Δ Η Μ Ο Κ Ρ Ι Τ Ε Ι Ο Π Α Ν Ε Π Ι Σ Τ Η Μ Ι Ο Θ Ρ Α Κ Η Σ ΤΜΗΜΑ ΝΟΜΙΚΗΣ

Δ Η Μ Ο Κ Ρ Ι Τ Ε Ι Ο Π Α Ν Ε Π Ι Σ Τ Η Μ Ι Ο Θ Ρ Α Κ Η Σ ΤΜΗΜΑ ΝΟΜΙΚΗΣ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥΔΩΝ Κατεύθυνση Δικαίου των Επιχειρήσεων και Εργασιακού Δικαίου ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ ΘΕΜΑ: ΥΠΟΧΡΕΩΣΕΙΣ ΣΥΜΠΕΡΙΦΟΡΑΣ ΕΤΑΙΡΙΩΝ ΠΑΡΟΧΗΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ ΣΤΟΝ Ν. 3606/2007 ΕΠΙΜΕΛΕΙΑ: ΕΛΕΝΗ ΣΠΑΝΟΥ ΤΡΙΜΕΛΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠΗ: Δημήτριος Αυγητίδης (επιβλέπων) Απόστολος Καραγκουνίδης Γεωργία Μπεχρή-Κεχαγιόγλου ΚΟΜΟΤΗΝΗ 2013

2

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΣΥΝΤΟΜΟΓΡΑΦΙΕΣ... 8 σελ. ΜΕΡΟΣ ΠΡΩΤΟ ΕΙΣΑΓΩΓΗ Α. Προϊσχύσαν δίκαιο 11 Β. Ισχύον δίκαιο.. 12 Γ. Εφαρμογή της 2004/39/ΕΚ.....17 Δ. Βασικές αρχές της οδηγίας 2004/39/ΕΚ. 18 Ε. Η MiFID II..22 Δ. Αντικείμενο παρούσας εργασίας 25 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΠΡΩΤΟ ΠΕΔΙΟ ΕΦΑΡΜΟΓΗΣ Α. Η έννοια του πελάτη.. 28 Β. Παρεχόμενες υπηρεσίες.....29 Ι. Επενδυτικές υπηρεσίες και δραστηριότητες... 29 ΙΙ. Παρεπόμενες υπηρεσίες....29 Γ. Χρηματοπιστωτικά μέσα...30 ΜΕΡΟΣ ΔΕΥΤΕΡΟ ΥΠΟΧΡΕΩΣΕΙΣ ΣΥΜΠΕΡΙΦΟΡΑΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΔΕΥΤΕΡΟ ΚΑΤΗΓΟΡΙΟΠΟΙΗΣΗ ΠΕΛΑΤΩΝ Α. Εισαγωγή 33 Β. Κατηγορίες πελατών...34 I. Επαγγελματίας πελάτης...34 II. Ιδιώτης πελάτης......35 3

III. Η ειδική κατηγορία των επιλέξιμων αντισυμβαλλόμενων...36 Γ. Δυνατότητα μετακίνησης των πελατών μεταξύ των τριών κατηγοριών υπό προϋποθέσεις...37 I. Αντιμετώπιση επαγγελματιών πελατών ως ιδιωτών... 38 ΙI. Δυνητική αντιμετώπιση πελατών ως επαγγελματιών...38 III. Αντιμετώπιση επιλέξιμων αντισυμβαλλομένων ως ιδιωτών ή ως επαγγελματιών πελατών...40 IV. Διακριτικά όρια ανάμεσα στις τρεις κατηγορίες επενδυτών...40 Δ. Συνέπειες ένταξης σε κατηγορία πελάτη- νομική φύση κανόνων συμπεριφοράς... 43 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΤΡΙΤΟ ΥΠΟΧΡΕΩΣΗ ΠΛΗΡΟΦΟΡΗΣΗΣ Α. Η υποχρέωση πληροφόρησης ως κανόνας συμπεριφοράς των ΕΠΕΥ......46 I. Η προστασία του επενδυτή..... 46 II. Βασικές αρχές που οφείλουν να τηρούν οι ΕΠΕΥ κατά την παροχή επενδυτικών υπηρεσιών.... 47 Β. Οι κατ ιδίαν υποχρεώσεις λήψης και χορήγησης πληροφοριών.. 48 Ι. Η πληροφόρηση του επενδυτή πριν από την επένδυση...50 α. Η επωνυμία της ΕΠΕΥ. 51 β. Διαφημιστικές ανακοινώσεις....51 γ. Η πληροφόρηση με συγκρινόμενα στοιχεία...52 i) Πληροφόρηση με σύγκριση επενδυτικών ή παρεπόμενων υπηρεσιών.52 ii) Πληροφόρηση που περιλαμβάνει προηγούμενες επιδόσεις χρηματοπιστωτικών μέσων, χρηματοοικονομικών δεικτών και επενδυτικών υπηρεσιών.. 52 iii) Πληροφόρηση που περιλαμβάνει ή αναφέρεται σε προσομοίωση προηγουμένων επιδόσεων...53 iv) Πληροφόρηση που περιλαμβάνει πληροφοριακά στοιχεία σχετικά με μελλοντικές επιδόσεις.. 54 δ. Πληροφόρηση που αναφέρεται σε ιδιαίτερη φορολογική μεταχείριση.. 54 ε. Πληροφόρηση που αναφέρει όνομα αρμόδιας αρχής. 54 στ. Πληροφόρηση για την ΕΠΕΥ αναφορικά με τις επενδύσεις και τις υπηρεσίες που παρέχει.. 54 ζ. Πληροφόρηση για τα χρηματοπιστωτικά μέσα...56 4

η. Πληροφόρηση για τη φύλαξη χρηματοπιστωτικών μέσων.. 57 θ. Πληροφόρηση σχετικά με το κόστος και τις σχετικές παρεπόμενες επιβαρύνσεις. 58 ι. Πληροφόρηση για μερίδια ή μετοχές Ο.Σ.Ε.Κ.Α. 59 ΙΙ. Η πληροφόρηση του επενδυτή μετά την ολοκλήρωσή εντολών των πελατών...60 ΙΙΙ. Προβληματισμοί σχετικά με την αποδοτικότητα των μέτρων πληροφόρησης..60 IV. Συνέπειες μη τήρησης της υποχρέωσης πληροφόρησης...62 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΤΕΤΑΡΤΟ ΕΛΕΓΧΟΣ ΚΑΤΑΛΛΗΛΟΤΗΤΑΣ ΚΑΙ ΕΛΕΓΧΟΣ ΣΥΜΒΑΤΟΤΗΤΑΣ Α. Εισαγωγή...66 Β. Ο έλεγχος καταλληλότητας....67 Γ. Ο έλεγχος συμβατότητας.72 Δ. Άντληση πληροφοριών από τους πελάτες στο πλαίσιο της απλής λήψης και εκτέλεσης εντολών...73 Ε. Προβληματισμοί σχετικά με την εφαρμογή των ελέγχων καταλληλότητας και συμβατότητας και τη χρησιμότητα τους...73 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΠΕΜΠΤΟ ΥΠΟΧΡΕΩΣΗ ΒΕΛΤΙΣΤΗΣ ΕΚΤΕΛΕΣΗΣ ΕΝΤΟΛΩΝ Α. Εισαγωγή.79 Β. Γενικές αρχές εκτέλεσης εντολών..82 Γ. Φύση και περιεχόμενο της βέλτιστης εκτέλεσης των εντολών (best execution).84 Ι. Προσδιοριστικοί παράγοντες της βέλτιστης εκτέλεσης..86 α. ο τόπος εκτέλεσης...86 β. η τιμή.86 γ. η ταχύτητα εκτέλεσης της εντολής... 87 ΙΙ. Έκταση υποχρέωσης βέλτιστης εκτέλεσης..88 ΙΙΙ. Υποχρέωση εκπόνησης πολιτικής εκτέλεσης εντολών από τις επιχειρήσεις επενδύσεων... 90 5

Δ. Υποχρέωση βέλτιστης εκτέλεσης όταν η ΕΠΕΥ δεν εκτελεί η ίδια τις εντολές του πελάτη της 92 Ε. Προβληματισμοί σχετικά με την υποχρέωση βέλτιστης εκτέλεσης... 93 ΣΤ. Το ζήτημα των χρεώσεων...96 ΜΕΡΟΣ ΤΡΙΤΟ ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΕΚΤΟ ΟΡΓΑΝΩΤΙΚΕΣ ΑΠΑΙΤΗΣΕΙΣ ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑΣ ΕΠΕΥ Α. Εισαγωγή...100 Β. Οι οργανωτικές απαιτήσεις ειδικά.101 Ι. Οι γενικές οργανωτικές απαιτήσεις.101 ΙΙ. Οργανωτικές απαιτήσεις στα πλαίσια της εξωτερικής ανάθεσης..102 ΙΙΙ. Η υποχρέωση φύλαξης των περιουσιακών στοιχείων των πελατών. 103 IV. Ετήσια υποβολή στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς εκθέσεων ορκωτών ελεγκτών σχετικά με την καταλληλότητα των ρυθμίσεων της ΕΠΕΥ....103 Γ. Η μεταχείριση των συγκρούσεων συμφερόντων.103 Ι. Φύση και περιπτώσεις συγκρούσεων συμφερόντων.104 ΙΙ. Τρόποι αντιμετώπισης της σύγκρουσης συμφερόντων...105 α. Γενικά οργανωτικά μέτρα.. 106 β. Τα σινικά τείχη...106 γ. Η ίση μεταχείριση των πελατών.107 δ. Η χρονική προτεραιότητα...108 Δ. Η γενική υποχρέωση τήρησης αρχείων.108 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΕΒΔΟΜΟ ΣΥΝΕΠΕΙΕΣ ΜΗ ΤΗΡΗΣΗΣ ΤΩΝ ΚΑΝΟΝΩΝ ΣΥΜΠΕΡΙΦΟΡΑΣ Α. Διοικητικές κυρώσεις...110 Β. Αστικής φύσεως αξιώσεις.111 Ι. Παραβίαση τήρησης οργανωτικών απαιτήσεων...111 ΙΙ. Παραβίαση κανόνων συμπεριφοράς- Ο καταναλωτής ως αποδέκτης επενδυτικών υπηρεσιών...111 ΙΙ. Η ευθύνη του παρέχοντος επενδυτικές υπηρεσίες...112 6

ΤΕΛΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ.... 117 ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ- ΑΡΘΡΟΓΡΑΦΙΑ.. 119 ΞΕΝΗ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ- ΑΡΘΡΟΓΡΑΦΙΑ.122 7

ΣΥΝΤΟΜΟΓΡΑΦΙΕΣ (Α) ΕΠΕΥ (Ανώνυμη) Εταιρία Παροχής Επενδυτικών Υπηρεσιών ΑΚ Αστικός Κώδικας ΑΠ Άρειος Πάγος απ. Απόφαση αριθμ. Αριθμός αρ. Άρθρο Αρμ. Αρμενόπουλος (περιοδικό) βλ. Βλέπε ΔΕΕ Δίκαιο Επιχειρήσεων και Εταιριών ΔΕΚ Δικαστήριο Ευρωπαϊκών Κοινοτήτων δηλ. δηλαδή εδ. Εδάφιο ΕΕ Ευρωπαϊκή Ένωση ΕΕμπΔ Επιθεώρηση Εμπορικού Δικαίου ΕισΝΑΚ Εισαγωγικός Νόμος Αστικού Κώδικα ΕΚ Ευρωπαϊκή Κοινότητα έκδ. Έκδοση ΕλλΔνη Ελληνική Δικαιοσύνη ΕΟΚ Ευρωπαϊκή Οικονομική Κοινότητα επ. Επόμενα επιμ. Επιμέλεια ΕπισκΕΔ Επισκόπηση Εμπορικού Δικαίου ΕΤρΑξΧρΔ Επιθεώρηση Τραπεζικού- Αξιογραφικού- Χρηματιστηριακού Δικαίου Εφ Εφετείο ΚΔΕΠΕΥ Κώδικας Δεοντολογίας ΕΠΕΥ κλπ. και λοιπά ν. Νόμος ΝΔ νομοθετικό διάταγμα ΝοΒ Νομικό Βήμα ό.π. όπου παραπάνω παρ. Παράγραφος 8

ΠΔ ΠΔ/ΤΕ ΠΜΔ περ. ΠΠρ π.χ. σελ. στοιχ. σχετ. ΥπΕθΟ υποσ Χ (Α) Α ΧρηΔικ ΧρΙΔ ΦΕΚ προεδρικό διάταγμα Πράξη Διοικητή/Τράπεζας Ελλάδος Πολυμερής Μηχανισμός Διαπραγμάτευσης Περίπτωση Πολυμελές Πρωτοδικείο παραδείγματος χάρη Σελίδα Στοιχείο Σχετικά Υπουργείο Εθνικής Οικονομίας Υποσημείωση Χρηματιστήριο (Αξιών) Αθηνών Χρηματοπιστωτικό Δίκαιο Χρονικά Ιδιωτικού Δικαίου Φύλλο Εφημερίδος της Κυβερνήσεως 9

10

ΜΕΡΟΣ ΠΡΩΤΟ ΕΙΣΑΓΩΓΗ Α. Προϊσχύσαν δίκαιο Η ευρωπαϊκή νομική κοινότητα ήδη από το έτος 1970 είχε επισημάνει την ανάγκη αυτοτελούς νομικής ρύθμισης του φαινομένου της κεφαλαιαγοράς και των επιμέρους εκφάνσεών της 1. Μέχρι και το έτος 2004 εφαρμογή στο δίκαιο της κεφαλαιαγοράς είχαν κατ αποκλειστικότητα το δίκαιο της ανώνυμης εταιρίας και το δίκαιο του χρηματιστηριακού δικαίου, δίκαια ανεπαρκή και αναποτελεσματικά να ρυθμίσουν την κεφαλαιαγορά. Το ίδιο συνέβη και στην Ελλάδα όπου δεν υπήρχε νομοθετικό πλαίσιο ειδικά για το φαινόμενο της κεφαλαιαγοράς 2. Η ανάπτυξη του σύγχρονου ευρωπαϊκού δικαίου της κεφαλαιαγοράς ως ιδιαίτερου κλάδου, με αντικείμενο μόνο την οργάνωση της κεφαλαιαγοράς και την προστασία όσων εμπλέκονται με αυτήν, χρονολογείται από το έτος 1977 με σχετικές κοινοτικές, νομοθετικές πρωτοβουλίες. Ανάμεσα στις ρυθμίσεις της κοινοτικής νομοθεσίας αναφορικά με το δίκαιο της κεφαλαιαγοράς, σημαίνουσα θέση κατέχουν δύο Οδηγίες, η 93/22/ΕΟΚ 3 και η 2004/39/ΕΚ 4, οι οποίες επικεντρώνονται στην ρύθμιση της ίδιας της αγοράς και της δράσης σε αυτή, ανεξάρτητα από την θεσμική και οργανωτική μορφή των υποκειμένων που δραστηριοποιούνται στους κόλπους της ή των αντικειμένων των οικείων συναλλαγών 5. Με το αρ. 7 του ν. 2396/1996 ενσωματώθηκε σχεδόν αυτούσιο το περιεχόμενο του αρ. 11 της 93/22/ΕΟΚ, στο οποίο περιλαμβάνονται οι κανόνες επαγγελματικής συμπεριφοράς των επιχειρήσεων επενδύσεων, κανόνες που αφορούν στην σχέση μεταξύ ΕΠΕΥ και πελατών 6 αλλά και στην συμμόρφωση των ΕΠΕΥ στους κανόνες που ορίζονται κατά την άσκηση της δραστηριότητάς τους 7. Το περιεχόμενο του αρ. 7 του ν. 2396/1996 διακρίνεται στις αρχές συμπεριφοράς, οι οποίες αποτελούν τις βασικές αρχές δεοντολογίας 1 Απ. Καραγκουνίδης, «Προστασία του Επενδυτή στο δίκαιο των επενδυτικών υπηρεσιών», εκδόσεις Σάκκουλα, 2007, 164 2 Δ. Αυγητίδης, «Η ευθύνη του αναδόχου στο δίκαιο της προστασίας του καταναλωτή», Σάκκουλας, 2005 3 Investment Services Directive (ISD) 4 Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) 5 Απ. Καραγκουνίδης, «Προστασία του Επενδυτή», ό.π., 166 6 Αρ. 11 παρ. 1 εδ. δ περ.1, 2,4,5,6 93/22/ΕΟΚ, αρ. 7 παρ. 3 περ. α, γ, δ, ε ν. 2396/1996. 7 Αρ. 11 παρ. 1 εδ. δ περ. 3 και 7 93/22/ΕΟΚ, αρ. 7 αρ. 3 περ. β και ζ ν. 236/1996 11

και έχουν χαρακτήρα κανόνων δικαίου 8 και στους κανόνες συμπεριφοράς, οι οποίοι αποτελούν εξειδίκευση των πρώτων. Οι πρώτες απαριθμούνται στην παράγραφο 3 του άρθρου αυτού και για τις δεύτερες προβλέπεται ειδική ρύθμιση μέσω κανονιστικής πράξης- απόφασης του Υπουργού Εθνικής Οικονομίας. Κατ εξουσιοδότηση του άνω άρθρου παρασχέθηκε στον Υπουργό Εθνικής Οικονομίας εξουσιοδότηση προς συγκρότηση επιτροπής εκπροσώπων «αρμοδίων φορέων» με έργο την σύνταξη Κώδικα Δεοντολογίας, του οποίου περιεχόμενο θα είναι κανόνες συμπεριφοράς των ΕΠΕΥ και του προσωπικού τους. Πράγματι, η εν λόγω επιτροπή αφότου συγκροτήθηκε, υπέβαλε στον Υπουργό Εθνικής Οικονομίας σχέδιο Κώδικα, ο οποίος κυρώθηκε με την υπ αρ. 12263/Β.50081-4-1997 απόφαση του Υπουργού ως «Κώδικας δεοντολογίας επιχειρήσεων παροχής επενδυτικών υπηρεσιών» 9. Πλην όμως, η μεταφορά των αρχών δεοντολογίας που προσδιορίστηκαν στο αρ. 11 της 93/22/ΕΟΚ στο αρ. 7 παρ. 3 του ν. 2396/1996 και στον Κώδικα Δεοντολογίας παρουσιάζει πλημμέλειες 10. Γι αυτό, υποστηρίζεται 11 ότ,ι ο ΚΔΕΠΕΥ δεν ανταποκρινόταν στις αυξημένες προσδοκίες της εγχώριας κεφαλαιαγοράς για την ύπαρξη ενός επαρκούς πλαισίου προστασίας του επενδυτή από την δραστηριότητα των επιχειρήσεων επενδύσεων, καθώς επίσης, ότι η παράλειψη από το κείμενό του των βασικών αρχών δεοντολογίας που εισήγαγε η Οδηγία 93/22/ΕΟK, οι οποίες συγκροτούν τον κανόνα κάθε σύγχρονου θεσμικού πλαισίου προστασίας του επενδυτή και ο υπερβολικά λεπτομερής- και πολλές φορές ταυτολογικός - χαρακτήρας του περιεχομένου το, σε συνδυασμό βεβαίως και με τις παρατηρηθείσες υπερβάσεις της οικείας νομοθετικής εξουσιοδότησης, αποτελούν αξιοσημείωτες αδυναμίες του ισχύοντος Κώδικα Δεοντολογίας, οι οποίες αμβλύνουν την αποτελεσματικότητά του και τη δυνατότητα επιτυχούς αξιοποίησής του από τις εποπτικές αρχές και τα δικαστήρια. Β. Ισχύον δίκαιο 8 Οι οποίοι κατά τον Απ. Καραγκουνίδη στην «Προστασία του Επενδυτή», ό.π., 167 «δηλαδή επιταγές και απαγορεύσεις που απευθύνονται σε επιχειρήσεις επενδύσεων και πιστωτικά ιδρύματα και ως στόχο έχουν να προσανατολίσουν την συμπεριφορά των τελευταίων στην τήρηση ορισμένων προτύπων δεοντολογικής συμπεριφοράς» 9 Απόφαση ΥπΕθΟ αρ. 2263/Β.500/1-04-1997, ΦΕΚ τ. Β 340/1997 10 Αναλυτικά στον Απ. Καραγκουνίδη στην «Προστασία του Επενδυτή», πρώτο κεφάλαιο, Γ.I. 2.α 11 Απ. Καραγκουνίδη, «Προστασία του Επενδυτή», 181 12

Ήδη από τα τέλη της δεκαετίας 1990 είχε αρχίσει να γίνεται αντιληπτό πως η οδηγία 93/22/ΕΟΚ δεν αποτελούσε πλέον ένα επαρκές θεσμικό πλαίσιο για την δημιουργία μιας ενιαίας κοινοτικής κεφαλαιαγοράς και για την επιβίωση των κεφαλαιαγορών των κρατών μελών στον παγκόσμιο ανταγωνισμό 12. Με ανακοίνωσή της η Ευρωπαϊκή Επιτροπή 13 διαπίστωνε πως η Οδηγία για τις επενδυτικές υπηρεσίες «πρέπει να εκσυγχρονιστεί για να προσαρμοστεί στις απαιτήσεις του νέου περιβάλλοντος των συναλλαγών.» Ομοίως με ανάλογη ανακοίνωσή 14 της η Επιτροπή επισήμανε την ίδια προβληματική και στο πεδίο των επαγγελματικών υποχρεώσεων των ΕΠΕΥ, καθόσον ήδη κατά την εφαρμογή της 93/22/ΕΟΚ καταγράφηκε πρώτον η ανεπαρκής διάκριση μεταξύ επαγγελματιών και ιδιωτών πελατών και δεύτερον η ασαφής κατανομή της αρμοδιότητας προς εποπτεία των κανόνων συμπεριφοράς ανάμεσα στο κράτος μέλος υποδοχής και στο κράτος μέλος υποδοχής των επιχειρήσεων επενδύσεων. Ανάλογος προβληματισμός για αναθεώρηση της άνω οδηγίας εκφράσθηκε και στο από το 1999 Πρόγραμμα Δράσης για τις Χρηματοπιστωτικές Υπηρεσίες της Ευρωπαϊκής Επιτροπής 15 και αργότερα στην τελική αναφορά της Επιτροπής των Σοφών σχετικά με την ρύθμιση των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών 16. Με αυτούς τους προβληματισμούς προλειάνθηκε το έδαφος για την έκδοση της Οδηγίας 2004/39/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου της 21-04-2004 σχετικά με τις αγορές των χρηματοπιστωτικών μέσων, η οποία στην αρχική της έκδοση προέβλεπε την κατάργηση της 93/22/ΕΟΚ με ισχύ από 30-4-2006. 17 Έτσι με τον ν. 3606/2007 (ΦΕΚ Α 197/01-11-2007) ενσωματώθηκε στην ελληνική νομοθεσία η Οδηγία 2004/39/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου «Για τις αγορές των χρηματοπιστωτικών μέσων, για την τροποποίηση των οδηγιών 85/611/ΕΟΚ και 93/6/ΕΟΚ του Συμβουλίου και της οδηγίας 2000/12/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου και για την κατάργηση της οδηγίας 93/22/ΕΟΚ του Συμβουλίου» της 21ης Απριλίου 2004 (L 145/30.4.2004). Ταυτόχρονα αναδιαρθρώθηκε και συστηματοποιήθηκε μεγάλο μέρος της νομοθετικής ύλης που είχε εισαχθεί στο 12 Βλ. Πρόταση Οδηγίας του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου για τις επενδυτικές υπηρεσίες και τις ρυθμιζόμενες αγορές, Com (2002) 625 τελικό, 7 επ. 13 «Αναθεώρηση της Οδηγίας για τις επενδυτικές υπηρεσίες (93/22/ΕΟΚ), Com (2000) 729 τελικό. 14 «Εφαρμογή των κανόνων δεοντολογίας βάσει του αρ. 11 της Οδηγίας για τις επενδυτικές υπηρεσίες (93/22/ΕΟκ), COM (2000), 722 τελικό, 3 επ. 15 COM (1999) 232, 11-05-1999, 3 επ., 5 «The Investment Services Directive (ISD) is in urgent need of upgrading if it is to serve as the cornerstone of an integrated securities market» 16 Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Security Market, δημοσιεύθηκε 15-02-2001. βλέπε και ψήφισμα Ευρωπαϊκού Συμβουλίου της Στοκχόλμης 23-03-2001 και ψήφισμα Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου της 05-02-2002. 17 Θ. Παναγόπουλος, «Η Ευρωπαϊκή οδηγία 2004/39/ΕΚ για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων- Μέρος Α», Ε7 2008, 283 επ. 13

παρελθόν και ρύθμιζε επιμέρους θέματα που πραγματεύεται η Οδηγία και ιδίως οι διατάξεις του ν. 3632/1923 και του ν. 1806/1988, καθώς και το μέρος Α του ν. 2396/1996. Η ευρωπαϊκή οδηγία 2004/39/ΕΚ για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων, γνωστή στο ευρύτερο κοινό ως οδηγία MiFID - Markets in Financial Instruments Directive, αποτέλεσε τη συνέχεια μιας διαδικασίας εναρμόνισης των ευρωπαϊκών αγορών κεφαλαίου και εφαρμόζεται στο πλαίσιο του Financial Services Action Plan (F.S.A.P.). Τα κράτη- μέλη της Ευρωπαϊκής Ένωσης έχουν δεσμευτεί στη δημιουργία μιας αποτελεσματικότερης και ολοκληρωμένης αγοράς χρηματοοικονομικών υπηρεσιών με στόχο την πλέον ανταγωνιστική και δυναμική, βασισμένη στη γνώση, οικονομία στον κόσμο, ικανή να διατηρήσει την οικονομική ανάπτυξη και απασχόληση καθώς και τη κοινωνική συνοχή. 18 Στο F.S.A.P 19 έχει ενσωματωθεί ο στόχος της δημιουργίας μιας ολοκληρωμένης ευρωπαϊκής αγοράς χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών. Ο ακρογωνιαίος λίθος της επιτυχίας του σχεδίου δράσης είναι η άνω οδηγία για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων (MiFID). Το F.S.A.P. ορίζει μία σειρά από γενικές κατευθύνσεις και αποτελεί πλαίσιο ρυθμιστικών μέτρων. Τα περισσότερα από τα μέτρα αυτά είχαν ληφθεί κατά την χρονική περίοδο πριν από την υιοθέτηση του σχεδίου F.S.A.P., περιλαμβανόμενης και της αρχικής οδηγίας επενδυτικών υπηρεσιών 20. Η οδηγία MiFID υιοθετήθηκε από το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο τον Απρίλιο του έτους 2004. Η συγκεκριμένη οδηγία αντικατέστησε την πιο σημαντική οδηγία μέχρι τότε, δηλαδή την ISD, που αφορούσε τους χρηματοοικονομικούς διαμεσολαβητές και τις χρηματοοικονομικές αγορές από το 1995. Σκοπό της οδηγίας 2004/39/ΕΚ 21 αποτελούσε η εγκαθίδρυση ενιαίας αγοράς χρηματοπιστωτικών μέσων. Πιο ειδικά, σκοπός της είναι η εγκαθίδρυση αγοράς, στην οποία η παροχή επενδυτικών υπηρεσιών και άλλων σχετικών δραστηριοτήτων επί χρηματοπιστωτικών μέσων να μπορεί να διαμορφώνεται για τους συντελεστές της (επιχειρήσεις επενδύσεων, πιστωτικά ιδρύματα, διαχειριστές αγορών) υπό συνθήκες πλήρους απελευθέρωσης εντός της Ευρωπαϊκής Κοινότητας 22. Η οδηγία MiFID, ωστόσο, αναθεωρεί το πεδίο εναρμόνισης για τις επενδυτικές υπηρεσίες και τα χρηματοπιστωτικά μέσα που εισήγαγε η ISD, την οποία για το λόγο αυτό καταργεί. 18 Συνεδρίαση της Λισσαβώνας του Ευρωπαϊκού Συμβουλίου, Μάρτιος 2000. 19 Το FSAP επικυρώθηκε το 2000 από το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο στη Λισσαβώνα. 20 Ευρωπαϊκή οδηγία 93/22/ΕΟΚ, η οδηγία ενσωματώθηκε στην ελληνική έννομη τάξη με το ν. 2396/1996 (ΦΕΚ Α 73). 21 Η MiFid εκκινεί από τον ίδιο σκοπό, τον οποίο κλήθηκε να υπηρετήσει και η ISD (11χρόνια εφαρμογής). 22 Χ. Ταρνανίδου, «Η Οργανωμένη Αγορά, Κοινοτικό Δίκαιο και Εθνική Εναρμόνιση» Εκδόσεις Σάκκουλα, 2008, Κεφάλαιο Γ. 14

Ο πιο σημαντικός λόγος αναθεώρησης είναι ότι οι αλλαγές που πραγματοποιήθηκαν στον ευρωπαϊκό χρηματοπιστωτικό χώρο, με τη ταχεία ανάπτυξη νέων εναλλακτικών μορφών επένδυσης και υποδομών αγοράς, τη διεύρυνση του φάσματος των επενδυτικών υπηρεσιών και τη δημιουργία νέων πεδίων ανταγωνισμού μεταξύ των συντελεστών των αγορών, κατέστησαν αναγκαία την πλήρη εναρμόνιση, πέραν του πεδίου που προγενέστερα όρισε η ISD, η οποία κρίθηκε για τους λόγους αυτούς ανεπαρκής και ξεπερασμένη 23. Η ευρωπαϊκή οδηγία 2004/39/ΕΚ, λοιπόν, εισήγαγε κανόνες δεοντολογίας με την μορφή αρχών- πλαισίων (framework principles), με κορωνίδα την υποχρέωση των διαμεσολαβητικών επιχειρήσεων να ενεργούν με «εντιμότητα, δικαιοσύνη και επαγγελματισμό». Συνέβαλε, έτσι, στην επιτάχυνση των ρυθμών εναρμόνισης των εθνικών δικαίων των κρατών-μελών, ώστε να γίνει εφικτή η πλήρωση των αναγκαίων προϋποθέσεων για την εγκαθίδρυση της ενιαίας αγοράς στο χρηματοπιστωτικό τομέα, που αφορούν στην ύπαρξη ενός αποτελεσματικού διαβατηρίου για τις ΕΠΕΥ και τους λοιπούς συντελεστές της αγοράς, αλλά και στη διασφάλιση για τους επενδυτές συνθηκών προστασίας υψηλού επιπέδου κατά την παροχή προς αυτούς επενδυτικών υπηρεσιών εντός της Ευρωπαϊκής Κοινότητας. Παράλληλα, όπως αναφέρθηκε ανωτέρω, ένας από τους κύριους λόγους για τους οποίους η ISD έπαψε να παρέχει αποτελεσματικό πλαίσιο για την ανάληψη και άσκηση επενδυτικών δραστηριοτήτων σε διεθνές επίπεδο εντός των ορίων της ΕΕ, αποτελεί το γεγονός ότι η ISD δεν παρείχε επαρκές πεδίο εναρμόνισης που να επιτρέπει την αποτελεσματική αμοιβαία αναγνώριση από τα κράτη μέλη των αδειών των επιχειρήσεων επενδύσεων, με άμεσο αποτέλεσμα τη σημαντική μείωση της αποτελεσματικότητας του ευρωπαϊκού διαβατηρίου που είχε θεσμοθετηθεί. Ένας άλλος εξίσου σημαντικός λόγος είναι ότι οι μηχανισμοί προστασίας των επενδυτών που υιοθετεί η οδηγία ISD είχαν «ξεπεραστεί» αφού δεν λάμβαναν υπόψη τα νέα επιχειρηματικά μοντέλα, τις νέες πρακτικές αγοράς και τους σχετιζόμενους κινδύνους. Η ISD δεν κάλυπτε πλήρως το φάσμα των επενδυτικών υπηρεσιών και προϊόντων 24. Επίσης, η παραπάνω οδηγία δεν ρύθμιζε τα θεσμικά και ανταγωνιστικά προβλήματα που προκύπτουν από την ύπαρξη ανταγωνισμού μεταξύ των χρηματιστηρίων από τη μία πλευρά και των χρηματιστηρίων και λοιπών υποδομών αγοράς από την άλλη. 23 Χ. Ταρνανίδου, ό.π. 24 Αξίζει να σημειωθεί ότι και εξαιτίας αυτών των λόγων η MiFID II ήδη βρίσκεται στο Επίπεδο 1 προς αντικατάσταση της MiFID. 15

Αξίζει να σημειώσουμε ότι οι ρυθμίσεις της ISD έπαυσαν να έχουν τον απαιτούμενο βαθμό ευελιξίας και κατ επέκταση δεν μπορούσαν να ανταποκριθούν σε θεσμικά ζητήματα που δημιουργούν οι αναπτυσσόμενες δομές αγοράς και επιχειρήσεων 25.Η MiFID προσπάθησε να επεκτείνει το πεδίο κάλυψης της ISD και να προωθήσει νέα και πιο εκτενή ζητήματα στα οποία οι χρηματοοικονομικοί διαμεσολαβητές θα πρέπει να προσαρμοστούν 26. Τα ζητήματα αυτά είχαν τεθεί, για πρώτη φορά, στο τραπέζι των διαβουλεύσεων, τον Απρίλιο του 2004 όταν δημιουργήθηκε το Επίπεδο 1 της οδηγίας. Η τελική μορφή δόθηκε στις 30 Απριλίου 2004 και η έναρξη εφαρμογής από 1.11.2007. Προκειμένου φυσικά και νομικά πρόσωπα να κατανοήσουν και να εφαρμόσουν την νέα ευρωπαϊκή οδηγία, εξεδόθησαν κατόπιν δημόσιας διαβούλευσης, από την Ευρωπαϊκή Ένωση η εκτελεστική οδηγία 2006/73/ΕΚ 27 και ο κανονισμός 1287/2006 της 10ης Αυγούστου 2006 28. Από την αιτιολογική έκθεση της Επιτροπής συνάγεται το συμπέρασμα ότι ο Κανονισμός επιλέχθηκε ως όχημα για την έκδοση εκτελεστικών μέτρων όπου οι διατάξεις της 2004/39/ΕΚ ήταν λεπτομερείς. Αντίστοιχα, όπου δεν ήταν τεχνικά ή νομικά σκόπιμο και επιθυμητό να επιστρατευθεί η άμεση ισχύς του κανονισμού, η Επιτροπή προτίμησε να καταφύγει στην λύση μιας εκτελεστικής οδηγίας βασισμένης στις αρχές- πλαίσια της 2004/39/ΕΚ, ώστε «να επιτρέψει στα κράτη μέλη να κάνουν μόνο τις αναγκαίες προσαρμογές για την ομαλή ένταξη ων κανόνων στα εθνικά νομικά συστήματα.» Η ευρωπαϊκή οδηγία 2004/39/ΕΚ έχει ενσωματωθεί στην ελληνική έννομη τάξη με το ν. 3606/2007, τις εννέα εκτελεστικές αποφάσεις του Διοικητικού Συμβουλίου της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, από 1/452 έως 9/452 της 1ης Νοεμβρίου του 2007 καθώς και με την Πράξη του Διοικητή της Τράπεζας Ελλάδος, ΠΔ/ΤΕ 2597/31.10.2007. 25 Χ. Ταρνανίδου, ό.π. 26 Συγκεκριμένα σύμφωνα με έρευνα των Jean-Pierre Casey and Karel Lannoo, η οδηγία 2004/39/ΕΚ είναι 5,28 φορές μεγαλύτερη σε μέγεθος από την προγενέστερη οδηγία ISD, γεγονός που αποδεικνύει την ευρύτερη κάλυψη των ζητημάτων στα οποία οι ΕΠΕΥ πρέπει να προσαρμοστούν ώστε να επιτύχουν το σκοπό της ενιαίας πανευρωπαϊκής αγοράς. Άρθρο των προαναφερθέντων ερευνητών, The Mifid Implementing measures : Excessive detail or level playing field?, ECMI Policy Brief No.1 / May 2006 27 Σε συνέχεια της οδηγίας 2004/39/ΕΚ εκδόθηκαν δύο κείμενα εκτελεστικού χαρακτήρα : (α) η οδηγία 2006/73/ΕΚ, για την εφαρμογή της οδηγίας 2004/39/ΕΚ (όσον αφορά τις οργανωτικές απαιτήσεις και τους όρους λειτουργίας των επιχειρήσεων επενδύσεων καθώς και τους ορισμούς που ισχύουν για τους σκοπούς της εν λόγω οδηγίας ), η οποία ενσωματώθηκε στην ελληνική νομοθεσία με τις αποφάσεις 1-9/452 της 1/11/2007 του ΔΣ της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς 28 (β) ο κανονισμός 1287/2006/ΕΚ (για την εφαρμογή της οδηγίας 2004/39/ΕΚ (όσον αφορά τις υποχρεώσεις τήρησης αρχείων για τις ΕΠΕΥ, τη γνωστοποίηση συναλλαγών, τη διαφάνεια της αγοράς, την εισαγωγή χρηματοπιστωτικών μέσων προς διαπραγμάτευση, καθώς και τους ορισμούς που ισχύουν για τους σκοπούς της οδηγίας αυτής), ο οποίος ισχύει άμεσα χωρίς να απαιτείται πράξη ενσωματώσεώς του και εφαρμόζεται από την ημέρα ισχύος του ως άνω νόμου. 16

Γ. Εφαρμογή της 2004/39/ΕΚ Η MiFID εφαρμόζεται με βάση την διαδικασία των τεσσάρων σταδίων της έκθεσης Lamfalussy (ή Επιτροπής Σοφών 29 ). Αυτή συνίσταται σε προσέγγιση εφαρμογής που αρχίζει με την έκδοση ευρωπαϊκής οδηγίας από το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο(Ι), προχωρεί στη περισσότερο λεπτομερή και τεχνική αποσαφήνιση ορισμένων διατάξεων της οδηγίας (ΙΙ), συνεχίζει με τη συνεργασία μεταξύ εθνικών ρυθμιστικών αρχών για την ενιαία εφαρμογή κανόνων (ΙΙΙ) και καταλήγει με την ενσωμάτωση της οδηγίας στο εθνικό δίκαιο και πρακτική των κρατών μελών καθορίζοντας τη λειτουργία των αγορών τους (ΙV). Ειδικότερα, η διαδικασία Lamfalussy περιλαμβάνει τα εξής 4 επίπεδα 30 : Επίπεδο 1: Νομοθεσία και οδηγίες Ευρωπαϊκό Συμβούλιο. Στο επίπεδο αυτό εκδίδονται βασικές νομικές πράξεις, μέσω των οποίων καθιερώνονται οι βασικές κατευθυντήριες αρχές που διέπουν το αντικείμενο ρύθμισης και αποτυπώνονται οι βασικές πολιτικές επιλογές των κοινοτικών οργάνων. Επίπεδο 2: Συμβουλές τεχνικής εφαρμογής European Securities Committee και Committee of European Securities Regulators 31 (CESR). Στο δεύτερο επίπεδο εκδίδονται από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή εκτελεστικά μέτρα για τις διατάξεις της βασικής νομικής πράξης που καθορίζονται περιοριστικά σε αυτήν. Επίπεδο 3: Κανόνες (τοπικής) συμπεριφοράς των ΕΠΕΥ CESR και εθνικές ρυθμιστικές αρχές. 29 The Committee of Wise Men, Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities (2001) 30 Θ. Παναγόπουλος, ό.π.. 31 H CESR (Επιτροπή των Ευρωπαϊκών Εποπτικών Αρχών Κεφαλαιαγοράς) ιδρύθηκε ως η ανεξάρτητη Επιτροπή σύμφωνα με τους όρους της απόφασης της 6ης Ιουνίου 2001 της Ευρωπαϊκής Επιτροπής (2001/1501/ΕΚ). Αποτελεί την μία εκ των δύο επιτροπών που οραματίστηκε στην τελική έκθεσή της η ομάδα των Σοφών για την Ρύθμιση των Ευρωπαϊκών Αγορών επί Κινητών Αξιών, στην οποία προήδρευσε ο Βαρόνος Alexander Lamfalussy. Η ίδια η έκθεση επικυρώθηκε από απόφαση του Ευρωπαϊκού Συμβουλίου και του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου. Ο ρόλος της είναι: Να βελτιώσει τον συντονισμό μεταξύ των Ευρωπαϊκών Εποπτικών Αρχών Κεφαλαιαγοράς. Να δράσει ως συμβουλευτική ομάδα με σκοπό να βοηθήσει την Ευρωπαϊκή Επιτροπή ιδιαίτερα στην προετοιμασία σχεδίων μέτρων υλοποίησης που αφορούν στον τομέα των κινητών αξιών. Να εργαστεί για την διασφάλιση μιας περισσότερο συνεπούς και έγκαιρης εφαρμογής της Κοινοτικής Νομοθεσίας στα κράτη- μέλη. 17

Στο τρίτο επίπεδο λαμβάνει χώρα η παρακολούθηση της ομοιόμορφης εφαρμογής από τα κράτη μέλη της υιοθετούμενης σε επίπεδο 1 και 2 νομοθεσίας. Σημαντικός είναι σε αυτό το επίπεδο ο ρόλος της CESR, η οποία έχει την εξουσία έκδοσης πράξεων ηπίου ευρωπαϊκού δικαίου της κεφαλαιαγοράς, δηλαδή κατευθυντήριων γραμμών, προτύπων και συστάσεων. Επίπεδο 4: Επιβολή κανόνων από τα κράτη μέλη και συνεργασία μεταξύ εποπτικών αρχών. Στο τελευταίο επίπεδο προτείνεται η ενίσχυση του έργου της Ευρωπαϊκής Επιτροπής αναφορικά με τον έλεγχο της ορθής εφαρμογής από τα κράτη μέλη των κοινοτικών πράξεων, σύμφωνα με τα προαναφερθέντα 32. Δ. Βασικές αρχές της οδηγίας 2004/39/ΕΚ Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή έχει δημοσιεύσει πλειάδα κειμένων εργασίας που διευκρινίζουν τα άρθρα της ΜiFID και συνεχίζουν να αποτελούν αντικείμενο συζήτησης. Βασική αρχή της MiFID για τη λειτουργία του αναθεωρημένου ευρωπαϊκού διαβατηρίου που εισάγεται με αυτή, είναι η ήδη υιοθετηθείσα με την ISD αρχή της ενιαίας άδειας. Από την στιγμή που η ΕΠΕΥ αδειοδοτηθεί στο κράτος καταγωγής της, αποκτά «ευρωπαϊκό διαβατήριο» για την παροχή υπηρεσιών και την άσκηση δραστηριοτήτων σε άλλα κράτη μέλη, κράτη υποδοχής, ή την ίδρυση υποκαταστήματος στα κράτη αυτά, χωρίς να απαιτείται επιπλέον αδειοδότηση από το εκάστοτε κράτος μέλος, στο οποίο έχει σκοπό να επεκτείνει τις δραστηριότητές της. Παράλληλα, η MiFID επεκτείνει το πεδίο εναρμόνισης και ευρωπαϊκού διαβατηρίου περιλαμβάνοντας σε αυτό νέες επενδυτικές υπηρεσίες και δραστηριότητες. Συγκεκριμένα, με την MiFID, εισήχθη μία νέα επενδυτική υπηρεσία, η παροχή επενδυτικών συμβουλών 33. Αξίζει να υπενθυμίσουμε ότι η συγκεκριμένη υπηρεσία σύμφωνα με την ISD αποτελούσε παρεπόμενη υπηρεσία. Συνεπώς, με την νέα οδηγία η παραπάνω υπηρεσία αναβαθμίσθηκε. Πρόκειται για εξειδικευμένη αξιολόγηση των επενδύσεων στο πλαίσιο των ατομικών χαρακτηριστικών του επενδυτή προς τον οποίο παρέχονται ως συμβουλές είτε μετά από αίτησή του είτε μετά από πρωτοβουλία της ΕΠΕΥ, σχετικά με μια ή περισσότερες συναλλαγές, που αφορούν χρηματοπιστωτικά μέσα. 32 Special Report, The regulation of investment services in Europe under MiFID Implementation and Practice, Emilios Avgouleas, Tottel Publishing,2008, Chapter 1.2.2 p 2. 33 Ορισμοί κα πεδίο εφαρμογής,4ο άρθρο «ορισμοί» της οδηγίας 2004/39/ΕΚ (παράγραφος 1.4) 18

Ο σύμβουλος παρέχει μόνο συμβουλές και ο επενδυτής είναι αυτός που παίρνει τις συγκεκριμένες εκάστοτε επενδυτικές αποφάσεις 34. Επιπλέον, αξίζει να σημειωθεί ότι στον κατάλογο των παρεπόμενων υπηρεσιών 35, που εκείνη ορίζει, προστέθηκαν δύο ακόμη υπηρεσίες, οι οποίες είναι η έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και η χρηματοοικονομική ανάλυση ή άλλες μορφές γενικών συστάσεων που σχετίζονται με συναλλαγές σε χρηματοπιστωτικά μέσα, καθώς και η παροχή επενδυτικών και παρεπόμενων υπηρεσιών σχετικά με συγκεκριμένα είδη παραγώγων εφόσον σχετίζονται με την παροχή επενδυτικών ή παρεπόμενων υπηρεσιών. Πολύ σημαντική είναι η εισαγωγή μίας νέας επενδυτικής δραστηριότητας που ανάγεται σε αντικείμενο αυτοτελούς διαβατηρίου, η δραστηριότητα της λειτουργίας Πολυμερούς Μηχανισμού Διαπραγμάτευσης (ΠΜΔ). Ακόμα, η άνω οδηγία εισήγαγε πεδίο εναρμόνισης και για τη δραστηριότητα της λειτουργίας οργανωμένης αγοράς, ως παραδοσιακής μορφής αγοράς χρηματοπιστωτικών μέσων, για την οποία αναγνωρίζει συγκεκριμένες ελευθερίες και ειδικούς όρους ως προς την άσκησή τους. Επιπλέον, η MiFID αναγνώρισε ότι τα τελευταία χρόνια είχε διευρυνθεί το φάσμα των χρηματοπιστωτικών μέσων που προωθούνται στις κεφαλαιαγορές, αποτελώντας αντικείμενο ευρείας διακίνησης, εμπορίας και επενδύσεων. Επιπρόσθετα, η MiFID επαναπροσδιόρισε τον κατάλογο των χρηματοπιστωτικών μέσων 36, όπως αυτός είχε αρχικά οριστεί με την ISD, προσθέτοντας σε αυτόν νέα χρηματοπιστωτικά μέσα. Συγκεκριμένα, ο παραπάνω κατάλογος εμπλουτίσθηκε με διάφορους τύπους παράγωγων μέσων, όπως για παράδειγμα συμβόλαια δικαιωμάτων προαίρεσης, συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης, συμβάσεις ανταλλαγής, προθεσμιακές συμβάσεις επιτοκίων και άλλες συμβάσεις παραγώγων σχετιζόμενες με κινητές αξίες, νομίσματα, επιτόκια ή αποδόσεις ή άλλα παράγωγα μέσα, χρηματιστηριακούς δείκτες ή άλλα χρηματοπιστωτικά μεγέθη δεκτικά εκκαθαρίσεως με φυσική παράδοση ή με ρευστά διαθέσιμα. Ακόμα, στον παραπάνω κατάλογο περιλαμβάνονται συμβάσεις παραγώγων σχετιζόμενες με κλιματικές μεταβλητές, ναύλους, άδειες εκπομπής ρύπων ή ποσοστά πληθωρισμού ή άλλες επίσημες οικονομικές στατιστικές, που πρέπει να εκκαθαριστούν με ρευστά διαθέσιμα ή μπορούν να εκκαθαριστούν με ρευστά διαθέσιμα κατ επιλογή ενός συμβαλλόμενου μέρους (αλλά όχι λόγω αδυναμίας πληρωμής ή άλλου γεγονότος που επιφέρει λύση της σύμβασης). Επίσης, 34 Γ. Βελέντζα, «Οι επενδυτικές υπηρεσίες και δραστηριότητες και οι παρεπόμενες υπηρεσίες (μετά τον ν. 3606/2007), ΕΤρΑξΧρΔ 3/2009, 787 35 Παράρτημα Ι, τμήμα Β, της οδηγίας 2004/39/ΕΚ 36 Παράρτημα Ι, Τμήμα Γ, «Χρηματοπιστωτικά Μέσα», οδηγίας 2004/39/ΕΚ. 19

περιλαμβάνονται στον κατάλογο τα παράγωγα για μετακύληση του πιστωτικού κινδύνου καθώς και οι χρηματοοικονομικές συμβάσεις επί διαφορών 37. Η μεγάλη γκάμα των χρηματοπιστωτικών μέσων στα οποία αναφέρεται η MiFID ως περιεχόμενο του καταλόγου των ρυθμιζόμενων με αυτή επενδυτικών υπηρεσιών και δραστηριοτήτων, καθιστά εφικτή τη λειτουργία των αντίστοιχων ευρωπαϊκών διαβατηρίων. Αξίζει να σημειωθεί ότι η ποικιλία των χρηματοπιστωτικών μέσων παρέχει τη δυνατότητα για ανάληψη δραστηριοτήτων σε νέους τομείς, ενθαρρύνοντας την περαιτέρω ανάπτυξη των αγορών με την άσκηση των σχετικών κοινοτικών ελευθεριών (εγκατάστασης και παροχής επενδυτικών υπηρεσιών), με συνέπεια την εδραίωση της ενιαίας αγοράς 38. Η MiFID εισήγαγε σε επίπεδο εναρμόνισης τρεις βασικές μορφές αγοράς: την αγορά που διαμορφώνεται ως συνέπεια της άσκησης της δραστηριότητας «συστηματικής εσωτερικοποίησης», την αγορά που διαμορφώνεται με τη λειτουργία Πολυμερούς Μηχανισμού Διαπραγμάτευσης και την οργανωμένη αγορά. Στο πλαίσιο της δραστηριότητας της «συστηματικής εσωτερικοποίησης» περιλαμβάνονται οι συναλλαγές που διενεργεί η ΕΠΕΥ κατά τρόπο οργανωμένο, συχνά και συστηματικά, για ίδιο λογαριασμό 39, εκτελώντας εντολές πελατών της εκτός οργανωμένης αγοράς ή Πολυμερούς Μηχανισμού Διαπραγμάτευσης 40. Η κύρια οικονομική σημασία της δραστηριότητας αυτής έγκειται στο ότι καθίσταται δυνατός για την ΕΠΕΥ ο συμψηφισμός, εντός του βιβλίου εντολών της, των δικών της θέσεων με τις θέσεις κάθε πελάτη της, γεγονός που επιτρέπει το διακανονισμό των θέσεων, σε επίσημο χρηματιστήριο ή σύστημα διακανονισμού, μόνο ως προς το μη συμψηφισμένο μέρος τους. Έτσι, η ΕΠΕΥ επιτυγχάνει μείωση κόστους κατά την παροχή σχετικών υπηρεσιών, καθιστώντας την παρεχόμενη υπηρεσία πιο συμφέρουσα για τον πελάτη της. Παράλληλα, δημιουργείται πεδίο ανταγωνισμού μεταξύ των επιχειρήσεων επενδύσεων ως συστηματικών εσωτερικοποιητών και των χρηματιστηρίων και οργανωμένων αγορών ως παραδοσιακών μορφών αγοράς. Αντικείμενο του ανταγωνισμού είναι η διασφάλιση συνθηκών αγοράς με τους πλέον αποτελεσματικούς όρους συναλλαγής 41. 37 Δηλ. συμβάσεις που αποβλέπουν στην επίτευξη κέρδους από τις χρηματικές διαφορές που προκύπτουν σε περίπτωση διακυμάνσεων των τιμών σε κατεύθυνση αντίθετη προς αυτή της επιχειρούμενης με τη σύμβαση επένδυσης. 38 Χ. Ταρνανίδου, ό.π. 39 Δηλ. γίνεται διαπραγμάτευση βάσει ιδίων κεφαλαίων, η οποία οδηγεί στην ολοκλήρωση συναλλαγών σε ένα ή περισσότερα χρηματοπιστωτικά μέσα. 40 Αρ. 4, «Ορισμοί», της οδηγίας 2004/ 39/ ΕΚ, παράγραφος 1.7. 41 Χ. Ταρνανίδου, ό.π. 20

Η άσκηση της δραστηριότητας συστηματικής εσωτερικοποίησης δημιουργεί διάφορα θεσμικά θέματα ως προς το αν εξασφαλίζει σε κοινοτικό επίπεδο ισοδύναμη προστασία στους επενδυτές, σε σχέση με αυτή που εξασφαλίζουν οι οργανωμένες αγορές και τα χρηματιστήρια. Για τον παραπάνω λόγο, αλλά και προκειμένου να υπάρχουν ίσοι όροι ανταγωνισμού μεταξύ των διάφορων υποδομών αγοράς (συστηματικών εσωτερικοποιητών, ΠΜΔ, οργανωμένων αγορών), η MiFID υπήγαγε την άσκησή της σε ειδικές απαιτήσεις 42. Σύμφωνα με την δραστηριότητα λειτουργίας ΠΜΔ, οι ΕΠΕΥ μπορούν να διαχειρίζονται ΠΜΔ, δημιουργώντας και εκείνες με τη σειρά τους αυτοτελείς υποδομές αγοράς χρηματοπιστωτικών μέσων σε σχέση με τις οργανωμένες αγορές και τα χρηματιστήρια 43. Οι πολυμερείς μηχανισμοί διαπραγμάτευσης 44, επιτρέπουν τη συνάντηση και αλληλεπίδραση περισσότερων συναλλακτικών συμφερόντων για την αγορά και πώληση χρηματοπιστωτικών μέσων κατά τρόπο που καταλήγει στη διενέργεια συναλλαγών επί των μέσων αυτών με βάση τους κανόνες του συστήματος. Τα ΠΜΔ υπάγονται σύμφωνα με τη MiFID σε συγκεκριμένες απαιτήσεις για την αδειοδότηση και τη λειτουργία τους. Ωστόσο, σε σύγκριση με τα χρηματιστήρια και τις οργανωμένες αγορές, τα ΠΜΔ υπόκεινται σε χαμηλότερες απαιτήσεις λειτουργίας σε σχέση, για παράδειγμα, με τους όρους εισαγωγής χρηματοπιστωτικών μέσων προς διαπραγμάτευση, τις οργανωτικές προϋποθέσεις λειτουργίας. Αξίζει να τονιστεί ότι σε όλες τις παραπάνω μορφές αγοράς εφαρμόζονται σύμφωνα με την MiFID κανόνες διαφάνειας, ώστε να εξασφαλίζονται δίκαιοι και ισότιμοι όροι ανταγωνισμού, αλλά και συνθήκες δίκαιης και διαφανούς αγοράς. Με την άσκηση δραστηριοτήτων εσωτερικοποίησης ή ΠΜΔ είναι εμφανές ότι οι ΕΠΕΥ απαλλάσσονται από την υποχρέωση να διαβιβάζουν τις εντολές των πελατών τους στις οργανωμένες αγορές. Έτσι οι εν λόγω επιχειρήσεις μπορούν να συναλλάσσονται απευθείας με τους πελάτες τους (εσωτερικοποιητές) ή ακόμη και να διαμορφώνουν οι ίδιες συνθήκες αγοράς για τη διενέργεια συναλλαγών (ΠΜΔ) επί των μέσων αυτών, αποκτώντας ανεξαρτησία από τα συστήματα των οργανωμένων αγορών. Οι παραπάνω κοινοτικές εξελίξεις επηρέασαν το ρόλο των οργανωμένων αγορών, κατήργησαν τη μονοπωλιακή θέση τους στις κεφαλαιαγορές και τις υπήγαγαν στο νέο περιβάλλον ανταγωνισμού που η θεώρηση της πολλαπλότητας των υποδομών της αγοράς 42 Χ. Ταρνανίδου, ό.π. 43 Αρ. 4, «Ορισμοί» της οδηγίας 2004/39/ΕΚ, παράγραφος 1.15 44 Οι οποίοι συνιστούν πολυμερή συστήματα που παρέχουν παρόμοιες λειτουργίες προς αυτές των οργανωμένων αγορών και χρηματιστηρίων. 21

επιτάσσει 45. Συγχρόνως η οδηγία διευκρίνισε περαιτέρω τα καθήκοντα και τις ευθύνες των εποπτικών αρχών του κράτους- μέλους καταγωγής και του κράτους- μέλους υποδοχής, με άμεσο αποτέλεσμα την ενίσχυση της βεβαιότητας ως προς την αποτελεσματικότητα της εποπτείας των διασυνοριακών συναλλαγών και τη μείωση του κινδύνου επιβολής αχρείαστων ρυθμίσεων από το κράτος μέλος υποδοχής επί των επιχειρήσεων επενδύσεων που εκτελούν διασυνοριακές συναλλαγές 46. Επιπρόσθετα, η MiFID καθόρισε αρχές διαχείρισης εσωτερικών συγκρούσεων συμφερόντων των επιχειρήσεων επενδύσεων, καθώς και απαιτήσεις διαχωρισμού των επιχειρηματικών δραστηριοτήτων τους. Οι ΕΠΕΥ πρέπει να διαθέτουν ανεξάρτητη υπηρεσία εσωτερικού ελέγχου για τη συμμόρφωσή τους έναντι της νομοθεσίας και να προβλέπουν την επαρκή συμμετοχή ανωτέρων εκτελεστικών στελεχών αλλά και τη λογοδοσία αυτών στη διαδικασία συμμόρφωσης. Οποιαδήποτε υλική σύγκρουση συμφερόντων πρέπει να κοινοποιείται στους πελάτες και την αρμόδια εποπτική αρχή. Οι ΕΠΕΥ θα πρέπει να θεσπίσουν και να τηρούν πολιτική διαχείρισης συγκρούσεων συμφερόντων και να διατηρούν αποτελεσματικά εμπόδια στη διαρροή πληροφοριών (π.χ σινικά τείχη μεταξύ των τμημάτων της επιχείρησης). Όταν μια ΕΠΕΥ παράγει και διανέμει αναλύσεις, καθορίζονται επιπλέον ειδικές απαιτήσεις με στόχο τη διασφάλιση ότι η εταιρεία και οι μεμονωμένοι αναλυτές δεν αντιμετωπίζουν σύγκρουση συμφερόντων. Η σημαντικότερη αλλαγή που επέφερε η 2004/39/ΕΚ θα μπορούσε να πει κανείς ότι είναι η κατοχύρωση μεγαλύτερης διαφάνειας στις χρηματιστηριακές αγορές και η διασφάλιση της προστασίας των συμφερόντων των επενδυτών, κυρίως εκείνων που δεν έχουν την απαιτούμενη γνώση και εμπειρία και των μικροεπενδυτών 47. Πλην όμως, ο κοινοτικός νομοθέτης αφουγκραζόμενος τις ανάγκες της αγοράς και μετά από επτά χρόνια ζωής τροποποιεί την MiFID. Ε. Η MiFID II Στις 20 Οκτωβρίου 2011, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή ενέκρινε νομοθετική πρόταση για την αναθεώρηση της οδηγίας 2004/39/ΕΚ για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων (γνωστή ως MiFID II ή MiFID review). Η MiFID II επεκτείνει το πεδίο εφαρμογής της 45 Χ. Ταρνανίδου, ό.π. 46 Δ. Τσιμπανούλης, «Αποχαιρετώντας το χρηματιστηριακό δίκαιο- Οι επιπτώσεις της οδηγίας 2004/39/ΕΚ για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων στο ελληνικό δίκαιο της κεφαλαιαγοράς, ΔΕΕ 2007, 35 επ. 47 Θ. Παναγόπουλος, ό.π. 22

ισχύουσας οδηγίας. Αυτή η αναθεώρηση κρίθηκε επιβεβλημένη, και δεν έχει τεθεί αποκλειστικά και μόνο λόγω της οικονομικής κρίσης, παρόλο που MiFID II είναι επίσης μια απάντηση σε αυτό. Η MiFID II είναι ένα κομβικό σημείο σε μια πολύ ευρύτερη αναμόρφωση της νομοθεσίας των πιστωτικών τίτλων, με έμφαση τα εξωχρηματιστηριακά παράγωγα, τους κεντρικούς αντισυμβαλλόμενους και τα αποθετήρια (EMIR) και της νομοθεσίας για τις ανοικτές πωλήσεις και συμβάσεις αντιστάθμισης πιστωτικού κινδύνου (Short-selling), καθώς επίσης αποτελεί και μία αναθεώρηση της οδηγίας για την κατάχρηση αγοράς (MAD), τροποποιεί τις οδηγίες σχετικά με τη διαφάνεια και τα Ενημερωτικά Δελτία, υποβάλλει προτάσεις για το Κεντρικό Αποθετήριο Αξιών (Κ.Α.Α.) και τροποποιήσεις της οδηγίας περί πιστωτικών τίτλων (SLD). Επίσης, συνδέεται άμεσα με βασικές ρυθμιστικές αλλαγές στη βιομηχανία διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων, συμπεριλαμβανομένων των τροποποιήσεων στην οδηγία για τον Οργανισμό Συλλογικών Επενδύσεων σε Κινητές Αξίες (ΟΣΕΚΑ) και στην οδηγία 2011/61/ΕΕ σχετικά με τους διαχειριστές οργανισμών εναλλακτικών επενδύσεων (AIFMD) και την πρωτοβουλία για την επένδυση στα συσκευασμένα προϊόντα λιανικής (PRIPs). Το νέο καθεστώς, όπως περιγράφεται στο σχετικό έγγραφο διαβούλευσης, θα αλλάξει θεμελιωδώς τον τρόπο των αγορών κινητών αξιών που λειτουργούν στην ΕΕ, ιδιαίτερα σε σχέση με τις διαπιστωθείσες ελλείψεις που έλαβαν χώρα κατά τη διάρκεια της χρηματοπιστωτικής κρίσης. Η αναθεώρηση αφορά, επίσης, στις εξελίξεις που συνέβησαν από την εφαρμογή της MiFID το έτος 2007, και ιδίως την αυξημένη χρήση της τεχνολογίας και των συνεπειών της στις εμπορικές πρακτικές. Η σχετική διαβούλευση δημιούργησε σημαντικό ενδιαφέρον και συζήτηση και υποβλήθηκαν πάνω από 4.200 έγγραφα παρατηρήσεων από τις ενδιαφερόμενες επιχειρήσεις και τους λοιπούς φορείς της βιομηχανίας, με ορισμένους από αυτούς να εκφράζουν σημαντικές ανησυχίες σχετικά με τις προταθείσες τροποποιήσεις. Μετά την παγκόσμια οικονομική κρίση, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή αποφάσισε να επανεξετάσει το πλαίσιο της οδηγίας MiFID και στις 20 του Οκτώβρη 2011 δημοσίευσε τις προτάσεις για μια αναθεωρημένη οδηγία (MiFID II) και με νέο κανονισμό (MiFIR). Το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο ψήφισε τις τροπολογίες του στις προτάσεις της Επιτροπής στις 26 Οκτωβρίου του 2012 και το Συμβούλιο κατέληξε σε γενική προσέγγιση τον Ιούνιο του 2013. Στην συνέχεια άρχισαν τριμερείς διάλογοι μεταξύ των τριών νομοθετικών θεσμικών οργάνων της ΕΕ, που οδήγησαν σε μια πολιτική συμφωνία για το Επίπεδο 1 MiFID II / 23

MiFIR που επετεύχθη υπό Ελληνική Προεδρία στις 14 Ιανουαρίου 2014 48. Σημειώνεται ότι η πολιτική συμφωνία επί της οδηγίας χρειάστηκε τριάμισι χρόνια ώστε να επιτευχθεί (η αρχική εισήγηση της Κομισιόν έγινε τον Οκτώβριο του 2011) και εντάσσεται στη γενικότερη πολιτική περιορισμού της ασυδοσίας του χρηματοπιστωτικού συστήματος, στον απόηχο της μεγάλης οικονομικής κρίσης του 2008. Ειδικότερα, πρωταρχικός στόχος της MiFID ήταν να δημιουργήσει ένα εύρωστο κοινό κανονιστικό πλαίσιο για τις αγορές κινητών αξιών της Ευρώπης, ενώ θα προωθούσε τον ανταγωνισμό και την ενίσχυση της προστασίας των επενδυτών. Πλην όμως, επικεντρώθηκε κυρίως στην αγορά των μετοχών. Η MiFID II φαίνεται να συνδυάζει αυτούς τους αρχικούς στόχους, με αρχική θεώρηση την άμβλυνση της πιθανότητας κινδύνου στα χρηματοπιστωτικά συστήματα στο σύνολό τους -με φόντο τις δεσμεύσεις των G20 - την εξασφάλιση της αποδοτικότητας των αγορών. Από την άποψη του συστημικού κινδύνου, η χρηματοπιστωτική κρίση ανέδειξε επίσης τις αδυναμίες του εποπτικού πλαισίου της Ευρωπαϊκής Ένωσης, που οδήγησε στην δημιουργία του Ευρωπαϊκού Συστήματος Χρηματοπιστωτικής Εποπτείας, συμπεριλαμβανομένων του Ευρωπαϊκού Συμβουλίου Συστημικού Κινδύνου και των ευρωπαϊκών εποπτικών αρχών. Μια κεντρική εντολή των ευρωπαϊκών εποπτικών αρχών είναι η ανάπτυξη ενός «ενιαίου εγχειριδίου κανόνων», με προσπάθεια για σύγκλιση των εποπτικών πρακτικών. Με την MiFID II, αναμένεται η συζήτηση σχετικά με την έκταση της εποπτείας στην Ευρώπη και από ποιους. Σαφώς, όμως, η Ευρωπαϊκή Αρχή Κινητών Αξιών και Αγορών (European Securities and Markets Authority- ESMA) θα διαδραματίσει ένα διαφορετικό ρόλο στο μέλλον από την προκάτοχό του, Ευρωπαϊκή Επιτροπή Ρυθµιστικών Αρχών των Αγορών Κινητών Αξιών (Committee of European Securities Regulators - CESR). Το έγγραφο διαβούλευσης της ΕΚ για την MiFID II θέτει 147 σημεία συζήτησης σε οκτώ τμήματα, με στόχο την ενίσχυση του ισχύοντος κανονιστικού πλαισίου της Ευρωπαϊκής Ένωσης. Ειδικότερα, αναφορικά με το πεδίο εφαρμογής της MiFID, αυτό προτείνεται να επεκταθεί σε περισσότερες επιχειρήσεις, όπως σε ορισμένες επιχειρήσεις βασικών προϊόντων, σε παρόχους δεδομένων και επιχειρήσεις τρίτων χωρών. Επιπλέον, 48 «Η συμφωνία επί της αρχής με το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο για το κανονιστικό πλαίσιο που αφορά στις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων (MiFID) αποτελεί σημαντικό βήμα για ένα ασφαλέστερο, ορθότερο, περισσότερο διαφανές και υπεύθυνο χρηματοπιστωτικό σύστηµα. Με το νέο αναθεωρημένο κανονιστικό πλαίσιο, η Ευρωπαϊκή Ένωση αποκτά ένα σημαντικό εργαλείο για τη μείωση του συστημικού κινδύνου, την εξασφάλιση της σταθερότητας των χρηματοπιστωτικών αγορών, καθώς και την επαρκή προστασία των επενδυτών», Υπουργός Οικονομικών της Ελληνικής Δημοκρατίας Γιάννης Στουρνάρας, Πρόεδρος του Συμβουλίου Οικονομικών και Δημοσιονομικών Υποθέσεων της ΕΕ (ECOFIN), δελτίου τύπου της 15-01- 2014 του Υπουργείου Οικονομικών. 24

θα συμπεριληφθούν στο πεδίο εφαρμογής της MiFID, και πρόσθετα μέσα, όπως οι δομημένες καταθέσεις. Οι βασικές αλλαγές που προτείνονται είναι οι εξής: α. Η διάρθρωση της αγοράς: Διαπραγμάτευση σε ρυθμιζόμενα χρηματιστήρια και πλατφόρμες συναλλαγών για όλες τις κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων και εισαγωγή νέας πλατφόρμας συναλλαγών την Οργανωμένη Αγορά Διαπραγμάτευσης - Organised Trading Facility (για τα μη- μετοχικά προϊόντα). β. Διαφάνεια: Η προ-και η μετά της συναλλαγής διαφάνεια αυξάνεται για τις μετοχές και διευρύνεται για να συμπεριλάβει τα λοιπά μέσα. γ. Αλγοριθμική συναλλαγή: Αυξημένες απαιτήσεις και ελέγχους για αλγοριθμικές και υψηλής συχνότητας συναλλαγές. δ. Προστασία των επενδυτών: Εκτεταμένο πεδίο για τα τεστ καταλληλότητας, ενίσχυση των πληροφοριών για τους πελάτες και σαφής διάκριση μεταξύ των ανεξάρτητων συμβουλών και μη ανεξάρτητων συμβουλών. ε. Παράγωγα: Εναρμονισμένο σύστημα καθορισμού των ανωτάτων ορίων του για τις θέσεις που κατέχουν σε παράγωγα στ. Τρίτες χώρες: υιοθετεί ένα εναρμονισμένο καθεστώς για τις επιχειρήσεις τρίτων χωρών που παρέχουν υπηρεσίες σε επαγγελματίες πελάτες και σε επιλέξιμους αντισυμβαλλόμενους στην ΕΕ, Ήδη οι προπαρασκευαστικές εργασίες του επιπέδου 2 για την εφαρμογή των MiFID II/MiFIR έχει ξεκινήσει από την ΕΑΚΑΑ. Αναμένουμε τη δημοσίευση των εγγράφων για την επίσημη συζήτηση και διαβούλευση κατά το 2ο τρίμηνο του 2014. Λαμβάνοντας υπόψη το επίπεδο των εργασιών που απομένει να ολοκληρωθούν, μια μακρά περίοδος προβλέπεται έως την ισχύ της MiFID II / MiFIR, ενδεχομένως στα τέλη του 2016 ή στις αρχές του 2017. ΣΤ. Αντικείμενο παρούσας εργασίας Αντικείμενο της εργασίας αυτής αποτελεί η καταγραφή, ανάλυση και αξιολόγηση των υποχρεώσεων συμπεριφοράς των εταιριών παροχής επενδυτικών υπηρεσιών στα πλαίσια του ν. 3606/2007 που ενσωμάτωσε την MiFID 49 σε συνδυασμό με τις εννέα 25

εκτελεστικές αποφάσεις του Διοικητικού Συμβουλίου της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, από 1/452 έως 9/452 της 1ης Νοεμβρίου του 2007 καθώς και με την Πράξη του Διοικητή της Τράπεζας Ελλάδος, ΠΔ/ΤΕ 2597/31.10.2007. Στο πρώτο μέρος της εργασίας επιχειρείται μία εισαγωγή στο δίκαιο της κεφαλαιαγοράς και ειδικά στον τομέα των επενδυτικών υπηρεσιών στα πλαίσια της πιο πρόσφατης Οδηγίας 2004/39/ΕΚ για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων. Ακολούθως προσδιορίζεται το πεδίο εφαρμογής του ν. 3606/2007 που ενσωμάτωσε την άνω οδηγία στο ελληνικό δίκαιο και των βασικών εννοιών που συναντούμε στον νέο νόμο. Στο δεύτερο μέρος της παρούσας εργασίας αναλύονται οι βασικές υποχρεώσεις συμπεριφοράς των ΕΠΕΥ που θεσπίζει η νομοθεσία, αρχής γενομένης ήδη στο πρώτο κεφάλαιο με την υποχρέωση της κατηγοριοποίησης των πελατών σε ιδιώτες, επαγγελματίες και επιλέξιμους αντισυμβαλλόμενους και η δυνατότητα μετακίνησης στις άνω κατηγορίες υπό προϋποθέσεις. Η πληροφόρηση των πελατών αποτελεί κύριο θέμα του τρίτου κεφαλαίου. Οι ΕΠΕΥ οφείλουν να παρέχουν στους πελάτες τους επαρκείς πληροφορίες και αναφορές σχετικά με τις συναλλαγές τους σε σαφή και κατανοητή μορφή, περιλαμβανομένων των λεπτομερειών για το κόστος συναλλαγών. Ταυτόχρονα, αυξάνονται οι απαιτήσεις πληροφόρησης για τα τηρούμενα αρχεία υποβληθέντων αναφορών συναλλαγών σε πελάτες, που περιλαμβάνουν τον τόπο εκτέλεσης των συναλλαγών (τον χρόνο εκτέλεσης, την ταυτότητα του συναλλασσόμενου κτλ). Στο τέταρτο κεφάλαιο θα ασχοληθούμε με την αξιολόγηση συμβατότητας και καταλληλότητας των χρηματοπιστωτικών μέσων. Η νέα οδηγία εισήγαγε την υποχρέωση διενέργειας ελέγχων καταλληλότητας στους πελάτες, πριν την παροχή επενδυτικών συμβουλών και την εκτέλεση εντολών. Στο πέμπτο κεφάλαιο θα ασχοληθούμε με την διαχείριση των εντολών πελατών και συγκεκριμένα με την βέλτιστη εκτέλεση εντολών (best execution). Οι υποχρεώσεις βέλτιστης εκτέλεσης εντολών ορίζουν ότι οι ΕΠΕΥ πρέπει να διασφαλίσουν τη καλύτερη δυνατή εκτέλεση των εντολών των πελατών τους, λαμβάνοντας υπόψη πολλαπλούς παράγοντες (τιμή, κόστος, ταχύτητα εκτέλεσης συναλλαγών, πιθανότητα εκτέλεσης εντολής και εκκαθάρισης συναλλαγής). Οι ΕΠΕΥ θα πρέπει να διατηρούν επίσημη πολιτική εκτέλεσης εντολών και να είναι σε θέση να αποδεικνύουν ότι ακολουθούν την πολιτική αυτή. Στο ίδιο κεφάλαιο εξετάζεται η σύγκρουση συμφερόντων που ανακύπτει κατά την εκτέλεση των εντολών πελατών σε συνδυασμό με την υποχρέωση της βέλτιστης εκτέλεσης. 26

Το έκτο κεφάλαιο αφορά τα οργανωτικά μέτρα που πρέπει να τηρούν οι ΕΠΕΥ τα οποία διαφέρουν από τους κανόνες συμπεριφοράς, καθόσον τα πρώτα αποτελούν κανόνες ρύθμισης της δομής και λειτουργίας της ΕΠΕΥ. Στο έβδομο κεφάλαιο αναλύονται οι συνέπειες παράβασης των κανόνων συμπεριφοράς σε επίπεδο διοικητικού αλλά και αστικού δικαίου. 27

ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΠΡΩΤΟ ΠΕΔΙΟ ΕΦΑΡΜΟΓΗΣ Α. Η έννοια του πελάτη Στον χώρο των χρηματοπιστωτικών μέσων, η έννοια του πελάτη ταυτίζεται με την έννοια του επενδυτή. Κατά την οδηγία 2004/39/ΕΚ αρ. 4, παρ. 1.10, επενδυτής είναι ο πελάτης, δηλαδή το φυσικό ή νομικό πρόσωπο, που ενδιαφέρεται και δέχεται τις επενδυτικές και παρεπόμενες υπηρεσίες. Ο παραπάνω ορισμός, του πελάτη επενδυτή, είναι αρκετά απλοϊκός και γι αυτό δύναται να δημιουργηθεί σύγχυση, καθόσον ενώ απαριθμούνται οκτώ κύριες επενδυτικές υπηρεσίες και δραστηριότητες, δεν διευκρινίζεται ποιες από αυτές τις επενδυτικές «εργασίες» 50 αποτελούν υπηρεσίες και ποιες παρέχονται με τη μορφή δραστηριότητας. Η δυσκολία οριοθέτησης της φύσης των δυνητικά παρεχόμενων υπηρεσιών δυσχεραίνει τον προσδιορισμό της έννοιας του πελάτη και την οριοθέτηση του πεδίου εφαρμογής των κανόνων συμπεριφοράς 51. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή διευκρίνισε ότι κατά την δική της ερμηνευτική κριτική, δεν κρίνεται σκόπιμο να υπάρχει διαχωρισμός μεταξύ επενδυτικών υπηρεσιών και δραστηριοτήτων και συνεπώς κάθε πρόσωπο που συναλλάσσεται με διαμεσολαβητή επενδυτικών υπηρεσιών θα πρέπει να θεωρείται πελάτης για τους σκοπούς της οδηγίας MiFID. Συνεπώς, η διαφοροποίηση του επιπέδου προστασίας των πελατών θα προέλθει από την κατηγοριοποίησή τους ως «ιδιώτες», «επαγγελματίες» ή «επιλέξιμους αντισυμβαλλόμενους» και όχι από τον χαρακτηρισμό ή όχι ενός προσώπου ως πελάτη επί τη βάσει της ως άνω διάκρισης σε υπηρεσίες και δραστηριότητες. Κατ εφαρμογή της άνω οδηγίας στον ν. 3606/2007 ο πελάτης είναι «φυσικό ή νομικό πρόσωπο στο οποίο παρέχει επενδυτικές ή παρεπόμενες υπηρεσίες μια ΕΠΕΥ ή ένα πιστωτικό ίδρυμα. Ο ίδιος νόμος διαχωρίζει τους πελάτες σε επαγγελματίες και σε ιδιώτες με κριτήρια που θα αναλυθούν κατωτέρω. Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς στην με αρ. 1/452/1-11-2007 απόφασή της πρόσθεσε στην έννοια του πελάτη, εκτός από τον ήδη υφιστάμενο πελάτη της ΕΠΕΥ και κάθε δυνητικό πελάτη της. 50 Σύμφωνα με την βρετανική εποπτική αρχή, προκειμένου να εξεταστεί εάν μια επενδυτική εργασία παρέχεται με τη μορφή της υπηρεσίας θα πρέπει κανείς να διαγνώσει την ύπαρξη «πελατειακής σχέσης» με βάση τα πραγματικά περιστατικά κάθε περίστασης (FSA, Implementing MiFID s Client Categorization Requirements, 2006. 28

Β. Παρεχόμενες υπηρεσίες Η παροχή της προστασίας προς τους πελάτες και η ανάλογη συμπεριφορά των ΕΠΕΥ αφορούν τόσο τις επενδυτικές υπηρεσίες και δραστηριότητες όσο και τις παρεπόμενες. Συγκεκριμένα κατά το αρ.4 του ν. 3606/2007 : I. Επενδυτικές υπηρεσίες και δραστηριότητες Ως επενδυτικές υπηρεσίες και δραστηριότητες 52 νοούνται οι εξής: α. Η λήψη και διαβίβαση εντολών, η οποία συνίσταται στη λήψη και διαβίβαση εντολών για λογαριασμό πελατών, για κατάρτιση συναλλαγών σε χρηματοπιστωτικά μέσα. β. Η εκτέλεση εντολών για λογαριασμό πελατών, η οποία συνίσταται στην κατάρτιση συμβάσεων αγοράς ή πώλησης ενός ή περισσότερων χρηματοπιστωτικών μέσων για λογαριασμό πελατών. γ. Η διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό, η οποία συνίσταται στη διαπραγμάτευση από ΕΠΕΥ με κεφάλαια της ενός ή περισσότερων χρηματοπιστωτικών μέσων προς κατάρτιση συναλλαγών επ` αυτών. δ. Η διαχείριση χαρτοφυλακίων, η οποία συνίσταται στη διαχείριση, κατά τη διακριτική ευχέρεια της ΕΠΕΥ, χαρτοφυλακίων πελατών, στο πλαίσιο εντολής τους, που περιλαμβάνουν ένα ή περισσότερα χρηματοπιστωτικά μέσα. ε. Η παροχή επενδυτικών συμβουλών, η οποία συνίσταται στην παροχή προσωπικών συμβουλών σε πελάτη, είτε κατόπιν αιτήσεως του είτε με πρωτοβουλία της ΕΠΕΥ, σχετικά με μία ή περισσότερες συναλλαγές που αφορούν χρηματοπιστωτικά μέσα. στ. Η αναδοχή χρηματοπιστωτικών μέσων ή η τοποθέτηση χρηματοπιστωτικών μέσων με δέσμευση ανάληψης. ζ. Η τοποθέτηση χρηματοπιστωτικών μέσων χωρίς δέσμευση ανάληψης. η. Η λειτουργία πολυμερούς μηχανισμού διαπραγμάτευσης (ΠΜΔ). II. Παρεπόμενες υπηρεσίες 52 Εκτός από τις ήδη προβλεπόμενες στο προισχύσαν δίκαιο (ν. 2396/1996) υπηρεσίες, περιλαμβάνεται και η παροχή επενδυτικών συμβουλών και η λειτουργία ΠΜΔ. 29