چکیده Dividend Discount Model 2. Residual Income Model 3. Ohlson 4. Pooling data

Transcript

1 مقایسه مدل تنزیل سود نقدی (DDM) با مدل سود باقیمانده (RIM) در فرآیند تشریح و پیشبینی نوسانات قیمت سهام دکتر رضا شباهنگ دکتر علی روحی چکیده با توجه به اهمیت تعیین قیمت جهت مبادله سهام در بازار مربوطه در این تحقیق مدل قدیمی تنزیل سود نقدی با مدل نوین سود باقیمانده مورد مقایسه قرار گرفته است. مدل سود باقیمانده که برقرارکننده ارتباط بین استانداردهای حسابداری مفاهیم علم 3 اقتصاد و مولفههای مهم مدیریت مالی میباشد در سال 995 توسط اولسون معرفی گردید و هم اکنون سهم قابل توجهی از تحقیقات علمی خارجی را به خود اختصاص داده است. در تحقیق صورت گرفته نتایج حاصل از تحلیل دادههای 77 شرکت در طول دوره 6 ساله با بکارگیری مدل 4 رگرسیون و استفاده از جدول دادههای ادغام شده حاکی از برتری مدل سود باقیمانده نسبت به مدل تنزیل سود نقدی در فرآیند تشریح نوسانات قیمت سهام میباشد. واژگان کلیدی هزینه سرمایه حقوق صاحبان سهام ارزشهای ثبت نشده سود باقیمانده سود ساده هر سهم سود گسترده بازده مورد انتظار تعدیل شده از بابت ریسک.. Dividend Discunt Mdel. Residual Incme Mdel 3. Ohlsn 4. Pling data استاد عضو هیات علمی دانشگاه آزاد اسلامی واحد علوم و تحقیقات تهران عضو هیات علمی دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی

2 اقتصاد و مدیریت شماره 66 - پاي یز 384 مقدمه در یک تقسیمبندی کلی میتوان حوزه اقتصاد را به دو بخش واقعی و بخش مالی تقسیم نمود اگرچه عملیات فیزیکی در بخش واقعی صورت میپذیرد لکن سنجش و تبلور توسعه یافتگی با کمک بخش دیگری صورت میپذیرد که به آن بخش مالی میگویند و ثابت شده است هر قدر تار و پود بخشهای واقعی و مالی در یکدیگر تنیده شود اقتصاد ملی پویایی بیشتری خواهد یافت. بخش مالی یا بازار مالی سه کارکرد اقتصادی بر عهده دارد: نخست روابط متقابل خریدار و فروشنده در بازار مالی قیمت دارایی را تعیین میکند به عبارتی این روابط بازده مورد انتظار دارایی مالی را تعیین میکند. این ویژگی بازار مالی نشان میدهد که در هر اقتصاد وجوه چگونه میان داراییهای مالی مختلف تقسیم میشود. این فرآیند را قیمتیابی مینامند. دوم بازار مالی مکانیسمی برای سرمایهگذار فراهم میکند تا دارایی مالی را بفروشد به عبارتی بازار مالی نقدینگی فراهم میکند اگر این ویژگی وجود نمیداشت دارنده آن ناچار بود سند بدهی را تا سررسید و سند سهامداری را تا زمانی که شرکت داوطلبانه یا به اجبار منحل شود نگاه دارد. کارکرد سوم بازار مالی این است که هزینه معاملات هزینه جستوجو و هزینه اطلاعات را کاهش دهد. پژوهش حاضر با تکیه بر وظیفه اول بازار مالی تي وری سنتی مربوط به قیمتگذاری دارایی مالی (سهام) را با تي وریهای نوین مورد مقایسه قرار میدهد. سوالات تحقیق بر خلاف دارایی واقعی که ارزش آن به برخی خصوصیات مادی آن بستگی دارد دارایی مالی نماینده حق قانونی نسبت به منفعتی در آینده است. سهم عادی نمونهای از دارایی مالی است که ارزش آن وابسته به منافع آتی حاصل از آن میباشد. سوالی که مطرح میشود این است که: چگونه میتوان منافع آتی یک سهم را شناسایی و براساس آن قیمت دارایی مورد مبادله را تعیین نمود کدامیک از تي وریهای مطرح شده در این زمینه از مفاهیم زیربنایی قویتری برخوردار است تي وری سنتی تنزیل سود نقدی را هنگامی میتوان به کار برد که شرکتها سیاست تقسیم سود را دنبال کنند حال در شرایطی که فرصتهای سرمایهگذاری با بازده قابل توجه وجود دارد و شرکتها سیاست تقسیم سود را کنار میگذارند چه باید کرد آیا تکیه صرف بر یک متغیر (سود نقدی) برای تشریح قیمت سهامی که مرتب در حال تغییر است و چشمپوشی از مولفههای با اهمیت دیگر (ارزش دفتری سود باقیمانده ریسک و بازده و...) صحیح میباشد آیا در نظر گرفتن مفاهیمی همچون سود اقتصادی در مقایسه با سود حسابداری مبنای مناسبتری برای تحلیل نوسانات قیمت سهام نمیباشد و آیا میتوان مدلی اراي ه نمود که اعداد و ارقام ناشی از بکارگیری استانداردهای حسابداری را با متغیرهای واقعی خارج از چارچوب تي وریک پیوند دهد و تلفیقی از واقعیت و استاندارد باشد در فرآینده تعیین ارزش شرکت رویکرد توزیع ثروت میبایست ملاک عمل قرار گیرد یا رویکرد خلق ثروت فرضیه تحقیق هر تحقیق علمی با سوال یا مسي لهای آغاز میشود و محقق برای حل مسي له یا پاسخگویی به سوال با بررسی تي وریهای مربوطه ادبیات موضوع و استدلال فرضیه یا فرضیاتی را تدوین میکند لذا فرضیه ابزار نیرومند و با اهمیت یک پژوهش علمی است که پژوهشگر به کمک آن به جستجوی یک تبیین میپردازد. جهت تدوین فرضیه ملاکهایی در نظر گرفته شده است: فرضیه باید آزمون پذیر باشد. فرضیه باید همبستگی یا رابطه بین دو متغیر یا چند متغیر را بیان کند. 3 فرضیه باید مبتنی بر نظریه یا تي وریهای مربوط و معرف انتظار علمی محقق باشد. 4 فرضیه باید دقیق و اختصاصی باشد. با در نظر گرفتن توضیحات فوق و با توجه به نقش فرضیه از بعد پاسخ به مسي له اصلی و همچنین از لحاظ آزمونپذیری آن به کمک تکنیکهای آماری فرضیه تحقیق به شرح زیرتدوین میشود: رویکرد خلق ثروت Apprach) (Distributin f wealth در مقایسه با رویکرد توزیع ثروت Creatin f wealth (Apprach) در پیشبینی و تحلیل نوسانات قیمت سهم بهتر عمل مینماید.. Financial asset Real asset

3 ب( ب مقایسه مدل تنزیل سود نقدی (DDM) با مدل سود باقیمانده (RIM) در فرآیند تشریح و پیشبینی نوسانات قیمت سهام ارزشگذاری سهم در یک تقسیمبندی کلی دو رویکرد جهت تعیین قیمت سهم عادی عنوان شده است: تحلیل تکنیکی تحلیل بنیادی تحلیل تکنیکی مبتنی بر بررسی روند قیمت سهام و به نوعی پیشبینی رفتار قیمت سهم براساس رفتار گذشته آن میباشد. در مقابل تحلیل تکنیکی تحلیل بنیادی مطرح شده است که با تکیه بر توانایی کسب سود در دوره جاری و دورههای آتی مدلهای مختلف قیمتگذاری سهم را اراي ه مینماید. مدل تنزیل سود نقدی (DDM) و مدل سود باقیمانده (RIM) هر دو در حیطه تحلیلهای بنیادی قرار داشته و تشابه هر دو مدل اتکاء آنها به مفاهیم مربوط به ارزش فعلی بوده فرض مشترک هر دو مدل نیز فرض ادامه فعالیت شرکت میباشد. تفاوت اصلی دو مدل در رویکرد مربوطه میباشد. DDM با تکیه بر رویکرد توزیع ثروت به محاسبه ارزش فعلی جریانات ساده سود نقدی میپردازد حال آنکه RIM با تکیه بر رویکرد خلق ثروت ارزش دفتری حال حاضر سهم را از بابت ارزش فعلی سودهای باقیمانده مینماید. مدل تنزیل سود نقدی (Residual Incme) آتی تعدیل در این مدل قیمت سهام عادی برابر ارزش فعلی کلیه جریانات نقدی حاصل از تحصیل سهم قلمداد میشود. دو جریان نقدی حاصل از تحصیل سهم همانا: جریان ساده سود نقدی و t t مبلغ حاصل از فروش سهم میباشد: که در آن: D D V = + + k ( + k) D V = + k D... + ( + D + ( + k) Dt + P +... ( + k) D3 + ( + k) Dt = = (+ k ) k) t= 3 + DDM سود نقدی دوره t ام Dt = مبلغ حاصل از فروش سهم در دوره t ام Pt = فلا( حداقل نرخ بازده موردانتظار سهامدار (جهت تنزیل) = k در فرمول الف هر دو جریان نقدی (سود نقدی و مبلغ فروش) سهم در صورت کسر وجود دارد حال آنکه در فرمول قیمت سهم منعکس نشده و صرفا سودهای نقدی تنزیل شدهاند. طرفداران DDM عنوان میدارند که چون مبلغ حاصل از فروش سهم براساس سودهای نقدی دورههای آتی قابل تعیین میباشد لذا انعکاس کلیه سودهای نقدی در مدل DD بطور ضمنی به معنای حضور جریان نقدی حاصل از فروش سهم میباشد. مدل کاملتر سود نقدی هنگامی است که انتظار وجود رشد در سودهای نقدی دورههای آتی وجود داشته باشد در این صورت DDM منعکس میشود (مدل گوردن): مدل سود باقیمانده با نرخ رشد ثابت (g) به صورت زیر V D k g = مدل سود باقیمانده ارزش سهم را برابر ارزش دفتری سهام که از بابت سودهای باقیمانده تعدیل شده است میداند. سود باقیمانده به عنوان اختلاف بین سود دوره با هزینه سرمایه حقوق صاحبان سهام میشود. capal) (ke = Cst f equy تعریف Residual Incme (RI) = earnings - (ke.capal) و قیمت سهام در مدل مذکور: و در قالب نسبتهای مالی: به نحوی که: P = BV + P = BV + t = t = NIt ( ke BV ( + k ) e t ( ROE ke) BV t ( + k ) NI = Net Incme BV = Bk value f Equy ROE = Return n Equy Ke= Cst f Capal e ) t مدل سود باقیمانده متشکل از دو مولفه میباشد: ارزش دفتری سهم در زمان ارزشیابی ارزش فعلی سودهای باقیمانده آتی اختلاف بین ارزش محاسبه شده با استفاده از RIM با ارزش دفتری سهم که برابر سودهای باقیمانده تنزیل شده میباشد از 3

4 اقتصاد و مدیریت شماره 66 - پاي یز 384 دیدگاه آقای پیس نیل همانا سرقفلی شرکت میباشد به اعتقاد وی یکی از نقاط قوت مدل لحاظ کردن سودهای ثبت نشده در کنار سودهای ثبت شده میباشد. هزینه سرمایه حقوق صاحبان از حاصل ضرب حداقل بازده مورد انتظار در ارزش دفتری سهم بدست میآید. محاسبه حداقل بازده مورد انتظار با بکارگیری مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای (CAPM) انجام میشود. که در آن: Ke = Rf + β(rm Rf) حداقل بازده مورد انتظار و یا بازده مورد انتظار تعدیل شده از بابت ریسک = ke نرخ بازده بدون ریسک = Rf نرخ بازده بازار = Rm بتای سهم (عامل ریسک سیستماتیک) =β طرفداران RIM لحاظ شدن عامل ریسک (β) را در مدل به عنوان یکی از موارد برتری RIM نسبت به DDM تلقی نموده و عنوان میدارند که RIM مولفههای استراتژیک علم مالی (ریسک و بازده) را مورد استفاده قرار میدهد در حالیکه DDM توجهی به عوامل مذکور ندارد. مدل سود باقیمانده با عنوان مدل EBO یا Bell, (Edwards, Ohlsn) نیز شناخته شده است ادواردز و بل (96) دو اقتصاددانی بودند که عقیده داشتند ساختار حسابداری میبایست متحول شود به شکلی که اطلاعات ارایه شده بتواند انعکاسی از ارزشهای فعلی باشد هنچنین سیستم حسابداری باید بتواند درآمدهای دورههای آتی را به جای صرفا درآمد یک دوره منعکس نماید. در این راستا تعریف جدیدی از سود نقدی (سود نقدی گسترده) در قالب مدل سود باقیمانده و مبتنی بر مفهوم Clean Surplus Relatin اراي ه گردید. سود نقدی گسترده Dividend) (Brad مبتنی بر مفهوم CSR عبارت است از: سود فراگیر: ارزش دفتریحقوق صاحبان سهام در آخر دوره درآمدهای دوره + ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام در اول دوره در این معادله ارزش دفتری پایان دوره حقوق صاحبان سهام از حاصل جمع درآمدهای دوره با ارزش دفتری اول دوره حقوق صاحبان کسر و سود فراگیر (BD) بدست میآید. به عبارتی تمام جریانات اثرگذار بر حقوق صاحبان سهام درآمد دوره یا جریان سود نقدی تلقی میشود برای مثال تحصیل سهام خزانه به عنوان جریان سود نقدی و افزایش سرمایه جریان منفی سود نقدی Dividend) (Negative Brad تلقی میشود. در اکثر تحقیقهای انجام شده پیرامون RIM رابطه تغییرات بین قیمت سهام و سودهای گسترده (BD) نیز مورد بررسی قرار گرفته است. جامعه مورد تحقیق و روش جمعآوری اطلاعات جامعه مورد بررسی تعداد 77 شرکت از شرکتهای بورسی میباشد که نماد معاملاتی آنها طی دوره 6 ساله مورد بررسی ( ) متوقف نبوده است شرکتهای سرمایهگذاری جزو جامعه تحقیق نبودهاند چرا که درآمد آنها عمدتا از محل سود دریافتی از شرکتهای سرمایهپذیر میباشد و جملگی از روش بهای تمام شده جهت نگهداری حساب سرمایهگذاری استفاده مینمایند که باعث شناسایی درآمد در زمان تصویب سود نقدی شده و طبعا قابلیت اتکاء نتایج حاصل از آزمون دادههای تحقیق را کاهش میدهد. متغیرهای تحقیق شامل قیمت سهام (به عنوان متغیر وابسته) سود نقدی ساده ND) (Narrw Dividend = به عنوان متغیر توضیحی در مدل تنزیل سود نقدی و ارزشهای دفتری و سودهای باقیمانده( (RIBV 0 به عنوان متغیر توضیحی در مدل سود باقیمانده میباشد. دادههای تحقیق عمدتا با استفاده از گزارشات و صورتهای مالی شرکتهای مورد بررسی و سیستم مکانیزه سازمان بورس اوراق بهادار جمعآوری شده است. روش تحقیق جهت تجریه و تحلیل روابط بین متغیرهای مورد بررسی از مدلهای رگرسیونی استفاده شده است. برای تحلیلهای تجربی عموما دادهها به سه دسته قابل تقسیم میباشد: سریهای زمانی مقطعی 3 مرکب دادههای سری زمانی دادههایی هستند که در طی یک دوره زمانی جمعآوری و داده مقطعی براساس یک یا چند متغیر در یک زمان مشخص گردآوری میشوند. دادههای مرکب ترکیبی از دادههای سری زمانی و دادههای مقطعی میباشند برای برآورد الگویی متشکل از دادههای مرکب از روش ادغام دادهها 4

5 مقایسه مدل تنزیل سود نقدی (DDM) با مدل سود باقیمانده (RIM) در فرآیند تشریح و پیشبینی نوسانات قیمت سهام data) (Pling استفاده میکنیم. در روش ادغام دادهها الگوی مورد بررسی به یکی از طرق غیروزنی وزنی مقطعی اثرات ثابت و اثرات تصادفی برآورد میشود. چارچوب اصلی مدل رگرسیون خطی ساده برای دادههای ادغام شده را میتوان به شرح زیر بیان نمود: Y t = α + β x i که در آن Y متغیر وابسته X متغیر توصیف کننده و ε اختلال تصادفی نامیده میشود. β و α پارامترهای رگرسیون هستند که نامعلوماند. مقادیر y, x قابل مشاهدهاند ولی مقادیر ε قابل مشاهده نیست. ماهیت تصادفی مدل رگرسیون دلالت بر آن دارد که برای هر مقدار x یک توزیع احتمال کامل برای مقادیر y وجود دارد به عبارتی هرگز نمیتوان مقادیر y را دقیقا پیشبینی کرد. عدم اطمینان در مورد y به دلیل حضور اختلال تصادفی ε که تصادفی بودن y را بیان میکند میباشد. تجزیه وتحلیل دادهها مدلهای مورد بررسی RIM) (DDM, با استفاده از جدول دادههای ادغام شده و با به کارگیری مدل رگرسیون طی دوره شش ساله مورد مقایسه قرار گرفتهاند. مقایسه مذکور طی دو دوره جداگانه ( ) و ( ) نیز صورت گرفته است. از آنجا که مدل سود باقیمانده با تکیه بر مفهوم Clean Surplus Relatin تعریف جدیدی از سود نقدی با عنوان Brad Dividend اراي ه میکند لذا رابطه سود مذکور با قیمت سهم نیز جداگانه مورد بررسی واقع شده است. لازم به ذکر است DDM و RIM طی دو فرآیند مختلف آزمون شدهاند بدین معنا که در فرآیند اول متغیرهای توضیحی هر دو مدل در کنار یکدیگر وارد الگوی رگرسیون شده و در فرآیند دوم هر یک ازمتغیرهای دو مدل به صورت مجزا با متغیرهای وابسته مورد آزمون قرار گرفته است. معادله رگرسیون مربوط به تحلیل دادهها با استفاده از یک الگوی مشترک: y = β + β ( ND) + β3 ( RISV ) i =,,.., 77 t = 375,., 380 معادلههای مربوط به تحلیل دادهها با استفاده از الگوهای مجزا: مربوط به مربوط به که در آنها y نشان دهنده متغیر قیمت سهام شرکت i ام در زمان ND t معرف متغیر سود نقدی و RIBV 0 نشان دهنده ارزش دفتری و سود باقیمانده سهام میباشد. ضرایب β و β 3 نشان دهنده درصد تغییر متغیر وابسته در قبال یک درصد تغییر در متغیر توضیحی میباشد. I تحلیل داده در قالب یک الگوی واحد: الف / I دوره شش ساله : = / 5+ 0 / 6lg ( ND) + 0 / 5lg( RIBV ) ب / I دوره سه ساله : = 6 / 9+ 0 /9lg ( ND) + 0 / 05lg ( RIBV ) ج / I دوره سه ساله : = /5+ 0/ lg( ND) + 0/5lg( RIBV ) II تحلیل دادهها در قالب الگوهای مجزا: الف / II تحلیل دادهها با بکارگیری الگوهای مجزا طی دوره شش ساله : :DDM = 5 / / 44 lg ( ND) = / / 73lg( RIBV ) :RIM ب / II تحلیل دادهها با بکارگیری الگوهای مجزا طی دوره سه ساله : :DDM :RIM = 7 / / 4lg ( ND) = 5/8+ 0 / 37lg( RIBV ) ج / II تحلیل دادهها با بکارگیری الگوهای مجزا طی دوره سه ساله : :DDM = 5 / / 34lg( ND) = / / 8lg ( RIBV ) :RIM در کلیه معادلات مذکور آمارههای t محاسبه شده دلالت بر معنادار بودن همه ضرایب در سطح خطای %5 داشته و آمارهای R و F و DW نیز صحت الگو را تایید مینمایند. ضرایب y برآورده شده ناشی از الگوی مشترک برای دوره شش ساله 80- y = β + β ( ND) β + β ( RIBV ) = DDM RIM 5

6 اقتصاد و مدیریت شماره 66 - پاي یز 384 به عبارتی قدرت توضیح دهندگی متغیرهای توضیحی RIM 75 موید این مطلب است که یک درصد تغییر در متغیر در قیاس با متغیرهای توضیحی DDM در سه ساله اول بیشتر توضیحی مدل (RIBV 0 )RI باعث %5 درصد تغییر در متغیر وابسته و یک درصد تغییر در سود نقدی (ND) باعث 0/6 درصد تغییر در متغیر وابسته میشود مقایسه ضرایب مذکور (0/5 و 0/6) حاکی از برتری RIM بر DDM در دوره 6 ساله مذکور دارد لکن مدل مذکور در دو دوره سه ساله نیز مورد بررسی قرار گرفته است: ضریب متغیر ND برای دوره سه ساله برابر 0/9 و برای ) 0 (RIBV مساوی 0/05 میباشد و حاکی از آن است که یک درصد تغییر در متغیر توضیحی مدل DDM (سود نقدی) باعث 0/9 درصد تغییر در متغیر وابسته و یک درصد تغییر در متغیر توضیحی مدل RIM باعث 0/05 درصد تغییر در قیمت سهم میشود که نشان دهنده برتری مدل DDM نسبت به RIM در دوره سه ساله اول میباشد. مقایسه ضرایب فوق برای دوره سه ساله دوم (78-80) نشان دهنده تغییر نگرش سهامداران و چیرگی رویکرد خلق ثروت بر رویکرد توزیع ثروت میباشد چرا که برآورد مدلها ضریب % مربوط به متغیر سود نقدی و ضریب 0/5 مربوط به متغیر سود باقیمانده را نشان میدهد. تفسیر ضرایب برآوردی ناشی از تحلیل مدلها در قالب الگوهای مجزا به شرح زیر میباشد /44 0/ 4 0/ 34 0/73 0/ 37 0/ 8 ضریب متغیر سود نقدی ضریب متغیر سود باقیمانده مقدار تغییر در متغیر وابسته طی دوره پیوسته شش ساله بر اثر یک درصد تغییر در هر یک از متغیرهای توضیحی در مدل RI برابر 0/73 درصد و در مدل DD برابر 0/44 درصد میباشد. لکن این تفاوت در سه سال اول کمتر از سه ساله دوم میباشد (0/37 به 0/4 در قیاس با 0/8 به 0/34). منابع است. اما این تفاوت در دوره سه ساله دوم به مراتب بیشتر میگردد. تفسیر نتایج حاصل از تحلیل دادهها در قالب الگوی مجزا نیز موید این مطلب میباشد که رویکرد خلق ثروت در قیاس با رویکرد توزیع ثروت طی دوره 6 ساله از قدرت بیشتری برخوردار است. اما این برتری در هر یک از دورههای سه ساله یکسان نبوده بلکه تغییر نگرش دستاندرکاران بازار سهام از سمت DDM به سمت RIM در سه ساله دوم بسیار بیشتر مشهود است. همانطور که ذکر شده در اکثر تحقیقات خارجی رابطه بین مولفه سود نقدی گسترده Dividend) (Brad با قیمت سهام نیز مورد بررسی واقع شده است. در مقاله حاضر نیز این رابطه بررسی گردیده لکن ضرایب حاصله معنادار نبوده بالطبع نتایج مورد تحلیل قرار نگرفته است. نکته حاي ز اهمیت این است که در اغلب تحقیقهای انجام شده پیرامون RIM (و مقایسه آن با سایر مدلهای ارزشگذاری سهام) جهت تحلیل دادهها از مدلهای همجمعی C-integratin استفاده شده است. مفهوم اقتصادی همجمعی آن است که وقتی دو یا چند متغیر سری زمانی براساس مبانی نظری با یکدیگر ارتباط داده میشود تا یک رابطه تعادلی بلند مدت را شکل دهند هر چند ممکن است خود این سریهای زمانی دارای روند تصادفی بوده باشد (ناپایا باشند) اما در طول در زمان یکدیگر را به خوبی دنبال میکنند به گونهای که تفاضل بین آنها با ثبات (پایا) است. بنابراین مفهوم همجمعی تداعی کننده وجود یک رابطه تعادلی بلندمدت است که سیستم اقتصادی در طول زمان به سمت آن حرکت میکند. از شرایط لازم به کارگیری الگوهای همجمعی وجود دورههای زمانی بلند مدت میباشد. کما اینکه تحقیقهای مورد اشاره حداقل در یک دوره سی ساله صورت پذیرفته است. متا سفانه یکی از محدودیتهای ذاتی بازار سهام کشور ما جوان بودن آن است که بالطبع امکان بکارگیری الگوی مذکور را ناممکن میسازد. اسلامی بیدگلی غلامرضا هیبتی فرشاد مدیریت پرتفوی با استفاده از مدل تک شاخصی فصل نامه تحقیقات مالی شماره 9 و اکبری فضلاالله تجزیه و تحلیل صورتهای مالی تحقیقات تخصصی حسابداری و حسابرسی سازمان حسابرسی جهانخانی علی سجادی اصغر کاربرد مفهوم ارزش افزوده اقتصادی در تصمیمات مالی فصل نامه تحقیقات مالی شماره 5 و 6 زمستان 373 و بهار 374 6

7 طراحی الگوی توسعه مدیریت بیمارستانهای سازمان تا مین اجتماعی ایران 4 جهانخانی علی مجتهدزاده ویدا ارزشگذاری شرکتها فصلنامه تحقیقات مالی شماره 9 و 0 زمستان 374 و بهار جهانخانی علی ظریف فرد احمد شیوههای مالی هدایت دیدگاه و عملکرد مدیریت در جهت افزایش ثروت سهامداران فصل نامه تحقیقات مالی سال دوم شماره و تابستان و پاییز جهانخانی علی عبده تبریزی حسین نظریه بازار کارای سرمایه فصل نامه تحقیقات مالی شماره زمستان 37 7 جهانخانی علی اسدی مرتضی بررسی تغییرات قیمت سهام بعد از تقسیم سود فصل نامه تحقیقات مالی شماره 7 و 8 تابستان و پاییز جهانخانی علی مجموعه مقالات بازار سرمایه انتشارات پیشبرد 38 9 حیدرزاده کامبیز ارزیابی تا ثیر گرایش کارآفرینانه و بازارگرایی بر عملکرد کسب و کار رساله دکترای تخصصی مدیریت بازرگانی دانشکده علوم و تحقیقات بهمن دلاور علی مبانی نظری و عملی پژوهش در علوم انسانی انتشارات رشد دوانی غلامحسین بورس و سهام نشر نخستین چاپ اول 38 - سازمان بورس اوراق بهادار مجموعه قوانین مقررات و آییننامهها چاپ دوم شاهعلیزاده محمد مدیریت سبد سهام مرکز آموزش و تحقیقات صنعتی ایران شباهنگ رضا مدیریت مالی جلد اول مرکز تحقیقات تخصصی حسابداری و حسابرسی سازمان حسابرسی 37 5 شباهنگ رضا مدیریت مالی جلد دوم مرکز تحقیقات تخصصی حسابداری و حسابرسی سازمان حسابرسی 37 6 شباهنگ رضا تي وری حسابداری جلد اول مرکز تحقیقات تخصصی حسابداری و حسابرسی سازمان حسابرسی عبدا... زاده فرهاد مدیریت سرمایه گذاری بورس اوراق بهادار نشر پردازش گران 38 8 عبده تبریزی حسین کوثری عبداله خطر و بازده مجموعه دفترهای سرمایهگذاری انتشارات پیشبرد عبده تبریزی حسین مجموعه مقالات مالی و سرمایهگذاری انتشارات پیشبرد عبده تبریزی حسین بازارها و نهادهای مالی دفتر نشر آگاه عبده تبریزی حسین حنیفی فرهاد مدیریت مالی( ) انتشارات آگاه 38 - مشایخ شهناز بازده اضافه مدیریت فعال در شرکتهای سرمایهگذاری رساله دکترای حسابداری دانشگاه علامه طباطبایی زمستان مدنی علی استنتاج آماری جلد اول چاپ اول موسسه نشر جهاد مدنی علی استنتاج آماری جلد دوم چاپ اول موسسه نشر جهاد 37 5 نظری رضا حسابداری سرمایه گذاری در سهام و سایر اوراق بهادار تحقیقات تخصصی حسابداری و حسابرسی سازمان حسابرسی نمازی محمد بررسی عملکرد اقتصادی بازار بورس اوراق بهادار در ایران کمیته تخصصی وزارت امور اقتصادی و دارایی نوفرستی محمد ریشه واحد و همجمعی در اقتصاد سنجی انتشارات رسا نیکومرام هاشم آثار وجوه نقد عملیاتی بر تصمیمات و عملکردهای مالی خالص وجوه نقد عملیاتی سیاست تقسیم سود توان پرداخت تعهدات سودآوری وجوه نقد آتی انعطافپذیری مالی و رفتار استفاده کنندگان رساله دکترای تخصصی مدیریت مالی واحد علوم و تحقیقات. 9 نیکومرام هاشم رهنمای رودپشتی فریدون هیبتی فرشاد مدیریت مالی جلد دوم انتشارات ترمه سال ووناکات اچ.توماس ووناکات رانلاجی آمارمقدماتی جلد اول ترجمه مشکاتی محمدرضا مرکز نشر دانشگاهی هیبتی فرشاد عوامل موثر بر جهانی شدن بازارهای مالی بین المللی رساله دکترای تخصصی مدیریت مالی واحد علوم و تحقیقات 3 هیبتی فرشاد ارزیابی شرکتهای سرمایه گذاری مادر بر اساس فرآیند تحلیل سلسله مراتبی فصل نامه تحقیقات مالی شماره و Bdie, Kame, Marcus; Essentials f Investments furth edin, MC Graw Hill. 7

8 اقتصاد و مدیریت شماره 66 - پاي یز Charles P.Jnes, Analysis and Management f Investment, eighth edin, Jhn Wiley and sns. 35- Jhn, Jiang. An empirical test f the accunting-based residual incme mdel and tradinal dividend discunt mdel,presented t Universy f Hustn, April Lucy F Ackert, stck price vlatily, rdinary dividends, and ther cash flws t sharehlder, Jurnal f finance, Jhn Y. Campbell, and Rbert J. shiller, cintegratin and tests f present value mdel, Jurnal f plical ecnmy, Patricia M. Dechw, Amy P. Huttn, Richard G.Slan, An empirical assessment f the residual incme valuatin mdel, Jurnal f accunting and eccmics, Edward E.O.and P.W.Bell, The thery f measurement f business incme, universy f Califrnia press, Gerald A.Feltham, and James A.Ohlsn, Valuatin and clean surplus accunting fr prating and financial activies, Cntemprry accunting research, Jennifer fransis, Ohlsn, and Dennis R.Oswald, Cmparing the accuracy and explainabily f dividend,free cash flw, and bnrmal earnings equy value estimates, jurnal f accunting research, Richard frankel, and chrles M.C. Lee, Accunting valuatin, market expectatin, and crss-sectinal stck returns, Jurnal f accunting and ecnmics, Charles M.C. Lee, Accunting based valuatin: impact n business practices and research, accunting hrizns, Jhn O hanl, and ken peasnell, Residual incme and value creatin: the missing linkv, Review f accunting studies, K.V. peasnell, Sme Frmal cnnectins between ecnmic values and yields and accunting numbers, Jurnal f business finance and accunting, Rbert J. shiller, D stck prices mve t much t be justified by subsequent changes in dividends? American ecnmic review, Garrett H. TeSelle, Bubbles r nise? Recnciling the results f brad dividend variance bunds tests, wrking paper, federal Reserve Bard, Bng- S Lee, An empirical evaluatin f behaviral mdels based n decmpsins f stck prices, Department f finance, universy f Hustn, Thmas Plenbrg, Firm valuatin: cmparing the residual incme and discunted cash flw appraches, wrking paper, Tr Tangenes, The stchastic parameter apprach t residual incme valuatin, Nrwegian schl f management BI, K.R Subramanyam, and Mhan Venkatachalam, Earnings, cash flws and ex-pst intrinsic value f equy, Universy f Suthern Califrnia and Standfrd Universy, Rbert F. Halsey, Using the residual incme stck price valuatin mdel t teach and learn rati analysis, Babsn Cllege, Issues in accunting educatin, Russell Lundhlm and Terry O keefe, On cmparing residual incme and discunted cash flw mdels f equy valuatin, Cntemprary accunting research, Petter O. Christensen, Geral A. Feltham and Marting G.H. WU, Cst f capal in residual incme fr perfrmance evaluatin, universy f Suthern denmark and Universy f Brish Clumbia, June Jseph Tham and Ignaci Pareja, D the RIM, EVA and DCF really match?, Bstn universy, wrking paper, Jseph Tham, Hrsing arund wh clean surplus relatin, Scial science research netwrk electrnic paper cllectin, Cheng Qiang, determines residual incme? Universy f Washingtn Busniness schl, Dirk Hess and Erik Luders, Accunting fr stck based cmpensatin: and extended clean surplus relatin, Discussin paper, 00. 8