Τάσεις και Προοπτικές των ιεθνών Αγορών

Transcript

1 ΜΗΝΙΑΙΑ ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΗ ΑΝΑΦΟΡΑ CONFINΕ HELLAS ASSET MANAGEMENT Τάσεις και Προοπτικές των ιεθνών Αγορών Απρίλιος 2002 Νικόλαος Σκουριάς Τµήµα ιαχείρισης Σωτήρης Ζαρταλούδης Τµήµα ιαχείρισης Ελένη Βρεττού Τµήµα Ανάλυσης Ανασκόπηση Αγορών 1 Επενδυτική Στρατηγική 1 Επιτόκια 1 Συνάλλαγµα 1 Οµόλογα 2 Μετοχές 2 Οικονοµικές Προοπτικές 3 Αµερική 3 Ευρώπη 4 Ιαπωνία 4 Αναδυόµενες Αγορές 5 Συµπέρασµα 6 Επενδυτικές Εκτιµήσεις 6 CONFINE HELLAS ASSET MANAGEMENT Γ. Μπάκου 3, Αθήνα, Τηλ.: Fax: confine@confine.gr Η παρούσα αναφορά εκπονήθηκε από το τµήµα ιαχείρισης της Confine Hellas Asset Management. Το περιεχόµενό της προορίζεται µόνο για την πληροφόρηση και την αποκλειστική χρήση του αποδέκτη της. Ρητά απαγορεύεται η αναπαραγωγή, διαβίβαση, αντιγραφή ή µε οποιονδήποτε τρόπο και σε οποιαδήποτε µορφή διάθεσή της σε τρίτους. To παρόν έγγραφο δεν µπορεί να θεωρηθεί ή ερµηνευθεί ως πρόταση πώλησης ή σύσταση αγοράς οποιουδήποτε επενδυτικού προϊόντος. Οι περιεχόµενες στην παρούσα πληροφορίες συλλέχθηκαν ή βασίσθηκαν σε πηγές που κατά την άποψή µας τυγχάνουν αξιόπιστες, χωρίς να αποτελεί εγγύηση της ακρίβειας ή πληρότητάς τους. Οι πληροφορίες αυτές δεν πρέπει να ερµηνευθούν ως συστάσεις, αλλά ως αφετηρία βάσει της οποίας καθορίζεται η στρατηγική του επενδυτή, λαµβανοµένων υπόψη και των συγκεκριµένων επενδυτικών του προτιµήσεων.

2 ΑΝΑΣΚΟΠΗΣΗ ΑΓΟΡΩΝ Σύµφωνα µε τις ενδείξεις η παγκόσµια οικονοµική ύφεση φαίνεται να οδεύει προς το τέλος. Tα τελευταία δηµοσιοποιηµένα στατιστικά στοιχεία φανερώνουν ότι η παγκόσµια οικονοµία βρίσκεται σε τροχιά ανάκαµψης µε πιθανή εξαίρεση την Ιαπωνική οικονοµία η οποία µαστίζεται από χρόνια διαρθρωτικά προβλήµατα. Επιπλέον, δεν πρέπει να αγνοήσουµε ένα σηµαντικό κίνδυνο αντιστροφής του κλίµατος που αντιµετωπίζει η παγκόσµια οικονοµία που προκύπτει λόγω του υψηλού δανεισµού ιδιωτών και επιχειρηµατιών στον αναπτυγµένο κόσµο, που θα µπορούσε να επηρεάσει αρνητικά την κατανάλωση και τις επενδύσεις. ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ Επιτόκια Η διαφαινόµενη έξοδος της Αµερικανικής οικονοµίας από την ύφεση ταχύτερα από το αναµενόµενο, φαίνεται ότι θα οδηγήσει σε µεταβολή της νοµισµατικής πολιτικής της FED αλλά και των άλλων βασικών Κεντρικών Τραπεζών. Κατά την άποψη µας, δεν πιστεύουµε ότι η FED θα προβεί άµεσα σε αύξηση των επιτοκίων αφενός διότι το ζητούµενο είναι η εδραίωση της εύθραυστης οικονοµικής ανάκαµψης αφετέρου διότι οι πληθωριστικές πιέσεις δεν αποτελούν ακόµη απειλή. Έχει δε παρατηρηθεί ότι κατά το πρώτο έτος ανάκαµψης, ο πληθωρισµός των ΗΠΑ δεν επιδεικνύει ανοδικές τάσεις. Σύµφωνα µε δηλώσεις του προέδρου της FED της Νέας Υόρκης ο πληθωρισµός δεν αποτελεί ζήτηµα για το προσεχές διάστηµα καθώς το δολάριο παραµένει ισχυρό και η κατανάλωση είναι σχετικά περιορισµένη. Έτσι αυξάνονται οι πιθανότητες τα επιτόκια να παραµείνουν αµετάβλητα κατά την προσεχή συνεδρίαση της FED τον Μάιο. Παρόλα αυτά, τα συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης στα αµερικανικά επιτόκια (fed funds) προεξοφλούν άνοδο των επιτοκίων τουλάχιστον κατά 0.25% από τον Μάιο και µετά. Σε κάθε περίπτωση η πολιτική των επιτοκίων θα γίνει µε βάση την πορεία του δείκτη της ανεργίας. Η FED πάντως κατά τη τελευταία σύσκεψή της µετέβαλε τη στάση της από επιφυλακτική σε ουδέτερη, γεγονός που σηµατοδοτεί τη λήξη του κύκλου µειώσεων των επιτοκίων. Σε ό,τι αφορά τη στάση της ECB δεν περιµένουµε άµεσα καµία κίνηση εκτός εάν διακοπεί η παρατηρούµενη καθοδική πορεία του πληθωρισµού. Άγνωστο παραµένει βέβαια κατά πόσο η πρόσφατη άνοδος των τιµών του πετρελαίου (υψηλότερα επίπεδα των τελευταίων 6 µηνών) εµπεριέχει πληθωριστικούς κινδύνους, οι οποίοι θα ανέτρεπαν την αναµενόµενη συγκρατηµένη άνοδο των επιτοκίων. Συνάλλαγµα Το δολάριο παραµένει σταθερό και αναµένεται να επωφεληθεί από την ταχύτερη ανάκαµψη της Αµερικάνικης οικονοµίας. Το ευρώ δεν αναµένεται να ανακάµψει άµεσα έναντι του δολαρίου εφόσον η Ευρωπαϊκή οικονοµία συνεχίζει να παρουσιάζει διαρθρωτικά προβλήµατα (ακαµψία της αγοράς εργασίας, απουσία µεταρρύθµισης του φορολογικού και ασφαλιστικού συστήµατος, δηµοσιονοµικά ελλείµµατα, έλλειψη ενιαίας πολιτικής, κλπ.), τα οποία ζητούν επειγόντως λύση. Και αυτό έστω και εάν θεωρούµε ότι το Ενιαίο Νόµισµα παραµένει υποτιµηµένο σε σχέση µε το δολάριο. Πιθανότατα βέβαια το Ευρώ να επωφεληθεί κατά το 2ο εξάµηνο από την αναµενόµενη απογοήτευση που θα δηµιουργούσε µια συγκρατηµένη ανάκαµψη της Αµερικάνικης οικονοµίας. 1

3 Σε ό,τι αφορά το Γιεν, η παρατηρούµενη άνοδός του τις τελευταίες εβδοµάδες είναι συγκυριακή και οφείλεται αποκλειστικά στο παραδοσιακό πια επαναπατρισµό κεφαλαίων ενόψει κλεισίµατος της τρέχουσας οικονοµικής χρήσης. Με την πάροδο της 31ης Μαρτίου, αναµένουµε διόρθωση του Γιεν έναντι τόσο του δολαρίου όσο και των άλλων βασικών νοµισµάτων εφόσον το ζητούµενο για την Ιαπωνική οικονοµία παραµένει η ανάκαµψη της εξωτερικής ζήτησης, και δη από τις ΗΠΑ. Σε ό,τι αφορά τέλος τη Στερλίνα και το Ελβετικό φράγκο δεν αναµένεται καµία σηµαντική µεταβολή. Όσον αφορά τη στερλίνα, η οποία στην παρούσα περίοδο είναι υπερτιµηµένη, πιθανότατα να εξασθενήσει στην περίπτωση που η Αγγλία αποφασίσει την είσοδό της στην ΟΝΕ. Οµόλογα Οι συνεχείς µειώσεις των επιτοκίων κατά το προηγούµενο έτος σε συνδυασµό µε το φαινόµενο φυγής από µετοχικές αξίες ωφέλησαν τα κρατικά οµόλογα αναπτυγµένων οικονοµιών µε αποτέλεσµα οι αποδόσεις τους να βρεθούν σε ιστορικά χαµηλά. Η αναµενόµενη ανάκαµψη της παγκόσµιας οικονοµίας ήδη έχει οδηγήσει σε διόρθωσή τους µε αποτέλεσµα µεγάλο µέρος των κερδών τους να έχει εξατµιστεί. Με βάση την τρέχουσα συγκυρία τα οµόλογα δεν παρουσιάζουν µεγάλα περιθώρια κεφαλαιακών κερδών. εν περιµένουµε πάντως να πιεστούν περισσότερο δεδοµένου ότι οι πραγµατικές τους αποδόσεις παραµένουν υψηλές και οι πληθωριστικές πιέσεις υπό έλεγχο. Σήµερα, τόσο τα Αµερικάνικα όσο και τα Γερµανικά 10ετή προσφέρουν πραγµατικές αποδόσεις στη λήξη κοντά στο 3 %. Εκτιµούµε δε ότι βάσει των σηµερινών αποδόσεών τους, τα κρατικά οµόλογα παραµένουν µια ελκυστική τοποθέτηση. Σε περίπτωση βέβαια ανόδου των επιτοκίων τα οµόλογα δεν θα µείνουν ανεπηρέαστα. Σίγουρα πάντως τις καλύτερες προοπτικές παρουσιάζουν τα εταιρικά οµόλογα και τα οµόλογα αναδυόµενων οικονοµιών λόγω της βελτίωσης των οικονοµικών δεδοµένων τους. Σε ό,τι αφορά τα οµόλογα αναδυόµενων οικονοµιών θα πρέπει να παρατηρήσουµε ότι τα spread έχουν συρρικνωθεί σηµαντικά κατά το 1ο τρίµηνο µε αποτέλεσµα να έχουν περιοριστεί αντίστοιχα τα περιθώρια κέρδους τους (εκτός της Αργεντινής βέβαια). To spread του ΕΜΒΙ+ βρίσκεται στις 600 µονάδες βάσης, ενώ προσέγγιζε τις 800 αρχές Νοεµβρίου Σε ό,τι αφορά όµως τα εταιρικά οµόλογα, η επιπλέον απόδοση που προσφέρουν σε σχέση µε τα κρατικά οµόλογα συνεχίζει να προσεγγίζει ιστορικά υψηλά (spread κοντά στις 750 µονάδες βάσης στην περίπτωση των ΗΠΑ) ως συνέπεια της οικονοµικής επιβράδυνσης, του υπερβολικού δανεισµού των εταιριών και της αµφισβήτησης των λογιστικών προτύπων που επέφερε το σκάνδαλο Enron. Τα spread αναµένεται όµως να µειωθούν λόγω της ήδη διαφαινόµενης οικονοµικής ανάκαµψης και της εξάλειψης των ανησυχιών σχετικά µε τις λογιστικές πρακτικές. Αξίζει επιπλέον να σηµειωθεί ότι ιστορικά τα εταιρικά οµόλογα τείνουν να παρουσιάζουν µικρότερες διακυµάνσεις έναντι των κρατικών (και ιδιαίτερα των βραχυπρόθεσµων τίτλων), τα οποία επιδεικνύουν µεγαλύτερη ευαισθησία στους οικονοµικούς κύκλους. Συµπερασµατικά, πιστεύουµε ότι τα εταιρικά οµόλογα θα γνωρίσουν µεγάλη ζήτηση στο µέλλον. Μετοχές Η οικονοµική ανάκαµψη σίγουρα θα ευνοήσει τις µετοχικές αξίες κατά το αλλά δεν θα πρέπει να ξεχνάµε ότι οι παρούσες τιµές φαίνεται να έχουν ήδη προεξοφλήσει το γεγονός αυτό. Στις ΗΠΑ, παρατηρείται ήδη µια ανάκαµψη, η οποία σε συνδυασµό µε την επικρατούσα µεγάλη ρευστότητα αναµένεται να επηρεάσουν θετικά τις χρηµατιστηριακές αγορές. Πάντως, η όποια ανοδική αντίδραση αναµένεται να είναι περιορισµένη αφενός διότι οι αποτιµήσεις είναι υψηλές, έχοντας ήδη προεξοφλήσει όλα τα προαναφερόµενα, αφετέρου διότι τόσο η ανάκαµψη, και σαν συνέπεια η κερδοφορία, αναµένεται συγκρατηµένη. 2

4 Είναι γεγονός ότι οι Αµερικάνικές µετοχικές αξίες παραµένουν ακριβές εφόσον το τρέχον Ρ/Ε του S&P 500 βρίσκεται πολύ ψηλότερα από το µέσο επίπεδο του κατά τη τελευταία 25ετία. Οι ευρωπαϊκές αγορές θα επωφεληθούν τόσο από την αναµενόµενα συγκρατηµένη ανοδική κίνηση των Αµερικάνικών µετοχών, όσο και από τη βελτίωση των προοπτικών ανάπτυξης, τη χαλαρή νοµισµατική πολιτική και τις σχετικές ελκυστικές αποτιµήσεις. Οι προκείµενοι παράγοντες αναµένονται να αντισταθµίσουν την πιθανή και συνεχιζόµενη συµπίεση της κερδοφορίας. Στην Ιαπωνία, τα µεγάλα και άλυτα διαρθρωτικά προβλήµατα της οικονοµίας, καθώς και η υψηλή αποταµίευση δεν εµπνέουν µεγάλη αισιοδοξία σχετικά µε τις προοπτικές ανόδου, αν και οι αποτιµήσεις δεν µπορούν να θεωρηθούν υψηλές. Τέλος, οι αναδυόµενες αγορές αναµένεται να προσφέρουν, και ήδη το έχουν κάνει, καλύτερες αποδόσεις από τις ώριµες αγορές, καθώς έχουν να ωφεληθούν περισσότερο από τη παγκόσµια οικονοµική ανάκαµψη και την υπερβάλλουσα παγκόσµια και εσωτερική ρευστότητα. Παρουσιάζουν επιπλέον ελκυστικά επίπεδα αποτίµησης (discount 25 % σε σχέση µε το µέσο Ρ/Ε της τελευταίας 7ετίας και discount 40 % σε σχέση µε τις ώριµες αγορές), ενώ περιµένουµε µείωση του risk-premium µε την αναβάθµιση της πιστοληπτικής τους ικανότητας και συρρίκνωση των spread. Τέλος, το management παρουσιάζει σαφέστατα δείγµατα βελτίωσης τόσο σε εταιρικό όσο και σε πολιτικό επίπεδο. ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΕΣ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ Αµερική Προς µεγάλη έκπληξή µας, η Αµερική ξαναµπήκε σε ανοδικό κανάλι κατά το 4ο τρίµηνο του Το ΑΕΠ κατέγραψε άνοδο 1,7 % σε ετήσια βάση, ενώ κατά το 3ο τρίµηνο είχε συρρικνωθεί κατά 1,3%. Το 2001 το ΑΕΠ αναµένεται να καταγράψει άνοδο 1,2 % (4,1% το 2000), το χαµηλότερο ποσοστό µεταβολής από το 1991, έτος κατά το οποίο η τελευταία καταγεγραµµένη ύφεση έλαβε τέλος. Τα χειρότερα φαίνεται να αποτελούν παρελθόν. Σε αυτή την εκτίµηση συνηγορούν και πλήθος άλλων οικονοµικών στοιχείων. Η αγορά εργασίας µπαίνει σε φάση σταθεροποίησης µε την ανεργία να καταγράφει οριακή µείωση στο 5,5 % ύστερα από µια ακατάπαυστη ανοδική πορεία η οποία χαρακτηρίστηκε από τη απώλεια 1,4 εκ. θέσεων εργασίας και την αύξηση της ανεργίας από 4 % σε 5,8 %. Παράλληλα η παραγωγή στο µεταποιητικό κλάδο αυξήθηκε για πρώτη φορά ύστερα από 19 συνεχούς µήνες πτώσης µε τον δείκτη NAPM να βρίσκεται πλέον πάνω από το καταλυτικό όριο των 50 µονάδων (55,7 το µήνα Μάρτιο), ενώ η παραγωγικότητα το τελευταίο τρίµηνο του 2001 αυξήθηκε κατά 5.2%, σηµειώνοντας τη µεγαλύτερη αύξηση από το 2 ο τρίµηνο του Επιπλέον, οι καταναλωτικές δαπάνες κατέγραψαν σηµαντική άνοδο κατά 6 % το τελευταίο τρίµηνο του προηγούµενου έτους, τη µεγαλύτερη αύξηση των τελευταίων 42 µηνών. Συν τοις άλλοις, η καταναλωτική εµπιστοσύνη έφτασε το Μάρτιο στο από το 95 του προηγούµενου µήνα, φτάνοντας στα υψηλότερα επίπεδα από τον Αύγουστο του Παράλληλα, το προσωπικό εισόδηµα και οι προσωπικές δαπάνες αυξήθηκαν κατά 0.6% το Φεβρουάριο. Κατά το 4ο τρίµηνο του 2001 παρατηρήθηκαν και οι πρώτες ενδείξεις ανάκαµψης των εταιρικών κερδών ύστερα από τα πλήγµατα που είχαν δεχτεί κατά τη διάρκεια του χρόνου. Τέλος, ο δείκτης τιµών των καταναλωτικών αγαθών βρέθηκε τον Ιανουάριο µόλις 1,1 % ψηλότερα από την αντίστοιχη περυσινή περίοδο, καταγράφοντας το χαµηλότερο ρυθµό από τον εκέµβρη του εν θα πρέπει όµως να διαφεύγει της προσοχής µας ότι υπάρχουν πολλοί παράγοντες που θα µπορούσαν να περιορίσουν την έκταση της διαφαινόµενης 3

5 ανάκαµψης. Καταρχήν, τα υψηλά επίπεδα της ανεργίας συνεχίζουν να επηρεάζουν αρνητικά την καταναλωτική εµπιστοσύνη, η οποία αντιπροσωπεύει τα 2/3 του ΑΕΠ και αυτό παρά τα χαµηλά επίπεδα των επιτοκίων. Ενδεικτικό είναι ότι το ποσοστό των λιανικών πωλήσεων αυξήθηκε κατά πολύ λιγότερο το µήνα Φεβρουάριο (0,3 % έναντι του αναµενόµενου 0,9 %), αναθερµαίνοντας τις ανησυχίες για συγκρατηµένους ρυθµούς ανάπτυξης. Κατά δεύτερον, οι επενδυτικές δαπάνες δεν έχουν ακόµη ανακάµψει αφενός διότι οι εταιρίες παραµένουν ακόµη επιφυλακτικές σε ότι αφορά τη µελλοντική πορεία της κερδοφορίας τους, αφετέρου διότι η παραγωγική δυνατότητα χαρακτηρίζεται ακόµη ως πλεονάζουσα σε σχέση µε την υπάρχουσα ζήτηση. Τρίτον, το Αµερικανικό νόµισµα παραµένει σε υψηλά επίπεδα γεγονός που οδηγεί, σε συνδυασµό µε τη χαµηλή ζήτηση εκ µέρους των βασικών εµπορικών εταίρων των ΗΠΑ, σε αναιµικές εξαγωγές. Τέταρτον, ο πληθωρισµός εκτιµάται ότι θα παραµείνει σε χαµηλά επίπεδα (και ίσως εµφανίσει πτωτικές τάσεις), αφού τόσο η µεγάλη παραγωγικότητα όσο και οι µεγάλες δυνατότητες αύξησης της παραγωγής περιορίζουν την αναζωπύρωση πληθωριστικών πιέσεων. Παρόλα αυτά υπάρχουν ανησυχίες για την επικείµενη επανεµφάνισής του. Ο προβληµατισµός αυτός αντανακλάται στην ενίσχυση της τιµής του χρυσού, αλλά και άλλων εµπορευµάτων, καθώς και στη διεύρυνση του spread µεταξύ αποδόσεων στα µακροπρόθεσµα και βραχυπρόθεσµα οµόλογα. Η Αµερικανική οικονοµία φαίνεται να πορεύεται προς την ανάκαµψη, αλλά ταυτόχρονα η αποκατάσταση της εµπιστοσύνης των καταναλωτών θα είναι αργή µε αποτέλεσµα οι αναµενόµενοι ρυθµοί ανάπτυξης να παραµείνουν τουλάχιστον για το 2002 περιορισµένοι. Ευρώπη Ενώ η Αµερικάνικη οικονοµία ανέκαµψε κατά το τελευταίο τρίµηνο του 2001, το Ευρωπαϊκό ΑΕΠ συρρικνώθηκε κατά 0,2 % για πρώτη φορά µετά το Τελικά το 2001 κλείνει µε ρυθµούς οικονοµικούς ανάπτυξης 1,5 % έναντι 3,3 % το Η ανάπτυξη επηρεάσθηκε από τις αναδιαρθρώσεις επιχειρήσεων εν όψει της επιβραδυνόµενης ζήτησης. Ωστόσο, συσσωρεύονται οι ενδείξεις για το ότι η ανάκαµψη της ευρωπαϊκής οικονοµίας είναι καθ οδόν. Από τις έρευνες που έχουν διενεργηθεί την τελευταία περίοδο, προκύπτει ότι το γενικότερο κλίµα στην Ευρώπη, όπως αποτυπώνεται από τον Ευρωπαϊκό είκτη Οικονοµικού Κλίµατος, βρίσκεται στο καλύτερο σηµείο µετά τον περασµένο Σεπτέµβριο. Επιπλέον, ο δείκτης επιχειρηµατικής εµπιστοσύνης ΙFO της Γερµανίας, η οποία αποτελεί αναµφισβήτητα την ατµοµηχανή της ευρωπαϊκής οικονοµίας, βρέθηκε το Μάρτιο στο υψηλότερο επίπεδο από τον περασµένο Απρίλιο, φτάνοντας το 91,8. Παράλληλα ο πληθωρισµός εµφανίζει σταθερή πτωτική τάση προσεγγίζοντας το 2,5 %, ενώ η ανεργία φαίνεται να σταθεροποιείται (8,4 % για την ΟΝΕ και 7,7 % για την ΕΕ). Εποµένως εκτιµάται ότι θα επανέλθει σε τροχιά ανόδου η οικονοµία της Ευρωζώνης κατά το πρώτο τρίµηνο του 2002 εκµεταλλευόµενη την ανάκαµψη της Αµερικάνικης οικονοµίας αλλά και τα χαµηλά επίπεδα του Ευρώ. Σύµφωνα µε την τελευταία έκθεση της Ευρωπαϊκής Ένωσης η οικονοµική ανάκαµψη προβλέπεται ήπια και οριοθετείται κυρίως µετά το β εξάµηνο του Ωστόσο, η ανάκαµψη δεν θα έχει ως βάση της την άνοδο της κατανάλωσης, ενώ υπάρχουν κίνδυνοι από το µέτωπο του πληθωρισµού, την αύξηση των µισθών και την άνοδο των τιµών του πετρελαίου. Σε ό,τι αφορά τα επιτόκια, εκτιµούµε ότι οι πληθωριστικές πιέσεις θα παραµείνουνε περιορισµένες µε αποτέλεσµα να µην περιµένουµε καµία ανοδική κίνηση τουλάχιστον για το 1ο εξάµηνο. Τα χαµηλά πραγµατικά επιτόκια σίγουρα θα στηρίξουν την αδύναµη Ευρώπη. Ιαπωνία Η ιαπωνική οικονοµία δεν φαίνεται ικανή να βγει από το τέλµα στο οποίο έχει περιέλθει εδώ και µια δεκαετία σχεδόν. Τα µηδαµινά επίπεδα επιτοκίων και τα 4

6 πολλαπλά προγράµµατα δηµοσίων δαπανών δεν έχουν µέχρι σήµερα οδηγήσει την Ιαπωνική οικονοµία εκτός κρίσης. Η Ιαπωνία παραµένει η µόνη µεταξύ των αναπτυγµένων οικονοµιών που βρίσκεται επίσηµα σε ύφεση εφόσον το ΑΕΠ κατέγραψε κατά το 4ο τρίµηνο, για τρίτο συνεχές τρίµηνο, µείωση του ΑΕΠ (-1,2 %). Σε ετήσια βάση κατά το 2001, το ΑΕΠ µειώθηκε κατά 0,5 %, ενώ για το 2002 προβλέπεται εκ νέου µείωση κατά 1,5 %. Τα πολλά προβλήµατα που αντιµετωπίζει η Ιαπωνία, όπως ο αποπληθωρισµός (µείωση των τιµών κατά 1,4 % τον Ιανουάριο σε ετήσια βάση η µεγαλύτερη υποχώρηση της ιστορίας), η υψηλή ανεργία (5,3 % τον Φεβρουάριο κοντά στα υψηλότερα της τελευταίων 50 ετών, 5,5 % τον εκέµβριο του 2001), η ισχνή εγχώρια ζήτηση (µείωση των δαπανών των νοικοκυριών κατά 2,9% σε µηνιαία βάση), οι δυσκολίες του χρηµατοοικονοµικού κλάδου λόγω των µεγάλων επισφαλιών, καθώς και η διόγκωση του δηµοσίου χρέους εκµηδενίζουν τις πιθανότητες να ωφεληθεί από την αναµενόµενη ανάκαµψη της παγκόσµιας οικονοµίας. Εν ολίγοις, τα θεµελιώδη δεδοµένα της Ιαπωνικής οικονοµίας δεν µας καθιστούν αισιόδοξους, τουλάχιστον για το άµεσο µέλλον. εν αποκλείεται βέβαια το χρηµατιστήριο να αντιδράσει θετικά στη βελτίωση του παγκοσµίου οικονοµικού κλίµατος, όπως το κατέδειξε η πρόσφατη ανοδική πορεία του δείκτη Nikkei. Η άνοδος αυτή θα πρέπει πάντως να συνδυαστεί εν µέρει µε την κατάργηση των ανοιχτών πωλήσεων και το κλείσιµο της τρέχουσας οικονοµικής χρήσης. εν αποκλείεται επίσης, να ζήσουµε φέτος µια κατάσταση ίδια µε αυτή του 1999, δηλ. µιας αδύναµης οικονοµίας µε χαµηλή εσωτερική ζήτηση και παράλληλα ανοδικό χρηµατιστήριο λόγω παγκόσµιας ανάκαµψης. Σηµαντικό γεγονός για την περαιτέρω εξέλιξη θα είναι η έκθεση tankan η οποία δηµοσιεύεται την 1η Απριλίου. Αναδυόµενες χώρες Ελλάδα Οι αναδυόµενες οικονοµίες θα συνεχίσουν να παρουσιάζουν ταχύτερους ρυθµούς ανάπτυξης από τις αναπτυγµένες χώρες. Η Ανατολική Ασία και η Ανατολική Ευρώπη θα ηγηθούν της ανάκαµψης των οικονοµιών των αναδυόµενων χωρών, η οποία εκτιµάται ότι θα προσεγγίσει το 5 %, µε επιπλέον πλεονεκτήµατα τα χαµηλά επίπεδα των νοµισµάτων τους και των επιτοκίων, τη διεθνή ανάκαµψη και τη συνεχή βελτίωση των µακροοικονοµικών µεγεθών τους. Η ανάκαµψη πάντως θα είναι λιγότερη ισχυρή σε πολλές χώρες, των οποίων η οικονοµία εξαρτάται άµεσα από τα εµπορεύµατα, και αυτό εξαιτίας των υπερβολικά µειωµένων τιµών τους. Ωστόσο, το κλίµα αβεβαιότητας όσον αφορά την Τουρκία και την Αργεντινή συνεχίζει να παρουσιάζει κινδύνους για τις αναδυόµενες αγορές αφού παραµένουν ακόµη άγνωστες οι πλήρεις επιπτώσεις από τις κρίσεις που γνώρισαν οι δύο αυτές χώρες κατά το Το µακροοικονοµικά µεγέθη της Ελληνικής οικονοµίας θα παραµείνουν θετικά και το Έτσι προβλέπονται ρυθµοί ανάπτυξης κοντά στο 4 %, δηλαδή κατά πολύ µεγαλύτεροι σε σχέση µε τους αντίστοιχους της Ευρωζώνης και των ΗΠΑ, ενώ αναµένεται περαιτέρω βελτίωση των δηµοσιονοµικών δεδοµένων και µείωση του δηµοσίου χρέους. Η αύξηση του ΑΕΠ είναι αποτέλεσµα της 1) ταχύτατης πιστωτικής επέκτασης, η οποία αποτελεί προϊόν των χαµηλών επιτοκίων, 2) της υψηλής καταναλωτικής δαπάνης, ως προϊόν της αύξησης του διαθέσιµου εισοδήµατος, το οποίο αποτελεί αποτέλεσµα του συνδυασµού µείωσης του πληθωρισµού και αύξηση των τιµών των ακινήτων και 3) της µεγάλης επενδυτικής δαπάνης λόγω κατασκευής έργων υποδοµής συνδεδεµένα µε τους Ολυµπιακούς Αγώνες του 2004 και το Γ ΚΠΣ. Σε αντίθεση µε το ρόδινο µακροοικονοµικό περιβάλλον, τα µικροοικονοµικά µεγέθη παρουσιάζονται απογοητευτικά. Εξαιρετικά λίγες εισηγµένες εταιρίες κατάφεραν να επιδείξουν ικανοποιητικούς ισολογισµούς. Βάσει των πρόσφατων στοιχείων, οι πωλήσεις αυξήθηκαν κατά 10 % ενώ τα Κέρδη µετά Φόρων και δικαιώµατα µειοψηφίας µειώθηκαν κατά 20 %. Το γεγονός αυτό εγείρει πολλά ερωτηµατικά σχετικά µε τη ποιότητα του management, τη τοποθέτηση των 5

7 αντληθέντων κεφαλαίων κατά την περίοδο των υπερβολικά υψηλών αυξήσεων µετοχικού κεφαλαίου και τη µελλοντική βιωσιµότητά των Ελληνικών εταιριών σε ένα ευρύτερο παγκοσµιοποιηµένο και ανταγωνιστικό περιβάλλον. Έτσι παρότι η Ελληνική χρηµατιστηριακή αγορά φαντάζει φθηνή και ελκυστική µε βάσει παραδοσιακούς δείκτες, λίγες είναι η εταιρίες που αξίζουν προσοχής σε µακροπρόθεσµο ορίζοντα. Για να εξασφαλιστεί η µόνιµη και αυτοτροφοδοτούµενη ανάπτυξη χρειάζονται ουσιαστικές και τολµηρές διαρθρωτικές αλλαγές όπως η µεταρρύθµιση του φορολογικού και του ασφαλιστικού συστήµατος, η επιτάχυνση των αποκρατικοποιήσεων και η ουσιαστική απελευθέρωση των αγορών, που θα επιτρέψουν στην Ελληνική οικονοµία να λειτουργήσει αποδοτικότερα. ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑ Η αναµενόµενη οικονοµική ανάκαµψη, έστω και συγκρατηµένη, που προϊδεάζουν τα τελευταία θετικά στοιχεία για τις ΗΠΑ, θα επηρεάσει τις µετοχικές αξίες µε δυνατά θεµελιώδη δεδοµένα, και πολύ περισσότερό αυτές των αναδυόµενων αγορών σε σχέση µε αυτές των αναπτυγµένων χρηµατιστηριακών αγορών. Σε ό,τι αφορά πάντως τις αποτιµήσεις των κυριοτέρων ώριµων αγορών, και ιδιαίτερα αυτές των ΗΠΑ, είναι δεδοµένο ότι η επώδυνη διόρθωση των τελευταίων µηνών δεν οδήγησε τις τιµές στα επιθυµητά επίπεδα που θα περίµενε κανείς. Έτσι η ήπια οικονοµική ανάκαµψη σε συνδυασµό τόσο µε τα παρόντα επίπεδα αποτιµήσεων όσο και µε τις πιο ρεαλιστικές µακροπρόθεσµες προοπτικές κερδοφορίας, θα περιορίσει τα περιθώρια ανοδικής αντίδρασης των ώριµων αγορών. Αντιθέτως, τα οµόλογα δεν αναµένονται να ωφεληθούν από τις συγκεκριµένες εξελίξεις χωρίς αυτό να σηµαίνει απαραίτητα ότι παρουσιάζουν σηµαντικά περιθώρια πίεσης δεδοµένου των υψηλών πραγµατικών αποδόσεων. Βέβαια τόσο τα εταιρικά οµόλογα όσο και τα κρατικά αναδυόµενων αγορών αναµένεται να επωφεληθούν των προαναφεροµένων εξελίξεων. ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΕΣ ΕΚΤΙΜΗΣΕΙΣ Σε περιβάλλον χαµηλών επιτοκίων χαρακτηριζόµενο από µια µετριοπαθή οικονοµική ανάκαµψη, οι επενδυτικές επιλογές φαντάζουν περιορισµένες. Συστήνουµε αύξηση θέσεων σε µετοχικές αξίες και µείωση θέσεων σε οµόλογα πιστεύοντας ότι οι µετοχές θα προσφέρουν κατά το 2002 υψηλότερες αποδόσεις, τουλάχιστον για το πρώτο εξάµηνο. Μεταξύ των µετοχικών αξιών, θα δοθεί γεωγραφικά έµφαση στην Ευρώπη χωρίς να παραβλέπονται και οι αναδυόµενες αγορές, όπως αυτές της Ανατολικής Ευρώπης (βλ. Ρωσία) και Ασίας (βλ. Κορέα), παρά τα ήδη ικανοποιητικά κέρδη τους. Παραµένουµε πολύ επιφυλακτικοί έναντι της Ιαπωνίας και γι αυτό υιοθετούµε στάση αναµονής. Μεταξύ των οµολόγων, θα πρέπει να προτιµηθούν τα εταιρικά, ενώ κρατούµε ουδέτερη στάση απέναντι των κρατικά αναδυόµενων αγορών και έναντι των κρατικών οµολόγων των ώριµων αγορών. Τέλος, για την Ελλάδα κρατούµε αρνητική στάση. 6