ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ «ΤΑ ΠΑΡΑΓΩΓΑ ΣΤΟΝ ΕΛΛΗΝΙΚΟ ΧΩΡΟ: ΜΕΛΕΤΗ ΤΩΝ EMPLOYEE STOCK OPTIONS»

Transcript

1 ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ «ΤΑ ΠΑΡΑΓΩΓΑ ΣΤΟΝ ΕΛΛΗΝΙΚΟ ΧΩΡΟ: ΜΕΛΕΤΗ ΤΩΝ EMPLOYEE STOCK OPTIONS» ΠΕΤΡΟΠΟΥΛΟΣ Ν. ΔΗΜΗΤΡΙΟΣ Διατριβή υποβληθείσα για μερική εκλήρωση των απαραίτητων προϋποθέσεων για την απόκτηση του Μεταπτυχιακού Διπλώματος Ειδίκευσης Αθήνα Οκτώβριος, 2010

2 Εγκρίνουμε τη διατριβή του Πετρόπουλου Ν. Δημητρίου Ζαχαριάς Ελευθέριος Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών Γάτσιος Κωνσταντίνος Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών Κόρδας Γρηγόριος Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών 26/10/2010 ii

3 Στους γονείς και τους φίλους μου iii

4 Ευχαριστίες Θα ήθελα να ευχαριστήσω τους καθηγητές μου καθώς χωρίς την βοήθεια τους δεν θα ήταν εφικτή η υλοποίηση αυτής της διπλωματικής εργασίας. Επίσης θα ήταν παράλειψή μου να μην ευχαριστήσω την οικογένειά μου και τους φίλους μου που με στήριξαν σε αυτή την προσπάθεια μέχρι τέλους. iv

5 Περίληψη Ο στόχος της παρούσας διατριβής είναι διττός. Αρχικά γίνεται προσπάθεια να αποτιμηθεί όσο το δυνατόν πληρέστερα η ελληνική αγορά παραγώγων, παραθέτοντας μια ιστορική αναδρομή. Αναπτύσσονται τα βασικότερα είδη παραγώγων, παραθέτονται οι λόγοι για τους οποίους χρησιμοποιούνται και οι κυριότεροι τρόποι αποτίμησής τους καθώς και τα βασικότερα στοιχεία της ελληνικής αγοράς παραγώγων. Εν συνεχεία, στο κυριότερο μέρος αυτής της εργασίας, παρουσιάζονται τα δικαιώματα αγοράς μετοχών που χρησιμοποιούνται ως μοχλός κινητροδότησης προς τους εργαζομένους. Δίνεται ιδιαίτερη έμφαση στην θεωρία κινήτρων και γίνεται προσπάθεια να συνδεθεί με την παραγωγικότητα των εργαζομένων. Παρατίθεται, επίσης, το νομικό πλαίσιο που περιβάλει τα εν λόγω δικαιώματα, και παρουσιάζονται οι διαφορές τους με τα αμερικάνικου τύπου δικαιώματα, καθώς και οι διάφορες τεχνικές αποτίμησης που υπάρχουν στην διεθνή βιβλιογραφία Η ιδιαιτερότητα των δικαιωμάτων αυτών είναι πως δεν μπορούν να αλλάξουν κάτοχο με συνέπεια να δημιουργούν μη - πλήρεις αγορές και έτσι να παραβιάζεται η μια από τις βασικές αρχές που προϋποθέτει η αναλυτική λύση των Black και Scholes (1973). Αποτέλεσμα της ιδιαιτερότητας των δικαιωμάτων αυτών είναι ότι οι προτιμήσεις, που αφορούν την εξάσκησή τους ή όχι από τους εργαζόμενους, παίζουν σημαντικό ρόλο και έτσι οι τεχνικές αποτίμησης που παρουσιάζονται εμπεριέχουν συναρτήσεις χρησιμότητας της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής. Με τον τρόπο αυτό εξάγονται συμπεράσματα για την ελληνική αγορά παραγώγων και δημιουργείται ένα ενδιαφέρον βήμα για περαιτέρω έρευνα των δικαιωμάτων αγοράς μετοχών από εργαζομένους. v

6 Περιεχόμενα 1. Εισαγωγή Παράγωγα Χρηματοπιστωτικά Προϊόντα Η Ιστορία των παραγώγων Είδη παραγώγων Συμβόλαιο μελλοντικής εκπλήρωσης Προθεσμιακό συμβόλαιο Δικαιώματα προαιρέσεως Συμφωνίες ανταλλαγής Σκοπός των συναλλαγών με παράγωγα Απόδοση παραγώγων Επενδυτικοί κίνδυνοι Πλεονεκτήματα παραγώγων Τεχνικές Αποτίμησης Παραγώγων Μοντέλο Black και Scholes και αναλυτική μέθοδος αποτίμησης παραγώγων Διωνυμικά δέντρα Μέθοδος προσομοίωσης Monte Carlo Πληρότητα αγορών Αγορά Παραγώγων Διοίκηση της Αγοράς Παραγώγων Εταιρεία Εκκαθάρισης Συναλλαγών επί Παραγώγων Συναλλαγές στο Χρηματιστήριο Αθηνών Ο ημερήσιος διακανονισμός Εποπτεία του Χ.Α. και της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π Προμήθειες των Μελών του Χρηματιστηρίου Αθηνών Προϊόντα της Αγοράς Παραγώγων Ποσοτικά στοιχεία ελληνικής Αγοράς Παραγώγων Παρακίνηση Παραγωγικότητα Η σημασία της παραγωγικότητας Η σημασία της παρακίνησης Παράγοντες παρακίνησης Παρακίνηση και διαχείριση ανθρώπινων πόρων vi

7 5.5. Σχέση κινητροδότησης παραγωγικότητας Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους Ορισμός δικαιώματος προαιρέσεως αγοράς μετοχών από εργαζομένους Διαφορές E.S.O.-T.S.O Δικαίωμα προαίρεσης αγοράς μετοχών - υπέρ και κατά Μέτοχοι και επενδυτές Η εταιρεία Ο εργαζόμενος Νομοθετικό πλαίσιο Λογιστική αντιμετώπιση Ε.S.O Φορολόγηση του δικαιώματος προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους Δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους εισόδημα από μισθωτές υπηρεσίες ή κεφαλαιουχικά κέρδη; Φορολογικές συνέπειες για τον εργοδότη Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O Αποτίμηση με χρήση διωνυμικού δένδρου και συνάρτησης χρησιμότητας αποστροφής κινδύνου Αποτίμηση E.S.O. με τη χρήση αναλυτικής προσέγγισης Ολοκληρωτική προσέγγιση των E.S.O Ολοκληρωτική προσέγγιση των E.S.O και αποστροφή κινδύνου Ολοκληρωτική προσέγγιση E.S.O. με αποστροφή κινδύνου και προσπάθειας Συμπεριφορική χρηματοοικονομική Η συνάρτηση αξίας της θεωρίας προοπτικής Ποσοτικά στοιχεία E.S.O. στην Ελλάδα Συμπεράσματα Επίλογος Μελλοντική Έρευνα Βιβλιογραφία Ξένη Βιβλιογραφία Ελληνική Βιβλιογραφία Ιστότοποι vii

8 Περιεχόμενα Σχημάτων Σχήμα 3.1: Μεταβολή τιμής μετοχής με διωνυμικό δέντρο τριών περιόδων...20 Σχήμα 4.1 Μηνιαίος όγκος συναλλαγών...42 Σχήμα 6.1:Γεγονότα κατά την διάρκεια ενός E.S.O Σχήμα 7.1: Μεταβολή τιμής μετοχής: ένα παράδειγμα δυο περιόδων...82 Σχήμα 7.2: Αποτίμηση αμερικάνικου δικαιώματος αγοράς...84 Σχήμα 7.3: Αποτίμηση E.S.O Σχήμα 7.4: Πολιτικές άσκησης E.S.O Σχήμα 7.5: Σενάρια αποτίμησης E.S.O Σχήμα 7.6: Αναπαράσταση συνάρτησης αξίας θεωρίας προοπτικής...99 viii

9 Περιεχόμενα Πινάκων Πίνακας 4.1 Ανάπτυξη της αγοράς παραγώγων...43 Πίνακας 6.1: Παράδειγμα Αποτίμησης Ευρωπαϊκού Δικαιώματος...58 Πίνακας 7.1:Χαρακτηριστικά E.S.O Πίνακας 7.2: Παράδειγμα αποτίμησης E.S.O. με χρήση διωνυμικού δένδρου...81 Πίνακας 7.3: Τιμές παραμέτρων ενός E.S.O...91 Πίνακας 7.4 Ε.S.O s στις ελληνικές επιχειρήσεις ix

10 1. Εισαγωγή 1. Εισαγωγή Η εργασία έχει έναν διπλό σκοπό: να παρουσιάσει αναλυτικά την Ελληνική Αγορά παραγώγων και ταυτόχρονα να περιγράψει με σαφήνεια τον ρόλο και την σύσταση των δικαιωμάτων αγοράς μετοχών (E.S.O.) που δίνονται ως μοχλός κινητροδότησης σε στελέχη καθώς παρουσιάζουν κάποιες ιδιαιτερότητες σε σχέση με τα κλασσικά δικαιώματα. Το πρώτο μέρος της εργασίας (Κεφ 2,3,4) ασχολείται με την αποτύπωση της αγοράς παραγώγων στην Ελλάδα, των προϊόντων διαπραγμάτευσης, της θέσης τους στην Χρηματιστηριακή Αγορά καθώς και των προοπτικών ανάπτυξής τους. Από το Μάιο του 1993 επετράπη η χρήση των παραγώγων στην ελληνική αγορά ενώ με την ίδρυση του Χρηματιστηρίου Παραγώγων Αθηνών το 1998, διευκολύνθηκε και επεκτάθηκε η χρήση τους. Τα παράγωγα δημιουργήθηκαν και χρησιμοποιούνται ως τρόπος προστασίας επιχειρήσεων και επενδυτών από τις απότομες διακυμάνσεις των τιμών στις αγορές συναλλάγματος, επιτοκίων, μετάλλων και πρώτων υλών, ενώ καλύπτουν ευρύ φάσμα συμφωνιών και συναλλαγών. Οι επιχειρήσεις όμως σήμερα χορηγούν αμερικανικού τύπου δικαιώματα αγοράς επί μετοχών της ίδιας της επιχείρησης σε στελέχη με την προσδοκία ότι οι εργαζόμενοι θα παρακινηθούν και θα αυξήσουν την παραγωγικότητα τους, υποθέτοντας ότι η τιμή της μετοχής της εταιρίας είναι άμεσα συνδεδεμένη με την προσπάθεια. Τα δικαιώματα όμως αυτά δεν μπορούν να μεταβιβαστούν και έτσι δεν μπορούν να αποτιμηθούν με την αναλυτική λύση των Black και Scholes (1973), γιατί παραβιάζεται η υπόθεση της αυτοχρηματοδοτούμενης στρατηγικής. Έτσι δεν εξασκούνται ποτέ στην λήξη τους και ο εργαζόμενος δεν απολαμβάνει το μέγιστο payoff. Από το τελευταίο συμπεραίνουμε ότι ρόλο στην χρονική στιγμή εξάσκησης παίζουν οι προτιμήσεις του κάθε εργαζόμενου δηλαδή η ευαισθησία του στη πιθανότητα απώλειας και στο επίπεδο προσπάθειας που καταβάλει. Όλα τα παραπάνω αναλύονται στο δεύτερο μέρος (Κεφ 5,6,7) της παρούσας διατριβής, όπου είναι η εξειδίκευσή της, και έχει στόχο να παρουσιάσει λεπτομερώς τα E.S.O., και να εντάξει την ιδιαιτερότητα των E.S.O. στο πλαίσιο της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής (behavioral finance) η οποία έχει ιδαίτερο ενδιαφέρον γιατί περικλείει πολλές επιστήμες. 1

11 2. Παράγωγα Χρηματοπιστωτικά Προϊόντα 2. Παράγωγα Χρηματοπιστωτικά Προϊόντα Στο κεφάλαιο αυτό παρουσιάζονται συνοπτικά η ιστορία, η έννοια των παραγώγων, ο σκοπός τους, κάποιες ειδικές κατηγορίες χρηματοοικονομικών παραγώγων και γίνεται παρουσίαση των κυριότερων μεθόδων αποτιμήσης παραγώγων. Επίσης γίνεται αναφορά στα πλεονεκτήματα που έχουν οι επενδυτές από την χρήση παραγώγων. Τέλος δίνεται ο ορισμός της πληρότητας των αγορών και κατατάσσονται τα E.S.O. στις μη πλήρεις αγορές, γεγονός που δικαιολογείται από τα χαρακτηριστικά αυτών των συμβολαίων και κατευθύνει στον αποκλεισμό ορισμένων μεθόδων αποτίμησής τους Η Ιστορία των παραγώγων Η δημιουργία, η λειτουργία και η εφαρμογή των παραγώγων χρηματοοικονομικών προϊόντων βασίζεται στην ύπαρξη κάποιων άλλων, ήδη υφιστάμενων, χρηματοοικονομικών προϊόντων ή υποκείμενων τίτλων, όπως μετοχές, ομόλογα, συνάλλαγμα, δάνεια, επιτόκια, εμπορεύματα κλπ. Η αξία των παραγώγων προϊόντων υφίσταται, επειδή έχουν αξία οι υποκείμενοι τίτλοι και η μεταβολή της αξίας τους έχει άμεση σχέση και ακολουθεί τη μεταβολή της αξίας των υποκείμενων τίτλων (Αγγελόπουλος, 2001). Οι ρίζες των παραγώγων φτάνουν στα αρχαία χρόνια, πρωτοεμφανίστηκαν το π.χ. όταν οι Φοίνικες εμπορεύονταν προϊόντα και οι συμφωνίες τους βασιζόταν στην αγοραπωλησία σε μελλοντικές ημερομηνίες. Χαρακτηριστικότερο παράδειγμα είναι στην αρχαία Ελλάδα γύρω στο 330 π.χ. όπου ο φιλόσοφος Θαλής χρησιμοποιώντας τη γνώση της αστρολογίας προέβλεψε μια ανθηρή συγκομιδή ελιάς για την επόμενη άνοιξη και προκαταβάλλοντας ένα μικρό ποσό από το χειμώνα, έκλεισε συμφωνίες για τη χρήση ελαιοτριβείων την άνοιξη. Η πρόβλεψή του ήταν σωστή και την εποχή της άνοιξης η συγκομιδή ήταν τεράστια με αποτέλεσμα η ζήτηση για τα ελαιοτριβεία να φτάσει στο αποκορύφωμα δίνοντας στο Θαλή τη δυνατότητα να τα ενοικιάσει σε πολύ μεγαλύτερες τιμές από αυτές που ο ίδιος τα είχε κλείσει. Το 17ο αιώνα τα παράγωγα ξαναεμφανίζονται στην Ολλανδία κατά την εποχή της τρέλας της τουλίπας. Οι παραγωγοί και οι αγοραστές κλείνανε συμφωνίες με προκαταβολές έχοντας σκοπό να αγοράσουν και να πουλήσουν σε μελλοντική ημερομηνία συγκεκριμένους τύπους τουλίπας προκειμένου να αντισταθμίσουν τον 2

12 2. Παράγωγα Χρηματοπιστωτικά Προϊόντα κίνδυνο στην περίπτωση που συγκομιδή ήταν φτωχή (Βελέντζας, 2001). Οι αγοραστές τουλιπών αγόραζαν δικαιώματα αγοράς (call options) ενώ οι παραγωγοί αγόραζαν δικαιώματα πώλησης (put options). Η τρέλα της τουλίπας όμως δεν σταμάτησε απλά στις συμφωνίες αλλά δημιουργήθηκε μια δευτερογενής αγορά με κερδοσκόπους όπου βρήκαν την ευκαιρία να κάνουν συναλλαγές βασιζόμενοι σε διακυμάνσεις των τιμών των συμβολαίων της τουλίπας. Οι τιμές των βολβών τουλίπας εκτινάχθηκαν στα ύψη με αποτέλεσμα το επενδυτικό κοινό να μετακινηθεί σε μια αγορά κερδοσκοπίας. Το αποτέλεσμα ήταν η ολλανδική οικονομία να καταρρεύσει, εξαιτίας της αθέτησης των υποσχέσεων μεγάλου κομματιού των αντισυμβαλλομένων μερών, με αντίκτυπο το επενδυτικό κοινό της Ευρώπης να μείνει με μια άσχημη εικόνα από τα παράγωγα. Μετά από πενήντα χρόνια τα παράγωγα εμφανίζονται στην Αγγλία, όπου το 1711 η εταιρεία της Νότιας Θάλασσας απέκτησε το μονοπώλιο στο εμπόριο με αντάλλαγμα να ξεπληρώσει οφειλές του κράτους προς τρίτους. Η μετοχή της εκτοξεύτηκε στα ύψη και η εταιρεία παράλληλα με την κυκλοφορία των μετοχών της, διέθετε στην αγορά και παράγωγα της μετοχής, δίνοντας έτσι το δικαίωμα στους επενδυτές να αγοράσουν ή να πουλήσουν μετοχές της εταιρείας σε προκαθορισμένες τιμές σε μελλοντικές ημερομηνίες. Όταν η μετοχή έπεσε απότομα, πολλοί κερδοσκόποι δεν μπορούσαν να εκπληρώσουν τις υποχρεώσεις τους, γεγονός που είχε ως αποτέλεσμα οι συναλλαγές παραγώγων να θεωρηθούν παράνομες. Στις Ηνωμένες Πολιτείες της Αμερικής μετά τη δημιουργία του New York Stock Exchange, οι επενδυτές είχαν την ανάγκη ύπαρξης ενός οργανωμένου χρηματιστηρίου παραγώγων. Οι χρηματιστηριακές εταιρείες της Wall Street προκειμένου να αποφύγουν τις δυσάρεστες εκπλήξεις που δημιουργήθηκαν στην Ευρώπη, δημοσίευσαν προτάσεις πάνω στις συναλλαγές παραγώγων για το ευρύ επενδυτικό κοινό. Στις αρχές του 1900 τα παράγωγα συναλλάσσονταν όχι μέσω ενός οργανωμένου χρηματιστηρίου αλλά μέσω ενός οργανωμένου δικτύου επενδυτών. Ο όγκος των συναλλαγών ήταν μικρός και οι επενδυτές τα χρησιμοποιούσαν κυρίως για κερδοσκοπικούς λόγους. Την ίδια περίοδο δημιουργήθηκε μια άλλη μόδα στην αγορά παραγώγων τα λεγόμενα bucket shops τα οποία χρέωναν ένα δολάριο για την αγορά βραχυπρόθεσμων παραγώγων. Εάν η τιμή της μετοχής υποχωρούσε κάτω από ένα ορισμένο επίπεδο το bucket shop κρατούσε τα λεφτά. 3

13 2. Παράγωγα Χρηματοπιστωτικά Προϊόντα Το 1920 όμως η εμπιστοσύνη του κοινού κλονίστηκε, όταν έμαθε πως κάποιοι διαπραγματευτές δωροδοκούνταν με συμμετοχή στα παράγωγα των μετοχών που προωθούσαν. Πολλοί μικροί επενδυτές με τη χειραγώγηση τέτοιων μετοχών έχασαν περιουσίες. Η πρώτη προσπάθεια για αποκατάσταση της εμπιστοσύνης πάνω στις συναλλαγές παραγώγων έγινε μετά το Μετά το ιστορικό κραχ του Χρηματιστηρίου, το κογκρέσο στις Ηνωμένες Πολιτείες της Αμερικής αποφάσισε να δημιουργήσει ένα σώμα που να επιβλέπει τη διαφάνεια των συναλλαγών στην αγορά. Έτσι δημιουργήθηκε το SEC (Securities Exchange Commission), η λεγόμενη Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς στις Η.Π.Α. Στις πρώτες συνεδριάσεις της η Επιτροπή δεν επέτρεπε την διεξαγωγή συναλλαγών για τον λόγο ότι δεν μπορούσαν να ξεχωρίσουν ποια παράγωγα ήταν καλά και ποια κακά. Η διστακτικότητα απέναντι στα παράγωγα επαληθευόταν, όταν πολλά συμβόλαια έληγαν χωρίς να ασκηθούν. (Παπαγεωργίου, 2002). Η αρνητική εικόνα γύρω από τα παράγωγα άλλαξε όταν το 1934 η SEC ζήτησε τη γνώμη του Filler, ενός διαπραγματευτή εκείνης της εποχής. Οι επεξηγήσεις του βοήθησαν την Επιτροπή να καταλάβει ότι τα παράγωγα δεν ήταν μόνο κερδοσκοπικά προϊόντα αλλά ασφάλειες πάνω στα χαρτοφυλάκια. Μέχρι τον Απρίλιο του 1973 που δημιουργήθηκε το Χρηματιστήριο στο Σικάγο το CBOE (Chicago Board Options Exchange), υπήρχαν πολλά προβλήματα στις συναλλαγές που έκαναν επιτακτική την ανάγκη δημιουργίας ενός οργανωμένου Χρηματιστηρίου Παραγώγων. Το 1969 εισαχθήκαν συμβόλαια σε 16 μετοχές μόνο για δικαιώματα αγοράς. Η ανάγκη για ένα σώμα που θα εκκαθάριζε τις συναλλαγές έκανε την εμφάνισή της. Έτσι το 1973 δημιουργήθηκε το Options Clearing Corporation προκειμένου να διασφαλίζει την εκκαθάριση των συμβολαίων και να συμβάλλει στην ομαλή λειτουργία της αγοράς. Η καθιέρωση συγκεκριμένης ορολογίας και άλλων κριτηρίων βοήθησε να αναπτυχθούν τα παράγωγα ταχύτατα. Βλέποντας τα άλλα Χρηματιστήρια την επιτυχία του CBOE, και μη θέλοντας να χάσουν την ευκαιρία της νέας αυτής αγοράς, ξεκίνησαν τις συναλλαγές στα παράγωγα. Το 1983 εμφανίστηκαν και τα παράγωγα πάνω σε δείκτες με πρώτο τον Standard & Poor s 100 και στη συνέχεια εισαχθήκαν παράγωγα πάνω σε ομόλογα, νομίσματα και επιτόκια. Στην Ελληνική Αγορά, τα παράγωγα έγιναν γνωστά μετά το 1997 με την δημιουργία του Χρηματιστηρίου Παραγώγων Αθηνών (Νόμος 2533/97). Το πρώτο παράγωγο που δημιουργήθηκε ήταν το Συμβόλαιο Μελλοντικής Εκπλήρωσης (Futures) στον δείκτη FTSE/20 που άρχισε να διαπραγματεύεται στις 27 Αυγούστου 4

14 2. Παράγωγα Χρηματοπιστωτικά Προϊόντα 1999 (Μαλινδρέτος, 2000). Στις 14 Ιανουαρίου του 2000 έκανε την πρεμιέρα του το Συμβόλαιο Μελλοντικής Εκπλήρωσης στο δεκαετές ομόλογο. Μετά την επιτυχία και των δύο ακολούθησε και το Συμβόλαιο Μελλοντικής εκπλήρωσης στον FTSE/40 στις 28 Ιανουαρίου του Το Σεπτέμβριο του 2000 το πρώτο Δικαίωμα Προαίρεσης (Option) έκανε την εμφάνισή του στο δείκτη FTSE/20, ενώ τον Ιούνιο του 2001 ακολούθησε και το Δικαίωμα Προαίρεσης στο Mid 40. Το Νοέμβριο του 2001 εισάχθηκαν τα Μετοχικά Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης στις μετοχές του ΟΤΕ, Εθνικής Τράπεζας Ελλάδος, 3Ε και Panafon (σημερινή Vodafone). Τον Απρίλιο του 2002 ακολούθησαν τα μετοχικά ΣΜΕ στις Alpha Bank και Intracom Είδη παραγώγων Τα παράγωγα χρηματοπιστωτικά προϊόντα (derivatives) αποτελούν καινοτομίες στο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Εμφανίστηκαν κυρίως το έτος 1970 στις Η.Π.Α. και έκτοτε έλαβαν μεγάλη ανάπτυξη και στις άλλες ανεπτυγμένες χώρες. Αποβλέπουν κυρίως να καλύψουν τους επενδυτές έναντι του χρηματοπιστωτικού κινδύνου. Παράγωγα χρηματοπιστωτικά προϊόντα είναι κυρίως τα προθεσμιακά συμβόλαια (forward contract), τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης (future contract) και τα δικαιώματα προαιρέσεως. Υποκείμενος τίτλος ή αντικείμενο ανταλλαγής στα παράγωγα χρηματοπιστωτικά προϊόντα αποτελούν ορισμένα καταναλωτικά αγαθά ή πρώτες ύλες. Επίσης αντικείμενο διαπραγμάτευσης μπορούν να είναι έντοκα γραμμάτια του δημοσίου, ομολογίες, μετοχές, συνάλλαγμα, δείκτες μετοχών (F.T.S.E. 20 κ.ά.),κάποια μορφή ενέργειας, κάποια μετεωρολογική πρόβλεψη κ.ά. (Δελής, 1996) Συμβόλαιο μελλοντικής εκπλήρωσης Ένα συμβόλαιο μελλοντικής εκπλήρωσης (future contract) αποτελεί μια δεσμευτική συμφωνία για την αγορά ή πώληση ενός χρηματοοικονομικού προϊόντος σε μια προκαθορισμένη τιμή με παράδοση όμως μια προκαθορισμένη ημερομηνία (Hull, 2005). Τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης (ή Σ.Μ.Ε). αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε χρηματιστήριο, πράγμα που προσδίδει μεγαλύτερο βάθος και μεγαλύτερη ρευστότητα στην αγορά των Σ.Μ.Ε. Οι λεπτομερείς όροι της συναλλαγής, πλην της τιμής του συμβολαίου, προκαθορίζονται και αναγράφονται στο συμβόλαιο, δηλαδή έχουν προσδιοριστεί από τις αρχές του χρηματιστηρίου στο οποίο λαμβάνει χώρα η διαπραγμάτευσή του (Λάος, 2003). 5

15 2. Παράγωγα Χρηματοπιστωτικά Προϊόντα Αντικείμενο διαπραγμάτευσης και συμφωνίας αποτελεί μόνον το ύψος της τιμής αγοράς του συμβολαίου. Η τιμή διαμορφώνεται βάσει της προσφοράς και της ζήτησης και εξαρτάται από τις προοπτικές που αφορούν τη μελλοντική τιμή του αγαθού ή του προϊόντος που αποτελεί το έρεισμα του συμβολαίου. Έτσι ο πωλητής ενός τυποποιημένου προθεσμιακού συμβολαίου, π.χ. πάνω στον σίτο, αναλαμβάνει την υποχρέωση να παραδώσει σε συγκεκριμένο τόπο και χρόνο καθορισμένη ποιότητα σίτου όπως ακριβώς ορίζει το συμβόλαιο. Από την αντίθετη πλευρά ο αγοραστής του συμβολαίου υποχρεούται να παραλάβει το οριζόμενο αντικείμενο και να πληρώσει κατά την παραλαβή την αξία του συμβολαίου που συμφωνήθηκε στο κλείσιμο της αγοραπωλησίας. Μεταξύ του πωλητή και του αγοραστή ενός Σ.Μ.Ε. μεσολαβεί μια αρμόδια υπηρεσία του χρηματιστηρίου, η υπηρεσία εκκαθάρισης. Αυτή αναλαμβάνει τις υποχρεώσεις του κάθε συμβαλλόμενου έναντι του άλλου, αμέσως μετά το κλείσιμο της συμφωνίας. Για την προστασία της από τον κίνδυνο αθέτησης της συμφωνίας από κάποιον από τους δυο συμβαλλομένους η υπηρεσία εκκαθάρισης υποχρεώνει τους συμβαλλομένους να της καταθέσουν κάποιο χρηματικό ποσό ως εγγύηση. Επίσης προβλέπεται σύστημα καταβολής πρόσθετων ποσών σε συνάρτηση με την καθημερινή εξέλιξη της αξίας του Σ.Μ.Ε. Οι λόγοι για τους οποίους κάποιος προβαίνει σε αγορά ή πώληση Σ.Μ.Ε είναι η κερδοσκοπία ή η κάλυψη έναντι κινδύνου (Μπούτσικας, 2005). Έστω ότι επενδυτές, ένας κερδοσκόπος ή ένας καταναλωτής, π.χ. πετρελαίου, προβαίνουν στην αγορά τυποποιημένου προθεσμιακού συμβολαίου. Και οι δυο προβλέπουν ότι η μελλοντική τιμή του πετρελαίου θα είναι μεγαλύτερη από την σημερινή. Εάν η πρόβλεψη πραγματοποιηθεί ο μεν κερδοσκόπος θα πουλήσει το συμβόλαιο και θα έχει κέρδος καθώς θα πουλήσει ένα αγαθό το οποίο ο ίδιος είχε προαγοράσει φθηνότερα πληρώνοντας βέβαια και κάποιο ποσό για να αγοράσει το συμβόλαιο. Ο δε καταναλωτής πετρελαίου με το Σ.Μ.Ε. καλύπτει τις μελλοντικές του ανάγκες σε πετρέλαιο, και διασφαλίζεται από τις συνέπειες που θα είχε σε αυτόν μια πιθανή αύξηση της τιμής του πετρελαίου (Δελής, 1996). Βασικός άξονας για την αποτίμηση τέτοιων συμβολαίων είναι το πώς μεταφράζεται η άνοδος ή η πτώση του υποκείμενου αγαθού σε πιθανότητες. Κάτω από αυτές τις πιθανότητες παράγεται μια τιμή για το συμβόλαιο και το ερώτημα είναι αν αυτή η τιμή είναι η «σωστή» τιμή (fair price) για το συμβόλαιο. 6

16 2. Παράγωγα Χρηματοπιστωτικά Προϊόντα Σήμερα στο Χρηματιστήριο Αθηνών διαπραγματεύονται Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης στο Δείκτη FTSE /ASE 20, στο Δείκτη FTSE /ASE Mid 40 και σε 4 μετοχές (ΟΤΕ, Εθνικής Τράπεζας, Coca cola και Vodafone). Το Χρηματιστήριο Αθηνών είναι υποχρεωμένο για κάθε νέο είδος συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης που εισέρχεται να διευκρινίσει την ακριβή φύση της συμφωνίας μεταξύ αγοραστή και πωλητή. Ειδικά θα πρέπει να καθορίζει: Την υποκείμενη αξία ή εμπόρευμα. Το μέγεθος του συμβολαίου, δηλαδή την ποσότητα της αξίας ή εμπορεύματος που πρέπει να παραδοθεί. Τον τρόπο καθορισμού της τιμής του συμβολαίου ώστε να είναι εύκολος και να εξυπηρετεί τους συναλλασσόμενους Τον τόπο παράδοσης. Το χρόνο παράδοσης. Την ημερήσια διακύμανση της τιμής, η οποία συνήθως καθορίζεται από το Χρηματιστήριο. Τα όρια κάθε θέσης. Είναι ο μέγιστος αριθμός συμβολαίων που μπορεί να αγοράσει ή να πουλήσει κάποιος για κάθε αξία ή εμπόρευμα και για κάθε μήνα παράδοσης. Τα χρηματοοικονομικά προθεσμιακά συμβόλαια (financial futures) διακρίνονται σε πέντε κατηγορίες: 1. Συναλλάγματος (currency futures). Η τιμή των συμβολαίων εκφράζει το ποσό των δολαρίων που αντιπροσωπεύει η μονάδα του ξένου νομίσματος. 2. Επιτοκίου (interest-rate futures). Αποτελούν μακροπρόθεσμους τίτλους σταθερού επιτοκίου που διαπραγματεύονται με βάση την τιμή τους, που κινείται αντίθετα προς τις μεταβολές των επιτοκίων. 3. Χρηματιστηριακών δεικτών (stock-index futures). Δίνει την δυνατότητα σε κάποιον να αγοράσει ή να πουλήσει τον δείκτη αυτόν σε μια ορισμένη τιμή. 4. Δικαιωμάτων (futures options). Πρόκειται για δικαίωμα αγοράς που διαπραγματεύεται ως ένα προθεσμιακό συμφωνητικό και 5. Δικαιωμάτων σε συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης (options on futures). Συνιστούν μια σύνθεση των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης με τα δικαιώματα με την οποία δίνουν τη δυνατότητα στον επενδυτή ν αγοράσει ή να πουλήσει ένα 7

17 2. Παράγωγα Χρηματοπιστωτικά Προϊόντα συμβόλαιο μελλοντικής εκπλήρωσης σε μια καθορισμένη τιμή σε μελλοντική ημερομηνία (Παπούλιας, 1998). Τα βασικά χαρακτηριστικά των Συμβολαίων Μελλοντικής Εκπλήρωσης είναι: Διαπραγματεύονται σε οργανωμένες αγορές, στα Χρηματιστήρια Παραγώγων. Είναι τυποποιημένα. Έχουν υψηλή ρευστότητα. Καθημερινός διακανονισμός. Ύπαρξη περιθωρίου ασφάλισης. Ανάληψη κινδύνου από την Εταιρεία Εκκαθάρισης Συναλλαγών. Ύπαρξη σειρών με διαφορετικές ημερομηνίες εξάσκησης. Οι περισσότερες ανοιχτές θέσεις σε συμβόλαια μελλοντική εκπλήρωσης κλείνουν πριν από τη λήξη τους Προθεσμιακό συμβόλαιο Ένα προθεσμιακό συμβόλαιο (forward contract) είναι γενικά μια απλή μορφή παραγώγου, είναι μια συμφωνία αγοράς ή πώλησης κάποιου αγαθού σε μια συγκεκριμένη χρονική στιγμή στο μέλλον. Παρόλο που η παράδοση του αγαθού θα γίνει στο μέλλον, η τιμή που θα πληρώσει ο αγοραστής στον πωλητή προκαθορίζεται στο παρόν. Το προθεσμιακό συμβόλαιο (ή Π.Σ.) έχει και αυτό μια δική του τιμή και διαπραγματεύεται εκτός χρηματιστηρίων (over the counter). Γενικά το κέρδος του αγοραστή από το προθεσμιακό συμβόλαιο, κατά την άσκηση, είναι S T K όπου S T είναι η τιμή του υποκείμενου αγαθού τον χρόνο της λήξης του συμβολαίου, και Κ είναι η προσυμφωνηθείσα τιμή της συναλλαγής. Αντίθετα το κέρδος της αντίπερα όχθης, δηλαδή του πωλητή, είναι Κ S T. Βέβαια και για τις δυο πλευρές υπάρχει πάντα η πιθανότητα να ζημιωθούν. Συνοπτικά η διαφορά μεταξύ Π.Σ. και Α.Μ. είναι ότι τα Α.Μ. συναλλάσσονται καθημερινά στο χρηματιστήριο παραγώγων και επομένως υπόκεινται σε κάποιας μορφής τυποποίησης και η εκπλήρωση τους διασφαλίζεται από το χρηματιστήριο ενώ τα Π.Σ. διαπραγματεύονται εκτός χρηματιστηρίου σε ένα οργανωμένο δίκτυο θεσμικών επενδυτών όπου το κάθε μέλος της συναλλαγής καλείται να αναλάβει το ρίσκο για την φερεγγυότητα του άλλου μέλους (Μπούτσικας, 2005). 8

18 2. Παράγωγα Χρηματοπιστωτικά Προϊόντα 2.5. Δικαιώματα προαιρέσεως Τα δικαιώματα προαιρέσεως (options) είναι δυο ειδών, αγοράς (call) και πώλησης (put). Δηλαδή ενσωματώνουν, για τον δικαιούχο, την δυνατότητα να προβεί, εφ όσον το επιθυμεί, σε αγορά ή σε πώληση, δεδομένου χρηματοπιστωτικού προϊόντος (μετοχών, ομολογιών, κ.ά.). Το συμβόλαιο αγοράς (call option) παρέχει στον κομιστή δικαιούχο, το δικαίωμα (όχι την υποχρέωση) να αγοράσει σε δεδομένη μελλοντική χρονική στιγμή ή σε μια οποιαδήποτε επιθυμητή χρονική στιγμή εντός δεδομένης μελλοντικής περιόδου, ορισμένο αριθμό χρηματοπιστωτικών προϊόντων σε τιμή προσδιορισθείσα εκ των προτέρων. Το συμβόλαιο πώλησης (put option) παρέχει στον δικαιούχο, το δικαίωμα (όχι την υποχρέωση) να προβεί στην πώληση ενός ή περισσοτέρων χρηματοπιστωτικών προϊόντων σε δεδομένη, προκαθορισμένη μελλοντική χρονική στιγμή ή οποτεδήποτε το κρίνει σκόπιμο εντός δεδομένης προκαθορισμένης μελλοντικής χρονικής περιόδου, και σε τιμή προσδιορισθείσα εκ των προτέρων (strike price). Το συμβόλαιο δίνει δικαίωμα προαιρέσεως. Με άλλα λόγια παρέχει δικαίωμα αγοράς ή πώλησης και άρα ο δικαιούχος ασκεί το δικαίωμα εφ όσον το επιθυμεί. Ουδεμία υποχρέωση έχει να προβεί στην αγορά (σε περίπτωση συμβολαίου αγοράς) ή στην πώληση (σε περίπτωση συμβολαίου πώλησης). Το δικαίωμα παραχωρείται από τον εκδότη του τίτλου έναντι ορισμένης τιμής (option price ή option premium). Ο εκδότης του τίτλου (writer) υποχρεούται να συμμορφωθεί προς την επιθυμία του κομιστή (holder) του συμβολαίου δηλαδή να παραδώσει στη συμφωνηθείσα τιμή το αντικείμενο του συμβολαίου στην περίπτωση συμβολαίου αγοράς ή να παραλάβει στην συμφωνηθείσα τιμή το αντικείμενο του συμβολαίου, εάν πρόκειται για συμβόλαιο πώλησης. Η τιμή του δικαιώματος είναι το σύνολο των χρημάτων που πρέπει να πληρώσει ο κάτοχος ενός δικαιώματος στον πωλητή του δικαιώματος προκειμένου να αποκτήσει το δικαίωμα να αγοράσει ή να πουλήσει το υποκείμενο προϊόν. Η πληρωμή στον πωλητή γίνεται, ανεξάρτητα από τον αν το δικαίωμα εξασκείται τελικά ή όχι και αντιπροσωπεύει το μέγιστο πιθανό κέρδος για τον πωλητή. Ενώ η μέγιστη πιθανή ζημιά για τον πωλητή είναι απεριόριστη (περιορισμένη στην περίπτωση συμβολαίου δικαιώματος πώλησης), η μέγιστη δυνατή ζημιά για τον αγοραστή περιορίζεται στην τιμή του δικαιώματος που πληρώνει. Το δυνητικό κέρδος 9

19 2. Παράγωγα Χρηματοπιστωτικά Προϊόντα για τον κάτοχο μπορεί να ξεπεράσει κατά πολύ την τιμή δικαιώματος που πληρώνει (Δελής, 1996). Το ποσό της τιμής του δικαιώματος καθορίζεται από την προσφορά και τη ζήτηση, γεγονός που προκαλεί διαρκείς διακυμάνσεις στην τιμή του δικαιώματος. Το σύνολο της τιμής δικαιώματος είναι πληρωτέο την επόμενη ημέρα από την ολοκλήρωση του συμβολαίου και πρέπει να πιστωθεί στο λογαριασμό του πωλητή. Τα πιο δημοφιλή συμβόλαια με δικαίωμα προαιρέσεως διακρίνονται σε αμερικάνικου τύπου και ευρωπαϊκου τύπου (Hull, 2005). Στα αμερικάνικου τύπου συμβόλαια ο δικαιούχος μπορεί να ασκήσει το δικαίωμά του οποιαδήποτε χρονική στιγμή το επιθυμεί μέχρι της λήξεως του συμβολαίου. Αντίθετα στα ευρωπαϊκού τύπου συμβόλαια ο δικαιούχος μπορεί να ασκήσει το δικαίωμά του μόνο κατά την ημερομηνία λήξεως. Οι θέσεις που μπορεί να έχει κάποιος ως προς ένα δικαίωμα προαίρεσης μπορεί να είναι: Αγορά Δικαιώματος Αγοράς - Long Call με κέρδος σε χρόνο Τ ST - K, ST > K ( ST - K) + = max{ ST - K, 0} = 0, S K T Πώληση Δικαιώματος Αγοράς Short Call με κέρδος σε χρόνο Τ K - ST, ST > K -( ST - K) + =-max{ ST - K, 0} = 0, S K Αγορά Δικαιώματος Πώλησης Long Put με κέρδος σε χρόνο Τ K - ST, K > S ( K - ST) + = max{ K - ST, 0} = 0, K S Πώληση Δικαιώματος Πώλησης Short Put με κέρδος σε χρόνο Τ ST - K, K > S -( K - ST) + =-max{ K - ST, 0} = 0, K S Κάποιοι χαρακτηρισμοί που ακολουθούν ένα δικαίωμα αγοράς και πώλησης και προέρχονται από την σχέση τρέχουσας τιμής και τιμής εξάσκησης είναι οι ακόλουθοι: Για το δικαίωμα αγοράς: Εκτός χρηματικής αξίας (out of the money) εάν S t < K Εντός χρηματικής αξίας (in the money) εάν S t > K Στη χρηματική αξία (at the money) St = K 10 T T T T T (Μπούτσικας 2005).

20 2. Παράγωγα Χρηματοπιστωτικά Προϊόντα Για το δικαίωμα πώλησης: Εκτός χρηματικής αξίας (out of the money) εάν S t > K Εντός χρηματικής αξίας (in the money) εάν S t < K Στη χρηματική αξία (at the money) St = K Η τιμή ενός απλού δικαιώματος (vanilla option) σε χρόνο t το οποίο θα λήγει σε χρόνο Τ επηρεάζεται από τους ακόλουθους παράγοντες: i. Την τρέχουσα τιμή του υποκείμενου τίτλου S t ii. Την τιμή εξάσκησης Κ iii. Τον χρόνο μέχρι την λήξη iv. Την μεταβλητότητα των αποδόσεων του υποκείμενου αγαθού κατά την διάρκεια του δικαιώματος v. Τα αναμενόμενα κατά την διάρκεια ζωής του δικαιώματος μερίσματα εάν ο υποκείμενος τίτλος πληρώνει μερίσματα. Τα παράγωγα πλέον έχουν ως αντικείμενο διαπραγμάτευσης ένα μεγάλο εύρος προϊόντων. Το εύρος αυτό εκμεταλλεύονται οι επιχειρήσεις για να παρακινήσουν τους εργαζόμενούς τους εκδίδοντας τα δικαιώματα προαιρέσεως αγοράς από τους εργαζομένους. Τα δικαιώματα αυτά στην ουσία είναι μια ενδοεταιρική συμφωνία μεταξύ διοικήσεως και εργαζομένων για αγορά μετοχών από τους δεύτερους σε κάποια συγκεκριμένη τιμή σε έναν μακροπρόθεσμο ορίζοντα. Τα δικαιώματα αυτά θα αναλυθούν καλύτερα στο επόμενο κεφάλαιο. Στο Χρηματιστήριο Αθηνών διαπραγματεύονται Δικαιώματα στο Δείκτη FTSE/ASE 20 και Δικαιώματα στο Δείκτη FTSE /ASE Mid Συμφωνίες ανταλλαγής Οι ανταλλαγές είναι συμφωνίες μεταξύ δυο πλευρών που αφορούν την ανταλλαγή αγαθών ή στοιχείων σε μια συγκεκριμένη ημερομηνία, με προκαθορισμένους όρους (Hull, 2005). Συμμετέχοντας στην ανταλλαγή αυτή τα δύο συμβαλλόμενα μέρη έχουν πιο ικανοποιητικούς όρους απ ότι αν δεν συμμετείχαν. Οι ανταλλαγές δεν είναι τυποποιημένα προϊόντα και κινούνται κυρίως εκτός οργανωμένων αγορών. Τα τελευταία χρόνια έχουν αναπτυχθεί πολλοί τύποι ανταλλαγών. Τα χαρακτηριστικά κάθε συναλλαγής διαμορφώνονται από τα ενδιαφερόμενα μέρη σύμφωνα με τις ανάγκες τους και την διαπραγματευτική τους δυνατότητα. 11

21 2. Παράγωγα Χρηματοπιστωτικά Προϊόντα Υπάρχουν κάποιες κατηγορίες ανταλλαγών οι οποίες είναι: Ανταλλαγές Νομισμάτων (Currency Swaps). Ανταλλαγές Επιτοκίων (Interest Rate Swaps). Ανταλλαγές Πιστωτικού Κινδύνου (Credit Swaps). Ανταλλαγές Αξιών ή Απαιτήσεων (Asset Swaps). Ανταλλαγές Υποχρεώσεων (Liability Swaps). Ανταλλαγές Προθεσμιακών Συμβολαίων (Forward Swaps). Οι πιο συχνά χρησιμοποιούμενες ανταλλαγές είναι αυτές των νομισμάτων και των επιτοκίων. Στις ανταλλαγές νομισμάτων γίνεται ανταλλαγή κεφαλαίου και τόκων επί αυτού σε ένα νόμισμα, με κεφάλαιο και τόκους σε ένα άλλο νόμισμα. Το ονομαστικό κεφάλαιο προσδιορίζεται και στα δύο νομίσματα και ανταλλάσσεται στην αρχή και στο τέλος της συμφωνίας ανταλλαγής. Στις ανταλλαγές επιτοκίων δύο εταιρείες ανταλλάσσουν για συγκεκριμένες περιόδους χρηματοροές που προέρχονται από τόκους. Οι τόκοι υπολογίζονται επί του ίδιου ονομαστικού κεφαλαίου αλλά με διαφορετικό επιτόκιο για το καθένα. Τα πλεονεκτήματα αυτών είναι πρώτον ότι δημιουργούνται κάτω από τις ανάγκες και απαιτήσεις δύο ή λίγων ενδιαφερόμενων μερών, δεν παρακολουθούνται από κανένα επίσημο εποπτικό σώμα παρέχοντας έτσι ευελιξία και δεύτερον ότι το κόστος συναλλαγών είναι μικρό. Τα μειονεκτήματα αυτών είναι πρώτον ότι δεν υπάρχει απαιτούμενη ρευστότητα σε περίπτωση που ένα αντισυμβαλλόμενο μέρος θέλει να τερματίσει την συμφωνία και δεύτερον ότι έχουν υψηλό πιστωτικό κίνδυνο αθέτησης της συμφωνίας από τα αντισυμβαλλόμενα μέρη Σκοπός των συναλλαγών με παράγωγα Οι εταιρείες σήμερα λειτουργούν σε ένα επικίνδυνο και ευμετάβλητο οικονομικό περιβάλλον. Με την αυξανόμενη οικονομική απελευθέρωση και παγκοσμιοποίηση, η επίδραση της μεταβλητότητας των επιτοκίων, των ισοτιμιών και των δεικτών των χρηματιστηρίων γίνεται προφανής και δραματική. Η χρήση συνεπώς κάθε χρηματοοικονομικού εργαλείου αποτελεί αναγκαιότητα κυρίως για τη διαχείριση του κινδύνου. Πέρα όμως από τον κίνδυνο, τα παράγωγα προϊόντα έχουν πολλές άλλες αποτελεσματικές και χρήσιμες εφαρμογές για ένα μεγάλο εύρος 12

22 2. Παράγωγα Χρηματοπιστωτικά Προϊόντα τελικών χρηστών. Υπάρχουν λοιπόν τρεις σημαντικοί σκοποί των συναλλαγών με παράγωγα: Αντιστάθμιση κινδύνου (hedging) Κερδοσκοπία (speculation) Εξισορροπητική κερδοσκοπία (arbitrage). Η αντιστάθμιση κινδύνου είναι ο σημαντικότερος λόγος δημιουργίας των παραγώγων. Δεδομένης της ευκολίας και της ταχύτητας των συναλλαγών παραγώγων, μαζί με τα υπόλοιπα πλεονεκτήματα, τα παράγωγα δίνουν στους διαχειριστές κινδύνου πολύτιμα εργαλεία για την διαχείριση ή την προσαρμογή συγκεκριμένων κινδύνων. Η αντιστάθμιση με παράγωγα περιλαμβάνει την λήψη μέσω του παραγώγου μιας αντίθετης θέσης με υποκείμενο μέσο το περιουσιακό στοιχείο που αντισταθμίζεται. Εάν ο αντισταθμιστής κατέχει ένα περιουσιακό στοιχείο και ανησυχεί μήπως η τιμή του αυξηθεί μέχρι να πραγματοποιηθεί η αγορά, μια θετική θέση αγοράς (long position) είναι η πιο κατάλληλη. Μια αύξηση της τιμής θα συντελέσει σε υψηλότερο τίμημα για τον αγοραστή, η οποία θα αντισταθμιστεί από το κέρδος που θα προκύψει από την θέση στο παράγωγο μέσο. Οι αντισταθμιστές (hedgers) χρησιμοποιούν κατά κύριο λόγο δικαιώματα προαίρεσης και συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης για την εξάλειψη του κινδύνου. Η απόφαση όμως για την αντιστάθμιση δεν είναι απλή. Η αντιστάθμιση δεν οδηγεί πάντα στην πλήρη εξάλειψη όλων των κινδύνων. Η τιμή ενός παραγώγου μέσου ενδέχεται να μην συμπορεύεται απόλυτα με την τιμή του αγαθού που αντισταθμίζεται. Για παράδειγμα ας υποθέσουμε ότι ένας επενδυτής έχει στην κατοχή του ένα χαρτοφυλάκιο μετοχών μεγάλης αξίας και φοβάται μήπως η αγορά υποχωρήσει, και κατά συνέπεια η αξία του χαρτοφυλακίου θα μειωθεί, μπορεί να πάρει μια αντίθετη θέση στην αγορά παραγώγων προκειμένου να αντισταθμίσει τον κίνδυνο πτώσης των τιμών. Αυτό μπορεί να το πετύχει: Πουλώντας συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης στους δείκτες FTSE /ASE 20 ή και FTSE / ASE Mid 40. Αγοράζοντας δικαιώματα πώλησης (put options) στους δείκτες FTSE /ASE 20 ή και FTSE / ASE Mid 40. Πουλώντας δικαιώματα αγοράς (call options) στους δείκτες FTSE /ASE 20 ή και FTSE / ASE Mid

23 2. Παράγωγα Χρηματοπιστωτικά Προϊόντα Ανάλογα με τον αριθμό των συμβολαίων μπορεί να προστατεύσει μέρος ή όλο το χαρτοφυλάκιο του από την πιθανή ζημιά. Εκτός όμως από την αντιστάθμιση κινδύνου, μπορούμε να λάβουμε θέση στην αγορά παραγώγων βασιζόμενοι στις εκτιμήσεις ή προβλέψεις μας για την μελλοντική πορεία της. Η κερδοσκοπία είναι απαραίτητο συστατικό σε όλες τις αγορές καθώς διευκολύνει την μεταβίβαση του κινδύνου. Οι κερδοσκόποι σε μια αγορά παραγώγων είναι μοιρασμένοι σε αγοραστές και πωλητές και πάντα υπάρχει ο κίνδυνος να υποστούν ζημίες αντί κέρδη. Τα παράγωγα διευκολύνουν την κερδοσκοπία αφού οι συναλλαγές με παράγωγα είναι ταχείες και χαμηλού κόστους. Επιπλέον, τα παράγωγα παρέχουν την αναγκαία μόχλευση για την δημιουργία κερδοσκοπικών θέσεων αφού οι χαμηλές ή μηδενικές αρχικές επενδύσεις είναι το προαπαιτούμενο για πολλές συναλλαγές. Τέλος, τα παράγωγα μπορούν να χρησιμοποιηθούν σε ενέργειες κερδοσκοπικής αντιστάθμισης. Μια ευκαιρία εξισορροπητικής αντιστάθμισης (arbitrage) είναι όταν το ίδιο περιουσιακό στοιχείο ή εμπόρευμα διαπραγματεύεται με διαφορετικές τιμές σε δύο ξεχωριστές αγορές. Αγοράζοντας χαμηλά στη μια αγορά και ταυτόχρονα πουλώντας υψηλότερα στην άλλη, ένας επενδυτής αποκομίζει ένα σταθερό κέρδος χωρίς καθόλου κίνδυνο. Συμπερασματικά, οι αντισταθμιστές (arbitrageurs) επιχειρούν να κερδίσουν αγοράζοντας στην φθηνή αγορά και πουλώντας στην ακριβότερη (Hull, 2005,). Ένα απλό παράδειγμα είναι η μετοχή του ΟΤΕ η οποία διαπραγματεύεται στο Χρηματιστήριο Αθηνών και στο Χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης. Έστω ότι η τιμή της στην Αθήνα είναι 18 ευρώ και στη Ν. Υόρκη 20 δολάρια. Η ισοτιμία του ευρώ είναι 0,88 ανά δολάριο. Ένας επενδυτής μπορεί να αγοράσει 1000 μετοχές από τη Ν. Υόρκη και να τις πουλήσει στην Αθήνα. Το κέρδος του θα είναι: 1000 x [18 (20 x 0.88)] = 400 ευρώ. Στο παραπάνω παράδειγμα δεν υπολογίσαμε το κόστος των συναλλαγών που, για ένα μικρό επενδυτή, μειώνει σημαντικά τα κέρδη του. Τα έξοδα όμως των συναλλαγών για τους θεσμικούς επενδυτές είναι χαμηλότερα τόσο στην ελληνική χρηματιστηριακή αγορά όσο και στην αγορά του εξωτερικού. Γι αυτό η εξισορροπητική αντιστάθμιση μπορεί να επιτευχθεί κυρίως από συναλλασσόμενους οι οποίοι έχουν άμεση πρόσβαση στο σύστημα συναλλαγών. 14

24 2. Παράγωγα Χρηματοπιστωτικά Προϊόντα 2.8. Απόδοση παραγώγων Οι αποδόσεις των παραγώγων προϊόντων προσδιορίζονται από τα παρακάτω στοιχεία: i. Την τιμή της αγοράς ενός δικαιώματος προαίρεσης, που αποτελεί την αμοιβή για την σύναψη της σύμβασης του δικαιώματος (premium). Καταβάλλεται από τους αγοραστές δικαιωμάτων προαίρεσης και εκπίπτει υπέρ των πωλητών. ii. Την τιμή που έχει συμφωνηθεί στη σύμβαση του δικαιώματος, που ονομάζεται τιμή άσκησης, στην περίπτωση πραγμάτωσης των δικαιωμάτων προαίρεσης και μελλοντική τιμή στην περίπτωση των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης. iii. Την τρέχουσα τιμή της αγοράς του δικαιώματος. Η απόδοση εκφράζεται ως διαφορά μεταξύ της τιμής άσκησης του δικαιώματος και της τρέχουσας τιμής της αγοράς, μείον την τιμή του δικαιώματος. Ο κανόνας αυτός ισχύει για όλα τα παράγωγα προϊόντα (Μαλινδρέτος, 2000). Ειδικότερα η απόδοση των παραγώγων ορίζεται από τους παρακάτω τύπους: Απόδοση ενός Συμβολαίου Μελλοντικής Εκπλήρωσης Κέρδος = Τρέχουσα τιμή κατά τη λήξη Αρχική προθεσμιακή τιμή (Long Position) Κέρδος = Αρχική προθεσμιακή τιμή Τρέχουσα τιμή κατά τη λήξη (Short Position) Απόδοση ενός Δικαιώματος Προαίρεσης Κέρδος = Έσοδα Αρχική επένδυση, όπου Έσοδα = Τρέχουσα τιμή Τιμή άσκησης του δικαιώματος Αρχική επένδυση = Τιμή αγοράς του δικαιώματος (premium) 2.9. Επενδυτικοί κίνδυνοι Ο επενδυτικός κίνδυνος στην πλειοψηφία των περιπτώσεων ορίζεται ως ο βαθμός μεταβλητότητας των διαχρονικών αποδόσεων ενός μετοχικού χαρτοφυλακίου και εμπεριέχει και την έννοια της ανάλυσης του επενδυτικού κινδύνου. Ο στόχος της ανάλυσης είναι να κάνει τον επενδυτή πιο συνειδητό τόσο για τους διαφορετικούς 15

25 2. Παράγωγα Χρηματοπιστωτικά Προϊόντα κινδύνους τους οποίους αναλαμβάνει, όσο και να τον βοηθήσει για τον βαθμό μεταβλητότητας στον οποίο στοχεύει. Οι κίνδυνοι που αντιμετωπίζουν οι επενδυτές και οι εταιρείες καθημερινά στην αγορά των κινητών αξιών και παραγώγων είναι οι εξής: i. Ο κίνδυνος επιλογής της μετοχής (selection company risk) ii. Ο κίνδυνος της αγοράς (market risk) Ο κίνδυνος της αγοράς ή αλλιώς συστηματικός κίνδυνος αντιπροσωπεύει και αντανακλά την γενική κατάσταση της οικονομίας, τις πληθωριστικές τάσεις που υπάρχουν, τα επίπεδα των επιτοκίων, τη φορολογία και τις χρηματιστηριακές συνθήκες σε εγχώριο και διεθνές επίπεδο. Από την άλλη, ο κίνδυνος επιλογής ή μησυστηματικός κίνδυνος σχετίζεται με την επιλογή της μετοχής η οποία μπορεί να μην αποδώσει το αναμενόμενο αποτέλεσμα, αφορά μεμονωμένα περιστατικά όπως ένα σημαντικό επιχειρηματικό νέο που θα έχει επιπτώσεις στην τιμή μιας μετοχής στην υποκείμενη αγορά, άρα και στα Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης και στα Δικαιώματα προαίρεσης για την συγκεκριμένη μετοχή. Άλλοι κίνδυνοι που σχετίζονται με την χρήση των παραγώγων προϊόντων είναι: Ο κίνδυνος προϊόντος (product risk), δεδομένου ότι όλα τα παράγωγα προϊόντα συναλλάσσονται στις αγορές και συνεπώς συνοδεύονται με κινδύνους από μεταβολές των τιμών τους και της απόδοσης του κεφαλαίου που πρόκειται να τοποθετήσει ο επενδυτής. Ο συναλλαγματικός κίνδυνος παραγώγων. Ο πιστωτικός κίνδυνος (credit risk), ο οποίος είναι ο κίνδυνος ζημιά που συνοδεύει τα παράγωγα προϊόντα σε περίπτωση χρηματοδότησης του επενδυτή με δανεισμό και αθέτηση των υποχρεώσεων του, λόγω ζημιών και αδυναμίας εξυπηρέτησης του χρέους. Ο κίνδυνος ρευστότητας (liquid risk), ο οποίος διακρίνεται σε κίνδυνο ρευστότητας αγοράς και κίνδυνο ρευστότητας του μεσολαβητή. Ο λειτουργικός κίνδυνος (operational risk), που είναι ο κίνδυνος πρόκλησης απρόβλεπτης ζημιάς εξαιτίας αδυναμιών του συστήματος πληροφόρησης ή εσωτερικού ελέγχου κάποιου των μερών. Τέλος, ο νομικός κίνδυνος (legal risk), που χαρακτηρίζεται ο κίνδυνος ζημίας εάν ένα συμβόλαιο παραγώγου αποδειχθεί μη εκτελεστό. Η αδυναμία 16

26 2. Παράγωγα Χρηματοπιστωτικά Προϊόντα εκτέλεσης μπορεί να προκύψει από ελλιπή διατύπωση εγγράφων, έλλειψη δικαιοπρακτικής ικανότητας ή εξουσίας ενός των αντισυμβαλλομένων, νομιμότητα του παραγώγου, αδυναμία σε περίπτωση πτώχευσης ή στάσης πληρωμής Πλεονεκτήματα παραγώγων Τα κυριότερα πλεονεκτήματα των παράγωγων προϊόντων είναι: H μερική ή ολική αντιστάθμιση του κινδύνου, που προέρχεται από τη διακύμανση των τιμών. Η δυνατότητα του επενδυτή για πραγματοποίηση κερδών σε ανοδική, σταθερή αλλά και καθοδική αγορά. Η διεύρυνση των επενδυτικών επιλογών. Η αύξηση ρευστότητας στην αγορά. Η δυνατότητα του επενδυτή να αλλάζει θέση ανάλογα με την κίνηση και τις προοπτικές των τιμών, δηλαδή από αγοραστής να γίνει πωλητής και το αντίθετο. Η επιτυχία μεγάλων αποδόσεων με σχετικά μικρή δέσμευση κεφαλαίων, αν επαληθευτούν οι προβλέψεις. Λόγω του ότι οι τιμές των παραγώγων καταχωρούνται στο ηλεκτρονικό σύστημα του Χρηματιστηρίου, ο επενδυτής μπορεί να τις παρακολουθεί εύκολα και να μεταβάλλει αυτόματα τη θέση του με μια εντολή. Η τρέχουσα αγορά γίνεται πιο αποτελεσματική. Οι συναλλαγές σε παράγωγα έχουν εγκυρότητα και διεκπεραιώνονται ταχύτατα με χαμηλό κόστος. Ο επενδυτής διαμορφώνει ένα χαρτοφυλάκιο επενδύσεων που ελαχιστοποιεί τον κίνδυνο. Η αγορά καθίσταται πιο ελκυστική για τους θεσμικούς επενδυτές. 17

27 3. Τεχνικές Αποτίμησης Παραγώγων 3. Τεχνικές Αποτίμησης Παραγώγων Στο κεφάλαιο αυτό θα παρουσιαστούν συνοπτικά κάποιες από τις βασικές τεχνικές αποτίμησης παραγώγων όπως αυτή των Black και Scholes, του υποδείγματος διωνυμικών δένδρων και της προσομοιώσεως Monte Carlo Μοντέλο Black και Scholes και αναλυτική μέθοδος αποτίμησης παραγώγων Στην ενότητα αυτή παρουσιάζεται η αποτίμηση των παραγώγων με βάση την προσέγγιση των Black και Scholes (1973) και του Merton (1973). Η ανάλυσή τους βασίζεται στην υπόθεση ότι η αξία του υποκείμενου αγαθού του παραγώγου ακολουθεί την στοχαστική διαφορική εξίσωση της γεωμετρικής κίνησης Brown (geometric Brownian motion). Η γεωμετρική κίνηση Brown δίδεται από την παρακάτω σχέση: ds = msdt + ssdz (3.1) όπου μdt είναι η μέση απόδοση του αγαθού σε χρόνο dt. Η σταθερά μ αποκαλείται τάση (drift) και η σταθερά σ αποκαλείται μεταβλητότητα (volatility). Η μεταβλητή z, ή ισοδύναμα η μεταβολή dz, λέγεται ανέλιξη Wiener. Η μεταβολή dz ακολουθεί την κανονική κατανομή με μέση τιμή 0 και διακύμανση dt. Σε αυτό το σημείο αξίζει να αναφέρουμε την έννοια της στοχαστικής ανέλιξης. Μια στοχαστική ανέλιξη εμφανίζεται όταν η αξία μιας μεταβλητής μεταβάλλεται τυχαία σε κάθε μονάδα του χρόνου. Μια ανέλιξη είναι είτε διακριτού, είτε συνεχούς χρόνου. Μια ανέλιξη διακριτού χρόνου υφίσταται μόνο σε διακριτά σημεία του χρόνου, ενώ μια ανέλιξη συνεχούς χρόνου μπορεί να υποστεί μεταβολές οποτεδήποτε. Οι στοχαστικές ανελίξεις διακρίνονται επίσης σε ανελίξεις συνεχούς και διακριτής μεταβλητής. Στις ανελίξεις διακριτής μεταβλητής, η μεταβλητή μπορεί να πάρει μόνο διακριτές αξίες ενώ στις ανελίξεις συνεχούς μεταβλητής, η υποκείμενη μεταβλητή μπορεί να πάρει οποιαδήποτε τιμή σε ένα συγκεκριμένο πεδίο. Η προαναφερθείσα ανέλιξη Brown είναι μια ανέλιξη συνεχούς χρόνου και συνεχούς μεταβλητής (Hull, 2005). Οι παραδοχές που ακολουθούνται από την μερική διαφορική εξίσωση Black και Scholes είναι οι ακόλουθες (Hull, 2005): 18

28 3. Τεχνικές Αποτίμησης Παραγώγων Η τιμή του υποκείμενου τίτλου όπως αναφέραμε και παραπάνω ακολουθεί την στοχαστική ανέλιξη Brown Επιτρέπεται η βραχεία πώληση (short selling 1 ) Δεν υπάρχουν έξοδα συναλλαγής και φορολογία Δεν υπάρχουν ευκαιρίες arbitrage 2 Το παράγωγο και το υποκείμενο αγαθό είναι συνεχώς διαπραγματεύσιμα Το χωρίς κίνδυνο επιτόκιο (ή r f ) είναι σταθερό Οι Black και Scholes μέσα από μια σειρά υποθέσεων και μαθηματικών διαδικασιών οι οποίες δεν εντάσσονται στα στενά πλαίσια αυτής της εργασίας, κατέληξαν στην παρακάτω εξίσωση: t S 2 S f f s S f + rs + - rf = 0 2 (3.2) Όπου με f(t,s) συμβολίζουμε την αξία του παραγώγου όταν η τιμή του υποκείμενου τίτλου στο χρόνο t είναι S t και με r συμβολίζουμε το χωρίς ρίσκο επιτόκιο Διωνυμικά δέντρα Οι λύσεις κλειστής μορφής είναι μοντέλα, όπως το μοντέλο Black και Scholes (1973), όπου υπάρχουν εξισώσεις που μπορούν να λυθούν λαμβάνοντας υπόψη ένα σύνολο αρχικών υποθέσεων. Είναι ακριβείς, γρήγορες και εύκολες να εφαρμοστούν με τη βοήθεια κάποιας βασικής γνώσης προγραμματισμού αλλά είναι δύσκολο να εξηγηθούν επειδή τείνουν να χαρακτηρίζονται από δυσνόητους στοχαστικούς μαθηματικούς υπολογισμούς. Είναι επίσης πολύ συγκεκριμένες εκ φύσεως και με περιορισμένη ευελιξία στη μοντελοποίηση. Τα διωνυμικά δέντρα χρησιμοποιούνται στις περιπτώσεις αποτίμησης αμερικάνικων δικαιωμάτων και όλων των δικαιωμάτων εκείνων που δημιουργούν συνοριακές συνθήκες στην εξίσωση Black και Scholes (1973) τέτοιες ώστε να μην παράγεται μια αναλυτική λύση. Τα διωνυμικά πλέγματα ή διωνυμικά δέντρα (binomial trees), αντίθετα, είναι εύκολο να εφαρμοστούν και εύκολο να εξηγηθούν. Είναι επίσης ιδιαίτερα ευέλικτα, αλλά απαιτούν σημαντική υπολογιστική δύναμη και χρονικά βήματα για να λάβει 1 Είναι η διαδικασία πώλησης ενός αγαθού από κάποιον που δεν είναι ο πραγματικός του κάτοχος (Hull, 2005). 2 Είναι ένας μηχανισμός που βασίζεται στην ταυτόχρονη αγορά και πώληση ενός αγαθού σε δυο διαφορετικές αγορές με σκοπό την κερδοφορία. 19

29 3. Τεχνικές Αποτίμησης Παραγώγων κανείς καλές προσεγγίσεις. Είναι σημαντικό να σημειώσουμε όμως, ότι τελικά τα αποτελέσματα που λαμβάνονται μέσω της χρήσης των διωνυμικών πλεγμάτων τείνουν να πλησιάσουν εκείνα που προέρχονται από τις λύσεις κλειστής μορφής και ως εκ τούτου πάντα συνιστάται να χρησιμοποιούνται και οι δύο προσεγγίσεις για να ελεγχθούν τα αποτελέσματα. Τα διωνυμικά δέντρα είναι μια πολύ δημοφιλής και χρήσιμη τεχνική αποτίμησης δικαιωμάτων προαιρέσεως. Στην ουσία είναι ένα υπόδειγμα που αναπαριστά τα διαφορετικά δυνατά «μονοπάτια» (paths) που μπορεί να ακολουθήσει η τιμή του υποκείμενου τίτλου που πραγματεύεται το δικαίωμα προαιρέσεως (Βασιλείου, 2001). Για να αναλύσουμε την λειτουργία των διωνυμικών δέντρων θα υποθέσουμε ότι έχουμε ένα ευρωπαϊκό δικαίωμα προαιρέσεως επί μιας μετοχής. Η τιμή της μετοχής την χρονική στιγμή μηδέν είναι S 0 και η τιμή του δικαιώματος εκείνη την στιγμή είναι ίση με f., το δικαίωμα διαρκεί χρόνο ίσο με T και ότι κατά την διάρκεια της ζωής του δικαιώματος η τιμή της μετοχής μπορεί να αυξηθεί από ένα επίπεδο S 0 σε ένα νέο S 0 u ή να πέσει από ένα επίπεδο S 0 σε ένα νέο επίπεδο S 0 d, όπου u>1 και d<1. Επίσης η ποσοστιαία αύξηση της τιμή της μετοχής όταν έχουμε μια άνοδο είναι u-1 και στον αντίποδα όταν έχουμε μια πτώση ή ποσοστιαία μεταβολή της τιμής της μετοχής είναι 1-d. Η απολαβή (payoff) από το δικαίωμα σε μια άνοδο είναι ίση με f u. και σε μια πτώση είναι ίση με f d. Όλα τα παραπάνω φαίνονται στο σχήμα (Σχήμα 3.1) στο οποίο παρουσιάζεται η πιθανή τιμή μια μετοχής μετά το πέρας τριών περιόδων που θα μπορούσαν να αντικατοπτρίζουν για παράδειγμα μια μέρα η κάθε μια. Σχήμα 3.1: Μεταβολή τιμής μετοχής με διωνυμικό δέντρο τριών περιόδων 20

30 3. Τεχνικές Αποτίμησης Παραγώγων Υποθέτουμε ότι έχουμε ένα ευρωπαϊκό δικαίωμα αγοράς C μιας μετοχής S 0, το οποίο λήγει σε χρόνο dt. Η αξία του δικαιώματος στην λήξη του θα είναι C dt =max(0,s dt -X). Στην περίπτωση που αυξηθεί η τιμή της μετοχής τότε θα έχουμε C u =max(s 0u -X,0), ενώ αν μειωθεί η αξία της μετοχής η αξία του δικαιώματος θα είναι C d =max(s 0d -X,0). Ο επενδυτής που έχει πουλήσει το δικαίωμα και υποχρεούται να πουλήσει την μετοχή στον δικαιούχο στην προκαθορισμένη τιμή, αν εκείνος φυσικά αποφασίσει να ασκήσει το δικαίωμα, πρέπει να επενδύσει έτσι τα χρήματά του έτσι ώστε να μπορεί να ανταποκριθεί σε κάθε πιθανή μεταβολή της τιμής της μετοχής. Εισπράττοντας ποσό C στο παρόν, σχηματίζει ένα χαρτοφυλάκιο αποτελούμενο από - 1 δικαίωμα και Δ μετοχές. Στο χρόνο dt η αξία του χαρτοφυλακίου θα είναι C u +ΔuS σε περίπτωση αύξησης της τιμής της μετοχής και C d +ΔdS σε περίπτωση μείωσης της τιμής της μετοχής. Η σωστή πολιτική του επενδυτή είναι αυτή που εξασφαλίζει το ίδιο ποσό σε κάθε περίπτωση: - C +D us =- C +D ds (3.7) u από όπου παίρνουμε ότι η προτεινόμενη ποσότητα αγοράς μετοχών είναι: Cu -Cd D= (3.8) ( u-ds ) Η ποσότητα αυτή είναι το Δ αποτελεί την παράγωγο της αξίας του δικαιώματος ως προς την τιμή της μετοχής. Αφού με την συγκεκριμένη επιλογή του χαρτοφυλακίου, η αξία του χαρτοφυλακίου είναι βέβαιη και η ίδια σε κάθε περίπτωση, η απόδοσή του πρέπει να είναι ίση με το επιτόκιο βέβαιης απόδοσης r: d rdt (- C +D us) = (- C +D ds) = e (- C +D S) (3.9) u d Και αν αντικαταστήσουμε την (3.9) στην (3.8) θα έχουμε την αναμενόμενη αξία του δικαιώματος βάσει δυο πιθανοτήτων 3 : rdt rdt r t e -d u-e C = e Cu + Cd - Dæ ö ç è u-d u-d ø (3.10) Αν ορίσουμε r t e D -d p= η 3.10 γίνεται: u-d -rdt C= e ( pc + (1- pc ) ) (3.11) u d 3 Οι δυο πιθανότητες p και 1-p θεωρούνται «τεχνητές» πιθανότητες καθώς ορίστηκαν έτσι ώστε να μπορούμε να προεξοφλούμε με το επιτόκιο βέβαιης απόδοσης r 21

31 3. Τεχνικές Αποτίμησης Παραγώγων Το υπόδειγμα του διωνυμικού δένδρου μπορεί να χρησιμοποιηθεί στην αποτίμηση παραγώγων με ένα ή περισσότερα υποκείμενα αγαθά. Είναι μια ακριβής μέθοδος, η οποία ωστόσο έχει ένα σοβαρό υπολογιστικό κόστος, το οποίο μπορεί να είναι και απαγορευτικό σε προβλήματα πολλών διαστάσεων. Παραμένει ωστόσο η προσέγγιση αυτή το δημοφιλέστερο σημείο αναφοράς, σε ότι αφορά στην ακριβή τιμή των δικαιωμάτων. Μια άλλη αδυναμία της μεθόδου έχει να κάνει με την αδυναμία της να αποτιμήσει ορισμένους τύπους «εξωτικών» παραγώγων (παραγώγων προσαρμοσμένων στις ιδιαίτερες ανάγκες του επενδυτή), όπως είναι τα ασιατικά παράγωγα (asian derivatives) (Ανδρικόπουλος, 2007) Μέθοδος προσομοίωσης Monte Carlo Η προσομοίωση συνήθως χρησιμοποιείται προκειμένου να αντιμετωπιστούν υπολογιστικά προβλήματα στα οποία δεν μπορεί να δοθεί αναλυτική λύση. Βασικός άξονας της προσομοίωσης είναι η μίμηση ή η αντιγραφή της συμπεριφοράς ενός συστήματος, λαμβάνοντας υπόψη κάποια ιδιότητα της στατιστικής κατανομής του, με σκοπό την εύρεση ενός στατιστικού δείγματος πιθανών αποτελεσμάτων. Τέτοιες μέθοδοι εφαρμόζονται στη μελέτη στοχαστικών ανελίξεων καθώς και στις περιπτώσεις ντετερμινιστικών συστημάτων των οποίων η αναλυτική αντιμετώπιση είναι εξαιρετικά σύνθετη. Τα αποτελέσματα των στοχαστικών μοντέλων δεν έχουν μια βέβαιη απάντηση -όπως στις αναλυτικές λύσεις- αλλά μια κατανομή πιθανών απαντήσεων. Για να υλοποιήσουμε μια προσομοίωση πρέπει να γνωρίζουμε τη σχετική με το πρόβλημα μας κατανομή πιθανοτήτων και να έχουμε ένα απόθεμα από τυχαίους αριθμούς. Η μέθοδος Monte Carlo είναι μια αριθμητική μέθοδος που μας επιτρέπει να κατανοήσουμε την μελλοντική τιμή μιας μεταβλητής προσομοιώνοντας την διαχρονική συμπεριφορά της. Στη προσομοίωση Monte Carlo ουσιαστικά μιμούμαστε την συμπεριφορά των μεταβλητών εισόδου και παρατηρούμε τις συνέπειες στην μεταβλητή εξόδου που μας ενδιαφέρει. Με την συνεχή επανάληψη της διαδικασίας παράγουμε μια κατανομή τιμών της μεταβλητής εξόδου, από την οποία κατασκευάζουμε την κατανομή πιθανοτήτων τους να παρατηρηθούν. Η προσομοίωση Monte Carlo χρησιμοποιείται σε θέματα αποτίμησης παραγώγων, διαχείρισης χαρτοφυλακίου και στην αποτίμηση της αξίας του κινδύνου (V.a.R. ή Value at Risk). Τα κύρια πλεονεκτήματα αυτής της μεθόδου είναι η ευρύτητα των εφαρμογών της, η ευκολία στη χρήση της και η ευελιξία. Βασική πρόκληση και ίσως και μειονέκτημα 22

32 3. Τεχνικές Αποτίμησης Παραγώγων στην προσομοίωση Monte Carlo είναι ο υπολογιστικός φόρτος και ο συνδυασμός του με την ακρίβεια των παραγόμενων εκτιμήσεων. Η ακρίβεια αυξάνει με την αύξηση του αριθμού των επαναλήψεων αλλά αυτό έχει σαν άμεσο αντίκτυπο την αύξηση των υπολογιστικών απαιτήσεων (Ανδρικόπουλος, 2007) Πληρότητα αγορών Προτού την ανάλυση της έννοιας της πληρότητας, είναι απαραίτητο να δοθεί ο ορισμός ενός contingent claim. Ένα contingent claim ή συγκυριακό συμβόλαιο είναι ένα συμβόλαιο η αξία του οποίου είναι μια τυχαία συνάρτηση που εξαρτάται από την τιμή κάποιου αγαθού που εμπεριέχει κίνδυνο (Γιαννακόπουλος, 2004). Παραδείγματα τέτοιων είναι τα Π.Σ., τα Δ.Π. κ.τ.λ.. Η έννοια της πληρότητας στην πράξη σημαίνει ότι σε μια αγορά υπάρχουν τόσα αγαθά που εμπεριέχουν κίνδυνο όσες και οι πηγές κινδύνου στην ίδια αγορά. Αυτό σημαίνει ότι αγαθά που εμπεριέχουν κίνδυνο μπορούν να χρησιμοποιηθούν (να δημιουργηθεί ένα χαρτοφυλάκιο αγαθών) για να αντεπεξέλθουμε στα αποτελέσματα της τυχαιότητας, να αντισταθμίστεί δηλαδή ο κίνδυνος (hedging). Ο ορισμός της πληρότητας χρησιμοποιείται για να μπορεί να κατασκευαστεί ένα χαρτοφυλάκιο το οποίο δύναται να αναπαράγει τις απολαβές ενός συγκυριακού συμβολαίου την χρονικής στιγμή Τ, δηλαδή οποιουδήποτε αγαθού δεν εμπεριέχεται στην αγορά { St ()} t Î [0, T], όπου S( t) ( S ( t),..., S ( t)) n+ 1 = 0 n Î. Ένα τέτοιο χαρτοφυλάκιο ονομάζεται αναπαράγον χαρτοφυλάκιο (replacing portfolio) και με δεδομένη την απουσία arbitrage θα έχει κάθε χρονική στιγμή t T την ίδια αξία με το συγκυριακό συμβόλαιο. Η αναπαραγωγή λοιπόν μέσω του χαρτοφυλακίου, δίνει έναν καλό τρόπο αποτίμησης συγκυριακών συμβολαίων και προσφέρει εξασφάλιση ως προς τον κίνδυνο. Όταν υπάρχουν τόσα αγαθά που εμπεριέχουν κίνδυνο όσες και οι πηγές κινδύνου τότε μια αγορά χαρακτηρίζεται πλήρης (complete) και στην περίπτωση που οι πηγές κινδύνου είναι περισσότερες από τα αγαθά τότε η αγορά χαρακτηρίζεται ως μη-πλήρης (incomplete). Τα δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζομένους ανήκουν σε μη-πλήρεις αγορές και αυτό θα δικαιολογηθεί αφού πρώτα παρουσιάστουν τα χαρακτηριστικά τους, καθώς αυτά και μόνο αυτά τα κατατάσσουν στις μη-πλήρεις αγορές (Γιαννακόπουλος, 2004). 23

33 4. Αγορά Παραγώγων 4. Αγορά Παραγώγων Η αγορά παραγώγων στην Ελλάδα άρχισε να λειτουργεί τον Αύγουστο του 1999, βάσει του Ν / 1997, ο οποίος θεσμοθέτησε το Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών (Χ.Π.Α.) και την Εταιρία Εκκαθάρισης Συναλλαγών επί Παραγώγων (ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π.). Οι δύο εταιρείες ιδρύθηκαν στις αρχές του 1998 και το πλαίσιο λειτουργίας τους καθορίστηκε από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς και το ΧΠΑ. (Ξανθάκης, 2002). Βασικοί μέτοχοι των δύο εταιρειών είναι το Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών με συμμετοχή 35% σε κάθε εταιρεία, οι τράπεζες (28% και 30% αντιστοίχως), οι εταιρείες-μέλη του ΧΑΑ (14%, 9%), το Κεντρικό Αποθετήριο (14%, 1,1%), οι θεσμικοί επενδυτές (7%, 4,4%), το Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο (10%, ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π.) και το ΧΠΑ (9%, ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π.). Στις 17 Ιουλίου 2002 πραγματοποιήθηκαν οι Γενικές Συνελεύσεις των εταιρειών Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών Α.Ε. και Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών Α.Ε., στις οποίες εγκρίθηκε το σχέδιο συγχώνευσης των δύο εταιρειών καθώς και η τροποποίηση του καταστατικού της εταιρείας του Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών Α.Ε. Η συγχώνευση των δύο χρηματιστηρίων εντάσσεται στο πλαίσιο της διεθνούς πρακτικής που διαμορφώνεται και η οποία οδηγεί στη συνένωση των αγορών αξιών και παραγώγων. Το Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών λειτουργεί με τη μορφή ανώνυμης εταιρείας και σήμερα λειτουργούν οι ακόλουθες αγορές: Αγορές Αξιών Κύρια Αγορά Παράλληλη Αγορά Νέα Χρηματιστηριακή Αγορά Ελληνική Αγορά Αναδυόμενων Κεφαλαιαγορών Αγορά Παραγώγων Αγορά Παραγώγων Χρηματοοικονομικών Παραγώγων Στις αγορές αξιών εισάγονται προς διαπραγμάτευση τίτλοι ή αξίες βάσει σαφώς προσδιορισμένων χαρακτηριστικών του εκδότη και κυρίως χαρακτηριστικών που σχετίζονται με τα οικονομικά του μεγέθη, όπως αυτά προκύπτουν από τις οικονομικές του καταστάσεις. 24

34 4. Αγορά Παραγώγων Στην Ελληνική Αγορά Αναδυόμενων Κεφαλαιαγορών εισάγονται προς διαπραγμάτευση τίτλοι εταιρειών με έδρα εκτός Ελλάδος. Στην Αγορά Παραγώγων εισάγονται προς διαπραγμάτευση χρηματοοικονομικά παράγωγα. Πρόκειται για μια σύγχρονη ηλεκτρονική αγορά στην οποία διαπραγματεύονται Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης (Σ.Μ.Ε.) και Δικαιώματα σε δείκτες FTSE / ASE 20 και FTSE / ASE Mid 40, Σ.Μ.Ε. και δικαιώματα επί μετοχών, προϊόντα repo επί μετοχών εισηγμένων στο Χρηματιστήριο Αθηνών, Συμβάσεις Επαναγοράς και Σ.Μ.Ε. στη συναλλαγματική ισοτιμία EUR/USD. Οι επενδυτές γνωρίζουν ότι, όταν η αγορά μετοχών είναι ανοδική, αυτοί που αγοράζουν μετοχές κερδίζουν. Η Αγορά Παραγώγων του Χρηματιστηρίου Αθηνών προσφέρει στο κοινό εναλλακτικές επενδυτικές επιλογές κάτω από οποιεσδήποτε συνθήκες της αγοράς (ανοδικές, πτωτικές, ακόμα και στατικές). Αν η αγορά μετοχών είναι πτωτική, οι επενδυτές που κατέχουν μετοχές μπορούν να προστατεύσουν την αξία της επένδυσης τους πραγματοποιώντας αντιστάθμιση κινδύνου μέσω των παράγωγων προϊόντων. Σκοπός της Αγοράς Παραγώγων είναι η οργάνωση και υποστήριξη των συναλλαγών στη χρηματιστηριακή αγορά των παραγώγων και η παροχή του συστήματος συναλλαγών. Η λειτουργία της αγοράς βασίζεται στα Μέλη της Αγοράς Παραγώγων και της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. Μέλη της αγοράς παραγώγων είναι χρηματιστηριακές εταιρείες, χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί και εταιρείες παροχής επενδυτικών υπηρεσιών (Ε.Π.Ε.Υ.) που καταρτίζουν συναλλαγές για λογαριασμό δικό τους ή και των πελατών τους μέσω τερματικών συναλλαγών που συνδέονται με το δίκτυο του Χρηματιστηρίου. Τα Μέλη της Αγοράς Παραγώγων διακρίνονται σε: Απλά Μέλη (Παραγγελιοδόχους), που εισάγουν τις εντολές των πελατών τους στο σύστημα, αλλά δεν μπορούν να εκτελέσουν πράξεις για δικό τους λογαριασμό. Ειδικοί Διαπραγματευτές τύπου Α, που εισάγουν τις εντολές των πελατών τους στο σύστημα και μπορούν να εκτελέσουν πράξεις για δικό τους λογαριασμό από διαφορετικά τερματικά. Ειδικοί Διαπραγματευτές τύπου Β, που εκπροσωπούν τους πελάτες τους ή που διαπραγματεύονται για δικό τους λογαριασμό και έχουν υποχρέωση να δίνουν συνεχώς τιμές αγοράς και πώλησης για τα προϊόντα εκείνα που έχουν αναλάβει να είναι ειδικοί διαπραγματευτές. Για τη δέσμευσή τους αυτή 25

35 4. Αγορά Παραγώγων απολαμβάνουν μειωμένες προμήθειες συναλλαγώνκαθώς και μειωμένες προμήθειες μέλους και ετήσιες προμήθειες (Κιόχος, Παπανικολάου, 2001). Έτσι, ένας επενδυτής που επιθυμεί να προβεί σε μια πράξη αγοράς ή πώλησης μπορεί να βρει οποιαδήποτε στιγμή αντισυμβαλλόμενο που θα πραγματοποιήσει την αντίθετη πράξη, ανεξάρτητα από τις συνθήκες και την τάση της αγοράς. Μέλη της Αγοράς Παραγώγων μπορούν να γίνουν από την 1/1/2001 και οι τράπεζες με τη σύμφωνη γνώμη της Τράπεζας της Ελλάδος. Μέχρι τον Απρίλιο του 2003 τα μέλη της αγοράς παραγώγων είναι 66, και σε αυτά συγκαταλέγονται 8 Τράπεζες και 2 μέλη από το εξωτερικό. Το μόνο μέλος που δραστηριοποιείται σαν Ειδικός Διαπραγματευτής Τύπου Β σε όλα τα παράγωγα είναι η Εθνική Τράπεζα της Ελλάδος. Το Χρηματιστήριο Παραγώγων πληροφορεί τα μέλη μέσω της λειτουργίας του συστήματος ενημέρωσης για θέματα, όπως αναστολή ή περιορισμός της λειτουργίας του Χρηματιστηρίου, θέσπιση μηχανισμών προς ελαχιστοποίηση των κινδύνων σε περιόδους χρηματοοικονομικών κρίσεων. Η Αγορά Παραγώγων προσφέρει επιλογές: Για τους επενδυτές που θέλουν να κρατήσουν τις μετοχές τους χωρίς να υποστούν ζημίες από ενδεχόμενη πτώση των τιμών (π.χ. αντιστάθμιση με Σ.Μ.Ε. ή δικαιώματα), Για τους επενδυτές που επιθυμούν να αυξήσουν λίγο την απόδοση του χαρτοφυλακίου τους χωρίς να πάρουν μεγάλο κίνδυνο (π.χ. αγορά δικαιωμάτων), Για τους επενδυτές που επιδιώκουν αρκετά υψηλότερες αποδόσεις αναλαμβάνοντας μεγαλύτερο κίνδυνο (π.χ. αγορά Σ.Μ.Ε.), Για τους επενδυτές που αναζητούν μικρές ευκαιρίες κάθε λεπτό της ημέρας και Για τους επενδυτές που βασίζουν την τακτική τους σε μακροπρόθεσμες προβλέψεις. Η Αγορά Παραγώγων έχει αναδειχτεί σε μια δυναμική αγορά, με ρευστότητα στην οποία συμμετέχουν πάνω από εγχώριοι και ξένοι επενδυτές. Τα παράγωγα προϊόντα δεν απευθύνονται μόνο στους επαγγελματίες επενδυτές. Με μια μικρή επένδυση χρόνου στην εκπαίδευση και ενημέρωσή τους, πολλοί ιδιώτες επενδυτές ήδη συμμετέχουν στην αγορά και επωφελούνται από τα πλεονεκτήματα 26

36 4. Αγορά Παραγώγων των παραγώγων. Η συνολική εποπτεία της ελληνικής Αγοράς Παραγώγων γίνεται από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς Διοίκηση της Αγοράς Παραγώγων Η Αγορά Παραγώγων διοικείται από 9μελές Διοικητικό Συμβούλιο. Από τα εννέα μέλη, τρία ορίζονται από τον Υπουργό Οικονομικών και τα υπόλοιπα από τη γενική συνέλευση των μετόχων σύμφωνα με τις διατάξεις της νομοθεσίας για τις ανώνυμες εταιρείες. Ο Υπουργός γνωστοποιεί το διορισμό των 3 συμβούλων τρεις μέρες πριν από την συνεδρίαση της Γενικής Συνέλευσης, που καλείται να εκλέξει τα μέλη του Δ.Σ. Αν οι σύμβουλοι που διόρισε ο Υπουργός παραιτηθούν ή εκπέσουν από το αξίωμά τους, αντικαθίσταται από πρόσωπα που ορίζει ο ίδιος ο Υπουργός (Βούλγαρη Παπαγεωργίου, 2002). Το Διοικητικό Συμβούλιο εκλέγει ως Πρόεδρο της Αγοράς Παραγώγων ένα από τα τρία μέλη που όρισε ο Υπουργός Εθνικής Οικονομίας, με εξαίρεση την περίπτωση όπου άλλη υποψηφιότητα επιτύχει πλειοψηφία μεγαλύτερη ή ίση των 7/9 του Διοικητικού Συμβουλίου. Το Διοικητικό Συμβούλιο του Χρηματιστηρίου Αξιών έχει τις εξής αρμοδιότητες: Καθορίζει τα παράγωγα που διαπραγματεύονται στο Χρηματιστήριο Παραγώγων μετά από γνώμη του Δ.Σ. της Εταιρείας Εκκαθάρισης Συναλλαγών επί Παραγώγων. Αποδέχεται ή απορρίπτει αιτήσεις Ε.Π.Ε.Υ. για την απόκτηση της ιδιότητας του μέλους του Χρηματιστηρίου Ελέγχει και εποπτεύει τα μέλη του Χρηματιστηρίου Παραγώγων αν τηρούν τις υποχρεώσεις τους που απορρέουν από τις συναλλαγές και τη λειτουργία του ΧΠΑ. Εκδίδει αποφάσεις κανονιστικού περιεχομένου που προβλέπονται από το νόμο. Επιβάλλει τις διοικητικές κυρώσεις και μέτρα που προβλέπονται από το νόμο. 27

37 4. Αγορά Παραγώγων 4.2. Εταιρεία Εκκαθάρισης Συναλλαγών επί Παραγώγων Η Εταιρεία Εκκαθάρισης επί Παραγώγων ιδρύθηκε το 1997 με το νόμο 2533 και λειτουργεί με τη μορφή ανώνυμης εταιρείας. Συμμετέχει ως αντισυμβαλλόμενος σε κάθε συναλλαγή που διεξάγεται στο Χρηματιστήριο και εκκαθαρίζεται, με αποτέλεσμα να ενισχύεται η εγγύηση εκτέλεσης των συναλλαγών. Η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. είναι ο Εκκαθαριστικός Οίκος της αγοράς των παραγώγων και σκοπός της είναι η συμμετοχή στις συμβάσεις των παράγωγων προϊόντων που συνάπτονται στο Χρηματιστήριο Αθηνών, η εκκαθάριση των συναλλαγών, η διασφάλιση της εκπλήρωσης των υποχρεώσεων των συμβαλλομένων που απορρέουν από αυτές τις συναλλαγές αλλά και κάθε συναφής δραστηριότητα (Αγγελόπουλος, 2005). Η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. είναι υπεύθυνη και για τη χρηματική κάλυψη των συναλλαγών. Σε περίπτωση αδυναμίας εκπλήρωσης των υποχρεώσεων κάποιου, η Ε.Τ.Ε.Σ.Ε.Π. μπορεί να χρησιμοποιήσει τα χρήματα του ειδικού λογαριασμού περιθωρίων ασφάλισης του επενδυτή (Βελέντζας, 2001). Τα μέλη της ΕΤ.Ε.Σ.ΕΠ. εκπροσωπούν τους επενδυτές στην εκκαθάριση των συναλλαγών που κατήρτισαν στην Αγορά Παραγώγων και είναι τριών κατηγοριών: Μη εκκαθαριστικό μέλος, το οποίο καταρτίζει συναλλαγές για τους πελάτες του ή και για δικό του λογαριασμό, αλλά δεν έχει δικαίωμα εκκαθάρισης των συναλλαγών. Άμεσο Εκκαθαριστικό μέλος, το οποίο καταρτίζει και εκκαθαρίζει τις συναλλαγές που πραγματοποιεί είτε για τους πελάτες του είτε για λογαριασμό του. Γενικό Εκκαθαριστικό μέλος, το οποίο εκκαθαρίζει κάθε συναλλαγή που διενεργείται από οποιοδήποτε μέλος του ΧΠΑ. Η δυνατότητα μιας εταιρείας του χρηματοπιστωτικού τομέα να γίνει μέλος του Χρηματιστηρίου Παραγώγων και της Εταιρείας Εκκαθάρισης Συναλλαγών προσδιορίζεται από τον ιδρυτικό νόμο του Χρηματιστηρίου Αθηνών. Η εγγραφή των εταιρειών ως μελών της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. αποτελεί απαραίτητη προϋπόθεση για να γίνουν στη συνέχεια μέλη και στο Χρηματιστήριο, ενώ το αντίστροφο δεν ισχύει. Επιπροσθέτως, τόσο τα απλά μέλη όσο και οι ειδικοί διαπραγματευτές, πρέπει να έχουν εγκεκριμένα στελέχη από το Χρηματιστήριο, καθώς και την αναγκαία τεχνολογική υποδομή σε εξοπλισμό και λογισμικό (Κιόχος - Παπανικολάου, 2001). 28

38 4. Αγορά Παραγώγων Τα μέλη της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. παρακολουθούν και ενημερώνουν τον επενδυτή σχετικά με την υποχρέωση παροχής περιθωρίου ασφάλισης, ενώ ταυτόχρονα τον εκπροσωπούν στον ημερήσιο διακανονισμό κερδών / ζημιών, τη τελική εκκαθάριση των συμβολαίων και άλλες πράξεις εκκαθάρισης. Σήμερα, αριθμεί 47 μέλη. Με δεδομένους τους στόχους της, η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. για να φέρει σε πέρας τη βασική αποστολή της, δηλαδή την εκκαθάριση των συναλλαγών και την ανάληψη του πιστωτικού κινδύνου, έχει δημιουργήσει τη Διεύθυνση Εκκαθάρισης, η οποία απαρτίζεται από τα εξής τρία Τμήματα (Κιόχος Παπανικολάου, 2001): i. Τμήμα Διαχείρισης Κινδύνου. ii. Τμήμα Εκκαθάρισης Συναλλαγών. iii. Τμήμα Υποστήριξης Εκκαθάρισης Συναλλαγών. Σκοπός του Τμήματος Διαχείρισης Κινδύνου είναι να παρακολουθεί, να αναλύει και να μετράει όλους τους πιθανούς κινδύνους. Επίσης, να δημιουργεί τις απαραίτητες εκείνες διαδικασίες, τεχνικές και μηχανισμούς παρακολούθησης για τον έλεγχο των κινδύνων αυτών ανά πάσα στιγμή. Σκοπός του Τμήματος Εκκαθάρισης Συναλλαγών είναι να θέτει τους κανόνες της εκκαθάρισης όλων των συναλλαγών που γίνονται στην Αγορά Παραγώγων, να φροντίζει για τη διεξαγωγή τους και να παρακολουθεί την τήρηση των υποχρεώσεων των Τελικών Πελατών και των Μελών (Ξανθάκης, 2002). Σε περίπτωση αθέτησης υποχρέωσης εκ μέρους Μελών, ή Τελικών Πελατών ενεργοποιεί τις σχετικές διαδικασίες, προκειμένου να διαφυλάξει την οικονομική ακεραιότητα Μελών, Τελικών Πελατών αλλά και της ίδιας της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., ενώ όποτε χρειάζεται, παρέχει πληροφορίες για την εκκαθάριση. Τέλος, το Τμήμα Υποστήριξης Εκκαθάρισης έχει ως στόχο να υποστηρίζει τους βασικούς συμμετέχοντες στην αγορά των παραγώγων, δηλαδή τις Τράπεζες Τήρησης των Περιθωρίων Ασφάλισης και Διακανονισμού, τα Μέλη της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., το Κεντρικό Αποθετήριο Αξιών και την Τράπεζα της Ελλάδος. Περαιτέρω, είναι αρμόδιο για την επιλογή των Τραπεζών, τη διάχυση της πληροφόρησης της αγοράς των παραγώγων προς το επενδυτικό κοινό και τους παροχείς πληροφοριών, καθώς και για την ομαλή επικοινωνία του υποσυστήματος εκκαθάρισης παραγώγων του Ολοκληρωμένου Αυτόματου Συστήματος Ηλεκτρονικών Συναλλαγών (Ο.Α.Σ.Η.Σ.) με τα υπόλοιπα υποσυστήματα της αγοράς. Από τη στιγμή που πραγματοποιηθεί μία συναλλαγή στην Αγορά Παραγώγων του Χρηματιστηρίου, η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. έχει να διεκπεραιώσει 4 λειτουργίες: 29

39 4. Αγορά Παραγώγων να καταγράψει τη συναλλαγή να εκκαθαρίσει τη συναλλαγή να υπολογίσει το περιθώριο ασφάλισης που θα πρέπει να δεσμεύσει από τους επενδυτές να διακανονίσει τις υποχρεώσεις των συμβαλλομένων Όλες οι συναλλαγές στην Αγορά Παραγώγων γίνονται σε ανώνυμη βάση. Τα αντισυμβαλλόμενα μέρη δεν γνωρίζονται μεταξύ τους και η υποχρέωση που το κάθε ένα αναλαμβάνει μεταφέρεται στην ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., με αποτέλεσμα ο πιστωτικός κίνδυνος για αυτά να εξαλείφεται. Μέσα από τη διαδικασία εκκαθάρισης υπολογίζονται όλα τα ποσά προς διακανονισμό, δέσμευση και αποδέσμευση σε επίπεδο Μέλους αλλά και Τελικού Πελάτη, σε καθημερινή βάση. Πάντοτε, ο αντισυμβαλλόμενος του Τελικού Πελάτη είναι η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. Σε περίπτωση όπου κάποιος Τελικός Πελάτης δεν εκπληρώσει τις υποχρεώσεις που απορρέουν από μία συναλλαγή, το Μέλος Εκκαθάρισης είναι υπεύθυνο για την κάλυψή τους. Εάν το μέλος εκκαθάρισης αδυνατεί να καλύψει τις υποχρεώσεις του Τελικού Πελάτη, τότε η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. είναι υπεύθυνη για την κάλυψή του (χρησιμοποιώντας τα περιθώρια ασφάλισης του Τελικού Πελάτη). Η εκκαθάριση των συναλλαγών στην Αγορά Παραγώγων περιλαμβάνει τις γνωστές, από τα χρηματιστήρια αξιών, λειτουργίες εκκαθάρισης (clearing) και χρηματικού διακανονισμού (settlement) αλλά και τη διαδικασία των περιθωρίων ασφάλισης (margining) (Κιόχος Παπανικολάου, 2001). Οι διαδικασίες της εκκαθάρισης (μετοχών) και των περιθωρίων ασφάλισης διενεργούνται σε επίπεδο Τελικού Πελάτη (end-client), ενώ αυτή του χρηματικού διακανονισμού σε επίπεδο Εκκαθάρισης (Μέλος ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π.). Για τους σκοπούς της εκκαθάρισης οι πελάτες μέσω των μελών της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. πρέπει να ανοίξουν και να τηρούν τους ακόλουθους λογαριασμούς: i. Λογαριασμό εκκαθάρισης πελάτη στην ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. (κωδικό εκκαθάρισης). Ο λογαριασμός αυτός θα χρησιμοποιείται για την παρακολούθηση των ανοιχτών θέσεων, της εκκαθάρισης και τακτοποίησης των πράξεων στις οποίες ο πελάτης είναι αντισυμβαλλόμενος. ii. Λογαριασμό εκκαθάρισης πελάτη στο μέλος της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. για την παρακολούθηση του πελάτη από το μέλος. 30

40 4. Αγορά Παραγώγων μέρη: iii. Χρηματικό λογαριασμό κατάθεσης των περιθωρίων ασφάλισης στο όνομα του πελάτη στην Τράπεζα Θεματοφυλακής του μέλους. Ο λογαριασμός αυτός θα είναι έντοκος και θα χρησιμοποιείται για την κατάθεση των περιθωρίων ασφάλισης (σε μετρητά) που θα είναι δεσμευμένα υπέρ ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π.. Τη διαχείριση του λογαριασμού την κάνει το μέλος της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. iv. Λογαριασμό άυλων τίτλων στην Τράπεζα Θεματοφυλακής για τη φύλαξη στο μέλλον των όποιων εγγυήσεων, σε ομόλογα του ελληνικού Δημοσίου, παρασχεθούν από τον πελάτη υπέρ της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. για κάλυψη του περιθωρίου ασφάλισης. v. Λογαριασμό στο Κεντρικό Αποθετήριο Αθηνών (Κ.Α.Α.) για την φύλαξη των όποιων εγγυήσεων παρασχεθούν στην ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. σε μετοχές και για το διακανονισμό πράξεων επί παραγώγων με υποκείμενη αξία μετοχές. Συμπερασματικά, στη διαδικασία της εκκαθάρισης συμμετέχουν τα ακόλουθα Η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., η οποία και διενεργεί την εκκαθάριση ως αντισυμβαλλόμενος σε κάθε πράξη επί παραγώγων που καταχωρείται για εκκαθάριση. Η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. είναι εκείνη που υπολογίζει τις υποχρεώσεις και απαιτήσεις του κάθε Τελικού Πελάτη που πρέπει να διακανονισθούν ημερησίως σαν αποτέλεσμα των πράξεών του σε παράγωγα. Επιπλέον καθορίζει και τα απαιτούμενα περιθώρια ασφάλισης που πρέπει να παράσχει σε αυτήν ο κάθε Τελικός Πελάτης. Τα Μέλη της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., τα οποία εκπροσωπούν τους Τελικούς Πελάτες στη διαδικασία του ημερήσιου διακανονισμού. Τα Μέλη της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. διαχειρίζονται όλους τους λογαριασμούς περιθωρίων ασφάλισης των Τελικών Πελατών τους που τηρούνται σε μία μόνο από τις Τράπεζες Τήρησης των Περιθωρίων Ασφάλισης (αυτή που έχουν επιλέξει). Για τους σκοπούς του ημερήσιου χρηματικού διακανονισμού τα μέλη της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. τηρούν λογαριασμούς στη Τράπεζα Διακανονισμού. Η Τράπεζα Διακανονισμού, που έχει επιλέξει η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. στην οποία τηρούνται όλοι οι απαραίτητοι για τη διαδικασία του ημερήσιου χρηματικού διακανονισμού λογαριασμοί της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., των Μελών 31

41 4. Αγορά Παραγώγων της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. και της Αγοράς Παραγώγων (για την είσπραξη των προμηθειών). Οι Τράπεζες Τήρησης των Περιθωρίων Ασφάλισης, που έχει εγκρίνει η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. και στις οποίες τηρούνται όλοι οι λογαριασμοί των Τελικών Πελατών που είναι απαραίτητοι για την κατάθεση των περιθωρίων ασφάλισης. Το Κεντρικό Αποθετήριο Αθηνών, το οποίο τηρεί όλους τους λογαριασμούς τίτλων της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. και των Τελικών Πελατών που είναι απαραίτητοι για τη διεξαγωγή του ημερήσιου διακανονισμού και της κατάθεσης των περιθωρίων ασφάλειας όταν πρόκειται για μετοχές. Οι Τελικοί Πελάτες, οι οποίοι τελικά καλούνται να καταβάλουν τα απαιτούμενα περιθώρια ασφάλισης και να εκπληρώσουν τις υποχρεώσεις τους που απορρέουν από τον ημερήσιο διακανονισμό. Ως Τελικοί Πελάτες θεωρούνται όλα τα φυσικά και νομικά πρόσωπα που μπορούν να διενεργούν πράξεις επί παραγώγων για ίδιο λογαριασμό. Ως τέτοια θεωρούνται και τα Μέλη της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. που είναι ταυτόχρονα και Μέλη της Αγοράς Παραγώγων με την ιδιότητα του Ειδικού Διαπραγματευτή οποιουδήποτε τύπου, Α ή Β. Το Τμήμα Υποστήριξης Εκκαθάρισης, είναι προσανατολισμένο προς το εξωτερικό περιβάλλον της αγοράς των παραγώγων. Συντονίζει τα άλλα Τμήματα της Αγοράς Παραγώγων του Χρηματιστηρίου Αθηνών / ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., τα Μέλη, την Τράπεζα Διακανονισμού, τις Τράπεζες Τήρησης των Περιθωρίων Ασφάλισης, την Τράπεζα της Ελλάδος και το Κεντρικό Αποθετήριο Αξιών, προκειμένου να διευκολύνει την ομαλή λειτουργία ολόκληρης της αγοράς σχετικά με τις διαδικασίες εκκαθάρισης. Βασικός ρόλος είναι να γίνει ο αποδέκτης των ερωτημάτων της αγοράς των παραγώγων και ο σύνδεσμος μεταξύ αυτής και της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. (κυρίως με τα Τμήματα Εκκαθάρισης και Διαχείρισης Κινδύνου). Επιπλέον, αποτελεί τη γέφυρα μεταξύ της συναλλακτικής δραστηριότητας που επιτελείται στην Αγορά Παραγώγων του Χ.Α. Α.Ε. και της εκκαθαριστικής δραστηριότητας που επιτελείται στην ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. 32

42 4. Αγορά Παραγώγων 4.3. Συναλλαγές στο Χρηματιστήριο Αθηνών Η ομαλή διεξαγωγή των συναλλαγών με σύγχρονα μέσα αποτελεί μια από τις βασικές προτεραιότητες του Χρηματιστηρίου Παραγώγων. Ως εκ τούτου, η διεξαγωγή των συναλλαγών γίνεται ηλεκτρονικά (screen trading) από τους χώρους των εταιρειών μελών του Χρηματιστηρίου Αθηνών. Η διαπραγμάτευση των παραγώγων γίνεται μέσω του Ηλεκτρονικού Συστήματος Διαπραγμάτευσης Ο.Α.Σ.Η.Σ. (Ολοκληρωμένο Αυτόματο Σύστημα Ηλεκτρονικών Συναλλαγών). Ο λόγος που επιλέχθηκε η ανάπτυξη και η εγκατάσταση ενός αυτοματοποιημένου ηλεκτρονικού συστήματος συναλλαγών, είναι ότι προάγει τη ρευστότητα της αγοράς, μειώνει το κόστος λειτουργίας των συναλλαγών, μειώνει τα ανοίγματα (spreads) των τιμών και καθιστά ελκυστικότερο ένα Χρηματιστήριο Παραγώγων (Κιόχος και Παπανικολάου, 2001). Για να πραγματοποιήσει συναλλαγές επί παραγώγων, ένας επενδυτής χρειάζεται να επιλέξει ένα μέλος της Αγοράς Παραγώγων που θα κάνει τις συναλλαγές για λογαριασμό του και ένα μέλος της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. ως εκκαθαριστή των πράξεων του. Το Μέλος που θα επιλέξει μπορεί να συνδυάζει και τις δύο ιδιότητες. Το Διοικητικό Συμβούλιο του Χρηματιστηρίου έχει ορίσει τις ώρες συνεδριάσεων καθημερινά μεταξύ π.μ μ.μ. Η αγορά ανοίγει στις π.μ., προκειμένου να προσδιοριστεί η τιμή ανοίγματος των μετοχών, εντολές όμως εκτελούνται μετά τις π.μ. Το Ο.Α.Σ.Η.Σ. είναι ικανό να δεχθεί έως εντολές ανά ώρα και στηρίζεται στην παράλληλη λειτουργία δύο μονάδων επεξεργασίας, προκειμένου να διασφαλίζεται η απρόσκοπτη λειτουργία του συστήματος, ακόμα και αν μια μονάδα εμφανίσει μηχανικό πρόβλημα. Όταν γίνεται αποδεκτό ένα νέο μέλος στο Χρηματιστήριο δημιουργούνται οι προϋποθέσεις πρόσβασης του μέλους στις ηλεκτρονικές συναλλαγές. Εντολές που δίνονται σε ώρες που η αγορά είναι κλειστή καταχωρούνται συνήθως σε έντυπο αγοράς ή πώλησης, στο οποίο καταχωρούνται οι πληροφορίες που χρειάζονται. Μετά το άνοιγμα της αγοράς ο ΟΑΣΗΣ δέχεται τις εξής εντολές: Εντολές για τεμάχια μικρότερα της μονάδας διαπραγμάτευσης σε ορισμένη τιμή ή σε τιμή χωρίς όριο (odd lot orders). Εντολές στην τιμή αγοράς χωρίς όριο (market orders): Στην περίπτωση όπου ο αντισυμβαλλόμενος δεν μπορεί να καλύψει όλα τα τεμάχια της 33

43 4. Αγορά Παραγώγων εντολής, η εντολή θα εκτελεστεί εν μέρει και το υπόλοιπο της θα παραμείνει στο σύστημα ως εντολή με τιμή την τιμή της τελευταίας συναλλαγής αυτής της εντολής. Εντολές σε ορισμένη τιμή (limit orders): Εισάγονται στο σύστημα με κάποιο όριο στην τιμή τους, το οποίο δεν πρέπει να υπερβεί κανένας από τους συμβαλλόμενους. Σε περίπτωση μερικής εκτέλεσης τους, το ανεκτέλεστο μέρος της εντολής παραμένει στο σύστημα. Ο πελάτης έχει δικαίωμα να επιλέξει τη χρονική περίοδο κατά την οποία πρέπει να εκτελεστούν οι εντολές σε ορισμένη τιμή:-ισχύει για σήμερα, ισχύει ώσπου να ακυρωθεί, ισχύει ως κάποια συγκεκριμένη ημερομηνία, ισχύει ώσπου να εκτελεστεί. Αν δεν ορισθεί διάρκεια, οι εντολές λήγουν με το κλείσιμο της συνεδρίασης (Θεοδωρόπουλος, 2000). Το Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών, για τη σωστή διεξαγωγή των συναλλαγών, έχει δώσει ιδιαίτερη σημασία στη στελέχωση και την οργάνωση της Διεύθυνσης Διεξαγωγής Συναλλαγών, η οποία αποτελείται από δύο βασικά τμήματα: I. Το Τμήμα Υποστήριξης Διεξαγωγής Συναλλαγών και II. Το Τμήμα Παρακολούθησης Διεξαγωγής Συναλλαγών Σκοπός του Τμήματος Υποστήριξης Διεξαγωγής Συναλλαγών είναι η υποστήριξη των συναλλαγών που πραγματοποιούνται στην αγορά παραγώγων, η επίβλεψη της ομαλής λειτουργία της, μέσω ενεργειών πριν και μετά τις ώρες της συνεδρίασης και η παροχή βοήθειας προς τα μέλη μέσω του Γραφείου Παροχής Βοήθειας. Σκοπός της Τμήματος Παρακολούθησης Διεξαγωγής Συναλλαγών είναι η παρακολούθηση των πρακτικών των μελών του Χ.Α., με σκοπό τον εντοπισμό τυχόν παράνομων ή παράτυπων ενεργειών, καθώς και η παρακολούθηση των δραστηριοτήτων των ειδικών διαπραγματευτών, ώστε να εξασφαλίζεται η εκπλήρωση των υποχρεώσεων που έχουν αναλάβει. Επίσης, στις δραστηριότητες του τμήματος παρακολούθησης είναι η σύνταξη εσωτερικών αναφορών και η ανάπτυξη συστημάτων εσωτερικής παρακολούθησης του Χρηματιστηρίου, η παρακολούθηση 34

44 4. Αγορά Παραγώγων του κανονιστικού πλαισίου και η υποβολή προτάσεων προσαρμογής του, όπου κρίνει ότι αυτό είναι αναγκαίο. Στις περιπτώσεις εκτάκτων προβλημάτων το Χρηματιστήριο έχει προβλέψει ειδικές διαδικασίες. Όταν λόγω αδυναμίας του ηλεκτρονικού συστήματος τα μέλη του Χρηματιστηρίου Αξιών και η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. δεν μπορούν να λειτουργήσουν εφαρμόζεται η Διαπραγμάτευση Χωρίς Σύστημα. Η διαπραγμάτευση γίνεται μέσω τηλεφώνου ή fax. Όταν ένα συγκεκριμένο μέλος, λόγω τεχνικού προβλήματος ή απώλειας επικοινωνίας, δεν έχει πρόσβαση στο ηλεκτρονικό σύστημα του Χρηματιστηρίου, τότε εφαρμόζεται η διαδικασία Συναλλαγές εκ μέρους των μελών. Αν το τερματικό του μέλους δεν λειτουργεί τότε εξουσιοδοτημένο προσωπικό τηλεφωνεί στο τμήμα Υποστήριξης Συναλλαγών του Χρηματιστηρίου και τα στελέχη του τμήματος αναλαμβάνουν να διενεργούν τις συναλλαγές για λογαριασμό του μέλους. Για την εξασφάλιση της διαφάνειας των συναλλαγών ο Ν. 1806/88, προσδιορίζει μια σειρά από μέτρα: Καταγράφονται με πλήρη στοιχεία όλες οι εντολές προς μέλος του χρηματιστηρίου και όλες οι χρηματιστηριακές συμβάσεις, ώστε τα αρμόδια όργανα του χρηματιστηρίου, να ελέγχουν την τήρηση των σχετικών διατάξεων. Καθημερινά εκδίδεται δελτίο τιμών, στο οποίο αναγράφονται υποχρεωτικά οι τιμές και οι ποσότητες των χρεογράφων τα οποία έγιναν αντικείμενο συναλλαγής, και χωριστά οι τιμές και οι ποσότητες των χρεογράφων για τα οποία εκδηλώθηκε προσφορά και ζήτηση, χωρίς να πραγματοποιηθεί συναλλαγή. Επίσης, σύμφωνα με το Ν. 1969/91, ο οποίος διασπείρει ψευδείς ή ανακριβείς πληροφορίες οι οποίες μπορούν να επηρεάσουν με οποιοδήποτε τρόπο την τιμή των μετοχών, τιμωρείται με φυλάκιση και υψηλό χρηματικό πρόστιμο (Γαλιάτσος, 1994). Με τις ίδιες ποινές, τιμωρείται χρηματιστής ο οποίος κατά τη διάρκεια της συνεδρίασης χρησιμοποιεί παραπλανητικά ή απατηλά μέσα με σκοπό να ωφεληθεί ο ίδιος ή τρίτο πρόσωπο. 35

45 4. Αγορά Παραγώγων 4.4. Ο ημερήσιος διακανονισμός Ο ημερήσιος διακανονισμός είναι η διαδικασία πληρωμής των ζημιών και είσπραξης των κερδών, η οποία πραγματοποιείται μεταξύ της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. και των μελών της. Ο ημερήσιος διακανονισμός γίνεται καθημερινά και αφορά τα αποτελέσματα που προέκυψαν από την προηγούμενη ημέρα διαπραγμάτευσης. Ο ημερήσιος διακανονισμός επιτρέπει την ορθολογικοποίηση των επενδυτικών αποφάσεων, αφού αποτρέπει την συσσώρευση των ζημιών, ενώ ταυτόχρονα, οι επενδυτές απολαμβάνουν το τυχόν κέρδος που προκύπτει από τις θέσεις τους χωρίς να χρειαστεί να προηγηθεί η ρευστοποίηση (κλείσιμο) της θέσης. Ο επενδυτής διακανονίζει τις πληρωμές με το μέλος που τον εκπροσωπεί σύμφωνα με τους όρους της μεταξύ τους συμφωνίας. Μέρος της διαδικασίας του ημερήσιου διακανονισμού αποτελούν επίσης η πληρωμή προμηθειών και η πληρωμή και είσπραξη των τιμημάτων δικαιωμάτων προαίρεσης Εποπτεία του Χ.Α. και της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. Τον έλεγχο και την εποπτεία επί της λειτουργίας του Χρηματιστηρίου Αθηνών και της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. για την τήρηση των σχετικών διατάξεων περί κεφαλαιαγοράς ασκεί η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς συστάθηκε το 1967 με την μορφή Νομικού Προσώπου Δημοσίου Δικαίου και εποπτεύεται από το Υπουργείο Οικονομικών. Σκοπός της είναι: Η άσκηση προληπτικής και κατασταλτικής εποπτείας, Η ομαλή και εύρυθμη λειτουργία της κεφαλαιαγοράς, Η προστασία του κοινού από παράνομες και αθέμιτες ενέργειες, Η διαγραφή εταιρειών από το Χρηματιστήριο Αθηνών, Η έγκριση διορισμού χρηματιστηριακών εκπροσώπων και Η εκπροσώπηση της χώρας στο εξωτερικό και σύναψη συμφωνιών σε θέματα κεφαλαιαγοράς. Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς ασκεί τις αρμοδιότητές της με δύο όργανα: το Διοικητικό Συμβούλιο και την Εκτελεστική Επιτροπή. Το Διοικητικό Συμβούλιο είναι επταμελές και η θητεία του είναι πενταετής. Απαρτίζεται από τον Πρόεδρο, δύο 36

46 4. Αγορά Παραγώγων Αντιπροέδρους (Α και Β) και τέσσερα μέλη. Ο Πρόεδρος και οι δύο Αντιπρόεδροι διορίζονται με επιλογή του Υπουργού Οικονομικών. Η Εκτελεστική Επιτροπή είναι τριμελής και απαρτίζεται από τον Πρόεδρο και τους δύο Αντιπροέδρους του Διοικητικού Συμβουλίου. Είναι το εκτελεστικό όργανο της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς. Οι αρμοδιότητες είναι ευρύτατες. Καλύπτουν όλο το φάσμα της λειτουργίας της κεφαλαιαγοράς. Οι αρμοδιότητες αυτές εξειδικεύονται περαιτέρω και έχουν πολλαπλό χαρακτήρα. Έτσι, άλλοτε έχουν χαρακτήρα κανονιστικό, άλλοτε ελεγκτικό, διοικητικό, πειθαρχικό ή και γνωμοδοτικό. Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, ασκώντας το κανονιστικό της έργο, έχει παρέμβει, συμπληρώνοντας τη χρηματιστηριακή νομοθεσία, σε πολλά θέματα τα οποία αφορούν τη λειτουργία της κεφαλαιαγοράς (Κορδή και Αντωνοπούλου, 2001). Αναφέρουμε π.χ. τη θέσπιση αυστηρών κριτηρίων για την παροχή αδειών λειτουργίας σε χρηματιστηριακές εταιρείες, την ενεργό παρακολούθηση και τον συνεχή έλεγχο των δραστηριοτήτων τους, την αναδιάρθρωση του συστήματος εκκαθάρισης των χρηματιστηριακών συναλλαγών κ.α. Προσέφερε, λοιπόν, και προσφέρει σημαντικό έργο στην κατεύθυνση της θεμελίωσης υγιούς και αξιόπιστου συστήματος λειτουργίας της χρηματιστηριακής και εξωχρηματιστηριακής αγοράς. Στόχος, βέβαια, είναι η αναβάθμιση της ελληνικής κεφαλαιαγοράς και η κατάταξή της, στα πλαίσια της παγκοσμιοποίησης της οικονομίας, μεταξύ των αναπτυγμένων αγορών Προμήθειες των Μελών του Χρηματιστηρίου Αθηνών Προβλέπονται οι εξής τύποι προμηθειών: Προμήθεια εγγραφής μέλους. Καταβάλλεται εφ άπαξ με την αποδοχή του μέλους και πριν από την υπογραφή της σχετικής σύμβασης. Ετήσια συνδρομή μέλους. Προμήθειες επί των συναλλαγών. Αφορούν τόσο τη διενέργεια συναλλαγών όσο και την εκκαθάριση. Οι προμήθειες αυτές θα υπολογίζονται από το σύστημα σε καθημερινή βάση και θα καταβάλλεται από το μέλος εκκαθάρισης ταυτόχρονα με τον ημερήσιο χρηματικό διακανονισμό προς το Χ.Α. και την ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. Άλλες προμήθειες και έξοδα αφορούν ειδικές πράξεις που εκτελούνται κατ απαίτηση του μέλους, όπως ακυρώσεις και τροποποιήσεις. Οι 37

47 4. Αγορά Παραγώγων προμήθειες αυτές υπολογίζονται επίσης σε καθημερινή βάση και καταβάλλεται στο πλαίσιο του ημερήσιου διακανονισμού. Η τιμολογιακή πολιτική του Χρηματιστηρίου Αθηνών και της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. έχει εγκριθεί από τα διοικητικά συμβούλια των δύο εταιρειών, και προωθείται προς έγκριση από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Επίσης, προβλέπεται η δυνατότητα θέσπισης εκπτώσεων κινήτρων προς τα μέλη (ειδικούς διαπραγματευτές τύπων Α και Β), οι οποίοι σε ένα ημερολογιακό τρίμηνο θα επιτύχουν όγκο συναλλαγών που θα ξεπερνά το στόχο που θα θέσει το Χρηματιστήριο Παραγώγων κατά την έναρξη των συναλλαγών. Το ύψος του στόχου και το ποσοστό της μείωσης των προμηθειών (που θα ισχύσουν το επόμενο τρίμηνο) θα ανακοινώνονται από το Χρηματιστήριο στα μέλη του, εγγράφως, τον κατάλληλο χρόνο. Διευκρινίζεται ότι για τους ειδικούς διαπραγματευτές τύπου Α θα ισχύουν οι τιμές πρακτόρευσης, εκτός αν ενεργοποιηθούν αναλαμβάνοντας τις υποχρεώσεις του ειδικού διαπραγματευτή τύπου Β, οπότε θα εφαρμόζονται και οι μειωμένες προμήθειες. Τέλος, διευκρινίζεται ότι οι μειωμένες προμήθειες επί των συναλλαγών των ειδικών διαπραγματευτών τύπου Β θα ισχύουν για εκείνες τις συναλλαγές που εκτελούν για ίδιο λογαριασμό, ενώ στις συναλλαγές για λογαριασμό πελατών τους, οι οποίες πραγματοποιούνται υποχρεωτικά μέσω ξεχωριστού λογαριασμού, θα ισχύουν οι προμήθειες πρακτόρευσης Προϊόντα της Αγοράς Παραγώγων Στην Αγορά Παραγώγων διαπραγματεύονται παράγωγα προϊόντα που βασίζονται σε μετοχές, δείκτες, επιτόκια και ομόλογα. Διακρίνονται σε πέντε (5) κατηγορίες που είναι: τα Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης, τα Δικαιώματα Προαίρεσης τα Repos τα Reverse Repos και οι Συμβάσεις επαναγοράς. Τα παράγωγα προϊόντα είναι τυποποιημένα από πλευράς μεγέθους συμβολαίου, διάρκειας, υποκείμενου τίτλου και άλλων χαρακτηριστικών που προσδιορίζονται στο συμβόλαιο. 38

48 4. Αγορά Παραγώγων Αναλυτικά διαπραγματεύονται τα εξής είδη συμβολαίων: Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης στους δείκτες FTSE/ASE 20 και FTSE/ASE Mid 40, Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης επί μετοχών, Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης σε δεκαετή ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου, Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης στην συναλλαγματική ισοτιμία EUR/USD, Συμβόλαια Δικαιωμάτων Προαίρεσης στους δείκτες FTSE/ASE 20 και FTSE/ASE Mid 40, Συμβόλαια Δικαιωμάτων Προαίρεσης επί μετοχών. Repos επί μετοχών (Stock Repos), Reverse Repos επί μετοχών και Σύμβαση Επαναγοράς Τα Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης σε δείκτες είναι συμφωνίες μεταξύ του αγοραστή και του πωλητή να αποζημιώσουν ο ένας τον άλλο ανάλογα με την πορεία της τιμής του υποκείμενου δείκτη. Ο επενδυτής που αγοράζει ένα συμβόλαιο μελλοντικής εκπλήρωσης αναλαμβάνει την υποχρέωση να «αγοράσει» το δείκτη την ημέρα λήξης του συμβολαίου στη συμφωνημένη τιμή. Η αγορά ενός συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης κατά κύριο λόγο σημαίνει ότι ο επενδυτής προσδοκά άνοδο της τιμής του δείκτη. Αντίθετα, ο πωλητής ενός συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης αναλαμβάνει την υποχρέωση να «πουλήσει» το δείκτη την ημέρα λήξης, κάτι που συνεπάγεται προσδοκία πτώσης. Στην πράξη, ο επενδυτής σε ΣΜΕ δε χρειάζεται να περιμένει μέχρι την ημέρα λήξης για να λάβει το αποτέλεσμα. Κάθε ημέρα εισπράττει το κέρδος ή πληρώνει τη ζημία του, ανάλογα με την κίνηση της τιμής του ΣΜΕ σε σύγκριση με την προηγούμενη ημέρα. Ο επενδυτής στο ΣΜΕ υποχρεούται μόνο να παρέχει ενέχυρο (περιθώριο ασφάλισης) της τάξης του 12% της αξίας της θέσης του. Το περιθώριο ασφάλισης δεν αντιπροσωπεύει προκαταβολή της αξίας, αλλά ασφάλεια υπέρ της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. σε περίπτωση που ο επενδυτής δεν μπορέσει να πληρώσει τυχόν ζημία στο μέλλον. 39

49 4. Αγορά Παραγώγων Επίσης, χρήσιμα είναι τα ΣΜΕ επί μετοχών, τα οποία δίνουν τη δυνατότητα στον επενδυτή να αποκτά ένα εργαλείο που του επιτρέπει να μειώνει τον κίνδυνο, τον προερχόμενο από τις κινήσεις μιας τιμής μιας μετοχής που περιλαμβάνεται στο χαρτοφυλάκιο του, μέσω αντιστάθμισης και να αυξήσει τη μόχλευσή του (Ξανθάκης, 2002). Τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης σε δεκαετές ομόλογο του Ελληνικού Δημοσίου είναι τυποποιημένα συμβόλαια όπου η εκκαθάριση γίνεται με φυσική παράδοση ομολόγων σε καθορισμένη τιμή (fix), ενώ τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης στη συναλλαγματική ισοτιμία EUR/USD διαπραγματεύονται και εκκαθαρίζονται σε δολάρια. Τα ΣΜΕ στη συναλλαγματική ισοτιμία EUR/USD της αγοράς παραγώγων μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την αντιστάθμιση του συναλλαγματικού κινδύνου που αντιμετωπίζουν εταιρείες, αλλά και ιδιώτες που συναλλάσσονται σε ξένο νόμισμα. Αποτελούν επίσης ένα εναλλακτικό επενδυτικό προϊόν για λήψη θέσης στην αγορά συναλλάγματος που προσφέρει διαφοροποίηση αλλά και υψηλές δυνητικά αποδόσεις στο χαρτοφυλάκιο του ιδιώτη, αλλά και του θεσμικού επενδυτή. Τα συμβόλαια δικαιωμάτων προαίρεσης παρέχουν στον αγοραστή τους το δυνατότητα, χωρίς να τον υποχρεώνουν, να αγοράσει ή να πουλήσει το υποκείμενο του δικαιώματος σε προκαθορισμένη τιμή και εντός συγκεκριμένου χρονικού διαστήματος (Αγγελόπουλος, 2005). Με το δικαίωμα αγοράς (call option) στην αγορά παραγώγων ο αγοραστής του δικαιώματος αποκτά το δικαίωμα ν αγοράσει την υποκείμενη αξία στην ημερομηνία λήξης του Δικαιώματος σε προκαθορισμένη τιμή. Με το δικαίωμα πώλησης (put option) στην αγορά παραγώγων ο αγοραστής του δικαιώματος αποκτά το δικαίωμα να πουλήσει την υποκείμενη αξία στην ημερομηνία λήξης του Δικαιώματος στην προκαθορισμένη τιμή εξάσκησης (strike price). Οι επενδυτές σε δικαιώματα εισπράττουν το αποτέλεσμα της επενδυτικής τους κίνησης με δύο τρόπους: i. Κάνοντας την αντίστροφη κίνηση (πώληση οι αγοραστές, αγορά οι πωλητές) σε πιο ευνοϊκή τιμή ή ii. Κρατώντας το συμβόλαιο μέχρι τη λήξη του, οπότε οι κερδισμένοι εισπράττουν από τους ζημιωμένους τη διαφορά μεταξύ της τιμής άσκησης και της τρέχουσας τιμής του υποκείμενου δείκτη (τελική τιμή εκκαθάρισης). 40

50 4. Αγορά Παραγώγων Οι αγοραστές δικαιωμάτων έχουν πάντα περιορισμένο κίνδυνο, που ανέρχεται στο αρχικό ποσό που επένδυσαν ενώ οι πωλητές δικαιωμάτων αναλαμβάνουν μεγάλο κίνδυνο με μέγιστο κέρδος το αντίτιμο που εισπράττουν κατά την πώληση του δικαιώματος. Οι επενδυτές σε δικαιώματα θα πρέπει να είναι ενήμεροι για το πως επηρεάζονται τα δικαιώματα από παράγοντες όπως η μεταβλητότητα, ο χρόνος μέχρι τη λήξη και τα επιτόκια. Τα προϊόντα Repos επί μετοχών είναι μια σύμβαση πώλησης με σύμφωνο επαναγοράς πάνω σε μια μετοχή που διαπραγματεύεται στο Χρηματιστήριο Αθηνών. Είναι δηλαδή συμβάσεις δανεισμού μετοχών με αντισυμβαλλόμενους τους επενδυτές και την ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. Ένας επενδυτής με μεσοπρόθεσμο ή μακροπρόθεσμο επενδυτικό ορίζοντα, που δεν σκοπεύει να ρευστοποιήσει τις μετοχές του άμεσα, μπορεί να τις μεταβιβάσει προσωρινά στο κεντρικό αντισυμβαλλόμενο της αγοράς παραγώγων, την Εταιρεία Εκκαθάρισης Συναλλαγών επί Παραγώγων, με αντάλλαγμα να συμμετέχει στα έσοδα που συσσωρεύονται από την περαιτέρω μεταβίβαση των μετοχών. Ο επενδυτής εισπράττει το έσοδο σε μηνιαία βάση. Οι συμβάσεις δανεισμού μετοχών (stock repo) αποφέρει στο μακροπρόθεσμο επενδυτή ένα επιπλέον μηνιαίο έσοδο από τις μετοχές του, χωρίς κίνδυνο, το οποίο σε αρκετές περιπτώσεις ξεπερνά το 3% σε ετήσια βάση. To Reverse Repo επί μετοχών (Stock Reverse Repo) είναι μια σύμβαση αγοράς με σύμφωνο επαναπώλησης, μέσω της οποίας ο επενδυτής αποκτά προσωρινά την κυριότητα ορισμένων μετοχών χωρίς να πραγματοποιήσει πράξη αγοράς στο Χρηματιστήριο Αθηνών. Ο επενδυτής αγοράζει συμβόλαια Reverse Repo επί μετοχών από τον κεντρικό αντισυμβαλλόμενο της αγοράς παραγώγων, την ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. Η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. παραχωρεί τις μετοχές στους επενδυτές έναντι ημερήσιου κόστους που καταβάλλει ο επενδυτής. Το κόστος εξαρτάται από την αξία των μετοχών και το επιτόκιο (τιμή εκτέλεσης της συναλλαγής του Reverse Repo επί μετοχών). Ταυτόχρονα ο επενδυτής παρέχει περιθώριο ασφάλισης για την ανοικτή του θέση σε συμβόλαια Reverse Repo επί μετοχών (150% της αξίας της ανοικτής του θέσης). Τα προϊόντα δανεισμού τίτλων (stock repo και stock reverse repo) αποτελούν πλέον ελκυστική επένδυση για τον μακροπρόθεσμο επενδυτή, γιατί προσφέρουν, χωρίς κίνδυνο, ένα επιπλέον σημαντικό έσοδο, εκτός από το μέρισμα. Για κάθε προϊόν που διαπραγματεύεται στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών υπάρχουν ειδικοί διαπραγματευτές (Market Makers). Ρόλος των ειδικών διαπραγματευτών είναι να «παρέχουν αγορά». Υποχρέωση τους είναι η παροχή τιμών 41

51 4. Αγορά Παραγώγων σε συγκεκριμένα συμβόλαια και με περιορισμούς ως προς τον ελάχιστο αριθμό συμβολαίων στα οποία δίνουν τιμές και ως προς τα περιθώρια των τιμών. Ο ειδικός διαπραγματευτής, για παράδειγμα, στα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης στο δείκτη, υποχρεούται να εισάγει ζεύγη τιμών προσφοράς ζήτησης εντός του επιτρεπόμενου περιθωρίου, συνεχώς για τον ελάχιστο απαιτούμενο αριθμό συμβολαίων Ποσοτικά στοιχεία ελληνικής Αγοράς Παραγώγων Στο υποκεφάλαιο αυτό θα παρουσιαστούν κάποια ποσοτικά διαγράμματα που αφορούν την ελληνική αγορά παραγώγων. Στο διάγραμμα (Σχήμα 4.1) που ακολουθεί βλέπουμε τον μηνιαίο όγκο συναλλαγών του ελληνικού χρηματιστηρίου παραγώγων. Σχήμα 4.1 Μηνιαίος όγκος συναλλαγών ΠΗΓΗ: ADEX, 2010 Παρατηρούμε ότι στα πρώτα έτη ( ) της λειτουργίας του χρηματιστηρίου παραγώγων ο μηνιαίος όγκος συναλλαγών ήταν πολύ μικτός και αυτό οφείλεται σε δυο λόγους. Ο πρώτος και βασικότερος είναι ότι τα παράγωγα στην Ελλάδα βρίσκονταν σε βρεφικό στάδιο και αυτό είχε σαν αποτέλεσμα η αγορά να είναι πολύ διστακτική να επενδύσει. Τον δισταγμό της αγοράς εκείνη την περίοδο ενίσχυσε η χρηματιστηριακή κρίση που είχε πλήξει την Ελλάδα την περίοδο Ένας άλλος λόγος που οδήγησε την αγορά παραγώγων σε τόσο μικρούς όγκους συναλλαγών είναι το γεγονός ότι οι Έλληνες επενδυτές προτιμούσαν να επενδύουν σε real estate καθώς εκείνη την περίοδο και ειδικότερα μετά την ανάληψη των Ολυμπιακών αγώνων από την Ελλάδα Ένα σημαντικό συμπέρασμα που εξάγεται από το παραπάνω διάγραμμα είναι ότι παρατηρείται μια αύξηση του όγκου συναλλαγών την περίοδο την περίοδο , περίοδο στην οποία γεννήθηκε και η τελευταία οικονομική κρίση που 42

52 4. Αγορά Παραγώγων αντιμετωπίζει το διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα. Ο βασικότερος λόγος που υπάρχει αυτή η αύξηση είναι η μερική ή ολική αντιστάθμιση του κινδύνου, που προέρχεται από τη διακύμανση των τιμών των μετοχών και του δείκτη την περίοδο. Την περίοδο αυτή το ελληνικό χρηματιστήριο παραγώγων προσέλκυσε θεσμικούς επενδυτές που γνωρίζοντας ότι οι ελληνικές τράπεζες δεν είχαν επενδύσει σε «τοξικά» προϊόντα,ήθελαν να περιορίσουν τις ζημιές τους από άλλες επενδύσεις τους στον υπόλοιπο χρηματοπιστωτικό κόσμο, αγοράζοντας δικαιώματα επί των μετοχών αυτών. Στο παρακάτω πίνακα (Πίνακας 4.1) φαίνεται η πορεία ανάπτυξης της αγοράς παραγώγων στην Ελλάδα. Πίνακας 4.1 Ανάπτυξη της αγοράς παραγώγων ΠΗΓΗ: ADEX,

53 5. Παρακίνηση - Παραγωγικότητα 5. Παρακίνηση Παραγωγικότητα Από το κεφάλαιο αυτό ξεκινάει το δεύτερο μέρος της διατριβής και σκοπό έχει την ανάλυση των δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους, που χρησιμοποιούνται κυρίως ως μοχλός παρακίνησης. Έτσι κρίνεται σκόπιμο αρχικά να παρουσιαστούν οι έννοιες της παρακίνησης και της παραγωγικότητας αλλά και η σχέση που τις συνδέει και η σχέση που συνδέει την παρακίνηση με την διεύθυνση ανθρώπινων πόρων Η σημασία της παραγωγικότητας Κατά τη διάρκεια των τελευταίων χρόνων, η ευρεία διάδοση νέων τεχνολογιών επικοινωνίας και πληροφορικής είχε ως συνέπεια την σταδιακή αποδυνάμωση φυσικών και πολιτικών συνόρων η οποία με τη σειρά της οδήγησε στη διεθνοποίηση των αγορών αλλά και εν μέρει και των ίδιων των κοινωνιών ανά την υφήλιο οι οποίες αντιμετώπισαν μια χωρίς προηγούμενο αύξηση των διεθνών ροών χρήματος, γνώσης, πληροφοριών, αγαθών και υπηρεσιών. Βασικό επακόλουθο του ανοίγματος αυτού των εθνικών οικονομιών στις διεθνείς αγορές ήταν και η νέα πραγματικότητα που κλήθηκε να αντιμετωπίσει το σύνολο των σύγχρονων επιχειρήσεων, βασικό χαρακτηριστικό της οποίας είναι η ανάγκη να ανταποκριθούν σε μια συνεχώς αυξανομένη διεθνοποιημένη ζήτηση αλλά και ανταγωνιστική προσφορά προϊόντων και υπηρεσιών. Αυτός ακριβώς ο διεθνής ανταγωνισμός είναι που κάνει ολοένα και πιο δύσκολο για τις επιχειρήσεις αυτές να αυξήσουν αλλά ακόμη και να διατηρήσουν το συγκριτικό τους πλεονέκτημα έναντι των ανταγωνιστών τους. Οι επιχειρήσεις, προκειμένου να επιβιώσουν και να αναπτυχθούν μέσα σε αυτό το κλίμα, είναι αναγκασμένες συνεχώς να βελτιώνουν την ποιότητα των προϊόντων ή των υπηρεσιών τους, να μειώνουν το κόστος και να προσφέρουν καινοτόμα προϊόντα και υπηρεσίες. Δυστυχώς όμως, ο βασικός τρόπος επίτευξης των παραπάνω στόχων, η αναδιάρθρωση δηλαδή των μεθόδων παραγωγής, είναι στις περισσότερες των περιπτώσεων, από τη φύση του ένα πολύπλοκο, χρονοβόρο μέτρο που απαιτεί επενδύσεις σε τεχνογνωσία και κεφάλαιο, και ακριβώς για αυτούς τους λόγους δεν προηγείται πάντα στις επιλογές των επιχειρηματιών. 44

54 5. Παρακίνηση - Παραγωγικότητα Το παραπάνω έχει σαν αποτέλεσμα οι επιχειρήσεις να εστιάζουν τόσο στην προσέλκυση ικανών στελεχών όσο και στην παρακίνηση των ήδη υπαρχόντων πράγμα που μακροπρόθεσμα, αν όχι βραχυπρόθεσμα θα τους δώσει ένα ανταγωνιστικό πλεονέκτημα απέναντι στους ανταγωνιστές τους. Η παραγωγικότητα κάθε εργαζομένου είναι συνάρτηση α) των προσόντων που απαιτεί η θέση του, β) του περιεχομένου της εργασίας του και γ) της ύπαρξης κινήτρων για εργασία. Θα πρέπει λοιπόν να βρεθούν εκείνοι οι μηχανισμοί που θα ενεργοποιήσουν το ανθρώπινου δυναμικό. Το κίνητρο είναι μια εξωτερική επιρροή που δραστηριοποιεί, υποκινεί και κατευθύνει την ανθρώπινη συμπεριφορά για την επιτυχία των στόχων που έχουν τεθεί (Blake και Mouton, 1981) Η σημασία της παρακίνησης Η παρακίνηση θεωρείτο πάντοτε μέσο που συντελεί στην αύξηση της παραγωγικότητας και λειτουργεί με δυο τρόπους: Φόβος Ο φόβος υπήρξε ένα από τα κυριότερα κίνητρα καθώς ο εργαζόμενος βρισκόταν μπροστά στο δίλημμα παραγωγικότητα ή απόλυση. Βέβαια οι εργαζόμενοι οργανώθηκαν σε συνδικάτα και έτσι προστατεύτηκαν από τις απειλές. Εξάλλου η καθιέρωση του κράτους πρόνοιας περιόρισε τον φόβο της ανεργίας και, κατά συνέπεια, αφαίρεσε από τα διοικητικά στελέχη ή τους προϊστάμενους το όπλο της απειλής με αναίτια απόλυση σαν μέσο για την αύξηση της παραγωγικότητας. Επιβράβευση Καθώς εκμηδενίστηκε η αποτελεσματικότητα της παρακίνησης με το φόβο, έγινε δημοφιλέστερη η υποκίνηση με την επιβράβευση. Ο ενθουσιασμός πιστεύεται ότι οδηγεί στην αύξηση της παραγωγικότητας (Blake και Mouton, 1981). Παραδοσιακά οι επιχειρήσεις, πιστεύοντας ότι η παρακίνηση έχει σημαντική επίδραση στη δράση και στη συμπεριφορά των εργαζόμενων, αναζητούσαν διάφορους τρόπους με τους οποίους θα μπορούσαν να τους παρακινήσουν. Γεγονός όμως είναι ότι η παρακίνηση δεν είναι ένα απλό θέμα το οποίο μπορεί να αντιμετωπιστεί με ευκολία με μία σειρά μέτρων. Αντιθέτως είναι ένα δύσκολο αντικείμενο το οποίο αγγίζει πολλούς τομείς εξαιτίας της ιδιαιτερότητας του κάθε 45

55 5. Παρακίνηση - Παραγωγικότητα εργαζόμενου. Κάθε εργαζόμενος είναι μία διαφορετική οντότητα η οποία αντιδρά διαφορετικά και για το λόγο αυτό μπορεί να δώσει διαφορετικά αποτελέσματα, εξαρτώμενα από το βαθμό παρακίνησης, εκτελώντας την εργασία του, ενώ είναι πολύ σημαντικό για τα στελέχη να κατανοήσουν ότι διαφορετικοί παράγοντες παρακινούν διαφορετικούς ανθρώπους. Οι παράγοντες αυτοί είναι γνωστοί ως «παράγοντες παρακίνησης». Από την εποχή που ο Maslow (1954) διατύπωσε τη θεωρία της Παρακίνησης μέχρι σήμερα έχουν γραφτεί χιλιάδες σελίδες από επιστήμονες οι οποίοι έχουν ασχοληθεί με την παρακίνηση του ανθρώπου στον εργασιακό χώρο. Ψυχολόγοι, άνθρωποι των επιχειρήσεων και αναλυτές της ανθρώπινης συμπεριφοράς έχουν ερευνήσει με σκοπό να κατανοήσουν τι είναι αυτό το οποίο κάνει τους ανθρώπους να συμπεριφέρονται με τον τρόπο με τον οποίο συμπεριφέρονται. Παρόλα αυτά είναι δύσκολο να δώσει κάποιος ένα συγκεκριμένο ορισμό για την Παρακίνηση. Πολλοί θεωρούν ότι είναι η εσωτερική δύναμη η οποία καθοδηγεί τη συμπεριφορά των εργαζόμενων (Erven και Milligan, 2000). O Kreitner (1995) θεωρεί ότι είναι μία διαδικασία η οποία δίνει σκοπό στη συμπεριφορά, ο Higgins (1994) πιστεύει ότι είναι μία εσωτερική δύναμη η οποία ικανοποιεί τις ανάγκες. Ο Morris (1968) διατύπωσε την άποψη ότι η παρακίνηση είναι μία συνεχώς μεταβαλλόμενη μεταβλητή η οποία περιλαμβάνει έναν άπειρο αριθμό μεγεθών και μπορεί να χρησιμοποιηθεί σε έναν άπειρο αριθμό κατευθύνσεων. Αυτό ακριβώς κάνει την ορθή αξιολόγηση της παρακίνησης πολύ δύσκολη στην μελέτη της. Οι θεωρίες της παρακίνησης και συγκεκριμένα αυτές που αφορούν την παρακίνηση για εργασία έχουν συμβάλλει πολύ στην κατανόηση της ανθρώπινης συμπεριφοράς. Αυτές οι θεωρίες μπορούν να διακριθούν σε δύο ξεχωριστές κατηγορίες: Τις θεωρίες που αφορούν τη φύση της υποκίνησης και τις θεωρίες που αφορούν τη διαδικασία αυτής (Campbell και Pritchard, 1976). Η πρώτη κατηγορία αναζητά τις ανθρώπινες ανάγκες και τα κίνητρα όπως για παράδειγμα τις βασικές ανάγκες, τις ανάγκες για ύπαρξη και εξέλιξη και τους παράγοντες υγιεινής. Επίσης εξετάζει το πώς οι άνθρωποι προσπαθούν να τις ικανοποιήσουν και τι πραγματικά υποκινεί τους εργαζόμενους στην εργασία. Μερικοί από τους μελετητές που έχουν αναπτύξει θεωρίες αυτής της κατηγορίας είναι οι Maslow (1954) (Ιεράρχηση των αναγκών), Alderfer (1972) (Θεωρία ανθρώπινων αναγκών), Herzberg (1966) (Θεωρία δύο παραγόντων), McClelland (1961) (Θεωρία κινήτρου επίτευξης). Οι θεωρίες που αφορούν τη διαδικασία παρακίνησης ασχολούνται με τις μεταβλητές οι οποίες 46

56 5. Παρακίνηση - Παραγωγικότητα επηρεάζουν την ανθρώπινη παρακίνηση και ειδικότερα την παρακίνηση στην εργασία. Επίσης ασχολούνται με το πώς οι μεταβλητές αυτές συσχετίζονται μεταξύ τους. Αυτές οι θεωρίες δίνουν έμφαση σε δύο καθοριστικούς παράγοντες επιλογής: την προσδοκία των ατόμων και την υποκειμενική αξιολόγηση του ατόμου με βάση τις συνέπειες από τις μεταβλητές που επηρεάζουν την παρακίνηση. Οι Vroom (1964) (Θεωρία της προσδοκίας), Adams (1963) (Θεωρία της ισότητας), Porter και Lawler (1968) (Θεωρία της παρακίνησης) και Locke (1990) (Θεωρία του καθορισμού στόχων) είναι ορισμένοι από τους επιστήμονες που ανέπτυξαν τέτοιες θεωρίες (Campbell και Pritchard, 1976, Kanfer, 1990, Kanfer, 1992). Ενώ όμως τις δεκαετίες του 60 και του 70 υπήρξε μία έξαρση στη μελέτη και ανάπτυξη θεωριών γύρω από την παρακίνηση, τα τελευταία χρόνια παρατηρείται μία μείωση του ενδιαφέροντος των επιστημόνων για το θέμα αυτό. Ενώ άλλοι τομείς συνεχίζουν να αναπτύσσονται (π.χ. ηγεσία, λήψη αποφάσεων, διαπραγματεύσεις, σχέδιο οργάνωσης), η θεωρία της παρακίνησης παραμένει στατική (Steers και λοιποί, 2004). Παρατηρώντας αυτό το γεγονός εύκολα κάποιος θα κατέληγε στο συμπέρασμα ότι είτε έχουμε χάσει το ενδιαφέρον μας γι αυτό το θέμα (ίσως επειδή δεν είναι πλέον ένα ζήτημα που πιέζει τις επιχειρήσεις) είτε ότι λύσαμε το πρόβλημα. Κανένα από αυτά τα συμπεράσματα δεν φαίνεται πολύ λογικό. Αντίθετα, στη νέα οικονομία, ένα παρακινημένο εργατικό δυναμικό αναφέρεται συχνά ως σφραγίδα του ανταγωνιστικού πλεονεκτήματος. Πράγματι, ο διακεκριμένος οικονομολόγος του M.I.T. Thurow (1992) πρόσφατα παρατήρησε ότι οι επιτυχημένες επιχειρήσεις (και χώρες) θα ανταγωνιστούν στο μέλλον βασισμένες κυρίως στην ποιότητα, στις ικανότητες, στη γνώση του προσωπικού και στο βαθμό εκμετάλλευσης των γνώσεων. Κατά τη διάρκεια της προηγούμενης δεκαετίας οι εργασιακές συνθήκες έχουν αλλάξει εντυπωσιακά, ίσως περισσότερο από οποιαδήποτε άλλη δεκαετία αυτού του αιώνα. Οι αλλαγές αυτές έχουν μια βαθιά επιρροή στον τρόπο με τον οποίο οι επιχειρήσεις προσπαθούν να παρακινήσουν τους υπαλλήλους τους (Steers και λοιποί, 2004) Παράγοντες παρακίνησης Η τεχνολογία, τα προϊόντα, η δομή μιας επιχείρησης μπορούν να αντιγραφούν από τους ανταγωνιστές της. Κανένας όμως δεν μπορεί να αναπληρώσει υψηλά παρακινημένους ανθρώπους οι οποίοι δείχνουν μεγάλο ενδιαφέρον για την επιχείρηση. Ο άνθρωπος είναι το σημαντικότερο κεφάλαιο για κάθε επιχείρηση και 47

57 5. Παρακίνηση - Παραγωγικότητα την ίδια στιγμή η λιγότερο αξιοποιημένη πηγή. Είναι η αποθήκη γνώσεων και ικανοτήτων της επιχείρησης, η βάση η οποία κάνει την επιχείρηση ανταγωνιστική. Καλά καθοδηγημένος και με υψηλή παρακίνηση άνθρωπος είναι καθοριστικός παράγοντας για την ανάπτυξη και την εφαρμογή στρατηγικών, ειδικότερα στον σημερινό ταχύτατα μεταβαλλόμενο και πολύπλοκο κόσμο, όπου τα ανώτατα στελέχη μόνα τους δεν μπορούν να διασφαλίσουν την ανταγωνιστικότητα της επιχείρησης (Trout, 1999). Η επιτυχία πηγάζει από τον άνθρωπο. Για τα νέα στελέχη τα οποία γνωρίζουν πώς να ενεργοποιούν και να διατηρούν τον ενθουσιασμό στους ανθρώπους, η τέχνη της παρακίνησης είναι ένα από τα μυστικά της επιτυχίας τους. Εάν καταλάβουν τι παρακινεί τους ανθρώπους έχουν στη διάθεσή τους το δυνατότερο εργαλείο το οποίο μπορεί να πετύχει εκπληκτικά αποτελέσματα (Denny, 2002). Δεν υπάρχει αμφιβολία ότι η παρακίνηση είναι βασικός παράγοντας βελτίωσης της απόδοσης των εργαζομένων και επομένως αύξησης της παραγωγικότητας σε μία επιχείρηση. Αν κατανοήσουμε τις διαφορετικές πρωταρχικές ανάγκες για παρακίνηση των εργαζομένων μπορούμε να αυξήσουμε την παραγωγικότητα μιας επιχείρησης, αλλά η παρακίνηση για αυξημένη παραγωγικότητα μπορεί να κοστίσει στην επιχείρηση πολλά χρήματα (Ivancevich, 1983). Βέβαια δεν είναι ο μοναδικός παράγοντας αύξησης της παραγωγικότητας, ούτε μπορούμε να εξηγήσουμε όλα τα προβλήματα απόδοσης από την έλλειψη παρακίνησης (Erven & Milligan, 2000) μια και θεωρείται ότι η απόδοση εξαρτάται από την παρακίνηση και την ικανότητα. Η ικανότητα ενός ατόμου εξαρτάται από την μόρφωση, την εμπειρία, την εκπαίδευση αλλά η βελτίωσή της είναι διαδικασία βραδεία και μακροχρόνια. Αντίθετα η παρακίνηση μπορεί να βελτιωθεί ταχύτατα. Δεν είναι όμως εύκολο να δοθεί απάντηση στο ερώτημα τι είναι αυτό που μπορεί να παρακινήσει τους εργαζόμενους. Από έρευνες οι οποίες έχουν γίνει προκύπτει ότι οι συνηθέστεροι παράγοντες παρακίνησης για έναν εργαζόμενο είναι η επιχείρηση για την οποία εργάζεται, το εργασιακό περιβάλλον, ο εργοδότης, το χρήμα, η ικανοποίηση για το ρόλο που παίζει στην επιχείρηση, η αναγνώριση, η δύναμη η οποία πηγάζει από τη θέση την οποία κατέχει, η κοινωνική θέση την οποία του δίνει η εργασία, οι συνάδελφοι, οι προκλήσεις-προοπτικές και το πρόγραμμα εργασίας. Κάθε ένας όμως από αυτούς τους παράγοντες έχει διαφορετική βαρύτητα, για κάθε εργαζόμενο, η οποία μπορεί να μεταβάλλεται ανάλογα με τη χρονική στιγμή και την κατάσταση στην οποία βρίσκεται (Premoli, 2009). Κατά τους ερευνητές υπάρχουν δύο τύποι παρακίνησης. Η εσωτερική παρακίνηση η οποία είναι μία 48

58 5. Παρακίνηση - Παραγωγικότητα εσωτερική ώθηση για εργασία, μία επιθυμία μόνο και μόνο για την ευχαρίστηση που προκύπτει από την επίτευξη ενός έργου, δηλαδή είναι ουσιαστικά μία παρακίνηση από την ίδια την εργασία. Η ποικιλία στην εργασία, η υπευθυνότητα και οι προκλήσεις οι οποίες απορρέουν από την εργασία είναι παράγοντες εσωτερικής παρακίνησης (Klubnik και Roscelle, 1996). Η εξωτερική παρακίνηση από την άλλη πλευρά είναι η παρακίνηση η οποία κατά βάση απορρέει όχι μέσα από την ίδια την εργασία αλλά από τις ανταμοιβές οι οποίες συνδέονται με την εκτέλεση της εργασίας. Ο μισθός, η προαγωγή, οι πρόσθετες παροχές, οι επιθυμητές εργασιακές συνθήκες είναι παράγοντες εξωτερικής παρακίνησης (Aldag και Brief, 1979). Ζούμε σε μία κοινωνία όπου τα πάντα κινούνται γύρω από το χρήμα και για το λόγο αυτό η οικονομική παρακίνηση είναι πολύ σημαντικός παράγοντας παρακίνησης, ενώ είναι σημαντικό να γνωρίζουμε ότι η μη ικανοποιητική αμοιβή δεν μπορεί να αντικατασταθεί από καλές ανθρώπινες σχέσεις (Premoli, 2009). Ξεκάθαρα το χρήμα είναι η σημαντικότερη παρακίνηση για εργασία αλλά το χρήμα από μόνο του δεν είναι σημαντικό παρά μόνο όταν χρησιμοποιείται για να καλύψει ανάγκες Παρακίνηση και διαχείριση ανθρώπινων πόρων Εκείνο που πρέπει να γνωρίζει η διοίκηση της επιχείρησης είναι πως ο υφιστάμενοί της έχουν ανάγκες. Οι ανάγκες από άτομο σε άτομο διαφέρουν. Αν δεν γνωρίζει τις ανάγκες τους θα πρέπει να φροντίσει να τις μάθει και στην συνέχεια να τις ικανοποιήσει προκειμένου να κερδίσει την ενεργό συμμετοχή τους στην επίτευξη του στόχου. Αυτή τη δουλεία είναι υποχρεωμένη να την κάνει σε μία επιχείρηση η Διαχείριση Ανθρωπίνων Πόρων (ή Δ.Α.Π.). Η Δ.Α.Π. αντικατοπτρίζει ένα σύνθετο πλέγμα μεταξύ των δύο μερών, της επιχείρησης και του ανθρώπινου δυναμικού της, τα οποία εξαρτώνται, όλο και περισσότερο, το ένα από το άλλο. Το γεγονός αυτό δίνει την απάντηση στο γιατί πολλές από τις μεγάλες επιχειρήσεις επενδύουν στο ανθρώπινο δυναμικό, ακόμη και στις δύσκολες οικονομικές περιόδους. Ακόμα, ο ρόλος όσων ασχολούνται με το ανθρώπινο δυναμικό είναι να βοηθήσουν την επιχείρηση να ενστερνιστεί τη φιλοσοφία της Δ.Α.Π. που δεν είναι τίποτα άλλο από αναγνώριση της στρατηγικής σημασίας του ανθρώπινου παράγοντα, κατανόηση των αναγκών και της συμπεριφοράς του, αξιοποίηση των δυνατοτήτων του και παροχή ευκαιριών για ανάπτυξη, συμμετοχή και αμφίδρομη επικοινωνία. 49

59 5. Παρακίνηση - Παραγωγικότητα Τέλος, σημαντική μέριμνα, όπως προείπαμε, για την Δ.Α.Π. είναι και η ικανοποίηση των αναγκών των εργαζομένων, ένα εκ των οποίων είναι και το αίσθημα της παρακίνησης που δέχονται από την επιχείρηση, έτσι ώστε να αποδώσουν τα μέγιστα στην εργασία τους. Κάποια σημαντικά σημεία για την επίτευξη παρακίνησης των εργαζομένων από τους προϊστάμενους τους είναι τα εξής: Αρχικά είναι κρίσιμο οι διευθυντές και οι επόπτες να ξέρουν τι θέλουν από τους υπαλλήλους τους. Αυτές οι προτιμήσεις πρέπει να διατυπωθούν από την άποψη των στόχων για τον οργανισμό. Ο προσδιορισμός των στόχων για τον οργανισμό γίνεται συνήθως κατά τη διάρκεια του στρατηγικού σχεδιασμού. Οποιαδήποτε μέτρα λάβουν οι προϊστάμενοι για να υποστηρίξουν την παρακίνηση των υπαλλήλων τους, πρέπει να εξασφαλίσουν ότι οι υπάλληλοι έχουν την ισχυρή υποστήριξή τους στο να προσδιορίσουν τους στόχους τους και ότι αυτοί οι στόχοι ευθυγραμμίζονται με τους στόχους της επιχείρησης. Ακόμα, το κλειδί για την υποστήριξη της παρακίνησης των υπαλλήλων, είναι η κατανόηση του τι παρακινεί κάθε έναν από αυτούς. Κάθε άνθρωπος παρακινείται από διαφορετικούς παράγοντες. Οποιαδήποτε μέτρα και αν λάβει η Δ.Α.Π. μιας επιχείρησης για να υποστηρίξει την παρακίνηση των υπαλλήλων της, βασικό είναι να ανακαλύψουν πρώτα οι ίδιοι τι είναι αυτό που κάθε έναν από αυτούς, τους παρακινεί πραγματικά. Αυτό μπορεί να επιτευχθεί κάνοντας ερωτήσεις στους εργαζόμενους, ακούγοντάς τους ή απλά παρατηρώντας τους (Noe και λοιποί, 2003). Επιπλέον, είναι αναγκαίο οι προϊστάμενοι να αναγνωρίζουν ότι η υποστήριξη της παρακίνησης των εργαζομένων είναι διαδικασία και όχι στόχος. Οι οργανισμοί αλλάζουν κάθε μέρα, κάθε ώρα, όπως οι άνθρωποι. Πράγματι, η παρακίνηση των εργαζομένων είναι μια διαρκής διαδικασία που σκοπό έχει να στηρίξει ένα περιβάλλον όπου κάθε υπάλληλος μπορεί έντονα να παρακινηθεί. Υποστήριξη της παρακίνησης των εργαζομένων με τη χρήση των οργανωτικών συστημάτων (π.χ., πολιτικές και διαδικασίες). Οι προϊστάμενοι δεν πρέπει να βασίζονται στην καλλιέργεια των ισχυρών διαπροσωπικών σχέσεων με τους υπαλλήλους, για να τους παρακινήσουν. Η φύση αυτών των σχέσεων μπορεί να αλλάξει πολύ, παραδείγματος χάριν, κατά τη διάρκεια της 50

60 5. Παρακίνηση - Παραγωγικότητα πίεσης της δουλειάς. Αντ αυτού, καλό είναι να χρησιμοποιούν αξιόπιστα και ολοκληρωμένα συστήματα στον εργασιακό χώρο για να παρακινήσουν τους υπαλλήλους. Για παράδειγμα, καθιέρωση συστημάτων αποζημιώσεων, συστημάτων αξιολόγησης της απόδοσης των υπαλλήλων, πολιτικές και διαδικασίες, κ. λ. π., για να υποστηρίξουν την παρακίνηση των υπαλλήλων τους. Επίσης, καθιερώνοντας διάφορα συστήματα και δομές εξασφαλίζονται τη σαφή κατανόηση και τη δίκαιη μεταχείριση των υπαλλήλων τους (Noe, 2003) Σχέση κινητροδότησης παραγωγικότητας Παραδοσιακά έχει επικρατήσει η αντίληψη ότι η αύξηση των αποδοχών συμβάλλει στην αύξηση της παραγωγικότητας. Το συνολικό πακέτο αποδοχών των στελεχών πλέον του βασικού μισθού και των επιπρόσθετων παροχών (εταιρικό αυτοκίνητο, σύνταξη, ιατροφαρμακευτική περίθαλψη) διαρθρώνεται από τα βραχυπρόθεσμα και τα μακροπρόθεσμα προγράμματα κινήτρων. Τα δύο αυτά βασικά στοιχεία, τα οποία τείνουν αυξητικά τα τελευταία χρόνια παγκοσμίως, αποτελούν για τις εταιρείες στοιχείο διαφοροποίησης και μηχανισμό προσέλκυσης νέων εργαζομένων. Τα μεν βραχυπρόθεσμα κίνητρα αφορούν στην απόδοση των εργαζομένων για διάστημα μικρότερο του ενός έτους και στοχεύουν στην κινητοποίηση ενώ τα δε μακροπρόθεσμα κίνητρα συνδέονται κυρίως με την πορεία της εταιρείας για μία σειρά ετών με στόχο την συγκράτηση του στελεχικού δυναμικού της. Παγκοσμίως, ποσοστό μεγαλύτερο του 80% (Hewitt global compensation measurement database, 2007) των στελεχών συμμετέχει σε προγράμματα βραχυπρόθεσμων κινήτρων και βάσει τόσο της προσωπικής όσο και της εταιρικής απόδοσης, λαμβάνουν ή όχι μπόνους (bonus). Το μπόνους συνδέεται με την επίτευξη συγκεκριμένων στόχων οι οποίοι τίθενται στην αρχή κάθε οικονομικού έτους και υπολογίζεται συνήθως ως ποσοστό επί του βασικού μισθού. Η τάση στην Ευρώπη τα τελευταία τρία χρόνια είναι αυξητική αλλά ακόμα δεν έχει αγγίξει τα επίπεδα των ΗΠΑ. Έτσι λοιπόν στην Ευρώπη αντιπροσωπεύει το 34% του ετήσιου βασικού μισθού των στελεχών (30% το 2005) ενώ στις ΗΠΑ παραμένει σε σταθερά επίπεδα κατά τα τελευταία χρόνια στο 47%. Όσον αφορά στην ελληνική πραγματικότητα το μέσο ποσοστό που αντιπροσωπεύουν την ανάλογη αμοιβή των στελεχών επί του 51

61 5. Παρακίνηση - Παραγωγικότητα ετήσιου βασικού μισθού βρίσκεται χαμηλότερα από τον μέσο όρο της Ευρώπης και αγγίζει το 24%. Όσον αφορά στα μακροπρόθεσμα προγράμματα κινήτρων στις ΗΠΑ το ποσοστό φθάνει στο 39% του ετήσιου βασικού μισθού, ενώ στην Ευρώπη αντιπροσωπεύει μόνο το 17%. Η Ελλάδα ακολουθεί την τάση της Ευρώπης αλλά μόνο το 30% των εταιρειών παρέχει το δικαίωμα συμμετοχής σε τέτοια προγράμματα στα στελέχη της ενώ στη Ευρώπη το αντίστοιχο ποσοστό ξεπερνάει το 40% (Hewitt global compensation measurement database, 2007). Η σημαντική διαφορά στο ύψος της ανάλογης αμοιβής και των μακροπρόθεσμων κινήτρων ανάμεσα στις Η.Π.Α και την Ευρώπη οφείλεται κυρίως στην διαφορετική φιλοσοφία που έχουν οι εταιρείες σε θέματα αμοιβών. Στην Ευρώπη οι εταιρείες επικεντρώνονται και αμείβουν τις δυνατότητες και αρμοδιότητες του κάθε ρόλου. Αντίθετα στις Η.Π.Α. οι εταιρείες ανταμείβουν την επίδραση του ατόμου στα εταιρικά αποτελέσματα και οι αμοιβές διαμορφώνονται ανάλογα με την δυναμική της αγοράς. Η συμμετοχή τόσο στα κέρδη όσο και στην ιδιοκτησία της επιχείρησης είναι ένα σημαντικό κίνητρο για τους εργαζομένους, καθώς πέρα από το οικονομικό αντίκτυπο δημιουργεί ένα αίσθημα αφοσίωσης του εργαζόμενου προς την επιχείρηση. Η συμμετοχή των εργαζομένων διαμορφώνεται μέσω τριών κατευθύνσεων: Συμμετοχή στα κέρδη. Κατοχή μετοχών της εταιρίας. Άτοκη δανειοδότηση για αγορά μετοχών από τους εργαζομένους. Παροχή δικαιωμάτων προαίρεσης αγορά μετοχών από εργαζομένους (Employee stock options ή E.S.O.) (Μεταξιώτης, 2007). Τα E.S.O. ανήκουν στην οικογένεια των παραγώγων και παρουσιάζουν κάποιες ιδιαιτερότητες σε σχέση με τα υπόλοιπα δικαιώματα προαίρεσης και αυτό έχει αντίκτυπο στην διαφορετική αντιμετώπιση κατά την αποτίμησης τους. Έτσι κρίνεται αναγκαίο να παρουσιαστούν παρακάτω κάποια από τα πιο δημοφιλή παράγωγα καθώς και οι κλασσικές τεχνικές αποτίμησης τους. 52

62 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους Στο κεφάλαιο αυτό παρουσιάζονται τα δικαιώματα αγοράς μετοχών από εργαζομένους, ο ορισμός τους, τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά τους, η λογιστική τους αντιμετώπιση τόσο σε διεθνές όσο και σε επίπεδο Η.Π.Α.. Επίσης γίνεται μια συνοπτική περιγραφή της φορολογίας που τα περιβάλει αλλά και των επιδράσεων που επιφέρει η χορήγησή τους τόσο στους εργαζόμενους όσο και στην ίδια την εταιρία. Στο τέλος του κεφαλαίου παρουσιάζεται και το νομικό πλαίσιο που διέπει την παροχή μετοχών στους εργαζόμενους από τις εταιρίες Ορισμός δικαιώματος προαιρέσεως αγοράς μετοχών από εργαζομένους Τα δικαιώματα αγοράς μετοχών από εργαζομένους (Employee Stock Options ή E.S.O.) είναι δικαιώματα αγοράς που δίνονται στους εργαζομένους από τους εργοδότες σαν αποζημίωση για την εργασία που τους παρέχουν. Η τιμή εξάσκησης του δικαιώματος συνήθως είναι ίση με την τιμής της μετοχής της επιχείρησης την ημέρα που εκδόθηκε το δικαίωμα. Κατά την διάρκεια της περιόδου αναβολής (vesting period) του δικαιώματος, η οποία συνήθως διαρκεί τρία χρόνια ο εργαζόμενος και αγοραστής του δικαιώματος δεν μπορεί να ασκήσει το δικαίωμα και επίσης χάνει το δικαίωμα σε περίπτωση που απολυθεί ή παραιτηθεί. Μετά την περίοδο αναβολής ο εργαζόμενος μπορεί να ασκήσει το δικαίωμα όποτε το επιθυμήσει μέχρι την ημερομηνία λήξης του, αλλά δεν μπορεί να το πουλήσει ή να το μεταβιβάσει σε οποιοδήποτε άλλο πρόσωπο (Hall και Murphy, 2000). Ο τρόπος αμοιβής των εργαζομένων και κυρίως των ανώτατων στελεχών που γίνεται μέσω της διάθεσης μετοχών ή των E.S.O. είναι σήμερα πλέον πολύ διαδεδομένη. Η χρησιμοποίηση των E.S.Os ξεκίνησε τα τελευταία τριάντα (30) στις Η.Π.Α όπου εκεί γνώρισαν μεγάλη αποδοχή από τις εταιρίες. και στην συνέχεια σε άλλες ανεπτυγμένες χώρες και αργότερα στην Ευρώπη με σημαντική καθυστέρηση. Ο τρόπος αμοιβής αυτός τείνει να εναρμονίζει τα συμφέροντα των εργαζομένων με εκείνα της εταιρίας καθώς οι εργαζόμενοι-κάτοχοι μετοχών, τείνουν να συμπεριφέρονται όπως ο ιδιοκτήτης ή οι ιδιοκτήτες τις εταιρίας. Όσο πιο μεγάλο είναι το πακέτο μετοχών που έχουν στην διάθεση τους οι εργαζόμενοι τόσο πιο κοντά αισθάνονται ότι είναι τα συμφέροντα τους με εκείνα της εταιρίας. Παρόλα αυτά σύμφωνα με τον Schumpeter (1976) στο έργο του Capitalism, Socialism and 53

63 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους Democracy που γράφτηκε το 1943 καταλήγει στο ότι παρά την κατοχή μετοχών κανένας δεν συμπεριφέρεται σύμφωνα με την ουσία της έννοιας ιδιοκτησία. Πέραν της πτυχής της άμεσης αμοιβής, τα δικαιώματα προαίρεσης συνήθως προορίζονται και για την προετοιμασία της συμμετοχής των εργαζόμενων στα κεφάλαια και στα αποτελέσματα των επιχειρήσεων. Στην πλειονότητα των περιπτώσεων, ο εργαζόμενος δεν χρειάζεται να πληρώσει τίποτα για το δικαίωμα προαίρεσης. Σε πολλές περιπτώσεις, οι αποδέκτες τέτοιων προαιρέσεων αγοράς μετοχών θα είναι μέλη των υψηλότερων διοικητικών κλιμακίων, όμως τα τελευταία χρόνια έχουν αρχίσει να διαδίδονται ευρύτερα προγράμματα προαιρέσεων αγοράς μετοχών που απευθύνονται στα μεσαία διοικητικά κλιμάκια ή ακόμα και στο σύνολο του προσωπικού. Καταρχήν, είναι επίσης δυνατόν να εκχωρηθεί δικαίωμα προαίρεσης επί μετοχών σε άτομα που δεν είναι καταχωρισμένα στο μισθολόγιο της εταιρείας, όπως π.χ., σε μέλη της εποπτικής επιτροπής ή σε εξωτερικούς παρόχους υπηρεσιών Στην πλειονότητα των περιπτώσεων, η τιμή άσκησης θα είναι κοντά στην τιμή του υποκείμενου κατά την εκχώρηση, δηλαδή τα δικαιώματα προαίρεσης θα εκχωρούνται «στα λεφτά» ( at the money ). Συνήθως η τιμή άσκησης (strike price/exercise price) είναι ένα σταθερό ποσό, όμως σε ορισμένες περιπτώσεις κυμαίνεται ανάλογα με την απόδοση της εταιρείας ή ανάλογα με άλλους δείκτες με σκοπό την αναπροσαρμογή του κέρδους του εργαζόμενου (διαφορά μεταξύ της τιμής μετοχής κατά την άσκηση και της τιμής άσκησης) ανάλογα με την απόδοση της εταιρείας ή του εργαζόμενου. Το δικαίωμα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους συνήθως δεν είναι διαπραγματεύσιμο και δεν μπορεί να διατεθεί με άλλο τρόπο. Τα προγράμματα SOP(stock options programs) προβλέπουν δυνατότητα μεταβίβασης μόνο σε ειδικές περιπτώσεις (π.χ. θάνατος κατόχου δικαιώματος προαίρεσης). Πέραν των περιορισμένων δυνατοτήτων μεταβίβασης, συνήθως δεν επιτρέπεται επίσης να προβεί ο κάτοχος του δικαιώματος προαίρεσης σε συναλλαγές που αποσκοπούν στην ελαχιστοποίηση του χρηματοοικονομικού κινδύνου του δικαιώματος προαίρεσης (π.χ., πουλώντας αντίστοιχα δικαιώματα προαίρεσης με δικαίωμα πώλησης (putoptions). Ο λόγος είναι ότι οι επιχειρήσεις επιθυμούν να χρησιμοποιούν το δικαίωμα προαίρεσης ως κίνητρο παραγωγικότητας, η επίδραση του οποίου θα μπορούσε να μειωθεί αν οι εργαζόμενοι μπορούσαν να αντισταθμίσουν (hedge) τον κίνδυνο των δικαιωμάτων προαίρεσης. 54

64 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους Για την αποτίμηση (valuation) ενός δικαιώματος προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους η απουσία μεταβιβασιμότητας έχει ως αποτέλεσμα το ότι ο κάτοχος του δικαιώματος δεν μπορεί ποτέ να ρευστοποιήσει τη χρονική αξία του δικαιώματος (η οποία εκπροσωπεί την προσδοκία μελλοντικών αυξήσεων της τιμής του υποκειμένου) παρά μόνο την θεωρητική (μαθηματική) αξία (intrinsic value) (η διαφορά μεταξύ της τιμής άσκησης και της τιμής του υποκειμένου). Μια πολύ σημαντική συνέπεια αυτού είναι ότι τα τυπικά μοντέλα αποτίμησης που αναπτύχθηκαν για εμπορεύσιμα δικαιώματα προαίρεσης πρέπει να τροποποιηθούν για να μπορέσουν να χρησιμοποιηθούν για την αποτίμηση των δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους. Η προθεσμία ή η περίοδος ισχύος των δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους είναι συνήθως πολύ μεγαλύτερη από την αντίστοιχη προθεσμία των κανονικών δικαιωμάτων προαίρεσης. Επιπλέον, κατά κανόνα, τα δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους δεν θα περιέρχονται (vest) κατά την εκχώρηση, δηλαδή, ο εργαζόμενος δεν μπορεί να το ασκήσει άμεσα αλλά, σε πολλές περιπτώσεις, πρέπει να περιμένει αρκετά χρόνια. Συχνά το δικαίωμα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους κατοχυρώνεται μερικώς (π.χ., μόνο ένα ορισμένο ποσοστό των δικαιωμάτων θα παραχωρείται κάθε χρόνο). Οι κανόνες αυτοί αποσκοπούν κυρίως στην ενίσχυση των δεσμών μεταξύ της επιχείρησης και του εργαζόμενου. Η «επίδραση των χρυσών χειροπεδών» ( golden handcuff-effect ) του δικαιώματος προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους ενισχύεται επίσης από διατάξεις, οι οποίες προβλέπουν ότι ο εργαζόμενος που αποχωρεί από την επιχείρηση αντίθετα από την επιθυμία του εργοδότη, δεν μπορεί πια να ασκήσει το δικαίωμα προαίρεσής του ή μόνο για ορισμένο χρόνο ή/και μόνο σε ορισμένο βαθμό. Το δικαίωμα άσκησης του δικαιώματος προαίρεσης εξαρτάται συχνά από την απόδοση της επιχείρησης. Αυτή η εκχώρηση υπό όρους (conditional vesting) έχει μεγάλη σημασία στην περίπτωση των ανώτερων διοικητικών στελεχών. Ένας μάλλον κοινός όρος είναι η ελάχιστη αύξηση της αξίας της μετοχής της επιχείρησης. Δεδομένου ότι το δικαίωμα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους ισχύει συχνά για μια μάλλον μεγάλη περίοδο (π.χ., 10 χρόνια), η ελάχιστη αύξηση στην τιμή της μετοχής που είναι απαραίτητη για να περιέλθει το δικαίωμα (στον εργαζόμενο) δεν πρέπει να είναι υπερβολικά χαμηλή. Διαφορετικά ο όρος θα εκπληρώνεται λίγο 55

65 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους πολύ αυτόματα, ως αποτέλεσμα των γενικών μακροπρόθεσμων αυξήσεων των τιμών των μετοχών. Προκειμένου να αποφευχθούν τέτοια κέρδη από έκτακτα και μη αναμενόμενα γεγονότα (windfall-profits), συχνά θεωρείται προτιμότερο να προσδιοριστούν σχετικοί δείκτες απόδοσης (π.χ., απόδοση μετοχής σε σχέση με την συνολική αγορά, τους κύριους ανταγωνιστές, κλπ.). Επιπλέον της αξίας της αγοράς της μετοχής, οι δείκτες καλής απόδοσης θα λαμβάνουν επίσης υπόψη τις πληρωμές μερισμάτων. Εκτός από τη γενική απόδοση της εταιρείας, υπάρχουν επίσης περιπτώσεις όπου χρησιμοποιούνται ειδικοί προσωπικοί δείκτες επιτυχίας (πωλήσεις, όγκος παραγωγής, νέοι πελάτες, κλπ.). Ενώ οι δείκτες απόδοσης για το υψηλόβαθμο προσωπικό πρέπει να είναι σχετικά φιλόδοξοι, συχνά δεν συνιστάται το ίδιο στην περίπτωση δικαιωμάτων προαίρεσης που εκχωρούνται σε ευρύτερη βάση, αφού η πλειονότητα του προσωπικού δεν θα διαθέτει άμεσο τρόπο επηρεασμού των τιμών των μετοχών. Στις περιπτώσεις αυτές, μπορεί να χρησιμοποιηθεί ένα σύστημα διαίρεσης για τα ανώτερα διοικητικά στελέχη και τους άλλους εργαζόμενους ή διαφορετικό πρόγραμμα δικαιωμάτων προαίρεσης. Τα δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών θα συνδυάζονται συνήθως με άλλες αποδοχές και κίνητρα, όπως σταθεροί μισθοί, δώρα (μπόνους), πριμ, κλπ. Ειδικότερα για τα ανώτερα διοικητικά στελέχη, συνήθως ένα καλοσχεδιασμένο πρόγραμμα αποδοχών δεν θα προβλέπει ότι το δικαίωμα προαίρεσης επί μετοχών καταβάλλεται επιπλέον του προκαθορισμένου μισθού (σε ρευστό) (δηλαδή ως έκτακτη αμοιβή, δώρο) αλλά θα αποτελεί σημαντικό και αναπόσπαστο μέρος της αμοιβής. Αν και αυτό μπορεί να είναι απαραίτητο σε περιπτώσεις όπου εισάγεται ένα πρόγραμμα δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών για πρώτη φορά, οι επιχειρήσεις έχουν ήδη λάβει τη συμβουλή να μειώσουν το μερίδιο (όχι απαραίτητο το ποσό) του κανονικού μισθού και να αυξήσουν την αμοιβή που συνδέεται με την απόδοση, όπως το δικαίωμα προαίρεσης. Ειδάλλως, η κινητροδοτική λειτουργία του δικαιώματος προαίρεσης μπορεί να φαίνεται αμφίβολη. (Hull και Murphy, 2000) Τα δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους τείνουν να είναι «Αμερικανικού τύπου», δηλαδή μπορούν, καταρχήν, να ασκηθούν ανά πάσα στιγμή από τη στιγμή που θα περιέλθουν. Εντούτοις, προκειμένου να διασφαλιστεί ότι οι εργαζόμενοι-κάτοχοι δικαιωμάτων προαίρεσης δεν έχουν τη δυνατότητα να 56

66 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους επηρεάσουν την τιμή της μετοχής ακριβώς πριν την άσκηση, ή να επωφεληθούν από εσωτερική πληροφόρηση, υπάρχουν ορισμένες φορές ειδικές περίοδοι κλειδώματος ή δέσμευσης (lock-up, blocking periods). Έτσι, ορισμένες φορές η άσκηση του δικαιώματος προαίρεσης είναι δυνατή μόνο για σχετικά σύντομα χρονικά παράθυρα, τα οποία προκύπτουν συνήθως λίγο μετά την παρουσίαση του ετήσιου ισολογισμού στη γενική συνέλευση των μετόχων. Επίσης μπορεί να υπάρχουν διατάξεις που δεν επιτρέπουν στον εργαζόμενο να πωλήσει τη μετοχή αμέσως μετά την άσκηση του δικαιώματος αλλά που τον υποχρεώνει να κρατήσει τη μετοχή για ένα ορισμένο ελάχιστο χρονικό διάστημα. Το δικαίωμα προαίρεσης αγοράς μετοχών μπορεί να τύχει ιδιαίτερης φορολογικής μεταχείρισης. Συνήθως ο φορολογικός κώδικας προβλέπει ορισμένες συνθήκες (π.χ., ποιος μπορεί να λάβει τα δικαιώματα προαίρεσης, πότε μπορούν να ασκηθούν, κλπ.). Αν πληρούνται οι εν λόγω συνθήκες, τότε τα δικαιώματα προαίρεσης χαρακτηρίζονται ως «εγκεκριμένα», «αναγνωρισμένα» ή φέρουν κάποια παρόμοια ονομασία («δικαίωμα προαίρεσης αγοράς μετοχών ως κίνητρο». Στην ελληνική επιχειρηματική σκηνή παρατηρείται, κυρίως σε εκείνες τις εταιρίες που ήταν εισηγμένες στο χρηματιστήριο, από το 2000 και ύστερα μια σταδιακή μετακίνηση από κλασσικό τρόπο αμοιβής των εργαζομένων που περιελάμβανε τακτικές ή έκτακτες αμοιβές προς την όλο και πιο δημοφιλή χρήση προγραμμάτων με την μορφή δικαιωμάτων προαίρεσης (Μεταξιώτης, 2007) Διαφορές E.S.O.-T.S.O. Σε αυτό το σημείο πρέπει να γίνει διαχωρισμός της έννοιας των δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζομένους (Employee Stock Options ή E.S.Os) από οποιοδήποτε άλλης μορφής δικαίωμα το οποίο μπορεί να αλλάξει κάτοχο, είναι δηλαδή διαπραγματεύσιμο (Trading Stock Option ή T.S.O.) (Huddart, 1994). Ενώ η εξάσκηση ενός δικαιώματος που μπορεί να αλλάξει κάτοχο δεν επηρεάζει τον πλούτο των μετοχών της εταιρίας καθώς έχει σαν υποκείμενο τίτλο ήδη υπάρχουσες μετοχές, η εξάσκηση ενός δικαιώματος αγορά μετοχών από εργαζόμενους επηρεάζει τον πλούτο των μετόχων από την στιγμή που εκδίδονται νέες μετοχές για την κάλυψη των αναγκών που δημιουργεί η χορήγηση των δικαιωμάτων. Το τελευταίο κάνει πιο δύσκολο, για τις εταιρίες που εκδίδουν E.S.O., την εφαρμογή στρατηγικής αγοράς μετοχών της ίδιας της εταιρίας (buyback) γιατί οι μετοχές που είναι υποκείμενοι τίτλοι των E.S.O. είναι δεσμευμένες για μεγαλύτερο διάστημα από ότι θα ήταν σε 57

67 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους άλλο δικαίωμα αγοράς μετοχών. Σε αντίθεση με τα διαπραγματεύσιμα δικαιώματα που συνήθως λήγουν έναν χρόνο μετά την έκδοσή τους, τα δικαιώματα αγοράς μετοχών από εργαζόμενους εξασκούνται συνήθως μέσα σε ένα χρονικό διάστημα που μπορεί να διαρκέσει αρκετά χρόνια (Σχήμα 6.1). Σχήμα 6.1:Γεγονότα κατά την διάρκεια ενός E.S.O. ΠΗΓΗ: Huddart, 1994 Όπως φάνηκε και παραπάνω ένα από τα χαρακτηριστικά γνωρίσματα των E.S.Os. είναι η μεγάλη διάρκεια ζωής που έχουν σε σχέση με όλα τα άλλα δικαιώματα προαίρεσης που μπορούν να αλλάξουν κάτοχο. Αυτή η διαφορά είναι πολύ σημαντική αν σκεφτούμε ότι οι βασικές παράμετροι τόσο στο μοντέλο αποτίμησης δικαιωμάτων Black και Scholes (1973) όσο και στην αποτίμηση με την χρήση διωνυμικών δένδρων είναι η τιμή του υποκείμενου τίτλου ή αγαθού, η μεταβλητότητα (volatility), το χωρίς κίνδυνο επιτόκιο, η μερισματική απόδοση (dividend yield) η τιμή εξάσκησης και η ο χρόνος μέχρι την λήξη του δικαιώματος. Γενικά είναι δύσκολο να υπολογιστούν η μεταβλητότητα και η μερισματική απόδοση για ένα μεγάλο χρονικό διάστημα και αν αυτό γίνει θα υπάρχουν σίγουρα λάθη τα οποία θα οδηγήσουν σε λάθος αποτίμηση (Πίνακας 6.1). Πίνακας 6.1: Παράδειγμα Αποτίμησης Ευρωπαϊκού Δικαιώματος ΕΤΗΣΙΟΠΟΙΗΜΕΝΗ ΜΕΡΙΣΜΑΤΙΚΗ ΑΠΟΔΟΣΗ 1 ΧΡΟΝΟΣ ΜΕΧΡΙ ΤΗΝ ΛΗΞΗ 10 ΧΡΟΝΙΑ ΜΕΧΡΙ ΤΗΝ ΛΗΞΗ 2,5% 13,99 41,61 58

68 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους 3,5% 13,41 35,59 ΠΗΓΗ: S.Huddart,1994 Με απόκλιση 1% (3,5%-2,5%) στον υπολογισμό της ετησιοποιημένης μερισματικής απόδοσης η αποτίμηση της αξία αποκλίνει μόνο 4% αν ένα δικαίωμα έχει διάρκεια ζωής 1 χρόνο. Η απόκλιση στον υπολογισμό της αξίας του δικαιώματος μεγαλώνει όταν το χρονικό διάστημα μέχρι την λήξη αυξάνει στα 10 χρόνια. Στην αρχή του υποκεφαλαίου αναφέρθηκε ότι τα E.S.O. δεν μπορούν να μεταβιβαστούν από τον εργαζόμενο. Έτσι ο μόνος τρόπος για να ρευστοποιήσει την θέση του ο εργαζόμενος είναι να ασκήσει το δικαίωμα, να αγοράσει τις μετοχές και ύστερα να τις πουλήσει εκ νέου. Άρα σύμφωνα με το παραπάνω ο χρηματικός πλούτος του εργαζόμενου δεν διαφοροποιείται και μένει άρρηκτα συνδεδεμένος με χρηματικά μπόνους και με τον σταθερό μισθό που αποκομίζει από την συνεχή δουλειά που παρέχει. Αυτό έχει σαν αποτέλεσμα ο εργαζόμενος να μην αποτιμά το δικαίωμα που του παρέχεται από την εταιρία όπως θα το αποτιμούσε η αναλυτική λύση των Black-Scholes ή η λύση με τα δυωνιμικά δέντρα. Η απόκλιση στην αποτίμηση οφείλεται στο ότι ο εργαζόμενος δεν κινείται σε ένα κόσμο χωρίς να λαμβάνει υπόψη του τον κίνδυνο. Ο θεμέλιος λίθος για την αποτίμηση -ο οποίος μπήκε από τους Black, Scholes και Merton το είναι ότι αυτός που εκχωρεί το δικαίωμα, μπορεί να χρηματοδοτήσει μια στρατηγική, χρησιμοποιώντας αποκλειστικά τα χρήματα από την εκχώρηση του δικαιώματος, έτσι ώστε να είναι εξασφαλισμένος έναντι του δικαιούχου σε κάθε περίπτωση (είτε ασκηθεί το δικαίωμα). Αυτή η στρατηγική λέγεται αυτοχρηματοδοτούμενη επειδή χρησιμοποιεί μόνο τα λεφτά από το δικαίωμα. Αφού αυτός που εκχώρησε το δικαίωμα είναι σε κάθε περίπτωση εξασφαλισμένος, τότε οι αποφάσεις του κινούνται σε έναν επενδυτικό κόσμο χωρίς ρίσκο. Σε ένα τέτοιο κόσμο, η μέση απόδοση κάθε περιουσιακού στοιχείου -επομένως και της μετοχής- αντικαθίσταται από το "σίγουρο" επιτόκιο r ή r f. Σε ένα σίγουρο κόσμο, δεν έχει σημασία ποιες είναι οι προτιμήσεις του επενδυτή ως προς τον πλούτο και το ρίσκο και έτσι υποθέτουμε ότι είναι ουδέτερος ως προς τον κίνδυνο. Τα E.S.Os χορηγούνται στα στελέχη ως κίνητρα για βελτιωμένη παραγωγικότητα. Εδώ τα πράγματα είναι διαφορετικά για το λόγο ότι δεν υπάρχει η αυτοτροφοδοτούμενη στρατηγική. Δεν υπάρχει επειδή το στέλεχος δεν δικαιούται να εμπορευτεί το δικαίωμα. Αν δεν μπορεί να υπάρχει αυτοτροφοδοτούμενη στρατηγική, δεν μπορεί να 59

69 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους γίνει μετάβαση σε "σίγουρο" επενδυτικό περιβάλλον και επομένως δεν μπορούμε να έχουμε την υπόθεση της ουδετερότητας τον κίνδυνο. Έτσι αποκτά σημασία το ποιες είναι οι προτιμήσεις του εργαζομένου Δικαίωμα προαίρεσης αγοράς μετοχών - υπέρ και κατά Στο υποκεφάλαιο αυτό παραθέτονται τα επιχειρήματα υπέρ και κατά της χρήσης των δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών, από την άποψη των πιο σημαντικών εμπλεκομένων, δηλαδή των επενδυτών, της εταιρείας, και των εργαζομένων. Τα δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους χρησιμοποιούνται κυρίως σε μεγαλύτερες επιχειρήσεις, γεγονός το οποίο αντανακλάται στη βιβλιογραφία από την οποία λαμβάνονται τα περισσότερα επιχειρήματα των παραγράφων που ακολουθούν. Υπάρχουν πολλοί λόγοι για τους οποίους τα προγράμματα δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους απαντούν συχνότερα σε μεγάλες επιχειρήσεις. Οι ΜΜΕ είναι στην πλειονότητά τους πολύ μικρές για να εφαρμόσουν τέτοια σχήματα. Τα γενικά και διοικητικά έξοδα που συνδέονται με ένα τέτοιο σχήμα είναι συνήθως υπερβολικά υψηλό για τις μικρότερες επιχειρήσεις. Επιπλέον, οι ΜΜΕ είναι συχνά επιχειρήσεις «κλειστής διαχείρισης» και οι ιδιοκτήτες μπορεί να αποτρέπονται από τους μηχανισμούς επίσημου ελέγχου και αναφοράς που συνεπάγεται το πρόγραμμα δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους. Ακόμα και σε μεγαλύτερες ΜΜΕ τα προγράμματα δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους είναι συχνά μη βιώσιμα, αφού μπορεί να μην βασίζονται στην πληρωμή με μετοχές. Εντούτοις, υπάρχουν ορισμένες περιπτώσεις όπου τα προγράμματα δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους μπορεί να είναι χρήσιμα ακόμα και για ΜΜΕ. Οι ΜΜΕ αυτές, στις οποίες στο παρελθόν εισήχθησαν επιτυχώς τα προγράμματα δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους, είναι συνήθως επιχειρήσεις μετρίου μεγέθους με σαφή προσανατολισμό προς την μελλοντική ανάπτυξη. Οι επιχειρήσεις αυτές μπορούν συχνά να βρεθούν σε τομείς, στους οποίους το ανθρώπινο κεφάλαιο διαδραματίζει σημαντικό ρόλο και όπου η λειτουργία της διαχείρισης είναι δύσκολο να ελεγχθεί από έξω, επειδή τα προβλήματα λήψης διαχειριστικών αποφάσεων είναι εξαιρετικά αδιάρθρωτα και πολύπλοκα. Ενώ πάνω από 99% όλων των επιχειρήσεων της ΕΕ εμπίπτει στον ορισμό των μικρό- μεσαίων επιχειρήσεων, εκτιμάται ότι ποσοστό ΜΜΕ μόνο μεταξύ 2% και 4% 60

70 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους εφαρμόζουν προγράμματα δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους. Ενώ οι αριθμοί αυτοί φαίνονται μάλλον χαμηλοί, δεν πρέπει να ξεχνάμε ότι οι εν λόγω επιχειρήσεις ενδέχεται να διαδραματίσουν ρόλο που θα είναι σημαντικότερος από αυτόν που υποδεικνύει το μέγεθός τους. Ορισμένες από τις επιχειρήσεις αυτές μπορεί να διαθέτουν το δυναμικό για τεράστια ανάπτυξη και να γίνουν σημαντικές μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα. Επιπλέον, τέτοιες αναπτυσσόμενες επιχειρήσεις στους τομείς υψηλής τεχνολογίας συχνά παρέχουν σημαντικές εισροές για την τεχνολογική μεταβολή της οικονομίας γενικότερα (PricewaterhouseCoopers, 2002) Μέτοχοι και επενδυτές Το πρώτο υπέρ των προγραμμάτων δικαιώματος προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους που θα εξετάσουμε, είναι ότι προσφέρουν τη δυνατότητα μετριασμού του επονομαζόμενου «προβλήματος προϊσταμένου-υφισταμένου» ( principal-agentproblem ) της εταιρικής διακυβέρνησης. Εκτός και αν κατέχουν σημαντικό μερίδιο στην επιχείρηση, οι μέτοχοι (principals) δεν μπορούν να παρακολουθούν αποτελεσματικά την εργασία των ανώτερων διοικητικών στελεχών και των μελών του ΔΣ (agents) που διαχειρίζονται την επένδυσή τους. Η σύνδεση των συμφερόντων των προϊσταμένων και της αμοιβής των υφισταμένων, όπως αυτή που παρέχεται για παράδειγμα από τα προγράμματα δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους, μπορεί εν μέρει να επιλύσει το πρόβλημα για τους κατόχους του κεφαλαίου. Τα δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους επισύρουν κόστος για τους μετόχους. Όταν ένας εργαζόμενος ασκεί τα δικαιώματα προαίρεσής του, πρέπει να αγοραστούν μετοχές, που αφαιρούνται από το κέρδος της επιχείρησης ή να δημιουργηθούν νέες μετοχές και η αξία των υφισταμένων μετοχών θα μειωθεί. Τα κέρδη θα πρέπει να κατανεμηθούν μεταξύ μιας μεγαλύτερης ομάδας μετόχων και η σχετική επιρροή των προηγούμενων μετόχων, για παράδειγμα στη Γ.Σ., θα μειωθεί επίσης. Οι μέτοχοι πληρώνουν τους διαχειριστές τους με τον περιγραφέντα τρόπο μόνο αν αυξηθεί η αξία των μετοχών τους (αλλιώς οι εργαζόμενοι δεν θα ασκούσαν τα δικαιώματά τους). Οι ασκούντες κριτική στα προγράμματα δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών υποστηρίζουν ότι οι κάτοχοι μετοχών πληρώνουν υπερβολικά πολλά. Πιστεύουν ότι τα δικαιώματα προαίρεσης επί μετοχών δεν 61

71 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους αποτελούν λύση στο πρόβλημα της εταιρικής διακυβέρνησης αλλά μέρος αυτού, αφού οι διευθυντές χρησιμοποιούν την εξουσία τους για να εξάγουν, μέσω των δικαιωμάτων προαίρεσης, μεγαλύτερη αμοιβή από αυτήν που θα μπορούσαν να επιτύχουν μέσω άλλων μορφών αποδοχών. Είναι σαφές ότι τα προγράμματα δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών πρέπει να είναι καλά σχεδιασμένα έτσι ώστε να επιλύουν ή να μετριάζουν το πρόβλημα προϊσταμένου - υφισταμένου (principal-agent problem) (Hull και Murphy, 2000). Στο βαθμό που υφίσταται αυτό το πρόβλημα εταιρικής διακυβέρνησης, μπορεί να καταλήξει σε ακατάλληλα προγράμματα δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών που βοηθούν τους ιδιοτελείς υφιστάμενους να εξάγουν προσόδους από τους κεφαλαιούχους. Ο κίνδυνος να λαμβάνουν οι διευθυντές υπερβολικούς και αδικαιολόγητους μισθούς υπό μορφή δικαιώματος προαίρεσης αγοράς μετοχών μπορεί συχνά να μετριασθεί από καλά συντεταγμένους όρους κατοχύρωσης δικαιώματος που λαμβάνουν υπόψη τη σχετική απόδοση της επιχείρησης σε σύγκριση με την αγορά γενικώς ή/και σε σύγκριση με τους κύριους ανταγωνιστές της επιχείρησης. Εντούτοις, αν δεν χρησιμοποιούνται τέτοιοι όροι κατοχύρωσης δικαιώματος, αυτό δεν αποτελεί πρόβλημα του δικαιώματος προαίρεσης αυτού καθαυτού. Αυτή η μορφή αποδοχών αξίζει να υποβληθεί σε ειδική κριτική μόνο στο βαθμό που τα ειδικά χαρακτηριστικά των προγραμμάτων δικαιώματος προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους επιβαρύνουν τα προβλήματα εταιρικής διακυβέρνησης,. Στο σημείο αυτό υπάρχουν πολλά επιχειρήματα που πρέπει να αναλυθούν. Το ένα είναι ότι τα προγράμματα δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους δεν λαμβάνονται επαρκώς υπόψη στους υπολογισμούς αποτελεσμάτων (κέρδη και ζημίες) των εταιρειών λόγω των ειδικών τους χαρακτηριστικών. Το πρόβλημα αυτό μπορεί εν τούτοις να επιλυθεί μέσω της υποχρέωσης παροχής ακριβών και περιεκτικών πληροφοριών στις ετήσιες εκθέσεις αποτελεσμάτων των επιχειρήσεων. Επιπλέον, το πρόβλημα μπορεί πιθανώς να ελαττωθεί αν οι μέτοχοι, με την ευκαιρία της απόφασης εισαγωγής προγράμματος δικαιώματος προαίρεσης αγοράς μετοχών, ενημερωθούν ενδελεχώς για την πιθανή αξία που θα αποκτήσουν οι μετοχές υπό διαφορετικά σενάρια που αφορούν τη μελλοντική τιμή μετοχής της εταιρείας τους. Ένα άλλο επιχείρημα κατά των δικαιωμάτων προαίρεσης επί μετοχών είναι ότι προκαλούν παρακινδυνευμένες αποφάσεις από διευθυντές αφού τα ανώτερα 62

72 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους διοικητικά στελέχη (συνήθως) δεν πληρώνουν για τα δικαιώματα και έτσι συμμετέχουν μόνο στις ανοδικές τάσεις της τιμής της μετοχής. Εντούτοις, το επιχείρημα αυτό είναι αμφισβητήσιμο. Από τη στιγμή που εκχωρείται, ένα δικαίωμα προαίρεσης επί μετοχών αντιπροσωπεύει ένα πολύτιμο στοιχείο του ενεργητικού και δεν υπάρχει λόγος για τον οποίο ένας (κινδυνόφοβος) διευθυντής θα πρέπει να θέλει να χάσει το εν λόγω στοιχείο μέσω ανεύθυνων αποφάσεων. Ακόμα ρεαλιστικότερο είναι το επιχείρημα ότι το δικαίωμα προαίρεσης επί μετοχών ευνοεί μία μάλλον μυωπική συμπεριφορά, δηλαδή παρακινεί τους διευθυντές στη μεγιστοποίηση κυρίως της βραχυχρόνιας χρηματοοικονομικής επιτυχίας. Εντούτοις, στην περίπτωση αυτή, οι μακρές περίοδοι κατοχύρωσης για δικαιώματα προαίρεσης πρέπει να είναι σε θέση να μετριάσουν το πρόβλημα. Ίσως η σημαντικότερη κριτική να είναι ότι προγράμματα δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους είναι εξαιρετικά πολυδάπανα, όπως για παράδειγμα από την άποψη των μετόχων (οι οποίοι μπορούν να διαφοροποιήσουν το χαρτοφυλάκιό τους) η αξία τους είναι υψηλότερη απ ό,τι από την άποψη των κινδυνόφοβων εργαζομένων. Το ερώτημα εδώ αν υπάρχουν καλύτερα εργαλεία για χρήση. Δεν πρέπει να ξεχνάμε ότι τα μπόνους σε μετρητά, κλπ., για τα οποία δεν ισχύει το επιχείρημα αυτό, έχουν το μειονέκτημα της άμεσης απομύζησης ρευστότητας. Η προαναφερθείσα κριτική που προέρχεται από την βιβλιογραφία συντάχθηκε κυρίως αναφορικά με μεγαλύτερες επιχειρήσεις και επίσης επιχειρήσεις στις ΗΠΑ. Στην Ευρώπη, η ιδιοκτησιακή δομή των κεφαλαιακών εταιρειών είναι κάπως διαφορετική. Οι κύριοι ιδιοκτήτες είναι συχνά θεσμικοί επενδυτές, πράγμα που σημαίνει ότι τα προβλήματα ελέγχου και η ανάγκη για προγράμματα δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών μπορεί να είναι εν γένει μικρότερη. Παρόλ αυτά, θα υπάρξει ρόλος για τα προγράμματα δικαιωμάτων προαίρεσης επί μετοχών και παρόμοια κινητροδοτικά συστήματα, όπου ο έλεγχος της συμπεριφοράς των διευθυντών είναι δύσκολος λόγω της ιδιαίτερης φύσης της επιχείρησης, π.χ., νέες επιχειρήσεις με υψηλό επίπεδο πνευματικού κεφαλαίου, πολυάριθμες επενδυτικές ευκαιρίες και υψηλή ανάπτυξη. Παρά τις καλύτερες δυνατότητες ελέγχου σε μικρότερες επιχειρήσεις, τα προγράμματα δικαιωμάτων προαίρεσης επί μετοχών μπορούν, σε ορισμένες περιπτώσεις, να είναι χρήσιμα και σε αυτές τις επιχειρήσεις. Ένα τυπικό σενάριο είναι αυτό της εξαγοράς επιχείρησης από το Δ.Σ. (management buy out, MBO) που 63

73 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους χρηματοδοτείται από κατόχους επιχειρηματικών κεφαλαίων. Στις περιπτώσεις αυτές, ο έλεγχος από τους επενδυτές είναι στενότερος από αυτόν που γίνεται στις μεγάλες εισηγμένες επιχειρήσεις, έτσι ώστε να μπορούμε να αποκλείσουμε ευρέως τα προβλήματα διακυβέρνησης και κατάχρησης των δικαιωμάτων από τα διευθυντικά στελέχη. Επιπλέον, οι εξαγορές από το ΔΣ συχνά καταλήγουν σε αρχικές δημόσιες προσφορές ή εξαγορές, γεγονός το οποίο επιτρέπει την ρευστοποίηση των δικαιωμάτων. Σε αυτό το σημείο διαφέρουν από την πλειονότητα των ΜΜΕ Η εταιρεία Υπάρχουν πολυάριθμοι και συχνά πολύ ειδικοί λόγοι για τους οποίους οι επιχειρήσεις εκχωρούν στους εργαζόμενούς τους δικαιώματα χρηματοοικονομικής συμμετοχής. Στην περίπτωση των δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους φαίνεται πρόσφορο να συγκεντρώσουμε τους λόγους αυτούς υπό τρεις κύριους τίτλους: α)κινητροδότηση και παραγωγικότητα, β) πρόσληψη και συγκράτηση προσωπικού, γ) λόγοι που σχετίζονται με το κεφάλαιο και τη ρευστότητα. Κινητροδότηση και παραγωγικότητα Τα προγράμματα δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών (και παρόμοια σχήματα) δημιουργούν ένα ισχυρότερο αίσθημα συμμετοχής από μέρους των εργαζομένων, τους κάνουν να ενδιαφέρονται περισσότερο για την αξία και την ευημερία της επιχείρησης, τους παρέχουν κίνητρα για να εργαστούν σκληρότερα, βελτιώνουν τη ροή της πληροφορίας και βοηθούν στην ανάπτυξη του επιχειρηματικού πνεύματος. Υπάρχουν εμπειρικά στοιχεία ότι οι επιχειρήσεις που έχουν εισαγάγει ορισμένους τύπους σχημάτων χρηματοοικονομικής συμμετοχής είναι κατά μέσο όρο πιο επιτυχείς από άλλες. Υπάρχουν επίσης ορισμένα στοιχεία ότι οι επιχειρήσεις με προγράμματα δικαιωμάτων προαίρεσης ευρείας βάσης έχουν υψηλότερη παραγωγικότητα και υψηλότερους ρυθμούς ανάπτυξης. Η τυπική οικονομική θεωρία προβλέπει ότι οι εργαζόμενοι που συμμετέχουν στην επιτυχία των εταιρειών τους θα είναι πολύ περισσότερο κινητροδοτημένοι από τους εργαζόμενους που λαμβάνουν έναν πάγιο μισθό. Το ερώτημα που τίθεται, εντούτοις, είναι πόσο μεγάλη είναι αυτή η κινητροδοτική επίδραση. Σε τελευταία ανάλυση, το προσωπικό μπορεί μερικώς μόνο 64

74 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους να επηρεάσει την χρηματοοικονομική επιτυχία (π.χ., τιμή μετοχής) της επιχείρησής του, αφού αυτή εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από απρόβλεπτους και μη ελεγχόμενους παράγοντες, όπως το γενικό οικονομικό κλίμα, η ανακάλυψη νέων τεχνολογιών, κλπ. Εκτός από το γενικό πρόβλημα των απρόβλεπτων κερδών (windfall profits) ή απωλειών που μπορεί να μετριασθούν από σχετικούς δείκτες απόδοσης, υπάρχει επίσης το πρόβλημα ότι ο μεμονωμένος εργαζόμενος ασκεί περιορισμένη μόνο επιρροή στην απόδοση της επιχείρησης και έτσι έχει το κίνητρο να υπεκφύγει («το πρόβλημα του ελεύθερου καβαλάρη» (free rider problem). Το επιχείρημα αυτό μπορεί, εν τούτοις, να απαντηθεί υπογραμμίζοντας ότι η χρηματοοικονομική συμμετοχή τείνει να αυξήσει τον (άτυπο) οριζόντιο έλεγχο. Γενικώς, η εισαγωγή προγραμμάτων δικαιώματος προαίρεσης επί μετοχών στοχεύει επίσης στην αλλαγή της ενδοεπιχειρησιακής νοοτροπίας, μπορεί να επηρεάσει τον τρόπο με τον οποίο οι εργαζόμενοι αντιλαμβάνονται τον εαυτό τους στον χώρο εργασίας τους και να οδηγήσει σε υψηλότερο πνεύμα ομαδικής εργασίας, σε πιο επιχειρηματική συμπεριφορά και σε λιγότερο συνδικαλισμό (unionisation). Λόγω των προαναφερθέντων επιχειρημάτων, οι μεγάλες εταιρείες συχνά περιορίζουν την εφαρμογή του δικαιώματος προαίρεσης επί μετοχών στα υψηλότερα διευθυντικά τους κλιμάκια. Τα σχήματα ευρείας βάσης είναι πιθανότερο να εφαρμοστούν εκεί που η επιχείρηση στοχεύει επίσης στην αλλαγή της νοοτροπίας στην οργάνωσή της ή εκεί που τα προγράμματα αυτά θεωρούνται πύλη χαμηλού κινδύνου για την ιδιοκτησία εκ μέρους του εργαζόμενου. Σε μικρότερες επιχειρήσεις, εντούτοις, ο ρόλος και η επιρροή των μεμονωμένων εργαζόμενων θα είναι μεγαλύτερος και άρα μεγαλύτερη θα είναι και η κινητροδοτική επίδραση των δικαιωμάτων προαίρεσης (Hall, 1998). Προσέλκυση και συγκράτηση προσωπικού Πιθανώς, ένας ακόμα σημαντικότερος ρόλος των δικαιωμάτων προαίρεσης από αυτόν του γενικού κινήτρου για τους εργαζόμενους, είναι ο ρόλος τους στην προσέλκυση και συγκράτηση (σημαντικού) προσωπικού. Υπάρχουν αρκετοί λόγοι για τους οποίους οι μικρότερες επιχειρήσεις μπορεί να φαίνονται λιγότερο ελκυστικές στους εργαζόμενους από τις μεγάλες εταιρείες: Οι μεγάλες εταιρείες έχουν συχνά καλύτερη φήμη από τους μικρότερους ανταγωνιστές τους, και συνήθως προσφέρουν περισσότερες ευκαιρίες σταδιοδρομίας και πιο ελκυστικά πακέτα αποδοχών. Και τελευταίο αλλά όχι λιγότερο σημαντικό είναι η ασφάλεια εργασίας που συχνά πιστεύεται ότι είναι μεγαλύτερη στις μεγαλύτερες επιχειρήσεις. Τα τελευταία χρόνια 65

75 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους η έλλειψη ικανών εργαζομένων έχει εκληφθεί από τις ΜΜΕ ως άκρως σημαντικός αν όχι ο σημαντικότερος περιορισμός για την εταιρική ανάπτυξη. Τα δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους σε μια μικρή αλλά αναπτυσσόμενη επιχείρηση μπορεί να αποτελεί την καίρια διαφορά που έλκει σημαντικά στελέχη για να εργαστούν για μια μικρότερη επιχείρηση και όχι για μια μεγάλη. Τα δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους έχουν την επίδραση της συγκράτησης προσωπικού στην εταιρεία αφού συνήθως περιέρχονται μόνο μετά από αρκετά χρόνια και συχνά καθίστανται ανίσχυρα αν ο εργαζόμενος αποχωρήσει από την επιχείρηση παρά τη θέλησή της. Αν η τιμή της μετοχής έχει ανοδική τάση, η σίγουρη απώλεια των ενδεχόμενων κερδών θα αποτελέσει σημαντικό ανασταλτικό παράγοντα για τους «κακούς αποχωρούντες». Ακόμα και αν τα δικαιώματα προαίρεσης επί μετοχών δεν καταστούν άκυρα κατά την αποχώρηση από την εταιρεία, αλλά πρέπει να ασκηθούν αμέσως σχεδόν αμέσως μετά την αποχώρηση, μπορεί να έχουν «την επίδραση της χρυσής χειροπέδης» αν υπάρξει επαναλαμβανόμενη (π.χ. ετήσια) εκχώρηση δικαιώματος προαίρεσης. Πολύ σημαντική είναι και η επίδραση πρόσδεσης (tie-in) των δικαιωμάτων προαίρεσης στην περίπτωση των νεοεμφανιζόμενων μικρών επιχειρήσεων (start-ups). Η οργάνωση και η νοοτροπία τέτοιων επιχειρήσεων συχνά θα εξαρτάται από τα μεμονωμένα μέλη και τη σύνθεση του προσωπικού εν γένει. Ειδικά εκεί που η δημιουργικότητα είναι σημαντική, η επιτυχία όλης της επιχείρησης μπορεί να εξαρτάται από την παραμονή του καθενός σε αυτήν. Σε μία τέτοια κατάσταση τα δικαιώματα προαίρεσης επί μετοχών μπορεί να είναι χρήσιμα για να διασφαλιστεί ότι η ομάδα δεν θα διαλυθεί εύκολα. Τα δικαιώματα προαίρεσης επί μετοχών δεν θα εκχωρούνται μόνο για την συγκράτηση ατόμων με ειδικές δεξιότητες που είναι δύσκολο να αντικατασταθούν. Θα χρησιμοποιούνται και με σκοπό την προστασία της επένδυσης σε ανθρώπινο κεφάλαιο. Επιπλέον, θα προσφέρονται σε εν δυνάμει εργαζόμενους τους οποίους η επιχείρηση επιθυμεί να προσελκύσει, και ειδικά σε ότι αφορά λίαν ειδικευμένο και (διεθνώς) μετακινούμενο προσωπικό. Σήμερα οι λίαν επιζητούμενοι ειδικοί ή τα ανώτερα διοικητικά στελέχη θα αναμένουν συχνά να λάβουν δικαιώματα προαίρεσης επί μετοχών ως μέρος του κυμαινόμενου μισθού τους και οι επιχειρήσεις που δεν προσφέρουν αυτή τη δυνατότητα θα βρεθεί σε μειονεκτική θέση στο πλαίσιο του ανταγωνισμού για το εν λόγω προσωπικό. 66

76 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους Η πρόσδεση του προσωπικού στην επιχείρηση με δικαιώματα προαίρεσης εξαρτάται από την θετική μακροπρόθεσμη εξέλιξη της μετοχής. Ακόμα και αν τα δικαιώματα προαίρεσης «καταποντιστούν» («go underwater») (όπου η τιμή αγοράς είναι μικρότερη/μεγαλύτερη από την τιμή άσκησης) δεν χάνουν εντελώς την ισχύ τους αφού τα δικαιώματα προαίρεσης είναι μακροπρόθεσμα αγαθά και οι προσωρινές πτώσεις στην τιμή της μετοχής δεν ακυρώνουν την αξία τους. Μόνο αν υπάρχει ελάχιστη ελπίδα ότι η τιμή της μετοχής θα ανακάμψει, τα δικαιώματα προαίρεσης θα χάσουν τη δεσμευτική τους επίδραση. Στην περίπτωση αυτή, μπορεί να γίνει αναπροσδιορισμός της αξίας των δικαιωμάτων (repriced) (δηλαδή, μειώνεται η τιμή άσκησης). Ενώ το μέτρο αυτό μπορεί να είναι χρήσιμο για την πρόσδεση του προσωπικού στην εταιρεία, η προσδοκία ότι τα δικαιώματα προαίρεσης που έχουν «καταποντιστεί» θα υποστούν μεταβολή της τιμής τους κλονίζει την κινητροδοτική επίδραση των δικαιωμάτων προαίρεσης επί μετοχών. Η επαναπροσδιορισμός της τιμής (repricing) των δικαιωμάτων προαίρεσης αναφέρεται συχνά από τους επικριτές ως στοιχείο εξαγωγής προσόδων. Εντούτοις, το πρόβλημα, καταρχήν είναι βασικότερο και αφορά όλες τα κίνητρα. Εκτός αν οι διευθυντές απλώς αντικαθίστανται, πρέπει να αποφασιστεί αν κάποιος θέλει να συνεχίσει να επιδιώκει ένα στόχο (τιμή της μετοχής) που δεν είναι πια επιτεύξιμος ή αν οι στόχοι πρέπει να χαμηλώσουν. Αλλά ακόμα και για χαμηλότερους στόχους, η κινητροδότηση θα είναι ακόμα απαραίτητη. Είναι προφανές ότι το πρόβλημα δεν είναι ο επαναπροσδιορισμός της τιμής αλλά η σωστή αντίληψή του. Πρέπει να ληφθεί υπόψη η νέα κατάσταση, δηλαδή η χαμηλότερη τιμή μετοχής και οι μικρότερες πιθανότητες ανόδου στο μέλλον. Αφετέρου, δεν πρέπει να είναι τόσο ισχυρό ώστε ο μάνατζερ να ανταμείβεται ανεξάρτητα από τις επιτεύξεις (Hall, 1998). Λόγοι που αφορούν το κεφάλαιο και τη ρευστότητα Τα δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους αποτελούν μια δυνατότητα για την εταιρεία να αμείψει τους εργαζόμενούς της χωρίς να θίγεται άμεσα η ρευστότητά της. Αυτό ισχύει ιδιαίτερα αν η μετοχή που δίδεται στον εργαζόμενο κατά την άσκηση του δικαιώματός παρέχεται από μια αύξηση του εταιρικού κεφαλαίου. Εντούτοις, ακόμα και αν η επιχείρηση πρέπει να αγοράσει τις δικές της μετοχές στην αγορά, τουλάχιστον καθυστερείται η απώλεια ρευστότητας σε σύγκριση, για παράδειγμα, με τον μισθό σε ρευστό. Επιπλέον, η επιχείρηση έχει τη δυνατότητα να χρησιμοποιήσει τις διακυμάνσεις της τιμής της μετοχής της για να 67

77 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους αγοράσει τη μετοχή όταν είναι σχετικά χαμηλά. Οι θεωρήσεις επί της ρευστότητας είναι τεράστιας σημασίας στην περίπτωση επιχειρηματικών ενάρξεων. Οι επιχειρήσεις αυτές ενδεχομένως να εξαρτώνται από την τεχνογνωσία ορισμένων ειδικών χωρίς να μπορούν να τους καταβάλουν άμεσα ανταγωνιστικούς μισθούς. Όντως, τα δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους είναι ένα ιδανικό εργαλείο για νέες επιχειρήσεις που υποχρεούνται να αγωνιστούν για να εξασφαλίσουν λίαν εξειδικευμένο κινητικό προσωπικό. Όταν ασκούνται δικαιώματα προαίρεσης επί μετοχών οδηγούν σε εισροή κεφαλαίου. Η εισροή αυτή είναι μικρότερη από αυτήν που θα επιτυγχάνονταν πουλώντας τις μετοχές στην ανοικτή αγορά. Έτσι το πραγματοποιηθέν κέρδος από τον εργαζόμενο αντικατοπτρίζεται από το κόστος ευκαιρίας της επιχείρησης, Αυτό το κόστος εντούτοις δεν καταλήγει σε εκροή ρευστού. Ανάλογα με τους κανόνες λογιστικής, το κόστος ευκαιρίας θα εκπίπτει από το φορολογητέο κέρδος και έτσι θα μπορούσε να μειωθεί η φορολογική επιβάρυνση της επιχείρησης. Σε ειδικές περιστάσεις οι λόγοι ρευστότητας μπορούν επίσης να διαδραματίσουν σημαντικό ρόλο στις επιχειρήσεις που αντιμετωπίζουν τον κίνδυνο χρεοκοπίας και στις επιχειρήσεις που τελούν υπό αναδιοργάνωση / αναδιάρθρωση. Ενώ σε τέτοιες καταστάσεις η απόλυση προσωπικού φαίνεται να είναι η πιο συχνή λύση, ειδικά σε πολλές από τις ταχέως αναπτυσσόμενες εταιρείες υψηλής τεχνολογίας της δεκαετίας του 1990, μια πολιτική που, τουλάχιστον εν μέρει, αναπληρώνει τους μισθούς με μετοχές ή δικαιώματα προαίρεσης μπορεί να βοηθήσει στην αποφυγή ή τη μείωση των απωλειών θέσεων εργασίας. Μια τέτοια πολική θα προστάτευε τις επενδύσεις σε ανθρώπινο κεφάλαιο και έτσι θα προετοίμαζε την θέση για μια νέα αρχή. Τα δικαιώματα προαίρεσης επί μετοχών έχουν επίσης μια σημαντική σηματοδοτική λειτουργία έναντι των ενδεχόμενων παρόχων κεφαλαίου. Άλλοι παράγοντες, επίσης ενδεχόμενοι πάροχοι κεφαλαίου, θα έτειναν περισσότερο να επενδύσουν σε μια εταιρεία το προσωπικό της οποίας, σε αρκετά μεγάλο βαθμό, πληρώνεται σε δικαιώματα προαίρεσης επί μετοχών αφού αυτό δείχνει μάλλον αναμφίβολα την πίστη του προσωπικού στην επιτυχία της επιχείρησης. Έτσι, από ψυχολογική άποψη, τα δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους μπορεί να είναι πειστικότερα από επιχειρηματικά σχέδια και συναφή έγγραφα (Huddart και Lang, 1996) 68

78 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους Ο εργαζόμενος Τα δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους προσφέρονται στον εργαζόμενο ως ανταμοιβή για τη δουλειά του και έτσι ομοιάζουν με το μισθό. Εντούτοις η αποδοχή των δικαιωμάτων προαίρεσης σημαίνει ότι ο εργαζόμενος αποφασίζει ταυτόχρονα να αποταμιεύσει ένα συγκεκριμένο ποσό του εισοδήματός του (αφού δεν μπορεί να καταναλώσει την αξία του δικαιώματος προαίρεσης άμεσα) και ότι προβαίνει επίσης σε μία συγκεκριμένη επενδυτική απόφαση. Γενικώς, η αποδοχή δικαιωμάτων προαίρεσης (ή πολλών άλλων μορφών συμμετοχής) έχει το μειονέκτημα ότι ο επιχειρηματικός κίνδυνος και ο κίνδυνος του αποταμιευτικού χαρτοφυλακίου σαφώς συσχετίζονται. Προκειμένου να δικαιολογήσει την αποδοχή δικαιωμάτων προαίρεσης, ο εργαζόμενος πρέπει να αποφασίσει αν τα δικαιώματα αποτελούν απλώς ένα «τυχερό» (perk(quisite)) επί του κανονικού του μισθού ή αν είναι ουσιαστικό του μέρος. Αν τα δικαιώματα είναι απλώς κάτι πρόσθετο επί του κανονικού μισθού (σαν επιμίσθιο), τότε η επένδυση είναι ουσιαστικά ακίνδυνη. Δεν υπάρχει ούτε άμεσο κόστος αφού, κατά κανόνα, ο εργαζόμενος δεν θα χρειαστεί να πληρώσει για τα δικαιώματα προαίρεσης αλλά ούτε και κόστος ευκαιρίας αφού ο εργαζόμενος δεν μπορεί να ελπίζει ότι θα λάβει μισθό σε μετρητά αν αρνηθεί την εκχώρηση του δικαιώματος προαίρεσης. Η περιγραφείσα κατάσταση είναι τυπική για εργαζόμενους σε επιχειρήσεις που μόλις ξεκίνησαν την εισαγωγή συμμετοχικών σχημάτων. Εδώ τα δικαιώματα προαίρεσης θα είναι συχνά όχι μόνο αμοιβή αλλά και ένας τρόπος προσέγγισης των μετοχικών επενδύσεων γενικώς, ειδικά για εργαζόμενους με χαμηλότερα εισοδήματα και πλούτο που συνήθως έχουν λιγότερο εξεζητημένα χαρτοφυλάκια. Εκτός της έλλειψης κινδύνου το εισόδημα από δικαιώματα μπορεί επίσης να είναι ελκυστικό επειδή απολαμβάνουν ειδικών ευνοϊκών φορολογικών ρυθμίσεων ή μπορεί τα δικαιώματα να έχουν προτιμησιακούς όρους που ισχύουν μόνο για τους εργαζόμενους. Αν τα δικαιώματα προαίρεσης αποτελούν ένα σημαντικότερο μέρος του μισθού (όπως στην περίπτωση των ανώτερων διοικητικών στελεχών) ή αν ο εργαζόμενος απασχολείται σε ορισμένους τομείς και κλάδους υπερισχύουν άλλα επιχειρήματα για την αποδοχή των δικαιωμάτων προαίρεσης. Παρά την συγκέντρωση του κινδύνου, η επενδυτική απόφαση ως αυτή καθαυτή θα μπορούσε ενδεχομένως να είναι ορθή αφού ο εργαζόμενος- επενδυτής μπορεί να αναμένει κέρδος το οποίο είναι υψηλότερο από αυτό που θα προέρχονταν από άλλες πιθανές επενδύσεις που θα ήταν 69

79 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους ανοικτές για αυτόν. Ενώ μία τέτοια πεποίθηση μπορεί να μην φαίνεται λογική για πολλούς εργαζόμενους μεγάλων επιχειρήσεων θα μπορούσε να είναι πιο πειστική για το προσωπικό μικρών και μεσαίων επιχειρήσεων που στοχεύουν σε υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης. Επιπλέον, το προσωπικό των επιχειρήσεων που δεν είναι τόσο μεγάλες, είναι πιθανότερο να αισθανθεί ότι η προσωπική του συμβολή μπορεί να συντελέσει στην επιτυχία της επιχείρησης. Όπως μία επιχείρηση μπορεί να επιθυμεί να συγκρατήσει το καίριο προσωπικό της έτσι μπορεί και ο εργαζόμενος σε μικρή επιχείρηση να επιθυμεί να διασφαλίσει την συνεργασία άλλων εργαζόμενων. Για παράδειγμα, ένας ερευνητής μπορεί να επιθυμεί να εξασφαλίσει το ότι θα μπορεί να συνεργάζεται με ορισμένους ειδικούς, την εμπειρογνωμοσύνη των οποίων χρειάζεται για τη δουλειά του. Έτσι, ένας εργαζόμενος μπορεί να αποδεχθεί τα δικαιώματα προαίρεσης επειδή δεσμεύουν τους πάντες σε ένα κοινό σχέδιο (Hall, 2000) Νομοθετικό πλαίσιο Ο θεσμός της διάθεσης των μετοχών στο προσωπικό της εταιρείας ή άλλης συνδεδεμένης προβλέφθηκε με την προσθήκη από το άρθρο 2 του νόμου 1682/87 νέας περίπτωσης με αριθμό στ στο άρθρο 16 του Κ.Ν. 290/1920 περί ανωνύμων εταιρειών. Τον τελευταίο καιρό όλο και περισσότερες ελληνικές επιχειρήσεις επιδιώκουν με παροχές προς τα μέλη του Διοικητικού Συμβουλίου (ή Δ.Σ.) και προς τα υψηλόβαθμα στελέχη είτε της επιχείρησης είτε των συνδεδεμένων με αυτές επιχειρήσεις να εξασφαλίσουν την διατήρηση στελεχών με ικανότητες και προσόντα με σκοπό να επιτύχουν την μέγιστη απόδοση των στελεχών αυτών (Μεταξιώτης, 2007). Τα κριτήρια είναι: Η θέση τους στην εταιρεία. Οι ετήσιες αποδοχές τους. Οι προοπτικές του ρόλου τους συνολικά στον όμιλο. Άλλα στοιχεία των οποίων η τεκμηρίωση περιλαμβάνεται σε μελέτη που εκπονήθηκε από ανεξάρτητο οργανισμό για λογαριασμό της εταιρείας. Οι τρόποι που διαθέτει μετοχές στα στελέχη μια ανώνυμη εταιρεία στην Ελλάδα, για να επαυξήσει την απόδοση των στελεχών της και άρα την δική της απόδοση είναι: 70

80 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους Α) Η απευθείας διανομή προς τα στελέχη μετοχών της σύμφωνα είτε με το άρθρο 16 παρ. 2 παρ στ του Κ.Ν. 2190/1920 είτε με το άρθρο 18 παρ. 1 του Ν. 1731/1987. Β) Η παροχή προς τα στελέχη δικαιωμάτων προαίρεσης αγορά μετοχών σύμφωνα είτε με το άρθρο 13 παρ. 9 Κ.Ν. 2190/1920 σε συνδυασμό με το άρθρο 1 παρ. 2 του Π.Δ. 30/1988. Με το άρθρο 13 του Κ.Ν. 2190/1920 προβλέφθηκε στην χώρα μας η διαδικασία παροχής δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών σε μέλη του Δ.Σ. και του προσωπικού της ανώνυμης εταιρείας. Στην συνέχεια η ανωτέρω διάταξη αντικαταστάθηκε με μια να διάταξη, αυτή του άρθρου 16 παρ. 2 του Ν 2919/2001. Η βασικότερη ρύθμιση που εισήγαγε η νέα διάταξη ήταν η επέκταση της δυνατότητας παροχής δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών και στο προσωπικό εταιρειών συνδεδεμένων με την εκδότρια ανώνυμη εταιρεία. Ειδικότερα για την υλοποίηση προγράμματος παροχής δικαιώματος προαίρεσης αγοράς μετοχών εκδόσεως ανώνυμης εταιρείας απαιτείται αυξημένη απαρτία και πλειοψηφία σύμφωνα με τις διατάξεις των άρθρων 29 παρ. 3,4 και 31 παρ 2 Κ.Ν. 2190/1920. Περίληψη της απόφασης αυτής υπόκειται στις διατυπώσεις του άρθρου 7 β του Κ.Ν. 2190/1920 δηλαδή: α) καταχωρείται στο μητρώο ανωνύμων εταιρειών ου τηρείται από την οικεία εποπτεύουσα αρχή και β) η ανακοίνωση της παραπάνω καταχώρησης στο Φ.Ε.Κ. τ. Α.Ε. και Ε.Π.Ε.. Φορείς του σχετικού δικαιώματος, σύμφωνα με τους όρους που θέτει η απόφαση της Γενικής Συνέλευσης (ή Γ.Σ.)., μπορεί να είναι μέλη του Δ.Σ. της εταιρείας, καθώς και τα μέλη του προσωπικού της τελευταίας ή συνδεδεμένης επιχείρησης με την έννοια του άρθρου 42 ε παρ.5 του Κ.Ν. 2190/1920. Η παραπάνω απόφαση της Γ.Σ. πρέπει ιδίως να ορίζει: Το είδος των υπό έκδοση μετοχών και των ανώτατο αριθμό τους, ο οποίος δεν μπορεί να υπερβαίνει το 1/10 των υφιστάμενων μετοχών σε περίπτωση που οι δικαιούχοι ασκήσουν το δικαίωμα αγοράς μετοχών. Την τιμή και τους όρους διάθεσης των μετοχών στους δικαιούχους δηλαδή ενδεικτικά: o Την χρονική διάρκεια του προγράμματος. o Τις προϋποθέσεις συμμετοχής στο πρόγραμμα όπως π.χ. την επίτευξη ορισμένου επιπέδου παραγωγής ή κερδοφορίας, συγκεκριμένης χρηματιστηριακής τιμής των μετοχών οι άλλων οικονομικών στόχων. 71

81 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους o Το χρονικό διάστημα μέσα στο οποίο ο δικαιούχος μπορεί να ασκήσει το δικαίωμα προαίρεσης που του χορηγήθηκε. o Τις διαλυτικές αιρέσεις, υπό τις οποίες τελεί η χορήγηση του δικαιώματος όπως η απώλειά του λόγω αποχώρησης του δικαιούχου από την εταιρεία ή λόγω της εκ μέρους της εταιρείας καταγγελίας της σύμβασης εργασίας εξαιτίας παραπτώματος του δικαιούχου. Επιπλέον με την παραπάνω απόφαση της Γ.Σ. είναι δυνατό να χορηγηθεί η δυνατότητα στο δικαιούχο α ασκεί το σχετικό δικαίωμα του για ορισμένο αριθμό μετοχών ανά τακτά χρονικά διαστήματα ανάλογα και με τον προβλεπόμενο χρόνο διάρκειας του προγράμματος (Μεταξιώτης, 2007). Περαιτέρω το Δ.Σ. της εταιρείας εκδίδει τα πιστοποιητικά του δικαιώματος αγοράς μετοχών. Στα πιστοποιητικά αυτά αναγράφεται το όνομα του δικαιούχου, ο αριθμός των μετοχών που δικαιούται να αποκτήσει ο τελευταίος και τέλος η περίοδος άσκησης του δικαιώματος. Εν συνεχεία το μήνα Δεκέμβριο έκαστου έτους το Δ.Σ. της εταιρείας: Εκδίδει μετοχές για τα πρόσωπα που άσκησαν το δικαίωμά τους. Προβαίνει σε αντίστοιχη αύξηση και πιστοποίηση του μετοχικού κεφαλαίου. Η εν λόγω αύξηση δεν αποτελεί τροποποίηση του καταστατικού και έπ αυτής δεν εφαρμόζεται το προβλεπόμενο από το άρθρο 13 παρ. 5 του Κ.Ν. 2190/1920 δικαίωμα προτίμησης των παλαιών μετοχών. Η διανομή των μετοχών αυτών πρέπει να πραγματοποιείται μέσα σε προθεσμία 12 μηνών από την αγορά τους. Μετά την περίοδο αυτή, οι εν λόγω μετοχές αν δεν διανεμηθούν θα πρέπει να πωληθούν μέσα σε σύντομο χρονικό διάστημα που δεν μπορεί να υπερβαίνει το 1 χρόνο. 6.4 Λογιστική αντιμετώπιση Ε.S.O. Η λογιστική αντιμετώπιση των E.S.O. είναι ένα θέμα που έχει βρεθεί στο επίκεντρο του ενδιαφέροντος τα τελευταία χρόνια και αυτό γιατί τα E.S.O. είναι όλο και πιο σημαντικά στην αμοιβή των στελεχών και γιατί υπάρχουν διαφορές ανάμεσα στις μεθόδους αποτίμησης που ακολουθούνται από τις διάφορες αγορές. Παγκοσμίως τα E.S.O. λογίζονται ως ένα έξοδο για την επιχείρηση που τα εκδίδει. Το ερώτημα είναι όμως το πότε τα Ε.S.O. θα πρέπει να λογίζονται ως έξοδο. Δηλαδή με λίγα λόγια πρέπει να αναγνωρίζονται ως έξοδο την ημέρα που εκδίδονται, μετά, στο τέλος της 72

82 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους περιόδου εκχώρησης ή τέλος την χρονική στιγμή που ασκούνται από των εργαζόμενο; Το Αμερικανικό Συμβούλιο Προτύπων Χρηματοοικονομικής Λογιστικής (The Financial Accounting Standards Board ή F.A.S.B.) επιβάλει στις αμερικάνικες εταιρίες να αναγνωρίζουν τα εν λόγω δικαιώματα προαίρεσης ως έξοδο με το που τα παρέχουν στο προσωπικό τους. Η εταιρία με την σειρά της μπορεί να προβλέψει ποια δικαιώματα δεν θα μπουν στην περίοδο αναβολής και με αυτό των τρόπο μειώνουν τα έξοδά τους ή καταγράφουν ως έξοδο όλα τα δικαιώματα που θεωρητικά θα ξεπερνούσαν την περίοδο αναβολής και στο τέλος αφαιρούν το ποσό εκείνων που δεν την πέρασαν. Το Συμβούλιο ιεθνών Λογιστικών Προτύπων (The International Accounting Standards Board ή I.A.S.B.) προτείνει η αξία ενός δικαιώματος να αποτιμάται με το που ασκείται το συμβόλαιο. Αν δεν υπάρχει περίοδος αναβολής τότε το δικαίωμα αναγνωρίζεται σαν έξοδο για την εταιρία που το εκδίδει αμέσως και στην περίπτωση που υπάρχει περίοδος αναβολής τότε η εταιρία για κάθε χρόνο που απασχολεί τον εργαζόμενο πρέπει να παρουσιάζει στα αποτελέσματα χρήσης της την χορήγηση των E.S.O. ως έξοδο (Hull και White, 2004). Το F.A.S.B. παρουσιάζει τα E.S.O. σαν ένα είδος αποζημίωσης που είναι σίγουρο ότι θα εισπραχθεί από τoν εργαζόμενο ενώ το I.A.S.B. σαν αποζημίωση που δίδεται στον εργαζόμενο μόνο για τις υπηρεσίες που προσφέρει για εκείνη την χρονική στιγμή. Η ερμηνεία του F.A.S.B. για την λογιστική αντιμετώπιση των Ε.S.O. είναι πιο κοντά στην πραγματικότητα (Hull και White, 2004). Είναι γεγονός ότι την ημέρα έκδοσης των δικαιωμάτων η εταιρία δημιουργεί μια απρόβλεπτη απαίτηση για μετοχές της και είναι απρόβλεπτη γιατί δεν μπορεί να προϋπολογίσει τις προτιμήσεις των εργαζομένων της για το πότε και αν ασκήσουν το E.S.O.. Σύμφωνα με τους Hull και White (2004) η πλειοψηφία των εργαζομένων στην πραγματικότητα αντιλαμβάνεται την χορήγηση των E.S.O. σαν αποζημίωση για την εργασία που προσέφεραν πριν από την ημερομηνία έκδοσης του δικαιώματος και είναι λίγοι εκείνοι που την αντιλαμβάνονται σαν αποζημίωση για την προσφορά των υπηρεσιών τους κατά την περίοδο αναβολής του δικαιώματος. Την άποψη των Hull και White ότι το F.A.S.B. αντιμετωπίζει πληρέστερα τα E.S.O. ενισχύει το γεγονός ότι η ναι μεν η μισθολογική αποζημίωση του εργαζόμενου μπορεί να αλλάξει κατά την διάρκεια την περιόδου αναβολής του δικαιώματος, δεν μπορούν όμως να αλλάξουν οι όροι του E.S.O.. 73

83 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους Το να καταγράφονται στα λογιστικά βιβλία των εταιριών τα E.S.O. την ημέρα που αυτά ασκούνται έχει και κάποιους υπέρμαχους. Η αξία εκείνη την ημέρα του δικαιώματος είναι η εσωτερική αξία του δικαιώματος που στην ουσία είναι η θετική διαφορά της τιμής της υποκείμενης μετοχής από την τιμή εξάσκησης του δικαιώματος. Υπάρχουν διάφορες απόψεις που έρχονται σε αντιπαράθεση όσον αφορά το αν τα E.S.O. αποτελούν υποχρεώσεις της επιχείρησης ή αποτελούν υποχρεώσεις της επιχείρησης προς ξένα ή ίδια κεφάλαια (equity demand). Στην πραγματικότητα σύμφωνα με τους Hull και White (2004) δεν είναι ούτε υποχρέωση της εταιρίας ούτε equity απαίτηση. Με τον ερχομό των αγορών παραγώγων τα είδη των απαιτήσεων ενάντια σε μια εταιρία έχουν γίνει αρκετά πολύπλοκες και για αυτό το λόγο οι λογιστές έχουν εισαγάγει μια κατηγορία «Απρόβλεπτων Απαιτήσεων» στις υποχρεώσεις (παθητικό) και μια άλλη «NET Worth» στον ισολογισμό (Hull και White, 2004) Φορολόγηση του δικαιώματος προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους Για τον εργαζόμενο δύο είναι οι πτυχές της φορολογίας δικαιωμάτων προαίρεσης που παρουσιάζουν μείζον ενδιαφέρον. Πρώτον, τίθεται το βασικό ερώτημα, ποιον τύπο φόρου πρέπει να καταβάλει και, δεύτερον, είναι σημαντικό το πότε θα είναι πληρωτέοι αυτοί οι φόροι (Ευρωπαϊκή επιτροπή. 2003) Δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους εισόδημα από μισθωτές υπηρεσίες ή κεφαλαιουχικά κέρδη; Το ποιοι φόροι θα επιβληθούν στα δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους εξαρτάται από το αν τα κέρδη θεωρούνται εισόδημα από μισθωτές υπηρεσίες ή αν αποτελούν κεφαλαιουχικά κέρδη. Το εισόδημα από μισθωτές υπηρεσίες υπόκειται σε προσωπική φορολογία εισοδήματος και, καταρχήν, σε εισφορές κοινωνικής ασφάλισης (περιστασιακά, μπορεί να εφαρμόζονται και ορισμένοι άλλοι φόροι απασχόλησης). Οι φόροι αυτοί είναι συχνά υψηλότεροι από τους φόρους επί κεφαλαιακών κερδών. Είναι επίσης σημαντικό ότι οι εν λόγω φόροι πρέπει να καταβληθούν ανεξάρτητα από το αν το εισόδημα παρήγαγε μετρητό ή όχι (π.χ., εισόδημα από μισθωτές υπηρεσίες επίσης οφείλεται στις επονομαζόμενες πρόσθετες παροχές (fringe benefits). 74

84 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους Συνήθως το εισόδημα από μισθωτές υπηρεσίες ορίζεται ως το εισόδημα που δίδεται σε κάποιον ως αμοιβή για τη δουλειά του υπό σύμβαση εργασίας. Το αν το εισόδημα δίδεται σε ρευστό ή σε είδος (π.χ., υπό μορφή χρηματοοικονομικού αγαθού) δεν έχει σημασία στο πλαίσιο αυτό. Αφού τα δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους εκχωρούνται υπό μία σύμβαση εργασίας και αφού η εκχώρηση μπορεί να συνδεθεί με ορισμένες συνθήκες σχετικές με την απασχόληση (π.χ., ειδική απόδοση στην εργασία ή επίτευξη ορισμένων στόχων), τα δικαιώματα προαίρεσης εμπίπτουν στον ορισμό του εισοδήματος από απασχόληση. Τα δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους είναι, εντούτοις, ειδικής φύσεως αφού η αποδοχή των δικαιωμάτων αντί μισθού είναι επίσης μία επενδυτική απόφαση από μέρους του εργαζόμενου. Εντούτοις, τα κέρδη από τα δικαιώματα προαίρεσης θα μπορούσαν, καταρχήν, να θεωρηθούν ως κεφαλαιουχικά κέρδη. Παρά την κάπως ασαφή φύση των δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους θεωρούνται εισόδημα από μισθωτές υπηρεσίες στα περισσότερα φορολογικά συστήματα. Συνήθως θεωρούνται κεφαλαιουχικά κέρδη (και φορολογούνται ως τέτοια) μόνο αν πληρούνται ορισμένες ειδικές συνθήκες (π.χ., πρόγραμμα ευρείας βάσης, ελάχιστες περίοδοι κατοχύρωσης δικαιώματος, κλπ). Θα μπορούσε να υποστηριχθεί ότι στις περιπτώσεις αυτές η ταξινόμηση των κερδών από τα δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους ως κεφαλαιουχικά κέρδη αποτελεί απλώς μια ευνοϊκή φορολογική μεταχείριση που εκχωρείται σε επιχειρήσεις προκειμένου να σχεδιάσουν τα δικά τους προγράμματα δικαιωμάτων προαίρεσης με τρόπο που επιθυμεί το κράτος. Επίσης θα μπορούσε να υποστηριχθεί ότι η εκπλήρωση αυτών των ειδικών συνθηκών ενισχύει την άποψη του κεφαλαιουχικού κέρδους των δικαιωμάτων προαίρεσης επί μετοχών. Η φορολογία των δικαιωμάτων προαίρεσης ή των κερδών από τα δικαιώματα αυτή πρέπει να διακριθεί από τα κέρδη από μετοχές που αποκτώνται ασκώντας το δικαίωμα προαίρεσης. Το αν οι μετοχές που αποκτώνται ασκώντας ένα δικαίωμα προαίρεσης μπορούν να πωληθούν κρατώντας το (μετά την φορολόγησή του ως εισοδήματος από μισθωτές υπηρεσίες), είναι μία επενδυτική απόφαση εκ μέρους του εργαζόμενου όμοια με την απόφαση αγοράς μετοχών πληρώνοντας μέσω μισθού. Στην περίπτωση αυτή κάθε περαιτέρω κέρδος από μια αύξηση στην αξία της μετοχής θα είναι κεφαλαιουχικό κέρδος και, συνεπώς, υποβαλλόμενο στη φορολογία κεφαλαιουχικών κερδών. 75

85 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους Η φορολογική βάση θα είναι συνήθως η διαφορά μεταξύ της αξίας που πραγματοποιείται στην πώληση των μετοχών και της αξίας των μετοχών κατά την άσκηση (όχι η τιμή άσκησης, καθώς αυτό θα μπορούσε να οδηγήσει σε διπλή φορολογία σε ορισμένα μέρη του εισοδήματος) (Ο.Α.Σ.Α., 2002), (Ευρωπαϊκή επιτροπή. 2003) Φορολογικές συνέπειες για τον εργοδότη Από την άποψη του εργοδότη, τα ακόλουθα φορολογικά ζητήματα είναι πιθανώς τεράστιας σημασίας. Το κόστος οργάνωσης και εφαρμογής ενός προγράμματος δικαιωμάτων προαίρεσης επί μετοχών εκπίπτει φορολογικά; Το κόστος των δικαιωμάτων προαίρεσης εκπίπτει φορολογικά; Και αν ναι, σε ποιο βαθμό; Η δυνατότητα φορολογικής εξαίρεσης του κόστους εξαρτάται από τον τρόπο με τον οποίο αποκτάται η μετοχή που δίδεται στον εργαζόμενο; Πρέπει ο εργοδότης να καταβάλλει ασφαλιστικές εισφορές; Υπάρχουν υποχρεώσεις παρακράτησης που αφορούν τους φόρους που πρέπει να πληρώσει ο μισθωτός; Ποιοι είναι οι κανόνες στην περίπτωση επαναχρέωσης του κόστους; Σε γενικές γραμμές, η απάντηση στην πρώτη ερώτηση είναι ναι. Το κόστος που επιβαρύνει τον εργοδότη για την οργάνωση και εφαρμογή ενός προγράμματος δικαιωμάτων προαίρεσης επί μετοχών θεωρείται ως εταιρική δαπάνη. Το κόστος αυτό περιλαμβάνει για παράδειγμα τις αμοιβές συμβούλων που θα προτείνουν το καταλληλότερο σχήμα, τις αμοιβές φοροτεχνικών συμβούλων, τους μισθούς των εργαζομένων που διαχειρίζονται το πρόγραμμα, κλπ. Η απάντηση στο δεύτερο ερώτημα είναι μάλλον πολύπλοκη. Με την εκχώρηση δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους, ο εργοδότης δεσμεύεται να καταστήσει διαθέσιμη την ζητηθείσα ποσότητα μετοχών τη στιγμή που ο εργαζόμενος θα ασκήσει το δικαίωμά του. Η υποχρέωση αυτή μπορεί να εκπληρωθεί με διάφορους τρόπους, εκ των οποίων μόνο οι δυο κοινότεροι θα συζητηθούν εδώ: Η επαναγορά των μετοχών (τη στιγμή της εκχώρησης, της άσκησης ή μεταξύ των δύο ημερομηνιών). Η έκδοση νέων μετοχών Αν οι μετοχές επαναγοραστούν, η εκχωρούσα εταιρεία υφίσταται πραγματικό κόστος αν η επαναγορά γίνεται μόνο όταν ο εργαζόμενος ασκήσει το δικαίωμά του (το κόστος ισούται με το κέρδος που πραγματοποιήθηκε από τον εργαζόμενο). Ή αν η επαναγορά γίνει ήδη κατά την εκχώρηση, θα υπάρχει τουλάχιστον κόστος ευκαιρίας 76

86 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους αφού ο εργοδότης θα πρέπει να δώσει τις μετοχές για λιγότερα από αυτά που θα μπορούσε να επιτύχει αν τις πουλούσε στη χρηματιστηριακή αγορά. Αν η επιχείρηση επιλέξει τη δεύτερη εναλλακτική λύση, δηλαδή αν οι μετοχές που δόθηκαν σε έναν εργαζόμενο είναι νεοεκδοθείσες, δεν υπάρχει άμεσο κόστος για την επιχείρηση παρά μόνο ένα έμμεσο κόστος για τους ιδιοκτήτες της επιχείρησης αφού τα δικαιώματά τους επί της επιχείρησης θα μετριασθούν. Η πιο κοινή πρακτική φαίνεται να είναι η επαναγορά αφού το κόστος επαναγοράς των μετοχών εκπίπτει φορολογικά ενώ δεν υπάρχει φορολογική έκπτωση για τις νεοεκδοθείσες μετοχές. Όμως φαίνεται ότι υπάρχουν εξαιρέσεις στον γενικό αυτό κανόνα. Σε ότι αφορά τις ασφαλιστικές εισφορές, η κατάσταση διαφέρει εντός της ΕΕ. Στην πλειονότητα των χωρών, οι εργοδοτικές ασφαλιστικές εισφορές καθίστανται πληρωτέες, κατά κανόνα, όταν το εισόδημα από δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζόμενους θεωρείται εισόδημα από μισθωτές υπηρεσίες. Σε ορισμένες χώρες όμως (Βέλγιο, Δανία, Ιρλανδία, Λουξεμβούργο και Πορτογαλία) δεν χρειάζεται να καταβάλλονται εισφορές, τουλάχιστον σε γενικές γραμμές. Ενώ η φορολογία του εισοδήματος των εργαζομένων (με εξαίρεση την Ολλανδία) δεν συνδέεται με τον εταιρικό φόρο, οι υποχρεώσεις καταβολής ασφαλιστικών εισφορών του εργαζόμενου και του εργοδότη συνδέονται άμεσα. Οι εργοδότες αντιμετωπίζουν το ίδιο πρόβλημα στο θέμα της αποτίμησης και της ρευστότητας, όπως και οι εργαζόμενοί τους. Εντούτοις, για τον εργοδότη, τα προβλήματα αυτά μπορεί να είναι σοβαρότερα για δυο λόγους: Ο εργοδότης δεν μπορεί να προβλέψει το πότε ο εργαζόμενος θα ασκήσει τα δικαιώματα προαίρεσης που κατέχει. Έτσι, ο προγραμματισμός της φορολογικής υποχρέωσης είναι δύσκολος ως προς το χρόνο και το ποσό καταβολής (το οποίο θα εξαρτάται από την τιμή της μετοχής κατά την ημέρα της άσκησης). Ο εργαζόμενος μπορεί να πουλήσει μέρος των μετοχών για να καλύψει τη φορολογική υποχρέωση, ενώ ο εργοδότης δεν έχει αυτή τη δυνατότητα (εντούτοις υπάρχει μια εισροή κεφαλαίου από τον εργαζόμενο που καταβάλλει την τιμή άσκησης). Γενικώς, ο εργοδότης θα έχει υποχρέωση παρακράτησης σε ότι αφορά την καταβολή του φόρου εισοδήματος του εργαζομένου. Εντούτοις, η προκύπτουσα 77

87 6. Δικαιώματα Προαιρέσεως Αγοράς Μετοχών από Εργαζομένους αποστράγγιση ρευστού για την εταιρεία, μπορεί να αποφευχθεί μετακυλώντας την φορολογική υποχρέωση στον εργαζόμενο. Αυτό είναι σχετικά εύκολο στην περίπτωση της φορολογίας κατά την άσκηση, δηλαδή ο εργοδότης θα ζητήσει την καταβολή του φόρου μαζί με την καταβολή της τιμής άσκησης. Προβλήματα μπορεί να προκύψουν όταν η φορολογία γίνεται κατά την εκχώρηση ή την κατοχύρωση. Σε αμφότερες τις περιπτώσεις, ο εργαζόμενος δεν θα έχει απαραίτητα το ρευστό για να πληρώσει τους φόρους και ο εργοδότης θα πρέπει ενδεχομένως να προκαταβάλει τα χρήματα ή να τα αφαιρέσει από τον συνήθη μισθό, ο οποίος όμως μπορεί να μην είναι επαρκής (επιπλέον, σε ορισμένες χώρες, μια τέτοια διαδικασία δεν είναι δυνατή για νομικούς λόγους). Στην περίπτωση της φορολογίας κατά την κατοχύρωση υπάρχει επίσης το πρόβλημα του ότι ο εργοδότης θα πρέπει να εγκαταστήσει σύστημα ανίχνευσης όλων των εκχωρημένων δικαιωμάτων προαίρεσης επί μετοχών προκειμένου να διασφαλίσει ότι δεν θα χάσει τη χρονική στιγμή που πρέπει να επιβληθεί ο φόρος. Σε ορισμένες περιπτώσεις η εργοδοτική εταιρεία δεν εκχωρεί δικαιώματα προαίρεσης επί των δικών της μετοχών αλλά επί μετοχών κάποιας συνδεδεμένης εταιρείας. Στην περίπτωση αυτή, η εταιρεία επί των μετοχών της οποίας εκχωρούνται δικαιώματα προαίρεσης, μπορεί να επαναχρεώσει το κόστος στην εργοδοτική εταιρεία. Οι κανόνες στις περιπτώσεις αυτές είναι μάλλον πολύπλοκοι και δεν είναι πάντοτε σαφές αν η εργοδοτική εταιρεία έχει το δικαίωμα να εξαιρέσει αυτό το κόστος Σε κάθε περίπτωση, συνήθως ενδείκνυται η χρήση μιας ρητής συμφωνίας επαναχρέωσης (Ευρωπαϊκή επιτροπή. 2003). 78

88 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. Στο κεφάλαιο αυτό παρουσιάζονται κάποιες βασικές τεχνικές αποτίμησης E.S.O.. οι τεχνικές αυτές επιλέχθηκαν μεταξύ άλλων καθώς η κάθε μια παρουσιάζει ιδιαίτερα χαρακτηριστικά και γιατί παρόμοιες τεχνικές χρησιμοποιούνται και στην αποτίμηση διαπραγματεύσιμων παραγώγων. Στην πρώτη περίπτωση αυτή των Hull και White (2004) χρησιμοποιείται διωνυμικό δέντρο, όπως και στην δεύτερη με την διαφορά όμως ότι στην δεύτερη ο εργαζόμενος αποστρέφεται τον κίνδυνο και δεν είναι ουδέτερος όπως στην πρώτη. Στόχος της δεύτερης μεθόδου είναι να αποδείξουν οι συγγραφείς ότι ο κίνδυνος που απορρέει από την μη διαπραγμάτευση ενός E.S.O. μειώνει την αξία του δικαιώματος. Στην επόμενη τεχνική αυτή των Cvitanic, Wiener και Zapatero (2008) υπολογίζουν την αξία ενός E.S.O. με την χρήση αναλυτικής χρήσης και θα την συγκρίνουν με το πως θα αποτιμούσε ένα E.S.O. η αναλυτική μέθοδος των Black και Scholes (1973). Αποτίμηση με χρήση διωνυμικού δένδρου. Η κεντρική ιδέα στην θεωρία αποτίμησης δικαιωμάτων προαίρεσης είναι ότι ο κάτοχος του δικαιώματος μπορεί να απαλλαγεί από τον κίνδυνο που της κατοχής του προϊόντος ακολουθώντας μια στρατηγική short selling επί του υποκείμενου τίτλου που διαπραγματεύεται το εν λόγω συμβόλαιο. Οι Black και Scholes (1973)και Merton (1973) υποστήριξαν ότι από την στιγμή που ο επενδυτής μπορεί να διασφαλιστεί (hedge) απέναντι στον κίνδυνο τότε τα δικαιώματα μπορούν να αποτιμηθούν με γνώμονα ότι οι κάτοχοί τους είναι ουδέτεροι ως προς τον κίνδυνο και επίσης ο υποκείμενος τίτλος αξιολογείται με ένα risk-free επιτόκιο. Η υπόθεση της ουδετερότητας ως προς τον κίνδυνο είναι υπόθεση που λαμβάνεται υπόψη στο μοντέλο αποτίμησης Black-Scholes, στα διωνυμικά μοντέλα, στα arbitrage μοντέλα και στις μεθοδολογίες Monte Carlo. Όπως αναφέρθηκε και παραπάνω ο εργαζόμενος δεν μπορεί να πουλήσει το E.S.O. που του χορηγεί η εταιρία στην οποία εργάζεται. Έτσι ο μόνος τρόπος να διαφοροποιήσει ή να ρευστοποιήσει το χαρτοφυλάκιό του, το οποίο αποτελείται από τα εν λόγω συμβόλαια, είναι να ασκήσει το δικαίωμα και να πουλήσει τις υποκείμενες μετοχές. Η θεωρία και η πράξη μας αποδεικνύουν ότι τα αμερικάνικου τύπου δικαιώματα προαίρεσης επί μετοχών δεν εξασκούνται ποτέ πριν την λήξη τους (αυτό ισχύει όταν δεν υπάρχει μέρισμα και ισχύουν όλες οι βασικές υποθέσεις του υποδείγματος). Και στην περίπτωση που ο κάτοχος ενός τέτοιου δικαιώματος 79

89 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. χρειαστεί ρευστό είναι ποιο κερδοφόρο να πουλήσει το δικαίωμα πριν την λήξη του παρά να το ασκήσει. Δεν συμβαίνει το ίδιο και με τα E.S.O τα οποία εξασκούνται πολύ πριν από την ημερομηνία λήξης τους (Huddart και Lang, 1996). Στην προσπάθεια τους να μελετήσουν υποδειγματικά το γεγονός της πρόωρης άσκησης των E.S.O. οι Hull και White υποθέτουν δυο πιθανές περιπτώσεις όπου μπορούν να ασκηθούν τα δικαιώματα α) την στιγμή που το δικαίωμα εκχωρείται, β) όταν η τιμή της υποκείμενης μετοχής φθάσει ένα Μ ποσοστό επί της τιμής εξάσκησης. Η αξία του Μ είναι διαφορετική για κάθε εργαζόμενο και όταν υπάρχουν ιστορικά δεδομένα που αφορούν στην πρόωρη εξάσκηση των E.S.O. από τους εργαζόμενους, το Μ υπολογίζεται ως ο λόγος της τιμής της μετοχής και της τιμής εξάσκησης του δικαιώματος την στιγμή που ο εργαζόμενος αποφασίζει εθελοντικά να ασκήσει το δικαίωμα με την προϋπόθεση ότι δεν ασκείται ακριβώς μετά από την περίοδο αναβολής. Για τις εταιρίες που δεν έχουν ιστορικά δεδομένα το Μ υπολογίζεται με βάση κάποιων δημοσιευμένων στατιστικών στοιχείων και το θετικό για αυτές τις επιχειρήσεις είναι ότι η αξία του δικαιώματος δεν είναι υπερβολικά ευαίσθητη στο Μ. Για να συνεκτιμήσουν την πιθανότητα κάποιος εργαζόμενος να παραιτηθεί ή να απολυθεί από την εταιρία, χωρίς να βέβαια να έχει ασκήσει το E.S.O., οι δυο συγγραφείς δημιούργησαν μια σταθερά e η οποία είναι το ποσοστό των εργαζομένων που αποχωρούν από την εταιρία κάθε χρόνο και μπορεί να υπολογιστεί πάλι από ιστορικά δεδομένα. Για την αποτίμηση του δικαιώματος χρησιμοποιήθηκε ένα διωνυμικό δένδρο όπως εκείνο που χρησιμοποίησαν οι Cox και λοιποί (1979) και είχε κάποιους βασικούς κανόνες για κάθε ένα από τους κόμβους του όπως: i. Ο χρόνος κάθε βήματος είναι δt. ii. Τα συμβόλαια μπορούν να ασκηθούν μόνο μετά την περίοδο αναβολής. iii. Ένα συμβόλαιο το οποίο έχει εκχωρηθεί μπορεί να ασκηθεί μόνο αν η τιμή της μετοχής είναι το ελάχιστο Μ φορές η τιμή εξάσκησης. iv. Υπάρχει μια πιθανότητα e δt που αφορά την περίπτωση που ο κάτοχος εκπίπτει του δικαιώματος κατά την διάρκεια της περιόδου εκχωρήσεως. Οι Hull και White υπέθεσαν επίσης ότι η τιμή της μετοχής ακολουθεί την γεωμετρική κίνηση Brown (geometric Brownian motion), δεν υπάρχουν έξοδα συναλλαγών και ότι οι πράξεις των εργαζομένων δεν επηρεάζουν την εξέλιξη της τιμής της μετοχής της εταιρίας. 80

90 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. Ορίζοντας Ν χρονικά βήματα διάρκειας δt το κάθε ένα, S i,j είναι τιμή της μετοχής στο j-στο κόμβο του δέντρου την i δt χρονική στιγμή, f i,j είναι η αξία του δικαιώματος σε εκείνο τον κόμβο, Κ η τιμή εξάσκησης, r το χωρίς κίνδυνο επιτόκιο (ή r f όπως είδαμε παραπάνω), p την πιθανότητα η τιμή της μετοχής να διαγράψει μια άνοδο (1-p μια πτώση) και u ο χρόνος μέχρι την στιγμή που τελειώνει η περίοδος εκχώρησης παίρνουμε τις εξής εξισώσεις που περιγράφουν την προς τα πίσω επαγωγική λύση του δέντρου: fi, j Si, j K = - για i δt> u και S i,j ΚΜ (7.1) -rdt fi, j edt e pfi + 1, j + 1 p fi + 1, j edt Si, j K = (1 - ) [ + (1 - ) ] + max( -,0) (7.2) για δt>u και S i,j <ΚΜ -rdt fi, j= (1- ed t) e [ pfi + 1, j (1- p) fi + 1, j] για δt<u (7.3) Στον παρακάτω πίνακα (Πίνακας 7.1) παρουσιάζονται τα βασικά στοιχεία ενός E.S.O. και στον επόμενο πίνακα (Πίνακας 7.2) εμφανίζεται η αξία του εν λόγω E.S.O. για διάφορες τιμές Μ και e: Πίνακας 7.1:Χαρακτηριστικά E.S.O. Μεταβλητές και Τιμές Διάρκεια ζωής δικαιώματος Περίοδος αναβολής 10 χρόνια 3 χρόνια Τρέχουσα τιμή μετοχής 50$ Τιμή εξάσκησης 50$ Χωρίς κίνδυνο επιτόκιο 7.5% Προσδοκούσα μεταβλητότητα 30% Προσδοκούσα μερισματική απόδοση 2.5% ΠΗΓΗ: Hull & White, 2004 Πίνακας 7.2: Παράδειγμα αποτίμησης E.S.O. με χρήση διωνυμικού δένδρου e=3% e=5% e=7% e=10% Μ=1, Μ=1, Μ= Μ=2, Μ= ΠΗΓΗ: Hull & White,

91 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O Αποτίμηση με χρήση διωνυμικού δένδρου και συνάρτησης χρησιμότητας αποστροφής κινδύνου Στο υποκεφάλαιο αυτό εξετάζεται το χαρακτηριστικό γνώρισμα των E.S.O. να μην διαπραγματεύεται το οποίο έχει επιπτώσεις στην αξία του δικαιώματος, καθώς ο κάτοχός του προτιμά να το ασκήσει νωρίτερα από την ημερομηνία λήξης του. Ένας κάτοχος E.S.O διαφέρει από έναν άλλο κάτοχο ενός οποιουδήποτε αμερικάνικου δικαιώματος πώλησης διότι ο δεύτερος είναι ουδέτερος ως προς τον κίνδυνο καθώς του δίνεται η δυνατότητα οποιαδήποτε στιγμή να αυτοχρηματοδότηση μια στρατηγική η οποία να τον διασφαλίσει από τον κίνδυνο που προκύπτει από τις μεταβολές της αξίας του υποκείμενου τίτλου. Υποθέτοντας ότι ένας εργαζόμενος δέχεται δυο πηγές ως αποζημίωση για τις υπηρεσίες που προσφέρει, ένα E.S.O. και έναν σταθερό μισθό ο οποίος επενδύεται σε χωρίς κίνδυνο προϊόντα με μηδενικό επιτόκιο, παρουσιάζεται στο παρακάτω σχήμα (Σχήμα 7.1) ένα διωνυμικό δένδρο δυο περιόδων την πιθανή εξέλιξη της μετοχής της εταιρίας γνωρίζοντας ότι σε κάθε περίοδο η πιθανότητα να έχουμε μια άνοδο είναι 0,55 με ποσοστιαία αύξηση 20% και η πιθανότητα να έχουμε μια πτώση είναι 0,45 με ποσοστιαία μείωση επίσης 20%. Η τιμής εξάσκησης και η τιμή της μετοχής τη χρονική στιγμή t 0 είναι 100$. Το E.S.O. δεν μπορεί να πωληθεί αλλά μπορεί να ασκηθεί πριν την λήξη του και όλη η θετική διαφορά μεταξύ τρέχουσας τιμής μετοχής και τιμής εξάσκησης επενδύονται σε ένα χωρίς κίνδυνο χαρτοφυλάκιο. Σχήμα 7.1: Μεταβολή τιμής μετοχής: ένα παράδειγμα δυο περιόδων ΠΗΓΗ: Kulatilaka & Marcus,

92 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. Την χρονική στιγμή που το συμβόλαιο λήγει ο κανόνας που ακολουθεί ο επενδυτής για το αν ασκήσει το δικαίωμα ή όχι είναι απλός: το ασκεί αν και μόνο αν η τιμή της μετοχής είναι μεγαλύτερη από την τιμή εξάσκησης που ορίζει το δικαίωμα και στη συγκεκριμένη περίπτωση που εξετάζεται, ο κανόνας ισχύει στον υψηλότερο κόμβο όπου η τιμή της μετοχής είναι ίση με 144$>100$ που είναι η τιμή εξάσκησης. Στο κόμβο Β, όπου η τιμή της μετοχής είναι 120$, ο επενδυτής μπορεί να ασκήσει το δικαίωμα με μια αποπληρωμή 120$-100$=20$ ή μπορεί να το κρατήσει μέχρι την επόμενη περίοδο. Αν το κρατήσει για την επόμενη περίοδο η αποπληρωμή που θα μπορεί να λάβει μετά την εξάσκηση του δικαιώματος μπορεί να είναι 44$ (εάν η τιμή της μετοχής ανεβεί στα 144$) ή 0 (εάν η τιμή της μετοχής πέσει στα 96$). Λαμβάνοντας υπόψη μας το γεγονός ότι η πιθανότητα ανόδου ισούται με 0,55 η προσδοκούσα αποπληρωμή για την δεύτερη περίοδο είναι 24,2$ (0,55 44) μεγαλύτερη από την αποπληρωμή που θα είχε ο επενδυτής στον κόμβο Β της δεύτερης περιόδου. Ο κανόνας που θα ακολουθήσει ο επενδυτής για την στρατηγική που θα ακολουθήσει στον κόμβο Β έχει να κάνει με το πόσο ανεκτικός είναι ως προς το κίνδυνο. Για παράδειγμα ένας ουδέτερος ως προς τον κίνδυνο επενδυτής θα προτιμήσει να κρατήσει το δικαίωμα και να το ασκήσει στην λήξη του. Η πρόωρη άσκηση θα οδηγήσει σε έναν τελικό πλούτο 20$ (μιας και το χαρτοφυλάκιο που αναφέραμε στην αρχή έχει μηδενικό επιτόκιο) και μια προσδοκούσα αποπληρωμή για την επόμενη περίοδο ίση με 24,20$. Σε αντίθεση με τον ουδέτερο ως προς τον κίνδυνο επενδυτή, ένας άλλος που επηρεάζεται και αποστρέφεται τον κίνδυνο στις επενδυτικές του αποφάσεις θα προτιμούσε στον κόμβο Β να ασκήσει το δικαίωμα και να λάβει τα σίγουρα 20$ από το να περιμένει μήπως πάρει την επόμενη περίοδο 44$ ή τίποτα. Βέβαια στην ακραία περίπτωση που το ποσοστό επί της συνολικής αποζημίωσης του ποσού που αντιστοιχεί στο E.S.O. είναι πολύ μικρότερο από εκείνο που αντιστοιχεί στον σταθερό μισθό, ο κάθε επενδυτής άσχετα με την το πως επηρεάζεται απέναντι στον κίνδυνο θα επέλεγε να ασκήσει το συμβόλαιο στην λήξη του. Για να εξεταστεί η στρατηγική κάποιου που αποστρέφεται τον κίνδυνο έστω: U(W) η χρησιμότητα που απολαμβάνει ο εργαζόμενος από τον συνολικό τελικό του πλούτο και W 0 το ποσό του βασικού μισθού του. Η επιλογή για το αν θα ασκήσει το δικαίωμα ή όχι στον κόμβο Β βασίζεται στην σύγκριση την χρησιμότητα U(W0+20) που λαμβάνει δοθέντος ότι έχει ασκηθεί το δικαίωμα πρόωρα και της προσδοκούσας 83

93 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. χρησιμότητας Ε[U(W0+x)] δοθέντος ότι δεν έχει γίνει πρόωρη άσκηση. Όπου x είναι μια μεταβλητή που μπορεί να πάρει τιμές 0 ή 44. Ο τύπος που περιγράφει την U(W) είναι: 1-g W UW ( ) = 1-g (7.4) Όπου γ είναι η σταθερά που μας δείχνει κατά πόσο ο επενδυτής επηρεάζεται από τον κίνδυνο. Όσο πιο κοντά στο 0 είναι αυτή η σταθερά τόσο πιο ουδέτερος ως προς τον κίνδυνο γίνεται ο επενδυτής. Για παράδειγμα έστω γ=3 και W 0 =30 τότε η χρησιμότητα του εργαζόμενου-επενδυτή την ημέρα της λήξης του δικαιώματος θα είναι U(W0+20)= U(50)= -0,02 και η προσδοκούσα χρησιμότητα δοθέντος ότι δεν έχει γίνει πρόωρη άσκηση Ε[U(W0+x)]=[0,45 U(30)+0,55 U(74)]=0,45 (- 0,0333)+0,55 (-0,0135)= -0,0224. Σχήμα 7.2: Αποτίμηση αμερικάνικου δικαιώματος αγοράς ΠΗΓΗ: Kulatilaka & Marcus, 1994 Η απόφαση για την άσκηση ή μη άσκηση στον κόμβο C είναι απλή καθώς η τιμή της μετοχής είναι μικρότερη από την τιμή εξάσκησης που ορίζει το δικαίωμα. Στον κόμβο Α οι δυο παραπάνω αξίες είναι ίσες και έτσι ο επενδυτής αποφασίζει να μην πράξει τίποτε εκείνη την χρονική στιγμή. Γενικότερα σε κάθε κόμβο ο επενδυτής εργαζόμενος πρέπει να συγκρίνει την χρησιμότητα που λαμβάνει δοθέντος ότι έχει ασκηθεί το δικαίωμα πρόωρα και της προσδοκούσας χρησιμότητας δοθέντος ότι δεν έχει γίνει πρόωρη άσκηση. 84

94 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. Στα δυο παρακάτω σχήματα παρουσιάζονται οι αξίες δυο ειδών δικαιωμάτων προαίρεσης. Το πρώτο είναι δικαίωμα αγοράς αμερικάνικου τύπου και το δεύτερο ένα E.S.O.. Για το πρώτο μπορεί να αποτιμηθεί η αξία του δικαιώματος αν υπολογιστεί η παρούσα αξία των αποπληρωμών του δικαιώματος χρησιμοποιώντας τις ως προς τον κίνδυνο προσαρμοσμένες πιθανότητες για την πιθανή εξέλιξη της τιμής της υποκείμενης μετοχής. Στο παράδειγμα αυτό η τιμή της μετοχής μπορεί να αυξηθεί κατά 20% ή να μειωθεί κατά 20% και έτσι η τιμή του u (μεταβολή ανόδου) θα είναι ίση με 1,2 και του d (μεταβολή καθόδου) ίση με 0,8. Υποθέτοντας ότι r f =0 η προσαρμοσμένη ως προς τον κίνδυνο πιθανότητα είναι ( R-d) 0.2 p= = = 0.5 (7.5) ( u-d) 0.4 Στο παρακάτω σχήμα (Σχήμα 7.3) φαίνεται η αξία του αμερικάνικου δικαιώματος πώλησης,η αξία του οποίου σε κάθε κόμβο είναι η «discounted» προσδοκούσα αξία μεταξύ δύο κόμβων στους ανάμεσα στους οποίους έχει πραγματοποιηθεί μια άνοδος της τιμής της μετοχής και έχει υπολογιστεί χρησιμοποιώντας την προσαρμοσμένη ως προς τον κίνδυνο πιθανότητα 0,5 που υπολογίστηκε παραπάνω και ένα r f =0. Στον κόμβο Β παρατηρείται ότι η αξία του δικαιώματος είναι μεγαλύτερη από το κέρδος που θα απολάμβανε αν κάποιος εξασκούσε το δικαίωμα καθώς πουλώντας το δικαίωμα θα λάμβανε 22$ ενώ εξασκώντας το θα λάμβανε 20$. Στο σχήμα που ακολουθεί (Σχήμα 7.3) παρουσιάζεται η εξέλιξη της αξίας ενός E.S.O. επί της μετοχής που αναλύθηκε παραπάνω και παρατηρούμε ότι η παρούσα αξία του δικαιώματος(κόμβος Α) είναι μειωμένη κατά 1$ σε σχέση με την αξία του αμερικάνικου δικαιώματος που μπορεί να αλλάξει κάτοχο. Αυτό συμβαίνει γιατί η αξία στον κόμβο Α είναι ο πιθανοτικόςσταθμικός μέσος όρος(χρησιμοποιώντας ουδέτερες ως προς τον κίνδυνο πιθανότητες) του 20$ και 0$ ενώ αντίθετα στον κόμβο Α του σχήματος 3 η αξία του κόμβου Α είναι ο πιθανοτικός-σταθμικός μέσος όρος του 22$ και 0$. 85

95 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. Σχήμα 7.3: Αποτίμηση E.S.O. ΠΗΓΗ: Kulatilaka & Marcus, 1994 Στο παραπάνω παράδειγμα (Kulatilaka και Marcus, 1994) φάνηκε καθαρά ότι η αποστροφή ως προς τον κίνδυνο μειώνει την αποζημίωση που λαμβάνει ο εργαζόμενος από τα E.S.O. καθώς δεν έχει δικαίωμα να τα εμπορευτεί. Αυτό έχει ως άμεση συνέπεια να μειωθεί η αξία των απρόβλεπτων υποχρεώσεων που είχε προϋπολογίσει η εταιρία που εξέδωσε τα E.S.O Αποτίμηση E.S.O. με τη χρήση αναλυτικής προσέγγισης. Σε αυτό το κεφάλαιο παρουσιάζεται το μοντέλο αποτίμησης E.S.O. (Cvitanic και λοιποί, 2008) που βασίζεται στο μοντέλο αποτίμησης κλειστής μορφής (Black και Scholes, 1973) και εμφανίζει κάποια κοινά σημεία με την διωνυμική αποτίμηση των Hull και White (2004), που περιγράφηκε παραπάνω. Οι υποθέσεις που περιλαμβάνει το μοντέλο των Cvitanic, Wiener και Zapatero (2008) είναι ίδιες με εκείνες που περιγράφηκαν παραπάνω για την δυωνυμική αποτίμηση των Hull και White. Ο βασικός άξονας αποτίμησης είναι το πώς αποτιμά τα E.S.O. η εταιρία που τα εκδίδει στους εργαζόμενους ενώ αντίθετα οι Hull και White αποτίμησαν το E.S.O. από την πλευρά του εργαζόμενου. Ο εργαζόμενος γενικά δεν μπορεί να εξισορροπήσει τον κίνδυνο που εμπεριέχει ένα E.S.O. από την στιγμή που δεν μπορεί να αλλάξει κάτοχο και βρίσκεται σε θέση αγοράς σε σχέση με την επιχείρηση που βρίσκεται σε θέση πώλησης. Το παρακάτω μοντέλο υπολογίζει ποια είναι η προσδοκούσα αποπληρωμή (χωρίς κίνδυνο) για ένα E.S.O. το οποίο μπορεί να εξασκηθεί μόνο μετά το πέρας της περιόδου εκχώρησης. Οι Cvitanic, Wiener και 86

96 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. Zapatero (2008) προσπαθώτας να προσμοιώσουν την πραγματικότητα δημιούργησαν ένα σύνορο που να περιγράφει τις πρόωρες ασκήσεις δικαιωμάτων και μια μεταβλητή που προσομοιώνει την πιθανότητα κάποιος εργαζόμενος να παραιτηθεί ή να απολυθεία από την εταιρία. Όπως και στο Βlack και Scholes (1973). υποθέτουμε ότι η τιμή της μετοχής ακολούθεί την λογαριθμοκανονική διαδικασία: ds S t = mdt + sdwt; S 0 = s (7.5) t όπου κάτω από το ουδέτερο ως προς τον κίνδυνο μέτρο γίνεται: ds S t = rdt + s dwt; S 0 = s (7.6) t με σταθερές σ, r. Με s συμβολίζεται η τρέχουσα τιμή της μετοχής, T η διάρκεια ζωής του δικαιώματος, Τ 0 ο χρόνος μέχρι να δικαιούται την άσκηση ο εργαζόμενος και Κ η τιμή εξάσκησης. Στο μοντέλο υπάρχει όμως και μια άλλη πηγή αβεβαιότητας: που είναι ο ρυθμός εξόδου τον εργαζομένων από την εταιρία και χαρακτηρίζεται από μια διαδικασία Poisson και συμβολίζεται με λ (Για αυτούς που εγκατέλειψαν την εταιρία πριν το τέλος της περιόδου εκχώρησης χρησιμοποιείται το λ 0 ). Επιπρόσθετα στο μοντέλο χρησιμοποιήθηκαν μια παράμετρος L που συμβολίζει το επίπεδο εκείνο που ο εργαζόμενος εξασκεί το δικαίωμα και μια άλλη παράμετρος a που υποδηλώνει τον ρυθμό που μειώνεται το επίπεδο L όσο το δικαίωμα πλησιάζει στη λήξη του. Η αποπληρωμή του δικαιώματος αγοράς σε χρόνο t μετά την περίοδο εκχώρησης είναι: rt Ct= e - ( St- K) + (7.7) και είναι 0 για κάθε χρονική στιγμή πριν την περίοδο εκχώρησης. Έστω min(τ,t) ο χρόνος που ασκείται ή λήγει το συμβόλαιο με τ μια τυχαία χρονική στιγμή και η υποθετική κατανομή (conditional distribution) του θα είναι: Ft: = Pt( t T) (7.8) Ο μαθηματικός τύπος της τυχαίας μεταβλητής C min(τ,t) είναι T é ù E[ C min( t, T) ] = Eê CudFu CT(1 FT ò + - ) ú (7.9) ë0 û Όπου το πρώτο σκέλος της απευθύνεται στην υπόθεση τ=u και προκύπτει αφού ολοκληρώσουμε ως προς το u και το δεύτερο σκέλος καλύπτει την συνθήκη τ=τ η οποία συμβαίνει με πιθανότητα 1-F T. 87

97 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. Υποθέτουμε ότι το δικαίωμα ασκείται από τον εργαζόμενο είτε όταν φθάσει ένα επίπεδο ίσο με Le at μετά την περίοδο εκχώρησης είτε στην περίπτωση που ο εργαζόμενος απολυθεί ή παραιτηθεί από την εταιρία με ρυθμός όπως αναφέραμε και παραπάνω ίσο με λ. Για να γίνει κατανοητό πως οι διάφορες μεταβλητές επηρεάζουν την τιμή του δικαιώματος θα εξετάσουμε δυο περιπτώσεις. Περίπτωση Α: Στην περίπτωση Α δεν υπάρχει περίοδος αναβολής και ισχύει ότι Τ 0 =0. Υποθέτουμε ότι η χρονική στιγμή ποτ ασκείται το δικαίωμα είναι η τ=min(τ L,T λ ), όπου Τ L είναι η πρώτη χρονική στιγμή όπου η αξία του υποκείμενου τίτλος φθάνει στο επιθυμητό επίπεδο που έχει ορίσει ο εργαζόμενος και Τ λ είναι η χρονική στιγμή που ο ρυθμός εξόδου έχει φθάσει στα επίπεδα του λ. Και οι 2 χρονικές στιγμές είναι ανεξάρτητες. Σε περίπτωση που υποθέταμε ότι το α είναι ίσο με 0 θα οδηγούμασταν στην μέθοδο αποτίμησης που είχαν προτείνει οι Hull J.και White A.(2004). Έτσι έχουμε: F( t) = Pt( t t) = Pt( TL t) + Pt( Tl t) - Pt( TL t) Pt( Tl t) = 1 + P( T t) - 1 P( T t) = 1 + P( T t) 1 { T L t} t l { T L t} t l { T L t} t l { TL > t} = 1-e 1 -lt { TL > t} (7.10) Χρησιμοποιώντας την εξίσωση 7.9 η τιμή του δικαιώματος για τις παραπάνω υποθέσεις γίνεται: J + J + J = E[( Le -Ke ) 1 -( ra+ l) TL -( r+ l) TL { TL T} T é -( r+ l) t + ù -( r+ l) T + + Eê le ( St K) { TL > t} dt Eée ( St K) { TL > t} ò - 1 ú+ ë - 1 ù û ë0 û (7.11) όπου το J 1 αντιστοιχεί στην περίπτωση που το συμβόλαιο εξασκηθεί την χρονική στιγμή Τ L, J 2 στην χρονική στιγμή που ο εργαζόμενος απολύεται και J 3 την στιγμή λήξης του δικαιώματος δηλαδή την χρονική στιγμή Τ. Περίπτωση Β: Στην περίπτωση Β υπάρχει περίοδος αναβολής με χρονική διάρκεια [0,Τ 0 ], Τ 0 <Τ στην οποία ο εργαζόμενος μπορεί να απολυθεί ή να παραιτηθεί με ρυθμό λ 0 και να μην αποκομίσει τίποτα από το συμβόλαιο. Μετά το πέρας της περιόδου αναβολής ο ρυθμός αυτός γίνεται λ και ο εργαζόμενος θα εξασκήσει το δικαίωμα αν η τιμή του υποκείμενου τίτλου φθάσει σε ένα επιθυμητό που θα είναι ίσο με L a(t-t0). Έστω 0 T l ο 88

98 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. χρόνος στον οποίο απολύεται ή παραιτείται ο εργαζόμενος τότε ο χρόνος που θα έχει φθάσει στο επίπεδο L θα είναι: και έτσι: T = t Î T T S ³ Le - (7.12) L a( t T0 ) 0 min( [ 0, ], t ) F t e 1 t T (7.13) 0t 0 ( ) = 1 - l { T > t}, 0 L F t e 1 t T (7.14) l0t0 l ( t T0 ) 0 ( ) = { T > t}, > 0 L Χρησιμοποιώντας την εξίσωση 7.9 η τιμή του δικαιώματος για τις παραπάνω υποθέσεις γίνεται: K + K + K + K ( l-l0) T0 -at0 -( ra+ l) TL -( r+ l) TL = e Eé( Le e -Ke ) 1 ë 0 { T T, S < L } L T T 0 0 ( l-l0) T0 -( r+ l) T e Eée ( S ) { T T T K S ³ L ë - 1ù } 0 û 0 0 (7.15) T ( l-l0) T é ù 0 -( r+ l) t e E l e ( St K) { T > ê T ò - 1 } dt L ú ët 0 û ( l-l0) T0 -( r+ l) T e Eée ( ST -K) ù{ T > ë 1 T û } L Όπου το Κ 11 (τμήμα Β) απευθύνεται στην περίπτωση που το δικαίωμα ασκηθεί μετά την περίοδο όταν η τιμή της μετοχής της εταιρίας φθάσει ένα συγκεκριμένο επίπεδο, το Κ 12 (τόξο C) απευθύνεται στο να εξασκηθεί το συμβόλαιο ακριβώς μετά την περίοδο αναβολής το Κ 3 (τμήμα E) να εξασκηθεί ακριβώς την χρονική στιγμή λήξης του συμβολαίου και Κ 2 (κομμάτι D) απευθύνεται στην περίπτωση που εξασκηθεί όταν ο εργαζόμενος απολύεται ή αλλιώς όταν ο ρυθμός εξόδου από την εταιρία γίνει λ. Όλες οι παραπάνω περιπτώσεις (και αυτής που ο εργαζόμενος απολύεται ή παραιτείται πριν την λήξη της περιόδου αναβολής, κομμάτι Α) αποτυπώνονται στο παρακάτω σχήμα (Σχήμα 7.4). ù û 89

99 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. Σχήμα 7.4: Πολιτικές άσκησης E.S.O. ΠΗΓΗ: Cvitanic, Wiener και Zapatero (2008) 7.3. Ολοκληρωτική προσέγγιση των E.S.O Ολοκληρωτική προσέγγιση των E.S.O και αποστροφή κινδύνου Σε αυτό το σημείο γίνεται διαχωρισμός της έννοιας της αξίας ενός E.S.O. για τον εργαζόμενο και του κόστους ευκαιρίας που υπάρχει για την εταιρία που εκδίδει το δικαίωμα. Σαν κόστος ευκαιρίας για την εταιρία λογίζεται το ποσό που θα είχε εισπραχθεί σαν premium αν είχε πουλήσει το E.S.O. σε κάποιον επενδυτή εκτός της εταιρίας ο οποίος φυσικά θα μπορούσε να το εμπορευτεί όπως ήθελε και όχι κάτω από τους περιορισμούς που υπόκειται ένα E.S.O.. Έτσι αυτό το κόστος ευκαιρίας μπορεί να υπολογιστεί με τις κλασσικές μεθόδους που προϋποθέτουν ότι ο επενδυτής είναι ουδέτερος ως προς τον κίνδυνο. Παρακάτω θα παρουσιαστεί μια ολοκληρωτική μέθοδος (Hall και Murphy, 2001) που υπολογίζει την αξία που έχει ένα E.S.O. για κάποιον εργαζόμενο ο οποίος δεν έχει την δυνατότητα να διαφοροποιηθεί απέναντι στον κίνδυνο. Η αξία του E.S.O. θα υπολογιστεί σαν το ποσό μιας χωρίς ρίσκο αμοιβής που θα αντάλλασσε ο εργαζόμενος για να αποκτήσει το E.S.O.. Έτσι υποτίθεται ότι ο εργαζόμενος είναι κάτοχος ενός ποσού w που δεν προέρχεται από την εταιρία όπου εργάζεται, s αριθμού μετοχών της εταιρίας και n E.S.O. επί n μετοχών με μια τιμή εξάσκησης X και χρονική διάρκεια T. Υποθέτοντας ότι το πόσο w επενδύεται με ένα 90

100 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. χωρίς ρίσκο επιτόκιο r f και ότι η τιμή της μετοχής στο χρόνο Τ θα είναι P T ο συνολικός πλούτος του εργαζομένου την χρονική στιγμή Τ θα είναι ίσος με: T W = w(1 + r ) + sp + nmax(0, P - X) (7.16) T f T T Τώρα στην περίπτωση που αντί για E.S.O. ο εργαζόμενος αποζημιώθηκε για την εργασία του με ένα ποσό V το οποίο και αυτό επενδύθηκε με ένα χωρίς ρίσκο επιτόκιο r f ο πλούτος του την χρονική στιγμή Τ θα είναι: V T W = ( w + V )(1 + r ) + sp ) (7.17) T f T Λαμβάνοντας υπόψη ότι η συνάρτηση χρησιμότητας του εργαζόμενου ως προς τον πλούτο είναι U(W) και ορίζοντας την αξία τον n δικαιωμάτων ίση με το ποσό V έτσι ώστε οι εξισώσεις 4.16 και 4.17 να είναι ίσες τότε έχουμε: ò U ( W V ) f ( P T T) dp T = ò U ( W T) f ( P T) dp (7.18) Στην προσπάθεια τους να λύσουν αριθμητικά την παραπάνω εξίσωση ο Hall B. και ο Murphy K., υπέθεσαν ότι η συνάρτηση χρησιμότητας είναι της μορφής U(W) ln(w) για σταθερά αποστροφής κινδύνου ρ ίση με 1και U(W)=(1/(1-ρ))W 1-ρ για ρ 1. Η κατανομή που ακολουθεί η τιμή της μετοχής της εταιρίας σε Τ χρόνια είναι λογαριθμοκανονική με μεταβλητότητα σ και αναμενόμενη τιμή ίση με (r f +β(r m -r f )- σ 2 /2). Στο παρακάτω σχήμα (Σχήμα 7.5) εμφανίζονται διάφορα σενάρια(για διάφορες σταθερές αποστροφής κινδύνου αλλά και αναλογίες μετοχών/σταθερό μισθό) στην αποτίμηση ενός E.S.O. καθώς και η αξία τους σύμφωνα με την μέθοδο αποτίμησης των Black και Scholes (1973). Το αποτιμώμενο προϊόν έχει τα ακόλουθα χαρακτηριστικά (Πίνακας 7.3): Πίνακας 7.3: Τιμές παραμέτρων ενός E.S.O Μεταβλητές και Τιμές Χρόνος μέχρι την λήξη 10 (Έτη) Χωρίς κίνδυνο επιτόκιο 6% Συστημικός κίνδυνος 1 Πριμ κινδύνου 6,5% Μεταβλητότητα των αποδόσεων της μετοχής 0,3 Αρχική τιμή μετοχής 30$ Αρχικός πλούτος $ ΠΗΓΗ: (Hall & Murphy, 2002) 91

101 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. Σχήμα 7.5: Σενάρια αποτίμησης E.S.O. ΠΗΓΗ: Hall & Murphy, 2002 Κάτω από τις κλασσικές θεωρίες αποτίμησης δικαιωμάτων προαίρεσης, η αξία ενός δικαιώματος εξαρτάται από της τιμή εξάσκησης, την τιμή της υποκείμενης μετοχής, το ετήσιο ποσοστό μερίσματος, την μεταβλητότητα της μετοχής, το χωρίς κίνδυνο επιτόκιο και τον χρόνο μέχρι την λήξη του δικαιώματος. Αντίστοιχα όμως στο μοντέλο αποτίμησης που παρουσιάστηκε παραπάνω η αξία του δικαιώματος βασίζεται στους έξι αυτούς παράγοντες όπως επίσης στην διαφοροποίηση του επενδυτή και το αρχικό πλούτο του (Hall και Murphy, 2002). Από το παραπάνω σχήμα εξάγονται τα εξής συμπεράσματα: Το μοντέλο αποτίμησης Black και Scholes (1973) υπερτιμά τα E.S.O. Όσο αυξάνει ή σταθερά αποστροφής ως προς τον κίνδυνο τόσο μικραίνει η αξία του δικαιώματος. Οι εργαζόμενοι με μεγαλύτερη αναλογία μετοχών στις συνολικές τους αποδοχές αποτιμούν χαμηλότερα ένα E.S.O Ολοκληρωτική προσέγγιση E.S.O. με αποστροφή κινδύνου και προσπάθειας Η βέλτιστη δομή αποδοχών είναι ένα θέμα που απασχολεί συνεχώς τα ανώτερα κλιμάκια μιας επιχείρησης. Τα τελευταία χρόνια παρατηρείται το φαινόμενο οι αποδοχές του εργαζόμενου να αποτελούνται από E.S.O. αλλά και από μετοχές. Η 92

102 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. επιλογή αυτή μειώνει το κόστος αντιπροσώπευσης (agency cost) που υπάρχει μεταξύ των μετόχων και των εργαζομένων και ταυτόχρονα εναρμονίζει τους στόχους μεταξύ των δυο αυτών ομάδων. Οι μεν μέτοχοι προσδοκούν αύξηση της επίδοσης της εταιρίας το οποίο συνεπάγεται κερδοφορία (αν υποθέσουμε ότι τα έξοδα είναι σταθερά αφού δεν αγοράζονται και άλλοι παραγωγικοί συντελεστές) και οι δε εργαζόμενοι προσδοκούν ότι όταν ασκήσουν το E.S.O. που τους χορηγήθηκε θα έχουν κέρδος από την διαφορά μεταξύ τιμής εξάσκησης και χρηματιστηριακής τιμής της μετοχής της εταιρίας. Το μοντέλο αποτίμησης E.S.O. η λογική του οποίου παρουσιαστεί παρακάτω θεωρεί ότι η επιλογή των παραμέτρων του συμβολαίου είναι των στελεχών της διοίκησης και το ανάλογο επίπεδο προσπάθειας επιλέγεται από τον εργαζόμενο. Επίσης υποθέτει ότι η προσπάθεια που καταβάλει κάθε εργαζόμενος είναι άρρηκτα συνδεδεμένη με την επίδοση της επιχείρησης. Ο κάθε εργαζόμενος επιλέγει το επίπεδο προσπάθειας εκείνο που μεγιστοποιεί την προσδοκούσα χρησιμότητα (expected utility) με δεδομένη χρηματική αποζημίωση. Αυτή η αποζημίωση μπορεί να είναι ένα μίγμα σταθερών αποδοχών W, ένα ποσοστό s από E.S.O. και ένα ποσοστό g από μετοχές της επιχείρησης. Ανάμεσα στις στρατηγικές αμοιβών μεταξύ διάφορων επιχειρήσεων μπορεί να διαφέρουν τα ποσοστά g, s και η αναλογία του σταθερού μισθού W επί της συνολικής αμοιβής. Αυτό που δεν διαφέρει σύμφωνα με τους Hall και Murphy (2000) είναι ότι τα συμβόλαια έχουν μια βέλτιστη τιμή εξάσκησης πολύ κοντά ή κάποιες φορές και ίση (at the money) με της τιμή της μετοχής την ημέρα της έκδοσης του δικαιώματος. Βέβαια οι δυο συγγραφείς φθάνουν σε αυτό το συμπέρασμα θεωρώντας ότι οι εργαζόμενοι επιλέγουν τον συνδυασμό αμοιβών που μεγιστοποιεί την συνάρτηση χρησιμότητας τους που βασίζεται μόνο στην αποστροφή τους ως προς τον κίνδυνο. Αυτό που κατάφεραν να αποδείξουν οι Palmon και λοιποί (2007) με την ολοκληρωτική τους προσέγγιση είναι ότι με δεδομένη συνάρτηση χρησιμότητας αποστροφής κινδύνου και προσπάθειας (effort) η βέλτιστη τιμή εξάσκησης του δικαιώματος είναι χαμηλότερη από την τιμή της μετοχής την ημέρα της έκδοσης του δικαιώματος. Η συνάρτηση χρησιμότητας του εργαζομένου που αποστρέφεται ταυτόχρονα a και τον κίνδυνο αλλά και την προσπάθεια. Είναι της μορφής U( I, Y) =-I ( Y0 - Y) όπου I το ετήσιο εισόδημα, a η σταθερά αποστροφής κινδύνου, b η σταθερά b 93

103 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. αποστροφής προσπάθειας, Y 0 το ανώτερο επίπεδο προσπάθειας που μπορεί να προσφέρει ο εργαζόμενος στην επιχείρηση και Υ το επίπεδο προσπάθειας που προσφέρει ο εργαζόμενος και παρακινείται από την μισθοδοσία. Επίσης υποθέτουμε ότι η ανά μετοχή χρηματική ροή είναι Χ η οποία ακολουθεί τη λογαριθμοκανονική κατανομή και ότι το σύνολο των μετοχών της επιχείρησης είναι Ν. Το χρονοδιάγραμμα των αποφάσεων είναι το ακόλουθο: η επιχείρηση θέτει τις παραμέτρους των E.S.O. οι οποίες για να εφαρμοστούν στην πράξη πρέπει να μεγιστοποιούν τoν πλούτο των μετόχων. Στην συνέχεια ο εργαζόμενος αποφασίζει αν θα κάνει δεκτή ή όχι την πρόταση συγκρίνοντας την προσδοκούσα χρησιμότητα, που θα του αποφέρουν οι παράμετροι τις πρότασης, με την υπό επιφύλαξη προσδοκούσα χρησιμότητα (reservation expected utility) U 0. Ο εργαζόμενος δέχεται την πρόταση αν και μόνο αν U > U 0. Στο τέλος αυτής της διαδικασίας η εταιρία δημιουργεί μια χρηματική ροή ίση με NX με την οποία η εταιρία πληρώνει πρώτα τον σταθερό μισθό W του εργαζομένου, ύστερα τα έξοδα που απαιτούνται για την έκδοση E.S.O. και το υπόλοιπο το διαμοιράζει μεταξύ εργαζόμενου και των μετόχων με την μορφή μετοχών. Έτσι το ετήσιο εισόδημα του εργαζομένου έχει την μορφή: I( X ) = (1- g) Min( NX, W ) + (1-g ) snmax( X -W / N - K,0) + gnx (7.19) Οι μέτοχοι λαμβάνουν όλες τις εναπομείναντες χρηματικές ροές μετά την πληρωμή των εργαζομένων και ο πλούτος τους θα ισούται με την διαφορά των προσδοκώμενων ταμειακών ροών μείον το προσδοκώμενος ετήσιο εισόδημα του εργαζόμενου το οποίο καλύπτει την συναρτήσει χρησιμότητας του. Η σχέση που περιγράφει το παραπάνω είναι: V = E( rov έ) - EI ( ) = ò NXf( XdX ) -EI ( ) (7.20) 0 Το παραπάνω μοντέλο (Palmon και λοιποί, 2008) κατέληξε στο συμπέρασμα ότι η βέλτιστη τιμή εξάσκησης για ένα E.S.O. είναι αυτή που είναι μικρότερη από την τιμή της μετοχής την ημέρα έκδοσης του δικαιώματος. Επίσης υπολόγισε τον πλούτο των μετόχων ο οποίος εξαρτάται και από τον πλούτο των εργαζομένων. 94

104 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O Συμπεριφορική χρηματοοικονομική Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική υποστηρίζει ότι υπάρχουν σημαντικές μεταβλητές από τη μεριά της ψυχολογίας και συμπεριφοράς των επενδυτών που επηρεάζουν τις αποφάσεις των επενδυτών και μπορούν να τους βοηθήσουν να κερδίσουν. Για παράδειγμα η επίδραση της ψυχολογία των μαζών έχει ως αποτέλεσμα την σημαντική άνοδο μιας μετοχής (ή ενός κλάδου) χωρίς να έχει αλλάξει κάτι στα θεμελιώδη στοιχεία της ίδιας της εταιρίας. Ο επενδυτής θα μπορούσε έτσι να σορτάρει τη μετοχή σε μακροπρόθεσμο χρονικό διάστημα όπου κάποια στιγμή θα σημειωθεί πτώση της μετοχής και να κερδίσει. Μπορεί σήμερα να θεωρείται ένα νέο, ταχύτατα αναπτυσσόμενο, πεδίο οικονομικής σκέψης αλλά οι απαρχές της ανιχνεύονται στα πρώτα συγγράμματα που θεμελίωσαν την Πολιτική Οικονομία. Κατά τη διάρκεια της «κλασσικής περιόδου» τα οικονομικά είχαν στενούς δεσμούς με την ψυχολογία. Ο Adam Smith το 1759 συνέγραψε την εργασία «The Theory of Moral Sentiments» στην οποία περιγράφονται βασικές ψυχολογικές αρχές της οικονομικής συμπεριφοράς. Οι ψυχολογικές-συμπεριφορικές εξηγήσεις συνέχισαν να αποτελούν μέρος της ανάλυσης τους για πολλούς σημαντικούς οικονομολόγους, όπως για παράδειγμα τον Francis Edgeworth στην ανάπτυξή του για την θεωρία της χρησιμότητας και τις καμπύλες αδιαφορίας (Screpanti και Zamagni, 2004), τον Vilfredo Pareto (1909) στις μελέτες του για την κατανομή του εισοδήματος και την ανάλυση των ατομικών επιλογών, τον Irving Fisher (1930) ο οποίος στην «Θεωρία του τόκου» αναφέρεται στην «ψευδαίσθηση του χρήματος». Ως σημαντικό ορόσημο για την ανάπτυξη της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής θα πρέπει να αναφερθεί η έκδοση του «Prospect Theory: An analysis of decision under risk» των Tversky και Kahneman (1972). Από το 1990 και εφεξής παρατηρείται μια πραγματική άνθηση στις έρευνες και τις δημοσιεύσεις στον συγκεκριμένο τομέα που ενσωματώνουν πλέον ευρήματα από την εξελικτική ψυχολογία και τη νευροψυχολογία. Σημείο εκκίνησης της έρευνας τους ήταν τα κάτωθι ερωτήματα: στον πραγματικό κόσμο με ποιο τρόπο οι άνθρωποι αξιολογούν την πιθανότητα ενός αβέβαιου γεγονότος ή το μέγεθος μιας αβέβαιης μεταβλητής, τι καθορίζει τις πεποιθήσεις τους αναφορικά με αυτές τις πιθανότητες. Σε κάθε κλασσικό οικονομικό υπόδειγμα που περιλαμβάνει ατομικές επιλογές - ένα τέτοιο είναι και η επιλογή τιμής άσκησης ενός E.S.O. υπάρχουν δυο βασικές 95

105 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. υποθέσεις για την συμπεριφορά του ατόμου. Το άτομο έχει σταθερές και σαφώς ορισμένες προτιμήσεις και ότι μεγιστοποιεί ορθολογικά αυτές τις προτιμήσεις. Με άλλα λόγια δεδομένου ενός συνόλου επιλογών έστω Χ, ένα άτομο καλείται να επιλέξει την εναλλακτική που μεγιστοποιεί την συνάρτηση χρησιμότητας δηλαδή Max xî X U( x). Οι έρευνες των ψυχολόγων μπορούν να προσφέρουν σημαντικά στην κατανόηση των συστηματικών λαθών που πραγματοποιούν οι άνθρωποι όταν προσπαθούν να μεγιστοποιήσουν την U(x) αλλά και για την πραγματική μορφή που θα έχει η U(x). Βασιζόμενοι σε πειράματα οι Kahneman και Tversky (1979) πρότειναν μια συνάρτηση αξίας προσδιορισμένη από τα κέρδη και τις απώλειες σε σχέση με ένα σημείο αναφοράς και όχι σε σχέση με ένα απόλυτο επίπεδο πλούτου και θεμελίωσαν τη Θεωρία Προοπτικής (prospect theory) (Blackburn και Ukhov, 2006). Σύμφωνα με το Kahneman και Tversky (1979) οι άνθρωποι αποστρέφονται τον κίνδυνο στην περίπτωση επιλογής μεταξύ κερδοφόρων εναλλακτικών, ενώ τον επιζητούν σε περίπτωση ζημιογόνων και αυτό γιατί τους επηρεάζει περισσότερο μια πιθανή ζημία από μια ισόποση πιθανή κερδοφορία. Σε ένα από τα πειράματά τους τέθηκαν δυο διαφορετικές επιλογές: Α.(1) Σίγουρο κέρδος 3.000$ Α.(2) Κέρδος 4.000$ με πιθανότητα 80% και μηδέν με 20% Β.(1) Σίγουρη ζημία 3.000$ Β.(2) Ζημία 4.000$ με πιθανότητα 80% και μηδέν με 20% Η πλειοψηφία των συμμετεχόντων επέλεξε Α.(1) στην πρώτη περίπτωση παρότι το αναμενόμενο κέρδος της επιλογής Α.(2) είναι υψηλότερο (4000* *0=3200). Στην δεύτερη περίπτωση επέλεξε Β.(2) παρόλο που η επιλογή Β.(1) είχε μεγαλύτερη αναμενόμενη χρησιμότητα. Φαίνεται λοιπόν πως οι άνθρωποι αποστρέφονται σε μεγαλύτερο βαθμό την ζημία παρά τον κίνδυνο και οι αποφάσεις κατευθύνονται από αυτό. Μια επίπτωση αυτής της συμπεριφοράς είναι αυτό που οι Samuelson και Zeckhauser (1988) όρισαν μεροληψία υπέρ της παρούσας κατάστασης (status quo bias) που σημαίνει ότι τα άτομα παρουσιάζουν μια ισχυρή τάση να παραμείνουν στην παρούσα κατάσταση, επειδή τα πλεονεκτήματα μιας αλλαγής προβάλουν δυσοίωνα σε σχέση με τα πλεονεκτήματα της. Η τάση των ανθρώπων να αποστρέφονται την ζημιά γίνεται εμφανής στην περίπτωση του προκαταβεβλημένου κόστους (sunk cost), στην περίπτωση δηλαδή 96

106 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. που έχουν προπληρώσει για κάτι που δεν μπορούν να έχουν επιστροφή χρημάτων. Το παράδειγμα που ακολουθεί είναι παρμένο από τον Thaler (1980) και αποτελεί χαρακτηριστική συμπεριφορά απέναντι στο αρχικό κόστος. Έστω ότι κάποιος έχει αγοράσει εισιτήριο για ένα αθλητικό γεγονός που θα πραγματοποιηθεί σε ένα μήνα. Την στιγμή της αγοράς ο καταναλωτής ανοίγει ένα νοητό λογαριασμό τον οποίο χρεώνει με το αντίτιμο του εισιτηρίου ο οποίος θα κλείσει με την παρακολούθηση του αγώνα. Αν όμως στην συνέχεια προκύψει κάτι καταιγίδα,ασθένεια - και δεν είναι σε θέση να παρακολουθήσει τον αγώνα, ο συγκεκριμένος λογαριασμός θα κλείσει με ζημία. Κάθε απρόοπτο ή γεγονός που συνεπάγεται πως το αγαθό ή η υπηρεσία που έχει προπληρωθεί δεν θα αξιοποιηθεί, μετατρέπει το κόστος σε ζημία. Στο παράδειγμα του Thaler (1980), για να μην καταγραφεί η ζημία είναι εξαιρετικά πιθανό να αγνοηθούν οι όποιες αντίξοες συνθήκες, παρόλο που κάτι τέτοιο συνεπάγεται ανάληψη μεγαλύτερου κινδύνου Η συνάρτηση αξίας της θεωρίας προοπτικής Ένα βασικό χαρακτηριστικό της Θεωρίας της Προοπτικής είναι ότι οι φορείς της αξίας είναι οι αλλαγές στον πλούτο ή την ευημερία και όχι η συνολική εισοδηματική θέση (Markovitz, 1952). Αυτή η υπόθεση είναι συνεπής με τον τρόπο με τον οποίο οι άνθρωποι αντιλαμβάνονται και αξιολογούν καταστάσεις όπως για παράδειγμα η ένταση του φωτός, ή η θερμοκρασία, η αξιολόγηση των οποίων γίνεται σε σχέση με τα προηγούμενα επίπεδά τους, παρά σε απόλυτους όρους. Το γεγονός ότι δίδεται έμφαση στην σημασία των αλλαγών ως φορέων αξίας δεν πρέπει να μας οδηγήσει στο συμπέρασμα πως μια μεταβολή είναι ανεξάρτητη από την αρχική θέση. Αντίθετα πρέπει να αντιλαμβανόμαστε την αξία ως συνάρτηση δύο πραγμάτων: της αρχικής περιουσιακής θέσης που λειτουργεί σαν σημείο αναφοράς και του μεγέθους της μεταβολής (αρνητικής ή θετικής) σε σχέση με αυτό το σημείο. Η θέση του σημείου αναφοράς καθορίζεται υποκειμενικά από κάθε άτομο καθώς κάθε άτομο έχει τις δικές του συνήθειες και τον δικό του τρόπο ζωής. Το ψυχολογικό αντίκτυπο για πολλές αισθητηριακές και αντιληπτικές καταστάσεις είναι μια κοίλη συνάρτηση του μεγέθους της φυσικής μεταβολής. Για παράδειγμα είναι ευκολότερο να διακρίνουμε μια μεταβολή της θερμοκρασίας από τους 3 C o στους 6 C o παρά μια μεταβολή από τους 13 C o στους 16 C o. Με τον ίδιο τρόπο η διαφορά ανάμεσα σε ένα κέρδος 100 και ένα κέρδος 200 δείχνει να είναι 97

107 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. μεγαλύτερη από την διαφορά ανάμεσα σε κέρδος και Το αντίστοιχο συμβαίνει και στην περίπτωση των ζημιών, με εξαίρεση την περίπτωση κατά την οποία η μεγαλύτερη ζημιά είναι αξεπέραστη. Κατά συνέπεια, η συνάρτηση αξίας είναι αντανακλά πάντα την καθαρή συμπεριφορά του προς το χρήμα καθώς μπορεί να επηρεαστεί ειδικότερα από επιπρόσθετες συνθήκες που συνδέονται με συγκεκριμένα ποσά. Ένα σημαντικό χαρακτηριστικό των αντιδράσεων στις αλλαγές πλούτου είναι ότι οι απώλειες θεωρούνται σημαντικότερες των κερδών. Η απογοήτευση που βιώνει κάποιος από την απώλεια ενός χρηματικού ποσού φαίνεται να είναι μεγαλύτερη, σε απόλυτη τιμή, από την ευχαρίστηση που αισθάνεται κερδίζοντας το ίδιο ποσό. Για παράδειγμα οι περισσότεροι άνθρωποι βρίσκουν τα συμμετρικά στοιχήματα, της μορφής (x, 0.5 ; -x, 0.5), δηλ να κερδίσω ή να χάσω το ποσό χ με πιθανότητα 0.5, ιδιαίτερα απωθητικά. Συνολικά λοιπόν η συνάρτηση αξίας: o ορίζεται επί των αποκλίσεων από το σημείο αναφοράς o είναι σχήματος S δηλαδή είναι γενικά κοίλη για τα κέρδη και κυρτή για τις ζημίες, o πιο απότομη για τις ζημίες παρά για τα κέρδη. Μια συνάρτηση αξίας που εκπληρώνει αυτές τις συνθήκες έχει γενική εξίσωση: (7.21) Με Μ να απεικονίζει κάποιο ποσό, κ, β, λ είναι παράμετροι, με τους δυο πρώτους να υποδηλώνουν τις προτιμήσεις του ατόμου σε περίπτωση κέρδους ή απώλειας αντίστοιχα και εμφανίζεται στο παρακάτω σχήμα (Σχήμα 7.6) (Γλεζέλης, 2009). Το λ είναι ένα «βάρος» και ουσιαστικά αυτό μετατρέπει την θεωρία σε πράξη καθώς δείχνει ότι η το άτομο επηρεάζεται πιο πολύ από μια πιθανή απώλεια και άρα αναμένεται να είναι μεγαλύτερη της μονάδας. Οι Kahneman και Tversky με πειράματα εκτίμησαν τις παραμέτρους της παραπάνω συνάρτησης κ=β=0.88 και λ=

108 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. Σχήμα 7.6: Αναπαράσταση συνάρτησης αξίας θεωρίας προοπτικής ΠΗΓΗ: Γλεζέλης, Ποσοτικά στοιχεία E.S.O. στην Ελλάδα Στο υποκεφάλαιο αυτό παρουσιάζονται κάποια ποσοτικά στοιχεία που αφορούν την χορήγηση των E.S.O. από τις μεγαλύτερες ελληνικές επιχειρήσεις. Ο παρακάτω πίνακας περιλαμβάνει στοιχεία από τις μεγαλύτερες ελληνικές τράπεζες καθώς και από επιχειρήσεις υψηλής τεχνολογίας. Οι επιχειρήσεις υψηλής τεχνολογίας εξετάζονται γιατί σε σχέση με τις υπόλοιπες αναλαμβάνουν μεγαλύτερο ρίσκο στις καθημερινές τους συναλλαγές. Έτσι μέσα από την παροχή μετοχών και της συμμετοχής προσπαθεί να αποτρέψει τα στελέχη από την ανάληψη υπέρμετρου κινδύνου. 99

109 7. Τεχνικές Αποτίμησης E.S.O. Πίνακας 7.4 Ε.S.O s στις ελληνικές επιχειρήσεις Από τον παραπάνω πίνακα τα συμπεράσματα που εξάγονται είναι ότι τα στελέχη των ελληνικών τραπεζών εξασκούν τα δικαιώματα που τους χορηγούνται και αυτό μπορεί να οφείλεται σε δυο λόγους. Πρώτον στους ευνοϊκότερους όρους που εμπεριέχουν τα δικαιώματα αυτά. Δεύτερον στο γεγονός ότι οι τραπεζικές μετοχές στην Ελλάδα κατά την διάρκεια ζωής αυτών των δικαιωμάτων παρουσίαζαν άνοδο κάνοντας κερδοφόρα την άσκηση των δικαιωμάτων. Από τον παραπάνω πίνακα γίνεται κατανοητό το πόσο σημαντικό ρόλο παίζει η τιμή εξάσκησης των E.S.O.. Μια αποτελεσματική διοίκηση,που θέλει να χρησιμοποιήσει τα E.S.O. και να λάβει όλα τα θετικά τους, θα πρέπει να διαθέτει μηχανισμούς πρόβλεψης της μελλοντικής τιμής της μετοχής της ούτως ώστε η τιμή που θα θέση να είναι ρεαλιστική αλλά και ταυτόχρονα να εμπεριέχει τον παράγοντα της κινητροδότησης. Για μια πιο ενδελεχή έρευνα, κάποιος θα μπορούσε να βρει στοιχεία για το ποιές ημερομηνίες εξασκούνταν τα δικαιώματα αυτά. Θα μπορούσε να ελέγξει αν τα στελέχη τα εξασκούν ομαδικά, χρησιμοποιώντας κάποια εσωτερική πληροφόρηση, είτε ατομικά. Επίσης θα μπορούσε να εξεταστεί το ποιο γεγονός ώθησε τα στελέχη να εξασκήσουν το δικαίωμά τους. 100