ΑΡΙΣΤΟΤΕΛΕΙΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗΣ ΣΧΟΛΗ ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΚΗΣ ΔΙΑΤΜΗΜΑΤΙΚΟ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΠΟΥΔΩΝ «ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΚΗ & ΔΙΟΙΚΗΣΗ» ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ ΘΕΜΑ: «Υπερβάλλων ενθουσιασμός, υπέρ αισιοδοξία και αποδόσεις των τιμών των μετοχών του Χρηματιστηρίου» Επιβλέπων καθηγητής: Κουσενίδης Δημήτριος Επιτροπή Εξέτασης: Κουσενίδης Δημήτριος Τσαδήρας Αθανάσιος Μεταπτυχιακός Φοιτητής: Γιώργος Π. Κλεάνης Α.Ε.Μ: 61 Θεσσαλονίκη 8 Ιανουαρίου 2007
Ευχαριστίες Θεωρώ χρέος μου να ευχαριστήσω κάποιους ανθρώπους που με βοήθησαν στην εκπόνηση της συγκεκριμένης εργασίας. Καταρχήν οφείλω ένα μεγάλο ευχαριστώ στον επιβλέποντα καθηγητή κύριο Δημήτριο Κουσενίδη ο οποίος με βοήθησε σε όλες τις δυσκολίες που αντιμετώπιζα κατά καιρούς. Επίσης κρίνω σκόπιμο να εκφράσω τις ευχαριστίες μου προς τo έτερο μέλος της επιτροπής, κ. Τσαδίρα Αθανάσιο για την τιμή που μου έκανε να μετέχει στην επιτροπή εξέτασης της διπλωματικής μου εργασίας. Θα ήταν άδικο να ξεχάσω κάποιους συμφοιτητές μου από το μεταπτυχιακό Τμήμα στους οποίους οφείλω την γόνιμη ανταλλαγή απόψεων και ερευνών πάνω στο συγκεκριμένο θέμα. Σελίδα 2
Η οικονομία δεν μπορεί παρά να στηρίζεται στην συμπεριφορά των ανθρώπινων δράσεων, να την καθοδηγεί αλλά και να καθοδηγείται από αυτήν Γιώργος Π. Κλεάνης Το κείμενο αυτό κατατείθεται ως μερική εκπόνηση για την υλοποίηση διπλωματικής εργασίας Σελίδα 3
Περιεχόμενα Περιεχόμενα...3 Περιεχόμενα...4 Κεφάλαιο 1 ο : Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική: Μια νέα εντολή ή μια πτώση;...6 1.1 Περιγραφή...6 1.2 Εμφάνιση της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής...6 1.3 Ορισμοί της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής...7 1.4 Λογικός άνθρωπος;...7 1.4.1 Αντιπροσωπευτικότητα...8 1.4.2 Υπερβολική Αυτοπεποίθηση...9 1.4.3 Αγκυροβόληση...9 1.4.4 Η «απάτη του χαρτοπαίκτη»...9 1.4.5 Η τάση της διαθεσιμότητας...10 1.5 Θεωρία πιθανοτήτων...10 1.5.1 Αποστροφή ζημιάς...11 1.5.2 Αποστροφή λύπης...11 1.5.3 Διανοητική λογιστική...12 1.6 Βασικές επιπτώσεις για τις χρηματαγορές και η ΕΜΗ...13 Κεφάλαιο 2 ο : Αντιφατικά επιχειρήματα των θεωρητικών της παραδοσιακής οικονομίας...15 2.1 Εισαγωγή...15 2.2 Ποια ισορροπία;...16 Κεφάλαιο 3 ο : Ανάλυση της Συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής...18 3.1 Επιτομή...18 3.2 Εισαγωγή...18 3.3 Γνωστικές προκαταλήψεις...20 3.3.1 Ικανοί για λύση αλλά χωρίς κρίση...20 3.3.2 Υπερβολική εμπιστοσύνη...21 3.3.3 Διανοητική λογιστική...21 3.3.4 Διευθέτηση...22 3.3.5 Αντιπροσωπευτικότητα...22 3.3.6 Συντηρητισμός...22 3.3.7 Η επίδραση της διάταξης...23 3.5 Τα όρια της διαιτησίας...24 Κεφάλαιο 4 ο : Εφαρμογές της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής...27 4.1 Εισαγωγή-Αναφορά...27 4.2 Συμπεράσματα...30 Κεφάλαιο 5 ο : Η εξέλιξη της Συμπεριφορικής Χρηματοοικονομικής...31 5.1. Μία σύντομη ιστορία των Χρηματοοικονομικών:...31 5.2 Η γένεση της Υπόθεσης της Αποτελεσματικής Αγοράς...35 5.3 Θεμελιώδεις και αδρανείς κίνδυνοι...37 5.4 Γιατί στοιχηματίζουν οι άνθρωποι;...39 5.4.1 Ψυχολογικά Αίτια...40 5.5 Άλλα Γνωρίσματα των Ατόμων που Στοιχηματίζουν...43 5.6 Οι παράγοντες πίσω από τη συμπεριφορά των ανθρώπων που στοιχηματίζουν...46 5.7 Συμπέρασμα...48 Κεφάλαιο 6 ο : Η επίδραση της πολύ μεγάλης χαράς στη ζήτηση του καταναλωτή. Η περίπτωση μιας νίκης σε ποδοσφαιρικό αγώνα παγκόσμιου κυπέλλου...52 6.1 Περιγραφή...52 6.2 Εισαγωγή...52 6.3 Στοιχεία και καθορισμός κανόνων στο Γαλλικό πρωτάθλημα...58 6.4 Βασικά αποτελέσματα...64 6.5 Έλεγχος εισιτηρίων ανά περιόδους...69 6.6 Οι επιδράσεις του Παγκόσμιου Κυπέλλου σε άλλες χώρες και μια πιθανή αντικατάσταση του ποδοσφαίρου...71 Σελίδα 4
6.7 Άλλες περίοδοι πολύ μεγάλης χαράς...73 6.8 Συνέπειες για την σύγκρουση μεταξύ των επαγγελματικών ποδοσφαιρικών συλλόγων και FIFA...74 6.9 Συμπεράσματα...75 6.10 Το παράδειγμα της Τουρκίας....77 Κεφάλαιο 7 ο : Αλγόριθμος μελέτης που ακολουθήθηκε...78 7.1 Εισαγωγή...78 7.2 Μεθοδολογία...78 7.3 Σχηματική αναπαράσταση του αλγορίθμου που ακολουθήθηκε...87 Κεφάλαιο 8 ο : Συμπερασματική μελέτη...88 Κεφάλαιο 9 ο : Βιβλιογραφία...91 9.1 Δικτυακοί Τόποι - Ιστοσελίδες...91 9.2 Βιβλία Άρθρα...91 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Α...94 Σελίδα 5
Κεφάλαιο 1 ο : Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική: Μια νέα εντολή ή μια πτώση; 1.1 Περιγραφή Ο όγκος της βιβλιογραφίας στον τομέα της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής έχει αξιοσημείωτα αυξηθεί την τελευταία δεκαετία. Ο τομέας συνενώνει έννοιες από τα χρηματοοικονομικά και την γνωστική ψυχολογία σε μια προσπάθεια να οικοδομήσει ένα πιο λεπτομερές μοντέλο της ανθρώπινης συμπεριφοράς στις χρηματαγορές. Ο συγκεκριμένος κλάδος θεωρείται πλέον μακριά από την έννοια της αμφισβήτησης. Οι συνήγοροί του διαφωνούν για το αν η συμπεριφορική χρηματοοικονομική μπορεί να εξηγήσει φαινομενικές εμπειρικές ανωμαλίες στις παραδοσιακές οικονομικές θεωρίες, ενώ οι κατήγοροι του διαφωνούν στο πως αυτές οι ανωμαλίες προκύπτουν από λανθασμένη εξέταση της υπάρχουσας θεωρίας. Αυτή η εργασία παρατηρεί την εμφάνιση της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής και περιγράφει τους διακεκριμένους παραλογισμούς στην λήψη αποφάσεων σύμφωνα με την συμπεριφορική χρηματοοικονομική. Αναφέρεται επίσης στις επιπτώσεις αυτών για την παραδοσιακή οικονομική θεωρία. Τέλος παραθέτονται τα επιχειρήματα των θεωρητικών της μη-συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής. 1.2 Εμφάνιση της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής Το πεδίο της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής δεν είναι καινούργιο. Πολλοί επενδυτές έχουν εδώ και καιρό σκεφτεί ότι η ψυχολογία παίζει σημαντικό ρόλο στον καθορισμό της συμπεριφοράς των αγορών. Παρόλα αυτά τα τελευταία αυτά χρόνια μια σειρά κοινά αποδεκτών επίσημων μελετών έχουν συμβάλλει σ αυτόν τον τομέα. Η εργασία του Paul Slovic(1972) πάνω στις ανθρώπινες λανθασμένες αντιλήψεις για τον κίνδυνο και οι μελέτες των Amos Tversky και Daniel Kahneman στις καθοδηγούμενες από heuristic κλίσεις αποφάσεων(1974) και στους σχηματισμούς αποφάσεων(1979) έπαιξαν δημιουργικό ρόλο. Τα αποτελέσματα αυτών των μελετών ήταν σε αντίθεση με τον λογικό, Σελίδα 6
ιδιοτελή δημιουργό αποφάσεων που καθορίζονται από την παραδοσιακή οικονομία και την οικονομική θεωρία. 1.3 Ορισμοί της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής Παρόλο που υπάρχουν αρκετοί ορισμοί για την συμπεριφορική χρηματοοικονομική, υπάρχει αξιοσημείωτη συμφωνία μεταξύ τους. Ο Lintner(1998) ορίζει την συμπεριφορική χρηματοοικονομική ως η μελέτη του πως οι άνθρωποι ερμηνεύουν και δρουν σε πληροφορίες για να πάρουν ενημερωμένες αποφάσεις επένδυσης. Ο Thaler την ορίζει ως απλώς ανοιχτόμυαλη οικονομία ισχυριζόμενος ότι κάποιες φορές για να βρεις τη λύση σε ένα οικονομικό εμπειρικό παζλ είναι αναγκαίο να δεχτείς την πιθανότητα ότι κάποιοι από τους παράγοντες της οικονομίας συμπεριφέρονται λιγότερο λογικά κάποιες φορές. Ο Olsen (1998) ισχυρίζεται ότι η συμπεριφορική χρηματοοικονομική δεν προσπαθεί να ορίσει την λογική συμπεριφορά ή να ονοματίσει την λήψη αποφάσεων ως προκατειλημμένη ή λανθασμένη, παρά μόνο ψάχνει να αντιληφθεί και να προβλέψει τις συστηματικές χρηματοοικονομικές ενδείξεις των ψυχολογικών διαδικασιών λήψης αποφάσεων. Θα πρέπει να σημειωθεί ότι δεν υπάρχει καμία ενοποιημένη θεωρία για την συμπεριφορική χρηματοοικονομική αυτή τη στιγμή. Ο Olsen τονίζει ότι περισσότερη έμφαση στην βιβλιογραφία δίνεται στο να αναγνωρίζεις χαρακτηριστικά της συμπεριφορικής λήψης αποφάσεων που πιθανώς θα έχουν συστηματική επιρροή στην συμπεριφορά της χρηματαγοράς. 1.4 Λογικός άνθρωπος; Κάτω από το παράδειγμα των παραδοσιακών χρηματοοικονομικών, οι δημιουργοί αποφάσεων θεωρούνται λογικοί και άνθρωποι που μεγιστοποιούν την χρησιμότητα. Σε αντίθεση, η γνωστική ψυχολογία δηλώνει ότι η διαδικασίες λήψης αποφάσεων υπόκεινται σε πολλές γνωστικές ψευδαισθήσεις. Αυτά μπορούν να ταξινομηθούν σε δύο κλάσεις, ψευδαισθήσεων λόγω ιεραρχικών διαδικασιών λήψης αποφάσεων και ψευδαισθήσεων που προκαλούνται από την πλαισίων. υιοθέτηση διανοητικών Σελίδα 7
Μέθοδος επαγωγικών συλλογισμών στην διαδικασία λήψης αποφάσεων(heuristic) Oι heuristics (ικανοί για λύση αλλά χωρίς κρίση) αναφέρονται στους εμπειρικούς κανόνες που χρησιμοποιούν οι άνθρωποι για να πάρουν αποφάσεις σε πολύπλοκα, αβέβαια περιβάλλοντα. Η διαδικασία λήψης αποφάσεων δεν είναι μια αυστηρά λογική διαδικασία όπου όλες οι σχετικές πληροφορίες συγκεντρώνονται και αξιολογούνται αντικειμενικά. Αντιθέτως οι άνθρωποι που λαμβάνουν αποφάσεις (decision makers) περνούν διανοητικά στην διαδικασία(kahneman and Tversky-1974). Μπορεί να υπάρχουν καλοί πρακτικοί λόγοι για να υιοθετήσεις την heuristic διαδικασία λήψης αποφάσεων, ειδικά όταν ο διαθέσιμος χρόνος λήψης αποφάσεων είναι περιορισμένος. Ερευνητές της εξελικτικής ψυχολογίας έχουν υποδηλώσει ότι πολλοί heuristics ανθρώπινοι decision makers έχουν τις ρίζες τους στην ανθρώπινη εξέλιξη (Barrow 1992). Όμως οι διαδικασίες λήψης αποφάσεων μπορεί να έχουν ως αποτέλεσμα πιο φτωχά αποτελέσματα αποφάσεων. Τυπικά παραδείγματα ψευδαισθήσεων που απορρέουν από τη χρήση heuristics περιλαμβάνουν: Παραδείγματα ψευδαισθήσεων από την χρήση μεθόδων heuristics 1. Αντιπροσωπευτικότητα 2. Υπερβολική αυτοπεποίθηση 3. Αγκυροβόληση 4. Η απάτη του χαρτοπαίκτη 5. Tάση διαθεσιμότητας 1.4.1 Αντιπροσωπευτικότητα Η αντιπροσωπευτικότητα αναφέρεται στην τάση των ανθρώπων που λαμβάνουν αποφάσεις να πάρουν αποφάσεις που βασίζονται σε στερεότυπα, δηλαδή μοτίβα όπου ίσως κανένα από αυτά να μην υπάρχει. Η Σελίδα 8
αντιπροσωπευτικότητα ανέρχεται επίσης στην εμφάνιση του νόμου των μεγάλων αριθμών όπου οι επενδυτές έχουν την τάση να υποθέτουν ότι πρόσφατα γεγονότα θα συνεχίσουν να συμβαίνουν στο μέλλον. Στις χρηματαγορές αυτό φανερώνεται όταν οι επενδυτές ψάχνουν να αγοράσουν καλές μετοχές και να αποφύγουν αυτές που δεν είχαν καλή απόδοση στο πρόσφατο παρελθόν. Αυτή η συμπεριφορά μπορεί να δώσει μια εξήγηση για την υπερβολική αντίδραση των επενδυτών, μια επίδραση που έχει εισηγηθεί από τους DeBondt-Thaler(1985). 1.4.2 Υπερβολική Αυτοπεποίθηση Η υπερβολική αυτοπεποίθηση μπορεί να οδηγήσει τους επενδυτές σε υπερεκτίμηση των προφητικών τους ικανοτήτων και στην πεποίθηση ότι μπορούν να συγχρονίσουν την αγορά. Οι έως τώρα μελέτες έχουν δείξει ότι μια παρενέργεια της υπερβολικής αυτοπεποίθησης των επενδυτών είναι οι υπερβολικές συναλλαγές. Η υπερβολική αυτοπεποίθηση δεν περιορίζεται μόνο στους μεμονωμένους επενδυτές. Υπάρχουν στοιχεία που δείχνουν ότι οι οικονομικοί αναλυτές είναι ανέτοιμοι να επανεξετάσουν τις πρόσφατες αποτιμήσεις τους για την πιθανή μελλοντική κατάσταση μιας εταιρείας, ακόμα και όταν υπάρχουν αξιοσημείωτες αποδείξεις ότι οι αποτιμήσεις τους είναι λανθασμένες. 1.4.3 Αγκυροβόληση Η αγκυροβόληση εμφανίζεται όταν μια κλίμακα αξιών είναι σταθερή ή αγκυροβολημένη από πρόσφατες παρατηρήσεις. Αυτό μπορεί να οδηγήσει τους επενδυτές στο να περιμένουν ένα μερίδιο για να συνεχίσουν να συναλλάσσονται σε μια καθορισμένη κλίμακα ή να περιμένουν τα κέρδη μιας εταιρείας να είναι ίδια με ιστορικές τάσεις, οδηγώντας σε πιθανή περιορισμένη αντίδραση να ακολουθήσεις τις τάσεις. 1.4.4 Η «απάτη του χαρτοπαίκτη» Η απάτη του χαρτοπαίκτη εμφανίζεται όταν οι άνθρωποι λανθασμένα προβλέπουν ότι μια τάση θα ανατραπεί. Αυτή η τάση μπορεί να οδηγήσει τους επενδυτές στο να επισπεύσουν το τέλος ενός γύρου καλών(ή ζημιογόνων) επιστροφών της αγοράς. Η απάτη του χαρτοπαίκτη θεωρείται Σελίδα 9
ότι είναι μια ακραία πεποίθηση στην παλινδρόμηση των μέσων. Η παλινδρόμηση των μέσων βρίσκεται σε πολλά ανθρώπινα συστήματα και υποδηλώνει ότι μια ακραία τάση θα τείνει να πλησιάζει το μέσο με την πάροδο του χρόνου. Κάποιες φορές η παλινδρόμηση του μέσου ερμηνεύεται λανθασμένα υποδηλώνοντας για παράδειγμα, ότι μια ανοδική τάση πρέπει να ακολουθείτε από μια καθοδική έτσι ώστε να ικανοποιήσει τον νόμο των μέσων. 1.4.5 Η τάση της διαθεσιμότητας Η τάση της διαθεσιμότητας εμφανίζεται όταν οι άνθρωποι δίνουν αδικαιολόγητα βάρος σε εύκολα διαθέσιμες πληροφορίες σχετικές με τη λήψη αποφάσεων. Παρόλο που τα παραπάνω παραδείγματα γνωστικών ψευδαισθήσεων έχουν παρατηρηθεί ευρέως, η συμπεριφορική χρηματοοικονομική δεν ισχυρίζεται ότι όλοι οι επενδυτές θα υποφέρουν από την ίδια ψευδαίσθηση ταυτόχρονα. Η ευαισθησία ενός μεμονωμένου επενδυτή σε μια συγκεκριμένη ψευδαίσθηση είναι πιθανώς μια λειτουργία πολλών μεταβλητών. Για παράδειγμα, υπάρχουν ενδείξεις ότι η εμπειρία ενός επενδυτή παίζει έναν επεξηγηματικό ρόλο σε αυτό, αντίθετα με λιγότερο έμπειρους επενδυτές που έχουν προδιάθεση στην συμπερασματική εξαγωγή(αντιπροσωπευτικότητα) ενώ οι πιο έμπειροι στην απάτη του χαρτοπαίκτη (Shefrin 2000, p.52) 1.5 Θεωρία πιθανοτήτων Η δεύτερη ομάδα ψευδαισθήσεων που μπορεί να έχει επίδραση στη λήψη αποφάσεων ομαδοποιείται βολικά στην θεωρία πιθανοτήτων(kahneman- Tversky 1979). Αυτή η θεωρία προτείνει ένα περιγραφικό μοντέλο για το πώς οι άνθρωποι παίρνουν αποφάσεις κάτω από συνθήκες κινδύνου και αβεβαιότητας και ενσωματώνει ένα πιο εμπλουτισμένο συμπεριφορικό μοντέλο από αυτό της θεωρίας της υποκειμενικής αναμενόμενης χρησιμότητας η οποία αποτελεί τη βάση για πολλά οικονομικά μοντέλα. Σελίδα 10
Η θεωρία πιθανοτήτων μπορεί να παρουσιαστεί με πολλούς τρόπους αλλά στην ουσία, περιγράφει πολλές καταστάσεις του μυαλού που αναμένεται να επηρεάσουν τη διαδικασία λήψης αποφάσεων. Οι έννοιες κλειδιά που εισάγονται από τη θεωρία περιλαμβάνουν: 1 Αποστροφή ζημίας 2 Αποστροφή λύπης 3 Διανοητική λογιστική 4 Αυτοέλεγχο 1.5.1 Αποστροφή ζημιάς Η αποστροφή ζημίας βασίζεται στην ιδέα ότι η νοητική ποινή που σχετίζεται με μια δοσμένη απώλεια είναι μεγαλύτερη από την νοητική ανταμοιβή από ένα κέρδος του ιδίου μεγέθους. Αν οι επενδυτές αποστρέφονται τη ζημιά είναι απρόθυμοι να την αντιληφθούν. Αυτό μπορεί να εξηγήσει την επίδραση του βυθισμένου κόστους όπου οι λαμβάνοντες τις αποφάσεις επιμένουν να συμπεριλαμβάνουν παλιά έξοδα όταν αξιολογούν παρούσες εναλλακτικές αποφάσεις. Η αποστροφή ζημίας δεν χρειάζεται να υποδείξει ότι οι επενδυτές είναι συνεπείς στην συμπεριφορά τους απέναντι στον κίνδυνο. Ένα βασικό συμπέρασμα της οικονομικής θεωρίας είναι ότι οι επενδυτές αποστρέφονται την ζημία. Αυτό μπορεί να μην είναι πάντα πραγματικό στον αληθινό κόσμο. Υπάρχουν στοιχεία ότι οι άνθρωποι παίζουν στα σίγουρα όταν προστατεύουν κέρδη, αλλά είναι πρόθυμοι να ρισκάρουν σε μια προσπάθεια να ξεφύγουν από μια θέση απώλειας. 1.5.2 Αποστροφή λύπης Η αποστροφή της λύπης εμφανίζεται από την επιθυμία των ανθρώπων να αποφύγουν να αισθανθούν τον πόνο που προκύπτει από μια άσχημη απόφαση επένδυσης. Ενσωματώνει περισσότερα από την λύπη για την οικονομική ζημία. Περιλαμβάνει την λύπη για το αίσθημα της υπευθυνότητας για την απόφαση που επέφερε την ζημία. Αυτή η αποστροφή μπορεί να ενθαρρύνει τους επενδυτές να διατηρήσουν μετοχές Σελίδα 11
με μικρή απόδοση και να αποφύγουν την πώληση τους, καθώς και να αποφύγουν την αναγνώριση της σχετικής ζημίας. Η επιθυμία να αποφύγεις τη λύπη μπορεί να προκαταλάβει νέες αποφάσεις των επενδυτών μια και μπορεί να είναι λιγότερο πρόθυμοι να επενδύσουν νέα ποσά σε επενδύσεις ή αγορές που είχαν μικρή απόδοση στο πρόσφατο παρελθόν. Η επιθυμία να αποφύγεις τη λύπη ίσως παρέχει μια μερική εξήγηση για το μερισματικό αίνιγμα, γιατί πληρώνουν μερίσματα οι εταιρείες; Σε έλλειψη φορολογίας οι επενδυτές πρέπει να είναι αδιάφοροι για το αν μια εταιρία πληρώνει μερίσματα ή διατηρεί τα κέρδη εσωτερικά μιας και θα μπορούσαν να κατασκευάσουν μερίσματα, αν είναι απαραίτητο, πουλώντας μετοχές. Όμως, η πώληση μετοχών εκθέτει τον επενδυτή στον κίνδυνο να το μετανιώσει αν η τιμή της μετοχής ανέβει αργότερα. Η αντίληψη της αποστροφής της λύπης μπορεί να ενθαρρύνει την κατευθυνόμενη συμπεριφορά του επενδυτή, για παράδειγμα, να επενδύσουν σε αξιόλογες επιχειρήσεις καθώς αυτές οι επενδύσεις έχουν αναμφίβολη ασφάλεια απέναντι στην μετάνοια (Koening 1999). Αυτή η αποστροφή μπορεί να έχει αντίκτυπο στην συμπεριφορά των επαγγελματιών διαχειριστών κεφαλαίου που μπορεί να πουλήσουν ζημιογόνες μετοχές πριν το τέλος του τριμήνου για να αποφύγουν το να πρέπει να εξηγήσουν στους επενδυτές γιατί κρατάνε κεφάλαιο σε μετοχές χαμηλής απόδοσης. 1.5.3 Διανοητική λογιστική Διανοητική λογιστική είναι το όνομα που δίνεται στην κλίση των ατόμων να οργανώνουν τον κόσμο τους σε ξεχωριστούς νοητικούς λογαριασμούς. Οι επενδυτές έχουν την τάση να χρησιμοποιούν κάθε στοιχείο του επενδυτικού τους χαρτοφυλακίου ξεχωριστά. Αυτό μπορεί να οδηγήσει σε ανεπαρκή λήψη αποφάσεων. Έχει σημειωθεί ότι οι άνθρωποι είναι συχνά ασυνεπείς στη δημιουργία των επενδυτικών τους αποφάσεων. Για παράδειγμα, κάποιος μπορεί να πάρει δάνειο με υψηλό τόκο για να αγοράσει ένα καταναλωτικό αγαθό ενώ ταυτόχρονα αποταμιεύει με χαμηλό επιτόκιο, κεφάλαιο για τις σπουδές του παιδιού του. Σελίδα 12
Η τάση να υιοθετούμε τη διανοητική λογιστική έχει επιπτώσεις στην εξισορρόπηση του χαρτοφυλακίου όπου οι επενδυτές είναι πιθανώς λιγότερο πρόθυμοι να πουλήσουν μια χαμένη επένδυση επειδή ο απολογισμός της δείχνει ζημία. Μια άλλη οπτική της διανοητικής λογιστικής σχετίζεται με την παρατήρηση ότι ποικίλουν οι συμπεριφορές των ανθρώπων ανάμεσα στους νοητικούς απολογισμούς τους. Οι επενδυτές μπορεί να αποστρέφονται τον κίνδυνο στον προστατευτικό λογαριασμό τους και να ρισκάρουν ψάχνοντας στους πιο θεωρητικούς απολογισμούς τους. Το να διευθετείς τον πλούτο σε ξεχωριστούς νοητούς λογαριασμούς έχει τα μειονεκτήματα που αναφέρθηκαν από τον Markowitz, οι συνδιακυμάνσεις ανάμεσα σε λογαριασμούς και τα επενδυτικά χαρτοφυλάκια βρίσκονται κάτω από το αποδοτικό όριο. Αυτό το πλαίσιο μπορεί να εξηγηθεί από ατελή αυτοέλεγχο του επενδυτή. Όπως έχει σημειωθεί από τον Thaler και τον Shefrin(1981), οι επενδυτές υπόκεινται στον πειρασμό και ψάχνουν εργαλεία για να βελτιώσουν τον αυτοέλεγχο. Με το να χωρίζουν νοητά τις οικονομικές τους πηγές σε «κεφάλαιο» και «διαθέσιμα για ξόδεμα», οι επενδυτές μπορούν να ελέγξουν την παρόρμηση τους για υπερκατανάλωση. 1.6 Βασικές επιπτώσεις για τις χρηματαγορές και η ΕΜΗ O Shefrin(2000) διαφωνεί με το ότι «οι heuristics καθοδηγούμενες κλίσεις και οι επιδράσεις της διευθέτησης οδηγούν τις τιμές της αγοράς σε απόκλιση από θεμελιώδεις αξίες».ο Olsen δηλώνει ότι η συμπεριφορική χρηματοοικονομική μπορεί να προσφέρει μια εξήγηση για τα εμπειρικά στοιχεία που δημιουργούν αμφιβολίες για τα υπαρκτά οικονομικά μοντέλα. Οι De Bondt και Thaler (1985) υποστήριξαν ότι επειδή οι επενδυτές βασίζονται σε αντιπροσωπευτική heuristic, μπορούν να γίνουν υπερβολικά αισιόδοξοι για τους παλιούς «νικητές» και πολύ απαισιόδοξοι για τους παλιούς χαμένους και ότι αυτή η τάση μπορεί να προκαλέσει την απόκλιση των τιμών από το θεμελιώδες επίπεδο. Η αγκυροβόληση και η υπερβολική αυτοπεποίθηση μπορεί να οδηγήσει τους αναλυτές στο να μην Σελίδα 13
προσαρμόσουν τις εκτιμήσεις των κερδών τους επαρκώς όταν κάτι αναπάντεχο συμβαίνει. Αυτό μπορεί να οδηγήσει σε διαδοχικές προσαρμογές των τιμών καθώς οι αναλυτές επανεξετάζουν τις λανθασμένες εκτιμήσεις τους. Αν οι «ενοικιαστές» της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής είναι σωστοί, πολλές συνέπειες μπορούν να έρθουν στην επιφάνεια παίρνοντας πιθανά συμπεριφορικά μοντέλα στις χρηματαγορές. Αυτά μπορεί να είναι: 1 Υπερβολική ή μειωμένη αντίδραση σε αλλαγές τιμών 2 Συμπερασματική εξαγωγή παρελθοντικών τάσεων στο μέλλον 3 Έλλειψη προσοχής στα θεμελιώδη που υπόκεινται σε μια μετοχή 4 Συγκέντρωση σε δημοφιλείς μετοχές 5 Εποχικούς κύκλους τιμών Αν τέτοια μοντέλα υπάρχουν, μπορεί να υπάρχει σκοπός για τους επενδυτές να εκμεταλλευτούν τις απορρέουσες ανωμαλίες τιμών με σκοπό να διατηρήσουν προσαρμοσμένες τιμές υπεράνω ρίσκου. Σε θεωρητικό επίπεδο, αν υπάρχουν εκμεταλλεύσιμες ανωμαλίες τιμών, η παρούσα αξιοπιστία της ΕΜΗ κλονίζεται. Οι ακολουθούμενες δυσκολίες που εμπλέκονται στην εξέταση αυστηρών υποθέσεων για την ΕΜΗ δυσκολεύουν την απόρριψη της υπόθεσης αμέσως, καθώς οι υποστηρικτές της μπορούν να ισχυριστούν ότι η συμπεριφορική χρηματοοικονομική έχει όντως αποκαλύψει κάποια ενδιαφέροντα αποτελέσματα αλλά το ενδεχόμενο να χτίσεις ένα εμπορικό σύστημα που βασίζεται σ αυτά εξαφανίζεται μόλις σημαντική προσοχή συγκεντρώνεται πάνω τους. Προς το παρόν δεν υπάρχει λεπτομερές πλαίσιο που να συγχωνεύει τα ποικίλα στοιχεία της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής. Λόγω της απουσίας αυτού, μπορεί να υπάρχει σκοπός να αναπτυχθούν μοντέλα που θα συγχωνεύουν συμπεριφορικές επεξηγηματικές μεταβλητές οι οποίες υπερτερούν των παραδοσιακών οικονομικών μοντέλων. Ουσιαστικά, αυτά τα μοντέλα θα γεννούσαν νέες πληροφορίες που δεν είχαν πρόσφατα συγχωνευτεί στα επενδυτικά μοντέλα αποφάσεων. Σελίδα 14
Κεφάλαιο 2 ο : Αντιφατικά επιχειρήματα των θεωρητικών της παραδοσιακής οικονομίας 2.1 Εισαγωγή Οι θεωρητικοί της παραδοσιακής οικονομίας έχουν αναλάβει την ισχυρή υπεράσπιση του μοντέλου της ΕΜΗ. Έχει παρατηρηθεί ότι μπορεί να εμφανιστούν παρατηρούμενες ανωμαλίες στην αγορά, όχι λόγω συμπεριφορικών θεμάτων, αλλά λόγω μη συγκεκριμένου συστηματικού κινδύνου(για παράδειγμα μέσα από την χρήση λανθασμένων μοντέλων τιμολόγησης ενεργητικού) ή λόγω αγνόησης δεδομένων. Αν ένας επαρκής αριθμός εμπειρικών τεστ διεξάγεται σε ένα πολύπλοκο σύστημα, κάποιοι φυσικά θα έχουν απρόσμενα αποτελέσματα λόγω της αλλαγής. Ο Fama υποστηρίζει ότι η προφανής υπερβολική αντίδραση των τιμών των μετοχών στις πληροφορίες είναι τόσο συνηθισμένη όσο μια μειωμένη αντίδραση και δηλώνει ότι αυτό το εύρημα είναι σύμφωνο με την υπόθεση της επαρκούς αγοράς ότι οι ανωμαλίες είναι τυχαία γεγονότα. Αν οι γνωστικές ψευδαισθήσεις έχουν συνέπειες στην συμπεριφορά της αγοράς, θα φαινόταν λογικό να καταλήξουμε στο ότι πρέπει να συμβαίνουν συστηματικά μες στο χρόνο και στους πολιτισμούς. Ο Tversky θεώρησε ότι οι ψευδαισθήσεις εμφανίζονταν συστηματικά γιατί προέκυπταν από heuristics που οι άνθρωποι χρησιμοποιούσαν στη δημιουργία αποφάσεων σε πολύπλοκο, αβέβαιο περιβάλλον. Στοιχεία που αμφισβητούν τα παραπάνω εμφανίστηκαν στον Michaud et al.(1996). Στη μελέτη αυτή εξετάστηκαν αρκετές γνωστές ανωμαλίες της χρηματαγοράς, χρησιμοποιώντας στοιχεία βγαλμένα από αρκετές χρηματαγορές και ανακάλυψαν ότι κανείς από τους παράγοντες δεν είχε συνεπές αντίκτυπο στις ασφαλείς αποδόσεις σε όλες τις αγορές και σε όλες τις εποχές. Σε συγκεκριμένες αγορές, συγκεκριμένοι παράγοντες βρέθηκαν να έχουν σημαντικό αντίκτυπο σε συγκεκριμένες χρονικές στιγμές. Αυτή η ανακάλυψη δεν υποστηρίζει τον ισχυρισμό του Trevsky ότι οι γνωστικές ψευδαισθήσεις καταλήγουν σε συστηματικά προκατειλημμένη δημιουργία αποφάσεων στην πάροδο του χρόνου και σ όλες τις κουλτούρες. Σελίδα 15
Θα πρέπει επίσης να θυμηθούμε ότι οι αγορές είναι χώροι δημοπρασίας - για κάθε πωλητή πρέπει να υπάρχει ένας αγοραστής έτσι ώστε να υπάρξει συναλλαγή. Η ΕΜΗ δεν απαιτεί όλοι οι επενδυτές να λειτουργούν λογικά. Οι αρχές της διαιτησίας, αν μπορεί η διαιτησία να αναληφθεί ικανοποιητικά, θα οδηγούσαν γρήγορα τις τιμές στο σωστό τους επίπεδο εάν ένας από τους συμμέτοχους ήταν λογικός. Η συμπεριφορά των αγορών που αποτελούνται από λογικούς και σπουδαίους(?) συναλλασσόμενους δεν γίνεται καλά αντιληπτή. Ο Thaler (1993) ισχυρίζεται ότι σε έναν κόσμο που κατοικείται και από τα δύο είδη, τα έσοδα των σπουδαίων συναλλασσόμενων μπορεί να εγκλείουν ένα πρόσθετο ασφάλιστρο κινδύνου, τον κίνδυνο ότι θα γίνουν λιγότερο αισιόδοξοι στο μέλλον. Συνεπώς, οι λογικοί συναλλασσόμενοι μπορεί να απαιτήσουν ένα ασφάλιστρο κινδύνου για να αναλάβουν αυτόν τον κίνδυνο. Αυτό μπορεί να εξηγεί μερικώς το αδιέξοδο παζλ κεφαλαίου, όπου η αξία της αγοράς για τέτοια κεφάλαια είναι συχνά σε μια αξιοσημείωτη προεξόφληση της υποκείμενης αξίας του ενεργητικού. Αυτός ο παράγοντας κινδύνου δεν λαμβάνεται υπόψη στα περισσότερα μοντέλα τιμολόγησης ενεργητικού. Οι περισσότερες από τις έρευνες που υπόκεινται στην συμπεριφορική χρηματοοικονομική έχουν γίνει σε μεμονωμένο ερευνητικό επίπεδο. Οι χρηματαγορές αντανακλούν τα αποτελέσματα της συμπεριφοράς ενός μεγάλου αριθμού ατόμων. Εν συντομία, μια αναμφίβολη αξίωση της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής είναι ότι τα ευρήματα τους σε ατομικό επίπεδο είναι κλιμακωτά σε επίπεδο αγοράς. Αυτό δεν έχει αποδειχθεί ακόμα. 2.2 Ποια ισορροπία; Η ισορροπία των άνω επιχειρημάτων δεν είναι ξεκάθαρη. Ενώ οι συμπεριφορικοί παράγοντες αδιαμφισβήτητα παίζουν ρόλο στη διαδικασία λήψης αποφάσεων των ατομικών επενδυτών, αυτή είναι μια αναγκαία αλλά όχι ικανή συνθήκη στον καθορισμό του αν παίζουν καθοριστικό ρόλο στην Σελίδα 16
αγορά συνολικά. Δυστυχώς, θα είναι δύσκολο να πάρεις αποφάσεις πάνω στο θέμα οριστικά, δεδομένων των παρόντων εργαλείων για τις οικονομετρικές έρευνες. Ένας από τους επικριτές της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής, για παράδειγμα, μας θυμίζει ότι η επάρκεια της αγοράς καθεαυτή δεν μπορεί να εξεταστεί (Fama 1991,p.1575). Η επάρκεια της αγοράς πρέπει να εξεταστεί από κοινού με ένα μοντέλο αναμενόμενων επιστροφών (τιμολόγησης ενεργητικού). Οι Hawawini και keim(1998) κατέληξαν στο ότι η οικονομία δεν έχει αρκετά δυνατά τεστ για να εξαφανίσει την ανεπάρκεια της αγοράς,λόγω των κακών μοντέλων τιμολόγησης ενεργητικού. Συνεπώς, δεν υπάρχει τρόπος να αποκρούσεις τους ισχυρισμούς είτε των παραδοσιακών θεωρητικών ή των θεωρητικών της συμπεριφορικής. Ο Statman (1999) δηλώνει ότι αυτό καταλήγει σε ένα αδιέξοδο όπου οι υπερασπιστές της στάνταρ οικονομίας θεωρούν την επάρκεια της αγοράς δεδομένη και προκαλούν ανωμαλίες που είναι ασύμφωνες μ αυτό. Σελίδα 17
Κεφάλαιο 3 ο : Ανάλυση της Συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής 3.1 Επιτομή Το κεφάλαιο αυτό αποτελεί μια σύντομη εισαγωγή στην συμπεριφορική χρηματοοικονομική, η οποία περικλείει έρευνα που καταρρίπτει τα συμπεράσματα της μεγιστοποίησης της αναμενόμενης χρησιμότητας με λογικούς επενδυτές σε ικανές αγορές. Οι δυο οικοδομικοί της λίθοι είναι η γνωστική ψυχολογία (πως σκέφτονται οι άνθρωποι) και τα όρια του αρμπιτράζ (πότε οι αγορές θα είναι ανεπαρκείς). Η ανάπτυξη της έχει ενισχυθεί από την ανικανότητα του παραδοσιακού πλαισίου να εξηγήσει εμπειρικά μοτίβα, συμπεριλαμβανομένων τις χρηματαγορές φούσκες στην Ιαπωνία, την Ταϊβάν και την Αμερική και την Ευρώπη. 3.2 Εισαγωγή Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική είναι το παράδειγμα όπου μελετώνται οι χρηματοοικονομικές αγορές χρησιμοποιώντας μοντέλα που είναι λιγότερο λεπτομερή από αυτά που βασίζονται στη θεωρία της αναμενόμενης χρησιμότητας και τις αξιώσεις του αρμπιτράζ(πρόκριση συναλλαγής). Πιο συγκεκριμένα, η συμπεριφορική χρηματοοικονομική έχει δύο οικοδομικούς λίθους:τη γνωστική ψυχολογία και τα όρια της διαιτησίας. Η γνωστική ψυχολογία αναφέρεται στον τρόπο που σκέφτονται οι άνθρωποι. Υπάρχει μια τεράστια βιβλιοθήκη ψυχολογίας που τεκμηριώνει ότι οι άνθρωποι κάνουν συστηματικά λάθη στον τρόπο που σκέφτονται: έχουν υπερβολική αυτοπεποίθηση, δίνουν μεγάλη βαρύτητα στην πρόσφατη εμπειρία, και διάφορες άλλες παραμέτρους. Οι προτιμήσεις τους μπορεί επίσης να δημιουργήσουν παραμορφώσεις. Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική χρησιμοποιεί αυτό το γνωστικό πλαίσιο αντί για την υπεροπτική προσέγγιση του ότι πρέπει η συμπεριφορά των ανθρώπων να αγνοηθεί. Τα όρια του αρμπιτράζ αναφέρονται στο να προβλέπει κανείς σε ποιες καταστάσεις οι δυνάμεις του θα είναι αποτελεσματικές και σε ποιες όχι. Σελίδα 18
Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική χρησιμοποιεί μοντέλα στα οποία κάποιοι παράγοντες δεν είναι απολύτως λογικοί, είτε λόγω προτιμήσεων είτε λόγω λανθασμένων αντιλήψεων. Ένα παράδειγμα μιας παραδοχής σχετικής με προτιμήσεις είναι ότι οι άνθρωποι αντιπαθούν τη ζημία: το κέρδος δύο ευρώ μπορεί να κάνει τους ανθρώπους να αισθανθούν μεγαλύτερη χαρά από όσο άσχημα τους κάνει να αισθάνονται το χάσιμο ενός ευρώ. Η μοντέρνα χρηματοοικονομική έχει ως οικοδομικό λίθο την υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς. Η ΥΑΑ (υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς) υποστηρίζει ότι ο ανταγωνισμός μεταξύ επενδυτών που ζητάνε ασυνήθιστα κέρδη, οδηγεί τις τιμές στη «σωστή» τους αξία. Η ΥΑΑ θεωρεί επίσης ότι όλες οι αγορές είναι λογικές, όχι όμως και όλοι οι επενδυτές. Η ΥΑΑ δεν συμπεραίνει ότι οι αγορές μπορούν να προβλέψουν το μέλλον, αλλά ότι κάνουν αμερόληπτες προβλέψεις για το μέλλον. Σε αντίθεση, η συμπεριφορική χρηματοοικονομική υποστηρίζει ότι, σε κάποιες περιπτώσεις, οι χρηματοοικονομικές αγορές είναι πληροφοριακά ανεπαρκείς. Πάραυτα δεν προκύπτουν όλες οι υποτιμήσεις από ψυχολογικές προκαταλήψεις. Κάποιες οφείλονται σε προσωρινά αποθέματα και ανισορροπία ζήτησης. Γι παράδειγμα, η τυραννία της τοποθέτησης δεικτών μπορεί να οδηγήσει σε μετατόπιση ζήτησης που είναι άσχετη με τη μελλοντική ροή χρημάτων σε ανώνυμες εταιρείες. Όταν το yahoo προστέθηκε στην s&p 500 το Δεκέμβριο του 1999, οι μάνατζερ των δεικτών κεφαλαίου έπρεπε να αγοράσουν το απόθεμα παρόλο που είχε περιορισμένη υποστήριξη του κοινού. Αυτή η επιπρόσθετη απαίτηση ανέβασε την τιμή πάνω απ το 50% μέσα σε μια βδομάδα και πάνω από 100% σε ένα μήνα. Δεκαοχτώ μήνες αργότερα, η αξία της μετοχής έπεσε κάτω απ το 90% από όπου βρισκόταν λίγο μετά αφότου προστέθηκε στην s&p. Αν και είναι εύκολο να ενεργήσει κανείς κερδοσκοπικά(πουλώντας υπερτιμημένες μετοχές ή αγοράζοντας υποτιμημένες μετοχές) και αυτές οι υποτιμήσεις είναι βέβαιο ότι θα διορθωθούν μετά από μια μικρή χρονική περίοδο, τότε οι διαιτητές θα ενεργήσουν κερδοσκοπικά και θα περιορίσουν αυτές τις υποτιμήσεις πριν γίνουν μεγαλύτερες. Αλλά αν είναι δύσκολο να το κάνεις αυτό, λόγω εμποδίου από την έλλειψη αγαθών για παράδειγμα, ή αν δεν υπάρχει εγγύηση ότι οι υποτιμήσεις θα διορθωθούν Σελίδα 19
μέσα σε ένα λογικό χρονικό πλαίσιο, τότε το αρμπιτράζ δε θα καταφέρει να διορθώσει την υποτίμηση 1. Πραγματικά, οι διαιτητές μπορεί να διαλέξουν να αποφύγουν τις αγορές όπου η υποτίμηση είναι πιο καταστροφική, επειδή οι κίνδυνοι είναι πολύ μεγάλοι. Αυτό είναι ιδιαιτέρως αληθινό όταν κάποιος έχει να κάνει με μια μεγάλη αγορά, όπως η ιαπωνική χρηματαγορά στα τέλη του 80 ή η αμερικάνικη αγορά μετοχών τεχνολογίας στα τέλη του 90. Οι διαιτητές που προσπάθησαν να πουλήσουν ιαπωνικές μετοχές και να ισοσταθμίσουν αποθηκεύοντας όταν ανέβηκαν οι τιμές των αμερικάνικων μετοχών ήταν μακροπρόθεσμοι(?) αλλά έχασαν μεγάλα ποσά τον Οκτώβριο του 1987 όταν η αμερικάνικη αγορά συνετρίβη από περισσότερα απτήν ιαπωνική αγορά(λόγω της επέμβασης της ιαπωνικής κυβέρνησης). Αν οι διαιτητές έχουν περιορισμένο κεφάλαιο, θα αναγκαστούν να καλύψουν τις θέσεις τους ακριβώς όταν οι σχετικές υποτιμήσεις είναι μέγιστες, καταλήγοντας σε πρόσθετη αγοραστική πίεση για τις ιαπωνικές μετοχές ακριβώς τη στιγμή που ήταν υπερτιμημένες. 3.3 Γνωστικές προκαταλήψεις Οι γνωστικοί ψυχολόγοι έχουν τεκμηριώσει πολλά μοτίβα σχετικά με το πώς συμπεριφέρονται οι άνθρωποι. Κάποια από αυτά είναι: 3.3.1 Ικανοί για λύση αλλά χωρίς κρίση Οι heuristic ή κανόνες του αντίχειρα κάνουν τη λήψη αποφάσεων ευκολότερη. Αλλά μπορούν κάποιες φορές να οδηγηθούν σε προκαταλήψεις, ειδικά όταν τα πράγματα αλλάζουν. Μπορούν να οδηγήσουν σε σχεδόν ευνοϊκότερες αποφάσεις επένδυσης. Όταν έχουν επιλογές σχετικά με το πώς να επενδύσουν τη σύνταξη τους, πολλοί άνθρωποι την κατανέμουν χρησιμοποιώντας τον κανόνα του 1/ν. εάν υπάρχουν 3 διαθέσιμα κεφάλαια, το 1/3 πάει στο καθένα από αυτά. Εάν 2 είναι μετοχικά, τα 2/3 πάνε σε κοινές μετοχές. Αν το 1 από τα 3 είναι μετοχικό, το 1/3 πάει σε κοινές μετοχές. Πρόσφατα, οι Benartzi και Thaler(2001) τεκμηρίωσαν ότι πολλοί άνθρωποι ακολουθούν τον κανόνα του 1/ν. Σελίδα 20
1 τεχνικά η ευκαιρία για αρμπιτραζ υπάρχει όταν κάποιος μπορεί να εγγυηθεί κέρδος, για παράδειγμα, αποθηκεύοντας όταν ανεβαίνουν οι τιμές και να πουλήσει ένα υπερεκτιμημένο στοιχείο του ενεργητικού. Στην πράξη, όλες οι ενέργειες του αρμπιτράζ είναι ρίσκο- το να κάνεις συναλλαγές όπου το αναμενόμενο κέρδος είναι ψηλό σχετικά με τον κίνδυνο που εμπλέκεται. 3.3.2 Υπερβολική εμπιστοσύνη Οι άνθρωποι έχουν υπερβολική εμπιστοσύνη στις δυνατότητες τους. Οι επιχειρηματίες είναι εξαιρετικά πιθανό να έχουν υπερβολική αυτοπεποίθηση. Η υπερβολική αυτοπεποίθηση εκδηλώνεται με πολλούς τρόπους. Ένα παράδειγμα είναι πολύ μικρή διαποίκιλση, λόγω της τάσης να επενδύεις πολλά σε κάτι με το οποίο είσαι εξοικειωμένος. Γιάυτό το λόγο οι άνθρωποι επενδύουν σε τοπικές εταιρείες, παρόλο που αυτό είναι κακό από πλευρά διαποίκιλσης γιατί η ακίνητη περιουσία τους(το σπίτι τους) είναι δεσμευμένο στην περιουσία της εταιρείας. Σκεφτείτε τους εργαζόμενους στην αυτοκινητοβιομηχανία του Detroit, τους εργαζόμενους της κατασκευαστικής βιομηχανίας στο Χονγκ Κονγκ ή στο Τόκιο, ή τους μηχανικούς ηλεκτρονικών υπολογιστών στη σίλικον βάλευ. Οι άνθρωποι επενδύουν πάρα πολλά στο μετοχικό κεφάλαιο της εταιρείας στην οποία εργάζονται. Οι άντρες έχουν την τάση να έχουν περισσότερη αυτοπεποίθηση από ότι οι γυναίκες. Αυτό εκδηλώνεται με πολλούς τρόπους, συμπεριλαμβανομένης και της εμπορικής συμπεριφοράς. Οι Barber k Odean (2001) πρόσφατα ανέλυσαν τις εμπορικές δραστηριότητες ανθρώπων με προεξοφλημένους μεσιτικούς λογαριασμούς. Ανακάλυψαν ότι, κατά μέσο όρο, όσο περισσότερο οι άνθρωποι συναλλάσσονταν, τόσο το χειρότερο. Και οι άντρες συναλλάσσονταν περισσότερο, όποτε ήταν χειρότεροι από τις γυναίκες. 3.3.3 Διανοητική λογιστική Οι άνθρωποι κάποιες φορές διαχωρίζουν αποφάσεις που θα έπρεπε κατ αρχήν να συνδυάζονται. Για παράδειγμα, πολλοί άνθρωποι έχουν έναν οικογενειακό προϋπολογισμό για φαγητό και άλλον ένα για διασκέδαση. Σελίδα 21
Στο σπίτι, όπου υπάρχει ο προϋπολογισμός για το φαγητό, δεν θα φάνε αστακό ή καραβίδες γιατί είναι πολύ πιο ακριβά από το βραστό ψάρι. Αλλά στο εστιατόριο, θα παραγγείλουν αστακό και καραβίδα παρόλο που κοστίζουν πολλά παραπάνω από ένα απλό γεύμα με ψάρι. Εάν έτρωγαν αστακό και καραβίδα στο σπίτι και ψάρι στο εστιατόριο θα εξοικονομούσαν χρήματα. Αλλά επειδή σκέφτονται χωριστά για τα γεύματα εστιατορίου και για το φαγητό στο σπίτι επιλέγουν να περιορίσουν το φαγητό στο σπίτι. 3.3.4 Διευθέτηση Η διευθέτηση είναι η αντίληψη ότι ο τρόπος που παρουσιάζεται μια σκέψη στους ανθρώπους έχει σημασία. Για παράδειγμα, τα εστιατόρια μπορεί να διαφημίζουν σπέσιαλ πρωινά ή εκπτώσεις για μετά το θέατρο, αλλά δεν χρησιμοποιούν ποτέ τις υπερτιμήσεις των περιόδων αιχμής. Έχουν περισσότερη δουλειά όταν οι άνθρωποι αισθάνονται ότι έχουν έκπτωση εκτός περιόδου αιχμής απ ότι όταν πληρώνουν προσαυξήσεις σε περιόδους αιχμής, ακόμα και αν οι τιμές είναι ίδιες. Οι γνωστικοί ψυχολόγοι έχουν τεκμηριώσει ότι οι γιατροί κάνουν διαφορετικές συστάσεις αν δουν ένδειξη που παρουσιάζεται ως πιθανότητα επιβίωσης παρά ως εκτίμηση θνησιμότητας, ακόμα και αν οι πιθανότητες επιβίωσης μαζί με τις εκτιμήσεις πιθανότητας φτάνουν το 100%. 3.3.5 Αντιπροσωπευτικότητα Οι άνθρωποι υποτιμούν τους μακροπρόθεσμους μέσους όρους. Οι άνθρωποι έχουν την τάση να δίνουν μεγάλη βαρύτητα στην πρόσφατη εμπειρία. Αυτό είναι κάποιες φορές γνωστό ως ο νόμος των μικρών αριθμών. Για παράδειγμα, όταν οι μετοχικές αποδόσεις ήταν ψηλές για πολλά χρόνια(όπως 1982-2000 στην Αμερική και τη δυτική Ευρώπη), πολλοί άνθρωποι άρχισαν να πιστεύουν ότι αυτό είναι φυσιολογικό. 3.3.6 Συντηρητισμός Όταν τα πράγματα αλλάζουν, οι άνθρωποι αργούν να εναρμονιστούν με τις αλλαγές. Με άλλα λόγια, αγκυροβολούν στο πως ήταν τα πράγματα. Η συντηρητική τάση εναντιώνεται στην τάση της αντιπροσωπευτικότητας. Όταν τα πράγματα αλλάζουν οι άνθρωποι μπορεί να αντιδράσουν Σελίδα 22
συγκρατημένα λόγω της συντηρητικής τάσης. Αλλά αν υπάρχει ένα αρκετά μακροσκελές μοτίβο, τότε θα προσαρμοστούν και πιθανώς θα αντιδράσουν υπερβολικά, υποτιμώντας το μακροπρόθεσμο μέσο όρο. 3.3.7 Η επίδραση της διάταξης Αναφέρεται στο υπόδειγμα όπου οι άνθρωποι αποφεύγουν να αντιληφθούν τη λογιστική ζημιά και ψάχνουν να βρουν λογιστικό κέρδος. Για παράδειγμα, αν κάποιος αγοράσει μια μετοχή στα 30 δολάρια η οποία μετά πέφτει στα 22$ πριν ανέβει στα 28$, οι περισσότεροι άνθρωποι θέλουν να πουλήσουν μέχρι να φτάσει η μετοχή τα 30$. Η επίδραση της διάταξης φαίνεται σε πολλά μικρά κέρδη που γίνονται αντιληπτά και σε λίγες απώλειες. Στην πραγματικότητα οι άνθρωποι συμπεριφέρονται σαν να προσπαθούν να αυξήσουν τους φόρους τους! Η επίδραση της διάταξης φαίνεται στο συλλογικό όγκο συναλλαγών μετοχών. Κατά τη διάρκεια μιας αγοράς ανατιμήσεων, αυξάνεται ο όγκος των συναλλαγών. Αν η αγορά αλλάξει ο όγκος των συναλλαγών πέφτει. Για παράδειγμα ο όγκος των συναλλαγών στην Ιαπωνική αγορά μετοχών έπεσε πάνω από 80% από τα τέλη του 80 μέχρι τα μέσα του 90.Το γεγονός ότι ο όγκος τείνει να πέφτει στην αγορά υποτιμήσεων, καταλήγει στο να έχουν ένα υψηλό επίπεδο συστηματικού κινδύνου οι προμήθειες των μεσιτικών εταιρειών 2. Μια από τις μεγαλύτερες επικρίσεις της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής είναι ότι διαλέγοντας σε ποια τάση να δώσεις έμφαση, κάποιος μπορεί να προβλέψει συγκρατημένη ή υπερβολική αντίδραση. Αυτή η επίκριση μπορεί να ονομαστεί αντίγραφο εκβάθυνσης. Με άλλα λόγια, κάποιος μπορεί να βρει μια ιστορία που να ταιριάζει στα γεγονότα για να εξηγήσει μετέπειτα κάποιο παζλινγκ φαινόμενο. αλλά πως κάνει κάποιος προβλέψεις για το ποια τάση θα επικρατήσει? Υπάρχουν δύο άψογα άρθρα που επιδίδονται σε αυτό το θέμα:barberis and Thaler(2002), Hirshliefer(2001).O Hirshliefer συγκεκριμένα ασχολείται με το πότε περιμένουμε να επικρατήσει μια συμπεριφορική τάση των άλλων. Τονίζει ότι υπάρχει μια τάση των ανθρώπων να βασίζονται υπερβολικά στη δύναμη της πληροφορίας και λιγότερο στη βαρύτητα της πληροφορίας. Αυτό κάποιες φορές περιγράφεται ως επίδραση περίοπτης θέσης. Σελίδα 23
2 Κατά τη διάρκεια της αγοράς ανατιμήσεων στις αρχές του Απριλίου 2000 στην Αμερική, ο συνολικός όγκος της αγοράς μετοχών δεν είχε πέσει. Αυτό προφανώς οφείλεται σε αυξημένη εμπορική δραστηριότητα οργανισμών, εφόσον οι ατομικές συναλλαγές μετοχών είχαν μειωθεί. Η αξιοσημείωτη πτώση στα έξοδα μεταφοράς που σχετίζονται με την τάση για μετατροπή σε δεκαδικούς και η τεχνολογική πρόοδος συνέβαλλαν μερικά σ αυτό. Ένας άλλος λόγος είναι ότι πολλές εταιρείες χώρισαν τα μερίδια τους στα τέλη του 99 και το πρώτο μισό του 2000, ενώ όλα είναι σταθερά, θα είχε καταλήξει σε μεγαλύτερο όγκο συναλλαγών. Η πτώση στις ατομικές προμήθειες εσόδων είχε ως αποτέλεσμα μείωση εσόδων σε μεσιτικές εταιρείες λιανικής όπως η Charles Schwab & Co. 3.5 Τα όρια της διαιτησίας οι υποτιμήσεις των χρηματοοικονομικών στοιχείων ενεργητικού είναι συνηθισμένες, αλλά δεν είναι εύκολο να κάνεις με αξιοπιστία ασυνήθιστα κέρδη από αυτές τις υποτιμήσεις. Γιατί? Οι υποτιμήσεις είναι 2 τύπων:αυτές που είναι περιοδικές, και αυτές που είναι μη επαναλαμβανόμενες και μακροπρόθεσμες. Από τις περιοδικές υποτιμήσεις, οι εμπορικές στρατηγικές μπορούν με αξιοπιστία να κάνουν λεφτά. Λόγω αυτού, το κερδοσκοπικό κεφάλαιο και άλλα, μηδενίζονται, και τις αποτρέπουν απ το να γίνουν μεγαλύτερες. Γι αυτό, η αγορά είναι αρκετά αποτελεσματική για αυτά τα περιουσιακά στοιχεία, τουλάχιστον σε μια σχετική βάση. Για τις μη επαναλαμβανόμενες, μακροπρόθεσμες υποτιμήσεις, είναι αδύνατο σε πραγματικό χρόνο να προσδιορίσουν τις αιχμές και τα λούκια μέχρι αυτές να περάσουν. Το να εισέρχεσαι πολύ νωρίς ρισκάρει απώλειες που εξαφανίζουν το κεφάλαιο. Ακόμα χειρότερα, αν περιορισμένοι συνεργάτες ή άλλοι επενδυτές προμηθεύουν πόρους, οι αποσύρσεις κεφαλαίου μετά από μια σειρά ζημιών μπορεί πραγματικά να καταλήξουν σε πίεση αγοράς ή πώλησης που καθιστούν χειρότερη την ανεπάρκεια. Ποιοι ακριβώς είναι αυτοί οι επενδυτές που κάνουν την αγορά ικανή? Λοιπόν, μια προφανής τάξη επενδυτών που προσπαθεί να βγάλει λεφτά προσδιορίζοντας υποτιμήσεις είναι αυτοί του κερδοσκοπικού κεφαλαίου. Μια σχετική αξία κερδοσκοπικού κεφαλαίου ανεβαίνει και πέφτει, αγοράζοντας υποτιμημένες ασφάλειες και έπειτα βρίσκοντας υψηλά Σελίδα 24
συσχετισμένες ασφάλειες που είναι υπερτιμημένες, και πουλώντας τες. Το μεγάλης κλίμακας κερδοσκοπικό κεφάλαιο, από την άλλη, παίρνει θεωρητικές θέσεις που δεν μπορούν εύκολα να ισοσταθμιστούν, όπως το να πουλήσεις στον Νasdaq κατά τη διάρκεια των τελευταίων 2 χρόνων. Πόσο καλά λειτουργούν στην πράξη οι προσπάθειες των διαιτητών να βγάλουν λεφτά, στο να γίνονται οι αγορές πιο ικανές? Όπως οι Shleifer k Vishny υποστήριξαν στο άρθρο τους όρια του αρμπιτραζ (1997), οι προσπάθειες των διαιτητών να κάνουν περιουσία θα κάνει κάποιες αγορές πιο ικανές, αλλά δεν θα έχει καμία επίδραση σε άλλες. Ας δούμε ένα παράδειγμα, αυτό ενός τεράστιου κερδοσκοπικού κεφαλαίου,long Term Capital Management που είχε ιδρυθεί 9 χρόνια πριν από τους Myron Scholes, Robert Merton. John Meriwether και άλλους. Για τα πρώτα 3-4 χρόνια ήταν εξαιρετικά πετυχημένοι. Αλλά έπειτα, μετά από 4 χρόνια είχαν ένα κακό τρίμηνο όπου έχασαν 4 εκατομμύρια $, εξαφανίζοντας το μετοχικό τους κεφάλαιο και αναγκάζοντας την εταιρεία να ρευστοποιήσει. Αλλά ήταν μακροπρόθεσμοι(?) η LCTM εμπορευόταν κυρίως πάγια έσοδα και αγορές παραγώγων. Αλλά ένας από τους τρόπους που έχασαν λεφτά ήταν στην Royal Dutch/shell στο εμπόριο μετοχικού κεφαλαίου. Το 1907,η royal Dutch της Ολλανδίας και η shell του Ηνωμένου Βασιλείου συμφώνησαν να συγχωνεύσουν τα μερίδια τους σε μία 60-40 βάση, και να πληρώνουν μέρισμα στην ίδια βάση. Είναι εύκολο να δείξεις ότι όποτε οι τιμές μετοχικού δεν είναι σε ένα ποσοστό 60-40, υπάρχει μια αρμπιτραζ ευκαιρία κέρδους. Η χρηματοοικονομική θεωρία έχει μια ξεκάθαρη πρόβλεψη. Επιπλέον, αυτές είναι μεγάλες εταιρείες. Μέχρι τον Ιούλιο του 2002, η Royal Dutch ήταν στην s&p 500 και η shell είναι στην ftse. Πόσο καλά λειτουργεί αυτή η πρόβλεψη? Για τα τελευταία 22 χρόνια, από το 1980 μέχρι το 2001, το σχήμα 1 δείχνει ότι έχουν υπάρξει μεγάλες αποκλίσεις από τη θεωρητική αναφορά. Το 1998 η lctm πούλησε το ακριβό απόθεμα και αγόρασε φτηνό. Είχε κέρδος? Όχι, έχασαν λεφτά όταν οι τιμές απέκλιναν περισσότερο από την θεωρητική τους αξία κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου του 1998. Για να αντιμετωπίσει τις ανάγκες ρευστότητας, η lctm και άλλα κερδοσκοπικά κεφάλαια αναγκάστηκαν να πουλήσουν τις θέσεις τους, και αυτή η πίεση για πώληση έκανε την αγορά περισσότερο ανεπαρκή. Οπότε οι δυνάμεις Σελίδα 25
της διαιτησίας απέτυχαν. Τα δεδομένα που απεικονίζονται γραφικά στο σχήμα 1 τελειώνουν τον Δεκέμβριο του 2001 με το δείκτη τιμών κοντά στη θεωρητική τους αξία. Έμεινε όμως εκεί? Τον Ιούλιο του 2002 οι Standard και Poors ανακοίνωσαν ότι η Royal Dutch θα έπεφτε από τον s&p 500 επειδή εξάλειφε μη αμερικάνικες εταιρείες. Η Royal Dutch έπεσε κατά 17% την εβδομάδα της ανακοίνωσης, παρόλο που δεν υπήρχε καμία υπόδειξη ότι η παρούσα αξία των μερισμάτων έχει αλλάξει. Οπότε ποιο είναι το τελικό συμπέρασμα για την επάρκεια της αγοράς; Είναι χρήσιμο να χωρίζεις τα γεγονότα σε δύο κατηγορίες-αυτά που συμβαίνουν συχνά και αυτά που συμβαίνουν σπάνια, και παίρνει καιρό να συνέρθεις από αυτά. Τα γεγονότα που συμβαίνουν συχνά υποστηρίζουν την αποδοτικότητα της αγοράς. Είναι δύσκολο να βρεις μια εμπορική στρατηγική που αξιόπιστα θα σου αποδώσει κέρδος. Και τα αμοιβαία κεφάλαια έχουν μια δυσκολία στο να ξεπεράσουν τα σημεία αναφοράς των μετρήσεων τους. Από την άλλη τα συμβάντα χαμηλής συχνότητας δεν υποστηρίζουν την αποδοτικότητα της αγοράς. Τα παραδείγματα τεράστιων υποτιμήσεων περιλαμβάνουν: 1) Την υποτίμηση της παγκόσμιας χρηματαγοράς 1974-1982 2) Η φούσκα των ιαπωνικών τιμών των μετοχών και των τιμών οικοπέδων το1980 3) Η φούσκα των τιμών μετοχών στην Ταϊβάν που ανέκαμψαν τον Φεβρουάριο του 1990 4) Το κραχ της χρηματαγοράς τον Οκτώβριο του 1987 5) Η φούσκα της τεχνολογίας, των μίντια και της τηλεπικοινωνίας το 1999-2000 Σελίδα 26
Κεφάλαιο 4 ο : Εφαρμογές της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής 4.1 Εισαγωγή-Αναφορά Στην συνέχεια γίνεται αναφορά σε κάποιες συγκεκριμένες εφαρμογές της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής. Ενώ θα ήταν εύκολο να αναφερθούν πολλές, θα παρουσιαστούν σύντομα 2 πρόσφατες δημοσιεύσεις. Η πρώτη αναφέρεται στον πληθωρισμό και τη χρηματαγορά. Η αρχή γίνεται με με μια απλή ερώτηση αξιολόγησης. Παρακάτω, παραθέτονται συγκεκριμένα συμπεράσματα για μια υποθετική εταιρεία, και η ερώτηση είναι, πόσο αξίζει η μετοχή αυτής της εταιρείας; Συμπεράσματα :ο δείκτης πληθωρισμού είναι 6%,και η μετοχική ανταμοιβή κινδύνου είναι 0, οπότε το ονομαστικό κόστος του κεφαλαίου είναι 10%(το πραγματικό κόστος του κεφαλαίου του 4%). Η εταιρεία θέλει να κρατήσει την πραγματική αξία της οφειλής της απαράλλαχτη, οπότε πρέπει να αυξάνει την ονομαστική αξία της οφειλής της κατά 6% κάθε χρόνο. Δεν υπάρχει πραγματική αύξηση και η ελεύθερη ταμειακή ροή πληρώνεται σε μερίσματα. Έσοδα 1.200.000$ Κόστος από πώληση 600,000$ αγαθών διοικητικά έξοδα 400,000$ Τόκοι 200,000$ Φόροι 0$ Κέρδη μετά φόρων 0$ Χρέος 2,000,000$ Μετοχικό 1,500,000$ Απλήρωτα μερίδια 10,000$ Αξία μεριδίων σε χρέη 10% Με πληθωρισμό 6% και 2 εκατομμύρια $ σε χρέος, η εταιρεία πρέπει να εκδώσει 120,000$ περισσότερο χρέος τον επόμενο χρόνο για να κρατήσει Σελίδα 27
την πραγματική αξία του χρέους της συνεχή. Αυτό το ρευστό μπορεί να χρησιμοποιηθεί για να πληρωθούν μερίδια. Αυτό είναι 12$ ανά μετοχή, και χρησιμοποιώντας την φόρμουλα της αυξανόμενης συνέχειας: P=div 1 /(r-g) Με r=10%, g=6%, P=$12/(0.10-0.06)=300$ ανά μετοχή Οπότε το μετοχικό αξίζει 3 εκατομμύρια $, ή 300$ ανά μετοχή. Τα κέρδη είναι μηδενικά γιατί οι λογιστές χρησιμοποιούν τα έξοδα ονομαστικών τόκων σαν κόστος, αλλά δεν χρησιμοποιούν την επηρεασμένη από τον πληθωρισμό μείωση της πραγματικής αξίας του χρέους ως όφελος στους κατόχους του μετοχικού. Με άλλα λόγια, τα πραγματικά οικονομικά κέρδη είναι ψηλότερα από τα λογιστικά, επειδή οι λογιστές μετράνε το κόστος, αλλά όχι το όφελος των κατόχων μετοχικού λόγω του κεφαλαίου χρηματοδότησης χρέους όταν υπάρχει πληθωρισμός. Αυτό είναι ένα παράδειγμα όπου η διευθέτηση κάνει τη διαφορά. Τα έξοδα των ονομαστικών τόκων εμφανίζονται στην κατάσταση εσόδων. Η μείωση στην πραγματική αξία των ονομαστικών υποχρεώσεων λόγω πληθωρισμού δεν εμφανίζεται στην κατάσταση εσόδων. Λόγω αυτού θα υποστήριζα ότι οι επενδυτές δεν λαμβάνουν υπόψιν και επομένως υποτιμούν το μετοχικό όταν ο πληθωρισμός είναι ψηλός. Αν αυτό δεν σας φαίνεται πειστικό, αναρωτηθείτε πόσοι οικονομολόγοι με διδακτορικά κάνουν σωστή αξιολόγηση; Αν η αγορά κάνει αυτό το λάθος, τότε οι μετοχές γίνονται πιο επικίνδυνες γιατί πέφτουν περισσότερο από όσο θα έπρεπε όταν ανεβαίνει ο πληθωρισμός, και ανεβαίνουν περισσότερο από όσο θα έπρεπε όταν πέφτει ο πληθωρισμός. Μετά από έναν πλήρη κύκλο του πληθωρισμού, αυτές οι δύο επιδράσεις ισορροπούν, γι αυτό οι μετοχές είναι λιγότερο επικίνδυνες μακροπρόθεσμα απ ότι βραχυπρόθεσμα. Οι Modigliani και Cohn (1979) υποστήριξαν ότι η αμερικάνικη χρηματαγορά ήταν εξαιρετικά υποτιμημένη στα μέσα και τέλη του 1970 γιατί οι επενδυτές είχαν παράλογες πεποιθήσεις σχετικά με τα κέρδη, δεδομένου του υψηλού πληθωρισμού που υπήρχε τότε. Ο Richard Warr και εγώ, στο άρθρο μας JFQA (Μάιος 2002) για την πτώση του πληθωρισμού και την αγορά ανατιμήσεων του 1982-1999, διεξάγουμε ένα εκτός Σελίδα 28
δείγματος τεστ της υπόθεσης Modigliani-Cohn. Υποστηρίζουμε ότι μέρος της αγοράς ανατιμήσεων του 80 είχε αποδοθεί στην ανάκαμψη από την υποτίμηση. Επίσης ότι η συνεχόμενη άνοδος της χρηματαγοράς το1990 ήταν άστοχη-η χρηματαγορά υπερεκτιμήθηκε- και προβλέψαμε ότι το 2000-2002 θα έχουμε χαμηλές επιστροφές μετοχών. Ευτυχώς, πιστεύω στην έρευνα μου, και είχα πολλά από τα λεφτά της σύνταξης μου σε ομόλογα πληθωριστικών δεικτών τα τελευταία 3 χρόνια. Αυτή ήταν η καλύτερη κλάση εσόδων. Η δεύτερη εφαρμογή της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής που θα ήθελα να συζητήσω εν συντομία αφορά την υποτίμηση των IPOς. Η θεωρία πιθανοτήτων είναι μια περιγραφική θεωρία της επιλογής κάτω από συνθήκες αβεβαιότητας. Αυτό σε αντίθεση με την θεωρία της αναμενόμενης χρησιμότητας, που είναι περισσότερο κανονιστική παρά περιγραφική. Η θεωρία πιθανοτήτων εστιάζει στις αλλαγές στον πλούτο, ενώ η θεωρία αναμενόμενης χρησιμότητας εστιάζει στο επίπεδο του πλούτου. Τα κέρδη και οι ζημίες υπολογίζονται σχετικά με ένα σημείο αναφοράς. Η θεωρία πιθανοτήτων υποθέτει και την αποστροφή ζημίας. Επίσης ενσωματώνει και την διευθέτηση-αν δύο σχετικά γεγονότα συμβαίνουν ο άνθρωπος έχει την επιλογή να τα αντιμετωπίσει ως ξεχωριστά(διαχωρισμός) ή ως ένα(ενοποίηση). Για παράδειγμα, αν κάποιος πάει σε αγώνες δρόμου και βάλει 2 στοιχήματα, κερδίζοντας το ένα και χάνοντας το άλλο, μπορεί να ενοποιήσει το αποτέλεσμα και να επικεντρωθεί στο καθαρό ξεκαθάρισμα του. Αν είναι θετικό, έχει κέρδος, και αυτό κάνει αυτόν που έβαλε το στοίχημα χαρούμενο. Αν υπάρχει ζημία, το να χωρίσεις τα δύο στοιχήματα, κάνει αυτόν που τα έβαλε να αισθάνεται απογοητευμένος για το ένα και χαρούμενος για το άλλο. Ο Tim Loughran και εγώ χρησιμοποιούμε τη θεωρία των πιθανοτήτων στην RFS εργασία μας(2002) γιατί οι εκδότες δεν ταράζονται με το να αφήνουν χρήματα εκτεθειμένα σε IPOs για να εξηγήσουμε την καταστροφική υποτίμηση κάποιων IPOs. Αν ένα IPO υποτιμηθεί, οι πριν την έκδοση κάτοχοι μετοχών είναι σε χειρότερη θέση γιατί ο πλούτος τους έχει εξασθενίσει. Υποστηρίζουμε ότι αν ένας επιχειρηματίας λάβει τα καλά νέα ότι είναι ξαφνικά αναπάντεχα πλούσιος λόγω μιας μεγαλύτερης απ την αναμενόμενη τιμής ενός IPO, ο επιχειρηματίας δεν θα παζαρέψει μια ακόμα καλύτερη προσφορά. Αυτό γίνεται επειδή ενοποιεί τα καλά νέα της Σελίδα 29
αύξησης του πλούτου με τα άσχημα νέα της εξαιρετικής εξασθένισης. Ο άνθρωπος είναι καλύτερα με τα καθαρά. Οι εγγυητές εκμεταλλεύονται την διανοητική λογιστική και υποτιμούν καταστροφικά τις αγοραπωλησίες. Είναι αυτοί οι IPOs που όταν η τιμή προσφοράς αυξάνεται λίγο, αφήνουν πολλά λεφτά στο τραπέζι όταν η τιμή της αγοράς ανέβει πολύ. 4.2 Συμπεράσματα Αυτή η σύντομη εισαγωγή στην συμπεριφορική χρηματοοικονομική έχει αγγίξει μόνο μερικά σημεία. Πιο εκτενή ανάλυση μπορείτε να βρείτε στους:barberis and Thaler(2003), Hiershliefer(2001), Shefrin(2000), Shiller(2000). Είναι πολύ δύσκολο να βρεις εμπορικές στρατηγικές που αξιόπιστα θα αποφέρουν κέρδος. Πάραυτα, αυτό δεν υπονοεί ότι οι χρηματαγορές είναι πληροφοριακά επαρκείς. Οι χαμηλής συχνότητας υποτιμήσεις μπορεί να είναι μεγάλες, χωρίς όμως να παρουσιάζουν καμία ευκαιρία για να βγάλεις σίγουρο κέρδος. Για παράδειγμα, άνθρωποι ή οργανισμοί που πούλησαν ιαπωνικές μετοχές το 1987-1988 όταν ήταν ουσιαστικά υπερτιμημένες, ή μετοχές της Ταϊβάν στις αρχές του 89 που ήταν ουσιαστικά υπερεκτιμημένες, ή TMT μετοχές στην Αμερική την Ευρώπη και το Χονγκ Κονγκ που ήταν επίσης υπερτιμημένες, όλοι έχασαν τεράστια ποσά μια και αυτές οι μετοχές υπερεκτιμήθηκαν ακόμα πιο πολύ. Οι περισσότεροι από αυτούς τους ακάλυπτους πωλητές, που βρίσκονταν μακροπρόθεσμοι, εξαλείφθηκαν πριν αρχίσουν να εξαφανίζονται οι υποτιμήσεις. Γι αυτό οι δυνάμεις της διαιτησίας που λειτουργούν πολύ καλά για τα γεγονότα ψηλής συχνότητας, λειτουργούν ελάχιστα για τα γεγονότα χαμηλής συχνότητας. Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική, είναι σχετικά μιλώντας, σε πρώιμο στάδιο. Δεν είναι μια ξεχωριστή αξίωση, αντιθέτως θα γίνει αυξανόμενα ένα κομμάτι της δεσπόζουσας οικονομίας. Σελίδα 30
Κεφάλαιο 5 ο : Η εξέλιξη της Συμπεριφορικής Χρηματοοικονομικής 5.1. Μία σύντομη ιστορία των Χρηματοοικονομικών: Η χρηματοοικονομική θεωρία αναπτύχθηκε τα τελευταία μόλις χρόνια της ιστορία των οικονομικών. Οι οικονομολόγοι πάντοτε γνώριζαν τη βασική οικονομική λειτουργία των πιστωτικών αγορών, ωστόσο δεν επιθυμούσαν να την αναλύσουν περαιτέρω. Ο Irving Fisher (1906, 1907, 1930) είχε σκιαγραφήσει τις βασικές λειτουργίες των πιστωτικών αγορών κατά τομείς οικονομικής δραστηριότητας, ειδικότερα ως μακροπρόθεσμου τρόπου κατανομής πόρων. Επιπλέον, αναγνώρισε την σημασία του κινδύνου κατά τη διαδικασία αυτή. Κατά την ανάπτυξη των θεωριών τους περί χρημάτων, οι John Maynard Keynes (1930, 1936), John Hicks (1934), Nicholas Kaldor (1939) και Jacob Marschak (1938) συνέλαβαν τη θεωρία της επιλογής χαρτοφυλακίου, στην οποία η αβεβαιότητα κατείχε έναν σημαντικό ρόλο. Πολλοί οικονομολόγοι κατά την περίοδο αυτή δεν είχαν στη διάθεσή τους κάποιες ουσιώδεις έρευνες σχετικά με τον καθορισμό των τιμών. Οι χρηματαγορές θεωρούνταν ακόμη «καζίνο» και όχι «αγορές». Κατά την άποψή τους, οι τιμές των χρηματοοικονομικών στοιχείων καθορίζονταν κυρίως από τα προσδοκώμενα ή μη κεφαλαιουχικά κέρδη. Μελετήθηκε εις βάθος η κερδοσκοπική δραστηριότητα (δηλ. η αγορά και/ή προσωρινή πώληση αγαθών ή χρηματοοικονομικών στοιχείων για μελλοντική μεταπώληση). Στο πρωτοποριακό έργο τους για τις προθεσμιακές αγορές, για παράδειγμα, οι John Maynard Keynes (1923, 1930) και John Hicks (1939) υποστήριξαν, ότι η τιμή ενός συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης για την παράδοση ενός εμπορεύματος θα διαμορφωθεί σε γενικές γραμμές σε χαμηλότερα επίπεδα από την αναμενόμενη τιμή άμεσης παράδοσης αυτού του εμπορεύματος (αυτό που ο Keynes αποκάλεσε «ομαλή οπισθοδρομικότητα» ("normal backwardation"). Σύμφωνα με τους Keynes και Hicks, αυτό οφειλόταν κυρίως στους αντισταθμιστές κινδύνων (hedgers), οι οποίοι μεταθέτουν τους κινδύνους στους κερδοσκόπους με αντάλλαγμα την προσαύξηση λόγω κινδύνων. Ο Nicholas Kaldor (1939) ανέλυσε το ερώτημα της επιτυχίας η μη της κερδοσκοπίας στην σταθεροποίηση των τιμών και με τον τρόπο αυτό ανέπτυξε σημαντικά τη Σελίδα 31