ΑΡΙΣΤΟΤΕΛΕΙΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗΣ ΣΧΟΛΗ ΝΟΜΙΚΩΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΚΑΙ ΠΟΛΙΤΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΤΜΗΜΑ ΝΟΜΙΚΗΣ ΤΟΜΕΑΣ ΕΜΠΟΡΙΚΟΥ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΥ ΔΙΚΑΙΟΥ

ΑΡΙΣΤΟΤΕΛΕΙΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗΣ ΣΧΟΛΗ ΝΟΜΙΚΩΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΚΑΙ ΠΟΛΙΤΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΤΜΗΜΑ ΝΟΜΙΚΗΣ ΤΟΜΕΑΣ ΕΜΠΟΡΙΚΟΥ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΥ ΔΙΚΑΙΟΥ Διπλωματική εργασία στις Εμπορικές δικαιοπραξίες Επιβλέπουσα καθηγήτρια: Κορδή Αντωνοπούλου Μ. ΚΑΤΑΧΡΗΣΗ ΑΓΟΡΑΣ Ελένη Πασχάλη ( Α.Ε.Μ. 527) ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗ ΝΟΕΜΒΡΙΟΣ 2010

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ Α. ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΑ ΓΙΑ ΤΗΝ ΚΑΤΑΧΡΗΣΗ ΑΓΟΡΑΣ 3 Β. ΤΟ ΝΟΜΟΘΕΤΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ ΤΟΥ Ν. 3340/2005.. 6 Γ. ΤΟ ΠΕΔΙΟ ΕΦΑΡΜΟΓΉΣ ΤΟΥ Ν. 3340/2005..8 Δ. ΚΑΤΑΧΡΗΣΗ ΠΡΟΝΟΜΙΑΚΩΝ ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΩΝ (ΑΡΘΡΟ 6 ΤΟΥ Ν. 3340/2005).9 1. Υποκείμενο της απαγόρευσης- κάτοχοι προνομιακών πληροφοριών (INSIDERS)...11 2.Προνομιακήπληροφορία 13 α. έννοια προνομιακής πληροφορίας 14 β. προνομιακές πληροφορίες για παράγωγα μέσα επί εμπορευμάτων 17 γ. προνομιακές πληροφορίες για τους κατ επάγγελμα διαμεσολαβούντες.18 3. Αντικειμενικό πεδίο εφαρμογής της απαγόρευσης κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών.19 E. ΑΠΑΓΟΡΕΥΣΗ ΧΕΙΡΑΓΩΓΗΣΗΣ ΑΓΟΡΑΣ..23 1.Xειραγώγηση με συναλλακτικές πράξεις. 24 α. Συναλλακτική πράξη κατατείνουσα σε ψευδείς ή παραπλανητικές ενδείξεις 24 β. Συναλλακτική πράξη κατατείνουσα σε εξασφάλιση μη κανονικών ή τεχνητών τιμών.26 2

γ. Συναλλακτική πράξη συνδεόμενη με παραπλανητικές μεθοδεύσεις ή άλλα τεχνάσματα......30 2.Χειραγώγηση με διάδοση πληροφοριών.....31 3.Ενδεικτικές περιπτώσεις χειραγώγησης αγορά Ενδεικτικά κριτήρια σύμφωνα με την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς.33 ΣΤ. ΕΞΑΙΡΕΣΕΙΣ ΑΠΟ ΤΗΝ ΑΠΑΓΟΡΕΥΣΗ ΚΑΤΑΧΡΗΣΗΣ ΑΓΟΡΑΣ...37 Ζ. ΠΡΟΛΗΠΤΙΚΑ ΜΕΤΡΑ....39 Η. ΑΡΜΟΔΙΑ ΑΡΧΗ 45 Θ. ΔΙΟΙΚΗΤΙΚΕΣ ΚΥΡΩΣΕΙΣ- ΔΙΟΙΚΗΤΙΚΑ ΜΕΤΡΑ...47 Ι. ΠΟΙΝΙΚΕΣ ΚΥΡΩΣΕΙΣ....51 ΙΑ. ΑΣΤΙΚΗ ΕΥΘΥΝΗ 55 ΙΒ. ΠΡΟΣΦΑΤΗ ΝΟΜΟΛΟΓΙΑ ΤΟΥ ΔΕΚ-ΥΠΟΘΕΣΗ SPECTOR (Απόφαση της 23-12-2009 C-45/08, Spector Photo Group κατά CBFA) 58 ΙΓ. ΕΠΙΛΟΓΟΣ..62 ΙΔ. ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ 64 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ...93 ΝΟΜΟΛΟΓΙΑ.....95 3

Α. ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΑ ΓΙΑ ΤΗΝ ΚΑΤΑΧΡΗΣΗ ΑΓΟΡΑΣ Η λειτουργία της αγοράς στηρίζεται στο νόμο της προσφοράς και της ζήτησης 1. Οι τιμές των μετοχών προκύπτουν βάσει της υφιστάμενης προσφοράς και ζήτησης, οι οποίες με τη σειρά τους διαμορφώνονται σύμφωνα με τις εκτιμήσεις και τις προσδοκίες των επενδυτών αναφορικά με την εξέλιξη των τιμών στο μέλλον. Βασική προϋπόθεση για τη λειτουργική εφαρμογή του συγκεκριμένου νόμου συνιστά η ορθή και πλήρης ενημέρωση των επενδυτών για την πραγματική περιουσιακή κατάσταση, την επιχειρηματική δραστηριότητα και γενικά την αποδοτικότητα των εισηγμένων σε οργανωμένες αγορές εταιριών, έτσι ώστε να διασφαλίζεται η αποτελεσματική τοποθέτηση του κεφαλαίου τους στην αγορά. Σε μια ιδανική οικονομία, οι σχηματισθείσες τιμές οφείλουν να παρέχουν ακριβείς και αξιόπιστες ενδείξεις αναφορικά με την κατανομή των συντελεστών παραγωγής, ούτως ώστε να παρέχεται στους επενδυτές η δυνατότητα λήψης ορθολογικών επενδυτικών αποφάσεων, βασισμένων σε στοιχεία που αντιπροσωπεύουν την αληθή παραγωγικότητα της εκάστοτε εισηγμένης εταιρίας. Η πληροφοριακή αξιοπιστία της αγοράς είναι ένας μεγίστης σημασίας παράγοντας για την ομαλή λειτουργία αυτής και διασφαλίζεται μόνο όταν οι δημοσιευμένες πληροφορίες ανταποκρίνονται πλήρως στην υφιστάμενη οικονομική κατάσταση των εταιριών, όπως ακριβώς επιτάσσει και η αρχή της αποτελεσματικότητας της αγοράς (market effciency). 2 Εξίσου σημαντική είναι όμως και η αρχή της ισότητας των επενδυτών 3, που επιβάλλει την επί ίσοις όροις πληροφόρηση τους. Όλοι οι 1 Τουντόπουλος, Το Scalping ως καταχρηστική εκμετάλλευση εμπιστευτικών πληροφοριών σύμφωνα με το ΠΔ 53/1992, ΔΕΕ 12/2000, σελ. 1206 2 Παγώνη, Η εξουσία της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς για την επιβολή κυρώσεων και ο δικαστικός έλεγχος αυτών, σελ. 233 3 Χατζηγάγιος, Εμπιστευτική Πληροφόρηση και Χρηματιστηριακές Επενδυτικές Αποφάσεις, ΕτρΑξΧρΔ 2/1999, σελ. 321 4

επενδυτές θα πρέπει να έχουν πρόσβαση στις ίδιες ακριβώς πληροφορίες, βάσει των οποίων θα καταλήξουν στις επενδυτικές αποφάσεις τους. Στην πραγματικότητα βέβαια καμία αγορά δε λειτουργεί ιδανικά. Αντιθέτως, στην πράξη εμφανίζονται πολύ συχνά μεθοδευμένες ενέργειες χειραγώγησης της αγοράς, που έχουν ως αποτέλεσμα της δημιουργία τεχνητής προσφοράς και ζήτησης, αλλά και προσβολής της πληροφοριακής αξιοπιστίας της αγοράς, με σκοπό την αποκόμιση ιδίου οφέλους εκ μέρους των προσώπων που μετέρχονται αυτών των πρακτικών. Γενικά, ο καθορισμός των περιπτώσεων που συνιστούν χειραγώγηση της αγοράς είναι ιδιαίτερα δυσχερής, διότι εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από την υποκείμενη διάθεση του προσώπου που ενεργεί και επιπλέον τα όρια από τη συνήθη συναλλακτική δραστηριότητα είναι δυσδιάκριτα. Παραδειγματικά θα μπορούσαμε να αναφέρουμε ως μορφές χειραγώγησης της αγοράς περιπτώσεις διάδοσης ψευδών ειδήσεων, προσυνεννοημένων πράξεων με σκοπό τη δημιουργία εικονικού όγκου συναλλαγών, ψεύτικων συναλλαγών που καταλήγουν σε εικονικές μεταβιβάσεις της κυριότητας των μετοχών κ.λ.π. Επιπροσθέτως, αξίζει να σημειωθεί ότι συμβαίνει πολύ συχνά στην πράξη πρόσωπα που λόγω της θέσης τους κατέχουν ιδιαζόντως χρήσιμες και κρίσιμες πληροφορίες για επιχειρήσεις ή για κινητές αξίες επιχειρήσεων, να προβαίνουν σε καταχρηστική εκματάλλευση αυτών σε βάρος άλλων επενδυτών που δεν έχουν πρόσβαση στις ίδιες πληροφορίες, με σκοπό να αποκομίσουν οικονομικά οφέλη, προκαλώντας κατά αυτόν τον τρόπο διάσπαση της αρχής της ισότητας των επενδυτών. Πρόκειται στην ουσία για ένα σύνολο πρακτικών που αποδίδονται με το γενικό όρο «κατάχρηση αγοράς», στον οποίο εντάσσονται δύο κατηγορίες ενεργειών: α) πράξεις που συνιστούν καταχρηστική εκμετάλλευση εμπιστευτικών πληροφοριών και β) πράξεις που αποσκοπούν στη χειραγώγηση των τιμών των αγορών (market manipulation). 5

Κατά το προϊσχύσαν δίκαιο 4 φαινόμενα καταχρηστικής εκμετάλλευσης εμπιστευτικών πληροφοριών ρυθμίζονταν από το π.δ 53/1192 «για πράξεις προσώπων που είναι κάτοχοι εμπιστευτικών πληροφοριών σε συμμόρφωση προς την οδηγία 89/592/ΕΟΚ.», ενώ πράξεις χειραγώγησης της αγοράς ενέπιπταν στο ρυθμιστικό πλαίσιο του άρθρου 72 παρ. 2 του Ν. 1969/1991, το οποίο προέβλεπε μόνο την επιβολή κάποιων διοικητικών προστίμων από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς και ποινικών κυρώσεων. Χαρακτηριστικό είναι πάντως το γεγονός ότι η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς σε περιπτώσεις καταστολής πράξεων χειραγώγησης επικαλούνταν κατά καιρούς διατάξεις και επέβαλε διοικητικές κυρώσεις που προβλέπονταν για περιπτώσεις καταχρηστικής εκμετάλλευσης εμπιστευτικών πληροφοριών, αλλά και το αντίστροφο, δεδομένου ότι δεν υπήρχε νομοθετικός ορισμός για την χειραγώγηση αγοράς. Σήμερα, τόσο οι πράξεις καταχρηστικής εκμετάλλευσης προνομιακών πληροφοριών όσο και οι πράξεις χειραγώγησης της αγοράς ρυθμίζονται ενιαία, ως δύο διαφορετικές μορφές κατάχρησης αγοράς, σύμφωνα με το Ν. 3340/2005, με τον οποίο ενσωματώθηκε στο ελληνικό δίκαιο της κεφαλαιαγοράς η Οδηγία 2003/6/ΕΚ. Η απαγόρευση των δύο αυτών μορφών κατάχρησης στο νόμο προϋποθέτει τη συνδρομή διαφορετικών προϋποθέσεων, οι οποίες θα παρατεθούν αναλυτικά κατωτέρω, και επιπλέον αποβλέπει στην προστασία διαφορετικών εννόμων αγαθών. 5 Ειδικότερα, στη μεν περίπτωση των πράξεων χειραγώγησης το έννομο αγαθό που θίγεται είναι η εμπιστοσύνη των επενδυτών στην ακρίβεια και την αλήθεια των πληροφοριών που σχετίζονται με την οργανωμένη αγορά, αλλά και η χρηστή λειτουργία της αγοράς. Αντίθετα, στην περίπτωση της καταχρηστικής εκμετάλλευσης πληροφοριών το προστατευόμενο έννομο αγαθό είναι η αρχής 4 Αντωνόπουλος, Η χειραγώγηση της χρηματιστηριακής τιμής των μετοχών, ΔΕΕ 2/2001, σελ. 123 επ., Παγώνη, ο.π., σελ.233 5 Παγώνη, ο.π. σελ. 247 6

της ισότητας και της ίσης μεταχείρισης των επενδυτών κατά τη διοχέτευση της πληροφορίας στην αγορά. Β. ΤΟ ΝΟΜΟΘΕΤΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ ΤΟΥ Ν. 3340/2005 Όπως προαναφέρθηκε, με το Ν. 3340/2005 ενσωματώθηκε στην ελληνική έννομη τάξη η οδηγία 2003/6/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου της 28 ης Ιανουαρίου 2003 για τις πράξεις προσώπων που κατέχουν προνομιακές πληροφορίες και τις πράξεις χειραγώγησης της αγοράς (κατάχρηση αγοράς). Με την οδηγία αυτή δόθηκε για πρώτη φορά σε κοινοτικό επίπεδο ο ορισμός της χειραγώγησης αγοράς ως μορφής κατάχρησης αγοράς, στην οποία βέβαια εντάχθηκε ως δεύτερη κατηγορία και η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών. Οι διατάξεις του Ν. 3340/2005 δημιούργησαν ένα νέο πλαίσιο διατάξεων διοικητικής φύσεως για την κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών, αντικαθιστώντας τις αντίστοιχες διατάξεις του Π.Δ. 53/1992 και εισήγαγαν ένα νέο πλέγμα ποινικών κυρώσεων για τα αδικήματα της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών και της χειραγώγησης της αγοράς, τόσο πλημμεληματικής όσο και κακουργηματικής μορφής, με σκοπό την ενίσχυση της διαφάνειας και της ακεραιότητας της αγοράς και την αποτελεσματικότερη προστασία του επενδυτικού κοινού. Σημαντικά καινοτόμα στοιχεία της νέας ρύθμισης 6 αποτελούν ειδικότερα τα ακόλουθα : α) η ρητή απαγόρευση της χειραγώγησης αγοράς και η επιβολή ποινικών κυρώσεων, β) η αντικατάσταση του όρου 6 Βελέντζας, Προστασίας της Κεφαλαιαγοράς από πράξεις προσώπων που κατέχουν προνομιακές πληροφορίες και πράξεις χειραγώγησης της αγοράς. Ερμηνευτική προσέγγιση του νέου νομοθετικού πλαισίου (Ν. 3340/2005) και της σχετικής νομοθεσίας που εκδόθηκε κατ εξουσιοδότηση, ΕτρΑξΧρΔ 1/2006, σελ.3 επ., Ταρνανίδου, Η οργανωμένη αγορά Κοινοτικό Δίκαιο και Εθνική Εναρμόνιση, σελ 232 επ. 7

«εμπιστευτική πληροφορία» με τον όρο «προνομιακή πληροφορία», γ) η χρησιμοποίηση του όρου «χρηματοπιστωτικά μέσα» 7 αντί του όρου «κινητές αξίες» 8, έτσι ώστε να συμπεριληφθούν στο ρυθμιστικό πλαίσιο του και συναλλαγές σε άλλα προϊόντα, πλην των μετοχών, όπως για παράδειγμα σε παράγωγα χρηματοοικονομικά προϊόντα, δ) η εφαρμογή των ρυθμίσεων του νόμου σε συναλλαγές τόσο εντός όσο και εκτός οργανωμένων αγορών, ε) η δημιουργία μαχητού τεκμηρίου γνώσης του προνομιακού χαρακτήρα των πληροφοριών για τους λεγόμενους «πρωτογενείς πληροφοριοδότες», στ) η διεύρυνση του πεδίου εφαρμογής των σχετικών ρυθμίσεων, έτσι ώστε να εντάσσονται σε αυτό ακόμη και πράξεις ή παραλείψεις που έλαβαν χώρα στην αλλοδαπή (άρθρο 20), ζ) η καθιέρωση ευθύνης τόσο των νομικών προσώπων που διενήργησαν απαγορευμένη συναλλαγή κατά το ν. 3340/2005, όσο και των φυσικών προσώπων που συμμετείχαν στη λήψη της απόφασης για τη διενέργεια της συγκεκριμένης συναλλαγής από το νομικό πρόσωπο (άρθρο 3 παρ. 2), σε αντίθεση με το προϊσχύσαν δίκαιο κατά το οποίο η απαγόρευση καταλάμβανε μόνο τα φυσικά πρόσωπα τα οποία συμμετείχαν στη λήψη της σχετικής απόφασης 9, η) η απαγόρευση χρήσης προνομιακών πληροφοριών όχι μόνο για την απόκτηση ή διάθεση χρηματοπιστωτικών μέσων, αλλά ακόμα και για την απόπειρα απόκτησης ή διάθεσης του, θ) η ρητή πρόβλεψη δυνατότητας της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς να παρασταθεί ως πολιτικώς ενάγουσα σε δίκες για τα αδικήματα του άρθρου 1 του Ν. 3340/2205 (άρθρο 31 παρ. 6), ρύθμιση η οποία δεν υπήρχε στο προϊσχύσαν δίκαιο 10 καθώς και ι) η πρόβλεψη 7 Ως χρηματοπιστωτικά μέσα στο Ν. 3340/2005 νοούνται α)τα χρηματοπιστωτικά μέσα, όπως ορίζονται στην παράγραφο 1 του άρθρου 2 του Ν. 2396/1996, β) τα παράγωγα μέσα σε εμπορεύματα και γ)κάθε μέσο που έχει εισαχθεί προς διαπραγμάτευση σε οργανωμένη αγορά κράτους-μέλους ή για το οποίο έχει υποβληθεί αίτηση εισαγωγής προς διαπραγμάτευση σε μία τέτοια αγορά (άρθρο 2 παρ. 9 Ν. 3340/2005). 8 Οι κινητές αξίες στο Ν. 3340/2005 νοούνται, όπως ορίζονται στην παράγραφο 6 του άρθρου 2 το Ν. 2396/1996 (άρθρο 2 παρ. 5 Ν. 3340/2005) 9 Στε 1203/2006, δημοσιευμένη σε Επιθ ΕΔ 2007, σελ. 131 10 ΑΠ 92/2002, δημοσιευμένη σε Ποιν.Λογ. 2002, σελ 470 8

προληπτικών μέτρων για την αντιμετώπιση φαινομένων κατάχρησης αγοράς, όπως για παράδειγμα κατάρτιση καταλόγων με τα πρόσωπα που έχουν πρόσβαση σε προνομιακές πληροφορίες κ.λ.π.(άρθρα 10-18). Γ. ΤΟ ΠΕΔΙΟ ΕΦΑΡΜΟΓΉΣ ΤΟΥ Ν. 3340/2005 Αναφορικά με το πεδίο εφαρμογής 11 του επισημαίνεται ότι σύμφωνα με το άρθρο 20 του Ν. 3340/2005, οι ρυθμίσεις του ως άνω Νόμου καταλαμβάνουν: α) πράξεις ή παραλείψεις που λαμβάνουν χώρα στην ελληνική επικράτεια ή στην αλλοδαπή και αφορούν χρηματοπιστωτικά μέσα εισηγμένα προς διαπραγμάτευση σε οργανωμένη αγορά που εδρεύει ή λειτουργεί στην ελληνική επικράτεια ή χρηματοπιστωτικά μέσα, για τα οποία έχει υποβληθεί αίτηση για εισαγωγή τους προς διαπραγμάτευση σε μια τέτοια αγορά. Β) πράξεις ή παραλείψεις που λαμβάνουν χώρα στην ελληνική επικράτεια και αφορούν χρηματοπιστωτικά μέσα εισηγμένα προς διαπραγμάτευση σε οργανωμένη αγορά που εδρεύει ή λειτουργεί σε άλλο κράτος μέλος της Ευρωπαϊκής Ένωσης ή για τα οποία έχει υποβληθεί αίτηση για εισαγωγή προς διαπραγμάτευση σε μια τέτοια αγορά. Ειδικά όμως για τις διατάξεις των άρθρων 3-5 του Ν. 3340/2005 σχετικά με την κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών προβλέπεται πιο διευρυμένο πεδίο εφαρμογής. Πιο συγκεκριμένα, στην παράγραφο 2 του άρθρου 20 ν. 3340/2005 ορίζεται ότι οι διατάξεις των άρθρων 3-5 του Ν. 3340/2005 εφαρμόζονται σε πράξεις ή παραλείψεις που λαμβάνουν χώρα στην ελληνική επικράτεια και αφορούν χρηματοπιστωτικά μέσα που δεν έχουν εισαχθεί προς διαπραγμάτευση σε οργανωμένη αγορά, που εδρεύει ή λειτουργεί σε κράτος- μέλος της Ευρωπαϊκής Ένωσης, των οποίων η αξία εξαρτάται από χρηματοπιστωτικά μέσα που είναι εισηγμένα προς διαπραγμάτευση σε οργανωμένη αγορά που εδρεύει ή λειτουργεί σε ένα 11 Βελέντζας, ο.π., σελ,50 9

τουλάχιστον κράτος- μέλος ή για τα οποία έχει ζητηθεί η εισαγωγή τους προς διαπραγμάτευση σε μια τέτοια αγορά. Επιπρόσθετα, οι διατάξεις των άρθρων 3-5 εφαρμόζονται στις πράξεις ή παραλείψεις που λαμβάνουν χώρα στην ελληνική επικράτεια ή στο εξωτερικό και οι οποίες αφορούν χρηματοπιστωτικά μέσα, που δεν έχουν εισαχθεί προς διαπραγμάτευση σε οργανωμένη αγορά, που εδρεύει ή λειτουργεί στην ελληνική επικράτεια, αλλά των οποίων η αξία εξαρτάται από χρηματοπιστωτικό μέσο, εισηγμένο προς διαπραγμάτευση σε οργανωμένη αγορά, που εδρεύει ή λειτουργεί στην ελληνική επικράτεια ή για το οποίο έχει ζητηθεί η εισαγωγή του προς διαπραγμάτευση σε μια τέτοια αγορά. Ωστόσο, σύμφωνα με την παράγραφο 3 του άρθρου 20, οι διατάξεις των άρθρων 10-12 δεν εφαρμόζονται στους εκδότες οι οποίοι δεν έχουν ζητήσει ή δεν έχουν εγκρίνει την εισαγωγή των χρηματοπιστωτικών μέσων τους προς διαπραγμάτευση σε οργανωμένη αγορά που εδρεύει ή λειτουργεί στην ελληνική επικράτεια ή σε άλλο κράτος μέλος. Η ευρύτητα του πεδίου εφαρμογής του Ν. 3340/2005 ανταποκρίνεται πλήρως στη βούληση του Κοινοτικού Νομοθέτη για αποτελεσματική διασφάλιση του επί ίσοις όροις ανταγωνισμού στις κοινοτικές χρηματοπιστωτικές αγορές και της πληρέστερης εποπτικής κάλυψης των παραβατικών συμπεριφορών, καθώς και της αποφυγής εποπτικών κενών. ενδεχόμενων Δ. ΚΑΤΑΧΡΗΣΗ ΠΡΟΝΟΜΙΑΚΩΝ ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΩΝ (ΑΡΘΡΟ 6 ΤΟΥ Ν. 3340/2005) Όπως προαναφέρθηκε, μορφή κατάχρηση της αγοράς αποτελεί και η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών από τους κατόχους αυτών, η οποία ρυθμίζεται νομοθετικά στα άρθρα 3-6 του Ν. 3340/2005. Ο εθνικός νομοθέτης προβλέπει ότι το μέλος οφείλει να μην εκτελεί εντολές που βασίζονται σε 10

προνομιακή πληροφόρηση, ενώ ορίζει ως προνομιακή πληροφορία κάθε πληροφορία η οποία είναι συγκεκριμένη, δεν έχει δημοσιοποιηθεί και αφορά έναν ή περισσότερους εκδότες 12 κινητών αξιών ή μία ή περισσότερες κινητές αξίες και η δημοσιοποίηση τους θα μπορούσε να επηρεάσει σημαντικά την τιμή των χρηματοπιστωτικών μέσων που αφορά, ή την τιμή παράγωγων χρηματοπιστωτικών μέσων που συνδέονται με αυτά. Πρόκειται θα λέγαμε για πληροφορίες που ο μέσος συνετός επενδυτής θα αξιολογούσε ως ουσιώδεις για τη λήψη των επενδυτικών του αποφάσεων. Η κατάρτιση συναλλαγών που λαμβάνει χώρα κατά παράβαση της απαγόρευσης κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών επισύρει την επιβολή διοικητικών κυρώσεων στον παραβάτη κατά το άρθρο 23 του Ν. 3340/2005, ενώ κατά το άρθρο 29 του Ν. 3340/2005 τιμωρείται με φυλάκιση τουλάχιστον ενός έτους, όποιος με σκοπό να αποκτήσει ο ίδιος ή τρίτος περιουσιακό όφελος, χρησιμοποιεί εν γνώσει του προνομιακές πληροφορίες για να αποκτήσει ή για να διαθέσει, ο ίδιος ή μέσω άλλου προσώπου, χρηματοπιστωτικά μέσα στα οποία αφορούν αυτές οι πληροφορίες. Η οριοθέτηση της απαγόρευσης κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών επιβάλλει τον προσδιορισμό και τη διερεύνηση τριών βασικών στοιχείων-παραμέτρων: α) του υποκειμένου της απαγόρευσης, β) της έννοιας της «προνομιακής πληροφορίας» και γ) του αντικειμένου της απαγόρευσης, ήτοι των περιπτώσεων εκείνων που συνιστούν κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών. 12 Εκδότες νοούνται τα νομικά πρόσωπα τα, στα οποία συμπεριλαμβάνονται τα κράτη, των οποίων κινητές αξίες έχουν εισαχθεί σε οργανωμένη αγορά, που έχει την έδρα της ή λειτουργεί στην Ελλάδα ή για τις οποίες έχει υποβληθεί αίτηση εισαγωγής στην εν λόγω αγορά ή οι κινητές αξίες τους αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε Πολυμερή Μηχανισμό Διαπραγμάτευσης, τον οποίο διαχειρίζεται πιστωτικό ίδρυμα, ΑΕΠΕΥ ή διαχειριστής οργανωμένης αγοράς που έχει λάβει άδεια λειτουργίας από την Τράπεζα της Ελλάδας ή την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς,. Σε περίπτωση τίτλων παραστατικών μετοχών, εκδότης θεωρείται το πρόσωπο που εξέδωσε στους τίτλους αυτούς μετοχές, (άρθρο 2 περ. 3 Ν. 3340/2005). 11

1. Υποκείμενο της απαγόρευσης- κάτοχοι προνομιακών πληροφοριών (INSIDERS) 13 Τα υποκείμενα της απαγόρευσης διακρίνονται, ανάλογα με το αν έχουν άμεση ή έμμεση πρόσβαση στην πηγή των προνομιακών πληροφοριών, σε δύο κατηγορίες: α) στους πρωτογενείς ή αρχικούς κατόχους και β) στους δευτερογενείς η μεταγενέστερους κατόχους. Στην πρώτη ομάδα εντάσσονται τα πρόσωπα εκείνα που βρίσκονται στον πυρήνα λήψεως των επιχειρηματικών αποφάσεων και συνεπώς πιο κοντά στην πηγή προέλευσης των προνομιακών πληροφοριών. Πρόκειται για τους λεγόμενους directs ή primary insiders 14. Στην κατηγορία αυτή μπορούν να υπαχθούν πρόσωπα, τα οποία κατέχουν προνομιακές πληροφορίες είτε λόγω της ιδιότητας τους ως μελών των διοικητικώνδιευθυντικών ή εποπτικών οργάνων του εκδότη 15, είτε λόγω της συμμετοχής τους στο κεφάλαιο του εκδότη, είτε λόγω της πρόσβασης που έχουν σε αυτές κατά την άσκηση του επαγγέλματος τους ή των καθηκόντων τους, π.χ. νομικοί σύμβουλοι, προμηθευτές, αντιπρόσωποι κ.λ.π., ή ακόμη και λόγω εγκληματικών δραστηριοτήτων τους, πχ. πρόσωπο το οποίο σχεδιάζει να προβεί σε εγκληματικές ενέργειες, η πραγμάτωση των οποίων αναμένεται να επηρεάσει τη διαμόρφωση των τιμών στην αγορά, θεωρείται κάτοχος της σχετικής προνομιακή πληροφορίας. Αξίζει να επισημανθεί, ότι ο νέος νόμος καταργεί για τους πρωτογενείς κατόχους προνομιακών πληροφοριών την προϋπόθεση του υποκειμενικού στοιχείου της γνώσης του προνομιακού χαρακτήρα των πληροφοριών και 13 Βελέντζας, ο.π., σελ. 7 επ, Χατζηγάγιος, Εμπιστευτική Πληροφόρηση και Χρηματιστηριακές Επενδυτικές αποφάσεις, ΕΤρΑξΧρΔ 2/1999, σελ. 325 επ., Γεωργακόπουλος,, Η δημιουργία τεχνητής ζήτησης στο Χρηματιστήριο ως κατάχρηση εμπιστευτικών πληροφοριών και λόγος ευθύνης κατά το Π.Δ. 53/92, ΝοΒ 1999, τεύχος 9, σελ. 1391 επ., Ζέκος, Ο ρόλος της οικονομίας στην κατάχρηση εμπιστευτικών πληροφοριών στις χρηματιστηριακές συναλλαγές, ΔΕΕ 1/2002, σελ. 39 επ., Φαρμακίδης, Η παράνομη διασπορά εμπιστευτικών πληροφοριών, Νο Β, 1996, τεύχος 43, σελ. 43 επ. 14 Χατζηγάγιος, ο.π.., 325επ., 15 ΔΕΑθ. 2/2010, δημοσιευμένη σε ΕΕμπΔ. 2/2010, σελ.115-117 12

εισάγει μαχητό τεκμήριο γνώσης ως προς αυτούς. Για τους πρωτογενείς ή αρχικούς κατόχους προνομιακών πληροφοριών τεκμαίρεται δηλαδή ότι αυτοί έχουν πρόσβαση σε καθημερινή βάση στις προνομιακές πληροφορίες και συνεπώς ως εκ της θέσης τους γνωρίζουν τον προνομιακό χαρακτήρα αυτών. Το τεκμήριο αυτό, ωστόσο, είναι μαχητό και μπορεί να ανατραπεί με ανταπόδειξη. 16 Στη δεύτερη ομάδα εντάσσεται κάθε πρόσωπο, πλην των πρωτογενών κατόχων προνομιακών πληροφοριών, το οποίο κατέχει προνομιακή πληροφορία, υπό την προϋπόθεση ότι το πρόσωπο αυτό γνώριζε ή όφειλε να γνωρίζει ότι πρόκειται για προνομιακή πληροφορία. Πρόκειται για τους λεγόμενους secondary insiders 17. Σε αντίθεση με την πρώτη κατηγορία κατόχων προνομιακών πληροφοριών, για τους δευτερογενείς ή μεταγενέστερους κατόχους απαιτείται η συνδρομή του υποκειμενικού στοιχείου, έτσι ώστε να τεθεί σε εφαρμογή η απαγόρευση των άρθρων 3-6 του Ν. 3340/2005, απαιτείται δηλαδή το πρόσωπο να γνωρίζει ή να όφειλε να γνωρίζει ότι πρόκειται όντως για προνομιακή πληροφορία. Ως μέτρο σύγκρισης, προκειμένου να κριθεί αν συντρέχει το στοιχείο του «γνώριζε ή όφειλε να γνωρίζει», θα πρέπει να εκληφθεί αυτό του μέσου επενδυτή υπό τις συγκεκριμένες περιστάσεις. 18 Με το ισχύον δίκαιο πάντως, δεν απαιτείται πλέον, όπως προβλεπόταν στο άρθρο 5 του Π.Δ. 53/1992, γνώση ότι η προνομιακή πληροφορία δε μπορούσε να προέρθει άμεσα ή έμμεσα από άλλη πηγή παρά μόνο από πρόσωπο που αναφέρεται στο άρθρο 3. 19 16 Bελέντζας, ο.π. σελ. 9 17 Χατζηγάγιος, ο.π. σελ,327 επ, Ελληνική Ένωση Τραπεζών, Στοιχεία ελληνικού δικαίου της κεφαλαιαγοράς, σελ, 255-256 18 Βελέντζας, ο.π. σελ. 10 19 Δ.Πρ.Αθ. 1944/1997, Επισκ ΕΔ 1999, σελ, 311, ΔΠρΚερκ 30/2003 ΕτρΑξΧρΔ 2004, σελ, 189, ΜονΔΠρΧαν 57/2001 ΕτρΑξΧρΔ 2004, σελ,485, Μον.ΠρΠειρ 187/1997 ΕτρΑξΧρΔ 1999, σελ. 181, Μον ΠρΠειρ 179/1997 ΕτρΑξΧρΔ 1998, σελ.173 13

2. Προνομιακή πληροφορία Γενικά, στο δίκαιο της Κεφαλαιαγοράς, ως πληροφορία 20 μπορεί να νοηθεί, κάθε δεδομένο ή σύνολο δεδομένων το οποίο δύναται να ασκήσει ουσιώδη επιρροή στους επενδυτές κατά τη λήψη των επενδυτικών αποφάσεων τους αναφορικά με ένα ή περισσότερα χρηματοπιστωτικά μέσα, άλλως κάθε είδηση με αξιοποιήσιμο οικονομικό αντίκρισμα. Το βασικό γνώρισμα της πληροφορίας είναι η ικανότητα της να γίνεται αντιληπτή από τους επενδυτές και εφόσον αξιολογείται από εκείνους να οδηγεί στην εξαγωγή σχετικών συμπερασμάτων. Η πληροφορία θα πρέπει κατά την κρατούσα γνώμη στη θεωρία να αναφέρεται σε γεγονότα, τα οποία να μπορούν να αποδειχτούν. 21 Έτσι, δε μπορούν να υπαχθούν στην έννοια της πληροφορίας στοιχεία ή δεδομένα τα οποία είτε δεν γίνονται καν αντιληπτά από το επενδυτικό κοινό, είτε δεν είναι σε θέση να οδηγήσουν τους επενδυτές σε συγκεκριμένα συμπεράσματα. Η παρατήρηση μεμονωμένων συναλλαγών δεν μπορεί να θεωρηθεί πληροφορία. Ειδικότερα, ως προς την προνομιακή πληροφορία θα πρέπει να επισημανθεί ότι ο εθνικός νομοθέτης την προσδιορίζει εννοιολογικά στο άρθρο 6 του Ν. 3340/2005, το οποίο και παρέχει τον ορισμό της, μεταφέροντας και ενσωματώνοντας το πρώτο εδάφιο του άρθρου 1 της Οδηγίας 2003/6/ΕΚ, αλλά και το άρθρο 1 της Οδηγίας 2003/124/ΕΚ της Επιτροπής. Στο σημείο αυτό αξίζει να σημειωθεί ότι στο Ν. 3340/2005 χρησιμοποιήθηκε ο όρος «προνομιακή πληροφορία» αντί των όρων «εμπιστευτική πληροφορία» και «εσωτερική πληροφορία», διότι θεωρήθηκε ότι εκφράζει με μεγαλύτερη ευκρίνεια τη βούληση του κοινοτικού νομοθέτη. Πιο συγκεκριμένα, ο όρος «εμπιστευτική πληροφορία» θα μπορούσε εύκολα να μας οδηγήσει στην αναζήτηση ύπαρξης υποχρέωσης πίστης, προκειμένου 20 Βελέντζας, ο.π. σελ, 11, Γεωργακόπουλος, Χρηματιστήριο-Επίκαιρες Κριτικές Αναλύσεις, σελ 40-42 21 Τουντόπουλος, Το scalping ως καταχρηστική εκμετάλλευση εμπιστευτικών πληροφοριών σύμφωνα με το ΠΔ. 53/1992, ΔΕΕ 12/2000, σελ, 1207-1208 14

να εφαρμοστεί η απαγόρευση των άρθρων 3-5 του Ν. 3340/2005, κάτι που προφανώς και δεν ανταποκρίνεται στη βούληση του Κοινοτικού Νομοθέτη, ενώ η χρήση του όρου «εσωτερική πληροφορία» 22 από την άλλη μεριά θα οδηγούσε στην εφαρμογή της απαγόρευσης μόνο στις περιπτώσεις πληροφοριών που αφορούσαν άμεσα τους εκδότες ή τα χρηματοπιστωτικά μέσα και θα άφηνε εκτός του πεδίο της πληροφορίες που αφορούσαν έμμεσα εκδότη ή χρηματοπιστωτικά μέσα, γεγονός που θα ερχόταν σε ευθεία αντίθεση με τους στόχους του Κοινοτικού Νομοθέτη. Ως εκ τούτου, η χρήση του όρου «προνομιακή πληροφορία» προκρίνεται ως ορθότερη 23. α. έννοια προνομιακής πληροφορίας 24 Σύμφωνα με τον ορισμό του άρθρου 6 του Ν. 3340/2005, μια πληροφορία θεωρείται προνομιακή εφόσον συντρέχουν σωρευτικά οι ακόλουθες προϋποθέσεις: i) είναι συγκεκριμένη, αφορά δηλαδή κατάσταση που υπάρχει ή που εύλογα αναμένεται να υπάρξει ή γεγονός που έλαβε χώρα ή που εύλογα αναμένεται ότι θα λάβει χώρα και επιτρέπει την εξαγωγή συμπερασμάτων σχετικά με την πιθανή επίπτωση αυτής της κατάστασης ή του γεγονότος στις τιμές των χρηματοπιστωτικών μέσων ή των συνδεδεμένων με αυτά παραγώγων χρηματοπιστωτικών μέσων. Για να είναι μια πληροφορία συγκεκριμένη θα πρέπει να υπάρχουν συγκεκριμένες αντικειμενικές ενδείξεις ότι το εν λόγω γεγονός ή η κατάσταση έχει συμβεί, συνεπώς οι απλές φήμες δε συνιστούν συγκεκριμένη πληροφορία. 22 Χατζηγάγιος, ο.π. σελ. 328, Φαρμακίδης, Η παράνομη διασπορά εμπιστευτικών πληροφοριών, σελ. 369 επ. 23 Βελέντζας, ο.π., σελ. 14 24 Βελέντζας ο.π., σελ. 12 επ, Χατζηγάγιος, ο.π., σελ..328 επ., Γεωργακόπουλος, Η δημιουργία τεχνητής ζήτησης στο Χρηματιστήριο ως κατάχρηση εμπιστευτικών πληροφοριών και λόγος ευθύνης κατά το Π.Δ. 53/92, Νο Β 1999 Τόμος 47 τεύχος 9, σελ. 1399 επ., Ελληνική Ένωση Τραπεζών, Στοιχεία ελληνικού δικαίου της Κεφαλαιαγοράς, σελ. 257-259 15

Επίσης, μια απλή σύσταση προς λήψη ορισμένων μέτρων, η οποία διατυπώνεται κατόπιν πραγματογνωμοσύνης, δε θεωρείται ότι ανταποκρίνεται στην έννοια της εμπιστευτικής-προνομιακής πληροφορίας. 25 Σε περίπτωση πληροφορίας η οποία αναφέρεται σε μια διαδικασία εξελισσόμενη σε επιμέρους στάδια (για παράδειγμα πρόταση εξαγοράς), κάθε πληροφορία για κάθε επιμέρους στάδιο, αλλά και για τη συνολική διαδικασία μπορεί να θεωρηθεί συγκεκριμένη πληροφορία, ανεξαρτήτως μάλιστα αν η διαδικασία ολοκληρώθηκε ή όχι. Μια πληροφορία μπορεί να θεωρηθεί συγκεκριμένη έστω και αν δεν είναι πλήρης. Έτσι η πληροφορία προσέγγισης μια εταιρίας στο πλαίσιο της πρότασης εξαγοράς συνιστά συγκεκριμένη πληροφορία, ακόμη και αν δεν έχουν προσδιοριστεί με ακρίβεια ακόμη όλα τα στοιχεία της εξαγοράς. Τέλος, μια συγκεκριμένη πληροφορία δεν αποκλείεται κατά μία άποψη να αφορά και σε εναλλακτικά γεγονότα, πχ η πληροφορία ότι μία εταιρία ετοιμάζει πρόταση εξαγοράς για μία ή περισσότερες εταιρείες. ii)δεν έχει δημοσιοποιηθεί για να κριθεί αν μια πληροφορία έχει δημοσιοποιηθεί ή όχι θα χρησιμοποιηθεί το λειτουργικό κριτήριο, σύμφωνα με το οποίο αυτό που έχει σημασία είναι κατά πόσο η πληροφορία έχει καταστεί δημόσια διαθέσιμη στο ευρύ επενδυτικό κοινό, ακόμη και αν δεν έχει δημοσιοποιηθεί μέσω των επίσημων, εκ του νόμου καθορισμένων τρόπων δημοσιοποίησης. iii) αφορά, άμεσα ή έμμεσα, έναν ή περισσότερους εκδότες ή χρηματοπιστωτικά μέσα ως πληροφορίες που αφορούν άμεσα εκδότες ή χρηματοπιστωτικά μέσα μπορούν να αναφερθούν ενδεικτικά πληροφορίες οι οποίες αφορούν σημαντική μεταβολή της επιχειρηματικής δραστηριότητας του εκδότη ή εταιρίας που περιλαμβάνεται στις ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις του εκδότη, δημόσια πρόταση αγοράς, συμμετοχή σε διαδικασίες συγχώνευσης, διάσπασης ή εξαγοράς, μεταβολή στη σύνθεση Διοικητικού Συμβουλίου, αλλαγή γενικών διευθυντών, ελεγκτών, διανομή 25 ΔΕΚ 0391/2004 16

και καταβολή μερισμάτων, προγράμματα αγοράς ιδίων μετοχών, αιτήσεις ή δικαστικές αποφάσεις πτώχευσης, αφερεγγυότητα οφειλετών του εκδότη η οποία ενδέχεται να επηρεάσει και την οικονομική κατάσταση του εκδότη, οποιαδήποτε μεταβολή που επιδρά ουσιωδώς στα ενοποιημένα οικονομικά μεγέθη του ομίλου. Ως πληροφορίες που αφορούν έμμεσα χρηματοπιστωτικά μέσα ή εκδότες μπορούν να θεωρηθούν ενδεικτικά στατιστικά ή άλλα στοιχεία από δημόσιους φορείς που εκδίδουν στατιστικές μελέτες, πληροφορίες για αποφάσεις της Κεντρικής Τράπεζας για την επιτοκιακή πολιτική ή αποφάσεις της Κυβέρνησης για τη φορολογική πολιτική ή αποφάσεις εποπτικών αρχών αναφορικά με εισηγμένες εταιρείες, αποφάσεις των οργανωμένων αγορών ως προς τους όρους εισαγωγής σε αυτές. iv) Η δημοσιοποίηση της θα μπορούσε επηρεάσει σημαντικά την τιμή των χρηματοπιστωτικών μέσων που αφορά ή την τιμή των συνδεδεμένων με αυτά παράγωγων χρηματοπιστωτικών μέσων πρόκειται δηλαδή για πληροφορία που ο μέσος επενδυτής θα αξιολογούσε, μεταξύ άλλων, ως ουσιώδη κατά τη λήψη επενδυτικών αποφάσεων. Ο χαρακτηρισμός ως προς το πότε μια πληροφορία μπορεί να επηρεάσει ουσιωδώς ή όχι την τιμή των χρηματοπιστωτικών μέσων είναι νομικός 26 και προσδιορίζεται από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, κατ εφαρμογή των διατάξεων του νόμου, βάσει των εκάστοτε πραγματικών περιστατικών και με κριτήριο την επιρροή που άσκησε στο μέσο επενδυτή και στις συναλλαγές εντός της οργανωμένης αγοράς. Αρκεί έστω και πιθανή επιρροή στις τιμές, η οποία όμως δε θα πρέπει να είναι ασήμαντη. Η δυνατότητα σημαντικού επηρεασμού των τιμών κρίνεται ex ante, ήτοι ερευνάται αν κατά το χρονικό σημείο της εξεταζόμενης συμπεριφοράς, ήταν πιθανόν να αναμένεται ότι η δημοσιοποίηση της πληροφορίας θα επηρέαζε σημαντικά τις τιμές. Χρήσιμα κριτήρια για τη διαπίστωση της συνδρομής του στοιχείου του «σημαντικού επηρεασμού» αποτελούν i) η αναμενόμενη επίπτωση της πληροφορίας με βάση το σύνολο 26 Χατζηγάγιος, ο.π. σελ. 331, Φαρμακίδης ο.π. σελ, 373 17

της εταιρικής δραστηριότητας, ii) κατά πόσο σχετίζεται η πληροφορία με τα βασικά στοιχεία διαμόρφωσης των τιμών, iii) η αξιοπιστία της πηγής προέλευσης της πληροφορίας, iv) οι μεταβλητές της αγοράς που επηρεάζουν την τιμή ενός χρηματοπιστωτικού μέσου (π.χ. όγκος συναλλαγών, προσφορά, ζήτηση κ.λ.π.). Ενδείξεις ότι μια πληροφορία δύναται να επηρεάσει σημαντικά τις τιμές μπορούν να αποτελέσουν τα ακόλουθα: α) το γεγονός ότι παρόμοια πληροφορία είχε προκαλέσει στο παρελθόν σημαντική επίδραση στις τιμές, β) ύπαρξη χρηματιστηριακών αναλύσεων που κατατάσσουν το συγκεκριμένο τύπο πληροφοριών σε εκείνες που επηρεάζουν ουσιωδώς τις τιμές, γ)η εταιρία έχει η ίδια εκλάβει παρόμοιες πληροφορίες ως ιδιαζόντως σημαντικές για τη διαμόρφωση των τιμών. β. προνομιακές πληροφορίες για παράγωγα μέσα επί εμπορευμάτων 27 Ειδικά ως προς τις προνομιακές πληροφορίες σχετικά με παράγωγα μέσα επί εμπορευμάτων προβλέπεται στο άρθρο 6 παρ. 2 του Ν. 3340/2005 ότι ως τέτοιες νοούνται οι πληροφορίες οι οποίες: i) είναι συγκεκριμένες ii) δεν έχουν δημοσιοποιηθεί iii) αφορούν άμεσα ή έμμεσα ένα ή περισσότερα παράγωγα μέσα και iv) θα αναμενόταν να λάβουν οι συμμετέχοντες στις αγορές, στις οποίες γίνεται διαπραγμάτευση αυτών των παράγωγων μέσων, σύμφωνα με τις αποδεκτές πρακτικές 28 που ισχύουν σε αυτές τις αγορές, εφόσον οι πληροφορίες αυτές: -τίθενται σε τακτική βάση στη διάθεση των συμμετεχόντων σε αυτές τις αγορές και 27 Βελέντζας, ο.π., σελ 14- επ. 28 για το ποιες πρακτικές θεωρούνται αποδεκτές βλέπε την Απόφαση 5/347/12-7-2005 της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς 18

-πρέπει να γνωστοποιούνται δυνάμει των ισχυουσών νομοθετικών ή κανονιστικών διατάξεων, των κανόνων της αγοράς ή των σχετικών συμβατικών υποχρεώσεων ή σύμφωνα με τα συναλλακτικά ήθη της αγοράς του υποκείμενου εμπορεύματος ή της αγοράς των παράγωγων μέσων επί εμπορευμάτων. γ. προνομιακές πληροφορίες για τους κατ επάγγελμα διαμεσολαβούντες Στην παράγραφο 3 του άρθρου 6 του Ν. 3340/2005 υπάρχει ειδική πρόβλεψη ως προς τι εκλαμβάνεται ως προνομιακή πληροφορία για τα πρόσωπα που διαμεσολαβούν κατ επάγγελμα 29 στην κατάρτιση συναλλαγών σε χρηματοπιστωτικά μέσα. Ειδικότερα, προβλέπεται ότι για τους κατ επάγγελμα διαμεσολαβούντες ως προνομιακές πληροφορίες νοούνται οι πληροφορίες, οι οποίες σωρευτικά: i)διαβιβάζονται από πελάτη ii)σχετίζονται με εκκρεμείς εντολές του Ένδειξη ότι πρόκειται για εκκρεμή εντολή μπορεί να αποτελέσει το γεγονός ότι τρίτο πρόσωπο προσεγγίζει το διαμεσολαβούντα για τη διενέργεια συναλλαγής, η οποία δε διενεργείται άμεσα με βάση την τιμή που προτείνει ο διαμεσολαβητής και ο διαμεσολαβητής φέρει συγκεκριμένες υποχρεώσεις ως προς τον τόπο και τον χρόνο εκτέλεσης της συναλλαγής. Συνεπώς, η περίπτωση κατά την οποία ο πελάτης επικοινωνεί με διάφορους διαμεσολαβητές για να κάνει μια έρευνα τιμών δε συνιστά εκκρεμή εντολή. 29 Πρόσωπα που διαμεσολαβούν κατ επάγγελμα στην κατάρτιση συναλλαγών νοούνται τα πρόσωπα τα οποία είναι:α) Επιχειρήσεις Παροχής Επενδυτικών Υπηρεσιών (Ε.Π.Ε.Υ.), όπως αυτές ορίζονται στην παράγραφο 3 του άρθρου 2 του Ν. 2396/1996 στις οποίες συμπεριλαμβάνονται τα Πιστωτικά Ιδρύματα, όπως αυτά ορίζονται στην παράγραφο 1 του άρθρου 2 του Ν. 2076/1992, εφόσον λειτουργούν και ως Ε.Π.Ε.Υ. ή β) Ανώνυμες Εταιρίες Λήψης και Διαβίβασης Εντολών, όπως ορίζονται στην παράγραφο 1 του άρθρου 3 και στην περίπτωση (θ) της παραγράφου 1 του άρθρου 30 του Ν. 2396/1996 (άρθρο 2 παρ. 8 Ν.3340/2005) 19

iii) έχουν συγκεκριμένο χαρακτήρα, γεγονός που θα κριθεί από το πόσο καθορισμένα είναι τα στοιχεία της εντολής (π.χ. μέγεθος, όριο τιμής κ.λ.π.) και πόσο προβλέψιμη είναι η συναλλακτική δράση του πελάτη iv) συνδέονται άμεσα ή έμμεσα με έναν ή περισσότερους εκδότες ή με ένα ή περισσότερα χρηματοπιστωτικά μέσα και v) αν δημοσιοποιούνταν θα μπορούσαν να επηρεάσουν σημαντικά την τιμή αυτών των χρηματοπιστωτικών μέσων ή την τιμή των συνδεδεμένων με αυτά παράγωγων χρηματοπιστωτικών μέσων. Παράγοντες 30 οι οποίοι μπορούν να ληφθούν υπόψη κατά την αξιολόγηση αυτού του κριτηρίου είναι στοιχεία όπως το μέγεθος της εντολής σε σχέση με το μέσο όγκο εντολών στην αγορά ή τον ημερήσιο όγκο συναλλαγών, η ρευστότητα της αγοράς κατά το χρονικό σημείο εκτέλεσης της εντολής, η διαφορά μεταξύ τιμής αγοράς και πώλησης, το χρονικό πλαίσιο εκτέλεσης της εντολής σύμφωνα με τις οδηγίες του πελάτη, η ταυτότητα του πελάτη κ.λ.π. Γενικά, εκτιμήσεις οι οποίες βασίζονται σε δεδομένα που είναι ευρέως γνωστά και διαθέσιμα στο κοινό σε καμία περίπτωση δε θα πρέπει να θεωρούνται προνομιακές πληροφορίες και κατ επέκταση ούτε οι συναλλαγές που διενεργούνται βάσει αυτών θα πρέπει να εκλαμβάνονται ως περιπτώσεις κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών. Από τα ανωτέρω προκύπτει ότι η διενέργεια συναλλαγών από πρόσωπα που διαμεσολαβούν κατ επάγγελμα στην κατάρτιση συναλλαγών με βάση προνομιακές πληροφορίες («Front-running») διέπεται πλέον τόσο από τους σχετικούς κανόνες συμπεριφοράς των ΑΕΠΕΥ όσο και από τις διατάξεις του Ν. 3340/2005. 31 3. Αντικειμενικό πεδίο εφαρμογής της απαγόρευσης κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών 32 30 Ελληνική Ένωση Τραπεζών, ο.π. σελ. 261 31 Ελληνική Ένωση Τραπεζών, ο.π., σελ. 262 32 Βελέντζας, ο.π. σελ. 7 επ, Ελληνική Ένωση Τραπεζών ο.π., σελ.260-262, Χατζηγάγιος, ο.π., σελ. 335 επ. 20

Ο Ν. 3340/2005 απαγορεύει στους πρωτογενείς αλλά και τους δευτερογενείς κατόχους προνομιακών πληροφοριών τα ακόλουθα: α) να χρησιμοποιούν τις πληροφορίες αυτές για να αποκτήσουν ή να διαθέσουν ή να προσπαθήσουν να αποκτήσουν ή να διαθέσουν, για λογαριασμό τους ή για λογαριασμό τρίτων, άμεσα ή έμμεσα, χρηματοπιστωτικά μέσα στα οποία αφορούν αυτές οι πληροφορίες (απαγόρευση διαπραγμάτευσης με βάση προνομιακές πληροφορίες). Σε περίπτωση που ο κάτοχος προνομιακών πληροφοριών είναι νομικό πρόσωπο, η απαγόρευση καταλαμβάνει και τα φυσικά πρόσωπα που συμμετείχαν στη λήψη της απόφασης για τη διενέργεια της σχετικής επιλήψιμης συναλλαγής. Σημειώνεται ότι για να συντρέχει η ανωτέρω περίπτωση κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών θα πρέπει να στοιχειοθετείται αφενός η κατοχή των προνομιακών πληροφοριών και αφετέρου η χρησιμοποίηση τους για την απόκτηση ή διάθεση ή για την προσπάθεια απόκτησης ή διάθεσης χρηματοπιστωτικών μέσων. Ειδικά ως προς τα μέλη των διοικητικών οργάνων του εκδότη όμως, θεωρείται ότι αυτά λόγω της θέσης τους και μόνο είναι κάτοχοι προνομιακών πληροφοριών, δεδομένου ότι συμμετέχουν στη λήψη των επιχειρηματικών αποφάσεων. Σε κάθε περίπτωση πάντως επιτρέπεται ανταπόδειξη. Η απαγόρευση αφορά τόσο την απόκτηση ή διάθεση χρηματοπιστωτικών μέσων όσο και την απόπειρα απόκτησης ή διάθεσης τους και εφαρμόζεται ακόμη και σε συναλλαγές που λαμβάνουν χώρα χωρίς τη μεσολάβηση προσώπου που ενεργεί κατ επάγγελμα ως ενδιάμεσος. β) να ανακοινώνουν προνομιακές πληροφορίες σε άλλο πρόσωπο, εκτός αν τα πρόσωπα που υπόκεινται στη απαγόρευση ενεργούν στο σύνηθες πλαίσιο άσκησης της εργασίας, του επαγγέλματος ή των καθηκόντων τους, καθώς και να συνιστούν σε άλλο πρόσωπο ή να το παρακινούν, με βάση προνομιακή πληροφορία, να αποκτήσει ή να διαθέσει, το ίδιο ή μέσω άλλου, τα χρηματοπιστωτικά μέσα, στα οποία αφορά η πληροφορία (απαγόρευση 21

ανακοίνωσης προνομιακής πληροφορίας) 33. Το βάρος απόδειξης ότι η ανακοίνωση προνομιακής πληροφορίας πραγματοποιήθηκε στο σύνηθες πλαίσιο άσκησης της εργασίας, του επαγγέλματος ή των καθηκόντων το φέρει ο διοικούμενος. Το αν μία ανακοίνωση εμπίπτει ή όχι στα συνήθη πλαίσια θα κριθεί χωριστά για κάθε κατηγορία κατόχων εμπιστευτικών πληροφοριών και λαμβάνοντας υπόψη τις εκάστοτε συνθήκες που επικρατούν στις συναλλαγές. 34 H απαγόρευση του άρθρου 3 δεν εφαρμόζεται στις συναλλαγές που λαμβάνουν χώρα σε εκτέλεση απαιτητών υποχρεώσεων για απόκτηση ή διάθεση χρηματοπιστωτικών μέσων, οι οποίες είχαν αναληφθεί βάσει συμφωνίας που συνήφθη πριν την απόκτηση της προνομιακής πληροφορίας από το εν λόγω πρόσωπο. Το βάρος απόδειξης το φέρει ο κάτοχος της προνομιακή πληροφορίας. Επίσης, η κατοχή προνομιακών πληροφοριών για μια άλλη εταιρία και η χρησιμοποίησης τους στα πλαίσια μιας δημόσιας προσφοράς εξαγοράς προς το σκοπό απόκτησης του ελέγχου της εταιρίας αυτής ή συγχώνευσης με τη συγκεκριμένη εταιρία δε θα πρέπει να ενταχθεί στις περιπτώσεις της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών. Επιπροσθέτως, δεδομένου ότι η απόκτηση ή η εκχώρηση χρηματοπιστωτικών μέσων προϋποθέτει την προγενέστερη λήψη σχετικής αποφάσεως για απόκτηση ή διάθεση, η διενέργεια της εκχώρησης ή της απόκτησης δε θα πρέπει να θεωρηθεί ότι συνιστά κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών. Ακόμη, όπως ήδη προαναφέρθηκε, οι έρευνες και οι εκτιμήσεις οι οποίες εκπονούνται στηριζόμενες σε στοιχεία που είναι ευρέως διαθέσιμα στο κοινό δε θεωρούνται προνομιακές πληροφορίες και ως εκ τούτου συναλλαγές οι οποίες στηρίζονται σε αυτές δεν υπάγονται στην απαγόρευση του άρθρου 3 του Ν. 3340/2005. Τέλος, αξίζει να σημειωθεί ότι η διαμεσολάβηση για λογαριασμό προσώπων που κατέχουν προνομιακές πληροφορίες, δεν αποτελεί κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών, στο βαθμό που τα διαμεσολαβούντα πρόσωπα 33 Πολ Πρωτ Αθ 5290/2002, δημοσιευμένη σε ΔΕΕ 2003, σελ. 961 34 Χατζηγάγιος, ο.π. σελ, 336 22

περιορίζονται αποκλειστικά στην άσκηση της νόμιμης δραστηριότητας τους που αφορά την αγοραπωλησία χρηματοπιστωτικών μέσων και στην ενσυνείδητη εκτέλεση των εντολών, γεγονός το οποίο επισημαίνεται και στο προοίμιο της Οδηγίας 2003/6. 35. Ιδιαιτερότητα παρουσιάζουν οι εντολές οι οποίες προέρχονται από υπαλλήλους του μέλους ή από συγγενικά τους πρόσωπα 36, τα οποία λόγω της θέσης τους στο μέλος έχουν πρόσβαση σε προνομιακές πληροφορίες, αφορώσες εκδότες κινητών αξιών ή κινητές αξίες. Οι εντολές αυτές θα πρέπει να αντιμετωπίζονται με ιδιαίτερη αυστηρότητα λόγω της υποχρέωσης του μέλους να διασφαλίζει το απόρρητο των εσωτερικών πληροφοριών. Στην πράξη, το μέλος θεσπίζει μέσω του εσωτερικού κανονισμού του μηχανισμούς ελέγχου και παρακολούθησης των συναλλαγών αυτών των προσώπων. 37 Σε κάθε περίπτωση αναφορικά με εντολές από πρόσωπα που δεν απασχολούνται στο μέλος, ενδείξεις οι οποίες καθιστούν τις σχετικές συναλλαγές ύποπτες και δημιουργούν υποχρέωση του μέλους για περαιτέρω έρευνα της υπόθεσης είναι η ιδιότητα του παραγγελέα, ο χρόνος και το ύψος της εντολής, καθώς και η τήρηση των διατυπώσεων δημοσιότητας που επιβάλλει η Απ. 5/204/2000 ΕΚ. Ειδικότερα, το μέλος οφείλει να αντιμετωπίζει με ιδιαίτερη επιφύλαξη εντολές οι οποίες προέρχονται από πρόσωπα με διευθυντικές θέσεις σε εισηγμένες εταιρίες ή από μέλη του διοικητικού συμβουλίου τους, αναφορικά με μεγάλο όγκο μετοχών. Σε κάθε περίπτωση, τα μέλη υποχρεούνται να μην εκτελέσουν εντολές οι οποίες προέρχονται από τα παραπάνω πρόσωπα που επιθυμούν να προβούν σε κατάρτιση της συναλλαγής, χωρίς όμως να έχουν προβεί προηγουμένως σε γνωστοποίηση των προθέσεων τους σύμφωνα με τις ισχύουσες διατάξεις. 38 35 Τουντόπουλος,Η Σύμβαση Χρηματιστηριακής Παραγγελίας, σελ. 165, Στε, 1203/2006, ΔΣΑ 36 Δ.Πρ.Κερκ, 30/2003, δημοσιευμένη σε ΔΕΕ 2003, σελ. 649, ΔΠρΧαν. 57/2001, δημοσιευμένη σε ΔΕΕ 2003, σελ 652 37 Τουντόπουλος, Η Σύμβαση Χρηματιστηριακής Παραγγελίας, σελ. 166 38 Τουντόπουλος, Η Σύμβαση Χρηματιστηριακής Παραγγελίας, σελ. 166 23

E. ΑΠΑΓΟΡΕΥΣΗ ΧΕΙΡΑΓΩΓΗΣΗΣ ΑΓΟΡΑΣ (market manipulation) Όπως ειπώθηκε και ανωτέρω, η οργανωμένη αγορά θα πρέπει να διασφαλίζει την αυτόνομη λειτουργία του μηχανισμού της, με βασικούς παράγοντες την προσφορά και την ζήτηση, χωρίς την επίδραση εξωγενών παραγόντων. Για το σκοπό αυτό ο νόμος απαγορεύει ρητά τη χειραγώγηση αγοράς (άρθρο 7, παρ. 1 Ν. 3340/2005). Σύμφωνα με την παράγραφο 2 του άρθρου 7 του Ν. 3340/2005 «Ως χειραγώγηση αγοράς νοούνται : (α) συναλλαγές ή εντολές για τη διενέργεια συναλλαγών, με τις οποίες δίδονται ή είναι πιθανόν ότι θα δοθούν ψευδείς ή παραπλανητικές ενδείξεις για την προσφορά, τη ζήτηση ή την τιμή του χρηματοπιστωτικού μέσου ή με τις οποίες διαμορφώνεται, από ένα ή περισσότερα πρόσωπα που ενεργούν από κοινού, η τιμή ενός ή περισσότερων χρηματοπιστωτικών μέσων σε μη κανονικό ή τεχνητό επίπεδο, εκτός εάν το πρόσωπο που κατήρτισε τις συναλλαγές ή το πρόσωπο για λογαριασμό του οποίου καταρτίστηκαν οι συναλλαγές ή το πρόσωπο που έδωσε τις εντολές για τη διενέργεια συναλλαγών αποδεικνύει ότι οι συναλλαγές αυτές καταρτίστηκαν ή ότι έδωσε τις εντολές για τη διενέργεια των συναλλαγών αυτών για θεμιτούς λόγους και ότι οι συναλλαγές ή εντολές είναι σύμφωνες με τις αποδεκτές πρακτικές της σχετικής αγοράς, (β) συναλλαγές ή εντολές για τη διενέργεια συναλλαγών, οι οποίες συνδυάζονται με ή συνιστούν παραπλανητικές μεθοδεύσεις ή άλλο τέχνασμα, (γ) η διάδοση δια των μέσων μαζικής ενημέρωσης και του διαδικτύου ή με οποιοδήποτε άλλο μέσο πληροφοριών, οι οποίες δίνουν ή είναι πιθανόν να δώσουν ψευδείς ή παραπλανητικές ενδείξεις σχετικά με χρηματοπιστωτικά μέσα ή φημών ή παραπλανητικών ειδήσεων, εάν ο διαδίδων γνώριζε ή όφειλε να γνωρίζει ότι οι πληροφορίες, οι φήμες ή οι ειδήσεις αυτές ήταν ψευδείς ή παραπλανητικές. Όσον αφορά τους δημοσιογράφους, όταν ενεργούν στο πλαίσιο της επαγγελματικής τους ιδιότητας, η διάδοση πληροφοριών κρίνεται με βάση τους κανόνες του επαγγέλματος τους, εκτός εάν οι δημοσιογράφοι αντλούν, άμεσα ή έμμεσα οφέλη ή κέρδη από τη διάδοση ων εν λόγω πληροφοριών». 24

Από την ως άνω διάταξη προκύπτει ότι ο νόμος προβλέπει δύο κατηγορίες χειραγώγησης: τη χειραγώγηση με συναλλακτικές πράξεις και τη χειραγώγηση μέσω της διασποράς αναληθών πληροφοριών. 1. Xειραγώγηση με συναλλακτικές πράξεις 39 Η χειραγώγηση δια μέσου συναλλαγών διαρθρώνεται υπό τις εξής τρεις βασικές μορφές : α) συναλλακτική πράξη κατατείνουσα σε ψευδείς ή παραπλανητικές ενδείξεις. β) συναλλακτική πράξη κατατείνουσα σε εξασφάλιση μη κανονικών ή τεχνητών τιμών και γ) συναλλακτική πράξη συνδεόμενη με παραπλανητικές μεθοδεύσεις ή άλλα τεχνάσματα α. Συναλλακτική πράξη κατατείνουσα σε ψευδείς ή παραπλανητικές ενδείξεις Στην πρώτη κατηγορία χειραγώγησης με συναλλακτικές πράξεις εντάσσονται συναλλαγές ή εντολές για τη διενέργεια συναλλαγών, με τις οποίες δίνονται ή είναι πιθανόν να δοθούν ψευδείς ή παραπλανητικές ενδείξεις για την προσφορά, τη ζήτηση ή την τιμή του χρηματοπιστωτικού μέσου ή με τις οποίες διαμορφώνεται από ένα ή περισσότερα πρόσωπα που ενεργούν από κοινού η τιμή ενός ή περισσότερων χρηματοπιστωτικών μέσων σε μη κανονικό ή τεχνητό επίπεδο. Ουσιώδη στοιχεία για την πρώτη περίπτωση των εντολών για διενέργεια συναλλαγών ή συναλλαγών που ωθούν σε ψευδείς ή παραπλανητικές ενδείξεις, συνιστούν η διαβίβαση εντολών στην αγορά για αγορά ή πώληση διαπραγματεύσιμων σε αυτή χρηματοπιστωτικών μέσων ή η κατάρτιση συναλλαγών σε εκτέλεση των εντολών αυτών κατά τέτοιο τρόπο έτσι ώστε να δίνονται ή να δύναται να δοθούν ψευδείς ή παραπλανητικές ενδείξεις ως προς την προσφορά, τη ζήτηση ή την τιμή των χρηματοπιστωτικών μέσων. θα πρέπει δηλαδή η εκδήλωση του 39 Ταρνανίδου, Η οργανωμένη αγορά-κοινοτικό Δίκαιο και Εθνική Εναρμόνιση, σελ. 243 επ., Παγώνη, ο.π. σελ. 239, Βελέντζας, ο.π. σελ. 19-20, Ελληνική ένωση Τραπεζών, ο.π. εελ. 263-265, Τουντόπουλος, Η Σύμβαση Χρηματιστηριακής Παραγγελίας, σελ. 161-163 25

συναλλακτικού ενδιαφέροντος να λαμβάνει χώρα με τρόπο που να προκαλεί ή να δύναται να προκαλέσει σύγχυση στους επενδυτές σε σχέση με τις πραγματικές τιμές και τα αληθή δεδομένα της αγοράς. Ρητή νομοθετική πρόβλεψη αναφορικά με την έννοια των παραπλανητικών ενδείξεων δεν υφίσταται. Για το λόγο αυτό κρίνεται σκόπιμο να προσφύγουμε και εδώ, όπως και στην περίπτωση της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών, στην εφαρμογή του κριτηρίου του μέσου συνετού επενδυτή, δεδομένου ότι τόσο η χειραγώγηση της αγοράς όσο και η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών υπάγονται στη γενικότερη έννοια της κατάχρηση αγοράς και ως εκ τούτου θα πρέπει να εφαρμοστούν ενιαία αξιολογικά κριτήρια και για τις δύο αυτές κατηγορίες. Υπό το πρίσμα αυτό, για να κριθεί αν συντρέχει η ανωτέρω περίπτωση χειραγώγησης αγοράς θα πρέπει να εξεταστεί προηγουμένως ο βαθμός στον οποίο οι διενεργηθείσες συναλλαγές ή οι δοθείσες εντολές για διενέργεια συναλλαγών θα μπορούσαν να δώσουν ψευδείς ή παραπλανητικές ενδείξεις στο μέσο συνετό επενδυτή αναφορικά με τις συνθήκες της αγοράς. Επιβοηθητικά, θα πρέπει να συνεκτιμηθεί κατά πόσο η ψευδής ή παραπλανητική ένδειξη εμποδίζει το μέσο συνετό επενδυτή να αξιολογήσει αντικειμενικά και με βάση τα πραγματικά δεδομένα της αγοράς του όρους υπό τους οποίους συναλλάσσεται. Παραδείγματα τέτοιων συναλλακτικών πρακτικών είναι τα ακόλουθα: -Συναλλαγές άνευ οικονομικού αποτελέσματος (wash sales) πρόκειται για περιπτώσεις κατά τις οποίες οι διενεργηθείσες συναλλαγές δεν κατατείνουν σε πραγματική μεταβολή των ιδιοκτησιακών δικαιωμάτων επί των χρηματοπιστωτικών μέσων που είναι αντικείμενα της συναλλαγής, ήτοι δεν επιφέρουν κανένα οικονομικό-μεταβιβαστικό αποτέλεσμα, πχ. όταν έχουμε σύγχυση των ιδιοτήτων του αγοραστή και του πωλητή -συναλλαγές που επηρεάζουν την τιμή κλεισίματος (marking the close), πρόκειται για συναλλαγές που διενεργούνται κατά την περίοδο υπολογισμού της τιμής κλεισίματος του σχετικού μέσου, πχ. δύο επενδυτές προβαίνουν σε αγοραπωλησίες εισηγμένων σε οργανωμένη αγορά μετοχών, 26

κατά την περίοδο που υπολογίζεται η τιμή κλεισίματος αυτών, σε τιμές που προκαλούν τεχνητή άνοδο των τιμών των μετοχών, προκαλώντας τον αντίστοιχο επηρεασμό της τιμής κλεισίματος και την παραπλάνηση του επενδυτικού κοινού. 40 -συναλλαγές που περιλαμβάνουν μη προσήκουσες προσυμφωνίες (improper matched orders) πρόκειται για τις περιπτώσεις εκείνες κατά τις οποίες τόσο οι εντολές αγοράς όσο και οι εντολές πώλησης ενός χρηματοπιστωτικού μέσου εισάγονται ταυτόχρονα στην ίδια τιμή και στον ίδιο όγκο από διαφορετικά μέρη μεν, τα οποία όμως συνεργούν. β. Συναλλακτική πράξη κατατείνουσα σε εξασφάλιση μη κανονικών ή τεχνητών τιμών 41 Στη δεύτερη περίπτωση εντάσσονται παραδείγματα στα οποία με το συναλλακτικό ενδιαφέρον που εκφράζεται από ένα ή περισσότερα πρόσωπα διαμορφώνεται η τιμή ενός ή περισσότερων χρηματοπιστωτικών μέσων σε μη κανονικό ή τεχνητό επίπεδο. Ουσιώδη στοιχεία αποτελούν εν προκειμένω η εκδήλωση συναλλακτικού ενδιαφέροντος σε χρηματοπιστωτικό μέσο είτε μεμονωμένα από ένα άτομο είτε με τη σύμπραξη περισσότερων ατόμων που ενεργούν από κοινού, η οποία επιφέρει ως αποτέλεσμα τη διαμόρφωση των τιμών σε τεχνητό ή μη κανονικό επίπεδο. 42 Εδώ, σε αντίθεση με την προηγούμενη υποπερίπτωση, δε δημιουργούνται παραπλανητικές ενδείξεις αναφορικά με τις τιμές των χρηματοπιστωτικών μέσων, αλλά προκύπτει μία ορισμένη συναλλακτική κατάσταση που εξασφαλίζει τη διαμόρφωση των τιμών των αντίστοιχων χρηματοπιστωτικών μέσων σε επίπεδα πέραν των κανονικών τιμών της αγοράς. Κρίσιμο στοιχείο αποτελεί ο βαθμός στον οποίο καταλείπεται στο μέσο επενδυτή το περιθώριο να καθορίσει ελεύθερα τους όρους της συναλλαγής του. Επί της ουσίας, η χειραγώγηση αγοράς αυτής της μορφής συνίσταται στη δημιουργία μονοπωλιακών ή ολιγοπωλιακών 41 ΑΠ 1245/2005, δημοσιευμένη σε ΔΝΗ 2005, σελ, 1591, ΑΠ 1964/2008, δημοσιευμένη σε ΔΣΑ 42 ΣτΕ, 496/2010, δημοσιευμένη σε ΕΕμπΔ 2010, σελ. 682-684 27

συναλλακτικών καταστάσεων που παρεμποδίζουν ή περιορίζουν καταχρηστικά την ελεύθερη διεξαγωγή των συναλλαγών. Παραδείγματα τέτοιων μεθόδων χειραγώγησης της αγοράς είναι τα ακόλουθα: -Εκμετάλλευση δεσπόζουσας θέσης στην αγορά Πρόκειται για τις περιπτώσεις κατά τις οποίες η εξασφάλιση των τιμών ενός χρηματοπιστωτικού μέσου σε μη κανονικά ή τεχνητά επίπεδα επιτυγχάνεται μέσω της εκμετάλλευσης της δεσπόζουσας θέσης σε σχέση με το μέσο αυτό. Η περίπτωση αυτή προβλέπεται ρητά και στο νόμο ως μορφή χειραγώγησης της αγοράς στο άρθρο 7 παρ. 3 περ. α του Ν. 3340/2005, στο οποίο ορίζεται ειδικά ως «η συμπεριφορά από ένα ή περισσότερα πρόσωπα που δρουν συντονισμένα, η οποία οδηγεί στην εξασφάλιση δεσπόζουσας θέσης επί της προσφοράς ή της ζήτησης ενός χρηματοπιστωτικού μέσου, με αποτέλεσμα τον άμεσο ή έμμεσο τεχνητό προσδιορισμό της τιμής αγοράς ή της τιμής πώλησης ή τη δημιουργία αθέμιτων συνθηκών στις συναλλαγές». Η περίπτωση αυτή είναι ευρέως γνωστή στην πράξη ως «cornering». πχ. ομάδα επενδυτών, η οποία έχει δεσπόζουσα θέση σε χρηματιστηριακό παράγωγο και στην υποκείμενη μετοχή του, προκαλεί τεχνητή άνοδο ή πτώση στην τιμή της μετοχής κατά τη λήξη του παραγώγου, ως προς το οποίο διατηρεί θέσεις αγοράς ή πώλησης και επιτυγχάνει την αντίστοιχη άνοδο ή πτώση στην τιμή λήξης του, αποκομίζοντας με αυτόν τον τρόπο το σχετικό όφελος κατά τη λήξη. -εκμετάλλευση άλλων συναλλακτικών συνθηκών, πχ. επενδυτές οι οποίοι έχουν στην κυριότητα τους εμπορεύματα των οποίων η διαθεσιμότητα στην αγορά είναι χαμηλή, προκαλούν τεχνητή άνοδο στις τιμές τους, εκμεταλλευόμενοι τις συναλλακτικές ανάγκες επενδυτών για αγορά των εμπορευμάτων αυτών προς το σκοπό κάλυψης υποχρεώσεων τους για παράδοση που προκύπτουν από θέσεις πώλησης σε παράγωγο επ αυτού. Πρόκειται για το λεγόμενο «squeeze out». Οι ως άνω περιπτώσεις χειραγώγησης της αγοράς με συναλλακτικές πράξεις υπάγονται στον απαγορευτικό κανόνα του άρθρου 7 παρ. 1 του Ν. 3340/2005, με εξαίρεση τις περιπτώσεις εκείνες κατά τις οποίες το πρόσωπο το 28

οποίο διενήργησε τις συναλλαγές ή έδωσε εντολή για τη διενέργεια των συναλλαγών ή για λογαριασμό του οποίου διενεργήθηκαν οι συναλλαγές αποδείξει ότι οι εντολές για τη διενέργεια των συναλλαγών ή οι ίδιες οι συναλλαγές έλαβαν χώρα για θεμιτούς λόγους και είναι αμφότερες σύμφωνες με τις αποδεκτές πρακτικές της σχετικής οργανωμένης αγοράς. Στόχος του νομοθέτη είναι η απάλειψη του υποκειμενικού στοιχείου από την απαγόρευση χειραγώγησης αγοράς μέσω συναλλαγών ή εντολών για διενέργεια συναλλαγών, κατά υιοθέτηση της άποψης ότι κεντρικό στοιχείο θα πρέπει να θεωρηθεί το αποτέλεσμα των εντολών και των συναλλαγών και όχι η πρόθεση του λεγόμενου χειραγωγού. 43 Για το λόγο αυτό, η μοναδική εξαίρεση από το πεδίο εφαρμογής της απαγόρευσης χειραγώγησης της αγοράς που προβλέπεται είναι η περίπτωση εκείνη κατά την οποία το πρόσωπο που κατάρτισε τις συναλλαγές ή έδωσε εντολή για την κατάρτιση των συναλλαγών ή για λογαριασμό του οποίου καταρτίστηκαν οι συναλλαγές αποδείξει ότι οι εντολές δόθηκαν και οι συναλλαγές καταρτίστηκαν για θεμιτούς λόγους και είναι σε κάθε περίπτωση σύμφωνες με τις γενικά αποδεκτές πρακτικές της αγοράς. Ως δικαιολογητικός λόγος της θέσης αυτής μπορεί να αναφερθεί το γεγονός ότι, ενόψει της πολυμορφίας των πράξεων χειραγώγησης και του μεγάλου βαθμού δυσκολίας απόδειξης της υπαιτιότητας του φερόμενου ως χειραγωγού, η θεμελίωση των πράξεων χειραγώγησης στην αρχή της υποκειμενικής ευθύνης θα ήταν ιδιαζόντως δυσχερής. Θα πρέπει να διευκρινιστεί εντούτοις ότι ο απαγορευτικός κανόνας της χειραγώγησης της αγοράς δε θεμελιώνει αντικειμενική ευθύνη του δράση-χειραγωγού, αλλά μόνο κατά τεκμήριο ευθύνη του τελευταίου. Ειδικότερα, εισάγεται τεκμήριο σύμφωνα με το οποίο κάθε πρόσωπο το οποίο τελεί τις ανωτέρω αναλυτικά εκτεθείσες συναλλακτικές πράξεις, ήτοι συναλλακτικές πράξεις κατατείνουσες σε ψευδείς ή παραπλανητικές ενδείξεις αναφορικά με την προσφορά, τη ζήτηση ή την τιμή του χρηματοπιστωτικού μέσου ή σε διαμόρφωση των τιμών σε μη κανονικό ή τεχνητό επίπεδο 43 Βελέντζας, ο.π. σελ. 20 29