FED Watch: Μια Αρχή πιο Kοντά σε ένα Τέλος

FED Watch: Μια Αρχή πιο Kοντά σε ένα Τέλος Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης & Επενδυτικής Στρατηγικής 17 Δεκεμβρίου 21 Τράπεζα Πειραιώς Βασ. Σοφίας 94 & Κερασούντος 1, 1128, Αθήνα Τηλ: (+3) 21 328 8187, Φαξ: (+3) 21 37398 researchdivision@piraeusbank.gr Bloomberg Page: <PBGR>

Βασικά Σημεία της Απόφασης της Συνεδρίασης της 16 ης Δεκεμβρίου 21 Η Fed με ομόφωνη απόφαση των μελών της αύξησε το παρεμβατικό επιτόκιο κατά 2 μ.β., όπως αναμενόταν, και πλέον αυτό διαμορφώνεται στο εύρος,2% -,%. Πρόκειται για την πρώτη αύξηση από το 26 και την πρώτη αλλαγή επιτοκίων από το 29. Η απόφαση αυτή στηρίχτηκε στην αξιοσημείωτη βελτίωση της αγοράς εργασίας κατά το τρέχον έτος και στην πρόβλεψη για τη περαιτέρω βελτίωση των συνθηκών στην αγορά εργασίας και τη μεσοπρόθεσμη προσέγγιση του πληθωρισμού στο στόχο του 2%. Ωστόσο, η νομισματική πολιτική της Fed θα συνεχίσει να είναι υποστηρικτική και η σύσφιξη της σταδιακή δίνοντας, έμφαση στην παρακολούθηση του πληθωρισμού και των υπολοίπων μακροοικονομικών στοιχείων. Αναφορικά με τις προβλέψεις για το παρεμβατικό επιτόκιο στο μέλλον, η πρόβλεψη παρέμεινε στο 1,37% για το τέλος του 216, ενώ υποβαθμίστηκε η εκτίμηση στο 2,37% (-2μβ) και στο 3,2% (-12,μβ) για το 217 και 218 αντίστοιχα. Ο μεσοπρόθεσμος στόχος για το παρεμβατικό επιτόκιο παρέμεινε στο 3,%. Οι προβλέψεις αυτές αντιστοιχούν σε ετήσια αύξηση του επιτοκίου κατά 1 μ.β. ετησίως για τα επόμενα τρία έτη. Η Fed ανακοίνωσε και τις αναθεωρημένες εκτιμήσεις της για την πορεία της αμερικανικής οικονομίας μεταξύ 21 και 218. Για το 21 αναμένει ο ρυθμός ανάπτυξης των ΗΠΑ να διαμορφωθεί στο 2,1% (αμετάβλητος σε σύγκριση με την εκτίμηση Σεπτεμβρίου), στο 2,4% για το 216 (από 2,3% που ανέμενε τον Σεπτέμβριο), στο 2,2% το 217 (αμετάβλητος) και στο 2% το 218. Σταθεροποιητική πορεία θα ακολουθήσει και η αγορά εργασίας με την ανεργία να διαμορφώνεται φέτος στο %, να υποχωρεί στο 4,7% το 216 και να παραμένει σε αυτό το επίπεδο έως και το 218. Όσον αφορά τις προβλέψεις για τον πληθωρισμό, αυτές αναθεωρήθηκαν ελαφρώς πτωτικά για το 21 και το 216, στο 1,3% και 1,6% αντίστοιχα, με την επίτευξη του στόχου για 2% να διατηρείται για το 218. Η Fed θα εξακολουθήσει να επανεπενδύει τα ποσά των ομολόγων που λήγουν στο χαρτοφυλάκιο της διατηρώντας τον ισολογισμό της σταθερό. H Yellen τόνισε ότι τα πραγματικά επιτόκια ισορροπίας έχουν μειωθεί σε σημαντικό βαθμό μετά τη μεγάλη κρίση του 28, γεγονός που συνηγορεί σε μια σταδιακή (gradual pace) των επιτοκίων. Η άνοδος θα εξαρτάται από την εξέλιξη των στοιχείων και δεν θα έχει τη μορφή των προαποφασισμένων σταδιακών ανόδων (measured pace). Η επόμενη συνάντηση της Fed για τη νομισματική πολιτική θα πραγματοποιηθεί στις 27 Ιανουαρίου. 17 Δεκεμβρίου 21 2

Αντιδράσεις Αγορών Χωρίς σημαντικές εκπλήξεις οι αντιδράσεις των αγορών στην χθεσινή απόφαση της Fed. To δολάριο μετά από μια στιγμιαία αρχική άνοδο κινήθηκε πτωτικά κατά τη διάρκεια της συνέντευξης τύπου της Yellen για να κλείσει κοντά στο υψηλό ημέρας. Αντίστοιχα, οι επενδύσεις ρίσκου απορρόφησαν θετικά την έναρξη της ομαλοποίησης της πολιτικής της Fed. O δείκτης S&P κινήθηκε ανοδικά κλείνοντας στο υψηλό ημέρας, ενώ σήμερα η ευρωπαϊκή αγορά σημείωνε άνοδο 2%. Η απόδοση της αμερικανικής διετίας ενισχύθηκε ξεπερνώντας για πρώτη φορά το 1% από το 21, με την αμερικανική καμπύλη να διατηρεί το bear flattening. EURUSD S&P Eurostoxx 3 Αμερικανική διετία 17 Δεκεμβρίου 21 3

Συμπεράσματα Νομισματικής Πολιτικής Η συνολική εντύπωση της ρητορικής της Yellen ήταν ήπια («dovish»), αλλά σε μικρότερο βαθμό σε σχέση με τις προσδοκίες των αγορών (κυρίως ομολόγων και συναλλάγματος). Το δίλημμα που αντιμετώπιζε και αντιμετωπίζει η FED σε σχέση με την νομισματική σύσφιξη περιγράφεται, σύμφωνα και με τις δηλώσεις της Yellen, από τις αντίρροπες συνέπειες που έχουν για την πορεία των επιτοκίων οι (δυνατές) κυκλικές ενδείξεις, όπως η χαμηλή ανεργία και οι (αδύναμες) εκτιμήσεις για διαρθρωτικά μεγέθη, όπως τα πραγματικά μακροχρόνια επιτόκια ισορροπίας της οικονομίας. Οι «αντιφάσεις» αυτές αναδεικνύονται και από τις αναλύσεις μας. Βασική ανησυχία στο στάδιο αυτό είναι ότι η FED αρχίζει την άνοδο του παρεμβατικού επιτοκίου, ενώ η οικονομία είναι πιθανό να βρίσκεται πιο κοντά στο τέλος αυτού του κύκλου ανάπτυξης. Από την πλευρά της ζήτησης, οι μακροχρόνιες αδυναμίες διαφαίνονται στο σημαντικό κενό παραγωγής (το επίπεδο του ΑΕΠ παραμένει χαμηλότερα από το «δυνητικό») το οποίο συντηρεί αποπληθωριστικές πιέσεις, καθώς οι επιπτώσεις από την κρίση του 28 οδήγησαν πιθανόν σε σημαντική διαρθρωτική αλλαγή στην οικονομία των ΗΠΑ. Αυτή η αλλαγή αντανακλάται και στο χαμηλότερο ρυθμό μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ (από 3,2% την περίοδο 1983 27 στο 2% την περίοδο από το 29 και ύστερα) που συνδέεται και με την υποχώρηση του ποσοστού συμμετοχής του πληθυσμού στο εργατικό δυναμικό (στο 62,% από το 66% - 67% της περιόδου 1988-27). Η εξέλιξη αυτή αφαιρει από την ικανότητα παραγωγής πληθωρισμού μέσα από την αύξηση της απασχόλησης. Από την πλευρά του κόστους παραγωγής συνεχίζουν να επικρατούν έντονες αποπληθωριστικές πιέσεις, λόγω της σημαντικής ενίσχυσης της ισοτιμίας του USD και της υποχώρησης των διεθνών τιμών ενέργειας και πρώτων υλών. Αναφορικά με τα στοιχεία της προσφοράς χρήματος και της πιστωτικής επέκτασης, η επίδραση στις τιμές κρίνεται ουδέτερη, καθώς η τραπεζική χρηματοδότηση των νοικοκυριών είναι σχετικά χαμηλή. Συνεπώς, η συνολική εικόνα συνηγορεί σε βραδεία αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου από τη FED. Η πλειοψηφία των πρόδρομων δεικτών σηματοδοτεί επιβράδυνση της οικονομίας, ιδίως των επιχειρηματικών δεικτών ISM, που στην μεταποίηση καταδεικνύουν ύφεση. Επιπλέον, η συνεχιζόμενη μείωση των διεθνών τιμών ενέργειας, καθώς και η σημαντική ενίσχυση της ισοτιμίας του USD κατά τη διάρκεια του 21 δυσκολεύουν σε μεγάλο βαθμό την ανάκαμψη του πληθωρισμού κοντά στο στόχο του 2,%. Συνεπώς, εκτιμούμε ότι η διαδικασία αύξησης του παρεμβατικού επιτοκίου θα είναι πιο βραδεία (στο,7% - 1,% στο τέλος του 216) σε σχέση με τις προβλέψεις της FED, οι οποίες εκτιμούν ότι το παρεμβατικό επιτόκιο θα διαμορφώνεται στην περιοχή του 1,2% - 1,% στο τέλος του 216. Παράλληλα, η ακολουθούμενη ποσοτική χαλάρωση από ΕΚΤ και BoJ, καθώς και η αυξημένη αβεβαιότητα για την Κίνα συντείνουν στη βραδύτερη διαδικασία αύξησης του παρεμβατικού επιτοκίου από την FED. Εξάλλου, η ανακοίνωση της FED ότι θα συνεχίσει την επανεπένδυση του κεφαλαίου των ομολόγων που λήγουν και κατέχει τον ισολογισμό της σε νέα (έως ότου κρίνει ότι έχει προχωρήσει αρκετά η διαδικασία επιστροφής στη νομισματική «κανονικότητα») καταδεικνύει τη συνέχιση της σχετικά χαλαρής νομισματικής πολιτικής. 17 Δεκεμβρίου 21 4

1991 1992 1993 1994 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 2 26 27 29 21 211 212 213 214 21 216 217 FED: Παρεμβατικό Επιτόκιο & Εκτιμήσεις Λαμβάνοντας υπόψη τα στοιχεία σχετικά με τις εξελίξεις στην αγορά εργασίας (ανεργία σταθμισμένη με το πόστο συμμετοχής στο εργατικό δυναμικό) και τις τιμές καταναλωτή (PCE Price Index), καθώς και τη μεταβλητότητα που καταγράφεται στις τιμές των μετοχών (στο δείκτη SP) υπολογίζουμε ότι, σύμφωνα με τα στοιχεία του Νοεμβρίου, το εκτιμούμενο παρεμβατικό επιτόκιο της FED είναι το 2,8%, ενώ σύμφωνα με τα στοιχεία του Οκτωβρίου ήταν το 2,7%. Η πτωτική μεταβολή οφείλεται κυρίως στην οριακή αύξηση του πληθωρισμού και του ποσοστού συμμετοχής του πληθυσμού στο εργατικό δυναμικό (πρώτο διάγραμμα δεξιά). Διαπιστώνουμε ότι κατά την περίοδο 24-26 ανόδου του παρεμβατικού επιτοκίου η μέγιστη απόκλιση της εκτίμησης από το παρεμβατικό επιτόκιο ήταν της τάξης του 3%, αντίστοιχη της τωρινής. Πέρα από τον συνδυασμό ανεργίας - πληθωρισμού, καλύτερος οδηγός για τη συμπεριφορά της FED είναι η πορεία του ονομαστικού ΑΕΠ. Σύμφωνα με αυτό το κριτήριο, εκτιμούμε ότι το παρεμβατικό επιτόκιο θα έπρεπε να είναι στο,3% (εκτίμηση από το 199) ή στο 1,1% (εκτίμηση από το 1983). Λαμβάνοντας υπόψη και την ταχύτητα προσαρμογής στην εκτίμηση αυτή, εκτιμούμε ότι το παρεμβατικό επιτόκιο για το 216 θα είναι στην περιοχή του,7% - 1,%, όπως απεικονίζεται στο δεύτερο διάγραμμα δεξιά. 1. 8. 6. 4. 2.. -2. FED: Παρεμβατικό Επιτόκιο & Εκτίμηση (με πληθωρισμό, αγορά εργασίας & μεταβλητότητα αγορών) -4. 199 199 2 2 21 21 9 FED: Παρεμβατικό Επιτόκιο Εκτίμηση (με βάση τον πληθωρισμό, το ποσοστό ανεργίας και τη μεταβλητότητα στις αγορές) Εκτίμηση (με βάση τον πληθωρισμό και το ποσοστό ανεργίας) FED: Παρεμβατικό Επιτόκιο & Εκτίμηση (με Ονομαστικό ΑΕΠ) 7 3 1-1 17 Δεκεμβρίου 21 Expected Fed Funds (from 1983-based estimate) -3 - -7 NGDP-Estimate (from 1983) Federal Funds Target Rate NGDP-Estimate (from 199)

Q4 1 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 17 Longer run FED: Μακροοικονομικές Προβλέψεις & Προσδοκίες Αγορών Εξακολουθεί να υφίσταται η σημαντική απόκλιση μεταξύ των εκτιμήσεων της FED και των προσδοκιών των αγορών επιτοκίων (Fed Fund Rate Futures), όπως απεικονίζεται στο διάγραμμα δεξιά. Οι προσδοκίες των αγορών επιτοκίων για τη διετία 216 217 αυξήθηκαν κατά περίπου 6μβ μετά τις ανακοινώσεις της FED. Για το τέλος του 216, η FED προβλέπει ότι το παρεμβατικό επιτόκιο θα διαμορφώνεται στην περιοχή του 1,2% - 1,%, ενώ οι αγορές επιτοκίων προεξοφλούν ότι θα είναι στην περιοχή του,7% - 1,%. Για το τέλος του 217, η FED προβλέπει ότι το παρεμβατικό επιτόκιο θα διαμορφώνεται στην περιοχή του 2,2% - 2,%, ενώ οι αγορές επιτοκίων προεξοφλούν ότι θα είναι στην περιοχή του 1,2% - 1,%. Οι νέες μακροοικονομικές προβλέψεις της FED αναθεώρησαν οριακά ανοδικά το ρυθμό ανάπτυξης για το 216, σε σύγκριση με τις αντίστοιχες προηγούμενες προβλέψεις. Παράλληλα, το ποσοστό ανεργίας και ο πληθωρισμός (γενικός και δομικός) αναθεωρήθηκαν οριακά πτωτικά για το 216. 4. 3. 3. 2. 2. 1. 1... Fed Fund Rate Futures (17/12/21) Fed Fund Rate Futures (3/9/21) Fed Fund Rate Futures (3/6/21) Προβλέψεις FOMC (Δεκ. 21) Προβλέψεις FOMC (Σεπ. 21) Προβλέψεις Fed για βασικά μακροοικονομικά μεγέθη Μέγεθος 21 216 217 218 Μεταγενέστερα % μεταβολή πραγματικού ΑΕΠ 2.1 2.4 2.2 2. 2. Πρόβλεψη Σεπτεμβρίου 2.1 2.3 2.2 2. 2. % ανεργίας. 4.7 4.7 4.7 4.9 Πρόβλεψη Σεπτεμβρίου. 4.8 4.8 4.8 4.9 Πληθωρισμός (βάσει του δείκτη.4 1.6 1.9 2. 2. Πρόβλεψη Σεπτεμβρίου.4 1.7 1.9 2. 2. Δομικός πληθωρισμός (βάσει του δείκτη core PCE) 1.3 1.6 1.9 2. Πρόβλεψη Σεπτεμβρίου 1.4 1.7 1.9 2. Παρεμβατικό επιτόκιο Fed (Fed Funds rate).4 1.4 2.4 3.3 3. Πρόβλεψη Σεπτεμβρίου.4 1.4 2.6 3.4 3. Πηγή: Fed. Σημείωση: Τα στοιχεία ανφέρονται στο δ τρίμηνο του έτους & όχι στο μέσον όρο του έτους. 17 Δεκεμβρίου 21 6

Εκτίμηση Παραγόντων που Επιδρούν στη Νομισματική Πολιτική (Ι) Πληθωρισμός Προσδοκίες: Ο πληθωρισμός (με βάση το PCE Price Index) διαμορφώνεται στο,2% και ο δομικός στο 1,3%, αποκλίνοντας σε μεγάλο βαθμό από το στόχο της FED («χαμηλότερα, αλλά πλησίον του 2,%»). Παρότι, οι μακροπρόθεσμες προσδοκίες της αγοράς ομολόγων (Υ/Υ) για τον πληθωρισμό διαμορφώνονται στο 2,2%, βρίσκονται δύο τυπικές αποκλίσεις χαμηλότερα έναντι του μακροχρόνιου μέσου όρου (2,9%). Επιπλέον, οι πληθωριστικές προσδοκίες τόσο των καταναλωτών όσο και των επιχειρήσεων παραμένουν πολύ συγκρατημένες. Ειδικότερα, εκείνες του τομέα της μεταποίησης είναι υποτονικές. Κενό Παραγωγής : Το πραγματικό ΑΕΠ υστερεί έναντι του δυνητικού (το οποίο θα μπορούσε να επιτευχθεί εάν υπήρχε πλήρης χρησιμοποίηση των συντελεστών παραγωγής) σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας κατά περίπου 4%, καθώς ο ρυθμός μεγέθυνσης του καταγεγραμμένου πραγματικού ΑΕΠ υστερεί αρκετά έναντι εκείνου του εκτιμούμενου δυνητικού ΑΕΠ. Αυτό οφείλεται σε μεγάλο βαθμό στο ότι ο ρυθμός μεγέθυνσης της οικονομίας των ΗΠΑ διαφέρει αισθητά πριν και μετά την κρίση του 28. Πιο αναλυτικά, η οικονομία «έτρεχε» με μέσο ρυθμό 3,2% την περίοδο 1983 27, ενώ από το 29 έως τώρα «βαδίζει» με περίπου 2%. Δηλαδή, οι επιπτώσεις από την κρίση του 28 οδήγησαν σε σημαντική επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης της οικονομίας, που μένει να αποδειχτεί το αν θα έχει μόνιμο χαρακτήρα. Συνεπώς, πρέπει να σημειωθεί επιτάχυνση του ρυθμού ανάπτυξης και κατ επέκταση συρρίκνωση του κενού παραγωγής, ώστε να μην ασκούνται αποπληθωριστικές πιέσεις στο δομικό και στη συνέχεια στο γενικό δείκτη τιμών των καταναλωτικών δαπανών. Εξωγενείς Παράγοντες: Ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής των διεθνών τιμών τόσο του πετρελαίου όσο και του συνόλου των εμπορευμάτων διαμορφώνεται σε έντονα αρνητικό επίπεδο (της τάξης της 1, τυπικής απόκλισης υπό του μακροχρόνιου μέσου όρου), επιδρώντας έντονα αποπληθωριστικά. Επιπλέον, η ισοτιμία του USD έχει ενισχυθεί σε σημαντικό βαθμό (της τάξης των δύο τυπικών αποκλίσεων υψηλότερα του μακροχρόνιου μέσου όρου) συντείνοντας στις έντονες αποπληθωριστικές πιέσεις. Ως αποτέλεσμα, οι τιμές εισαγωγών διαμορφώνονται, σε ετήσια βάση, χαμηλότερα κατά περίπου 9% (της τάξης των δύο τυπικών αποκλίσεων υπό). Συνεπώς, εξακολουθούν να υφίστανται έντονες αποπληθωριστικές πιέσεις από την πλευρά του κόστους παραγωγής. 17 Δεκεμβρίου 21 7

Εκτίμηση Παραγόντων που Επιδρούν στη Νομισματική Πολιτική (ΙΙ) Αγορά Εργασίας: Η εικόνα κρίνεται γενικά θετική, καθώς το ποσοστό ανεργίας διαμορφώνεται στο,%, χαμηλότερα σε σχέση με το μακροχρόνιο μέσο όρο του (6,1%). Επίσης, το σύνθετο ποσοστό ανεργίας (που συμπεριλαμβάνει τους μερικώς απασχολούμενους οι οποίοι επιθυμούν να εργαστούν με πλήρη απασχόληση αλλά δεν το έχουν καταφέρει) διαμορφώνεται στο 9,9%, χαμηλότερα σε σχέση με το μακροχρόνιο μέσο όρο του (1,9%). Επιπλέον, η απασχόληση αυξάνεται κατά μέσο όρο κατά περίπου 21 χιλ. νέες θέσεις εργασίας κατά τη διάρκεια του 21. Όμως, το ποσοστό συμμετοχής του πληθυσμού στο εργατικό δυναμικό έχει υποχωρήσει στο 62,%, στο χαμηλότερο επίπεδο από το 1977, καταδεικνύοντας αξιοσημείωτη υπό-χρησιμοποίηση του μεγαλύτερου δυνητικού εργατικού δυναμικού. Αξίζει να σημειωθεί ότι πριν από την κρίση του 28, το ποσοστό συμμετοχής διαμορφωνόταν αδιάλειπτα στα επίπεδα 66% - 667% κατά τη διάρκεια της περιόδου 1988 27. ενώ Παρότι ο ετήσιος ρυθμός αύξησης των μισθών διαμορφώνεται ελαφρώς υψηλότερα του 2,%, εξακολουθεί να βρίσκεται κατά περίπου μία τυπική απόκλιση υπό του μακροχρόνιου μέσου όρου. Συνεπώς, από την αλληλεπίδραση μεταξύ της αγοράς εργασίας και της καταναλωτικής ζήτησης στον πληθωρισμό προκύπτει ουδετερότητα. Νομισματικά Μεγέθη: Η προσφορά χρήματος αναπτύσσεται με ετήσιο ρυθμό, που έχει μειωθεί λόγω της παύσης της εφαρμογής του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης, αλλά βρίσκεται περίπου μισή τυπική απόκλιση υψηλότερα έναντι του στο μακροχρόνιου μέσου όρου (,%). Αντίθετα, ο ετήσιος ρυθμός ενίσχυσης της τραπεζικής χρηματοδότησης του ιδιωτικού τομέα βρίσκεται περίπου μισή τυπική απόκλιση υπό του μακροχρόνιου μέσου όρου. Πιο αναλυτικά, ο ετήσιος ρυθμός αύξησης της χρηματοδότησης των επιχειρήσεων βρίσκεται κατά περίπου μισή τυπική απόκλιση υψηλότερα έναντι του μακροχρόνιου μέσου όρου, ενώ εκείνος των νοικοκυριών κατά περίπου μία τυπική απόκλιση χαμηλότερα, καθώς δεν έχει ανακάμψει η τραπεζική χρηματοδότηση που σχετίζεται με τα στεγαστικά δάνεια. Συνεπώς, η επίδραση που προκύπτει από την εξέλιξη των στοιχείων της προσφοράς χρήματος και της πιστωτικής επέκτασης κρίνεται ως ουδέτερη. 17 Δεκεμβρίου 21 8

Παράγοντες Νομισματικής Πολιτικής: Πληθωρισμός & Προσδοκίες Πληθωρισμός (Δείκτες Τιμών CPI & PCE) 6 4 3 2 1-1 -2-3 2 28 211 214 Headline PCE (%,Y/Y) Core PCE (%,Y/Y) USD IS Y/Y Headline CPI (%,Y/Y) 3. 2. 2. 1. Προσδοκίες των Αναλυτών για τον Πληθωρισμό (Philadelphia FED - Survey of Professional Forecasters) 1. 2 28 211 214 1Y ahead 1Y ahead Προσδοκίες των Καταναλωτών για τον Πληθωρισμό (Survey of the University of Michigan) 1 Προσδοκίες των Επιχειρήσεων για τις Τιμές (ΙSM Price Index) 6 4 3 2 1 2 28 211 214 3. 3. 2. 2. 8 6 4 2 1Υ ahead (A) Υ ahead (Δ) Mεταποίηση Συνόλου εκτός Μεταποίησης 17 Δεκεμβρίου 21 9

Παράγοντες Νομισματικής Πολιτικής: Κενό Παραγωγής* Λαμβάνοντας υπόψη τη γραμμική τάση του χρόνου, καθώς και τα στοιχεία που σχετίζονται με την αγορά εργασίας και το βαθμό χρησιμοποίησης των συντελεστών παραγωγής στη μεταποίηση (με κριτήριο την υψηλότερη συσχέτιση με το δομικό πληθωρισμό για την επιλογή του πιο αποτελεσματικού υποδείγματος για τον προσδιορισμό του δυνητικού ΑΕΠ) εκτιμούμε ότι το κενό παραγωγής διαμορφώνεται περίπου στο 3,%. Στην περίπτωση που ληφθεί υπόψη μόνον η γραμμική τάση του χρόνου, τότε το κενό παραγωγής εκτιμάται ότι είναι ευρύτερο, περίπου στο %. Συνεπώς, η μέση εκτίμηση για το κενό παραγωγής διαμορφώνεται περίπου στο 4%. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις του ΔΝΤ, το κενό παραγωγής διαμορφώνεται στο 1.7% για το 21. 9.9 9.7 9. 9.3 Πραγματικό ΑΕΠ & Εκτιμήσεις για το Δυνητικό ΑΕΠ Το εκτιμούμενο κενό παραγωγής οφείλεται κυρίως στο ότι το καταγεγραμμένο πραγματικό ΑΕΠ μεγεθύνεται με ρυθμό αρκετά χαμηλότερο έναντι εκείνου που αντιστοιχεί στο εκτιμούμενο δυνητικό ΑΕΠ. Ο ρυθμός μεγέθυνσης της οικονομίας των ΗΠΑ διαφέρει αισθητά πριν και μετά την κρίση του 28. Πιο αναλυτικά, η οικονομία «έτρεχε» με μέσο ρυθμό 3,2% την περίοδο 1983 27, ενώ από το 29 έως τώρα «βαδίζει» με περίπου 2%. Δηλαδή, οι επιπτώσεις από την κρίση του 28 οδήγησαν σε σημαντική επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης της οικονομίας, που μένει να αποδειχτεί το αν θα έχει μόνιμο χαρακτήρα. 9.1 199 2 2 21 21 Actual log(αεπ) Fitted log(αεπ) vs time trend Fitted log(gdp) vs time trend and standardized UR, UR6 and CU Fitted log(gdp) vs time trend and Hodrick - Prescott Filter of UR, UR6 and CU Εκτιμήσεις για το Κενό Παραγωγής 2 1-1 -2-3 -4 Ποσοστά Ανεργίας (UR, UR6) & Ποσοστό Χρησιμοποίησης των Δυνατοτήτων Παραγωγής (CU) - 199 2 2 21 21 standardized CU standardized UR (multiplied by -1) standardized UR6 (multiplied by -1) -8 199 2 2 21 21 17 Δεκεμβρίου 21 1 *Το κενό παραγωγής είναι η απόκλιση του παρατηρουμένου ΑΕΠ σε σχέση με αυτό το όποιο θα επικρατούσε εάν υπήρχε πλήρης χρησιμοποίηση των συντελεστών παραγωγής. Τα μεγάλα κενά παραγωγής είναι συνήθως αποπληθωριστικά. 8 6 4 2-2 -4-6 Output Gap vs time trend Output Gap vs time trend and stndardized UR, UR6 and CU Output Gap vs time trend and Hodrick - Prescott Filter of UR, UR6 and CU Mέσος Όρος

Παράγοντες Νομισματικής Πολιτικής: Εξωγενείς Επιδράσεις Tιμές Εμπορευμάτων Tιμές Kατηγοριών Eμπορευμάτων 8 6 4 2-2 -4-6 12 1 8 6 4 2-2 -4-6 S&P GS Commodities Spot Index (%,Y/Y) M. O.= 6% NYMEX Oil (%,Y/Y) S&P GS Industrial Metals Index S&P GS Agriculture Index (%,Y/Y) 2 1 1 - Eμπορικά Σταθμισμένη Ισοτιμία του USD (%-Y/Y) 3 2 1-1 Τιμές Εισαγωγών & Παραγωγού 6 4 2-1 2 28 211 214-2 2 28 211 214-2 M. O. = 2.% Σύνολο Eισαγωγών (%,Υ/Υ) (Α) Τιμές Παραγωγού (%,Υ/Υ) (Δ) 17 Δεκεμβρίου 21 11

Παράγοντες Νομισματικής Πολιτικής: Αγορά Εργασίας Ποσοστό Ανεργίας & Συμμετοχής Προσλήψεις & Απολύσεις 2 1 67 66 6 6 4 2 7 6 1 64 63 62-2 -4 4 2 28 211 214 Ποσοστό Ανεργίας (Α) M. O. (Ποσ. Αν.) = 6% Σύνθετο Ποσοστό Ανεργίας μαζί με τους μερικώς απασχολούμενους (Α) M. O. (Συνθ. Ποσ. Αν) = 11% Ποσοστό Συμμετοχής (Δ) 61-6 -8-1 2 28 211 214 Change in Nonfarm Payrolls (LHS) Initial Jobless Claims (RHS) 3 2 6 Μoναδιαίο Κόστος Εργασίας (ετήσιος ρυθμός μεταβολής) Μισθοί (Average Hourly Earnings) (ετήσιος ρθμός μεταβολής) 4 4 2 3 2-2 1-4 2 28 211 214 M. O. = 1.% 2 28 211 214 M. O. = 3% 17 Δεκεμβρίου 21 12

Παράγοντες Νομισματικής Πολιτικής: Προσφορά Χρήματος & Πιστωτική Επέκταση 2 2 1 1 Προσφορά Χρήματος (ετήσιος ρυθμός μεταβολής) - 2 21 21 Μ2 (%,Υ/Υ) Μ1 (%,Υ/Υ) M. O. (M2) =.% 2 2 1 1 Πιστωτική Επέκταση (ετήσιος ρυθμός μεταβολής) - 2 28 211 214 Ομοσπονδιακή Κυβέρνηση και Πολιτείες Σύνολο Ιδιωτικός Τομέας Μ. Ο. (Ιδιωτικός Τομέας) =,% 1 1 Πιστωτική Επέκταση Ιδιωτικού Τομέα (ετήσιος ρυθμός μεταβολής) - 2 28 211 214 1 8 6 4 2-2 Πιστωτικά Κριτήρια για Χορήγηση Δανείου -4 2 28 211 214 Αυστηρότερα Κριτήρια Νοικοκυριά Επιχειρήσεις Μ. Ο. (Νοικοκ.) = 6% M. O. (Επιχειρ.) = % Καταναλωτικά Δάνεια Επιχειρηματικά Δάνεια 17 Δεκεμβρίου 21 13

Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Λεκκός Ηλίας Διευθυντής Chief Economist Οικονομική Ανάλυση 21328812 LekkosI@piraeusbank.gr Πατίκης Βασίλης Head 213739178 Patikisv@piraeusbank.gr Πολυχρονόπουλος Διονύσης Senior Economist 21634493 Polychronopoulosd@piraeusbank.gr Παπακώστας Χρυσοβαλάντης Economic Analyst 21634491 Papakostasc@piraeusbank.gr Κωνσταντου Ευαγγελία Junior Economic Analyst 21634486 Konstantoue@piraeusbank.gr Επενδυτική Στρατηγική Δαμαλάς Ξενοφών Manager 2163411 DamalasX@piraeusbank.gr Ανδρίκος Παναγιώτης Business Analyst 2163412 Andrikosp@piraeusbank.gr 17 Δεκεμβρίου 21 14

Disclaimer: Το παρόν συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου, συντάσσεται για πληροφοριακούς και μόνο σκοπούς από την Τράπεζα Πειραιώς (εφεξής η «Τράπεζα»), η οποία εποπτεύεται από την Τράπεζα της Ελλάδος, και αποστέλλεται ή τίθεται στη διάθεση τρίτων χωρίς να υπάρχει υποχρέωση προς τούτο από το συντάκτη του. Οι περιλαμβανόμενες στο παρόν πληροφορίες ή απόψεις απευθύνονται σε υφιστάμενους ή δυνητικούς πελάτες με γενικό τρόπο, χωρίς να έχουν λάβει υπ' όψιν τις εξατομικευμένες περιστάσεις, τους επενδυτικούς στόχους, την οικονομική δυνατότητα και την πείρα ή γνώση των πιθανών παραληπτών του παρόντος και, ως εκ τούτου, δεν συνιστούν και δεν πρέπει να εκλαμβάνονται ως πρόταση ή προσφορά για τη διενέργεια συναλλαγών σε χρηματοπιστωτικά μέσα ή νομίσματα ούτε ως σύσταση ή συμβουλή για τη λήψη επενδυτικών αποφάσεων σχετικά με αυτά. Λαμβάνοντας υπ όψιν τα παραπάνω, ο λήπτης της παρούσας πληροφόρησης πρέπει να προχωρήσει στη δική του έρευνα, ανάλυση και επιβεβαίωση της πληροφορίας που περιέχεται σε αυτό το κείμενο, πριν προχωρήσει στη λήψη της επενδυτικής του απόφασης. H παρούσα πληροφόρηση δεν συνιστά έρευνα της Τράπεζας στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που η Τράπεζα θεωρεί αξιόπιστες και παρατίθενται αυτούσιες, αλλά η Τράπεζα δεν μπορεί να εγγυηθεί την ακρίβεια και πληρότητά τους. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε μεταβολές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλάβει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα. Στην περίπτωση αυτή, η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών. Η Τράπεζα δεν υποχρεούται να επικαιροποιεί τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. Η Τράπεζα είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του Ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα και οι λοιπές εταιρίες του Ομίλου της μεταξύ άλλων: Δεν υπόκεινται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή. Ενδέχεται να παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες έναντι αμοιβής σε κάποιον από τους εκδότες για τους οποίους παρέχονται με το παρόν πληροφορίες. Ενδέχεται να συμμετέχουν στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκουν άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. Ενδέχεται να παρέχουν υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. Η Τράπεζα ενδεχομένως να έχει εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν. Η Τράπεζα και οι λοιπές εταιρίες του Ομίλου της έχουν θεσπίσει, εφαρμόζουν και διατηρούν αποτελεσματική πολιτική σχετικά με τις συγκρούσεις συμφερόντων και συμμορφώνεται διαρκώς με τις προβλέψεις και τους κανονισμούς σχετικά με τις προνομιακές πληροφορίες και την κατάχρηση αγοράς. Ρητά επισημαίνεται ότι: τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων, εφόσον τα αριθμητικά στοιχεία αφορούν προσομοίωση προηγούμενων επιδόσεων, οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων, η απόδοση ενδέχεται να επηρεαστεί θετικά ή αρνητικά από συναλλαγματικές διακυμάνσεις, σε περίπτωση που τα αριθμητικά στοιχεία είναι εκπεφρασμένα σε ξένο (πλην του ευρώ) νόμισμα, οι τυχόν προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων, η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς την εκάστοτε εφαρμοστέα φορολογική νομοθεσία. Το παρόν κείμενο ή μέρος του δεν μπορεί να αναπαραχθεί με οποιονδήποτε τρόπο χωρίς την προηγούμενη γραπτή έγκριση από τον συντάκτη του. 17 Δεκεμβρίου 21 1