ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΡΓΑΝΩΣΗΣ ΚΑΙ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΣΗΜΕΙΩΣΕΙΣ ΔΙΔΑΣΚΟΝΤΑ ΣΤΗ ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΙΚΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗ 1 Α.Α.Δράκος 214-215 5). ΠΗΓΕΣ ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΗΣΗ ΚΑΙ ΜΕΣΟ ΣΤΑΘΜΙΚΟ ΚΟΣΤΟΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ (Μ.Σ.Κ.Κ.). A. Εισαγωγικά. Το κόστος κεφαλαίου, αποτελεί την ελάχιστη απαιτούµενη απόδοση που έχουν οι επενδυτές για την τοποθέτηση των κεφαλαίων τους σε µία φυσική ή χρηµατοοικονοµική επένδυση. Στα πλαίσια της αξιολόγησης επενδυτικών σχεδίων το κόστος κεφαλαίου είναι η ελάχιστη απαιτούµενη απόδοση που έχουν οι δανειστές / µέτοχοι / οµολογιούχοι για τα κεφάλαια που έχουν διαθέσει σε µία εταιρεία για την υλοποίηση ενός επενδυτικού σχεδίου. Δεδοµένης της πολυµορφίας που έχουν οι Πηγές Χρηµατοδότησης, προκειµένου να υπολογίσουµε το συνολικό κόστος κεφαλαίου για µία επένδυση, πρέπει να προσδιορίσουµε την ελάχιστη απαιτούµενη απόδοση κάθε επιµέρους πηγής χρηµατοδότησης που συµµετέχει µερικώς στο συνολικό κόστος επένδυσης. Έτσι το συνολικό Κόστος Κεφαλαίου, θα είναι το συνδυαστικό αποτέλεσµα των επιµέρους τµηµάτων κόστους κεφαλαίου, που αφορούν σε κάθε µορφή χρηµατοδότησης Ορθή αξιολόγηση επενδυτικών αποφάσεων προϋποθέτει τα ακόλουθα: Προσδιορισµό των καθαρών ταµειακών ροών της επένδυσης. Προσδιορισµό του κινδύνου της επένδυσης Προσδιορισµό της ελάχιστης απαιτούµενης απόδοσης που θα πρέπει να αποδώσει το επενδυτικό έργο για να γίνει αποδεκτό. Αυτό το κόστος κεφαλαίου ελάχιστη απαιτούµενη απόδοση, θα χρησιµοποιηθεί ως το επιτόκιο προεξόφλησης των Καθαρών Ταµειακών Ροών, στη διαδικασία αξιολόγησης, αφού ουσιαστικά αντιπροσωπεύει το κόστος ευκαιρίας των κεφαλαίων που έχουν δεσµευθεί. Γενικότερα όµως µε κόστος κεφαλαίου µιας επιχείρησης εννοούµε την ελάχιστη απόδοση που απαιτεί η αγορά από τα περιουσιακά στοιχεία της επιχείρησης, έτσι ώστε η αγοραία αξία της επιχείρησης (αγοραία αξία οµολογιών και µετοχών) να διατηρηθεί στα τρέχοντα επίπεδα. Το κόστος κεφαλαίου δεν εξαρτάται από τη συγκεκριµένη πηγή που αντλούνται τα κεφάλαια αλλά από τον κίνδυνο των επενδυτικών στοιχείων που χρηµατοδοτούνται από κεφάλαια διαφορετικής προσέλευσης. Με άλλα λόγια το κόστος κεφαλαίου εξαρτάται από τη χρησιµοποίηση των κεφαλαίων και όχι από την πηγή άντλησης κεφαλαίων. B. Κόστος Κεφαλαίου των Επιµέρους Πηγών Χρηµατοδότησης B.1. Κόστος Μετοχικού Κεφαλαίου Με κόστος µετοχικού κεφαλαίου εννοούµε την απόδοση που απαιτεί η αγορά κεφαλαίου για να αγοράσει τις µετοχές µιας επιχείρησης. Εξυπακούεται ότι, το κόστος του µετοχικού κεφαλαίου µπορεί να ορισθεί και ως η ελάχιστη απόδοση που θα πρέπει να έχουν στο µέλλον τα περιουσιακά στοιχεία της επιχείρησης που έχουν χρηµατοδοτηθεί µε ίδια κεφάλαια, για να ικανοποιηθούν οι απαιτήσεις της αγοράς και να διατηρηθεί η τιµή της µετοχής στα τρέχοντα επίπεδα. Για τον υπολογισµό του κόστους του µετοχικού κεφαλαίου, χρησιµοποιούµε συγκεκριµένα υποδείγµατα αποτίµησης της αξίας των µετοχών. Στατικό Υπόδειγµα Αποτίµησης Μετοχών
Μια επιχείρηση θεωρείται ότι είναι στατική, όταν δεν υπάρχουν νέες επενδύεις µε απόδοση µεγαλύτερη από αυτήν που απαιτεί η αγορά. Για το λόγο αυτό, η επιχείρηση διανέµει όλα τα κέρδη της στους µετόχους. Θα υποθέσουµε ότι, µια επιχείρηση αναµένει κέρδη ανά µετοχή (µετά από φόρους) της τάξεως των e ανά µετοχή. Αφού οι µέτοχοι εισπράττουν τα µερίσµατά τους µετά από φόρους και τα µερίσµατα (ή κέρδη ανά µετοχή) δεν εκπίπτουν από τα φορολογητέα κέρδη της επιχείρησης, η απόδοση που απαιτεί η αγορά πρέπει να εκφράζεται µετά από εταιρικούς φόρους (ke T ). Στην περίπτωση αυτή, µε σταθερά διαχρονικά κέρδη ανά µετοχή, το σχετικό υπόδειγµα αποτίµησης της αξίας µίας µετοχής σήµερα ( P ), το οποίο λαµβάνει τη µορφή µίας φθίνουσας γεωµετρικής σχέσης είναι : e e e P = + +... + 2 ( 1+ k ) ( 1+ k ) ( 1+ k ) Στην περίπτωση αυτή η τιµή του P δίνεται από την αγορά κεφαλαίου, το επίπεδο του e εκτιµάται, συνήθως από ειδικούς αναλυτές, και σκοπός µας είναι να υπολογίσουµε την απόδοση που υπονοείται, δοθέντων των επιπέδων των P και e. Αφού, λοιπόν, η τιµή του P είναι γνωστή, η αναµενόµενη τιµή του e µπορεί να εκτιµηθεί λύνοντας την παραπάνω εξίσωση ως προς k, Κόστος Μετοχικού Κεφαλαίου Χρησιµοποιώντας το Δυναµικό Υπόδειγµα Αποτίµησης Μετοχών Όπως είναι γνωστό για µερικές επιχειρήσεις η αγορά κεφαλαίου αναµένει αύξηση των κερδών και µερισµάτων ανά µετοχή για έναν αριθµό ετών στο µέλλον. Εάν θεωρήσουµε, όpτι η επιχείρηση από τα κέρδη του επόµενου έτους (e 1 ), παρακρατήσει ποσοστό b, διανείµει µέρισµα d 1 και τα παρακρατηθέντα κέρδη επενδύονται κάθε έτος µε ΕΒΑ r, τότε η αποτίµηση της αξίας της µετοχής σήµερα (P ) δίνεται από τον εξής τύπο : P = k = e k e P Στην περίπτωση αυτή το P είναι γνωστό, γινόµενο g x r. Το k P βρίσκεται λύνοντας την d1 k = + g P d 1 = ( k g) όπως και το d 1. Το g είναι η εκτιµώµενη αύξηση των µερισµάτων το οποίο είναι το παραπάνω εξίσωση ως προς k T, έχουµε: Κόστος Παρακρατηθέντων Κερδών Όπως διαπιστώσαµε στην προηγούµενη ενότητα, η απόδοση που απαιτεί η αγορά από τις υπάρχουσες µετοχές αποτελεί επίσης και το κόστος του µετοχικού κεφαλαίου για την επιχείρηση. Αν, η διοίκηση της επιχείρησης αποφασίσει να παρακρατήσει τα διαθέσιµα κέρδη µιας χρονικής περιόδου και να µην τα διανείµει στους µετόχους, οι µέτοχοι θα απολέσουν την ευκαιρία να αγοράσουν µετοχές της ίδιας επιχείρησης ή άλλων οµοειδών επιχειρήσεων, και ως εκ τούτου το κόστος ευκαιρίας κεφαλαίου είναι ίσο µε την απόδοση που απαιτείται από τις υπάρχουσες µετοχές της επιχείρησης. Συνεπώς, η απαιτούµενη απόδοση από τις µετοχές της επιχείρησης αντιπροσωπεύει και το κόστος κεφαλαίου της επιχείρησης από τη χρήση παρακρατηθέντων κερδών για τη χρηµατοδότηση νέων επενδυτικών έργων. Διάκριση Μεταξύ Απαιτούµενης και Αναµενόµενης Απόδοσης
Το k αντιπροσωπεύει την ελάχιστη δυνατή απόδοση που απαιτεί η αγορά, δοθέντων των κινδύνων της µετοχής. Κατ επέκταση, τα επενδυτικά στοιχεία της επιχείρησης θα πρέπει να αποδώσουν (κατά µέσο όρο) ανά µετοχή µετά από φόρους k για να διατηρηθεί η αξία της µετοχής στα ίδια επίπεδα. Η τόσο σηµαντική αυτή διάσταση απαιτούµενη και αναµενόµενης απόδοσης γίνεται κατανοητή από το ακόλουθο παράδειγµα. Από τις µετοχές µιας επιχείρησης (η αξία της οποίας αποτιµάται µε βάση το στατικό υπόδειγµα αποτίµησης), η αγορά αναµένει ανά µετοχή κέρδη,4. Η τρέχουσα τιµή της µετοχής είναι 5. Αυτό σηµαίνει ότι η αγορά κεφαλαίου είναι διατεθειµένη να καταβάλει 5 για την αγορά µίας µετοχής της επειδή απαιτεί απόδοση: Η απαιτούµενη απόδοση είναι συνάρτηση του κινδύνου της υπό εξέταση µετοχής, ενώ η αναµενόµενη απόδοση εξαρτάται από τη διάρθρωση και το µέγεθος των κερδών διαχρονικά. Η αναµενόµενη απόδοση είναι ταυτόσηµη έννοια µε τον εσωτερικό βαθµό απόδοσης (ΕΒΑ) της µετοχής. Σε κατάσταση ισορροπίας θα έχουµε k = EBA. T Ας υποθέσουµε, όµως ότι η τιµή της µετοχής δεν είναι 5 αλλά 4. Η τιµή της µετοχής δεν είναι σε ισορροπία, αφού η αναµενόµενη απόδοση είναι,4 = =,1 ή1% 4 EBA ενώ η αγορά από τις µετοχές της συγκεκριµένης εταιρείας απαιτεί 8%. Αφού λοιπόν ο ΕΒΑ (1%) είναι µεγαλύτερος από την απόδοση που απαιτεί η αγορά (κόστος κεφαλαίου - 8%), οι επενδυτές θα δώσουν εντολές για αγορές µετοχών. Η διαφορά στην παρούσα αξία και το κόστος αγοράς της µετοχής γίνεται κατανοητή µέσα από τον υπολογισµό της Καθαρής Παρούσας Αξίας (ΚΠΑ) της επένδυσης αυτής, χρησιµοποιώντας ως επιτόκιο προεξόφλησης την απαιτούµενη απόδοση. ΚΠΑ = Κο + n i 1 ΚΤΡn (1 + k ) n k,4 = =,8 ή8% 5 e,4 = 4 + = 4 + = 4 + 5 = 1 k,8 Γίνεται αντιληπτό ότι η µετοχή αξίζει ( 5) περισσότερο από όσο κοστίζει ( 4). Η ζήτηση για τις µετοχές της επιχείρησης θα προκαλέσει αύξηση στην τιµή των µετοχών της επιχείρησης. B.2. Κόστος Οµολογιακών Δανείων, ή απλά Οµολογιών. Αν η διοίκηση της επιχείρησης έχει εκδώσει και οµολογίες για να χρηµατοδοτήσει µέρος των περιουσιακών στοιχείων της επιχείρησης θα πρέπει να γνωρίζουµε πώς να µετρήσουµε και το κόστος των οµολογιών (kd). Μέσα από το ακόλουθο παράδειγµα, θα γίνει κατανοητός ο τρόπος µε τον οποίο υπολογίζεται η τρέχουσα τιµή (P d ). Για λόγους απλούστευσης θα θεωρήσουµε Οµολογίες διάρκειας 5 ετών, σταθερού επιτοκίου και µε πληρωµή τοκοµεριδίων (κουπόνια) στο τέλος κάθε έτους (λειτουργεί δηλαδή ως ένα δάνειο οµολογιακού τύπου). Μία επιχείρηση, δανείζεται µέσω έκδοσης οµολογιών σταθερού επιτοκίου 5%, Ονοµαστικής Αξίας 1., µε τρέχουσα τιµή επίσης 1.. Η οικονοµική ζωή των οµολογιών είναι 5 έτη. Απεικονίζοντας τις ταµειακές ροές τις οµολογίας στο γνωστό µας χρονοδιάγραµµα έχουµε T T 1 T 2 T 3 T 4 T 5 (1.) 1x5%=5 1x5%=5 1x5%=5 1x5%=5 1.5
Η παρούσα αξία είναι 1. = 5 +... + 5 ( 1+ ) ( ) ( ) 5 + kd 1+ kd 5 1+ 1. kd Το κόστος των οµολογιών πριν από την αφαίρεση της φορολογικής εξοικονόµησης από τους τόκους, είναι εκείνο το επιτόκιο που έχει την ιδιότητα να εξισώνει την παρούσα αξία των ταµειακών εισροών που αναµένονται από την οµολογία, µε την τρέχουσα τιµή της οµολογίας (ονοµάζεται και απόδοση στη λήξη ή yield to maturity). Εναλλακτικά το kd, έχει την ιδιότητα να µηδενίζει την καθαρή παρούσα αξία της οµολογίας. Η µέθοδος που χρησιµοποιείται είναι η γνωστή µας µέθοδος του Εσωτερικού Βαθµού Απόδοσης. Στην περίπτωση αυτή, δεν χρειάζεται να εφαρµόσουµε τη µέθοδο του Εσωτερικού Βαθµού Απόδοσης αναλυτικά επειδή, η τρέχουσα τιµή της οµολογίας ισούται µε την ονοµαστική της αξία ο Εσωτερικός Βαθµός Απόδοσης ισούται µε το σταθερό επιτόκιο έκδοσης 5%. Συνεπώς, η αγορά απαιτεί από τις υφιστάµενες οµολογίες απόδοση ίση µε 5%. Όπως έχουµε ήδη αναφέρει όµως, όταν υπολογίζουµε το κόστος Δανειακών Κεφαλαίων, το οποίο χρησιµοποιείται ως επιτόκιο προεξόφλησης των Καθαρών Ταµειακών Ροών για την αξιολόγηση µίας επένδυσης µε το κριτήριο της Κ.Π.Α., η ελάχιστη απαιτούµενη απόδοσηκόστος δανειακών κεφαλαίων, θα πρέπει να λαµβάνεται υπόψη µετά από φόρους, αφού αυτή δεν έχει υπολογιστεί στις Κ.Τ.Ρ. Στο παραπάνω παράδειγµα, ενώ η επιχείρηση καταβάλλει κάθε έτος 5 στους οµολογιούχους (ανά οµολογία), ταυτόχρονα υπάρχει φορολογική εξοικονόµηση, το µέγεθος της οποίας εξαρτάται από το φορολογικό συντελεστή επί των κερδών. Αν υποθέσουµε ότι ο φορολογικός συντελεστής είναι 25% το κόστος κεφαλαίου για την επιχείρηση είναι µικρότερο από την απόδοση που απαιτεί η αγορά από τις οµολογίες. Το κόστος κεφαλαίου λαµβάνοντας υπόψη και τη φορολογική εξοικονόµηση είναι: Το πραγµατικό κόστος των οµολογιών για την επιχείρηση είναι 4%. Ένας άλλος τρόπος υπολογισµού θα ήταν να χρησιµοποιήσουµε τη µέθοδο του Εσωτερικού Βαθµού Απόδοσης, λαµβάνοντας υπόψη απευθείας τη φορολογική εξοικονόµηση από τους τόκους (5 x,25 = 12,5). Διαγραµµατικά θα έχουµε: T T 1 T 2 T 3 T 4 T 5 (1.) 5-12,5 =37,5 5-12,5 =37,5 5-12,5 =37,5 5-12,5 =37,5 5-12,5+1.=137,5 Το κόστος κεφαλαίου για την επιχείρηση σε απόλυτους όρους κάθε έτος δεν είναι 5 αλλά 37,5. Συνεπώς θα έχουµε 37,5 1.37,5 1. = +... + 4% 5 ( 1+ kd ) ( 1+ ) = T kd T Όλα τα παραπάνω ισχύουν και στην περίπτωση όπου η επιχείρηση αντλεί Κεφάλαια από Τραπεζικό Δάνειο, το οποίο αποπληρώνετε µε τη µέθοδο της Σταθερής Δόσης ή Σταθερού Χρεολυσίου. Γ. Μέσο Σταθµικό Κόστος Επιχείρησης (ή Συνολικό Κόστος Κεφαλαίου) Το Μέσο Σταθµικό Κόστος (ΜΣΚΚ) µιας επιχείρησης ορίζεται ως η απόδοση που απαιτεί η αγορά κεφαλαίου (και σε κατάσταση ισορροπίας αναµένει), από τα πάγια περιουσιακά στοιχεία τα οποία έχουν χρηµατοδοτηθεί µε ίδια και ξένα κεφάλαια. Η αλγεβρική σχέση που εκφράζει το Μέσο Σταθµικό Κόστος Κεφαλαίου είναι : όπου: kd T = kd ( 1 Φ. Σ. ) =,5 ( 1,25) =, 4 Μ.Σ.Κ.Κ. = k W k... W 1 1 + 2 W 2 + + k n n
k1,2,..n W1,2,..n το κόστος κεφαλαίου κάθε επιµέρους πηγής χρηµατοδότησης το ποσοστό συµµετοχής κάθε επιµέρους πηγής χρηµατοδότησης στο συνολικό Κόστος Επένδυσης. Ένα παράδειγµα υπολογισµού του Μ.Σ.Κ.Κ. δίνεται στην συνέχεια: Για µια επιχείρηση ισχύουν τα ακόλουθα: Αριθµός Μετοχών 1. Αριθµός Οµολογιών (5ετούς διάρκειας) 1. Τρέχουσα Τιµή Μετοχής 1 Μέρισµα ανά Μετοχή (µετά από,9 φόρους) Αναµενόµενη Αύξηση στο Μέρισµα (g) 11% Ονοµαστική Αξία Οµολογιών 1. Τρέχουσα Τιµή Οµολογίας 1. Σταθερό Επιτόκιο Έκδοσης 1% Φορολογικός Συντελεστής 35% Με τα παραπάνω δεδοµένα θα υπολογίσουµε το ΜΣΚΚ. Κόστος Μετοχών. Με τα δεδοµένα που έχουµε στη διάθεσή µας συµπεραίνουµε ότι πρόκειται για µια δυναµική επιχείρηση µε ρυθµό ανάπτυξης (g) ίσο µε 11%. Συνεπώς θα χρησιµοποιήσουµε το δυναµικό υπόδειγµα αποτίµησης µετοχών για τον υπολογισµό του κόστους του µετοχικού κεφαλαίου της επιχείρησης. d = d ( 1+ ) =,9( 1+,11) = 1 1 g d1 k = + g P g =, 11 P = 1 =,1 +,11 =, 21 Τρέχουσα Συνολική Αξία Μετοχών = 1. x 1 = 1.. k ή 21% Κόστος Κεφαλαίου Οµολογιών. Χρησιµοποιώντας τη µέθοδο του ΕΒΑ : T T 1 T 2 T 3 T 4 T 5 (1.) 1x1%=1 1x1%=1 1x1%=1 1x1%=1 1.1 Η παρούσα αξία είναι 1 1 1. 1. = +... + + 5 ( 1+ kd ) ( 1+ kd ) ( 1+ kd ) kd T = kd 1 Φ. Σ. =,1 ( 1,35) =, 65 ( ) 5 = kd ή 6,5% T Το kd αντιπροσωπεύει την απόδοση που απαιτεί η αγορά από τις οµολογίες της επιχείρησης. Για την επιχείρηση όµως µας ενδιαφέρει το κόστος κεφαλαίου χρήσης για την επιχείρηση, δηλαδή 1%
θέλουµε να γνωρίζουµε πόσο πραγµατικά κοστίζει το δάνειο στην επιχείρηση µετά την αφαίρεση της φορολογικής εξοικονόµησης από τους τόκους. Γνωρίζουµε ότι ο ευκολότερος τρόπος είναι να χρησιµοποιήσουµε τη σχέση: Συνολική Τρέχουσα Αξία των Οµολογιών = Αριθµός Οµολογιών x Τρέχουσα Τιµή Οµολογίας = 1. x 1. = 1.. Συνολική Αγοραία (τρέχουσα) Αξία της Επιχείρησης = Συνολική Τρέχουσα Αξία Μετοχών + Συνολική Τρέχουσα Αξία Οµολογιών = 1.. + 1.. = 2.. 1.. 1.. ΜΣΚΚ =,21 +,65 2.. 2.. (,21,5) + (,65, ) = = 5,15 +,325 =, 1375 Η απόδοση µετά από φόρους που θα πρέπει να αναµένεται από τα περιουσιακά στοιχεία της επιχείρησης είναι 13,75%. Αυτή η (αναµενόµενη) απόδοση θα ικανοποιήσει τις απαιτήσεις και των µετόχων και των οµολογιούχων. Επαλήθευση Συνολική Απόδοση µετά από φόρους = 2.. x,1375 = 275. Κόστος Μετοχικού Κεφαλαίου σε απόλυτους όρους = 1.. x = 21.,21 Κόστος Οµολογιών µετά από φόρους = 1.. x,65 = 65. Σύνολο = 275. Να σηµειώσουµε ότι στην πραγµατικότητα οι οµολογιούχοι απαιτούν 1.. x,1 = 1. Το υπόλοιπο ποσό των 35. θα προέλθει από τη φορολογική εξοικονόµηση από τους φόρους που θα έχει η επιχείρηση, δηλαδή Φορολογική Εξοικονόµηση = Τόκος x Φ.Σ.= 1. x,35 = 35. Ορθή χρησιµοποίηση του ΜΣΚΚ προϋποθέτει ότι: 1. Οι νέες επενδύσεις είναι στην ίδια κατηγορία επιχειρηµατικού κινδύνου µε τα υπάρχοντα περιουσιακά στοιχεία της επιχείρησης. 2. Η διοίκηση της επιχείρησης έχει διαπιστώσει ότι η υπάρχουσα κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης ελαχιστοποιεί το ΜΣΚΚ της επιχείρησης. Έτσι η διοίκηση θεωρεί ότι η υπάρχουσα κεφαλαιακή διάρθρωση πρέπει να διατηρηθεί, κατά µέσο όρο, αµετάβλητη και στο µέλλον. 3. Η νέα χρηµατοδότηση των νέων επενδύσεων θα διατηρήσει την υπάρχουσα κεφαλαιακή διάρθρωση στα τρέχοντα επίπεδα ιδίων και ξένων κεφαλαίων.
ΑΣΚΗΣΗ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗΣ ΜΕ ΜΕΙΚΤΗ ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΗΣΗ Α' Τρόπος Υπολογίζοντας του Φόρους Εξωλογιστικά, χωρίς την επίδραση των Τόκων Κόστος Επένδυσης Ετος Μετ.Κόστος/Πωλήσεις 4% 1 2 3 4 Οικόπεδα 15. Ετήσιο Σταθερό Κόστος 9. Κόστος Επένδυσης 69. Κτίρια 18. Φορ/κός Συντελεστής 25% Εσοδα από Πωλήσεις 47. 54.5 621.575 714.811 Μηχανολογικός Εξοπλισµός 3. Συν/στής Αποσβέσων 25% Μεταβλητό Κόστος Λειτουργίας 188. 216.2 248.63 285.925 Οχήµατα 6. Αναπόσβεστη Αξία 15. Σταθερό Κόστος Λειτουργίας 9. 9. 9. 9. Συνολικό Κόστος Επένδυσης 69. Υπολειµατική Αξία 39. Αποσβέσεις 135. 135. 135. 135. Υπολειµµατική Αξία 39. Πηγές Χρηµατοδότησης Κ.Π.Τ.Φ. 57. 99.3 147.945 23.887 Τραπεζικό Δάνειο 4ετίας 25,% Τόκοι Ιδία Κεφάλαια 45,% Στοιχεία Tραπεζκού Δανείου Κ.Π.Φ. 57. 99.3 147.945 23.887 Οµολογιακό Δάνειο 3,% Σταθερής Δόσης Φόροι 14.25 24.825 36.986 5.972 Επιτόκιο Εήσιο 8% Καθαρά Κέρδη 42.75 74.475 11.959 152.915 Στοιχεία Οµολογιακού Δανείου Διάρκεια Δανείου 4 Κεφάλαιο Κίνησης 6. 17. 21. Coupon Rate (στο τέλος κάθε έτους) Καταβολή Δόσεων έτος Μεταβολές Κεφαλαίου Κίνησης 6. 11. 4. -21. Επιτόκιο Έκδοσης 9% Ποσό Δανείου 172.5 Καθαρή Επίδραση Υπολ. Αξίας 33. Ζωή Οµολογίας σε έτη 4 Καθαρές Ταµειακές Ροές -69. 117.75 99.475 25.959 827.915 Yield To Maturity (απόδοση στη λήξη)9% Ίδια Κεφάλαια Προεξοφληµένες ΚΤΡ -69. 18.12 83.841 159.367 588.133 Ονοµαστική Αξία 5 Απαιτούµενη Απόδοση 12% ΚΠΑ 249.443 Αριθµός Οµολογιών 41.4 Υψος Ιδίων Κεφαλαίων 31.5 ΕΒΑ 19,76% Υψος Οµολογιακού Δανείου 27. Μ.Σ.Κ.Κ. =,25*8%*(1-25%)+,3*9%*(1-25%)+,45*12%= 8,93% Β' Τρόπος Οι φόροι Υπολογίζονται Λογιστικά µετά την αφαίρεση των Τόκων 1 2 3 4 Πίνακας Ανάλυσης Δανείων Κόστος Επένδυσης 69. Τραπεζικό Δάνειο Εσοδα από Πωλήσεις 47. 54.5 621.575 714.811 Ποσό Αρχή Περιόδου Τόκοι Δόση Χρεωλύσια Υπόλοιπο Μεταβλητό Κόστος Λειτουργίας 188. 216.2 248.63 285.925 172.5 13.8 52.83 38.283 134.217 Σταθερό Κόστος Λειτουργίας 9. 9. 9. 9. 134.217 1.737 52.83 41.346 92.871 Αποσβέσεις 135. 135. 135. 135. 92.871 7.43 52.83 44.654 48.217 Υπολειµµατική Αξία 39. 48.217 3.857 52.83 48.226-9 Κ.Π.Τ.Φ. 57. 99.3 147.945 23.887 Οµολογιακό Δάνειο Τόκοι 32.43 29.367 26.6 22.487 Ποσό Αρχή Περιόδου Τόκοι Δόση Χρεωλύσια Υπόλοιπο Κ.Π.Φ. 24.57 69.933 121.885 181.399 27. 18.63 18.63 27. Φόροι 6.143 17.483 3.471 45.35 27. 18.63 18.63 27. Καθαρά Κέρδη 18.428 52.45 91.414 136.5 27. 18.63 18.63 27. Μεταβολές Κεφαλαίου Κίνησης 6. 11. 4. -21. 27. 18.63 225.63 27. Καθαρή Επίδραση Υπολ. Αξίας 33. Προσοχή, Όταν η επένδυση παρουσιάζει Λογιστικές Ζηµιές, υπενθυµίζουµε ότ η Φορολογική Εξοικονόµηση από τόκους δεν ισούται µε Τόκοι*Φ,Σ. Ως εκ τούτου ο υπολογισµός των Κ.Τ.Ρ. ενδείκνυται µε τον εξωλογιστικό προσδιορισµό των Φόρων (Α' Τρόπος). Κ.Τ.Ρ. -69. 117.75 99.475 25.959 827.915 Προεξοφληµένες ΚΤΡ -69. 18.12 83.841 159.367 588.133 ΚΠΑ 249.443 ΕΒΑ 19,76%