Global Economic & Market Monthly Review: Ε ιδείνωση Ευρω αϊκής Κρίσης, Θετικές Εκ λήξεις σε ΗΠΑ.

Transcript

1 Global Economic & Market Monthly Review: Ε ιδείνωση Ευρω αϊκής Κρίσης, Θετικές Εκ λήξεις σε ΗΠΑ. ECONOMIC ANALYSIS & RESEARCH DIVISION Executive Summary Στις ΗΠΑ αναµένουµε επιβράδυνση στην ανάπτυξη του β τριµήνου, στο (τριµηνιαίο ετησιοποιηµένο) 1,1%, κυρίως λόγω επιβράδυνσης της κατανάλωσης αλλά και της µεταποίησης. Για το υπόλοιπο έτος αναµένουµε επιτάχυνση, οδηγώντας στο 2,1% για το σύνολο του Ύστερα από µια περίοδο σηµαντικών αρνητικών εκπλήξεων στην οικονοµία των ΗΠΑ είναι πιθανό να εισέρθουµε σε µια περίοδο ήπιων θετικών. Σε ύφεση τύπου W βρίσκεται η οικονοµία της Ευρωζώνης. Η δεύτερη φάση της ύφεσης θα εξαρτηθεί από την ένταση, τη διάρκεια και την αντιµετώπιση της παρούσας κρίσης. Με (τριµηνιαίο) ρυθµό 0,5% εκτιµάµε ότι συρρικνώθηκε το πραγµατικό ΑΕΠ του β τριµήνου του 2012, ενώ µε τον ίδιο ρυθµό εκτιµάµε ότι θα κινηθεί η οικονοµία και κατά τη διάρκεια του γ τριµήνου, οδηγώντας τον ετήσιο ρυθµό συρρίκνωσης στο 0,7% για το σύνολο του Γίνεται πλέον συνείδηση ότι πέρα από κάθε µέτρο παροχής ρευστότητας (από παροχή χαµηλότοκων δανείων ως και απευθείας αγορά οµολόγων) αναγκαία είναι κάποια µορφή αµοιβαίοποιησης του τραπεζικού αλλά και τελικά του δηµοσιονοµικού κινδύνου, γεγονός που κατά πάσα πιθανότητα δεν συνάδει µε την υπάρχουσα πολιτική δυναµική στην Ευρωζώνη. Ιούλιος Global Market Risk-Return Scoring 3 Οικονοµικές Εξελίξεις 9 ιεθνείς Αγορές Μετοχικές Αγορές 11 Οµολογιακές Αγορές 13 FX 15 Εµ ορεύµατα Οι αναδυόµενες χώρες παραµένουν σε µια φάση οικονοµικής επιβράδυνσης και σχετικά υψηλού πληθωρισµού. Η πρόσφατη άνοδος της τιµής των γεωργικών προϊόντων θα µπορούσε να επιτείνει τις πληθωριστικές πιέσεις αναβάλλοντας σχέδια νοµισµατικής χαλάρωσης και στήριξης των οικονοµιών. Αναµένουµε οριακή, στο στάδιο αυτό, επιδείνωση του επενδυτικού κλίµατος καθώς µια διαγραφοµένη κλιµάκωση της κρίσης της Ευρωζώνης και συνεχιζόµενα υψηλή αβεβαιότητα στις αναδυόµενες οικονοµίες δεν θα µπορούν να αντισταθµιστούν από πιθανές θετικές εκπλήξεις στα οικονοµικά δεδοµένα στις ΗΠΑ. Η πολιτική φύση της κρίσης αυτής την καθίστα δύσκολα µετρήσιµη µη συνηγορώντας σε «γενναίες» προβλέψεις για την πορεία των αγορών. ιατηρούµε (οριακά πλέον) θετική άποψη για τις αµερικανικές µετοχές, ουδέτερη (µε αρνητική προδιάθεση) για τις αναδυόµενες, ουδέτερη (µε αρνητική προδιάθεση) για τα γερµανικά κρατικά οµόλογα και αρνητική για τα αµερικανικά. Τα εταιρικά οµόλογα εµφανίζονται ελκυστικότερα των κρατικών. Συνεχίζουµε να διατηρούµε αρνητική άποψη για το EURUSD, και ουδέτερη (µε αρνητική προδιάθεση) για τα εµπορεύµατα. Ηλίας Λεκκός ) Lekkosi@piraeusbank.gr Βασίλης Πατίκης ) PatikisV@piraeusbank.gr ιονύσης Πολυχρονόπουλος ) Polychronopoulosd@piraeusbank.gr Τράπεζα Πειραιώς Μονάδα Οικονοµικής Ανάλυσης και Αγορών Αµερικής 4, 5 64, Αθήνα Bloomberg: <PBGR> Tel: (+30) , Fax: (+30) Ιούλιος 12 1

2 Global Asset Allocation (6-9 month horizon) Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds Αντικειµενική αξιολόγηση µεταξύ -2,5 και 2,5, αντικατοπτρίζει µια µέση εκτίµηση (50%) θεµελιωδών ποσοτικών, & (50%) τεχνικών παραγόντων που επιδρούν στις επιµέρους αγορές. -0,49 έως 0,49 ουδέτερη εκτίµηση, 0,5 έως 1,49 θετική εκτίµηση (-0,5 έως -1,49 αρνητική εκτίµηση) >1,5 πολύ θετική εκτίµηση (<-1,5 πολύ αρνητική εκτίµηση) Για µακροπρόθεσµες εκτιµήσεις (+12 µήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους θεµελιώδεις & ποσοτικούς παράγοντες, ενώ για µεσοπρόθεσµες (3-6 µήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους τεχνικούς παράγοντες. Θεµελιώδεις & Ποσοτικές Εκτιµήσεις Τεχνική Εικόνα Αγορών Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds Θετικές & Θεµελιώδεις εκτιµήσεις: Αποκλίσεις από µακροχρονίους µέσους όρους µέτρων αξίας (πχ P/E για τις µετοχές, ονοµαστική ανάπτυξη για τα οµόλογα) όπως και από ποσοτικά εκτιµώµενες «δίκαιες τιµές» χρησιµοποιώντας για κάθε αγορά τα ανάλογα θεµελιώδη µεγέθη προσδιορισµού της αξίας αυτών. Τεχνική Εικόνα: Τυποποιηµένη απεικόνιση µεγεθών όπως MACD, RSI και άλλων µεγεθών αξιολόγησης της εικόνας των αγορών. 27/7/2012 2

3 ΗΠΑ: Μακροοικονοµικές Προβλέψεις 2012 Economic Analysis & Market Division Επιβράδυνση στην ανάπτυξη σηµειώθηκε κατά τη διάρκεια του β τριµήνου, καθώς ο (τριµηνιαίος ετησιοποιηµένος) ρυθµός µεγέθυνσης του πραγµατικού ΑΕΠ εκτιµάµε ότι διαµορφώθηκε στο 1,1%, χαµηλότερα έναντι του 1,9% του α τριµήνου, καθώς οι λιανικές πωλήσεις συρρικνώθηκαν (σε τριµηνιαία βάση) για πρώτη φορά από το α τρίµηνο του 2009 ενώ παρατηρήθηκε και επιβράδυνση της βιοµηχανικής παράγωγης. Επιπλέον, κατά τη διάρκεια του τριµήνου Απριλίου Ιουνίου η µέση µηνιαία ενίσχυση της απασχόλησης ήταν 75 χιλιάδες θέσεις εργασίας, ενώ κατά τη διάρκεια της τρίµηνης χειµερινής περιόδου εκεµβρίου Φεβρουαρίου ήταν 250, λόγω του ασυνήθιστα ζεστού καιρού, που οδήγησε σε αυξηµένη οικονοµική δραστηριότητα σ εποχικά προσαρµοσµένη βάση. Κατά τη διάρκεια του δεύτερου εξαµήνου του 2012, ο ρυθµός ανάπτυξης εκτιµάµε ότι θα επιταχυνθεί, οδηγώντας στο 2,1% για το σύνολο του 2012, έναντι του 1,7% του Οι επιπτώσεις από τη µεγάλη αβεβαιότητα που απορρέει από την έντονη και συνεχιζόµενη κρίση στην Ευρωζώνη αποτελεί αναµφίβολα τη βασική αιτία για την πτωτική αναθεώρηση έναντι του 2,5% που είχαµε εκτιµήσει στις αρχές του έτους. Κατά τη διάρκεια του Ιουνίου, ο πρόδροµος επιχειρηµατικός δείκτης ISM της µεταποίησης διαµορφώθηκε, κάτω του 50, στο χαµηλότερο επίπεδο από τον Ιούλιο του 2009 (ειδικότερα ο επιµέρους δείκτης των νέων παραγγελιών στο χαµηλότερο επίπεδο από τον Απρίλιο του 2009), ενώ ο πρόδροµος δείκτης εµπιστοσύνης του καταναλωτή στο χαµηλότερο επίπεδο από το Νοέµβριο του Θεωρούµε ότι η πρόσφατη αυτή πτώση του δείκτη ISM υπερβάλλει την ήπια άνοδο των αποθεµάτων προς τις πώλησης που παρατηρήσαµε τους προηγουµένους µήνες, η οποία ήδη εµφανίζεται να αντιστρέφεται. Αναµένουµε ότι µεταξύ των δύο ετών (2011 και 2012), ο ρυθµός µεγέθυνσης της κατανάλωσης και των εισαγωγών θα διατηρηθεί σχεδόν ίδιος, ενώ ο ρυθµός συρρίκνωσης των δηµόσιων δαπανών θα διατηρηθεί επίσης αµετάβλητος. Παράλληλα, ο ρυθµός ενίσχυσης των εξαγωγών θα επιβραδυνθεί (ενίσχυση δολαρίου παγκόσµια επιβράδυνση), ενώ των επενδύσεων θα επιταχυνθεί, λόγω του τοµέα των κατοικιών. Ο πρόδροµος δείκτης των κατασκευαστών κατοικιών ανήλθε κατά τη διάρκεια του Ιουλίου στο υψηλότερο επίπεδο από το Μάρτιο του 2007, ενώ το απόθεµα των απούλητων νεόδµητων κατοικιών διαµορφώθηκε στο χαµηλότερο επίπεδο από τον Οκτώβριο του Πραγµατικό ΑΕΠ Πρόδροµοι Επιχειρηµατικοί είκτες Q1 20Q2 20Q3 20Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 Real GDP (%,Q/Q-AR) Real GDP (%,Q/Q-AR) Real GDP (%,Y/Y) Real GDP (%,Y/Y) 20 Jan- 05 Jul- 05 Jan- 06 Jul- 06 Jan- 07 Jul- 07 ISM Manufacturing: General Index (LHS) Jan- 08 Jul- 08 National Association of Home Builders Indicator (RHS) Jan- 09 Jul- 09 Jan- Jul- Jan- 11 Jul- 11 ISM Manufacturing: New Orders Index (LHS) Jan Jul- 12 Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research 27/7/2012 3

4 Το ποσοστό ανεργίας διαµορφώθηκε στο 8,2% κατά τη διάρκεια του Ιουνίου, έναντι του 9,1% του αντίστοιχου µήνα του Η αύξηση του µέσου µηνιαίου µεγέθους ενίσχυσης της απασχόλησης κατά τη διάρκεια του β εξαµήνου εκτιµάµε ότι θα οδηγήσει σε περαιτέρω µείωση του ποσοστού ανεργίας οριακά χαµηλότερα έναντι του 8,0% στα τέλη του έτους. Παράλληλα, λόγω της πτωτικής επίδρασης του φαινοµένου βάσης (που προκύπτει συγκρίνοντας το υψηλό επίπεδο των τιµών ενέργειας - καυσίµων της αντίστοιχης περιόδου µεταξύ δύο διαδοχικών ετών), ο πληθωρισµός αναµένουµε να διαµορφωθεί κατά τη διάρκεια του 2012 στο 1,9%, χαµηλότερα έναντι του 3,1% του 2011, ενώ ο ετήσιος ρυθµός µεταβολής του πυρήνα των τιµών θα διαµορφωθεί στην περιοχή του 2,0%, που αποτελεί το στόχο της Οµοσπονδιακής Τράπεζας. Συνεπώς, θεωρείται βέβαιη η διατήρηση του παρεµβατικού επιτοκίου στο 0,25%, ενώ παράλληλα θωρείται αρκετά πιθανό κάποιο επιπλέον πρόγραµµα ποσοτικής διευκόλυνσης προς την κατεύθυνση του οφέλους στην αγορά εργασίας. Παρά την πτωτική αναθεώρησή µας στο ρυθµό ανάπτυξης, η πιθανότητα ύφεσης εκτιµάµε ότι είναι πολύ µικρή, δίχως την ύπαρξη κάποιου ισχυρού εξωτερικού αρνητικού παράγοντα (shock). Εκτός από τις θετικά διαφαινόµενες προοπτικές στον τοµέα των κατοικιών, η συνεχιζόµενη ανάκαµψη των τραπεζικών χορηγήσεων για καταναλωτικά και επιχειρηµατικά δάνεια, οι ισχυροί ισολογισµοί των εταιριών, η τριµηνιαία ενίσχυση (κατά τη διάρκεια του τριµήνου Φεβρουαρίου - Μαΐου) του πραγµατικού διαθεσίµου εισοδήµατος των καταναλωτών µε τον ισχυρότερο ρυθµό από τα µέσα του 20, σε συνδυασµό µάλιστα µε το σηµαντικό βαθµό αποµόχλευσης που έχει ήδη πραγµατοποιηθεί στα νοικοκυριά αποτελούν ενθαρρυντικούς παράγοντες για την εξέλιξη της οικονοµίας. Όµως, η έντονη και συνεχιζόµενη κρίση στην Ευρωζώνη και οι ενδεχόµενες σοβαρές επιπτώσεις στις µεγάλες αναπτυσσόµενες οικονοµίες (έντονες πληθωριστικές πιέσεις και κατά συνέπεια αναγκαστικές ενέργειες περιοριστικής νοµισµατικής πολιτικής) από τη σηµαντική άνοδο στις τιµές των τροφίµων αποτελούν τους σηµαντικούς εξωτερικούς παράγοντες που µπορούν να ασκήσουν έντονα αρνητική επίδραση στην αµερικανική οικονοµία. Επιπλέον, η έγκαιρη επίλυση του δηµοσιονοµικού ζητήµατος του ορίου του δηµοσίου χρέους µεταξύ του Κογκρέσου και του Προέδρου (ενδεχοµένως κατά τη διάρκεια της περιόδου που θα µεσολαβήσει µεταξύ των εκλογών και της ορκωµοσίας της νέας προεδρικής θητείας) θα αποτελέσει άλλο έναν σηµαντικό παράγοντα. Μεταβλητή Q4/11 (%,Q/Q-AR) ΗΠΑ: Μακροοικονοµικές Προβλέψεις Q1/12 (%,Q/Q-AR) Q2/12 (%,Q/Q-AR) Q3/12 (%,Q/Q-AR) Q4/12 (%,Q/Q-AR) 2011 (%,Υ/Υ) 2012 (%,Υ/Υ) ΑΕΠ 3,0 1,9 1,1 2,5 2,5 1,7 2,1 Κατανάλωση 2,1 2,5 1,1 2,5 2,5 2,2 2,1 Επενδύσεις ηµόσιες απάνες ,1-2,3 Εξαγωγές Εισαγωγές Συµβολή των Εταιρικών Αποθεµάτων 1,8 0,1-0,5-0,5 0,5 Ποσοστό Ανεργίας 8,7 8,3 8,2 8,1 7,9 8,9 8,1 Πληθωρισµός 3,3 2,8 1,9 1,5 1,7 3,1 1,9 Παρεµβατικό Επιτόκιο 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 Y Treasury 1,88 2,21 1,65 1,85 2,0 1,88 2,0 EUR/USD 1,2961 1,3343 1,2667 1,18 1,20 1,2961 1,20 27/7/2012 4

5 Ευρωζώνη: Μακροοικονοµικές Προβλέψεις 2012 Economic Analysis & Market Division Σε ύφεση τύπου W βρίσκεται η οικονοµία της Ευρωζώνης, ύστερα από την προσπάθεια ανάκαµψης που ακολούθησε την ύφεση στον απόηχο της µεγάλης χρηµατοπιστωτικής κρίσης του Η δεύτερη φάση της ύφεσης θα εξαρτηθεί από την ένταση, τη διάρκεια και την αντιµετώπιση της κρίσης που επικρατεί στην Ευρωζώνη. Συγκεκριµένα, µε (τριµηνιαίο) ρυθµό 0,5% εκτιµάµε ότι συρρικνώθηκε το πραγµατικό ΑΕΠ κατά τη διάρκεια του β τριµήνου του 2012, ενώ µε τον ίδιο περίπου ρυθµό εκτιµάµε ότι θα κινηθεί η οικονοµία και κατά τη διάρκεια του γ τριµήνου, οδηγώντας τον ετήσιο ρυθµό συρρίκνωσης στο 0,7% για το σύνολο του 2012, έναντι της µεγέθυνσης κατά 1,5% του Ο πρόδροµος επιχειρηµατικός δείκτης PMI της µεταποίησης διαµορφώθηκε κατά τη διάρκεια του Ιουλίου στο χαµηλότερο επίπεδο από τον Ιούνιο του 2009, ενώ από τον Αύγουστο του 2011 βρίσκεται διαρκώς υπό των 50 µονάδων, υποδηλώνοντας συρρίκνωση. Όλες οι συνιστώσες της εσωτερικής ζήτησης (επενδύσεις, ιδιωτική και δηµόσια κατανάλωση) αναµένουµε να σηµειώσουν συρρίκνωση (εντονότερη θα είναι στον τοµέα των επενδύσεων) κατά τη διάρκεια του Όµως, η υποχώρηση του ευρώ, λόγω της αυξηµένης αβεβαιότητας που απορρέει από την έντονη κρίση που επικρατεί στην Ευρωζώνη, σε συνδυασµό µε τη συρρίκνωση της εσωτερικής ζήτησης, αναµένουµε να οδηγήσει στη συνέχιση της σηµαντικά θετικής συµβολής της δραστηριότητας του εξωτερικού εµπορίου, καθώς οι εξαγωγές θα ενισχυθούν (µε χαµηλότερο ρυθµό σε σύγκριση µε το 2011), ενώ οι εισαγωγές θα συρρικνωθούν. Κατά τη διάρκεια της περιόδου Μαΐου 2011 Μαΐου 2012, η απασχόληση µειώθηκε συνολικά κατά 1 εκατ. 960 χιλ. θέσεις εργασίας (µέση µηνιαία µείωση κατά 150 χιλ.) ωθώντας στην αύξηση του ποσοστού ανεργίας στο 11,1% (από το 9,9%). Παρόµοια εξέλιξη στην αγορά εργασίας θα συνεχίσει να υφίσταται κατά τη διάρκεια του β εξαµήνου του 2012, λόγω της συρρίκνωσης της οικονοµικής δραστηριότητας (κυρίως των επενδύσεων) οδηγώντας σε περαιτέρω αύξηση του ποσοστού ανεργίας στο 11,5% στα τέλη του Λόγω της πτωτικής επίδρασης του φαινοµένου βάσης (όπως αναφέρθηκε και στην περίπτωση της αµερικανικής οικονοµίας) και της ασθενούς εσωτερικής ζήτησης, ο πληθωρισµός αναµένουµε να διαµορφωθεί στο 2,3% κατά τη διάρκεια του 2012, χαµηλότερα έναντι του 2,7% του 2011, υψηλότερα όµως του 2,0%, που αποτελεί το στόχο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, καθώς η υποχώρηση του ευρώ και η άνοδος των τιµών των τροφίµων αποτρέπουν την ευρύτερη χαλάρωση των πληθωριστικών πιέσεων. Πραγµατικό ΑΕΠ Ποσοστό Ανεργίας & Νέες Παραγγελίες Q1 20Q2 20Q3 20Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q Ιαν-05 Ιουλ-05 Ιαν-06 Ιουλ-06 Ιαν-07 Ιουλ-07 Ιαν-08 Ιουλ-08 Ιαν-09 Ιουλ-09 Ιαν- Ιουλ- Ιαν-11 Ιουλ-11 Ιαν Real GDP (%,Q/Q) (LHS) Real GDP (%,Q/Q) (LHS) Real GDP (%,Y/Y) (RHS) Real GDP (%,Y/Y) (RHS) Manufacturing New Orders (%,Y/Y,6mma) (LHS) Unemployment Rate (RHS) Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research 27/7/2012 5

6 Όµως, λόγω της έντονης κρίσης, η ΕΚΤ εκτιµάµε ότι θα αναγκαστεί να παρέµβει µειώνοντας το παρεµβατικό επιτόκιο στο 0,50% κατά τη διάρκεια του β εξαµήνου του Επιπλέον, δεν αποκλείεται να πραγµατοποιηθούν και άλλες ενέργειες διευκόλυνσης και παρέµβασης εκ µέρους της ΕΚΤ προς την κατεύθυνση της στήριξης της ρευστότητας του συστήµατος και της µείωσης των αποδόσεων των κρατικών οµολόγων των περιφερειακών χωρών. Όµως, οι πρόσφατες εξελίξεις απέδειξαν ότι τέτοιου είδους ενέργειες µπορούν να µετριάζουν προσωρινά τα συµπτώµατα της κρίσης, αλλά δεν οδηγούν στην αποτελεσµατική και οριστική αντιµετώπισή της. Το απαγορευτικά υψηλό κόστος αναχρηµατοδότησης του χρέους των δύο µεγάλων περιφερειακών χωρών της Ευρωζώνης (Ισπανία και Ιταλία), καθώς και η κακή κατάσταση που επικρατεί στους ισολογισµούς και στη ρευστότητα των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων που οδηγεί αφενός στην ελάχιστη χορήγηση δανείων προς τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά και αφετέρου στις µεγάλες ανάγκες για την ανακεφαλαιοποίησή τους µπορούν να ωθήσουν την οικονοµία της Ευρωζώνης σε βαθύτερη ύφεση. Επιπλέον, ο πολιτικός κίνδυνος σχετικά αφενός µε την εφαρµογή των επιβεβληµένων προγραµµάτων λιτότητας (ιδιαιτέρως στις χώρες που χαρακτηρίζονται από ύφεση και υψηλό ποσοστό ανεργίας όπως είναι η Ελλάδα και η Ισπανία) και αφετέρου µε τη χρηµατοδότηση και δράση των µηχανισµών βοήθειας σταθερότητας (η Ολλανδία και η Φινλανδία έχουν εκφράσει την έντονη αντίθεσή τους για αγορά κρατικών ισπανικών και ιταλικών οµολόγων από τον µόνιµο µηχανισµό σταθερότητας ESM) είναι αυξανόµενος. Συνεπώς, η απόφαση για µια πραγµατική και πλήρη οικονοµική αµοιβαιότητα και ενοποίηση που θα στοχεύει στη δραστική εξοµάλυνση των µεγάλων θεµελιωδών ανισορροπιών µεταξύ των κρατών µελών της Ευρωζώνης (και όχι µόνον σε µια νοµισµατική ένωση µε αυστηρούς δηµοσιονοµικούς κανόνες) εκτιµάµε ότι καθίσταται πλέον ζωτικής σηµασίας. Οι τεράστιες χρηµατοδοτικές ανάγκες που απαιτούνται για την αναχρηµατοδότηση του δηµόσιου χρέους και την ανακεφαλαιοποίηση των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων των πέντε περιφερειακών χωρών δεν επιτρέπουν στην Ευρωζώνη να συνεχίσει να υφίσταται µε την υπάρχουσα µορφή της. Μεταβλητή Q4/11 (Q/Q) Ευρωζώνη: Μακροοικονοµικές Προβλέψεις Q1/12 (Q/Q) Q2/12 (Q/Q) Q3/12 (Q/Q) Q4/12 (Q/Q) 2011 (Y/Y) 2012 (Y/Y) ΑΕΠ -0, ,5-0,5 0,1 1,5-0,7 Ιδιωτική Κατανάλωση -0, ,5-0,5 0,1 0,2-1,1 Επενδύσεις -0, ,0-1,0-0,3 1,5-3.3 ηµόσια Κατανάλωση -0, ,3-0,3-0, Εξαγωγές -0,7 0,9 0,5 0,5 1 6,3 2,9 Εισαγωγές -1,7 0,1-0,5-0,5 0,5 4,1-0,9 Συµβολή Εταιρικών Αποθεµάτων -0,3-0,2-0,2-0,2 0,1 Ποσοστό Ανεργίας,5,9 11,1 11,3 11,5,2 11,2 Πληθωρισµός 2,9 2,7 2,5 2,2 2,1 2,7 2,3 Παρεµβατικό Επιτόκιο 1,00 1,00 1,00 0,75 0,50 1,00 0,50 Y Bund 1,83 1,79 1,58 1,30 1,40 1,83 1,40 27/7/2012 6

7 Ια ωνία & Αναδυόµενες Οικονοµίες Η οικονοµία της Ιαπωνίας παρουσιάζει τελευταία θετικές εκπλήξεις, µε πτωτικές τάσεις στην ανεργία (στο 4,4%), ανοδικές στις δαπάνες των νοικοκυριών, ενώ ο δείκτης επιχειρηµατικής δραστηριότητας Tankan εξέπληξε θετικά σε όλους τους τοµείς (µεταποίηση & υπηρεσίες / προσδοκίες & παρούσα κατάσταση). Παράλληλα όµως, οι τιµές παραµένουν πτωτικές και η χώρα υπό το καθεστώς του αποπληθωρισµού (ο πυρήνας των τιµών υποχωρεί 0,60% ετησίως). Σε ετήσια βάση το α τρίµηνο του 2012 η οικονοµία αναπτύχτηκε κατά 1,4%. Για το σύνολο του 2012 οι αναλυτές αναµένουν ανάπτυξη της τάξης του 2,5% και 1,40% για το Η πορεία της Ιαπωνικής οικονοµίας και ιδίως του πληθωρισµού έχει σηµαντικό ενδιαφέρον καθώς την τελευταία δεκαετία αποτελεί έναν από τους σηµαντικούς παράγοντες αποπληθωριστικών δυνάµεων (χαµηλού πληθωρισµού παγκοσµίως) που επιτρέπει τη διατήρηση της υπέρχαλαρής νοµισµατικής πολιτικής µε όλες τις συνέπειες που έχουµε παρατηρήσει τα τελευταία -15 χρόνια (δηµιουργία υπερβολών σε οικονοµίες και αγορές και τις πολιτικές στήριξης που ακλούθησαν). Στην Κίνα, η οικονοµική ανάπτυξη παραµένει σε τροχιά επιβράδυνσης µε τον ρυθµό ανάπτυξης του ΑΕΠ να εµφανίζεται χαµηλότερα των προσδοκιών στο 7,6% από 8,1% το προηγούµενο τρίµηνο ενώ οι ξένες άµεσες επενδύσεις µειώθηκαν τον Ιούνιο κατά 6,9% (σε ετήσιο ρυθµό). Σηµειώνουµε ότι από το 1994 έως σήµερα η ανάπτυξη στην Κίνα ήταν υψηλότερη του 7,6% κατά το 84% των περιστάσεων και οι αναλυτές συνεχίζουν να αναµένουν ανάπτυξη 8,20% για το 2012 και 8,35% για το Ενδεικτική των ανησυχιών για την ανάπτυξη ήταν η µη αναµενοµένη µείωση του επιτοκίου δανεισµού από την Τράπεζα της Κίνας στο 6% από το 6,31%. Παράλληλα συνεχίζεται να παρατηρείται σηµαντική αποκλιµάκωση του πληθωρισµού (στο 2,2% από το 3,0%) γεγονός που επιτρέπει περεταίρω χαλάρωση της νοµισµατικής πολίτικης, ενώ στο πλαίσιο αυτό ανοδικές τάσεις παρατηρήθηκαν και στην νοµισµατική κυκλοφορία Μ2 (στο 13,6%) η οποία όµως δεν έχει αποκτήσει ακόµα µια ανοδική δυναµική που θα µπορούσε να υποστηρίξει µια ευρύτερη άνοδο των κινητών αξιών. Την εικόνα αυτή θα µπορούσε να διαταράξει η σηµαντική άνοδος της τιµής της σόγιας (33% από τα τέλη Μάιου) η οποία χρησιµοποιείται στην εκτροφή των χοίρων που καταλαµβάνουν σηµαντικό µέρος του καλαθιού των νοικοκυριών και τελικά θα µπορούσαν να επηρεάσουν ανοδικά τον πληθωρισµό. Συνολικά η οικονοµία της Κίνας παραµένει σε µια τροχιά επιβράδυνσης και η προσοχή παραµένει στα µέτρα δηµοσιονοµικής και νοµισµατικής στήριξης που αναµένεται να υιοθετηθούν. Όπως έχουµε σηµειώσει και στο παρελθόν, ο υψηλός λόγος επενδύσεων προς ΑΕΠ (50%) δεν συνηγορεί σε αποτελεσµατικότητα µέτρων που αφορούν τις κρατικές δαπάνες και την αύξηση των επενδύσεων, αλλά µόνο αυτά που µέσω της ενίσχυσης του εισοδήµατος των νοικοκυριών, εστιάζουν στην ενίσχυση της κατανάλωσης. Ιαπωνία: Ανάπτυξη & Πληθωρισµός Κίνα: Ανάπτυξη & Πληθωρισµός /03/00 31/03/03 31/03/06 31/03/09 31/03/ GDP % yoy (rhs) CPI % yoy (lhs) China CPI YoY % rhs China GDP Constant Price YoY % lhs 27/7/2012 7

8 Η οικονοµία στην Ινδία παραµένει σε µια φάση οικονοµικής επιβράδυνσης. Στο 6,5% η ανάπτυξη παραµένει πτωτική κάτω από τον µέσο όρο των τελευταίων ετών (7,8%) αλλά πάνω από αυτό των τελευταίων 50 (5,2%). Αντίθετα ο πληθωρισµός στο,16% βρίσκεται ακόµα σχετικά υψηλότερα κοντά στον µέσο όρο ετών και υψηλότερα από αυτόν της 50ετιας (7,13%). Στον απόηχο της κρίσης του , το πληθωριστικό σοκ του , η κρίση στην ευρωζώνη αλλά η στασιµότητα στις µεταρρυθµίσεις έχουν επιφέρει τις αρνητικές αυτές τάσεις. Έτσι, παρά τις τάσεις επιβράδυνσης, ο υψηλός πληθωρισµός αλλά και ο συνδυασµός εµπορικών και δηµοσιονοµικών ελλειµµάτων δεν επιτρέπει µια χαλαρότερη νοµισµατική πολιτική, δηµιουργώντας τις συνθήκες για περαιτέρω οικονοµική επιβράδυνση. Στην Βραζιλία παρατηρούνται επίσης σηµαντικές τάσεις επιβράδυνσης µε τον µεταποιητικό δείκτη PMI να υποχωρεί περαιτέρω στα 48,5 ενώ στο 0,75% η ανάπτυξη παραµένει πτωτική κάτω από τον µέσο όρο των τελευταίων ετών (3,8%). Παράλληλα και ο πληθωρισµός στο 4,92% βρίσκεται χαµηλότερα από τον αντίστοιχο µέσο όρο και διατηρεί πτωτική τροχιά γεγονός που επιτρέπει στην κεντρική τράπεζα να προβαίνει σε µειώσεις επιτοκίων κατά 4% από την αρχή του έτους (τώρα στα 8%). Οι επιδόσεις της οικονοµίας της Βραζιλίας αποτελούν συνάρτηση της πορείας των εµπορευµάτων και των πρώτων υλών η οποίες µε την σειρά τους επηρεάζονται αρνητικά από την ζήτηση στην Κίνα (η οποία βαίνει ακόµα φθίνουσα) αλλά και από την πορεία του δολαρίου το όποιο ενισχύεται σε αυτή την φάση λόγω της κρίσης της Ευρωζώνης αλλά και από την αβεβαιότητα για την διενέργεια ενός νέου γύρου ποσοτικής χαλάρωσης στις ΗΠΑ (QE3) ο οποίος θα οδηγούσε σε υποχώρηση του δολαρίου και ενίσχυση των εµπορευµάτων. Στην Ρωσία η εικόνα είναι συγκριτικά καλύτερη. Η ανάπτυξη στο 4,9% παραµένει στο µέσο όρο των τελευταίων ετών µε τάσεις σταθεροποίησης ενώ ο πληθωρισµός στο 4,3% βρίσκεται κοντά στα χαµηλά όλων των εποχών (3,9%). Παράλληλα και εδώ παρατηρούνται δυνάµεις επιβράδυνσης: Η βιοµηχανική παράγωγη αναπτύσσεται µε 1,9% σε ετήσια βάση από 5% στα µέσα του προηγούµενου έτους, ενώ και ο δείκτης PMI της µεταποίησης µειώθηκε στο 51 από το 53,2 του Μαΐου. Παρά τις τάσεις αυτές η κεντρική τράπεζα εµφανίζεται στο στάδιο αυτό να ανησυχεί περισσότερο (για κοινωνικοπολιτικούς λόγους) για τις ανοδικές τάσεις στις τιµές παρά για τις τάσεις επιβράδυνσης. Η ανοδικές πιέσεις στις τιµές των αγροτικών προϊόντων αλλά και σε αυτές πολλών κοινωφελών υπηρεσιών (ρεύµα, νερό) πιέζουν τις τιµές ανοδικά και ωθούν την κεντρική τράπεζα να διατηρεί τα επιτόκια σταθερά στο 8% σε αντίθεση µε τις υπόλοιπες αναδυόµενες οικονοµίες. Ανάπτυξη σε Ετήσια Βάση % Πληθωρισµός σε Ετήσια Βάση % Mar-01 Jul-02 Nov-03 Mar-05 Jul-06 Nov-07 Mar-09 Jul- Nov Mar-01 Jul-02 Nov-03 Mar-05 Jul-06 Nov-07 Mar-09 Jul- Nov-11 India Russia Brazil India Russia Brazil 27/7/2012 8

9 Αγορές Ανάµεικτες Ενδείξεις, Πιθανή ε ιδείνωση Economic Analysis & Market Division Οι πρόσφατες κινήσεις των αγορών παρουσιάζουν µια αντιφατική εικόνα, η οποία εν µέρει θα µπορούσε να οφείλεται στους χαµηλούς καλοκαιρινούς όγκους που συνεισφέρουν σε µια συγκεχυµένη απεικόνιση των προσδοκιών των επενδυτών στις τιµές, αλλά επίσης και στο πλήθος των παραγόντων και των κινδύνων που αποτιµώνται από τις αγορές. Η πιο αξιοπρόσεκτη αντίθεση έχει να κάνει µε το επίπεδο των αποδόσεων των κρατικών οµολόγων ιδίως όταν έρχεται σε αντιδιαστολή µε την χαµηλή µεταβλητότητα των ριψοκίνδυνων αγορών. Συνήθως είναι σε περιόδους αβεβαιότητας και υψηλής µεταβλητότητας που αυξάνεται η ζήτηση για ασφαλή καταφύγια και οδηγούνται οι αποδόσεις των οµολόγων σε χαµηλά επίπεδα. Την περίοδο αυτή ο συνδυασµός των ανησυχιών για την κρίση της ευρωζώνης µε τις πολιτικές ποσοτικής χαλάρωσης (αγοράς οµολόγων) από βασικές κεντρικές τράπεζες (ΗΠΑ, Ηνωµένο Βασίλειο και Ιαπωνία) έχουν οδηγήσει τις αποδόσεις των οµολόγων σε χαµηλά όλων των εποχών, και ιδιαίτερα τις βραχυπρόθεσµες αποδόσεις πολλών ευρωπαϊκών κρατών του πυρήνα σε µηδενικά ως και αρνητικά επίπεδα. Παράλληλα όµως οι επενδυτές δεν εµφανίζονται πρόθυµοι να αγοράσουν ασφάλεια για το ενδεχόµενο κορύφωσης του επενδυτικού κινδύνου, και έτσι η τεκµαρτή µεταβλητότητα (όπως καταγράφεται στις τιµές της αγοράς παραγώγων) παραµένει σε πολύ χαµηλά επίπεδα τόσο στις µετοχικές αγορές όσο και στην αγορά συναλλάγµατος µε αποτέλεσµα τόσο οι µετοχικές αγορές όσο και τα περισσότερα νοµίσµατα (έναντι του δολαρίου) να παραµένουν σχετικά ψηλά. Είναι πιθανό οι αγορές να επικεντρώνονται περισσότερο στην ασφάλεια που προσφέρουν οι κεντρικές τράπεζες (κυρίως η FED) υποεκτιµώντας τους άλλους κινδύνους, κυρίως αυτόν της ευρωζώνης, αλλά και την επιδεινούµενη εικόνα της Κίνας και των άλλων αναδυοµένων αγορών. Η πρόσφατη άνοδος των Ισπανικών και Ιταλικών αποδόσεων κατά πάσα πιθανότητα θα διακόψει την απόκλιση αυτή µε άνοδο της µεταβλητότητας και πιέσεις στις µετοχικές αγορές και ενίσχυση του δολαρίου. Στον απόηχο της πρόσφατης συνόδου κορυφής στην Ευρώπη ο βαθµός απογοήτευσης των αγορών είναι σηµαντικός καθώς τόσο η ισοτιµία EURUSD, όσο και τα οµολόγα της Ισπανίας και της Ιταλίας έχασαν όλα τους τα κέρδη και βρίσκονται πλέον σε χαµηλότερα (προ της συνόδου) επίπεδα. Η ασάφεια που ακολούθησε το σχέδιο διάσωσης των Ισπανικών τραπεζών παράλληλα µε την ροη αρνητικών νέων περί χρεοκοπίας επαρχιών σε Ισπανία και Ιταλία, είναι δυνατό να σηµάνει την έναρξη µιας σηµαντικής επιδείνωσης της κρίσης της ευρωζώνης, ενώ γίνεται πλέον συνείδηση ότι πέρα από κάθε µέτρο παροχής ρευστότητας (από παροχή δανείων ως και απευθείας αγορά οµολόγων) αναγκαία είναι κάποια µορφή αµοιβαίοποιησης του τραπεζικού αλλά και τελικά του δηµοσιονοµικού κινδύνου. Πέρα από την κρίση στην ΕΖ η πορεία των οικονοµικών στοιχείων σε ΗΠΑ και Κίνα θα αποτελέσει έναν σηµαντικό αλλά δευτερεύοντα κατά πάσα πιθανότητα ρόλο. Όπως αναφέραµε στα προηγούµενα µια θετική έκπληξη στα δεδοµένα των ΗΠΑ θα ήταν πιθανή στους εποµένους µήνες. Το µέγεθος µιας τέτοιας έκπληξης έχει µεγάλη σηµασία καθώς µια οριακή µόνο θετική έκπληξη θα αφαιρούσε µεν τις εναποµείνασες προσδοκίες για περαιτέρω ποσοτική χαλάρωση, (µε αρνητικές συνέπειες για τις αγορές) αλλά δεν θα δηµιουργούσε παράλληλα πεποίθηση για µια συντηρήσιµη ανάπτυξη. Έτσι, πέρα από µια σηµαντικά θετική έκπληξη (η οποία είναι µάλλον απίθανη) το «προτιµότερο» σενάριο για τις αγορές είναι είτε η απουσία εκπλήξεων είτε µια οριακά αρνητική. Στο ενδεχόµενο µιας σηµαντικά αρνητικής έκπληξης, µια ανοδική κίνηση στις ριψοκίνδυνες αξίες θα µπορούσε να αναδυθεί βασισµένη σε προσδοκίες για πιο επιθετική ποσοτική χαλάρωση. εν θα θεωρούσαµε µια τέτοια κίνηση συντηρήσιµη καθώς µια συνολικότερη απογοήτευση των επενδυτών ύστερα από 5 χρόνια αβέβαιης ανάπτυξης και δραστικών παρεµβάσεων των κρατών και των κεντρικών τραπεζών θα υπερίσχυαν όποιων βραχυπροθέσµων θετικών εκτιµήσεων βασιζόµενων στην υπερβάλλουσα ρευστότητα. Ένας άλλος παράγοντας που προκαλεί ανησυχία είναι η πρόσφατη σηµαντική υπεραπόδοση των τιµών των τροφίµων σε σχέση µε τα αλλά εµπορεύµατα, και κυρίως τα µέταλλα και την τιµή του πετρελαίου. Από την µια πλευρά η άνοδος των τιµών αυτών αυξάνει την πιθανότητα µιας πληθωριστικής έκπληξης στις αναδυόµενες οικονοµίες, αλλά και την αβεβαιότητα σε σχέση µε την περαιτέρω νοµισµατική χαλάρωση στις οικονοµίες αυτές (ιδίως στην Κίνα) ενώ παράλληλα οι πιέσεις στα κυκλικά εµπορεύµατα (κυρίως τα βιοµηχανικά µέταλλα) υποδηλώνουν προσδοκίες ηπιότερης παγκόσµιας ανάπτυξης. 27/7/2012 9

10 Μετοχικές Αγορές Όπως αναφέραµε και στα προηγούµενα παρά τις σηµαντικές πιέσεις στις αποδόσεις των κρατικών οµολόγων οι µετοχικές αγορές παραµένουν σχετικά προστατευµένες µε οριακές µόνο απώλειες τον τελευταίο µήνα και µε τις αµερικανικές αγορές να διατηρούν την πρόσφατη υπεροχή τους. Κατά τον µήνα που πέρασε ο δείκτης S&P500 υποχώρησε κατά 0,16%, ο Eurostoxx50 κατά 0,6%, o Nikkei225 6,3% και ο MSCI Αναδυοµένων αγορών κατά 2,2%. Από την αρχή του έτους ο S&P5000 διατηρεί την υπεροχή του µε απόδοση 8,14% ενώ οι αποδόσεις των υπολοίπων έχουν ως εξής: Eurostoxx50-2,8%, o Nikkei225-0,14% και MSCI Αναδυοµένων αγορών 0%. Η εντυπωσιακή πορεία της κερδοφορίας των αµερικανικών επιχειρήσεων βρίσκεται πίσω από την εξέλιξη αυτή. Τα εταιρικά κέρδη αποτελούν πλέον το 12,8% του ΑΕΠ των ΗΠΑ µε υψηλό όλων των εποχών το 13,2% το 1950, µε πρόσφατο χαµηλό το 6,9% το δ τρίµηνο του Κατά την περίοδο αυτή τα εταιρικά κέρδη στις ΗΠΑ αυξηθήκαν κατά 4% ενώ ο δείκτης S&P500 έχει αποδώσει 70% κρατώντας έτσι τις αποτιµήσεις σε σχετικά χαµηλά επίπεδα. Η εστίαση στην κερδοφορία των επιχειρήσεων στο παρόν περιβάλλον όµως είναι σχετικά παραπλανητική καθώς από την µια πλευρά η πολύ υψηλή ανεργία (στο 8%) διατηρεί το εργατικό κόστος σε χαµηλά επίπεδα ενώ από την άλλη η υπερβολικά χαλαρή νοµισµατική πολιτική διατηρεί χαµηλά το κόστος χρηµατοδότησης όχι µόνο λόγω των χαµηλών επιτοκίων δανεισµού αλλά και της συµπίεσης των εταιρικών spreads που επιτυγχάνεται µέσα σε ένα περιβάλλον υπερβάλλουσας ρευστότητας µε υψηλά κίνητρα ανάληψης επιχειρηµατικού κινδύνου. Ένας παράγοντας που επίσης συντηρεί την κερδοφορία σε υψηλά επίπεδα είναι η µη ανάληψη επενδύσεων από τις εταιρείες καθώς οι κεφαλαιουχικές δαπάνες παραµένουν στο 7% του ΑΕΠ, κοντά στον µακροχρόνιο µέσο όρο. Καθώς ο δυτικός κόσµος παραµένει σε καθεστώς από-µόχλευσης (ιδιωτικής και κρατικής) υπάρχει σηµαντική αβεβαιότητα για την τελική ζήτηση και οι εταιρείες προτιµούν να διακρατούν µετρητά και να επαναγοράζουν τις µετοχές τους, κινήσεις που είναι σε συµφωνία µε τα κίνητρα της διοίκησης και των βραχυπρόθεσµων µετόχων των εταιρειών αυτών. Είναι φανερό όµως ότι µακροπρόθεσµα, χωρίς επενδύσεις από το µέρος των εταιρειών και χωρίς µια σηµαντική µείωση της ανεργίας έτσι ώστε να επανέλθει η ζήτηση σε συντηρήσιµη ανοδική τροχιά, η κερδοφορία δεν είναι συντηρήσιµη στα επίπεδα αυτά. S&P500 MSCI Αναδυοµένων / Ανάπτυξη - Πληθωρισµός /01 05/02 05/03 05/04 05/05 05/06 05/07 05/08 05/09 05/ 05/11 05/ Εταιρικά Κέρδη ΗΠΑ (δισ. $ RHS) S&P500 (LHS) BRICS (Industrial Prod-CPI, yoy%, RHS) MSCI EM (% yoy, LHS) Είναι πιθανό να βρισκόµαστε κοντά στο τέλος αυτής της συγκυρίας. Έτσι κατά την τρέχουσα περίοδο ανακοινώσεων των εταιρικών αποτελεσµάτων, από τις 280 εταιρείες που έχουν ανακοινώσει αποτελέσµατα το 72% έχει εκπλήξει ανοδικά σε σχέση µε τη κερδοφορία (κατά 3,1%) αλλά το 59% έχει εκπλήξει αρνητικά σε σχέση µε τις πωλήσεις. Μια άλλη ενδιαφέρουσα στατιστική είναι ότι η κερδοφορία των επιχειρήσεων µε διεθνή έκθεση έχει αρχίσει να µειώνεται και βρίσκεται πλέον 20% χαµηλότερα από το υψηλό του 3 ου 27/7/2012

11 τριµήνου του 2011 ενώ στο ίδιο διάστηµα, αυτή των εταιρειών µε εγχώρια έκθεση έχει αυξηθεί κατά 6,6%. Μέσα σε αυτό το πλαίσιο η κερδοφορία των εταιρειών στις αναδυόµενες αγορές παραµένει πτωτική (-15% από τα ψηλά του 2 ου τρίµηνου του 2011), ενώ καθίζηση της τάξης του 50% έχουν υποστεί οι εταιρείες του δείκτη Eurostoxx αλλά και 25% του Γερµανικού δείκτη DAX και 23% του Ιαπωνικού Nikkei. Βρισκόµαστε σε µια περίοδο όπου οι µετοχές των ΗΠΑ διατηρούν την ανοδική τους τροχιά µε χαµηλή µεταβλητότητα (στηριζόµενες από τους παράγοντες που περιγράψαµε ανωτέρω), οι υπόλοιπες µετοχές παραµένουν σε οριζόντια ζώνη διακύµανσης αλλά µε αυξηµένη τώρα την πιθανότητα µιας συνολικότερης αύξησης των διακυµάνσεων και την δοκιµασία του κάτω µέρος των ζωνών αυτών. Μια διαγραφόµενη επιδείνωση της κρίσης στην ΕΖ παράλληλα µε µια ήπια µόνο θετική έκπληξη στα στοιχεία των ΗΠΑ (που θα ακυρώσει της προσδοκίες για περαιτέρω ποσοτική χαλάρωση) και µε συνεχιζόµενη αβεβαιότητα για µια επανεκκίνηση της ανάκαµψης στις αναδυόµενες αγορές αυξάνουν τους κινδύνους στις µετοχικές αγορές. Σε όρους S&P500 (τώρα στις 1350 µονάδες) διαφαίνεται ορατό το ενδεχόµενο διακύµανσης στην ζώνη , στον Eurostoxx50 (τώρα στις 2170 µονάδες) µεταξύ και στον MSCI Αναδυοµένων αγορών (τώρα στις 912 µονάδες) µεταξύ Από θεµελιώδη άποψη µια ενδεχόµενη θετική έκπληξη στα µακροοικονοµικά δεδοµένα στις ΗΠΑ συνεισφέρει στο στάδιο αυτό στις εκτιµήσεις µας τόσο για τις µετοχές των ΗΠΑ αλλά και των αναδυοµένων αγορών, τεχνικά όµως η εικόνα των ΗΠΑ παραµένει θετική (οριακά τώρα) ενώ στις αναδυόµενες αγορές σηµαντικά αρνητική. Η άποψη µας παραµένει θετική (οριακά τώρα) για τις ΗΠΑ και ουδέτερη στις Αναδυόµενες (µε αρνητική προδιάθεση). Οµολογιακές Αγορές Κατά τον µήνα που πέρασε οι οµολογιακές αγορές συνέχισαν τις θετικές τους επιδόσεις µε τα γερµανικά οµολόγα να υπερισχύουν των αµερικανικών. Οι Γερµανικές δεκαετείς αποδόσεις έπεσαν κατά 26 µβ ενώ των ΗΠΑ κατά 20. Παράλληλα όµως παρατηρήσαµε και σηµαντική άνοδο των αντιστοίχων Ισπανικών (60 µβ) και ιταλικών (+24 µβ) δεκαετών αποδόσεων. Από την αρχή του έτους οι γερµανικές δεκαετείς αποδόσεις έχουν υποχωρήσει κατά 51 µβ ενώ οι αντίστοιχες αµερικανικές κατά 43. Η αλλαγή της κυβέρνησης στην Ιταλία έχει οδηγήσει και εκεί τις αποδόσεις 5 µβ χαµηλότερα από την αρχή του έτους αλλά στην Ισπανία η εικόνα έχει επιδεινωθεί µε άνοδο των αποδόσεων κατά 184 µ.β. Τους τελευταίους µήνες ο συνδυασµός µακροοικονοµικής επιβράδυνσης, προσδοκιών για επέκταση των πολιτικών ποσοτικής χαλάρωσης και επιδείνωσης της κρίσης της ευρωζώνης εξασκεί σηµαντικές πτωτικές πιέσεις στις αποδόσεις των κρατικών οµολόγων. Στην Γερµανία η πτωτική κίνηση των αποδόσεων εξηγείται από την πτώση του IFO αλλά και του EURUSD, ενώ η άνοδος της νοµισµατικής επέκτασης Μ3 συνεισέφερε ανοδικά. Στις ΗΠΑ η πτώση του δοµικού πληθωρισµού, η άνοδος της τιµής του πετρελαίου, η πτώση της διαφοράς της ετήσιας ανάπτυξης Μ2-Μ1 αλλά και η άνοδος της µεταβλητότητας στις µετοχικές αγορές εξηγούν τις πιέσεις στις αποδόσεις των Treasurys. Βέβαια η βασική πηγή αβεβαιότητας στο στάδιο αυτό, η οποία βρίσκεται και πίσω από τη καταγραφή αρνητικών αποδόσεων στις βραχυπρόθεσµες οµολογιακές εκδόσεις των χώρων του ευρωπαϊκού πυρήνα, είναι η εκ νέου επιδείνωση της κρίσης της ευρωζώνης. Ιδιαίτερα, η αναστροφή του αρχικού (έντονα) θετικού αντίκτυπου της πρόσφατης συνόδου κορυφής και η µετέπειτα πτωτική πορεία των ισπανικών και ιταλικών οµολόγων αλλά και του ευρώ θα µπορούσαν να προµηνύουν την αρχή ενός νέου κύκλου σηµαντικής αβεβαιότητας και ανόδου των διακυµάνσεων των αγορών. Η συνειδητοποίηση ότι στην ουσία δεν είναι δυνατός ο διαχωρισµός του τραπεζικού τοµέα από την υπόλοιπη οικονοµία χωρίς ουσιαστικές µεταφορές αρµοδιοτήτων (εποπτικών του τραπεζικού συστήµατος αλλά και τελικά δηµοσιονοµικών καθώς όποια τελική εγγύηση θα πρέπει να καταγράφει σε κάποιον προϋπολογισµό) από την περιφέρεια στο κέντρο, κάτι για το οποίο το πολιτικό ευρωπαϊκό σύστηµα δεν εµφανίζεται έτοιµο να αποδεχτεί. Ιδιαίτερα ανησυχητική είναι η 27/7/

12 πορεία των ισπανικών και σε µικρότερο βαθµό των Ιταλικών αποδόσεων. Ιδιαίτερα για την ισπανική αγορά η κίνηση των δεκαετών αποδόσεων πάνω από την περιοχή του 7,20% (εάν και ύστερα από την παρέµβαση Draghi στις 26/7 έχει, προσωρινά µάλλον, ακυρωθεί) είναι ιδιαίτερα αρνητική και έχει τεχνικά χαρακτηριστικά παρόµοια µε αυτά της ελληνικής αγοράς όταν κινήθηκε πάνω από τα αντίστοιχα επίπεδα τον Απρίλιο του 20. Η δυναµική αυτή, εάν συνεχιστεί, θα συνηγορούσε σε µια περαιτέρω άνοδο προς την περιοχή του 9% σε απουσία ουσιαστικής παρέµβασης. Στα επίπεδα αυτά ένα «κανονικό» µνηµόνιο και σχέδιο διάσωσης θα είναι αναγκαίο για την Ισπανία ενώ παράλληλα οι επενδυτές θα εστιάσουν και στην Ιταλία της οποίας οι δεκαετείς αποδόσεις, σε διάσπαση του υψηλού του Ιουνίου (6,33%) είναι πιθανό να κινηθούν προς την περιοχή του 7% επίπεδα που κατά το τέλος του 2011 είχαν συνεισφέρει στην αποµάκρυνση της κυβέρνησης Μπερλουσκόνι. Σηµειώνουµε ότι µε λόγο χρέους προς ΑΕΠ στο 120% το 7% είναι πιο επώδυνο για την Ιταλία από την Ισπανία η οποία έχει λόγο κρατικού χρέους προς ΑΕΠ στο 69%. Η ευρωπαϊκή κρίση αναµένεται να συνεχίσει να εξασκεί πτωτικές πιέσεις στις αποδόσεις των κρατικών οµόλογων. Όµως από την άλλη πλευρά, κάτω από το σενάριο της µη διάσπασης της Ευρωζώνης, κάποια µορφή αµοιβαιοποίησης του χρέους της περιφέρειας θα είναι αναγκαία (σύµφωνα και µε την πρόσφατη προειδοποίηση της Moody s και την αρνητική προοπτική για το χρέος των πιστωτριών χώρων της ΕΖ), µε αποτέλεσµα τον κίνδυνο σηµαντικών ανοδικών πιέσεων για τα οµόλογα της Γερµανίας (και των ΗΠΑ µέσω των πιέσεων στο δολάριο). Παράλληλα µια θετική έκπληξη στα οικονοµικά δεδοµένα των ΗΠΑ θα επέφεραν ανοδικές πιέσεις στις αποδόσεις των αµερικανών οµόλογων (αλλά και των ευρωπαϊκών µέσω πιέσεων στο ευρώ). Γερµανία: -ετεις Αποδόσεις -ετεις Αποδόσεις Ιταλία, Ισπανία /11 02/11 03/11 03/11 04/11 04/11 05/11 05/11 06/11 07/11 07/11 08/11 08/11 09/11 09/11 /11 GER y Yield 200-week m.a. 50-week m.a. Spain Italy 6% 5% Συνολικά η θεµελιώδης εικόνα είναι ιδιαίτερα αρνητική τόσο για την Γερµανία αλλά και ιδιαίτερα για τις ΗΠΑ. Από τεχνικής άποψης τα γερµανικά οµόλογα διατηρούν µια θετική εικόνα ενώ στις ΗΠΑ παραµένει ουδέτερη. Συνολικά η εικόνα παραµένει ουδέτερη για τα Γερµανικά οµόλογα και αρνητική για τις ΗΠΑ. Τα εταιρικά spreads (δείκτης IBOXX BBB $) βρίσκονται χαµηλότερα από την αρχή του έτους κατά 44µβ, ενώ παράλληλα παραµένουν σχετικά υψηλά σε σχέση µε την εταιρική κερδοφορία αλλά και την µετοχική µεταβλητότητα, ενώ παράλληλα βρίσκονται υψηλοτέρα και από τον µακροχρόνιο µέσο όρο αυτών. Οι παράγοντες αυτοί καθιστούν τα εταιρικά οµόλογα σχετικά (µε τα κρατικά) φτηνά από θεµελιώδη άποψη. Η τεχνική εικόνα όµως παραµένει ουδέτερη και το ενδεχόµενο ανόδου της µεταβλητότητας αυξάνει σχετικά τον επενδυτικό κίνδυνο στο στάδιο αυτό. Η εικόνα τους είναι ουδέτερη µε θετική προδιάθεση (σε σχέση µε τα κρατικά) 27/7/

13 Αγορά Συναλλάγµατος EURUSD: Η ισοτιµία EURUSD απώλεσε όλα τα κέρδη που είχε καταγράψει µετά την πρόσφατη σύνοδο κορυφής (από το 1,2440 στο 1,2693) για να δοκιµάσει πρόσφατα την περιοχή του 1,2050. Όπως αναφέραµε και στο κοµµάτι για τα οµόλογα, η απογοήτευση των αγορών σχετίζεται, περά από τις συνηθισµένες αντιφατικές δηλώσεις, στην συνειδητοποίηση ότι δεν είναι δυνατός ο διαχωρισµός του τραπεζικού τοµέα από την υπόλοιπη οικονοµία χωρίς ουσιαστικές µεταφορές αρµοδιοτήτων (εποπτικών του τραπεζικού συστήµατος αλλά και τελικά δηµοσιονοµικών) από την περιφέρεια στο κέντρο, και στο ότι το ευρωπαϊκό πολιτικό σύστηµα δεν εµφανίζεται έτοιµο να αποδεχτεί κάτι τέτοιο. Βάσει αυτής της διαγραφόµενης πραγµατικότητας και δεδοµένης της πιθανής περαιτέρω ανόδου των Ισπανικών και Ιταλικών αποδόσεων µια επιδείνωση της κρίσης της Ευρωζώνης διαφαίνεται πιο πιθανή, µε αποτέλεσµα την παράλληλη άνοδο της πιθανότητας για ανάγκη διάσωσης της Ισπανίας και αλλά και της Ιταλίας, που στην ουσία ισοδυναµεί µε µια αντικειµενική αύξηση της πιθανότητας διάλυσης της Ευρωζώνης (καθώς οι χώρες αυτές αποτελούν βασικούς συνεισφορείς στους υπάρχοντες µηχανισµούς στήριξης). Βέβαια, µια τέτοια εξέλιξη θα µπορούσε τελικά να σπρώξει τους Ευρωπαίους προς ουσιαστικότερα µέτρα ενοποίησης. εδοµένων όµως των εκλογικών αναµετρήσεων σε Ολλανδία και Γερµάνια αλλά και της έως τώρα πολιτικής δυναµικής θεωρούµε πλέον το ενδεχόµενο αυτό λιγότερο πιθανό στο άµεσο µέλλον. Οι εξελίξεις αυτές αναµένεται να οδηγήσουν την ισοτιµία EURUSD χαµηλότερα. Πέρα όµως από τις πολιτικές αυτές δυνάµεις και οικονοµικές θα συνηγορούσαν σε µια σηµαντικότερη υποχώρηση της ισοτιµίας. Εάν και στο στάδιο αυτό, δεδοµένων των προσφάτων αρνητικών στοιχειών στις ΗΠΑ, το ευρώ είναι σε βραχυπρόθεσµο ορίζοντα υποτιµηµένο σε σχέση µε τις αποδόσεις Γερµανίας ΗΠΑ, (αλλά όχι σύµφωνα µε τα spread Γερµανίας-Ευρωπαϊκής Περιφέρειας), αναµένουµε ότι µια πιθανή θετική έκπληξη στα δεδοµένα των ΗΠΑ η και σε µια περισσότερο πιθανή επιδείνωση της ανάπτυξης στην ευρωζώνη, θα µπορούσαν να οδηγήσουν σε σηµαντική συρρίκνωση των spreads Γερµανίας-ΗΠΑ και σε ανάλογη υποτίµηση του ευρώ. Όπως έχουµε αναφέρει και στο παρελθόν, η ισοτιµία παραµένει σηµαντικά υπερτιµηµένη σε σχέση µε διαφορές στην µεταποιητική δραστηριότητα, το εµπορικό έλλειµµα, τις κλίσεις των αποδόσεων των οµολόγων και την νοµισµατική ανάπτυξη. Η νέα αυτή δυναµική συνηγορεί πλέον σε µια ουσιαστική διάσπαση του πολύ σηµαντικού τεχνικού επιπέδου του 1,2050-1,2000 (κινητός µέσος όρος 200-µηνων, ψυχολογικό επίπεδο) και σε µείωση του 12- µηνου στόχου µας στο 1,19 από το 1,25. Βραχυπρόθεσµα, ύστερα και από τις πρόσφατες δηλώσεις αξιωµατούχων της ΕΚΤ, µια ανοδική αντίδραση προς την περιοχή ,2450 θα ήταν πιθανή αλλά τελικά αναµένουµε µια κίνηση προς το 1,1855 και το 1,1655. EURUSD, Spread 5-ετών Οµολόγων Γερµ.-ΗΠΑ EURUSD & Spreads Ευρωζώνης / 03/11 06/11 08/11 11/11 02/12 05/12 07/ Sep-09 Jan- May- Oct- Feb-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jan-00 EURUSD (RHS) Fair Value 5y Spread GER-ΗΠΑ (LHS) EURUSD FAIR (EMU Spreads) 27/7/

14 USDJPY: Ο συνδυασµός θετικών εκπλήξεων στα Ιαπωνικά δεδοµένα και των αρνητικών στις ΗΠΑ οδήγησε σε µια υπεραπόδοση των αµερικανικών οµολόγων και µείωση των spreads ΗΠΑ-Ιαπωνίας (κατά 14 µβ στην δεκαετία). Παράλληλα η επιδείνωση της κρίσης στην Ευρωζώνη αύξησε την ζήτηση για ασφαλή καταφύγια προκαλώντας πιέσεις στο γεν το όποιο έχει ανατιµηθεί 2% έναντι του δολαρίου τον µήνα που πέρασε και 3% από τα χαµηλά του Ιουνίου. Η ισοτιµία παραµένει σε µια στατιστικά αναµενόµενη ευθυγράµµιση σε σχέση µε την συνδιακύµανση της µε άλλες αγορές όπως π.χ. τα spread των αποδόσεων των οµόλογων ΗΠΑ-Ιαπωνίας, τον δείκτη Nikkkei225 και τον χρυσό. Μέσα στους εποµένους µήνες σύµφωνα µε τις προσδοκίες µας είναι πιθανή η επίδραση αντίθετων δυνάµεων στο γεν. Μια θετική έκπληξη στα αµερικανικά δεδοµένα θα ήταν δυνατό να πιέσει ανοδικά την ισοτιµία παράλληλα µε τα spreads των αποδόσεων των οµόλογων ΗΠΑ- Ιαπωνίας. Από την άλλη πλευρά όµως µια παράλληλη επιδείνωση της κρίσης της ευρωζώνης θα αύξανε την ζήτηση για ασφαλή καταφύγια πιέζοντας την ισοτιµία χαµηλότερα. Στην εξίσωση αυτή βασικό ρόλο παίζει και η Τράπεζα της Ιαπωνίας η οποία έχοντας θέσει ως στόχο έναν ετήσιο ρυθµό για τον πληθωρισµό στο 1% έχει κάθε κίνητρο να παρέµβει ενάντια σε όποια τάση ενδυνάµωσης του γεν, ιδίως στην παρούσα φάση που η ανοδική του πορεία έχει ανακοπεί (σε ετήσια βάση οι τιµές εκτός των φρέσκων τροφίµων, πέφτουν κατά 0,1%). Όσο η ευρωπαϊκή κρίση δεν κορυφώνεται απότοµα, αναµένουµε ότι η ισοτιµία USDJPY θα παραµένει στην ζώνη Σε περίπτωση όµως ανεξέλεγκτης κλιµάκωσης της ευρωπαϊκής κρίσης µε την ισοτιµία EURUSD να υποχωρεί σηµαντικά χαµηλότερα του 1,20 τότε είναι πιθανή η ακύρωση όποιων ανοδικών τάσεων στην ισοτιµία USDJPY και διακύµανση χαµηλότερα του 78. Κάτω από αυτό το σηµείο παρεµβάσεις της κεντρικής τράπεζας θεωρούνται πιθανές. Σε αντίθετη περίπτωση, παράλληλα µε µια ουσιαστικότερη ανάκαµψη στις ΗΠΑ µια ανοδική κίνηση θα ήταν πιο πιθανή. Σε ετήσιο ορίζοντα µειώνουµε τον στόχο µας στο 82,50 από το 84. EURCHF. Τα οικονοµικά δεδοµένα εξέπληξαν θετικά στην Ελβετία τον µήνα που πέρασε µε τους δείκτες PMI και KOF και την βιοµηχανική παράγωγη να εκπλήσσουν ανοδικά και την ανεργία να εκπλήσσει πτωτικά. Αρνητική όµως ήταν η έκπληξη σε δυο τοµείς που επηρεάζονται περισσότερο από την ισοτιµία, τον πληθωρισµό που παραµένει αρνητικός και πτωτικός (στο -1,2% σε ετήσια βάση) και τις εξαγωγές που έπεσαν 2,6% µέσα σε έναν µήνα. Παρά τις βελτιώσεις αυτές η συνολική εικόνα συνηγορεί στην διατήρηση του ορίου του 1,20 της ισοτιµίας EURCHF από την Κεντρική Τράπεζα της Ελβετίας (SNB). Σύµφωνα µε τα στοιχεία του Ιουλίου η άνοδος των συναλλαγµατικών διαθεσίµων κατά 59 δις CHF φανερώνει την συνέχιση των πιέσεων στη ισοτιµία οι οποίες κατά πάσα πιθανότητα θα ενταθούν στο ενδεχόµενο µιας υποχώρησης του EURUSD σηµαντικά χαµηλότερα του 1,20. USDJPY 2ετές spread HΠΑ-Ιαπωνίας EURCHF-2ετές spread Γερµανίας-Ελβετίας /09 01/ 04/ 06/ 09/ USDJPY (rhs) 12/ 03/11 05/11 08/11 11/11 02/12 04/12 2ετές Spread ΗΠΑ-Ιαπωνία % (lhs) 07/ /07 05/08 /08 03/09 08/09 01/ EURCHF (RHS) 06/ 11/ 04/11 09/11 02/12 07/ ετές Spread Γερµανία-Ελβετία (LHS) 27/7/

15 Εµ ορεύµατα Τα εµπορεύµατα συνέχισαν την ανάκαµψη τους από τα τέλη Ιουνίου µε τον ισοσταθµισµένο Continuous Commodity Index να αποδίδει 3% λόγω ανοδικής τάσης, για έναν ακόµα µήνα, στα αγροτικά προϊόντα κατά 4,87% και κυρίως στα δηµητριακά τα οποία πλήττονται από τις παρατεταµένες ξηρασίες στις ΗΠΑ (σιτάρι +19,6%, καλαµπόκι 16,2%, Σόγια 9,5%). Όπως αναφέραµε και στα προηγούµενα κυρίως η σόγια χρησιµοποιείται ως τροφή στην εκτροφή χοίρων που αποτελούν βασικό κοµµάτι των κινεζικών καταναλωτικών δαπανών. Στο στάδιο αυτό δεν παρατηρούνται κάποιες ανοδικές πιέσεις στις τιµές των χοίρων. Εµπορεύµατα συνδεµένα µε τον οικονοµικό κύκλο παραµένουν υπό πίεση µε τον δείκτη µέταλλων (London Metal Exchange) να υποχωρεί 2,8%. Η τιµή του πετρελαίου (crude) ανέκαµψε 5,2% από τα τέλη Ιουνίου, αλλά παραµένει 19% χαµηλότερα από τα ψηλά του Φεβρουαρίου ενώ ανοδικές πιέσεις παρατηρηθήκαν στον χρυσό (+1,2%). Η τιµή του πετρελαίου βρέθηκε υπό ανοδική πίεση κυρίως λόγω ενδείξεων µειωµένων αποθεµάτων και προσφοράς, ενώ παράλληλα, κρίνοντας από την ζήτηση για βενζίνα και αλλά πετρελαιοειδή οι πρόσφατες ανησυχίες για την παγκόσµια ανάπτυξη δεν έχουν επηρεάσει κατά πάσα πιθανότητα, στο στάδιο αυτό, την ζήτηση για πετρέλαιο. Ένας άλλος ουσιαστικός παράγοντας παραµένει το εµπάργκο των ΗΠΑ και της ΕΕ στο Ιράν το όποιο έχει καταφέρει να µειώσει τις εξαγωγές αργού κατά περίπου 50% από την χώρα αυτή. Πέρα όµως από την θετική στήριξη της παρούσας συσχέτισης προσφοράς και ζήτησης, η διατήρηση των ανησυχιών για την µελλοντική οικονοµική ανάπτυξη στην Κίνα αλλά και η ενδυνάµωση του δολαρίου αποτελούν αρνητικούς παράγοντες για την µελλοντική ζήτηση οι όποιοι εν µέρει µόνο αντισταθµίζονται από µια πιθανή θετική έκπληξη στα στοιχεία των ΗΠΑ. Η τιµή του αργού αντέδρασε θετικά στην περιοχή του 77 και η τεχνική εικόνα έχει αλλάξει σε οριακά θετική. ιατηρούµε πλέον µια ουδέτερη άποψη για την τιµή του πετρελαίου στο στάδιο αυτό µε προοπτική διακύµανσης στη ζώνη $75-96 για τους εποµένους µήνες. Στον απόηχο της πρόσφατης συνόδου κορυφής ο χρυσός άρχισε να εµφανίζει απόκλιση από τη σχέση του µε το EURUSD, ίσως καθώς ενυπάρχουν ακόµα ελπίδες για περεταίρω ποσοτική χαλάρωση από την FED. Σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις µας αυτές οι προσδοκίες κατά πάσα πιθανότητα δεν θα επαληθευτούν ενώ µια παράλληλη επιδείνωση της κρίσης στην ΕΖ θα µπορούσε να οδηγήσει την τιµή του χρυσού χαµηλότερα (καθώς θα αυξάνει την ζήτηση για δολάρια). Η τεχνική εικόνα παραµένει θετική σε αντίθεση µε την αρνητική θεµελιώδη (όπως έχουµε αναφέρει εδώ και καιρό ο χρυσός παραµένει σηµαντικά υπερτιµηµένος ακόµα και εάν συνεκτιµήσουµε την πτώση των πραγµατικών επιτοκίων, την νοµισµατική κυκλοφορία, τα κρατικά ελλείµµατα στις ΗΠΑ την ισοτιµία EURUSD, την µεταβλητότητα των αγορών και την καµπύλη των αποδόσεων στις ΗΠΑ). Συνολικά διατηρούµε ουδέτερη άποψη. Χρυσός & EURUSD Εµπορεύµατα Dec Jan Mar Apr Jun-12 GOLD (RHS) EURUSD (LHS) Jul % 115% 1% 5% 0% 95% 26-Ιουν Ιουλ Ιουλ Ιουλ-12 Χαλκός Πλατίνα Χρυσός Αργό Πετρέλαιο Αγροτικά 27/7/

16 Economic Analysis & Markets Division Lekkos Ilias Chief Economist Greek Economy Staggel Irini Economist Kefalas Konstantinos Junior Economist Developed Economies Patikis Vassilis Head of Developed Markets Polychronopoulos Dionysis Economic Analyst piraeusbank.gr Developing Markets Rotsika Dimitria Junior Economist Sectoral Studies Dagalidis Athanasios Senior Economist piraeusbank.gr Vlachou Paraskevi Economic Analyst Fragoulidou Ifigeneia Junior Economist Secretary Papioti Liana Secretary Disclaimer: To παρόν ενηµερωτικό σηµείωµα συνιστά διαφηµιστική ανακοίνωση ενηµερωτικού περιεχοµένου και δεν αποτελεί σε καµία περίπτωση επενδυτική συµβουλή ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συµµετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καµία πληροφορία που εµπεριέχεται σε αυτό, δεν θα πρέπει να εκληφθεί, σε καµία περίπτωση, ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε µέσο επίτευξης των συγκεκριµένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συµβατικών κειµένων που αφορούν τις περιγραφόµενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δεν θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία ως εάν αυτή αποτελούσε επενδυτική συµβουλή. Το παρόν δε συνιστά, επίσης, έρευνα στον τοµέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε από την Τράπεζα Πειραιώς σύµφωνα µε τις απαιτήσεις του νόµου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τοµέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που διατίθενται στο κοινό και που θεωρούνται αξιόπιστες. Η Τράπεζα δεν φέρει καµία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιµήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηµατοοικονοµικών αγορών κατά την αναγραφόµενη ηµεροµηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συµπεριλαµβάνει στο παρόν έρευνες στον τοµέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα που δεν ανήκουν στον όµιλο της. Η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαµβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόµενο αυτών.ο όµιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισµός µε σηµαντική ελληνική, αλλά και αυξανόµενη διεθνή παρουσία, και µεγάλο εύρος παρεχόµενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του οµίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συµφερόντων σε σχέση µε τις παρεχόµενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισηµαίνεται ότι η Τράπεζα και οι εταιρείες του οµίλου της µεταξύ άλλων: α) εν υπόκειται σε καµία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγµάτευση για ίδιο λογαριασµό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δηµοσιοποίηση του παρόντος φυλλαδίου, ή την απόκτηση µετοχών πριν από δηµόσια εγγραφή.β) Ενδέχεται να παρέχει έναντι αµοιβής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους παρέχονται µε το παρόν πληροφορίες, υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής. γ) Ενδέχεται να συµµετέχει στο µετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκει άλλα χρηµατοοικονοµικά συµφέροντα από αυτούς. δ)ενδέχεται να παρέχει υπηρεσίες ειδικού διαπραγµατευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόµενους στο παρόν εκδότες. ε)η Τράπεζα Πειραιώς ενδεχοµένως να έχει εκδώσει σηµειώµατα διαφορετικά ή µη συµβατά µε τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν σηµείωµα. Ρητά επισηµαίνεται ότι: α)τα αριθµητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούµενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη µελλοντικών επιδόσεων. β) τα αριθµητικά στοιχεία αφορούν προσοµοίωση προηγουµένων επιδόσεων και ότι οι προηγούµενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη µελλοντικών επιδόσεων. γ) οι προβλέψεις σχετικά µε τις µελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη µελλοντικών επιδόσεων. δ) η φορολογική µεταχείριση των αναφερόµενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατοµικά δεδοµένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να µεταβληθεί στο µέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συµβουλές ως προς τη φορολογική νοµοθεσία που τον διέπει. ε) Η Τράπεζα Πειραιώς δεν υποχρεούται να ενηµερώνει ή να κρατά επίκαιρες τις πληροφορίες που εµπεριέχονται στο παρόν. 27/7/