Global Economic & Market Review: Διατήρηση Υπεροχής ΗΠΑ, Προσωρινή Άνοδος των Διακυμάνσεων ECONOMIC ANALYSIS & RESEARCH DIVISION

Transcript

1 Global Economic & Market Review: Διατήρηση Υπεροχής ΗΠΑ, Προσωρινή Άνοδος των Διακυμάνσεων ECONOMIC ANALYSIS & RESEARCH DIVISION Executive Summary Επιτάχυνση εκτιμάμε ότι θα σημειωθεί κατά τη διάρκεια του 1 στο ρυθμό ανάπτυξης της αμερικανικής οικονομίας. Συγκεκριμένα, με (τριμηνιαίο ετησιοποιημένο) ρυθμό,5% εκτιμάμε ότι κινήθηκε η αμερικανική οικονομία κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 1, χαμηλότερα έναντι του 3,% του δ τριμήνου του 11, ενώ για το σύνολο του 1 αναμένουμε τον ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης στο,5%, έναντι του 1,7% του 11. Με (τριμηνιαίο) ρυθμό,% εκτιμάμε ότι συρρικνώθηκε το πραγματικό ΑΕΠ στην Ευρωζώνη κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 1, ενώ για το σύνολο του 1 αναμένουμε τον ετήσιο ρυθμό συρρίκνωσης στο,3%, έναντι της μεγέθυνσης κατά 1,5% του 11. Οι αναδυόμενες οικονομίες γενικότερα παραμένουν υπό την επίδραση της αυστηρότερης νομισματικής πολίτικης του παρελθόντος και ο πληθωρισμός παραμένει σχετικά ψηλά συγκρινόμενος με την πραγματική ανάπτυξη ενώ και η πολιτική αβεβαιότητα εμφανίζεται να αυξάνεται (Κίνα, Ινδία). Απρίλιος 1 Ειδικό Θέμα 5 Οικονομικές Προβλέψεις 1 ΗΠΑ-Ευρωζώνη 9 Εξελίξεις στις άλλες οικονομίες 1 Global Asset Allocation Scoring 13 Μετοχικές Αγορές 14 Ομολογιακές Αγορές 15 Συνάλλαγμα 17 Εμπορεύματα Παρά τις ανησυχίες του τέλους του 11 το πρώτο τρίμηνο του 1 ήταν θετικό, καθώς από την μια πλευρά μια σειρά από οικονομικά στοιχεία, στις ΗΠΑ κυρίως, ήταν θετικά με ταυτόχρονη διατήρηση της υπέρ-χαλαρής νομισματικής πολίτικης, ενώ παράλληλα τα τριετή δάνεια της ΕΚΤ (LTRO s) άμβλυναν τις ανησυχίες για μια άμεση επέκταση της κρίσης στη Ευρωζώνη. Κατά το διάστημα αυτό, άλλοι δυνητικοί κίνδυνοι (πέραν της Ευρωζώνης) δεν εκδηλώθηκαν. Οι θετικές αυτές τάσεις του πρώτου τριμήνου δείχνουν να δοκιμάζονται μέσα στο Απρίλιο εξαιτίας μιας απογοήτευσης των στοιχείων στις ΗΠΑ, αναζωπύρωσης των ανησυχιών για την Ευρωζώνη και διατήρησης της αβεβαιότητας για την ανάπτυξη στις αναδυόμενες οικονομίες. Καθώς οι παραπάνω παράγοντες επιδρούν στις διεθνείς αγορές, είναι πράγματι πιθανό να εισέρθουμε σε μια περίοδο ανόδου της μεταβλητότητας με αρνητικές επιπτώσεις στις τιμές των μετοχικών αγορών και των εμπορευμάτων, αλλά και οριακά θετικές στα ομόλογα. Η βασική αβεβαιότητα όμως εντοπίζεται στο κατά πόσο οι όποιοι κλυδωνισμοί θα ήταν ικανοί να αλλάξουν την ανοδική πορεία των μετοχικών αγορών (όπως αυτή ορίζεται από τα χαμηλά του 9) οδηγώντας παράλληλα σε ένα ακόμα ανοδικό κύμα ενδυνάμωσης των κρατικών ομολόγων. Δεν θεωρούμε αυτή την εξέλιξη ως το πιο πιθανό σενάριο. Ηλίας Λεκκός ) Lekkosi@piraeusbank.gr Βασίλης Πατίκης ) PatikisV@piraeusbank.gr Διονύσης Πολυχρονόπουλος ) Polychronopoulosd@piraeusbank.gr Τράπεζα Πειραιώς Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης και Αγορών Αμερικής 4, 15 64, Αθήνα Bloomberg: <PBGR> Tel: (+3) , Fax: (+3) Απρίλιος 1 1

2 Ειδικό Θέμα: Επίδραση της Δημοσιονομικής Πολιτικής στην Ανάπτυξη Ένα από τα πιο σημαντικά εργαλεία της ασκούμενης οικονομικής πολιτικής είναι αναμφίβολα η δημοσιονομική πολιτική. Στα έτη που ακολούθησαν το ξέσπασμα της μεγάλης χρηματοπιστωτικής κρίσης το 8, η βαρύτητα της δημοσιονομικής πολιτικής έχει περαιτέρω ενισχυθεί, λόγω είτε της επιβεβλημένης δημοσιονομικής προσαρμογής, είτε των αναγκαίων προγραμμάτων στήριξης του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Η άσκηση της δημοσιονομικής πολιτικής πραγματοποιείται μέσω της μεταβολής είτε των εσόδων του προϋπολογισμού (αύξηση ή μείωση των φόρων) είτε των δαπανών του ή και των δύο αυτών συνιστωσών ταυτόχρονα. Η επεκτατική πολιτική, η οποία ευνοεί την οικονομική ανάπτυξη, συνεπάγεται μείωση των φόρων ή/και αύξηση των δημόσιων δαπανών. Αντίθετα, η περιοριστική πολιτική, η οποία επιβαρύνει την οικονομική ανάπτυξη (οδηγώντας ενδεχομένως και σε συρρίκνωση), συνεπάγεται αύξηση των φόρων ή/και μείωση των δημόσιων δαπανών. Όμως, ένα από τα πιο σημαντικά ερωτήματα είναι η ποσοτική προσέγγιση της επίδρασης της δημοσιονομικής πολιτικής στην οικονομική δραστηριότητα. Για να απαντήσουμε το συγκεκριμένο ερώτημα, χρησιμοποιούμε τα ευρήματα της έρευνας που δημοσιεύτηκε στο επιστημονικό άρθρο 1133 της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας το Δεκέμβριο του 9 για τις ΗΠΑ και την Ευρωζώνη. Η ποσοτική επίδραση που προκύπτει από την αύξηση μείωση των δημόσιων δαπανών είναι περίπου όμοια μεταξύ των δύο οικονομιών. Συγκεκριμένα, για ετήσια αύξηση των δαπανών κατά 1 ευρώ ή δολάρια προκύπτει ετήσια αύξηση του ΑΕΠ κατά 87 ευρώ για την Ευρωζώνη και κατά 91 δολάρια για τις ΗΠΑ. Όμως, υπάρχει σημαντική διαφορά σε εκείνη που προκύπτει από την αύξηση μείωση των φόρων. Τα ευρήματα της έρευνας δείχνουν ότι η αύξηση των φόρων προκαλεί πολύ μεγαλύτερη υφεσιακή επίδραση στην περίπτωση της Ευρωζώνης. Συγκεκριμένα, για ετήσια αύξηση των φορολογικών εσόδων κατά 1 ευρώ ή δολάρια προκύπτει ετήσια μείωση του ΑΕΠ κατά 63 ευρώ για την Ευρωζώνη και κατά μόλις 5 δολάρια για τις ΗΠΑ. Επιπλέον, τα ευρήματα της έρευνας καταδεικνύουν ότι σε σύγκριση με τα προαναφερθέντα αποτελέσματα, η επίδραση της ασκούμενης δημοσιονομικής πολιτικής αυξάνει σε σημαντικό βαθμό όταν υπάρχει δημοσιονομική πίεση (υψηλό ποσοστό χρέους της γενικής κυβέρνησης ως προς το ονομαστικό ΑΕΠ) στην Ευρωζώνη και όταν υπάρχει χρηματοπιστωτική πίεση (χαμηλή διάθεση ανάληψης κινδύνου από τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα να δανείζουν στη διατραπεζική αγορά, οδηγώντας σε υψηλά επιτόκια στην αγορά χρήματος) στις ΗΠΑ. Διάγραμμα 1 (Ευρωζώνη): Ασκούμενη Δημοσιονομική Πολιτική Διάγραμμα (ΗΠΑ): Ασκούμενη Δημοσιονομική Πολιτική Περιοριστική Δημοσιονομική Πολιτική. Περιοριστική Δημοσιονομική Πολιτική Επεκτατική Δημοσιονομική Πολιτική Επεκτατική Δημοσιονομική Πολιτική Cyclically Adjusted Primary Balance to Nominal Gross Domestic Product Ratio Difference between current and previous year Primary Balance (excl. TARP Expenditure) to Nominal Gross Domestic Product Ratio Difference between current and previous year 7/4/1

3 Μελετώντας την περίοδο 8 13, χρησιμοποιούμε τα ιστορικά στοιχεία και τις εκτιμήσεις από την Eurostat και την Ευρωπαϊκή Επιτροπή για την Ευρωζώνη, και από το Congress Budget Office και το Bureau of Economic Analysis για τις ΗΠΑ. Στην περίπτωση της Ευρωζώνης, η ασκούμενη δημοσιονομική πολιτική αντανακλάται στην εξέλιξη του ποσοστού του κυκλικά προσαρμοσμένου πρωτογενούς αποτελέσματος (που απομονώνει τις δαπάνες για την εξυπηρέτηση του χρέους, καθώς και την επίδραση που προκαλείται από την εξέλιξη του οικονομικού κύκλου) του προϋπολογισμού έναντι του ονομαστικού ΑΕΠ, ενώ στην περίπτωση των ΗΠΑ στην εξέλιξη του ποσοστού του πρωτογενούς αποτελέσματος του ομοσπονδιακού προϋπολογισμού έναντι του ονομαστικού ΑΕΠ, απομονώνοντας τις δαπάνες για την εξυπηρέτηση του χρέους, καθώς και εκείνες που δόθηκαν για τη στήριξη του χρηματοπιστωτικού συστήματος, συνολικού ύψους $7 δις (πρόγραμμα TARP). Από τα διαγράμματα 1 και, παρατηρούμε ότι το έτος της μεγάλης δημοσιονομικής προσαρμογής για την Ευρωζώνη ήταν το 11, ενώ για τις ΗΠΑ αναμένεται να είναι το 13. Επιπλέον, η ασκούμενη δημοσιονομική πολιτική ήταν υποστηρικτική για την οικονομική ανάπτυξη μόνον για τη διετία 9 1 για την Ευρωζώνη, λόγω της επιβεβλημένης δημοσιονομικής προσαρμογής που προήλθε από το ξέσπασμα της κρίσης χρέους στην περιφέρεια της Ευρωζώνης, ενώ για τις ΗΠΑ ήταν για την τετραετία 9 1, διότι καταβλήθηκε μεγάλη προσπάθεια για τη στήριξη της οικονομικής δραστηριότητας, της αγοράς εργασίας και βεβαίως του χρηματοπιστωτικού τομέα, για την αντιμετώπιση των σοβαρών επιπτώσεων που προήλθαν από το ξέσπασμα της χρηματοπιστωτικής κρίσης το 8. Πρέπει να σημειωθεί ότι ως δημοσιονομικό έτος ορίζεται το ημερολογιακό έτος στην Ευρωζώνη, ενώ στην περίπτωση των ΗΠΑ η δωδεκάμηνη περίοδος που αρχίζει την 1η Οκτωβρίου και λήγει την 3η Σεπτεμβρίου του επόμενου έτους. Από τα διαγράμματα 3 και 4, παρατηρούμε ότι (σύμφωνα με το βασικό σενάριο) στην Ευρωζώνη η ασκούμενη δημοσιονομική πολιτική επιβάρυνε σημαντικά κατά τη διάρκεια του 11 το ρυθμό μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ κατά 1,5 ποσοστιαίες μονάδες, ενώ σύμφωνα με τις εκτιμήσεις για τη διετία 1 13 θα εξακολουθήσει να επιβαρύνει, αλλά με αισθητά μικρότερο μέγεθος. Αντίθετα, κατά τη διάρκεια του 9 η ασκούμενη δημοσιονομική πολιτική ήταν πολύ ευνοϊκή (κατά 1,7 ποσοστιαίες μονάδες) στο ρυθμό μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ. Στις ΗΠΑ, η ασκούμενη δημοσιονομική πολιτική ήταν ευνοϊκή για την τριετία 9 11, ενώ θα μετατραπεί σε επιβαρυντική το 13 (κατά,6 ποσοστιαίες μονάδες). Η ασκούμενη δημοσιονομική πολιτική ήταν ελαφρώς ευνοϊκή κατά τη διάρκεια του 1 για την Ευρωζώνη και κατά τη διάρκεια του 1 για τις ΗΠΑ. Διάγραμμα 3 (Ευρωζώνη): Επίδραση της Δημοσιονομικής Πολιτικής (σε ποσοστιαίες μονάδες) στο Πραγματικό ΑΕΠ Διάγραμμα 4 (ΗΠΑ): Επίδραση της Δημοσιονομικής Πολιτικής (σε ποσοστιαίες μονάδες) στο Πραγματικό ΑΕΠ Bασικό Σενάριο με Δημοσιονομική Πίεση με Χρηματοπ ιστωτική Πίεση Bασικό Σενάριο με Δημοσιονομική Πίεση με Χρηματοπιστωτική Πίεση 7/4/1 3

4 Από τα διαγράμματα 5 και 6, παρατηρούμε ότι απομονώνοντας την επίδραση της ασκούμενης δημοσιονομικής πολιτικής, ο ρυθμός συρρίκνωσης του πραγματικού ΑΕΠ κατά τη διάρκεια του 9 θα ήταν κατά πολύ ευρύτερος, στο 5,8% αντί του 4,% και στις δύο περιπτώσεις (ΗΠΑ και Ευρωζώνη), ενώ κατά τη διάρκεια του 1, ο ρυθμός μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ θα ήταν ελαφρώς χαμηλότερος και στις δύο περιπτώσεις. Κατά τη διάρκεια του 11, ο ρυθμός μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ θα ήταν αισθητά ευρύτερος (στο 3,1% αντί του 1,5%) για την Ευρωζώνη και αισθητά μικρότερος για τις ΗΠΑ (στο,8% αντί του,%). Στη συνέχεια, απομονώνοντας την επίδραση της δημοσιονομικής πολιτικής που αναμένεται να ασκηθεί (σύμφωνα με τις προβλέψεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής και του Congress Budget Office), το πραγματικό ΑΕΠ θα μπορούσε να σημειώσει μεγέθυνση (κατά,5%) αντί της αναμενόμενης συρρίκνωσης (κατά,3%) για το 1 στην Ευρωζώνη, ενώ για το 13 ο ρυθμός μεγέθυνσης θα μπορούσε να είναι ελαφρώς μεγαλύτερος. Στην περίπτωση των ΗΠΑ, ο ρυθμός μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ θα μπορούσε να είναι ελαφρώς χαμηλότερος το 1 και ελαφρώς υψηλότερος το 13. Αξίζει να σημειωθεί ότι από το διάγραμμα 6 παρατηρούμε ότι στην περίπτωση των ΗΠΑ η ασκούμενη δημοσιονομική πολιτική συνέβαλε στη διατήρηση της σταθερότητας του ρυθμού μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ (στο,%) για την τριετία 1 1, για την αποτελεσματικότερη αντιμετώπιση των σοβαρών επιπτώσεων που προέκυψαν από τη μεγάλη χρηματοπιστωτική κρίση του 8. Άρα, η ασκούμενη δημοσιονομική πολιτική στήριξε σημαντικά την οικονομία κατά τη διάρκεια του 9 και στις δύο περιπτώσεις (Ευρωζώνη και ΗΠΑ), ενώ για το 11 ήταν πολύ επιβαρυντική στην Ευρωζώνη και αρκετά υποστηρικτική στις ΗΠΑ, όπου αναμένεται να είναι επιβαρυντική το 13. Για το 1, στην Ευρωζώνη η ασκούμενη δημοσιονομική πολιτική εκτιμάται ότι θα συμβάλλει σε σημαντικό βαθμό στη διαφορά μεταξύ της δυνητικής μεγέθυνσης (κατά,5%) και της αναμενόμενης συρρίκνωσης (κατά,3%). Διάγραμμα 5 (Ευρωζώνη): Ετήσιος Ρυθμός μεταβολής του Πραγματικού ΑΕΠ Διάγραμμα 6 (ΗΠΑ): Ετήσιος Ρυθμός μεταβολής του Πραγματικού ΑΕΠ Πραγματικά Στοιχεία απομονώνοντας την επίδραση της Δημοσιονομικής Πολιτικής Πραγματικά Στοιχεία απομονώνοντας την επίδραση της Δημοσιονομικής Πολιτικής 7/4/1 4

5 ΗΠΑ: Μακροοικονομικές Προβλέψεις 1 Επιτάχυνση εκτιμάμε ότι θα σημειωθεί κατά τη διάρκεια του 1 στο ρυθμό ανάπτυξης της αμερικανικής οικονομίας. Συγκεκριμένα, με (τριμηνιαίο ετησιοποιημένο) ρυθμό,5% εκτιμάμε ότι κινήθηκε η αμερικανική οικονομία κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 1, χαμηλότερα έναντι του 3,% του δ τριμήνου του 11, ενώ για το σύνολο του 1 αναμένουμε τον ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης στο,5%, έναντι του 1,7% του 11, λόγω της επιτάχυνσης στο ρυθμό ενίσχυσης των επενδύσεων και της μείωσης στο ρυθμό συρρίκνωσης των δημόσιων δαπανών, ενώ ο ρυθμός ενίσχυσης της κατανάλωσης αναμένουμε να διατηρηθεί αμετάβλητος. Κατά τη διάρκεια της επτάμηνης περιόδου Σεπτεμβρίου 11 Μαρτίου 1, η απασχόληση κατέγραψε μέση μηνιαία ενίσχυση κατά 19 χιλιάδες θέσεις εργασίας (κατά 165 χιλιάδες κατά τη διάρκεια της δεκαοκτάμηνης περιόδου Οκτωβρίου 1 Μαρτίου 1), γεγονός που σε συνδυασμό με τη μείωση του ποσοστού συμμετοχής του πληθυσμού στο εργατικό δυναμικό (από το 64,9% το δ τρίμηνο του 9 στο 63,9% το α τρίμηνο του 1) οδήγησε στη μείωση του ποσοστού ανεργίας στο 8,% το Μάρτιο του 1 (έναντι του 9,9% το Δεκέμβριο του 9 και του 9,1% τον Ιούλιο του 11). Η ανάλογη συνέχιση των στοιχείων αυτών, σε συνδυασμό με τη συνέχιση της χαλαρής πολιτικής κατά τη διάρκεια του 1 (που είναι έτος εκλογών) και την επιτάχυνση στο ρυθμό ενίσχυσης των επενδύσεων, εκτιμάμε ότι θα οδηγήσουν σε μείωση του ποσοστού ανεργίας σε επίπεδο χαμηλότερο του 8,% κατά τη διάρκεια του β εξαμήνου του 1. Όμως, πρέπει να σημειωθεί ότι μέρος της πρόσφατης βελτίωσης στην αγορά εργασίας οφείλετο στον καλύτερο έναντι του συνήθους χειμερινού καιρού, γεγονός που σε εποχικά προσαρμοσμένη βάση ενδεχομένως να οδηγήσει στη συνέχεια σε μικρότερο μέγεθος για την ενίσχυση της απασχόλησης. Λόγω της πτωτικής επίδρασης του φαινομένου βάσης (που προκύπτει συγκρίνοντας το υψηλό επίπεδο των τιμών ενέργειας - καυσίμων της αντίστοιχης περιόδου μεταξύ δύο διαδοχικών ετών), ο πληθωρισμός αναμένουμε να διαμορφωθεί κατά τη διάρκεια του 1 χαμηλότερα έναντι του 11, ενώ ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής του πυρήνα των τιμών θα αυξηθεί, αλλά θα εξακολουθήσει να διαμορφώνεται πλησίον του,% που αποτελεί το στόχο της αμερικανικής Ομοσπονδιακής Τράπεζας. Συνεπώς, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα αναμένουμε να διατηρήσει το παρεμβατικό επιτόκιο στο,5%, δίχως παράλληλα να αποκλείεται (αλλά η πιθανότητα παραμένει μικρή) κάποιο επιπλέον πρόγραμμα ποσοτικής διευκόλυνσης, ιδιαιτέρως στην περιπτώσεις που το ποσοστό ανεργίας ανθίσταται στην περαιτέρω μείωσή του ή/και οι τιμές των κατοικιών εξακολουθούν να μειώνονται. Πραγματικό ΑΕΠ Πιστωτική Επέκταση & Ποσοστό Ανεργίας Q1 1Q 1Q3 1Q4 11Q1 11Q 11Q3 11Q4 1Q1 1Q 1Q3 1Q4 Real GDP (%,Q/Q-AR) Real GDP (%,Q/Q-AR) Real GDP (%,Y/Y) Real GDP (%,Y/Y) Eπιχειρηματικά Δάνεια (%,Y/Y) (LHS) Καταναλωτικά Δάνεια (%,Y/Y) (LHS) Στεγαστικά Δάνεια (%,Υ/Υ) (LHS) Ποσοστό Ανεργίας (RHS) Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research 7/4/1 5

6 Εκτός από τη βελτίωση στην αγορά εργασίας, η ανάκαμψη των τραπεζικών χορηγήσεων για καταναλωτικά δάνεια που έχει σημειωθεί αποτελεί θετικό παράγοντα για την εξέλιξη της κατανάλωσης. Αντίθετα, η διατήρηση των υψηλών τιμών ενέργειας καυσίμων επηρεάζει αναμφίβολα αρνητικά. Αξίζει να σημειωθεί ότι εμπειρικά έχει προκύψει ότι για κάθε $1 υψηλότερη τιμή στο γαλόνι καυσίμου, η ετήσια πραγματική κατανάλωση μειώνεται κατά $9 δις. Επιπλέον, σύμφωνα με τα πρόσφατα δημοσιευθέντα στοιχεία, το πραγματικό προσωπικό διαθέσιμο εισόδημα κατά τη διάρκεια του Φεβρουαρίου ενισχύθηκε σε ετήσια βάση μόλις κατά,4%, παρά την αντίστοιχη ενίσχυση των πραγματικών καταναλωτικών δαπανών κατά 1,8%. Εκτός από τον τομέα των καταναλωτικών δανείων, ισχυρότερη ανάκαμψη έχει σημειωθεί και στις τραπεζικές χορηγήσεις των επιχειρηματικών δανείων, ενώ παράλληλα ο ρυθμός συρρίκνωσης των στεγαστικών δανείων περιορίζεται, αντανακλώντας το γεγονός ότι ο δείκτης της κεφαλαιακής επάρκειας (Tier 1 Capital to Risk - Weighted Index) των μεγάλων αμερικανικών τραπεζών διαμορφώνεται σταθερά στο 1% από τα τέλη του 9 και ύστερα. Επιπλέον, ο δείκτης δανειοληπτικής ικανότητας για στεγαστικό δάνειο (housing affordability index) διαμορφώνεται πλέον (το πρώτο δίμηνο του 1) στο ιστορικά υψηλότερο επίπεδό του, ενώ οι τιμές των κατοικιών έχουν ήδη υποχωρήσει σημαντικά στις περισσότερες αμερικανικές πολιτείες. Συνεπώς, η προοπτική για την εξέλιξη των επενδύσεων (επιχειρηματικών και εκείνων των κατοικιών) κρίνεται θετική. Βέβαια, σημαντικός παράγοντας για την εξέλιξη της αμερικανικής οικονομίας θα είναι η επίδραση αβεβαιότητα που προέρχεται από τη διάρκεια και την ένταση της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους. Επιπλέον, η επιβράδυνση της κινεζικής οικονομίας και των άλλων μεγάλων αναδυόμενων οικονομιών, καθώς και η εξέλιξη της αποκατάστασης ανάκαμψης της ιαπωνικής οικονομίας (από τις μεγάλες καταστροφές του Μαρτίου του 11) θα επηρεάσουν την εξέλιξη της αμερικανικής οικονομίας Μεταβλητή Q4/11 (%,Q/Q-AR) ΗΠΑ: Μακροοικονομικές Προβλέψεις Q1/1 (%,Q/Q-AR) Q/1 (%,Q/Q-AR) Q3/1 (%,Q/Q-AR) Q4/1 (%,Q/Q-AR) 11 (%,Υ/Υ) 1 (%,Υ/Υ) ΑΕΠ 3,,5 3, 3,,5 1,7,5 Κατανάλωση,,,5,5,,, Επενδύσεις ,5 Δημόσιες Δαπάνες ,5 Εξαγωγές ,5 Εισαγωγές ,5 Συμβολή των Εταιρικών Αποθεμάτων 1,8,5,5 -,5-1, Ποσοστό Ανεργίας 8,7 8,3 8,1 7,9 7,8 8,9 8, Πληθωρισμός 3,3,8, 1,9 1,9 3,1, Παρεμβατικό Επιτόκιο,5,5,5,5,5,5,5 1Y Treasury 1,88,1 1,9,1,6 1,88,6 EUR/USD 1,961 1,3343 1,7 1, 1,5 1,961 1,5 7/4/1 6

7 Ευρωζώνη: Μακροοικονομικές Προβλέψεις 1 Σε ύφεση εκτιμάμε ότι θα εισέλθει η οικονομία της Ευρωζώνης, οδηγώντας σε μορφή τύπου W την πορεία της οικονομίας, ύστερα από την προσπάθεια ανάκαμψης που ακολούθησε την ύφεση που προέκυψε από τη μεγάλη χρηματοπιστωτική κρίση του 8. Το βάθος της δεύτερης φάσης της ύφεσης (του κατώτατου σημείου του δεύτερου V) θα εξαρτηθεί από την ένταση, τη διάρκεια και την αντιμετώπιση της κρίσης χρέους. Συγκεκριμένα, με (τριμηνιαίο) ρυθμό,% εκτιμάμε ότι συρρικνώθηκε το πραγματικό ΑΕΠ κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 1, ενώ για το σύνολο του 1 αναμένουμε τον ετήσιο ρυθμό συρρίκνωσης στο,3%, έναντι της μεγέθυνσης κατά 1,5% του 11. Όλες οι συνιστώσες της εσωτερικής ζήτησης (επενδύσεις, ιδιωτική και δημόσια κατανάλωση) αναμένουμε να σημειώσουν συρρίκνωση (εντονότερη θα είναι στον τομέα των επενδύσεων) κατά τη διάρκεια του 1. Όμως, η υποχώρηση του ευρώ, λόγω του υψηλού βαθμού αβεβαιότητας που απορρέει από την κρίση χρέους που επικρατεί στην Ευρωζώνη, σε συνδυασμό με τη συρρίκνωση της εσωτερικής ζήτησης, αναμένουμε να οδηγήσει στη συνέχιση της θετικής συμβολής της δραστηριότητας του εξωτερικού εμπορίου, καθώς οι εξαγωγές θα εξακολουθήσουν να μεγεθύνονται με μεγαλύτερο ρυθμό έναντι των εισαγωγών. Κατά τη διάρκεια της εξάμηνης περιόδου Σεπτεμβρίου 11 Φεβρουαρίου 1, η απασχόληση κατέγραψε μέση μηνιαία μείωση κατά 18 χιλιάδες θέσεις εργασίας (κατά 15 χιλιάδες κατά τη διάρκεια της εννεάμηνης περιόδου Μαΐου 11 Μαρτίου 1), ωθώντας στην αύξηση του ποσοστού ανεργίας στο 1,8% το Φεβρουάριο του 1 (έναντι του 9,9% του Απριλίου του 11). Ως υφεσιακή χρονιά το 1, είναι απολύτως φυσιολογικό να οδηγήσει σε περαιτέρω αύξηση του ποσοστού ανεργίας σε επίπεδα υψηλότερα του 11,%. Λόγω της πτωτικής επίδρασης του φαινομένου βάσης (όπως αναφέρθηκε και στην περίπτωση της αμερικανικής οικονομίας) και της ασθενούς εσωτερικής ζήτησης, ο πληθωρισμός αναμένουμε να διαμορφωθεί κατά τη διάρκεια του 1 χαμηλότερα έναντι του 11, υψηλότερα όμως του,%, που αποτελεί το στόχο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Πραγματικό ΑΕΠ Πιστωτική Επέκταση & Ποσοστό Ανεργίας Q1 1Q 1Q3 1Q4 11Q1 11Q 11Q3 11Q4 1Q1 1Q 1Q3 1Q Ιαν-7 Ιουλ-7 Ιαν-8 Ιουλ-8 Ιαν-9 Ιουλ-9 Ιαν-1 Ιουλ-1 Ιαν-11 Ιουλ-11 Ιαν-1 Real GDP (%,Q/Q) (LHS) Real GDP (%,Q/Q) (LHS) Real GDP (%,Y/Y) (RHS) Real GDP (%,Y/Y) (RHS) Eπιχειρηματικά Δάνεια (%,Υ/Υ) (LHS) Στεγαστικά Δάνεια (%,Υ/Υ) (LHS) Kαταναλωτικά Δάνεια (%,Υ/Υ) (LHS) Ποσοστό Ανεργίας (%,Υ/Υ) (RHS) Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research 7/4/1 7

8 Η ύφεση στην Ευρωζώνη συνδέεται με την επιβεβλημένη περιοριστική δημοσιονομική πολιτική που ακολουθείται από την πλειονότητα των κρατών μελών, αλλά και την κακή κατάσταση που επικρατεί στους ισολογισμούς και στη ρευστότητα των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων που οδηγεί στην ελάχιστη χορήγηση δανείων προς τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά. Παράλληλα, η ανησυχία για την ισπανική οικονομία εντείνεται, λόγω του υψηλού ποσοστού ανεργίας, της αναθεώρησης του στόχου για το έλλειμμα του 1, της δημοσιονομικής κατάστασης των περιφερειακών κυβερνήσεων και των αυξανόμενων ποσοστών μη εξυπηρετούμενων δανείων, οδηγώντας πάλι σε αύξηση του κόστους δανεισμού για το ισπανικό δημόσιο. Επιπλέον, ο οίκος αξιολόγησης S&P προέβη σε υποβάθμιση κατά δύο βαθμίδες της πιστοληπτικής ικανότητας της Ισπανίας (σε ΒΒΒ+ από Α) διατηρώντας ως «αρνητική» την προοπτική. Η απόφαση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας να προβεί σε δύο ενέργειες παροχής ρευστότητας τριετούς διάρκειας είχε μειώσει την αβεβαιότητα, οδηγώντας σε υποχώρηση του κόστους δανεισμού για το ιταλικό και ισπανικό δημόσιο. Όμως, η διχογνωμία που επικρατεί μεταξύ των μελών της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας δεν διασφαλίζει την επανάληψη ανάλογων πρωτοβουλιών. Επιπλέον, ο πολιτικός κίνδυνος σχετικά με την εφαρμογή των επιβεβλημένων προγραμμάτων περιοριστικής δημοσιονομικής πολιτικής (ιδιαιτέρως σε περιβάλλον που χαρακτηρίζεται από ύφεση και υψηλό ποσοστό ανεργίας) και με τη χρηματοδότηση των μηχανισμών βοήθειας σταθερότητας είναι αυξανόμενος. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα εκτιμάμε ότι θα συνεχίσει να πραγματοποιεί ενέργειες για τη στήριξη της ρευστότητας του χρηματοπιστωτικού συστήματος, παρά την αντίθεση κάποιων μελών της. Όμως, μόνον αυτές οι ενέργειες δεν θα επαρκούν. Παράλληλα, η απόφαση για μια πραγματική οικονομική αμοιβαιότητα που θα στοχεύει στη δραστική μείωση των μεγάλων θεμελιωδών ανισορροπιών μεταξύ των κρατών μελών της Ευρωζώνης (και όχι μόνον σε μια νομισματική ένωση με αυστηρούς δημοσιονομικούς κανόνες) εκτιμάμε ότι θα καθίσταται περισσότερο αναγκαία. Μεταβλητή Q4/11 (Q/Q) Ευρωζώνη: Μακροοικονομικές Προβλέψεις Q1/1 (Q/Q) Q/1 (Q/Q) Q3/1 (Q/Q) Q4/1 (Q/Q) 11 (Y/Y) 1 (Y/Y) ΑΕΠ -,3 -, -,,, 1,5 -,3 Ιδιωτική Κατανάλωση -,4 -, -,,,, -,5 Επενδύσεις -,7-1 -1,5,5 1,7-1,9 Δημόσια Κατανάλωση -, -, -, -, -,,1 -,7 Εξαγωγές -,4,5, ,3,3 Εισαγωγές -1, -,5 -,5,5,5 4,4 1,1 Συμβολή Εταιρικών Αποθεμάτων -, -, -,1,1,1 Ποσοστό Ανεργίας 1,5 1,9 11,1 11,3 11,3 1, 11,1 Πληθωρισμός,9,7,5,,,7,4 Παρεμβατικό Επιτόκιο 1, 1, 1,,75,75 1,,75 1Y Bund 1,83 1,794 1,7 1,8,1 1,83,1 7/4/1 8

9 Εξελίξεις στις άλλες Οικονομίες Οι αρνητικές εξελίξεις στην οικονομία της Ευρωζώνης αναμένεται να επιδράσουν αρνητικά στο ρυθμό ανάπτυξης των χωρών που έχουν σημαντικές εμπορικές σχέσεις μαζί της. Εξαίρεση αποτελεί η Ιαπωνία, όπου αναμένονται να εξομαλυνθούν πλήρως οι επιπτώσεις στην οικονομική δραστηριότητα από τις μεγάλες φυσικές καταστροφές του Μαρτίου του 11, οδηγώντας σε μεγέθυνση κατά περίπου % του πραγματικού ΑΕΠ κατά τη διάρκεια του 1, ύστερα από την αναγκαστική συρρίκνωση κατά,9% του 11. Παράλληλα, στις μεγάλες αναδυόμενες οικονομίες αναμένεται επιβράδυνση στο ρυθμό μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ, στο 8% (από 9,% το 11) για την Κίνα και στο 6,5% (από 7,% το 11) για την Ινδία. Λόγω της πτωτικής επίδρασης του φαινομένου βάσης, αναμένουμε αποκλιμάκωση των πληθωριστικών πιέσεων για το 1, σε συνάρτηση βέβαια και με την εξέλιξη της συναλλαγματικής ισοτιμίας των νομισμάτων των μεγάλων αναδυόμενων χωρών. Συγκεκριμένα, ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής των τιμών καταναλωτή εκτιμάμε ότι το 1 θα διαμορφωθεί στο 3,% - 3,5% (από το 5,5% του 11) για την Κίνα και στο 7,5% - 8,% (από το 9%) για την Ινδία. Συνεπώς, δίνεται η δυνατότητα στους αξιωματούχους των νομισματικών αρχών να δώσουν μεγαλύτερη έμφαση στη στήριξη της ανάπτυξης, προβαίνοντας σε ενέργειες χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής. Στην περίπτωση της Κίνας, πιθανή θεωρείται η μείωση του παρεμβατικού επιτοκίου από το τρέχον επίπεδο του 6,56% και πιθανότερη η μείωση του απαιτούμενου ποσοστού RRR (Required Reserves Ratio) από τo τρέχον επίπεδο του,5%. Το μεγάλο διακύβευμα για τους αξιωματούχους των μεγάλων αναδυόμενων οικονομιών είναι η ενίσχυση της χαμηλής εσωτερικής ζήτησής τους, ώστε να είναι να σε θέση να ανταποκριθούν στις ανάγκες αναπλήρωσης, όταν η εσωτερική ζήτηση των μεγάλων αναπτυγμένων οικονομιών διέρχεται ύφεση, που πλήττει την εξαγωγική δραστηριότητα των μεγάλων αναδυόμενων οικονομιών. Επιπλέον, η ανησυχία σχετικά με την υπερτίμηση της αξίας των ακινήτων στην Κίνα βαίνει αυξανόμενη. Επίσης, όπως αναφέραμε και στο δελτίο του προηγούμενου μήνα στην Κίνα, η αλλαγή φρουράς στο ΚΚΚ το φθινόπωρο, παράλληλα με την προσπάθεια μετάβασης σε ένα διαφορετικό (μη εξαγωγικό μοντέλο) αυξάνει την μεσοπρόθεσμη αβεβαιότητα, ενώ το μεγάλο ποσοστό των επενδύσεων ως ποσοστό του ΑΕΠ αμβλύνει τα αναμενόμενα αποτελέσματα όποιας νομισματικής χαλάρωσης. Παράλληλα και στην Ινδία έχει παρατηρηθεί τελευταία μια μεταρρυθμιστική κόπωση καθώς η παγκόσμια κρίση έχει ξυπνήσει τα παρεμβατικά αντανακλαστικά του Κόμματος του Κογκρέσου με αποτέλεσμα τη μη προώθηση πολλών αναμενομένων μεταρρυθμίσεων (πχ φορολογικός κώδικας, τιμολόγηση καυσίμων) αλλά και την διόγκωση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων. Παράλληλα, εάν και είναι μεμονωμένο γεγονός, η κρατικοποίηση της YPF θα μπορούσε να συνεισφέρει σε μια επιδείνωση του κλίματος για τις αναδυόμενες οικονομίες αλλά και για την δυναμική της παγκόσμιας ανάπτυξης επηρεάζοντας έτσι τις διεθνείς αγορές στο σύνολό τους. Πραγματικό ΑΕΠ (Ετήσιος Ρυθμός Μεταβολής) Κίνα: Τιμές Καταναλωτή & Παρεμβατικό Επιτόκιο Κίνα (Α) Ινδία (Α) Ιαπωνία (Δ) - 5. Μαρ-5 Μαρ-6 Μαρ-7 Μαρ-8 Μαρ-9 Μαρ-1 Μαρ-11 Μαρ-1 CPI (%,Y/Y) (LHS) Peoples' Bank of China: Policy Rate (RHS) 7/4/1 9

10 Global Asset Allocation (6-9 month horizon) Dev. Market Equities (S&P5) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds Αντικειμενική αξιολόγηση μεταξύ -,5 και,5, αντικατοπτρίζει μια μέση εκτίμηση (5%) θεμελιωδών ποσοτικών, & (5%) τεχνικών παραγόντων που επιδρούν στις επιμέρους αγορές. -,49 έως,49 ουδέτερη εκτίμηση,,5 έως 1,49 θετική εκτίμηση (-,5 έως -1,49 αρνητική εκτίμηση) >1,5 πολύ θετική εκτίμηση (<-1,5 πολύ αρνητική εκτίμηση) Για μακροπρόθεσμες εκτιμήσεις (+1 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους θεμελιώδεις & ποσοτικούς παράγοντες, ενώ για μεσοπρόθεσμες (3-6 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους τεχνικούς παράγοντες. Θεμελιώδεις & Ποσοτικές Εκτιμήσεις Τεχνική Εικόνα Αγορών Dev. Market Equities (S&P5) Emerging Market Equities Oil EURUSD Dev. Market Equities (S&P5) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Gold Corporate Bonds Corporate Bonds German Government Bonds German Government Bonds US Government Bonds US Government Bonds Θετικές & Θεμελιώδεις εκτιμήσεις: Αποκλίσεις από μακροχρονίους μέσους όρους μέτρων αξίας (πχ P/E για τις μετοχές, ονομαστική ανάπτυξη για τα ομόλογα) όπως και από ποσοτικά εκτιμώμενες «δίκαιες τιμές» χρησιμοποιώντας για κάθε αγορά τα ανάλογα θεμελιώδη μεγέθη προσδιορισμού της αξίας αυτών. Τεχνική Εικόνα: Τυποποιημένη απεικόνιση μεγεθών όπως MACD, RSI και άλλων μεγεθών αξιολόγησης της εικόνας των αγορών. 7/4/1 1

11 Παράγοντες Αβεβαιότητας-Πιθανή Αύξηση της Μεταβλητότητας Παρά τις ανησυχίες του τέλους του 11 το πρώτο τρίμηνο του 1 ήταν θετικό, καθώς από την μια πλευρά μια σειρά από οικονομικά στοιχεία, στις ΗΠΑ κυρίως, ήταν θετικά με ταυτόχρονη διατήρηση της υπέρ-χαλαρής νομισματικής πολίτικης, ενώ παράλληλα τα τριετή δάνεια της ΕΚΤ (LTRO s) άμβλυναν τις ανησυχίες για μια άμεση επέκταση της κρίσης στη Ευρωζώνη. Κατά το διάστημα αυτό, άλλοι δυνητικοί κίνδυνοι (πέραν της Ευρωζώνης) δεν εκδηλώθηκαν, καθώς η τιμή του πετρελαίου αυξήθηκε μόνο κατά 4%, και η Κινεζική οικονομία επιβραδύνθηκε, αλλά σύμφωνα με τις προσδοκίες. Συνοπτικά μέσα στο α τρίμηνο του 1 ο S&P5 ενισχύθηκε κατά 1%, ο NASDAQ κατά 1%, ο Nikkei5 κατά 19%, οι Αναδυόμενες αγορές κατά 14%, ο Euroxtoxx5 κατά 7% και ο ΓΔΧΑ κατά 7% επίσης. Παράλληλα, πιέσεις δέχτηκαν τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα (οι δεκαετείς αποδόσεις ανήλθαν κατά 33 μβ), τα Γερμανικά ομόλογα παρέμειναν σχεδόν αμετάβλητα, ενώ ενισχύθηκαν σημαντικά τα ομόλογα της περιφέρειας (εκτός της Ισπανίας). Στο πλαίσιο αυτό παρατηρήσαμε και ενδυνάμωση του EURUSD κατά,95% ενώ παράλληλα στην αγορά συναλλάγματος σημαντική ήταν η υποχώρηση του γεν έναντι του δολαρίου κατά 7,8%. Οι πρώτες ύλες συνολικά είχαν οριακή άνοδο 1,8% με τον χρυσό να ενισχύεται κατά 6,6% και τον χαλκό κατά 11%. Στο θετικό αυτό περιβάλλον είχαμε και σημαντική πτώση της μεταβλητότητας των αγορών με την μετοχική τεκμαρτή (implied) μεταβλητότητα του δείκτη S&P5 να πέφτει κάτω του % μέχρι το 13,7%. Οι θετικές αυτές τάσεις του πρώτου τριμήνου δείχνουν να δοκιμάζονται μέσα στο Απρίλιο εξαιτίας των παρακάτω παραγόντων: α) πρόσφατα στοιχεία στις ΗΠΑ εξέπληξαν αρνητικά, ιδίως στους πολύ βασικούς τομείς των κατασκευών και της εργασίας. Συμφώνα με μερικούς αναλυτές, ο ασυνήθιστα θερμός χειμώνας αποτέλεσε την αιτία για ένα μεγάλο μέρος των θετικών εκπλήξεων και κατά πάσα πιθανότητα εισερχόμαστε σε μια περίοδο διόρθωσης των θετικών αυτών επιδράσεων, β) οι επιδεινούμενες οικονομικές επιδόσεις των χωρών της ευρωπαϊκής περιφέρειας και ειδικότερα οι ανησυχίες για την Ισπανία, αυξάνουν εκ νέου τον κίνδυνο στην ευρωζώνη και γ) η αβεβαιότητα στις αναδυόμενες οικονομίες, τόσο σε οικονομικό αλλά και πολιτικό επίπεδο, παραμένει υψηλή, γεγονός που έχει προκαλέσει μια υπο-αποδοση των μετοχικών τους αγορών αλλά και των εμπορευμάτων προκαλώντας ανησυχίες για την διατηρισιμότητα της παγκόσμιας (και της αμερικανικής) ανάπτυξης. Καθώς οι παραπάνω παράγοντες επιδρούν στις διεθνείς αγορές, είναι πράγματι πιθανό να εισέρθουμε σε μια περίοδο ανόδου της μεταβλητότητας με αρνητικές επιπτώσεις στις τιμές των μετοχικών αγορών και των εμπορευμάτων, αλλά και οριακά θετικές στα ομόλογα. Η βασική αβεβαιότητα όμως εντοπίζεται στο κατά πόσο οι όποιοι κλυδωνισμοί θα ήταν ικανοί να αλλάξουν την ανοδική πορεία των μετοχικών αγορών (όπως αυτή ορίζεται από τα χαμηλά του 9) οδηγώντας παράλληλα σε ένα ακόμα ανοδικό κύμα ενδυνάμωσης των κρατικών ομολόγων. Δεν θεωρούμε αυτή την εξέλιξη ως το πιο πιθανό σενάριο. Αποδόσεις Αγορών τρίμηνο 1 (τοπικό νόμισμα) S&P5 EUROSTOXX5 Γ.Δ.Χ.Α NIKKEI5 Μετοχές Αναδυομένων Χωρών Κρατικά Ομόλογα ΗΠΑ Κρατικά Ομόλογα Ευρωζώνης Εταρικά Ομόλογα $ Ομόλογα Αναδυομένων Χωρών ($) EURUSD USDJPY Πετρέλαιο Χρυσός Πρώτες 'Υλες (CCI INDEX) Αγροτικά Εμπορεύματα Baltic Dry Index -6.% -4.% -.%.%.% 4.% 6.% 7/4/1 11

12 Πράγματι στις ΗΠΑ ο χειμώνας που πέρασε ήταν ο τέταρτος θερμότερος από το τέλος του 19 ου αιώνα και πιθανόν να είχε μια ιδιαίτερα θετική επίπτωση στην αγορά εργασίας, κατά κύριο λόγο, αλλά και στον κατασκευαστικό και τον καταναλωτικό τομέα προκαλώντας μια σειρά θετικών εκπλήξεων μετά τον Νοέμβριο του 11. Εάν και είναι δύσκολο να ξεχωρίσουμε την επίδραση του καιρού από άλλους παράγοντες (όπως πχ η ποσοτική χαλάρωση), αναμένουμε ότι πέρα από κάποια επιβράδυνση στο δεύτερο τρίμηνο, η ανάπτυξη θα διατηρηθεί σε ικανοποιητικά επίπεδα όπως αναλύσαμε και στο πρώτο μέρος. Στο βαθμό που όποια επιδείνωση δεν θα είναι απότομη η/και μόνιμη, η αρνητική επίδραση στις αγορές αναμένουμε ότι θα είναι παροδική, δεδομένου του ακόμα σκεπτικού επενδυτικού κοινού, αλλά και την αναμενόμενη, λεκτική τουλάχιστον, στήριξη από την FED. Πιο ανησυχητικές θα μπορούσαν να αποδειχτούν οι εξελίξεις στο Ευρωπαϊκό μέτωπο δεδομένης της επιδείνωσης στα οικονομικά στοιχεία της Ευρωζώνης και ιδιαίτερα της περιφέρειας. Η επιδείνωση αυτή έχει οριακή αρνητική επίδραση ως τώρα στις αγορές ομολόγων και το ευρώ, εξαιτίας της παροχής ρευστότητας από την ΕΚΤ αλλά και της εξοικείωσης των αγορών με τον ευρωπαϊκό τρόπο και ρυθμό λήψης αποφάσεων. Έτσι, στο στάδιο αυτό, η κρίση της Ευρωζώνης έχει παύσει να προκαλεί κλυδωνισμούς στις διεθνείς αγορές. Παρ όλα αυτά η ηρεμία αυτή είναι κατά πάσα πιθανότητα παροδική καθώς η μακροοικονομική επιδείνωση στην ευρωπαϊκή περιφέρεια σε κάποιο σημείο θα επιφέρει απόκλιση από τους δημοσιονομικούς στόχους. Χαρακτηριστική είναι η εικόνα των περιφερειακών (Ιταλίας, Ισπανίας, Πορτογαλίας) μετοχικών αγορών οι οποίες δεν απολαμβάνουν άμεσα τις θετικές συνέπειες των δανείων της ΕΚΤ και σε αντίθεση με τις αντίστοιχες ομολογιακές αγορές βρίσκονται σε αρνητικό έδαφος από την αρχή του χρόνου, με εξαίρεση την Ισπανία, όπου και τα ομολόγα έχουν βρεθεί υπό πίεση δεδομένης της σημαντικής υπερ-απόδοσης το 11 και τις πρόσφατες ανησυχίες για τα δημοσιονομικά των αυτονόμων επαρχιών και την επιδεινούμενη εικόνα της αγοράς ακινήτων. Με δεδομένες τις ανησυχίες για την ανάπτυξη, μια νίκη των σοσιαλιστών στην Γαλλία θα μπορούσε, κάτω από προϋποθέσεις, να έχει θετικό αντίκτυπο καθώς έτσι θα ήταν δυνατό να γίνει ένας εμπλουτισμός του πρόσφατου Δημοσιονομικού Συμφώνου με στοιχεία ανάπτυξης και επιμερισμού των οικονομικών κινδύνων (risk-sharing), οδηγώντας έτσι την Ευρωζώνη σε μια πιο ουσιώδη ενοποίηση. Ο βραχυπρόθεσμος αντίκτυπος όμως θα μπορούσε να είναι αρνητικός κατά την διάρκεια των διαπραγματεύσεων (με την Γερμανία), αλλά και δεδομένης της σχετικά λαϊκιστικής ρητορικής του Hollande όσον αφορά τις αγορές και το διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα. Οι αγορές θα δώσουν επίσης αυξημένη σημασία και στις ελληνικές εκλογές εστιάζοντας ιδιαίτερα στο τεκμαρτό φιλοευρωπαϊκό ποσοστό που θα προκύψει από τις εκλογές της 6 ης Μαΐου. Οι αναδυόμενες οικονομίες γενικότερα παραμένουν υπό την επίδραση της αυστηρότερης νομισματικής πολίτικης του παρελθόντος και ο πληθωρισμός παραμένει σχετικά ψηλά συγκρινόμενος με την πραγματική ανάπτυξη ενώ και η πολιτική αβεβαιότητα εμφανίζεται να αυξάνεται (Κίνα, Ινδία). Αν και το μεγαλύτερο μέρος των αρνητικών εκπλήξεων βρίσκεται μάλλον πίσω μας όσον αφόρα τις οικονομίες αυτές, δεν έχουν παρουσιαστεί ακόμα τα αναγκαία σημάδια σταθεροποίησης και δημιουργίας θετικών εκπλήξεων. Θερμοκρασία & Οικονομικές Εκπλήξεις Ιταλικές & Ισπανικές Αποδόσεις 1 ετών May-11 1-Aug-11 4-Nov-11 7-Jan-1 7-Apr Citigroup US Economic Surprise Index (RHS) Weather Derivatives US AverageTemp. Diff. from Normal (LHS) /11 /11 3/11 3/11 4/11 4/11 5/11 5/11 6/11 7/11 7/11 8/11 8/11 Spain Italy 6% 5% 9/11 9/11 1/11 7/4/1 1

13 Μετοχικές Αγορές Ένας παράγοντας που βρίσκεται πίσω από την καλή εικόνα των (αμερικανικών κυρίως) μετοχικών αγορών είναι η κερδοφορία των επιχειρήσεων. Οι ανακοινώσεις της εταιρικής κερδοφορίας για το 1 ο τρίμηνο του 1 εμφανίζονται ιδιαίτερα θετικές. Ήδη με 11 από τις 5 εταιρείες του S&P5 να έχουν ανακοινώσει αποτελέσματα, το 7% των εταιριών εκπλήσσει θετικά κατά 8%. Κίνδυνοι εδώ θα μπορούσαν να υπάρξουν για το επόμενο τρίμηνο εάν πράγματι παρατηρηθεί μια περαιτέρω κλιμάκωση της παρατηρούμενης ήπιας ανόδου της σχέσης αποθεμάτων προς πωλήσεις. Ιστορικά υπάρχει μια αρνητική συσχέτιση της εξέλιξης του λόγου αυτού με την εταιρική κερδοφορία (αλλά και την μεταποίηση) στις ΗΠΑ. Παράλληλα οι αποτιμήσεις παραμένουν λογικές (λόγος τιμής προς πραγματοποιηθέντα κέρδη, στο 14 για τον S&P5). Βέβαια η πρόσφατη ανοδική κίνηση έχει καταστήσει την αμερικανική αγορά ακριβότερη όχι μόνο σε σχέση με την άνοδο του λόγου P/E στο 14 από τα 13 αλλά και σύμφωνα με τα υποδείγματα μας όπου ενώ μέχρι πριν από τρεις μήνες ήταν υποτιμημένος κατά 1% σε σχέση με μεγέθη κερδοφορίας, επιτοκίων και νομισματικής κυκλοφορίας, τώρα θεωρείται δίκαια αποτιμημένος. Στην Ευρωζώνη οι μετοχικές αγορές παραμένουν υπό πίεση τόσο λόγω της αβεβαιότητας για το ευρώ αλλά και λόγω της σημαντικής πίεσης στην κερδοφορία των επιχειρήσεων εξαιτίας της οικονομικής επιδείνωσης. Έτσι, ενδεικτικά μέσα σε έναν χρόνο, ο δείκτης Eurosttoxx5 έχει χάσει 3% από την αξία του, αλλά παράλληλα ο λόγος τιμής προς κέρδη έχει ανέβει από το 11,6 στο 14,6 καθώς τα κέρδη ανά μετοχή συρρικνώθηκαν κατά 39%. Οι μετοχές των αναδυομένων αγορών βρίσκονται 14% χαμηλότερα σε σχέση με ένα έτος πριν με την κερδοφορία να συρρικνώνεται κατά 6% και τον λόγο της τιμής προς κέρδη να μειώνεται οριακά από το 1,6 στο 11,6. Σε σχέση με τις μετοχές των αναδυομένων αγορών υπολογίζουμε ότι παρά το ότι σε ορούς P/E αρχίζουν να εμφανίζονται φθηνές, παραμένουν ακριβές (μια τυπική απόκλιση πάνω από την δίκαιη τιμή) σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας συνυπολογίζοντας τις τάσεις στην κερδοφορία, το δολάριο των ΗΠΑ, αλλά και μακροοικονομικές μεταβλητές στις ΗΠΑ και την Κίνα (νομισματική κυκλοφορία, πληθωρισμός, νέες παραγγελίες προς αποθέματα). Συνολικά στις μετοχικές αγορές η εικόνα εμφανίζεται να επιδεινώνεται βραχυπρόθεσμα. Εστιάζουμε τις ανησυχίες μας κυρίως στην κρίση της Ευρωζώνης και στην αρνητική τεχνική αλλά και θεμελιώδη εικόνα των αναδυομένων αγορών που τελικά αναπόφευκτα επηρεάζουν και την μετοχική αγορά των ΗΠΑ η οποία έχει πλέον μια οριακά θετική των θεμελιωδών και ποσοτικών παραμέτρων ενώ η τεχνική εικόνα παραμένει θετική. Σε σχέση με την εικόνα του S&P5 σε ορίζοντα 1- μηνών διαφαίνεται μια σχετικά αυξημένη πιθανότητα οριζόντιας διακύμανσης μεταξύ Μια καθοδική διάσπαση θα οδηγούσε τον δείκτη προς το 13 ενώ μια ανοδική (πιο πιθανή) προς το 15. Διατηρούμε μια θετική άποψη για τις μετοχές των ΗΠΑ και αρνητική για τις αναδυόμενες αγορές. S&P5 και Δίκαιη Τιμή MSCI Αναδυομένων και Δίκαιη Τιμή log S&P5 Fair value (m vel, profits, bbbyields) Fair (Earnings, M US&China,USD,CPI China,ISM) Log MSCI EM 7/4/1 13

14 Ομολογιακές Αγορές Η επιδείνωση των οικονομικών στοιχείων στην Ευρωζώνη, παράλληλα με την τάση ανάστροφης των θετικών επιδράσεων του καιρού στα στοιχεία των ΗΠΑ έχουν οδηγήσει σε μια πτώση των αποδόσεων των ομόλογων. Παράλληλα, στο τέλος του Μαρτίου ενώ τα ομολόγα βρέθηκαν υπό πίεση, ο Bernanke άφησε ανοικτό το ενδεχόμενο νέων μέτρων νομισματικής χαλάρωσης προσφέροντας στήριξη στα αμερικανικά, αλλά και τα γερμανικά ομόλογα, μέσω της αποδυνάμωσης του δολαρίου. Πρόσφατα (5/4), ενώ οι αποδόσεις των ομολόγων βρέθηκαν σε πτωτική τροχιά, ο πρόεδρος της FED εμφανίστηκε πιο αισιόδοξος για την οικονομία μειώνοντας σημαντικά την πιθανότητα περαιτέρω μέτρων. Έτσι από τα υψηλά του τέλους του Μαρτίου οι δεκαετείς γερμανικές αποδόσεις έχουν υποχωρήσει κατά 4 μ.β. ενώ οι αντίστοιχες αμερικανικές κατά 48 μ.β. Σε όρους διετών αποδόσεων παρατηρήσαμε πτώσεις 5μβ και 16μβ αντίστοιχα και οι αποδόσεις αυτές βρίσκονται σε επίπεδα που παραπέμπουν στην Ιαπωνική εμπειρία (,1% και,6% σε Γερμάνια και ΗΠΑ). Το μέγεθος της ενδυνάμωσης των ομολόγων που παρατηρήθηκε δεν δικαιολογείται από τις κινήσεις στα θεμελιώδη. Στην Γερμανία, οι ανοδικές τάσεις του πληθωρισμού και της νομισματικής κυκλοφορίας, οι πτωτικές της ανεργίας παράλληλα με την ήπια άνοδο του δείκτη IFO θα αναμενόταν να οδηγήσουν σε άνοδο των αποδόσεων. Έτσι, η πτώση των γερμανικών αποδόσεων μπορεί μόνο να δικαιολογηθεί από τα αρνητικά στοιχεία των χωρών της Ευρωπαϊκής περιφέρειας αλλά και από τους κινδύνους που ενέχουν οι αναμενόμενες εκλογικές αναμετρήσεις. Στις ΗΠΑ η επιδείνωση στην αγορά εργασίας θα αναμενόταν να αντισταθμιστεί με το παραπάνω από την πτώση της τιμής του πετρελαίου, την άνοδο του πληθωρισμού, και από μια οριακή αύξηση του ρυθμού νομισματικής κυκλοφορίας Μ έναντι του Μ1, αλλά η πιθανότητα έστω και οριακή, ενός νέου γύρου ποσοτικής χαλάρωσης τον Μάρτιο (παράλληλα με την αναπάντεχη μείωση των προσλήψεων στον μη αγροτικό τομέα) ανέκοψε όποιες τάσεις ανόδου των αποδόσεων. Στις ΗΠΑ από την αρχή του έτους (αλλά και σε ετήσια βάση) οι πληθωριστικές προσδοκίες έχουν αυξηθεί σε σχέση με τις ονομαστικές αποδόσεις σηματοδοτώντας μια περαιτέρω μείωση των πραγματικών αποδόσεων. Είναι χαρακτηριστικό, ότι παρά το ότι τόσο ο πληθωρισμός όσο και οι προσδοκίες αυτού, παραμένουν κοντά στους μακροχρόνιους (κινητούς) μέσους όρους τους, η αβεβαιότητα για την μελλοντική του πορεία βρίσκεται σε υψηλά επίπεδα δεδομένου του συνδυασμού των υψηλών κρατικών ελλειμμάτων, αύξησης της προσφοράς χρήματος, και της υψηλής μεταβλητότητας των πρώτων υλών και των εμπορευμάτων. Για παράδειγμα από την αγορά των swaps ο μέσος αναμενόμενος πληθωρισμός δεκαετίας βρίσκεται στο,6%, με,7% το υψηλό του Μάρτιου και,% τον Σεπτέμβριο του 11. Αντίστοιχη είναι η εικόνα και από άλλες πηγές (ομόλογα προστατευμένα από τον πληθωρισμό, προσδοκίες καταναλωτών), αλλά και στην Γερμανία. Η αβεβαιότητα αυτή αυξάνει τον κίνδυνο όχι μόνο των ομολογιακών, αλλά και των υπολοίπων αγορών. Όπως έχουμε αναφέρει τα κρατικά ομόλογα παραμένουν ακριβά, αλλά η τεχνική τους εικόνα εμφανίζεται λιγότερο αρνητική σε σχέση με τον προηγούμενο μήνα. Για πτώσεις των τιμών θεωρούμε αναγκαία την σταθεροποίηση των αποδόσεων πάνω από το,1% για τα bunds και πάνω από το,33% για τα Treasurys. Διατηρούμε την αρνητική εικόνα για τα αμερικανικά ομολόγα. 1-ετεις Αποδόσεις ΗΠΑ & Πληθ. Προσδοκίες 1-ετεις Αποδόσεις Γερμανίας & Πληθ. Προσδοκίες /11 7/11 8/11 9/11 11/11 1/11 /1 3/1 4/ /11 7/11 8/11 9/11 11/11 1/11 /1 3/1 4/ y UST Yield (RHS) Expected US Inflation 1y Infl. Swaps (LHS) Expected EU Inflation 1y Infl. Swaps (RHS) 1y GER Yield (LHS) 7/4/1 14

15 Αγορά Συναλλάγματος Η ισοτιμία EURUSD έχει σημειώσει μια άνοδο της τάξης του % από την αρχή του έτους ενώ από το τέλος του Ιανουαρίου διαπραγματεύεται εντός ορίων με ενδείξεις ισχυρής στήριξης στην περιοχή του 1,3. Ο συνδυασμός των δανείων της ΕΚΤ με την πρόσφατη εξασθένιση των οικονομικών στοιχείων στις ΗΠΑ έχει προσφέρει στήριξη στην ισοτιμία απορροφώντας στο στάδιο αυτό τους κραδασμούς από την επιδείνωση των ευρωπαϊκών περιφερειακών οικονομικών στοιχείων αλλά και από την πολιτική αβεβαιότητα που εμπεριέχουν οι εκλογικές αναμετρήσεις σε Ελλάδα, Γαλλία και πρόσφατα στην Ολλανδία. Κάτω από το σενάριο της παράλληλης διατήρησης της οικονομικής ανάπτυξης στις ΗΠΑ (πέρα από κάποια προσωρινή επιδείνωση) με αυτό της αρνητικής δυναμικής των ευρωπαϊκών δεδομένων, την δημοσιονομική επιδείνωση και την εκ νέου αναζωπύρωση της ευρωπαϊκής κρίσης, διατηρούμε την αρνητική μας άποψη για την ισοτιμία EURUSD. Όπως έχουμε αναφέρει και στο παρελθόν τα κυκλικά δεδομένα συνηγορούν σε ένα δυνατότερο δολάριο. Υπολογίζουμε ότι στα παρόντα επίπεδα (1,3) η ισοτιμία EURUSD είναι περίπου 4% υπερτιμημένη λαμβάνοντας υπ όψη τις διαφορές πληθωρισμού, βιομηχανικής παράγωγης, νομισματικής κυκλοφορίας, βραχυπρόθεσμων και μακροπροθέσμων επιτοκίων όπως και το εμπορικό ισοζύγιο ΗΠΑ-Ευρωζώνης (πρώτο διάγραμμα). Ενώ παράλληλα παραμένει 8% περίπου υπερτιμημένη εάν λάβουμε υπ όψη μας τις πρόσφατες συνδιακυμάνσεις με τα spreads της Ευρωπαϊκής περιφέρειας (δεύτερο διάγραμμα). Η μεσοπρόθεσμη αρνητική δυναμική της ισοτιμίας θα μπορούσε να αντιστραφεί εάν πράγματι βρισκόμαστε, με αφορμή μια πιθανή νίκη των σοσιαλιστών στην Γαλλία, προ μιας ευρύτερης πολίτικης αλλαγής στην Ευρώπη η οποία θα είχε σαν αποτέλεσμα μια ουσιαστικότερη ευρωπαϊκή οικονομική σύγκλιση (πέρα από την παρούσα αυστηρά δημοσιονομική), η οποία θα έβγαζε την Ευρώπη από τις αρνητικές επιπτώσεις της μονομερούς δημοσιονομικής συρρίκνωσης και θα ενίσχυε το ευρώ. Το σενάριο αυτό δεν έχει αμελητέα πιθανότητα, αλλά ενέχει επίσης κινδύνους καθώς από την μια πλευρά ένα ελάχιστο δημοσιονομικής αυστηρότητας θα πρέπει να διατηρηθεί, ενώ παράλληλα μια δημόσια αντιπαράθεση Γερμανίας-Γαλλίας συνοδευόμενη με πιθανές λαϊκιστικές φραστικές επιθέσεις εναντίων των αγορών θα μπορούσαν να προκαλέσουν αύξηση των διακυμάνσεων. Συνολικά λαμβάνοντας όλους αυτούς τους παράγοντες υπό όψη, θεωρούμε πιθανή μια βραχυπρόθεσμη διατήρηση της ζώνης 1,34-1,3. Τελικά αναμένουμε διάσπαση του 1,3 και διακύμανση στη ζώνη 1,6-1,3. Διατηρούμε τον δωδεκάμηνο στόχο μας στο 1,8. EURUSD: Δίκαιη Τιμή (κυκλικές συνιστώσες) EURUSD: Δίκαιη Τιμή (Spreads Ευρωζώνης) EURUSD FAIR ( EZ-US in CPI,IP,M,1-YIELDS,TB) 1.17 May-9 Oct-9 Feb-1 Jul-1 EURUSD Nov-1 Mar-11 Aug-11 FAIR (EMU Spreads) Dec-11 Apr-1 7/4/1 15

16 USDJPY: Το γεν έχει υποτιμηθεί έναντι το δολαρίου κατά 6% περίπου από την αρχή του χρόνου, αλλά οι πρόσφατες ανησυχίες για την οικονομική ανάκαμψη στις ΗΠΑ έχουν επιφέρει μια ενδυνάμωση της τάξης του 3,5%. Μεσοπρόθεσμα η ισοτιμία αναμένεται να παραμείνει σε ανοδική τροχιά λόγω των εντόνων πολίτικων ποσοτικής χαλάρωσης της Τράπεζας της Ιαπωνίας (BoJ) στην προσπάθεια της να αναχαιτίσει τις αποπληθωριστικές τάσεις αλλά και να αδυνατίσει το γεν. Η BoJ έχει θέσει στόχο για τον πληθωρισμό το 1% (από το,3% τώρα) και εμφανίζεται διατεθειμένη να το επιτύχει μέσα από ένα πρόγραμμα επιθετικής ποσοτικής χαλάρωσης το οποίο αναμένεται να οδηγήσει το γεν χαμηλότερα, αναστρέφοντας παράλληλα την τροχιά επιδείνωσης του εμπορικού ισοζυγίου του οποίου ο τριμηνιαίος κινητός μέσος όρος βρίσκεται στα -475δις γεν από τα +174 δις το 7 (μέσα στην ίδια περίοδο το γεν έχει ενδυναμωθεί κατά 34% έναντι του δολαρίου). Στο στάδιο αυτό αναμένουμε κυρίως μια διακύμανση της ισοτιμίας μεταξύ Σε δωδεκάμηνο ορίζοντα ο στόχος μας έχει προσαρμοστεί ανοδικά στο 84. Αναζωπυρώσεις της κρίσης στην Ευρωζώνη, αλλά και η σταδιακή μόνο ανάκαμψη της αγοράς εργασίας στις ΗΠΑ, αναμένεται να επιφέρουν σημαντικές πτωτικές πιέσεις στην ισοτιμία και αυτός είναι ο κύριος λόγος που δεν προσχωρούμε σε ακόμα υψηλότερες αναθεωρήσεις του δωδεκάμηνου στόχου μας. Σε ορίζοντα πέραν του έτους και κάτω από την υπόθεση μιας αυστηρότερης νομισματικής πολιτικής στις ΗΠΑ αλλά και μείωσης της ευρωπαϊκής αβεβαιότητας αναμένουμε εντονότερες ανόδους της ισοτιμίας προς την περιοχή του 9. EURCHF: Η ισοτιμία έχει παραμείνει σχεδόν αμετάβλητη τον τελευταίο μήνα κυμαινόμενη οριακά πάνω από το όριο του 1, της Τράπεζας της Ελβετίας (SNB). Ο νέος πρόεδρος της SNB, Thomas Jordan, υπογράμμισε την δέσμευση της Κεντρικής Τράπεζας για διατήρηση του ορίου αυτού ενώ οι αγορές συνεχίζουν να αναμένουν άνοδο του ελάχιστου ορίου από το 1, στο 1,3 με σκοπό την στήριξη της οικονομίας και την αποδυνάμωση των αποπληθωριστικών πιέσεων που έχουν οδηγήσει τον πληθωρισμό σε αρνητικό έδαφος το τελευταίο εξάμηνο (-1%). Ο δωδεκάμηνος στόχος μας παραμένει στο 1,8. USDJPY ετή spread HΠΑ-Ιαπωνίας EURCHF ετή spread Γερμανίας-Ελβετίας /9 1/9 1/1 3/1 6/1 USDJPY (rhs) 9/1 1/1 /11 5/11 8/11 11/11 1/1 ετές Spread ΗΠΑ-Ιαπωνία % (lhs) 4/ /8 1/9 4/9 7/9 1/9 1/1 EURCHF (RHS) 3/1 6/1 9/1 1/1 /11 5/11 8/11 11/11 1/1 -ετές Spread Γερμανία-Ελβετία (LHS) 4/ /4/1 16

17 Πρώτες Ύλες Εμπορεύματα Τα εμπορεύματα παραμένουν σε πτωτική τροχιά τόσο λόγω της αβεβαιότητας για την οικονομική ανάπτυξη στις αναδυόμενες αγορές, και ιδίως στην Κίνα, όσο και λόγω της γενικότερης τάσης ενδυνάμωσης του δολαρίου. Από την αρχή του έτους παρατηρούμε μια πτώση της τάξης του % για τον Δείκτη CCI, ενώ τους τελευταίους δυο μήνες παρατηρήσαμε εντονότερες πιέσεις της τάξης του 9%. Καθώς αναμένουμε διατήρηση της αβεβαιότητας τόσο για την ανάπτυξη της Κίνας όσο και για την Ευρωπαϊκή κρίση, δεν αναμένουμε αντιστροφή των αρνητικών αυτών τάσεων. Η τιμή του πετρελαίου έχει σημειώσει άνοδο από την αρχή του έτους (5% Crude, 1% Brent) ενώ τον τελευταίο μήνα η εικόνα ήταν ανάμεικτη (+1% Crude, -% Brent). Σε απουσία γεωπολιτικών γεγονότων, τα υψηλά αποθέματα πετρελαίου παράλληλα με τους παράγοντες που αναφέραμε ανωτέρω αναμένεται να κρατήσουν την τιμή του πετρελαίου εντός ορίων. Συνολικά η τιμή του πετρελαίου θεωρείται πολύ υψηλή σε σχέση με το παρόν αναπτυξιακό περιβάλλον (οικονομικά στοιχεία ΗΠΑ & Κίνας, δολάριο, αποθέματα πετρελαίου) και στηρίζεται (όπως και πολλά άλλα εμπορεύματα) στην υπερβάλλουσα ρευστότητα που δημιουργούν οι κεντρικές τράπεζες αλλά και στις γεωπολιτικές ανησυχίες. Από τεχνική άποψη όμως η εικόνα παραμένει σχετικά θετική. Συνολικά παραμένουμε ουδέτεροι με αρνητική προδιάθεση. Μεσοπρόθεσμα, σε (3-9 μήνες) αναμένουμε εύρος, $ (crude). Η τιμή του χρυσού έχει ενισχυθεί +4,5%, από την αρχή έτους ενώ από το τέλος Φεβρουαρίου έχει υποχωρήσει κατά 8%. Η τιμή του χρυσού εξαρτάται στο στάδιο αυτό από δυο παράγοντες α) θετικά από την πιθανότητα περεταίρω νομισματικής χαλάρωσης, κυρίως από την FED, αλλά και από τη BoJ καθώς η αποδυνάμωση του γεν στερεί από την αγορά ένα ασφαλές καταφύγιο καθιστώντας τον χρυσό ακόμα πιο περιζήτητο σε περιόδους αβεβαιότητας και β) αρνητικά από την κρίση στην Ευρωζώνη καθώς αυτή δημιουργεί υπερβάλλουσα ζήτηση για δολάρια προκαλώντας πιέσεις στον χρυσό. Κάτω από την υπόθεση της διατήρησης της ανάπτυξης της οικονομίας των ΗΠΑ αλλά και της διατήρησης της αβεβαιότητας στην ευρωζώνη, δεν αναμένουμε ανάκαμψη της τιμής του χρυσού η οποία ωστόσο στο στάδιο αυτό διατηρεί θετική τεχνική εικόνα. Ως ένα βαθμό δεν έχει επωφεληθεί από την πρόσφατη επιδείνωση των οικονομικών δεδομένων στις ΗΠΑ και έτσι μια βραχυπρόθεσμη ανοδική κίνηση στη ζώνη θα ήταν πιθανή. Μακροπρόθεσμα ο χρυσός παραμένει σημαντικά υπερτιμημένος ακόμα και εάν συνεκτιμήσουμε την πτώση των πραγματικών επιτοκίων, την νομισματική κυκλοφορία, τα κρατικά ελλείμματα στις ΗΠΑ την ισοτιμία EURUSD, την μεταβλητότητα των αγορών και την καμπύλη των αποδόσεων στις ΗΠΑ. Συνολικά η εικόνα παραμένει ουδέτερη (με αρνητική προδιάθεση). Τιμή Πετρελαίου (Αργό) Τιμή Χρυσού Feb-7 Nov-8 Jul-1 Apr-1 4 Mar-7 Feb-8 Dec-8 Oct-9 Aug-1 Jun-11 Apr-1 CL1 COMDTY 1 week m.a. 5 week m.a. Gold 1 week m.a. 5 week m.a. 7/4/1 17

18 Economic Analysis & Markets Division Lekkos Ilias Chief Economist Greek Economy Staggel Irini Economist Kefalas Konstantinos Junior Economist Developed Economies Patikis Vassilis Head of Developed Markets Polychronopoulos Dionysis Economic Analyst piraeusbank.gr Developing Markets Rotsika Dimitria Junior Economist Sectoral Studies Dagalidis Athanasios Senior Economist piraeusbank.gr Fragoulidou Ifigeneia Junior Economist Secretary Papioti Liana Secretary Disclaimer: To παρόν ενημερωτικό σημείωμα συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καμία πληροφορία που εμπεριέχεται σε αυτό, δεν θα πρέπει να εκληφθεί, σε καμία περίπτωση, ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε μέσο επίτευξης των συγκεκριμένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συμβατικών κειμένων που αφορούν τις περιγραφόμενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δεν θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία ως εάν αυτή αποτελούσε επενδυτική συμβουλή. Το παρόν δε συνιστά, επίσης, έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε από την Τράπεζα Πειραιώς σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που διατίθενται στο κοινό και που θεωρούνται αξιόπιστες. Η Τράπεζα δεν φέρει καμία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλαμβάνει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα που δεν ανήκουν στον όμιλο της. Η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών.ο όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία, και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα και οι εταιρείες του ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκειται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος φυλλαδίου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή.β) Ενδέχεται να παρέχει έναντι αμοιβής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους παρέχονται με το παρόν πληροφορίες, υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής. γ) Ενδέχεται να συμμετέχει στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκει άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ)ενδέχεται να παρέχει υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε)η Τράπεζα Πειραιώς ενδεχομένως να έχει εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν σημείωμα. Ρητά επισημαίνεται ότι: α)τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. β) τα αριθμητικά στοιχεία αφορούν προσομοίωση προηγουμένων επιδόσεων και ότι οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. γ) οι προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. δ) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς τη φορολογική νομοθεσία που τον διέπει. ε) Η Τράπεζα Πειραιώς δεν υποχρεούται να ενημερώνει ή να κρατά επίκαιρες τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. 7/4/1 18