Το χειρότερο ξεκίνηµα

Transcript

1 Αποτελέσµατα 3µήνου 2010 ευτέρα, 31 Μαΐου 2010 Flash Note ΠΗΓΑΣΟΣ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ Α.Ε.Π.Ε.Υ. Αποτελέσµατα 3Μ 2010 Ισολογισµοί: 267 Βασικοί Λογαριασµοί Κύκλος Εργασιών: (%): 4,8% Λειτουργικά Κέρδη: (%): -11,1% Κέρδη µετά από φόρους: (%): -70,6% Κερδοφόρες εταιρίες 144 Αύξηση Κερδών 46 Μείωση Κερδών 77 Επιστροφή σε κέρδη 21 Ζηµιογόνες εταιρίες 123 Αύξηση Ζηµιών 43 Μείωση Ζηµιών 58 Επιστροφή σε ζηµιές 22 Περιθώρια (EBITDA) 3Μ 2010 FTSE 16,58% -345 bps FTSEM 13,58% -156 bps FTSES 4,87% -54 bps FTSEA 14,31% -255 bps Σύνολο Αγοράς 13,15% -234 bps Καθαρό περιθ. κέρδους 3Μ 2010 FTSE 5,55% -273 bps FTSEM 1,16% -292 bps FTSES -2,25% +35 bps FTSEA 4,00% -207 bps Σύνολο Αγοράς 2,85% -198 bps Το χειρότερο ξεκίνηµα Συρρίκνωση ρεκόρ σε αποτέλεσµα τριµήνου: -71%. Κάµψη σε λειτουργικά αποτελέσµατα 11%. Εποχικότητα, έκτακτη εισφορά και µείωση δηµόσιων δαπανών οι κυριότεροι λόγοι της µείωσης των µεγεθών. Αρνητικές οι τράπεζες, ανησυχητικά αυξανόµενος ο αριθµός και ο ρυθµός των ζηµιογόνων εταιριών. Οριακή εικόνα κεφαλαίων σε µεσαίες κατασκευές και εκδοτικές εταιρίες. Κλαδικές θετικές εκπλήξεις από Ιχθυοκαλλιέργειες και εταιρίες επενδύσεων. Εξαιρέσεις που χρήζουν προσοχής, αποτιµήσεις που δεν ανταποκρίνονται στην αξία των εταιριών. Ερωτηµατικό η ανάπτυξη. Αν η αρχή είναι το ήµισυ του παντός τότε η φετινή χρήση θα αφήσει ιστορία στην εξέλιξη της κερδοφορίας των εισηγµένων εταιριών. Τα 414 εκ. ευρώ είναι το χαµηλότερο αποτέλεσµα α τριµήνου που έχει σηµειωθεί στην ιστορία του ΧΑ και θα µπορούσε να υποστηριχθεί ότι µόνο έκπληξη δεν προκαλεί η χαµηλότατη επίδοση κερδών της πρώτης περιόδου δηµοσίευσης αποτελεσµάτων. Είναι χαρακτηριστικό ότι η Εθνική Τράπεζα στο δεύτερο τρίµηνο του 2008 είχε πετύχει µόνη της σχεδόν την ίδια επίδοση (412 εκ. ευρώ) µε τις 267 εταιρίες του ΧΑ. Από τις 144 κερδοφόρες εταιρίες µόλις 76 κατάφεραν να έχουν ουσιωδώς καλύτερη εικόνα στα κέρδη ενώ η αναλογία κερδισµένων χαµένων επιδεινώθηκε σε σχέση µε το δ τρίµηνο του 2009 προσεγγίζοντας επικίνδυνα το (54/46). Οι κερδοφόρες εισηγµένες εταιρίες το α τρίµηνο δούλεψαν περισσότερο για να συνεισφέρουν στο κράτος παρά στους µετόχους τους. Η έκταση της εισφοράς είναι τέτοια που αντιστοιχεί σχεδόν στο καθαρό αποτέλεσµα ενός τριµήνου και ειδικά στις τράπεζες ήταν ο βασικός λόγος που οι περισσότεροι ισολογισµοί κινήθηκαν κοντά στο «νεκρό τους σηµείο». Οι εισηγµένες πάντως δεν φαίνεται να έχουν τελειώσει µε την έκτακτη εισφορά καθώς η πλήρη ενσωµάτωση στα µεγέθη θα γίνει στις ανακοινώσεις εξαµήνου. Το µεγαλύτερο µέρος ωστόσο θεωρούµε ότι έχει εµφανιστεί στις λογιστικές καταστάσεις. Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 1

2 Οι καλύτεροι 09 vs 10: Απόλυτα µεγέθη α τριµήνου εισηγµένων εταιριών ( ) Εταιρία (>500 χιλ ευρώ) Κέρδη ( Χ 1000) Αύξηση ( 09 09) Net Profits ΜΥΤΙΛΗΝΑΙΟΣ ,5% COCA COLA ,8% MERMEREN COMBINAT ,0% FRIGOGLASS ,3% ΜΕΤΚΑ ,4% ΚΛΩΝΑΤΕΞ ,8% ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΠΙΣΤΗ ,0% S&B ,0% ΠΕΤΡΟΠΟΥΛΟΣ ,7% ΕΛΓΕΚΑ ,9% ΕΛΙΝΟΙΛ ,4% CYCLON ,9% Ο.Λ.Π ,2% ΙΑΣ ,3% ΕΓΝΑΤΙΑ ΤΡΑΠΕΖΑ ,8% ΖΗΝΩΝ ,6% ΕΚΤΕΡ ,3% ΚΥΡΙΑΚΙ ΗΣ ,3% ΕΛΛ.ΙΧΘΥΟΚΑΛΛ ,4% ΑΙΟΛΙΚΗ ,9% ΕΛΒΑΛ ,1% ΣΑΡΑΝΤΗΣ ,2% ΑΝ ΡΟΜΕ Α ,0% 0 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 Με τις τράπεζες να έχουν αρνητική συνεισφορά στο φετινό α τρίµηνο (-157 εκ. ευρώ) οι εκπλήξεις και οι διακριθέντες του τριµήνου θα πρέπει να αναζητηθούν στις κυριότερες εµποροβιοµηχανικές εταιρίες οι οποίες έδειξαν καλύτερο πρόσωπο ακόµα και στον κύκλο εργασιών τηρουµένων των πολύ δύσκολων συνθηκών που επικράτησαν σε επίπεδο οικονοµίας. Ο ρυθµός της µείωσης των κερδών στις εµποροβιοµηχανικές εταιρίες κινείται κοντά στο 37% αν και θα πρέπει να σηµειωθεί ότι ο τραπεζικός κλάδος λόγω της υψηλής κερδοφορίας που είχε κατά τις προηγούµενες χρήσεις είχε µεγαλύτερο απόθεµα «λίπους» να κάψει. Η τριµηνιαία εξέλιξη της κερδοφορία του ΧΑ ( ) ΝΗΡΕΥΣ ,1% Profitability Quarterly Financials vs Industrials Οι χειρότεροι Εταιρία (>500 χιλ ευρώ) Ζηµιές ( Χ 1000) (+/-) ( ) ΕΜΠΟΡΙΚΗ ,1% MIG ,8% ΓΕΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ,3% ΑΓΡΟΤΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ,2% AEGEAN ,0% ΕΠΙΧ.ΑΤΤΙΚΗΣ ,2% ΤΑΧ. ΤΑΜΙΕΥΤΗΡΙΟ ,1% Greek GΑAP '02 '02 '02 '02 '03 '03 '03 '03 '04 '04 '04 '04 '05 '05 '05 '05 '06 '06 '06 '06 '07 '07 '07 '07 '08 '08 '08 '08 '09 '09 '09 '09 '10 NUTRIART ,3% ΑΝΕΚ LINES ,1% ΕΒΖ (9Μ 2009) ,2% FORTHNET ,2% ΑΣΠΙΣ ΤΡΑΠΕΖΑ ,4% ΜΙΝΩΪΚΕΣ ΓΡΑΜΜΕΣ ,1% ΙΝΤΡΑΚΟΜ ,1% ALPHA ΤΡΑΠΕΖΑ ,2% HOL ,1% ΑΤΤΙ-ΚΑΤ ,4% ΜΑΪΛΛΗΣ ,8% ΟΛ ,8% Οι εξαγωγικές εταιρίες και οι θυγατρικές στο εξωτερικό έχουν αρχίσει να «ξεπληρώνουν» τις επενδύσεις που έγιναν φέρνοντας φρέσκο πελατολόγιο αλλά και εναλλακτικές προώθησης των αποθεµάτων ώστε να µειώνεται η ανάγκη σε κεφάλαιο κίνησης. Στην πλειονότητα τους οι επιχειρήσεις δείχνουν να κινούνται πολύ προσεκτικά στην αύξηση των αποθεµάτων και το δανεισµό τους διατηρώντας ικανοποιητική ρευστότητα στους ισολογισµούς τους. Η συρρίκνωση πάντως των περιθωρίων κέρδους για το µεν λειτουργικό (13%) και το καθαρό (2,9%) δηµιουργεί µεγάλες δυσκολίες στο να καταστούν ανταγωνιστικές οι ελληνικές βιοµηχανίες και σαφώς αυξάνει το κίνδυνο από τις όποιες διακυµάνσεις εµφανιστούν αργότερα στην ζήτηση ή την ρευστότητα. Η τριµηνιαία εξέλιξη των περιθωρίων κέρδους των εµποροβιοµηχανικών εταιριών ( ) VIVARTIA ,6% ΣΙ ΕΝΟΡ ,7% ΕΠΙΛΕΚΤΟΣ (9Μ 09) ,2% ΝΕΛ ,9% ΠΗΓΑΣΟΣ ,3% Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 2

3 25,00% Περιθώριο ΕΒΙΤDA, Καθαρό περιθώριο Τα κυριότερα turn around stories (Ζηµιές σε κέρδη) ΕΓΝΑΤΙΑ ΤΡΑΠΕΖΑ ΕΛΛΗΝΙΚΕΣ ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ ΙΑΣ ΚΛΩΝΑΤΕΞ MERMEREN COMBINAT ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΠΙΣΤΗ Ο.Λ.Π. ΑΝ ΡΟΜΕ Α ΖΗΝΩΝ ΕΛΒΑΛ ΚΥΡΙΑΚΙ ΗΣ ΑΙΟΛΙΚΗ ΕΛΓΕΚΑ ΠΕΤΡΟΣ ΠΕΤΡΟΠΟΥΛΟΣ ΣΑΝΥΟ ΒΑΛΚΑΝ ΜΥΛΟΙ ΚΕΠΕΝΟΥ ΑΤΤΙΚΗΣ PAPERPACK ΕΛΑΣΤΡΟΝ EUROLINE Τα κυριότερα turn around stories (Κέρδη σε ζηµιές) ALPHA ΤΡΑΠΕΖΑ ΤΑΧ. ΤΑΜΙΕΥΤΗΡΙΟ ΑΓΡΟΤΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ΙΝΤΡΑΚΟΜ ΗΡΑΚΛΗΣ LAVIPHARM AEGEAN ΑΤΕΡΜΩΝ ΕΠ. ΗΧΟΥ & ΕΙΚΟΝΑΣ VIVARTIA ΕΛΕΥΘΕΡΗ ΤΗΛΕΟΡΑΣΗ (ALTER) ΒΑΡ ΑΣ RILKEN ΜΠΟΥΤΑΡΗΣ ΕΥΡΩΠΑΪΚΕΣ ΣΥΜΜΕΤΟΧΕΣ ΟΜΙΚΗ ΚΡΗΤΗΣ SPIDER ΛΙΒΑΝΗΣ ΟΥΡΟΣ ΛΟΓΙΣΜΟΣ ΖΑΜΠΑ QUALITY & RELIABILITY 22,50% 20,00% 17,50% 15,00% 12,50% 10,00% 7,50% 5,00% 2,50% 0,00% -2,50% -5,00% '04 '04 '04 '04 '05 '05 '05 '05 '06 '06 '06 '06 Η µικρή ενίσχυση που παρατηρείται στον κύκλο εργασιών αποδίδεται στην αύξηση της αξίας των πωλήσεων στις εταιρίες Πετρελαιοειδών και τα ιυλιστήρια (~ +1,1 δις ευρώ) κυρίως λόγω των ανατιµήσεων στα καύσιµα και στις αυξήσεις στην φορολογία της εµπορίας τους. Η αύξηση των τιµών στα καύσιµα από την άλλη πλευρά δεν άφησε ανεπηρέαστη την εικόνα κερδών κλάδων οι οποίοι έχουν σαν βάση του κόστους παραγωγής την βενζίνη και το πετρέλαιο. Ο κλάδος των µεταφορών κινείται στο κόκκινο µε ζηµιές 85,5 εκατοµµυρίων καθώς εκτός από τα καύσιµα το α τρίµηνο είναι από τα χειρότερα σε επίπεδο επιβατικής κίνησης επιβαρηµένο και από την γενικότερη εικόνα συντηρητισµού που διαπνέει πλέον την κατανάλωση. Το α τρίµηνο επηρεάστηκε σε επίπεδο εµποροβιοµηχανικών εταιριών από την µετατόπιση της Πασχαλινής αγοραστικής ζήτησης η οποία συγκράτησε την µείωση των πωλήσεων στο λιανικό εµπόριο καθώς και από προσφορές και «προ-εκπτώσεις» οι οποίες ξεκίνησαν αρκετά νωρίτερα τον Ιανουάριο. Από τους πιο ευάλωτους κλάδους αποδείχθηκαν αυτοί της ένδυσης και των επίπλων. Ακόµα και ο µη ελαστικός κλάδος των υπηρεσιών υγείας εµφανίζει κάµψη άνω του 50% στα καθαρά κέρδη και άνω του 35% στα λειτουργικά αποτελέσµατα. Στους κλάδους µε την καλύτερη επίδοση κερδών ξεχωρίζουµε τις ιχθυοκαλλιέργειες µε το σύνολο των εταιριών να είναι κερδοφόρο και µάλιστα µε σηµαντική αύξηση κερδών έναντι του αντίστοιχου περυσινού τριµήνου (+384%) το οποίο αποδίδεται στην ωρίµανση του κύκλου των αποθεµάτων και την εισροή κερδών από πραγµατοποιηθείσες πωλήσεις. Καλή εικόνα είχαν και οι επενδυτικές εταιρίες (5,6 εκ. ευρώ) οι οποίες φαίνεται να πιστεύουν περισσότερο τις ξένες αγορές και να κινούνται στην Ελληνική αγορά κάνοντας χρήση αντισταθµιστικών εργαλείων. Είναι από τις λίγες φορές που παρατηρείται µια τόσο µεγάλη απόκλιση στην κερδοφορία των εταιριών σε σχέση µε την πορεία του Γενικού είκτη, ένα φαινόµενο ευχάριστο που αν µην τι άλλο δείχνει κάποια διορατικότητα σε επίπεδο θεσµικής διαχείρισης. Η µείωση της διαφηµιστικής δαπάνης ήταν ορατή στην πορεία των εσόδων των έντυπων µέσων αλλά και της τηλεόρασης. Ειδικά στα έντυπα η µείωση των εσόδων κατά 7% σε συνδυασµό µε την διατήρηση του ανταγωνισµού µέσω των προσφορών χτύπησε και στα λειτουργικά αποτελέσµατα (-15 εκ. ευρώ) µε το σύνολο του κλάδου να καταγράφει αθροιστικές ζηµιές 22 εκ. ευρώ ενώ καµία εταιρία δεν εµφανίζει αύξηση κερδών στο τελικό αποτέλεσµα. Οι συσσωρευµένες ζηµιές εκτιµούµε ότι πλέον βάζουν τον κλάδο στο δίλληµα της συγκέντρωσης ή της αναζήτησης νέων κεφαλαίων µέσω αυξήσεων αφού πλέον τα ίδια κεφάλαια έχουν µειωθεί σε κρίσιµα επίπεδα. Η αναστολή του προγράµµατος των δηµοσίων επενδύσεων συρρίκνωσε για ένα ακόµα τρίµηνο τους άµεσα εξαρτώµενους κλάδους της πληροφορικής και των κατασκευών. Ειδικά στις κατασκευές ακόµα και ανθεκτικές εταιρίες (Ελλάκτωρ, ΓΕΚΤΕΡΝΑ) εµφανίζουν µειώσεις στην δραστηριότητα τους παρά τα υψηλά ανεκτέλεστα καθώς είναι δυσκολότερη η πρόσβαση σε χρηµατοδότηση για την αύξηση του κύκλου εργασιών. '07 '07 '07 '07 '08 '08 '08 '08 '09 '09 '09 '09 '10 Πρωταγωνιστές Σε επιµέρους εταιρίες ξεχωρίζουµε ως ανθεκτικότερες και µε αυξηµένα κέρδη τις Μυτιληναίος, ΜΕΤΚΑ, Frigoglass, S&B, Folli Folie ΚΑΕ, Coca cola, ΕΗ, Τιτάνας, Ελληνικά Πετρέλαια, Σαράντης, Lamda Development, EXAE και Καρέλιας. Ειδικά οι τέσσερις πρώτες έχουν καλύψει ήδη τα κέρδη του 2009 µε την συµβολή έκτατων παραγόντων που όµως δεν θα επηρέαζαν την θετική εικόνα στα κέρδη. Σε ότι αφορά την Καρέλιας αν και η εταιρία δεν εµφανίζει αξιοσηµείωτη Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 3

4 χρηµατιστηριακή εµπορευσιµότητα η αύξηση στα καθαρά κέρδη κατά 30% (6,7 εκ. ευρώ) και του κύκλου εργασιών κατά 15% σε ένα εχθρικό φορολογικό και νοµοθετικό περιβάλλον χρήζει ειδικής µνείας ως παράδειγµα επιβίωσης σε δύσκολους καιρούς. Σε µικρότερου µεγέθους εταιρίες καλά µεγέθη εµφάνισαν οι Elinoil, Cyclon, Πλαίσιο, Intracom Κατασκευές, Καραµολέγκος, Καράτζης, Eurodrip, Autohellas, Κυριακίδης, FG Europe και MLS Πληροφορική. Στα κυριότερα turn around stories από τις 21 περιπτώσεις που γύρισαν θετικές επισηµαίνουµε τις Εγνατία Τράπεζα, Ελληνικές Ιχθυοκαλλιέργειες, Κλωνατεξ, Mermeren ΟΛΠ, Ευρωπαϊκή Πίστη, Ζήνων, Σάνυο, Πετρόπουλος µε πολλούς ωστόσο αστερίσκους έκτακτης κερδοφορίας για κάποιες από τις προαναφερόµενες. Στον αντίποδα βρέθηκαν πολλές εταιρίες πέρα από όσες έχουν επισηµανθεί κλαδικάπου εµφάνισαν έντονα αρνητικό αποτέλεσµα µε κυριότερες τις MIG, Nutriart, Fortnet, Intracom, HOL, Αττικατ, Σιδενορ, Πετζετάκις, Τεγόπουλος, Εδραση, εσµός, Βωβός κ.α, που για τα δεδοµένα της χρήσης είναι µάλλον απίθανο να επιτύχουν κάποια θεαµατική ανατροπή εντός του τρέχοντος οικονοµικού έτους. Κλάδοι Τράπεζες ΤΡΑΠΕΖΕΣ (3Μ 2010) Απαιτήσεις προς πελάτες (καταθέσεις) (+/-) ALPHA ΤΡΑΠΕΖΑ ,40% ΑΣΠΙΣ ΤΡΑΠΕΖΑ ,46% ΑΓΡΟΤΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ,20% ΑΤΤΙΚΗΣ ,42% ΓΕΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ,05% ΕΓΝΑΤΙΑ ΤΡΑΠΕΖΑ ,58% ΕΜΠΟΡΙΚΗ ,66% ΕΘΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ,92% EUROBANK-ERGASIAS ,22% ΤΑΧ. ΤΑΜΙΕΥΤΗΡΙΟ ,01% ΤΡΑΠΕΖΑ ΚΥΠΡΟΥ ,16% MARFIN POPULAR BANK ,79% ΠΕΙΡΑΙΩΣ ,73% PROTON ,21% Σύνολο ,95% Τα αποτελέσµατα του τραπεζικού κλάδου συγκέντρωσαν το µεγαλύτερο µέρος του ενδιαφέροντος καθώς στους ισολογισµούς τους είναι εντονότατη η επίδραση των επιπτώσεων της κρίσης αλλά και των πρόσφατων φορολογικών µέτρων. Είναι χαρακτηριστικό ότι η προ φόρων κερδοφορία των τραπεζών διαµορφώνεται στα 127,6 εκ. ευρώ, µε την προσθήκη ωστόσο των έκτατων φόρων το τελικό αποτέλεσµα διαµορφώνεται σε ζηµιές 157,9 εκ. ευρώ. Η έκτακτη εισφορά έχει στοιχίσει στις τράπεζες κάτι παραπάνω από ένα τρίµηνο δραστηριότητας και σε συνδυασµό µε την αύξηση των προβλέψεων κατά 42% οδήγησαν στο δεύτερο συνεχόµενο ζηµιογόνο τρίµηνο. Πρόκειται για µια πρωτοφανή εξέλιξη που αµφισβητεί τα πρωτεία του κλάδου στην κερδοφορία της χρήσης αφού οι συνθήκες ρευστότητας παραµένουν οριακές και στην διάρκεια του β τριµήνου. Αν και τα έσοδα από τόκους εµφανίζουν σηµαντική αύξηση κατά 17% λόγω της καλύτερης συµπεριφοράς των βαλκανικών θυγατρικών η επιβράδυνση της πιστωτικής επέκτασης µείωσε οριακά τα έσοδα από προµήθειες. Αξιοσηµείωτες επίσης διακυµάνσεις παρατηρούνται στις καταθέσεις οι οποίες κινούνται σε µέσα επίπεδα στο -2%- και στην καθαρή θέση. Καλύτερη εικόνα παρουσιάζουν οι δύο κυπριακές τράπεζες οι οποίες έδειξαν υψηλότερες επιδόσεις (<17%) σε επίπεδο λειτουργικών εσόδων και είχαν πιο συντηρητικούς δείκτες προβλέψεων λόγω των ποιοτικότερων κυπριακών χαρτοφυλακίων χορηγήσεων. Τέλος επισηµαίνονται οι µεγάλες για επίπεδο τριµήνου ζηµιές σε Εµπορική, Γενική και Αγροτική Τράπεζα. Τράπεζες Αποτελέσµατα 3Μ 2010 Σε χιλ. ευρώ Έσοδα από τόκους ,92% Προµήθειες ,29% Λειτουργικά έσοδα ,93% Λειτουργικό κόστος ,25% Προβλέψεις ,85% Καθαρά κέρδη ,52% ιυλιστήρια ύο διαφορετικά πρόσωπα παρουσίασαν τα βασικά οικονοµικά µεγέθη των εταιρειών του κλάδου της διύλισης, µε εκείνα των Ελληνικών Πετρελαίων να ενισχύονται σηµαντικά και τα αντίστοιχα της Motor Oil να υποχωρούν, µε την εξαίρεση του κύκλου εργασιών. Σε ό,τι αφορά τα οικονοµικά µεγέθη των Ελληνικών Πετρελαίων, άνοδο κατέγραψε ο κύκλος εργασιών, αύξηση η οποία οφείλεται στην ενοποίηση της εταιρείας Ελληνικά Καύσιµα καθώς και στην αύξηση της τιµής του αργού πετρελαίου. Η ενίσχυση, πάντως, των τιµών συνοδεύτηκε από µείωση του όγκου πωλήσεων των δικτύων ΕΚΟ και Ελληνικά Καύσιµα κατά 9%. Αυξηµένη εµφανίστηκε και η λειτουργική κερδοφορία του Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 4

5 Οµίλου, καθώς ο έλεγχος του κόστους και η έλλειψη, αντίστοιχης µε το 1ο τρίµηνο του 2009, υποτίµησης των αποθεµάτων, οδήγησαν τα EBITDA της εγχώριας εµπορίας σε κέρδη ύψους 27 εκ. ευρώ. Ταυτόχρονα, η αύξηση του αριθµού πρατηρίων στην περιοχή των Βαλκανίων σε συνδυασµό µε τη βελτίωση των περιθωρίων της λιανικής στις εν λόγω αγορές είχαν ως αποτέλεσµα την αυξηµένη συνεισφορά στα οικονοµικά µεγέθη του οµίλου, µε κέρδη EBITDA 8 εκ. ευρώ, ενώ σηµειώνεται, ότι η συνεισφορά της ΕΠΑ στα αποτελέσµατα του Οµίλου ανήλθε σε 14 εκ. ευρώ. Στο αντίποδα, µικτή εικόνα παρουσίασαν τα οικονοµικά αποτελέσµατα του Οµίλου Motor Oil, µε τις συνολικές πωλήσεις να ενισχύονται κατά 28,5%, ως αποτέλεσµα της αύξησης των τιµών του πετρελαίου καθώς και της ενίσχυσης του όγκου πωλήσεων υγρών καυσίµων κατά 43,4%. Το περιθώριο διύλισης διαµορφώθηκε στα 65,8 δολάρια / MT έναντι 60,6 δολάρια / MT, το 1ο τρίµηνο του Αντίθετα, η αύξηση των λειτουργικών εξόδων σε συνδυασµό µε τις συναλλαγµατικές διαφορές, οι οποίες διαµορφώθηκαν στα 21,7 εκ. ευρώ σε σχέση µε 15,2 εκ. ευρώ το αντίστοιχο προηγούµενο χρονικό διάστηµα, επηρέασαν αρνητικά τα EBITDA όσο και την καθαρή κερδοφορία του οµίλου. Μεταλλουργία - Καλώδια Βελτιωµένη εικόνα έναντι εκείνης των προηγούµενων τρίµηνων παρουσίασαν τα οικονοµικά αποτελέσµατα των εταιρειών του κλάδου της Μεταλλουργίας, εξέλιξη η οποία αποτυπώνεται κυρίως στα οικονοµικά µεγέθη του οµίλου Βιοχάλκο. Ειδικότερα, ενισχυµένα εµφανίστηκαν τα µεγέθη της Σιδενόρ, καθώς η αδυναµία της εσωτερικής αγοράς και το δυσµενές εγχώριο περιβάλλον ισοσκελίστηκαν από την πορεία των αγορών του εξωτερικού, µε τις εξαγωγές στη Νοτιανατολική Μεσόγειο και τη Βόρεια Αφρική να εµφανίζονται σηµαντικά αυξηµένες, ενώ άνοδο σηµείωσαν και οι εξαγωγές της θυγατρικής εταιρείας Stomana Industry, κυρίως σε προϊόντα υψηλής προστιθέµενης αξίας (ειδικοί χάλυβες, πλατέα προϊόντα). Η εικόνα των οικονοµικών αποτελεσµάτων του Οµίλου επιβαρύνθηκε, πάντως, από την υποχώρηση των οικονοµικών µεγεθών των Σωληνουργείων Κορίνθου, τα οποία επηρεάστηκαν από τη µείωση των διεθνών τιµών χάλυβα κατά το 2ο εξάµηνο του 2009, όταν και υπογράφηκαν οι εν λόγω παραγγελίες, όσο και από τη γενικότερη δυσµενή οικονοµική συγκυρία, µε τους προαναφερθέντες παράγοντες να οδηγούν στον περιορισµό της δραστηριότητας σε έργα υποδοµής όσο και στον κατασκευαστικό κλάδο. Παράλληλα, µικτή εικόνα παρουσίασαν τα οικονοµικά µεγέθη της Χαλκόρ, µε τις συνολικές πωλήσεις να σηµειώσουν αύξηση, ενώ τα EBITDA και τα αποτελέσµατα µετά από φόρους και δικαιώµατα µειοψηφίας υποχώρησαν περαιτέρω. Συγκεκριµένα, η άνοδος του κύκλου εργασιών οφείλεται τόσο στις υψηλότερες µέσες τιµές των µετάλλων όσο και στην ενίσχυση του συνολικού όγκου πωλήσεων κατά 16%. Σε επίπεδο όγκων, οι πωλήσεις καλωδίων αποτέλεσαν το 40% των συνολικών πωλήσεων του 1ου τριµήνου του 2010, οι πωλήσεις σωλήνων το 29%, τα προϊόντα έλασης το 16%, οι λάµες χαλκού το 8% και οι ράβδοι ορείχαλκου το 7%. Η αύξηση των τιµών των µετάλλων κατά την υπό ανάλυση περίοδο επηρέασε αρνητικά και τα κεφάλαια κίνησης, µε αποτέλεσµα ο συνολικός καθαρός δανεισµός του Οµίλου να αυξηθεί στα 478 εκ. ευρώ, έναντι 402 εκ. ευρώ στο τέλος του Ωστόσο, λόγω των χαµηλότερων επιτοκίων συγκριτικά µε το αντίστοιχο περυσινό τρίµηνο, τα χρηµατοοικονοµικά έξοδα ανήλθαν σε 4 εκατ. µειωµένα κατά 1,7 εκ. ευρώ. Στον αντίποδα, µε θετικούς ρυθµούς κινήθηκε ο ενοποιηµένος κύκλος εργασιών της Ελβάλ, απόρροια της αυξηµένης ζήτησης για προϊόντα αλουµινίου και της αύξησης του όγκου πωλήσεων, καθώς και της αύξησης της αξίας των προϊόντων, µε την τελευταία να προκύπτει περισσότερο ως αποτέλεσµα διόρθωσης στην τιµή του αλουµινίου από τα χαµηλά επίπεδα του 1ου τριµήνου του Αναφορικά µε τον κλάδο των καλωδίων, η θετική αναστροφή που παρατηρείται τόσο στα µεγέθη των Ελληνικών Καλωδίων όσο και σε εκείνα της Nexans οφείλεται κυρίως στην αύξηση του όγκου πωλήσεων καθώς και στην ενίσχυση των τιµών των µετάλλων έναντι του 1ο τρίµηνου του Χαρακτηριστικό στοιχείο αποτελεί το γεγονός ότι το 53% του ενοποιηµένου κύκλου εργασιών των Ελληνικών Καλωδίων προέρχεται από πωλήσεις εκτός Ελλάδος σε σχέση µε το 50% την αντίστοιχη προηγούµενη χρονική περίοδο. Τηλεπικοινωνίες Με µαθηµατική ακρίβεια φαίνεται πως βαδίζουν οι Όµιλοι του κλάδου των τηλεπικοινωνιών προς καταστάσεις που οι ίδιες οι εξελίξεις των οικονοµικών τους µεγεθών έχουν, στην ουσία, προδιαγράψει. Η φάση ωρίµανσης του κλάδου και η απουσία καταλυτών που θα µπορούσαν να δηµιουργήσουν ευνοϊκές προοπτικές ουσιαστικής αλλαγής των λειτουργικών διαδικασιών των Οµίλων (δεδοµένα εν εξελίξει επενδυτικά πλάνα, δεδοµένες τεχνολογικές δυνατότητες και υποδοµές, δεδοµένο µέγεθος αγοράς, δεδοµένο περιεχόµενο υπηρεσιών / προϊόντων), αφήνουν λίγα Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 5

6 Εταιρία κύκλος εργασιών EBITDA καθαρά κέρδη % % % HOL 46,5% 771,1% 15,1% ΟΤΕ -3,1% -34,5% -75,5% FORTHNET 10,7% -9,6% -73,2% περιθώρια καθοριστικής βελτίωσης των µεγεθών τους, µε τις εξελίξεις ακόµα και σε ιδιοκτησιακό / µετοχικό επίπεδο να (πρέπει να) θεωρούνται λίγο έως πολύ δεδοµένες. Στο πλαίσιο αυτό, ο κύκλος εργασιών του κλάδου υποχωρεί, έστω και οριακά (-1,3%), για 5ο συνεχόµενο τρίµηνο, διαµορφούµενος στα 1,56 δις. ευρώ, επηρεασµένος από τη συρρίκνωση της ζήτησης και από τη διατήρηση των συνθηκών έντονου ανταγωνισµού τιµών στους τοµείς της σταθερής και της κινητής τηλεφωνίας. Στο περιβάλλον αυτό, οι εναλλακτικοί πάροχοι (HOL, Forthnet) συνεχίζουν να διευρύνουν τα µερίδιά τους έναντι του ΟΤΕ, ιδιαίτερα σε ό,τι αφορά την παροχή ευρυζωνικών υπηρεσιών ιδιόκτητου δικτύου. Αναφορικά µε το τελευταίο, επισηµαίνουµε ότι κατά τη διάρκεια του συγκεκριµένου τριµήνου, οι εναλλακτικοί πάροχοι αύξησαν το συνολικό µερίδιό τους κατά 223 µ.β., συνδυαστικά προσεγγίζοντας επίπεδα οριακά κατώτερα του 50% (49,8%), µε τις HOL και Forthnet να συγκεντρώνουν το 49,3% των νέων ευρυζωνικών συνδέσεων (71,7 χιλ. νέοι συνδροµητές) και τα µερίδιά τους να βρίσκονται στο 14,1% και 15,7% αντιστοίχως. Με την εξαίρεση της HOL, πάντως, η στροφή της συνδροµητικής βάσης των Οµίλων προς προϊόντα υψηλότερης περιθωριακής απόδοσης δε µεταφράζεται σε βελτίωση της λειτουργικής (EBITDA) κερδοφορίας, µε το προαναφερθέν µέγεθος να υποχωρεί 32,5% σε επίπεδο κλάδου στα 506,4 εκ. ευρώ, κυρίως ως αποτέλεσµα της συρρίκνωσης των λειτουργικών µεγεθών του ΟΤΕ λόγω µεταβολής των λογιστικών προτύπων που σχετίζονται µε την εγγραφή των προβλέψεων του προγράµµατος πρόωρης εθελούσιας αποχώρησης. Το προαναφερθέν γεγονός επιδρά καταλυτικά και στη διαµόρφωση της ήδη επιβεβαρυµένης τελικής γραµµής, η οποία σε επίπεδο κλάδου διαµορφώνεται στα 40,4 εκ. ευρώ, µειωµένη κατά 83,7%, µε τις HOL και Forthnet να απέχουν ακόµα σηµαντικά από την υλοποίηση του στόχου της ουσιαστικής µείωσης των ζηµιών τους. Επιγραµµατικά, επισηµαίνουµε: ΟΤΕ: (α) αυτό αποτέλεσε το 7ο συνεχόµενο τρίµηνο κατά το οποίο ο κύκλος εργασιών του Οµίλου υποχώρησε ή/και παρέµεινε σταθερός, (β) αν εξαλείψουµε την καθαρή επίδραση της (προαναφερθείσας) µεταβολής των λογιστικών προτύπων (έσοδο 187,6 εκ. ευρώ το 1ο τριµ. του 2009 δαπάνη 37,2 εκ. ευρώ κατά την αντίστοιχη περίοδο φέτος), τα κέρδη προ φόρων εµφανίζονται µόνο ελαφρώς µειωµένα (-3%), (γ) ο Οργανισµός συνεχίζει να µην έχει σχηµατίσει πρόβλεψη για τα διεκδικούµενα από το ΙΚΑ 340 εκ. ευρώ θεωρώντας τη συγκεκριµένη απαίτηση ως «αβάσιµη», (δ) τα µεγέθη της κινητής τηλεφωνίας συνεχίζουν να εµφανίζονται πιο ανθεκτικά συγκριτικά µε τον ανταγωνισµό, παρά την απώλεια ~420 χιλ. συνδροµητών (Vodafone: -530 χιλ.). Forthnet: (α) παγιοποίηση των καθαρών ζηµιών σε ιδιαίτερα υψηλά επίπεδα, (β) συνέχιση της βελτίωσης του λειτουργικού (EBITDA) περιθωρίου του τοµέα τηλεπικοινωνιών λόγω στροφής προς προϊόντα υψηλότερης περιθωριακής απόδοσης (7,83% από 6,99% το 4ο τριµ. του 2009), (γ) θετική εν µέσω αρνητικών οικονοµικών συνθηκών, εξέλιξη της εγχώριας συνδροµητικής βάσης της ψηφιακής τηλεόρασης (+1,6%), η οποία συνεχίζει να συνεισφέρει το 77,5% της λειτουργικής κερδοφορίας του Οµίλου παρά τη συρρίκνωση του αντίστοιχου περιθωρίου. HOL: (α) ο Όµιλος αρχίζει να κεφαλαιοποιεί τις συνέργιες από τη συµφωνία µε τη Vodafone, µε τα πρώτα σηµάδια της προσέλκυσης του διευρυµένου και πιο ποιοτικού εταιρικού πελατολογίου της Vodafone να γίνονται ορατά, (β) οι καθαρές ζηµιές συνεχίζουν να διαµορφώνονται σε µη-βιώσιµα επίπεδα, (γ) ίδια κεφάλαια σε µη-διατηρήσιµα επίπεδα παρά την προείσπραξη ποσού 4 εκ. ευρώ από τη µητρική Intracom Holdings «έναντι µελλοντικής αύξησης του µετοχικού κεφαλαίου της» (!). Εταιρία περιθώριο EBITDA καθαρό περιθώριο HOL 3,94% 23,43% µ.β. -36,51% -21,15% µ.β. ΟΤΕ 50,26% 33,97% µ.β. 18,46% 4,67% µ.β. FORTHNET 20,53% 16,76% -377 µ.β. -9,97% -15,61% -563 µ.β. Λιµάνια ιαφορετικά πρόσωπα παρουσιάζουν τα αποτελέσµατα των εταιρειών του κλάδου των λιµανιών µε εκείνα του Οργανισµού Λιµένα Πειραιά να εµφανίζονται βελτιωµένα, ενώ τα οικονοµικά µεγέθη του Οργανισµού Λιµένα Θεσσαλονίκης να παρουσιάζονται Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 6

7 επηρεασµένα από την τρέχουσα οικονοµική συγκυρία. Αναφορικά µε τον ΟΛΠ, η σύµβαση παραχώρησης χρήσης και εκµετάλλευσης 2 προβλητών στην Cosco Pacific ενίσχυσε τον κύκλο εργασιών της εταιρείας κατά 20,12 εκ. ευρώ, «αντίδοτο» στη σηµαντική υποχώρηση που κατέγραψαν τα έσοδα από τις φορτοεκφορτώσεις, τα οποία ανήλθαν σε 2,9 εκ. ευρώ έναντι 12,3 εκ. ευρώ το 1ο τρίµηνο του Ως εκ τούτου, βελτιωµένα παρουσιάστηκαν τόσο τα EBITDA όσο και τα κέρδη µετά από φόρους της εταιρείας, µε τα πρώτα να επηρεάζονται θετικά από τα λοιπά λειτουργικά έσοδα καθώς και τη µείωση των αναλώσεων των υλικών (-83,5%) καλύπτοντας την αύξηση στις αµοιβές του προσωπικού, οι οποίες κυµάνθηκαν σε χαµηλότερα επίπεδα κατά το 1ο τρίµηνο του 2009 λόγω των κινητοποιήσεων του προσωπικού και της αποχής από τις υπερωρίες. Στον αντίποδα, µικτή εικόνα παρουσίασαν τα οικονοµικά αποτελέσµατα του ΟΛΘ, καθώς αν και οι συνολικές πωλήσεις ενισχύθηκαν, τα λειτουργικά αποτελέσµατα και τα κέρδη µετά από φόρους και δικαιώµατα µειοψηφίας υποχώρησαν. Κύριοι παράγοντες που επηρέασαν τα EBITDA της εταιρείας ήταν η αύξηση των εξόδων διάθεσης καθώς και η σηµαντική µείωση κατά 94,5% των λοιπών εσόδων, τα οποία το 1ο τρίµηνο του 2009 περιλαµβάνουν καταπτώσεις εγγυήσεων ύψους 5 εκ. ευρώ από την Hutchinson. Λιανικό Εµπόριο Εταιρία κύκλος εργασιών EBITDA καθαρά κέρδη % % % ΒΑΣΙΛΟΠΟΥΛΟΣ 9,1% 13,3% 34,8% ΑΤΛΑΝΤΙΚ -18,5% 660,0% -22,8% ΒΑΡ ΑΣ -9,9% -67,9% -163,7% SPRIDER 2,1% -11,0% -86,1% ΗΛΕΚΤΡΟΝΙΚΗ ΑΘΗΝΩΝ -8,9% -110,3% -213,8% ΕΙΚΟΝΑ-ΗΧΟΣ -19,1% 15,8% 8,6% INFO QUEST -11,0% -18,3% -301,1% ΠΛΑΙΣΙΟ 10,9% -6,9% 41,1% JUMBO 10,6% 8,1% -5,4% ΦΟΥΡΛΗΣ 6,5% -14,7% 15,1% ΝΑΚΑΣ -17,0% -31,8% 28,4% MODA BAGNO -2,6% -27,1% -69,1% KAE 8,5% 23,5% 63,9% FOLLI FOLLIE 8,8% 16,5% 4,0% Η σαφής υποχώρηση της καταναλωτικής εµπιστοσύνης, η επιβράδυνση του ρυθµού πιστωτικής επέκτασης που επιδρά και στα καταναλωτικά δάνεια, καθώς και η σταδιακή µείωση του διαθέσιµου εισοδήµατος µοιάζουν να εκλαµβάνουν αυτό-τροφοδοτούµενες διαστάσεις, µε το 2ο τρίµηνο να εκτιµούµε ότι θα επιβαρυνθεί περαιτέρω και από τα υφεσιακά µέτρα που επιβλήθηκαν στην ελληνική οικονοµία ελέω προσφυγής στο ΝΤ, µε ό,τι αυτό συνεπάγεται για την ενεργό ζήτηση. Μολονότι, πάντως, η κατάσταση των εισηγµένων Οµίλων του κλάδου, τουλάχιστον σε ό,τι αφορά τα ανακοινωθέντα οικονοµικά τους µεγέθη, µοιάζει να απέχει ακόµα αρκετά από την εικόνα που αντικρίζουµε καθηµερινά σε επίπεδο µικρο-λιανεµπορίου, η ψαλίδα ανάµεσα στους επικεφαλής εισηγµένους του κλάδου [ΑΒ Βασιλόπουλος, Jumbo, Folli-Follie (των ΚΑΕ συµπεριλαµβανοµένων), Φουρλής] και τους υπολοίπους (Ατλάντικ, Βάρδας, Sprider, Ηλεκτρονική Αθηνών, Εικόνα Ήχος, Infoquest, Νάκας, Moda Bagno) φαίνεται να ανοίγει ολοένα και περισσότερο όσο βαδίζουµε µέσα στην ύφεση, ώστε να διατηρούµε επιφυλάξεις για τις προϋποθέσεις κάτω από τις οποίες κάποιοι Όµιλοι θα εξέλθουν της κρίσης, σε µια αγορά για την οποία φαίνεται πως αργούν, ακόµα, τα πρώτα ενθαρρυντικά σηµάδια ανάκαµψης. Σε αυτό το σηµείο οφείλουµε, πάντως, να επισηµάνουµε ότι σε επίπεδο κλάδου, ο κύκλος εργασιών εµφανίζεται να αντιστέκεται, αυξηµένος σε σύγκριση µε την αντίστοιχη περίοδο πέρσι κατά 3,7% στα 1,81 δις. ευρώ, έστω και αν σηµαντικό κοµµάτι της ανωτέρω αύξησης ορθά αποδοθεί στην εποχική µετατόπιση του Πασχαλινής περιόδου, γεγονός που σηµαίνει ότι σαφέστερη εικόνα για τα µεγέθη των Οµίλων θα έχουµε άµα τη ανακοινώσει των αποτελεσµάτων 6µήνου, µολονότι αυτά θα εµπεριέχουν και την (1η) αύξηση του ΦΠΑ (από 19% σε 21%). Πέραν των συνήθεις υπόπτων που αναφέρονται ανωτέρω, ενισχυµένες εµφανίζονται οι πωλήσεις και του Πλαισίου, γεγονός που µπορεί να αποδοθεί εξ ολοκλήρου στον τοµέα Η/Υ και ψηφιακών εφαρµογών (!), αποτέλεσµα της επιθετικής πολιτικής που εφαρµόζεται προκειµένου να αποσπαστούν µερίδια αγοράς έναντι του ανταγωνισµού. Η λειτουργική κερδοφορία (EBITDA) έχει συνολικά βελτιωθεί (+5,7%, στα 219,5 εκ. ευρώ) εν µέσω χαµηλότερων χρηµατοοικονοµικών εξόδων, ενώ η καθαρή κερδοφορία υποχωρεί κατά 4,8% στα 98,2 εκ. ευρώ, µε τους Οµίλους Jumbo και Folli-Follie (+ ΚΑΕ) να συνεισφέρουν το 99,6% του προαναφερθέντος µεγέθους του κλάδου (!), γεγονός που σηµαίνει ότι τα αποτελέσµατα της τελικής γραµµής των υπολοίπων Οµίλων αλληλοεξουδετερώνονται, ενώ υπενθυµίζουµε ότι τα καθαρά κέρδη έχουν επηρεαστεί και από την επιβολή της έκτακτης εισφοράς. Κοινός τόπος, πάντως, και των δύο υποοµάδων που αναλύονται ανωτέρω αποτελούν οι πιέσεις που δέχονται τα περιθώρια κερδοφορίας, άλλη µια σαφής ένδειξη της συνδυασµένης επιβαρυντικής συνεισφοράς δυσµενούς οικονοµικής πραγµατικότητας και επιθυµίας διακράτησης µεριδίων αγοράς (= επιθετική τιµολογιακή πολιτική). Επιγραµµατικά: Συνεχής βελτίωση µεγεθών και διατήρηση περιθωρίων για την ΑΒ Βασιλόπουλος, παρά τη σηµαντική (13,5%) αύξηση των εξόδων διάθεσης, ισχυρή ταµειακή θέση παρά την αποπληρωµή ποσού 15 εκ. ευρώ µητραπεζικών υποχρεώσεων. ιατήρηση της δυναµικής των µεγεθών του Οµίλου Folli-Follie, µε τον κύκλο εργασιών να αντικατοπτρίζει την αυξητική τάση του τοµέα επεξεργασίας και εµπορίας κοσµηµάτων & αξεσουάρ (+10,5%, στα 120,4 εκ. ευρώ), τη δε οργανική κερδοφορία να ενισχύεται από τη βελτίωση των λειτουργικών περιθωρίων σε όλους τους τοµείς δραστηριότητας (!). Οι λειτουργικές Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 7

8 ταµειακές ροές εµφανίζονται αρνητικές, επηρεασµένες από την πτωτική πορεία που ακολούθησε το ευρώ έναντι των υπολοίπων βασικών νοµισµάτων που χρησιµοποιούνται από τον Όµιλο ($,, ) αλλά και αυξηµένων παραγγελιών, µε τα αποθέµατα να έχουν αυξηθεί κατά 16% (= 42,7 εκ. ευρώ) στα 309,1 εκ. ευρώ. Τα µεγέθη των ΚΑΕ εµφανίζονται να µην έχουν επηρεαστεί ακόµα από τη µικρή κάµψη της τουριστικής κίνησης. Όµιλος Φουρλή: Αύξηση πωλήσεων όλων των τοµέων στους οποίους δραστηριοποιείται ο Όµιλος, βελτίωση στην τελική γραµµή λόγω της µείωσης των χρηµατοοικονοµικών εξόδων που συνδέονται µε τη σταδιακή παύση της συνεργασίας µε τη Samsung, τα µεγέθη του 6µήνου αναµένουµε να είναι ελαφρώς ασθενέστερα, αντικατοπτρίζοντας και την πίεση που ασκείται λόγω και της 2ης αύξησης του ΦΠΑ. Ανθεκτικότητα των µεγεθών σε όλες τις γραµµές για τη Jumbo: επισηµαίνουµε ότι τα Πασχαλινά είδη παραδοσιακά προσφέρουν µικρότερα περιθώρια κερδοφορίας. Πλαίσιο: Βελτίωση καθαρής κερδοφορίας ως αποτέλεσµα της µείωσης των αποσβέσεων. Μη συγκρίσιµα µεγέθη για την Infoquest λόγω της απόκτησης της Rainbow. Η συνεισφορά των µεγεθών της Apple (9,1% του κύκλου εργασιών, στα 7,6 εκ. ευρώ) καλύπτεται από τη συρρίκνωση (-24,3%, στα 56,4 εκ. ευρώ) των πωλήσεων του τοµέα πληροφορικής, µε τις πιέσεις που ασκούνται στον τελευταίο να οδηγούν στη διαµόρφωση αρνητικών µεγεθών σε επίπεδο αποτελεσµάτων εκµετάλλευσης, συµπαρασύροντας και τα περιθώρια κερδοφορίας. Στα θετικά, επισηµαίνουµε τη σηµαντική και ισοµεγέθη µείωση απαιτήσεων και συνολικών υποχρεώσεων (κατά ~20% στα 120 εκ. ευρώ). Μείωση κύκλου εργασιών χονδρικής και λιανικής για την Ατλάντικ, µε την απώλεια µεριδίου αγοράς να συνεχίζει να ροκανίζει την κερδοφορία σε όλες τις γραµµές. Η µείωση του κύκλου εργασιών σε Βάρδα και Νάκα επηρεάζει αναλόγως όλα τα επίπεδα κερδοφορίας, καθώς δεν φαίνεται να έχουν υπάρξει οι αναγκαίες παρεµβάσεις στην κοστολογική βάση. ιατήρηση των λειτουργικών ταµειακών ροών σε αρνητικό έδαφος και αυξηµένες εµπορικές απαιτήσεις έναντι πελατών για την Ηλεκτρονική Αθηνών εν µέσω µειούµενου τζίρου (9µηνο), τα µεγέθη, πάντως, σε επίπεδο 3µήνου εµφανίζονται ανθεκτικότερα. Η αύξηση του δικτύου λιανικής (κατά 10 καταστήµατα εν συγκρίσει µε το αντίστοιχο διάστηµα πέρσι) δεν επιφέρει σηµαντική βελτίωση στον κύκλο εργασιών, µε τα αποτελέσµατα της Sprider να έχουν επιβαρυνθεί από την αύξηση των δαπανών διάθεσης κατά 10,9% (= 1,7 εκ. ευρώ). Μείωση όλων των λειτουργικών (πλην επίπλων κουζίνας και συσκευών) και γεωγραφικών τοµέων για τη Moda Bagno, γεγονός το οποίο συνδυαστικά µε τη µη-συγκράτηση των παραγόντων κόστους οδηγεί σε µείωση της κερδοφορίας σε όλα τα επίπεδα. Τα ίδια κεφάλαια συνεχίζουν να είναι κάτω του 50% του συνολικού καταβεβληµένου µετοχικού κεφαλαίου για την Εικόνα Ήχος, µε τις λειτουργικές ταµειακές ροές να έχουν γυρίσει σε αρνητικές. Εταιρία Περιθώριο EBITDA Περιθώριο καθαρού κέρδους ΒΑΣΙΛΟΠΟΥΛΟΣ 3,72% 3,87% +14 bps 0,62% 0,77% +15 bps ATLANTIK 0,12% 1,11% +99 bps -1,85% -2,78% -94 bps ΒΑΡ ΑΣ 15,75% 5,60% bps 4,95% -3,50% -845 bps SPRIDER 16,67% 14,54% -213 bps 4,32% 0,59% -373 bps ΗΛΕΚΤΡΟΝΙΚΗ ΑΘΗΝΩΝ 2,76% -0,31% -307 bps -1,10% -3,79% -269 bps ΕΙΚΟΝΑ-ΗΧΟΣ -6,52% -6,78% -26 bps -10,53% -11,89% -136 bps INFO QUEST 2,66% 2,44% -22 bps -0,19% -0,87% -68 bps ΠΛΑΙΣΙΟ 3,05% 2,56% -49 bps 0,65% 0,82% +18 bps JUMBO 27,85% 27,21% -63 bps 19,08% 16,32% -277 bps ΦΟΥΡΛΗΣ 8,83% 7,07% -176 bps 3,20% 3,46% +26 bps Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 8

9 ΝΑΚΑΣ 8,95% 7,36% -159 bps 1,90% 2,93% +104 bps MODA BAGNO 10,20% 7,63% -257 bps 2,84% 0,90% -194 bps KAE 12,48% 14,21% +173 bps 3,76% 5,68% +192 bps FOLLI FOLLIE 22,12% 23,67% +156 bps 11,81% 11,30% -51 bps Πηγή: Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ Κατασκευές Συρρίκνωση παρουσιάζουν τα µεγέθη του κατασκευαστικού κλάδου κατά το α τρίµηνο του 2010 µε συµπιεσµένα περιθώρια κέρδους, µειωµένες κερδοφορίες και υψηλές απαιτήσεις από πελάτες. Από τις 16 εταιρίες του κλάδου 4 παρουσιάζουν αρνητικό περιθώριο κέρδους, 6 έχουν περιθώριο κέρδους κάτω του 5% ενώ 5 έχουν βιωσιµότερο περιθώριο κέρδους. Ειδικότερα ο συνολικός κύκλος εργασιών άγγιξε τα 964 εκ. Ευρώ από 1,2 δίς το 2009 (- 16,2%), τα λειτουργικά κέρδη µειώθηκαν κατά 13,7% στα 135,5 εκ. Ευρώ ενώ η καθαρή κερδοφορία έφτασε µόλις τα 15,1 εκ. ευρώ από 40,9 εκ. ευρώ την αντίστοιχη περίοδο πέρυσι. Η δυσχερής οικονοµική συγκυρία στην οποία έχει περιέλθει η χώρα έχει πλήξει τον κλάδο καθώς αναβάλλονται συνεχώς τα δηµοπρατούµενα έργα ενώ η ρευστότητα των εταιριών βαίνει µειούµενη εξαιτίας τόσο των οφειλών του δηµοσίου όσο και της άρνησης των τραπεζών να χρηµατοδοτήσουν νέες επενδύσεις. Το πάγωµα των έργων όπως και η αύξηση του κόστους χρήµατος επηρεάζουν εκτός από τους µικρούς οµίλους και τους τρεις πρωταγωνιστές του κλάδου Ελλάκτωρ, J&P Αβαξ, ΓΕΚΤΕΡΝΑ οι οποίοι κατά το α τρίµηνο παρουσίασαν κάµψη 51%, 6% και 35,5% αντίστοιχα ενώ θετική συνεισφορά στον κλάδο είχαν η Ιντρακάτ, η Έκτερ και ο Μοχλός, οι οποίες παρουσίασαν αύξηση κερδών κατά 31,4%, 210,3% και 30,7% αντιστοίχως. Οι κατασκευαστικοί όµιλοι οι οποίοι δραστηριοποιούνται στην ανάπτυξη ακινήτων επηρεάστηκαν αρνητικά καθώς παρουσίασαν είτε ζηµίες είτε σηµαντική κάµψη κερδοφορίας (Ελλάκτωρ: ζηµίες 0,43 εκ. Ευρώ, ΓΕΚΤΕΡΝΑ: -50%). Τέλος η ακύρωση των δηµοπρατήσεων, η αναβολή των πληρωµών όσο και η απροθυµία των τραπεζών να ενισχύσουν την ρευστότητα των οµίλων θα οδηγήσει στην αναστολή επενδύσεων και κατ επέκταση µείωση του ανεκτέλεστου υπολοίπου των οµίλων. Ανεκτέλεστα Υπόλοιπα: ΑΕΓΕΚ 1,5 δις Ευρώ, Ελλάκτωρ 3,2 δις Ευρώ, ΓΕΚΤΕΡΝΑ 2 δις Ευρώ, Ιντρακάτ 250 εκ. Ευρώ, Μηχανική 341,3 εκ Ευρώ. ΠΧΠ (χιλ. ευρώ) EBITDA Margin Net Margin Περιθώρια Κέρδους ΑΒΑΞ 10,7% 13,4% +266 bps 4,1% 4,7% +58 bps ΑΕΓΕΚ -154,4% -51,5% bps 3312,3% 40,3% bps ΑΘΗΝΑ 7,2% 13,4% +620 bps 1,8% 1,2% -61 bps ΑΤΤΙ-ΚΑΤ 5,2% -40,3% bps -8,2% -118,9% bps ΒΙΟΤΕΡ 10,1% 7,4% -273 bps -9,0% -3,3% +566 bps ΓΕΚΤΕΡΝΑ 15,4% 15,3% -3 bps 4,7% 3,3% -134 bps ΟΜΙΚΗ ΚΡΗΤΗΣ 13,9% -7,3% bps 2,4% -12,2% bps Ε ΡΑΣΗ -34,4% -26,8% +764 bps -46,1% -43,7% +246 bps ΕΚΤΕΡ 10,0% -3,6% bps 5,4% 16,1% bps ΕΛΛΑΚΤΩΡ 17,9% 16,3% -161 bps 5,6% 2,9% -270 bps INTRACOM ΚΑΤ. 7,5% 5,6% -189 bps 1,2% 1,4% +20 bps ΚΛΟΥΚΙΝΑΣ 23,4% 15,4% -794 bps 12,9% 8,4% -457 bps ΜΗΧΑΝΙΚΗ 8,0% 27,9% bps 4,3% 5,5% +118 bps ΜΟΧΛΟΣ 23,1% 33,2% bps 5,2% 14,4% +922 bps ΠΡΟΟ ΕΥΤΙΚΗ 258,6% 11,0% bps 131,7% 3,9% bps ΤΕΧΝ. ΟΛΥΜΠΙΑΚΗ 11,4% 12,6% +119 bps -14,7% -31,5% bps Σύνολο 13,6% 14,1% +41 bps 3,6% 1,6% -199 bps Πηγή: Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ Η συνέχεια Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 9

10 Για να γίνει πιο αντιληπτός ο κίνδυνος που πλέον διατρέχει η φετινή κερδοφορία το α εξάµηνο συνήθως είναι το πιο παραγωγικό σε κέρδη και το β εξάµηνο το πιο παραγωγικό σε τζίρους. Πέρα από τις πολύ σοβαρές κοινωνικές προεκτάσεις που θα έχει µια καταστροφική χρήση η διατήρηση ενός εχθρικού επιχειρηµατικού περιβάλλοντος (φορολογία, γραφειοκρατία, χαµηλή ρευστότητα) εκτός από θέµατα βιωσιµότητας ενδεχοµένως να εγείρει διλήµµατα παραµονής σε εταιρίες που έχουν ανταγωνιστικό προϊόν και υπόσταση. Βέβαια υπάρχει η ένσταση της έκτακτης εισφοράς και των πολύ ειδικών συνθηκών ζήτησης που επικράτησαν στο ξεκίνηµα της χρονιάς Αν δεν αλλάξει όµως κάτι άµεσα η φετινή χρήση µπορεί να κλείσει ακόµα και 50% χαµηλότερα σε σχέση µε πέρυσι µια εξέλιξη που µόνο «διαφηµιστική» δεν µπορεί να θεωρηθεί για την Ελληνική αγορά. Κλειδί για την αλλαγή αυτής της τάσης είναι η βελτίωση των δηµοσιονοµικών στοιχείων της χώρας µας µια εξέλιξη που θα δηµιουργούσε προϋποθέσεις για να βελτιωθεί η οπτική των ξένων επενδυτών. εν θεωρούµε ότι η αποτίµηση της αγοράς στα 60 δις ευρώ µπορεί να θεωρηθεί απαιτητική ακόµα και αν η κερδοφορία των εταιριών µηδενιστεί. Η αξία των εταιριών που διαπραγµατεύονται στην Ελληνική αγορά είναι σαφώς υψηλότερη από τα τρέχοντα επίπεδα τιµών ειδικά σε επίπεδο µεγάλης κεφαλαιοποίησης. Αυτός είναι κατά την άποψη µας και ο λόγος για τον οποίο δεν γίνονται deals µε µετρητά σε αυτές τις αποτιµήσεις. Όµως ο εν δυνάµει µέτοχος της Ελληνικής αγοράς δεν πρόκειται να κινηθεί ζωηρά σε επίπεδο αγορών αν δεν πειστεί ότι η οικονοµία έχει ισορροπήσει και οι εταιρίες επιχειρούν πλέον σε ένα περιβάλλον µε προϋποθέσεις κερδοφορίας. Αυτός είναι και ο λόγος για τον οποίο παρατηρείται ευρείας κλίµακας επενδυτική αποχή από κεφάλαια του εξωτερικού στο φθηνό Ελληνικό Χρηµατιστήριο. ιαχειριστικά η διαφοροποίηση στην τελική γραµµή επιβάλει σταθερά επιλεκτική προσέγγιση, τουλάχιστον σε επίπεδο τοποθετήσεων αφού η συµπεριφορά των µετοχών που έχουν πιο αδύναµα κέρδη είθισται σε πτωτικές αγορές να είναι περισσότερο ευάλωτη στην τάση της αγοράς. Ενδεχοµένως από αύριο τα αποτελέσµατα να αρχίσουν να παίζουν περισσότερο ρόλο στις επιλογές των διαχειριστών και ενδεχοµένως µια αίσθηση αντοχής στο εξωτερικό ότι η εγχώρια παραγωγή δεν είναι διαλυµένη αλλά υπάρχουν ακόµα επιλογές. Ζητούµενο βέβαια παραµένει το κατά πόσο η αγορά είναι διατεθειµένη να κοιτάξει µεγέθη χωρίς να επηρεάζεται από την πορεία των τραπεζικών ισολογισµοί οι οποίοι ανέκαθεν έδιναν τον τόνο στον Γενικό είκτη. Αν και η αγορά δεν µας έχει δώσει ακόµα ισχυρούς λόγους για να κινηθούµε σε επίπεδο θεµελιωδών δεδοµένων είτε σε επίπεδο µακροοικονοµικών δεδοµένων είτε σε επίπεδο εταιριών µε περισσότερη αισιοδοξία εκτιµούµε ότι στα τρέχοντα επίπεδα τιµών εξαντλούνται σε σηµαντικό βαθµό οι εν δυνάµει κίνδυνοι που διατρέχει η αγορά. Ως εκ τούτου µεταβάλουµε την στάση µας σε θετική µε κύρια εστίαση σε δεικτοβαρείς µετοχές και αυξηµένες τοποθετήσεις σε Τράπεζες, υποδοµές (ενέργεια, λιµάνια) και εταιρίες µε εξαγωγικό χαρακτήρα. Μάνος Χατζηδάκης Χριστιάνα Πάσχου Σπύρος Κώτσιος ηµήτρης Τζαβάρας Υπ. Επενδυτικής Στρατηγικής Αναλύτρια Αναλυτής Αναλυτής Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 10

11 Γνωστοποιήσεις Υπεύθυνο Πρόσωπο Υπεύθυνο πρόσωπο: ΠΗΓΑΣΟΣ Χρηµατιστηριακή AEΠΕΥ. Συντάκτες Ανάλυσης: Μανώλης Χατζηδάκης, Υπεύθυνος Επενδυτικής Στρατηγικής Πιστοποιηµένος Αναλυτής Μετοχών και Αγοράς, Χριστιάνα Πάσχου, Αναλύτρια, Σπύρος Κώτσιος Αναλυτής, ηµήτρης Τζαβάρας Αναλυτής. Αρµόδια Εποπτική Αρχή:Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Ανεξαρτησία Αναλυτή Ο αναλυτής ο οποίος εκπονεί αυτή την ανάλυση του οποίου τα στοιχεία αναφέρονται ανωτέρω βεβαιώνει ότι: (α) όλες οι γνώµες που αναφέρονται σε αυτή την ανάλυση αντικατοπτρίζουν προσωπικές απόψεις, σχετικά µε όλους τους εκδότες τίτλων και χρηµατοπιστωτικά µέσα που αναφέρονται στην ανάλυση / πρωινή - εβδοµαδιαία ενηµέρωση / επενδυτική στρατηγική, (β) η αµοιβή του δεν συνδέεται ούτε πρόκειται να συνδεθεί άµεσα ή έµµεσα µε τις συγκεκριµένες συστάσεις ή απόψεις που εκφράζονται στην παρούσα ανάλυση / πρωινή - εβδοµαδιαία ενηµέρωση / επενδυτική στρατηγική, ούτε συνδέεται µε υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής που τυχόν παρέχει η Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ. Πιθανή Σύγκρουση Συµφερόντων Σηµειώνεται ότι η Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ και οι εργαζόµενοι στην εταιρία ενδέχεται να προβαίνουν σε κάθε είδους νόµιµες συναλλαγές επί µετοχών για ίδιο λογαριασµό ή για λογαριασµό τρίτων ή και να παρέχουν τις υπηρεσίες τους στους εκδότες των µετοχών αυτών. Συνεπώς, οι επενδυτές θα πρέπει να λαµβάνουν υπόψη τους ότι η Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ ενδέχεται να έχει σύγκρουση συµφερόντων η οποία θα µπορούσε να επηρεάσει την αντικειµενικότητα της ανάλυσης. Η Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ δεν αναλαµβάνει ευθύνη για επενδυτικές αποφάσεις βασισµένες στα κείµενα ή τις αξιολογήσεις του παρόντος. Σηµαντικές Γνωστοποιήσεις Το περιεχόµενο των παραπάνω αναλύσεων, απόψεων, εκτιµήσεων, κρίσεων δεν έχει αποσταλεί στις αναφερόµενες εταιρίες. Για την σύνταξη της ανάλυσης ή/ και για τον καλύτερο σχηµατισµό άποψης για την (τις) εταιρεία (είες) που αναφέρεται (ονται) στην παρούσα ανάλυση / πρωινή - εβδοµαδιαία ενηµέρωση / επενδυτική στρατηγική, ο αναλυτής, µπορεί να έχει δεχθεί την συνδροµή των στελεχών της εταιρίας η οποία µπορεί να είναι, πρόσβαση στο διαδυκτιακό τόπο της εταιρίας, προσωπικές συναντήσεις µε την διοίκηση και επιτελικά στελέχη της, παρουσιάσεις και συνεντεύξεις τύπου της εταιρίας ή δηµοσιεύµατα στον διεθνή και εγχώριο τύπο. Η Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ θα προβαίνει σε επικαιροποίηση των αναλύσεων των επιµέρους αναφερόµενων εταιριών χωρίς προκαθορισµένη περιοδικότητα αναλόγως µε τις εταιρικές ανακοινώσεις, εξελίξεις, τις συνθήκες της αγοράς και τυχόν άλλες δηµοσιοποιούµενες πληροφορίες. Όλες οι απόψεις, εκτιµήσεις και κρίσεις εκφράζουν την άποψη του αναλυτή κατά την ηµεροµηνία σύνταξης της ανάλυσης / πρωινής - εβδοµαδιαίας ενηµέρωσης / επενδυτικής στρατηγικής και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς προηγούµενη προειδοποίηση. Η ανάλυση / πρωινή - εβδοµαδιαία ενηµέρωση / επενδυτική στρατηγική εκπονήθηκε από το τµήµα ανάλυσης µε απόλυτη εχεµύθεια και εµπιστευτικότητα χωρίς τη συµµετοχή στελεχών εκτός του τµήµατος αυτού και δηµοσιοποιήθηκε µετά την ολοκλήρωσή της ταυτοχρόνως στο κοινό και τα στελέχη της εταιρίας. Το παραπάνω κείµενο περιέχει πληροφορίες και στοιχεία µε σκοπό αποκλειστικά την πληροφόρηση των πελατών της Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ και σε καµία περίπτωση δεν µπορεί να θεωρηθεί ως προσφορά, συµβουλή ή προτροπή προς πώληση, αγορά ή διακράτηση εισηγµένων στο ΧΑ µετοχών, παραγώγων προϊόντων, οµολόγων ή άλλων αξιόγραφων. Οι εν λόγω πληροφορίες βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται ως αξιόπιστες, των οποίων όµως δεν µπορεί να ελεγχθεί η ακρίβεια και πληρότητα. Αναφερόµενες Τιµές Οι ανωτέρω αναφερόµενες τιµές και οι χρηµατοοικονοµικοί δείκτες που σχετίζονται µε αυτές αναφέρονται στο κλείσιµο της προηγούµενης εργάσιµης ηµέρας, εκτός αν αναφέρεται διαφορετικά. Επεξηγήσεις Αξιολόγησης Αξιολόγηση Κινδύνου: Αξιολογούµε τον κίνδυνο της εταιρίας µε βάση υποκειµενικά θεµελιώδη στοιχεία, την ιστορική µεταβλητότητα της τιµής της µετοχής καθώς επίσης και την προηγούµενη εµπειρία µας για το βαθµό προβλεψιµότητας των µελλοντικών οικονοµικών µεγεθών της εταιρίας, ως ακολούθως: Χαµηλού κινδύνου, Μεσαίου κινδύνου, Υψηλού κινδύνου. Αξιολόγηση Απόδοσης Υπεραπόδοση (Outperform): Απόδοση µεγαλύτερη από 10% σε σχέση µε την απόδοση του Γενικού είκτη, κατά του επόµενους 12 µήνες. Απόδοση ανάλογη της αγοράς (Neutral): Απόδοση µεταξύ 10% και +10% σε σχέση µε την απόδοση του Γενικού είκτη κατά του επόµενους 12 µήνες. Υποαπόδοση (Underperform) : Απόδοση µικρότερη από 10% σε σχέση µε την απόδοση του Γενικού είκτη, κατά του επόµενους 12 µήνες. Ανάλυση ιαχείριση Επενδυτική Στρατηγική Σπύρος Κώτσιος Λίλα Καδινοπούλου Μάνος Χατζηδάκης skotsios@pegasusaxe.gr edimika@pegasusaxe.gr mhatzidakis@pegasusaxe.gr Χριστιάνα Πάσχου Θανάσης Φάσσας hpaschou@pegasusaxe.gr tfassas@pegasusaxe.gr Παράγωγα ηµήτρης Τζαβάρας Θάνος Χανιώτης dtzavaras@pegasusaxe.gr ahaniotis@pegasusaxe.gr ΠΗΓΑΣΟΣ Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ Μέλος της Αγοράς Μετοχών και της Αγοράς Παραγώγων του Χρηµατιστηρίου Αθηνών Ξένες Αγορές, ιαχείριση Χαρτοφυλακίου, Συµβουλευτικές Υπηρεσίες, On Line Trading Κεντρικό: Βαλαωρίτου 17 & Αµερικής, , Αθήνα, Τηλ Θεσσαλονίκη: Καλαποθάκη 8, , Τηλ Βόλος: Λώρη 1 & Ιάσωνος, , Τηλ Χαλκίδα: Λεωφ. Αθηνών 12, Τηλ Αθήνα: Σταδίου 7, , Τηλ Ίλιον: Θηβών 500, , Τηλ Γλυφάδα: Μεταξά 21, Τηλ Νέα Μάκρη: Λ. Μαραθώνος 79, , Τηλ Για κλήσεις µε αστική χρέωση: Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 11