ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΣ ΚΥΚΛΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ

Transcript

1 ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΣ ΚΥΚΛΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ Τόσο σε θεωρητικό όσο και σε πρακτικό επίπεδο έχει αναπτυχθεί μια εξαιρετικά ευρεία γκάμα μοντέλων αξιολόγησης επενδύσεων και στρατηγικών κατανομής χαρτοφυλακίων. Ορισμένα από αυτά τα μοντέλα και στρατηγικές βασίζονται στην προσπάθεια ανεύρεσης υπόεκτιμημένων μετοχών ή ομολόγων και διάρθρωσης αντίστοιχων επενδυτικών θέσεων εν αναμονή της σύγκλισης των τιμών των χρεογράφων αυτών στη θεωρητική τιμή ισορροπίας τους. Αντίθετα, άλλες στρατηγικές βασίζονται περισσότερο στην εκμετάλλευση βραχυχρόνιων ή μακροχρόνιων τάσεων στις αγορές (momentum trading). Τέλος, με την πάροδο των ετών έχει αναπτυχθεί και μία μεγάλη ποικιλία στρατηγικών «τεχνικής ανάλυσης». Μια εναλλακτική στρατηγική, η οποία πιστεύουμε ότι παρουσιάζει ένα πλήθος πλεονεκτημάτων, είναι αυτή της εκμετάλλευσης της διακύμανσης των επενδυτικών αποδόσεων σε συνάρτηση με το μακροοικονομικό περιβάλλον. Διαισθητικά, η λογική της «μακροοικονομικής» στρατηγικής κατάρτισης και διαχείρισης των επενδυτικών χαρτοφυλακίων είναι σχεδόν προφανής. Σε περιόδους ισχυρής ανάπτυξης η κερδοφορία των επιχειρήσεων ενισχύεται αντίστοιχα, βελτιώνοντας τις προοπτικές των μετοχικών αξιών. Ταυτόχρονα όμως, δημιουργούνται προσδοκίες αύξησης του πληθωρισμού και κατ επέκταση υιοθέτησης περιοριστικής νομισματικής πολιτικής από πλευράς Κεντρικών Τραπεζών. Η προεξόφληση των μελλοντικών αυξήσεων των παρεμβατικών επιτοκίων στις αγορές ομολόγων, οδηγεί σε αρνητικές αποδόσεις τα κρατικά ομόλογα. Τράπεζα Πειραιώς Φεβρουάριος Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης και Αγορών Bloomberg: <PBGR> Ηλίας Λεκκός Πατίκης Βασίλης Πολυχρονόπουλος Διονύσης Κωνσταντού Ευαγγελία Τράπεζα Πειραιώς Αμερικής,, Αθήνα Τηλ: (+) 7 Φάξ: (+) Στον αντίποδα, οι περίοδοι ύφεσης έχουν αρνητικό αντίκτυπο τόσο στην επιχειρηματική κερδοφορία όσο και στις μετοχικές αποδόσεις. Ωστόσο, η ανάγκη χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής, μέσω της μείωσης επιτοκίων, δημιουργεί ένα πολύ θετικό περιβάλλον για τις αγορές ομολόγων. Ταυτόχρονα, οι «μακροοικονομικές» επενδυτικές στρατηγικές, εξαιτίας της μεγάλης χρονικής διάρκειας των φάσεων του οικονομικού κύκλου, έχουν το πρόσθετο πλεονέκτημα ότι δεν επιβάλλουν συχνές μεταβολές και αναδιαρθρώσεις των επενδυτικών χαρτοφυλακίων, περιορίζοντας σημαντικά το διαχειριστικό κόστος.

2 Συνεπώς, σε θεωρητικό τουλάχιστον επίπεδο, ο σχεδιασμός μιας «μακροοικονομικής» επενδυτικής στρατηγικής παρουσιάζει ιδιαίτερο ενδιαφέρον. Ωστόσο, σε πρακτικό επίπεδο, η εφαρμογή μιας τέτοια στρατηγικής δυσχεραίνεται εξαιτίας του γεγονότος ότι τα περισσότερα μακροοικονομικά στοιχεία ανακοινώνονται με σημαντική χρονική υστέρηση (π.χ. το ΑΕΠ είναι διαθέσιμο σε τριμηνιαία βάση και ανακοινώνεται με υστέρηση ενός μήνα στις ΗΠΑ και ενάμισι μήνα στην Ευρωζώνη). Επιπλέον, οι αρχικές ανακοινώσεις υπόκεινται σε συχνές και πολύ μεγάλες αναθεωρήσεις, ακυρώνοντας κάθε προσπάθεια εκμετάλλευσης του οικονομικού κύκλου για κατάρτιση στρατηγικών επενδυτικών επιλογών. Στην παρούσα μελέτη παρουσιάζουμε μια μεθοδολογία που επιτρέπει την παράκαμψη του προβλήματος αυτού και παρέχει τη δυνατότητα εκτίμησης των φάσεων του οικονομικού κύκλου «σε πραγματικό χρόνο». Σύμφωνα με τη μέθοδο αυτή, ο υπολογισμός των φάσεων του οικονομικού κύκλου βασίζεται σε μια βοηθητική μεταβλητή, η οποία παρουσιάζει υψηλό βαθμό συσχέτισης με την οικονομική δραστηριότητα, αλλά δεν παρουσιάζει τα μειονεκτήματα της χρονικής υστέρησης, των αναθεωρήσεων και των τριμηνιαίων παρατηρήσεων που εμφανίζει το ΑΕΠ. Στην ανάλυση που ακολουθεί χρησιμοποιούμε για την εκτίμηση του οικονομικού κύκλου των ΗΠΑ, το Δείκτη ISM Μεταποίησης και για τον οικονομικό κύκλο της Ευρωζώνης, το Δείκτη Οικονομικού Κλίματος (ESI). Με μια απλή αντιστοίχιση των λόγων απόδοσης - κίνδυνου και στάθμισης αξιών σε χαρτοφυλάκια, περιγράφουμε τις ενδεδειγμένες σταθμίσεις σε ένα χαρτοφυλάκιο αναφοράς αλλά και τις συνιστούμενες μεταβολές ανάλογα με τον οικονομικό κύκλο. Συμπερασματικά διαπιστώνουμε ότι στις αγορές των ΗΠΑ οι μετοχές καταγράφουν την υψηλότερη απόδοση (σταθμισμένη ως προς τον κίνδυνο) στη φάση της ανάπτυξης, τα κρατικά ομόλογα στη φάση της επιβράδυνσης και τα εταιρικά ομόλογα επίσης στην επιβράδυνση. Στις αγορές της Ευρωζώνης οι μετοχές καταγράφουν την υψηλότερη απόδοση (σταθμισμένη ως προς τον κίνδυνο) στη φάση της ανάπτυξης, τα κρατικά ομόλογα στη φάση της επιβράδυνσης και τα εταιρικά ομόλογα στη φάση της ανάκαμψης. Δεδομένου ότι στο στάδιο αυτό τόσο οι ΗΠΑ όσο και η Ευρωζώνη βρίσκονται στο στάδιο της επιβράδυνσης, ο οικονομικός κύκλος δεν συνηγορεί πλέον σε θέσεις υπερεπένδυσης σε μετοχικές αγορές (σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη) με αντίστοιχη υπο-επένδυση σε ομόλογα. Στις ΗΠΑ ο παρόν κύκλος θα ήταν συνεπής με μια οριακή υπο-επένδυση των μετοχών με αντίστοιχη μικρή υπερ-επένδυση στα κρατικά ομόλογα, ενώ στην Ευρωζώνη θα συνηγορούσε σε σημαντική υπο-επένδυση των μετοχών έναντι των κρατικών κυρίως ομολόγων. Υπογραμμίζουμε ότι τα παραπάνω δεν λαμβάνουν υπ όψη άλλους παράγοντες οι οποίοι θα μπορούσαν να έχουν διαφορετικές συνέπειες για τις αγορές. Σε ένα μελλοντικό πρόγραμμα έρευνας θα ασχοληθούμε με μια δυναμική σύνθεση, μέσα στο παρόν πλαίσιο των σταδίων, και άλλων παραγόντων πέρα του οικονομικού (ρευστότητας, νομισματικού, κλπ) που επηρεάζουν τις αποδόσεις των αγορών. Ηλίας Λεκκός Διευθυντής Μονάδας «Οικονομικής Ανάλυσης & Αγορών» Piraeus Bank Group Chief Economist Βασίλης Πατίκης Head of Global Markets

3 ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΣ ΚΥΚΛΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ Εισαγωγή Η πορεία της οικονομίας αντανακλάται σε σημαντικό βαθμό στον οικονομικό κύκλο, ο οποίος χωρίζεται σε τέσσερεις φάσεις: () Επιταχυνόμενη ανάπτυξη - Ανάπτυξη () Επιβραδυνόμενη ανάπτυξη Επιβράδυνση () Επιταχυνόμενη συρρίκνωση - Ύφεση () Επιβραδυνόμενη συρρίκνωση Ανάκαμψη Διάγραμμα : Οικονομικός Κύκλος (Ρυθμός Μεταβολής του Πραγματικού ΑΕΠ) Peak of economic cycle O Trough of economic cycle Οι τέσσερεις φάσεις του οικονομικού κύκλου μπορούν επίσης να απεικονιστούν αντίστοιχα σε τεταρτημόρια ως εξής: () Θετική τιμή & θετική μεταβολή - Ανάπτυξη () Θετική τιμή & αρνητική μεταβολή Επιβράδυνση () Αρνητική τιμή & αρνητική μεταβολή - Ύφεση () Αρνητική τιμή & θετική μεταβολή Ανάκαμψη

4 Διάγραμμα : Φάσεις του Οικονομικού Κύκλου σε τεταρτημόρια Τιμή της Μεταβλητής (π.χ. ο ρυθμός μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ), X Χ> ΔΧ< Χ> ΔΧ> Χ< ΔΧ< Ο Μεταβολή (ΔΧ) της Τιμής της Μεταβλητής Χ< ΔΧ> Μεθοδολογία για τον Οικονομικό Κύκλο Στοχεύοντας στην ανίχνευση της εξέλιξης του οικονομικού κύκλου βασιζόμαστε στην ποσοτική επεξεργασία κάποιου αντιπροσωπευτικού πρόδρομου δείκτη (για παράδειγμα το δείκτη ISM του τομέα της μεταποίησης για την οικονομία των ΗΠΑ και του πρόδρομου δείκτη οικονομικού κλίματος για την Ευρωζώνη, οι οποίοι ανακοινώνονται σε μηνιαία βάση), ο οποίος εμφανίζει υψηλό συντελεστή συσχέτισης με το ρυθμό μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ. Διάγραμμα : Πρόδρομος Δείκτης (ΙSM) & Πραγματικό ΑΕΠ στις ΗΠΑ Διάγραμμα : Πρόδρομος Δείκτης (ESI) & Πραγματικό ΑΕΠ στην Ευρωζώνη ISM-Manufacturing (LHS) Real GDP (%, Y/Y) (RHS) Economic Sentiment Indicator (LHS) Real GDP (%, Y/Y) (RHS)

5 Διάγραμμα : Πρόδρομος Δείκτης & Οικονομικός Κύκλος στις ΗΠΑ σε τεταρτημόρια.. DOWNTURN Ιαν. EXPANSION. -. Ιαν RECESSION RECOVERY Διάγραμμα : Πρόδρομος Δείκτης & Οικονομικός Κύκλος στην Ευρωζώνη σε τεταρτημόρια... DOWNTURN Ιαν. Ιαν. 7 EXPANSION RECESSION RECOVERY Από τα Διαγράμματα και διαπιστώνουμε ότι οι πρόδρομοι δείκτες σηματοδοτούσαν την είσοδο των οικονομιών στη φάση της Ύφεσης πριν από τη χρεοκοπία της Lehman Brothers, ενώ στη συνέχεια από τα μέσα του 9, όταν ήδη είχαν ληφθεί σημαντικά μέτρα στήριξης (από τις Κεντρικές Τράπεζες και τους δημοσιονομικούς προϋπολογισμούς), σηματοδότησαν την είσοδο στη φάση της Ανάκαμψης. Λόγω της κρίσης χρέους στην Ευρωζώνη (από το και ύστερα) που διαδέχτηκε την χρηματοπιστωτική κρίση (που ξέσπασε στις ΗΠΑ το ), διαπιστώνουμε ότι το δεύτερο πέρασμα από τις φάσεις της Ύφεσης και της Ανάκαμψης ήταν αρκετά πιο χρονοβόρο για την Ευρωζώνη σε σύγκριση με τις ΗΠΑ. Συνήθως, ένας ολόκληρος οικονομικός κύκλος διαρκεί έτη, αλλά μπορεί να είναι συντομότερος ή μακρύτερος, ιδίως όταν συμβαίνουν σημαντικά γεγονότα (όπως αυτά που έχουν συμβεί από το και ύστερα) και κατά συνέπεια οι Αρχές (όπως οι Κεντρικές Τράπεζες) προβαίνουν στην υιοθέτηση «μη συμβατικών» μέτρων για μακρύ χρονικό διάστημα, ενώ παράλληλα απαιτείται μακροχρόνια και επίπονη προσπάθεια για την αντιμετώπιση σοβαρών δημοσιονομικών προβλημάτων και τη στήριξη του προβληματικού χρηματοπιστωτικού συστήματος. Σε σχέση με το παρόν παρατηρούμε ότι οι ΗΠΑ έχουν εισέρθει στην φάση της επιβράδυνσης και η Ευρωζώνη ύστερα από μια σύντομη ανάπτυξη βρίσκεται στην φάση της επιβράδυνσης με μεγάλο βαθμό αβεβαιότητας για το επόμενο στάδιο.

6 Οικονομικός Κύκλος & Επενδυτικές Αποδόσεις Εφόσον είμαστε σε θέση να ανιχνεύσουμε έγκαιρα την εξέλιξη του οικονομικού κύκλου, προχωράμε για να διερευνήσουμε τη συμπεριφορά των αγορών (μετοχών, κρατικών ομολόγων, εταιρικών ομολόγων επενδυτικής πιστοληπτικής διαβάθμισης και ρευστών διαθεσίμων) σε συνάρτηση με τις τέσσερεις φάσεις του οικονομικού κύκλου, από το 99 και ύστερα για τις ΗΠΑ και την Ευρωζώνη, χρησιμοποιώντας τους ακόλουθους δείκτες: ΗΠΑ S&P Index για την αμερικανική αγορά μετοχών Merill Lynch US Treasuries Total Return Index (MLUSGB) για την αμερικανική αγορά κρατικών ομολόγων Merill Lynch US Corporate Bonds Total Return Index (MLUSCB) για την αμερικανική αγορά εταιρικών ομολόγων JP Morgan USD month Total Return Index (JPUSD) για την αγορά των ρευστών διαθεσίμων σε USD Ευρωζώνη Euro Stoxx Index (ES) για την αγορά μετοχών στην Ευρωζώνη Merill Lynch DE Bunds Total Return Index (MLDEGB) ως πιο αντιπροσωπευτικός για την αγορά κρατικών ομολόγων στην Ευρωζώνη - Γερμανία Merill Lynch EMU Corporate Bonds Total Return Index (MLEZCB) για την αγορά εταιρικών ομολόγων στην Ευρωζώνη JP Morgan EUR month Total Return Index (JPEUR) για την αγορά των ρευστών διαθεσίμων σε EUR Στους Πίνακες και συνοψίζονται τα αποτελέσματα για τις τέσσερεις φάσεις του οικονομικού κύκλου και τη μέση πραγματική απόδοση (καθώς έχει αφαιρεθεί η επίδραση του πληθωρισμού) για τις ΗΠΑ και την Ευρωζώνη. Πρέπει να σημειωθεί ότι οι αποδόσεις υπολογίζονται με την επενδυτική θέση να αρχίζει και να ολοκληρώνεται αφού έχει πραγματοποιηθεί η ανακοίνωση των πρόδρομων δεικτών (του δείκτη ISM του τομέα της μεταποίησης για την οικονομία των ΗΠΑ και του πρόδρομου δείκτη οικονομικού κλίματος για την Ευρωζώνη) που συνεπάγεται ημερολογιακή καθυστέρηση ενός μήνα για την Ευρωζώνη και δύο μηνών για τις ΗΠΑ. Πίνακας : Οικ. Κύκλος & Απόδοση των Αγορών στις ΗΠΑ Φάση του Οικ. Κύκλου S&P MLUSGB MLUSCB JPUSD Μέση Τιμή της Μέσης Μηνιαίας Απόδοσης Σύνολο Πίνακας : Οικ. Κύκλος & Μέση Απόδοση των Αγορών στην Ευρωζώνη Φάση του Οικ. Κύκλου ES MLDEGB MLEZCB JPEUR Μέση Τιμή της Μέσης Μηνιαίας Απόδοσης Σύνολο....9 Από τον Πίνακα διαπιστώνουμε ότι στις αγορές των ΗΠΑ οι μετοχές υπεραποδίδουν κατά τη διάρκεια των φάσεων της ανάπτυξης, της επιβράδυνσης και της ανάκαμψης, εμφανίζοντας την υψηλότερη μέση μηνιαία απόδοση στη φάση της ανάπτυξης, ενώ κατά τη διάρκεια της ύφεσης καταγράφουν σημαντική απώλεια. Τα κρατικά ομόλογα υπεραποδίδουν στις φάσεις της επιβράδυνσης και της ύφεσης, σημειώνοντας την υψηλότερη μέση μηνιαία απόδοση στη φάση της ύφεσης. Παράλληλα, τα εταιρικά ομόλογα εμφανίζουν θετική απόδοση και στις τέσσερεις φάσεις, σημειώνοντας την υψηλότερη

7 μέση μηνιαία απόδοση στη φάση της επιβράδυνσης. Σε σύγκριση με το σύνολο του οικονομικού κύκλου, οι μετοχές υπεραποδίδουν στις φάσεις της ανάπτυξης, της επιβράδυνσης και της ανάκαμψης, τα κρατικά ομόλογα στις φάσεις της επιβράδυνσης και της ύφεσης και τα εταιρικά ομόλογα επίσης στις φάσεις της επιβράδυνσης και της ύφεσης. Από τον Πίνακα διαπιστώνουμε ότι στις αγορές της Ευρωζώνης οι μετοχές υπεραποδίδουν κατά τη διάρκεια των φάσεων της ανάπτυξης και της ανάκαμψης του οικονομικού κύκλου (εμφανίζοντας την υψηλότερη μέση μηνιαία απόδοση στη φάση της ανάπτυξης), ενώ κατά τη διάρκεια των φάσεων της επιβράδυνσης και της ύφεσης καταγράφουν σημαντική απώλεια. Τα κρατικά ομόλογα εμφανίζουν θετική απόδοση και στις τέσσερεις φάσεις του οικονομικού κύκλου, σημειώνοντας την υψηλότερη μέση μηνιαία απόδοση στη φάση της επιβράδυνσης. Επίσης, τα εταιρικά ομόλογα εμφανίζουν θετική απόδοση και στις τέσσερεις φάσεις, σημειώνοντας την υψηλότερη στη φάση της ύφεσης. Σε σύγκριση με το σύνολο του οικονομικού κύκλου, οι μετοχές υπεραποδίδουν στις φάσεις της ανάπτυξης και της ανάκαμψης, τα κρατικά ομόλογα στις φάσεις της επιβράδυνσης και της ύφεσης και τα εταιρικά ομόλογα στις φάσεις της ύφεσης και της ανάκαμψης. Συνεπώς, η διαφορά που υφίσταται στις αποδόσεις των αγορών μεταξύ των ΗΠΑ και της Ευρωζώνης εστιάζεται κυρίως στο ότι στις μετοχές η φάση της επιβράδυνσης στην Ευρωζώνη προσιδιάζει με τη φάση της ύφεσης, ενώ στις ΗΠΑ με τη φάση της ανάπτυξης ή της ανάκαμψης. Επιπλέον, στο Παράρτημα παρουσιάζονται τα Διαγράμματα σχετικά με την εξέλιξη της σωρευτικής πραγματικής απόδοσης για τις τέσσερεις επενδυτικές επιλογές (μετοχές, κρατικά και εταιρικά ομόλογα και ρευστά διαθέσιμα), για τις τέσσερεις φάσεις του οικονομικού κύκλου (Ανάπτυξη, Επιβράδυνση, Ύφεση και Ανάκαμψη) στις ΗΠΑ και την Ευρωζώνη. Οι γραμμές με το γκρι χρώμα αντιστοιχούν στη σωρευτική πραγματική απόδοση για κάθε φορά που η οικονομία των ΗΠΑ ή της Ευρωζώνης είχε διανύσει τη συγκεκριμένη φάση, ενώ η διακεκομμένη γραμμή με το μπλε χρώμα καταδεικνύει τη μέση τιμή. Οικονομικός Κύκλος & Επενδυτικός Κίνδυνος Πέρα όμως από τις αποδόσεις σε κάθε φάση του οικονομικού κύκλου, για όποιες αποφάσεις στο πεδίο της αρίστης κατανομής επενδύσεων έχει η σχέση απόδοσης- κινδύνου. Στους Πίνακες και παραθέτουμε τους λόγους απόδοσης - κινδύνου για τις τρεις βασικές κατηγορίες αξιών (μετοχές, κρατικά ομόλογα και εταιρικά ομόλογα) στις ΗΠΑ και την Ευρωζώνη, αντίστοιχα. Πίνακας : Οικ. Κύκλος & Sharpe Ratio των Αγορών στις ΗΠΑ Φάση του Οικ. Κύκλου S&P MLUSGB MLUSCB Information Ratio (annualized) Σύνολο... Πίνακας : Οικ. Κύκλος & Sharpe Ratio των Αγορών στην Ευρωζώνη Φάση του Οικ. Κύκλου ES MLDEGB MLEZCB Information Ratio (annualized) Σύνολο... Από τον Πίνακα διαπιστώνουμε ότι στις αγορές των ΗΠΑ οι μετοχές καταγράφουν την υψηλότερη απόδοση (σταθμισμένη ως προς τον κίνδυνο) στη φάση της ανάπτυξης, τα κρατικά ομόλογα στη φάση της επιβράδυνσης και τα εταιρικά ομόλογα επίσης στην επιβράδυνση. Ως καλύτερη επενδυτική επιλογή για τη φάση της ανάπτυξης είναι οι μετοχές για την επιβράδυνση εξίσου τα κρατικά και εταιρικά ομόλογα, για την ύφεση τα κρατικά ομόλογα και για τη ανάκαμψη οι 7

8 μετοχές. Σε σύγκριση με το σύνολο του οικονομικού κύκλου, οι μετοχές υπεραποδίδουν στις φάσεις της ανάπτυξης, της επιβράδυνσης και της ανάκαμψης, τα κρατικά ομόλογα στις φάσεις της επιβράδυνσης και της ύφεσης και τα εταιρικά ομόλογα στη φάση της επιβράδυνσης. Από τον Πίνακα διαπιστώνουμε ότι στις αγορές της Ευρωζώνης οι μετοχές καταγράφουν την υψηλότερη απόδοση (σταθμισμένη ως προς τον κίνδυνο) στη φάση της ανάπτυξης, τα κρατικά ομόλογα στη φάση της επιβράδυνσης και τα εταιρικά ομόλογα στη φάση της ανάκαμψης. Ως καλύτερη επενδυτική επιλογή για τη φάση της ανάπτυξης είναι οι μετοχές για την επιβράδυνση τα κρατικά ομόλογα, για την ύφεση εξίσου τα κρατικά και εταιρικά ομόλογα και για την ανάκαμψη τα εταιρικά ομόλογα. Σε σύγκριση με το σύνολο του οικονομικού κύκλου, οι μετοχές υπεραποδίδουν στις φάσεις της ανάπτυξης και της ανάκαμψης τα κρατικά ομόλογα στις φάσεις της επιβράδυνσης και της ύφεσης και τα εταιρικά ομόλογα στις φάσεις της ύφεσης και της ανάκαμψης. Οικονομικός Κύκλος & Επενδυτική Στρατηγική Χρησιμοποιώντας τους λόγους απόδοσης κινδύνου, στη συνέχεια παρουσιάζουμε έναν σχετικά απλουστευμένο οδηγό κατανομής επενδύσεων με βάση τον οικονομικό κύκλο. Βέβαια, την ακριβή λύση στο πρόβλημα αυτό θα την λάβουμε ύστερα από μια λεπτομερή ανάλυση χρησιμοποιώντας τεχνικές για τη βελτιστοποίηση της σχέσης απόδοσης κινδύνου, καθώς και τις απαραίτητες πληροφορίες σχετικά με τις προτιμήσεις του επενδύτη (επενδυτικό ορίζοντα, ανοχή σε κίνδυνο, ρευστότητα κλπ) και λαμβάνοντας υπ όψη τις συν-διακυμανσεις μεταξύ των αποδόσεων των αξιών, ώστε να υπολογιστούν τα οφέλη από την διαφοροποίηση του χαρτοφυλακίου. Εντούτοις, η απλή σύγκριση των λόγων αυτών δίνει μέσα από την παρούσα ανάλυση μια απλή και κατανοητή εικόνα της σχετικής ελκυστικότητας μεταξύ των αγορών σε συνάρτηση με την φάση του οικονομικού κύκλου. Αρχίζοντας από τα στοιχεία των ΗΠΑ, παρατηρούμε ότι για όλη την περίοδο που εξετάζουμε η σχέση απόδοσης - κινδύνου των εταιρικών ομολόγων είναι η υψηλότερη από όλες τις αξίες (, έναντι, των κρατικών ομολόγων και, των μετοχών), καθώς και ότι μεταβάλλεται λιγότερο ανάλογα με τον οικονομικό κύκλο. Συνεπώς, η υψηλή αυτή σχέση θα συνηγορούσε σε ένα υψηλότερο ποσοστό των εταιρικών ομολόγων σε ένα παθητικό χαρτοφυλάκιο (χαρτοφυλάκιο αναφοράς) που δεν θα μεταβάλλεται ανάλογα με τον οικονομικό κύκλο. Παράλληλα, η μικρή διακύμανση της σχέσης απόδοσης κινδύνου ανάλογα με τον οικονομικό κύκλο (, έναντι,7 των κρατικών ομολόγων και, των μετοχών) συνηγορεί σε μικρές μεταβολές στο μερίδιο των εταιρικών ομολόγων όταν αλλάζουν οι οικονομικές συνθήκες. Με βάση αυτές τις μετρήσεις (χαμηλό αλλά ευμετάβλητο λόγο απόδοσης- κινδύνου), οι μετοχικές αγορές θα είχαν την μικρότερη στάθμιση στο χαρτοφυλάκιο αναφοράς, ενώ θα είχαν τη μεγαλύτερη κυκλοφορία (turnover). Μια απλή στάθμιση ενός χαρτοφυλακίου ανεξάρτητα από τον οικονομικό κύκλο, που θα βασιζόταν στην απλή στάθμιση των λόγων απόδοσης κινδύνου θα ήταν: Μετοχές %, Κρατικά ομόλογα %, Εταιρικά Ομόλογα % Στην Ευρωζώνη, παρατηρούμε ότι για όλη την περίοδο που εξετάζουμε, η σχέση απόδοσης κινδύνου των κρατικών ομολόγων είναι ίδια με αυτής των εταιρικών ομολόγων και σημαντικά υψηλότερη των μετοχών (, έναντι,). Παράλληλα, τα εταιρικά ομόλογα εμφανίζουν και εδώ τη μικρότερη διακύμανση της σχέσης απόδοσης κινδύνου ανάλογα με τον οικονομικό κύκλο (, έναντι, των κρατικών ομολόγων και,9 των μετοχών). Με βάση τις ίδιες μετρήσεις που χρησιμοποιήσαμε και στην περίπτωση των ΗΠΑ, οι μετοχικές αγορές θα είχαν την μικρότερη στάθμιση στο χαρτοφυλάκιο αναφοράς, ενώ θα είχαν τη μεγαλύτερη κυκλοφορία (turnover). Μια απλή στάθμιση ενός χαρτοφυλακίου ανεξάρτητα από τον οικονομικό κύκλο, που θα βασιζόταν στην απλή στάθμιση των λόγων απόδοσης κινδύνου θα ήταν: Μετοχές %, Κρατικά ομόλογα %, Εταιρικά Ομόλογα %. Στη συνέχεια, για κάθε φάση του κύκλου μπορούμε να κτίσουμε αντίστοιχα χαρτοφυλάκια βασισμένα στους λόγους απόδοσης-κινδύνου (Διαγράμματα 7 και για τις ΗΠΑ και την Ευρωζώνη, αντίστοιχα) και μετά να υπολογίσουμε τις αποκλίσεις των νέων χαρτοφυλακίων σε σχέση με τις σταθμίσεις αναφοράς (Πίνακες και, αντίστοιχα). Με τον τρόπο αυτό λαμβάνουμε νέες σταθμίσεις, «ενεργητικής διαχείρισης» που υποδηλώνουν τις μεταβολές που επιβάλλονται σε ένα χαρτοφυλάκιο λόγω των αλλαγών στην φάση του οικονομικού κύκλου.

9 Στο στάδιο αυτό θα πρέπει να σημειώσουμε ότι οι μεταβολές αυτές είναι ακραίες και χωρίς περιορισμούς, καθώς εμμέσως επιτρέπονται απεριόριστες αρνητικές θέσεις χωρίς κόστος χρηματοδότησης, δεδομένου ότι οι σταθμίσεις αποτελούν ουσιαστικά μια μονοσήμαντη αντιστοίχιση των λόγων απόδοσης κινδύνου (οι οποίοι μπορούν να πάρουν οποιαδήποτε αρνητική τιμή). Όμως, παρότι δεν είναι ρεαλιστικές, δίνουν μια αξιόπιστη μέτρηση του μακροοικονομικού παράγοντα στη διαδικασία δόμησης ενός χαρτοφυλακίου. Διάγραμμα 7: Σταθμίσεις Αξιών ανά Φάση στις ΗΠΑ % % % % SP % % -% -% -% USGB USCB Πίνακας : Μεταβολή σε σχέση με τη Στάθμιση Αναφοράς (ΗΠΑ) Φάση του Οικ. Κύκλου SP USGB USCB % -% -% -% % % -9% % % % -% % Συνεπώς, παρατηρούμε ότι στις ΗΠΑ η πρώτη φάση (ανάπτυξη) του οικονομικού κύκλου συνηγορεί σε σημαντική αύξηση της έκθεσης σε μετοχικές αγορές κατά % σε σχέση με την θέση αναφοράς (από το % στο % ) σε βάρος κυρίως των κρατικών ομολόγων (μείωση κατά % σε σχέση με την θέση αναφοράς). Η δεύτερη φάση (επιβράδυνση) συνηγορεί σε μείωση της υπερεπένδυσης και επίσης με μικρή περαιτέρω μείωση της μετοχικής θέσης (κατά -% της θέσης αναφοράς) παράλληλα με μια μικρή αύξηση των κρατικών ομολόγων (κατά % της θέσης αναφοράς). Συνολικά, στη φάση της επιβράδυνσης οι εκθέσεις θα πρέπει να είναι κοντά στους δείκτες αναφοράς. Στη φάση της ύφεσης συστήνεται σημαντική μείωση και υπό - επένδυση της μετοχικής έκθεσης με παράλληλη σημαντική αύξηση και υπερεπένδυση των κρατικών ομολόγων, ενώ στη φάση της ανάκαμψης συστήνεται αύξηση της μετοχικής έκθεσης σε υπερεπένδυση με παράλληλη μείωση της ομολογιακής σε υπό - επένδυση. Παράλληλα, μπορούμε να μετρήσουμε την κυκλοφορία (turnover) ανά κατηγορίας αξίας ως το άθροισμα όλων των μεταβολών σε σχέση με την στάθμιση αναφοράς, που είναι για τις μετοχές φορές μεγαλύτερη των εταιρικών ομολόγων (που έχουν την μικρότερη με %) και για τα κρατικά ομόλογα φορές πάνω από τα εταιρικά. 9

10 Διάγραμμα : Σταθμίσεις Αξιών ανά Φάση στην Ευρωζώνη % % % ES % -% DEGB EZCB -% Πίνακας : Μεταβολή σε σχέση με τη Στάθμιση Αναφοράς (Ευρωζώνη) Φάση του Οικ. Κύκλου ES DEGB EZCB 9% -9% -% -7% % % -% % % % -% % Στην Ευρωζώνη παρατηρούμε ότι η πρώτη φάση (ανάπτυξη) του οικονομικού κύκλου συνηγορεί σε σημαντική αύξηση της έκθεσης σε μετοχικές αγορές κατά 9% σε σχέση με την θέση αναφοράς (από το % στο 97%) σε βάρος τόσο των κρατικών όσο και των εταιρικών ομολόγων. Η δεύτερη φάση (επιβράδυνση) συνηγορεί σε σημαντική μείωση σε υπό επένδυση της μετοχικής θέσης (κατά -7% της θέσης αναφοράς), παράλληλα με σημαντική αύξηση σε υπερεπένδυση των κρατικών ομολόγων. Στη φάση της ύφεσης συστήνεται μείωση της υπό - επένδυσης της μετοχικής έκθεσης με παράλληλη μείωση της υπερεπένδυσης των κρατικών ομολόγων, ενώ στη φάση της ανάκαμψης συστήνεται μικρή υπο-επένδυση των κρατικών ομολόγων και υπερεπένδυση των μετοχών. Και εδώ μπορούμε να μετρήσουμε την κυκλοφορία (turnover) ανά κατηγορίας αξίας ως το άθροισμα όλων των μεταβολών σε σχέση με την στάθμιση αναφοράς, που είναι για τις μετοχές φορές μεγαλύτερη των εταιρικών ομολόγων (που έχουν την μικρότερη με %) και για τα κρατικά ομόλογα, φορές πάνω από τα εταιρικά. Συμπεράσματα Γενικά, μπορούμε να συνάγουμε το συμπέρασμα ότι, σε συνάρτηση με τις φάσεις του οικονομικού κύκλου, την καλύτερη σχέση απόδοσης-κινδύνου έχουν οι μετοχές για τη φάση της ανάπτυξης και τα κρατικά ομόλογα για τις φάσεις της επιβράδυνσης και της ύφεσης. Τα εταιρικά ομόλογα έχουν διαφορετική συμπεριφορά με τα αμερικανικά να έχουν καλύτερη σχέση απόδοσης-κινδύνου στη φάση της επιβράδυνσης και τα ευρωπαϊκά στη φάση της ανάκαμψης. Από την απλή αυτή ανάλυση προκύπτει ότι, οι μεταβολές που προκύπτουν σε ένα χαρτοφυλάκιο (με δείκτη αναφοράς) από την εναλλαγή του οικονομικού κύκλου δεν είναι συνάρτηση απλώς του λόγου απόδοσης-κινδύνου της κάθε αξίας, αλλά κυρίως, της απόκλισης αυτού σε σχέση με τον μακροχρόνιο μέσο όρο του, αλλά και της σύγκρισης μεταξύ των λόγων απόδοσης-κίνδυνου κάθε αξίας ανά φάση του οικονομικού κύκλου.

11 Οι φάσεις της ανάπτυξης και της ανάκαμψης συνδέονται με την επιτάχυνση της οικονομικής δραστηριότητας και κατά συνέπεια με τη μείωση του ποσοστού ανεργίας και την αύξηση του πληθωρισμού (λόγω κυρίως της αυξημένης ζήτησης) και κατά συνέπεια την υιοθέτηση πιο περιοριστικής νομισματικής πολιτικής (αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου από την Κεντρική Τράπεζα). Αυτή η εξέλιξη των στοιχείων συνεπάγεται υψηλότερα έσοδα και κερδοφορία για τις εταιρίες των μετοχών (και κατά συνέπεια αύξηση των τιμών των μετοχών) και υψηλότερες αποδόσεις (yields) για τα κρατικά ομόλογα (που συνδέονται με μείωση της τιμής τους), ώστε να προσαρμοστούν στην αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου και του πληθωρισμού. Από την άλλη πλευρά, οι φάσεις της επιβράδυνσης και της ύφεσης συνδέονται με υποτονική οικονομική δραστηριότητα και κατά συνέπεια με την αύξηση του ποσοστού ανεργίας και τη μείωση του πληθωρισμού (λόγω κυρίως της μειωμένης ζήτησης) και κατά συνέπεια την υιοθέτηση πιο χαλαρής νομισματικής πολιτικής (μείωση του παρεμβατικού επιτοκίου από την Κεντρική Τράπεζα). Αυτή η εξέλιξη των στοιχείων συνεπάγεται χαμηλότερα έσοδα και κερδοφορία για τις εταιρίες των μετοχών (και κατά συνέπεια μείωση των τιμών των μετοχών) και χαμηλότερες αποδόσεις (yields) για τα κρατικά ομόλογα (που συνδέονται με αύξηση της τιμής τους), ώστε να προσαρμοστούν στη μείωση του παρεμβατικού επιτοκίου και του πληθωρισμού. Η συμπεριφορά των εταιρικών ομολόγων συνδέεται με εκείνη των κρατικών ομολόγων, διότι η απόδοσή τους (yield) μεταβάλλεται με εκείνη των κρατικών ομολόγων. Όμως, η απόδοση των εταιρικών ομολόγων είναι υψηλότερη έναντι εκείνης των κρατικών ομολόγων, διότι εμπεριέχει την «αποζημίωση (spread - premium)» για τον υψηλότερο κίνδυνο χρεοκοπίας (default rate) που αντιμετωπίζουν οι εταιρίες (έναντι του δημοσίου), ο οποίος συνδέεται με τις συνθήκες που επικρατούν στην πραγματική οικονομία και στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Όταν ο κίνδυνος της χρεοκοπίας των εταιριών μειώνεται τότε η «αποζημίωση» για τον υψηλότερο κίνδυνο μειώνεται και κατά συνέπεια η απόδοσή (yield) των εταιρικών ομολόγων μεταβάλλεται σε μικρότερο βαθμό έναντι των κρατικών ομολόγων. Όταν ο κίνδυνος της χρεοκοπίας των εταιριών αυξάνεται, τότε η «αποζημίωση» για τον υψηλότερο κίνδυνο αυξάνεται και κατά συνέπεια η απόδοσή (yield) των εταιρικών ομολόγων μεταβάλλεται σε μεγαλύτερο βαθμό έναντι των κρατικών ομολόγων. Πρέπει να σημειωθεί ότι στην περίπτωση που υπάρξει «εξωγενές shock» (γεωπολιτικό ή στις τιμές των πρώτων υλών/ενέργειας) τότε φυσικό θα ήταν οι αποδόσεις των επενδύσεων ενδεχομένως να μην υπακούουν στα συμπεράσματα που προκύπτουν αμιγώς από τη διερεύνηση των φάσεων του οικονομικού κύκλου. Παράλληλα πρέπει να σημειώσουμε ότι οι διαφορές μεταξύ ΗΠΑ-Ευρωζωνης ως προς την κυκλική συμπεριφορά των αξιών θα μπορούσαν να αποδοθούν στο ότι συνήθως υπάρχει μια χρονική υστέρηση του ευρωπαϊκού κύκλου σε σχέση με τον αμερικανικό. Έτσι οι αγορές της Ευρώπης μπορεί να επηρεάζονται τόσο από τις αμερικανικές εξελίξεις όσο και από τις μελλοντικές ευρωπαϊκές. Αυτό θα μπορούσε να δικαιολογεί για παράδειγμα την χειρότερη σχέση απόδοσης/κινδυνου στην επιβράδυνση από ότι στην ύφεση για την Ευρωζώνη καθώς συνήθως κατά την περίοδο αυτή παρατηρείται ύφεση στις ΗΠΑ. Στο μέλλον ενδιαφέρον θα έχει η μελέτη των ευρωπαϊκών αξιών με τον αμερικανικό οικονομικό κύκλο. Ένα μελλοντικό πλαίσιο έρευνας θα εστίαζε σε μια δυναμική (out-of sample) εκτίμηση της σχέσης απόδοσης - κινδύνου για κάθε φάση όχι μόνο σε σχέση με τον κύκλο οικονομικής ανάπτυξης αλλά και με άλλους κύκλους (ρευστότητας, νομισματικής πολίτικης κλπ) και στην άριστη στάθμιση αυτών των παραγόντων μέσα από ένα πρόγραμμα δυναμικής βελτιστοποίησης της συνολικότερης σχέσης απόδοσης κινδύνου ανά κατηγορία αξιών.

12 Παράρτημα ΗΠΑ: Φάση (της Ανάπτυξης) του Οικ. Κύκλου S&P: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης US Treasuries*: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Aυγ-Δεκ Αυγ-Δεκ Εταιρικά Ομόλογα* - ΗΠΑ: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Ρευστά Διάθεσιμα σε USD: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Αυγ-Δεκ Αυγ-Δεκ ΗΠΑ: Φάση (της Επιβράδυνσης) του Οικ. Κύκλου S&P: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης US Treasuries: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης Μέση Τιμή στη Φάση της Eπιβράδυνσης Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης - - Εταιρικά Ομόλογα - ΗΠΑ: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης Ρευστά Διάθεσιμα σε USD: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης

13 - - - S&P: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ύφεσης ΗΠΑ: Φάση (της Ύφεσης) του Οικ. Κύκλου US Treasuries: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ύφεσης Μέση Τιμή στη Φάση της Ύφεσης Μέση Τιμή στη Φάση της Ύφεσης Εταιρικά Ομόλογα - ΗΠΑ: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ύφεσης Ρευστά Διάθεσιμα σε USD: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ύφεσης Μέση Τιμή στη Φάση της Ύφεσης Μέση Τιμή στη Φάση της Ύφεσης S&P: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάκαμψης 7 9 ΗΠΑ: Φάση (της Ανάκαμψης) του Οικ. Κύκλου - US Treasuries: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάκαμψης 7 9 Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάκαμψης Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάκαμψης Εταιρικά Ομόλογα - ΗΠΑ: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάκαμψης Ρευστά Διάθεσιμα σε USD: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάκαμψης Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάκαμψης Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάκαμψης

14 - Euro Stoxx : Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Ευρωζώνη: Φάση (της Ανάπτυξης) του Οικ. Κύκλου DE Bunds: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Εταιρικά Ομόλογα - Ευρωζώνη: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Ρευστά Διαθέσιμα σε EUR CASH: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Euro Stoxx : Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης Ευρωζώνη: Φάση (της Επιβράδυνσης) του Οικ. Κύκλου DE Bunds*: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης Αυγ-Δεκ Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης Αυγ-Δεκ Εταιρικά Ομόλογα* - Ευρωζώνη: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης Ρευστά Διαθέσιμα σε EUR CASH: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης Αυγ-Δεκ Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης Αυγ-Δεκ

15 - - - Euro Stoxx : Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ύφεσης 7 9 Ευρωζώνη: Φάση (της Ύφεσης) του Οικ. Κύκλου DE Bunds: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ύφεσης 7 9 Μέση Τιμή στη Φάση της Ύφεσης Μέση Τιμή στη Φάση της Ύφεσης Εταιρικά Ομόλογα - Ευρωζώνη: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ύφεσης 7 9 Μέση Τιμή στη Φάση της Ύφεσης Ρευστά Διαθέσιμα σε EUR CASH: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ύφεσης 7 9 Μέση Τιμή στη Φάση της Ύφεσης Euro Stoxx : Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάκαμψης Ευρωζώνη: Φάση (της Ανάκαμψης) του Οικ. Κύκλου DE Bunds: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάκαμψης Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάκαμψης Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάκαμψης Εταιρικά Ομόλογα - Ευρωζώνη: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάακμψης Ρευστά Διαθέσιμα σε EUR CASH: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάκαμψης Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάκμψης * Σύμφωνα με τους δείκτες Total Return Index που αναφέρονται στη σελίδα Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάκαμψης

16 Οικονομική Ανάλυση & Αγορές Λεκκός Ηλίας Chief Economist Παπιώτη Λιάνα Secretary 7 Ζορμπά Κατερίνα ZorbaAik@piraeusbank.gr Ελληνική Οικονομία Στάγγελ Ειρήνη Manager 9 Staggelir@piraeusbank.gr Αγγελοπούλου Αναστασία Economist 797 Aggelopouloua@piraeusbank.gr Γαβαλάς Δημήτρης Junior Economic Analyst 77 Gavalasd@piraeusbank.gr Ανεπτυγμένες Οικονομίες Πατίκης Βασίλειος Head 797 Patikisv@piraeusbank.gr Αρακελιάν Βένη Senior Economist 799 Arakelianv@piraeusbank.gr Πολυχρονόπουλος Διονύσης Senior Economist 9 Polychronopoulosd@piraeusbank.gr Παπακώστας Χρυσοβαλάντης Economic Analyst Papakostasc@piraeusbank.gr Κωνσταντού Ευαγγελία Junior Economic Analyst 7979 Konstantoue@piraeusbank.gr Γιαννακίδης Χαρίλαος Junior Economic Analyst 79 Giannakidisch@piraeusbank.gr Αναπτυσσόμενες Οικονομίες Ρότσικα Δημητρία Economist Rotsikad@piraeusbank.gr Κλαδικές Μελέτες Βλάχου Παρασκευή Economic Analyst Vlachoupar@piraeusbank.gr Θεσμικές και Εποπτικές Εξελίξεις Λεβεντάκης Αρτέμης Senior Economist 79 LeventakisAr@piraeusbank.gr Μαργαρίτη Κωνσταντίνα Junior Economic Analyst 79 Margaritik@piraeusbank.gr Disclaimer: To παρόν ενημερωτικό σημείωμα συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καμία πληροφορία που εμπεριέχεται σε αυτό, δεν θα πρέπει να εκληφθεί, σε καμία περίπτωση, ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε μέσο επίτευξης των συγκεκριμένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συμβατικών κειμένων που αφορούν τις περιγραφόμενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δεν θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία ως εάν αυτή αποτελούσε επενδυτική συμβουλή. Το παρόν δε συνιστά, επίσης, έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε από την Τράπεζα Πειραιώς σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που διατίθενται στο κοινό και που θεωρούνται αξιόπιστες. Η Τράπεζα δεν φέρει καμία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλαμβάνει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα που δεν ανήκουν στον όμιλο της. Η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών. Ο όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία, και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα και οι εταιρείες του ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκειται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος φυλλαδίου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή. β) Ενδέχεται να παρέχει έναντι αμοιβής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους παρέχονται με το παρόν πληροφορίες, υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής. γ) Ενδέχεται να συμμετέχει στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκει άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ)ενδέχεται να παρέχει υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε)η Τράπεζα Πειραιώς ενδεχομένως να έχει εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν σημείωμα. Ρητά επισημαίνεται ότι: α)τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. β) τα αριθμητικά στοιχεία αφορούν προσομοίωση προηγουμένων επιδόσεων και ότι οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. γ) οι προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. δ) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα έκαστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς τη φορολογική νομοθεσία που τον διέπει. ε) Η Τράπεζα Πειραιώς δεν υποχρεούται να ενημερώνει ή να κρατά επίκαιρες τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν