Global Economic & Market Monthly Review: Ρευστότητα-Ρευστότητα

Transcript

1 Global Economic & Market Monthly Review: Ρευστότητα-Ρευστότητα ECONOMIC ANALYSIS & RESEARCH DIVISION Executive Summary Στις ΗΠΑ, εκτιμάμε ότι σημειώθηκε επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης στο γ τρίμηνο του 2013 στο 2% (ετησιοποιημένος ρυθμός), έναντι του 2,5% του β τριμήνου. Με ανάλογο ρυθμό εκτιμάμε ότι θα συνεχίσει να κινείται η οικονομία έως και το α τριμ. του 2014, που αναμένουμε να επιλυθούν πιο αποφασιστικά σε πολιτικό επίπεδο τα θέματα της χρηματοδότησης του προϋπολογισμού και του ορίου του χρέους, ενώ στη συνέχεια, ο ρυθμός ανάπτυξης εκτιμάμε ότι θα επιταχυνθεί. Για το σύνολο του 2013, εκτιμάμε ότι ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης θα διαμορφωθεί στο 1,6%, εμφανίζοντας σημαντική επιβράδυνση έναντι του 2,8% του 2012, ενώ για το 2014 αναμένουμε επιτάχυνση στο 2,6%. Στην Ευρωζώνη, εκτιμάμε ότι σημειώθηκε οριακή επιβράδυνση κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου του 2013 στο ρυθμό ανάπτυξης στο 0,2% (τριμηνιαίος ρυθμός), έναντι του 0,3% του β τριμήνου. Ρυθμός ανάπτυξης του μεγέθους 0,2% - 0,3% εκτιμάμε ότι είναι διατηρήσιμος έως τα τέλη του Συνεπώς, για το σύνολο του 2013, εκτιμάμε ότι ο μέσος ετήσιος ρυθμός συρρίκνωσης του πραγματικού ΑΕΠ θα διαμορφωθεί στο 0,3%, εμφανίζοντας βελτίωση έναντι του -0,6% του 2012, ενώ για το 2014 αναμένουμε ανάκαμψη στο 1,1%. Για μια ακόμη φορά, η αυξημένη αβεβαιότητα, η οποία καταπολεμάται με υπερβολική ρευστότητα αποτελεί θετικό παράγοντα για τις ριψοκίνδυνες αξίες. Ο συνδυασμός της αποφυγής δυο εν δυνάμει σημαντικών κινδύνων (tapering & ορίου χρέους) θα μπορούσε να συνηγορήσει στην διατήρηση της υπάρχουσας δυναμικής στις αγορές, αλλά θα πρέπει να λαμβάνεται υπ όψη ότι ο συνδυασμός χαμηλών επιτοκίων και χαμηλής μεταβλητότητας, είναι ιδανικός για την δημιουργία υπερβολών, αλλά διαμορφώνει και ένα γενικότερο περιβάλλον αυξημένου, εν δυνάμει, επενδυτικού κινδύνου. Ιδιαίτερα εκτεθειμένες είναι οι μετοχικές αξίες στις ΗΠΑ που παρουσιάζονται πλέον ακριβές, αλλά παράλληλα διατηρείται, ακόμα, η θετική τεχνική εικόνα. Στις αναδυόμενες χώρες η συνολική εικόνα είναι θετική καθώς τόσο τα θεμελιώδη όσο και η τεχνική εικόνα έχουν θετικό πρόσημο. Οι ανησυχίες για την κινεζική ρευστότητα πλήττουν κυρίως τα εμπορεύματα τα οποία παρουσιάζουν αρνητική εικόνα. Στις ομολογιακές αγορές εάν και οι κοντινές λήξεις των αμερικανικών ομολόγων θεωρούνται πολύ ακριβές παραμένουν υπό την προστασία της FED, ενώ περαιτέρω «επιπεδοποίηση» της αμερικανικής καμπύλης είναι πιθανή. Η ισοτιμία EURUSD διατηρεί θετική τεχνική εικόνα, αλλά όχι μόνο αρχίζει να αποκλίνει από τις μέχρι πρότινος σχέσεις της με τις αγορές ομολόγων (Γερμανίας-ΗΠΑ, Γερμανίαςευρωπαϊκής περιφέρειας) αλλά παραμένει εκτεθειμένη σε μελλοντική αναζωπύρωση του «κινδύνου συνοχής» στην Ευρωζώνη. Οκτώβριος Global Market Risk-Return Scoring 3 Οικονομικές Εξελίξεις 8 Διεθνείς Αγορές 10 Μετοχικές Αγορές 12 Ομολογιακές Αγορές 14 FX 16 Εμπορεύματα Ηλίας Λεκκός ) Lekkosi@piraeusbank.gr Βασίλης Πατίκης ) PatikisV@piraeusbank.gr Διονύσης Πολυχρονόπουλος ) Polychronopoulosd@piraeusbank.gr Τράπεζα Πειραιώς Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης και Αγορών Αμερικής 4, , Αθήνα Bloomberg: <PBGR> Tel: (+30) , Fax: (+30) Οκτώβριος 13 1

2 Economic Analysis & Market Division Global Market Risk-Return Scoring (6-9 month horizon) Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 Αντικειμενική αξιολόγηση μεταξύ -2,5 και 2,5, αντικατοπτρίζει μια μέση εκτίμηση (50%) θεμελιωδών ποσοτικών, & (50%) τεχνικών παραγόντων που επιδρούν στις επιμέρους αγορές. -0,49 έως 0,49 ουδέτερη εκτίμηση, 0,5 έως 1,49 θετική εκτίμηση (-0,5 έως -1,49 αρνητική εκτίμηση) >1,5 πολύ θετική εκτίμηση (<-1,5 πολύ αρνητική εκτίμηση) Για μακροπρόθεσμες εκτιμήσεις (+12 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους θεμελιώδεις & ποσοτικούς παράγοντες, ενώ για μεσοπρόθεσμες (3-6 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους τεχνικούς παράγοντες. Θεμελιώδεις & Ποσοτικές Εκτιμήσεις Τεχνική Εικόνα Αγορών Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,5-2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,5-2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Θετικές & Θεμελιώδεις εκτιμήσεις: Αποκλίσεις από μακροχρονίους μέσους όρους μέτρων αξίας (πχ P/E για τις μετοχές, ονομαστική ανάπτυξη για τα ομόλογα) όπως και από ποσοτικά εκτιμώμενες «δίκαιες τιμές» χρησιμοποιώντας για κάθε αγορά τα ανάλογα θεμελιώδη μεγέθη προσδιορισμού της αξίας αυτών. Τεχνική Εικόνα: Τυποποιημένη απεικόνιση μεγεθών όπως MACD, RSI και άλλων μεγεθών αξιολόγησης της εικόνας των αγορών. 30/10/2013 2

3 Οικονομικές Εξελίξεις ΗΠΑ: Επιβράδυνση του Ρυθμού Ανάπτυξης και Πολιτική Διαφωνία Economic Analysis & Market Division Μικρή επιβράδυνση εκτιμάμε ότι σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου του 2013 στο ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας, καθώς σύμφωνα με τους υπολογισμούς μας το πραγματικό ΑΕΠ μεγεθύνθηκε κατά 2% (τριμηνιαίος ετησιοποιημένος ρυθμός), έναντι του 2,5% του β τριμήνου. Με παρόμοια χαμηλό ρυθμό (2%) εκτιμάμε ότι θα συνεχίσει να κινείται η αμερικανική οικονομία έως και το α τρίμηνο του 2014, που αναμένουμε να επιλυθούν σε πολιτικό επίπεδο τα θέματα της χρηματοδότησης του προϋπολογισμού και του ορίου του χρέους (το πρόσφατο «shutdown» στο δημόσιο τομέα που προέκυψε λόγω της πολιτικής διαφωνίας εκτιμάμε ότι αφαιρεί περίπου 0,3 ποσοστιαίες μονάδες από το ρυθμό ανάπτυξης του δ τριμήνου του 2013). Στη συνέχεια, ο ρυθμός ανάπτυξης εκτιμάμε ότι θα επιταχυνθεί (στο 3%). Συνεπώς, για το σύνολο του 2013, εκτιμάμε ότι ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης θα διαμορφωθεί στο 1,6%, εμφανίζοντας σημαντική επιβράδυνση έναντι του 2,8% του 2012, ενώ για το 2014 αναμένουμε επιτάχυνση στο 2,6%. Πιο αναλυτικά, εκτιμάμε επιτάχυνση στο ρυθμό μεγέθυνσης τόσο της κατανάλωσης (από το 1,9% του 2013 στο 2,5% το 2014) όσο και των επενδύσεων (από το 4% στο 7%). Η διατήρηση στις διεθνείς τιμές ενέργειας και εμπορευμάτων στο τρέχον (ή ενδεχομένως χαμηλότερο) επίπεδο εκτιμάμε ότι θα συγκρατήσει τον πληθωρισμό χαμηλότερα του 2,0% κατά τη διάρκεια του 2013 και του Επιπλέον, το αρνητικό κενό παραγωγής (που αντανακλάται σε ποσοστό ανεργίας υψηλότερο του 7,0%), εκτιμάμε ότι θα συγκρατήσει επίσης τον πυρήνα του πληθωρισμού χαμηλότερα του 2,0%. Παράλληλα, το ποσοστό ανεργίας εκτιμάμε ότι θα συνεχίσει να κινείται πτωτικά, αλλά με βραδύ ρυθμό, αναμένοντας να διαμορφωθεί χαμηλότερα του 7,0% στα τέλη του α εξαμήνου του Συνεπώς, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα θα διατηρήσει το τρέχον χαμηλό επίπεδο (0,25%) στο παρεμβατικό επιτόκιο, καθώς και το πρόγραμμα της ποσοτικής διευκόλυνσης. Όμως, το μέγεθος της ποσοτικής διευκόλυνσης εκτιμάμε ότι θα αρχίσει να μειώνεται αργότερα σε σύγκριση με ότι αναμενόταν προηγουμένως, λόγω των επιπτώσεων και της αβεβαιότητας που προκύπτει από την πολιτική διαφωνία στα θέματα του προϋπολογισμού και του χρέους. Η πρώτη απόφαση για τη μείωση του μεγέθους της ακολουθούμενης ποσοτικής διευκόλυνσης εκτιμάμε ότι θα ληφθεί κατά τη διάρκεια του β τριμήνου του 2014 (όταν το ποσοστό ανεργίας πλησιάσει το 7,0%), ενώ αναμένουμε διατήρηση της ποσοτικής διευκόλυνσης, έστω και σε μέγεθος αρκετά μικρότερο έναντι του τωρινού, έως τα τέλη του 2014, διότι το ποσοστό ανεργίας θα εξακολουθεί να διαμορφώνεται υψηλότερα του 6,5%, ενώ παράλληλα το ποσοστό συμμετοχής του πληθυσμού στο εργατικό δυναμικό θα εξακολουθεί να διαμορφώνεται σε μη ικανοποιητικό επίπεδο. Πραγματικό ΑΕΠ Τιμές Κατοικιών & Πληθωρισμός Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 Real GDP (%, Q/Q-AR) (LHS) Real GDP (%, Q/Q-AR) (LHS) Real GDP (%, Υ/Υ) (RHS) Real GDP (%, Υ/Υ) (RHS) Jan-05 Jul-05 Jan-06 S&P Case-Shiller Index (%,Y/Y) (LHS) Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 CPI (%,Y/Y) (RHS) Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul /10/2013 3

4 Economic Analysis & Market Division Τα περιοριστικά δημοσιονομικά μέτρα για την περαιτέρω μείωση του ελλείμματος, η μείωση του μεγέθους της ακολουθούμενης ποσοτικής διευκόλυνσης και η αύξηση των επιτοκίων των στεγαστικών δανείων αποτελούν τους κύριους παράγοντες που μπορούν να επηρεάσουν αρνητικά την προοπτική της αμερικανικής οικονομίας. Από την άλλη πλευρά, η άνοδος στις τιμές των κατοικιών, η σημαντική βελτίωση που έχει ήδη πραγματοποιηθεί στους ισολογισμούς των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, η ανάκαμψη στην πιστωτική επέκταση, η σημαντική απομόχλευση που έχει ήδη πραγματοποιηθεί στα νοικοκυριά, η συνεχιζόμενη υψηλή εταιρική κερδοφορία, η συγκέντρωση μεγάλης ποσότητας ρευστότητας στους ισολογισμούς των μεγάλων επιχειρήσεων και ο χαμηλός πληθωρισμός αποτελούν τους κύριους παράγοντες που μπορούν να επηρεάσουν θετικά την προοπτική της αμερικανικής οικονομίας. Οι παράγοντες αυτοί είναι αρκετά πιθανόν να είναι συνεπείς με μια θετική έκπληξη στην κατανάλωση, η οποία θα επηρεάσει θετικά την ανάπτυξη στο τέλος του 2013 και κατά τη διάρκεια του Επιπλέον, η αντιστροφή της ακολουθούμενης νομισματικής πολιτικής αναμένεται πλέον να πραγματοποιηθεί με ηπιότερο τρόπο από τη νέα πρόεδρο της Fed Yellen (η οποία θα διαδεχτεί τον Bernanke την 1 η Φεβρουαρίου του 2014), λόγω των επιπτώσεων και της αβεβαιότητας που προκύπτει από την πολιτική διαφωνία στα θέματα του προϋπολογισμού και του χρέους. Απόφαση για την αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου εκτιμάμε ότι είναι πιθανό να ληφθεί, όταν το ποσοστό ανεργίας πλησιάσει το 6,0% και ταυτόχρονα το ποσοστό συμμετοχής του πληθυσμού στο εργατικό δυναμικό αυξηθεί σε σημαντικό βαθμό σε σύγκριση με το τωρινό επίπεδο. Παράλληλα, η προσπάθεια μείωσης του ελλείμματος έχει ήδη σημειώσει σημαντική πρόοδο, καθώς ως ποσοστό του ονομαστικού ΑΕΠ αναμένεται για το 2013 να υποχωρήσει στο 3,8% από το 6,8% του 2012 και το 8,8% του Συνεπώς, μικρότερο μέγεθος περιοριστικών δημοσιονομικών μέτρων απαιτείται κατά τη διάρκεια του 2014 για την περαιτέρω μείωσή του στο 2,5% - 2,9%. ΗΠΑ: Μακροοικονομικές Προβλέψεις 2013/Q1 2013/Q2 2013/Q3 2013/Q4 2014/Q1 2014/Q2 2014/Q3 2014/Q Q/Q-AR-% Y/Y-% Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Πληθωρισμός Ποσοστό Ανεργίας Fed - Παρεμβατικό Επιτόκιο Απόδοση Δεκαετούς Κρατικού Ομολόγου EUR/USD /10/2013 4

5 Ευρωζώνη: Οικονομική Ανάκαμψη και Αναγκαία Τραπεζική Ενοποίηση Economic Analysis & Market Division Οριακή επιβράδυνση εκτιμάμε ότι σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου του 2013 στο ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας, καθώς σύμφωνα με τους υπολογισμούς μας το πραγματικό ΑΕΠ μεγεθύνθηκε κατά 0,2% (τριμηνιαίος ρυθμός), έναντι του 0,3% του β τριμήνου. Ρυθμός ανάπτυξης αυτού του μεγέθους (0,2% - 0,3%) εκτιμάμε ότι είναι συνεχώς διατηρήσιμος έως τα τέλη του Συνεπώς, για το σύνολο του 2013, εκτιμάμε ότι ο μέσος ετήσιος ρυθμός συρρίκνωσης του πραγματικού ΑΕΠ θα διαμορφωθεί στο 0,3%, εμφανίζοντας βελτίωση έναντι του -0,6% του 2012, ενώ για το 2014 αναμένουμε ανάκαμψη ανάπτυξη στο 1,1%. Πιο αναλυτικά, παρόμοια εξέλιξη αναμένουμε ότι θα πραγματοποιηθεί τόσο στην κατανάλωση (από το -0,7% στο 0,5%) όσο και στις επενδύσεις (από το -3,5% στο 1,5%). Η συγκράτηση στις διεθνείς τιμές ενέργειας και εμπορευμάτων στο τρέχον (ή ενδεχομένως χαμηλότερο) επίπεδο, σε συνδυασμό με την πολύ χαμηλή εσωτερική ζήτηση και το αρνητικό κενό παραγωγής (που αντανακλάται στο πολύ υψηλό ποσοστό ανεργίας) εκτιμάμε ότι θα συγκρατήσουν τον πληθωρισμό σε ιδιαιτέρως χαμηλά επίπεδο κατά τη διάρκεια του 2013 και του Παράλληλα, το ποσοστό ανεργίας εκτιμάμε ότι θα σταθεροποιηθεί στο 12,1% - 12,2% και θα αρχίσει να υποχωρεί χαμηλότερα του 12,0% από το β εξάμηνο του Συνεπώς, εκτιμάμε τη διατήρηση του παρεμβατικού επιτοκίου στο τρέχον επίπεδο (0,50%) για μακρύ χρονικό διάστημα από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, δίχως να αποκλείεται η περαιτέρω μείωση (στο 0,25%), καθώς και η πραγματοποίηση κάποιου νέου LTRO. Η βελτίωση των πρόδρομων δεικτών αποτελεί θετική ένδειξη για τη συνέχιση της ανάκαμψης της πραγματικής οικονομίας, ύστερα από 6 διαδοχικά τρίμηνα ύφεσης. Ενδεικτικά, αξίζει να σημειωθεί ότι κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου, ο πρόδρομος επιχειρηματικός δείκτης PMI τόσο του τομέα της μεταποίησης όσο και των υπηρεσιών διαμορφώνεται στο υψηλότερο επίπεδο από τον Ιούνιο του Ο πρόδρομος δείκτης οικονομικού κλίματος διαμορφώνεται στο υψηλότερο επίπεδο από τον Αύγουστο του 2011 ενώ ο αντίστοιχος της εμπιστοσύνης του καταναλωτή στο υψηλότερο επίπεδο από τον Ιούλιο του Επιπλέον, το γεγονός ότι η ΕΚΤ αναμένεται να ακολουθήσει την πιο μακρόχρονα χαλαρή νομισματική πολιτική («extended period» commitment) στην έως τώρα ιστορία της θα συνεπικουρεί στη διατήρηση της ανάκαμψης της πραγματικής οικονομίας. Πραγματικό ΑΕΠ Ποσοστό Ανεργίας & Πιστωτική Επέκταση Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2012Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 Real GDP (%,Q/Q) (LHS) Real GDP (%,Q/Q) (LHS) Real GDP (%,Y/Y) (RHS) Real GDP (%,Y/Y) (RHS) Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Loans to Households (%,Y/Y) (LHS) Unemployment Rate (RHS) Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Loans to NFCs (%,Y/Y) (LHS) Jan-13 Jul-13 Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research /10/2013 5

6 Economic Analysis & Market Division Από την άλλη πλευρά, η πολύ υποτονική χορήγηση των δανείων από τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα προς τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις (ιδιαιτέρως προς τις μικρομεσαίες επιχειρήσεις των χωρών μελών της περιφέρειας) και η συνέχιση της περιοριστικής δημοσιονομικής πολιτικής από την πλειοψηφία των χωρών μελών της Ευρωζώνης αποτελούν τους κύριους παράγοντες που μπορούν να εξακολουθήσουν να επηρεάζουν αρνητικά την προοπτική της οικονομίας. Ενδεικτικά, αξίζει να σημειωθεί ότι ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής του υπολοίπου των υφιστάμενων δανείων διαμορφώνεται στο ιστορικά χειρότερο επίπεδο στον τομέα των επιχειρηματικών δανείων, υποσκάπτοντας την ανάκαμψη των επενδύσεων και κατ επέκταση την ενίσχυση της απασχόλησης και την υποχώρηση του ποσοστού ανεργίας. Ο βασικός παράγοντας για τη επίλυση της κρίσης στην Ευρωζώνη είναι οι ταχείες ενέργειες προς την πλήρη και ουσιαστική τραπεζική ενοποίηση. Η συμφωνία για την Ενιαίο Μηχανισμό Εποπτείας του τραπεζικού τομέα (SSM), τον Ενιαίο Μηχανισμό Αναδιάρθρωσης (SRM) των προβληματικών συστημικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και τον Μηχανισμό για την Εγγύηση των Καταθέσεων (DGS) αποτελούν σημαντικές κινήσεις που ενισχύουν την εμπιστοσύνη στη βιωσιμότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος της Ευρωζώνης. Ο σχηματισμός της νέας κυβέρνησης στη Γερμανία (ύστερα από τις εκλογές του Σεπτεμβρίου) και ο σχηματισμός του νέου Ευρωκοινοβουλίου και της νέας Ευρωπαϊκής Επιτροπής (ύστερα από τις επικείμενες ευρωεκλογές τον Μάιο του 2014) αναμένεται να επιταχύνουν ουσιαστικά και δραστικά τις διαδικασίες για τη λειτουργία των Μηχανισμών, σε συνδυασμό με την επικείμενη αξιολόγηση από την ΕΚΤ (Supervisory Risk Assessment, Asset Quality Review και Stress Test) των 130 μεγαλύτερων τραπεζικών ιδρυμάτων της Ευρωζώνης. Επιπλέον, η επίτευξη της συμφωνίας για την άμεση συμμετοχή του Μηχανισμού Σταθερότητας (ESM) στην ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζικών ιδρυμάτων θα αποτελούσε τη θετική καταλυτική συμβολή για την αποτελεσματική και εύρυθμη τραπεζικής ενοποίησης. Ευρωζώνη: Μακροοικονομικές Προβλέψεις 2013/Q1 2013/Q2 2013/Q3 2013/Q4 2014/Q1 2014/Q2 2014/Q3 2014/Q Q/Q-% Y/Y-% Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Πληθωρισμός Ποσοστό Ανεργίας EKT - Παρεμβατικό Επιτόκιο Απόδοση Δεκαετούς Κρατικού Ομολόγου /10/2013 6

7 Ασία Economic Analysis & Market Division Με μέσο ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης του πραγματικού ΑΕΠ 2,0% εκτιμάμε ότι κινείται κατά τη διάρκεια του 2013 (όπως και το 2012) η ιαπωνική οικονομία, ενώ για το 2014 αναμένουμε επιβράδυνση στο 1,5%. Ο βασικός θετικός παράγοντας οφείλεται στη διολίσθηση του ιαπωνικού νομίσματος, από την ακολουθούμενη νομισματική πολιτική της Κεντρικής Τράπεζας, που επιδρά θετικά στην έντονη εξαγωγική δραστηριότητα της Ιαπωνίας. Από την άλλη πλευρά, η προσπάθεια για τη μείωση του δημοσιονομικού ελλείμματος, που συνεπάγεται την αύξηση του φόρου κατανάλωσης και την περικοπή των δημόσιων δαπανών, επιδρούν αρνητικά στην εσωτερική ζήτηση και κατ επέκταση στο σύνολο του ΑΕΠ. Παράλληλα, ο πληθωρισμός εκτιμάμε ότι είναι πιθανόν να προσεγγίσει το στόχο του 2,0% κατά τη διάρκεια του β εξαμήνου του 2014, διότι η πραγματοποίηση του tapering από την αμερικανική Ομοσπονδιακή Τράπεζα θα οδηγήσει στην περαιτέρω διολίσθηση του JPY, που είναι αναγκαία για την περαιτέρω επιτάχυνση του πληθωρισμού. Αξίζει να σημειωθεί ότι σύμφωνα με τα δημοσιευθέντα στοιχεία, ο πληθωρισμός διαμορφώθηκε στο υψηλότερο επίπεδο από τα τέλη του Επιπλέον, οι συνθήκες στην αγορά εργασίας βελτιώθηκαν στο επίπεδο που ήταν στις αρχές του Όμως, η βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους (στο 244% του ονομαστικού ΑΕΠ το 2013) αποτελεί τον πιο σημαντικό κίνδυνο για την ιαπωνική και κατ επέκταση για την παγκόσμια οικονομία. Από το 2009 και ύστερα, το πρωτογενές δημοσιονομικό έλλειμμα διαμορφώνεται συνεχώς άνω του 9% του ονομαστικού ΑΕΠ, ενώ για το 2014 αναμένεται μείωση στο 7% - 8%. Η διεξαγωγή του προγράμματος της ποσοτικής διευκόλυνσης θα πρέπει να πραγματοποιείται με τέτοιο τρόπο, ώστε να αποτραπεί η αύξηση των επιτοκίων της εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους, λόγω των ενισχυμένων πληθωριστικών προσδοκιών, αλλά ταυτόχρονα να υποστηρίζεται η μεγέθυνση στην πραγματική οικονομία. Οριακή επιβράδυνση εκτιμάμε ότι θα σημειωθεί στο ρυθμό ανάπτυξης της Κίνας κατά τη διάρκεια του 2013 στο 7,6%, έναντι του 7,7% του Κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου του 2013, το πραγματικό ΑΕΠ μεγεθύνθηκε κατά 7,8%, υψηλότερα έναντι του β τριμήνου (7,5%) και του α τριμήνου (7,6%), ενώ ο ρυθμός ενίσχυσης της βιομηχανικής παραγωγής διαμορφώθηκε επίσης στο υψηλότερο επίπεδο για το Για τα επόμενα έτη, η κινεζική οικονομία αναμένεται να μεγεθύνεται με ρυθμό 7,1% - 7,5%, που είναι αρκετά χαμηλότερος, σε σύγκριση με εκείνους των προηγούμενων ετών. Πιο αναλυτικά, η συμβολή που συνδέεται με τη δραστηριότητα του εξωτερικού εμπορίου αναμένεται να είναι μικρή, ενώ η συμβολή της εσωτερικής ζήτησης θα διαμορφώνει σε μεγάλο βαθμό το ρυθμό μεγέθυνσης του συνόλου του πραγματικού ΑΕΠ. Παράλληλα, η νέα ηγεσία στην Κίνα επιδεικνύει τη διάθεση να δράσει αποτρεπτικά προσπαθώντας να επιβάλλει έλεγχο στο σκιώδες τραπεζικό σύστημα. Η διαφορά στον ετήσιο ρυθμό ενίσχυσης μεταξύ του ονομαστικού ΑΕΠ και της προσφοράς χρήματος έχει μειωθεί, καταδεικνύοντας τη μείωση στο μέγεθος της ροής στην πιστωτική επέκταση. Επιπλέον, η σημαντική έκθεση στο σκιώδες τραπεζικό σύστημα σε συνδυασμό με την ενδεχόμενη επιτάχυνση του πληθωρισμού είναι αρκετά πιθανό να ωθήσει την Κεντρική Τράπεζα σε ενέργειες περιοριστικής νομισματικής πολιτικής, μέσω του ελέγχου του όγκου και του κόστους της ρευστότητας στη διατραπεζική αγορά. Παράλληλα, τα στοιχεία σχετικά με το χρέος των τοπικών περιφερειών είναι πλέον ανησυχητικά, καθώς καταδεικνύουν διπλασιασμό του από το Ιαπωνία: Πληθωρισμός & Συναλλαγματική Ισοτιμία Κίνα: ΑΕΠ & Προσφορά Χρήματος Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 USD/JPY (LHS) Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 CPI (%,Y/Y) (RHS) Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul M2 Money Supply (%,Y/Y) Nominal GDP (%,Y/Y) Real GDP (%,Y/Y) 30/10/2013 7

8 Διεθνείς Αγορές: Υπερβολική Ευφορία Economic Analysis & Market Division Με τις αγορές να έχουν έναν περιορισμένο αριθμό οικονομικών στοιχειών στην διάθεση τους, λόγω της μη λειτουργίας της κρατικής μηχανής στις ΗΠΑ, προσοχή δόθηκε κυρίως στις πολίτικες εξελίξεις. Έτσι, το, έστω και προσωρινό, αίσιο τέλος στην περιπέτεια του δημοσιονομικού ορίου στις ΗΠΑ έρχεται να προστεθεί στην προϋπάρχουσα ευφορία που προκάλεσε, η απόφαση για μη επιβράδυνση του ρυθμού αγορών ομολόγων αλλά και η επιλογή της Yellen στο τιμόνι της FED, η οποία προοιωνίζει μια πολύ σταδιακή επιστροφή στην νομισματική ομαλότητα και την διατήρηση του παρόντος περιβάλλοντος υπερβάλλουσας ρευστότητας. Για μια ακόμη φορά λοιπόν, η αυξημένη αβεβαιότητα, η οποία καταπολεμάται με υπερβολική ρευστότητα αποτελεί θετικό παράγοντα για τις ριψοκίνδυνες αξίες. Έτσι η μετάθεση της ημερομηνίας της (δημοσιονομικής) κρίσης στα τέλη του 2013 αρχή του 2014 (ανάγκη για νέα συμφωνία σε σχέση με τις δημοσιονομικές δαπάνες και νέα συμφωνία για αύξηση του ορίου του χρέους) αποτελεί έναν επιπλέον παράγοντα (πέρα από την υψηλή ανεργία και την απουσία πληθωρισμού) για αναβολή όποιας πρόθεσης περιορισμού του ρυθμού αγορών ομολόγων (tapering) από την FED. Όπως έχουμε σημειώσει και στο παρελθόν ο συνδυασμός αυτός, δυνητικού (αλλά και γνωστού) διαρθρωτικού κίνδυνου και υψηλής ρευστότητας αποτελεί μια ισχυρή κινητήρια δύναμη για της ριψοκίνδυνες κυρίως αξίες, αλλά και για τα κρατικά ομόλογα και άλλα ασφαλή καταφύγια καθώς το κόστος χρήματος διατηρείται σε χαμηλά επίπεδα για ένα μεγάλο χρονικό διάστημα. Αποτέλεσμα αυτού είναι να διακατέχονται οι επενδυτές από μια αίσθηση ασφάλειας η οποία εκδηλώνεται και στην πολύ χαμηλή (τεκμαρτή) μεταβλητότητα των μετοχικών αγορών, η οποία, εν μέρει αντανακλά και την απουσία ζήτησης για τεχνικές αντιστάθμισης κίνδυνου. Έτσι για τις ΗΠΑ ο δείκτης VIX επανα-προσεγγίζει το κάτω μέρος της ζώνης 11%-22% που στην ουσία ισχύει από το καλοκαίρι του Είναι ενδιαφέρον να παρατηρήσουμε την σχέση αυτή επιτοκίων και μετοχικής μεταβλητότητας. Σε ένα «κανονικό» επενδυτικό περιβάλλον περίοδοι χαμηλής μετοχικής μεταβλητότητας (και θετικού κλίματος για τις ριψοκίνδυνες αξίες) είναι συνήθως αρνητικοί για τις ομολογιακές αγορές (και το αντίθετο). Όποτε παρατηρούμε αρνητική συσχέτιση των αποδόσεων των ομολόγων και της μετοχικής μεταβλητότητας VIX (χαμηλός VIX, συνδέεται με ανόδους μετοχικών αξίων και ανόδους αποδόσεων-πτωση τιμών-των ομολόγων). Αντίθετα σε περιόδους όπου η ρευστότητα είναι ο σημαντικότερος παράγοντας η συσχέτιση αυτή τείνει να αδυνατίζει. Ενδεικτικά αναφέρουμε ότι από τον Δεκέμβριο του 1996 (όταν ο Greenspan διατύπωσε το περίφημο irrational exuberance) όπου άρχισε η περίοδος της πιο ενεργής στήριξης των αγορών από την FED σαν αντίδραση σε διάφορες κρίσεις, η μέση συσχέτιση (150 εβδομάδων) VIX και των 10-ετων αποδόσεων των Treasuries ήταν -32%. Τα ψηλά της σχέσης αυτής ήταν: -10% Μάιος του 1998, 13% Οκτώβριος του 2007 και 6% Μάρτιος του 2013 (διάγραμμα στις επόμενη σελίδα). Τα δυο πρώτα συνέπεσαν με περιόδους αυξημένου, μελλοντικά, επενδυτικού κινδύνου. Πίσω στην πρόσφατη εμπειρία, ο συνδυασμός της αποφυγής δυο εν δυνάμει σημαντικών κινδύνων (tapering & ορίου χρέους) θα μπορούσε να συνηγορήσει στην διατήρηση της υπάρχουσας δυναμικής στις αγορές, αλλά θα πρέπει να λαμβάνεται υπ όψη ότι ο συνδυασμός χαμηλών επιτοκίων και χαμηλής μεταβλητότητας είναι ιδανικός για την δημιουργία υπερβολών, αλλά διαμορφώνει επίσης και ένα γενικότερο περιβάλλον αυξημένου εν δυνάμει επενδυτικού κινδύνου. Βέβαια, η διατήρηση της υπάρχουσας δυναμικής είναι δυνατή στο βαθμό που δεν εκδηλωθούν άλλοι εξωγενείς αρνητικοί κλυδωνισμοί (πχ γεωπολιτικά, ευρωπαϊκό μέτωπο) ή / και τα οικονομικά στοιχεία δεν εκπλήξουν αρνητικά σε σημαντικό βαθμό. Σε σχέση με τον γεωπολιτικό παράγοντα παρατηρείται μια στάση αναμονής και αδράνεια καθώς στην Συρία βρισκόμαστε στο στάδιο όπου αναμένουμε την έλευση των επιθεωρητών (χημικών) οπλών. Παράλληλα θετική εξέλιξη αποτελεί η πτώση της τιμής του πετρελαίου το οποίο διαπραγματεύεται τώρα κάτω από τα $100. Στο ευρωπαϊκό μέτωπο παρατηρείται επίσης ηρεμία καθώς τα spreads της περιφέρειας έναντι της Γερμανίας συνεχίζουν να πέφτουν, ενώ η «προεκλογική ησυχία» αναμένεται να συνεχιστεί μέχρι και τον σχηματισμό κυβέρνησης που προβλέπεται κοντά στα Χριστούγεννα. 30/10/2013 8

9 Economic Analysis & Market Division Σε σχέση με τα οικονομικά στοιχεία, θεωρούμε απίθανη της συνέχιση των θετικών εκπλήξεων στην μεταποίηση των ΗΠΑ με άνοδο της πιθανότητας μιας αρνητικής έκπληξης ενώ όμως θετικές παραμένουν οι προοπτικές στην κατανάλωση. Παρά ταύτα όμως συμφώνα με τις εκτιμήσεις μας μια σειρά από πρόδρομους δείκτες θα ήταν συμβατοί με έναν ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης της τάξης του 2,8% για τις ΗΠΑ σε εξαμηνιαίο ορίζοντα (οι αναλυτές αναμένουν 1,6% για το 2013 και 2,6% για το 2014). Από την άλλη πλευρά όμως χρησιμοποιώντας τις τιμές των αγορών (μετοχές, ομόλογα, spreads, πρώτες ύλες) για να προβλέψουμε την ανάπτυξη 6 μήνες από σήμερα υπολογίζουμε ένα ρυθμό της τάξης του 3,6%. Το συμπέρασμα όλων αυτών είναι ότι παρά το ότι υπάρχει χώρος για κάποια θετική έκπληξη σε σχέση με τις προσδοκίες των αναλυτών, οι αγορές (κυρίως οι μετοχικές των ΗΠΑ) έχουν πλέον ενσωματώσει ένα πολύ θετικό σενάριο και παραμένουν ευάλωτες σε οριακά αρνητικά νέα είτε από το μέτωπο των θεμελιωδών, είτε από αυτό της πολιτικής. Στο μέτωπο των αναδυομένων αγορών και ιδίως στην Κίνα το βάρος των εκπλήξεων αρχίζει να βαίνει προς το θετικό όσον αφόρα τα κυκλικά στοιχεία. Παράλληλα όμως οι ενδείξεις από τον τραπεζικό τομέα συνεχίζουν να εκπέμπουν ανησυχητικά σήματα τα οποία συνδέονται με την υπερβολική πιστωτική επέκταση στην χώρα αυτή. Συμπερασματικά, καταλήγουμε ότι ο συνδυασμός ηπίων και σταδιακά βελτιουμένων κυκλικών στοιχείων με παράλληλα την διατήρηση της υπερβολικής ρευστότητας τόσο στις ΗΠΑ όσο και σε άλλες χώρες όπως η Ιαπωνία και το Ηνωμένο Βασίλειο όχι μόνο θα μπορούσαν να συνηγορήσουν σε μια διατήρηση του παρόντος θετικού κλίματος αλλά και να οδηγήσουν σε δημιουργία υπερβολών. Παράλληλα όμως, οι τιμές των μετοχικών αγορών (κυρίως στις ΗΠΑ) αρχίζουν να αποκλίνουν σε σημαντικότερο πλέον βαθμό από τα (μικροοικονομικά και μακροοικονομικά θεμελιώδη) και παραμένουν σε καθεστώς υπερβολικής δυνητικά ευαισθησίας στο ενδεχόμενο οριακών έστω αρνητικών εκπλήξεων. S&P500 & Συσχέτιση VIX, Αποδόσεων 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% S&P 500 INDEX VIX-10y US Yield Correlation (lhs) 30/10/2013 9

10 Μετοχικές Αγορές Economic Analysis & Market Division Οι μετοχικές αγορές των ΗΠΑ συνεχίζουν την ανοδική τους κίνηση συμπαρασύροντας και τις λοιπές μετοχικές αγορές. Έτσι από τα τέλη του β τριμήνου παρατηρήθηκε σημαντική άνοδος (MSCI Αναδυομένων 10,00%, S&P500 9,7%, Eurostoxx50 16,1%, Nikkei225 5,25%), ενώ η δυναμική συντηρείται καθώς και τον μήνα που πέρασε σημειώθηκαν σημαντικά κέρδη (MSCI Αναδυομένων, 4,8%, S&P500 4,8%, Eurostoxx50 4,5%, Nikkei225-0,4%). Στο μέτωπο της κερδοφορίας στις ΗΠΑ, στην πρόσφατη περίοδο των ανακοινώσεων αποτελεσμάτων, από τις 256 από τις 500 εταιρείες του S&P500 που έχουν ανακοινώσει το 76% έχει εκπλήξει σημαντικά θετικά (4,9% σε σχέση με τις προσδοκίες), ενώ το 54% έχει εκπλήξει θετικά σε σχέση με τις πωλήσεις αλλά λόγω μερικών ηχηρών αρνητικών εκπλήξεων κυρίως στην τεχνολογία (IBM, Oracle, Adobe) η συνολική έκπληξη είναι μόνο 0,14%. Σύμφωνα με τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις, η κερδοφορία αναμένεται να αυξηθεί κατά 6% ως το τέλος του έτους (14% για το σύνολο του 2013), ενώ και για το 2014 αναμένεται αύξηση της τάξης του 11% (Bloomberg). Πρέπει να σημειώσουμε στο στάδιο αυτό ότι η κερδοφορία των επιχειρήσεων στις μετοχές του S&P500 αναπτύσσεται με ετήσιο ρυθμό 3,7% ενώ σύμφωνα με τα στοιχεία του ΑΕΠ του Ιούνιου η εταιρική κερδοφορία αναπτύσσεται με ρυθμό 4,5% ετησίως. Θα πρέπει να σημειώσουμε επίσης οι ρυθμοί αυτοί είναι χαμηλότεροι των μακροχρονίων μέσων ορών καθώς ο μέσος ρυθμός ανάπτυξης (λογαριασμοί του ΑΕΠ) από το 1982 είναι 7,6% (7,8% από το 1947). Αντίστοιχοι είναι και οι ρυθμοί της κερδοφορίας των εταιρειών του S&P500. Πρόσφατα, παράγοντες, που έχουν θετική συσχέτιση με την μελλοντική κερδοφορία, έχουν κινηθεί ευνοϊκά (άνοδος του λόγου νέων παραγγελιών προς αποθέματα, άνοδος του δείκτη ISM, η πτώση της μετοχικής μεταβλητότητας και η πτώση του πληθωρισμού των τιμών παραγωγού) θα συνηγορούσαν σε μια επιτάχυνση της κερδοφορίας προς το 13% το οποίο είναι λίγο υψηλοτέρα από τις προσδοκίες των αναλυτών. Βέβαια το σφάλμα εκτίμησης είναι τέτοιο ώστε τελικά η πιθανότητα μιας θετικής έκπληξης να είναι οριακά μόνο σημαντική. Αντίθετα ο βαθμός υπερτίμησης των μετοχικών αγορών είναι ουσιαστικά σημαντικότερος, όχι τόσο σε σχέση με τον δείκτη P/E ο οποίος έχει ανέλθει στα 17 για τον S&P500 (μακροχρόνιος μέσος όρος στα 16) αλλά καθώς ο δείκτης αποκλίνει πλέον ουσιαστικά από την δίκαιη τιμή που παρακολουθούμε η οποία χαρακτηρίζεται από την θετική συν-διακύμανση του με την εταιρική κερδοφορία και την ταχύτητα κυκλοφορίας του χρήματος (η πρώτη βαίνει οριακά ανοδική η δεύτερη πτωτική) και την αρνητική του με το μακροχρόνιο κόστος χρήματος (ανοδική). Η απόκλιση από αυτού του είδους τις μετρήσεις αρχίζει και υπερβαίνει την μια τυπική απόκλιση, ενώ παράλληλα ο S&P500 βρίσκεται πλέον 2 τυπικές αποκλίσεις υψηλοτέρα σε σχέση με τις υπόλοιπες αγορές (μετοχές, ομόλογα, πρώτες ύλες f/x). Έτσι συνολικά ο δείκτης χαρακτηρίζεται ως καθαρά ακριβός (σημαντικά αρνητική θεμελιώδης εικόνα). Παράλληλα, όμως και η τεχνική εικόνα βελτιώνεται σε οριακά θετική κυρίως λόγω των εξελίξεων στο μέτωπο της ρευστότητας. Η συνολική εικόνα επιδεινώνεται παραμένοντας ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση. S&P500 & Δίκαιη Τιμή ΗΠΑ: Κερδοφορία Επιχειρήσεων (ετήσιος %) % 45% 35% 25% 15% 5% Dec-88 Dec-91 SPX Index Dec-94 Dec-97 Dec-00 Dec-03 Dec-06 Dec-09 Dec-12 Fair value (m2 vel, Profits, BBB yields) -5% -15% -25% -35% US Corp. Profits (ann % ) Expected (ISM, INV/New Orders, USyields 10-2, PPI%, VIX) 30/10/

11 Economic Analysis & Market Division Οι αναδυόμενες χώρες έχουν αρχίσει να υπερ-αποδίδουν τόσο των αμερικανικών αλλά και των Ιαπωνικών μετοχικών αγορών καθώς από την μια το περιβάλλον της αυξημένης ρευστότητας και χαμηλής μεταβλητότητας τις ευνοεί ιδιαίτερα ενώ παράλληλα παραμένουν σχετικά φτηνές. Σε όρους Ρ/Ε ο δείκτης MSCI Αναδυομένων βρίσκεται στα 12,3 από το 11,0 στα τέλη Ιούνιου. Έτσι σε όρους P/E η αγορά κρίνεται πλέον οριακά μόνο φτηνή. Παράλληλα όμως, ο συνδυασμός της κυκλικής βελτίωσης τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Κίνα, παράλληλα με τις ευνοϊκές (χαλαρές) νομισματικές συνθήκες στις ΗΠΑ, αλλά και τον περιορισμό του ρυθμού νομισματικής επέκτασης στην Κίνα (Μ2) αντισταθμίζουν με το παραπάνω την άνοδο του P/E. Στα θετικά συγκαταλέγεται και η (οριακή) βελτίωση της σχέσης βιομηχανικής παραγωγής πληθωρισμού στις χώρες των BRICS η οποία παρά το ότι παραμένει αρνητική παρουσιάζει ανοδικές τάσεις. Στα αρνητικά πέρα από την ανησυχία για τα σκιώδες τραπεζικό σύστημα στην Κίνα, παραμένουν οι αδυναμία περαιτέρω μεταρρυθμίσεων που έχουμε επισημάνει για τις περισσότερες χώρες. Παράλληλα και στο μέτωπο της κερδοφορίας παρατηρούμε κάποια βελτίωση όπου σε ετήσιο βαθμό η κερδοφορία αναπτύσσεται κατά 3,5% από -7% στις αρχές του καλοκαιριού. Παρ όλα αυτά η αβεβαιότητα παραμένει υψηλή. Στην Βραζιλία είμαστε στην αρχή της ανακοίνωσης αποτελεσμάτων (δείκτης Bovespa με 16/67 εταιρείες) με θετικές ενδείξεις για τις πωλήσεις αλλά αρκετά αρνητικές για τα κέρδη, στην Ινδία (δείκτης Sensex 6/17) παρατηρούμε θετικές εκπλήξεις κυρίως στις πωλήσεις και στην Κίνα (Shanghai New Composite 580/936) με σημαντικές αρνητικές εκπλήξεις τόσο στα αλλά και στις πωλήσεις. Συνολικά παρατηρούμε βελτίωση στην τεχνική εικόνα των αναδυομένων, σε θετική, η θεμελιώδης ποσοτική εικόνα παραμένει θετική. Συνολικά η εικόνα βελτιώνεται σε θετική. MSCI Αναδυομένων & Δίκαιη Τιμή MSCI Αναδυομένων Oct-08 Aug-09 Jun-10 Apr-11 Feb-12 Dec-12 Oct-13 log MSCI EM Fair (Earnings, M2 US&China,USD,CPI China,ISM) MSCI EM 200-week m.a. 50-week m.a. 30/10/

12 Ομολογιακές Αγορές Economic Analysis & Market Division Ο συνδυασμός ανάμεικτων οικονομικών στοιχείων, αλλά κυρίως των προσδοκιών για σημαντική καθυστέρηση της απόσυρσης του υπερβάλλοντος ρυθμού νομισματικής χαλάρωσης, αλλά και η εμμένουσα ανησυχία για τα δημοσιονομικά θέματα στις ΗΠΑ έχει ακυρώσει τις πτωτικές τάσεις στις ομολογιακές αγορές. Έτσι τον τελευταίο μήνα οι δεκαετείς αποδόσεις στις ΗΠΑ βρέθηκαν 9 μβ χαμηλότερα ενώ στην Γερμανία κατά 3μβ. Από το τέλος Ιουνίου, εάν και παρατηρήσαμε σημαντικές διακυμάνσεις λόγω των ανησυχιών για αλλαγή πολιτικής από την FED (tapering), οι αποδόσεις δεν έχουν επίσης σημειώσει ουσιαστικές μεταβολές. Οι 10-ετεις αποδόσεις των ΗΠΑ βρίσκονται 4μβ υψηλότερα και διετείς 5μβ χαμηλότερα, ενώ στην Γερμανία η δεκαετία βρίσκεται 2μβ υψηλοτέρα ενώ η διετία ήταν αμετάβλητη. Τέλος, ενδιαφέρον έχει το ότι η αμερικανική δεκαετία βρίσκεται 52μβ χαμηλότερα από τα ψηλά της 6 Σεπτέμβριου (3%) ενώ η γερμανική δεκαετία 32μβ (από το 2,09 της 11/9). Εστιάζοντας την προσοχή μας στην σχέση των αποδόσεων με τα θεμελιώδη παρατηρούμε κατ αρχή ότι σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας της συσχέτισης αυτών με δείκτες οικονομικών εκπλήξεων (Bloomberg & Citigroup) οι δεκαετείς αποδόσεις, τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Γερμανία βρίσκονται ακόμα υπερβολικά υψηλά (κατά 30μβ για τις ΗΠΑ και 20 στην Γερμανία) γεγονός που συνηγορεί στο ότι οι ομολογιακές αγορές βρίσκονται ακόμα κάτω από την επιρροή των ανησυχιών της απόσυρσης της ρευστότητας που προκάλεσε τις έντονες πιέσεις το καλοκαίρι που πέρασε. Σε μια πιο λεπτομερή ανάλυση των αποτιμήσεων ανά διάρκεια και γεωγραφία παρατηρούμε τα εξής: Στις ΗΠΑ η ροη των οικονομικών στοιχείων το προηγούμενο τρίμηνο, (ιδίως η άνοδος του πληθωρισμού, η επιτάχυνση της νομισματικής ανάπτυξης Μ2 Μ1) αλλά και η πτώση της μεταβλητότητας στις αγορές θα ήταν συμβατή με μια άνοδο της τάξης των 50 μβ στις διετείς αποδόσεις, ενώ παράλληλα οι εξελίξεις αυτές σε συνδυασμό με την πτώση της τιμής του πετρελαίου θα συνηγορούσαν και μια πτώση κατά 8 μβ στην δεκαετία. Ενώ στην διετία παρατηρήσαμε οριακή πτώση, στην δεκαετία η κατά 9μβ πτώση τον μήνα που πέρασε στην ουσία αποτέλεσε μέρος μιας διόρθωσης προς την δίκαιη τιμή ύστερα από την υπερβολική κορύφωση στο 3% του Σεπτεμβρίου. Ως αποτέλεσμα, οι διετείς αποδόσεις είναι σημαντικά πλέον υποτιμημένες (διετή ομόλογα πολύ ακριβά) ενώ τα δεκαετή παραμένουν σχετικά φτηνότερα (η καμπύλη είναι υπερβολικά απότομη) και η πρόσφατη κίνηση έχει καταστήσει την αποτίμηση αυτή «λογικότερη». Συμπερασματικά οι πρόσφατες εξελίξεις και οι αποτιμήσεις έχουν προς το παρόν λειτουργήσει σε όφελος των ομολογιακών αγορών καθώς ενώ παρατηρείται μια σημαντική στρέβλωση στις τιμές των κοντινών λήξεων, αυτές είναι προστατευμένες από το ότι η FED αναμένεται (σύμφωνα με τις αγορές) να αφήσει τα επιτόκια αμετάβλητα έως και τα μέσα του 2015 ενώ από την άλλη πλευρά η σχετικά φτηνή αποτίμηση των μακρινών λήξεων και η αναβολή της μείωσης των ρυθμών αγορών συνηγορούν περισσότερο σε μια οριζόντια διακύμανση παρά σε διατήρηση των πτωτικών πιέσεων στις τιμές. Καταλήγοντας, η επιδείνωση της αποτίμησης στις κοντινές λήξεις συνηγορούν σε μια σχετική επιδείνωση της θεμελιώδους- ποσοτικής εικόνας, αλλά από την άλλη πλευρά παρατηρούμε μια σημαντική αναστροφή της τεχνικής εικόνας από αρνητική σε θετική. Η συνολική εικόνα των ομολόγων στις ΗΠΑ είναι ουδέτερη με μικρή αρνητική προδιάθεση. 10-ετεις Αποδόσεις ΗΠΑ & Οικονομικές Εκπλήξεις 2-ετεις Αποδόσεις ΗΠΑ & Δίκαιη Τιμή 3,10 8% 2,90 7% 2,70 2,50 2,30 2,10 1,90 1,70 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1,50-1% 1,30 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 USGG10YR Index Surprise Index Based "fair" -2% Jun-99 Jun-00 Jun-01 Jun-02 Jun-03 Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 USGG2YR Index Jun-08 Fair Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Jun-13 30/10/

13 Economic Analysis & Market Division Στην Γερμάνια αντίθετα, η πτωτικές τάσεις της τιμής του πετρελαίου αλλά και του ρυθμού νομισματικής ανάπτυξης Μ3 προκαλούν σημαντικές πιέσεις στην δίκαιη τιμή των αποδόσεων της διετίας οι οποίες υπερτερούν (οριακά) στις ανοδικές που οφείλονται στην άνοδο του IFO και την πτώση της μετοχικής μεταβλητότητας. Σαν αποτέλεσμα μέσα στο τρίμηνο η διετία παραμένει ακριβή αλλά σε οριακά χαμηλότερο βαθμό καθώς τα θεμελιώδη έχουν προκαλέσει πτώση της θεωρητικής τιμής. Από την άλλη πλευρά (κυρίως λόγω της ανόδου του ευρώ) θα ανέμενε κανείς ήπιες ανοδικές πιέσεις στην δεκαετία (αντίστοιχες με αυτές που παρατηρηθήκαν). Σε αντίθεση με τις ΗΠΑ εδώ η δεκαετία είμαι σχετικά ακριβή (η καμπύλη είναι υπερβολικά επίπεδη). Σαν αποτέλεσμα η ποσοτική-θεμελιώδης εικόνα παραμένει σχετικά αμετάβλητη (ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση) αλλά και εδώ η τεχνική εικόνα βελτιώνεται από ουδέτερη με αρνητική σε ουδέτερη με οριακή θετική προδιάθεση. Παράλληλα και τα εταιρικά spreads παραμένουν σε χαμηλά επίπεδα ($ΒΒΒ στα 174 μβ) χαμηλότερα από τον ιστορικό μέσο όρο, αλλά πλέον η πρόσφατη βελτίωση των δεικτών αποθεμάτων προς πωλήσεις στις ΗΠΑ και οι θετικότερες προοπτικές της εταιρικής κερδοφορίας παράλληλα με την χαμηλή μετοχική μεταβλητότητα καθιστούν τα εταιρικά ομόλογα σχετικά ελκυστικότερα. Συνολικά παρατηρούμε βελτίωση της συνολικής εικόνας που παραμένει όμως ουδέτερη με μικρή αρνητική προδιάθεση. Στην Ευρωπαϊκή περιφέρεια τα spreads της περιφέρειας παραμένουν σε πτωτική τροχιά (-35 μβ στην Ιταλία -67 μβ Ισπανία, -231 μβ στην Ελλάδα και -29 μβ στην Πορτογαλία). Έχουμε περιγράψει και στο παρελθόν ότι πλέον όχι μόνο έχει παρατηρηθεί μια σημαντική πτώση των spreads έναντι της Γερμανίας (κάτω από το 3% για Ιταλία και Ισπανία) αλλά από την άνοιξη του 2013 έχει χαθεί πλέον και η αρνητική συσχέτιση μεταξύ των γερμανικών και των περιφερειακών ομολογιακών αγορών. Πλέον δηλαδή οι κινήσεις των spreads είναι πολύ μικρές και τα Ιταλικά και Ισπανικά ομόλογα διαπραγματεύονται ως «κανονικά» ομόλογα, έχουν δηλαδή θετική συσχέτιση με τα γερμανικά καθώς ο κίνδυνος «συνοχή της Ευρωζώνης» δεν δείχνει να αποτιμάται στις αγορές. Αναφέρουμε πολύ συχνά τελευταία ότι δεν εν μέρει η εξέλιξη αυτή έχει να κάνει με τον συνδυασμό του αδοκίμαστου ΟΜΤ (απευθείας αγορές ομολόγων από την ΕΚΤ), των LTRO s που επέτρεψαν στις τράπεζες της περιφέρειας να αγοράσουν εγχωρία ομόλογα και της παρατεταμένης γερμανικής προεκλογικής εκστρατείας (καθώς δεν σχηματίζεται ακόμα κυβέρνηση). Δεν θεωρούμε σωστή αυτήν την απουσία του ευρωπαϊκού risk-premium από τις αγορές καθώς εκτιμούμε ότι οι αγορές αποζητούν τελικά (η θα αποζητήσουν όταν έρθει η ώρα) μια ουσιαστική δημοσιονομική και τραπεζική ενοποίηση με αμοιβαιοποίηση των κινδύνων. Μέσα στο 2014 αναμένουμε ανάδυση αναταράξεων που να έχουν να κάνουν με τα θέματα της ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης. $ΒΒΒ Spreads & Δίκαιη Τιμή EMU Spreads: Επιστροφή στην κανονικότητα 6,5 5,5 4,5 3,5 2,5 1,5 0, ,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 Mar-04 Apr-05 May-06 May-07 Jun-08 Jul-09 Jul-10 Aug-11 Aug-12 Bund-Italian 10y Bond Correlation (rhs) 20/9/ % 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% BBB US Corp Spread vs Trsrys FAIR (VXO, 2-10, ISM) Bund-Italian 10y Spread (% lhs) 30/10/

14 Αγορά Συναλλάγματος Economic Analysis & Market Division Στην αγορά συναλλάγματος η αναβολή της απόσυρσης της ρευστότητας των ΗΠΑ αλλά και η παράταση της δημοσιονομικής αβεβαιότητας αποτελούν ιδιαίτερα αρνητικό παράγοντα για το δολάριο των ΗΠΑ. Στο πλαίσιο αυτό το ευρώ εμφανίζεται ιδιαίτερα ενισχυμένο με κέρδη 1,9% μέσα στον μήνα και 6% από το τέλος του β τριμήνου. Είναι ενδιαφέρον να παρατηρήσουμε ότι τα πρόσφατα επίπεδα της ισοτιμίας μπορούν να υποστηριχτούν από βελτιώσεις στο μακροοικονομικό μέτωπο όπως τα πολύ ψηλά επίπεδα του εμπορικού πλεονάσματος στην Ευρωζώνη αλλά και η συνεχιζόμενη βελτίωση της διαφοράς του ετήσιου ρυθμού νομισματικής ανάπτυξης Μ2 μεταξύ Ευρωζώνης και ΗΠΑ (από το -8% στις 30/12/2011 στα -2,7%) που στο στάδιο αυτό υπερισχύουν της υπέροχης των ΗΠΑ στην κυκλική δυναμική της οικονομίας (σε όρους αποτίμησης του ευρώ). Από την άλλη πλευρά όμως, τα επίπεδα αυτά δεν υποστηρίζοντας από κινήσεις των υπολοίπων αγορών είτε όσον αφόρα τα spreads των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ-Γερμανιας (που θα συνηγορούσαν μια ισοτιμία γύρω στα 1,3250) είτε ακόμα και με τα πολύ χαμηλά spreads της Ευρωπαϊκής περιφέρειας έναντι της Γερμανίας (τα οποία επίσης παραπέμπουν σε μια τιμή γύρω στο 1,3200). Ύστερα από τις πρόσφατες εξελίξεις στις ΗΠΑ (μετάθεση συμφωνίας στα δημοσιονομικά αναβολή tapering) είμαι πιθανό η αγορά να έχει αρχίσει να ενσωματώνει ένα risk-premium καθώς προεξοφλεί την μετακύληση της δημοσιονομικής αβεβαιότητας στις ΗΠΑ στο τέλος του αρχή του 2014 αλλά και την μετακύληση της αρχής μείωσης του ρυθμού αγορών των ομολόγων από την FED για τον Μάρτιο. Η δυναμική αυτή παράλληλα με την καθυστέρηση σχηματισμού κυβέρνησης στην Γερμανία (που ισοδυναμεί με παράταση της προεκλογικής «άπνοιας» στις αβέβαιες θεσμικές διαβουλεύσεις) συντηρεί μια βραχυπρόθεσμη ανοδική τάση στο ευρώ το οποίο θα μπορούσε να προσεγγίσει την περιοχή του 1,40 βραχυπρόθεσμα. Σε πιο μακροχρονίους ορίζοντες όμως αναμένουμε ότι η FED τελικά θα αρχίσει την οριακή νομισματική σύσφιξη (tapering) και οι πολιτικές εξελίξεις θα οδηγήσουν σε μια, σχετικά, πιο αποφασιστική επίλυση του δημοσιονομικού (ιδίως ύστερα από τις πρόσφατες αρνητικές δημοσκοπήσεις για τους ρεπουμπλικάνους). Παράλληλα η επανεκκίνηση των ενδο-ευρωπαϊκών συνομιλιών για θέματα ουσιαστικότερης ενοποίησης θα ήταν δυνατό να προκαλέσουν άνοδο των spreads της περιφέρειας και πιέσεις στο ευρώ, αλλά και σχετική ανακοπή της δυναμικής της ανάκαμψης στην Ευρωζώνη. Για τους λόγους αυτούς παρά το ότι τα θεμελιώδη σε αυτή την φάση υποστηρίζουν το ευρώ, αναμένουμε για το 2014 από την μία πλευρά, κυκλική επιτάχυνση των ΗΠΑ σε σχέση με την Ευρωζώνη αλλά και μια άνοδο του ευρωπαϊκού risk-premium σε σχέση με το αμερικανικό. Έτσι η θεμελιώδης εικόνα παραμένει ουδέτερη με μικρή αρνητική προδιάθεση. Παράλληλα ενώ η τεχνική εικόνα παραμένει θετική. Η συνολική εικόνα παραμένει ουδέτερη με θετική προδιάθεση. Για τους επομένους 1-3 μήνες αναμένουμε κινήσεις εντός του εύρους 1,33 1,40. Σε εξαμηνιαίο ορίζοντα αναμένουμε διορθωτικές πιθανόν τάσεις στην ζώνη 1,2800-1,4000. Ο 12-μηνος στόχος μας παραμένει στο 1,30. EURUSD & Spreads Ευρωζώνης EURUSD, Spreads Ομολόγων Γερμ.-ΗΠΑ 1,52 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Nov-11 May-12 Nov-12 May-13 Oct-13 1,47 1,42 1,37 1,32 1,27 1,22 1, EURUSD FAIR (EMU Spreads) EURUSD FAIR ( US - German Spreads) 30/10/

15 Economic Analysis & Market Division Το ιαπωνικό γεν επίσης ενισχύθηκε έναντι του δολαρίου μέσα στο γενικό πλαίσιο της αποδυνάμωσης του αμερικανικού νομίσματος (0,5% στον μήνα και 1,7% από το τέλος του β τριμήνου). Στο στάδιο αυτό η αγορά επικεντρώνεται κυρίως στις εξελίξεις των ΗΠΑ και παρατηρείται αυξημένη ευαισθησία στις, πτωτικές, κινήσεις των αποδόσεων των αμερικανικών ομολόγων. Στο πλαίσιο αυτό είναι πιθανή η συνέχιση των πτωτικών τάσεων έως στην περιοχή του 94,5. Για επίπεδα χαμηλότερα από αυτά θα είναι αναγκαία και η σημαντική άνοδος των διακυμάνσεων στις διεθνείς αγορές και η σημαντική αύξηση της ζήτησης του γεν ως ασφαλές καταφύγιο. Τα επίπεδα αυτά παραμένουν χαμηλά σε σχέση με την σχετικά πρόσφατη συν - διακύμανση της ισοτιμίας με τις πραγματικές αποδόσεις των δυο χωρών όπου τον τελευταίο μήνα, στην πενταετία, έχουν υποχωρήσει κατά 9 μβ στις ΗΠΑ ενώ έχουν ανέλθει κατά 8 μβ στην Ιαπωνία προκαλώντας μικρή πτώση στην εκτιμούμενη τιμή της ισοτιμίας USDJPY στα 103 από τα 105. Διατηρούμε τον 12-μηνο στόχο μας στα 105 (ανοδικά αναθεωρημένο από το 95). Η ισοτιμία EURCHF ήταν ανοδική τον μήνα που πέρασε κατά 0,89% και κατά 0,46% από το τέλος του τριμήνου. Στην Ελβετία πέρα από την σημαντική θετική έκπληξη στις λιανικές πωλήσεις και μια ήπια επιβράδυνση του πληθωρισμού δεν είχαμε σημαντικές οικονομικές εξελίξεις. Παράλληλα μια ήπια πτώση στα συναλλαγματικά διαθέσιμα μαρτυρεί και την πτώση της ζήτησης του φράγκου ως ασφαλές καταφύγιο καθώς οι κίνδυνοι στο ευρωπαϊκό μέτωπο εμφανίζονται, στο στάδιο αυτό, μειωμένοι. Το τελευταίο τρίμηνο, θετικές εκπλήξεις στην Ευρωζώνη αλλά και η γενικότερη βελτίωση του κλίματος έχουν οδηγήσει σε μια διεύρυνση των spreads μεταξύ Γερμανίας και Ελβετίας (κατά 9 και 24 μβ για τα 2 και 5 έτη). Βασιζόμενοι σε αυτά τα spreads κατασκευάζουμε μια «δίκαιη τιμή» για την ισοτιμία η οποία κατά το διάστημα αυτό παραμένει ανοδική με τιμή κοντά στο 1,34. Παράλληλα παραθέτουμε, όπως κάθε μήνα (β διάγραμμα) και την συν-διακυμανση με το διετές spread το οποίο παραμένει σχετικά σταθερό καθώς και οι δυο κεντρικές τράπεζες περιγράφουν μια παρομοίως ήπια νομισματική πολιτική. USDJPY & 5ετες πραγματικό spread ΗΠΑ-Ιαπωνίας EURCHF-2ετές spread Γερμανίας-Ελβετίας Dec-12 USDJPY (rhs) May-13 Fair (real 5-year bond yields US & JN) Oct ,6 2,2 1,8 1,4 1 0,6 0,2-0,2-0,6-1 -1,4-1,8-2, EURCHF (RHS) Fair (RHS, 2,5 & 10 year spreads) 2-year Spread GER-SWZ (LHS) 1,74 1,69 1,64 1,59 1,54 1,49 1,44 1,39 1,34 1,29 1,24 1,19 1,14 1, /10/

16 Εμπορεύματα Economic Analysis & Market Division Σε αντίθεση με προηγούμενες περιόδους υπερβάλλουσας ρευστότητας τα εμπορεύματα συνεχίζουν να υπο-αποδίδουν άλλες ριψοκίνδυνες αξίες ενώ η συνολική τους εικόνα παραμένει αβέβαιη. Έτσι, από τα τέλη του β τριμήνου ο ισοσταθμισμένος δείκτης CCI βρέθηκε 2,8% υψηλότερα με υπέρ-απόδοση των κυκλικών μέταλλων (7,4% για τον LME Index) και υπο-απόδοση των αγροτικών (2%). Το πετρέλαιο παρουσίασε επίσης μικρή άνοδο (2%) ενώ ο χρυσός βρίσκεται 12% υψηλότερα από τα 1200 του τέλους του Ιουνίου το οποίο αποτελεί χαμηλό τριετίας. Τον τελευταίο μήνα τα εμπορεύματα δεν εμφανίζονται ικανά να ακολουθήσουν τις μετοχικές αγορές ψηλότερα με τον δείκτη CCI να παρουσιάζει οριακή πτώση (-0,6%), το αργό πετρέλαιο να υποχωρεί 4%, τα κυκλικά μέταλλα να παραμένουν στην ουσία αμετάβλητα και τον χρυσό να παρουσιάζει μικρή άνοδο 1,7%. Έτσι, ενώ παραμένουμε σε ένα καθεστώς όπου η συνεχιζόμενη βελτίωση των οικονομικών στοιχείων, παράλληλα με την ηπιότερη πολιτική της FED, καθιστούν τα εμπορεύματα δικαιότερα αποτιμημένα, η τεχνική εικόνα αυτών (σε όρους δείκτη CCI), παραμένει αρνητική. Η επιδείνωση της εικόνας στην τιμή του πετρελαίου, η πολύ αρνητική εικόνα των πολυτίμων μετάλλων αλλά και η αντίστοιχα αρνητική των κυκλικών μέταλλων όπως ο χαλκός, βρίσκονται πίσω από την εξέλιξη αυτή. Παρά τα θετικότερα οικονομικά στοιχεία, η αγορά εστιάζεται στο στάδιο αυτό στις ανοδικές πιέσεις των διατραπεζικών επιτοκίων στην Κίνα και τις ανησυχίες για μια υπερβολική μείωση της ρευστότητας στην προσπάθεια περιορισμού της εκεί πιστωτικής επέκτασης. Στην αγορά πετρελαίου το τελευταίο τρίμηνο παρατηρούμε από την μια πλευρά μια σημαντική στήριξη από τις πτωτικές πιέσεις στο δολάριο ενώ από την άλλη οι ενδείξεις ανόδου της παραγωγής παράλληλα με πιέσεις στην ζήτηση, προκαλούν αντίστοιχες πιέσεις στην εκτιμώμενη τιμή του πετρελαίου. Στο στάδιο αυτό η κατά 2% πτώση του δολαρίου (από τα τέλη Ιούνιου) είναι αρκετά σημαντική και υπερισχύει οδηγώντας την τιμή του αργού οριακά ψηλότερα κατά το διάστημα αυτό. Σημειώνουμε εδώ ότι η συσσώρευση της υπερβάλλουσα προσφοράς (σε σχέση με την ζήτηση) από της αρχές του 2012 παράλληλα με την άνοδο του γεωπολιτικού premium διατηρούν την υπερτίμηση στην τιμή του πετρελαίου. Έτσι εάν και σχετικά βελτιωμένη, η θεμελιώδης-ποσοτική εικόνα παραμένει αρνητική, ενώ η τεχνική εικόνα παραμένει ουδέτερη. Η συνολική εικόνα παραμένει (οριακά) αρνητική. Συνεχίζουμε να παρατηρούμε μια πτώση στη διαφορά μεταξύ των τιμών μελλοντικής εκπλήρωσης ενός και δώδεκα 12 μηνών από τα $-9 τον προηγούμενο μήνα στα $-6 (μικρότερο backwardation) γεγονός που θα μπορούσε να υποδηλώνει μια συνέχιση της πτώσης του γεωπολιτικού risk premium αλλά. Ως αποτέλεσμα η ποσοτική-θεμελιώδης εικόνα βελτιώνεται οριακά παραμένοντας όμως αρνητική. Από την άλλη πλευρά η τεχνική εικόνα επιδεινώνεται στο ουδέτερο. Η συνολική εικόνα έχει παραμένει οριακά μόνο αρνητική. Τα θεμελιώδη που παρακολουθούμε σε σχέση με την τιμή του χρυσού δεν προσφέρουν ουσιαστική στήριξη στην πρόσφατη άνοδο. Έτσι καθώς η επενδυτική κοινότητα παραμένει υπερ-επενδυμένη, οι ανοδικές τάσεις εξαντλούνται σχετικά γρήγορα καθώς η αγορά εστιάζεται στο γεγονός της μείωσης της νομισματικής τόνωσης και όχι στο χρονικό της προσδιορισμό. Η τεχνική εικόνα παραμένει αρνητική όπως και η θεμελιώδης. Αργό Πετρέλαιο Χρυσός Fair Value (Vol, 10- Fed, US Budg.Def., M2/M1, CCI Ind., Fed- CPI) XAU CURNCY Oct-02 Sep-12 Sep-11 Oct-10 Oct-09 Oct-08 Oct-07 Oct-06 Oct-05 Oct-04 Oct-03 Sep Crude Fair (implied demand, inventories, USD) faster fair /10/

17 Economic Analysis & Market Division Economic Analysis & Markets Division Lekkos Ilias Chief Economist Harvey Evangelos Manager Fakiolas Efstathios Economic Analyst Greek Economy Staggel Irini Economist Kefalas Konstantinos Economic Analyst Developed Economies Patikis Vassilis Head of Developed Markets Polychronopoulos Dionysis Economic Analyst piraeusbank.gr Papakostas Valantis Economic Analyst Developing Markets Rotsika Dimitria Economic Analyst Margariti Konstantina Junior Economic Analyst Sectoral Studies Dagalidis Athanasios Senior Economist piraeusbank.gr Vlachou Paraskevi Economic Analyst Fragoulidou Ifigeneia Junior Economic Analyst Secretary Papioti Liana Secretary Disclaimer: To παρόν ενημερωτικό σημείωμα συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καμία πληροφορία που εμπεριέχεται σε αυτό, δεν θα πρέπει να εκληφθεί, σε καμία περίπτωση, ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε μέσο επίτευξης των συγκεκριμένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συμβατικών κειμένων που αφορούν τις περιγραφόμενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δεν θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία ως εάν αυτή αποτελούσε επενδυτική συμβουλή. Το παρόν δε συνιστά, επίσης, έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε από την Τράπεζα Πειραιώς σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που διατίθενται στο κοινό και που θεωρούνται αξιόπιστες. Η Τράπεζα δεν φέρει καμία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλαμβάνει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα που δεν ανήκουν στον όμιλο της. Η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών.ο όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία, και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα και οι εταιρείες του ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκειται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος φυλλαδίου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή.β) Ενδέχεται να παρέχει έναντι αμοιβής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους παρέχονται με το παρόν πληροφορίες, υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής. γ) Ενδέχεται να συμμετέχει στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκει άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ)ενδέχεται να παρέχει υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε)η Τράπεζα Πειραιώς ενδεχομένως να έχει εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν σημείωμα. Ρητά επισημαίνεται ότι: α)τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. β) τα αριθμητικά στοιχεία αφορούν προσομοίωση προηγουμένων επιδόσεων και ότι οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. γ) οι προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. δ) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς τη φορολογική νομοθεσία που τον διέπει. ε) Η Τράπεζα Πειραιώς δεν υποχρεούται να ενημερώνει ή να κρατά επίκαιρες τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. 30/10/