο δεθαεηίαο ηνπ '70 θαη ηνπ '80, ε νηθνλνκία ηεο Αξγεληηλήο αληεπεμήιζε κε δπζθνιία. Δίρε δηάθνξα πιεζσξηζηηθά επεηζφδηα θαη θξίζεηο. Σν 1991, πξφζδεζε ην πέζν κε ην δνιάξην, ζηελ ηζνηηκία, αθξηβψο, έλα πξνο έλα. Απηφ εγθαηλίαζε κηα πεξίνδν ρακεινχ πιεζσξηζκνχ θαη νηθνλνκηθήο αλάπηπμεο. Παξά απηέο ηηο επλντθέο εμειίμεηο, αλαπηχρζεθαλ δηάθνξεο αδπλακίεο θαηά ηε δηάξθεηα απηήο ηεο πεξηφδνπ, ζπκπεξηιακβαλνκέλνπ ηεο αχμεζεο ηνπ δεκφζηνπ ρξένπο θαη έλα ρακειφ πνζνζηφ εμαγσγψλ ζηελ παξαγσγή θαη κηα πςειή ζπγθέληξσζε απηψλ ζε έλα πεξηνξηζκέλν αξηζκφ ηνκέσλ. Σν ηειεπηαίν εμάκελν ηνπ 1998, δηάθνξα γεγνλφηα, ζπκπεξηιακβαλνκέλεο ηεο θξίζεο ζηε Βξαδηιία θαη ηελ πξνθχπηνπζα ππνηίκεζε θαη ηεο ξσζηθήο θξίζεο, πξνθάιεζαλ κηα αηρκεξή κείσζε ζηελ νηθνλνκία ηεο Αξγεληηλήο. Σν δεκφζην ρξένο πνπ είρε ζπζζσξεχζεη ην δεκφζην πεξηφξηζε ηε δεκνζηνλνκηθή δξαζηεξηνπνίεζε πνπ ε θπβέξλεζε ζα κπνξνχζε λα αλαιάβεη. Δπίζεο ε πξφζδεζε ηνπ λνκίζκαηνο ζήκαηλε φηη ε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή δελ ζα κπνξνχζε λα ρξεζηκνπνηεζεί γηα λα ππνθηλήζεη ηελ νηθνλνκία. Ζ χθεζε ζπλέρηζε λα ηζρπξνπνηείηαη. ην ηέινο ηνπ 2001, άξρηζε λα γίλεηαη ζαθέζηεξν φηη ε θαηάζηαζε ηεο Αξγεληηλήο δελ ήηαλ βηψζηκε. Ζ θπβέξλεζε πξνζπάζεζε λα ιάβεη δηάθνξα κέηξα γηα λα βειηηψζεη ηελ θαηάζηαζε, φπσο ε ηξνπνπνίεζε ηνπ ηξφπνπ πνπ ε πξφζδεζε ηνπ λνκίζκαηνο ζα ιεηηνπξγνχζε. Οη εμαγσγείο ππφθεηλην ζε κηα ζπλαιιαγκαηηθή ηζνηηκία πνπ επηρνξεγήζεθε θαη νη εηζαγσγείο πιήξσλαλ έλαλ θφξν. Ζ επίδξαζε απηνχ ηνπ είδνπο κέηξσλ ήηαλ λα ππάξμεη ιηγφηεξε εκπηζηνζχλε παξά πεξηζζφηεξε. Παξά κηα ζπκθσλία κε ην ΓΝΣ ην επηέκβξε ηνπ 2001 γηα ηελ άκεζε «έλεζε» θεθαιαίσλ αμίαο $5 δηζεθαηνκκπξίσλ θαη ηεο πξννπηηθήο αθφκε $3 δηζεθαηνκκπξίσλ ζηε ζπλέρεηα, ε θαηάζηαζε ζπλέρηζε λα 42

43 επηδεηλψλεηαη. Τπήξμαλ αξθεηέο πξνζπάζεηεο λα αλαδνκεζεί ην δεκφζην ρξένο αιιά πάιη, απηφ δελ απνθαηέζηεζε ηελ εκπηζηνζχλε. Καηά ηε δηάξθεηα 28 έσο ηηο 30 Ννεκβξίνπ, ππήξμαλ καδηθέο ηξαπεδηθέο αλαιήςεηο απφ ηνλ ηδησηηθφ ηνκέα. Ζ θπβέξλεζε αλέζηεηιε έπεηηα ηε κεηαηξεςηκφηεηα, ππφ ηελ έλλνηα φηη επέβαιε δηάθνξνπο ειέγρνπο, ζπκπεξηιακβαλνκέλνπ ελφο εβδνκαδηαίνπ νξίνπ 250 πέζν ζην πνζφ πνπ ζα κπνξνχζε λα γίλεη αλάιεςε απφ ηηο ηξάπεδεο. Σν Γεθεκβξίνπ ηνπ 2001, ε νηθνλνκία θαηέξξεπζε. Ζ βηνκεραληθή παξαγσγή κεηψζεθε 18 ηνηο εθαηφ ζε εηήζηα βάζε. Οη εηζαγσγέο κεηψζεθαλ θαηά 50 ηνηο εθαηφ θαη νη θαηαζθεπέο έπεζαλ 36 ηνηο εθαηφ. Σνλ Ηαλνπάξην ηνπ 2002, ν πέκπηνο Πξφεδξνο εηζήγαγε ζε ηξεηο εβδνκάδεο έλα λέν λνκηζκαηηθφ ζχζηεκα. Απηφ πεξηιάκβαλε πνιιαπιέο ζπλαιιαγκαηηθέο ηζνηηκίεο αλάινγα κε ηνλ ηχπν ηεο ζπλαιιαγήο. Σν Φεβξνπάξην, ην πέζν επηηξάπεθε λα έρεη ειεχζεξεο δηαθπκάλζεηο θαη έπεζε ζχληνκα ζε 1.8 πέζν αλά δνιάξην. πλνιηθά, ε θξίζε ήηαλ θαηαζηξεπηηθή. Σν πξαγκαηηθφ ΑΔΠ κεηψζεθε θαηά πεξίπνπ 11 ηνηο εθαηφ ην 2002 θαη ν πιεζσξηζκφο έθηαζε ην 10 ηνηο εθαηφ ηνλ Απξίιην ηνπ Ζ θπβέξλεζε αζέηεζε ηελ εμππεξέηεζε ηνπ ρξένπο ηεο. Ζ νηθνλνκία άξρηζε λα αλαθάκπηεη ην 2003 θαη πεγαίλεη θαιχηεξα απφ ηφηε. 3.4 «Η Πξαγκαηηθή Μεγάιε Ύθεζε» Δίλαη πνιινί απηνί πνπ έρνπλ παξνκνηψζεη ή έρνπλ πξνζπαζήζεη λα ζπγθξίλνπλ ηελ ηξέρνπζα θξίζε κε απηή ηνπ 1929, ηελ θνηλψο απνθαινχκελε «Μεγάιε Όθεζε». Μπνξεί νη επηδξάζεηο ηεο ή ην κέγεζφο ηεο λα είλαη ηέηνηεο ψζηε λα πξνθαιείηαη κηα επλφεηε πξνζπάζεηα ζχγθξηζεο, φκσο φπσο ππνζηεξίδεη ν θνζκήηνξαο ηνπ ηκήκαηνο ηεο Ηζηνξίαο ζην Παλεπηζηεκίνπ William & Mary, (ζηε Βηξηδίληα ησλ ΖΠΑ) θνη Νέιζνλ ζην άξζξν ηνπ «Ζ πξαγκαηηθά κεγάιε θξίζε», ε ζεκεξηλή νηθνλνκηθή ζπγθπξία έρεη πνιιά πεξηζζφηεξα θνηλά ζεκεία κε ηελ θξίζε ηνπ 1873, παξά κε ηελ θξίζε ηνπ 1929 θαη φηη ε ηειεπηαία είλαη ιάζνο λα εθιακβάλεηαη σο πξφηππν γηα ηε ζεκεξηλή. ήκεξα φιε ε ηζηνξία μεθίλεζε απφ ην πξφβιεκα ηεο θνχζθαο ησλ αθηλήησλ θαη ηα επηζθαιή ζηεγαζηηθά δάλεηα ζηηο ΖΠΑ. Σα πξνβιήκαηα γηα ηελ «Μαθξά Όθεζε» ηνπ 1873 μεθίλεζαλ ην 1870 ζηελ Δπξψπε. ηελ Απζηξννπγγξηθή Απηνθξαηνξία θαη ζηε Γαιιία νη απηνθξάηνξεο ζηήξημαλ ηελ αλάπηπμε λέσλ ηδξπκάησλ παξνρήο δαλείσλ πνπ εμέδηδαλ ελππφζεθα δάλεηα γηα ηδησηηθή ζηέγε θαη δεκνηηθά θηίζκαηα,, ηδηαίηεξα ζε πξσηεχνπζεο φπσο ε Βηέλλε, ην Βεξνιίλν θαη ην Παξίζη. Ήηαλ πνιχ πην εχθνιν λα πάξεηο ζηεγαζηηθφ 43

44 δάλεην απ' φηη ηα πξνεγνχκελα έηε θαη απηφ νδήγεζε ζε κηα έθξεμε ηνπ θαηαζθεπαζηηθνχ ηνκέα. Οη αμίεο ηεο γεο θαη ησλ αθηλήησλ απμάλνληαλ ζπλερψο. Οη δαλεηδφκελνη δαλείδνληαλ ζπλερψο πεξηζζφηεξα ρξήκαηα, ρξεζηκνπνηψληαο σο ππνζήθε γηαπηά θαη εκηηειείο θαηαζθεπέο Απηή ε πνιηηηθή νδήγεζε ζηε δεκηνπξγία κηαο ηεξάζηηαο θνχζθαο ζηα αθίλεηα. Φπζηθά ηφηε, φπσο θαη ζήκεξα, ε θνχζθα δελ κπνξνχζε λα δηαξθέζεη γηα πάληα. Οξηζκέλεο εμειίμεηο ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία ζα νδεγνχζαλ ζην μεθνχζθσκά ηεο. χκθσλα κε ηνλ Νέιζνλ ζήκεξα απηέο νη εμειίμεηο ίζσο λα ήηαλ ε άλνδνο ηεο ηηκήο ηνπ πεηξειαίνπ, ε θαηάξξεπζε ησλ ζπλνκηιηψλ ηεο Νηφρα γηα ην παγθφζκην εκπφξην ή ν θαηαθιπζκφο ησλ δπηηθψλ αγνξψλ κε θηλέδηθα πξντφληα. Σφηε ζίγνπξα ήηαλ ην ακεξηθαληθφ ζηηάξη. Οη παξαγσγνί θαη νη έκπνξνη ζηηεξψλ ζηε Ρσζία θαη ζηελ Κεληξηθή Δπξψπε ππέθεξαλ απφ ηεξάζηηεο δεκίεο, θαζψο ε Βξεηαλία θαη άιιεο επξσπατθέο ρψξεο άξρηζαλ λα εηζάγνπλ πνιχ θζελφηεξν ζηηάξη απφ ην ακεξηθαληθφ Μίληγνπεζη. ηα ηέιε ηνπ 1873 ε θνχζθα ησλ αθηλήησλ έζθαζε, θαζψο νη θάηνρνη ησλ ζηεγαζηηθψλ δαλείσλ δελ κπνξνχζαλ λα απνπιεξψζνπλ ηα δάλεηά ηνπο. Απηφ είρε απνηέιεζκα -φπσο θαη ηψξα- φηη νη ηξάπεδεο άξρηζαλ λα θξαηνχλ ηα θεθάιαηά ηνπο θαη ην θφζηνο ηνπ δηαηξαπεδηθνχ δαλεηζκνχ έθηαζε ζηα χςε. Οη ηξάπεδεο ηεο Δπξψπεο άξρηζαλ λα θαηαξξένπλ, νη βξεηαληθέο ηξάπεδεο θξαηνχζαλ ηα θεθάιαηά ηνπο, επεηδή δελ γλψξηδαλ πνηα ηδξχκαηα ήηαλ εθηεζεηκέλα ζηελ θξίζε ησλ ζηεγαζηηθψλ δαλείσλ. κσο ε θξίζε δελ κπνξνχζε λα πεξηνξηζηεί ζηελ Δπξψπε. Πνιχ γξήγνξα ζπλέβε ην αληίζηξνθν απ' απηφ πνπ ζπλέβε ζήκεξα: Ζ θξίζε κεηαθέξζεθε απφ ηελ Δπξψπε ζηηο ΖΠΑ. Ζ ηξαπεδηθή θξίζε έπιεμε ηελ Ακεξηθή ην θζηλφπσξν ηνπ Οη πξψηεο πνπ θαηέξξεπζαλ ήηαλ νη ζηδεξνδξνκηθέο εηαηξείεο πνπ δελ κπνξνχζαλ πιένλ λα ρξεκαηνδνηνχλ ηηο δξαζηεξηφηεηέο ηνπο, φπσο έθαλαλ κέρξη ηφηε, δειαδή εθδίδνληαο νκφινγα. Καζψο νη επελδπηέο άξρηζαλ λα ακθηβάινπλ γηα ηελ αμία ησλ νκνιφγσλ θαη λα κελ ηα αγνξάδνπλ, νη ζηδεξνδξνκηθέο εηαηξείεο ζηξάθεθαλ πξνο ηνλ βξαρππξφζεζκν δαλεηζκφ. κσο, θαζψο ηα επηηφθηα γηα ηα βξαρππξφζεζκα δάλεηα έθηαζαλ ζηα χςε, ην 1873 άξρηζαλ ηα πξνβιήκαηα γηα ηηο εηαηξείεο. Ο κεγαιχηεξνο ρξεκαηνδφηεο ησλ ζηδεξνδξφκσλ, Σδέη Κφθεξ, ρξενθφπεζε θαη ηνλ επηέκβξην ηνπ 1873 έγηλε ην θξαρ ζηε Γνπφι ηξηη. Πνιιέο ηξάπεδεο θαηέξξεπζαλ ηα επφκελα ηξία έηε θαη ην ίδην ζπλέβε κε πνιιέο κηθξέο επηρεηξήζεηο. Υηιηάδεο εξγαδφκελνη έκεηλαλ άλεξγνη. Αξθεί λα αλαθεξζεί φηη ε αλεξγία κφλν ζηε Νέα Τφξθε έθηαζε ην 25%. 44

45 Φπζηθά θάζε θξίζε έρεη θαη ηα δηθά ηεο ραξαθηεξηζηηθά θαη θακηά δελ είλαη φπσο ε άιιε. Δπίζεο ηα εξγαιεία πνπ έρνπκε ζήκεξα ζηε δηάζεζή καο λα αληηκεησπίζνπκε ηελ θξίζε είλαη πνιχ πην εμειηγκέλα απ' απηά πνπ είραλ ηα θξάηε ην κσο, νη ζσζηνί νη παξαιιειηζκνί είλαη ρξήζηκνη, φρη κφλν δηφηη πηζαλψο ζα κπνξνχζαλ λα καο ππνδείμνπλ ηη κέηξα ζα πξέπεη λα ιάβνπκε, φζν θαη ηα ιάζε πνπ ζα πξέπεη λα απνθχγνπκε. 45

46 4 H Σρέτοσζα Κρίζη 4.1 Δηζαγσγή Έρνπλ ππάξμεη πνιιέο απφςεηο γηα ηελ ηξέρνπζα νηθνλνκηθή θξίζε. Δίλαη δχζθνιν λα παξνπζηαζηεί κηα απνιχησο ζπλεπή ηζηνξία φισλ απηψλ πνπ έρνπλ ζπκβεί. Καηά πνιινχο, ππήξμε κηα θνχζθα ζηε ζηεγαζηηθή αγνξά ησλ ΖΠΑ, φκσο ε ηξέρνπζα θξίζε δελ νθείιεηαη κφλν ζην φηη έζθαζε απηή ε θνχζθα. Δίλαη πνιχ κεγαιχηεξε απφ ηηο πεξηνδηθέο ρξεκαηννηθνλνκηθέο θξίζεηο πνπ έρνπκε βηψζεη θαη απηέο νη θξίζεηο απνηεινχλ κέξνο απηήο ηεο, φπσο ν G. Soros νλνκάδεη ππεξ-θνχζθαο. ηε ζπλέρεηα παξνπζηάδνληαη παξαθάησ νη ζεκαληηθφηεξεο επηξξνέο πνπ ζπλέβεζαλ ζην ππφβαζξν θαη πνπ νδήγεζαλ ζε απηήλ ηελ θξίζε. 4.2 Η δπζθνιία απνηίκεζεο ηνπ ξίζθνπ Απφ πνιιέο απφςεηο, απηή ε θξίζε είρε πξνβιεθζεί εθ ησλ πξνηέξσλ. ρεδφλ θάζε θεληξηθή ηξάπεδα πνπ δεκνζίεπζε ηελ Δπηζθφπεζε ηεο Υξεκαηνπηζησηηθήο ηαζεξφηεηαο (Financial Stability Review), αιιά θαη ηα δηεζλή ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα, φπσο ην Γηεζλέο Ννκηζκαηηθφ Σακείν (ΓΝΣ) θαη ε Σξάπεδα Γηεζλψλ Γηαθαλνληζκψλ (Bank of International Settlements-BIS), πνπ έθαλαλ ην ίδην, είραλ ζεκεηψζεη γηα θάπνην ρξνληθφ δηάζηεκα πξηλ απφ ηα κέζα ηνπ 2007 κηα ζνβαξή ππφ-ηηκνιφγεζε ηνπ θηλδχλνπ. Απηφ ραξαθηεξίζηεθε απφ πνιχ ρακεινχ θηλδχλνπ επηηνθηαθά πεξηζψξηα (spreads), κε ηε δηαθνξά κεηαμχ ησλ επηθίλδπλσλ θαη ησλ αζθαιψλ ζηνηρείσλ ηνπ ελεξγεηηθνχ λα έρνπλ κεησζεί ζε ηζηνξηθά ρακειά επίπεδα. Ζ αζηάζεηα ήηαλ θαηά αζπλήζηζην ηξφπν ρακειή. Ζ κφριεπζε ήηαλ πςειή θαζψο ηα ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα επηδίσμαλ λα απμήζνπλ ηηο απνδφζεηο ηνπο, ελ φςεη ησλ πνιχ ρακειψλ επηηνθίσλ. Σα ίδηα απηά ηα ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα ήηαλ εκθαλψο πξνεηνηκαζκέλα λα θηλεζνχλ ζηα φιν θαη πεξηζζφηεξν επηθίλδπλα ζηνηρεία ελεξγεηηθνχ πξνθεηκέλνπ λα απμήζνπλ ηηο απνδφζεηο ηνπο θαη αξθεηέο θνξέο κφριεπαλ «ηνπο εαπηνχο ηνπο» ζηελ αλαδήηεζε εθείλνπ ηνπ ζηφρνπ. Πξάγκαηη, ζηελ αξρή ηεο θξίζεο, απηή είλαη πξηλ απφ ηνλ Αχγνπζην ηνπ 2007, ππήξμε θάπνηα γεληθή ηθαλνπνίεζε κεηαμχ ησλ λνκηζκαηηθψλ αξρψλ ζην γεγνλφο φηη ε αλεπηζχκεηε θαη ππεξβνιηθή ππνηηκεκέλε θνζηνιφγεζε (ππφ-ηηκνιφγεζε) ηνπ θηλδχλνπ ήηαλ ζην ζηάδην ηεο αληηζηξνθήο. Πσο πξνέθπςε απηφ; 46

47 Πολύ σαμηλά επιηόκια, Δλ κέξεη, απηή ε ππφ-ηηκνιφγεζε ηνπ θηλδχλνπ είρε πξνθχςεη απφ ηε κεγάιε πεξίνδν εμαηξεηηθά ρακειψλ νλνκαζηηθψλ, θαη πνιχ ρακειψλ πξαγκαηηθψλ, επηηνθίσλ πνπ είραλ ζπλερηζηεί απφ ην ηειείσκα ηεο ηερλνινγηθήο «θνχζθαο» ην 2001, έσο φηνπ νη θεληξηθέο ηξάπεδεο γεληθά άξρηζαλ λα απμάλνπλ ηα επηηφθηα πάιη ην Σν ζρήκα 4.1 παξνπζηάδεη ηε ρξνληθή πνξεία ησλ επηηνθίσλ ζηηο ΖΠΑ, ζηελ Δπξσδψλε θαη ζην Ζλσκέλν Βαζίιεην. ηνλ απφερν ηεο ηερλνινγηθήο «θνχζθαο», ππήξμε έλαο ηδηαίηεξνο θφβνο ζηηο ΖΠΑ φηη ελδέρεηαη λα πξνθχςεη απνπιεζσξηζκφο ησλ ηηκψλ. Δπηπιένλ, θάλεθε λα ππάξρεη έλα παγθφζκην πιεφλαζκα απνηακηεχζεσλ, νδεγψληαο ζε κείσζε ηα πξαγκαηηθά επηηφθηα ζε φιν ηνλ θφζκν, (Bernanke 2005). Ο θφβνο ηνπ απνπιεζσξηζκνχ, θαη ην πιεφλαζκα απνηακίεπζεο, νδήγεζαλ ζε κηα πεξίνδν επεθηαηηθψλ λνκηζκαηηθψλ πνιηηηθψλ, κε ηα νλνκαζηηθά επηηφθηα ζε πνιχ ρακειά επίπεδα. 47

48 ρήκα 4.1: Υξνληθή πνξεία ησλ επηηνθίσλ ζηηο ΖΠΑ, ηελ Δπξσδψλε θαη ην Ζλσκέλν Βαζίιεην Η Μεγάλη Εξομάλςνζη Απηή ε πεξίνδνο λνκηζκαηηθήο επέθηαζεο, θαη ηα ρακειά επηηφθηα, δελ νδήγεζαλ άκεζα ζε νπνηαδήπνηε αχμεζε ηνπ πιεζσξηζκνχ ζηηο ηηκέο αγαζψλ θαη ππεξεζηψλ, δει. ζην Γείθηε Σηκψλ Καηαλαισηή (Consumer Price Index-CPI) ή ζην Γείθηε Σηκψλ Ληαληθήο (Retail Price Index-RPI) ησλ πεξηζζφηεξσλ ρσξψλ. Πξάγκαηη, απηά ηα έηε ήηαλ κηα ζπλέρεηα απηνχ πνπ έρεη γίλεη γλσζηφ σο «Ζ πεξίνδνο ηεο Μεγάιεο Δμνκάιπλζεο» ή «Μεγάιεο ηαζεξφηεηαο». Απφ ηηο αξρέο ηεο δεθαεηίαο ηνπ '90, νη ζεκαληηθφηεξν αλαπηπγκέλεο ρψξεο ζηνλ θφζκν, κε πηζαλή εμαίξεζε ηελ Ηαπσλία, έρνπλ απνιαχζεη κηα Υξπζή Δπνρή. Καηά ηε δηάξθεηα απηήο 48

49 ηεο Υξπζήο Δπνρήο, ν πιεζσξηζκφο είρε θξαηεζεί ρακειφο θαη ζηαζεξφο, πνιχ θνληά ζηνπο ζηφρνπο πιεζσξηζκνχ, είηε ξεηνχο είηε ζησπεξνχο, ηνπο νπνίνπο νη λνκηζκαηηθέο αξρέο είραλ δηαηεξήζεη. Απηφ δελ ήηαλ εηο βάξνο κηαο κεγαιχηεξεο αζηάζεηαο ηεο παξαγσγήο κάιινλ ην αληίζεην, θαζψο ε παξαγσγή παξάκελε ζηαζεξά αλνδηθή θαη κε ιίγνπο αλ φρη θαζφινπ θχθινπο. Αλ θαη ε αλάπηπμε ηεο Δπξψπεο είλαη ειαθξψο απνγνεηεπηηθή, ε αχμεζε άιισλ κεξψλ ηνπ θφζκνπ, εηδηθφηεξα ζηηο ΖΠΑ, αιιά θαη ζηελ εθηφο Ηαπσλίαο Αζία, είλαη εληππσζηαθά ζηαζεξή θαη ηζρπξή. Απηή ε επίκνλε καθξννηθνλνκηθή ζηαζεξφηεηα νδήγεζε πνιινχο λα πηζηεχνπλ φηη νη καθξννηθνλνκηθνί θίλδπλνη είραλ κεησζεί ζεκαληηθά. Ζ επίπησζε ήηαλ φηη νη επελδχζεηο γεληθφηεξα θαη νη ρξεκαηννηθνλνκηθέο ζπλζήθεο εηδηθφηεξα ππφθεηλην ζε ιηγφηεξν ζπλνιηθά, καθξννηθνλνκηθφ θίλδπλν απφ φηη ζην παξειζφλ. The Greenspan put Δπηπιένλ, φπνηε νη ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο ζηηο ΖΠΑ είραλ απνδπλακσζεί αηζζεηά θαηά ηε δηάξθεηα ησλ πξνεγνχκελσλ 20 εηψλ, παξαδείγκαηνο ράξηλ ηε Μαχξε Γεπηέξα ηεο 19εο Οθησβξίνπ 1987, ζηελ θξίζε θαηνηθίαο ην 1992, ζηελ αζηαηηθή θξίζε ην ή ηελ θαηάξξεπζε ηεο Σερλνινγηθήο «Φνχζθαο» ζην ηέινο ηνπ 2001, ε Κεληξηθή Σξάπεδα ησλ ΖΠΑ είρε θηλεζεί γξήγνξα γηα λα απνηξέςεη ηελ εμάπισζε ηεο χθεζεο ζηελ νηθνλνκία. Δίρε αλαπηπρζεί κηα άπνςε φηη ε Οκνζπνλδηαθή Σξάπεδα ησλ ΖΠΑ ζα ππνζηήξηδε ηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο επηηπρψο απφ νπνηαδήπνηε ζνβαξή θαηάξξεπζε. Δάλ ε θαζίδεζε (ηηκψλ θιπ) πξνζηαηεπφηαλ, απφ απηφ πνπ απνθαιέζηεθε σο «Γηθαίσκα ηνπ Greenspan» 16, ηζνδχλακα νη θίλδπλνη γηα ηελ νηθνλνκηθή επέλδπζε ζα ήηαλ αξθεηά ιηγφηεξνη. Δλαιιαθηηθά, ππάξρεη έλα επηρείξεκα, ην νπνίν ηζρπξίζηεθε ν Kohn 2007, φηη ε Κεληξηθή Σξάπεδα ησλ ΖΠΑ ζπκπεξηθέξζεθε πην ζπκκεηξηθά απ φηη νη επηθξηηέο ηεο ηζρπξίζηεθαλ. Δθείλνη ππνζηεξίδνπλ φηη δελ ππήξρε ηέηνηα αζπκκεηξία νη ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο ηείλνπλ λα θζίλνπλ πνιχ πην γξήγνξα απφ φ, ηη αλέξρνληαη, επνκέλσο, θάζε ζπκκεηξηθφ αληηζηάζκηζκα ζα ήηαλ πνιχ πην νξαηφ ζε φξνπο κείσζεο ησλ επηηνθίσλ θαηά ηε δηάξθεηα απφηνκσλ πηψζεσλ ησλ ηηκψλ ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, απφ φ, ηη κε ηε κνξθή αχμεζεο ησλ επηηνθίσλ ηεο αγνξάο θαηά ηηο πεξηφδνπο αλάθακςεο. πσο θαη λα ρεη πνιινί επέθξηλαλ ηελ Οκνζπνλδηαθή Σξάπεδα ηδίσο γηα ηε ζπκπεξηθνξά ηεο θαηά ηξφπν αζπκκεηξηθφ. Μηα ηέηνηα ζπκπεξηθνξά ήηαλ κέξνο ηνπ πιαηζίνπ πνπ νδήγεζε πνιινχο επελδπηέο λα δνπλ ηνλ θφζκν σο ιηγφηεξν επηθίλδπλν ζηε λέα ρηιηεηία απφ ήηαλ ζην 20φ αηψλα. 16 Αλαθέξεηαη ζηε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ηνπ Alan Greenspan ηνπ πξψελ πξνέδξνπ ηεο Οκνζπνλδηαθήο Σξάπεδαο ησλ ΖΠΑ. Γηθαίσκα λνείηαη δηθαίσκα πψιεζεο κε ην νπνίν ν αγνξαζηήο έρεη ην δηθαίσκα πψιεζεο ζε πξνθαζνξηζκέλε ηηκή αλ νη ηηκέο πέζνπλ 49

50 Σν ζπκπέξαζκα φισλ απηψλ ησλ παξαγφλησλ, εληνχηνηο, ήηαλ φηη ππήξμε κηα ζαθήο θαη πξνθαλήο δηαδεδνκέλε ππνηηκεκέλε ηηκνιφγεζε ηνπ θηλδχλνπ. 4.3 Η ρξεσκέλε νηθνλνκία ησλ ΗΠΑ Έλαο ηξφπνο γηα λα ραξαθηεξηζηεί ε νηθνλνκία ησλ ΖΠΑ ππεξρξεσκέλε είλαη λα ζρεηίζνπκε ηα επίπεδα ρξένπο πξνο ην ΑΔΠ. Σν ζρήκα παξαθάησ απεηθνλίδεη ηελ εμέιημε ηνπ ακεξηθάληθνπ ρξένπο σο πνζνζηφ ηνπ ΑΔΠ ζηνλ ρξεκαηνπηζησηηθφ ηνκέα, ησλ λνηθνθπξηψλ, θαη ησλ ππφινηπσλ εγρψξησλ ηνκέσλ. Μηα κεγάιε θαη ζπλερήο αλνδηθή ηάζε είλαη πξνθαλήο ζηνπο ηξεηο ηνκείο, αιιά ηδηαίηεξα ζηνλ ρξεκαηνπηζησηηθφ ηνκέα θαη ησλ λνηθνθπξηψλ. Απφ ηελ αξρή ηνπ 21νπ αηψλα έσο ην 2006, ην έηνο πνπ πξνεγείηαη ηεο θξίζεο, ηα πνζνζηά ησλ δχν ηειεπηαίσλ ηνκέσλ απμήζεθαλ θαηά πεξίπνπ 40 ηνηο εθαηφ. Δπίζεο, απφδεημε ηεο ρξεσκέλεο νηθνλνκίαο πξνέξρεηαη απφ ην βαζηθφ ηδηαίηεξν γλψξηζκα πνπ αθνξά ηηο θαζαξέο ξνέο θεθαιαίνπ πξνο ηε δηαθνξά κεηαμχ εζληθήο απνηακίεπζεο θαη εζληθήο επέλδπζεο. Οη ΖΠΑ ηελ πεξίνδν , νδήγεζαλ ηνλ θαζαξφ μέλν δαλεηζκφ ζηα $3.455 δηζεθαηνκκχξηα, αθνινπζνχκελνο απφ κηα κεγάιε θαη επίκνλε ππέξβαζε ηεο εγρψξηαο απνξξφθεζεο (absorption) - ην άζξνηζκα ηεο εγρψξηαο θαηαλάισζεο, ηεο αθαζάξηζηεο επέλδπζεο, θαη ησλ θξαηηθψλ δαπαλψλ -πάλσ απφ ηελ εγρψξηα παξαγσγή (Σξάπεδα Γηεζλψλ Γηαθαλνληζκψλ, ΣΓΓ 2008). Γηα νπνηαδήπνηε άιιε ρψξα, ε απαηηνχκελε πξνζαξκνγή ζα ζπλεπαγφηαλ κηα ζπζηνιή ηεο εγρψξηαο απνξξφθεζεο ζρεηηθά κε ηελ παξαγσγή, κηα αηρκεξή ππνηίκεζε ηνπ εγρψξηνπ λνκίζκαηνο ζηηο αγνξέο ζπλαιιάγκαηνο θαη κηα κεηαηφπηζε ηεο παξαγσγήο απφ ηα κε εκπνξεχζηκα αγαζά ζηα εκπνξεχζηκα. Αιιά ν βαζηθφο ξφινο ηνπ δνιαξίνπ ζην δηεζλέο λνκηζκαηηθφ ζχζηεκα καιάθσζε ηελ εμσηεξηθή πίεζε ησλ Ζλσκέλσλ Πνιηηεηψλ δεδνκέλεο θαη ηεο κνλαδηθήο ηθαλφηεηαο λα δαλείδνληαη καδηθέο πνζφηεηεο μέλνπ θεθαιαίνπ κε επηηφθηα πνπ δελ «εκθχηεπαλ» έλαλ ζεκαληηθφ βαζκφ πηζησηηθνχ θηλδχλνπ. (Alessandrini θαη Fratianni 2009). Ο Bernanke (2005) εξκελεχεη απηήλ ηελ θαηάζηαζε βάζε ηεο απνξξφθεζεο ησλ εηζξνψλ θεθαιαίσλ πνπ δεκηνπξγνχζε ε γξήγνξα αλαπηπζζφκελε Αζία θαη νη ρψξεο παξαγσγήο πεηξειαίνπ. Δλ νιίγνηο, ε νηθνλνκία ησλ ΖΠΑ ζπλνιηθά, ήηαλ ηδηαίηεξα κνριεπκέλε ηελ ψξα πνπ μέζπαζε ε θξίζε. Δλδεηθηηθά ζην ζρήκα 4.2 παξνπζηάδεηαη ην ρξένο δηάθνξσλ ηνκέσλ ζηηο ΖΠΑ. 50

51 ρήκα 4.2: Δπίπεδα ρξένπο ακεξηθαληθψλ ηνκέσλ σο πνζνζηφ ηνπ ΑΔΠ ησλ ΖΠΑ, απφ ην 1975 έσο ην ηξίην ηξίκελν ηνπ Πεγή Board of Governores of the Federal Reserve System, Flow of funds accounts of the United States. 4.4 Η λέα ρξεκαηννηθνλνκηθή δνκή Οη θηιειεπζεξνπνηεκέλεο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο είλαη πνιχ θαηλνηφκεο. Σα ηειεπηαία 10 έηε έρνπλ δεη ηεξάζηηα άικαηα ζηελ αλάπηπμε θαη ηελ επέθηαζε λέσλ κνξθψλ ηηηινπνηήζεσλ θαη ηεο απμαλφκελεο ρξήζεο ησλ παξαγψγσλ φισλ ησλ εηδψλ. Απηφ δελ είλαη ην θαηάιιειν κέξνο γηα λα αλαθεξζνχλ απηέο νη πνιιαπιέο αιιαγέο, αιιά ε αλάπηπμε ησλ δηαθφξσλ εγγπεκέλσλ ρξενγξάθσλ, γηα παξάδεηγκα ηα εγγπεκέλα ελππφζεθα δάλεηα, ήηαλ γξήγνξε θαη επξχηαηα δηαδεδνκέλε ηα ηειεπηαία ρξφληα. Απηφ έρεη ζπλδπαζηεί κε κηα αλαζεσξεκέλε ηξαπεδηθή ζηξαηεγηθή, πνπ άξρηζε ζηηο ΖΠΑ, αιιά δηαδφζεθε ζηελ Δπξψπε θαη ζην εμσηεξηθφ. Απηή ε δηάδνζε κπνξεί λα ζπλνςηζηεί ππφ ηνλ ηίηιν «Γεκηνπξγία θαη Γηαλνκή». Κάησ απφ απηήλ ηελ ζηξαηεγηθή νη ηξάπεδεο δεκηνχξγεζαλ επηρεηξεκαηηθά δάλεηα γηα παξάδεηγκα ππφ κνξθή ελππφζεθσλ ζηεγαζηηθψλ, ηα νπνία κεηέπεηηα νξγάλσλαλ ζε έλα εληαίν ζχλνιν φια απηά ηα δάλεηα καδί κε δηάθνξνπο ηξφπνπο, ηα ηηηινπνηνχζαλ θαη ηα δηέλεηκαλ, έηζη ψζηε απηά ηα δάλεηα άιιαδαλ ζε λέν ηηηινπνηεκέλν ζρήκα. Ζ δηαλνκή απηή έγηλε ζε δηάθνξα κε-ηξαπεδηθά 51

52 ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα. ια απηά νδεγνχλ ζε απνδηακεζνιάβεζε (disintermediation) ησλ ζηνηρείσλ ηνπ ελεξγεηηθνχ απφ ηνπο ηξαπεδηθνχο ηζνινγηζκνχο. ε θάπνην βαζκφ, ε κεηαβίβαζε απηψλ ησλ ζηνηρείσλ απφ ηνπο ηζνινγηζκνχο είλαη πην πνιχ ηερλεηή παξά πξαγκαηηθή. Οη ηξάπεδεο ζέζπηζαλ εηαηξηθά κνξθψκαηα, γλσζηά σο conduits, ηα νπνία ηνπο αλήθνπλ θαη είλαη κεηξαπεδηθέο ζπγαηξηθέο, νη νπνίεο θαηέρνπλ πνιιά απφ απηά ηα ηηηινπνηεκέλα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία. Γηακφξθσζαλ επίζεο ζηελέο ζρέζεηο κε πνιιέο Δηαηξίεο Γνκεκέλσλ Δπελδπηηθψλ Πξντφλησλ (Structured Investment Vehicles -SIVs), νη νπνίεο αλ θαη δελ ηνπο άλεθαλ άκεζα, είραλ ζηελνχο δεζκνχο. ιν απηφ έγηλε ζε θάπνην κεγάιν βαζκφ γηα ιφγνπο ξπζµηζηηθήο εμηζνξξνπεηηθήο θεξδνζθνπίαο (επνπηηθφ αξκπηηξάδ-regulatory arbitrage). χκθσλα κε ηε Βαζηιεία Η 17, νη ηξάπεδεο δελ έπξεπε λα ηνπνζεηνχλ θεθάιαηα πίζσ απφ ηέηνηεο εθηφο ηζνινγηζκνχ κε-ηξαπεδηθέο ζπγαηξηθέο. Απηά ηα εηαηξηθά κνξθψκαηα (conduits) θαη νη Δηαηξίεο Γνκεκέλσλ Δπελδπηηθψλ Πξντφλησλ ρξεκαηνδνηήζεθαλ θαηά έλα κεγάιν κέξνο απφ Δκπνξηθoχο Σίηινπο Γαλεηαθψλ Δγγπήζεσλ (Asset-Backed Commercial Papers- ΑBCP). Σα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία ζηα βηβιία απηψλ ησλ SIVs, θ.ιπ., είραλ κηα καθξνρξφληα ιεθηφηεηα (maturity), ελψ ηα ABCP ήηαλ ζπλήζσο κηαο ζχληνκεο ιεθηφηεηαο, πνπ θπκαίλεηαη απφ 1 έσο 3 κήλεο. Τπήξμε ζαθψο έλαο ζεκαληηθφο θίλδπλνο ρξεκαηνδφηεζεο (funding risk) πνπ πεξηιακβάλεηαη ζε απηά ηα νηθνλνκηθά ηδξχκαηα. Πξνθεηκέλνπ λα πξνζηαηεπζνχλ, ζε θάπνην βαζκφ, απφ έλαλ ηέηνην θίλδπλν ρξεκαηνδφηεζεο, απηά ηα ηδξχκαηα είραλ ζπλήζσο ελδερφκελεο ζπκθσλίεο κε ηηο ρξεκαηνδνηνχζεο ηξάπεδέο ηνπο, βάζεη ησλ νπνίσλ, εάλ δελ ήηαλ δπλαηφ λα αλαρξεκαηνδνηεζνχλ ηα ABCP, νη Δκπνξηθέο ηξάπεδεο κε ηηο νπνίεο ζπλδένληαλ ζα παξέκβαηλαλ θαη ζα παξείραλ ηε ρξεκαηνδφηεζε αληί απηνχ. Πξάγκαηη, γεληθά, νη Δκπνξηθέο ηξάπεδεο δηαηεξνχλ ηηο ελδερφκελεο ππνρξεψζεηο (contingent liabilities) σο δαλεηζηέο ηεο ηειεπηαίαο ιχζεο ζηηο θεθαιαηαγνξέο. Ο ξφινο ησλ ηξαπεδψλ θαζψο θξαηνχζαλ ελδερφκελεο ππνρξεψζεηο θαη ρξεκαηνδνηψληαο ηηο θεθαιαηαγνξέο ήηαλ ηδηαίηεξα ηξσηφο θαζψο είραλ ζηελέο άκεζεο ζπλδέζεηο, παξαδείγκαηνο ράξηλ ηα θεθάιαηα αληηζηάζκηζεο θηλδχλνπ (hedge funds) ηεο Bear Sterns πνπ δεκηνχξγεζαλ πξφβιεκα ζηα κέζα ηνπ θαινθαηξηνχ, ηελ Banque Nationale de Paris, ε νπνία είρε πξνβιήκαηα κε ηα ζρεηηθά ηδξχκαηα ηεο ηνλ Ηνχλην, ην Landesbanken IKB θαη ην Sachsen 17 Σψξα ηζρχεη ε Βαζηιεία II. χζηεκα θαλφλσλ ηεο Δπηηξνπήο ηεο Βαζηιείαο ηεο Σξάπεδα Γηεζλψλ Γηαθαλνληζκψλ. Γηεζλήο ζπκθσλία γηα ηηο απαηηήζεηο ηεο θεθαιαηνπρηθήο επάξθεηαο ησλ ηξαπεδψλ. 52

53 Conduits, θαη ηηο επαθφινπζεο SIVs. Μηα ζπλερήο θαηεγνξία είλαη φηη ε δηαδηθαζία «Γεκηνπξγίαο θαη Γηαλνκήο» θαηέζηεζε ηηο ηξάπεδεο λα ελδηαθέξνληαη ιηγφηεξν γηα ηελ πνηφηεηα ηεο πηζηνιεπηηθήο ηθαλφηεηαο (credit assessment) θαη ηνλ έιεγρν ηεο θαηάζηαζεο ησλ νθεηιεηψλ θαηά ηε δηάξθεηα ησλ αλεμφθιεησλ δαλείσλ, δεδνκέλνπ φηη δελ άλεθαλ πιένλ ζηηο ηξάπεδεο. Ζ πηζηνιεπηηθή πνηφηεηα ππνηίζεηαη φηη δελ ζα έπξεπε λα αμηνινγείηαη θαη λα ειέγρεηαη κφλν απφ ηηο ηξάπεδεο αιιά επίζεο λα αμηνινγείηαη θαη απφ ηηο εηαηξείεο πηζηνιεπηηθήο αμηνιφγεζεο. Πξάγκαηη, ε δπλαηφηεηα δηαλνκήο εγγπεκέλσλ δαλείσλ (collateralised debt) εμαξηάηαη ζε πνιχ κεγάιν βαζκφ απφ ηελ ππφιεςε θαη ηελ ηθαλφηεηα ησλ Πξαθηνξείσλ Πηζηνιεπηηθήο Βαζκνιφγεζεο (credit rating agencies). Λακβάλνληαο ππφςε ηελ θιίκαθα θαη ηνλ φγθν ηεο αγνξάο, θαη ηελ αχμεζε ησλ δαλεηζηψλ, πνπ πεξηιακβάλεη ε αγνξά, πνπ δελ έρνπλ ηελ ηθαλφηεηα λα ειέγμνπλ ηελ πηζηνιεπηηθή πνηφηεηα ησλ ίδησλ ηνπο ησλ δαλείσλ, νιφθιεξν ην ζχζηεκα εμαξηήζεθε απνθαζηζηηθά απφ ηε θήκε ησλ Πξαθηνξείσλ Πηζηνιεπηηθήο Βαζκνιφγεζεο. 4.5 Σα Πξαθηνξεία Πηζηνιεπηηθήο Βαζκνιόγεζεο πσο ππνδειψλεη ην φλνκά ηνπο, ηα πξαθηνξεία απηά ζπλήζσο, θαη πξσηίζησο, βαζκνινγνχλ ηνλ πηζησηηθφ θίλδπλν αζέηεζεο ησλ ζηνηρείσλ ηνπ ελεξγεηηθνχ ηα νπνία ηα θαηαηάζζεη ζε κηα αληίζηνηρε βαζκίδα θηλδχλνπ. Γπζηπρψο απηή ε πηπρή ησλ βαζκνινγήζεσλ είρε παξεξκελεπζεί επξέσο, θαη πνιινί κεηαγελέζηεξνη δαλεηζηέο πνπ αγφξαζαλ απηέο ηηο ηάμεηο (επίπεδα ξίζθνπ-debt tranches) παξεξκήλεπζαλ ηηο εθηηκήζεηο ζηελ πξνζπάζεηά ηνπο λα αληηκεησπίζνπλ ηνλ θίλδπλν ηεο αγνξάο θαη ηεο ξεπζηφηεηαο επίζεο. Έηζη, ηα θξαηηθά νκφινγα, κε αμηνιφγεζε AAA είρε δηαθνξεηηθή θαη γεληθά αλψηεξε ζπλνιηθή πνηφηεηα, ζε ζχγθξηζε κε ηελ ΑΑΑ αλψηεξσλ ηάμεσλ ησλ εγγπεκέλσλ ελππφζεθσλ ππνρξεψζεσλ (collateral mortgage obligations-cmos). Απηφ γεληθά δελ αλαγλσξίζηεθε απφ εθείλνπο πνπ ηειηθά βξέζεθαλ λα έρνπλ ηέηνηεο ηάμεηο CMOS. πρλά ζεψξεζαλ φηη θξαηνχζαλ ηάμεηο ηεο αθξηβψο ίδηαο πνηφηεηαο κε ηα δεκφζηα νκφινγα, ηε ζηηγκή πνπ ζαθψο δελ ήηαλ έηζη. Μεηαγελέζηεξα, ν αλψηεξνο ππάιιεινο ηεο Moodys είρε πξνηείλεη φηη νη αμηνινγήζεηο ζα έπξεπε λα δηεπξχλνπλ ηηο θαηεγνξίεο δηαβάζκηζεο γηα ηελ αληηκεηψπηζε ησλ θηλδχλσλ ηεο αγνξάο θαη ηεο ξεπζηφηεηαο, θαζψο θαη ηνλ πηζησηηθφ θίλδπλν αζέηεζεο. Έηζη, ε ζεκαζία ησλ εηαηξεηψλ πηζηνιεπηηθήο αμηνιφγεζεο παξεξκελεχζεθε ζπρλά. 53

54 Αιιά είλαη επίζεο δπλαηφ φηη ηα πξαθηνξεία απηά λα έθαλαλ πξαγκαηηθά ιαλζαζκέλεο αμηνινγήζεηο ηνπ θίλδπλνπ αζέηεζεο επίζεο. Πέξα απφ ηα δεδνκέλα ηεο πεξηφδνπ, κεηά ηνλ Β 'Παγθφζκην Πφιεκν, ζηελ νπνία ν θίλδπλνο αζέηεζεο είρε αμηνινγεζεί, δελ είρε ππάξμεη θαλέλα πξνγελέζηεξν παξάδεηγκα ησλ ηηκψλ ζηέγαζεο πνπ κεηψλνληαλ γεληθά ζε φιεο ηηο ΖΠΑ. Δίραλ ππάξμεη ζηηγκέο αδπλακίαο ζηηο ηηκέο θαηνηθίαο ζε νξηζκέλεο πεξηνρέο ζηηο ΖΠΑ κε ηελ πάξνδν ηνπ ρξφλνπ, αιιά ζε θακία πεξίνδν κεηά απφ ην 1945 νη ηηκέο θαηνηθίαο δελ είραλ κεησζεί γεληθά ζε φινπο ηνπο ηνκείο. ζν νη ηηκέο ησλ θαηνηθηψλ ήηαλ κεγαιχηεξεο απφ ηελ αμία ησλ ππνζεθψλ νη δαλεηνιήπηεο ζα επηρεηξνχζαλ, ζην κέηξν πνπ ήηαλ δπλαηφ, λα κελ αζεηήζνπλ ηελ πιεξσκή ηνπ ελππφζεθνπ δαλείνπ ηνπο, δηφηη ηφηε ζα έραλαλ ην πνιχηηκν θεθάιαην ηνπ ζπηηηνχ. Τπφ ηηο ζπλζήθεο απηέο νη αζεηήζεηο ζπλήζσο πεξηνξίδνληαλ κφλν ζε πεξηπηψζεηο πξνζσπηθήο θαθνηπρίαο, φηαλ ε αλεξγία, αζζέλεηεο, αηπρήκαηα ή άιια θαζηζηνχζαλ ηνλ δαλεηνιήπηε λα αδπλαηεί λα αληαπνθξηζεί κε ηελ πιεξσκή ησλ δφζεσλ. Δπίζεο, φζν νη ηηκέο ησλ αθηλήησλ δηαηεξνχληαλ ςειά, αθφκα θαη λα κελ απνπιήξσλε ν δαλεηνιήπηεο, ε εθπνίεζε ηνπ ππνζεθεπκέλνπ αθηλήηνπ θάιππηε ην ζχλνιν ηνπ δαλείνπ ηνπ θαη δελ έραλαλ νη επελδπηέο ην θεθάιαην ηνπο (απιά δελ έπαηξλαλ ηφθνπο γηα ην ππφινηπν δηάζηεκα θαζψο ην δάλεην απνπιεξσλφηαλ λσξίο). Αιιά απηή ε θαηάζηαζε αιιάδεη δξακαηηθά, φηαλ ε ηηκέο ησλ θαηνηθηψλ πέζνπλ θάησ απφ ηελ αμίαο ηνπ ελππφζεθνπ δαλείνπ. Απφ ην ηέινο ηνπ 2006, νη ηηκέο ζηέγαζεο άξρηζαλ λα πέθηνπλ γεληθά αξθεηά ζε πνιιέο, ή ζηηο πεξηζζφηεξεο πεξηνρέο ησλ ΖΠΑ. Απηφ ήηαλ ελάληηα ζην ηζηνξηθφ ηεο απμαλφκελεο επέθηαζεο ησλ ελππφζεθσλ δαλείσλ, ηδηαίηεξα ζηνλ ρψξν ησλ πςεινχ θηλδχλνπ (subprimes). Ζ πξφζθαηε εμάπισζε ησλ ελ ιφγσ δαλείσλ, ζε ζπλδπαζκφ κε ηελ αχμεζε ησλ επηηνθίσλ, ζήκαηλε φηη ππάξρεη απμαλφκελν νηθνλνκηθφ φθεινο ζηνπο ππνζεθεπζέληεο ηδηψηεο γηα αζέηεζε θαη γηα λα παξαδψζνπλ πίζσ ην ζπίηη πξνο ηνλ πηζησηή. Γεδνκέλνπ φηη είραλ πνιχ ιίγε πξνγελέζηεξε εκπεηξία ηέηνησλ πεξηπηψζεσλ, ήηαλ εληειψο εθηθηφ νη εηαηξείεο πηζηνιεπηηθήο αμηνιφγεζεο λα απνηχρνπλ λα αμηνινγήζνπλ ηνλ πηζαλφ θίλδπλν πηζησηηθήο αζέηεζεο θάησ απφ ηέηνηεο πεξηζηάζεηο, ηδηαίηεξα θπζηθά κεηαμχ ησλ ρεηξφηεξσλ πνηνηηθά ελππφζεθσλ δαλείσλ φπσο ηεο αγνξάο δαλείσλ πςεινχ θηλδχλνπ ζηηο ΖΠΑ. Ζ ρξνληθή πνξεία ησλ ηηκψλ θαηνηθίαο ζηηο ΖΠΑ παξνπζηάδεηαη ζην ρήκα 4.3. Οξηζκέλνη ππνζηήξημαλ επίζεο φηη νη εηαηξείεο πηζηνιεπηηθήο αμηνιφγεζεο ππφθεηληαη ζε ζπγθξνχζεηο ελδηαθέξνληνο (conflicts of interest), νη νπνίεο κπνξεί λα νδήγεζαλ ζε ππεξβνιηθά γελλαηφδσξεο βαζκνινγήζεηο ζηνπο δεκηνπξγνχο ησλ ελ ιφγσ εγγπεκέλσλ ππνρξεψζεσλ(collateralised obligations). ε ηειεπηαία αλάιπζε, εηαηξείεο πηζηνιεπηηθήο 54

55 αμηνιφγεζεο πιεξψλνληαη απφ ηνπο δεκηνπξγνχο ηέηνησλ δαλείσλ. Δληνχηνηο γεληθά γίλεηαη απνδεθηφ φηη νη εηαηξίεο απηέο εμαξηψληαη εμαηξεηηθά ζε κεγάιν βαζκφ απφ ηελ θήκε ηνπο γηα εηιηθξίλεηα, ηηκηφηεηα θαη αλφζεπηεο ζπλαιιαγέο, πνπ ν κεραληζκφο πιεξσκψλ δελ ζα ηνπο είρε νδεγήζεη λα ζρεδηάζνπλ ηηο εθηηκήζεηο ηνπο ππέξ ηνπ εληνιέα. Γελ ππάξρεη, βεβαίσο κέρξη ηψξα, θαλέλα αμηφπηζην ζηνηρείν φηη ηα πξαθηνξεία πηζηνιεπηηθήο βαζκνιφγεζεο ζπκπεξηθέξζεθαλ κε νπνηνπζδήπνηε άιινπο παξά απφ έλαλ αλνηθηφ θαη ηίκην ηξφπν. Απηφ δελ ζεκαίλεη φηη απηνί νη νξγαληζκνί δηαβάζκηζεο θαη ην φιν ζχζηεκα είλαη αλεπίιεπην. Γηα έλα ζέκα πνπ ππάξρεη αλεζπρία είλαη φηη ππάξρεη αλεπαξθήο αληαγσληζκφο ζηνλ θιάδν κε κφλν δχν κεγάια πξαθηνξεία πηζηνιεπηηθήο βαζκνιφγεζεο ζηηο ΖΠΑ, ηελ Moody s θαη ηελ Standard and Poors, ζπλ ην επξσπατθφ πξαθηνξείν Fitch. Αιιά απηφ είλαη κηα άιιε ηζηνξία, πνπ δελ ζρεηίδεηαη άκεζα κε ηελ νηθνλνκηθή θξίζε. ρήκα 4.3: Ζ ρξνληθή πνξεία ησλ ηηκψλ θαηνηθίαο ζηηο ΖΠΑ 4.6 Αλεπαξθήο ξεπζηόηεηα Μέρξη πεξίπνπ ην ηέινο ηεο δεθαεηίαο ηνπ '60, νη Δκπνξηθέο ηξάπεδεο ζην Ζλσκέλν Βαζίιεην, θαη πξάγκαηη ζε έλα κεγάιν κέξνο ηνπ ππνινίπνπ αλαπηπγκέλνπ θφζκνπ, θξάηεζαλ πεξίπνπ 25%, ή πεξηζζφηεξν, ησλ πεξηνπζηαθψλ ηνπο ζηνηρείσλ ζε πξαγκαηηθά ξεπζηνπνηήζηκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία, κε κνξθή πνπ ζα κπνξνχζαλ λα πσιεζνχλ ζηηο ειεχζεξεο αγνξέο εχθνια θαη κε ζρεηηθά κηθξφ αληίθηππν ηηκψλ 18. Απηά ήηαλ ζε κεγάιν βαζκφ δεκφζην ρξένο ζηε κνξθή έληνθσλ γξακκαηίσλ ησλ ΖΠΑ (απφ 15 εκέξεο έσο 1 18 Market/price impact. Ζ αιιαγή ζηηο ηηκέο πνπ ζπλδένληαη κε κία δεδνκέλε ζπλαιιαγή Σν έµκεζν θφζηνο ζπλαιιαγήο πνπ πεξηιακβάλεηαη ζηηο επηπηψζεηο ηεο αγνξάο. 55

56 έηνπο) θαη βξαρππξφζεζκα δεκφζηα ρξεφγξαθα άιισλ εηδψλ. Απφ ηφηε ππάξρεη κηα ζπλερήο πηψζε, κηα κεησκέλε ηάζε ζηελ δηαθξάηεζε ηέηνησλ θξαηηθψλ νκνινγηαθψλ δαλείσλ ηα νπνία κε ζαθήλεηα ήηαλ ξεπζηά πεξηνπζηαθά ζηνηρεία. Σν κεξίδην ησλ αμηψζεσλ ηνπ δεκφζηνπ ηνκέα ζηα ζηνηρεία ηνπ ελεξγεηηθνχ ησλ ηξαπεδψλ έρεη κεησζεί ζηαζεξά θαη αηζζεηά, θαη έρεη αληηθαηαζηαζεί απφ έλα πάληα απμαλφκελν κεξίδην κεηνρψλ ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ηνπ ηδησηηθνχ ηνκέα. Δλψ ηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία ηνπ ελεξγεηηθνχ, εηδηθφηεξα ππφ ηε κνξθή ζηεγαζηηθψλ ππνζεθψλ, είραλ ζρεηηθά πςειέο αμηνινγήζεηο θεξεγγπφηεηαο, δελ είλαη ξεπζηνπνηήζηκα ππφ ηελ έλλνηα φηη ππάξρεη κηα επξεία, ειαζηηθή θαη ηζρπξή δεπηεξνβάζκηα αγνξά ζηελ νπνία κπνξνχλ λα πνπιεζνχλ ρσξίο κεγάιν αληίθηππν ηηκψλ ζε ζρέζε κε ηεο ίδηαο πνηφηεηαο ηνπ δεκφζηνπ ηνκέα. Έηζη, ε έθηαζε θαη ε πνηφηεηα ησλ ξεπζηψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ηνπ ελεξγεηηθνχ ησλ ηξαπεδψλ έρεη κεησζεί ζηαζεξά. Δπηπιένλ, ζηε δεθαεηία ηνπ '60 θαη ηε δεθαεηία ηνπ '70, νη Δκπνξηθέο ηξάπεδεο ρξεκαηνδφηεζαλ ηα πεξηνπζηαθά ηνπο ζηνηρεία θαηά έλα κεγάιν κέξνο βάζεη ησλ ιηαληθψλ θαηαζέζεσλ απφ ηνλ ηδησηηθφ ηνκέα. Αλ θαη πνιιέο απφ απηέο ηηο ιηαληθέο θαηαζέζεηο ήηαλ νλνκαζηηθά «επί ηε εκθαλίζεη» (on demand) ή ζε ζχληνκν ρξνληθφ δηάζηεκα γλσζηνπνηήζηκεο ζηελ πξάμε, εληνχηνηο, απηά ηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία παξέκεηλαλ εμαηξεηηθά ζηαζεξά θαη αλεμάξηεηα απφ απηφ πνπ ζπλέβαηλε ζηε θήκε ηεο αγνξάο ηεο ηξάπεδαο ζηελ νπνία ηνπνζεηήζεθαλ. Καηά ηηο ηειεπηαίεο δεθαεηίεο έρεη ππάξμεη κηα απμαλφκελε εμάξηεζε απφ ηελ ρνλδξηθή ρξεκαηνδφηεζε θαη γηα ηε βξαρππξφζεζκε πηζησηηθή αγνξά. Οη ελ ιφγσ ππνρξεψζεηο ρνλδξηθήο είραλ θαη πάιη ζρεηηθά ζχληνκε ιεθηφηεηα, ζπρλά κεηαμχ 1 θαη 6 κελψλ. Απηφ ζήκαηλε φηη ζηελ πξάμε ε έθηαζε θαη ε επξχηεηα ηεο πξνζεζκίαο κεηαζρεκαηηζκνχ απμαλφηαλ πάξα πνιχ. Ζ κεηαβαιιφκελε δνκή ησλ ππνρξεψζεσλ (ηνπ παζεηηθνχ) ηεο απνηπρνχζαο βξεηαληθήο ηξάπεδαο, Northen Rock, είλαη έλα αθξαίν παξάδεηγκα απηνχ, (δείηε ην ζρήκα 4.4). Έηζη ε ξεπζηφηεηα έρεη κεησζεί εληππσζηαθά. Σα ηξαπεδηθά ζπζηήκαηα ζηηο αλαπηπγκέλεο ρψξεο έρνπλ γίλεη πνιχ ιηγφηεξν ξεπζηά. Έηζη, εάλ έλα πξφβιεκα πξνέθππηε, ην ηξαπεδηθφ ζχζηεκα έπξεπε λα εμαξηεζεί απφ ηελ θεληξηθή ηξάπεδά ηνπ γηα λα ηαθηνπνηήζεη ην πξφβιεκα. Γεδνκέλεο ηεο έιιεηςεο πξαγκαηηθά ξεπζηνπνηήζηκσλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ηνπ ελεξγεηηθνχ, απηφ θάλεθε λα ζεκαίλεη φηη ε Κεληξηθή Σξάπεδα ζα πξέπεη λα δαλείζεη ζηε βάζε ελφο ζεκαληηθά δηεπξπλφκελνπ θάζκαηνο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ πνπ πξνζθέξνληαη ζαλ εγγχεζε (εμαζθάιηζε, collateral assets). ηελ πξαγκαηηθφηεηα, νη ηξάπεδεο ζηεξίδνληαλ εμ νινθιήξνπ ζηελ ππνζηήξημε ησλ θεληξηθψλ 56

57 ηξαπεδψλ γηα λα ηνπο βνεζήζεη ζε νπνηαζδήπνηε θξίζε ξεπζηφηεηαο, παξά πξνζπαζνχζαλ νη ίδηεο λα ξπζκίζνπλ ηελ ξεπζηφηεηά ηνπο. Απηφ, βέβαηα, έζεζε ην εξψηεκα ηνπ θαηά πφζν θαη ζε πνην βαζκφ, ήηαλ ζσζηφ θαη θαηάιιειν γηα ηηο θεληξηθέο ηξάπεδεο λα απνξξνθήζνπλ ην ζχλνιν ηνπ κεηνλεθηήκαηνο ηνπ θηλδχλνπ ξεπζηφηεηαο. Πξέπεη ε Κεληξηθή Σξάπεδα πάληα λα δηαζψδεη ηηο εκπνξηθέο ηξάπεδεο απφ ηηο δπζθνιίεο ηεο ξεπζηφηεηαο, πνπ ήηαλ ελ κέξεη απνηέιεζκα ηεο ζπκπεξηθνξάο ησλ ίδησλ ησλ εκπνξηθψλ ηξαπεδψλ; Γηα πεξηζζφηεξα ζε απηφ ην ηδηαίηεξν ζέκα, δείηε Goodhart (2007) ζρεηηθά κε ην ζέκα ηεο δηαρείξηζεο ηνπ θηλδχλνπ ξεπζηφηεηαο. ρήκα 4.4: Ζ αιιαγή ηεο δηάξζξσζεο ησλ ππνρξεψζεσλ ηεο βξεηαληθήο ηξάπεδαο Northern Rock 4.7 Μηα πξνβιεπόκελε θξίζε Έηζη ε νηθνλνκηθή θξίζε ηνπ 2007 ήηαλ, ζηελ πξαγκαηηθφηεηα, έλα αηχρεκα πνπ αλακελφηαλ θαη έηνηκν λα ζπκβεί. Οη θεληξηθέο ηξάπεδεο ζα κπνξνχζαλ, θαη φλησο, ην είδαλ λα έξρεηαη. πσο πξναλαθέξζεθε, πνιιέο θεληξηθέο ηξάπεδεο θαη άιια Γηεζλή Υξεκαηνπηζησηηθά Ηδξχκαηα (International Financial Institutions/IFI) είραλ δεκφζηεο πξνεηδνπνηήζεηο ζηηο Δθζέζεηο Υξεκαηννηθνλνκηθήο ηαζεξφηεηαο ηνπο ζρεηηθά κε ηελ εζθαικέλε απνηίκεζε ηνπ θηλδχλνπ θαη ηνπο θηλδχλνπο ζηελ ππεξβνιηθή επέθηαζε ησλ πηζησηηθψλ αγνξψλ. 57

58 Παξά ην γεγνλφο φηη νη θεληξηθέο ηξάπεδεο πξφβιεςαλ ηελ πηζαλφηεηα δπζθνιηψλ ζε απηήλ ηελ εθδνρή, δελ έθαλαλ ηίπνηα γηα απηφ. Απηφ κπνξεί λα ζπλέβε επεηδή δελ δηέζεηαλ ηα επαξθή κέζα γηα λα είλαη ζε ζέζε λα αληηκεησπίζνπλ ηελ επηδείλσζε ηεο επηθηλδπλφηεηαο ζηελ ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο ή κπνξεί λα είλαη φηη δελ είραλ ηε ζέιεζε λα θάλνπλ θάηη γ απηφ. Οχησο ή άιισο, ε πηζαλή θξίζε ζηηο ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο είρε παξαηεξεζεί πξνεγνπκέλσο, αιιά δελ έγηλε θακία ζεκαληηθή δξάζε. Σν έλαπζκα γηα ηελ θξίζε απηή, φπσο φινη γλσξίδνπλ, ε αχμεζε ησλ αζεηήζεσλ ζηελ αγνξά πςειήο επηθηλδπλφηεηαο ελππφζεθσλ δαλείσλ (sub-prime mortgage) ζηηο ΖΠΑ, αιιά ην έλαπζκα ζα κπνξνχζε λα ήηαλ ζρεδφλ νπνπδήπνηε αιινχ. Ίζσο έλα απφ ηα πην ελδηαθέξνληα ραξαθηεξηζηηθά ηεο θξίζεο απηήο είλαη φηη ε αγνξά πςειήο επηθηλδπλφηεηαο ελππφζεθσλ δαλείσλ ζηηο ΖΠΑ είλαη έλα ζρεηηθά κηθξφ κέξνο ηεο ζπλνιηθήο αγνξάο ελππφζεθσλ δαλείσλ ησλ ΖΠΑ, θαη πεξηνξίζηεθε ζηηο ΖΠΑ. Πψο απηφ έθαλε ηφηε ηελ νηθνλνκηθή θξίζε λα εμαπισζεί ηφζν επξέσο ζε πνιιέο ρψξεο, θαη πψο ζα κπνξνχζε λα έρεη πξνθαιέζεη κηα ηέηνηα δηαδεδνκέλε γεληθή θαηάξξεπζε ησλ πηζησηηθψλ αγνξψλ; 4.8 «Σεκαρηζκόο» ε απηφ ην ζεκείν πξέπεη λα θάλνπκε κηα κηθξή παξέθβαζε πνπ λα εμεγεί, φζν ην δπλαηφλ απινχζηεξα, πψο ηα ζπγθεληξσκέλα ελππφζεθα δάλεηα ιεηηνχξγεζαλ θαη πψο νη αξρηθέο ππνζήθεο, π.ρ. απφ ηελ αγνξά subprime ζηηο ΖΠΑ, θαηέιεμαλ ζε εηαηξίεο ηξαπεδψλ (conduits), θαη Δηαηξίεο Γνκεκέλσλ Δπελδπηηθψλ Πξντφλησλ (SIVs), επξέσο ζην ππφινηπν ηνπ αλαπηπγκέλνπ θφζκνπ, εηδηθφηεξα ζηελ Δπξψπε. ηνλ πίλαθα θαησηέξσ, ππνζέηνπκε φηη ππάξρνπλ ππνζήθεο ζε δηάθνξνπο αλεμάξηεηνπο νθεηιέηεο ζηεγαζηηθψλ πςεινχ θηλδχλνπ. Απηνί θπκαίλνληαη απφ ηνλ θ. Α κέρξη θα Δ. Κάησ απφ θαλνληθέο πεξηζηάζεηο, ε πηζαλφηεηα αζέηεζεο ελφο νθεηιέηε είλαη πξαγκαηηθά εμαηξεηηθά ρακειή ζπρλά ιηγφηεξν απφ 0.003% αλά έηνο. Αιιά ππνζέηνπκε φηη απηνί είλαη πνιχ πςεινχ θηλδχλνπ, έηζη ψζηε αθφκε θαη θάησ απφ ηηο θαλνληθέο πεξηζηάζεηο, ε πηζαλφηεηά αζέηεζεο θπκαίλεηαη απφ 5 έσο 7%, γηα παξάδεηγκα θαηά ηε δηάξθεηα ησλ πξψησλ 5 εηψλ ζηα νπνία θξαηνχληαη νη ππνζήθεο. Απηφ είλαη, φλησο, κηα ηδηαίηεξα πςειή πηζαλφηεηα αζέηεζεο ησλ ππνρξεψζεσλ. Αιιά λα ζεκεησζεί επίζεο φηη, θαη πάιη θάησ απφ θαλνληθέο ζπλζήθεο, απηέο νη πηζαλφηεηεο αζέηεζεο είλαη αλεμάξηεηεο ε κία απφ ηελ άιιε επεηδή εμαξηψληαη απφ ηελ θαθνηπρία αηπρεκάησλ, πξάγκα πνπ εκπνδίδεη ηνλ δαλεηνιήπηε 58

59 λα εμνθιήζεη ην ελππφζεθν δάλεην, έηζη ψζηε ε ζπλνιηθή πηζαλφηεηα αζέηεζεο, δεδνκέλνπ φηη θάζε κία απφ απηέο είλαη αλεμάξηεηεο, λα είλαη ζε νπνηαδήπνηε ζηηγκή πνιχ κηθξφηεξε. Τπνζήθε Πηζαλφηεηα Αζέηεζεο A 5 B 7 C 6 «Παθεηάξηζκα» D 7 E 5 Υακεινχ θηλδχλνπ ηάμεηο (Senior Tranche AAA) Conduits, SIVs «Παθεηάξηζκα» Μεζαίνπ θηλδχλνπ ηάμεηο (mezzanine tranches) Pension Funds Τςεινχ θηλδχλνπ (equity tranches) Hedge funds («ηνμηθά») Απηέο νη ππνζήθεο ζπγθεληξψλνληαη έπεηηα καδί, θαη ην «παθέην» απηφ δηαηξείηαη ζε δηάθνξεο ηάμεηο, κε ηελ ηάμε πνπ είλαη ρακειφηεξε, λα απνδίδεη πςειφηεξε απφδνζε θαη ζηελ νπνία νη απψιεηεο ιφγσ αζέηεζεο είλαη νη κεγαιχηεξεο θαη έξρνληαη πξψηα. Απηή ε ηάμε είλαη γλσζηή σο equity tranche, πνπ πεξηγξάθεηαη ζπρλφηεξα απφ πνιινχο σο «ηνμηθή». Έπεηηα, ππάξρνπλ νη κεζαίνπ θηλδχλνπ ηάμεηο, θαη πάλσ απφ απηέο είλαη νη αλψηεξεο ηάμεηο πνπ δελ έρνπλ πιεγεί απφ θαλέλα πηζησηηθφ θίλδπλν αζέηεζεο κέρξη ην θεθάιαην φισλ ησλ πξνεγνχκελσλ ρακειφηεξσλ κηθξφηεξσλ ηάμεσλ λα έρεη αθαληζζεί. Απηφ, ινηπφλ, νπζηαζηηθά δείρλεη γηαηί ν πηζησηηθφο θίλδπλνο απηψλ ησλ αλψηεξσλ ηάμεσλ πιεζηάδεη απνηειεζκαηηθά θνληά ζην κεδέλ. Απηέο νη ηάμεηο κε ηε ζεηξά ηνπο αλήθνπλ ζε δηαθνξεηηθνχο επελδπηέο. Οη θαηψηεξεο ηάμεηο (equity tranches), γηα παξάδεηγκα, κπνξεί λα θαηέρνληαη απφ ακνηβαία θεθάιαηα αληηζηάζκηζεο θηλδχλνπ (hedge funds), γεγνλφο πνπ ζπλεζίδεηαη, ηα νπνία κπνξνχλ λα ιάβνπλ ηέηνηνπο θηλδχλνπο, ηδηαίηεξα δεδνκέλνπ φηη ν θίλδπλνο ζε απηέο ηηο ηάμεηο κπνξεί λα θαιπθζεί ελ κέξεη, γηα παξάδεηγκα, επελδχνληαο ζε πεξηνπζηαθά ζηνηρεία ησλ νπνίσλ ε αμία απμάλεηαη φηαλ νη ηηκέο θαηνηθηψλ πέθηνπλ ή φηαλ απμάλνληαη ηα επηηφθηα. Οκνίσο, νη ελδηάκεζεο ηάμεηο κπνξεί λα είλαη ζηελ θπξηαξρία καθξνπξφζεζκσλ θαη αζθαιψλ θαηφρσλ, φπσο ηα ζπληαμηνδνηηθά ηακεία θαη ηα αλψηεξα ηκήκαηα ζε πνιχ κεγάιν βαζκφ θαηέρνληαη 59

60 απφ εηαηξίεο ηξαπεδψλ (conduits), ή απφ Δηαηξίεο Γνκεκέλσλ Δπελδπηηθψλ Πξντφλησλ (SIVs). Να ζεκεησζεί, εληνχηνηο, φηη φηαλ νη ηηκέο θαηνηθηψλ κεηψλνληαη, ηδηαίηεξα ζε κία πεξίνδν πνπ ηα απνηειεζκαηηθά 19 επηηφθηα απμάλνληαη (απηφ κπνξεί ελ κέξεη λα νθείιεηαη ζηε δηαθνπή ησλ αξρηθψλ ειθπζηηθψλ 20 επηηνθίσλ), ε πηζαλφηεηα αζέηεζεο ησλ ππνρξεψζεσλ ζρεηηθά κε ηα δάλεηα ηνπ «παθέηνπ» παχεη λα είλαη αλεμάξηεηε ε κία κε ηελ άιιε νη ζπζρεηίζεηο απμάλνληαη φπσο θαη ε ίδηα ε πηζαλφηεηα αζέηεζεο. Έηζη, ε πηζαλφηεηα ζεκαληηθήο πηζησηηθήο απψιεηαο γηα ηηο ηάμεηο ζηηο νπνίεο νη αξρηθέο ππνζήθεο έρνπλ ηεκαρηζηεί, ζα απμεζεί κε έλαλ κε γξακκηθφ, ελδερνκέλσο κάιηζηα κε εθζεηηθφ ηξφπν, θαζψο ε ζηεγαζηηθή αγνξά πέθηεη θαη ηα απνηειεζκαηηθά επηηφθηα απμάλνληαη. Απηφ ζεκαίλεη φηη ν πηζησηηθφο θίλδπλνο γηα ηηο αλψηεξεο ηάμεηο, πνπ ζηνπο θαλνληθνχο θαηξνχο είλαη ζρεδφλ κεδεληθφο, κπνξεί λα αξρίζεη λα εμεηάδεηαη ζαλ λα είλαη πηζαλφηαηα κηθξφο, αιιά παξφια απηά φρη κε κεδεληθή πηζαλφηεηα. 4.9 Η ηζηνξηθή πνξεία ηεο θξίζεο Καζ' φιε ηε δηάξθεηα ηνπ 2005 θαη ηνπ 2006, ηα ακεξηθάληθα επηηφθηα άξρηζαλ λα απμάλνληαη ζηαζεξά ζε πην θαλνληθά επίπεδα. Καηά ζπλέπεηα νη ηηκέο θαηνηθίαο, φπσο είδακε λσξίηεξα ζην ζρήκα 4.3, άξρηζαλ λα ππνρσξνχλ ζηηο αξρέο ηνπ Απηφ νδήγεζε ζε απμαλφκελεο απψιεηεο αμίαο ζηηο ρακειφηεξεο ηάμεηο ησλ εγγπεκέλσλ ελππφζεθσλ ππνρξεψζεσλ (CMOS) θαη ησλ Δγγπεκέλσλ Γαλεηαθψλ Τπνρξεψζεσλ (CDOs). Γεδνκέλνπ φηη απηά ηα ζηνηρεία ζπρλά θαηέρνληαλ απφ ακνηβαία θεθάιαηα αληηζηάζκηζεο θηλδχλνπ (hedge funds), πνιιά hedge funds ππέζηεζαλ πιήγκα. Τπήξμε απμαλφκελε αβεβαηφηεηα γηα ην πψο νη πεξαηηέξσ αζεηήζεηο κπνξνχζαλ λα θζείξνπλ βαζκηαία ηηο πςειφηεξεο ηάμεηο. πσο έρεη ήδε επηζεκαλζεί, απηέο ζε κεγάιν βαζκφ ρξεκαηνδνηνχληαη απφ Δκπνξηθνχο Σίηινπο Γαλεηαθψλ Δγγπήζεσλ (ABCP). Απηά ήηαλ ABCP πνπ ειέγρνληαλ ζε κεγάιν βαζκφ απφ δηαρεηξηζηέο θεθαιαίσλ, ηδίσο απφ ηνπο δηαρεηξηζηέο ακνηβαίσλ θεθαιαίσλ ρξεκαηαγνξάο. Απηνί νη δηαρεηξηζηέο θεθαιαίσλ γεληθά είραλ κηα ππνρξέσζε λα είλαη ζε ζέζε πάληα λα κεηαηξέπνπλ πάιη ηα θεθάιαηα πνπ δηαρεηξίδνληαλ ζε κεηξεηά ζηελ νλνκαζηηθή ηνπο αμία (at par value). Δπηπιένλ γεληθά έρνπλ πνιχ κηθξφ θεθάιαην, θαη δελ 19 Effective Rate. Δίλαη ην ηειηθφ επηηφθην πνπ πιεξψλνπκε γηα έλα δάλεην ή πνπ θεξδίδνπκε ζε κία επέλδπζε φηαλ απηφ αλαηνθίδεηαη. 20 Teaser/introductory rates. Γειεαζηηθά αξρηθά επηηφθηα, ζπλήζσο ζηαζεξά, γηα κία ζπγθεθξηκέλε ρξνληθή πεξίνδν, ηα νπνία κεηά ηε ιήμε ηεο απμάλνληαη θαη ζπλήζσο κεηαηξέπνληαη ζε θπκαηλφκελα. 60

61 ππάξρεη «Πηζησηήο έζραηεο αλάγθεο» γηα απηνχο. πλεπψο απνζηξέθνληαη πνιχ ηνλ θίλδπλν. Έηζη, φηαλ άξρηζε λα ππάξρεη έιιεηςε εκπηζηνζχλεο ζρεηηθά κε ηνλ πηζησηηθφ θίλδπλν ησλ ζπγθεληξσκέλσλ ππνζεθψλ ζηηο πςειφηεξεο ηάμεηο, νη δηαρεηξηζηέο ηξάπεθαλ ζε θπγή. Αξλήζεθαλ λα επελδχζνπλ ζε ABCP θαη ηα ABCP άξρηζαλ λα κεηψλνληαη δξακαηηθά, βιέπε ζρήκα 4.5. Αιιά, ηα Δγγπεκέλα Δλππφζεθα Οκφινγα (CMOs), ηα νπνία θαηείραλ εηαηξηθά νρήκαηα (conduits) θαη Δηαηξίεο Γνκεκέλσλ Δπελδπηηθψλ Πξντφλησλ (SIVs), ήηαλ νπζηαζηηθά αδχλαην λα πσιεζνχλ ζηελ ειεχζεξε αγνξά ρσξίο λα πέζνπλ νη ηηκέο ηνπο πνιχ αηζζεηά. Γελ ήηαλ ξεπζηά πεξηνπζηαθά ζηνηρεία. Γελ ππήξμε κηα επξεία δεπηεξνγελήο αγνξά, θαη ν αληίθηππνο ηηκψλ (impact price) νπνησλδήπνηε βεβηαζκέλσλ πσιήζεσλ (fire sales) ζα ήηαλ πηζαλψο δξακαηηθφο. πλεπψο ήηαλ αλεπηζχκεην λα πσινχληαη ηέηνηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία ζηελ ειεχζεξε αγνξά θαη λα πξνθαιείηαη ζεκαληηθή απψιεηα αμίαο, θαη επνκέλσο κείσζε ηεο θεθαιαηαθήο επάξθεηαο, απφ φια ηα ηδξχκαηα πνπ ηα δηαζέηνπλ. ρήκα 4.5: Ζ πηψζε ησλ ABCP εθθξαζκέλε ζε δνιάξηα ησλ ΖΠΑ (επνρηθά πξνζαξκνζκέλε) Έηζη, αλ ήηαλ πξάγκαηη αδχλαηνλ ή αλεπηζχκεην λα πσιεζνχλ ηέηνηνη ηίηινη ζηελ αλνηθηή αγνξά, ηφηε θάπνηα ελαιιαθηηθή ρξεκαηνδφηεζε έπξεπε λα βξεζεί, αληί ησλ ABCP. Να ζπκεζνχκε φηη νη εκπνξηθέο ηξάπεδεο είραλ δεζκνχο κε απηά ηα νρήκαηα (conduits) θαη ηηο Δηαηξίεο Γνκεκέλσλ Δπελδπηηθψλ Πξντφλησλ (SIVs), θαη ηέηνηεο εκπνξηθέο ηξάπεδεο 61

62 έπξεπε λα είλαη ζε ζέζε λα πξνζθέξνπλ ελαιιαθηηθή ιχζε ηεο ρξεκαηνδφηεζεο σο ελδερφκελε αζθάιηζε. Απηφ ζπλέβε αξρηθά ζηελ πεξίπησζε ησλ θξαηηθψλ Γεξκαληθψλ Landesbanken. Δίραλ conduits θαη κάιηζηα νη ελδερφκελεο δεζκεχζεηο πξνο ηα δηθά ηνπο conduits ήηαλ πνιιέο θνξέο ζην κέγεζνο ηνπ δηθνχ ηνπο δηαζέζηκνπ κεηνρηθνχ θεθαιαίνπ. Με ηελ κείσζε ηεο αμίαο ησλ ζηνηρείσλ ηνπ ελεξγεηηθνχ ησλ conduits ηνπο, ηo απνηέιεζκα ήηαλ νη Landesbanken λα ππνθέξνπλ απφ ζνβαξή κείσζε ησλ ηδίσλ θεθαιαίσλ θαη έπξεπε λα δηαζσζνχλ απφ ηηο θπβεξλήζεηο. Αιιά ζε απηφ ην ζηάδην εθηηκήζεθε φηη πνιιέο ηξάπεδεο είραλ εηαηξηθά νρήκαηα (conduits) θαη Δηαηξίεο Γνκεκέλσλ Δπελδπηηθψλ Πξντφλησλ (SIVs) κε ηα νπνία ζπλδένληαλ, κε θάπνηα ζρέζε ρξεκαηνδφηεζεο. Ο θφζκνο δελ ήμεξε ηη ελδερφκελεο ή πξαγκαηηθέο ππνρξεψζεηο πνιιέο ηξάπεδεο κπνξεί λα είραλ ζε απηνχο ηνπο νξγαληζκνχο. Δθεί, ινηπφλ, άξρηζε λα απμάλεηαη ε αλεζπρία γηα ην εάλ νη ηξάπεδεο ήηαλ πάληα πιήξσο αζθαιείο θαη θεξέγγπεο, αλεμάξηεηα ηνπ ηη κπνξεί λα είρε δείμεη ν ηειεπηαίνο ηζνινγηζκφο ηεο θάζε ηξάπεδαο. Δπηπιένλ, νη ηξάπεδεο κπνξνχζαλ λα αληηιεθζνχλ ηηο ελδερφκελεο δεζκεχζεηο ηνπο γηα ηηο θεθαιαηαγνξέο, ηα conduits ηνπο, ηηο Δηαηξίεο Γνκεκέλσλ Δπελδπηηθψλ Πξντφλησλ (SIVs), κε ηηο νπνίεο ζπλδέζεθαλ κε δηάθνξνπο ηξφπνπο, θαη έηζη ινηπφλ ηελ αλάγθε λα παξαζρεζεί ζηήξηγκα θαη «έζραην θαηαθχγην δαλεηζκνχ» (lender of last resort) κε δηάθνξνπο ηξφπνπο. Ζ παξαπάλσ θαηάζηαζε «γχξηζε κπνχκεξαλγθ» ζηηο ίδηεο ηηο ηξάπεδεο δεκηνπξγψληαο επηθπιαθηηθφηεηα θαη δπζπηζηία ζηνπο αληηζπκβαιιφκελνπο ζηε δηαηξαπεδηθή αγνξά. Έηζη, λσξίο ηνλ Αχγνπζην, γηα ηελ αθξίβεηα ζηηο 9ε Απγνχζηνπ, ε δηαηξαπεδηθή αγνξά, θαη ηδηαίηεξα ε δηαηξαπεδηθή αγνξά 3 κελψλ (ζε ζρέζε κε ηα επηηφθηα δηάξθεηαο 3 κελψλ), ζηέγλσζαλ. Καηέζηε δχζθνιν θαη κάιηζηα ζρεδφλ αδχλαην, γηα εθείλνπο πνπ ήηαλ ζπζηεκηθνί θαζαξνί δαλεηζηέο ζηηο ρνλδξηθέο αγνξέο λα ρξεκαηνδνηεζνχλ, παξά κφλν ζε πςειά ή κάιηζηα θαζφινπ ζε νπνηαδήπνηε επηηφθηα. ια απηά νδήγεζαλ ζε δξακαηηθέο θαη εμαηξεηηθέο κεηαηνπίζεηο ησλ θακππιψλ απφδνζεο. πσο θαίλεηαη ζην δηάγξακκα παξαθάησ, ε απφδνζε ηνπ Libor γηα δηάξθεηα 1 θαη 3 κελψλ απμήζεθε δξακαηηθά ζε ζρέζε κε ηελ βξαρππξφζεζκε θαη ηελ καθξνπξφζεζκε απφδνζε, ελψ ην αληίζεην ζπλέβε κε ηα θπβεξλεηηθά νκφινγα, δεδνκέλνπ φηη πνιινί θάηνρνη θεθαιαίσλ, αλεζπρνχζαλ γηα ηε δηαζεζηκφηεηά ησλ 3 κελψλ πξνζεζκηψλ εμφθιεζεο, νη 62

63 νπνίνη ηνπνζεηνχληαλ θπβεξλεηηθά νκφινγα, (βιέπε ζρήκα 4.6). πξφζθαηξα ζε θξαηηθά ρξεφγξαθα θαη ζε βξαρππξφζεζκα ρήκα 4.6: Έληνθα γξακκάηηα Γεκνζίνπ θαη βξαρππξφζεζκν Γεκφζηα Οκφινγα (Government Debt) 4.10 Ο ξόινο ησλ ηξαπεδώλ Σν θζελφ ρξήκα πνπ είρε θαηαθιχζεη ηελ αγνξά ιφγσ ησλ ρακειψλ επηηνθίσλ, απφ ηελ πεξίνδν ηνπ 2001, πξνθάιεζε κηα ζηεγαζηηθή θνχζθα θαη κηα έθξεμε εμαγνξψλ. ηαλ ην ρξήκα ξέεη ειεχζεξα, ν νξζνινγηθφο δαλεηζηήο ζα ζπλερίζεη λα δαλείδεη κέρξη λα κελ ππάξρεη θαλείο ζηνλ νπνίν λα κπνξεί λα δαλείζεη θαη νη ηξάπεδεο απηφ έθαλαλ. Σν πην δηαδεδνκέλν κέζν ήηαλ ηα ελππφζεθα ζηεγαζηηθά δάλεηα πξνζαξκνδφκελνπ επηηνθίνπ (ARM) 21, κε «δφισκα» φηη ην επηηφθην γηα ηα δχν πξψηα ρξφληα ζα ήηαλ θάησ απφ εθείλν ηεο αγνξάο. Θεσξνχηαλ δεδνκέλν φηη, κεηά απφ ηα δχν πξψηα ρξφληα φηαλ ζα έπξεπε λα θαηαβιεζεί πςειφηεξν επηηφθην, ζα γηλφηαλ κηα αλαρξεκαηνδφηεζε ησλ ελππφζεθσλ δαλείσλ, επεηδή ν δαλεηνιήπηεο ζα κπνξνχζε λα επσθειεζεί απφ ηελ πςειφηεξε ηηκή ηνπ 21 Adjusted Rate Motrgage: Πξφθεηηαη γηα ζηεγαζηηθά δάλεηα φπνπ ην επηηφθην πξνζαξκφδεηαη πεξηνδηθψο ζε ζρέζε κε κηα ζεηξά δεηθηψλ. Οη πιένλ θνηλνί δείθηεο είλαη ηα ζηαζεξνχ επηηνθίνπ ρξεφγξαθα, δηάξθεηαο ελφο έηνπο ηνπ ππνπξγείνπ Οηθνλνκηθψλ (ΖΠΑ) θαη ην Libor. 63

64 αθηλήηνπ ηνπ θαη ν δαλεηζηήο ζα απνθφκηδε πεξηζζφηεξα θέξδε. Οη ρξεκαηνπηζησηηθνί νξγαληζκνί δελ ηήξεζαλ ηα πηζησηηθά θξηηήξηα θαη ρνξεγήζεθαλ πάξα πνιιά ελππφζεθα ζηεγαζηηθά δάλεηα ζε αλζξψπνπο κε πεξηνξηζκέλεο πηζηνιεπηηθέο δπλαηφηεηεο (ηα ιεγφκελα ρακειήο εμαζθάιηζεο ζηεγαζηηθά δάλεηα), πνιιά απφ ηα νπνία ήηαλ πνιχ κεγάια. Οη ρνξεγνί ελππφζεθσλ δαλείσλ ραιάξσζαλ ηα θξηηήξηα κε ηα νπνία δάλεηδαλ. Οη ηξάπεδεο επηδίδνληαλ ηελ ηξέρνπζα δεθαεηία ζε κηα πξσηνθαλή ζχλαςε επηζθαιψλ δαλείσλ, πνιιά απφ ηα νπνία ήηαλ ηα ιεγφκελα no income, no job, no assets loans ή ελ ζπληνκία ninja loans. Παξφιν πνπ νη ζρεηηθέο ηηκέο ARM θαη άιισλ δαλείσλ έπεθηαλ, ε δήηεζε απμαλφηαλ θαη ηξάπεδεο πξφζθεξαλ ninja απιφρεξα Σα «Alt-A» 22 πνπ ρνξεγνχληαλ κε ειιηπή ή ρσξίο θαζφινπ παξαζηαηηθά, ήηαλ επξχηαηα δηαδεδνκέλα. Οη επελδπηηθέο ηξάπεδεο ηεο Γνπφι ηξηη αλέπηπμαλ κηα πνηθηιία λέσλ ηερληθψλ γηα λα κεηαζέζνπλ ηνπο πηζησηηθνχο θηλδχλνπο ζε άιινπο επελδπηέο, φπσο ζηα ζπληαμηνδνηηθά ηακεία θαη ζηα ακνηβαία θεθάιαηα πνπ δηςνχζαλ γηα κεγαιχηεξεο απνδφζεηο. Γεκηνχξγεζαλ, επίζεο δνκεκέλα επελδπηηθά νρήκαηα, γηα λα δηαηεξήζνπλ απηέο ηηο ζέζεηο ηνπο έμσ απφ ηνπο ηζνινγηζκνχο ηνπο. Οη ηξάπεδεο άξρηζαλ λα πνπινχλ ηα πην επηζθαιή ελππφζεθα δάλεηά ηνπο κε ηε κνξθή ρξενγξάθσλ, CDO. Σνικεξέο ηξάπεδεο επελδχζεσλ επηκέξηδαλ ηα CDO θαη ηα μαλαπαθεηάξηδαλ σο CDO ησλ CDO ή CDO2, φπσο νλνκάζηεθαλ. Τπήξμαλ αθφκα θαη CDO3. Ζ καλία ηεο ηηηινπνίεζεο δελ πεξηνξίζηεθε ζηα ελππφζεθα ζηεγαζηηθά δάλεηα, αιιά επεθηάζεθε θαη ζε άιιεο κνξθέο πίζησζεο θαη νδήγεζε ζε κηα ηεξάζηηα αχμεζε ηεο ρξήζεο δαλεηαθψλ θεθαιαίσλ. κσο, ζηηο αξρέο Απγνχζηνπ νη ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο άξρηζαλ λα ηξνκνθξαηνχληαη πξαγκαηηθά, φηαλ έγηλε γλσζηή ε ζπγθινληζηηθή είδεζε πσο ε Bear Stearns ππέβαιε αίηεζε γηα λα ππαρζνχλ ζην λφκν πεξί ρξενθνπίαο ηα δχν θεθάιαηα θάιπςεο πνπ είραλ εθηεζεί εμαηηίαο ησλ ρακειήο εμαζθάιηζεο ελππφζεθσλ ζηεγαζηηθψλ δαλείσλ, ελψ επίζεο εκπφδηζε πειάηεο λα ξεπζηνπνηήζνπλ ηα κεξίδηα ηνπο ζε έλα ηξίην θεθάιαην θάιπςεο. Σα CDO δελ ήηαλ εχθνια αληαιιάμηκα, ε ηηκή ηνπο κεηψζεθε θαηαθφξπθα. Καζψο ε αμία ησλ CDO ηέζεθε ππφ ακθηζβήηεζε, ζηέξεςε ε αγνξά ησλ βαζηζκέλσλ ζε πεξηνπζηαθά ζηνηρεία βξαρππξφζεζκσλ εκπνξηθψλ αμηνγξάθσλ θαη νη ηξάπεδεο 22 Πξφθεηηαη γηα δάλεηα κεγαιχηεξνπ πηζησηηθνχ θηλδχλνπ απφ ηα δάλεηα ηεο θαηεγνξίαο Α (ζπκβαηηθά) θαη ρακειφηεξνπ πηζησηηθνχ θηλδχλνπ απφ ηα subprime δάλεηα (Β,Γ θαηεγνξίαο). 64

65 ππνρξεψζεθαλ λα πξνζθέξνπλ εγγπήζεηο γηα ηα SIV ηνπο. Οη πεξηζζφηεξεο ηξάπεδεο επελδχζεσλ έβαιαλ ηα SIV ζηνπο ηζνινγηζκνχο ηνπο θαη ππνρξεψζεθαλ λα παξαδερηνχλ φηη είραλ ππνζηεί κεγάιεο δεκηέο. Απηφ θάλεθε θαη φηαλ νη ηξάπεδεο αλαγθάζηεθαλ, απφ ην Ακεξηθάληθν πκβνχιην Λνγηζηηθψλ Πξνηχπσλ (US FASB), λα πξνρσξήζνπλ ζηελ απνηίκεζε φισλ ησλ ζηνηρείσλ ηνπ ραξηνθπιαθίνπ θαη ησλ πεξηζζφηεξσλ ππνρξεψζεψλ ηνπο ζηελ εχινγε αμία ηνπο (fair value accounting- FVA), δειαδή ζε πξαγκαηηθέο ηηκέο αγνξάο. Ζ ρξήζε ηεο εχινγεο αμίαο επηηάρπλε ηελ αλαγλψξηζε ησλ δεκηψλ, νδεγψληαο ζε ρακειφηεξα θέξδε θαη κεησκέλεο ινγηζηηθέο αμίεο. Ζ θεθαιαηαθή βάζε ησλ ηξαπεδψλ πιεηηφηαλ απφ απξφζκελεο δεκηέο αληηκεησπίδνληαο δπζθνιίεο λα απνηηκήζνπλ ηελ έθζεζή ηνπο ζε ξίζθα θαη αληηκεηψπηδαλ αθφκα κεγαιχηεξεο δπζθνιίεο λα εθηηκήζνπλ ηελ έθζεζε ησλ άιισλ ηξαπεδψλ. Σφηε ήηαλ πνπ ηα δηαηξαπεδηθά επηηφθηα εθηνμεχζεθαλ ζηα χςε, ε αγνξά «ζηέγλσζε» απφ ξεπζηφ κε δξακαηηθά απνηειέζκαηα ζηε ζπλέρεηα γηα ηελ αγνξά αθφκα θαη γηα επηρεηξήζεηο «θνινζζνχο». Ζ δηεζλήο ηξαπεδηθή θξίζε πεξηνξίζηεθε απφ ηε δξαζηήξηα παξέκβαζε ησλ Αξρψλ. Ζ παξνρή ξεπζηφηεηαο ζην ηξαπεδηθφ ζχζηεκα δελ ήηαλ αξθεηή Ο ξόινο ησλ Γηνηθεηώλ Οη απνδνρέο δηεπζπληηθψλ ζηειερψλ ηελ ηειεπηαία δεθαεηία αλαδείρζεθαλ ζε «causes célèbres» ζηηο αλαπηπγκέλεο ρψξεο. Ωζηφζν, ην θαηλνχξγην είλαη ε θαηάξξεπζε ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο θαη ε νηθνλνκηθή χθεζε πνπ αλέδεημε αθφκε πεξηζζφηεξν ηηο απνδνρέο απηέο θαη πξνθάιεζε κάιηζηα ηε γεληθεπκέλε αγαλάθηεζε. Γηεπζχλνληεο ζχκβνπινη, πνπ θαηαβαξάζξσζαλ ηηο επηρεηξήζεηο ηνπο, απνθαιχπηεηαη φηη αληακείθζεθαλ πινπζηνπάξνρα, έπαηξλαλ ππέξνγθνπο κηζζνχο θαη ηεξάζηηα κπφλνπο γηα ηηο ππεξεζίεο πνπ πξνζέθεξαλ. Σα πςειφβαζκα απηά ζηειέρε κε ηνπο παρπινχο κηζζνχο, απνθαινχκελα θαη σο golden boys ίζσο ζηνρνπνηήζεθαλ θαη απφ ηνπο πνιηηηθνχο σο εχθνιν απνδηνπνκπαίν ηξάγν, πξνθεηκέλνπ λα κεηαζέζνπλ ηηο δηθέο ηνπο επζχλεο γηα ηελ νηθνλνκηθή θξίζε. Μεξηθέο θνξέο θαηεγνξήζεθε κάιηζηα σο ιατθηζκφο ε φπνηα απφπεηξα λα ζηγεί ην ζέκα ησλ απνδνρψλ ησλ golden boys. Ωζηφζν, δελ έπαςε ε έληνλε θξηηηθή φηη νη κεγάιεο θαη απμαλφκελεο ακνηβέο ησλ πςειφβαζκσλ ζηειερψλ, αθελφο, δηεπξχλνπλ ηηο αληζφηεηεο θαη έρνπλ θαηαζηεί γηα ηνπο εξγαδφκελνπο ην πην νξαηφ ζεκάδη ηεο αληζνθαηαλνκήο ηνπ παξαγφκελνπ πινχηνπ, θαη 65

66 αθεηέξνπ, θαηαδεηθλχνπλ αλαπνηειεζκαηηθή θαηαλνκή ησλ πφξσλ. Δηδηθά γηα ηνλ ρξεκαηνπηζησηηθφ ηνκέα, επίθεληξν θάζε ζρεηηθήο θξηηηθήο, πξέπεη λα ζπλππνινγηζηεί φηη ην ζχζηεκα θηλήηξσλ πνπ επηθξάηεζε, βάζηκα ζεσξείηαη κηα κε αζήκαληε αηηία ηεο ρξεκαηνπηζησηηθήο θξίζεο. Ο αληίινγνο ππέξ ησλ πςειψλ απνδνρψλ ησλ golden boys είλαη φηη ε κείσζε ησλ απνδνρψλ ζα σζήζεη ηα θαιά ζηειέρε λα εγθαηαιείςνπλ ηελ επηρείξεζή ηνπο, αθφκε θαη ηελ ίδηα ηε ρψξα ηνπο. Γεχηεξνλ, ππνζηεξίδεηαη φηη δεκηνπξγείηαη ζφξπβνο γηα ην ηίπνηε, αθνχ νη απνδνρέο ησλ δηνηθεηηθψλ ζηειερψλ είλαη αζήκαληεο σο πξνο ην ζχλνιν ησλ εηζνδεκάησλ κηαο ρψξαο. Ωζηφζν, έλα ηέηνην πνζφ αληηπξνζσπεχεη πξαγκαηηθφ θφζηνο γηα ηνπο κεηφρνπο, παξέρεη θίλεηξα ζηνπο δηνηθεηέο λα εζηηάδνληαη ζε βξαρππξφζεζκα απνηειέζκαηα θαη σζεί ζε κε θεξδνθφξεο ζπγρσλεχζεηο θαη πξνζθηήζεηο επηρεηξήζεσλ. Ζ πην εθιεπηπζκέλε, πάλησο, επηρεηξεκαηνινγία πξνέξρεηαη απφ λενθιαζηθέο πξνζεγγίζεηο πνπ ππνζηεξίδνπλ φηη νη ηξέρνπζεο ακνηβέο ησλ δηνηθεηψλ απνηεινχλ ηε βέιηηζηε επίιπζε ηνπ θιαζηθνχ πξνβιήκαηνο ηνπ εληνιέα-εληνινδφρνπ (agency theory ή principal-agent problem): κε πνηνλ ηξφπν κπνξεί λα δηαζθαιηζηεί φηη ν εληνινδφρνο (άηνκν, νξγαληζκφο, θνξέαο, επηρείξεζε ή εηαηξία) ζα ιεηηνπξγήζεη ππέξ ησλ ζπκθεξφλησλ ηνπ εληνιέα θαη φρη ησλ δηθψλ ηνπ, θαη ηνχην ελ ηε αγλνία ηνπ εληνιέα θαη πψο ζα απνθεπρζνχλ θαηλφκελα «εζηθνχ θηλδχλνπ». χκθσλα κε ην κνληέιν ησλ «βέιηηζησλ ζπκβάζεσλ» (optimal contracting), ηα ζπζηήκαηα ακνηβψλ ζρεδηάδνληαη νχησο ψζηε λα παξέρνληαη επαξθή θίλεηξα κε ζθνπφ λα κεγηζηνπνηείηαη ν πινχηνο ησλ κεηφρσλ θαη επνκέλσο, αληηκεησπίδεηαη ηνπιάρηζηνλ ελ κέξεη ην πξφβιεκα ηνπ εληνιέα-εληνινδφρνπ. Σν πξφβιεκα πνπ πξνθχπηεη απφ ηε ζρέζε εληνιέα-εληνινδφρνπ είλαη φηη ε κεγηζηνπνίεζε ηεο πεξηνπζίαο ηνπ κεηφρνπ (shareholder) κπνξεί λα βξίζθεηαη ζε ζχγθξνπζε κε ηε κεγηζηνπνίεζε ηεο πεξηνπζία ησλ δηνηθνχλησλ ή ησλ πηζησηψλ ηεο επηρείξεζεο. θνπφο ηεο ζεσξίαο ηνπ «εληνιέα-εληνινδφρνπ», είλαη ε εχξεζε ηνπ θαιχηεξνπ κεραληζκνχ δηνίθεζεο, ζε φξνπο θφζηνπο-νθέινπο, πνπ λα επηιχεη νπνηνδήπνηε ππάξρνλ πξφβιεκα ή λα απνηξέπεη ηελ εκθάληζή ηνπ ζην κέιινλ. Οη Bebchuk θαη Fried επηκέλνπλ πσο πξέπεη λα αλαγλσξηζηεί φηη «ν ζρεδηαζκφο ησλ αληακνηβψλ είλαη επίζεο ελ κέξεη πξντφλ απηνχ ηνπ ίδηνπ πξνβιήκαηνο ηεο αληηπξνζψπεπζεο». ηελ πξάμε απνδεηθλχεηαη φηη νη δηνηθεηέο ρξεζηκνπνηνχλ ηελ ηζρχ ηνπο, αθελφο γηα λα κεγηζηνπνηνχλ ηηο απνδνρέο ηνπο θαη αθεηέξνπ, γηα λα απνδπλακψλνπλ ηε 66

67 ζπζρέηηζή ηνπο κε ηελ απφδνζε, θνληνινγίο νη ζπκβάζεηο ηνπο απνηππψλνπλ κάιινλ ηελ απφθηεζε πξνζφδνπ παξά απνηειεζκαηηθά θίλεηξα. Ωζηφζν, ε ηάζε ηνπο γηα πξνλνκηαθέο ζπκβάζεηο πεξηνξίδεηαη απφ ηελ αληίδξαζε ησλ κεγάισλ κεηφρσλ θαη ηελ θαηαθξαπγή (ή ηελ απνθπγή ηεο) πνπ ζα έβιαπηε ηε θήκε ηνπο. Δμ απηνχ αλαθχπηεη ε πξαθηηθή ηνπ «θακνπθιάδ», ε νπνία ζπγθαιχπηεη απνδνρέο πξνθεηκέλνπ λα πεξηνξίζεη ην θφζηνο ηεο θαηαθξαπγήο. Ζ λενθιαζηθή πξνζέγγηζε ησλ «βέιηηζησλ ζπκβάζεσλ», παξαδείγκαηνο ράξηλ, δχζθνια εμεγεί γηαηί ζα πξέπεη λα παξέρνληαη stock options θαη φρη θνηλέο κεηνρέο ζηνπο δηνηθεηέο, γεγνλφο επεμήγεην αλ ιεθζεί ππφςε φηη ηα stock options, εμαζθαιίδνληαο κηθξφηεξε δηαθάλεηα, πεξηνξίδνπλ ηελ θαηαθξαπγή ησλ κεηφρσλ. Οη Gabaix-Landier ηζρπξίδνληαη φηη νη κεγάιεο ακνηβέο ησλ δηνηθεηψλ εμεγνχληαη απφ ηελ πςειή θεθαιαηνπνίεζε ησλ εηαηξεηψλ, πξνβιέπνληαο φηη «ην επίπεδν ησλ ακνηβψλ ησλ δηνηθεηψλ ζα απμάλεηαη έλα πξνο έλα σο πξνο ηε κέζε θεθαιαηνπνίεζε ησλ κεγάισλ εηαηξεηψλ ηεο νηθνλνκίαο». Σν κνληέιν ησλ Gabaix-Landier εδξάδεηαη ζηελ ππφζεζε φηη ε αγνξά ησλ ζηειερψλ είλαη απνηειεζκαηηθή κε ηελ έλλνηα φηη εμηζψλεη ηελ ηηκή (ελ πξνθεηκέλσ ηελ ακνηβή) κε ην νξηαθφ πξντφλ (ηη πξνζδνθάηαη φηη ζα απνθνκίζεη ε εηαηξεία απφ ηνλ δηνηθεηή), θαη φηη νη απμαλφκελεο ακνηβέο αληαλαθινχλ ηελ απμαλφκελε παξαγσγηθφηεηα ησλ αλψηαησλ ζηειερψλ. Σν κνληέιν ησλ Gabaix-Landier ζηεξίδεηαη ζηελ ππφζεζε φηη νη άξηζηνη δηνηθεηέο δηνηθνχλ ηηο κεγαιχηεξεο επηρεηξήζεηο θαη φηη δηνηθεηηθά ηαιέληα ηέηνηνπ επηπέδνπ είλαη ζπάληα. κσο, ε ζεσξία απηή δέρεηαη ηελ θξηηηθή φηη είλαη δχζθνιν λα εθηηκεζεί ην νξηαθφ πξντφλ, έζησ θαη ρνλδξνεηδψο, θαη φηη ε άπνςε φηη πξφθεηηαη γηα αληαγσληζηηθή αγνξά είλαη απζαίξεηε, κάιινλ πξφθεηηαη γηα έλα «θιεηζηφ νηθνζχζηεκα» (R. Khurana). Δλδηαθέξνλ παξνπζηάδεη ε άπνςε ηνπ R. Khurana γηα ηνπο δηνηθεηέο θαη ηνπο «ραξηζκαηηθνχο» εγέηεο. Απηή ηελ επνρή, ηα εγρεηξίδηα ηνπ κάλαηδκελη, ηα ζπλέδξηα, ηα ΜΜΔ θαηαθιχδεη κηα πιεζσξηθή ξεηνξεία πνπ αξζξψλεηαη γχξσ απφ φξνπο φπσο «φξακα», «απνζηνιή», «αμίεο». Ο ηθαλφο δηνηθεηήο παξακεξίδεηαη γηα λα πεξάζεη ν εγέηεο. Οη εηδηθέο δηνηθεηηθέο ηθαλφηεηεο είλαη δεπηεξεχνπζεο. Σν θχξην πξνζφλ είλαη ε πξνζσπηθή αθηηλνβνιία, πνπ ζα εκπλεχζεη αθνζίσζε θαη ζπζηξάηεπζε φισλ ζηνλ κεγάιν ζθνπφ. Απηνί νη φξνη, θαηά ηνλ Khurana, ππνθαζηζηνχλ ηελ νξζνινγηθφηεηα κε ηελ αλνξζνινγηθφηεηα ηνπ «ραξίζκαηνο». Οη ζηξεβιψζεηο είλαη απηνλφεηεο. 67

68 Σν δήηεκα δελ είλαη ηα θίλεηξα, αιιά ην ηζρχνλ ζχζηεκα θηλήηξσλ. Αζθαιψο, δελ πξέπεη λα επηθξαηήζνπλ ηζνπεδσηηθέο ινγηθέο. Αζθαιψο, επίζεο, δελ πξέπεη λα ελνρνπνηεζεί ε απφθηεζε ρξεκάησλ. Δληνχηνηο, νη ηεξάζηηεο απνδνρέο απνηεινχλ ζηξεβιψζεηο απφ ηελ άπνςε ηεο νηθνλνκηθήο απνηειεζκαηηθφηεηαο, 4.12 Παγθόζκην Πεξηβάιινλ Ζ θξίζε ησλ ρακειήο εμαζθάιηζεο ελππφζεθσλ δαλείσλ ήηαλ απιψο ην έλαπζκα γηα λα αξρίζεη λα θαηαξξέεη ε «ππεξ-θνχζθα». Οθείιεηαη ζε κηα δεζπφδνπζα ηάζε, ζηελ επέθηαζε ηεο πίζησζεο θαη ζε κηα θπξίαξρε παξαλφεζε, ζην θνληακεληαιηζκφ ηεο αγνξάο (ή ην laissez-faire, φπσο νλνκαδφηαλ ηνλ 19ν αηψλα), δειαδή ζηελ άπνςε φηη νη αγνξέο πξέπεη λα είλαη απνιχησο αλεμέιεγθηεο. Δλδεηθηηθφ είλαη ε εηζαγσγή ησλ λέσλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ εξγαιείσλ θαη ε απμεκέλε ρξεζηκνπνίεζε δαλεηαθψλ θεθαιαίσλ απφ ηηο ηξάπεδεο θαη κεξηθνχο απφ ηνπο πειάηεο ηνπο, ηδίσο απφ θεθάιαηα θάιπςεο θαη ηδησηηθά κεηνρηθά θεθάιαηα. Οη ηηηινπνηήζεηο βνεζνχζαλ θαη ηηο ηξάπεδεο, κε ηε ρξήζε ησλ εξγαιείσλ πνπ πεξηγξάθεθαλ παξαπάλσ, λα απνκαθξχλνπλ ηνλ πηζησηηθφ θίλδπλν αιιά θαη ηνπο επελδπηέο λα απνθνκίδνπλ κεγάια θέξδε. Ήηαλ κία θαηάζηαζε πνπ ηνπο βφιεπε φινπο. Οη απαξρέο ηεο βξίζθνληαη ζηελ θαηάξξεπζε ηεο θνχζθαο ηνπ Γηαδηθηχνπ, ζηα ηέιε ηνπ Ζ Fed αληέδξαζε κεηψλνληαο ην νκνζπνλδηαθφ επηηφθην απφ 6,5 % ζε 3,5 % κέζα ζε δηάζηεκα ιίγσλ κελψλ. Μεηά ηηο ηξνκνθξαηηθέο επηζέζεηο ηεο 11εο επηεκβξίνπ, ε Fed γηα λα αληηκεησπίζεη κηα ελδερφκελε αλαηαξαρή ζπλέρηζε λα κεηψλεη ην επηηφθην κέρξη πνπ ηνλ Ηνχιην ηνπ 2003 έθηαζε ην 1 %, ην κηθξφηεξν ηα ηειεπηαία πελήληα ρξφληα, θαη παξέκεηλε ζε απηφ ην επίπεδν γηα έλα νιφθιεξν έηνο. Απνηέιεζκα ήηαλ ην θζελφ ρξήκα λα γεκίζεη ηηο αγνξέο. Δπηπιένλ κηα αθφκα αηηία επέθηαζεο ηεο πίζησζεο ήηαλ ε Ηαπσλία, ε νπνία, χζηεξα απφ κηα θνχζθα ζηελ αγνξά αθηλήησλ, ζρεδφλ κεδέληζε ηα επηηφθηα θαη ζπλερίδεη λα ηα δηαηεξεί ζε απηφ ην επίπεδν. Σν γεγνλφο απηφ γέλλεζε ηηο ιεγφκελεο ζπλαιιαγέο κεηαθνξάο: μέλα ηδξχκαηα δαλείδνληαλ ζε γηελ θαη νη Ηάπσλεο ρξεζηκνπνηνχζαλ ηηο απνηακηεχζεηο ηνπο γηα λα επελδχζνπλ ζε μέλα λνκίζκαηα κε κεγαιχηεξε απφδνζε, ζπρλά κέζσ δαλεηζκνχ. Παξαδφμσο, ην δεκνζηνλνκηθφ έιιεηκκα ζηηο ΖΠΑ ζπλέβαιε ζηε ρξεκαηνδφηεζε ηνπ ειιείκκαηνο ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ, επεηδή νη ρψξεο κε πιεφλαζκα επέλδπαλ ηα 68

69 δηνγθσκέλα λνκηζκαηηθά ηνπο απνζέκαηα ζε θξαηηθά νκφινγα ησλ ΖΠΑ. Δπξφθεηην γηα κηα παξάινγε θαηάζηαζε, επεηδή ηα θεθάιαηα έξεαλ απφ ηηο ιηγφηεξν αλαπηπγκέλεο ρψξεο πξνο ηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο, ελψ ηφζν ην έιιεηκκα ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ φζν θαη ην δεκνζηνλνκηθφ έιιεηκκα ρξεζίκεπζαλ σο θχξηεο αηηίεο ηεο επέθηαζεο ηεο πίζησζεο. Σέινο, δελ κπνξνχκε λα θαηαιάβνπκε ηελ ηξέρνπζα θαηάζηαζε ρσξίο λα ιάβνπκε ππφςε ηελ νηθνλνκηθή ηζρχ ηεο Κίλαο, ηεο Ηλδίαο θαη κεξηθψλ ρσξψλ πνπ παξάγνπλ πεηξέιαην θαη πξψηεο χιεο, ηε κεγάιε αχμεζε ησλ ηηκψλ ησλ εκπνξεπκάησλ θαη ην ζχζηεκα ζπλαιιαγκαηηθψλ ηζνηηκηψλ πνπ είλαη ελ κέξεη θπκαηλφκελν. 69

70 5 Η ύγκριζη ηων Κρίζεων Δάλ πξφθεηηαη λα απνηξέςνπκε ηα αηπρήκαηα φζν ην δπλαηφλ απνηειεζκαηηθφηεξα θαη λα ηα κεηξηάζνπκε, φπνπ δελ κπνξνχκε λα ηα απνηξέςνπκε, είλαη ζεκαληηθφ λα θαηαλνήζνπκε πψο ζπκβαίλνπλ θαη ηε θχζε ησλ πξνεγνπκέλσλ ηνπο. 5.1 Κξίζεηο Αλαδπόκελσλ Αγνξώλ Τπάξρνπλ κεξηθά ζηνηρεία πνπ είλαη θνηλά γηα πνιιέο απφ ηηο νηθνλνκηθέο θξίζεηο αλαδπφκελσλ αγνξψλ πνπ έρνπκε δεη ηα ηειεπηαία ρξφληα. Έρνπλ ππάξμεη έμη ζεκαληηθέο δηεζλείο νηθνλνκηθέο θξίζεηο θαηά ηε δηάξθεηα ηεο δεθαεηίαο ηνπ '90: Μεμηθφ ην 1995 Σατιάλδε, Ηλδνλεζία, θαη Νφηηα Κνξέα ην , Ρσζία ην 1998 θαη Βξαδηιία ην Σα θνηλά ζηνηρεία πεξηιακβάλνπλ κία δξακαηηθή ηαιάληεπζε ζην ηζνδπγίνπ ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ (current account), κηα κεγάιε πξαγκαηηθή πηψζε ηεο αμίαο (depreciation), θαη κηα ζεκαληηθή πηψζε ζηελ πξαγκαηηθή παξαγσγή. Με κεξηθέο δηαθνξέο κεηαμχ ησλ πεξηπηψζεσλ, ε δνκή ζε φιεο απηέο ηηο θξίζεηο, θαη πξάγκαηη, κηα ζεηξά απφ θξίζεηο ηζηνξηθά, εκθαλίδνληαη λα πεξηιακβάλνπλ ηξία επξέα ζηνηρεία. Πξψηνλ, κεηά απφ κηα πεξίνδν ζεκαληηθψλ εηζξνψλ θεθαιαίσλ, νη επελδπηέο (εγρψξηνη θαη μέλνη) απνθάζηζαλ λα κεηψζνπλ ην απφζεκα ησλ πεξηνπζηαθψλ ηνπο ζηνηρείσλ ζηελ πιεγείζα ρψξα. Απηφ κπνξεί λα έρεη πνιιέο πεγέο: αλεζπρία γηα ηε βησζηκφηεηα ηνπ θαζεζηψηνο ζπλαιιαγκαηηθψλ ηζνηηκηψλ (exchange-rate), φπσο ζηηο πεξηζζφηεξεο απφ απηέο ηηο πεξηπηψζεηο, αλεζπρία γηα ηα κεγάια δεκνζηνλνκηθά ειιείκκαηα, φπσο ζηε Ρσζία θαη ηε Βξαδηιία, αλεζπρία γηα ηα κεγάια ειιείκκαηα ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ, φπσο ζηελ Σατιάλδε θαη ηε Βξαδηιία θαη ε απμαλφκελε πξνβνιή ησλ καθξνρξφλησλ αδπλακηψλ ηνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ ηνκέα, πνπ πξνθχπηεη απφ θάπνην ζπλδπαζκφ ηεο αλεπαξθνχο θεθαιαηνπνίεζεο θαη επίβιεςεο ησλ ηξαπεδψλ κε ηελ ππεξβνιηθή κφριεπζε, ηνλ κεγάιν βαζκφ εγγπήζεσλ θαη ηνλ άκεζν δαλεηζκφ, ζηνηρεία πνπ ραξαθηήξηζαλ ηελ θαπηηαιηζηηθή κνξθή ηνπ ζπζηήκαηνο. Γεχηεξνλ, αθφηνπ ζπλερίζηεθε απηή ε δηαδηθαζία γηα θάπνην δηάζηεκα ζε απηέο ηηο ρψξεο αλαδπφκελσλ-αγνξψλ, νη επελδπηέο κεηαηφπηζαλ ηελ εζηίαζή ηνπο απφ ηελ αμηνιφγεζε ηεο θαηάζηαζεο ζηε ρψξα ζηελ αμηνιφγεζε ηεο ζπκπεξηθνξάο άιισλ επελδπηψλ. Σν πνζνζηφ απφζπξζεο απμήζεθε θαζψο νη ςπρνινγηθέο καδηθέο αλαιήςεηο 70

71 πήξαλ ζέζε, θαη νη επελδπηέο επηδίσμαλ λα απνθχγνπλ λα είλαη νη ηειεπηαίνη πνπ ζα έθαλαλ απηέο ηηο αλαιήςεηο, θαζψο έβιεπαλ ηα απνζέκαηα ηεο ρψξαο λα κεηψλνληαη 23. Απηφ θαλεξψζεθε ζηνλ ηξφπν αλάιπζεο ησλ επελδπηψλ θαη ζηελ άζθεζε ησλ ινγηζηηθψλ ππνινγηζκψλ πνπ δελ έθαλε θακία αλαθνξά ησλ ηηκψλ ζηηο πεγέο θαη ηηο ρξήζεηο ησλ θεθαιαίσλ. Οη θήκεο δξαζηηθήο δξάζεο άξρηζαλ λα θπθινθνξνχλ θαη κηα λννηξνπία παληθνχ αλαπηχρζεθε. Απηφ ην θαηλφκελν ήηαλ ηδηαίηεξα εκθαλέο ζην Μεμηθφ ζηηο αξρέο ηνπ 1995 θαη ζηε Νφηηα Κνξέα ην 1997 θαη θαίλεηαη έλα ηδηαίηεξα θπξίαξρν ραξαθηεξηζηηθφ γλψξηζκα ησλ πξφζθαησλ θξίζεσλ ζηηο αλαδπφκελεο αγνξέο. Σξίηνλ, ε απφζπξζε ησλ θεθαιαίσλ, ε ζπλδεφκελε αηρκεξή ηαιάληεπζε ζηηο ζπλαιιαγκαηηθέο ηζνηηκίεο θαη ε κεησκέλε πξφζβαζε ζην θεθάιαην επηδείλσζαλ ηηο ζεκειηψδεηο αδπλακίεο, επηδεηλψλνληαο ζηε ζπλέρεηα ηελ απάληεζε ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο αγνξάο. Ζ πξαγκαηηθή ππνηίκεζε ηεο ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο κείσζε ηα πξαγκαηηθά εηζνδήκαηα. Ο ππνινγηζκφο θαηά πξνζέγγηζε ησλ πξνζδνθηψλ ζρεηηθά κε κηα κεησκέλε ζπλαιιαγκαηηθή ηζνηηκία αχμεζαλ ηελ πίεζε γηα ηελ θπγή ησλ θεθαιαίσλ. Σν θπξηφηεξν, ε απμαλφκελε εγρψξηα αμία ησλ ππνρξεψζεσλ (liabilities) μέλνπ λνκίζκαηνο θαη ηεο κεησκέλεο δαλεηνιεπηηθήο ηθαλφηεηαο ησλ εγρψξησλ νθεηιεηψλ ππνβίβαζε πεξαηηέξσ ην ήδε λνζεξφ νηθνλνκηθφ ζχζηεκα, πξνθαιψληαο ζηε ζπλέρεηα πεξαηηέξσ κεηψζεηο ηνπ δαλεηζκνχ θαη επηδείλσζεο ησλ ζεκειησδψλ ζηνηρείσλ 24. Πξνθεηκέλνπ λα θαηαλνεζνχλ ηα νηθνλνκηθά ησλ θξίζεσλ πνπ έρνπκε δεη, θάζε έλα απφ απηά ηα ηξία θξίζηκα ζηνηρεία είλαη νπζηαζηηθά. Υσξίο θακία αιιαγή ζην ζπλαίζζεκα, πνπ σζείηαη απφ κηα απνδπλάκσζε ζηηο ζεκειηψδεηο νηθνλνκηθέο αξρέο, δελ είλαη δπλαηφ λα αηηηνινγείηαη ε ιήςε απνθάζεσλ ψζηε λα απνζχξνληαη ηα θεθάιαηα. Υσξίο ηελ ςπρνινγία 23 Ο ξφινο ησλ καδηθψλ αλαιήςεσλ/ηξαπεδηθψλ παληθψλ θαη κηα εξκελεία ηεο θξίζεο απφ ηελ άπνςε κηαο δηεζλνχο θξίζεο ξεπζηφηεηαο έρεη ηνληζηεί απφ ηνπο Roberto Chang θαη Andres Velasco (1998), Jeffrey Sachs θαη Steven Radelet (1998), θαη Dani Rodrik θαη Velasco (1999). 24 Γείηε ηνλ Philippe Aghion (1999) θαη Krugman (1999) γηα ηα επίζεκα κνληέια ηέηνησλ απνηειεζκάησλ ηζνινγηζκψλ. Απηά ηα απνηειέζκαηα κπνξνχλ επίζεο λα βνεζήζνπλ λα εμεγήζνπλ γηαηί νη λνκηζκαηηθέο θξίζεηο ζπλδένληαη ζπρλά κε ηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο/ηξαπεδηθέο θξίζεηο, έλα θαηλφκελν θαινχκελν σο νη «δίδπκεο θξίζεηο» (The twin crises). Πξάγκαηη, ζε πέληε απφ ηηο έμη δηεζλείο νηθνλνκηθέο θξίζεηο πνπ εμεηάζηεθαλ ζε απηφ ην έγγξαθν, νη λνκηζκαηηθέο θξίζεηο ζπλδέζεθαλ κε ηηο ηξαπεδηθέο θξίζεηο. Δληνχηνηο, ε αιιειεπίδξαζε κεηαμχ ησλ λνκηζκαηηθψλ θαη ησλ ηξαπεδηθψλ θξίζεσλ είλαη ζχλζεηε. Δλψ ηα απνηειέζκαηα ηζνινγηζκψλ κπνξνχλ λα εμεγήζνπλ γηαηί νη λνκηζκαηηθέο θξίζεηο νδεγνχλ ζε ηξαπεδηθέο θξίζεηο, ηα ζηνηρεία επίζεο πξνηείλνπλ φηη, θαηά πεξηφδνπο, νη ηξαπεδηθέο θξίζεηο πξνεγνχληαη ησλ λνκηζκαηηθψλ θξίζεσλ θαη είλαη έλα ζήκα έγθαηξεο πξνεηδνπνίεζεο ησλ κειινληηθψλ λνκηζκαηηθψλ θξίζεσλ. Οη αλαιπηηθέο θαη εκπεηξηθέο ζχλζεηεο αιιειεπηδξάζεηο κεηαμχ ησλ ηξαπεδηθψλ θαη λνκηζκαηηθψλ θξίζεσλ έρνπλ κειεηεζεί απφ δηάθνξνπο ζπγγξαθείο, ζπκπεξηιακβαλνκέλνπ ηνπ Barry Eichengreen θαη Andy Rose (1998), Ilan Goldfajin θαη Rodrigo O., Valdes (1998), Goldstein θαη ινηπνί (1999), θαη Graciella Kaminsky, Carmen Reinhart (1999). 71

72 ησλ καδηθψλ ηξαπεδηθψλ αλαιήςεσλ, δελ είλαη δπλαηφ λα εμεγείηαη ην κέγεζνο ηεο αιιαγήο ζηηο απνθάζεηο θαηαλνκήο (ησλ θεθαιαίσλ) ησλ επελδπηψλ, νη νπνίεο θαίλνληαη ηφζν αζπλερείο φζνλ αθνξά νπνηεζδήπνηε εχθνια αηζζεηέο πηπρέο ησλ ζεκειησδψλ ζηνηρείσλ. Υσξίο λα αλαθέξνπκε ηηο πηέζεηο ζηα εγρψξηα ρξεκαηνπηζησηηθά ζπζηήκαηα θαη ηηο εηαηξίεο, είλαη δχζθνιν λα εμεγεζεί ε αηηία ηνπ κεγέζνπο ησλ παξαηεξεζείζσλ πηψζεσλ ζηελ νηθνλνκηθή επίδνζε θαη ησλ απνηπρηψλ ησλ πξαγκαηηθψλ πηψζεσλ (depreciations) ζηηο ηηκέο ζπλαιιάγκαηνο πνπ πξνθαινχλ ζε πνιιέο πεξηπηψζεηο κεγάιεο άκεζεο απμήζεηο ζηηο εμαγσγέο. Έλα άιιν ραξαθηεξηζηηθφ ησλ θξίζεσλ είλαη ε κεηάδνζή ηνπο (contagion). Τπάξρνπλ πνιιέο εμεγήζεηο θαη κνληέια απηήο ηεο κεηάδνζεο. Μπνξεί λα νθείιεηαη ζε θνηλνχο θινληζκνχο (φπσο ζε φξνπο ησλ θινληζκψλ ηηκήο ησλ βαζηθψλ αλαιψζηκσλ αγαζψλ) πνπ βιάπηνπλ ηαπηφρξνλα ηηο ρψξεο εμαγσγήο πξντφλησλ. Οη εκπνξηθέο ζπλδέζεηο κεηαθέξνπλ ηνπο ζρεηηθνχο θινληζκνχο ηηκψλ θαη εηζνδήκαηνο (δήηεζε) απφ κηα ρψξα ζε άιιε. Οη ρξεκαηννηθνλνκηθέο ζπλδέζεηο νδεγνχλ ζε ζπζρεηηζκνχο ηηο αγνξέο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ: εάλ κηα ρψξα επελδχεη θαη δαλείζεη ζε κηα άιιε ρψξα, νη «θαθέο» νηθνλνκηθέο εηδήζεηο ζηελ ηειεπηαία έρνπλ επηπηψζεηο επίζεο ζηηο αγνξέο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ζηελ πξψηε. Μία αγνξά κε κηθξή ξεπζηφηεηα κπνξεί λα επηδεηλψζεη ηε κεηάδνζε. Παξαδείγκαηνο ράξηλ, φηαλ κεξηθνί ηδηαίηεξα κνριεπκέλνη νξγαληζκνί αληηκεηψπηζαλ ζεκαληηθέο απψιεηεο κεηά απφ ηε ξσζηθή θξίζε, ηα πεξηζψξηα αζθάιηζεο (margin calls) θαη ε έιιεηςε ξεπζηφηεηαο κπνξεί λα νδήγεζε ή λα αλάγθαζε ηνπο νξγαληζκνχο απηνχο λα κεηψζνπλ ηηο ζέζεηο ηνπο ζε άιιεο αγνξέο, ηξνθνδνηψληαο θαηά ζπλέπεηα ηε κεηάδνζε. Δπίζεο, κπνξεί λα νθείιεηαη ζε ζηνηρεία παξαινγηζκνχ ησλ επελδπηψλ, φπσο παληθφο, αγειαία ζθέςε θαη ζεηηθέο αλαηξνθνδνηήζεηο ζηηο εκπνξηθέο ζπλαιιαγέο (feedback), φπνπ κπνξνχλ λα εμεγήζνπλ γηαηί νη επελδπηέο απνζχξνληαη γεληθεπκέλα απφ πνιιέο αγνξέο ρσξίο θάπνην ραξαθηεξηζηηθφ δηάθξηζήο ηνπο κεηαμχ δηαθνξεηηθψλ αγνξψλ. Καηά ηνλ L.H. Summers, ε κεηάδνζε κπνξεί λα είλαη έξγν ηεο «θήκεο εμσηεξηθνηήησλ» ( reputational externalities ). Ζ θξίζε ζε κία ρψξα κπνξεί λα επεξεάζεη ηηο πξνζδνθίεο θαη ηηο θνηλέο αληηιήςεηο ησλ επελδπηψλ γηα ηηο δνκηθέο θαηαζηάζεηο θαη εππάζεηεο πνπ επηθξαηνχλ θαη ζε άιιεο ρψξεο, κε απνηέιεζκα νη επελδπηέο λα αληηδξάζνπλ ζε απηέο ηηο πηζαλέο νηθνλνκηθέο εππάζεηεο απηψλ ησλ ρσξψλ. χκθσλα κε ηνλ L.H. Summers, απφ ηελ πξννπηηθή ηεο πξαγκαηηθήο εκπεηξίαο, νη αλαιπηηθέο δηαθνξέο κεηαμχ ησλ «θξίζεσλ πνιιαπιψλ ηζνξξνπηψλ» θαη «ησλ θξίζεσλ πνπ 72

73 νθείινληαη ζε ζεκειηψδε ζηνηρεία ηεο νηθνλνκίαο» θαίλνληαη ιηγφηεξν αηρκεξέο απ φηη κεξηθέο θνξέο είλαη ζηελ αθαδεκατθή βηβιηνγξαθία. 5.2 Η θξίζε ησλ subprime Δηζαγσγή Ζ εμέηαζή ησλ Reinhart θαη Rogoff (2008), ηεο πην καθξνρξφληαο ηζηνξηθήο θαηαγξαθήο, πνπ είλαη κέξνο κηαο κεγαιχηεξεο πξνζπάζεηαο ζηηο θξίζεηο λνκίζκαηνο θαη ρξένπο, βξίζθεη θαηαπιεθηηθνχο πνηνηηθνχο θαη πνζνηηθνχο παξαιιειηζκνχο ζε δηάθνξνπο πξφηππνπο δείθηεο νηθνλνκηθήο θξίζεο. Γηα λα αλαθέξνπκε κεξηθνχο, ε αχμεζε ζηηο ηηκέο ησλ κεηνρψλ θαη θαηνηθίαο, ζηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο, θαηά ηνπο Kaminsky θαη Reinhart (1999) βξίζθνληαη λα είλαη νη πεξηζζφηεξν ζεκαληηθνί δείθηεο ηεο θξίζεο ζηηο ρψξεο πνπ δνθηκάδνπλ κεγάιεο εηζξνέο θεθαιαίσλ, αθνινπζνχλ πνιχ ην κέζν φξν ησλ πξνεγνχκελσλ δεθανρηψ ηξαπεδηθψλ θξίζεσλ κεηά ηνπ Γεχηεξνπ Παγθφζκηνπ Πνιέκνπ ζηηο βηνκεραληθέο ρψξεο. Παξά ηε δηαδεδνκέλε αλεζπρία γηα ηα απνηειέζκαηα ζην εζληθφ ρξένο ησλ θνξνινγηθψλ πεξηθνπψλ ζηηο αξρέο ηνπ 2000, ε ζπζζψξεπζε ζην ακεξηθαληθφ δεκφζην ρξένο είλαη πξαγκαηηθά θάπσο θάησ ηνπ κέζνπ φξνπ άιισλ θξίζεσλ. Αληίζεηα, ην δεκνζηνλνκηθφ έιιεηκκα (ηζνδπγίνπ ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ) ησλ Ζλσκέλσλ είλαη εκθαλψο ρεηξφηεξν. Ζ κέζε πηψζε (πξαγκαηηθή θαηά θεθαιήλ) ζηελ αχμεζε ηεο παξαγσγήο είλαη πάλσ απφ 2 ηνηο εθαηφ, θαη δηαξθεί ραξαθηεξηζηηθά δχν έηε κέρξη λα επηζηξέςεη ζηα επίπεδα πξηλ ηελ θξίζε. Γηα ηηο πέληε θαηαζηξνθηθφηεξεο πεξηπηψζεηο (πνπ πεξηιακβάλνληαη ε πεξίπησζε ηεο Φηλιαλδίαο, ηεο Ηαπσλίαο, Ννξβεγίαο, Ηζπαλίαο θαη νπεδίαο), ε πηψζε ζηελ εηήζηα αχμεζε παξαγσγήο απφ ηελ θνξπθή ζην ρακειφηεξν ζεκείν είλαη πάλσ απφ 5 ηνηο εθαηφ, θαη ε αχμεζε παξέκεηλε αξθεηά θάησ απφ ηα πξν-θξίζεο επίπεδα αθφκα θαη κεηά απφ ηξία έηε. Απηέο νη θαηαζηξνθηθφηεξεο πεξηπηψζεηο, θπζηθά, ραξαθηεξίδνπλ ην φξην πνπ νη ζρεδηαζηέο πνιηηηθήο ζέινπλ ηδηαίηεξα λα απνθχγνπλ. Ζ ζχγθξηζε πνπ αθνινπζεί πηνζεηεί έλα κηθξφ θνκκάηη ελφο πνιχ κεγαιχηεξνπ θαη πην καθξνρξφληνπ ζπλφινπ ηζηνξηθψλ ζηνηρείσλ. Ο νιφθιεξνο θαηάινγνο ησλ ηξαπεδηθψλ θαη ρξεκαηννηθνλνκηθψλ θξίζεσλ αλά ην ζχλνιν ηνπ θφζκνπ πνπ ρξνλνινγείηαη απφ ην 1800 (ζε νξηζκέλεο πεξηπηψζεηο λσξίηεξα). Πξνθεηκέλνπ λα γίλεη εζηίαζε εδψ ζηα ζηνηρεία πνπ είλαη πην ζρεηηθά κε ηελ παξνχζα θαηάζηαζε ησλ ΖΠΑ, δελ εμεηάδεηαη ν κεγάινο αξηζκφο ησλ 73

74 θξίζεσλ ζε αλαδπφκελεο αγνξέο, νχηε ζηηο νηθνλνκηθέο θξίζεηο ησλ βηνκεραληθψλ ρσξψλ απφ ηε Μεγάιε Όθεζε ησλ Ζ.Π.Α (1929) ή απφ ην αλ ζπγθξηηηθή κέηξεζε επηδφζεσλ (benchmark) γηα ηελ θξίζε ησλ ελππφζεθσλ δαλείσλ ηνπ 2007 ησλ ΖΠΑ, ε ζχγθξηζε βαζίδεηαη ζηα ζηνηρεία απφ ηηο δεθανρηψ νηθνλνκηθέο θξίζεηο, πνπ είραλ ηηο ηξάπεδεο σο επίθεληξν, απφ ηε κεηαπνιεκηθή πεξίνδν, φπσο πξνζδηνξίδεηαη απφ Kaminsky θαη Reinhart (1999), Gerard Caprio (2005), θαη Mullineux (1990). Σαμηλφκεζε ησλ Reinhart-Rogoff: 5 «κεγάιεο» ηξαπεδηθέο θξίζεηο: Ηζπαλία (1977), Ννξβεγία (1987), Φηλιαλδία (1991), νπεδία (1991), Ηαπσλία (1992). Μηθξφηεξεο ηξαπεδηθέο θξίζεηο ζε αλεπηπγκέλεο νηθνλνκίεο: Απζηξαιία (1989), Καλαδάο (1983), Γαλία (1987), Γαιιία (1994), Γεξκαλία (1977), Διιάδα (1991), Ηζιαλδία (1985), Ηηαιία (1990), Ν. Εειαλδία (1987), Ζλ. Βαζίιεην (1974, 1991, 1995) θαη ΖΠΑ (1984). Ο "Μεγάιεο Πέληε" θξίζεηο είλαη φιεο παξαηεηακέλεο κεγάιεο θιίκαθαο νηθνλνκηθέο θξίζεηο πνπ ζπλδένληαη κε ζεκαληηθέο κεηψζεηο ζηελ νηθνλνκηθή απφδνζε γηα κεγάιν ρξνληθφ δηάζηεκα. Ζ Ηαπσλία(1992), θπζηθά, είλαη ε αξρή ηεο «ρακέλεο δεθαεηίαο», αλ θαη φιεο άθεζαλ βαζηά ζεκάδηα επίζεο. Οη ππφινηπεο νηθνλνκηθέο θξίζεηο πινχζησλ ρσξψλ αληηπξνζσπεχνπλ κηα επξεία ζεηξά κηθξφηεξσλ γεγνλφησλ. Ζ ακεξηθαληθή θξίζε ηνπ 1984, παξαδείγκαηνο ράξηλ, είλαη ε θξίζε απνηακίεπζεο θαη δαλείσλ. Απφ ηελ άπνςε ησλ δεκνζηνλνκηθψλ δαπαλψλ (3.2 ηνηο εθαηφ ηνπ ΑΔΠ), είλαη αθξηβψο έλα ζθαιί θάησ απφ ηηο «Μεγάιεο Πέληε». 25 Μεξηθέο απφ ηηο άιιεο 13 θξίζεηο είλαη ζρεηηθά δεπηεξεχνπζεο ππνζέζεηο, φπσο ε θξίζε ηεο επελδπηηθήο ηξάπεδαο Barings ηνπ 1995 ζην Ζλσκέλν Βαζίιεην ή ηε δηάζσζε ηεο Credit Lyonnaise ηνπ 1994 ζηε Γαιιία. Ο απνθιεηζκφο απηψλ ησλ κηθξφηεξσλ θξίζεσλ βεβαίσο δελ ζα απνδπλάκσλε ηα απνηειέζκαηά, δεδνκέλνπ φηη νη δπζαλαινγίεο ήηαλ δεπηεξεχνπζεο έλαληη ησλ κεγαιχηεξσλ θξίζεσλ. 25 Σα δεκνζηνλνκηθά θφζηε «θαζαξηζκνχ» (fiscal costs of cleaning up) ησλ ηξαπεδηθψλ θξίζεσλ κπνξνχλ λα είλαη ηεξάζηηα. Ο δεκνζηνλνκηθφο «θαζαξηζκφο» απφ ηελ θξίζε ηνπ 1991 ηεο νπεδίαο ήηαλ 6 ηνηο εθαηφ ηνπ ΑΔΠ θαη ε θξίζε ηνπ 1987 ηεο Ννξβεγίαο ήηαλ 8 ηνηο εθαηφ. Ο «θαζαξηζκφο» ηνπ κεηά ην 1977 ηεο Ηζπαλίαο θφζηηζε πάλσ απφ 16 ηνηο εθαηφ ηνπ ΑΔΠ. Οη εθηηκήζεηο γηα ην ινγαξηαζκφ ηεο Ηαπσλίαο πνηθίιινπλ επξέσο, κε πνιιέο παξαπάλσ απφ 20 ηνηο εθαηφ ηνπ ΑΔΠ. 74

75 5.2.2 πγθξίζεηο Γηα ηελ θαιχηεξε δηαπίζησζε ησλ δηαθνξψλ θαη ησλ νκνηνηήησλ πνπ πξνθχπηνπλ απφ ηε ζχγθξηζε παξαζέηνπκε ηα ζρήκαηα φπσο απηά πξνέθπςαλ απφ ηελ αλάιπζε ησλ Reinhart θαη Rogoff. Αθνινπζνχλ δηάθνξεο απιέο ζπγθξίζεηο κεηαμχ ηεο θξίζεο 2007 ΖΠΑ θαη ησλ πξνεγνχκελσλ επεηζνδίσλ θξίζεσλ. Δπηζχξνληαο ηελ πξνζνρή ζηελ ηππνπνηεκέλε (standard) βηβιηνγξαθία ζηηο νηθνλνκηθέο θξίζεηο, εμεηάδνληαη νη ηηκέο αθηλήησλ, ε πξαγκαηηθή νηθνλνκηθή αλάπηπμε θαη ην δεκφζην ρξένο. Αξρίδνπκε ζην ρήκα 5.1 κε ηε ζχγθξηζε ηεο αχμεζεο ζηηο ηηκέο θαηνηθίαο. Ζ πεξίνδνο Σ αληηπξνζσπεχεη ην έηνο αξρήο ηεο νηθνλνκηθήο θξίζεο. Με απηήλ ηελ παξαδνρή, ε πεξίνδνο Σ-4 είλαη ηέζζεξα έηε πξηλ απφ ηελ θξίζε, θαη ε γξαθηθή παξάζηαζε ζε θάζε πεξίπησζε ζπλερίδεηαη T+3, εθηφο απφ θπζηθά ζηελ πεξίπησζε ηεο ακεξηθάληθεο θξίζεο ην 2007, ε νπνία παξακέλεη ζηε κνίξα. 26 Σν ζρήκα 5.1 παξαθάησ επηβεβαηψλεη ηε βηβιηνγξαθία ηεο πεξίπησζεο πνπ κειεηάκε, δείρλνληαο ηελ ζεκαληηθή αχμεζε ζηηο ηηκέο θαηνηθίαο πξηλ απφ κηα νηθνλνκηθή θξίζε. Δηδηθφηεξα, ε άλνδνο ησλ ηηκψλ ησλ θαηνηθηψλ ζηε ζεκεξηλή θξίζε είλαη πνιχ κεγαιχηεξε απφ ηελ αληίζηνηρε κέζε άλνδν ζηηο πέληε κεγάιεο κεηαπνιεκηθέο ηξαπεδηθέο θξίζεηο. πλεπψο, νη επηπηψζεηο ηεο θξίζεο ζηελ ακεξηθαληθή νηθνλνκία αλακέλεηαη λα είλαη ηζρπξφηεξεο ζε ζρέζε µε πξνεγνχκελα επεηζφδηα. Άιισζηε, ε αμία ησλ αθηλήησλ απνηειεί έλα κεγάιν κέξνο ηνπ πινχηνπ ησλ λνηθνθπξηψλ. Καηά ζπλέπεηα, ε ζεκεξηλή ηνπο πηψζε ζηηο ΖΠΑ κεηψλεη ηνλ πινχην θαη ηελ νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα. Σν ζρήκα 5.2 εμεηάδεη ηνπο πξαγκαηηθνχο ξπζκνχο αλάπηπμεο ζηνπο δείθηεο ηηκψλ κεηνρψλ αγνξάο (equity market price). (Γηα ηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο, ν δείθηεο είλαη ν S&P 500. Οη Reinhart θαη Rogoff παξέρνπλ ηελ πιήξε ιίζηα γηα ηηο μέλεο αγνξέο.). Οη ρψξεο ησλ «Μεγάισλ Πέληε» θξίζεσλ βίσζαλ κηα πηψζε ζηηο ηηκέο ησλ κεηνρψλ ηνπο λσξίηεξα ζε ζρέζε κε ηηο ΖΠΑ, ίζσο ιφγσ ηνπ φηη ε Ακεξηθάληθε Κεληξηθή Σξάπεδα δηνρέηεπζε ζηελ αγνξά έλα εμαηξεηηθφ πνζφ εξεζηζκάησλ ζην πξφζθαην παξειζφλ. Σν ρήκα 5.3 αζρνιείηαη κε ην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ σο πνζνζηφ ηνπ ΑΔΠ. Καη πάιη, νη Ζλσκέλεο Πνιηηείεο είλαη ζε κηα ηξνρηά, κε επηηαρπλφκελεο εηζξνέο θεθαιαίσλ 26 Γηα ηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο, νη ηηκέο ησλ θαηνηθηψλ πνπ κεηξάηαη απφ ην δείθηε Case-Shiller, πνπ πεξηγξάθεθε θαη πξνηάζεθε απφ ην Robert Shiller (2005). Σα ππφινηπα ζηνηρεία ηηκψλ ησλ θαηνηθηψλ πνπ δηαηίζεληαη απφ ηελ Σξάπεδα Γηεζλψλ Γηαθαλνληζκψλ (Bank for International Settlements) θαη πεξηγξάθνληαη απφ ηνλ Gregory D. Sutton (2002). 75

76 κέρξη ηηο παξακνλέο ηεο θξίζεο. Πξάγκαηη, ηα ειιείκκαηα ησλ ΖΠΑ είλαη πην ζνβαξά, θηάλνληαο πάλσ απφ έμη ηνηο εθαηφ ηνπ ΑΔΠ. ρήκα 5.1:Πξαγκαηηθέο Σηκέο Καηνηθίαο θαη Σξαπεδηθέο Κξίζεηο ρήκα 5.2: Πξαγκαηηθέο Σηκέο Μεηνρψλ (equity) 76

77 ρήκα 5.3: Ηζνδχγην Σξερνπζψλ πλαιιαγψλ σο πνζνζηφ ηνπ ΑΔΠ ηελ αξακνλή ησλ Κξίζεσλ Ζ αχμεζε ηνπ πξαγκαηηθνχ θαηά θεθαιήλ ΑΔΠ ζε ζηαζεξέο ηηκέο ηελ παξακνλή ηεο θξίζεο απεηθνλίδεηαη ζην ρήκα 5.4. Ζ Ακεξηθάληθε θξίζε ηνπ 2007 αθνινπζεί ηελ ίδηα V κνξθή πνπ ραξαθηεξίδεη ηηο πξνεγνχκελεο θξίζεηο. Ζ νξκή ηεο αχμεζεο πέθηεη πεγαίλνληαο ζηελ αηρκή ηεο θξίζε, θαη παξακέλεη ρακειή γηα ηα επφκελα δχν έηε θαηφπηλ. ηηο πην βαξηέο «κεγάιεο πέληε» θξίζεηο, εληνχηνηο, ν θινληζκφο αχμεζεο είλαη αξθεηά κεγαιχηεξνο θαη πην παξαηεηακέλνο ζε ζρέζε κε ην κέζν φξν. Φπζηθά απηφ ππνδειψλεη φηη ηα απνηειέζκαηα αλάπηπμεο είλαη κηθξφηεξα ζηηο επηφηεξεο πεξηπηψζεηο. Σν ζρήκα 5.5 εμεηάδεη ην δεκφζην ρξένο σο πνζνζηφ ηνπ ΑΔΠ. Ζ αχμεζε ηνπ δεκφζηνπ ρξένο είλαη έλαο γεληθφο πξφδξνκνο άιισλ κεηαπνιεκηθψλ θξίζεσλ, εηδηθά γηα ηελ ακεξηθαληθή θξίζε ηνπ Δίλαη αμηνζεκείσην φηη ην Ακεξηθάληθν δεκφζην ρξένο απμάλεηαη κε πνιχ βξαδχηεξν ξπζκφ ζε ζρέζε κε ηηο «Μεγάιεο Πέληε» θξίζεηο. Ωζηφζν, εάλ θάπνηνο ελζσκαηψζεη ηηο ηεξάζηηεο ζπζζσξεχζεηο ηνπ ηδησηηθνχ ρξένπο ησλ ΖΠΑ ζε απηά ηα ζηνηρεία, ε ζχγθξηζε ζα είλαη ιηγφηεξν επλντθή. 77

78 ρήκα 5.4: Πξαγκαηηθή θαηά θεθαιή Αχμεζε ΑΔΠ (pppbasis) ρήκα 5.5: Γεκφζην Υξένο θαη Κξίζεηο 5.3 Η ηξέρνπζα νηθνλνκηθή θξίζε ζην ηζηνξηθό πιαίζην (δηαθνξέο) Απηφ ην ηκήκα ζπγθξίλεη ην ηξέρνλ επεηζφδην ηεο νηθνλνκηθήο θξίζεο κε έμη γλσζηά επεηζφδηα πνπ ζρεηίδνληαη κε ηξαπεδηθέο νηθνλνκηθνχο παληθνχο πνπ εκθαλίζηεθαλ ζε αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο θαηά ηε δηάξθεηα ηεο δεθαεηίαο ηνπ '90. Απηά ηα επεηζφδηα είραλ επηπηψζεηο ζηε Φηλιαλδία, ηε Ννξβεγία, ηε νπεδία, ην Ζλσκέλν Βαζίιεην, ηηο Ζλσκέλεο 78

79 Πνιηηείεο ζηηο αξρέο ηεο δεθαεηίαο ηνπ 1990 θαη ηελ Ηαπσλία θαζ' φιε ηε δηάξθεηα ηεο δεθαεηίαο ηνπ '90. Λακβάλνληαο ππφςε ηε ζεκαζία ηεο ηξαπεδηθήο ζπληξηβήο ζηελ ηξέρνπζα νηθνλνκηθή αλαηαξαρή, απηά ηα επεηζφδηα κπνξνχλ λα ρξεζηκεχζνπλ σο κηα ρξήζηκε ζπγθξηηηθή κέηξεζε επηδφζεσλ γηα ηελ αλάιπζε ηεο ηξέρνπζαο ζπγθπξίαο θαη γηα ηε κέηξεζε ησλ πηζαλψλ καθξννηθνλνκηθψλ επηπηψζεσλ. Δμεηάδνληαο ηηο αξρηθέο ζπλζήθεο πξηλ απφ ηελ εκθάληζε απηψλ ησλ έμη επεηζνδίσλ επηβεβαηψλεηαη φηη ηα νηθνλνκηθά επεηζφδηα είλαη πηζαλφηεξν λα αθνινπζνχληαη απζηεξψλ νηθνλνκηθψλ πθέζεσλ φηαλ εκθαλίδνληαη ζηα πιαίζηα κηαο γξήγνξεο ζπζζψξεπζεο ζηελ πίζησζε θαη ζηηο ηηκέο θαηνηθίαο θαη κηαο εληνλφηεξεο εκπηζηνζχλεο ζηελ πίζησζε απφ ηηο επηρεηξήζεηο θαη ηα λνηθνθπξηά. ε γεληθέο γξακκέο, ηα επεηζφδηα πνπ ραξαθηεξίζηεθαλ απφ κεγαιχηεξεο ηηκέο ζηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία θαη απφηνκεο πηζησηηθέο απμήζεηο ήηαλ ζηηο ζθαλδηλαβηθέο ρψξεο ζηηο αξρέο ηεο δεθαεηίαο ηνπ 1990, φπνπ νη απμήζεηο ζηηο πηζησηηθέο αλαινγίεο, ζηηο ηηκέο ησλ αθηλήησλ, θαη ηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία ησλ ηξαπεδψλ ήηαλ αλψκαια πςειέο. πγρξφλσο, ν δαλεηζκφο απφ ηα λνηθνθπξηά θαη ηηο εηαηξίεο ήηαλ αξρηθά πνιχ κεγαιχηεξνο ζηε Φηλιαλδία θαη ηε Ννξβεγία απ' φηη ζηηο άιιεο ρψξεο. Οη ηαπσληθέο εηαηξίεο ζηεξίρζεθαλ εθηελψο ζηελ εμσηεξηθή ρξεκαηνδφηεζε, αιιά απηφ ηζνξξνπήζεθε ηνπιάρηζηνλ κεξηθψο απφ ηε δηάξζξσζε ηεο απνηακίεπζεο ησλ λνηθνθπξηψλ. Αληίζεηα, πξηλ απφ ηηο θξίζεηο ζηηο αγγιφθσλεο ρψξεο (ΖΠΑ, Ζλσκέλν Βαζίιεην), νη δπζαλαινγίεο ησλ ηηκψλ αθηλήησλ ήηαλ ζπγθξαηεκέλεο θαη νη ηζνινγηζκνί δελ ήηαλ ππφ κεγάιε πίεζε. Οη ρψξεο κε ηηο κεγαιχηεξεο ρξεκαηννηθνλνκηθέο δπζαλαινγίεο θαη εππάζεηεο ηζνινγηζκψλ ζηελ εηζβνιή ηέηνησλ επεηζνδίσλ αληηκεηψπηζαλ απζηεξφηεξεο ζπζηνιέο ζηελ παξαγσγή. Οη πεξηζζφηεξν δξακαηηθέο θαηαξξεχζεηο ζηηο ηηκέο αθηλήησλ, ζηηο απμήζεηο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ησλ ηξαπεδψλ θαη ζηελ πίζησζε εκθαλίζηεθαλ ζηηο ρψξεο κε ηηο κεγαιχηεξεο ζπζζσξεχζεηο νηθνλνκηθψλ αληζζνξνπηψλ. Απηέο νη ρψξεο ππέζηεζαλ επίζεο ηηο εληνλφηεξεο θαη ηηο πην καθξνρξφληεο πθέζεηο. Δπηπιένλ, ηα λνηθνθπξηά θαη νη εηαηξίεο ζε απηέο ηηο ρψξεο γεληθά δνθηκάζηεθαλ απφ κηα ηζρπξφηεξε απφ-κνριεπηηθή δηαδηθαζία (deleveraging process). Απηή ε δηαδηθαζία έγηλε κε ζθνπφ λα κεηψζεη ην απφζεκα ηνπ ρξένπο κέζσ ηεο πςειφηεξεο απνηακίεπζεο θαη ζπλεπψο ε πην κηθξή θαηαλάισζε θαη επέλδπζε είραλ άκεζεο επηπηψζεηο ζηε δπλακηθή ηεο αλάπηπμεο. Ο βαζκφο ησλ εηαηξηθψλ απφ-κνριεχζεσλ ηδίσο, ηαηξηάδεη εληππσζηαθά θαιά κε 79

80 ην κήθνο θαη ην βάζνο ησλ πθέζεσλ πνπ ππνγξακκίδνληαη απφ ηελ αληίζεζε κεηαμχ ηνπ ζθαλδηλαβηθψλ θαη αγγιφθσλσλ ρσξψλ. Σσνέπειες για ηεν ηρέτοσζα κρίζε ζηις Ηνωμένες Πολιηείες και ηα μέλε ηες δώνες ηοσ εσρώ ε απηφ ην κέξνο ζπγθξίλνληαη ηα δεδνκέλα ηεο ηξέρνπζαο θξίζεο ζηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο θαη ζηελ δψλε ηνπ επξψ κε ηηο δηακέζνπο ησλ επηιεγκέλσλ καθξννηθνλνκηθψλ κεηαβιεηψλ ζηηο απαξρέο ησλ έμη ζεκαληηθψλ νηθνλνκηθψλ επεηζνδίσλ πνπ αλαθέξζεθαλ παξαπάλσ θαη κε ηνπο κέζνπο απηψλ ησλ κεηαβιεηψλ ζε φια ηα επεηζφδηα ρξεκαηννηθνλνκηθνχ παληθνχ πνπ αθνινχζεζαλ πθέζεηο. Οη ηξέρνπζεο αληζνξξνπίεο θαη αλαπξνζαξκνγέο θαίλνληαη γεληθά πνιχ κηθξφηεξεο απφ εθείλεο ησλ έμη επεηζνδίσλ, εθηφο απφ ηηο επελδχζεηο ησλ ΖΠΑ ζηα αθίλεηα (real estate) θαη ηηο ηξέρνπζεο ζπλαιιαγέο ησλ ΖΠΑ. Σα πξφηππα ηεο πίζησζεο θαη νη ηηκέο αθηλήησλ ζηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο πξηλ απφ ηελ ηξέρνπζα θξίζε είλαη πνιχ παξφκνηεο κε εθείλα κηαο ζπλήζνπο ρξεκαηννηθνλνκηθνχ παληθνχ-αθνινπζνχκελεο χθεζεο (financial-stress-driven recession). Ζ «απφ-κνριεπηηθή» δηαδηθαζία απφ ηα λνηθνθπξηά ζηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο πξνρσξά γξεγνξφηεξα απ' φηη ζηηο ηππηθέο πθέζεηο, αλ θαη ε δηαδηθαζία απηή απφ ηηο εηαηξίεο θαίλεηαη θάπσο πην αξγή θαη απφ κηα ηζρπξφηεξε αξρηθή ζέζε. Σέινο, αλ θαη ηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία ησλ ηξαπεδψλ παξέκεηλαλ «γεξά» θαη εχξσζηα θαηά ηε δηάξθεηα ηνπ δεχηεξνπ εμάκελνπ ηνπ 2007, ν ιφγνο ηεο πίζησζεο σο πξνο ην ΑΔΠ κεηψζεθε ζεκαληηθά ην πξψην ηξίκελν ηνπ 2008, γεγνλφο πνπ ππνδειψλεη φηη ν ξπζκφο «απφ-κφριεπζεο» κπνξεί λα είρε βειηησζεί. Ζ ηξέρνπζα θξίζε, είλαη δηαθνξεηηθή γηα ηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο κε ζεκαληηθνχο ηξφπνπο απφ πξνεγνχκελα επεηζφδηα. Οη εηαηξηθνί ηζνινγηζκνί θαη ε πίζηε ησλ επηρεηξήζεσλ ζηελ εμσηεξηθή ρξεκαηνδφηεζε ήηαλ ζε κηα πην ζηεξεά βάζε θαηά ηελ είζνδν ηεο ηξέρνπζαο θξίζεο, ε νπνία ζα έπξεπε λα παξέρεη θάπνηα αλζεθηηθφηεηα. Ωζηφζν, ην κέγεζνο ηεο ακεξηθαληθήο αγνξάο ελππφζεθσλ δαλείσλ, ην νπνίν είλαη ζην επίθεληξν ηεο θξίζεο, θαζψο θαη ν ξφινο ησλ νηθηζηηθψλ επελδχζεσλ (residential investment) ππνδειψλνπλ φηη ε απνηακηεπηηθή θαη θαηαλαισηηθή ζπκπεξηθνξά ησλ λνηθνθπξηψλ κπνξεί λα δηαδξακαηίζεη έλαλ πνιχ κεγαιχηεξν ξφιν ζηε ζεκεξηλή νηθνλνκηθή χθεζε ζε ζρέζε κε ην παξειζφλ. Σν ζεηηθφ είλαη φηη ε πνιηηηθή ηνπνζέηεζε ζηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο είλαη πξννξαηηθή, φπσο θαίλεηαη απφ ηηο επηζεηηθέο πεξηθνπέο ζηα επηηφθηα (policy rates) θαη ηα κέηξα πνπ ιήθζεθαλ γηα λα ππνζηπιψζνπλ ηε ξεπζηφηεηα θαη ζηηο Δκπνξηθέο ηξάπεδεο θαη ζηηο ηξάπεδεο επελδχζεσλ. Δπηπιένλ, νη ηξάπεδεο έρνπλ εγείξεη ζεκαληηθά πνζά θεθαιαίσλ, αλ θαη νη 80

81 ζπλερηδφκελεο πηψζεηο ζηελ market-to-market αμία ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ππνδεηθλχνπλ φηη νπζηαζηηθά πεξηζζφηεξα θεθάιαηα ζα απαηηεζνχλ πξνηνχ λα κπνξέζεη ην νηθνλνκηθφ ζχζηεκα λα ζπλερίζεη ην ζεκαληηθφ θαη ρσξίο πεξηνξηζκνχο δαλεηζκφ. ηελ πεξηνρή ηνπ επξψ, ε πξνζαξκνγή ησλ ηηκψλ θαηνηθίαο θαη ε πίζησζε είλαη κέρξη ζήκεξα επηφηεξε απ' φηη ζηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο, αιιά ππάξρνπλ ζηνηρεία φηη ε πξνζαξκνγή «απνθηά θφξα». Ο ηξφπνο δαλεηζκνχ ησλ εηαηξηψλ ζηελ πεξηνρή ηνπ επξψ είλαη παξφκνηνο κε απηφλ ζηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο: αξρίδνληαο απφ κηα ηζρπξφηεξε βάζε απφ ηνπο ζπλεζηζκέλνπο ρξεκαηννηθνλνκηθνχο παληθνχο-αθνινπζνχκελνπο χθεζεο αιιά απνδπλακψλνληαο. Δληνχηνηο, ηα λνηθνθπξηά ηεο δψλεο ηνπ επξψ είλαη ζε αξθεηά ηζρπξφηεξε ζέζε, θαη απηφ είλαη έλα ηδηαίηεξν ραξαθηεξηζηηθφ γλψξηζκα ησλ νηθνλνκηθψλ επεηζνδίσλ πίεζεο πνπ δελ αθνινπζνχληαη απφ πθέζεηο. Μέζα ζηελ δψλε ηνπ επξψ, ππάξρνπλ ζεκαληηθέο δηαθξαηηθέο δηαθνξέο. Ζ πηζησηηθή αχμεζε είλαη ζε κηα εληνλφηεξε πξνο ηα θάησ πνξεία ζηελ Ηξιαλδία θαη ηελ Ηζπαλία απ' φηη ζε άιιεο ρψξεο. Γηάθνξεο ρψξεο έρνπλ δνθηκάζεη θαηά αζπλήζηζην ηξφπν κεγάιεο απμήζεηο ζηηο ηηκέο θαηνηθηψλ θαη νηθηζηηθέο επελδχζεηο θαη ε δξαζηεξηφηεηα ζε απηφ ηνλ ηνκέα αλαθφπηεηαη εκθαλψο. Σέινο, αλ θαη ε Γεξκαλία δνθηκάδεηαη απφ κεγάια εμσηεξηθά πιενλάζκαηα, ππάξρνπλ κεγάια δεκνζηνλνκηθά ειιείκκαηα ζε δηάθνξεο ρψξεο, ζπκπεξηιακβαλνκέλεο ηεο Διιάδαο, ηεο Πνξηνγαιίαο, ηεο Ηζπαλίαο, θαη, ζε κηα κηθξφηεξε έθηαζε, ηεο Ηξιαλδίαο. πλνιηθά, απηά ηα απνηειέζκαηα ππνδεηθλχνπλ φηη ν νηθνλνκηθφο αληίθηππνο ηεο νηθνλνκηθήο πίεζεο κπνξεί λα είλαη κεγαιχηεξνο ζηηο ΖΠΑ απ' φηη ζηελ πεξηνρή ηνπ επξψ. Ζ ακεξηθάληθε νηθνλνκηθή χθεζε (downturn) κπνξεί λα γίλεη απζηεξφηεξε θαη ζα κπνξνχζε λα εμειηρζεί ζε κηα ππνρψξεζε (recession). Σα ζηνηρεία γηα ηελ πεξηνρή ηνπ επξψ είλαη πην ζπλεπή κε ην πξφηππν γηα κηα επηβξάδπλζε (slowdown) απφ κηα ππνρψξεζε, θαη ε δπλακηθή εμειίζζεηαη επίζεο κε θάπνηα θαζπζηέξεζε. 5.4 Ο Απόερνο ησλ Κξίζεσλ ην πξνεγνχκελν θνκκάηη ηεο αλάιπζεο, παξνπζηάζηεθε κηα ηζηνξηθή αλάιπζε φπνπ ζπγθξίζεθε ε πεξίνδνο έσο ηελ νηθνλνκηθή θξίζε ηνπ 2007 ησλ subprime ζηηο ΖΠΑ κε ην ηζηνξηθφ άιισλ ηξαπεδηθψλ θξίζεσλ ζηηο πξνεγκέλεο νηθνλνκίεο, απφ ηνλ Β 'Παγθφζκην 81

82 Πφιεκν. Ζ αλάιπζε απηή έδεημε φηη νη πξφηππνη δείθηεο γηα ηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο, φπσο ν πιεζσξηζκφο ζηηο ηηκέο αθηλήησλ, ε απμαλφκελε κφριεπζε, ηα κεγάια ζπλερή ειιείµµαηα ηνπ ηζνδπγίνπ ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ θαη κηα επηβξαδπλφκελε ηξνρηά ηεο νηθνλνκηθήο αλάπηπμεο επηδείθλπαλ νπζηαζηηθά φια ηα ζεκάδηα κηαο ρψξαο ζηα πξφζπξα κηαο νηθνλνκηθήο θξίζεο. ε απηφ ην θεθάιαην, γίλεηαη παξφκνηα ζπγθξηηηθή ηζηνξηθή αλάιπζε πνπ ζηξέθεηαη ζηα επαθφινπζα ησλ ζπζηεκηθψλ ηξαπεδηθψλ θξίζεσλ. ηελ πξνεγνχκελε αλάιπζή πνπ είδακε απνθιείζηεθαλ ζθφπηκα ρψξεο αλεξρφκελσλ αγνξψλ απφ ην ζχλνιν ηεο ζχγθξηζεο γηα λα κελ ζπκκεηέρνπκε ζε ππεξβνιή. Ση κπνξνχλ νη πξνεγκέλεο νηθνλνκίεο λα έρνπλ ελδερνκέλσο απφ θνηλνχ κε ηηο αλεξρφκελεο αγνξέο φηαλ «αλέξρνληαη» ζε ηξαπεδηθέο θξίζεηο; πσο νη Reinhart θαη Rogoff (2008) θαηαδεηθλχνπλ ηα πξφηεξα γεγνλφηα θαη ε ζπλέπεηα ησλ ηξαπεδηθψλ θξίζεσλ ζηηο αγνξέο πινχζησλ θαη αλεξρφκελσλ ρσξψλ έρνπλ έλα εθπιεθηηθφ αξηζκφ νκνηνηήησλ. Τπάξρεη ζε γεληθέο γξακκέο παξφκνηα πνξεία ζηηο ηηκέο θαηνηθίαο θαη κεηνρψλ (equity), ζηελ αλεξγία, ηα δεκφζηα έζνδα θαη ην ρξένο. Δπηπιένλ, ε ζπρλφηεηα ή ε εκθάληζε ησλ θξίζεσλ δελ δηαθέξεη πνιχ απφ ηζηνξηθή άπνςε, αθφκε θαη αλ νη ζπγθξίζεηο είλαη πεξηνξηζκέλεο γηα ηελ πεξίνδν κεηά ην Β' Παγθφζκην Πφιεκν (ζπκπεξηιακβαλνκέλεο ηεο ηξέρνπζαο παγθφζκηαο νηθνλνκηθήο θξίζεο). πσο ζα δνχκε θαη παξαθάησ πην αλαιπηηθά νη νηθνλνκηθέο θξίζεηο είλαη παξαηεηακέλεο ππνζέζεηο. Σηο πεξηζζφηεξεο θνξέο, ηα επαθφινπζα κεγάισλ νηθνλνκηθψλ θξίζεσλ κνηξάδνληαη ηξία ραξαθηεξηζηηθά. Πξψηνλ, νη θαηαξξεχζεηο ηεο αγνξάο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ είλαη βαζηέο θαη παξαηεηακέλεο. Οη πξαγκαηηθέο πηψζεηο ηηκψλ θαηνηθίαο ππνινγίδνληαη θαηά κέζν φξν 35 ηνηο εθαηφ πνπ απιψλνληαη πάλσ απφ έμη έηε, ελψ νη ηηκέο κεηνρψλ θαηαξξένπλ κε κέζν 55 ηνηο εθαηφ θαηά ηε δηάξθεηα κηαο νηθνλνκηθήο χθεζεο πεξίπνπ ηξηζήκηζε εηψλ. Γεχηεξνλ, ην επαθφινπζν ησλ ηξαπεδηθψλ θξίζεσλ ζπλδέεηαη κε βαζηέο πηψζεηο ζηελ παξαγσγή θαη ηελ απαζρφιεζε. Ο δείθηεο αλεξγίαο απμάλεηαη θαηά κέζν φξν 7 πνζνζηηαίσλ κνλάδσλ κεηά απφ ηελ θάησ θάζε ηνπ θχθινπ, ν νπνίνο δηαξθεί θαηά κέζν φξν πάλσ απφ ηέζζεξα έηε. Ζ παξαγσγή πέθηεη (απφ ηελ θνξπθή ζην ρακειφηεξν ζεκείν) θαηά κέζν φξν πάλσ απφ 9 ηνηο εθαηφ, αλ θαη ε δηάξθεηα ηεο χθεζεο, πνπ ππνινγίδεη θαηά κέζν φξν θαηά πξνζέγγηζε δχν έηε, είλαη αξθεηά πην ζχληνκε απ' φηη γηα ηελ αλεξγία. Σξίηνλ, ε πξαγκαηηθή αμία ηνπ δεκφζηνπ ρξένπο ηείλεη λα εθηηλαρζεί, απμάλνληαο κε έλα κέζν φξν 86 ηνηο εθαηφ ζηελ πιεηνςεθία ησλ επεηζνδίσλ κεηά ην 2ν παγθφζκην πφιεκν. Καηά ηξφπν ελδηαθέξνληα, ε θχξηα αηηία ησλ εθξήμεσλ ρξένπο δελ είλαη νη επξέσο αλαθεξκέλεο δαπάλεο δηάζσζεο (bailout) θαη θεθαιαηαθήο ελίζρπζεο (recapitalize) ησλ 82

83 ηξαπεδψλ. Καηά γεληθή νκνινγία, νη δαπάλεο δηάζσζεο είλαη δχζθνιν λα κεηξεζνχλ θαη ππάξρεη ηδηαίηεξε απφθιηζε κεηαμχ ησλ εθηηκήζεσλ απφ αληαγσληζηηθέο κειέηεο. Αιιά αθφκε θαη απηέο νη εθηηκήζεηο «ρισκηάδνπλ» δίπια ζηηο πξαγκαηηθέο κεηξεκέλεο αλφδνπο ζην δεκφζην ρξένο. ηελ πξαγκαηηθφηεηα, νη κεγάιεο αηηίεο ησλ απμήζεσλ ρξένπο είλαη ε αλαπφθεπθηε θαηάξξεπζε ζηα θνξνινγηθά έζνδα, πνπ νη θπβεξλήζεηο πθίζηαληαη ακέζσο κεηά ηηο βαζηέο θαη παξαηεηακέλεο ζπζηνιέο ηεο παξαγσγήο, θαζψο επίζεο θαη νη ζπρλά θηιφδνμεο «αληηθπθιηθέο» (counter cyclical) νηθνλνκηθέο πνιηηηθέο πνπ ζηνρεχνπλ λα κεηξηάζνπλ ηελ νηθνλνκηθή χθεζε. Η ιζηορική ομάδα ζύγκριζες ε απηφ ην ζεκείν εζηηάδνληαη ηψξα απφ ηνπο Reinhart θαη Rogoff κφλν νη ζπζηεκηθέο νηθνλνκηθέο θξίζεηο, ζπκπεξηιακβαλνκέλσλ ησλ «κεγάισλ πέληε» αλαπηπζζφκελσλ νηθνλνκηψλ θξίζεηο (Ηζπαλία 1977, Ννξβεγία 1987, Φηλιαλδία 1991, νπεδία 1991, θαη Ηαπσλία 1992) ζπλ δηάθνξα δηάζεκα επεηζφδηα αλεξρφκελσλ αγνξψλ: Αζηαηηθή θξίζε (Υνλγθ Κνλγθ, Ηλδνλεζία, Μαιαηζία, νη Φηιηππίλεο, θαη Σατιάλδε), Κνινκβία, 1998 θαη Αξγεληηλή Απηέο είλαη πεξηπηψζεηο φπνπ ππάξρνπλ φια ή ην κεγαιχηεξν κέξνο ησλ ζρεηηθψλ δεδνκέλσλ πνπ επηηξέπνπλ ιεπηνκεξείο ζπγθξίζεηο. Βαζηθφ ζηνηρείν ζηελ αλάιπζε είλαη ηα ηζηνξηθά ζηνηρεία ησλ ηηκψλ θαηνηθίαο, ηα νπνία κπνξεί λα είλαη δχζθνιν λα απνθηεζνχλ θαη είλαη θξίζηκν γηα ηελ αμηνιφγεζε ηεο παξνχζα θξίζεο. Δπίζεο πεξηιακβάλνληαη δχν πξνεγνχκελεο ηζηνξηθέο πεξηπηψζεηο γηα ηηο νπνίεο ππάξρνπλ νη ηηκέο θαηνηθίαο, ηε Ννξβεγία ην 1899 θαη ηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο ην Η ύθεζε κεηά ηελ θξίζε: ύγθξηζε ηνπ βάζνπο θαη ηεο δηάξθεηαο Ζ αζξνηζηηθή πηψζε ζηηο πξαγκαηηθέο ηηκέο θαηνηθίαο (βι. ρήκα 5.6), απφ ηελ θνξπθή έσο ην κηθξφηεξν ζεκείν, ππνινγίδεηαη θαηά κέζν φξν 35.5 ηνηο εθαηφ, κε ζπκπεξηιακβαλνκέλεο ηεο ηξέρνπζαο νηθνλνκηθήο θξίζεο. Οη πεξηζζφηεξν δξηκείο πξαγκαηηθέο πηψζεηο ηηκψλ θαηνηθίαο βηψζεθαλ απφ ηε Φηλιαλδία (1991), ηηο Φηιηππίλεο (1997), ηελ Κνινκβία (1998) θαη ην Υνλγθ Κνλγθ (1997). Ζ ζπληξηβή ηνπο ήηαλ απφ 50 έσο 60 ηνηο εθαηφ, πνπ κεηξήζεθαλ απφ ηελ θνξπθή έσο ην κηθξφηεξν ζεκείν. Ζ πηψζε ζηηο ηηκέο θαηνηθίαο πνπ ρξνλνινγνχληαη ζηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο κέρξη ζήκεξα, θαηά ηε δηάξθεηα ηνπ ηξέρνληνο επεηζνδίνπ (ζρεδφλ 28 ηνηο εθαηφ ζχκθσλα κε ην δείθηε Case Shiller) είλαη ήδε πεξηζζφηεξν απφ δχν θνξέο απηφ πνπ θαηαρσξήζεθε ζηηο ΖΠΑ θαηά ηε δηάξθεηα ηεο Μεγάιε Όθεζε ησλ Ζ.Π.Α. 83

84 Δηδηθφηεξα, ε δηάξθεηα ηεο κείσζεο ηηκψλ θαηνηθίαο είλαη αξθεηά κεγάιεο δηάξθεηαο, ππνινγίδεηαη θαηά κέζν φξν πεξίπνπ έμη έηε. Αθφκε θαη απνθιείνληαο ηελ εμαηξεηηθή εκπεηξία ηεο Ηαπσλίαο (κε 17 δηαδνρηθά έηε πηψζεο ησλ ηηκψλ), ν κέζνο φξνο 27 παξακέλεη πάλσ απφ πέληε έηε. ρήκα 5.6 Πξνεγνύκελνη θαη ηξέρνληεο πξαγκαηηθνί θύθινη ηηκήο θαηνηθίαο θαη ηξαπεδηθέο θξίζεηο: Οη πηώζεηο ηηκώλ κέγηζην-ειάρηζην (αξηζηεξή ζηήιε) θαη δηάξθεηα εηώλ ηεο κείσζεο (δεμηά ζηήιε) Πεγή: Reinhart θαη Rogoff (2008c) εκείσζε: Οη δείθηεο ηηκψλ θαηαλαισηή ρξεζηκνπνηνχληαη γηα λα απνπιεζσξίζνπλ ηηο νλνκαζηηθέο ηηκέο θαηνηθίαο. Οη πηψζεηο ηηκψλ κεηνρψλ (equity prices) πνπ ζπλνδεχνπλ ηηο ηξαπεδηθέο θξίζεηο είλαη πνιχ πην απφηνκεο απφ ηηο πηψζεηο ησλ ηηκψλ θαηνηθίαο, εάλ θαη θάπσο κηθξφηεξεο ζε δηάξθεηα (βι. ρήκα 5.7). Ζ πην ζχληνκε δηάξθεηα ηεο κείσζεο ζε ζχγθξηζε κε ηηο ηηκέο αθηλήησλ είλαη ζχκθσλε κε ηελ παξαηήξεζε φηη νη ηηκέο κεηνρψλ είλαη πνιχ ιηγφηεξν αδξαλείο. Ζ κέζε ηζηνξηθή πηψζε ζηηο ηηκέο κεηνρψλ είλαη 55.9 ηνηο εθαηφ, κε ηε θάζε κείσζεο ηνπ θχθινπ λα δηαξθεί 3.4 έηε. Δηδηθφηεξα, θαηά ηε δηάξθεηα ηνπ ηξέρνληνο θχθινπ, ε Ηζιαλδία θαη ε Απζηξία έρνπλ δνθηκάζεη ήδε πηψζεηο ηηκψλ κεηνρψλ (κέγηζην-ειάρηζην) πνπ ππεξβαίλνπλ θαηά πνιχ ην κέζν φξν ηεο ηζηνξηθήο νκάδαο ζχγθξηζεο. 27 Ο ηζηνξηθφο κέζνο φξνο πνπ αλαθέξεηαη ζε φια ηα δηαγξάκκαηα δελ πεξηιακβάλεη ηα ηξέρνληα επεηζφδηα θξίζεσλ. 84

85 ρήκα 5.7 Πξνεγνύκελνη θαη ηξέρνληεο πξαγκαηηθνί θύθινη ηηκώλ κεηνρώλ θαη ηξαπεδηθέο θξίζεηο: Οη πηώζεηο ηηκώλ κέγηζην--ειάρηζην (αξηζηεξή ζηήιε) θαη ε δηάξθεηα εηώλ ηεο κείσζεο (δεμηά ζηήιε) Πεγή: Reinhart θαη Rogoff (2008c) εκείσζε: : Οη δείθηεο ηηκψλ θαηαλαισηή ρξεζηκνπνηνχληαη γηα λα απνπιεζσξίζνπλ ηηο νλνκαζηηθέο ηηκέο κεηνρψλ. Γεδνκέλνπ φηη ν δείθηεο αλεξγίαο έρεη ηαμηλνκεζεί σο δείθηεο πζηέξεζεο (lagging indicator), δελ πεξηιακβάλεηαη ε ηξέρνπζα θξίζε. Καηά κέζνλ φξν, ε αλεξγία απμάλεηαη γηα ζρεδφλ πέληε έηε, κε αχμεζε ζην δείθηε αλεξγίαο πεξίπνπ 7 πνζνζηηαίσλ κνλάδσλ. Δλψ θαλέλα απφ ηα κεηαπνιεκηθά επεηζφδηα δελ ζπλαγσλίδνληαη ηελ αχμεζε ηεο αλεξγίαο πεξηζζφηεξν απφ 20 πνζνζηηαίεο κνλάδεο πνπ «δνθηκάζηεθαλ» απφ ηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο θαηά ηε δηάξθεηα ηεο Μεγάιεο Όθεζεο, νη ζπλέπεηεο ησλ νηθνλνκηθψλ θξίζεσλ ζηελ απαζρφιεζε είλαη εληνχηνηο ηδηαίηεξα κεγάιεο ζε πνιιέο πεξηπηψζεηο (βι. ρήκα 5.8). Δίλαη ελδηαθέξνλ λα ζεκεησζεί φηη ζηηο ηξαπεδηθέο θξίζεηο, νη αλαδπφκελεο αγνξέο, ηδηαίηεξα εθείλεο ηεο Αζίαο, θαίλνληαη λα πεγαίλνπλ θαιχηεξα απφ ηελ άπνςε αλεξγίαο ζε ζρέζε κε ηηο πξνεγκέλεο νηθνλνκίεο. Δλψ ππάξρνπλ πνιχ γλσζηά ζηνηρεία γηα ζπγθξίζεηο δεηθηψλ αλεξγίαο ζηηο ρψξεο γεληθά, (λα ζεκεησζεί φηη ε ππναπαζρφιεζε ζε πνιιέο αλαδπφκελεο αγνξέο δελ πξνζκεηξείηαη ζηα επίζεκα ζηαηηζηηθά ζηνηρεία αλεξγίαο) ε ζρεηηθά ρακειή απφδνζε ησλ πξνεγκέλσλ ρσξψλ δείρλεη φηη ε δπλαηφηεηα κεγαιχηεξεο (πξνο ηα θάησ) επειημίαο ησλ ακνηβψλ ζηηο αλεξρφκελεο αγνξέο κπνξεί λα βνεζήζεη λα νκαινπνηεζεί 85

86 ε απαζρφιεζε θαηά ηε δηάξθεηα πεξηφδσλ απζηεξήο νηθνλνκηθήο ζπληξηβήο. Οη δηαθνξέο ζηελ θνηλσληθή αζθάιηζε ζηηο νηθνλνκίεο αλεξρφκελσλ αγνξψλ, ζπγθξηλφκελε κε ηηο βηνκεραληθέο ρψξεο, πηζαλψο λα θαζηζηά ηνπο εξγαδφκελνπο πην αλήζπρνπο ψζηε λα απνθχγνπλ ηελ αλεξγία. ρήκα 5.8 Πξνεγνύκελνη θύθινη αλεξγίαο θαη ηξαπεδηθέο θξίζεηο: (Κνξπθή-ειάρηζην) Αύμεζε ηνηο εθαηό ζην δείθηε αλεξγίαο (αξηζηεξή ζηήιε) θαη ε δηάξθεηα εηώλ ηεο κείσζεο (δεμηά ζηήιε) Πεγή: Reinhart θαη Rogoff (2008c) Σν κέζν κέγεζνο ηεο πηψζεο ηνπ πξαγκαηηθνχ θαηά θεθαιήλ ΑΔΠ (ρήκα 5.9), ζε ζρέζε κε ηηο ηξαπεδηθέο θξίζεηο, αλέξρεηαη ζην εθπιεθηηθφ 9.3 ηνηο εθαηφ. Καηά γεληθή νκνινγία, γηα ηελ πεξίνδν κεηά ην 2 ν Παγθφζκην Πφιεκν, νη πηψζεηο ζην πξαγκαηηθφ ΑΔΠ είλαη κηθξφηεξεο γηα ηηο αλαπηπγκέλεο νηθνλνκίεο ζε ζρέζε κε ηηο νηθνλνκίεο ησλ αλαδπφκελσλ αγνξψλ. Μηα πηζαλή εμήγεζε γηα ηηο κεγαιχηεξεο ζπζηνιέο ζηηο νηθνλνκίεο αλαδπφκελσλ αγνξψλ είλαη φηη είλαη επηξξεπείο ζε απφηνκεο κεηαζηξνθέο (reversals) ζηε δηαζεζηκφηεηα μέλσλ πηζηψζεσλ. ηαλ ηα μέλα θεθάιαηα έξρνληαη ζε κηα «μαθληθή ζηάζε» ε νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα θαηεπζχλεηαη ζε κία αλαζηάησζε. 86

87 ε ζχγθξηζε κε ηελ αλεξγία, ν θχθινο, απφ ηελ θνξπθή ζην ειάρηζην, ζην ΑΔΠ είλαη πνιχ πην ζχληνκνο, κφλν δχν έηε. Πξνθαλψο, απηφ ζπκβαίλεη ελ κέξεη επεηδή ε δπλεηηθή αχμεζε ΑΔΠ είλαη ζεηηθή, θαη κεηξνχληαη κφλν νη απφιπηεο κεηαβνιέο ζην εηζφδεκα θαη φρη νη δηαθνξέο ζηε δπλεηηθή παξαγσγή. Αθφκα θη έηζη, νη πθέζεηο πνπ πεξηβάιινπλ ηηο νηθνλνκηθέο θξίζεηο πξέπεη λα ζεσξεζνχλ αζπλήζηζηα καθξνρξφληεο έλαληη ησλ θαλνληθψλ πθέζεσλ πνπ δηαξθνχλ ιηγφηεξν απφ έλα έηνο 28. Πξάγκαηη, πνιπεηείο πθέζεηο ζπλήζσο εκθαλίδνληαη κφλν ζηηο νηθνλνκίεο πνπ απαηηνχλ βαζηά αλαδηάξζξσζε, φπσο ε Μεγάιε Βξεηαλία ζηε δεθαεηία ηνπ '70 (πξηλ απφ ηε Θάηζεξ), ε Διβεηία ζηε δεθαεηία ηνπ '90, θαη ε Ηαπσλία κεηά ην 1992 (ε ηειεπηαία φρη κφλν ιφγσ ηεο νηθνλνκηθήο θαηάξξεπζήο ηεο, αιιά θαη ιφγσ ηεο αλάγθεο λα αλαπξνζαλαηνιηζηεί ε νηθνλνκία ππφ ην πξίζκα ηεο αλφδνπ ηεο Κίλαο). Οη ηξαπεδηθέο θξίζεηο, θπζηθά, απαηηνχλ ζπλήζσο επψδπλεο αλαδηαξζξψζεηο ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο θαη είλαη έηζη έλα ζεκαληηθφ παξάδεηγκα απηήο ηεο γεληθήο αξρήο. Σέινο, αλαιχεηαη ε άλνδνο ζην πξαγκαηηθφ δεκφζην ρξένο ζηα ηξία έηε κεηά απφ κία ηξαπεδηθή θξίζε (ρήκα 5.10). Ζ επηδείλσζε ησλ δεκφζησλ νηθνλνκηθψλ είλαη εληππσζηαθή, κε κηα κέζε άλνδν ηνπ ρξένπο πάλσ απφ 86 ηνηο εθαηφ. Οη Reinhart θαη Rogoff (2008b), εθκεηαιιεπφκελνη πξφζθαηα ηζηνξηθά δεδνκέλα φζνλ αθνξά ην εγρψξην ρξένο, δείρλνπλ φηη απηή ε ίδηα ζπγθέληξσζε ζην θπβεξλεηηθφ ρξένο είλαη έλα θαζνξηζηηθφ ραξαθηεξηζηηθφ ηεο ζπλέπεηαο ησλ ηξαπεδηθψλ θξίζεσλ γηα πάλσ απφ έλα αηψλα. χκθσλα κε ηνπο Reinhart θαη Rogoff εμεηάδεηαη ε πνζνζηηαία αχμεζε ζην ρξένο, θαη φρη ν ιφγνο ρξένπο-αδπ, επεηδή κεξηθέο θνξέο νη απφηνκεο πηψζεηο ζηελ παξαγσγή ζα πεξηέπιεθαλ ηελ εξκελεία ησλ ιφγσλ ρξένπο-αδπ. Οη ραξαθηεξηζηηθέο ηεξάζηηεο ζπγθεληξψζεηο ζην θπβεξλεηηθφ ρξένο νθείινληαη θπξίσο ζηηο δξηκείο πηψζεηο ησλ θνξνινγηθψλ εζφδσλ θαη ζε πνιιέο πεξηπηψζεηο, ζηε κεγάιε κάδα ησλ δεκφζησλ δαπαλψλ ψζηε λα αληηκεησπίζνπλ ηελ χθεζε. 28 Γείηε IMF World Economic Outlook, April 2002, Chapter 3. 87

88 ρήκα 5.9 Πξνεγνύκελνη πξαγκαηηθνί θαηά θεθαιήλ θύθινη ΑΔΠ θαη ηξαπεδηθέο θξίζεηο: (Μέγηζην-ειάρηζην) Πηώζε ηνηο εθαηό ζην πξαγκαηηθό ΑΔΠ (αξηζηεξή ζηήιε) θαη ε δηάξθεηα εηώλ ηεο κείσζεο (δεμηά ζηήιε) Πεγή: Reinhart θαη Rogoff (2008c) ρήκα 5.10 Αζξνηζηηθή αύμεζε ζην πξαγκαηηθό δεκόζην ρξένο ζηα ηξία έηε κεηά από ηελ ηξαπεδηθή θξίζε Πεγή: Reinhart θαη Rogoff (2008c) 88

89 6 Ανηιμεηώπιζη ηων Κρίζεων 6.1 Σα Γηδάγκαηα από ηηο Κξίζεηο ηνπ Πξόιεςε θξίζεο ζην εζληθό θαη δηεζλέο επίπεδν Πνιιέο ρψξεο δνθηκάδνπλ ζεκαληηθνχο θινληζκνχο ζηνπο ηνκείο ηνπ εκπνξίνπ, ζηελ εκπηζηνζχλε ησλ επελδπηψλ ή κέζα ζηα εγρψξηα ρξεκαηνπηζησηηθά ζπζηήκαηά ηνπο. ρεηηθά ιίγεο ρψξεο απφ απηέο δνθίκαζαλ ζεκαληηθέο νηθνλνκηθέο θξίζεηο. ε ζρέζε κε ηηο θξίζεηο ησλ αλαδπφκελσλ ρσξψλ (Βξαδηιία 98-99, Ηλδνλεζία, Νφηηα Κνξέα, Μεμηθφ, Σατιάλδε, Ρσζία) ηεο δεθαεηίαο ηνπ 90 θαη ησλ δηάθνξσλ παξαγφλησλ πνπ πξνεγήζεθαλ απηψλ, πξνθχπηνπλ αξρηθά ηα παξαθάησ ζπκπεξάζκαηα θαηά ηνλ Summers (2000). ρεδφλ ζε φιεο ηηο πεξηπηψζεηο, νη ζνβαξέο ηξαπεδηθέο θαη ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχηνκέα αδπλακίεο δηαδξακάηηζαλ έλαλ ζεκαληηθφ ξφιν. Οη ζηαζεξέο ζπλαιιαγκαηηθέο ηζνηηκίεο δελ αθνινπζήζεθαλ απφ ηελ αλάιεςε λνκηζκαηηθψλ πνιηηηθψλ πνπ ζα έπξεπε θαη πξνεγήζεθαλ ησλ θξίζεσλ ζε φιεο ηηο πεξηπηψζεηο. Παξαδνζηαθέο καθξννηθνλνκηθέο βαζηθέο αξρέο, κε ηε κνξθή ππεξβνιηθά πιεζσξηζηηθψλ λνκηζκαηηθψλ πνιηηηθψλ, κεγάια δεκνζηνλνκηθά ειιείκκαηα ή αθφκα θαη ηα κεγάια ειιείκκαηα ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ, ήηαλ παξφληα ζε κεξηθέο απφ απηέο ηηο πεξηπηψζεηο αιιά δελ είλαη απαξαίηεηεο πξνγελέζηεξεο θαηαζηάζεηο ηεο θξίζεο ζε φια ηα επεηζφδηα. Αδπλακίεο εζληθψλ ηζνινγηζκψλ (national balance-sheet), ζπκπεξηιακβαλνκέλσλ ησλ κεγάισλ βξαρππξφζεζκσλ ππνρξεψζεσλ είηε ηνπ δεκνζίνπ είηε ηνπ ηδησηηθνχ ηνκέα, ήηαλ ζεκαληηθά ζηνηρεία ζε θάζε κηα απφ ηηο θξίζεηο. Απηέο νη παξαηεξήζεηο, ζηε ζπλέρεηα, βνεζνχλ λα πξνζδηνξίζνπκε κεξηθά ζηνηρεία κηαο απνηειεζκαηηθήο εζληθήο ζηξαηεγηθήο γηα ηνλ θίλδπλν απηνχ ηνπ είδνπο θξίζεσλ. Καη' αξράο, ζα πξέπεη λα δνζεί έκθαζε ζηελ πξνζπάζεηα δηαηήξεζεο ηζρπξψλ εγρψξησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ζπζηεκάησλ θαη νξγάλσλ. ηαλ θαιά θεθαιαηνπνηεκέλεο θαη επνπηεπφκελεο ηξάπεδεο, κηα απνηειεζκαηηθή εηαηξηθή δηαθπβέξλεζε, απνηειεζκαηηθνί πησρεπηηθνί θψδηθεο, θαη αμηφπηζηα κέζα επηβνιήο ζπκβάζεσλ, καδί κε άιια ζηνηρεία ελφο ηζρπξνχ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο. είλαη παξφληα, ζεκαληηθέο πνζφηεηεο ρξένπο ζα είλαη βηψζηκεο. ηελ απνπζία ηνπο, αθφκε θαη κηα κηθξή πνζφηεηα ρξένπο κπνξεί λα είλαη πξνβιεκαηηθή. 89

90 Σν δεχηεξν ζηνηρείν είλαη ε επηινγή ηνπ θαηάιιεινπ θαζεζηψηνο ζπλαιιαγκαηηθψλ ηζνηηκηψλ, ην νπνίν, γηα ηηο νηθνλνκίεο κε πξφζβαζε ζηηο δηεζλείο αγνξέο θεθαιαίνπ, ζεκαίλεη φιν θαη πεξηζζφηεξν κηα απνκάθξπλζε απφ ηε κέζε ιχζε ηνπ ζπλδεφκελνπ αιιά ξπζκηδφκελνπ θαζεζηψηνο (Pegged but Adjustable Regime) ζπλαιιαγκαηηθψλ ηζνηηκηψλ έλαληη είηε κηαο θπκαηλφκελεο είηε κηαο ζηαζεξήο ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο πνπ ππνζηεξίδνληαη, εθφζνλ είλαη αλαπφθεπθην, απφ κηα ππνρξέσζε λα εγθαηαιείςνπλ κηα αλεμάξηεηε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή. Σξίηνλ. απαηηείηαη έλα πγηέο θαη ζηαζεξφ πεξηβάιινλ καθξννηθνλνκηθήο πνιηηηθήο φπνπ νη εππάζεηεο ηεο λνκηζκαηηθήο θαη ηεο δεκνζηνλνκηθήο πνιηηηθήο λα ειαρηζηνπνηνχληαη, ζπκπεξηιακβάλσλ εηδηθά ηελ απνθπγή ησλ δεκνζηνλνκηθψλ ειιεηκκάησλ πνπ είλαη νπζηαζηηθά πέξα απφ ηε βηψζηκε εγρψξηα ηθαλφηεηα ρξεκαηνδφηεζεο κηαο ρψξαο. Απηφ ην επίπεδν ειιείκκαηνο ζα εμαξηεζεί απφ ηε ζπκπεξηθνξά απνηακίεπζεο κηαο ρψξαο θαη ηελ πνηφηεηα ησλ θεθαιαηαγνξψλ ηεο. Σέηαξην, νη ρψξεο πξέπεη λα κεηψζνπλ ηηο εππάζεηέο ηνπο ζηνλ θίλδπλν ξεπζηφηεηαο/αλαρξεκαηνδφηεζεο (liquidity/rollover risk) θαη ζηνλ θίλδπλν ηζνινγηζκψλ (balance-sheet risk). Σα ζπλαιιαγκαηηθά δηαζέζηκα (foreign reserves) πξέπεη λα ζπγθξηζνχλ κε ηηο βαξπζήκαληεο πνζφηεηεο ησλ ππνρξεψζεσλ πνπ κπνξνχλ λα δηεθδηθεζνχλ ελάληηα ζηα απνζεκαηηθά ηεο ρψξαο. Έηζη ν ιφγνο ησλ απνζεκαηηθψλ πξνο ηηο εηζαγσγέο (ratio of reserve to imports 29 ), ν νπνίνο ζπρλά είλαη ζηφρνο γηα ηηο ρψξεο ψζηε λα ειέγρνπλ ηελ επάξθεηα ησλ απνζεκάησλ ηνπο, έρεη κηθξή ρξεζηκφηεηα. Δπίζεο, πνιηηηθέο πξνθαηάιεςεο πξνο ηα βξαρππξφζεζκα θεθάιαηα είλαη αλάγθε λα απνθεπρζνχλ. Απηφ ην ηειεπηαίν ζεκείν αμίδεη έκθαζε επεηδή έρνπκε δεη απηφ ην είδνο πξνθαηάιεςεο θαη' επαλάιεςε ζηηο πξφζθαηεο θξίζεηο. Σν είδακε ζην Μεμηθφ, κε ηελ απμαλφκελε θαηαθπγή ζηε έθδνζε βξαρππξφζεζκσλ αμηνγξάθσλ (Tesobonos), ζηελ πνξεία κέρξη ηελ θξίζε, γηα ηελ βξαρππξφζεζκε απνπιεξσκή ηνπ εμσηεξηθνχ ρξένπο ηνπ Μεμηθνχ. ηελ Σατιάλδε, ζηηο κεηψζεηο ησλ θφξσλ ζηνλ παξάθηην μέλν δαλεηζκφ θαη ηελ θπβεξλεηηθή απφθαζε λα ππνζεθεχζεη φια ηνπ ηα απνζεκαηηθά ζηηο πξνζεζκηαθέο αγνξέο θαη ζηε Νφηηα Κνξέα, φπνπ νη δηνξαηηθνί έιεγρνη θξάηεζαλ ην καθξνπξφζεζκν θεθάιαην έμσ θαη ην εηζαγφκελν βξαρππξφζεζκν θεθάιαην κέζα ζηε ρψξα. 29 Ο αξηζκφο ησλ κελψλ πνπ κηα ρψξα κπνξεί λα ζπλερίζεη λα ππνζηεξίδεη ην ησξηλφ επίπεδν εηζαγσγψλ ηεο εάλ φιεο νη άιιεο εηζξνέο θαη εθξνέο ζηακαηήζνπλ 90

91 Φπζηθά δελ πξέπεη λα αληηκεησπίδνπκε ηνλ έιεγρν ησλ βξαρππξφζεζκσλ εηζξνψλ θεθαιαίνπ σο κέηξν απνθπγήο ησλ θξίζεσλ. Ωζηφζν, ε πξψηε πξνηεξαηφηεηα ζρεηηθά κε ηηο ξνέο θεθαιαίσλ πξέπεη λα είλαη λα κελ πξνθαινχλ βιάβεο, δειαδή λα απνθχγνπκε πνιηηηθέο πνπ θαηαιήγνπλ ζε ππεξβνιηθά πςειέο πνζφηεηεο βξαρππξφζεζκσλ θεθαιαίσλ. Έλα κέηξν πγηνχο δηαρείξηζεο ησλ βξαρππξφζεζκσλ ξνψλ είλαη απηνλφεην ζε νπνηνδήπνηε πξνλνεηηθφ θαλνληζκφ ή επνπηεία ησλ ηξαπεδψλ. Να ζπλεθηηκεζεί φηη φπνπ νη έιεγρνη είλαη ζε ηζρχ είλαη ιάζνο λα ζεσξείηαη απνιχησο ζσζηή ε αθαίξεζή ηνπο αιιά ε εκπεηξία δείρλεη φηη ηέηνηνη έιεγρνη ηείλνπλ λα γίλνπλ πην αηειέζθνξνη κε ηελ πάξνδν ηνπ ρξφλνπ, λα δεκηνπξγνχλ δαπάλεο θαη δηαζηξεβιψζεηο θαη λα απνζαξξχλνπλ ηελ νινθιήξσζε ρξεκαηνπηζησηηθψλ ππεξεζηψλ πνπ κπνξνχλ λα είλαη κηα ζεκαληηθή πεγή ζηαζεξφηεηαο. Γελ είλαη παλάθεηα θαη κπνξνχλ πξάγκαηη λα ππνβαζκίζνπλ ηελ απφδνζε ηεο ίδηαο ηεο ιεηηνπξγίαο ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο. Αθφκα, νη πνιηηηθέο πνπ νδεγνχλ ζε κηα ππεξβνιηθή ζπζζψξεπζε ηνπ βξαρππξφζεζκνπ ρξένπο ή ζε ππεξβνιηθή εμάξηεζε ηνπ ρξένπο ζε ζρέζε κε ηε ρξεκαηνδφηεζε ησλ ηδίσλ θεθαιαίσλ (equity) πξέπεη λα πεξηνξηζηνχλ. Φπζηθά, ππαλάπηπθηεο θεθαιαηαγνξέο, φπνπ νη καθξνπξφζεζκεο κνξθέο ρξεκαηνδφηεζεο δελ είλαη επξέσο δηαζέζηκεο, ζα δεκηνπξγήζνπλ κηα «ηάζε» ππέξ ησλ βξαρππξφζεζκσλ ξνψλ θεθαιαίνπ ζην ζσζηφ πεξηβάιινλ. ηαλ εμεηάδνπκε ηνλ αλαγλσξηζκέλν ξφιν πνπ νη απνδνηηθέο θεθαιαηαγνξέο κπνξνχλ λα δηαδξακαηίζνπλ ζηελ παξνρή ρξεκαηνδφηεζεο γηα ηε καθξνπξφζεζκε αλάπηπμε, είλαη ζαθέο φηη πξέπεη λα δνζεί πξνηεξαηφηεηα ζηε δηαδηθαζία ηεο εγρψξηαο θαη δηεζλνχο αλάπηπμεο ησλ θεθαιαηαγνξψλ απηψλ ησλ αγνξψλ. Ζ ζπγθινληζηηθή ζπλεηζθνξά πνπ κπνξεί λα έρεη ε δηεζλήο θνηλφηεηα πξνο ηελ παξεκπφδηζε ησλ θξίζεσλ είλαη λα επηηχρεη ζηελ ελζάξξπλζε ησλ πγηψλ εζληθψλ νηθνλνκηθψλ πνιηηηθψλ. Καη ην ζεκαληηθφηεξν πξάγκα πνπ ε δηεζλήο θνηλφηεηα κπνξεί λα θάλεη ζηελ επίηεπμε απηνχ ηνπ ζηφρνπ είλαη λα πξνσζήζεη ηε δηαθάλεηα. Ζ δηαθάλεηα πξνσζεί ηελ απνδνηηθή αληίδξαζε ηεο αγνξάο ζε αιιαγέο θαη ππνζηεξίδεη ηε ζηαζεξφηεηα. Γηα κεξηθνχο κάιηζηα ζεσξείηαη ην πην απνηειεζκαηηθφ κέζν γηα ηελ πξνψζεζε ηεο απηνξξχζκηζεο θαη είλαη απαξαίηεην ζηνηρείν θαη γηα ηηο αλεπηπγκέλεο αιιά θαη γηα ηηο αλαδπφκελεο νηθνλνκίεο. 91

92 Τπάξρεη επίζεο έλαο ζεκαληηθφο ξφινο γηα ηελ θαιχηεξε δηεζλή παξαθνινχζεζε ηεο πνηφηεηαο ησλ εζληθψλ πνιηηηθψλ. Οη δηεζλείο ζπλαληήζεηο θνξπθήο ησλ G-7, ησλ G-20, νη ππνπξγνί νηθνλνκηθψλ ηνπ APEC 30, θαη νχησ θαζεμήο κπνξνχλ επίζεο λα είλαη ρξήζηκεο. Πξάγκαηη, ην ζεκαληηθφ επίηεπγκά ηνπο δελ είλαη νη ζπγθεθξηκέλεο απνθάζεηο πνπ ιακβάλνπλ φηαλ ζπλαληηνχληαη, θακηά θνξά δελ θαηαιήγνπλ θαλ ζε θάπνηα απφθαζε. Μάιινλ, είλαη ε ζηαδηαθή εμάπισζε ησλ θνηλψλ ηξφπσλ ζθέςεο γηα ηελ αληαπφθξηζε ζηηο νηθνλνκηθέο εμειίμεηο. Ζ αμία ηεο δηάδνζεο ησλ βέιηηζησλ πξαθηηθψλ ή ηνπιάρηζηνλ θαιχηεξσλ πξαθηηθψλ, δελ πξφθεηηαη λα αγλνείηαη. Με ηελ πάξνδν ηνπ ρξφλνπ απηά ηα «θφξνπκ» παξέρνπλ ζεκαληηθέο επθαηξίεο λα ρξεζηκνπνηήζνπλ ηελ πνιηηηθή πίεζε γηα ηελ ψζεζε ησλ εζληθψλ πνιηηηθψλ ζηε ζσζηή θαηεχζπλζε. Πέξα απφ ηελ επηδνθηκαζία ησλ νκφηηκψλ ηνπο, νη ρψξεο πξέπεη λα παξαθηλεζνχλ, ψζηε λα επηδηψμνπλ ηζρπξφηεξεο πνιηηηθέο, απφ ην «πξνζσπηθφ» ηνπο ζπκθέξνλ. Ζ απψηεξε αληακνηβή γηα ηηο ρψξεο κε βειηησκέλεο πνιηηηθέο ζα έρνπλ θαιχηεξεο νηθνλνκηθέο εθβάζεηο θαη πςειφηεξα επίπεδα δηαβίσζεο γηα ηνπο πνιίηεο ηνπο. Σν άκεζν θίλεηξν κπνξεί λα είλαη ηα ρακειφηεξα θφζηε δαλεηζκνχ πνπ πξνέξρνληαη απφ ηηο «επππφιεπηεο» αγνξέο. Τπάξρνπλ κεξηθνί πνπ πξνηείλνπλ φηη ε ζπζηεκαηηθή αχμεζε ησλ ζπλαιιαγκαηηθψλ δηαζεζίκσλ ησλ ρσξψλ, κέζσ ηεο δηαζεζηκφηεηαο γεληθεπκέλσλ θαη ρσξίο φξνπο ρξεκαηνδφηεζε έθηαθηεο αλάγθεο, ζα έθαλε ηα αηπρήκαηα ιηγφηεξν πηζαλά κέζσ ηεο κείσζεο ηνπ θηλδχλνπ ησλ απηφ-εθπιεξνχκελσλ θξίζεσλ. Δλψ ε ξπζκηζκέλε, πξνιεπηηθή νηθνλνκηθή ελίζρπζε είλαη επνηθνδνκεηηθή ζε κεξηθέο πεξηπηψζεηο, ν θίλδπλνο πνπ εκπεξηέρεηαη ζηε ζπζηεκαηηθή δηάζεζε κε ξπζκηζκέλεο πίζησζεο ζηηο ρψξεο είλαη φηη κπνξεί λα πξνθιεζεί εζηθφο θίλδπλνο. Οη θξίζεηο ζπλήζσο ραξαθηεξίδνληαη απφ ηε ζεκαληηθή κείσζε ησλ απνζεκαηηθψλ. Τπάξρεη ε πξαγκαηηθή πξννπηηθή φηη ε απηφκαηε δηαζεζηκφηεηα ησλ απνζεκάησλ ζα θαζπζηεξνχζε απιά ηηο απαξαίηεηεο πξνζαξκνγέο θαη κε απηφλ ηνλ ηξφπν ζα απνδεηθλπφηαλ ηδηαίηεξα θαηαζηξεπηηθή. Δλψ νη θαιχηεξεο πξνιεπηηθέο πνιηηηθέο ειαρηζηνπνηνχλ ηελ πηζαλφηεηα εκθάληζεο ησλ θξίζεσλ, δελ ζα ηηο απέβαιιαλ πνηέ εμ νινθιήξνπ. ηαλ εκθαλίδνληαη, ζα είλαη ζεκαληηθφ λα αθνινπζεζνχλ νη πνιηηηθέο πνπ ειαρηζηνπνηνχλ ηελ νμχηεηα θαη ηηο ζπλέπεηέο ηνπο. 30 Asia-Pacific Economic Cooperation: Οηθνλνκηθή πλεξγαζία Αζίαο Δηξεληθνχ. 92

93 6.1.2 Δζληθή θαη δηεζλήο αληίδξαζε Ζ απάληεζε γηα ηηο θξίζεηο, φπσο θαη ζηελ πξφιεςε έρεη δχν δηαζηάζεηο: εζληθέο πνιηηηθέο πνπ κπνξνχλ λα απνθαηαζηήζνπλ ηελ εκπηζηνζχλε θαη ηηο δηεζλείο πξνζπάζεηεο ρξεκαηνδφηεζεο κηαο αμηφπηζηεο πνξείαο δηαθπγήο απφ ηελ θξίζε. Απφ απηέο ε ζεκαληηθφηεξε είλαη ε αληαπφθξηζε ησλ εζληθψλ αξρψλ ζηηο ελδηαθεξφκελεο ρψξεο. Δάλ ππάξρεη έλα ζπκπέξαζκα πνπ έρεη δηαζαθεληζηεί απφ ηα γεγνλφηα ησλ θξίζεσλ, απηφ είλαη φηη νη ρψξεο δηακνξθψλνπλ νη ίδηεο ηνλ πξννξηζκφ ηνπο θαη ε δηεζλήο θνηλφηεηα δελ κπνξεί λα αληηδξάζεη κε πεξηζζφηεξν δήιν γηα πγηείο πνιηηηθέο ή ηελ νηθνλνκηθή ζηαζεξφηεηα απφ ηελ θπβέξλεζε θαη ηνπο αλζξψπνπο ηεο ίδηαο ηεο ρψξαο. Ζ εκπεηξία ππνδεηθλχεη κεξηθά ζεκαληηθά καζήκαηα. Ζ παξνρή ηεο εκπηζηνζχλεο, ζηηο αγνξέο θαη ηνπο επελδπηέο, φηη κηα αμηφπηζηε πνξεία δηαθπγήο απφ ηελ θξίζε ππάξρεη θαη ζα αθνινπζεζεί είλαη νπζηαζηηθή. Απηφ απαηηεί δηαθάλεηα (παξέρνληαο φιε ηε ζρεηηθή πιεξνθνξία ζηηο αγνξέο έηζη ψζηε νη επελδπηέο πνπ απνζηξέθνληαη λα κελ είλαη αβέβαηνη γηα ην πφζν βαζηά θαη ζνβαξά είλαη ηα πξνβιήκαηα), κηα ζπλεπή θαη αμηφπηζηε δέζκεπζε γηα κηα ζπλεθηηθή πνιηηηθή πξνζαξκνγή (έηζη ψζηε ε πνιηηηθή αβεβαηφηεηα λα κελ ππνλνκεχεη ηελ εκπηζηνζχλε ησλ επελδπηψλ) θαη ζηελέο δηαβνπιεχζεηο κε ηνπο πηζησηέο (έηζη ψζηε ε μαθληθή αξλεηηθή πνιηηηθή θαη νη πιεξνθνξηαθέο εθπιήμεηο λα ειαρηζηνπνηνχληαη θαη έηζη ψζηε νη πηζησηέο λα έρνπλ ηε βεβαηφηεηα φηη νη πξνζεγγίζεηο ζπλεξγαζίαο γηα ηελ δχζθνιε εμππεξέηεζε ησλ δαλείσλ ζα ζπλερηζηεί). Δάλ ε ραιαξή δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή είλαη ζπληειεζηήο ζηελ θξίζε, ηφηε ε ελίζρπζε ζα είλαη έλα κέξνο θιεηδί ηεο απνθαηάζηαζεο ηεο εκπηζηνζχλεο, αιιά ζε κηα θαηάζηαζε ζηελ νπνία είλαη πηζαλφ νη κεγάιεο θιίκαθαο εθξνέο θεθαιαίσλ λα έρνπλ πεξηνξηζηηθή επίδξαζε, δελ είλαη νχηε απαξαίηεην νχηε επηζπκεηφ λα «ζθηρηεί» ε δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή απνθιεηζηηθά ζε απάληεζε ηεο θξίζεο. Πξάγκαηη, ε δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή επηηξάπεθε λα ραιαξψζεη ζε δηάθνξεο νηθνλνκίεο ηεο Αζηαηηθήο θξίζεο ζηηο Αξρέο ηνπ Οη ρψξεο πξέπεη λα ζέζνπλ ηε ζσζηή λνκηζκαηηθή πνιηηηθή γηα λα θαζηεξψζνπλ ηελ εκπηζηνζχλε, θαη ζε κηα θαηάζηαζε ζηελ νπνία έλα λφκηζκα είλαη ζε ειεχζεξε πηψζε είλαη δχζθνιν λα ζεσξεζεί φηη ν ηξφπνο γηα ηελ απνθαηάζηαζε ηεο ζηαζεξφηεηαο είλαη λα εληζρπζεί ε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή. Ζ ζσζηή λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ζε πεξηφδνπο θξίζεο πξέπεη λα είλαη απηή πνπ ζα ειαρηζηνπνηεί ην κέζν επηηφθην κεζνπξφζεζκα θαη φπνπ ε 93

94 εκπηζηνζχλε ζα είλαη ην δήηεκα, ην νπνίν κπνξεί λα ππνδειψλεη κηα ζεκαληηθή «ζθίμε» βξαρππξφζεζκα. Με δεδνκέλε ηελ ειεχζεξε πηψζε ησλ λνκηζκάησλ (θαη ηελ επαθφινπζε επηδείλσζε ησλ ζπζηαιηηθψλ απνηειεζκάησλ ησλ εζληθψλ-ηζνινγηζκψλ) ζε πεξηπηψζεηο φπσο ε Ηλδνλεζία, φπνπ νη λνκηζκαηηθέο ζπλζήθεο δηαηεξήζεθαλ ραιαξέο ζηελ αξρή ηεο θξίζεο, ην επηρείξεκα φηη ηα ρακειφηεξα επηηφθηα αξρηθά ζα είραλ εληζρχζεη ηα λνκίζκαηα δελ θαίλεηαη νχηε πεηζηηθφ νχηε ππνζηεξίδεηαη απφ ηα ζηνηρεία. Πξάγκαηη, ε λνκηζκαηηθή ζηαζεξνπνίεζε θαη αλάθηεζε ζηηο νηθνλνκίεο ηεο Αζηαηηθήο θξίζεο έγηλε κεηά απφ κηα πεξίνδν ζηεξεήο απνθαηάζηαζεο ηεο εκπηζηνζχλεο ηνπ ρξήκαηνο, ζηηο αξρέο ηνπ 1998, πξνεηνηκάδνληαο ην έδαθνο γηα κηα γξήγνξε θαη ζεκαληηθή κείσζε ησλ επηηνθίσλ ζην δεχηεξν κέξνο ηνπ έηνπο. Άκεζα κέηξα πξέπεη λα ιεθζνχλ γηα λα δηαηεξεζεί ε ρξεκαηνπηζησηηθή ζηαζεξφηεηα, κε ηελ γξήγνξε θηλεηνπνίεζε γηα λα ππνζηεξηρζνχλ ηα πγηή ηδξχκαηα θαη κε ηελ επέκβαζε ζηα κε πγηή. Ζ απψιεηα εκπηζηνζχλεο ζην νηθνλνκηθφ ζχζηεκα θαη ηα επεηζφδηα ηνπ ηξαπεδηθψλ παληθψλ επηδεηλψζεθαλ απφ ηελ θαζπζηεξεκέλε επέκβαζε γηα ηελ αληηκεηψπηζε ηνπ πξνβιήκαηνο ησλ κε εμππεξεηνχκελσλ δαλείσλ, ηηο «απηνλφεηεο» εγγπήζεηο δηάζσζεο θαη ηηο «απηνλφεηεο» εγγπήζεηο ησλ θαηαζέζεσλ ηελ ζηηγκή πνπ δελ ππήξρε αμηφπηζην πνζφ δεκνζηνλνκηθψλ πφξσλ γηα ηέηνηεο εγγπήζεηο θαζψο επίζεο θαη ιφγσ πνιηηηθψλ ζηξεβιψζεσλ ηελ ψξα πνπ νη παξεκβάζεηο πξαγκαηνπνηνχληαλ. αθψο, ζε φιεο απηέο ηηο απνθάζεηο ζα ππάξμνπλ δχζθνια δεηήκαηα ηζνξξνπίαο θαη είλαη ζέκα ησλ εζληθψλ πνιηηηθψλ λα εγγπεζνχλ φηη φια ζα γίλνπλ ζσζηά ζε θάζε πεξίπησζε. Αιιά ζηφρνο πξέπεη λα είλαη λα απνθαηαζηαζεί ε εκπηζηνζχλε θαη ε ζηαζεξφηεηα φζν ην δπλαηφλ γξεγνξφηεξα θαη έηζη λα πξνεηνηκάζνπλ ην έδαθνο γηα κηα αλαλεσκέλε αλάπηπμε. Υαξαθηεξηζηηθφ ζηνηρείν ηεο θξίζεο, ζηελ πην έληνλε θάζε ηεο, είλαη νη πηζησηέο κηαο ρψξαο λα εζηηάζνπλ ζην πσο ζα βξεζνχλ νη επαξθείο πφξνη γηα λα ρξεκαηνδνηήζνπλ ηηο εξρφκελεο ππνρξεψζεηο ηνπο. Ζ απνθαηάζηαζε ηεο εκπηζηνζχλεο δελ ζα είλαη δπλαηή απνχζαο απηήο ηεο δηαβεβαίσζεο. Ζ δηεζλήο ζπκβνιή, κέζσ κηαο ζεηξάο ζπλεπψλ ελεξγεηψλ, κπνξεί λα απνθαηαζηήζεη ηελ εκπηζηνζχλε φπσο θαη ηελ θαλνληθή ξνή ηδησηηθψλ θεθαιαίσλ. Ο ζηφρνο απηφο κπνξεί λα αληηκεησπηζηεί κε δχν ηξφπνπο ζην πιαίζην κηαο αμηφπηζηεο πνιηηηθήο πξνζαξκνγήο κε ηελ παξνρή δεκφζηαο ρξεκαηνδφηεζεο ή κέζσ θάπνηνπ 94

95 ζπληνληζκνχ ησλ ηδησηψλ πηζησηψλ γηα ηε κείσζε ησλ εθξνψλ ή ηελ επαλαρξεκαηνδφηεζε ησλ ππνρξεψζεσλ πνπ έρνπλ θαηαζηεί ιεμηπξφζεζκεο. Ζ παξνρή ρξεκαηνδφηεζεο έθηαθηεο αλάγθεο γηα ηελ ππνζηήξημε κηαο αμηφπηζηεο πνιηηηθή παξέκβαζεο κπνξεί ζηελ πξάμε λα είλαη ηδηαίηεξα απνηειεζκαηηθή ζηελ απνθαηάζηαζε ηεο εκπηζηνζχλεο. Αληίζεηα απφ ζηε δεθαεηία ηνπ '80 φηαλ ηα Γηεζλή Υξεκαηνπηζησηηθά Ηδξχκαηα θαη νη δηκεξείο ζπκθσλίεο παξείραλ κφλν ζρεηηθά δεπηεξεχνληα πνζά ζηηο ρψξεο πνπ βξίζθνληαλ ζε θξίζε, ε παξνρή κεγάιεο θιίκαθαο, έθηαθηεο αλάγθεο ρξεκαηνδφηεζε είλαη έλα θεληξηθφ κέξνο ηεο απάληεζεο ηεο δηεζλνχο νηθνλνκηθήο θνηλφηεηαο ζηηο θξίζεηο ηεο δεθαεηίαο ηνπ '90. Ζ αθνινπζνχκελε πξνζέγγηζε, φπσο πινπνηήζεθε απφ ηε ρξεκαηνδφηεζε ηνπ ΓΝΣ θαη ε δηαζεζηκφηεηα νπζηαζηηθψλ πφξσλ είρε ζπκβάιεη ζηε ζρεηηθά γξήγνξε αλάθακςε απφ ηηο βαζηέο θξίζεηο ζε ρψξεο φπσο ην Μεμηθφ θαη ηε Νφηηα Κνξέα πνπ επέηπραλ ζηελ εθηέιεζε ππνρξεψζεψλ ησλ πνιηηηθψλ ηνπο. κσο, ε παξνρή ξπζκηζκέλεο ρξεκαηνδφηεζεο πξέπεη λα εμηζνξξνπήζεη ηελ επηζπκία λα εθαξκνζηεί ε ηήξεζε νξηζκέλσλ πξνυπνζέζεσλ ή νξψλ (conditionality) γηα ηελ άζθεζε ηεο πνιηηηθήο ησλ ρσξψλ κε ηελ επηζπκία λα πξνζηεζεί εκπηζηνζχλε ζηελ αγνξά. Ζ πξψηε πεξηιακβάλεη ηελ αβεβαηφηεηα σο πξνο ηνλ εξρνκφ ησλ πφξσλ απηψλ, ελψ ε ηειεπηαία εμππεξεηεί θαιχηεξα ηελ εκπηζηνζχλε. Έηζη ε κέζε ιχζε πνπ πξέπεη λα βξεζεί είλαη πεξίπινθε. Δλ ζπλερεία, ζεσξείηαη φηη δεζκεχεη ηηο ρψξεο γηα ηνλ ηξφπν αμηνπνίεζεο ησλ πφξσλ απηψλ, φηη απμάλεη ηελ εμάξηεζε ησλ ρσξψλ, θαη φηη ν δαλεηζκφο θαη νη φξνη απηνχ είλαη κεξηθέο θνξέο δπζβάζηαρηεο γηα ηηο ρψξεο πνπ ιακβάλνπλ απηέο ηηο ρξεκαηνδνηήζεηο. Δπίζεο, ππάξρεη ην ζέκα ηνπ εζηθνχ θηλδχλνπ θαη ηηο πηζαλέο ζπζηεκηθέο επηπηψζεηο ησλ πξνζδνθηψλ γηα ελδερφκελεο δηαζψζεηο θαη ε ακθηβνιία φηη θαζψο νη θεθαιαηαγνξέο νινθιεξψλνληαη θαη νη ξνέο θεθαιαίνπ απμάλνληαη, ηνπιάρηζηνλ ζε κεξηθέο πεξηπηψζεηο, κπνξεί λα είλαη αδχλαην λα θαιπθζνχλ ηα θελά εμ νινθιήξνπ ή λα απνθαηαζηαζεί ε εκπηζηνζχλε απφ ηελ επίζεκε ρξεκαηνδφηεζε. Απηέο νη εθηηκήζεηο νδεγνχλ ζηνλ ζπληνληζκφ ηνπ ηδησηηθνχ ηνκέα σο ελαιιαθηηθή απάληεζε ζηελ θξίζε. Ο ζπληνληζκφο ησλ πηζησηψλ ησλ ηξαπεδψλ δηαδξακάηηζε έλαλ θξίζηκν ξφιν ζηελ επίιπζε ηεο λνηηνθνξεαηηθήο νηθνλνκηθήο θξίζεο θαη έλαλ ζεκαληηθφ ξφιν ζηε Βξαδηιία. Ζ ζπκκεηνρή ηνπ ηδησηηθνχ ηνκέα σο πξνζέγγηζε ζηελ επίιπζε ηεο θξίζεο έρεη ην πιενλέθηεκα ηεο απνθπγήο ηεο αλάγθεο γηα ηα ρξήκαηα ηνπ δεκφζηνπ ηνκέα θαη ηεο κείσζεο ηνπ εζηθνχ θηλδχλνπ. Αιιά ππάξρνπλ επίζεο δπζθνιίεο ζην ζέκα ηνπ 95

96 ζπληνληζκνχ. Οη κεκνλσκέλνη πηζησηέο έρνπλ ιίγα θίλεηξα γηα λα ζπλεξγαζηνχλ ψζηε λα επαλαπξνγξακκαηίζνπλ ή λα κεηψζνπλ ηα ρξέε ηνπο, θαη εάλ επηδηψθνληαη πξνζεγγίζεηο, απηέο βαζίδνληαη ζηνλ εζεινληηζκφ. Έηζη ινηπφλ, πξέπεη λα δνζεί απφ ηηο πνιηηηθέο ηδηαίηεξε έκθαζε ζε απηφ ην ζεκείν. 6.2 Μεηάδνζε ηεο Σξέρνπζαο Κξίζεο Ση έρνπκε κάζεη; ην παξειζφλ, νη θξίζεηο ησλ αλεπηπγκέλσλ νηθνλνκηψλ έρνπλ κεηαθεξζεί ζηηο αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο γξήγνξα θαη κε έλαλ πςειφ «ξπζκφ δηέπιεζεο». χκθσλα κε απηή ηε δηάξζξσζε, ην πξσηνθαλέο πιήγκα ζηελ νηθνλνκηθή πίεζε ζηηο πξνεγκέλεο νηθνλνκίεο ην ηξίην ην ηξίκελν ηνπ 2008 είρε κηα ζεκαληηθή επίδξαζε ζηηο αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο. ην ηέηαξην ηξίκελν, ε νηθνλνκηθή πίεζε ζε φιεο ηηο αλαδπφκελεο πεξηνρέο, θαηά κέζνλ φξν, ππεξέβε ηα επίπεδα πνπ παξνπζηάζηεθαλ θαηά ηε δηάξθεηα ηεο αζηαηηθήο θξίζεο. Οη ρξεκαηννηθνλνκηθνί δεζκνί εκθαλίδνληαη λα είλαη έλαο θχξηνο αγσγφο ηεο κεηάδνζεο (transmission): νη αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο κε ςειφηεξεο μέλεο ππνρξεψζεηο πξνο ηηο πξνεγκέλεο νηθνλνκίεο έρνπλ επεξεαζηεί πεξηζζφηεξν απφ ηε ρξεκαηννηθνλνκηθή πίεζε ζηηο πξνεγκέλεο νηθνλνκίεο ζε ζρέζε κε ηηο αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο πνπ ζπλδένληαη ιηγφηεξν. ηελ πην πξφζθαηε πεξίνδν, νη δεζκνί δαλεηζκνχ ηξαπεδψλ είλαη έλα ζεκαληηθφ κέζν ηεο κεηάδνζεο, κε ηηο δπηηθνεπξσπατθέο ηξάπεδεο λα είλαη ε θχξηα πεγή πίεζεο. ην παξειζφλ, νη αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο ήηαλ ζε ζέζε λα ιάβνπλ θάπνηα πξνζηαζία ελάληηα ζηελ νηθνλνκηθή πίεζε απφ ηα ρακειφηεξα ηζνδχγηα ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ (current account) θαη ηα δεκνζηνλνκηθά ειιείκκαηα θαηά ηε δηάξθεηα ησλ ήξεκσλ πεξηφδσλ ζηηο πξνεγκέλεο νηθνλνκίεο. Δληνχηνηο, θαηά ηε δηάξθεηα ησλ πεξηφδσλ δηαδεδνκέλεο νηθνλνκηθήο πίεζεο ζηηο πξνεγκέλεο νηθνλνκίεο, απηφ ην θαζεζηψο δελ απέηξεςε ηε κεηάδνζή. Υακειφηεξα ειιείκκαηα εληνχηνηο, κπνξνχλ λα πεξηνξίζνπλ ηηο πξαγκαηηθέο επηπηψζεηο ηεο νηθνλνκηθήο πίεζεο (παξαδείγκαηνο ράξηλ, ε ρξεζηκνπνίεζε ησλ απνζεκαηηθψλ ακβιχλεη ηηο ζπλέπεηεο απφ κηα πηψζε ζηηο εηζξνέο θεθαιαίνπ) θαη ηε δηάξθεηα ηεο θξίζεο. Δπηπιένλ, ηα ρακειφηεξα ηζνδχγηα ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ θαη ηα δεκνζηνλνκηθά ειιείκκαηα έρνπλ επίζεο ζεκαζία κφιηο ππνρσξήζεη ε νηθνλνκηθή πίεζε ζηηο πξνεγκέλεο νηθνλνκίεο, επεηδή βνεζνχλ λα απνθαηαζηαζεί ε νηθνλνκηθή ζηαζεξφηεηα θαη νη μέλεο εηζξνέο θεθαιαίσλ. 96

97 6.2.2 Πνηεο είλαη νη επηπηώζεηο ζηελ ηξέρνπζα θξίζε; Ζ ηξέρνπζα θξίζε ζηηο πξνεγκέλεο νηθνλνκίεο είλαη κνλαδηθή ζην βάζνο, ην εχξνο, θαη ηνλ αληίθηππφ ηεο ζε φια ηα ηκήκαηα ησλ νηθνλνκηθψλ ζπζηεκάησλ ησλ πξνεγκέλσλ νηθνλνκηψλ. ε ζχγθξηζε κε ηα επεηζφδηα πίεζεο ζηελ πξνεγνχκελε δεθαεηία, ε ηξαπεδηθή πίεζε (banking stress) είλαη έλα ηδηαίηεξν ραξαθηεξηζηηθφ γλψξηζκα θαη έρεη εμαπισζεί απφ ηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο ζηε δπηηθή Δπξψπε θαη απφ εθεί ζε άιια νηθνλνκηθά θέληξα θαη αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο. Αλ θαη ε θξίζε είλαη αθφκα ζε εμέιημε, κεξηθά ζπκπεξάζκαηα κπνξνχλ λα ζπλαρζνχλ. Οη αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο πνπ έρνπλ κεγάιεο εθζέζεηο ζηνλ ηξαπεδηθφ δαλεηζκφ είλαη πην πηζαλφ λα δνθηκάζνπλ γεγνλφηα πίεζεο. Δπηπιένλ, ν βαζκφο ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ θαη δεκνζηνλνκηθψλ ειιεηκκάησλ ζα θαζνξίζεη πηζαλψο πφζν γξήγνξα νη νηθνλνκίεο κπνξνχλ λα απνθαηαζηήζνπλ ηελ νηθνλνκηθή ζηαζεξφηεηα, κφιηο ππνρσξήζεη ε πίεζε ζηηο πξνεγκέλεο νηθνλνκίεο. χκθσλα κε ηελ Σξάπεδα Γηεζλψλ Γηαθαλνληζκψλ, νη αλαδπφκελεο ρψξεο ηεο Δπξψπεο παξνπζηάδνληαη λα βξίζθνληαη ζε κεγαιχηεξν θίλδπλν λα δνθηκαζηνχλ απφ γεγνλφηα πίεζεο ζε ζρέζε κε άιιεο ρψξεο ηεο ιαηηληθήο Ακεξηθήο ή αλαδπφκελεο ρψξεο ηεο Αζίαο. Οη ρψξεο απηέο ηεο Δπξψπεο είλαη πεξηζζφηεξν εθηεζεηκέλεο θαη ζηνλ ηξαπεδηθφ δαλεηζκφ αιιά θαη ζε ειιείκκαηα δεκνζηνλνκηθά θαη ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ κε απνηέιεζκα λα πεξηνξίδεηαη ε δπλαηφηεηά ηνπο λα ακβιχλνπλ ηηο ζπλέπεηεο ρξεκαηννηθνλνκηθνχ παληθνχ ή πίεζεο ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία. Οη ηξαπεδηθέο ξνέο πξνο ηηο αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο είλαη πηζαλφ λα πάξνπλ έλα απζηεξφ ρηχπεκα, φπσο απνδεηθλχεηαη απφ ηελ εκπεηξία ησλ λφηησλ αζηαηηθψλ νηθνλνκηψλ θαηά ηε δηάξθεηα ηεο ηαπσληθήο ηξαπεδηθήο θξίζεο ζηε δεθαεηία ηνπ '90. Απφ ηφηε, ε ηξαπεδηθή παγθνζκηνπνίεζε έρεη ζπλερηζηεί, θαη νη θίλδπλνη πνπ ζπλδένληαη κε ηηο επηδξάζεηο ησλ θνηλψλ δαλεηζηψλ έρνπλ απμεζεί. Καηά ζπλέπεηα, νη ζπζηεκηθέο ηξαπεδηθέο θξίζεηο ζηηο πξνεγκέλεο νηθνλνκίεο είλαη πηζαλφ λα πξνκελήζνπλ κηα παξαηεηακέλε πηψζε ζηηο ηξαπεδηθέο ξνέο ζηηο αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο εηδηθά ζηελ αλαδπφκελε Δπξψπε Πνηεο πνιηηηθέο κπνξνύλ λα βνεζήζνπλ; Δπεηδή είλαη πάξα πνιχ αξγά γηα λα απνηξαπεί ε κεηάδνζε απηήο ηεο θξίζεο, νη πνιηηηθέο πξέπεη λα εζηηάζνπλ ζηνλ πεξηνξηζκφ ηνπ θηλδχλνπ πεξαηηέξσ θιηκάθσζεο ηεο νηθνλνκηθήο πίεζεο. Ζ γξήγνξε «απφ-κφριεπζε» (deleveraging) ησλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ νξγαληζκψλ ζηηο πξνεγκέλεο νηθνλνκίεο θαη ε ξαγδαία επηδείλσζε ηεο παγθφζκηαο 97

98 νηθνλνκηθήο πξννπηηθήο έρνπλ επηβάιεη ζθηρηνχο πεξηνξηζκνχο ξεπζηφηεηαο ζηηο αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο. Οξηζκέλεο απφ απηέο ηηο νηθνλνκίεο έρνπλ σθειεζεί θαηά ηελ αληηκεηψπηζε απηψλ ησλ θινληζκψλ απφ ηελ πξφζθαηε ηζρπξή αχμεζε ηεο επίδνζεο ηνπο θαη κε ηηο επξείεο πνιηηηθέο πξνζηαζίαο ηνπο. Αιιά πνιιέο νηθνλνκίεο έρνπλ ππνθέξεη απφ απζηεξέο πηέζεηο. Καζψο νη θξίζεηο ζηηο αλεπηπγκέλεο νηθνλνκίεο ζπλερίδνπλ λα «βαζαίλνπλ» θαη νη εκπνξηθέο θαη θεθαιαηαθέο ξνέο κεηψλνληαη πεξαηηέξσ, νη ζπλαιιαγκαηηθέο ηζνηηκίεο θαη ηα νηθνλνκηθά ζπζηήκαηα ζηηο αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο ζα κπνξνχζαλ λα ππνζηνχλ απζηεξφηεξε πίεζε. ηε ζπλέρεηα, κηα ζε επξεία βάζε νηθνλνκηθή θαη ρξεκαηννηθνλνκηθή θαηάξξεπζε ζηηο αλαδπφκελεο νηθνλνκίεο ζα αζθνχζε ζεκαληηθή αξλεηηθή επίδξαζε ζηα ραξηνθπιάθηα ησλ αλαπηπγκέλσλ νηθνλνκηψλ. Απηφ ζα κπνξνχζε πεξαηηέξσ λα επηδεηλψζεη ηελ νηθνλνκηθή απφ-κφριεπζε ζηηο ψξηκεο αγνξέο (εηδηθά ζηηο νηθνλνκίεο κε ηηο κεγάιεο εθζέζεηο ζε θηλδχλνπο, φπσο ε Απζηξία θαη ην Βέιγην) θαη λα νδεγήζεη ζηελ πεξαηηέξσ κεηάδνζε πίεζεο, ζε εθξνέο θεθαιαίσλ, θαη νηθνλνκηθά θαηξαθπιίζκαηα. Λακβάλνληαο ππφςε ηέηνηεο αλψκαιεο επεθηάζεηο πέξα ησλ θαλνληθψλ νξίσλ, ππάξρεη έλα ηζρπξφ επηρείξεκα γηα κηα ζπληνληζκέλε πξνζέγγηζε ζε κηα ζεηξά πνιηηηθψλ. Οη αλεπηπγκέλεο νηθνλνκίεο ζα πξέπεη λα αλαγλσξίζνπλ φηη ε δπζκελήο αλαηξνθνδφηεζε πνπ ζα ηεζεί απφ ηηο δεπηεξνγελείο επηδξάζεηο πξνθαινχληαη απφ ηελ κείσζε ηεο ξνήο θεθαιαίσλ ζηηο αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο. Απφ ηε ζηαζεξνπνίεζε ησλ εγρψξησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ζπζηεκάησλ, νη πξνεγκέλεο νηθνλνκίεο κπνξνχλ λα ζπκβάινπλ ζηε κείσζε ηεο πίεζεο ζηηο αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο. Ζ ππνζηήξημε γηα ηηο ηξάπεδεο ησλ πξνεγκέλσλ νηθνλνκηψλ, εηδηθφηεξα εθείλσλ πνπ έρνπλ κηα κεγάιε παξνπζία ζηηο αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο, ζα πξέπεη λα ζπκβάιεη, ππφ ηελ πξνυπφζεζε φηη δελ έξρεηαη κε ηνπο φξνπο πνπ απνζαξξχλνπλ ηνλ μέλν δαλεηζκφ. Γεληθφηεξα, ν εληζρπκέλνο ζπληνληζκφο θαη ε ζπλεξγαζία κεηαμχ ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ επνπηηθψλ αξρψλ ησλ εζσηεξηθψλ θαη ηεο ρψξαο ππνδνρήο ζα είλαη δσηηθήο ζεκαζίαο γηα ηελ απνθπγή αξλεηηθψλ δηαζπλνξηαθψλ επηπηψζεσλ απφ εγρψξηεο δξάζεηο. Δπηπιένλ, θαζψο ε νηθνλνκηθή θξίζε δηαδξακαηίδεηαη, ππάξρεη ε αλάγθε λα εληζρπζεί ε δεκφζηα ζηήξημε γηα ηελ πξφζβαζε ησλ αλαδπφκελσλ νηθνλνκηψλ ζηελ εμσηεξηθή ρξεκαηνδφηεζε πξνθεηκέλνπ λα πεξηνξηζηεί δπζκελήο αλαηξνθνδφηεζε πνπ πξνθιήζεθαλ απφ δεπηεξνγελείο επηδξάζεηο. Σα παξαδείγκαηα πεξηιακβάλνπλ αλνηρηά πιαίζηα ζπκβάζεσλ 98

99 αληαιιαγήο (swap) κε ηηο δηάθνξεο αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο απφ ηελ Κεληξηθή Σξάπεδα ησλ ΖΠΑ θαη ηε Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα, ηελ επέθηαζε ηεο Πξσηνβνπιίαο Σζηάλγθ Μάη 31, θαη ηελ αχμεζε ζηνπο δηαζέζηκνπο πφξνπο ηνπ ΓΝΣ θαη άιισλ πνιπκεξψλ νξγαληζκψλ. χκθσλα κε απηέο ηηο πξνζπάζεηεο, νη αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο ρξεηάδεηαη λα πξνζηαηεχζνπλ ηα νηθνλνκηθά ζπζηήκαηά ηνπο θαη λα αθνινπζήζνπλ ζπλεηέο καθξννηθνλνκηθέο πνιηηηθέο πνπ παξέρνπλ αληηθπθιηθή (countercyclical) ππνζηήξημε ζην κέηξν ηνπ δπλαηνχ, αιιά πξέπεη επίζεο λα ππνζηεξίμνπλ ηελ εκπηζηνζχλε ζηελ ζηήξημε ησλ πνιηηηθψλ ηνπο. Γηα πνιιέο ρψξεο πνπ πιήηηνληαη ζηελ αλαδπφκελε Δπξψπε, ε ζπκκεηνρή ηνπο ζηελ Δπξσπατθή Έλσζε θαη ν ζηαζεξνπνηεηηθφο ξφινο ηεο πηνζέηεζεο ηνπ επξψ έρεη πξνζθέξεη θάπνηα ζηαζεξφηεηα. Αιιά, ηέηνηεο πνιηηηθέο πξέπεη λα ζπκπιεξσζνχλ απφ ζρέδηα γηα ακνηβαία ζπλδξνκή γηα λα εληζρχζνπλ κηα γξήγνξε θαη ζηνρνζεηεκέλε απάληεζε ζε ηπρφλ λέεο αλαδπφκελεο θξίζεηο. Γεληθφηεξα, ε απμαλφκελε ρξεκαηννηθνλνκηθή νινθιήξσζε είλαη έλα βαζηθφ κέξνο κηαο εθήκεξεο παγθφζκηαο νηθνλνκίαο. Δληνχηνηο, θαζψο νη δηεζλείο ρξεκαηννηθνλνκηθνί ζχλδεζκνη (linkages) απμάλνληαη, απμάλνπλ επίζεο ηελ πηζαλφηεηα ηεο κεηάδνζεο ηεο νηθνλνκηθήο πίεζεο. Δίλαη επνκέλσο επηζπκεηφ λα πξνζθεξζεί εληζρπκέλε πνιχπιεπξε αζθάιεηα ελάληηα ζηηο εμσηεξηθέο θξίζεηο ζηηο θαιά-θπβεξλεκέλεο ρψξεο πνπ αλνίγνπλ ηηο νηθνλνκίεο ηνπο ζηνλ ππφινηπν θφζκν (δείηε ην ΓΝΣ, 2009). 6.3 Πνιηηηθέο γηα ηελ έμνδν από ηελ ηξέρνπζα θξίζε Ζ δχζθνιε θαη ηδηαίηεξα αβέβαηε βξαρππξφζεζκε πξννπηηθή ππνγξακκίδεη ηελ αλάγθε γηα ηνπο ζρεδηαζηέο πνιηηηθήο λα ελεξγήζνπλ απνθαζηζηηθά γηα λα αληηκεησπίζνπλ ηελ απζηεξή παγθφζκηα χθεζε πνπ έρεη πάξεη επηθίλδπλεο δηαζηάζεηο παξά ηηο εθηεηακέλεο πξνζπάζεηεο. Ζ άκεζε επηηαθηηθή αλάγθε είλαη λα θηλεζνχκε ζαξξαιέα κε αμηφπηζηα ζρέδηα 31 Chiang Mai Initiative. πκθσλία κε ηελ νπνία ε Κίλα, ε Ηαπσλία, ε Ν. Κνξέα θαη νη ρψξεο ηνπ πλδέζκνπ Κξαηψλ Ννηηναλαηνιηθήο Αζίαο (ASEAN) ζπκθψλεζαλ ζηε ζεζκνζέηεζε ελφο ζπζηήκαηνο δηκεξψλ λνκηζκαηηθψλ αληαιιαγψλ γηα ηελ αληηκεηψπηζε λνκηζκαηηθψλ θξίζεσλ, ψζηε λα πξνιεθζεί κία λέα θξίζε φπσο εθείλε πνπ έπιεμε ηε Ν.Α. Αζία κεηαμχ 1997 θαη Ωζηφζν, φπσο παξαηεξνχλ αλαιπηέο, ε δηεχξπλζε ηεο Πξσηνβνπιίαο Σζηάλγθ Μάη δελ ζα απνηειέζεη κφλνλ πξνζηαηεπηηθή αζπίδα γηα ηελ πεξίπησζε εθδήισζεο ζπλαιιαγκαηηθψλ θξίζεσλ αιιά θαη κέζν, ην νπνίν ζθνπεχνπλ λα ρξεζηκνπνηήζνπλ νη εζληθέο θπβεξλήζεηο γηα λα πεξηνξίζνπλ ζην κέιινλ ηελ εμάξηεζή ηνπο απφ ην Γηεζλέο Ννκηζκαηηθφ Σακείν. 99

100 ψζηε λα αληηκεησπίζνπκε ηε ρξεκαηνπηζησηηθή θξίζε πνπ βξίζθεηαη ζηνλ ππξήλα ηεο παγθφζκηαο χθεζεο. Σα πξνεγνχκελα επεηζφδηα ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθψλ θξίζεσλ έρνπλ δείμεη φηη θαζπζηεξήζεηο ζηελ αληηκεηψπηζε ησλ πξνβιεκάησλ πνπ έρνπλ ηνληζηεί ζεκαίλεη κηα πην παξαηεηακέλε νηθνλνκηθή χθεζε θαη ηειηθά κηα κεγαιχηεξε επηβάξπλζε ζηνπο θνξνινγνχκελνπο. πγρξφλσο, νη καθξννηθνλνκηθέο πνιηηηθέο πξέπεη λα ζπλερίζνπλ λα είλαη πξνζαλαηνιηζκέλεο, ζην κέηξν ηνπ δπλαηνχ, ζηελ ππνζηήξημε ηεο δήηεζεο ψζηε λα ειαρηζηνπνηεζνχλ πεξαηηέξσ νη δηαβξσηηθέο αλαηξνθνδνηήζεηο απφ ηελ απνδπλάκσζε ηεο δξαζηεξηφηεηαο ζην ρξεκαηννηθνλνκηθφ ηνκέα. Απηφο ν ζηφρνο ζα γίλεη φιν θαη κεγαιχηεξε πξφθιεζε δεδνκέλνπ φηη ηα ζπκβαηηθά φπια έρνπλ ήδε ρξεζηκνπνηεζεί θαη ε εκβάζπλζε ηεο χθεζεο κπνξεί λα απνδπλακψζεη ηηο πεξαηηέξσ δξάζεηο ζε πνιιέο ρψξεο. Απηέο νη πνιηηηθέο πξνθιήζεηο εληζρχνληαη θαη δίλνπλ άκεζε πξνηεξαηφηεηα δεδνκέλεο ηεο παγθφζκηαο θχζεο ηεο θξίζεο. Οη νηθνλνκίεο δελ ζα είλαη ζε ζέζε λα ζηεξηρζνχλ ζηηο εμαγσγέο σο δξφκν δηαθπγήο, φπσο κπφξεζαλ ζηελ αζηαηηθή θξίζε ή φπσο έθαλε ε Ηαπσλία ζηε δεθαεηία ηνπ '90. Δπηπιένλ, νη ζρεδηαζηέο πνιηηηθήο πξέπεη λα έρνπλ επίγλσζε ησλ δηαζπλνξηαθψλ επηπηψζεσλ ησλ πνιηηηθψλ επηινγψλ. Πξσηνβνπιίεο πνπ ππνζηεξίδνπλ ηηο εκπνξηθέο θαη ρξεκαηννηθνλνκηθέο ζπλεξγαζίεο -ζπκπεξηιακβαλνκέλσλ ηνπ θνξνινγηθψλ θηλήηξσλ θαη ηεο επίζεκεο ππνζηήξημεο γηα ηε δηεζλή ρξεκαηνδφηεζε ξνψλ- ζα ζπκβάιεη ζηελ ελίζρπζε ηε παγθφζκηαο δήηεζεο κε θνηλά νθέιε. Αληηζέησο, κηα ζηξνθή πξνο ην εκπνξηθφ θαη ρξεκαηνπηζησηηθφ πξνζηαηεπηηζκφ ζα ήηαλ εμαηξεηηθά επηδήκηα γηα φινπο, κηα ζαθήο πξνεηδνπνίεζε απφ ηελ εκπεηξία ησλ πνιηηηθψλ πξνάζπηζεο ησλ ηδίσλ ζπκθεξφλησλ κε δεκία ησλ αληαγσληζηψλ (beggar thy neighbor) ηεο δεθαεηίαο ηνπ '30. Οη πνιηηηθέο πξέπεη επίζεο λα δηέπνληαη απφ έλαλ κεζνπξφζεζκν πξνζαλαηνιηζκφ. Θα είλαη θξίζηκν λα βξεζνχλ νηθνλνκηθέο ιχζεηο πνπ ελζαξξχλνπλ έλα πγηέο ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα πνπ είλαη ιηγφηεξν επηξξεπέο ζε θχθινπο αλάπηπμεο-θαη-απνηπρηψλ (boom-andbust) αιιά αθφκα ηθαλφ ηνπ αξρηθνχ ζηφρνπ απνδνηηθήο κεζνιάβεζήο ζηελ απνηακίεπζε θαη ηελ επέλδπζε. Δπηπιένλ, ε βξαρππξφζεζκε απνηειεζκαηηθφηεηα ησλ καθξννηθνλνκηθψλ πνιηηηθψλ ζα εμαξηεζεί απφ ηε κεζνπξφζεζκε αμηνπηζηία. Οη ζηξαηεγηθέο εμφδνπ ζα ρξεηαζηνχλ λα κεηαζηξέςνπλ ηηο δεκνζηνλνκηθέο θαη λνκηζκαηηθέο πνιηηηθέο απφ ηελ βξαρππξφζεζκε ππνζηήξημε ζε βηψζηκα κεζνπξφζεζκα πιαίζηα. 100

101 6.3.1 Πνιηηηθέο ηνπ Χξεκαηνπηζησηηθνύ ηνκέα εκαληηθή πξφνδνο πξνο ηελ απνθαηάζηαζε ηεο ζηαζεξφηεηαο ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ηνκέα θαη ηεο εκπηζηνζχλεο ηεο αγνξάο είλαη θξίζηκε πξνυπφζεζε γηα λα πεξηνξηζηεί ε πησηηθή νξκή ηεο παγθφζκηαο νηθνλνκίαο θαη γηα λα πξνεηνηκάζνπλ ην έδαθνο γηα κηα δηαξθή αλάθακςε. πζηεκαηηθέο θαη δπλακηθέο πξνζεγγίζεηο έρνπλ αξρίζεη λα ππνζθειίδνπλ εηδηθέο παξεκβάζεηο, αιιά νη αγνξέο παξακέλνπλ ακεηάπεηζηεο φηη νη πνιηηηθέο ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ηνκέα ζα είλαη απνηειεζκαηηθέο, ην νπνίν ππνλνκεχεη ηνλ αληίθηππν ησλ θηλήηξσλ ηεο λνκηζκαηηθήο θαη δεκνζηνλνκηθήο πνιηηηθήο. Δπηπιένλ, ζην βαζκφ πνπ νη πηέζεηο ησλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ αγνξψλ είλαη παγθφζκηεο θαη νη πνιηηηθέο ελέξγεηεο έρνπλ δηαζπλνξηαθέο επηπηψζεηο, ε δηεζλήο πνιηηηθή ζπλεξγαζία είλαη δσηηθήο ζεκαζίαο γηα ηελ απνθαηάζηαζε ηεο εκπηζηνζχλεο ηεο αγνξάο. Τπάξρνπλ ηξία ζηνηρεία θιεηδηά κηαο ζηξαηεγηθήο γηα λα απνθαηαζηήζνπλ ηελ πγεία ζηα ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα: (1) Ζ δηαζθάιηζε φηη ηα ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα έρνπλ πξφζβαζε ζηε ξεπζηφηεηα, (2) Ο πξνζδηνξηζκφο θαη ε αληηκεηψπηζε ησλ επηζθαιψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, θαη (3) Ζ επαλαθεθαιαηνπνίεζε (recapitalizing) ησλ αδχλαησλ αιιά βηψζηκσλ ηδξπκάησλ. Ο πξψηνο ηνκέαο επηιακβάλεηαη απνθαζηζηηθά, αιιά νη πνιηηηθέο πξσηνβνπιίεο ζηηο άιιεο δχν πεξηνρέο πξέπεη λα πξνρσξήζνπλ πην πεηζηηθά. Ζ θξίζηκε ππνζηήξημε κηαο δηαξθνχο ιχζεο πξέπεη λα είλαη κηα αμηφπηζηε αλαγλψξηζε ησλ απσιεηψλ. Ζ αβεβαηφηεηα γηα ηελ απνηίκεζε ησλ πξνβιεκαηηθψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ζπλερίδεη λα πξνθαιεί αλεζπρίεο γηα ηε βησζηκφηεηα ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ νξγαληζκψλ, ζπκπεξηιακβαλνκέλσλ θη εθείλσλ πνπ έρνπλ ιάβεη θξαηηθή ππνζηήξημε. Οη ζρεδηαζηέο πνιηηηθήο πξέπεη λα απαηηήζνπλ φηη ηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία ζα απνηηκψληαη δηαθαλψο θαη κε ζπλέπεηα ζε φινπο ηνπο νξγαληζκνχο. Αλ θαη ε έιιεηςε ξεπζηφηεηαο θαη ε ζχλζεηε δνκή ηνπο θαζηζηά δχζθνιν λα απνηηκεζνχλ επαθξηβψο πνιιά επηζθαιή πεξηνπζηαθά ζηνηρεία, νη θπβεξλήζεηο ρξεηάδεηαη λα θαζηεξψζνπλ κεζνδνινγίεο γηα κηα ξεαιηζηηθή απνηίκεζε ησλ κε ξεπζηνπνηήζηκσλ ηηηινπνηήζηκσλ πηζησηηθψλ πξάμεσλ πνπ ζα είλαη βαζηζκέλεο ζε ξεαιηζηηθέο πξνζδνθίεο κειινληηθψλ εηζνδεκαηηθψλ ξνψλ. χκθσλα κε ην ΓΝΣ, ε ελ ιφγσ απνηίκεζε πξέπεη ζηελ ηδαληθή πεξίπησζε λα εθαξκνζηεί κε ζπλέπεηα ζηηο ρψξεο γηα λα απνθεπρζεί ξπζκηζηηθή ξπζκηζηηθφ αξκπηηξάδ (regulatory arbitrage) ή αληαγσληζηηθέο ζηξεβιψζεηο (competitive distortions). 101

102 Ο πεξαηηέξσ πεξηνξηζκφο ησλ απσιεηψλ απφ ηα πξνβιεκαηηθά πεξηνπζηαθά ζηνηρεία κπνξεί λα επηηεπρζεί κε δηαθνξεηηθνχο ηξφπνπο αιιά είλαη πηζαλφ λα απαηηήζεη ηελ νπζηαζηηθή δεκφζηα ππνζηήξημε θαη πξέπεη λα είλαη δηαθαλήο γηα λα είλαη πεηζηηθή. Ο δηαρσξηζκφο ησλ πξνβιεκαηηθψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ζηνπο ηζνινγηζκνχο θαη ε παξνρή επί κέξνπο δεκφζησλ εγγπήζεσλ κπνξνχλ λα γίλνπλ γξήγνξα κε ειάρηζηεο αξρηθέο (upfront) δεκνζηνλνκηθέο δαπάλεο, αιιά νη πξνζπάζεηεο ηνπο ηειεπηαίνπο κήλεο γηα λα γίλεη απηφ δελ έρνπλ βειηηψζεη ηελ εκπηζηνζχλε ζηελ αγνξά θαη απηή ε πξνζέγγηζε είλαη απίζαλν λα άξεη ηελ επξχηεξε αβεβαηφηεηα πνπ θαιχπηεη ηα ραξηνθπιάθηα ησλ ηξαπεδψλ. Μηα ελαιιαθηηθή ιχζε είλαη λα αθαηξεζνχλ ηα επηζθαιή πεξηνπζηαθά ζηνηρεία απφ ηνπο ηζνινγηζκνχο ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ηνκέα, κεηαθηλψληαο ηα ζε δεκφζηεο επηρεηξήζεηο δηαρείξηζεο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ (επίζεο γλσζηέο σο «θαθέο ηξάπεδεο»). Οη αγνξέο απφ δεκφζηεο-ηδησηηθέο «ζπκπξάμεηο», φπσο πξνηείλνληαη ζηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο, ζα κπνξνχζαλ επίζεο λα ρξεζηκνπνηεζνχλ σο κέζα γηα λα αθαηξεζνχλ απηά ηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία θαηά ηξφπν δηαθαλή, αιιά απηέο πξέπεη λα θηηζηνχλ κε ηέηνην ηξφπν πνπ λα ελζαξξχλεηαη ε ζπκκεηνρή θαη απφ ηνπο αγνξαζηέο θαη απφ ηνπο πσιεηέο ππφ φξνπο ζχκθσλνπο κε ηνπο δηαζέζηκνπο πφξνπο ζην πιαίζην ηνπ πξνγξάκκαηνο. ε γεληθέο γξακκέο, δηαθνξεηηθέο πξνζεγγίζεηο κπνξνχλ λα ιεηηνπξγήζνπλ, αλάινγα κε ηηο πεξηζηάζεηο ησλ ρσξψλ, θαη ε πξνηεξαηφηεηα είλαη λα επηιερηεί κηα πξνζέγγηζε ε νπνία λα εμαζθαιίδεη φηη ρξεκαηνδνηείηαη επαξθψο θαη λα εθαξκφδεηαη θαηά ηξφπν δηαθαλή θαη ζπλεπή. Οη πξνζπάζεηεο επαλαθεθαιαηνπνίεζεο (recapitalization) πξέπεη λα βαζηζηνχλ ζε κηα πξνζεθηηθή αμηνιφγεζε ηεο καθξνπξφζεζκεο βησζηκφηεηαο ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ηδξπκάησλ, ιακβάλνληαο ππφςε κηα ξεαιηζηηθή εθηίκεζε ησλ πηζαλψλ απσιεηψλ ζηα πξνβιεκαηηθά πεξηνπζηαθά ζηνηρεία, ηελ πνηφηεηα ηνπ θεθαιαίνπ θαη ηεο δηαρείξηζεο θαη ηηο επηρεηξεζηαθέο πξννπηηθέο. Λακβάλνληαο ππφςε ηελ εκβάζπλζε ηεο θξίζ&e