ΕΚΘΕΣΗ ΤΗΣ ΤΡΑΠΕΖΑΣ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Α.Ε. ΣΥΜΦΩΝΑ ΜΕ ΤΟ ΑΡΘΡΟ 322 ΤΟΥ ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΥ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟΥ ΑΘΗΝΩΝ ΠΡΟΣ ΤΟ ΙΟΙΚΗΤΙΚΟ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟ ΤΗΣ ΕΤΑΙΡΙΑΣ

Transcript

1 ΕΚΘΕΣΗ ΤΗΣ ΤΡΑΠΕΖΑΣ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Α.Ε. ΣΥΜΦΩΝΑ ΜΕ ΤΟ ΑΡΘΡΟ 322 ΤΟΥ ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΥ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟΥ ΑΘΗΝΩΝ ΠΡΟΣ ΤΟ ΙΟΙΚΗΤΙΚΟ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟ ΤΗΣ ΕΤΑΙΡΙΑΣ «ΝΗΡΕΥΣ ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ ΧΙΟΥ Α.Ε.» ΓΙΑ ΤΗΝ ΓΝΩΜΟ ΟΤΗΣΗ ΕΠΙ ΤΗΣ ΣΧΕΣΗΣ ΑΝΤΑΛΛΑΓΗΣ ΜΕΤΟΧΩΝ ΣΧΕΤΙΚΑ ΜΕ ΤΗΝ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΗ ΙΑ ΑΠΟΡΡΟΦΗΣΕΩΣ ΤΗΣ FEEDUS A.E.B.E. ΑΠΟ ΤΗ ΝΗΡΕΥΣ ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ ΧΙΟΥ Α.Ε. 18 Απριλίου

2 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ : 1. Πληροφορίες για την Συναλλαγή και την σύνταξη της Έκθεσης Μέθοδοι Αποτίµησης Συνοπτική Παρουσίαση Αποτελεσµάτων Έκθεσης Συνοπτική Παρουσίαση Εταιριών ΝΗΡΕΥΣ ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ ΧΙΟΥ Α.Ε FEEDUS A.E.B.E Ιστορικά Οικονοµικά Μεγέθη Εταιριών ΝΗΡΕΥΣ ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ ΧΙΟΥ Α.Ε FEEDUS Α.Ε.Β.Ε Περιγραφή Κλάδων ραστηριοποίησης Εταιριών Ο κλάδος των ιχθυοκαλλιεργειών Ο κλάδος των ιχθυοτροφών Ο κλάδος των παραδοσιακών γλυκών Αναλυτική παρουσίαση εκτίµησης εύλογης Σχέσης Ανταλλαγής Προεξόφληση Μελλοντικών Ταµειακών Ροών Συγκριτική ανάλυση εισηγµένων εταιριών µέσω χρήσης δεικτών κεφαλαιαγοράς Χρηµατιστηριακή Αξία

3 1. Πληροφορίες για την Συναλλαγή και την σύνταξη της Έκθεσης Τα ιοικητικά Συµβούλια των εταιριών ΝΗΡΕΥΣ ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ ΧΙΟΥ Α.Ε. και FEEDUS A.E.B.E. (εφεξής οι «Εταιρίες») σύµφωνα µε τις αποφάσεις που έλαβαν αµφότερα, κατά τις συνεδριάσεις τους της 29/12/2004, προτίθενται να προχωρήσουν στην διαδικασία συγχώνευσης των Εταιριών, µε απορρόφηση της FEEDUS A.E.Β.Ε. από την ΝΗΡΕΥΣ ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ ΧΙΟΥ Α.Ε. (εφεξής η «Συναλλαγή»). Η συγχώνευση θα πραγµατοποιηθεί σύµφωνα µε τις διατάξεις των άρθρων του Κ.Ν. 2190/20 και των άρθρων 1-5 του Ν.2166/93. Ως ηµεροµηνία ισολογισµού µετασχηµατισµού καθορίστηκε η 31/12/2004. Η συγχώνευση των Εταιριών αποσκοπεί στην περαιτέρω καθετοποίηση της παραγωγικής τους διαδικασίας, δεδοµένου ότι οι δραστηριότητες τους είναι απολύτως συµπληρωµατικές, στην εκµετάλλευση συνεργιών και οικονοµιών κλίµακας, στον περαιτέρω εξορθολογισµό της δοµής του Οµίλου ΝΗΡΕΥΣ και στην αναµόρφωση της κεφαλαιακής δοµής του κατά τρόπο που να διασφαλίζει καλύτερα τις προοπτικές ανάπτυξης του. Η υλοποίηση της συγχώνευσης τελεί υπό την αίρεση των κατά το Νόµο οριζόµενων αδειών και εγκρίσεων των Γενικών Συνελεύσεων των Εταιριών και των αρµοδίων αρχών. Στο πλαίσιο αυτής της διαδικασίας, το ιοικητικό Συµβούλιο της ΝΗΡΕΥΣ ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ ΧΙΟΥ Α.Ε., σε συνέχεια της από 29/12/2004 απόφασης του, ανέθεσε στην ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Α.Ε. (εφεξής ο «Σύµβουλος»), δυνάµει της από µεταξύ τους σύµβασης, την σύνταξη Έκθεσης, για την αποτίµηση της ΝΗΡΕΥΣ ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ ΧΙΟΥ Α.Ε. (ως Απορροφώσας) και της FEEDUS A.E.B.E. (ως Απορροφώµενης) και την γνωµοδότηση επί της σχέσης ανταλλαγής των µετοχών (εφεξής «Σχέση Ανταλλαγής»), όπως προβλέπεται από τον ισχύοντα Κανονισµό του Χρηµατιστηρίου Αθηνών για την περίπτωση αύξησης µετοχικού κεφαλαίου εισηγµένης εταιρίας µε απορρόφηση άλλης εισηγµένης εταιρίας. Υπεύθυνος για πληροφορίες επί της Έκθεσης από την πλευρά του Συµβούλου είναι ο κ. Ιωσήφ Μιχαηλίδης, (ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Α.Ε., ιεύθυνση Κεφαλαιαγοράς και Επενδυτικών Υπηρεσιών, Αµαλίας 20 και Σουρή 5, τηλ ) Σχετικά µε την εκπόνηση της Έκθεσης, ο Σύµβουλος επισηµαίνει τα ακόλουθα: 1. Για τον προσδιορισµό της εύλογης Σχέσης Ανταλλαγής διενεργήσαµε αποτίµηση των δύο Εταιριών µε ηµεροµηνία τέλος Μαρτίου 2005, υποθέτοντας, για τους σκοπούς της εργασίας µας, ότι θα διατηρούσαν µελλοντικά το υφιστάµενο αντικείµενο 3

4 δραστηριότητας τους, σε αυτόνοµη βάση, ως διακριτά νοµικά πρόσωπα. Θεωρήσαµε επίσης ότι οι µελλοντικές µεταξύ τους εµπορικές συναλλαγές και εταιρικές σχέσεις δεν θα µεταβάλλονταν ουσιωδώς σε σχέση µε την υφιστάµενη, κατά την ηµεροµηνία της αποτίµησης, κατάσταση. 2. Προκειµένου να καταλήξουµε στις απόψεις µας, που περιλαµβάνονται στην παρούσα Έκθεση, µελετήσαµε δηµόσια διαθέσιµες επιχειρηµατικές και οικονοµικές πληροφορίες που σχετίζονται µε τις Εταιρίες. Μελετήσαµε πρόσθετες πληροφορίες σχετικά µε τα επενδυτικά σχέδια των Εταιριών και τα εκτιµώµενα µελλοντικά οικονοµικά µεγέθη τους, τα οποία µας παρασχέθηκαν από τις διοικήσεις τους και πραγµατοποιήσαµε συναντήσεις µε τα ανώτατα στελέχη τους για να συζητήσουµε την παρούσα κατάσταση και τις προοπτικές των εργασιών τους. 3. Συγκρίναµε τις Εταιρίες µε εισηγµένες εταιρίες µε παρόµοιες δραστηριότητες και λάβαµε επίσης υπόψη µας χρηµατοοικονοµικές µελέτες, οικονοµικά κριτήρια και κριτήρια αγοράς καθώς και άλλες πληροφορίες, που κρίναµε σχετικές. 4. Υποθέσαµε, για τους σκοπούς της Έκθεσής µας, ότι όλες οι πληροφορίες που µας παρασχέθηκαν είναι πλήρεις και ακριβείς ως προς τα ουσιώδη στοιχεία τους και δεν έχουµε προβεί σε ανεξάρτητη επιβεβαίωση των πληροφοριών αυτών. Σε σχέση µε ιστορικές, επιχειρηµατικές και οικονοµικές, πληροφορίες, υποθέσαµε ότι οι πληροφορίες αυτές έχουν συγκεντρωθεί κατά εύλογο τρόπο σύµφωνα µε αδιαλείπτως εφαρµοζόµενα πρότυπα και απεικονίζουν µε ακρίβεια την πραγµατική επιχειρηµατική και οικονοµική θέση της Εταιρίας κατά την ηµεροµηνία στην οποία αναφέρονται. Σχετικά µε πληροφορίες που αναφέρονται στο µέλλον, υποθέσαµε ότι αυτές έχουν συγκεντρωθεί κατά εύλογο τρόπο επί τη βάσει των καλύτερων διαθέσιµων εκτιµήσεων και κρίσεων των υφιστάµενων διοικήσεων των Εταιριών κατά την σηµερινή ηµεροµηνία. 5. εν προχωρήσαµε σε επιτόπια επιθεώρηση περιουσιακών στοιχείων ή εγκαταστάσεων των Εταιριών ή των συνδεδεµένων εταιριών στο πλαίσιο της προετοιµασίας της παρούσας. εν είχαµε οποιαδήποτε επαφή µε προµηθευτές ή πελάτες των Εταιριών. εν έχουµε ερευνήσει ούτε αναλαµβάνουµε οποιαδήποτε ευθύνη σε σχέση µε την κυριότητα επί ή µε οποιαδήποτε απαίτηση κατά των περιουσιακών στοιχείων της Εταιριών. Αν και έχουµε κατά περίπτωση χρησιµοποιήσει διάφορες υποθέσεις, κρίσεις και εκτιµήσεις προκειµένου να εκφράσουµε την γνώµη µας αναφορικά µε την Σχέση Ανταλλαγής στο πλαίσιο της Συναλλαγής, τις οποίες θεωρούµε εύλογες και δέουσες, δεν είναι δυνατό να βεβαιωθεί η ακρίβεια ή η δυνατότητα επίτευξης των υποθέσεων, κρίσεων και εκτιµήσεων αυτών. Η Έκθεση µας δεν λαµβάνει υπόψη το συναλλακτικό κόστος. Οι υποθέσεις, εκτιµήσεις και κρίσεις αυτές έχουν συζητηθεί µε την διοίκηση των Εταιριών πριν την σύνταξη της παρούσας Έκθεσης. 4

5 6. Η Έκθεση µας βασίζεται, εξ ανάγκης, στις χρηµατοοικονοµικές, οικονοµικές και πολιτικές συνθήκες και στις συνθήκες αγοράς, όπως υφίστανται και µπορούν να εκτιµηθούν κατά την ηµεροµηνία της παρούσας και δεν εκφράζουµε γνώµη για το αν οι συνθήκες αυτές θα συνεχίσουν να υφίστανται ή για το ποια τυχόν επίδραση θα είχε κάποια αλλαγή στις συνθήκες αυτές επί των απόψεων που εκφράζονται στην παρούσα. Οι απόψεις που εκφράζονται στην παρούσα τελούν επίσης υπό την επιφύλαξη αβεβαιοτήτων που σχετίζονται µε σηµαντικούς παράγοντες, όπως µελλοντικές εξελίξεις στο εποπτικό και νοµοθετικό πλαίσιο και την ένταση του ανταγωνισµού στους κλάδους που δραστηριοποιούνται οι Εταιρίες. 7. Συνοπτική παρουσίαση των αποτιµήσεων, όπως αυτές παρουσιάζονται στην παρούσα Έκθεση, θα πρέπει να τεθεί υπόψη των Γενικών Συνελεύσεων των υπό συγχώνευση Εταιριών. 5

6 2. Μέθοδοι Αποτίµησης Προκειµένου να προσδιοριστεί ένα δίκαιο και εύλογο εύρος για την Σχέση Ανταλλαγής, χρησιµοποιήθηκαν οι ακόλουθες, ευρέως διαδεδοµένες και κοινά αποδεκτές, µέθοδοι αποτίµησης εταιριών, οι οποίες θεωρήθηκαν από τον Σύµβουλο ως οι πλέον ενδεδειγµένες σε σχέση µε τα χαρακτηριστικά των Εταιριών και της Συναλλαγής : I. Προεξόφληση των Μελλοντικών Ταµειακών Ροών (Discounted Cash Flow Method) II. Συγκριτική Ανάλυση Εισηγµένων Εταιριών µέσω χρήσης εικτών Κεφαλαιαγοράς (Comparable Trading Multiples) III. Ανάλυση Χρηµατιστηριακής Αξίας (Historical Share Price Performance) 6

7 3. Συνοπτική Παρουσίαση Αποτελεσµάτων Έκθεσης Με την εφαρµογή των επιλεχθέντων µεθόδων αποτίµησης εκτιµήθηκαν τα ακόλουθα εύρη αξιών αποτίµησης ανά εταιρία και ανά µέθοδο αποτίµησης : Πίνακας 1 : Αξίες αποτίµησης ανά εταιρία και ανά µέθοδο (σε χιλ.) ΝΗΡΕΑΣ FEEDUS Μέθοδος Ελάχιστο Μέγιστο Ελάχιστο Μέγιστο Προεξόφληση Μελλοντικών Ταµειακών Ροών είκτες Κεφαλαιαγοράς Ανάλυση Χρηµατιστηριακής Αξίας ιάγραµµα 1 : Αξίες αποτίµησης ανά εταιρία και ανά µέθοδο ( σε χιλ. ) DCF ΝΗΡΕΑΣ Trading Multiples Historical Price Perf/nce DCF FEEDUS Trading Multiples Historical Price Perf/nce Προκειµένου να καταλήξουµε στο εύλογο εύρος για την Σχέση Ανταλλαγής σταθµίσαµε τα αποτελέσµατα των τριών µεθόδων αποτίµησης που χρησιµοποιήσαµε µε τους ακόλουθους συντελεστές στάθµισης : Πίνακας 2 : Συντελεστές στάθµισης µεθόδων αποτίµησης Μέθοδος Συντελεστής Στάθµισης Προεξόφληση Μελλοντικών Ταµειακών Ροών 50% είκτες Κεφαλαιαγοράς 25% Ανάλυση Χρηµατιστηριακής Αξίας 25% 7

8 Βάσει των ανωτέρω εκτιµούµε ότι το εύλογο εύρος της Σχέσης Ανταλλαγής για την Συναλλαγή διαµορφώνεται σε : 0,88 έως 1,21 µετοχές ΝΗΡΕΑ ανά 1 µετοχή FEEDUS το οποίο αντιστοιχεί σε εύλογο εύρος σχέσεων αξιών των δύο Εταιριών 2,90 έως 2,11 αξία ΝΗΡΕΑ προς αξία FEEDUS µετά την απαλοιφή της συµµετοχής του ΝΗΡΕΑ στην FEEDUS ή σε 1,26 έως 0,92 αξία ΝΗΡΕΑ προς αξία FEEDUS πριν την απαλοιφή της συµµετοχής του ΝΗΡΕΑ στην FEEDUS Ειδικότερα τα εύρη της Σχέσης Ανταλλαγής ανά µέθοδο αποτίµησης και το εύλογο εύρος της Σχέσης Ανταλλαγής, βάσει της σταθµισµένης (µε τους προαναφερθέντες συντελεστές στάθµισης) αποτίµησης είναι τα ακόλουθα : Πίνακας 3 : Εύρη Σχέσης Ανταλλαγής (µετοχές ΝΗΡΕΑ ανά 1 µετοχή FEEDUS) Μέθοδος Από Έως Προεξόφληση Μελλοντικών Ταµειακών Ροών 0,95 1,31 είκτες Κεφαλαιαγοράς 0,64 1,09 Ανάλυση Χρηµατιστηριακής Αξίας 0,99 1,13 Σταθµισµένη Αποτίµηση 0,88 1,21 ιάγραµµα 2 : Εύρη Σχέσης Ανταλλαγής (µετοχές ΝΗΡΕΑ ανά 1 µετοχή FEEDUS) 0,88-1,21 DCF 0,95 1,31 Trading Multiples 0,64 1,09 Historical Price Performance 0,99 1,13 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 8

9 4. Συνοπτική Παρουσίαση Εταιριών 4.1 ΝΗΡΕΥΣ ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ ΧΙΟΥ Α.Ε. Η «ΝΗΡΕΥΣ ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ ΧΙΟΥ Α.Ε.» ιδρύθηκε το 1988 και έχει εξελιχθεί σήµερα σε µια από τις µεγαλύτερες επιχειρήσεις ιχθυοκαλλιέργειας µεσογειακών ψαριών διεθνώς, επεκτείνοντας διαρκώς την δραστηριότητα της και υλοποιώντας, παράλληλα, σειρά εξαγορών και στρατηγικών συνεργασιών. Η εταιρία δραστηριοποιείται στην παραγωγή γόνου και ιχθύων, καθώς και στην εµπορία και διάθεση των προϊόντων της, αλλά και των προϊόντων των λοιπών εταιριών του Οµίλου της, στην εσωτερική και διεθνή αγορά. Η παραγωγική διαδικασία είναι καθετοποιηµένη, καθώς η εταιρία διαθέτει τόσο µονάδες πάχυνσης, όσο και ιχθυογεννητικούς σταθµούς. Ειδικότερα, ο Όµιλος ΝΗΡΕΥΣ διαθέτει ή συνεργάζεται µε 47 µονάδες πάχυνσης, 7 ιχθυογεννητικούς σταθµούς και 9 συσκευαστήρια. Επιπλέον, ο Όµιλος διαθέτει τµήµατα έρευνας και ανάπτυξης. Ο ΝΗΡΕΥΣ κατέχει το 56,53% του µετοχικού κεφαλαίου της FEEDUS. Το µεγαλύτερο ποσοστό των κύκλου εργασιών της εταιρίας, περίπου 80%, πραγµατοποιείται διεθνώς, κυρίως στην Ιταλία, τις χώρες της Ιβηρικής Χερσονήσου και τις χώρες της Κεντρικής Ευρώπης. Οι µετοχές της εταιρίας είναι εισηγµένες στην Κύρια Αγορά του Χρηµατιστηρίου Αθηνών. 4.2 FEEDUS A.E.B.E. H «FEEDUS ΑΝΩΝΥΜΗ ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΚΑΙ ΒΙΟΜΗΧΑΝΙΚΗ ΕΤΑΙΡΙΑ» προέρχεται από την συγχώνευση δια απορροφήσεως της FEEDUS A.E.B.E. ΙΧΘΥΟΤΡΟΦΩΝ και ΖΩΟΤΡΟΦΩΝ από την ΣΑΡΑΝΤΗΣ Α.Ε.Β.Ε. και την αλλαγή επωνυµίας της απορροφώσας σε FEEDUS ΑΝΩΝΥΜΗ ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΚΑΙ ΒΙΟΜΗΧΑΝΙΚΗ ΕΤΑΙΡΙΑ, η οποία ολοκληρώθηκε εντός του Η FEEDUS A.E.B.E. ΙΧΘΥΟΤΡΟΦΩΝ και ΖΩΟΤΡΟΦΩΝ είχε ιδρυθεί το 1988 και δραστηριοποιούταν αποκλειστικά στην παραγωγή και εµπορία ιχθυοτροφών. Η ΣΑΡΑΝΤΗΣ Α.Ε.Β.Ε. συστάθηκε το 1990, από την µετατροπή σε ανώνυµη της προϋπάρχουσας, οµώνυµης, οµόρρυθµης εταιρίας και δραστηριοποιούταν στην παραγωγή και εµπορία γλυκών κουταλιού, καθώς και συναφών ζαχαρωδών προϊόντων. Η «νέα» εταιρία, µετά την ολοκλήρωση της συγχώνευσης, διατηρεί δραστηριότητα και στα δύο ξεχωριστά αντικείµενα των συγχωνευθέντων εταιριών (ιχθυοτροφές και ζαχαρώδη 9

10 γλυκά). ιαθέτει εργοστάσιο παραγωγής ιχθυοτροφών στην ΒΙ.ΠΕ. Πάτρας, εµβαδού τ.µ. µε δυνατότητα παραγωγής τόνων ιχθυοτροφών ετησίως και παραγωγική µονάδα ζαχαρωδών προϊόντων εµβαδού τ.µ. στον ήµο Καµποχωρίων Χίου. Στις 6/12/2004 υπεγράφη συµφωνία συνεργασίας µεταξύ της εταιρίας και της εισηγµένης εταιρίας ΠΕΡΣΕΥΣ ΠΡΟΪΟΝΤΑ ΕΙ ΙΚΗΣ ΙΑΤΡΟΦΗΣ ΑBEΕ, τριετούς διάρκειας, µε αντικείµενο την παραγωγή από την ΠΕΡΣΕΥΣ για λογαριασµό της FEEDUS, ιχθυοτροφών σε ποσότητες χιλ. τόνων για το πρώτο έτος και 30 χιλ. τόνων για κάθε ένα από τα επόµενα έτη συνεργασίας. Τα προϊόντα θα φέρουν το σήµα FEEDUS, θα παράγονται µε τις συνταγές της FEEDUS και θα διατίθενται στις εταιρίες του Οµίλου NHΡΕΥΣ, καθώς και στο εξωτερικό. Η συµφωνία προβλέπει δυνατότητα παράτασής της για δύο ακόµα χρόνια. Παράλληλα, ήδη από τα τέλη του 2004, η εταιρία, έχει διευρύνει την δραστηριότητα της στην εµπορία τροφών για κατοικίδια ζώα (pet food) µε το εµπορικό σήµα FORPALS. Επίσης, εντός του 2005 αναµένεται να ολοκληρωθεί η επένδυση για την κατασκευή νέου εργοστασίου στην Χίο για την παραγωγή τσίχλας, συνολικού ύψους 3 εκατ. ευρώ περίπου. Οι µετοχές της εταιρίας είναι εισηγµένες στην Παράλληλη Αγορά του Χρηµατιστηρίου Αθηνών 10

11 5. Ιστορικά Οικονοµικά Μεγέθη Εταιριών 5.1 ΝΗΡΕΥΣ ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ ΧΙΟΥ Α.Ε. Πίνακας 4 : Συνοπτική Κατάσταση Αποτελεσµάτων ΝΗΡΕΑ της περιόδου 1/1/ - 31/12/04 Ποσά σε χιλ. ΜΕΓΕΘΗ ΜΗΤΡΙΚΗΣ ΜΕΓΕΘΗ ΟΜΙΛΟΥ ΚΥΚΛΟΣ ΕΡΓΑΣΙΩΝ Μείον : Κόστος Πωληθέντων Πλέον : Άλλα Έσοδα Εκµετάλλευσης ΜΙΚΤΑ ΑΠΟΤ/ΤΑ ΕΚΜΕΤΑΛΛΕΥΣΗΣ Μείον : Έξοδα διοικητικής λειτουργίας Έξοδα λειτουργίας ερευνών & ανάπτυξης Έξοδα λειτουργίας διαθέσεως Χρηµατοοικονοµικά αποτ/τα ΚΑΘΑΡΑ ΑΠΟΤ/ΤΑ ΕΚΜΕΤΑΛΛΕΥΣΕΩΣ Πλέον : Ανόργανα έσοδα - κέρδη Μείον : Ανόργανα έξοδα - ζηµιές ΟΡΓΑΝΙΚΑ & ΕΚΤΑΚΤΑ ΑΠΟΤ/ΤΑ Σύνολο Αποσβέσεων πάγιων στοιχείων Μείον : Οι από αυτές ενσωµατωµένες στο λειτουργικό κόστος ΣΥΝΟΛΙΚΑ ΚΑΘΑΡΑ ΑΠΟΤ/ΤΑ ΠΡΟ ΦΟΡΩΝ

12 Πίνακας 5 : Συνοπτικές Λογιστικές Καταστάσεις ΝΗΡΕΑ ( ) Ποσά σε χιλ. ΜΕΓΕΘΗ ΜΗΤΡΙΚΗΣ ΜΕΓΕΘΗ ΟΜΙΛΟΥ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ ΑΠΑΝΕΣ ΠΟΛΥΕΤΟΥΣ ΑΠΟΣΒΕΣΗΣ (αναπόσβεστο υπόλοιπό) ΠΑΓΙΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ Μείον : Αποσβέσεις Τίτλοι µε χαρακτήρα ακινητοποιήσεων Συµ/χές σε συνδεδεµένες επιχειρήσεις Μείον : Οφειλόµενες όσεις Προβλέψεις για υποτιµήσεις Τίτλοι µε χαρακτήρα ακινητοποιήσεων Λοιπές µακροπρόθεσµες απαιτήσεις ΚΥΚΛΟΦΟΡΟΥΝ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ Αποθέµατα Πελάτες Λοιπές Απαιτήσεις Χρεώγραφα ιαθέσιµα ΜΕΤ/ΚΟΙ ΛΟΓ/ΣΜΟΙ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ ΓΕΝΙΚΟ ΣΥΝΟΛΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ ΠΑΘΗΤΙΚΟ Ι ΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ Καταβληµένο Μετοχικό Κεφάλαιο Αποθ/κά & λοιποί λογ/σµοί ιδίων κεφαλαίων Αποτελέσµατα περιόδου Μη ενσωµατωµένοι στο λειτ. κόστος φόροι 0-28 Αποτελέσµατα προηγ. Χρήσεων ιαφορές Ενοποίησης ικαιώµατα Μειοψηφίας Συνολο Ιδίων Κεφαλαίων ΠΡΟΒΛΕΨΕΙΣ ΥΠΟΧΡΕΩΣΕΙΣ Υποχρεώσεις Μακροπρόθεσµες Υποχρεώσεις Βραχυπρόθεσµες ΜΕΤΑΒΑΤΙΚΟΙ ΛΟΓΑΡΙΑΣΜΟΙ ΠΑΘΗΤΙΚΟΥ ΓΕΝΙΚΟ ΣΥΝΟΛΟ ΠΑΘΗΤΙΚΟΥ

13 5.2 FEEDUS Α.Ε.Β.Ε. 1 Πίνακας 6 : Συνοπτική Κατάσταση Αποτελεσµάτων FEEDUS της περιόδου 1/1/ - 31/12/04 Ποσά σε χιλ ΚΥΚΛΟΣ ΕΡΓΑΣΙΩΝ Μείον : Κόστος Πωληθέντων Πλέον : Άλλα Έσοδα Εκµετάλλευσης ΜΙΚΤΑ ΑΠΟΤ/ ΤΑ ΕΚΜΕΤΑΛΛΕΥΣΗΣ Μείον : Έξοδα διοικητικής λειτουργίας Έξοδα λειτουργίας ερευνών & 0 40 ανάπτυξης Έξοδα λειτουργίας διαθέσεως Χρηµατοοικονοµικά αποτ/τα ΚΑΘΑΡΑ ΑΠΟΤ/ΤΑ ΕΚΜΕΤΑΛΛΕΥΣΕΩΣ Πλέον : Ανόργανα έσοδα - κέρδη Μείον : Ανόργανα έξοδα - ζηµιές ΟΡΓΑΝΙΚΑ & ΕΚΤΑΚΤΑ ΑΠΟΤ/ΤΑ Σύνολο αποσβέσεων πάγιων στοιχείων Μείον : Οι από αυτές ενσωµατωµένες στο λειτουργικό κόστος ΣΥΝΟΛΙΚΑ ΚΑΘΑΡΑ ΑΠΟΤ/ΤΑ ΠΡΟ ΦΟΡΩΝ Τα µεγέθη των χρήσεων δεν είναι συγκρίσιµα, µε δεδοµένη την απορρόφηση της FEEDUS A.E.B.E. ΙΧΘΥΟΤΡΟΦΩΝ και ΖΩΟΤΡΟΦΩΝ από την ΣΑΡΑΝΤΗΣ Α.Ε.Β.Ε. εντός της χρήσης Επιπλέον, τα µεγέθη της χρήσης του 2004 δεν συµπεριλαµβάνουν τα αποτελέσµατα του Α τριµήνου 2004 της FEEDUS A.E.B.E. ΙΧΘΥΟΤΡΟΦΩΝ και ΖΩΟΤΡΟΦΩΝ 13

14 Πίνακας 7 : Συνοπτική Λογιστική Κατάσταση FEEDUS ( ) Ποσά σε χιλ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ ΑΠΑΝΕΣ ΠΟΛΥΕΤΟΥΣ ΑΠΟΣΒΕΣΗΣ (αναπόσβεστο υπόλοιπό) ΠΑΓΙΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ Μείον : Αποσβέσεις Συµ/χές και άλλες µακρ/σµες απαιτήσεις 5 22 ΚΥΚΛΟΦΟΡΟΥΝ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ Αποθέµατα Πελάτες Λοιπές Απαιτήσεις Χρεώγραφα ιαθέσιµα ΜΕΤ/ΚΟΙ ΛΟΓ/ΣΜΟΙ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ ΓΕΝΙΚΟ ΣΥΝΟΛΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ ΠΑΘΗΤΙΚΟ Ι ΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ Καταβληµένο Μετοχικό Κεφάλαιο Αποθ/κά & λοιποί λογ/σµοί ιδίων κεφαλαίων Αποτελέσµατα προηγ. Χρήσεων ιαφορές φορολογικού ελέγχου προηγούµενων χρήσεων Αποτελέσµατα περιόδου Συνολο Ιδίων Κεφαλαίων ΠΡΟΒΛΕΨΕΙΣ ΥΠΟΧΡΕΩΣΕΙΣ Υποχρεώσεις Μακροπρόθεσµες Υποχρεώσεις Βραχυπρόθεσµες ΜΕΤΑΒΑΤΙΚΟΙ ΛΟΓΑΡΙΑΣΜΟΙ ΠΑΘΗΤΙΚΟΥ ΓΕΝΙΚΟ ΣΥΝΟΛΟ ΠΑΘΗΤΙΚΟΥ

15 6. Περιγραφή Κλάδων ραστηριοποίησης Εταιριών Ο κλάδος των ιχθυοκαλλιεργειών Εισαγωγή Η ελληνική παραγωγή ιχθυοκαλλιέργειας περιλαµβάνει κατά κύριο λόγο, την παραγωγή τσιπούρας και λαβρακίου και εποµένως η αναφορά στον κλάδο των ιχθυοκαλλιεργειών θα περιοριστεί στην κατηγορία των συγκεκριµένων αυτών ειδών. Η ιχθυοκαλλιέργεια τσιπούρας και λαβρακίου ξεκίνησε στα τέλη της δεκαετία του 1970 στην Γαλλία και την Ιταλία και στην συνέχεια επεκτάθηκε στις περισσότερες µεσογειακές χώρες. Η παραγωγή παρέµεινε σε χαµηλά επίπεδα µέχρι τα µέσα της δεκαετίας του 1980, ωστόσο, σύντοµα, η ανάπτυξη της τεχνογνωσίας για την παραγωγή των απαραιτήτων ποσοτήτων γόνου, σε συνδυασµό µε τις µεγαλύτερες διευκολύνσεις στην απόκτηση αδειών παραγωγής και της οικονοµικές ενισχύσεις σε εθνικό και κοινοτικό επίπεδο, οδήγησαν στην ραγδαία ανάπτυξη του κλάδου. Οι ελληνικές εταιρίες ιχθυοκαλλιέργειας αποτέλεσαν κατά την διάρκεια αυτής της περιόδου τον βασικό άξονα ανάπτυξης του κλάδου σε ευρωπαϊκό επίπεδο. Οι ευνοϊκές συνθήκες που επικράτησαν στον κλάδο των ιχθυοκαλλιεργειών κατά την δεκαετία του 90 (ανάπτυξη αγοράς, σταθερές τιµές, επιχορηγήσεις, µείωση µοναδιαίου κόστους) οδήγησαν, ωστόσο, στην υπερβολική ανάπτυξη της παραγωγικής δυναµικότητας στον κλάδο και την εµφάνιση εκτεταµένων συνθηκών υπερπαραγωγής. Ως αποτέλεσµα, αρκετές επιχειρήσεις του κλάδου περιήλθαν σε σοβαρή κρίση, η οποία χαρακτηρίστηκε από την µεγάλη πτώση των εσόδων, την µείωση της λειτουργικής αποδοτικότητας και την εµφάνιση προβληµάτων ρευστότητας και αδυναµίας εξυπηρέτησης δανείων. Ωστόσο, τα τελευταία δύο χρόνια οι συνθήκες της αγοράς εµφανίζονται σχετικά βελτιωµένες, µε περιορισµό της υπερβάλλουσας παραγωγής, σταθεροποίηση των τιµών και ανάληψη επιχειρηµατικών πρωτοβουλιών οι οποίες αναµένεται να συµβάλλουν στον εξορθολογισµό και την περαιτέρω εξυγίανση του κλάδου. 2 Τα στοιχεία για την συγκεκριµένη ενότητα αντλήθηκαν από τις ακόλουθες πηγές : - Federation of European Aquaculture Producers (FEAP) - Study of the market for aquaculture produced seabass and seabream species, Report to the European Commission, DG Fisheries, Aπρίλιος ΙCAP, Κλαδική Μελέτη Ιχθυοκαλλιεργειών, Εθνική Στατιστική Υπηρεσία 15

16 6.1.2 Η παραγωγή τσιπούρας και λαβρακίου Η συνολική παραγωγή τσιπούρας και λαβρακίου στην Ευρώπη έχει παρουσιάσει κατά την περίοδο µέσο ετήσιο ρυθµό µεταβολής 15,4%, ενώ η συνολική εγχώρια παραγωγή, κατά το ίδιο χρονικό διάστηµα, αυξήθηκε µε ελαφρά υψηλότερο ρυθµό, κατά 17,4%. Οι συνθήκες υπερπροσφοράς, οι οποίες διαµορφώθηκαν στην αγορά µετά το 2000, ανέκοψαν τους ισχυρούς ρυθµούς αύξησης της παραγωγής και, παράλληλα, οδήγησαν σε σηµαντική πτώση των τιµών. Τα τελευταία δύο χρόνια η αγορά φαίνεται να επανακτά την ισορροπία της, µε τις τιµές να επανέρχονται περίπου στα επίπεδα του ιάγραµµα 3 : Εγχώρια και ευρωπαϊκή παραγωγή τσιπούρας και λαβρακίου, (σε χιλ. τόνους) % ,4% ,4% % 20% % Ελλάδα Ευρώπη % µερίδιο αγοράς Πίνακας 8 : Εξέλιξη ετήσιου ρυθµού µεταβολής παραγωγής (τσιπούρα και λαβράκι) Ετήσιος Ρυθµός Μεταβολής Παραγωγή (CAGR %) Ελλάδα 29,5% 6,5% 17,4% Ευρώπη (πλην Ελλάδας) 22,7% 5,6% 13,9% 16

17 ιάγραµµα 4 : Εξέλιξη τιµών τσιπούρας λαβρακίου ( σε / kg) ,29 6,01 6,08 4, Τσιπούρα Λαβράκι Η ζήτηση προϊόντων ιχθυοκαλλιέργειας Η ζήτηση προϊόντων ιχθυοκαλλιέργειας εξαρτάται κατά κύριο λόγο από τους ακόλουθους παράγοντες : Τιµή. Η κατανάλωση προϊόντων ιχθυοκαλλιέργειας θεωρείται ελαστική ως προς την τιµή ιαθέσιµο εισόδηµα. Η κατανάλωση προϊόντων ιχθυοκαλλιέργειας θεωρείται επίσης ελαστική ως προς το διαθέσιµο καταναλωτικό εισόδηµα Συνθήκες στην αγορά συλλεκτικής αλιείας. Τα ψάρια συλλεκτικής αλιείας αποτελούν άµεσα υποκατάστατα των ψαριών ιχθυοκαλλιέργειας Στις θαλάσσιες περιοχές της Ε.Ε. παρατηρείται τα τελευταία χρόνια µείωση των αποθεµάτων των αλιευµάτων, ως αποτέλεσµα της υπεραλιείας. Παράλληλα, η νέα Κοινή Αλιευτική Πολιτική στοχεύει στη µείωση της αλιευτικής δραστηριότητας στα πλαίσια της ευρύτερης πολιτικής προστασίας του περιβάλλοντος. Το γεγονός αυτό, σε συνδυασµό µε την πτώση των τιµών των ψαριών ιχθυοκαλλιέργειας, αλλά και τη διαθεσιµότητά τους καθόλη τη διάρκεια του χρόνου, ενισχύει τις θετικές προοπτικές για τη ζήτηση ψαριών ιχθυοκαλλιέργειας. Ζήτηση κατεψυγµένων αλιευµάτων. Τα κατεψυγµένα ψάρια αποτελούν επίσης ευθέως ανταγωνιστικό προϊόν για τα ψάρια ιχθυοκαλλιέργειας και η εξέλιξη στις τιµές και την διαθεσιµότητα τους επηρεάζει την υπό εξέταση αγορά. ιατροφικές καταναλωτικές συνήθειες. Η µεγαλύτερη έµφαση η οποία αποδίδεται τα τελευταία χρόνια στην υγιεινή διατροφή ενισχύει την κατανάλωση ψαριών. Από την άλλη πλευρά, η αύξηση της ζήτησης για έτοιµα φαγητά, τα οποία απαιτούν ελάχιστο χρόνο προετοιµασίας, συµβάλλει αρνητικά στη ζήτηση για νωπά ψάρια. 17

18 ιάγραµµα 5 : Παραγωγή, Εµπόριο και Φαινόµενη Κατανάλωση στην Ελλάδα, 2002 (σε χιλ. τόνους) 60 59, ,739 39,971 43, , ,218 0,45 0,9 Τσιπούρα Λαβράκι Παραγωγή Εισαγωγές Εξαγωγές Φαινόµενη Κατανάλωση ιάγραµµα 6 : Φαινόµενη κατανάλωση τσιπούρας λαβρακίου στην Ευρώπη, 2002 (σε χιλ. τόνους) 60 66, ,684 39, ,114 21,607 13,36 0 Ιταλία Ισπανία Ελλάδα Τουρκία Πορτογαλία Λοιποί Η διάρθρωση της ελληνικής αγοράς Στον κλάδο των ιχθυοκαλλιεργειών στην Ελλάδα δραστηριοποιούνται αφενός καθετοποιηµένες επιχειρήσεις, οι οποίες ασχολούνται τόσο µε την παραγωγή γόνου όσο και µε την πάχυνση ψαριών και αφετέρου µη καθετοποιηµένες εταιρίες οι οποίες ασχολούνται µόνο µε την µία δραστηριότητα. Το σηµαντικότερο δίκτυο διάθεσης των προϊόντων ιχθυοκαλλιέργειας αποτελούν οι ιχθυαγορές και τα ιχθυοπωλεία. Σταθερή, ωστόσο, είναι η επέκταση της σηµασίας των super markets, τα οποία αναµένεται να διευρύνουν περαιτέρω το ποσοστό συµµετοχής τους στην αγορά στο άµεσο µέλλον, ακολουθώντας τις συνθήκες και τάσεις που επικρατούν στην ευρωπαϊκή αγορά, όπου η διάθεση των ψαριών ιχθυοκαλλιέργειας πραγµατοποιείται, στην πλειοψηφία της, µέσω των super-markets. Οι µεγαλύτερες εταιρίες του ιχθυοκαλλιεργητικού 18

19 κλάδου διαθέτουν θυγατρικές εταιρίες εµπορικού χαρακτήρα για την προώθηση των προϊόντων τους Συγκριτική ανάλυση ανταγωνισµού Στην συνέχεια παρατίθενται τα κυριότερα µεγέθη των µεγαλύτερων ελληνικών εταιριών ιχθυοκαλλιέργειας : Πίνακας 9 : Βασικά ενοποιηµένα µεγέθη εισηγµένων εταιριών κλάδου (χρήση 2004) ΝΗΡΕΑΣ ΝΗΡΕΑΣ Ποσά σε χιλ. (µεγέθη (µεγέθη ΕΛΛ. µητρικής) Οµίλου) ΣΕΛΟΝΤΑ ΙΧΘ/ΓΕΙΑΙ INTERFISH ΓΑΛΑΞΙ Ι ΙΑΣ Κύκλος Εργασιών % µετ. 04/03 17,0% 6,6% 19,5% 25,8% 51,1% 33,7% 36,9% Μικτό Κέρδος % περιθώριο 24,7% 30,1% 28,5% 13,9% 17,8% 17,5% 22,9% EBITDA na % περιθώριο 13,1% 16,6% 13,8% na 18,8% 12,9% 21,2% Χρηµ/κά 154 (2.537) (1.322) (1.615) (930) (347) (614) Αποτελέσµατα Κέρδη προ Φόρων µετά δικ. µειοψ. % περιθώριο 7,4% 6,0% 5,7% 4,7% 7,2% 8,0% 10,2% Κυκλοφοριακή Ταχύτητα Αποθεµάτων (µέρες) Ίδια Κεφάλαια Ενεργητικό Ίδια Κεφάλαια / Ενεργητικό 54,9% 48,6% 51,2% 41,1% 21,4% 38,4% 33,7% RoaE 5,8% 6,9% 3,9% 8,3% 16,7% 17,4% 13,4% 6.2 Ο κλάδος των ιχθυοτροφών Ο κλάδος ιχθυοτροφών θα πρέπει να αναλυθεί σε συνδυασµό µε τον κλάδο ιχθυοκαλλιεργειών, δεδοµένου ότι, η ζήτηση ιχθυοτροφών είναι παράγωγη της ζήτησης γόνων ιχθυδίων και ψαριών ιχθυοτροφείου. Κατά συνέπεια οι προσδιοριστικοί παράγοντες της ζήτησης είναι κοινοί και έχουν ήδη αναλυθεί στην προηγούµενη ενότητα. 19

20 Γενικότερα, οι κλάδοι των ιχθυοκαλλιεργειών ιχθυοτροφών τείνουν προς την περαιτέρω καθετοποίηση και εκµετάλλευση συνεργιών, είτε µέσω συγχωνεύσεων, είτε µέσω στρατηγικών συνεργασιών, εξαγορών ή αυτόνοµης ανάπτυξης θυγατρικών. Πίνακας 10 : Βασικά ενοποιηµένα µεγέθη εισηγµένων εταιριών κλάδου (χρήση 2004) Ποσά σε χιλ. FEEDUS 3 ΠΕΡΣΕΥΣ KEGO Κύκλος Εργασιών % µετ. 04/03 nm 10,2% -0,1% Μικτό Κέρδος % περιθώριο 26,0% 20,1% 23,9% EBITDA % περιθώριο 20,6% 14,6% 18,1% Χρηµ/κά (762) (2.540) (652) Αποτελέσµατα Κέρδη προ Φόρων µετά δικ. µειοψ. % περιθώριο 15,0% 1,5% 10,6% Κυκλοφοριακή Ταχύτητα Αποθεµάτων (µέρες) Ίδια Κεφάλαια Ενεργητικό Ίδια Κεφάλαια / Ενεργητικό 36,3% 29,7% 31,6% RoaE 4 26,0% 2,6% 22,7% 3 Μεγέθη βάσει δηµοσιευµένης λογιστικής κατάστασης 31/12/2004. εν συµπεριλαµβάνονται τα µεγέθη του Α τριµήνου 2004 της FEEDUS A.E.B.E. ΙΧΘΥΟΤΡΟΦΩΝ και ΖΩΟΤΡΟΦΩΝ 4 Για την FEEDUS παρατίθεται η αποδοτικότητα επί των ιδίων κεφαλαίων τέλους χρήσης

21 ιάγραµµα 7 : Πωλήσεις και µέσες τιµές εγχώριων παραγωγών ιχθυοτροφών 40,0 34,4 35,5 0, ,0 31,0 30,7 0,8 εκατ 20,0 0,67 15,0 18,1 0,6 0,4 / Κg 10,0 5,3 0,2 0, Αξία Πωλήσεων Μέση τιµή πώλησης Στον εγχώριο κλάδο των ιχθυοτροφών δραστηριοποιούνται περίπου 25 εταιρίες. Σηµαντικότεροι ανταγωνιστές της FEEDUS A.E.B.E. είναι οι εταιρίες : ΠΕΡΣΕΥΣ ΠΡΟΪΟΝΤΑ ΕΙ ΙΚΗΣ ΙΑΤΡΟΦΗΣ Α.Β.Ε.Ε., ΚΕGΟ Α.Ε., BIOMAR ΗΕLLAS Α.Ε. και PROVIMI ΥΤΙΚΗΣ ΕΛΛΑ ΟΣ Α.Β.Ε.Ε. 6.3 Ο κλάδος των παραδοσιακών γλυκών Ο κλάδος των παραδοσιακών γλυκών χαρακτηρίζεται από την ύπαρξη πολυάριθµων, µικρού µεγέθους οικοτεχνιών, οι οποίες πουλούν ανώνυµα προϊόντα µε τοπική εµβέλεια αγοράς. Τα τελευταία χρόνια ωστόσο, ορισµένες εταιρίες αναπτύχθηκαν ιδιαίτερα, ξεπερνώντας τον τοπικό χαρακτήρα, οργανώνοντας το δίκτυο διανοµής τους και απευθυνόµενες στο ευρύ καταναλωτικό κοινό, µε την προώθηση επώνυµων προϊόντων. Εκτιµάται ότι το 50% του όγκου της αγοράς των παραδοσιακών ζαχαρωδών διατίθεται σε χύµα συσκευασίες και ανώνυµα προϊόντα, ενώ το υπόλοιπο 50% σε συσκευασµένα και επώνυµα προϊόντα. Γενικότερα, η αγορά εµφανίζει στασιµότητα, µε τα επώνυµα προϊόντα να κερδίζουν σταδιακά µερίδιο αγοράς σε βάρος των ανωνύµων προϊόντων. Οι σηµαντικότεροι ανταγωνιστές στην αγορά των επώνυµων παραδοσιακών ζαχαρωδών προϊόντων (εκτός της FEEDUS A.E.B.E.) είναι οι εταιρίες ΧΑΪΤΟΓΛΟΥ ΑΒΕΕ, ΜΕΖΑΠ ΑΒΕΕ, ΛΑΖ. ΠΑΠΑΓΕΩΡΓΙΟΥ Α.Ε.. Ιδιαίτερο χαρακτηριστικό του κλάδου είναι η δραστηριοποίηση των εταιριών σε µια µεγάλη γκάµα διαφοροποιηµένων προϊόντων, στηρίζοντας, ωστόσο, η κάθε µία το µεγαλύτερο ποσοστό του κύκλου εργασιών της σε ένα προϊόν. 21

22 7. Αναλυτική παρουσίαση εκτίµησης εύλογης Σχέσης Ανταλλαγής 7.1 Προεξόφληση Μελλοντικών Ταµειακών Ροών Γενικά Η µέθοδος της προεξόφλησης των µελλοντικών ταµειακών ροών στηρίζεται στην θεωρία ότι η αξία µιας επένδυσης / εταιρίας ισούται µε την καθαρή αξία των ελεύθερων µελλοντικών ταµειακών ροών της, προεξοφληµένων µε ένα κατάλληλο επιτόκιο αναγωγής (συντελεστή προεξόφλησης), που αντιστοιχεί στο κόστος ευκαιρίας των κεφαλαίων για επενδύσεις ανάλογου επιχειρηµατικού και χρηµατοοικονοµικού κινδύνου. Για την εφαρµογή της µεθόδου απαιτείται ο σαφής, ανά έτος, υπολογισµός των ελεύθερων ταµειακών ροών της επένδυσης / εταιρίας για ένα συγκεκριµένο χρονικό ορίζοντα στο µέλλον, συνήθως 7-10 χρόνια και στην συνέχεια ο υπολογισµός της υπολειµµατικής αξίας (terminal value). H υπολειµµατική αξία αντικατοπτρίζει την αξία που εκτιµάται ότι θα δηµιουργήσει η επένδυση / εταιρία στο διηνεκές, µετά την ολοκλήρωση της περιόδου αναλυτικής πρόβλεψης ταµειακών ροών, µε βάση «οµαλοποιηµένες» ταµειακές ροές. Η ικανοποιητική εφαρµογή της συγκεκριµένης µεθόδου της συγκεκριµένης µεθόδου στηρίζεται στην ύπαρξη πλήρους και αξιόπιστου επιχειρησιακού σχεδίου κάθε εταιρίας. Επιπλέον, τα αποτελέσµατα της µεθόδου είναι ευαίσθητα στην επιλογή του επιτοκίου προεξόφλησης και του ρυθµού µεταβολής των ταµειακών ροών στο διηνεκές Εφαρµογή της µεθόδου στις Εταιρίες Προβήκαµε στην κατάρτιση αναλυτικών προβλεπόµενων οικονοµικών καταστάσεων των Εταιριών και στον υπολογισµό των ελεύθερων ταµειακών ροών των Εταιριών, ανά έτος, για την περίοδο (περίοδος αναλυτικών προβλέψεων). Για την κατάρτιση των προβλεπόµενων οικονοµικών καταστάσεων λήφθηκαν υπόψη οι προβλέψεις και οι παραδοχές που µας παρασχέθηκαν από τις ιοικήσεις των Εταιριών, καθώς και οι διαθέσιµες πληροφορίες που υπήρχαν για τις Εταιρίες, αλλά και για την αγορά που δραστηριοποιούνται, υπό το ισχύον λειτουργικό περιβάλλον. Εκτιµήσαµε επίσης την υπολειµµατική αξία (terminal value) των Εταιριών, βάσει «οµαλοποιηµένων» ταµειακών ροών, από την χρήση του 2013 στο διηνεκές. 22

23 Οι κυριότερες παραδοχές που χρησιµοποιήθηκαν για την κατάρτιση των προβλεπόµενων οικονοµικών καταστάσεων και την αποτίµηση των Εταιριών παρατίθενται στον ακόλουθο Πίνακα : Πίνακας 11 : Κύριες παραδοχές και αποτελέσµατα προβλεπόµενων οικονοµικών καταστάσεων ΝΗΡΕΑ - FEEDUS Μέγεθος NΗΡΕΑΣ FEEDUS Μεταβολή Πωλήσεων (% CAGR 2012/2004) 9,4% 8,8% Μεταβολή Κερδών προ Φόρων (% CAGR 2012/2004) 9,8% 9,4% Εύρος WACC (%) 9,4% - 9,9% 8,9% - 9,7% Εύρος ρυθµού µεταβολής στο διηνεκές (%) 1,0% - 2,0% 1,0% - 2,0% Αποτελέσµατα εφαρµογής µεθόδου Το εύρος της Σχέσης Ανταλλαγής, το οποίο προκύπτει βάσει της συγκεκριµένης µεθοδολογίας διαµορφώνεται σε : 0,95 έως 1,31 µετοχές ΝΗΡΕΑ ανά 1 µετοχή FEEDUS 7.2 Συγκριτική ανάλυση εισηγµένων εταιριών µέσω χρήσης δεικτών κεφαλαιαγοράς Γενικά Η µέθοδος των δεικτών κεφαλαιαγοράς στηρίζεται στην παραδοχή ότι η αξία µιας εταιρίας δύναται να προσεγγιστεί µέσω της χρήσης συγκεκριµένων χρηµατοοικονοµικών δεικτών που προκύπτουν από την αξία που αποδίδουν καλά πληροφορηµένοι και ορθολογικοί επενδυτές σε µετοχές άλλων οµοειδών και άµεσα συγκρίσιµων εταιριών. Με τον υπολογισµό των δεικτών αυτών για κάθε εταιρία ενός συγκριτικού δείγµατος εταιριών και την εφαρµογή τους στα οικονοµικά µεγέθη της αποτιµώµενης εταιρίας δύναται να εκτιµηθεί η αξία της εταιρίας. Η µέθοδος αυτή εφαρµόζεται στο πλαίσιο καθηµερινών χρηµατιστηριακών πράξεων στο Χρηµατιστήριο Αθηνών και όχι στο πλαίσιο απόκτησης του ελέγχου πλειοψηφίας µιας εταιρίας. Ιδιαίτερα σηµαντική παράµετρος για την αξιοπιστία της µεθόδου είναι η εξεύρεση ενός δείγµατος οµοειδών και άµεσα συγκρίσιµων εταιριών. 23

24 7.2.2 Εφαρµογή της µεθόδου στις Εταιρίες Το δείγµα συγκρίσιµων εταιριών για την εφαρµογή της µεθόδου στην ΝΗΡΕΑΣ συνίσταται από τις εισηγµένες στο Χρηµατιστήριο Αθηνών εταιρίες ιχθυοκαλλιεργειών (ΕΛΛΗΝΙΚAI ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΑΙ Α.Β.Ε.Ε., ΙΧΘΥΟΤΡΟΦΕΙΑ ΣΕΛΟΝΤΑ Α.Ε.Γ.Ε., ΙΝΤERFISH ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ A.E., ΙΑΣ ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ Α.Ε., ΓΑΛΑΞΙ Ι ΘΑΛΑΣΣΙΕΣ ΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ A.E.). Εξαιρέθηκαν οι µετοχές των εταιριών SEAFARM IONIAN και ΞΙΦΙΑΣ ΙΧΘΥΗΡΑ ΚΑΒΑΛΑΣ, οι οποίες βρίσκονται σε αναστολή διαπραγµάτευσης. To δείγµα συγκρίσιµων εταιριών για την εφαρµογή της µεθόδου στην FEEDUS συνίσταται από τις εισηγµένες στο Χρηµατιστήριο Αθηνών εταιρίες του κλάδου ζωοτροφών (ΠΕΡΣΕΥΣ ΠΡΟΪΟΝΤΑ ΕΙ ΙΚΗΣ ΙΑΤΡΟΦΗΣ, KEGO Α.Ε.), οι οποίες αναπτύσσουν δραστηριότητα στον τοµέα των ιχθυοτροφών. Χρησιµοποιήθηκαν οι δείκτες Αξία Επιχείρησης / Κέρδη πρό Τόκων, Φόρων, Αποσβέσεων (EV/EBITDA) και Κεφαλαιοποίηση / Κέρδη προ Φόρων (P/EBT). Για την εφαρµογή του δείκτη P/EBT λήφθησαν υπόψη τα αναµορφωµένα Κέρδη προ Φόρων µετά την αφαίρεση τυχόν δικαιωµάτων µειοψηφίας Αποτελέσµατα εφαρµογής µεθόδου Το εύρος της Σχέσης Ανταλλαγής, το οποίο προκύπτει βάσει της συγκεκριµένης µεθοδολογίας διαµορφώνεται σε : 0,64 έως 1,09 µετοχές ΝΗΡΕΑ ανά 1 µετοχή FEEDUS 7.3 Χρηµατιστηριακή Αξία Γενικά Για την αποτίµηση εταιριών εισηγµένων σε χρηµατιστήρια αξιών, λαµβάνεται υπόψη η χρηµατιστηριακή αξία τους. Προκειµένου να απαλειφθούν οι επιδράσεις στην χρηµατιστηριακή αξία διακυµάνσεων που οφείλονται σε συγκυριακές περιστάσεις (όπως π.χ. κερδοσκοπικές επιδράσεις λόγω διαρροής φηµών) χρησιµοποιείται η µέση χρηµατιστηριακή αξία, συνήθως για περίοδο µερικών µηνών πριν την ηµεροµηνία αποτίµησης. Η συσχέτιση µεταξύ χρηµατιστηριακής και «εύλογης» αξίας µιας εταιρίας εξαρτάται γενικότερα από τον βαθµό αποτελεσµατικότητας της αγοράς (market efficiency) στην οποία διαπραγµατεύεται η µετοχή, δηλαδή την διαθεσιµότητα πληροφόρησης για την συγκεκριµένη µετοχή και την ταχύτητα µε την οποία αυτή αντανακλάται στην τιµή της. 24

25 Ειδικότεροι παράγοντες που επηρεάζουν την αξιοπιστία της συγκεκριµένης µεθόδου περιλαµβάνουν, ενδεικτικά : - επαρκές ποσοστό ελεύθερα διαπραγµατεύσιµων µετοχών (free float) - ύπαρξη σχετικά µεγάλης περιόδου διαπραγµάτευσης - αξιόλογα επίπεδα εµπορευσιµότητας - τακτική και ικανοποιητική πληροφόρηση της αγοράς για τα τεκταινόµενα σε κάθε εταιρία Εφαρµογή της µεθόδου στις Εταιρίες Για την εφαρµογή της µεθόδου στις Εταιρίες υπολογίστηκαν οι µέσες τιµές τους σταθµισµένες µε τον όγκο συναλλαγών για περιόδους 1, 3 και 6 µηνών πριν την ηµεροµηνία αποτίµησης Αποτελέσµατα εφαρµογής µεθόδου Το εύρος της Σχέσης Ανταλλαγής, το οποίο προκύπτει βάσει της συγκεκριµένης µεθοδολογίας διαµορφώνεται σε : 0,99 έως 1,13 µετοχές ΝΗΡΕΑ ανά 1 µετοχή FEEDUS 25